Vergrijzing, financiële markten en pensioenfondsen

Vergrijzing, financiële markten
en pensioenfondsen
DNB symposium
‘Vergrijzing breder beschouwd’
J. Frijns, 11 oktober 2007
Opzet
•
•
•
•
Vergrijzing, rendementen en inflatie
Vergrijzing en risicodraagvlak
Financiële stabiliteit
Strategie pensioenfondsen
Middellange termijn domineert
lange termijn
• Op korte en middellange termijn zijn vraag en
aanbod van kapitaal minder elastisch dan op
lange termijn
– Korte en middellange termijn uitslagen in prijs
financiële assets groter dan op lange termijn
• Reële rente over laatste 30 jaar laat enorme
uitslagen zien (van negatief tot + 8% en weer
terug naar bijna nul)
• Datzelfde geldt voor inflatie
• Huidige reële rente is moeilijk te zien als
evenwichtsrente
– Grote mondiale onbalans (VS versus ZO-Azië)
Leidt vergrijzing tot lagere reële
rente?
• Lange termijn trend afhankelijk van
– Nemen besparingen sneller of minder snel af dan
investeringen (en wat gebeurt er in andere regio’s)?
– Hoe is het verloop van de overheidstekorten?
– Verschuiving van risicovolle assets naar ‘risk free’
assets
• ECB (Trichet) gaat (met ruime slagen om de
arm) uit van (op lange termijn) een licht lagere
reële rente en van licht stijgende risicopremies
op aandelen
Is het inflatiespook definitief
bedwongen?
• Inflatie is al lange tijd laag
– Ondanks ruime monetaire beleid in VS
– Dankzij effecten mondiale concurrentie op goederenprijzen
– Dankzij deugdzaam beleid Europese overheden
• Dat hoeft niet zo te blijven
– Snelle groei BRIC’s geeft opwaartse druk op energie en
grondstoffenprijzen
– Centrale banken balanceren tussen noodzaak financiële
stabiliteit en bestrijden inflatie
– Grotere politieke instabiliteit in Europa holt draagvlak strak
budgetair beleid uit
• Lange periode van lage inflatie heeft geleid tot
verdwijnen inflatierisicopremie uit lange rente
– Herleven inflatie komt dan hard aan
Asset prijzen reageren omgekeerd
evenredig aan vereist rendement
• Dat creëert hedging mogelijkheden voor lange termijn
belegger
• Gelijktijdige hedge tegen rente en inflatierisico moelijk op
te zetten
– Lange nominale rente geen hedge tegen hogere inflatie
– Korte rente geen hedge tegen lagere rente
– Alleen inflatie geindexeerde leningen goede hedge
• Aandelen hebben aantrekkelijke lange termijn
eigenschappen
– Inflatie bestendig (op lange termijn)
– Vereist rendement som van reële rente en risicopremie (geldt
ook voor onroerend goed) en daarom prijs minder gevoelig voor
effecten vergrijzing
Vergrijzing tast
risicodraagvlak aan
• Aanwezigheid human capital neemt af ten
gunste van financial capital
– Meest prominent bij pensioenfondsen
• Het discrediteren door overheden van
omslagsystemen helpt daar aan mee
• Gevolgen
– Toenemende risico-aversie
– Extra besparingen
– Minder aanbod risicodragend kapitaal
Regelgeving en toezicht versterken
risico-avers gedrag
•
•
•
•
Solvabiliteitsnormen
Zorgplicht
Prospectus-eisen
Marked to market waardering
Afwezigheid risicodraagvlak kritisch
in tijden van crises
• Huidige subprime crisis is verontrustend
– Relatief lokaal probleem heeft brede liquiditeitscrisis tot gevolg
– Beleggingsfondsen moeten verkopen als gevolg van
prospectuseisen
– Discretionnaire vermogensbeheerders volgen ‘regret’ regel en
branden hun handen niet
– Banken koesteren solvabilteit en vegen balans schoon
– Pensioenfondesn duchten toezichthouder en blijven uit de buurt
• Centrale banken worden verplicht liquiditeit te
verschaffen
– Impliciete ‘put’ leidt tot ‘moral hazard’ problemen en is niet
wenselijk
– Oplossing via nog meer regels gedoemd te mislukken
– Beter is vergroten mogelijkheden tot nemen risico en verschaffen
liquiditeit door spelers in de markt
Uitdagingen voor pensioenfondsen
• Krimpend risicodraagvlak en onduidelijkheid
over verdeling lusten en lasten
• Inflatierisico niet verdwenen
• Reële rente en risicopremie op aandelen op
middellange termijn volatiel en op lange termijn
onzeker
• Hoge volatiliteit kapitaalmarkten (financiële
crises)
Pensioenfondsen qua structuur
slecht voorbereid op vergrijzing
• Traditionele pensioenfonds gebaseerd op
onvolledig contract
– Elementen van omslag naast kapitaaldekking
– Risicoverdeling tussen partijen en over groepen
deelnemers ad-hoc
• Vergrijzing ondermijnt dat model
– Mogelijkheid tot opvangen dekkingsgraadtegenvallers
via premies sterk verminderd
– Jonge generaties argwanend en beducht voor hun
pensioen
• FTK geeft hoognodig extern anker
Pensioenfonds is in wezen een
simpele spaarpot
• Zaken worden ingewikkeld
– Doordat trekkingsrechten op spaarpot via pensioenreglement
zijn vastgelegd
– Door onduidelijkheid over positie sponsor
• Voor meeste pensioenfondsen geldt dat ze in
economische zin vrijwel een collectief DC regime zijn
– Waarde put van onderneming aan pensioenfonds valt weg tegen
waarde geschreven call van pf aan onderneming
– In wezen dus verdeling van rechten en risico’s tussen actieven
en post-actieven
– Uitzondering: sommige ‘rijke’ ondernemingspensioenfondsen
waar onderneming het risico draagt en kan dragen
Pensioenfondsen hebben behoefte
aan vollediger pensioencontract
• Grote pensioenfondsen zoeken de oplossing in
verder uitgewerkte staffels
– Complexe contigente planning
– Extra complex door samenloop met regelgeving
(indexatiematrix)
– Waardering contigenties heilloos ingewikkeld
(voortgezette optietheorie) en ver buiten bereik
bestuurders)
• Alternatief is heldere eigendomsrechten
– Splitsing in rechten voor post-actieven (DB) en
opgebouwd vermogen voor actieven (DC)
– Geeft meer mogelijkheden tot toegesneden
risicomanagement (life cycle benadering)
Beleggingsstrategie: lange termijn
benadering
• Lange termijn reële target staat voorop met
inachtneming veilige range voor dekkingsgraad
tijdens de rit
– Assets worden beoordeeld op lange termijn
rendement, diversificatievoordelen en hedging van
rente– en inflatierisico
• Tussentijdse volatiliteit groot
– Tussentijdse bijstuurmogelijkheden noodzakelijk doch
vereisen goede afspraken over verdeling lusten en
lasten (compleet contract)
Knelpunten lange termijn zitten in
weg daar naartoe
• Moeilijkheid lange termijn strategie zit in
onduidelijkheid hoe om te gaan met grote
tussentijdse volatiliteit
– Belangen deelnemers lopen in deze niet parallel
• Wijziging risicoprofiel heeft gevolgen voor de
waarde van de rechten van post-actieven en van
actieven
– Hoe wijziging uitpakt is situatie-afhankelijk en dus
ingewikkeld
– ALM studies kunnen slechts deel van het plaatje
schetsen
Balansbenadering met nadruk op
nominale dekkingsgraad
• Grote voordeel is dat het redelijk rechttoe rechtaan is
• Voor ‘rijpe’ ondernemingspensioenfondsen waarschijnlijk
meest geëigend
• Nadelen:
– Leidt tot afdekken nominale renterisico ten koste van
inflatierisico
– Korte termijn rendement- en risico-karakteristieken zijn leidend
– Inzet inflatiegerelateerde leningen vergroot balansrisico
Asset mix gestuurd vanuit
standaard risico-analyse DNB
– Beperk renterisico S1 door durationmatch via
nominale swaps
– Dek S3, valutarisico grotendeels af
– S6 (verzekeringstechnisch risico) is gegeven
– Gebruik resterende risicoruimte voor mix zakelijke
waarden, alternatives en kredietrisico (S2, S4, S5)
– Nadruk op ‘derisking’ en diversificatie
– Analyse zwak als het gaat om bereiken lange termijn
doelstellingen
Conclusies
• Gevolgen vergrijzing voor rente en prijzen
financiële assets niet eenduidig en verborgen
achter veel grotere uitslagen op middellange
termijn
• Vergrijzing heeft vooral gevolgen voor
risicodraagvlak (KRIMP)
– Dat wordt versterkt door regelgeving die gedrag in
distress situaties aan banden legt
– Of dat goed is voor stabiliteit systeem is de vraag
• Pensioenfondsen kiezen voor gemakkelijke weg
en volgen FTK kader
– Korte termijn nominale balansaaanpak