De waardering van pensioenverplichtingen “To swap or not

De waardering van
pensioenverplichtingen
“To swap or not to swap”
Artikel Senior adviseur collectieve
pensioenen
B.A. Beuving (Eureko Acadamy Life & Pensions)
April 2012
Auteur: Blanca Beuving
1
Artikel
De waardering van pensioenverplichtingen
“To swap or not to swap”
De discussie omtrent de dekkingsgraden en de waardering van de verplichtingen tegen
de risicovrije swaprente
De afgelopen jaren staat de financiële positie van de pensioenfondsen volop in de spotlights.
Het effect van de kredietcrisis op de financiële positie van pensioenfondsen is immers enorm
geweest. Als gevolg van de turbulentie op de financiële markten is de financiële positie van
pensioenfondsen ernstig verzwakt.
De financiële positie van de pensioenfondsen komt tot uitdrukking in de dekkingsgraad. De
vereiste dekkingsgraad voor een pensioenfonds is vastgelegd in de Pensioenwet en is
vastgesteld op circa 130%. Als de dekkingsgraad hierboven ligt, beschikt een pensioenfonds
over voldoende buffers om pensioenen en pensioenrechten te indexeren. Een welvaartsvast
pensioen, waarbij pensioen meestijgen met de lonen, is de ambitie van de meeste
pensioenfondsen.
Als de dekkingsgraad onder de 105% zakt, is er sprake van een dekkingstekort. In dat geval
moeten pensioenfondsen een korte termijn herstelplan indienen waaruit blijkt hoe de
dekkingsgraad binnen drie jaar gaat voldoen aan het minimaal vereiste vermogen. Terwijl het
pensioenfonds in een situatie van een dekkingstekort verkeert, kan er niet geïndexeerd
worden.
De dekkingsgraad is voor pensioengerechtigden en deelnemers derhalve cruciaal om de
financiële gezondheid van een pensioenfonds te meten. De dekkingsgraad geeft de
verhouding weer tussen het vermogen van het pensioenfonds en de financiële verplichtingen
in de toekomst. De actuele waarde van het vermogen is gemakkelijk te bepalen, omdat de
beleggingscategorieën waarin de pensioenfondsen beleggen, verhandeld worden op de
financiële markten. Er vindt dan ook continu prijsvorming plaats. Voor de toekomstige
financiële verplichtingen ligt dat anders. Er vindt op financiële markten geen prijsvorming
plaats voor afdrachten die in de toekomst moeten worden verricht. Om het aanwezige
vermogen te vergelijken met de verplichtingen in de toekomst, worden de toekomstige
verplichtingen omgezet naar een contante waarde in het heden. Dit proces heet
verdisconteren. Om een verplichting in de toekomst te verdisconteren naar een contante
waarde in het heden, moet gebruik gemaakt worden van een rentevoet, de
verdisconteringsrente of rekenrente.
Omdat de pensioenverplichtingen zich over een zeer lange tijd uitstrekken, wordt de hoogte
van de contante waarde van de toekomstige verplichtingen in sterke mate bepaald door de
hoogte van de verdisconteringsrente. Een daling van de verdisconteringsrente met 1% heeft
hetzelfde effect op de dekkingsgraad van pensioenfondsen als een daling van 22% van de
aandelenmarkt. Dit geeft de zeer sterke gevoeligheid van de dekkingsgraad voor
veranderingen in de verdisconteringsrente weer.
Tot 2007 berekenden pensioenfondsen de contante waarde van hun verplichtingen met een
vastgestelde rekenrente. Die bedroeg vanaf 1970 continu 4%. Met de introductie van de
April 2012
Auteur: Blanca Beuving
2
nieuwe pensioenwet per 1 januari 2007 en het Financieel toetsingskader (FTK), dat een
onderdeel van de pensioenwet is, werd bepaald dat pensioenfondsen voortaan de risicovrije
marktrente moeten gebruiken voor verdiscontering van de pensioenverplichtingen.
Achterliggende gedachte hierbij is dat de pensioentoezeggingen onvoorwaardelijk zijn.
Gegarandeerde en dus risicovrije pensioenuitkeringen moeten in dat geval dan ook worden
verdisconteerd tegen de risicovrije discontovoet.
Tot medio 2008 hadden de pensioenfondsen nog de beschikking over ruime buffers. Echter,
sinds het uitbreken van de kredietcrisis zijn de dekkingsgraden fors gekelderd.
Pensioenfondsen moesten herstelplannen indienen bij De Nederlandsche Bank (DNB) en
werden genoodzaakt impopulaire maatregelen te nemen, zoals het afzien van indexatie van de
nominale pensioenen en pensioenaanspraken. In 2013 bestaat zelfs de kans dat een aantal
pensioenfondsen zich gedwongen ziet te korten op de lopende pensioenen en
pensioenaanspraken, een tot voor kort zeer onrealistisch scenario.
Pensioenfondsen worden bovendien geconfronteerd met grote demografische veranderingen.
De bevolking vergrijst in een snel tempo. Dit houdt in dat tegenover elke gepensioneerde
steeds minder actieve deelnemers zullen staan. De gunstige tijden waarin kleine
premieverhogingen toereikend waren om financiële tegenvallers op te vangen zijn verleden
tijd. Door de vergrijzing is het premie-instrument niet meer effectief om financiële
tegenvallers op te vangen. Los daarvan liggen de pensioenpremies in Nederland vanuit
internationaal perspectief al op een hoog niveau. Een verdere structurele verhoging van de
premies is dan ook niet wenselijk, voornamelijk vanwege de concurrentiepositie van het
Nederlandse bedrijfsleven.
De huidige financiële situatie van pensioenfondsen en het feit dat indexaties achterwege zijn
gebleven hebben er toe geleid dat de berekening van de contante waarde van de
pensioenverplichtingen ter discussie wordt gesteld. De vraag luidt of de swaprente de
rentevoet bij uitstek is voor de discontering van verplichtingen van pensioenfondsen, die zich
uitstrekken over vele jaren. Sinds de kredietcrisis is de risicovrije swaprente, die sinds 2007
gehanteerd wordt voor discontering van de pensioenverplichtingen, in Nederland namelijk
sterk gedaald. Deze lage stand van de swaprente heeft tot gevolg dat de dekkingsgraad sterk is
gedaald. Bovendien schommelt de swaprente dagelijks, waardoor ook de dekkingsgraad
dagelijks fluctueert. Pensioenfondsen beleggen voor de zeer lange termijn, maar moeten hun
beslissingen dus ook baseren op dagelijks schommelende rentestanden. Bestuurders van
pensioenfondsen hebben dan ook te kennen gegeven een andere verdisconteringsrente
gepaster te vinden voor het contant maken van de pensioenverplichtingen.
Er zijn echter sterke argumenten voor het gebruik van de swaprente als verdisconteringsrente.
De swaprente is immers de risicovrije marktrente. Pensioentoezeggingen zijn voor een groot
deel onvoorwaardelijk en dan is het gebruik van een risicovrije marktrente een logisch gevolg.
Ook kan de huidige lage rentestand een meer structureel karakter hebben. Het hanteren van
een hogere rente zou in dat geval een verkeerd beeld geven van de dekkingsgraad en de
risico’s van te lage pensioenbuffers naar de toekomst verschuiven. Hierdoor kan de
solidariteit tussen jongere en oudere werknemers op de proef worden gesteld. Daarnaast
worden pensioenverplichtingen steeds vaker ondergebracht bij een verzekeraar. Bij die
overdracht worden de verplichtingen ook tegen de marktrente contant gemaakt.
Maar naast het veranderen van de rekenrente zijn er echter andere aanpassingen mogelijk, die
aan de wensen van de pensioenfondsen tegemoet komen. De fluctuaties in de dekkingsgraad
April 2012
Auteur: Blanca Beuving
3
zullen afnemen indien gebruik wordt gemaakt van een voortschrijdend gemiddelde van de
swaprente. Ook kan de dekkingsgraad niet per 31 december van ieder jaar genomen worden,
maar een gemiddelde van de laatste 12 maanden. Hiermee wordt een onnodige focus op de
dagkoers voorkomen. Verder kan de termijn waarop pensioenfondsen herstelplannen moeten
indienen aangepast worden (bij een dekkingstekort) van direct na pas een periode van
bijvoorbeeld 9 maanden. Ook kan het wijzigen van pensioencontracten, waarbij een groter
deel van de pensioentoezegging voorwaardelijk wordt in plaats van onvoorwaardelijk, een
oplossing bieden. In het laatste geval verschuift het beleggingsrisico ten dele naar de
pensioengerechtigde en kan vervolgens een hogere rekenrente gehanteerd worden. Een hogere
rekenrente past namelijk alleen bij pensioencontracten die meer risico’s bij deelnemers
leggen.
Maar staan de Nederlandse pensioenfondsen er ook slecht voor als een vergelijking wordt
getrokken met buitenlandse pensioenfondsen? Als een blik over de grens wordt geworpen,
komt het Nederlandse pensioenstelsel nog steeds als zeer goed uit de bus. Nederland
kenmerkt zich in vergelijking met het buitenland door middel van een zeer grote tweede pijler
pensioen (de bedrijfspensioenen). Deze bedrijfspensioenen zorgen, naast de AOW (eerste
pijler) en individuele aanvullingen (derde pijler) voor de oudedagsvoorziening.
Karakteriserend voor een tweede pijler pensioen is het spaarelement. In andere landen is de
eerste pijler een stuk belangrijker waarbij de pensioenuitkeringen betaald worden door de
huidige premie- en belastingbetalers. Bij pensioenen in de eerste pijler ontbreekt derhalve de
spaaropbouw. De gevolgen van de vergrijzing zullen in de overige landen dan ook
ingrijpender zijn dan in Nederland.
Als een vergelijking wordt gemaakt tussen de disconteringsvoeten in andere landen kan geen
eenduidig beeld worden geschetst. Er zijn landen die hogere disconteringsvoeten hanteren,
maar nog lagere rekenrentes dan in Nederland zijn ook zeker geen uitzondering. Het is echter
niet zinvol om alleen de verschillende rekenrentes te vergelijken. Daarvoor is de diversiteit in
de pensioensystemen te groot. Er zijn immers ook verschillende zekerheidsmechanismen die
het hanteren van een risicovrije rekenrente meer of minder noodzakelijk maken. In een aantal
landen zijn werkgevers bijvoorbeeld verplicht bij te storten als een pensioenfonds
onvoldoende middelen in kas heeft. En het Verenigd Koninkrijk heeft daarnaast ook een
garantiefonds waaruit eventuele tekorten kunnen worden aangevuld. Nederland heeft die extra
zekerheidsmechanismen niet waardoor het gebruik van een risicovrije rekenrente een
prudente methode is om de risico’s tijdig te onderkennen en niet door te schuiven naar de
toekomst.
Voor wat overige toekomstige ontwikkelingen betreft zullen er steeds minder
standaardpensioenen worden aangeboden, maar zal er een verdere individualisering van
pensioenregelingen op gang komen. Daarbij zal meer aanbod komen van gedifferentieerde
producten, toegesneden op de situatie van de individuele deelnemer. En omdat de
beleggingsopbrengsten in de toekomst onzeker zijn en de kans aanwezig is dat de huidige lage
rentestand structurele vormen heeft, zullen de huidige pensioencontracten aan deze
gewijzigde omstandigheden aangepast moeten worden. Er zullen in de toekomst meer
beschikbare premiesystemen (in plaats van middelloonregelingen) komen waarbij een
verschuiving van risico plaatsvindt van het pensioenfonds naar de deelnemer. De hoogte van
de pensioenen en pensioenrechten wordt hierdoor meer afhankelijk van behaalde
beleggingsresultaten.
April 2012
Auteur: Blanca Beuving
4