22_26_artikel_68 04-10-2006 15:28 Pagina 22 & FINANCE CONTROL Organisatie en processen Van financ iële pee tvader naar st rate g is c h par t ner van de CEO WAARDEPROPOSITIE ALS STRATEGISCH TOETSINGSKADER Waardemanagement betekent het tegelijkertijd sturen op de verbetering van de strategische en bedrijfseconomische positie van bedrijven. Dat vraagt binnen organisaties een nauwe samenwerking tussen de strategische en financiële discipline. De waardepositie kan voor bedrijven een effectief instrument zijn om de beste strategische koers van de onderneming uit te stippelen en waardescheppende groei te realiseren. D O O R RO N A L D VA N R I J N E N G É R A R D B RO C K H O F F E ind jaren negentig kreeg het gedachtegoed van waardemanagement in Nederland geleidelijk de overhand over het tot dusver gevierde polder- of Rijnlandmodel, dat uitging van overleg en consensus. De onverwacht neergaande West-Europese economie versterkte dit. Met de toenemende belangstelling voor economisch waardemanagement van bedrijven werd strategie meer een multidisciplinaire benadering met een grotere vervlechting en balans tussen corporate strategy en corporate finance. Waardemanagement krijgt meer en meer de status van een strategisch instrument en meetlat om bedrijven en hun activiteiten te evalueren, bedrijfs- en investeringsplannen te beoordelen en prioriteiten te stellen gericht op optimalisatie van de bedrijfsvoering. Het samenspel tussen de strategische en de financiële invalshoek is de laatste jaren dan ook alleen maar verder versterkt. De strategische thema’s ontwikkelden zich na 2000 abrupt in een andere richting. Na een decennium waarin bedrijven vooral in business moesten zijn en elk kwartaal weer klinkende, stijgende resultaten dienden te laten zien, zochten managers en regelgevers nu naar manieren om weer in control te komen. Continuïteit, accountability en strategische visie begonnen de agenda te bepalen. Oorzaken waren het einde van de economische bloeiperiode, de neergang en beschadiging van verschillende gerenommeerde bedrijven door 22 | geknoei met de boekhouding (Enron, Worldcom en Ahold), en onderzoeken naar vermeende kartelafspraken in Nederland in onder meer de bouw. Naast de ontwikkeling van de strategische discipline is de praktijk van het bedrijfsleven de laatste jaren doordrongen van de opvatting dat een goede strategie zonder economische basis, of een financieel plan zonder een solide strategisch kader, weinig waard is. Een strategische koers dient te worden vertaald in financiële parameters en economische rentabiliteit, een financiële raming vraagt om een strategische onderbouwing. Eén van de belangrijkste criteria bij strategievorming is daarom de waarde die een organisatie creëert. Daarnaast is het bewustzijn toegenomen dat groei en herstructurering in de praktijk strategische veranderingen zijn die een solide en consistente uitwerking van de strategie verlangen. Deze ontwikkelingen betekenen dat strategievorming moet balanceren tussen enerzijds de strategische positie van de onderneming en anderzijds de economische waardeschepping door de tijd heen. De strategische positie behelst de verwachte positie van een organisatie in de markt, de waardecreatie bestaat uit het vermogen om als bedrijf in economische zin toegevoegde waarde te realiseren. De optelsom van deze twee belangrijke elementen bij strategievorming bepaalt over langere termijn de strategische waardepositie van de organisatie: OKTOB E R 2006 22_26_artikel_68 04-10-2006 15:28 Pagina 23 & FINANCE Balans cruciaal De strategische positie noch de waardevermeerdering is een zelfstandige strategie, of doelstelling op zichzelf. De gewenste balans bij strategievorming tussen de strategische positie en waardecreatie van organisaties is gebaseerd op zes overtuigingen. 1. Voorspelbaarheid. De strategische positie op termijn is de belangrijkste verklarende factor voor de waardecreatie; waardemaximalisatie op korte termijn leidt niet noodzakelijkerwijs tot de beste strategische positie. 2. Perspectief. De focus op de waardepositie combineert de belangen van alle belanghebbenden bij een organisatie, zoals afnemers, leveranciers, medewerkers, aandeelhouders, investeerders en commissarissen. 3. Bestuurbaarheid. Een strategisch plan onderbouwt en geeft inhoud aan financiële prognoses en stelt bestuurders, investeerders en anderen in staat om doelstellingen en gevoerd beleid te beoordelen. 4. Beheersbaarheid. Een financieel plan is de bodem onder elke strategische koers en vormt de basis voor bestuurders en vermogensverschaffers om de rentabiliteit, waardeschepping en risico’s te managen. 5. Leefbaarheid. De strategische positie geeft betekenis aan de richting en activiteiten; financiële doelstellingen sec bieden een weinig inspirerend, zingevend kader voor de organisatie. 6. Hanteerbaarheid. De strategische koers biedt een concreet houvast bij de uitvoering van de veranderingen, terwijl een financieel plan concrete meetpunten en toetsingcriteria verschaft. Het gaat in deze benadering om de samenhang en consistentie tussen de verbetering van zowel de strategische positie als de economische waardetoevoeging van een organisatie. Deze benadering combineert belangrijke inzichten uit corporate strategy, corporate finance en verandermanagement en brengt die samen in één raamwerk voor strategievorming. Door de focus op het toekomstperspectief en de continuïteit, geeft de strategische positie inzicht in de sustainable position van de organisatie, de waardecreatie in de sustainable value ten opzichte van het heden. Met deze integrale, dynamische benadering van strategiebepaling is de strategische discipline feitelijk in een vierde ontwikkelingsfase beland na de interne focus van de jaren zestig, het positiespel vanaf de jaren zeventig en de innovatie en maakbaarheid in de jaren negentig. Strategievorming bevindt zich nu in een fase waarin de optimale waardepositie vanuit de verwachte strategische positie en waardecreatie van de organisatie centraal staat. CONTROL singraamwerk voor een strategie naar de komende jaren, over welke koers zij voor de afzonderlijke activiteiten van de organisatie nastreven. De optelsom van beide dimensies kan worden gezien als de strategische visie van een organisatie. Een strategische visie vanuit de waardepositie biedt een concreet, overkoepelend denkkader om de strategie van een organisatie te richten, optimaliseren en concretiseren. Ook kunnen groei en herstructurering aan de dimensies van strategische positie en economische waarde worden gekoppeld. Door het combineren van de twee dimensies ontstaat een matrix voor de strategische waardepositie (de zogeheten JBR waardepositiematrix, zie ook figuur 1). Elk kwadrant in de waardepositiematrix representeert een generieke strategische visie, op basis van de evaluatie van de verwachte strategische positie en waardecreatie vanuit de bestaande situatie. De vier visies zijn transformatie, exploratie, revitalisatie en sanering. De beoordeling van de strategische positie en waardecreatie geeft aan welke visie op een zeker moment het beste bij een organisatie past. In de situatie dat bijvoorbeeld zowel de strategische positie van de organisatie positief is (het is bijvoorbeeld nummer één in een groeiende markt) als de economische waarde positief blijkt (de organisatie creëert economische waarde), ligt een exploratiestrategie voor de hand. Hierin probeert een organisatie enerzijds haar positie te verdedigen en anderzijds vanuit deze basis selectief te investeren in nieuwe strategische opties. Als de waardeschepping vanuit deze situatie negatief wordt, is het voor de organisatie noodzakelijk te revitaliseren gericht op een rendementsverbetering van de onderneming, om de Figuur 1 De JBR waardepositiematrix Waardecreatie Positief Exploreren Groeien Herstructureren Negatief Saneren Negatief Waardepositie biedt denkkader De dimensies strategische positie en economische waarde geven organisaties een concreet, algemeen referentie- en toet- OKTOB E R 2006 Transformeren Revitaliseren Positief Strategische positie | 23 W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L 22_26_artikel_68 04-10-2006 15:28 Pagina 24 & FINANCE waardecreatie weer in lijn te brengen met de strategische positie. In de situatie dat zowel de strategische positie als de waardecreatie onder druk komt te staan, verschuift de focus door de bank genomen naar saneren. Voor organisaties die zich minder zorgen maken om hun verwachte rentabiliteit dan het perspectief van hun strategische positie, lijken transformatie en versterking van het strategische vooruitzicht de prioriteit. Zij dienen ervoor te waken geen belangrijke marktkansen mis te lopen. Europese chemische bedrijven als Akzo, Shell en Unilever hebben het afgelopen decennium bijvoorbeeld minder geïnvesteerd in innovatie en hun strategische positie, omdat ze te veel gericht waren op herstructureren (zie ook Unilever-kader). Unilever op ‘weg naar groei?’ Unilever haalt in 2005 vrijwel zeker zijn drie belangrijkste doelen van ‘Weg naar groei’ niet. Eind 2004 zou het bedrijf op een jaar- CONTROL vorming een andere visie voor verschillende activiteiten kan hebben. Bij de visies van transformatie en revitalisatie, waar groei en herstructurering de kwadranten splijten, dient een organisatie kritisch te beoordelen binnen welke onderdelen precies integrale, of juist partiële, groei en herstructurering dienen plaats te vinden. Revitalisatie wordt bijvoorbeeld in de regel gerealiseerd met behulp van zowel selectieve groei als gerichte herstructurering, om de gecreëerde waarde te verbeteren. Deze kan mogelijk worden verbeterd door reorganisatie en uitbreiding van verschillende onderdelen. In de huidige tijd wordt steeds vaker van het management verwacht dat men zowel bezig is met het saneren van activiteiten als met het creëren van waarde door groei-opties te benutten. Het is vaak lastig om op beide fronten actief te zijn omdat de eigenschappen die daarvoor nodig zijn zeer verschillend zijn. Men heeft dan als het ware een kaars in handen die aan twee kanten brandt. lijkse omzetgroei zitten van 5 à 6 procent, beloofde Burgmans ruim vijf jaar geleden. In de eerste jaren werd dat bereikt, maar in 2004 komt Unilever uit op 0 procent. Na een goede start leek tot 2003 ook het tweede doel haalbaar: een winstgroei per aandeel met ,,lage dubbele cijfers’’. Maar in 2004 zakte dat weg, zodat het concern zijn prognose bijstelde tot ,,lage enkele cijfers’’: 0 à 5 procent. De concurrenten van Unilever doen het op vele terreinen aanmerkelijk beter. Het topmanagement vindt daarom dat Unilever zich nog meer moet richten op innovatie. Bij deze producten met meerwaarde, bijvoorbeeld door een gezondheidsclaim, heeft het bedrijf minder last van concurrentie en kan het een hogere prijs vragen. Succesvol is de margarine Becel pro-activ, dat cholesterolverlagend is, maar ook het wittebrood dat wordt verkocht onder de naam Blue Band overtreft de prognoses. Dit product heeft de smaak en malsheid van wittebrood en vrijwel alle goede eigenschappen van bruin brood. Bron: Financieel Dagblad Doorgaans bepalen organisaties een strategische visie voor elke markt of activiteit waarin zij opereren. Voor Unilever betekent dat bijvoorbeeld een verschillende visie op food, gezondheid, persoonlijke verzorging en wasmiddelen. Op die manier worden activiteiten onderling vergeleken aan de hand van hun strategische en financiële positie. Elke activiteit heeft meestal haar eigen dynamiek met veranderingen wat betreft de vraagzijde, concurrentie, waardeketen en technologie. Een analyse op activiteitenniveau helpt het management om met de complexiteit van bijvoorbeeld markten, producten en regio’s om te gaan. Dat betekent dat een organisatie bij strategie- 24 | Analyse van strategische opties Naast de opdracht tot bijna permanente herstructurering, is het voor bedrijven de uitdaging om groeiopties te blijven identificeren die waarde aan de onderneming toevoegen. De beoordeling van strategische opties stuit in de praktijk vaak op problemen doordat investeringen op onvolledige criteria worden beoordeeld. Dit kan leiden tot de paradox van winstgevende groei: bedrijven investeren in hun beleving telkens in op het oog rendabele activiteiten, terwijl hun bedrijfsprestaties structureel achterblijven. Een bedrijf creëert alleen aandeelhouderswaarde als de rentabiliteit van een investering hoger is dan de kapitaalkosten van zowel het eigen als vreemde vermogen. Feitelijk gaat het om de kosten van het totale rentedragende, geïnvesteerde vermogen, dat op hoofdlijnen bestaat uit de optelsom van de vaste activa en het netto werkkapitaal van een onderneming. De kapitaalkosten bestaan uit de rentekosten van geleend geld plus de vergoeding die de aandeelhouders verwachten en zouden ontvangen als zij in andere bedrijven investeren. Het toevoegen van de kosten van het aandelenkapitaal vanuit investeringsperspectief wordt in de praktijk nog steeds geregeld over het hoofd gezien. Bij beoordelingen wordt vaak vergeten dat investeringen een zeker risicoprofiel hebben en aandeelhouders een bepaalde vergoeding verlangen. Op dit punt kunnen strategen veel leren van de financiële discipline in bedrijven. De berekening van de netto contante waarde (NCW of DCF), die de geraamde, toekomstige vrije kasstroom contant maakt tegen een gemiddelde kapitaalkosten- of disconteringsvoet, is een geaccepteerde methode om de waardetoe- OKTOB E R 2006 22_26_artikel_68 04-10-2006 15:28 Pagina 25 & FINANCE CONTROL gebracht met de return on invested capital (ROIC), waarbij het rendement wordt gezien als het operationele resultaat minus belastingen als percentage van het geïnvesteerd vermogen in het bedrijf: Figuur 2 Vier praktische problemen bij waardecreatie Problemen Omschrijving 1. Marktoptimisme Bedrijven zijn in hun ramingen te optimistisch over de marktgroei, marktpenetratie en margeontwikkeling, die zich later niet weten te materialiseren 2. Eindwaarde Bedrijven veronderstellen een oneindig concurrentievoordeel en schatten de kasstroom naar de toekomst te hoog in 3. Kapitaalkosten Bedrijven differentiëren onvoldoende in het risicoprofiel en de kapitaalkosten van een specifieke investering, waardoor later de winstgevendheid onder druk komt te staan 4. Transitiekosten Opstart-, transactie- en integratiekosten van nieuwe activiteiten worden onderschat, die later als tegenvaller moeten worden opgevangen voeging van investeringen te evalueren. Een bedrijf creëert alleen waarde als de NCW van een investering positief is. Dit betekent dat de investering een positieve spread heeft: het rendement ligt hoger dan de kapitaalkosten. De grootte van de spread hangt samen met de sterkte van de strategische positie in de markt en de mate van concurrentievoordeel. Bij een positieve NCW-uitkomst levert de investering in kasstromen meer op dan zij vereist, inclusief de integrale kapitaalkosten vanuit financieringsoogpunt. Het management dient daarom alleen en altijd in opties te investeren die een positieve NCW hebben. Dit geldt ook als de NCW positief is, maar het rendement van een specifieke investering onder het huidige rendement op het geïnvesteerde vermogen van de onderneming ligt. Ook dan creëert de onderneming waarde voor de aandeelhouders. In de praktijk lopen bedrijven vaak aan tegen vier problemen bij de berekening van de waardecreatie van groeiopties, die de strategische en financiële discipline in bedrijven alleen door nauw samenwerken kunnen voorkomen (zie ook figuur 2) De EBIT is in het algemeen het operationele resultaat voor rentekosten, belastingen en bijzondere baten en lasten. Over de EBIT wordt bij de ROIC-analyse een belastingafdracht berekend alsof de onderneming geen schulden heeft en zij over de EBIT belasting moet betalen. Bij de ROIC wordt met andere woorden vanuit een investeerdersperspectief op de EBIT een kasstroomgedreven belastingcorrectie toegepast, die kan afwijken van de belasting in de boekhouding. Soms worden tevens bepaalde balanscorrecties uitgevoerd. Deze aangepaste EBIT wordt de net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT) genoemd en geldt in de praktijk doorgaans als de basis voor ROIC-analyses. Het geïnvesteerd vermogen is het langlopende kapitaal in een onderneming waar tegenover vermogenskosten of een rendementseis staan. Triple Play gegarandeerde verliespost’ Telecombedrijven die hoge winstverwachtingen hebben van de combinatieverkoop van telefonie, televisie en snel internet komen bedrogen uit. Ze verdienen hun hoge investeringen in internettelevisie nooit terug. Dat concludeert analist Godell van onderzoeksbureau Forrester in het rapport ‘Incumbents’ TriplePlay Profitability Crunch’. De conclusie van Godell staat haaks op de projecties die grote Europese telecombedrijven hebben. Deze zien televisie en snel internet als de belangrijkste bron waarmee ze de teruglopende inkomsten uit vaste telefonie kunnen compenseren. Zij gaan daarmee de strijd aan met kabelbedrijven en internetaanbieders om de gunst van de consument. Godell heeft uitgerekend dat telecombedrijven gemiddeld € 3.000 per ‘triple play’-abonnee cumulatief verlies lijden in de komende tien jaar. Dat verlies ontstaat doordat de investeringen De analyse van de value drivers is niet alleen essentieel voor de beoordeling van de strategie. Het biedt ook inzicht in de onderbouwing van de verwachte rentabiliteit en de waardering of de waardecreatie van een onderneming. De beoordeling van het beoogde rendement vormt een essentieel onderdeel van de evaluatie van de projecties. Het geeft het management, maar ook bijvoorbeeld commissarissen en vermogensverschaffers, inzicht in de (verwachte) bedrijfsprestaties. Het rendement wordt doorgaans tot uitdrukking hoog zijn, de interesse van consumenten laag is en de terugverdientijd daarom lang is. Alleen met kortingen op de totaalfactuur zijn de huidige internetabonnees te porren voor televisie erbij, blijkt uit het onderzoek. Ook als Godell onwaarschijnlijk positieve veronderstellingen hanteert, komt er verlies uit de bus, zij het enkele honderden euro’s cumulatief. Bron: Financieel Dagblad 13-6-2006 auteur: Leon Willems OKTOB E R 2006 | 25 W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L 22_26_artikel_68 04-10-2006 15:28 Pagina 26 & FINANCE Bij investering- en bedrijfsanalyses bepalen de strategische en financiele disciplines binnen een onderneming de kwaliteit van de projecties. Wanneer de projecties onvoldoende realiteitszin in zich hebben, is het onmogelijk om een goed oordeel te vormen. Financiële projecties kunnen op drie gronden worden getoetst of zij een reëel en getrouw beeld van de situatie en het perspectief geven. 1. Integriteit. De mate waarin projecties naar beste weten worden uitgewerkt en onkreukbaar zijn. 2. Nuchterheid. De mate waarin bij projecties schijnzekerheden voorkomen en met precisie zijn benaderd. 3. Transparantie.De mate waarin projecties zijn onderbouwd en de onderliggende aannames worden gedocumenteerd. Het voorbeeld van Triple Play (zie kader) illustreert hoe verschillend men de financiële projecties kan beoordelen. Conclusie Het is van wezenlijk belang om een stevige brug te slaan tussen de strategische en financiële discipline binnen ondernemingen zodat er beleid wordt ontwikkeld en getoetst dat gebaseerd is op een integrale visie. Dat betekent dat de financiële functie in bedrijven een integraal onderdeel behoort te zijn van het strategieproces. In het geval van de waardepositiematrix wordt de strategische discipline gekoppeld aan de CONTROL financiële. De eerste wordt veelal gevoed vanuit het zicht op de omgeving waarbinnen een onderneming opereert. De tweede vindt nog steeds vaak haar startpunt bij de cijfers die in het verleden door de onderneming zijn behaald. Het verbinden van de strategische en financiële discipline is een voorwaarde om een realistische inschatting te kunnen maken van de toekomst zonder enkel vanuit het verleden te redeneren. Dit laatste biedt namelijk veelal te weinig inspiratie en houvast om duurzame groei van ondernemingen te waarborgen. Financieel managers en controllers dienen zich bewust te zijn van de meerwaarde van het combineren van strategisch inzicht en de financiële discipline bij het opstellen van prognoses. Het afleiden van de toekomst vanuit de trends uit het verleden is onvoldoende en vaak onjuist. De ramingen dienen in een strategisch kader te worden geplaatst. De waardepropositiematrix van JBR komt aan de orde in het boek ‘Strategie vanuit Visie’: Groei en herstructurering van organisaties, van Gérard Brockhoff en Ronald van Rijn (Kluwer, ISBN, 9013 02975 2) Ronald van Rijn en Gérard Brockhoff zijn partner en adviseur bij JBR Organisatie-adviseurs advertentie 26 | OKTOB E R 2006