waardepropositie als strategisch toetsingskader

advertisement
22_26_artikel_68
04-10-2006
15:28
Pagina 22
&
FINANCE
CONTROL
Organisatie en processen
Van financ iële pee tvader naar st rate g is c h par t ner van de CEO
WAARDEPROPOSITIE ALS
STRATEGISCH TOETSINGSKADER
Waardemanagement betekent het tegelijkertijd sturen op de verbetering van de strategische en
bedrijfseconomische positie van bedrijven. Dat vraagt binnen organisaties een nauwe samenwerking tussen
de strategische en financiële discipline. De waardepositie kan voor bedrijven een effectief instrument zijn
om de beste strategische koers van de onderneming uit te stippelen en waardescheppende groei te realiseren.
D O O R RO N A L D VA N R I J N E N G É R A R D B RO C K H O F F
E
ind jaren negentig kreeg het gedachtegoed van waardemanagement in Nederland geleidelijk de overhand over
het tot dusver gevierde polder- of Rijnlandmodel, dat uitging van overleg en consensus. De onverwacht neergaande
West-Europese economie versterkte dit. Met de toenemende belangstelling voor economisch waardemanagement van bedrijven werd strategie meer een multidisciplinaire benadering met een grotere vervlechting en balans
tussen corporate strategy en corporate finance.
Waardemanagement krijgt meer en meer de status van
een strategisch instrument en meetlat om bedrijven en
hun activiteiten te evalueren, bedrijfs- en investeringsplannen te beoordelen en prioriteiten te stellen gericht op
optimalisatie van de bedrijfsvoering. Het samenspel tussen de strategische en de financiële invalshoek is de laatste
jaren dan ook alleen maar verder versterkt.
De strategische thema’s ontwikkelden zich na 2000 abrupt in
een andere richting. Na een decennium waarin bedrijven
vooral in business moesten zijn en elk kwartaal weer klinkende, stijgende resultaten dienden te laten zien, zochten managers en regelgevers nu naar manieren om weer in control te
komen. Continuïteit, accountability en strategische visie
begonnen de agenda te bepalen. Oorzaken waren het einde
van de economische bloeiperiode, de neergang en beschadiging van verschillende gerenommeerde bedrijven door
22
|
geknoei met de boekhouding (Enron, Worldcom en Ahold),
en onderzoeken naar vermeende kartelafspraken in
Nederland in onder meer de bouw.
Naast de ontwikkeling van de strategische discipline is de
praktijk van het bedrijfsleven de laatste jaren doordrongen
van de opvatting dat een goede strategie zonder economische basis, of een financieel plan zonder een solide strategisch kader, weinig waard is. Een strategische koers dient te
worden vertaald in financiële parameters en economische
rentabiliteit, een financiële raming vraagt om een strategische onderbouwing. Eén van de belangrijkste criteria bij
strategievorming is daarom de waarde die een organisatie
creëert. Daarnaast is het bewustzijn toegenomen dat groei
en herstructurering in de praktijk strategische veranderingen zijn die een solide en consistente uitwerking van de
strategie verlangen. Deze ontwikkelingen betekenen dat strategievorming moet balanceren tussen enerzijds de strategische positie van de onderneming en anderzijds de economische waardeschepping door de tijd heen. De strategische
positie behelst de verwachte positie van een organisatie in de
markt, de waardecreatie bestaat uit het vermogen om als
bedrijf in economische zin toegevoegde waarde te realiseren.
De optelsom van deze twee belangrijke elementen bij strategievorming bepaalt over langere termijn de strategische
waardepositie van de organisatie:
OKTOB E R 2006
22_26_artikel_68
04-10-2006
15:28
Pagina 23
&
FINANCE
Balans cruciaal
De strategische positie noch de waardevermeerdering is een zelfstandige strategie, of doelstelling op zichzelf. De gewenste balans
bij strategievorming tussen de strategische positie en waardecreatie van organisaties is gebaseerd op zes overtuigingen.
1. Voorspelbaarheid. De strategische positie op termijn is de
belangrijkste verklarende factor voor de waardecreatie;
waardemaximalisatie op korte termijn leidt niet noodzakelijkerwijs tot de beste strategische positie.
2. Perspectief. De focus op de waardepositie combineert de
belangen van alle belanghebbenden bij een organisatie, zoals
afnemers, leveranciers, medewerkers, aandeelhouders,
investeerders en commissarissen.
3. Bestuurbaarheid. Een strategisch plan onderbouwt en
geeft inhoud aan financiële prognoses en stelt bestuurders,
investeerders en anderen in staat om doelstellingen en
gevoerd beleid te beoordelen.
4. Beheersbaarheid. Een financieel plan is de bodem onder
elke strategische koers en vormt de basis voor bestuurders en
vermogensverschaffers om de rentabiliteit, waardeschepping
en risico’s te managen.
5. Leefbaarheid. De strategische positie geeft betekenis aan de
richting en activiteiten; financiële doelstellingen sec bieden
een weinig inspirerend, zingevend kader voor de organisatie.
6. Hanteerbaarheid. De strategische koers biedt een concreet
houvast bij de uitvoering van de veranderingen, terwijl een
financieel plan concrete meetpunten en toetsingcriteria verschaft.
Het gaat in deze benadering om de samenhang en consistentie tussen de verbetering van zowel de strategische positie als
de economische waardetoevoeging van een organisatie. Deze
benadering combineert belangrijke inzichten uit corporate
strategy, corporate finance en verandermanagement en brengt
die samen in één raamwerk voor strategievorming. Door de
focus op het toekomstperspectief en de continuïteit, geeft de
strategische positie inzicht in de sustainable position van de
organisatie, de waardecreatie in de sustainable value ten
opzichte van het heden. Met deze integrale, dynamische benadering van strategiebepaling is de strategische discipline feitelijk in een vierde ontwikkelingsfase beland na de interne focus
van de jaren zestig, het positiespel vanaf de jaren zeventig en
de innovatie en maakbaarheid in de jaren negentig.
Strategievorming bevindt zich nu in een fase waarin de optimale waardepositie vanuit de verwachte strategische positie
en waardecreatie van de organisatie centraal staat.
CONTROL
singraamwerk voor een strategie naar de komende jaren, over
welke koers zij voor de afzonderlijke activiteiten van de organisatie nastreven. De optelsom van beide dimensies kan worden gezien als de strategische visie van een organisatie. Een
strategische visie vanuit de waardepositie biedt een concreet,
overkoepelend denkkader om de strategie van een organisatie
te richten, optimaliseren en concretiseren. Ook kunnen groei
en herstructurering aan de dimensies van strategische positie
en economische waarde worden gekoppeld. Door het combineren van de twee dimensies ontstaat een matrix voor de strategische waardepositie (de zogeheten JBR waardepositiematrix, zie ook figuur 1).
Elk kwadrant in de waardepositiematrix representeert een
generieke strategische visie, op basis van de evaluatie van de
verwachte strategische positie en waardecreatie vanuit de
bestaande situatie. De vier visies zijn transformatie, exploratie, revitalisatie en sanering. De beoordeling van de strategische positie en waardecreatie geeft aan welke visie op een
zeker moment het beste bij een organisatie past. In de situatie
dat bijvoorbeeld zowel de strategische positie van de organisatie positief is (het is bijvoorbeeld nummer één in een groeiende markt) als de economische waarde positief blijkt (de
organisatie creëert economische waarde), ligt een exploratiestrategie voor de hand. Hierin probeert een organisatie enerzijds haar positie te verdedigen en anderzijds vanuit deze basis
selectief te investeren in nieuwe strategische opties.
Als de waardeschepping vanuit deze situatie negatief wordt, is
het voor de organisatie noodzakelijk te revitaliseren gericht
op een rendementsverbetering van de onderneming, om de
Figuur 1
De JBR waardepositiematrix
Waardecreatie
Positief
Exploreren
Groeien
Herstructureren
Negatief
Saneren
Negatief
Waardepositie biedt denkkader
De dimensies strategische positie en economische waarde
geven organisaties een concreet, algemeen referentie- en toet-
OKTOB E R 2006
Transformeren
Revitaliseren
Positief
Strategische positie
|
23
W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L
22_26_artikel_68
04-10-2006
15:28
Pagina 24
&
FINANCE
waardecreatie weer in lijn te brengen met de strategische positie. In de situatie dat zowel de strategische positie als de
waardecreatie onder druk komt te staan, verschuift de focus
door de bank genomen naar saneren. Voor organisaties die
zich minder zorgen maken om hun verwachte rentabiliteit
dan het perspectief van hun strategische positie, lijken transformatie en versterking van het strategische vooruitzicht de
prioriteit. Zij dienen ervoor te waken geen belangrijke marktkansen mis te lopen. Europese chemische bedrijven als Akzo,
Shell en Unilever hebben het afgelopen decennium bijvoorbeeld minder geïnvesteerd in innovatie en hun strategische
positie, omdat ze te veel gericht waren op herstructureren (zie
ook Unilever-kader).
Unilever op ‘weg naar groei?’
Unilever haalt in 2005 vrijwel zeker zijn drie belangrijkste doelen
van ‘Weg naar groei’ niet. Eind 2004 zou het bedrijf op een jaar-
CONTROL
vorming een andere visie voor verschillende activiteiten kan
hebben. Bij de visies van transformatie en revitalisatie, waar
groei en herstructurering de kwadranten splijten, dient een
organisatie kritisch te beoordelen binnen welke onderdelen
precies integrale, of juist partiële, groei en herstructurering
dienen plaats te vinden. Revitalisatie wordt bijvoorbeeld in de
regel gerealiseerd met behulp van zowel selectieve groei als
gerichte herstructurering, om de gecreëerde waarde te verbeteren. Deze kan mogelijk worden verbeterd door reorganisatie
en uitbreiding van verschillende onderdelen.
In de huidige tijd wordt steeds vaker van het management
verwacht dat men zowel bezig is met het saneren van activiteiten als met het creëren van waarde door groei-opties te benutten. Het is vaak lastig om op beide fronten actief te zijn omdat
de eigenschappen die daarvoor nodig zijn zeer verschillend
zijn. Men heeft dan als het ware een kaars in handen die aan
twee kanten brandt.
lijkse omzetgroei zitten van 5 à 6 procent, beloofde Burgmans
ruim vijf jaar geleden. In de eerste jaren werd dat bereikt, maar in
2004 komt Unilever uit op 0 procent. Na een goede start leek tot
2003 ook het tweede doel haalbaar: een winstgroei per aandeel
met ,,lage dubbele cijfers’’. Maar in 2004 zakte dat weg, zodat
het concern zijn prognose bijstelde tot ,,lage enkele cijfers’’: 0 à
5 procent. De concurrenten van Unilever doen het op vele terreinen aanmerkelijk beter.
Het topmanagement vindt daarom dat Unilever zich nog meer
moet richten op innovatie. Bij deze producten met meerwaarde,
bijvoorbeeld door een gezondheidsclaim, heeft het bedrijf minder last van concurrentie en kan het een hogere prijs vragen.
Succesvol is de margarine Becel pro-activ, dat cholesterolverlagend is, maar ook het wittebrood dat wordt verkocht onder de
naam Blue Band overtreft de prognoses. Dit product heeft de
smaak en malsheid van wittebrood en vrijwel alle goede eigenschappen van bruin brood.
Bron: Financieel Dagblad
Doorgaans bepalen organisaties een strategische visie voor
elke markt of activiteit waarin zij opereren. Voor Unilever
betekent dat bijvoorbeeld een verschillende visie op food,
gezondheid, persoonlijke verzorging en wasmiddelen. Op die
manier worden activiteiten onderling vergeleken aan de hand
van hun strategische en financiële positie. Elke activiteit heeft
meestal haar eigen dynamiek met veranderingen wat betreft
de vraagzijde, concurrentie, waardeketen en technologie. Een
analyse op activiteitenniveau helpt het management om met
de complexiteit van bijvoorbeeld markten, producten en regio’s om te gaan. Dat betekent dat een organisatie bij strategie-
24
|
Analyse van strategische opties
Naast de opdracht tot bijna permanente herstructurering, is
het voor bedrijven de uitdaging om groeiopties te blijven
identificeren die waarde aan de onderneming toevoegen. De
beoordeling van strategische opties stuit in de praktijk vaak
op problemen doordat investeringen op onvolledige criteria
worden beoordeeld. Dit kan leiden tot de paradox van winstgevende groei: bedrijven investeren in hun beleving telkens in
op het oog rendabele activiteiten, terwijl hun bedrijfsprestaties structureel achterblijven. Een bedrijf creëert alleen aandeelhouderswaarde als de rentabiliteit van een investering
hoger is dan de kapitaalkosten van zowel het eigen als vreemde vermogen. Feitelijk gaat het om de kosten van het totale
rentedragende, geïnvesteerde vermogen, dat op hoofdlijnen
bestaat uit de optelsom van de vaste activa en het netto werkkapitaal van een onderneming. De kapitaalkosten bestaan uit
de rentekosten van geleend geld plus de vergoeding die de
aandeelhouders verwachten en zouden ontvangen als zij in
andere bedrijven investeren. Het toevoegen van de kosten van
het aandelenkapitaal vanuit investeringsperspectief wordt in
de praktijk nog steeds geregeld over het hoofd gezien. Bij
beoordelingen wordt vaak vergeten dat investeringen een
zeker risicoprofiel hebben en aandeelhouders een bepaalde
vergoeding verlangen. Op dit punt kunnen strategen veel
leren van de financiële discipline in bedrijven.
De berekening van de netto contante waarde (NCW of
DCF), die de geraamde, toekomstige vrije kasstroom contant
maakt tegen een gemiddelde kapitaalkosten- of disconteringsvoet, is een geaccepteerde methode om de waardetoe-
OKTOB E R 2006
22_26_artikel_68
04-10-2006
15:28
Pagina 25
&
FINANCE
CONTROL
gebracht met de return on invested capital (ROIC), waarbij
het rendement wordt gezien als het operationele resultaat
minus belastingen als percentage van het geïnvesteerd vermogen in het bedrijf:
Figuur 2
Vier praktische problemen bij waardecreatie
Problemen
Omschrijving
1. Marktoptimisme
Bedrijven zijn in hun ramingen te
optimistisch over de marktgroei,
marktpenetratie en margeontwikkeling,
die zich later niet weten te materialiseren
2. Eindwaarde
Bedrijven veronderstellen een oneindig
concurrentievoordeel en schatten de
kasstroom naar de toekomst te hoog in
3. Kapitaalkosten
Bedrijven differentiëren onvoldoende in
het risicoprofiel en de kapitaalkosten
van een specifieke investering, waardoor
later de winstgevendheid onder druk
komt te staan
4. Transitiekosten
Opstart-, transactie- en integratiekosten
van nieuwe activiteiten worden
onderschat, die later als tegenvaller
moeten worden opgevangen
voeging van investeringen te evalueren. Een bedrijf creëert
alleen waarde als de NCW van een investering positief is. Dit
betekent dat de investering een positieve spread heeft: het
rendement ligt hoger dan de kapitaalkosten. De grootte van
de spread hangt samen met de sterkte van de strategische
positie in de markt en de mate van concurrentievoordeel. Bij
een positieve NCW-uitkomst levert de investering in kasstromen meer op dan zij vereist, inclusief de integrale kapitaalkosten vanuit financieringsoogpunt. Het management dient
daarom alleen en altijd in opties te investeren die een positieve NCW hebben. Dit geldt ook als de NCW positief is, maar
het rendement van een specifieke investering onder het huidige rendement op het geïnvesteerde vermogen van de
onderneming ligt. Ook dan creëert de onderneming waarde
voor de aandeelhouders. In de praktijk lopen bedrijven vaak
aan tegen vier problemen bij de berekening van de waardecreatie van groeiopties, die de strategische en financiële discipline in bedrijven alleen door nauw samenwerken kunnen
voorkomen (zie ook figuur 2)
De EBIT is in het algemeen het operationele resultaat voor
rentekosten, belastingen en bijzondere baten en lasten. Over
de EBIT wordt bij de ROIC-analyse een belastingafdracht
berekend alsof de onderneming geen schulden heeft en zij
over de EBIT belasting moet betalen. Bij de ROIC wordt met
andere woorden vanuit een investeerdersperspectief op de
EBIT een kasstroomgedreven belastingcorrectie toegepast, die
kan afwijken van de belasting in de boekhouding. Soms worden tevens bepaalde balanscorrecties uitgevoerd. Deze aangepaste EBIT wordt de net operating profit less adjusted taxes
(NOPLAT) genoemd en geldt in de praktijk doorgaans als de
basis voor ROIC-analyses. Het geïnvesteerd vermogen is het
langlopende kapitaal in een onderneming waar tegenover vermogenskosten of een rendementseis staan.
Triple Play gegarandeerde verliespost’
Telecombedrijven die hoge winstverwachtingen hebben van de
combinatieverkoop van telefonie, televisie en snel internet
komen bedrogen uit. Ze verdienen hun hoge investeringen in
internettelevisie nooit terug. Dat concludeert analist Godell van
onderzoeksbureau Forrester in het rapport ‘Incumbents’ TriplePlay Profitability Crunch’.
De conclusie van Godell staat haaks op de projecties die grote
Europese telecombedrijven hebben. Deze zien televisie en snel
internet als de belangrijkste bron waarmee ze de teruglopende
inkomsten uit vaste telefonie kunnen compenseren. Zij gaan
daarmee de strijd aan met kabelbedrijven en internetaanbieders
om de gunst van de consument.
Godell heeft uitgerekend dat telecombedrijven gemiddeld
€ 3.000 per ‘triple play’-abonnee cumulatief verlies lijden in de
komende tien jaar. Dat verlies ontstaat doordat de investeringen
De analyse van de value drivers is niet alleen essentieel voor
de beoordeling van de strategie. Het biedt ook inzicht in de
onderbouwing van de verwachte rentabiliteit en de waardering of de waardecreatie van een onderneming. De beoordeling van het beoogde rendement vormt een essentieel onderdeel van de evaluatie van de projecties. Het geeft het
management, maar ook bijvoorbeeld commissarissen en vermogensverschaffers, inzicht in de (verwachte) bedrijfsprestaties. Het rendement wordt doorgaans tot uitdrukking
hoog zijn, de interesse van consumenten laag is en de terugverdientijd daarom lang is. Alleen met kortingen op de totaalfactuur
zijn de huidige internetabonnees te porren voor televisie erbij,
blijkt uit het onderzoek. Ook als Godell onwaarschijnlijk positieve veronderstellingen hanteert, komt er verlies uit de bus, zij het
enkele honderden euro’s cumulatief.
Bron: Financieel Dagblad 13-6-2006 auteur: Leon Willems
OKTOB E R 2006
|
25
W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L
22_26_artikel_68
04-10-2006
15:28
Pagina 26
&
FINANCE
Bij investering- en bedrijfsanalyses bepalen de strategische en
financiele disciplines binnen een onderneming de kwaliteit
van de projecties.
Wanneer de projecties onvoldoende realiteitszin in zich hebben, is het onmogelijk om een goed oordeel te vormen.
Financiële projecties kunnen op drie gronden worden getoetst
of zij een reëel en getrouw beeld van de situatie en het perspectief geven.
1. Integriteit. De mate waarin projecties naar beste weten worden uitgewerkt en onkreukbaar zijn.
2. Nuchterheid. De mate waarin bij projecties schijnzekerheden voorkomen en met precisie zijn benaderd.
3. Transparantie.De mate waarin projecties zijn onderbouwd
en de onderliggende aannames worden gedocumenteerd.
Het voorbeeld van Triple Play (zie kader) illustreert hoe verschillend men de financiële projecties kan beoordelen.
Conclusie
Het is van wezenlijk belang om een stevige brug te slaan tussen de strategische en financiële discipline binnen ondernemingen zodat er beleid wordt ontwikkeld en getoetst dat
gebaseerd is op een integrale visie. Dat betekent dat de financiële functie in bedrijven een integraal onderdeel behoort te
zijn van het strategieproces. In het geval van de waardepositiematrix wordt de strategische discipline gekoppeld aan de
CONTROL
financiële. De eerste wordt veelal gevoed vanuit het zicht op
de omgeving waarbinnen een onderneming opereert. De
tweede vindt nog steeds vaak haar startpunt bij de cijfers die
in het verleden door de onderneming zijn behaald. Het verbinden van de strategische en financiële discipline is een
voorwaarde om een realistische inschatting te kunnen maken
van de toekomst zonder enkel vanuit het verleden te redeneren. Dit laatste biedt namelijk veelal te weinig inspiratie en
houvast om duurzame groei van ondernemingen te waarborgen.
Financieel managers en controllers dienen zich bewust te zijn
van de meerwaarde van het combineren van strategisch
inzicht en de financiële discipline bij het opstellen van prognoses. Het afleiden van de toekomst vanuit de trends uit het
verleden is onvoldoende en vaak onjuist. De ramingen dienen
in een strategisch kader te worden geplaatst.
De waardepropositiematrix van JBR komt aan de orde in het
boek ‘Strategie vanuit Visie’: Groei en herstructurering van
organisaties, van Gérard Brockhoff en Ronald van Rijn (Kluwer,
ISBN, 9013 02975 2)
Ronald van Rijn en Gérard Brockhoff zijn partner en adviseur
bij JBR Organisatie-adviseurs
advertentie
26
|
OKTOB E R 2006
Download