Rendement of liquiditeit: dat is de vraag?

Rendement of liquiditeit: dat is de vraag?
Master Thesis van Reinier Walta
Beleggingssanalyse
Begeleider: Robert M. Weisz MSc MRICS
‘Desperately seeking an exit strategy’
2
Pagina
Inhoudsopgave
3
Voorwoord
5
1.
Aanleiding en centrale onderzoeksvraag
6
1.1
Aanleiding
6
1.2
De beoogde doelstelling en centrale onderzoeksvraag
9
1.2.1 De beoogde doelstelling
9
1.2.2
Centrale onderzoeksvraag
9
1.2.3
Deelvragen
9
1.3
2.
3.
4.
Onderzoeksmethodiek, afbakening en grafisch overzicht
10
1.3.1
Onderzoeksmethodiek
10
1.3.2
Afbakening
11
1.3.3
Grafisch overzicht
13
Vastgoed en de positie van private vastgoedfondsen
14
2.1
Inleiding
14
2.2.
Private vastgoedfondsen
14
2.3
Managementstijl: core, value add en opportunistic
16
Liquiditeit
20
3.1
Inleiding
20
3.2
Liquiditeit in algemene zin
20
3.3.
Literatuur en het begrip liquiditeit
20
3.4
Praktijk en liquiditeit
23
3.5
Definitie liquiditeit
25
3.6
Conclusie
26
Liquiditeit en private vastgoedfondsen
27
4.1
Inleiding
27
4.2
Belang van liquiditeit bij private vastgoedfondsen
27
4.3
Manieren om liquiditeit te genereren
27
4.4
Open-end en closed-end
29
4.4.1
Verschillen tussen open-end en closed-end fondsen
29
4.4.2
Definities open-end en closed-end
30
4.5
Conclusie
33
3
5.
Onderzoeksmethodiek
34
5.1
Inleiding
34
5.2
Algemene onderzoeksopzet
34
5.3
Kwantitatief onderzoek
35
5.3.1 Inleiding
35
5.3.2
35
5.4
6.
7.
8.
Data
Kwalitatief onderzoek
38
5.4.1 Inleiding
38
5.4.2
38
Mondeling interview
Onderzoeksresultaten van het kwantitatieve onderzoek
41
6.1
Inleiding
41
6.2
Overzicht liquiditeit bij private vastgoedfondsen
41
6.3
Vergelijking rendementen
45
6.4
Conclusie
50
Onderzoeksresultaten en kwalitatieve onderzoek
51
7.1
Inleiding
51
7.2
Representativiteit
51
7.3
Keuze voor private vastgoedfondsen
53
7.4
Liquiditeit en private vastgoedfondsen
54
7.5
Liquiditeit en rendement
56
7.6
Conclusie
57
Waarde van liquiditeit
58
8.1
Inleiding
58
8.2
Nadere analyse kwantitatief en kwalitatief onderzoek
58
8.3
Beperkingen onderzoek
60
Aanbeveling
Appendix 1
Bibliografie
62
Vragenlijst interviews
63
64
4
Voorwoord
Voor u ligt een Master Thesis die is gemaakt als afstudeeropdracht in de richting
beleggingsanalyse van de MSRE opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate.
Als afstudeeronderwerp heb ik het onderwerp liquiditeit en private vastgoedfondsen
gekozen. Het begrip liquiditeit in combinatie met private vastgoedfondsen is een
onderwerp dat zeer actueel is en waar veel over wordt gediscussieerd zowel door
fondsmanagers als institutionele beleggers. Echter, wanneer gekeken wordt naar het
onderzoek dat gedaan is naar liquiditeit en private vastgoedfondsen dan valt op dat er
nog vrij weinig onderzoek heeft plaatsgevonden. Ik heb daarom besloten om mij in
deze Master Thesis verder te verdiepen in het onderwerp om te proberen een bijdrage
te leveren aan dit nog vrij onontgonnen onderzoeksgebied.
In dit voorwoord wil ik graag een aantal mensen bedanken die mij geholpen hebben
om deze Master Thesis tot stand te brengen. Als eerste wil mijn collega Thijs Hupkes
bedanken die mij vooral ondersteund heeft bij het analyseren van de cijfers. Tevens
wil ik alle mensen bedanken die inhoudelijk hebben geholpen bij de totstandkoming
van deze Master Thesis, zoals alle personen die hebben meegewerkt aan de interviews
en degenen die de nodige informatie hebben verschaft. Ten slotte wil ik mijn
begeleider de heer Weisz bedanken voor zijn ondersteuning en opbouwende kritiek
waardoor mijn Master Thesis naar een hoger niveau is gebracht.
Ik wens iedereen die deze Master Thesis gaat lezen veel leesplezier toe.
Reinier Walta
Augustus 2010
5
1.
Aanleiding en centrale onderzoeksvraag
1.1
Aanleiding
Nederlandse institutionele beleggers hebben de afgelopen jaren hun allocatie naar
private vastgoedfondsen aanzienlijk vergroot ten koste van directe beleggingen in
vastgoed. Een recent voorbeeld is het pensioenfonds van Unilever, Progress, dat als
één van de laatste grote pensioenfondsen in 2009 heeft besloten om de directe
vastgoedportefeuille te verkopen om vervolgens de vrijgekomen gelden te
herbeleggen in private vastgoedfondsen (Website Progress 25 juni 2010,
“Voorbereiding verkoop vastgoed in volle gang”). Het aantal aanbieders van private
vastgoedfondsen is ook aanzienlijk toegenomen en ook het aantal strategieën 1 van
deze aanbieders heeft een grote groei doorgemaakt (INREV, Monthly Database
Update, June 2010, p. 14).
Ik ben zelf werkzaam bij ING REIM, een vastgoed manager, die wereldwijd een
uiteenlopende range vastgoed strategieën aanbiedt aan over het algemeen
institutionele beleggers. Voorbeelden van dergelijke vastgoed strategieën van ING
REIM zijn closed-end fondsen met een beperkte looptijd, open-end fondsen met een
oneindige looptijd en separate accounts waarbij voor een institutionele belegger een
directe portefeuille wordt opgebouwd en beheerd. De management stijl van dergelijke
strategieën kan zowel core, value add als opportunistic zijn.
Binnen ING REIM komt regelmatig de discussie terug over wat de
liquiditeitsbehoefte is van institutionele beleggers in de door ING REIM aangeboden
vastgoed strategieën en of institutionele beleggers bereid zijn om een lager rendement
te accepteren indien meer liquiditeit geboden wordt. Liquiditeit laat zich simpel
gezegd omschrijven als de zekerheid die een investeerder heeft om zijn belang in een
1
Met strategieën wordt bedoeld het palet aan oplossingen die aan klanten (in dit geval institutionele
investeerders) geboden wordt. Sommige aanbieders bieden een grote hoeveelheid aan strategieën aan
uiteenlopend van mandaten voor een investeerder tot grote fondsen met tientallen beleggers die
investeren in allerlei diverse vormen van vastgoed, zoals directe beleggingen in winkels, kantoren,
logistiek maar ook investeringen in projectontwikkelingsbedrijven of investeringen in leningportefeuilles met vastgoed als onderliggende zekerheid. Daarnaast zijn er ook kleinere aanbieders die
zich vooral toeleggen en specialiseren in een bepaalde strategie voor een select aantal klanten.
6
bepaalde strategie te kunnen verhandelen (op welke wijze dan ook) op het moment
dat deze investeerder dat zelf wil tegen een prijs die de investeerder zelf wil.
Voor een manager als ING REIM zijn deze vragen zeer belangrijk aangezien het soort
strategie (veel, weinig of geen liquiditeit) zeer veel impact heeft op de inrichting van
de onderneming van ING REIM. Aangezien ING REIM de grootste manager van
vastgoed ter wereld is (The Feri Property Funds Research and Institutional Real
Estate, Inc. Global Real Estate Fund Managers’ report 2010) zal dergelijke
problematiek ook voor andere vastgoed managers van belang kunnen zijn.
Een vastgoed manager als ING REIM genereert omzet (en afhankelijk van het
kostenniveau ook een bepaalde winst) op basis van een beheer vergoeding die in
rekening gebracht wordt over het beheerde vermogen 2 .
Indien gewerkt wordt met strategieën die weinig of geen liquiditeit bieden, wat over
het algemeen strategieën zijn met een beperkte looptijd (5 tot 10 jaar) dan zal het
aanbod van strategieën constant vernieuwd moeten worden om te vermijden dat de
omzet zeer volatiel zal worden. De reden voor het feit dat dergelijke strategieën een
beperkte looptijd hebben, is dat institutionele beleggers in dergelijke strategieën
specifiek kiezen voor een bepaalde looptijd en na afloop van de looptijd hun geld
terug willen hebben om opnieuw de keuze te kunnen maken waarin te investeren.
Indien gewerkt wordt met strategieën die veel liquiditeit bieden kan volstaan worden
met minder strategieën om de omzet niet te volatiel te laten worden. De reden
hiervoor is dat dergelijke strategieën een zeer lange dan wel oneindige looptijd
kunnen hebben aangezien investeerders tussentijds kunnen uitstappen. Dergelijke
strategieën dienen echter wel een aanzienlijke omvang te hebben om in staat te zijn de
gevraagde liquiditeit te kunnen genereren.
Naast het belang voor een vastgoed manager staat het onderwerp liquiditeit ook bij
institutionele investeerders zeer hoog op de agenda. Zeker in de afgelopen 2 jaar is het
2
Er bestaan zeer veel verschillende fee structuren. In het kader van deze Master Thesis zal niet ingaan
verder ingegaan worden op de verschillende structuren aangezien dit geen belang heeft voor het
onderzoek in deze Master Thesis.
7
onderwerp zeer actueel onder institutionele investeerders omdat de meeste
institutionele investeerders actief op zoek zijn naar liquiditeit in hun
beleggingsportefeuille vanwege de sterk gedaalde beleggingsresultaten. Dergelijke
liquiditeit blijkt echter niet of nauwelijks aanwezig te zijn.
De toegenomen belangstelling voor liquiditeit zie ook je terugkomen in bijvoorbeeld
publicaties van INREV 3 (INREV, Liquidity Provisions Study, juni 2009) en artikelen
in verschillende vakbladen. Een eerste voorbeeld van een Nederlandse institutionele
belegger is Philip Menco van De Eendragt Pensioen, die aangeeft aan dat hij meer
liquiditeit zou willen zien in private vastgoedfondsen maar ook aangeeft dat meer
liquiditeit altijd een prijs heeft (IPE Real Estate March/April 2009, p 14). Een tweede
voorbeeld is Ernst Hagen van het pensioenfonds Horeca en Catering die aangeeft dat
zij gestopt zijn met het zoeken naar private vastgoedfondsen buiten Nederland omdat
dit illiquide investeringen zijn die het vanuit een governance perspectief niet waard
zijn om aan de portefeuille te worden toegevoegd (IPE Investments & Pensions
Europe, Mei 2010, p 25).
In het kader van het bovenstaande heb ik besloten om onderzoek te doen naar de
behoefte naar liquiditeit van institutionele beleggers en meer specifiek naar in
hoeverre institutionele beleggers bereid zijn om genoegen te nemen met een lager
rendement in ruil voor meer liquiditeit. Bij de beantwoording van deze vraag zal
rekening worden gehouden met de verschillende managementstijlen (core, value add
en opportunistic) die private vastgoedfondsen kunnen aanhouden.
In dit hoofdstuk zal het onderwerp uiteengezet worden. In paragraaf 1.1 is de
aanleiding voor het onderzoek uiteengezet. In paragraaf 1.2 zal de doelstelling en de
centrale onderzoeksvraag uiteen worden gezet, inclusief de deelvragen in paragraaf
1.2.3 die tot beantwoording moeten leiden van de centrale vraag. In paragraaf 1.3
wordt de onderzoeksaanpak uiteengezet, waarbij ook de afbakening van het
3
INREV is de Europese vereniging voor investeerders in private vastgoedfondsen. Het doel van
INREV is verbetering van de toegankelijkheid van private vastgoedfondsen voor institutionele
investeerders door middel van promotie van grotere transparantie, toegankelijkheid, professionalisering
en standaarden voor ‘best practice’.
8
onderwerp wordt behandeld en ten slotte zal in paragraaf 1.4 een grafische
uiteenzetting van het onderzoek worden weergegeven.
1.2
De beoogde doelstelling en centrale onderzoeksvraag
1.2.1
De beoogde doelstelling
De doelstelling van deze Master Thesis is om uit te zoeken of Nederlandse
institutionele beleggers bereid zijn om te betalen voor liquiditeit wanneer zij
investeren in private vastgoedfondsen. Daarnaast zal getracht worden om de vraag te
beantwoorden of het ook daadwerkelijk nodig is om te betalen voor meer liquiditeit.
Het antwoord op bovenstaande vragen kan vastgoed asset managers, die verschillende
private vastgoed strategieën met diverse management stijlen aanbieden, helpen met de
vraag hoe hun aanbod van strategieën eruit zou moeten zien. Voor Nederlandse
institutionele beleggers kan het antwoord meer inzicht geven in liquiditeit bij private
vastgoedfondsen.
1.2.2. Centrale onderzoeksvraag
Op basis van de geformuleerde doelstelling, is de volgende centrale onderzoeksvraag
geformuleerd:
In hoeverre zijn Nederlandse institutionele beleggers bereid genoegen te nemen met
een lager rendement in ruil voor meer liquiditeit bij een investering in private
vastgoed fondsen?
1.2.3
Deelvragen
Uit de centrale onderzoeksvraag komt naar voren dat verschillende aspecten een rol
spelen bij de beantwoording van de vraag. Om deze aspecten te identificeren zijn een
aantal deelvragen geformuleerd. De beantwoording van deze deelvragen zal moeten
leiden tot de beantwoording van de centrale vraag.
9
De volgende deelvragen zijn geformuleerd om tot een antwoord te komen van de
centrale vraag:
1. Wat zijn private vastgoedfondsen en welke managementstijlen kunnen worden
onderscheiden? Deze vraag zal in het theoretische deel in hoofdstuk 2 behandeld
worden.
2. Wat houdt liquiditeit in en wat is het belang van liquiditeit voor private
vastgoedfondsen? Deze vraag zal in het theoretische deel in de hoofdstukken 3 en
4 behandeld worden.
3. Wat is de impact van meer of minder liquiditeit op het rendement van een
bepaalde vastgoedstrategie? Deze vraag zal voornamelijk in het kwantitatieve
(rendementsvergelijking) onderzoek aan de orde worden gesteld.
4. Heeft de gekozen managementstijl (core, value add of opportunistic) impact op de
gewenste liquiditeit? Deze vraag zal zowel in het kwantitatieve
(rendementsvergelijking) als kwalitatieve (survey) onderzoek aan de orde worden
gesteld
5. Vinden Nederlandse institutionele beleggers liquiditeit een belangrijk criterium bij
de selectie van private vastgoedfondsen? En zo ja, welke criteria zijn van belang
bij de bepaling van liquiditeit? Deze vragen zullen in het kwalitatieve onderzoek
aan de orde worden gesteld
1.3
Onderzoeksaanpak, afbakening en grafisch overzicht
1.3.1
Onderzoeksmethodiek
De onderzoeksmethodiek zal zowel kwalitatief als kwantitatief zijn.
Het kwalitatieve gedeelte zal bestaan uit enerzijds een theoretische studie naar het
begrip liquiditeit en anderzijds een survey onder een aantal Nederlandse institutionele
investeerders (waaronder een aantal van de grootste) in private vastgoedfondsen,
waarin een aantal vragen over liquiditeit en hun strategie met betrekking tot liquiditeit
aan de orde zullen worden gesteld.
10
Uit de survey moet naar voren komen hoe de belangrijkste Nederlandse institutionele
vastgoedbeleggers omgaan met liquiditeit binnen private fondsen met verschillende
soorten managementstijlen.
Het kwantitatieve gedeelte zal bestaan uit een vergelijking van de rendementen van
private vastgoedfondsen met diverse managementstijlen en de mate van liquiditeit die
geboden wordt. Hierbij is van belang dat de strategieën vergelijkbaar gemaakt dienen
te worden door de rendementen ook af te zetten tegen het risicoprofiel van de stijlen
die vergeleken worden. Tevens zal een vergelijking gemaakt worden tussen
rendementen van private vastgoedfondsen en beursgenoteerde vastgoedfondsen (zie
paragraaf 1.3.2. voor een toelichting).
In hoofdstuk 5 zal nader ingegaan worden op de gekozen onderzoeksmethoden.
1.3.2
Afbakening
Uit de probleemstelling blijkt al een duidelijke afbakening van het onderwerp. De
primaire focus ligt op het begrip liquiditeit waarbij met liquiditeit heel versimpeld
wordt bedoeld de mate waarin een aandeel/participatie verhandeld kan worden op een
door de verkoper gekozen moment tegen een de verkoper aanvaardbare prijs. In de
deze Master Thesis gaat het niet om de liquiditeit binnen een privaat vastgoedfonds
zelf.
Het onderzoek richt zich op liquiditeit bij private vastgoedfondsen die zowel een core,
value add of opportunistische managementstijl kunnen hebben.
De onderzoeksvraag richt zich niet op publieke of beursgenoteerde vastgoedfondsen
vastgoed fondsen. De belangrijkste reden hiervoor is dat de liquiditeit bij private
vastgoedfondsen een nogal onontgonnen gebied is waarover in de literatuur nog niet
veel is geschreven. Over beursgenoteerde vastgoedfondsen is meer literatuur
beschikbaar die voornamelijk uit de Verenigde Staten afkomstig is.
Een andere reden is dat institutionele beleggers in publieke en private
vastgoedfondsen over het algemeen verschillende overwegingen hebben om publiek
11
en privaat vastgoed toe te voegen aan de beleggingsportefeuille. Over het algemeen
worden beide vormen allebei als vastgoed gekwalificeerd maar doorlopen privaat en
publiek vastgoed een andere cyclus. Publiek vastgoed heeft een hoge correlatie met
aandelen. Privaat vastgoed correleert meer met direct vastgoed. Uit een diversificatie
oogpunt nemen institutionele beleggers beide vormen van vastgoed op in hun
beleggingsportefeuille.
Wel is het zo dat publiek vastgoed meer liquide is dan privaat vastgoed. De
voornaamste reden hiervoor is het feit dat publiek vastgoed verhandeld kan worden op
een beurs en ervoor privaat vastgoed zo goed als geen handelsplatformen 4 zijn.
Vanwege dit verschil in liquiditeit zal in de kwantitatieve analyse wel een vergelijking
gemaakt worden tussen de rendementen van beursgenoteerde vastgoedfondsen en de
rendementen van niet beursgenoteerde vastgoedfondsen.
Het onderzoek richt zich op private vastgoedfondsen in het algemeen en is niet
gebonden aan een bepaald land, regio of soort vastgoed.
Het onderzoek richt zich op Nederlandse institutionele beleggers. Particuliere
beleggers worden buiten beschouwing gelaten vanwege het grote verschil tussen
particuliere beleggers en institutionele beleggers. Daarnaast worden buitenlandse
beleggers ook buiten beschouwing gelaten aangezien bij buitenlandse institutionele
beleggers voornamelijk op juridisch vlak hele andere problematiek kan spelen die
buiten het kader van dit onderzoek valt.
Met Nederlandse institutionele beleggers worden bedoeld Nederlandse
pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsinstellingen. De
doelstelling van een institutionele belegger is het beheren van vermogen voor de
deelnemers, ten einde in de toekomst uitkeringen (pensioen, lijfrentes, enzovoort) te
kunnen doen (Van Gool, Weisz, Onroerend goed als belegging, 2007, pp 28 en 95).
4
Er zijn wel een aantal initiatieven voor handelsplatformen zoals een initiatief van CBRE voor
secondary trading of het platform van NPEX. Echter, de handelsvolumes op deze platformen zijn
verwaarloosbaar ten opzichte van de handel op de effectenbeurzen.
12
1.4
Grafisch overzicht van de Master Thesis
Onderstaande figuur laat een grafische weergave zien van de opbouw van deze Master
Thesis. Per hoofdstuk is kernachtig aangegeven wat besproken zal worden.
Hoofdstuk 1
Aanleiding en probleemstelling
Hoofdstuk 2 / 3 / 4
Liquiditeit en private vastgoedfondsen
Hoofdstuk 5
Onderzoeksmethodologie
Hoofdstuk 6
Hoofdstuk 7
Empirisch onderzoek - kwantitatief
Empirisch onderzoek - kwalitatief
Hoofdstuk 8
Waarde van liquiditeit
Aanbeveling
13
2.
Vastgoed en de positie van vastgoedfondsen
2.1
Inleiding
Institutionele beleggers kunnen de allocatie naar vastgoed op diverse manieren
invullen.
Allereerst kunnen ze de keuze maken tussen direct en indirect beleggen in vastgoed.
Van Gool (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007), p 20) omschrijft een belegging
in direct vastgoed als een belegging in stenen, en een belegging in indirect vastgoed
als een belegging in aandelen, waarbij die aandelen een belang in vastgoed
vertegenwoordigen. Bij een directe belegging in vastgoed is de belegger eigenaar van
het vastgoed of van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengst uit het
vastgoed, waarbij de belegger zowel een meerderheidsbelang heeft als de
zeggenschap over het vastgoed. Bij een indirecte belegging is de belegger niet
rechtstreeks eigenaar van het vastgoed maar van financiële vermogenstitels die recht
geven op opbrengsten van dat vastgoed waarbij de belegger geen meerderheidsbelang
heeft of zeggenschap kan uitoefenen.
Bij indirecte beleggingen in vastgoed kan een onderscheid gemaakt worden tussen
beleggingen in beursgenoteerde en private vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk zal
nader beschreven worden wat private vastgoedfondsen zijn en waarom belegd wordt
in private vastgoedfondsen. Tevens zal ingegaan worden op de verschillende
management stijlen die private vastgoedfondsen kunnen hebben, waarbij in het kader
van deze Master Thesis gewerkt zal worden met de stijlen core, value-add en
opportunistic.
2.2
Private vastgoedfondsen
Private vastgoedfondsen zijn fondsen waarvan de aandelen niet aan een beurs
(publiek) verhandeld worden. Van Gool (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz 2007,
p 163) definieert een privaat vastgoedfonds als een vastgoedfonds waarin de
investeerder geen meerderheidsbelang heeft in het onderliggende vastgoed en niet in
14
controle is over het dagelijkse beheer. Anders gezegd: beleggen in een privaat
vastgoedfonds brengt met zich mee dat de belegger beperkt invloed kan uitoefenen op
het beleid en geen operationele bemoeienis heeft met de exploitatie van het vastgoed
(Van Stiphout, P., Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen, 2004, p 39).
De redenen om in private vastgoedfondsen te beleggen zijn onder andere de volgende
(INREV, Investment Intentions Survey 2010):
o Toegang tot expert management:
o Toegang tot specifieke sectoren;
o Diversificatie voordelen;
o Mogelijkheden om te profiteren van huidige mogelijkheden in de markt;
o Rendementsverhoging.
Het risico / rendementsprofiel van private vastgoedfondsen komt in principe overeen
met het risico/rendementsprofiel van een identieke direct belegde
vastgoedportefeuille. Het rendement wordt beïnvloedt door de effecten van gebruik
van vreemd vermogen en door de juridische en fiscale structurering van het private
vastgoedfonds. Private vastgoedfondsen kunnen op vele verschillende wijzen worden
opgezet. De keuze voor een bepaalde juridische structuur is voornamelijk ingegeven
door de fiscaliteit en de lokale regulering. Belangrijke factoren die daarbij een rol
spelen zijn het type belegger (vennootschapsbelastingplichtig of vrijgesteld van
vennootschapsbelasting), het belastingstelsel van het land waarin belegd wordt en de
regels die door de lokale toezichthouders worden opgelegd.
In deze Master Thesis zal niet ingegaan worden op de hoe de juridische structuur van
een privaat vastgoedfonds is vormgegeven omdat deze vraag uiteindelijk niet relevant
is voor de centrale vraag. Uiteraard kan de juridische structuur de liquiditeit hinderen.
Voorbeelden daarvan zijn het vereiste dat alle participanten toestemming moeten
geven voor een overdracht van participaties of dat de participaties alleen via de
notaris kunnen worden overgedragen. Maar omdat er zeer veel verschillende
mogelijkheden zijn om een privaat vastgoedfonds vorm te geven en fondsmanagers
een grote vrijheid hebben op het gebied van de structurering zal in deze Master Thesis
worden aangenomen dat de juridische structuur de liquiditeit niet hindert.
15
2.3
Management stijl: core, value-add en opportunistic
Private vastgoedfondsen kunnen ingedeeld worden op basis van hun management
stijl.
INREV heeft een studie gedaan naar welke stijlen onderscheiden kunnen worden en
welke criteria van belang zijn bij het vaststellen van de management stijl. De stijlen
die onderscheiden kunnen worden zijn core, value-add en opportunistic.
In de praktijk en de literatuur bestaat geen uniformiteit over de definities van de
managementstijlen en de achterliggende criteria daarvoor. De verschillende stijlen
kunnen van elkaar worden onderscheiden doordat de stijlen een verschillend
risico/rendements profiel hebben.
Bij de omschrijving en vergelijking van de stijlen worden in de Master Thesis twee
verschillende risico’s onderscheiden. Enerzijds wordt gekeken naar het operationeel
risico en anderzijds naar het financieel risico (Van Aert, D, Investeren in Europese
Private vastgoedfondsen, augustus 2006, pp 23 en 24).
Operationeel risico kan in dit verband omschreven worden als de risico’s met
betrekking tot het vastgoed en de kasstromen uit het vastgoed. Het gaat hierbij om
risico’s betreffende de huurders. Hoe lang zijn de looptijden van de huurcontracten en
de kwaliteit van de huurders. Niet verhuurde objecten brengen een groter risico met
zich mee dan lang verhuurde objecten met kredietwaardige huurders.
Financieel risico kan in dit verband omschreven worden als de risico’s die
samenhangen met de financiële verplichtingen, die zijn aangegaan. Dit ziet op de
financiering. Dit risico neemt toe naarmate men meer vreemd vermogen aantrekt om
het vastgoed te financieren.
In onderstaande figuur wordt de verhouding tussen rendement en risico van de
verschillende stijlen weergegeven.
16
Managementstijlen
Opportunistic
Return
Value-add
Core
Risk
Onderstaand zal per stijl een korte beschrijving worden gegeven (Van Aert, D,
Investeren in Europese Private vastgoedfondsen, augustus 2006, pp 24 en 25):
1.
Core
In een core management stijl ligt de focus voornamelijk op de beperking van
risico. De IRR target (inclusief financiering) ligt over het algemeen beneden
de 10%. Het vastgoed dat aangekocht en beheerd zal worden is over het
algemeen volledig verhuurd voor een lange termijn voor een huurprijs die
rond de markthuur ligt. De huur zal jaarlijks stijgen met een bepaald vooraf
afgesproken percentage (meestal het jaarlijkse inflatiepercentage). Het
rendement moet voornamelijk komen uit de huurinkomsten (direct rendement)
en minder uit waardestijgingen (indirect rendement). In een core management
stijl wordt niet tot weinig gebruik gemaakt van vreemd vermogen (minder dan
50% van de waarde van het vastgoed) en worden renterisico’s over het
algemeen volledig afgedekt. Gesteld kan worden dat in een core management
stijl zowel het operationeel als financieel risico zo laag mogelijk moet zijn.
2.
Value-add
De value-add management stijl kenmerkt zich door een gemiddeld risico en
een gemiddeld rendement. De IRR target (inclusief financiering) ligt tussen de
17
10% en 17%. In een value-add management stijl wordt gebruik gemaakt van
vreemd vermogen (30% tot 70% van de waarde van het vastgoed). Bij een
value-add stijl wordt voornamelijk ingezet op de creatie van meerwaarde aan
bestaand vastgoed. Hierbij kan gedacht worden aan bijvoorbeeld
herontwikkeling van vastgoed of herpositionering van vastgoed dat
onderverhuurd is. De bedoeling is om nadat de meerwaarde gecreëerd is het
vastgoed weer verkocht wordt. De gemiddelde termijn voor het aanhouden
van het vastgoed is tussen de 3 en 5 jaar. Het rendement moet niet zozeer uit
de huurstroom komen maar de uit de waardecreatie. Het operationele risico
ligt in de value-add stijl dan ook beduidend hoger dan bij de core stijl
aangezien de opbrengsten veel minder zeker zijn. Als gevolg van het gebruik
van meer vreemd vermogen loop je met de value-add stijl ook meer financieel
risico dan in de core stijl.
3.
Opportunistic
Een opportunistic management stijl kenmerkt zich door zich door een hoog
risico en een hoog rendement. Het IRR target (inclusief financiering) ligt
boven de 17%. In een opportunistic management stijl wordt gebruik gemaakt
van vreemd vermogen (meer dan 60% van de waarde van de belegging). Het
rendement moet voornamelijk uit waardestijgingen komen. Een voorbeeld van
een opportunistic management stijl is speculatieve projectontwikkeling
waarbij de grond wordt gekocht, een geheel nieuw gebouw wordt neergezet en
de huurders en kopers gedurende de bouw nog moeten worden gevonden. Een
ander voorbeeld is het met een grote korting kopen van hypothecaire leningen
die verstrekt zijn aan partijen die in de problemen zijn gekomen. Indien een
dergelijke lening alsnog volledig wordt terugbetaald dan levert dat hoge
rendementen op. Zowel het operationele risico ligt in de opportunistic stijl
beduidend hoger dan bij de value-add stijl aangezien de opbrengsten minder
zeker zijn. Als gevolg van het gebruik van meer vreemd vermogen loop je met
de opportunistic stijl ook meer financieel risico dan in de value-add stijl.
18
Het bovenstaande kan als volgt worden samengevat in het onderstaande schema:
Indeling managementstijlen
Core
Value-added
Opportunistic
Laag operationeel risico
Laag financieel risico
Laag Rendement
Gemiddeld operationeel risico
Gemiddeld operationeel risico
Gemiddeld rendement
Hoog operationeel risico
Hoog financieel risico
Hoog rendement
IRR Target (inclusief financiering
< 10%
12% - 17%
> 17%
Vreemd vermogen
< 50%
30% - 70%
> 60%
Met verschillen in landen en regio’s wordt in deze definities geen rekening gehouden.
Het is echter wel van belang landenrisico mee te nemen in de risicomatrix. Een core
investering in een land met een hoog risico kan uiteindelijk risicovoller blijken te zijn
als een value add investering in een land met een lager risico.
Een voorbeeld ter illustratie: een investering in een fonds in centraal en oost – Europa
dat investeert in verhuurde winkels met lange huurcontracten waarbij het percentage
vreemd vermogen rond de 50% is kan meer risicovol zijn dan een investering in een
fonds dat investeert Franse winkelcentra die herontwikkeld worden en waarbij 60%
financiering gebruikt wordt. In centraal en oost – Europa is de kans dat nieuwe
competitie gebouwd wordt groter, de economieën zijn minder ontwikkeld met een
grotere kans op vraaguitval en (her)financiering is lastiger te verkrijgen en duurder
dan in Frankrijk.
In de praktijk ziet men overigens tegenwoordig in dat het opeenstapelen van risico’s
averechts kan werken. In de afgelopen jaren zijn het voornamelijk hoog gefinancierde
opportunistic fondsen geweest die in de problemen zijn gekomen. Er wordt daarom
gezocht naar andere risicomodellen, waarbij het stapelen van risico’s zoals
opgenomen in de bovenstaande definities juist vermeden dient te worden.
INREV is momenteel bezig met de ontwikkeling van nieuwe classificaties van de
begrippen core, value add en opportunistic (IPE Real Estate Maart/April 2009, p 56),
waarbij het bovenstaande waarschijnlijk ook een rol zal gaan spelen. Echter, omdat er
nog geen nieuwe classificaties zijn uitgewerkt zal in deze Master Thesis wordt
vastgehouden aan de beschreven definities.
19
3. Liquiditeit
3.1
Inleiding
In dit hoofdstuk zal het begrip liquiditeit nader uitgewerkt worden. Allereerst zal
gekeken worden naar de hoe in de literatuur het begrip liquiditeit besproken wordt.
Vervolgens zal naar de praktijk gekeken worden. Ten slotte zal een definitie van het
begrip liquiditeit worden geformuleerd op basis van de theorie zoals omschreven in de
literatuur en de praktijk, welke in deze Master Thesis gebruikt zal worden.
3.2
Liquiditeit in algemene zin
Gesteld kan worden dat de concrete betekenis van het begrip liquiditeit afhangt van de
context waarin het begrip wordt gebruikt. Liquiditeit kan enerzijds worden
omschreven als de mate waarin een onderneming aan haar lopende
betalingsverplichtingen kan voldoen (Wikipedia 17-11-2009) 5 . Anderzijds kan
liquiditeit worden omschreven als de mate waarin beleggingen kunnen worden
omgezet in liquide middelen (www.encyclo.nl/begrip/liquiditeit) 6 . Indien
bovenstaande definities goed bestudeerd worden, kan geconcludeerd worden dat de
mate van liquiditeit aangeeft hoe gemakkelijk het is om van een verplichting dan wel
bezit af te komen en om te zetten in cash (Myers, Rajan, The Paradox of liquidity,
1995).
5
Wikipedia is een gratis internet encyclopedie. De informatie is door iedereen te goeder trouw te
bewerken. Wikipedia geeft geen garantie voor de juistheid van informatie. Wikipedia geeft een globaal
beeld van een bepaald onderwerp. In deze Master Thesis is Wikipedia gebruikt om een globale
algemene definitie te geven van het begrip liquiditeit, waarvoor Wikipedia geschikt lijkt. Voor meer
diepgaande informatie over het begrip liquiditeit lijkt Wikipedia niet de geschikte bron en daarom
wordt in deze Master Thesis ook geen verder gebruik gemaakt van Wikipedia.
6
Encyclo is een zoekmachine voor begrippen en definities. Op honderden Nederlandse en Vlaamse
websites staan begrippenlijsten met ieder hun eigen specialiteit. Encyclo voegt deze lijsten bij elkaar en
maakt het zoeken naar definities een stuk makkelijker. De definitie die op basis van Encyclo is een
algemene definitie die afkomstig is uit vele verschillende Nederlandse en Vlaamse websites en geschikt
lijkt om een algemeen beeld van het begrip liquiditeit te geven.
20
Dit onderzoek spitst zich toe op wat de liquiditeit is van participaties 7 in private
vastgoedaandelen. Kort gezegd: hoe gemakkelijk is het om af te komen van
participaties in private vastgoedfondsen?
In de literatuur is veel geschreven over het begrip liquiditeit en er zijn zeer veel
verschillende definities en wijzen van omschrijven te vinden. Onderstaand zal een
overzicht van bepaalde studies worden besproken om aan te geven welke variabelen
van belang zijn voor het begrip liquiditeit. Vervolgens zal aandacht worden besteed
aan hoe in de praktijk omgegaan wordt met liquiditeit en gekeken worden of in de
praktijk dezelfde variabelen een rol spelen bij het begrip liquiditeit. Ten slotte zal een
definitie van liquiditeit worden geformuleerd waarmee in de Master Thesis gewerkt
zal worden.
3.3
Literatuur en het begrip liquiditeit
Tobin (Tobin, J. (1958), “Liquidity preference as behavior towards risk” , The review
of economic studies, No 67, February 1958) gaat in op liquiditeit in samenhang met
risico. Hoe minder risico een belegger wil lopen, hoe meer hij moet kiezen voor laag
renderende maar liquide investeringen (voornamelijk cash). De voorkeur voor
liquiditeit wordt vooral ingegeven door de mate waarin een investeerder risico kan en
wil lopen.
Hirshleifer (Hirshleifer J. en Riley, J. (1976), The new economics of information,
discussion paper 74, July) koppelt liquiditeit ook aan risico. Hij interpreteert de
waarde van liquiditeit als de bereidheid om korte termijn beleggingen aan te houden
in plaats van lange termijn beleggingen ook al generen de korte termijn beleggingen
een lager rendement.
Geltner (Geltner, D.M. (1998), “A Transaction-based index of commercial property
and its comparison to the NCREIF Index”, Real Estate Finance, Vol. 15 No.1, pp 7-
7
In deze Master Thesis zal gesproken over participaties in private fondsen en niet over aandelen. De
juiste terminologie die gebruikt moet worden is afhankelijk van de juridische structuur. Aangezien niet
ingegaan zal worden op verschillende juridische structuren zal in deze Master Thesis gesproken
worden over participaties.
21
22) omschrijft liquiditeit als de mogelijkheid om snel een belegging te kunnen kopen
of te kunnen verkopen tegen de marktwaarde zonder dat de transactie grote invloed
heeft op de marktwaarde van de belegging.
Van Stipthout (Van Stipthout, P., Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen,
2004, p 23) omschrijft liquiditeit als de mate waarin een individuele belegger in staat
is om binnen een gegeven van een bepaalde markstructuur op zo kort mogelijke
termijn tegen de geldende marktprijs (=maximale prijs) de gewenste hoeveelheid
eenheden van een bepaald soort beleggingsmiddel nutmaximaliserend te verhandelen.
Buckles (Buckles, B.W., Liquidity dynamics in commercial real estate”, Journal of
Real Estate portfolio management, October 2008 pp. 307) geeft aan dat liquiditeit zeer
algemeen omschreven kan worden als ‘marktactiviteit’ of anders gezegd de inverse
van de verwachte tijd dat iets aangeboden wordt op de markt. Hij bedoelt hiermee dat
hoe langer het duurt voordat en belegging verkocht wordt, hoe lager de liquiditeit van
een product. Hij geeft wel aan dat er eigenlijk geen uniforme definitie van liquiditeit
bestaat.
Clayton, McKinnon en Peng (Clayton, J., McKinnon G., en Peng, JRER, vol. 30, No.
2 – 2008) geven aan dat liquiditeit verandert in de tijd. In een opgaande markt zal de
liquiditeit over het algemeen goed zijn en in een neergaande markt zal de liquiditeit
slecht zijn. Gesteld kan worden dat liquiditeit meebeweegt met de marktcyclus. Een
definitie van liquiditeit wordt niet gegeven.
Brounen, Eichholtz en Ling (Brounen, D, Eichholtz, P and Ling, D, The liquidity of
Property Shares: an international comparison, Real Estate Economics 2009, V37 3: pp
413-455) geven aan dat ondanks dat liquiditeit zeer belangrijk is, het eigenlijk een
vaag en relatief concept is. Theoretisch gezien gaat liquiditeit over de mogelijkheid
om een belegging te verkopen tegen marktwaarde, zo snel mogelijk tegen zo laag
mogelijke kosten. Zij geven ook aan dat Boulding in de jaren ’50 heeft aangegeven,
dat liquiditeit een kwaliteit is van een belegging die niet heel duidelijk is en ook niet
gemakkelijk meetbaar is. Zij stellen zelfs dat sinds het boek van Boulding in de
jaren ’50 is gepubliceerd er geen unieke definitie van het begrip liquiditeit is
opgedoken.
22
Anson (Anson, M.J.P., (2010), measuring a risk premium for liquidity risk, Journal of
private equity, Vol. 13, No. 2, pp 6 – 16) geeft aan dat het liquiditeitsrisico een apart
risico is losstaand van de economische beginselen die de waarde van aandelen en
obligaties bepalen. Het is een risico dat voortkomt uit het investeren in een belegging
die niet op tijd verkocht kan worden, of alleen tegen een hoge korting.
Uit het bovenstaande kan worden afgeleid dat het zeer lastig is om het begrip
liquiditeit in één definitie te vangen. Wat wel geconcludeerd kan worden is dat
verschillende aspecten een belangrijke rol spelen om te bepalen wat het begrip
liquiditeit nu precies inhoudt. Allereerst is het van belang om te constateren dat op
basis van oudere literatuur liquiditeit geassocieerd kan worden met de mate waarin
een belegger bereid is risico te nemen en rendement op te offeren. Hoe minder risico
een belegger bereid is te nemen, hoe meer liquide de belegging dient te zijn. De
belegger zal in een dergelijk geval wel bereid moeten zijn om een lager rendement te
accepteren.
De aspecten van belang voor de definitie van liquiditeit die uit de bovenstaande
literatuur kunnen worden gedistilleerd zijn:
o tijd (snelheid van de transactie, keuzemoment voor de verkoper);
o prijs (marktwaarde);
o omvang (hoeveelheid die gekocht of verkocht wordt); en
o markt (bestaat er een markt, kosten van transactie en invloed van kosten van
de transactie op de marktwaarde).
3.4
Praktijk en liquiditeit
In de praktijk wordt het begrip liquiditeit ook op verschillende wijzen uitgelegd.
Voorbeelden in de praktijk van partijen die onder andere ingaan op liquiditeit zijn
Euronext, INREV, Morningstar, Delta Lloyd en PricewaterhouseCoopers.
Onderstaand zal ingegaan worden hoe deze partijen aankijken tegen het begrip
liquiditeit en of daarbij dezelfde begrippen aan de orde komen die in de literatuur
genoemd worden.
23
o Euronext
Op de website 8 van Euronext wordt liquiditeit omschreven als de mate van
verhandelbaarheid van het genoteerde effect. De liquiditeit wordt bepaald door de
mate van vraag en aan bod in de markt. Hoe meer vraag en aanbod samenkomen,
hoe meer liquide het genoteerde effect is.
o INREV
INREV geeft geen specifieke definitie van liquiditeit. In de Liquidity provision
study (zie p. 4) geeft INREV wel aan in de markten met hoge volatiliteit en
onzekerheid liquiditeit zeer belangrijk is. Investeerders kunnen in dergelijke tijden
worden gedwongen om snel hun beleggingen te moeten verkopen om hun
cashpositie te verstevigen of hun vastgoedbeleggingen snel te moeten verkopen
om hun vastgoedpositie in de totale beleggingsmix te verlagen. Hieruit kan
worden afgeleid dat INREV liquiditeit vooral associeert met hoe snel een
bepaalde vastgoedbelegging verkocht kan worden.
o Morningstar
Op de website 9 van Morningstar (een bron voor uitgebreide, objectieve en
onafhankelijke informatie over beleggingsfondsen) wordt aangegeven dat
liquiditeit aangeeft hoe gemakkelijk het is om een aandeel of ander effect te kopen
of verkopen zonder een grote invloed te hebben op de koersvorming.
o Delta Lloyd
Op de website 10 van Delta Lloyd wordt aangegeven dat de mate van vraag en
aanbod de liquiditeit van een fonds bepaalt. Hoe meer vraag en aanbod in een
fonds samenkomen, hoe meer liquide dat fonds is. Liquiditeit wordt vooral
geassocieerd met vraag en aanbod.
o PricewaterhouseCoopers
In jaarverslagen van verscheidene Nederlandse pensioenfondsen (zie bijvoorbeeld
het jaarverslag 2008 van de Pensioen Stichting Transport), die door
PricewaterhouseCoopers gecontroleerd worden, wordt het begrip liquiditeitsrisico
8
Op de website van de genoemde organisatie wordt aangegeven hoe het begrip liquiditeit in de
betreffende organisatie wordt uitgelegd. De website van een organisatie lijkt een betrouwbare bron van
informatie over de betreffende organisatie.
9
Zie noot 8.
10
Zie noot 8.
24
als volgt gedefinieerd: Liquiditeitsrisico is het risico dat beleggingen niet tijdig
en/of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen worden omgezet in liquide
middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan zijn verplichtingen kan
voldoen. In deze definitie komen zowel het tijdsaspect, de prijs en het marktaspect
aan bod.
Uit het bovenstaande kan worden opgemaakt dat het begrip liquiditeit in de praktijk
vooral de nadruk gelegd wordt op het tijdsaspect (snelheid) en het marktaspect (vraag
en aanbod).
3.5
Definitie liquiditeit
De conclusie die getrokken kan worden uit de literatuur en de praktijk is dat in de
praktijk liquiditeit met minder aspecten wordt geassocieerd dan in de literatuur.
Echter de literatuur en de praktijk onderkennen wel dezelfde aspecten, namelijk het
tijdsaspect en het marktaspect.
Op basis van de aspecten van liquiditeit die uit de literatuur en praktijk naar voren
komen kan het begrip liquiditeit dat in deze Master Thesis zal worden gebruikt als
volgt worden omschreven:
Liquiditeit geeft aan welke zekerheid een investeerder heeft om (een deel van) zijn
investering te kunnen verkopen op elk moment wanneer de investeerder dat zelf wil
tegen de prijs die de investeerder zelf wil.
In deze definitie komen de genoemde aspecten (tijd, prijs, omvang en markt) terug.
Het tijdsaspect komt terug in de zinsnede “op elk moment wanneer de investeerder
dat zelf wil”. Het prijsaspect komt terug in “tegen de prijs die de investeerder zelf
wil”. Het omvangaspect komt terug in “(een deel van) zijn investering”. Het
marktaspect komt terug in “welke zekerheid” en “tegen de prijs die de investeerder
zelf wil”.
25
3.6
Conclusie
Uit het onderzoek naar een eensluidende definitie van liquiditeit in het kader van dit
onderzoek komt naar voren dat zowel in de literatuur als de praktijk het begrip geen
eenduidige definitie van literatuur te vinden is. Op basis van de literatuur en de
praktijk is in paragraaf 3.5 een definitie geformuleerd die in deze Master Thesis zal
worden gebruikt.
Daarnaast kan geconcludeerd worden dat de keuze voor minder of meer liquiditeit
niet los gezien kan worden van de mate waarin een belegger bereid is risico te nemen
en om rendement op te offeren. Hoe minder risico een belegger bereid is te nemen,
hoe meer liquide de belegging dient te zijn.
26
4.
Liquiditeit en private vastgoedfondsen
4.1
Inleiding
In dit hoofdstuk zal nader ingegaan worden op de rol van liquiditeit bij private
vastgoedfondsen. Allereerst zal ingegaan worden op het belang van liquiditeit bij
private vastgoedfondsen. Vervolgens zal worden aangegeven hoe liquiditeit
gegenereerd kan worden. Ten slotte zal nader ingegaan worden op het onderscheid
tussen closed-end en open-end.
4.2
Belang van liquiditeit bij niet beursgenoteerde vastgoedfondsen
Institutionele beleggers maken veelal gebruik van een asset liability matching (ALM)
studie om de strategische allocatie naar verschillende beleggingscategorieën 11 te
bepalen. Een ALM studie geeft de strategische keuze op lange termijn weer waarbij
voor alle beleggingscategorieën bandbreedtes worden aangehouden. Op de korte tot
middellange termijn wordt op basis van de tactische allocatie een invulling gegeven
aan de bandbreedtes. Voor institutionele beleggers kan het daarom van belang zijn dat
zij ruimte hebben om het door hen gewenste beleggingsbeleid te realiseren. Meer
liquide fondsen geven institutionele beleggers deze ruimte omdat sneller gereageerd
kan worden op aanpassingen die in het kader van het tactisch beleid uitgevoerd
zouden moeten worden.
4.3
Manieren om liquiditeit te genereren
Liquiditeit in private vastgoedfondsen kan door verschillende partijen die bij een
privaat vastgoedfonds betrokken zijn op verschillende manieren worden gegenereerd.
a. Door de manager door bij de opzet van het fonds te kiezen voor een vaste looptijd.
Tegen het einde van de looptijd zal het fonds al het vastgoed verkocht hebben, alle
11
De beleggingscategorieën die te onderscheiden zijn aandelen, obligaties, vastgoed en alternatieve
categorieën zoals commodities, infrastructure, hedgefondsen en private equity.
27
contanten uitgekeerd hebben aan de investeerders en vervolgens door de manager
geliquideerd worden.
b. Door de investeerders (zowel nieuwe als bestaande) via onderhandse aan- en
verkopen. In dit kader kan ook worden verwezen naar een nieuw initiatief van
CBRE, die een handelsplatform voor participaties in private fondsen hebben
opgezet.
c. Door de manager van het fonds of investeerders die optreden als market maker 12
of marktonderhoudende partij. De manager of de desbetreffende investeerder
verplicht zich er toe om een markt in de participaties te onderhouden. Dit betekent
dat als er geen vraag is van investeerders om aandelen te kopen, de market maker
deze aandelen zal moeten kopen.
d. Door het fonds zelf, die aandelen inkoopt en vervolgens weer uitgeeft (een van de
belangrijkste criteria voor het zijn van een open-end fonds volgens INREV, zie
4.4). Om een dergelijke inkoop te kunnen faciliteren zijn er verschillende
methoden mogelijk:
-
Aantrekken van financiering. Het nadeel voor de zittende beleggers is dat
hiermee het risico profiel van het fonds verhoogd wordt. Daarnaast kan deze
methodiek maar beperkt worden toegepast omdat de financiering maar tot een
bepaalde hoogte kan stijgen.
-
Verkopen van vastgoed. Het nadeel van het verkopen van vastgoed is dat het
tijd kost om vastgoed te verkopen en dat de timing van een dergelijke verkoop
op een verkeerd moment in de cyclus plaats kan vinden, waardoor de
verkoopopbrengst laag kan zijn wat ten koste gaat van het rendement.
-
Aanhouden van liquide middelen. Het nadeel van het aanhouden van liquide
middelen is dat het een negatieve impact heeft op het rendement omdat het
rendement op liquide middelen ruim onder het rendement op vastgoed ligt.
De onder a tot en met c genoemde manieren zijn methoden die zowel bij closed-end
fondsen als open-end private vastgoedfondsen gebruikt kunnen worden. De vierde
manier is specifiek voor open-end fondsen.
12
Market maker wordt in de Wet Financieel Toezicht omschreven als “persoon die op financiële
markten doorlopend blijk geeft van de bereidheid voor eigen rekening te handelen door financiële
instrumenten tegen door hem vastgestelde prijzen te kopen en te verkopen”.
28
Over het algemeen komt bij private vastgoedfondsen de meeste tussentijdse liquiditeit
uit onderhandse aan- en verkopen of uit inkoop en uitgifte door het fonds.
Tussentijdse liquiditeit is in dit geval zeer belangrijk in het kader van de
geformuleerde definitie van liquiditeit waarin het tijdsaspect “op welk moment de
investeerder dat zelf wil” een belangrijke rol speelt.
Uit het bovenstaand volgt dat voor de hoeveelheid liquiditeit die geboden kan worden
door private vastgoedfondsen, het onderscheid tussen open-end en closed-end zeer
belangrijk is. Onderstaand nader worden ingegaan op het verschil open-end en closedend.
4.4
Open-end en closed-end
4.4.1
Verschillen tussen open-end en closed-end fondsen
Private vastgoed fondsen kunnen open-end en closed-end zijn. Het grote verschil
tussen closed-end en open-end ziet op de mogelijkheid voor het fonds om aandelen in
te kunnen in kopen en aandelen te kunnen uitgeven. Closed-end fondsen kunnen geen
aandelen inkopen en uitgeven waar open-end fondsen dat wel kunnen (zie paragraaf
4.3).
Andere verschillen tussen open-end en closed-end fondsen zien niet zozeer op de
juridische structuur van de fondsen maar op de strategie van open-end en closed-end
fondsen.
Open-end fondsen zijn over het algemeen grote fondsen met een gemixte (winkels,
woningen, kantoren en logistiek) portefeuille die zich in meerdere landen bevindt.
Open-end fondsen hebben doorgaans een vaste portefeuille waar door de jaren heen
nieuwe panden aan worden toegevoegd en panden worden afgestoten. De portefeuille
is ook al volledig gefinancierd met eigen en vreemd vermogen aangezien de
portefeuille al is opgebouwd. Doorgaans is het percentage vreemd vermogen aan de
lage kant, gezien het feit dat gedurende de gehele looptijd van het fonds eigen
vermogen aangetrokken kan worden.
29
Closed-end fondsen zijn doorgaans meer gespecialiseerd in een bepaalde sector en
land. Closed-end fondsen beginnen doorgaans als zogenaamde “blind pools” wat
inhoudt dat fondsen gestart worden zonder portefeuille en dat aankopen van panden
pas plaatsvinden na het ophalen van eigen vermogen in combinatie met vreemd
vermogen. Om binnen een bepaalde tijd een redelijk gediversifieerde portefeuille te
kunnen opbouwen, wordt over het algemeen meer financiering gebruikt dan bij openend fondsen die geen nieuwe portefeuille meer hoeven op te bouwen. Na afloop van
de looptijd wordt de portefeuille verkocht en het fonds geliquideerd.
Op basis van het bovenstaande kan geconcludeerd worden dat open-end fondsen over
het algemeen een lager risicoprofiel hebben dan closed-end fondsen. Het lagere
risicoprofiel komt enerzijds naar voren uit het feit dat open-end fondsen doorgaans
een andere strategie hebben dan closed-end fondsen en anderzijds vanwege het feit
dat ze bepaalde mechanismen moeten inbouwen om de geboden liquiditeit ook
daadwerkelijk mogelijk te maken. Vanwege dit lagere risicoprofiel is ook te
verwachten dat open-end fondsen een lager absoluut rendement bieden als closed-end
fondsen. Met andere worden, het hogere risicoprofiel van closed-end fondsen zal
moeten worden gecompenseerd met een hoger rendement.
4.4.2
Definities open-end en closed-end
De INREV definitie (INREV, Liquidity Provisions Study, appendix 3) van open-end
en closed-end luidt als volgt:
Een fonds is closed-end als:
o een formele limiet is ingesteld op het maximale bedrag dat aan kapitaal kan
worden opgehaald zonder toestemming van de overige investeerders;
o het fonds een bepaalde looptijd heeft;
o er gelimiteerde liquiditeit is maar investeerders die willen toetreden, kunnen dit
alleen doen via het kopen van participaties van zittende investeerders (na sluiting
van het fonds); en
o inkoop van aandelen kan alleen plaatsvinden op verzoek van de investeerders aan
het einde van de looptijd van het fonds, en/of gedurende de looptijd van het fonds
tijdens vastgestelde perioden die ten minste een jaar uit elkaar liggen.
30
Een fonds is open-end als:
o er geen formele limiet is geplaatst op het maximale bedrag dat kan worden
geïnvesteerd in het fonds;
o handel in de participaties vindt plaats of via het fonds door middel van uitgifte en
inkoop van participaties door het fonds of via onderhandse aan- en verkoop tussen
participanten; en
o de uitgifte/inkoop is onderworpen aan voorwaarden op het gebied van prijs,
aankondigingsperiode, aantal participaties en betalingsperiode.
Uit deze definitie volgt dat als niet voldaan wordt aan één van de voorwaarden voor
open-end, er teruggevallen wordt op de definitie voor closed-end en het fonds dus per
definitie closed-end is.
De Autoriteit Financiele Markten “AFM” (Website Autoriteit Financiële Markten
www.afm.nl 17-11-2009) gaat ook in op open-end en closed-end en stelt het
volgende:
“De Wft bevat geen definitie van een open-end of closed-end beleggingsinstelling. In
verschillende bepalingen wordt een open-end beleggingsinstelling omschreven als een
beleggingsinstelling waarvan de deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers
ten laste van de activa direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald. Uit de
toelichting op de oude Wet toezicht beleggingsinstellingen (‘Wtb’) volgt daarnaast dat
een open-end beleggingsinstelling doorlopend verplicht is tot inkoop en uitgifte van
deelnemingsrechten. Onder doorlopend wordt verstaan met een vaste regelmaat,
bijvoorbeeld dagelijks, wekelijks, maandelijks. Een open-end instelling koopt
doorgaans minimaal een maal per jaar in. Indien een beleggingsinstelling niet openend is, is zij een closed-end beleggingsinstelling en heeft dus geen doorlopende
inkoopverplichting.
De voorwaarden van een open-end beleggingsinstelling mogen de inkoop echter niet
belemmeren danwel feitelijk onmogelijk maken. Er zal dan immers geen sprake meer
zijn van doorlopende inkoop. Een beleggingsinstelling die deelnemingsrechten niet
inkoopt, behalve bij bijzondere persoonlijke omstandigheden van de belegger
kwalificeert niet als open-end. Hetzelfde geldt voor (i) een beleggingsinstelling die bij
31
verzoeken tot inkoop vrije beoordelingsruimte heeft met betrekking tot de vraag of ze
wel of niet inkoopt of (ii) een beleggingsinstelling die het aantal in te kopen
deelnemingsrechten per jaar maximeert tot een aantal of percentage dat niet in
verhouding staat tot het aantal uitstaande deelnemingsrechten en/of de verplicht aan
te houden liquiditeit. Ook in deze gevallen is geen sprake van doorlopende inkoop.”
Uit deze omschrijving volgt dat als een fonds voorwaarden (behalve bijzondere
omstandigheden) aanbrengt die de inkoop belemmeren dan wel feitelijk onmogelijk
maken, een fonds beschouwd moet worden als closed-end.
In de praktijk bestaan zeer vele fondsen met bepalingen die op bepaalde punten
afwijken van de definities zoals hierboven besproken. Fondsen zonder eindige
looptijd met aan beperkende voorwaarden gebonden inkoopfaciliteiten worden
daarom in de praktijk aangeduid als semi open-end en niet als closed-end of open-end.
In de praktijk worden alleen fondsen die een volledige inkoop faciliteit en een
oneindige looptijd hebben, beschouwd als open-end. Semi-open end kan beschouwd
worden als een vorm van closed-end, waarbij wel een beperkte vorm van inkoop
mogelijk is. De beperkende voorwaarden die kunnen leiden tot de kwalificatie semi
open end zien vooral op beperkingen in de tijd en de omvang van inkoop.
Beperkingen in tijd zijn bepalingen waarin is aangegeven dat een fonds alleen
gedurende een paar aangewezen dagen per jaar participaties inkoopt. Beperkingen in
omvang zijn bepalingen waarin is aangegeven dat een fonds een gelimiteerde
hoeveelheid participaties inkoopt.
Uit het bovenstaande kan worden geconcludeerd dat de praktijk een definitie van open
–end en closed-end hanteert die zowel bij de Wft bepalingen als de INREV definitie
aansluit. De data die in deze Master Thesis gebruikt zal worden is in hoofdzaak
afkomstig van INREV. Zie hoofdstuk 6 waarin een aantal overzichten worden zullen
besproken waarbij de indeling closed end open-end zoals gehanteerd door INREV zal
worden gebruikt. Omdat de meeste data afkomstig is van INREV zal de INREV
definitie van closed-end / open-end gevolgd worden. Het is overigens van belang de
Wft tekst over open-end en closed-end goed in het oog te houden indien discussies
met de AFM zouden ontstaan over de begrippen closed-end / open-end.
32
Een belangrijke kanttekening die in het kader van open-end en closed-end gemaakt
moet worden is of open-end fondsen ook daadwerkelijk in staat zijn om hun open-end
karakter te waarborgen. De financiële crisis heeft aangetoond dat op het moment dat
een beroep werd gedaan op de liquiditeitsmechanismen van open-end fondsen,
verschillende fondsen geen liquiditeit konden bieden en gebruik hebben gemaakt van
clausules om het fonds voor een bepaalde tijd op ‘slot’ te zetten. Voorbeelden van
fondsen die gebruik gemaakt hebben van dergelijke clausules zijn Kan Am
Grundinvest Fonds dat op 6 mei 2010 gedurende drie maanden geen inkoop
verzoeken honoreert en DEGI EUROPA dat vanaf 16 november tot 30 oktober 2010
geen inkoop verzoeken honoreert. Als gevolg van het op ‘slot’ zetten worden geen
aandelen ingekocht waardoor het open-end fonds zich in feite gedraagt als een closedend fonds.
4.5
Conclusie
Private vastgoedfondsen kunnen op verschillende manieren liquiditeit genereren.
Afhankelijk van de gekozen methodiek om liquiditeit te generen kan een fonds
uiteindelijk als open-end of closed-end worden beschouwd. Open-end fondsen zijn
per definitie meer liquide dan closed-end fondsen aangezien ze meer mogelijkheden
voor liquiditeit bieden dan closed-end fondsen.
Geconcludeerd kan worden dat als gevolg van het feit dat open-end fondsen meer
liquide zijn en doorgaans een minder risicovolle strategie volgen dan closed-end
fondsen om dergelijke liquiditeit te waarborgen, open-end fondsen per definitie ook
een lager rendement genereren dan closed-end fondsen.
Een belangrijke vraag die opkomt is of open-end fondsen in de praktijk wel kunnen
voldoen aan het meer liquide karakter. Uit de praktijk komt namelijk naar voren dat
open-end fondsen regelmatig dicht gaan en qua liquiditeit in de buurt komen van
closed-end fondsen.
33
5.
Onderzoeksmethodiek
5.1
Inleiding
Om te kunnen komen tot de beantwoording van de centrale onderzoeksvraag en de
gestelde deelvragen zoals geformuleerd in hoofdstuk 1.2.2 en 1.2.3, zal in dit
hoofdstuk uiteengezet worden hoe het onderzoek opgebouwd zal worden. Daarbij zal
ook aandacht besteed worden aan waar dit onderzoek thuishoort in het totaal van
onderzoek op het gebied van liquiditeit en private vastgoedfondsen.
Allereerst zal de algemene onderzoeksopzet van deze Master Thesis besproken
worden. Vervolgens zal nader ingegaan worden op de twee onderzoeksmethoden die
in deze Master Thesis gehanteerd zullen worden. Er is voor gekozen om de centrale
onderzoeksvraag zowel kwalitatief als kwantitatief te onderzoeken. De deelvragen 3
tot en met 5 die besproken worden in paragraaf 1.2.3 zullen eveneens onderzocht
worden in het kwalitatieve en kwantitatieve onderzoek. De deelvragen 1 en 2 zullen
niet nader onderzocht worden omdat deze vragen al aan bod zijn gekomen in
hoofdstuk 2.
5.2
Algemene onderzoeksopzet
Onderzoek naar liquiditeit en private vastgoedfondsen staat nog in de kinderschoenen.
Echter, de afgelopen jaren zijn er toch een aantal interessante onderzoeken gedaan op
het gebied van liquiditeit en private vastgoedfondsen. In dit verband kan verwezen
worden naar Paul van Stiphout, “Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen,
TU Eindhoven”, 2004 en het jaarlijkse onderzoek van INREV genaamd Liquidity
Provisions Study.
In deze Master Thesis wordt een volgende stap gezet met betrekking tot liquiditeit en
private vastgoedfondsen en wordt onderzoek gedaan naar de waarde van liquiditeit bij
private vastgoedfondsen. Aangezien het nog te vroeg is om een nieuwe theorie of een
bestaande theorie toe te passen en in het verlengde daarvan scherpe hypothesen te
formuleren, zal een exploratief (zie Baarda, Basisboek Methoden en Technieken,
34
2006 pp. 103 – 105) onderzoek uitgevoerd worden. Exploratief onderzoek valt tussen
beschrijvend en toetsend onderzoek. Het belangrijkste kenmerk van exploratief
onderzoek is dat de onderzoeker vooral geïnteresseerd is in bepaalde verbanden die
kunnen helpen om een antwoord te vinden op een open onderzoeksvraag. Bij
exploratief onderzoek is vooraf geen theorie en zijn er ook geen scherp geformuleerde
hypothesen voorhanden. Het onderzoek is gericht op de ontwikkeling van een theorie
en probeert een antwoord te geven op een samenhangsonderzoeksvraag
5.3
Kwantitatief onderzoek
5.3.1
Inleiding
Het kwantitatieve onderzoek zal bestaan uit een vergelijking van rendementen van
vastgoedfondsen met verschillende managementstijlen en een verschillende mate van
liquiditeit die geboden wordt. Hierbij is het van wezenlijk belang dat de fondsen met
verschillende management stijlen vergelijkbaar gemaakt kunnen worden. Om dit te
bereiken zullen de rendementen afgezet worden tegen het risicoprofiel van de fondsen
met verschillende management stijlen. In het kwantitatieve onderzoek zal vooral naar
antwoorden worden gezocht op de deelvragen 3 en 4 zoals geformuleerd in paragraaf
1.2.3.
5.3.2
Data
Om rendementen van fondsen met verschillende managementstijlen en verschillende
mate van liquiditeit (closed-end vs open-end) met elkaar te kunnen vergelijken wordt
gebruik gemaakt van een database van INREV.
INREV verzamelt rendementsdata van private vastgoedfondsen voor institutionele
beleggers in Europa en stelt daarmee een index samen. De index betreft alleen core en
value-add fondsen (geen opportunistic fondsen) en wordt sinds 2001 samengesteld.
Bij de start bestond de index uit 26 niet beursgenoteerde vastgoedfondsen, maar in
2009 is dit opgelopen tot 224 fondsen van 64 investment managers. De index is
uitgegroeid tot een toonaangevende benchmark voor private vastgoed fondsen. De
dekking is 63% van het totaal aan beschikbare fondsen in Europa. De data van
35
INREV van private vastgoedfondsen geeft de mogelijkheid om een onderscheid te
maken tussen rendementen van closed-end en open-end fondsen, per investeringsstijl
(core / value-add), waardoor een analyse van eventueel verschillende rendementen
tussen beide fondsstructuren met hun eigen liquiditeitskenmerken mogelijk wordt.
Een kanttekening die wel gemaakt moet worden bij de INREV data is de
betrouwbaarheid van de data. De data wordt aangeleverd aan INREV door de
managers van de fondsen. Onbewuste of bewuste fouten kunnen een impact hebben
op cijfers die daardoor minder betrouwbaar zijn en daardoor een verkeerd beeld
kunnen geven.
Om de analyse verder uit te breiden wordt ook gekeken naar rendementen van closedend beursgenoteerde vastgoedfondsen, de meest liquide vorm van indirect beleggen in
vastgoed. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van de EPRA (European Public Real
Estate Association ) index, die rendementen van beursgenoteerde vastgoedfondsen in
Europa verzamelt en omrekent tot een index. De EPRA Europe index bestaat op dit
moment uit 77 fondsen met een marktkapitalisatie van ongeveer EUR 75 miljard.
Omdat de data van INREV de periode van 2001 tot en met 2009 beslaat, wordt
dezelfde periode gebruikt voor de data van EPRA. Het gaat in beide gevallen om
totale rendementen (direct en indirect rendement). Waar wel rekening mee gehouden
dient te worden is dat EPRA data gebaseerd is op transacties waarbij INREV is
gebaseerd op taxaties. Het grote verschil tussen transactie- en taxatiedata is dat bij
taxatiedata problemen als smoothing and lagging een rol spelen die bij transactiedata
geen rol spelen. Lagging is vooral het gevolg van het gebruik van eerdere waardeindicaties waardoor er bij privaat vastgoed op indexniveau een cijferreeks ontstaat,
waarin observaties sterke samenhang vertonen met het recente verleden (zie ook Van
Gool, Brounen, Jager en Weisz 2007, p 44 en 45). Smoothing is vooral het gevolg van
het uitsmeren en afvlakken van drastische uitkomsten binnen het taxatieproces over
langere perioden. Dit komt naar voren uit onderzoek van Geltner (1993) en
McAllister en Bauw (2003) (zie ook Van Gool, Brounen, Jager en Weisz 2007, p 45).
Onderstaand zal ingegaan worden op de gevolgen van smoothing en lagging.
In de analyse wordt een onderscheid gemaakt tussen enerzijds Continentaal Europa en
de UK (om te onderzoeken of de onderlinge rendementsrelaties naar fondsstructuur
36
regionale verschillen laten zien) en anderzijds tussen core en value-add fondsen (om
te corrigeren voor investeringsstijl en de bijbehorende verschillen in risico en
rendementsprofiel van fondsen). Opportunistic fondsen zullen niet aan bod komen
door het gebrek aan data.
Naast een analyse van het eventuele verschil in rendement naar fondsstructuur, wordt
ook gekeken naar verschillen in ‘risk-adjusted’ rendement. Algemeen aangenomen
wordt dat investeerders een hoger rendement eisen als de investering riskanter is. Als
blijkt dat een minder liquide fonds beter rendeert (een hoger absoluut rendement) dan
een meer liquide fonds, toont dat nog niet direct aan dat de investeerder beter af is, als
hij meer risico heeft gelopen. Een hogere ‘risk-adjusted’ return voor minder liquide
fondsen (gecorrigeerd voor managementstijl) is sterker bewijs voor de stelling dat
investeerders een hogere compensatie eisen voor minder of niet liquide fondsen.
In deze Master Thesis is ervoor gekozen om risico te meten aan de hand van de
standaarddeviatie van het rendement. De standaard deviatie is niet een optimale
manier om risico te meten. De bezwaren tegen de standaard deviatie zijn de volgende:
o De INREV dataseries voor private vastgoedfondsen zijn relatief kort en op
jaarbasis in plaats van op doorlopende basis. Dit is vooral een probleem in
vergelijking met andere beleggingscategorieën zoals aandelen en obligaties of
in vergelijking met beursgenoteerd vastgoed. De voor private vastgoedfondsen
berekende standaard deviaties zijn daarom relatief onbetrouwbaar vanwege het
gering aantal datapunten.
o Standaard deviaties kijken alleen terug en daarvoor schatten geen toekomstige
risico’s in.
o Bij de berekening van de standaard deviatie wordt uitgegaan van returns die
standaard verdeeld zijn. Vooral bij meer illiquide beleggingscategorieën zoals
privaat vastgoed zijn in realiteit de uitlopers groter, waardoor bij het gebruik
van de standaard deviatie risico’s onderschat worden. Zie ook Conner A.
(2003), Asset Allocation Effects of Adjusting Alternative Assets for Stale
Pricing, Journal of Alternative Investments, p. 50. die aangeeft dat gebruikte
historische dataseries niet noodzakelijk het echte risico en correlatie van
illiquide alternatieve beleggingscategorieën weergeven.
37
o Vastgoedwaarden zijn gebaseerd op taxaties met de bekende problemen als
lagging en smoothing (zie pag 35), waardoor de standaard deviaties te laag
zijn en risico’s onderschat worden.
De reden dat toch de standaard deviatie gebruikt wordt als risicomaatstaf is dat betere
methoden van risicomeeting vooral kwalitatief zijn en niet toe te passen zijn op de
data die in deze Master Thesis gebruikt is.
5.4
Kwalitatief onderzoek
5.4.1
Inleiding
Het kwalitatieve gedeelte zal bestaan uit een onderzoek op basis van een mondeling
interview van een aantal van de belangrijkste Nederlandse institutionele
vastgoedinvesteerders. Tijdens het mondelinge interview zal een vragenlijst
besproken worden over liquiditeit en strategie van de betreffende Nederlandse
institutionele beleggers met betrekking tot liquiditeit. De vragen lijst is opgenomen in
appendix 1.
5.4.2
Mondeling interview
Onderstaand zal uiteengezet worden waarom in deze Master Thesis gekozen is voor
het mondelinge interview.
Allereerst zullen daarom de voor- en nadelen van het mondelinge interview uiteen
gezet worden, waarbij ingegaan zal worden op de impact voor de interviews die in het
kader van dit onderzoek afgenomen zijn. Vervolgens zal het proces uiteengezet
worden waarbij ingegaan zal worden op de partijen die geïnterviewd zullen worden en
hoe het interview opgebouwd is.
De belangrijkste voordelen van het mondelinge interview zijn (zie Baarda, Basisboek
Methoden en Technieken, 2006 pp. 226):
1. Geschiktheid voor open en ingewikkelde vragen. Liquiditeit is een lastig
onderwerp. Het mondelinge interview geeft meer mogelijkheden om dergelijke
lastige materie te bespreken.
38
2. Geschiktheid voor veel vragen en aanvullende vragen ter verduidelijking. Het
mondelinge interview geeft ruimte om nader in te gaan op onduidelijkheden en
om na te gaan wat degene die de antwoorden geeft precies bedoelt met de
antwoorden.
3. Goede controle mogelijkheid op het invullen en weinig onvolledige vragenlijsten.
Tijdens een mondeling interview kunnen alle vragen aan bod komen en kunnen
eventuele onduidelijkheden besproken worden. Daarnaast kan de interviewer
controleren dat alle vragen aan bod komen en beantwoord zijn.
4. Relatief weinig tot geen non-respons. Alle mondelinge interviews worden
persoonlijk afgenomen dus er zal geen sprake zijn van niet ingevulde interviews.
Non respons kan wel optreden indien partijen niet bereid zijn tot een mondeling
interview.
De belangrijkste nadelen van het mondelinge interview zijn (zie Baarda, Basisboek
Methoden en Technieken, 2006 pp. 226):
1. De lastige organisatie (vooral tijd) van de interviews en de representativiteit. Het
afnemen van mondelinge interviews kost veel tijd. Het gevolg zal zijn dat maar
een beperkt aantal interviews zal kunnen worden afgenomen. Het is de vraag of de
uitkomsten vervolgens wel voldoende representatief zijn voor de gehele populatie.
Om dit nadeel te ondervangen zal naast een aantal kleinere institutionele beleggers
ook gesproken worden met de grootste institutionele partijen.
2. Het anoniem zijn van de uitkomsten. Het gevolg van mondelinge interviews is dat
de uitkomsten niet anoniem zijn waardoor partijen wellicht niet bereid zijn om
volledige openheid te geven. De verwachting is dat het onderwerp liquiditeit geen
aanleiding zou moeten geven voor problemen met anonimiteit.
3. De gevoeligheid voor sociale wenselijkheid. De geïnterviewde kan beïnvloed zijn
door bepaalde verwachtingen die de interviewer oproept waardoor de antwoorden
ook beïnvloed kunnen zijn. De verwachting is dat het onderwerp liquiditeit geen
aanleiding zou moeten geven voor problemen op vlak van sociale wenselijkheid.
Er is voor gekozen om negen van de grootste pensioenuitvoerders van Nederland te
interviewen en daarnaast een zestal kleinere partijen. Deze partijen investeren namens
een zeer groot aantal pensioenfondsen in private vastgoedfondsen. Dit is rond de 39%
van het totaal pensioenvermogen. Op basis van een percentage van 39% van de totale
39
omvang kan gesteld worden dat de uitkomst als representatief kan worden
beschouwd.
De vragenlijst zal zowel uit open als gesloten vragen bestaan. Het interview is
zodanig opgebouwd dat begonnen zal worden met het inwinnen van algemene
informatie om te kunnen bepalen of de uiteindelijke groep geïnterviewden
representatief is. Vervolgens zal ingegaan worden op hoe institutionele beleggers naar
vastgoed kijken en meer in het bijzonder private vastgoedfondsen. Hierbij zal
ingegaan worden op de selectiecriteria en voorkeuren van beleggers. De reden voor
deze vragen is om te kunnen bepalen wat de rol is van liquiditeit binnen het volledige
kader van kwesties die spelen bij private vastgoedfondsen. Ten slotte zal meer
specifiek ingegaan worden op liquiditeit en private vastgoedfondsen om uiteindelijk te
eindigen met de centrale onderzoeksvraag in de vorm van korte casus.
Uit deze mondelinge interviews moet naar voren komen hoe de belangrijkste
Nederlandse institutionele vastgoedbeleggers omgaan met liquiditeit binnen
verschillende soorten vastgoed strategieën en of zij bereid zijn om rendement op te
geven voor meer liquiditeit. In het kwalitatieve gedeelte zullen naast de centrale
onderzoeksvragen ook de deelvragen 4 en 5 aan de orde komen.
40
6.
Onderzoeksresultaten van het kwantitatieve onderzoek
6.1
Inleiding
In hoofdstuk 6 zullen de onderzoeksresultaten van het kwantitatieve onderzoek uiteen
worden gezet en zal een (deel) antwoord worden geformuleerd op de centrale
onderzoeksvraag en de deelvragen 3 en 4. In hoofdstuk 8 zal vervolgens nagegaan
worden of het antwoord dat volgt uit de kwantitatieve analyse aansluit op het
antwoord dat volgt uit de kwalitatieve analyse (zie hoofdstuk 7).
Allereerst zal ingegaan op de liquiditeitsstudie van INREV waarin onderzocht is hoe
private vastgoedfondsen in de praktijk omgaan met liquiditeit. Vervolgens zal een
vergelijking gemaakt worden tussen de rendementen gecorrigeerd voor risico van niet
genoteerde open-end en closed-end fondsen en beursgenoteerde closed-end fondsen.
Ten slotte zal een conclusie worden geformuleerd waarin de deelvragen en de centrale
onderzoeksvraag aan bod zullen komen.
6.2
Overzicht liquiditeit bij private vastgoedfondsen
In deze paragraaf wordt nader ingegaan op hoe private vastgoedfondsen in de praktijk
omgaan met liquiditeit. De informatie is afkomstig van INREV (INREV Liquidity
Provisions Study 2009).
Figuur 1 geeft een overzicht van de liquiditeitsmethodieken die door verschillende
fondsen worden aangeboden. Het overzicht is gebaseerd op vragen die gesteld zijn
aan in dit geval in totaal 160 private vastgoedfondsen waarvan 39 open-end zijn en
121 closed-end. Uit de INREV studie is naar voren gekomen dat 89% van de private
vastgoedfondsen liquiditeit bieden door middel van inkoop van aandelen door het
fonds (zie paragraaf 3.3.2. onder punt 4.) of door middel van verhandelbaarheid van
participaties tussen participanten (zie paragraaf 3.3.2. onder punt 2.). Het maakt in het
geval van deze 89% niet uit of er sprake is van een open-end dan wel een closed-end
fonds.
41
INREV heeft in de gebruikte figuren de volgende definities gebruikt om aan te geven
hoe liquiditeit gegenereerd wordt:
o Redeem: De inkoop van aandelen heeft impact op het totaal uitstaande kapitaal
van het fonds.
o Trade: Het kapitaal van het fonds blijft constant en de aandelen worden
verhandeld tussen bestaande of nieuwe investeerders.
Deze definities komen overeen met de methodieken zoals omschreven in paragraaf
3.3.2 onder punt 2 en 4.
Figuur 1
Uit dit overzicht kan worden opmaakt dat open-end fondsen liquiditeit voornamelijk
aanbieden door inkoop alleen of door inkoop en verhandelbaarheid. Closed-end
fondsen bieden over het algemeen alleen liquiditeit door middel van
verhandelbaarheid of bieden in het geheel geen liquiditeit. Op basis van deze
informatie zou kunnen worden geconcludeerd dat open-end fondsen meer liquide zijn,
vanwege het feit dat ze meer mogelijkheden bieden om participaties te kopen en
verkopen dan wel via het fonds of via verhandelbaarheid tussen participanten in het
fonds.
42
In figuur 2 wordt nogmaals gekeken naar het onderscheid tussen hoe open-end en
closed-end fondsen liquiditeit beiden maar waarbij naast redeem en trade ook gekeken
wordt naar eventuele beperkingen die door de fondsen worden gehanteerd.
Voorbeelden van dergelijke beperkingen kunnen zijn:
o Alleen een bepaald percentage van de participaties kunnen worden ingekocht.
o Inkoop is geen garantie maar vindt alleen plaats indien de manager van mening is
dat er ruimte is om in te kopen.
o Verhandelbaarheid is alleen toegestaan met toestemming van alle participanten.
Figuur 2
Uit figuur 2 kan afgeleid worden dat zowel bij closed-end fondsstructuren als bij
open-end fondsen de meeste fondsen beperkingen aanbrengen in de liquiditeit die
geboden wordt. Wel is duidelijk dat er bepaalde closed-end fondsen bestaan die
gedurende de looptijd geen liquiditeit bieden. Uit dit overzicht komen geen nieuwe
inzichten naar voren waaruit afgeleid kan worden dat de eerdere conclusie dat openend fondsen meer liquide zijn dan closed-end fondsen aangepast dient te worden. Wel
kan de conclusie getrokken worden dat de totale liquiditeit waarschijnlijk lager is dan
afgeleid kan worden uit figuur 1 gezien de grote hoeveelheid fondsen, zowel open-
43
end als closed-end, die beperkingen aanbrengen in de vorm van liquiditeit die
geboden wordt.
In figuur 3 wordt gekeken naar het onderscheid tussen fondsen met een core, value
add en opportunistic management stijl. Wederom komen twee methoden (trade &
redeem) om liquiditeit te bieden aan bod. Deze figuur is gebaseerd op de totale
omvang (Gross asset value afgekort GAV) van de fondsen per management stijl die
hebben meegewerkt aan de INREV studie.
Figuur 3
Uit figuur 3 komt naar voren dat core fondsen liquiditeit bieden door middel van
inkoop van aandelen of verhandelbaarheid of een combinatie van beiden. Fondsen
met een value add stijl bieden over het algemeen alleen liquiditeit door middel van
verhandelbaarheid. Het overgrote deel van de fondsen met een opportunistic stijl
bieden over het algemeen geen liquiditeit door middel van inkoop van aandelen of
door verhandelbaarheid. De liquiditeit bij dergelijke fondsen zal pas volgen aan het
einde van een bepaalde looptijd wanneer het fonds zal worden geliquideerd.
De conclusie dat core fondsen over het algemeen meer liquiditeit bieden dan value
add die op hun beurt weer meer liquiditeit bieden dan opportunistic fondsen heeft
voornamelijk te maken met de verschillende vastgoedstrategieën die dergelijke
44
fondsen volgen. Core fondsen bezitten over het algemeen lang verhuurde panden die
een stabiele cashflow genereren en die het daarom mogelijk maken bepaalde
inkoopmechanismen in te bouwen. Value add en nog meer opportunistic fondsen
beleggen over het algemeen minder in panden met een stabiele cashflow maar willen
vooral rendement genereren door middel van waardestijgingen. Dergelijke strategieën
maken het minder gemakkelijk of in het geval van opportunistische fondsen zelf zo
goed als onmogelijk om tussentijdse liquiditeit aan te bieden.
Op basis van bovenstaande informatie kan geconcludeerd worden dat fondsen met een
opportunistic stijl over het algemeen closed-end zijn en dat core en value add fondsen
zowel open-end als closed-end kunnen zijn.
Uit het bovenstaande kan worden afgeleid dat private vastgoedfondsen op
verschillende wijze liquiditeit bieden aan investeerders. Open-end fondsen bieden
over het algemeen meer mogelijkheden dan closed-end fondsen en de conclusie kan
getrokken worden dat open-end fondsen als meer liquide beschouwd moeten worden.
Hierbij dient wel de kanttekening gemaakt te worden dat zowel open-end fondsen als
closed-end fondsen allerlei beperkingen kunnen aanbrengen in de geboden liquiditeit.
De impact van deze beperkingen op de liquiditeit is moeilijk in te schatten en kan per
fonds verschillen.
Tevens kan worden geconcludeerd dat fondsen met een core management stijl over
het algemeen de meeste liquiditeit bieden gevolgd door fondsen met een value add
management stijl. Fondsen met een opportunistic management stijl bieden de minste
liquiditeit.
6.3
Vergelijking rendementen
Uit paragraaf 6.2 komt naar voren dat open-end fondsen in principe meer liquide zijn dan
closed-end fondsen en dat core en value add fondsen meer liquiditeit bieden dan
opportunistic fondsen. In deze paragraaf zal worden uitgezocht of uit data afkomstig van
INREV en EPRA naar voren komt of het verschil in liquiditeit ook impact heeft op het
rendement.
45
De vergelijking is gebaseerd op de volgende uitgangspunten:
1. Er wordt onderscheid gemaakt tussen core en value add. Opportunistic wordt niet
meegenomen omdat er te weining data beschikbaar is.
2. Er wordt gekeken naar fondsen in continentaal Europa en de UK. De reden dat gekozen
is voor zowel de UK als continentaal Europe is om te kunnen nagaan of in verschillende
markten de uitkomsten in dezelfde lijn liggen. Daarnaast beschikt de UK over langere
historische datareeksen dan continentaal Europa.
3. De vergelijking is gebaseerd op open-end en closed-end waarbij de INREV
geformuleerde definitie (zie paragraaf 4.4) wordt gehanteerd.
4. In de vergelijking wordt gekeken naar het absolute rendement en het rendement afgezet
tegen het risico. Risico wordt in deze vergelijking meegenomen op basis van de
standaarddeviatie. Bij een hoge standaarddeviatie is er sprake van een grote spreiding
van rendementen rond het gemiddelde en is er dus een groter risico dat een gerealiseerd
rendement afwijkt van het historisch gemiddelde. Het rendement gecorrigeerd voor
risico wordt bepaald door het gemiddeld jaarlijks rendement te delen door de
standaarddeviatie.
Op basis van de geformuleerde uitgangspunten is de onderstaande tabel tot stand
gekomen.
Figuur 4
Regio Strategie Cont.Europe Core Cont.Europe Value add UK Core UK Value add Fonds structuur Closed‐end Open‐end Closed‐end Open‐end Closed‐end Open‐end Closed‐end Open‐end Gemiddeld Standaard Jaarlijks Rendement deviatie Rendement / risico 9,25% 7,80% 0,84 6,37% 5,66% 0,89 17,02% 8,50% 0,50 18,53% 4,52% 0,24 20,97% 6,90% 0,33 13,63% 5,23% 0,38 26,43% 4,19% 0,16 19,69% ‐1,24% ‐0,06 Uit deze tabel komt in lijn met de theorie naar voren dat minder liquide closed – end
fondsen een hoger absoluut rendement hebben dan meer liquide open-end fondsen.
Dit is in lijn met de theorie (zie paragraaf 4.5). Dit geldt zowel voor core als value add
fondsen en geldt ook zowel in continentaal Europe als de UK.
46
Indien de absolute rendementen worden gecorrigeerd voor risico verandert het beeld.
Zowel in continentaal Europa als de UK halen closed-end core fondsen een lager
risico gewogen rendement dan core open-end fondsen. De risico gewogen
rendementen van value add closed-end fondsen zijn zowel in de continentaal Europa
als de UK hoger dan value-add open-end fondsen.
In de onderstaande grafiek (figuur 5) is bovenstaande tabel (figuur 4) grafisch
weergegeven. In deze grafiek is op de x-as het rendement weergegeven en de y-as het
risico. Uit de grafische weergave blijkt duidelijk dat closed-end producten meer
absoluut rendement genereren dan open-end producten. Echter, zodra het rendement
gecorrigeerd wordt voor risico dan verandert het beeld bij core fondsen.
Figuur 5
10%
VA Cont. Eur.
Closed-end
Core Cont. Eur.
Closed-end
Jaarlijks rendement
8%
VA Cont. Eur.
Open-end
6%
Core Cont. Eur.
Open-end
4%
Core UK.
Open-end
Core UK.
Closed-end
VA UK.
Closed-end
2%
0%
0%
5%
10%
15%
-2%
Risico (standaard deviatie)
20%
VA UK.
Open-end
25%
30%
Het feit dat core open-end fondsen een hoger risico gewogen rendement dan core
closed-end fondsen genereren zou verklaard kunnen worden uit het verschil in
risicoprofiel dat in de praktijk bestaat tussen core open-end en closed-end. Core-open
end fondsen zijn over het algemeen grotere fondsen die een zeer gediversificeerde
portefeuille hebben bestaande uit meerdere vastgoedcategorieën (kantoren, winkels,
woningen en logistiek) en in het geval van continentaal Europa ook vaak panEuropees beleggen met een laag financieringsniveau. Core closed-end fondsen zijn
over het algemeen meer specialistisch, gericht op een bepaalde regio met een wat
47
hoger financieringsniveau en daardoor een hoger risicoprofiel dan core open-end
fondsen. In de afgelopen twee jaren hebben fondsen met een hoger risicoprofiel het
als gevolg van de financiële crisis minder goed gedaan hebben dan minder risicovolle
fondsen. Dit is ook in lijn met het feit dat value add fondsen die een hoger
risicoprofiel hebben dan core fondsen het minder goed hebben gedaan dan minder
core-fondsen, waarbij value add closed-end fondsen het beter hebben gedaan dan
value add open-end fondsen, wat ook in lijn is met de theorie.
Indien we aan bovenstaande vergelijking ook publieke fondsen 13 toevoegen dan
komen we tot het volgende beeld.
Figuur 6
15%
1,50
10%
1,00
5%
0,50
0%
0,00
UK closed- UK open-end UK closed- UK open-end
Cont.
Cont.
Cont.
Cont.
Cont.
end
end
EuropaEuropa- Europa-Open
Europa- Europa-Open
Closed-end
ended
Closed ended
ended
Closed ended
publiek
-5%
Core
Value add
Core
Gemmideld Jaarlijks Rendement
Value add
UK Closed
end-publiek
Publiek
-0,50
Rendement / risico
Figuur 6 toont de absolute rendementen en daarnaast de rendementen gecorrigeerd
voor risico. Figuur 6 geeft een meer divers beeld dan de eerdere grafieken.
Uit de grafiek komt naar voren dat publieke fondsen een hoger absoluut rendement
hebben behaald dan private fondsen zowel in continentaal Europa als de UK. Echter,
indien gekeken wordt naar het rendement gecorrigeerd voor risico dan komt uit de
grafiek naar voren dat continentaal Europese open-end en closed-end core fondsen
13
In de grafiek zijn alleen closed-end publieke fondsen opgenomen aangezien open-end publieke
fondsen weinig voorkomen en over het algemeen niet in indexen zijn opgenomen. Bij publieke fondsen
wordt geen onderscheid gemaakt in managementstijl.
48
een hoger rendement hebben gegenereerd dan publieke fondsen. Bij de continentale
Europese value add fondsen hebben zowel de closed-end fondsen als de open-end
fondsen een lager rendement behaald dan publieke fondsen. Voor twee van de
categorieën is het bovenstaande in lijn met de theorie dat minder liquide fondsen een
hoger risico gewogen rendement behalen dan meer liquide fondsen. De reden dat
value add fondsen een lager rendement behalen kan eveneens voortkomen uit het
verschil in risicoprofiel zoals boven omschreven.
Een belangrijke kanttekening die gemaakt moet worden bij de hogere risico gewogen
rendementen van private vastgoedfondsen ten opzichte van beursgenoteerde
vastgoedfondsen is het feit dat rendementen van private fondsen gebaseerd zijn om
taxatiewaarden en de rendementen van publieke fondsen op transactiewaarden. In
paragraaf 5.3.2 is ingegaan op het verschil tussen transactiewaarden en
taxatiewaarden en het probleem van smoothing en lagging bij taxatiewaarden. Het
smoothing en lagging probleem kan een verklaring zijn voor het verschil in risico
gewogen rendementen.
In de UK hebben private fondsen over de gehele lijn een lager rendement
gecorrigeerd voor risico behaald dan de publieke fondsen. Dit is niet in lijn met de
theorie dat minder liquide fondsen een hoger rendement dienen te behalen dan meer
liquide fondsen. Een reden hiervoor zou kunnen zijn dat publiek vastgoed in de UK
zich meer als een aandeel gedraagt en minder als vastgoed, waardoor een vergelijking
tussen private en publieke vastgoedfondsen dan ook geen goed beeld geeft voor wat
betreft liquiditeit.
In bovenstaande conclusies wordt de verschillen in risico gewogen rendement
hoofdzakelijk toegeschreven aan de verschillen in liquiditeit. Echter, naast verschillen
in liquiditeit zullen er ook andere variabelen zijn die impact hebben op verschillen in
risico gewogen rendement. Verschillende van deze variabelen zijn al aan bod
gekomen in andere hoofdstukken en in bovenstaande conclusies. Voorbeelden hiervan
zijn verschillen in vastgoedstrategie tussen open-end en closed-end fondsen en andere
financieringsniveaus. Ook andere variabelen kunnen een rol spelen in het verschil in
risico gewogen rendementen zoals capaciteiten van de manager of verschillen in
kwaliteit van de portefeuilles die vergeleken worden. In het kader van dit onderzoek
49
voert het te ver om al deze variabelen meet nemen in de vergelijking tussen de
fondsen. Het is echter wel belangrijk om te constateren dat verschillen in risico
gewogen rendementen tussen meer en minder liquide strategieën meer oorzaken
kunnen hebben dan liquiditeit alleen.
6.4
Conclusie
Open-end fondsen bieden over het algemeen meer mogelijkheden dan closed-end
fondsen en geconcludeerd kan worden dat open-end fondsen als meer liquide
beschouwd moeten worden. Tevens kan worden geconcludeerd dat fondsen met een
core management stijl over het algemeen de meeste liquiditeit bieden gevolgd door
fondsen met een value add management stijl. Fondsen met een opportunistic
management stijl bieden de minste liquiditeit.
Closed-end fondsen bieden over het algemeen een hoger absoluut rendement dan
open-end fondsen, wat in lijn is met de theorie. Indien we de rendementen corrigeren
voor risico dan blijkt dat core open-end fondsen de hogere rendementen halen dan
core closed-end fondsen. Dit is niet in lijn met de theorie maar zou verklaard kunnen
worden door verschillende risicoprofielen en de grotere impact van de financiële
crisis op de rendementen van meer risicovolle fondsen. De value-add rendementen
zijn wel in lijn met de theorie.
De vergelijking tussen de rendementen gecorrigeerd voor risico tussen private
fondsen en publieke fondsen geeft een diverser beeld. In lijn met de theorie hebben
minder liquide private fondsen in continentaal Europa een hoger risico/rendement
getoond dan meer liquide publieke fondsen. Het beeld in de UK is echter precies
tegenovergesteld wat niet in lijn is met de theorie.
Er is geen onderzoek gedaan naar wat de impact is van andere variabelen in de
vergelijking die is gemaakt, maar geconcludeerd kan worden dat andere variabelen
eveneens een belangrijke rol zullen spelen in de verklaring van de verschillen in risico
gewogen rendementen tussen meer en minder liquide strategieën.
50
7.
Onderzoeksresultaten van het kwalitatieve onderzoek
7.1
Inleiding
In hoofdstuk 7 zullen de onderzoeksresultaten van het kwalitatieve onderzoek uiteen
worden gezet en zal een (deel) antwoord worden geformuleerd op de centrale
onderzoeksvraag en de deelvragen 4 en 5. In hoofdstuk 8 zal vervolgens nagegaan
worden of het antwoord dat volgt uit de kwalitatieve analyse aansluit op het antwoord
dat is gevonden in de kwantitatieve analyse (zie hoofdstuk 6).
Allereerst zal ingegaan worden op de representativiteit van de partijen die zijn
geïnterviewd. Vervolgens zal uiteengezet worden waarom deze partijen gekozen
hebben voor investeringen in private vastgoedfondsen en wat de belangrijkste
voorwaarden waaraan een privaat vastgoed fonds moet voldoen. Daarna zal
aangegeven worden hoe belangrijk liquiditeit is voor beleggers bij de keuze voor
private vastgoedfondsen, waarbij de verschillende managementstijlen ook aan bod
zullen komen. Ten slotte zal ingegaan worden op de verhouding tussen liquiditeit en
rendement.
7.2
Representativiteit
De totale omvang van Nederlandse institutionele investeerders met hun allocatie naar
vastgoed is opgenomen in onderstaande tabel 14 :
Investeerders
Pensioenfondsen
Verzekeringsmaatschappijen
Investeringsfondsen
Totaal
14
Totaal vermogen
EUR miljard
Totaal
vastgoed
EUR miljard
Direct
vastgoed
Indirect
vastgoed
647,5
389,3
179,5
1.216,2
64,1
13,2
19,9
97,2
18,8
10,5
18,8
48,1
45,3
2,7
1,1
49,1
Vastgoed
% van
totaal
vermogen
9,9%
3,4%
11,1%
8,0%
Informatie is afkomstig van De Nederlandse Bank en gebaseerd op cijfers van 2008.
51
Het onderscheid tussen indirect en direct vastgoed dat in deze tabel gemaakt wordt
komt overeen met de definitie van direct en indirect vastgoed zoals omschreven in
paragraaf 2.1.
In het kader van deze Master Thesis is gesproken met 15 partijen 15 die aan het eind
van 2009 in totaal rond de € 479 miljard aan vermogen beheren. Dit is ongeveer
39% 16 van het totaal vermogen dat door Nederlandse institutionele beleggers wordt
beheerd. Van de 15 partijen die geïnterviewd zijn, kunnen 9 partijen als grote
beleggers worden beschouwd die € 469 miljard beheren (38% van het totaal) en 6
partijen als kleine beleggers die ongeveer 10 miljard beheren (1% van het totaal).
Uit de gesprekken met de zowel de grote en kleine institutionele beleggers komt naar
voren dat de allocatie naar vastgoed (direct, indirect niet-beursgenoteerd en indirect
beursgenoteerd) varieert van 5% tot en met 35%. Op basis van de verkregen
informatie van de beleggers beheren zij rond de € 60 miljard aan
vastgoedbeleggingen 17 . Dit komt overeen met een gemiddelde bij de geïnterviewde
partijen van rond de 12,5%.
De belangrijkste redenen die beleggers aangeven om in vastgoed te beleggen zijn:
o lage correlatie met andere beleggingscategorieën;
o stabiel inkomen (voornamelijk core fondsen);
o Inflatie hedge (dit geldt met name voor Nederlands vastgoed).
15
Deze 15 partijen bestaan uit fiduciaire managers die een of meerdere institutionele beleggers
vertegenwoordigen en pensioenfondsen.
16
De 39% is gebaseerd op € 479 miljard van eind 2009 afgezet tegen de € 1.216 per eind 2008. Het
percentage zal in realiteit lager zijn dan 39% omdat het reëel is om te verwachten dat het totaal
vermogen per eind 2009 hoger is dan € 1.216 door de sterk gestegen aandelen en obligatie koersen in
2009. Het is echter niet mogelijk om de 2009 cijfers van de DNB te gebruiken omdat deze pas per
oktober worden vrijgegeven.
17
De meeste partijen hebben een eigen definitie van vastgoed. Onder vastgoed wordt verstaan direct
vastgoed, indirecte private fondsen en publieke fondsen. In sommige gevallen vallen ook investeringen
in infrastructuur onder vastgoed.
52
7.3
Keuze voor private vastgoedfondsen
Het eerste onderwerp dat in het kader van investeringen in private vastgoedfondsen
aan bod is gekomen tijdens de gesprekken is de vraag waarom belegd wordt in private
vastgoedfondsen. Als belangrijkste redenen worden de volgende punten aangegeven:
o toegang tot markten die anders niet toegankelijk zijn;
o geen eigen netwerk en organisatie om directe portefeuilles op te bouwen;
o De volatiliteit van private vastgoedfondsen is lager dan die van
beursgenoteerde vastgoedfondsen.
De meeste partijen hebben geïnvesteerd in zowel core, value-add en opportunistic 18 .
Het blijkt wel dat de meeste partijen de afgelopen twee jaar een voorkeur voor core
investeringen hebben gekregen. De belangrijkste reden voor de voorkeur voor core is
voornamelijk gedreven door risico management. Meerdere beleggers gaven aan dat in
de afgelopen jaren te weinig inzicht is geweest in de risico’s, die bepaalde
management stijlen met zich meebrengen.
Vervolgens is besproken wat de belangrijkste factoren zijn die de beleggers in
aanmerking nemen bij de selectie van private vastgoedfondsen. De volgende factoren
zijn door de meeste partijen genoemd:
o Vastgoedstrategie;
o Fonds management (team) en de fondsmanager (de onderneming);
o Rendementsverwachtingen en de plausibiliteit van de
rendementsverwachtingen;
o Hoogte van de financiering
o Duurzaamheid;
o Exit strategie;
o Corporate governance.
18
Een kanttekening die geplaatst kan worden is dat sommige beleggers de INREV definitie van de
managementstijlen hanteren maar dat een aantal voornamelijk grotere beleggers een eigen definitie van
de managementstijlen hanteren, die op sommige punten danig kan afwijken van de INREV definitie.
53
7.4
Liquiditeit en private vastgoedfondsen
Een belangrijke conclusie die getrokken kan worden uit de lijst met belangrijkste
factoren is dat tussentijdse liquiditeit niet als een belangrijke factor wordt beschouwd
door de beleggers 19 . De reden die hiervoor door de meeste beleggers gegeven wordt is
dat zij vastgoed per definitie als een illiquide beleggingscategorie beschouwen. Het
gevolg van het feit dat vastgoed als illiquide moet worden beschouwd, is dat op een
hoger strategisch niveau bij het vaststellen van de spreiding over de verschillende
beleggingscategorieën, vastgoed nooit een dominante rol zal spelen. Dit betekent met
andere woorden dat vastgoed vanwege het illiquide karakter nooit een zeer groot
aandeel in de totale beleggingsportefeuille kan hebben. Dit blijkt ook het feit dat
vastgoed over het algemeen tussen de 5% en 15% van de portefeuille uitmaakt. De
uitzonderingen die boven de 15% gaan, hebben meestal een historische reden,
bijvoorbeeld een belegger die grote affiniteit heeft met vastgoed door zijn eigen
activiteiten. Zelfs in deze gevallen komt het vastgoed belang overigens niet boven de
35%.
Toch geven de meeste beleggers wel aan dat zij zowel in open-end fondsen als closedend fondsen hebben belegd. Deze keuze is over het algemeen echter niet ingegeven
door tussentijdse liquiditeit maar meer door het verschil in strategie van open-end en
closed-end fondsen. Open-end fondsen zijn over het algemeen grote fondsen met een
gemixte (winkels, woningen, kantoren en logistiek) portefeuille terwijl closed-end
fondsen over het algemeen meer gespecialiseerd zijn op een bepaalde sector dan wel
regio.
De meeste grote beleggers geven overigens wel aan dat ze momenteel een grotere
voorkeur hebben voor closed-end fondsen, voornamelijk vanwege het meer
gespecialiseerde karakter en de duidelijkere exit structuur van closed-end fondsen.
Beleggers zijn bereid in te stappen in een fonds voor een bepaalde periode, zolang ze
de zekerheid hebben dat ze op een bepaald moment hun geld terugkrijgen. Daarnaast
hebben meerdere beleggers aangegeven dat in goede marktomstandigheden
19
Alleen een aantal kleinere beleggers gaven aan ook de in- en uitstapmogelijkheden (liquiditeit) als
één van de criteria te beschouwen.
54
tussentijdse handel in participaties in closed-end fondsen mogelijk is, maar dat het
huidige fondsmodel niet berekend is op uitzonderlijke omstandigheden zoals de
huidige financiële crisis.
Kleinere beleggers geven aan dat open-end fondsen een lichte voorkeur hebben,
voornamelijk vanwege de liquiditeit. Dergelijke beleggers beleggen over het
algemeen maar in paar fondsen en hebben weinig ruimte om te herbalanceren in het
geval de afwijking ten opzichte van strategische allocatie te groot wordt.
Sommige grote beleggers gaven aan dat open-end fondsen zelfs strenger beoordeeld
worden dan closed-end fondsen juist vanwege het illiquide karakter van vastgoed.
Deze beleggers kijken voornamelijk naar het liquiditeitsmechanisme dat een open-end
fonds biedt.
Bij de beoordeling van liquiditeit geven zowel grote als kleine beleggers de volgende
criteria aan die van belang zijn:
o Hoe ziet het liquiditeitsmechanisme er precies uit? Hierbij wordt vooral
gekeken naar de periode die genomen wordt,
o Wordt er gewerkt met een cash buffer of wordt financiering gebruikt om de
inkoop van participaties mogelijk te maken?
o Wat is de omzet van de vastgoedobjecten in het fonds de laatste vijf jaar?
o Hoeveel macht heeft de fonds manager?
o Welke garanties voor liquiditeit worden gegeven?
o Welke kosten worden voor in- en uitstappen worden in rekening gebracht?
Een belangrijke overweging die door 100% van de grote beleggers wordt bevestigd is
dat zij over het algemeen nooit afzien van het beleggen in private vastgoedfondsen
vanwege een gebrek aan tussentijdse liquiditeit. Wel geven ze aan dat het ontbreken
van een duidelijke exit strategie wel een reden kan zijn om bepaalde fondsen niet te
kiezen. Kleinere beleggers geven aan dat een gebrek aan liquiditeit wel een reden kan
zijn om niet te kiezen voor een bepaald privaat vastgoedfonds. De belangrijkste
overweging hierbij is de mogelijkheid om te kunnen herbalanceren waardoor zij
binnen de bandbreedte van de strategische allocatie kunnen blijven.
55
7.5
Liquiditeit en rendement
De vraag of beleggers bereid zijn rendement om rendement op te offeren voor meer
liquiditeit komt zeer expliciet naar voren in de onderstaande casus 20 :
Indien een vastgoed manager u een vastgoedstrategie aanbiedt waar u als belegger
geïnteresseerd in bent en de structuur van het fonds nog niet vaststaat, waar gaat dan
uw voorkeur naar uit? Een structuur waarin een mechanisme voor tussentijdse
liquiditeit is opgenomen wat wel ten koste gaat van een van het rendement of een
structuur zonder tussentijdse liquiditeit maar met een duidelijk geformuleerde exit
strategie waarbij een hoger rendement wordt gegenereerd?
Alle beleggers (zowel grote als kleine beleggers) hebben geantwoord dat vanwege de
inherente illiquiditeit van vastgoed rendement belangrijker is dan liquiditeit. Echter, er
zijn een aantal uitzonderingen op de regel:
o Slapende pensioenfondsen die geen premie inkomsten meer ontvangen maar
alleen nog uitbetalen. Dergelijk fondsen worden steeds kleiner en moeten zo
liquide mogelijk zijn om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen.
o Beleggers met een liquiditeitsprobleem in de totale portefeuille. Veel
beleggers geven aan dat liquiditeit een onderdeel is in de strategische allocatie
van de portefeuille over de verschillende beleggingscategorieën. Indien zich
op strategisch niveau een liquiditeitsprobleem bestaat, kan indien toch de
voorkeur bestaat om in vastgoed te beleggen, gekozen worden voor meer
liquiditeit dan rendement.
Een belangrijk kanttekening die door meerdere grote en kleine beleggers gemaakt
wordt is dat rendement niet los kan worden gezien van risico. Indien alleen wordt
gefocust op optimalisatie van rendement dan worden risico’s genegeerd. De financiële
crisis heeft geleerd dat risico management zeer belangrijk is en dat inzicht verkregen
dient te worden in de risico’s die genomen worden. Ondanks dat liquiditeit
20
In deze casus is de theoretische aanname opgenomen dat het generen van tussentijdse liquiditeit ten
koste gaat van rendement (zie paragraaf 4.5).
56
momenteel geen grote rol speelt bij de selectie van private vastgoedfondsen kan een
gebrek aan tussentijdse liquiditeit in combinatie met een onduidelijk exit scenario wel
degelijk risico’s met zich meebrengen. Een aantal beleggers heeft daarom ook
aangegeven dat overwogen zou kunnen worden om liquiditeit op te nemen in de
bestaande risico management modellen.
7.6
Conclusie
Uit de gesprekken met de grootste Nederlandse institutionele beleggers en een aantal
kleinere Nederlandse institutionele beleggers komt overduidelijk naar voren dat
rendement belangrijker is dan liquiditeit bij een investering in een privaat
vastgoedfonds. Liquiditeit is over het algemeen ook geen criterium bij de selectie van
private vastgoedfondsen.
De belangrijkste reden is het feit dat beleggingen in vastgoed per definitie gezien
worden als beleggingen in een niet liquide beleggingscategorie. Binnen de
strategische allocatie is over het algemeen beperkte ruimte voor niet liquide
beleggingscategorieën zoals vastgoed. Een duidelijke exit strategie is wel zeer van
belang.
57
8.
Waarde van liquiditeit
8.1
Inleiding
In hoofdstuk 8 zullen de conclusies zoals geformuleerd in hoofdstuk 6 en 7 nader
geanalyseerd worden en zal nagegaan worden wat de beperkingen zijn van het
onderzoek. Ten slotte zal ingegaan worden op wat de impact is van deze beperkingen
op de uiteindelijke uitkomsten.
8.2
Nadere analyse kwantitatief en kwalitatief onderzoek
In paragraaf 1.2.1 is de beoogde doelstelling van deze Master Thesis geformuleerd
waaruit de centrale onderzoeksvraag naar voren is gekomen, die luidt:
In hoeverre zijn Nederlandse institutionele beleggers bereid genoegen te nemen met
een lager rendement in ruil voor meer liquiditeit bij een investering in private
vastgoed fondsen?
In het theoretisch deel van het onderzoek is geconcludeerd dat als gevolg van het feit
dat open-end fondsen meer liquide zijn en doorgaans een minder risicovolle strategie
volgen dan closed-end fondsen om dergelijke liquiditeit te waarborgen, open-end
fondsen per definitie ook een lager rendement genereren dan closed-end fondsen.
In hoofdstuk 6 is kwantitatief onderzocht of private open-end fondsen ook
daadwerkelijk een lager rendement hebben gerealiseerd dan private closed-end
fondsen. Tevens is een vergelijking gemaakt tussen private fondsen en publieke
fondsen om na te gaan of er een rendementsverschil bestaat tussen zeer liquide
publieke fondsen en minder liquide private fondsen. Het kwantitatief onderzoek heeft
een zeer divers beeld opgeleverd.
Uit het kwantitatieve onderzoek komt naar voren dat open-end fondsen ook
daadwerkelijk meer mechanismen bieden dan closed-end fondsen. Dit geldt zowel
voor fondsen met een core als value add management stijl. Echter, uit de
58
rendementsvergelijking komt naar voren dat het risico gewogen rendement in
sommige situaties juist hoger is bij meer liquide fondsen (open-end dan wel publiek).
De verklaring lijkt gezocht te moeten worden in de strategieën van de fondsen. Core
open-end fondsen en publieke fondsen nemen minder risico dan core closed-end
fondsen. Dit lijkt vooral in de afgelopen jaren gedurende de financiële crisis zeer van
belang te zijn geweest voor de risico gewogen rendementen. Dit wordt ook bevestigd
door het beeld binnen de categorie value add fondsen, die over het algemeen de
laagste risico gewogen rendementen tonen maar wel de hoogste risico’s hebben
gelopen.
Uit het kwalitatief onderzoek komt duidelijk naar voren dat beleggers bij de keuze
voor private vastgoedfondsen liquiditeit over het algemeen niet meenemen als een
belangrijk criterium. De vastgoedstrategie wordt in het algemeen als meest belangrijk
gezien. Op de vraag wat belangrijker is rendement of risico wordt door bijna 100%
van de investeerders geantwoord dat rendement belangrijker is dan liquiditeit zoals
gedefinieerd in deze Master Thesis.
Op basis van het bovenstaande kan geconcludeerd worden dat Nederlandse
institutionele beleggers de voorkeur hebben voor closed-end strategieën boven openend strategieën omdat zij niet op zoek zijn naar tussentijdse liquiditeit maar naar
rendement. Liquiditeit heeft voor hen een lage tot geen waarde. De exit uit het fonds
dient wel duidelijk te zijn, wat over het algemeen meer het geval is bij closed-end
fondsen, die een eindige looptijd hebben, dan bij open-end fondsen die een oneindige
looptijd hebben. Hierbij moet wel aangetekend worden dat zeer veel aangeboden
fondsen niet volledig open-end dan wel closed-end zijn maar een tussenvorm. Het is
daarom bij dergelijke tussenvormen meer van belang om te kiezen voor een duidelijke
exit strategie dan voor tussentijdse liquiditeit.
De vraag die zicht echter voordoet is of het ook daadwerkelijk nodig is om te kiezen
voor closed-end fondsen boven open-end strategieën omdat uit het kwantitatieve
onderzoek naar voren komt dat bepaalde open-end fondsen beter gepresteerd hebben
dan closed-end fondsen. Dit geldt voornamelijk voor de categorie core. Beleggers
hebben aangegeven momenteel vooral te kijken naar risico’s. Core open-end fondsen
59
lijken over het algemeen wat minder risico te nemen dan core closed-end fondsen.
Uiteindelijk komt het dan neer op een keuze voor een bepaalde vastgoed strategie en
niet op de keuze voor meer of minder liquiditeit.
8.3
Beperkingen onderzoek
Om de conclusies in paragraaf 8.2 in het juiste perspectief te plaatsen zal onderstaand
ingegaan worden op de beperkingen van het onderzoek en de conclusies die daaruit
getrokken zijn. Het merendeel van de beperkingen is overigens al aan bod gekomen in
eerdere hoofdstukken maar wordt vanwege het belang onderstaand nogmaals
opgesomd.
Met betrekking tot het kwantitatieve onderzoek kunnen de volgende beperkingen
worden opgesomd:
o De relatief korte periode (2001- 2009) en voor sommige fondstijlen (value add
vanaf 2004) van de dataseries die gebruikt zijn.
o De standaard deviatie is gebruikt om risico te meten. Echter de standaard
deviatie is niet een optimale manier om risico te meten. De reden dat toch de
standaard deviatie gebruikt wordt als risicomaatstaf is dat betere methoden van
risicomeeting vooral kwalitatief zijn en niet toe te passen zijn op de data die in
deze Master Thesis gebruikt is.
o Rendementsverschillen kunnen voortkomen uit andere redenen hebben dan de
liquiditeitspremie zoals financiering en verschil in strategie tussen open-end
en closed-end fondsen.
o Betrouwbaarheid van de INREV data. De data wordt aangeleverd aan INREV
door de managers van de fondsen. Onbewuste of bewuste fouten kunnen een
impact hebben op cijfers die daardoor minder betrouwbaar zijn en daardoor
een verkeerd beeld kunnen geven.
Met betrekking tot het kwalitatieve onderzoek kunnen de volgende beperkingen
worden opgesomd:
o De beleggersgroep die geïnterviewd is zou te beperkt kunnen zijn. Er zijn
voornamelijk pensioenfondsen of pensioenfonds managers geïnterviewd, die
samen procentueel een groot deel van de markt beslaan maar in absolute zin
60
niet. Dit kan een vertekend beeld opleveren omdat deze partijen min of meer
op een lijn zitten terwijl andere beleggers zoals verzekeraars of
beleggingsfondsen er anders over kunnen denken.
o De vraagstelling tijdens de interviews. Ondanks de uitgebreide discussies met
de meeste beleggers, kan het toch zo zijn dat begrippen door de ene belegger
anders worden uitgelegd dan door de andere belegger. Het kan daarom zo zijn
dat antwoorden op een verkeerde manier zijn geïnterpreteerd. Dit kan impact
hebben gehad op de uiteindelijke conclusies die getrokken zijn.
o In deze Master Thesis is uitgebreid ingegaan op open-end en closed-end
private vastgoedfondsen. Uit de interviews is naar voren gekomen dat openend fondsen gedurende de financiële crisis hun open-end karakter niet hebben
kunnen waarmaken (zie ook paragraaf 4.4.2) en dus geen liquiditeit konden
bieden door inkopen van aandelen. In goede tijden is over het algemeen een
redelijke markt om aandelen in closed-end fondsen te kunnen verkopen en
hebben open-end fondsen dus maar marginaal meer liquiditeit. De vraag die
dan ook rijst is dan ook: Is er wel verschil tussen open-end en closed-end
fondsen in een goede markt dan wel slechte markt?
61
Aanbeveling
In paragraaf 1.1 is ingegaan op het belang van liquiditeit voor de inrichting van de
onderneming van een manager van private vastgoedfondsen. De keuze voor
strategieën met meer of minder liquiditeit dient zorgvuldig gemaakt te worden om de
omzet van de betreffende manager niet te volatiel te laten worden.
In deze Master Thesis is vervolgens voornamelijk vanuit de invalshoek van de
Nederlandse institutionele belegger gekeken hoe zij tegen liquiditeit aankijken en is
een vergelijking gemaakt tussen de absolute en risico gewogen rendementen van meer
en minder liquide strategieën.
Uit de discussies met de Nederlandse institutionele beleggers komt naar voren dat
beleggers voornamelijk op zoek naar rendement tegen een aanvaardbaar risico,
waarbij het begrip aanvaardbaar per belegger kan verschillen. Liquiditeit op
vastgoedniveau wordt door beleggers doorgaans niet meegenomen in de risicoanalyse.
Beleggers zijn vooral gefocust op de vastgoedstrategie en de risico’s die ze lopen op
het vastgoed vlak. Beleggers vinden overigens een duidelijke exit strategie wel zeer
belangrijk.
Ik pleit ervoor om bij de opzet van een bepaalde strategie te beginnen bij de
vastgoedstrategie en duidelijk te richten op een bepaald rendement met een bepaald
risico. Vervolgens kan in overleg met beleggers een duidelijke keuze gemaakt worden
voor een transparante juridische structuur die in ieder geval een duidelijke exit kent.
Om als manager een stabiele onderneming op te bouwen is het daarom van belang om
zo flexibel mogelijk om te gaan met liquiditeit. Dit kan bereikt worden door fondsen
op te zetten die niet automatisch eindigen maar wel op bepaalde momenten een
duidelijke exit bieden aan diegene die daar gebruik van willen maken. Tussentijdse
liquiditeit bieden die op wat voor wijze dan ook ten koste gaat van het rendement is af
te raden.
62
Appendix 1 – Vragenlijst Interviews
Introductie
1. Omvang beheerd vermogen?
2. Welke institutionele beleggers worden vertegenwoordigd?
3. Vastgoed allocatie?
a. Wat wordt verstaan onder vastgoed? Direct vastgoed, indirect,
beursgenoteerd?
b. Wat is de allocatie naar niet beursgenoteerde vastgoedfondsen?
Niet-beursgenoteerde indirecte vastgoedbeleggingen
4. Waarom is de keuze gemaakt om in private vastgoedfondsen te beleggen?
5. Filosofie met betrekking tot indirecte niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingen?
a. Voorkeur voor closed-end of open-end fondsen?
b. Voorkeur voor bepaalde managementstijlen?
6. Wat zijn de belangrijkste criteria bij de selectie van private vastgoedfondsen?
Rol van liquiditeit
7. Is liquiditeit belangrijk bij de keuze voor beleggingen in vastgoed en meer
specifiek bij investeringen in private vastgoedfondsen – zo ja, belangrijkste?
8. Wat zijn de belangrijkste criteria bij het bepalen van liquiditeit?
9. Heeft de managementstrategie impact op de gewenste liquiditeit?
10. Is er weleens afgezien van investeren in een privaat vastgoedfonds als gevolg van
liquiditeit?
11. Zijn er weleens situaties opgetreden waarbij als gevolg van een gebrek aan
liquiditeit geen invulling gegeven kon worden aan de strategische asset allocatie
en de tactische asset allocatie?
12. Hebben jullie inzicht in rendementen tussen zeer liquide en minder liquide
producten?
13. Bereid om genoegen te nemen met een lager rendement in ruil voor mee
liquiditeit?
Afsluiting
14.
Heeft u nog nadere opmerkingen en/of aanmerkingen?
63
Bibliografie
o Van Aert, D (2006), Investeren in Europese Private vastgoedfondsen,
Afstudeerscriptie, Amsterdam School of Real Estate
o Anson, M.J.P., (2010), measuring a risk premium for liquidity risk, Journal of
private equity, Vol. 13, No. 2, pp 6 – 16
o Autoriteit Financiële Markten (2009), www.afm.nl, 17 november
o Baarda en de Goede (2006), Basisboek Methoden en Technieken, Groningen /
Houten: Wolters-Noordhoff
o Brounen, D, Eichholtz, P and Ling, D (2009), The liquidity of Property Shares: an
international comparison, Real Estate Economics, V37 3: pp 413-455
o Buckles, B (2008), Liquidity dynamics in commercial real estate. Journal of Real
Estate Portfolio Management, vol. 14, No 4
o Clayton, J., McKinnon G., en Peng (2008), L. Time Variation of liquidity in the
private real estate market: An empirical investigation. JRER, vol. 30, No. 2
o Conner A. (2003), Asset Allocation Effects of Adjusting Alternative Assets for
Stale Pricing, The Journal of Alternative Investments, p. 42 - 52.
o DEGI Europa (2010), http://www.aberdeenimmobilien.de/aam.nsf/germanyImmobilien/europa, 17 augustus
o Delta Lloyd (2010),
http://www.deltalloydassetmanagement.nl/HomeNL/Begrippen-BeleggenGN.html, 17 augustus
o Encyclo (2009), www.encyclo.nl/begrip/liquiditeit, 17 november 2009
o Euronext (2010), http://www.euronext.com/common/glossary/glossary-2214NL.html?glossaryLetter=L, 17 augustus
o Geltner, D.M. (1998), “A Transaction-based index of commercial property and its
comparison to the NCREIF Index”, Real Estate Finance, Vol. 15 No.1
o Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007), Onroerend goed als belegging,
Groningen / Houten: Wolters-Noordhoff
o Hirshleifer J. en Riley, J. (1976), The new economics of information, discussion
paper 74, July
o INREV (2010), Investment Intentions Survey, juni
o INREV (2009), Liquidity Provisions Study, juni
o INREV (2010), Monthly Database Update, juni
64
o Lowe, R. (2009), Feeling the squeeze, IPE Real Estate Maart/April 2009, p. 14
o Kenndey, L. (2010), Rare species, IPE Investments & Pensions Europe, Mei 2010,
pag 25
o KanAm grundinvest Fonds (2010), http://www.kanamgrund.de/index.php?id=630&L=1, 17 augustus
o Morningstar (2010),
http://www.morningstar.nl/nl/glossary/default.aspx?articleid=76258&categoryid=
488&group=L, 17 augustus
o Myers, Rajan (1995), The Paradox of liquidity, NBER Working Paper, June
o Pensioen Stichting Transport (2008), Jaarverslag 2008
o Progress (2010), http://www.unileverpensioenfonds.nl/nieuwsmap/voorbereidingvastgoed-in-volle-gang/?keywords=verkoop%20volle&tag=&searchSectionID=,
25 juni
o Property Funds Research (UK Branch of Feri EuroRating Services AG) and
Institutional Real Estate, Inc. (2010), Global Real Estate Fund Managers’ report
2010
o Van Stiphout, P. (2004), Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen,
Afstudeerscriptie, Technische Universiteit Eindhoven
o Tobin, J. (1958), “Liquidity preference as behavior towards risk” , The review of
economic studies, No 67, February 1958
o Wikipedia (2009), http://nl.wikipedia.org/wiki/Liquiditeit, 17 november
65