Groei netto extern vermogen grotendeels door toename

Sociaal Economische Trends 2013
De Nederlandse economie
Werkloosheid
Groei netto extern
2004-2011
Stromen
en duren grotendeels
vermogen
Werkloosheidsduren op basis van de Enquête
door
toename
beroepsbevolking
pensioenvermogen
2016 | 01
Wendy Smits
Harry Bierings
Robert de Vries
7 maartJonkers
2013
Wouter
Het netto extern vermogen van Nederland is het hoogst van Europa. Geen enkel ander
land heeft, in verhouding tot de grootte van de economie, een hoger saldo aan financiële
bezittingen. De meeste andere landen kennen zelfs een negatief saldo. Ook Nederland
kende tot de kredietcrisis een negatief saldo, ondanks een structureel jaarlijks overschot
op de lopende rekening. Dat het Nederlands netto extern vermogen na 2008 zo hard is
gegroeid kwam in eerste instantie door hoge investeringen in het buitenland en na 2011
vooral door een grote toename van de pensioenvermogens.
1. Inleiding
De financiële crisis was aanleiding tot het initiëren van verbeteringen op het terrein van
economische en financiële statistieken. Een belangrijke ontwikkeling in dit opzicht is het
zogenaamde ‘G20 Data Gaps Initiative’ waarin de ministers van financiën en centrale
bankdirecteuren via het IMF aandrongen op het opvullen van bestaande lacunes in
economische en financiële statistieken. Zo was er behoefte aan meer inzicht in de financiële
verwevenheid van binnenlandse sectoren onderling en met het buitenland.
Als antwoord op deze behoefte heeft CBS op 24 februari 2016 de matrices van de financiële
rekeningen en balansen (the flow of funds tables) gepubliceerd. Hiermee kan per activum
worden bepaald hoeveel vorderingen (en schulden) een bepaalde sector heeft op een
andere sector of het buitenland. Er is bijvoorbeeld in terug te vinden voor welk bedrag
pensioenfondsen aan schuldbewijzen (zoals obligaties en geldmarktpapier) uitgegeven door
Nederlandse bedrijven, de Nederlandse overheid en buitenlandse partijen bezitten. Met
deze zogenaamde van-wie-aan-wie matrices is CBS in staat vanuit meerdere invalshoeken de
ontwikkelingen van het nationaal vermogen te belichten.
1.1 Het nationaal vermogen van Nederland
Mld euro
4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
–500
2008
2009
Niet-financiële activa
Bron: CBS.
2010
2011
2012
2013
2014
Netto extern vermogen
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 2
Het netto nationaal vermogen is tussen 2008 en 2014 met 292 miljard euro toegenomen.
Met andere woorden, het gemiddelde netto vermogen per inwoner is in deze periode met
ruim 12 duizend euro toegenomen. Dit netto vermogen bestaat uit niet-financiële bezittingen
(activa) en het saldo van financiële vorderingen en schulden ten opzichte van het buitenland,
oftewel het netto extern vermogen. De toename van het netto nationaal vermogen komt in
de periode 2008–2014 volledig voor rekening van de veranderingen in het extern vermogen,
aangezien de waarde van niet-financiële bezittingen tussen 2008 en 2014 juist is afgenomen
door dalende onroerendgoedprijzen, de misère op de woningmarkt en terugvallende
investeringen. In dezelfde periode is het netto extern vermogen met maar liefst 571 miljard
euro toegenomen. Eind 2008 was dit vermogen nog negatief (–48 miljard euro), terwijl
eind 2014 netto voor ruim 523 miljard euro op de balans stond. Dit nam in de eerste drie
kwartalen van 2015 verder toe naar 568 miljard euro.
In de volgende paragraaf van dit artikel wordt kort teruggeblikt op eerdere discussies
over het Nederlandse spaaroverschot en de invloed daarvan op het extern vermogen.
Vervolgens wordt een korte toelichting gegeven op de van-wie-aan-wie matrices en wordt
ingegaan op de nieuwe inzichten in de ontwikkeling van het netto extern vermogen die
deze matrices bieden. Ten slotte wordt ingezoomd op de invloed van de pensioenopbouw
op het Nederlandse netto externe vermogen, waarna het artikel wordt afgesloten met een
internationale vergelijking.
De betekenis van het netto extern vermogen
Het netto extern vermogen staat gelijk aan de waarde van de financiële bezittingen
en vorderingen van Nederlandse burgers, bedrijven en overheid in/op het buitenland
verminderd met de financiële bezittingen en vorderingen van buitenlanders in/op Nederland.
Bij financiële bezittingen en schulden moet bijvoorbeeld gedacht worden aan leningen,
aandelen en obligaties.
Het netto extern vermogen geeft inzicht in de totale vermogenspositie van een land. Als het
externe vermogen sterk negatief is, dan is een land vaak kwetsbaar. Landen met een sterk
negatief extern vermogen worden immers geconfronteerd met langdurige rentebetalingen,
aflossingen en/of winstuitkeringen aan het buitenland. Dit kan een negatief effect hebben op de
binnenlandse economie omdat minder bronnen beschikbaar zijn voor investeringen en andere
bestedingen. De Europese Commissie heeft het netto extern vermogen daarom opgenomen in
het macro-economisch scorebord dat wordt gebruikt om te beoordelen of er in een land sprake
is van macro-economische onevenwichtigheden. De Commissie hanteert voor het netto extern
vermogen als ondergrens –35 procent van het bbp.1) Komt een land onder deze grens, dan kan
het worden verplicht maatregelen te nemen. Er wordt voor het netto extern vermogen geen
bovengrens gehanteerd. Nederland kent op dit moment een hoog extern vermogen. Maar wat
zegt dit eigenlijk over de staat van de Nederlandse economie?
1)
De Europese Commissie kijkt naar het saldo op de lopende rekening en het netto extern vermogen uit de
betalingsbalansstatistieken van De Nederlandsche Bank. Dit cijfer wijkt af van het netto extern vermogen in de
nationale rekeningen van het CBS door methodologische verschillen, verschillende revisiemomenten en het
gebruik van ander bronmateriaal. Recentelijk is de samenwerking tussen het CBS en De Nederlandsche Bank
geïntensiveerd met als doel volledig geharmoniseerde nationale rekeningen en betalingsbalans. Volgens beide
statistieken is er sprake van een flinke toename van het netto extern vermogen sinds 2008.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 3
Een hoog extern vermogen moet allereerst niet worden verward met de ‘rijkdom’ van een
land. Het gaat namelijk puur om de financiële positie van een land ten opzichte van het
buitenland, waarbij geen rekening wordt gehouden met binnenlands opgebouwd vermogen.
Zo telt het door huishoudens opgebouwde pensioenvermogen dat pensioenfondsen in
Nederland beleggen niet mee in het netto extern vermogen, omdat hierbij geen sprake is
van grensoverschrijdende vorderingen of schulden. Daarnaast heeft een goed presterende
Nederlandse aandelenbeurs een negatief effect op het netto extern vermogen. Dit komt
doordat Nederlandse aandelen in handen van buitenlanders als Nederlandse schuld aan
het buitenland worden gezien. Hoe hoger de AEX, hoe groter de schuld van Nederlandse
bedrijven aan het buitenland. Ook hier geldt: aandelen van Nederlandse bedrijven in
handen van Nederlands ingezetenen tellen niet mee bij de berekening van het netto extern
vermogen. Maar aangezien bij aandelen het risico ligt bij de eigenaar en niet zozeer bij
degenen die aandelen uitgeeft, is het de vraag of Nederland wel slechter wordt van een goed
presterende Nederlandse aandelenbeurs.
Bovenstaande voorbeelden tonen aan dat het weinig zin heeft om alleen naar de hoogte
van het extern vermogen te kijken zonder een uitgebreide analyse van de onderliggende
oorzaken. In dit artikel wordt gepoogd deze analyse te geven met behulp van de nieuwe door
CBS uitgebrachte van-wie-aan-wie matrices.
2. Het saldo op de lopende
rekening en het netto extern
vermogen
Het saldo op de lopende rekening geeft de inkomsten van een land uit het buitenland weer
in een bepaalde periode, minus de bestedingen die gedaan worden in het buitenland in
diezelfde periode. Een positief saldo op de lopende rekening betekent dat een land meer
verdient dan het besteedt en heeft logischerwijs een gunstige invloed op de hoogte van het
extern vermogen. Nederland heeft al decennialang een overschot op de lopende rekening;
Nederlandse burgers, bedrijven en de Nederlandse overheid samen besteden dus minder in
het buitenland dan ze aan inkomsten uit het buitenland krijgen. Het overschot is ook hoger
dan de bovengrens van 6 procent van het bbp die de Europese Commissie heeft gesteld in het
kader van de macro-economische onevenwichtighedenprocedure.
Het hoge en aanhoudende Nederlandse overschot op de lopende rekening is in de afgelopen
jaren door diverse auteurs onderzocht. Kieft (2010) concludeerde dat het overschot op de
lopende rekening voor een groot deel te danken is aan besparingen van het bedrijfsleven:
de niet-financiële vennootschappen kenden fors meer inkomsten uit het buitenland dan
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 4
uitgaven.2) Volgens Leering en Schotten (2012) wordt dit spaaroverschot veroorzaakt
door enerzijds hoge besparingen en anderzijds lage binnenlandse investeringen. De hoge
besparingen komen volgens hen ten eerste doordat de dividenden en ingehouden winsten
die bedrijven ontvangen uit dochterondernemingen en deelnemingen in het buitenland
sinds begin jaren negentig structureel zijn toegenomen. Met de internationalisering van het
bedrijfsleven hebben relatief veel multinationals zich in Nederland gevestigd, vaak met hun
hoofdkantoor. Winsten van dochterondernemingen kunnen als dividend worden overgemaakt
aan de Nederlandse moederonderneming of als ingehouden winsten worden geboekt. In
beide gevallen voegt dit besparingen toe. Ten tweede zijn de besparingen gestegen door
lagere belastingen en sociale premies na de eeuwwisseling. En tot slot zouden ook de
lagere netto rentebetalingen na de eeuwwisseling bijgedragen hebben aan de stijgende
besparingen.3)
Ook Eggelte, Hillebrand, Kooiman en Schotten (2014) hebben uitvoerig onderzoek verricht
naar het spaaroverschot, onder meer door te kijken naar de rol van multinationals.4) Zij
kwamen tot de conclusie dat het overschot op de lopende rekening niet eenvoudigweg
kan worden gezien als een weerspiegeling van onderbesteding. Multinationals spelen
immers een steeds grotere rol bij de besparingen van bedrijven. Overigens signaleerden
Eggelte, Hillebrand, Kooiman en Schotten ook dat het spaarsaldo van de huishoudens
na de kredietcrisis is toegenomen, wat onder meer samenhangt met de afname van de
investeringen in woningen.
De groei van het netto extern vermogen wordt echter niet alleen veroorzaakt door het
positieve saldo op de lopende rekening. Behalve het saldo op de lopende rekening hebben
vooral valutaschommelingen en koersveranderingen van financiële instrumenten als
aandelen, obligaties en deelnemingen invloed op de hoogte van het netto externe vermogen.
Zo had Nederland in 2008, ondanks decennia van overschotten op de lopende rekening, nog
een negatief netto extern vermogen. Volgens Boonstra (2008) kwam dit voor een belangrijk
deel door wisselkoersontwikkelingen. De gulden was in de aanloop naar de invoering van
de euro een sterke munt en ook de euro apprecieerde vanaf de introductie in 1999 tot de
uitbraak van de kredietcrisis ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Dit had een negatief
effect op de waarde van het bezit in het buitenland, uitgedrukt in euro’s. Daarnaast speelde
het zogenaamde ‘prestatie-effect’ volgens Boonstra een rol: buitenlandse beleggers
haalden hogere rendementen op beleggingen in Nederland dan Nederlandse beleggers
op buitenlandse effecten. De AEX presteerde namelijk beter dan de meeste buitenlandse
beurzen. Op deze manier kon het netto extern vermogen negatief zijn terwijl het saldo op de
lopende rekening al decennialang positief was.
Voorbeeld van de wisselwerking tussen het saldo op de lopende
rekening en het netto extern vermogen
Een Nederlands bedrijf voert voor 100 miljoen euro goederen in en voert deze, na een kleine
kosteloze bewerking, voor 200 miljoen weer uit. Op dat moment wordt er op de lopende
rekening een plus van 100 miljoen geregistreerd. Het verschil van 100 miljoen belegt het
2)
3)
4)
Kieft (2010).
Leering en Schotten (2012).
Eggelte, Hillebrand, Kooiman en Schotten (2014).
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 5
bedrijf in buitenlandse aandelen, waardoor het netto extern vermogen met 100 miljoen
toeneemt. Een jaar later zijn de aandelen die het bedrijf gekocht heeft 200 miljoen euro
waard. Het bedrijf besluit de helft te verkopen voor 100 miljoen en dat geld te gebruiken
om goederen in te voeren. Op de lopende rekening van de betalingsbalans verschijnt nu een
min van 100 miljoen. Over twee jaar bekeken is het saldo op de lopende rekening nul, maar
heeft het bedrijf wel een extern vermogen opgebouwd van 100 miljoen euro, in de vorm van
buitenlandse aandelen.
De verschillende factoren voor de groei van het netto extern vermogen na 2008 worden
gekwantificeerd in figuur 2.1. Hieruit blijkt dat naast het overschot op de lopende rekening
ook prijsmutaties en herwaarderingen een rol hebben gespeeld bij de toename van het netto
extern vermogen, vooral in 2012 en 2014. Deels komt dit door het zogenaamde valuta-effect.
Sinds het begin van de kredietcrisis deprecieerde de euro ten opzichte van de meeste andere
valuta’s. Zo was in juli 2008 een Amerikaanse dollar 0,63 euro waard, tegen 0,89 euro eind
september 2015. Hierdoor steeg de waarde in euro’s van Nederlandse bezittingen in het
buitenland. Daarnaast speelde tussen 2012 en eind 2014 de koersontwikkeling van onder
meer aandelen een rol: de MSCI World Index deed het in die periode gemiddeld iets beter
dan de AEX. De waarde van buitenlandse activa in Nederlandse handen nam hierdoor sneller
toe dan die van Nederlandse activa in buitenlandse handen.
Met behulp van de nieuwe door het CBS gepubliceerde van wie-aan-wie matrices kan worden
bepaald welke Nederlandse sectoren koerswinsten hebben behaald. Dat blijkt vooral te gaan
om verzekeraars, pensioenfondsen en beleggingsinstellingen. Een nadere analyse volgt in de
hierop volgende paragrafen.
2.1 Groei netto extern vermogen
Mld euro
300
250
200
150
100
50
0
–50
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Groei als gevolg van prijsmutaties en herwaarderingen
Saldo kapitaalrekening
Saldo lopende rekening
Verandering netto extern vermogen t.o.v. een jaar eerder
Statistisch verschil
2015 I–III
Bron: CBS.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 6
3. Het financieel vermogen per
sector
Het netto extern vermogen kan worden opgesplitst in financiële vermogenssaldi per sector.
Hierdoor wordt het netto vermogen van elke sector ten opzichte van de overige sectoren en
het buitenland inzichtelijk. De groei van het netto extern vermogen is vooral terug te vinden
bij de niet-financiële vennootschappen en de huishoudens. De toename van het financieel
vermogenssaldo van de niet-financiële vennootschappen komt vooral door de eerder
genoemde besparingen van het bedrijfsleven.
3.1 Het �inancieel vermogenssaldo per sector
Mld euro
2 000
1 500
1 000
500
0
–500
–1 000
2008
2008
2010
2011
2012
Huishoudens incl. instellingen zonder winstoogmerkt
Overheid
Totaal Nederland
Bron: CBS.
2013
2014
2015-III
Financiële instellingen
Niet-financiële vennootschappen
Om de groei van het financieel vermogenssaldo van de huishoudens beter te duiden, is
het zinvol om de verandering van balansposities tussen de verschillende sectoren in kaart
te brengen. In grafiek 3.2 zijn de grootste veranderingen in netto posities (m.a.w. de activa
minus de passiva) in de periode van eind 2008 tot eind september 2015 weergegeven.
De huishoudens hebben vooral hun aanspraken op verzekeraars en pensioenfondsen
zien toenemen. Dit komt vooral door de sterk gedaalde kapitaalmarktrente en de hieraan
gekoppelde rekenrente die voor pensioenfondsen geldt. Hoe lager de rente, hoe kleiner de
disconteringsvoet en hoe hoger de huidige waarde van de pensioenaanspraken.
Verzekeraars en pensioenfondsen hebben op hun beurt hun aanspraken op beleggings­
instellingen zien groeien. Van de beleggingsinstellingen namen de aanspraken op het
buitenland weer fors toe. Overigens zijn de directe beleggingen van pensioenfondsen in het
buitenland ook toegenomen. Op deze ontwikkelingen wordt nader ingegaan in paragraaf 4,
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 7
waarbij de relaties van de verschillende Nederlandse sectoren met het buitenland centraal
staan.
3.2 Enkele netto vorderingen van de ene sector op de andere
Van huishoudens op verzekeraars
en pensioenfondsen
Van verzekeraars en pensioenfondsen op beleggingsinstellingen
Van beleggingsinstellingen
op het buitenland
–250
2015-III
Bron: CBS.
2008
0
250
500
750
1 000
1 250
1 500
Mld euro
4. Ontwikkeling financiële activa
en passiva: van wie naar wie?
Om een beter inzicht te geven in de groei van de aanspraken van verzekeraars
en pensioenfondsen op beleggingsinstellingen en die van de aanspraken van
beleggingsinstellingen op het buitenland, worden in deze paragraaf de matrices van
de belangrijkste financiële activa in bezit van deze sectoren tegen het licht gehouden.
Het gaat om de schuldbewijzen, de beursgenoteerde aandelen en de participaties in
beleggingsfondsen. In deze paragraaf wordt per activum bekeken hoe bezittingen en schulden
van de Nederlandse sectoren zich verhouden tot het buitenland.
4.1 Schuldbewijzen
Buitenlandse partijen bezaten eind september 2015 voor 1 396 miljard euro aan Nederlandse
schuldbewijzen, zoals obligaties, schatkistpapier en pandbrieven. De Nederlandse sectoren
hadden toen tezamen voor 814 miljard euro aan buitenlandse schuldbewijzen in bezit.
Hiervan was het grootste deel in handen van verzekeraars en pensioenfondsen (samen
393 miljard euro), beleggingsinstellingen (215 miljard) en banken (149 miljard).
In vergelijking met andere Europese landen is vooral het obligatiebezit van pensioenfondsen
erg hoog. Dit komt doordat de aanvullende pensioenen in Nederland gebaseerd zijn op
een kapitaaldekkingsstelsel, wat betekent dat de tijdens de werkzame periode betaalde
pensioenpremies worden belegd en dat na pensionering het pensioeninkomen wordt betaald
uit de belegde middelen. In de meeste andere Europese landen is het pensioenstelsel in grote
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 8
4.1.1 Buitenlandse schuldbewijzen in handen van Nederlandse sectoren,
eind september 2015, mld euro
Totaal: 814 mld euro
6 2 0
Niet-financiële vennootschappen
Banken (incl. centrale bank) en geldmarktfondsen
Beleggingsinstellingen (excl. geldmarktfondsen)
Overige financiële instellingen
Verzekeraars en pensioenfondsen
Overheid
Huishoudens incl. instellingen zonder winstoogmerk
149
393
Bron: CBS.
215
48
mate gebaseerd op omslag waarbij de premieontvangsten in een jaar dienen ter financiering
van de pensioenuitkeringen in datzelfde jaar. Als gevolg van het kapitaaldekkingsstelsel is er
in Nederland een groot pensioenvermogen opgebouwd, dat onder meer in schuldbewijzen en
aandelen is belegd. Ook het bezit van beleggingsinstellingen hangt hier voor een belangrijk
deel mee samen; pensioenfondsen investeren namelijk een aanzienlijk deel van hun geld in
beleggingsinstellingen, die op hun beurt weer in schuldbewijzen of aandelen beleggen.
Ondanks het aanzienlijke buitenlandse pensioenvermogen bezit het buitenland meer
Nederlands schuldpapier dan andersom. Dit komt niet alleen doordat buitenlandse partijen
een aanzienlijk deel (228 miljard euro) van de Nederlandse staatsobligaties in handen
hebben, maar ook doordat ze voor nog grotere bedragen aan schuldbewijzen uitgegeven
door Nederlandse financiële instellingen bezitten. Eind september 2015 ging het om bijna
1,1 biljoen euro, voornamelijk uitgegeven door Nederlandse banken en overige financiële
instellingen.5)
Het grote bedrag dat buitenlandse partijen aan schuldbewijzen van overige financiële
instellingen bezitten, betreft grotendeels obligaties uitgegeven door de zogenaamde
bijzondere financiële instellingen (onder meer brievenbusmaatschappijen) en special purpose
vehicles. Deze instellingen hebben soms als taak om voor een moederonderneming geld
aan te trekken op de kapitaalmarkt. Hierdoor hebben deze instellingen grote bedragen aan
obligaties aan de passivakant van hun balans staan. Daarnaast hebben deze
instellingen overigens grote bedragen aan leningen en niet-beursgenoteerde aandelen
aan de passivakant, en aan de activakant vooral leningen aan moederbedrijven en nietbeursgenoteerde aandelen. Zowel het aantal bijzondere financiële instellingen als de
omvang van hun balansen zijn sinds de eeuwwisseling gegroeid. Omdat bijzondere financiële
instellingen veel meer schuldbewijzen aan de passiefkant van hun balans hebben staan dan
aan de actiefkant, heeft deze groei een neerwaarts effect gehad op het saldo schuldbewijzen.
5)
Naast bijzondere financiële instellingen zijn ook onder meer special purpose vehicles, creditcardorganisaties,
assurantietussenpersonen, een deel van de waarborgfondsen, pensioenadviesbureaus, bedrijven op het gebied
van krediet- en hypotheekbemiddeling, en andere financiële intermediairs dan verzekeraars en pensioenfondsen
opgenomen onder de overige financiële instellingen.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 9
4.1.2 Nederlandse schuldbewijzen per sector, in buitenlandse handen,
eind september 2015, mld euro
Totaal: 1 396 mld euro
0 97
228
Niet-financiële vennootschappen
Banken (incl. centrale bank) en geldmarktfondsen
Beleggingsinstellingen (excl. geldmarktfondsen)
Overige financiële instellingen
Verzekeraars en pensioenfondsen
Overheid
Huishoudens incl. instellingen zonder winstoogmerk
1
498
Bron: CBS.
572
0
Vanaf het moment dat de kredietcrisis uitbrak is de kapitaalmarktrente vrijwel onafgebroken
gedaald, waardoor de koersen van obligaties stegen. Verzekeraars, pensioenfondsen en
beleggingsinstellingen boekten samen in de gehele periode van eind 2008 tot eind september
2015 voor bijna 114 miljard aan koerswinst op hun schuldbewijzen. De koersstijgingen van
door Nederlandse sectoren uitgegeven schuldbewijzen zorgden ervoor dat de koersstijgingen
een beperkt positief effect hadden op het saldo schuldbewijzen.
4.1.3 Schuldbewijzen
Mld euro
2 000
1 500
1 000
500
0
–500
–1 000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015-III
Saldo
Buitenlandse schuldbewijzen in Nederlandse handen
Nederlandse schuldbewijzen in buitenlandse handen
Bron: CBS.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 10
Behalve koersveranderingen hebben ook transacties invloed op het saldo schuldbewijzen.
Nederlandse partijen hebben sinds eind 2008 per saldo voor 114 miljard aan
buitenlandse schuldbewijzen gekocht en buitenlandse partijen voor 108 miljard aan
Nederlandse. De aankopen door Nederlandse partijen werden vooral gedaan door
pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsinstellingen. Door de rentedalingen namen
de pensioenverplichtingen van levensverzekeraars en pensioenfondsen toe, waardoor deze
instellingen grotere pensioenvermogens moesten opbouwen. Dit deden zij bijvoorbeeld
door premies te verhogen of uitkeringen te verlagen of te bevriezen. Een deel van de extra
investeringen werd gedaan in schuldbewijzen. In de jaren 2009, 2010 en 2011 verkochten
verzekeraars, pensioenfondsen en beleggingsinstellingen per saldo nog voor 11 miljard euro
aan buitenlandse schuldbewijzen. Tussen 2012 en eind september 2015 werd er per saldo
voor ruim 120 miljard euro aan buitenlandse schuldbewijzen aangeschaft.
4.2 Beursgenoteerde aandelen
Nederlandse partijen hadden eind september 2015 voor 415 miljard euro aan buitenlandse
beursgenoteerde aandelen in bezit en buitenlandse partijen voor 436 miljard euro aan
Nederlandse aandelen. Vooral beleggingsinstellingen, verzekeraars en pensioenfondsen
bezitten buitenlandse beursgenoteerde aandelen. Na een forse afname in 2008 tijdens
de kredietcrisis is de waarde van dit aandelenbezit fors toegenomen. Vooral de waarde
van aandelen in bezit van beleggingsinstellingen is veel hoger dan eind 2008. Dit komt
grotendeels doordat enkele grote pensioenfondsen in 2009 beleggingsinstellingen hebben
opgericht, en via die beleggingsinstellingen zijn gaan beleggen. Daarnaast nam in dezelfde
periode ook de waarde van beursgenoteerde aandelen in handen van pensioenfondsen zelf
toe. De aandelen van pensioenfondsen in beleggingsfondsen worden overigens niet onder
de post ‘beursgenoteerde aandelen’ geregistreerd, maar onder de post ‘participaties in
beleggingsinstellingen’, zie volgende paragraaf.
4.2.1 Buitenlandse beursgenoteerde aandelen in Nederlandse handen,
eind september 2015, mld euro
Totaal: 415 mld euro
0 9 4 0
Niet-financiële vennootschappen
Banken (incl. centrale bank) en geldmarktfondsen
Beleggingsinstellingen (excl. geldmarktfondsen)
Overige financiële instellingen
Verzekeraars en pensioenfondsen
Overheid
Huishoudens incl. instellingen zonder winstoogmerk
136
Bron: CBS.
255
11
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 11
Buitenlandse partijen bezitten vrijwel uitsluitend aandelen in Nederlandse niet-financiële
vennootschappen en overige financiële instellingen. Eind september 2015 ging het om
226 respectievelijk 210 miljard euro.
Ten opzichte van eind 2008 is de toename van de Nederlandse beursgenoteerde aandelen
in buitenlandse handen ongeveer even groot als die van buitenlandse beursgenoteerde
aandelen in Nederlandse handen. Het saldo is dus weinig veranderd. In 2009, 2010 en 2011
werd het saldo steeds negatiever, maar van 2012 tot en met 2014 nam de waarde van de
buitenlandse aandelen in Nederlandse handen sneller toe dan die van de Nederlandse
aandelen in buitenlandse handen. In tegenstelling tot bij de schuldbewijzen komt deze
toename nauwelijks door een positief saldo van aan- en verkopen van verzekeraars,
pensioenfondsen en beleggingsinstellingen; vanaf 2012 kochten deze sectoren voor slechts
7 miljard euro meer aan buitenlandse beursgenoteerde aandelen dan zij verkochten.
De toename kan daarom vooral worden toegeschreven aan de gestegen buitenlandse
beurskoersen en de depreciatie van de euro. Overigens nam de waarde van buitenlandse
aandelen in Nederlandse handen in de eerste drie kwartalen van 2015 weer iets af, deels
door verkopen en deels door koersverliezen.
4.2.2 Beursgenoteerde aandelen
Mld euro
500
400
300
200
100
0
–100
–200
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015-III
Saldo
Buitenlandse beursgenoteerde aandelen in Nederlandse handen
Nederlandse beursgenoteerde aandelen in buitenlandse handen
Bron: CBS.
4.3 Participaties in beleggingsinstellingen
Buitenlandse partijen bezaten eind september 2015 voor 14 miljard euro aan aandelen in
Nederlandse beleggingsinstellingen. Dat is veel minder dan de bijna 232 miljard euro aan
aandelen in buitenlandse beleggingsinstellingen die de Nederlandse sectoren samen in bezit
hadden. Verzekeraars, pensioenfondsen en Nederlandse beleggingsinstellingen bezitten de
grootste bedragen aan participaties in buitenlandse beleggingsinstellingen.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 12
4.3.1 Aandelen in buitenlandse beleggingsinstellingen in handen van
Nederlandse sectoren, eind september 2015, mld euro
Totaal: 232 mld euro
1 2
43
73
0
Niet-financiële vennootschappen
Banken (incl. centrale bank) en geldmarktfondsen
Beleggingsinstellingen (excl. geldmarktfondsen)
Overige financiële instellingen
Verzekeraars en pensioenfondsen
Overheid
Huishoudens incl. instellingen zonder winstoogmerk
Bron: CBS.
24
89
Met name Nederlandse beleggingsinstellingen bezitten veel meer participaties
in buitenlandse beleggingsinstellingen dan eind 2008. Dat komt, net als bij de
beursgenoteerde aandelen, grotendeels doordat pensioenfondsen meer via deze
instellingen zijn gaan beleggen. Ook de waarde van aandelen van huishoudens in
buitenlandse beleggingsinstellingen is aanzienlijk toegenomen. Dit kan bijvoorbeeld via een
beleggingsrekening bij een Nederlandse bank.
De toename van het bezit van Nederlandse ingezetenen in participaties in buitenlandse
beleggingsinstellingen komt grotendeels door koerswinsten (80 miljard) en voor een klein
deel door een positief saldo van aan- en verkopen (23 miljard). Deze stijging heeft duidelijk
bijgedragen aan de toename van het netto extern vermogen.
4.3.2 Aandelen in beleggingsinstellingen
Mld euro
250
200
150
100
50
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015-III
Saldo
Aandelen in buitenlandse beleggingsinstellingen in Nederlandse handen
Aandelen in Nederlandse beleggingsinstellingen in buitenlandse handen
Bron: CBS.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 13
4.4 Overzicht saldi van alle financiële balansposten
Als we in grafiek 4.4.1 kijken naar de saldi van de andere financiële balansposten, zien we dat
tussen 2007 en 2011 de niet-beursgenoteerde aandelen sterk positief hebben bijgedragen
aan de groei van het netto extern vermogen.6) De groei van het saldo niet-beursgenoteerde
aandelen hangt vooral samen met de besparingen van het bedrijfsleven. Deze werden onder
andere gebruikt voor directe investeringen in het buitenland. Na 2011 veranderde dit saldo
echter nauwelijks meer.
Gedurende de hele periode 2007–2015 is het saldo van de leningen sterk toegenomen.
Dit kan deels worden toegeschreven aan de banken, maar vooral ook aan de overige
financiële instellingen. Tegenover deze toename van het saldo leningen bij de overige
financiële instellingen staat echter ook een verslechterd saldo schuldbewijzen bij deze sector.
Hierdoor heeft deze sector per saldo geen invloed gehad op de toename van het netto
extern vermogen. Dat het saldo schuldbewijzen na 2011 tóch verbeterde, komt door de
aankopen en koerswinsten van verzekeraars, pensioenfondsen en beleggingsinstellingen. De
saldi van aandelen in beleggingsfondsen en beursgenoteerde aandelen zijn vooral na 2011
toegenomen. Deze toename komt, zoals reeds besproken, grotendeels op het conto van
beleggingsinstellingen, verzekeraars en pensioenfondsen.
4.4.1 Financiële balanssaldi Nederland
Leningen
Niet-beursgenoteerde aandelen
Aandelen in beleggingsfondsen
Overige transacties
Beursgenoteerde aandelen
Deposito's
Schuldbewijzen
–1 000
2007
2011
–500
0
500
1 000
Mld euro
2015-III
Bron: CBS.
6)
De post ‘overige transacties’ in grafiek 4.4.1 betreft het monetair goud, de bijzondere trekkingsrechten, het
chartaal geld, de overige deelnemingen, de financiële derivaten, de verzekeringstechnische voorzieningen, de
handelskredieten en de overige transitorische posten.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 14
5. Het pensioensysteem en het
netto extern vermogen
Uit de voorgaande paragraaf blijkt dat de waarde van aandelen in buitenlandse beleggings­
instellingen, de waarde van buitenlandse schuldbewijzen en de waarde van buitenlandse
beursgenoteerde aandelen in Nederlandse handen fors zijn toegenomen. Deze buitenlandse
financiële activa zijn grotendeels in het bezit van verzekeraars, pensioenfondsen en
beleggingsinstellingen. De participaties in Nederlandse beleggingsinstellingen zijn
daarnaast grotendeels in bezit van verzekeraars en pensioenfondsen. Hierdoor kan worden
geconcludeerd dat de toename van het pensioenvermogen een belangrijke oorzaak is van
de groei van het netto extern vermogen sinds eind 2008. De totale waarde van de financiële
bezittingen van verzekeraars en pensioenfondsen was eind september 2015 ruim 615 miljard
euro hoger dan eind 2008. Dit is inclusief de binnenlandse financiële bezittingen.
5.1 Totale �inanciële activa verzekeraars en pensioenfondsen
Mld euro
1 800
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
2007
2007
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015-III
Bron: CBS.
Voor pensioenvoorzieningen op basis van kapitaaldekking en Defined Benefit7) geldt
dat toekomstige verplichtingen (pensioenuitkeringen) van pensioenfondsen aan hun
deelnemers worden geschat op basis van onder meer de gemiddelde levensverwachting.
7)
Pensioenen gebaseerd op kapitaaldekking kunnen opgesplitst worden in Defined Benefit- en Defined
Contribution-regelingen. Defined Benefit-regelingen zijn pensioenregelingen waarbij de uitkering van tevoren
vastligt. Aan de andere kant van het spectrum bevinden zich de Defined Contribution-regelingen, waarbij de
uitkering afhankelijk is van het rendement op de beleggingen. In Nederland is slechts een klein deel van de
pensioenregelingen een Defined Contribution-regeling. Verschillende tussenvormen zijn in opkomst.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 15
Om vervolgens te bepalen hoeveel vermogen pensioenfondsen nu moeten aanhouden om
aan de toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen, wordt onder meer gebruik gemaakt
van rekenrentevoeten. Hoe lager deze rentevoet, hoe hoger het huidige pensioenvermogen
moet zijn om aan de toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen.
Sinds de uitbraak van de kredietcrisis is de marktrente en daarmee de wettelijk verplichte
rekenrente van de fondsen vrijwel onafgebroken gedaald. Om aan de toekomstige
verplichtingen te kunnen blijven voldoen, moesten pensioenfondsen hier steeds grotere
vermogens tegenover stellen. Voor een groot deel kon dit worden bereikt doordat door
de gedaalde rente de obligatiekoersen stegen, doordat door het depreciëren van de euro
buitenlandse beleggingen meer waard werden, en, tot slot, doordat de aandelenkoersen
van het voorjaar van 2009 tot 2015 per saldo stegen. Daarnaast werden pensioenpremies
verhoogd en stegen de uitkeringen niet mee met de inflatie of werden ze zelfs gekort. Omdat
pensioenfondsen een aanzienlijk deel van hun kapitaal in het buitenland beleggen en zij
nauwelijks financiële verplichtingen aan het buitenland hebben, had deze groei van het
pensioenvermogen een duidelijk positief effect op het netto extern vermogen.
6. Internationale vergelijking
Medio 2015 had Nederland met ruim 82 procent het hoogste netto extern vermogen als
percentage van het bbp van de Europese Unie. Het is ook een van de weinige landen dat
een negatief netto extern vermogen na 2008 wist om te buigen naar een sterk positief
vermogen. Alleen de ontwikkeling van het Deens netto extern vermogen vertoont nog
enige gelijkenissen met dat van Nederland. Ook daar werd een negatief extern vermogen
omgebogen naar een sterk positief vermogen. Ook in Denemarken worden de aanvullende
werknemerspensioenen via een kapitaaldekkingsstelsel gefinancierd. Wel betreft het in
Denemarken veelal Defined Contribution-regelingen. Daarnaast heeft Denemarken weliswaar
de Deense kroon als betaalmiddel, maar is deze wel gekoppeld aan de euro. De daling van
de euro-dollarkoers had de laatste jaren in Denemarken dus net als in Nederland ook een
opwaarts effect op het netto extern vermogen.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 16
6.1 Netto extern vermogen
Nederland
België
Duitsland
Denemarken
Malta
Zweden
Finland
Oostenrijk
Luxemburg
Frankrijk
Tsjechië
Italië
Estland
Slovenië
Litouwen
Roemenië
Letland
Slowakije
Polen
Hongarije
Spanje
Kroatië
Portugal
Cyprus
Griekenland
Ierland
–200
2008
–150
–100
–50
0
50
100
% bbp
2015-III
Bron: CBS.
7. Conclusies
Sinds de uitbraak van de kredietcrisis is het nationaal vermogen toegenomen, wat geheel op
het conto komt van het netto extern vermogen. De groei van het netto extern vermogen komt
deels door een overschot op de lopende rekening, maar ook deels door koersmutaties.
Het verhaal achter de ontwikkeling van het netto extern vermogen is een ingewikkelde puzzel,
waarbij het saldo op de lopende rekening, wisselkoersen, aandelenkoersen, rentestanden en
de toename van het pensioenvermogen een rol spelen. De van-wie-aan-wie matrices uit de
sectorrekeningen helpen om meer inzicht te krijgen in deze puzzel.
In de jaren pal na de kredietcrisis kwam de toename van het netto extern vermogen vooral
door het overschot op de lopende rekening, dat vooral samenhangt met besparingen van
het bedrijfsleven. Daarna is de groei van het externe vermogen van pensioenfondsen,
verzekeraars en beleggingsinstellingen steeds belangrijker geworden. Eind september 2015
was de waarde van de beursgenoteerde aandelen, de aandelen in beleggingsinstellingen
en de schuldbewijzen in het buitenland van verzekeraars, pensioenfondsen en beleggings­
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 17
instellingen tezamen 482 miljard euro hoger dan eind 2008. Het netto extern vermogen
nam in dezelfde periode toe met 616 miljard euro. De toename van de waarde van deze
buitenlandse financiële activa van verzekeraars, pensioenfondsen en beleggingsinstellingen
komt voor ongeveer drie kwart door koersmutaties als gevolg van de gedaalde eurodollarkoers en de gestegen aandelen- en obligatiekoersen, en voor ongeveer een kwart door
een positief saldo van aan- en verkopen.
De nieuwe van-wie-aan-wie matrices maken al met al duidelijk dat behalve de bedrijfs­
besparingen ook de inrichting van het Nederlandse pensioenstelsel een grote rol heeft
gespeeld bij de groei van het netto extern vermogen sinds eind 2008.
Literatuur
Boonstra, W.C. (2008), De betalingsbalans en de externe vermogenspositie, over zwarte
gaten, zwarte materie en goede statistieken.
Eggelte, J., Hillebrand, R., Kooiman, T., en Schotten, G. (2014). Het nationaal spaaroverschot
ontleed.
Kieft, J. (2010), Nederlandse bedrijven bouwen aan financieel vermogen. Economisch
Statistische Berichten, nr. 4584.
Leering en Schotten (2012). De puzzel van het Nederlandse spaaroverschot.
Blog op www.mejudice.nl.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 18
Verklaring van tekens
Niets (blanco)
.
*
**
Een cijfer kan op logische gronden niet voorkomen
Het cijfer is onbekend, onvoldoende betrouwbaar of geheim
Voorlopige cijfers
Nader voorlopige cijfers
2015–2016
2015 tot en met 2016
2015/2016
Het gemiddelde over de jaren 2015 tot en met 2016
2015/’16
2013/’14–2015/’16
Oogstjaar, boekjaar, schooljaar enz., beginnend in 2015 en eindigend in 2016
Oogstjaar, boekjaar, enz., 2013/’14 tot en met 2015/’16
In geval van afronding kan het voorkomen dat het weergegeven
totaal niet overeenstemt met de som van de getallen.
Colofon
Uitgever
Centraal Bureau voor de Statistiek
Henri Faasdreef 312, 2492 JP Den Haag
www.cbs.nl
Prepress
Studio BCO, Den Haag
Ontwerp
Edenspiekermann
Inlichtingen
Tel. 088 570 7070
Via contactformulier: www.cbs.nl/infoservice
© Centraal Bureau voor de Statistiek, Den Haag/Heerlen/Bonaire, 2016.
Verveelvoudigen is toegestaan, mits CBS als bron wordt vermeld.
CBS | De Nederlandse economie, Februari2016, 01 19