Wereldwijd heeft het monetaire beleid een ongeziene wending

April21,2016
Wereldwijdheefthetmonetairebeleideenongezienewendinggenomen:inverschillendedelenvandewereld
zijnnegatieverentevoeteninmiddelsdenorm.VolgensBrooksRitchey,SeniorManagingDirectorvanK2
Advisors,zijnernauwelijksaanwijzingendatdezebeleidsbenaderingdeeconomischegroeiwerkelijkstimuleert.
Ookzoekthijuitwatbeleidsdeskundigenenpolitieketheoreticioverhetonderwerptevertellenhebben,enlegt
hijuitwaaromeenbeleidvannegatieverentevolgenshemonbedoelde(negatieve)gevolgenzoukunnen
hebben.
AlenigetijdwinnenZIRP(zero–interest-ratepolicyofnulrentebeleid)enNIRP(negative-interest-ratepolicyof
negatieverentebeleid)alsconceptaanpopulariteitbijcentralebanken,ensommigemakenergretiggebruikvan.
Hoewelniemandweetwatdemogelijkaanzienlijkeonbedoeldegevolgenoplangetermijnzijn,hebbende
EuropeseCentraleBank,deJapansecentraleBankendecentralebankenvanZweden,Zwitserlanden
Denemarkenallemaaleennegatieverenteingevoerd.
Onthouddatnegatieverentevoeteninalleopzichteneenbeleidsbeslissingvertegenwoordigenwaardoor
soevereinebankenimplicietwordenverzwakt.Negatieverentevoetenlijkenintegaantegenwatindewereld
vannormaalfunctionerendemarktenogenschijnlijkrationeelennatuurlijkis.Inwezenkrijgenbankende
opdrachtomzoveelmogelijkleningenuittegeven,ookmogelijkdubieuzeleningen.Blijfgewoongelduitlenen,
maarhetrisicodatdaarmeegepaardgaat,wordtwelnietgecompenseerd.
Onbedoeldegevolgen
Erzijnindegeschiedenisontelbarevoorbeelden,hetenealstoutmoedigerdanhetandere,vanmensendiemet
deallerbestebedoelingeneenprobleemprobeerdenoptelossenofeensysteemprobeerdentebeheersen,en
faliekantfaalden.EénvoorbeeldishoehetAmerikaansebeleiddatinhetbeginvande20eeeuwwerdingevoerd
ombrandschadeindeuitgestrektenationalebossenvanhetlandtebeperken,erwellichtvoorgezorgdheeftdat
debrandenvanvandaagveelmeerschadeaanrichten.Vóór1890blevenbrandeninhetzuidwestenvande
VerenigdeStatengemiddeldbeperkttotéénomdevijftottienjaar.Meestalwarenhetredelijkkleinebrandjes
diegras,struikenenzaailingenverteerden;degrotePonderosa-dennenendeDouglassparrenkwamener
grotendeelszonderkleerscheurenvanaf.Debrandstofbronnendiegroterebrandenveroorzaakten,werden
uitgedundenzowerddeintegriteitvanhetglobaleecosysteembeschermd.Datwasdenormtotde
AmerikaanseForestServicenaeenreeksenormverwoestendebranden(‘TheBigBlowup’genoemd)beslootom
extrainspanningenteleverenomelkebrandkostwatkosttebestrijden.Opkortetermijnoogsttendie
inspanningeneenenormsucces.Maarachterafbekekenkwamenveelmensentothetbesluitdatdelangere
termijngevolgenvanhetbeleiddevoordelenopkortetermijnwellichttenietdeden.Enkeleperiodiekebrandjes
nietmeegerekenddietijdensdenormalegangvanzakenregelmatigwerdengeblust,werdendezeregio’sgrote
broeihaardenvanenormeensnelomzichheengrijpendebosbranden.TegenwoordigzijndebergenvanNew
Mexico,Arizona,ColoradoenUtahbezaaidmetgras,struikenenkleineengrotebomen.Deondergroeiiser
uitzonderlijkdik,vatdusveelmakkelijkervlamenzorgtzovoorveelgrotereenverwoestendevuurzeeën.
Debrandenvanvandaagbestrijkengrotereoppervlaktesenbereikenhogeretemperaturen.Zebeschadigenniet
alleenbossen,maarroeienzevollediguit.Alleenalin2012zijnerindeVerenigdeStatenzo’n9miljoenhectaren
invlammenopgegaanbijruim75.000bosbranden.Datzijnverontrustendecijfers.[1]Kortom:delaatstejaren
hebbenbrandeninhetwestenvandeVerenigdeStatenongezieneproportiesaangenomenenzijnze
onvoorspelbaargeworden.EndaarhaddendebeleidsmakersvandeAmerikaanseForestService75jaargeleden
zekernietaangedacht.
Zoudenwedevergelijkingkunnendoortrekken?Zoudendeinspanningendiedewereldwijdecentralebanken
leverenindevormvanagressievemonetaire-beleidshulpmiddelenzoalsNIRPomhetsmeulendedeflatievuurna
dewereldwijdefinanciëlecrisisvan2008-2009tedoven,juistperongelukeenvoedingsbodemvormenvooreen
veelgrotereeneenveelernstigereeconomischeramp?Wijgaanervanuitdatbeleidsmakersenacademicibijde
centralebankenzichvolledigbewustzijnvanenigemogelijkenegatievegevolgen.Nietteminzijnzegenoodzaakt
omdoortezetten.
HetzitinhunacademischeDNA
Zoalsikhetziezijndemeestecentralebankiersvanvandaagaanhangersvandekeynesiaanseeconomische
gedachtegang(gebaseerdopdetheorieënenprincipesvandeBritseeconoomJohnMaynardKeynes),de
algemeengangbareleerdiedelaatsteeeuwdoordemeesteuniversiteitenwordtgedoceerd.Alsdusdanig
verzettenzijzichsterktegendemogelijkheidvandeflatieinwelkevormdanook,enzijnzijvanoordeeldatalle
mogelijkemaatregelenmoetenwordenaangewendomdeflatietevoorkomen.Endusvoelenzijzichgenoodzaakt
omhetsoepelemonetairebeleidvoorttezetten,ookalbewijstnietsdatdergelijkeprogramma’sdoeltreffend
zijn.
KeynesiaanseenOostenrijkseeconomischetheorie
Hetmoetgezegddatnietiedereenheteensismetdekoersdiecentralebankensindsdefinanciëlecrisisvaren,
enerzijninderdaadenkeleopmerkelijkedissidenten.Inwezenkunnendeargumentenvoorentegenmonetaire
versoepelingwordenteruggebrachttottweeapartestromingen:dealeerdervermeldekeynesiaanseschool(de
heersendeideologiedietegenwoordigalsbasisdientvoordebesluitvormingindemeestebestuurskamersvan
centralebankenindeontwikkeldewereld)endeOostenrijkseschool.DeOostenrijksetheorievindtzijnoorsprong
indeideeënvaneengroepacademici,sommigezelfsoorspronkelijkeburgersvanOostenrijk-Hongarije,
waaronderLudwigvonMises.
Methetrisicodatikdezetweeongetwijfeldextreemdiepgaandeengedetailleerdeeconomischetheorieën
buitensporigeenvoudigvoorstel,waagiktocheenpogingomzesamentevatten:
Keynesiaans
Heeleenvoudiggesteldbewerenkeynesianendatzakelijkebeslissingenindeprivésectorsomstotinefficiënte
resultatenkunnenleiden,endatdeoverheidbijgevolgoccasioneelviaactievemonetaire-beleidsmaatregelen
tussenbeidemoetkomen.Diemaatregelenkunnenrondeencentralebankwordengecoördineerd.Inhet
algemeenzijnkeynesianenervanovertuigddatuitgavenbepalendzijnvoordeeconomischegroei,endat
overheidstekortenineenrecessiekunnenwordengecompenseerddoorbegrotingsoverschottenineenexpansie.
Oostenrijks
DeOostenrijksetheoriepleitvoorheelbeperkteoverheidsinterventieindeeconomie,vooralwatgeldcreatie
betreft.DeOostenrijkseschoolmeentdathetoplangetermijnmeerkwaaddangoeddoetwanneercentrale
bankeneconomischecyclimetkunstmatigestimulimanipuleren,endaterzozeepbellenenrecessiesontstaan
dieveelergerzijndanineennatuurlijkeeconomischecyclus.
Samengevat:deOostenrijkseschoolsteltdatmarktenmechanismenzijndiezichzelfcorrigerenendieredelijk
gelijkmatigecyclivolgen,endathetbeterisomdenatuur(bijwijzevanspreken)haargangtelatengaandan
tussenbeidetekomenineenminderdanoptimalesituatie(bijv.recessie).Keynesianenmenendateconomische
cyclikunnenwordengladgestrekendooreentactischemonetaireinterventievandeoverheid,endathet
begrotingsbeleidoccasioneelkanwordengewijzigdommarktcycliindegoederichtingteleiden.
Maarwieheefthetbijhetrechteeind?Watisbeter:agressieveversoepeling,gevolgddoornogmeer
versoepelingwanneerdevooruitzichtenmaarnietbeterworden?Ofisdeplaatsvandecentralebankenaande
zijlijnenmoetenzedemarktenlatenbegaan?Hetisgeenkwestievanheteenofhetander.Naarmijnnederige
meningligtdebestetoepassingvandeeconomischetheorieergensinhetmidden.Hetprobleemisdatweonsal
langnietmeerinhetmiddenbevinden,ensindsdeintroductievanNIRP-programma’szijnwewelheelergver
vanhetmiddenverwijderd.Eenevenwichtiserzekernietmeer.
Demetaforischebosbrand
Ikmaakmeernstigzorgenoverdepotentiëleonbedoeldelangeretermijngevolgenvaneensoepelmonetair
beleid.DeOostenrijkseeconomischetheorieisinditopzichtuitermaterelevant,omdatdiezichtoelegtopde
cumulatievegevolgenvanbankgerelateerdkredietopdeaanbodeconomie.Oostenrijkseeconomenmenendat
spaargeldeeneconomielaatgroeien,wantdatspaargeldkandooranderenwordengebruiktomtelenenenom
bedrijventelatengroeien,integenstellingtotgeleendgeldopkredietvaneencentralebank.Hoemeer
spaarders,hoevoordeligerhetwordtomgeldtelenen(lagerentevoeten)omdathetaanbodgroterisdande
vraag.Maaralsdegroepspaarderskleinerisdandevraag,zullenderentevoetenvannaturestijgen,waardoor
demarktwordtaangespoordommeertesparenenmindertelenen.Intheorieishetresultaateeneconomisch
evenwicht,meteeneconomiedieopkortetermijnwellichtnietsnelgroeit,maardieoplangetermijnstabieleris
enbeterzoukunnenstandhouden.
DusvanuiteenOostenrijksstandpuntkankredietgecreëerddoorhetbankensysteem―integenstellingtot
kredietalsgevolgvanechtspaargeld―opkortetermijnaanzettentotuitgaven,maarzorgtheterookvoordat
reëlemiddelenoplangetermijnslechtwordenaangewend(zogenaamde‘malinvestments’).
Dezemalinvestmentsleverenvaakrendementenopdieonvoldoendezijnomdeschuldinverbandmethun
aankoopaftelossen.Alsbijkomendeleningenvoornamelijkwordengebruiktvoorproductieveinvesteringenen
opdiemaniereentoekomstigeextrabronvaninkomstencreërenomschuldenlaterterugtebetalen,danziet
heterrooskleuriguit.MaarzoalsdatdelaatstetientallenjareninEuropaendeVerenigdeStatengrotendeelshet
gevalisgeweest,lijktheteropdatschuldsteedsmindervaakwordtgebruiktvoorinvesteringen,ensteedsvaker
voorextraconsumptie,importendeaankoopvanhuizen.
Ditsoortuitgavencreëertdoorgaansgeentoekomstigeinkomsten,enbijgevolgwordtindeloopvandetijdeen
steedsgroterdeelvanhetindividueleinkomenbesteedaandeafbetalingvanrenteenhoofdsom,endathoewel
derentealsinds1980daalt.Ditisnaarmijnmeningeenverontrustendeevolutie.VanuiteenOostenrijks
perspectiefisdebelangrijksteredenwaaromwenogmaareensproberenomdegroeiviamassaleliquiditeitte
stimuleren,preciesdiemassaleliquiditeit!
Endusblijftdevraag:Heeftdetrendvankredietaccumulatievandeafgelopen75jaareindelijkzijngrens
bereikt?
DoeltreffendheidvanZIRPenNIRP
ZonderrekeningtehoudenmetWallStreet,wereldwijdefinanciëlecentraenbanken,kunnenweuiteindelijkin
alleeerlijkheidstellendatEuropa,nochJapan,nochdeVerenigdeStatensinds2008eensterkeconomisch
herstelhebbengekend.Japankamptnogsteedsmeteenzwaredeflatiedruk,Europawankeltopnieuwopderand
vaneenrecessieendegroeiindeVerenigdeStatenisnietzorobuustalsgehoopt.Enindetussentijd
verdubbelenbeleidsmakershunstrategischeinspanningen.
Decijferszijnweliswaarnietovertuigend.EconomenvandeWereldhandelsorganisatiehebbenhunprognose
voordegroeivandehandelin2015verlaagdvan3,3%inapril2015tot2,8%.[2]Alsdezeprognoses
werkelijkheidworden,wordt2015hetvierdejaaroprijwaarindejaarlijksegroeivandehandelminderdan3%
bedraagt.Gemiddeldbedroegdegroeivandewereldwijdehandelindelaatste20jaar(1995–2015)5%.[3]
Sindshetderdekwartaalvan2015ligtdegroeivandehandelindeVerenigdeStaten1%lagerdandehoogste
exportvolumes,iszeindeEU2%gedaald(wereldwijdeexport,nietbinnendeEU),inJapan3%,enin
China/Hongkongwel5%.[4]Dezecijferslijkenmisschiennietuitzonderlijkhoog,maarvolgensmijiszo’n
gecoördineerdedalingindeexportvolumesongebruikelijk,vooralalsdieelkebelangrijkeeconomieopaarde
treft.Wanneerdewereldwijdehandelsvolumesdalen,ontstaatereennoggroterebinnenlandsepolitiekedruk
omdegeldwagonsteomsingelen(omdevalutatedevalueren)eneengroterstukvandesteedskleinere
handelstaartopteeisen.Ditkwamindejaren30duidelijktotuitinginhetprotectionistischebeleidende
invoerrechtenenquota’s,endituitzichvandaagindenegatieverentevoeten.
Deslotsom
Voormijishetinmiddelsduidelijk:watdecentralebankenvooralsnogmethunmonetairegereedschaphebben
gedaan,heeftweliswaareensystemischeinstortingvanhetfinanciëlesysteemafgewend,maarheeftde
organischeeconomischegroeinauwelijksgestimuleerd.Ikvindhetdanookheelmoeilijkomaantenemendat
eengrootscheepseNIRP-campagnededeflatieopafstandzalkunnenhouden.
IkwilgraagbesluitenmeteencitaatvanRichardFisher,voormaligvoorzittervandeFederalReserveBank(Fed)
vanDallas.Hijdeeddeuitspraakop19september2012indeHarvardClubofNewYork.Hetisietswatikniet
vanmeafkanzettenomdatikvinddatditcitaatdekernvanhetprobleemheelpreciesbeschrijft:
“Metelkprogrammadateenextrastapindierichtingzet(kwantitatieveversoepeling),begevenwijonsvolgens
mijsteedsverderoponbekendterrein.WijzijnbijdeFedgezegendmetgeavanceerdeeconometrischemodellen
envoortreffendeanalisten.Hetkostonsgeenmoeiteomplausibeletheorieënteverzinnenoveronzevolgende
koersbeslissingofomeeneventuelebochtvan180gradenterechtvaardigen.Maarinwerkelijkheidiserinhet
comiténiemand…dieechtweetwatdeeconomietegenhoudt.Erisniemanddieeenoplossingheeftomde
economieweeropgangtekrijgen.Enniemand,geenenkelecentralebankopdeheleplaneet,heeftervaringin
hetuitstippelenvaneengeslaagdekoersnaarhuisvanhetpuntwaarweonsnubevinden.Hetiseentochtdie
geenenkelecentralebank,enzekernietdeFederalReserve,ooitalheeftgemaakt.”
Pakuwkoffers,maarvergeetdebrandblussersniet!
UkuntmeervooruitzichtenvanFranklinTempletonInvestmentsinuwinboxontvangen.Schrijfinopdeblog
BeyondBulls&Bears.
VoortijdigebeleggingstipskuntuonsvolgenopTwitter@FTI_GlobalenopLinkedIn.
Deverklaringen,meningenenanalysesvertegenwoordigenhetpersoonlijkestandpuntvande
beleggingsbeheerder.Zijzijnenkelbedoeldteralgemeneinformatieenmogennietwordenbeschouwdals
individueelbeleggingsadviesofalseenaanbevelingofverzoekomenigeffecttekopen,teverkopenofte
houden,ofenigebeleggingsstrategietevolgen.Zevormengeenjuridischoffiscaaladvies.Deinformatieindit
documentwordtverstrektperdepublicatiedatumenkanzonderkennisgevingveranderen,enisnietbedoeldals
eenvolledigeanalysevanelkbelangrijkfeitovereenland,regio,marktofbelegging.
Erkunnenbijdeopstellingvanditdocumentgegevensvanexternebronnenzijngebruiktdienietonafhankelijk
doorFranklinTempletonInvestments(‘FTI’)zijngecontroleerdofbevestigd.FTIaanvaardtgeen
aansprakelijkheidvoorverliezendievoortvloeienuithetgebruikvandezeinformatie,endegebruikerdientzelf
tebepaleninwelkematehijwilvertrouwenopdezeverklaringen,meningenenanalyses.Producten,dienstenen
informatiezijnmogelijknietinallerechtsgebiedenbeschikbaarenwordenalleendooranderegelieerde
ondernemingenvanFTIen/ofhundistributeursaangebodenalsdatdoordelokalewet-enregelgevingwordt
toegestaan.Gelieveuweigenbeleggingsadviseurteraadplegenvoornadereinformatieoverdebeschikbaarheid
vanproductenendiensteninuwrechtsgebied.
Watzijnderisico’s?
Allebeleggingengaanmetrisico’sgepaard,waarondereenmogelijkverliesvanhetingelegde
kapitaal.Dewaardevanbeleggingenkanzoweldalenalsstijgenenbeleggerskrijgenmogelijkniet
hetvolledigeingelegdebedragterug.
[1]Bron:USNationalInteragencyFireCenter.
[2]Wereldhandelsorganisatie,september2015.Erkannietwordengegarandeerddatschattingenofprognoses
werkelijkheidzullenworden.
[3]Ibid.
[4]Ibid.
©2017.FranklinTempletonInvestments.Allrightsreserved.