Dringend handelen… maar ook nadenken!

Eurozone :
Dringend handelen … maar ook nadenken !
Etienne de Callataÿ
Leuven, 24 oktober 2013
Leuven – 24/10/2013
1
De crisis blijft duren
October 2013
2
… vooral in de eurozone
Euroland
GDP
CPI
October 2013
2013
2014
-0.4
0.9
2013
2014
1.5
1.5
USA




Japan
1.6
2.7

1.5
1.9



Eastern
Europe
Latam
1.9
1.7

0.1
2.2



2.7
3.3

7.5
7.0



Asia Pacific
2.2
3.1

5.1
4.9



4.6
4.7

2.5
3.2



Bron: Consensus forecasts
3
Simplistische visie
V.S.
•
-
Conjonctureel
- Vastgoed (prijzen en activiteit)
- Werkgelegenheid
- Schuldenafbouw (gezinnen/banken)
- Kredietverlening
- Bedrijfsinvesteringen
Structureel
- Demografie
- Begrotings-, financiële, monetaire Unie
- Innovatie
- Niet-conventionele energie
- ‘Creatieve destructie’ / flexibiliteit
October 2013
Eurozone
√
√
√
√
√
X
X
X
X
X
√
√
√
√
√
X
X
X
X
X
4
Deel 1. Economische situatie
Leuven – 24/10/2013
Na zes kwartalen uitstap uit de crisis
Leuven – 24/10/2013
6
Herstel is slecht verzekerd
Leuven – 24/10/2013
Bron: Bloomberg
7
De werkloosheid neemt toe
Leuven – 24/10/2013
8
… maar de consument wordt gewoon aan de crisis
EU consumer confidence & consumption
5%
15
4%
5
3%
-5
2%
1%
-15
0%
-25
-1%
Euro area real consumption, 3-month annualized, 3quarter average (reverse scale)
-2%
-35
Consumer confidence
Leuven – 24/10/2013
09/13
09/12
09/11
09/10
09/09
09/08
09/07
09/06
09/05
09/04
09/03
09/02
09/01
09/00
09/99
09/98
09/97
09/96
-45
09/95
-3%
Bron: Bloomberg
9
Desindustrialisering, minder R&D en uitvoer
EU industrial production
30%
125
20%
120
10%
115
0%
110
-10%
105
-20%
100
-30%
3-month annualized
03/13
03/12
03/11
03/10
03/09
03/08
03/07
03/06
03/05
03/04
03/03
03/02
03/01
03/00
03/99
03/98
90
03/97
-50%
03/96
95
03/95
-40%
Level (RHS)
Rem.: gegevens in cijfers
Leuven – 24/10/2013
Bron: Bloomberg
Financiële fragmentatie en spookbeeld van ‘credit crunch’
Leuven – 24/10/2013
Aanpassingen zijn begonnen en moeten worden voortgezet
Leuven – 24/10/2013
12
Inflatie of deflatie?
Euro area CPI, yoy
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Headline
Leuven – 24/10/2013
12/13
12/12
12/11
12/10
12/09
12/08
12/07
12/06
12/05
12/04
12/03
12/02
12/01
12/00
12/99
12/98
12/97
12/96
-1%
Core
Bron: Bloomberg
13
België: reden om bescheiden te zijn
Leuven – 24/10/2013
14
Deel 2. Controverses – algemeen
Leuven – 24/10/2013
Monetaire laksheid, slechte zaak of noodzaak?
Gevaarlijke laksheid
•
•
•
•
•
•
•
Paradox : een schuldencrisis genezen door het aangaan van schulden
gemakkelijker te maken en door voorzichtige spaarders te straffen
Lapmiddel in de plaats van structurele hervormingen
Inefficiëntie (zombie banks) krijgt steun / creative destruction wordt afgeremd
Terra incognita (risico van hyperinflatie of zeepbellen voor bepaalde activa)
Monetaire overheden verliezen aan geloofwaardigheid
Communicatie van de centrale banken wordt verwarrender
Herverdelende effecten zijn ongunstig
Noodzaak
•
•
•
•
Geen ontsporing van de inflatievooruitzichten
Geen tekenen van nieuwe kredietzeepbel
Vóór de budgettaire laksheid toename van de ongelijkheden
Geen alternatief (zie volgende slide)
Leuven – 24/10/2013
16
Bestaat er een alternatief of niet?
Er is geen alternatief
• Het is dringend nodig om de economie aan te zwengelen
• Het begrotingsbeleid laat geen keuze
• Verdere schuldherschikking veroorzaakt te veel besmettingsvrees
Er is een alternatief
• Aanvaarden dat geduld wordt uitgeoefend
• Veranderingen overwegen (bancair landschap, …)
• Wijsheid (overheersende mening) opnieuw in vraag stellen
Verdiensten van budgettaire en/of loonstimulans in sommige landen
Verdiensten van schuldherschikking
17
Leuven – 24/10/2013
Zijn bezuinigingen gunstig of contraproductief?
Bezuinigingen die tot groei leiden
• Dankzij hervormingen :
bv.: de pensioenleeftijd verhogen
• positief voor de begroting
• positief voor de arbeidsmarkt en dus de economie
• Wegens het diktat van de angst en/of van de financiële markten
• bezuinigingen → ↓ rente
→ ↑ economie
• bezuinigingen → ↓ privésparen → ↑ economie (cf. Ricardo)
Bezuinigingen die tot deflatie leiden
• Bezuinigingen → ↓ consumptie → ↓ economie
• Bezuinigingen → ↑ onzekerheid → ↓ economie
• Effect op de noemer (↓ BBP → ↑ deficit- en schuldratio )
• Veelvuldige evenwichten
Leuven – 24/10/2013
18
Bezuinigingen of hervormingen?
Bezuinigingen zijn onvermijdelijk, ondanks de slechte conjunctuur
• Huidig begrotingspatroon is onhoudbaar op lange termijn en het zal
in de toekomst niet gemakkelijker zijn om de saneren
• Politiek is ongeloofwaardig als ze belooft om later te saneren
wanneer de conjunctuur er beter zal uitzien
• Vlug en grondig hervormen = utopie
• Zonder besparingen zal de rente stijgen
Hervormingen boven bezuinigingen verkiezen
• Niet alle overheidstekort is slecht
•
•
• Stabilisering van de economische activiteit
• Financiering van overheidsinvesteringen die zeer rendabel zijn
Saneren wanneer het slecht gaat = Keynes ontkennen
Van de situatie profiteren om de hervormingen aan het publiek te ‘verkopen’19
Leuven – 24/10/2013
Zijn hervormingen een utopie of noodzaak?
Structurele hervormingen worden te veel benadrukt
• Bruuske verslechtering kan niet worden verklaard door structurele
factoren, die per definitie weinig veranderen
• Structurele hervormingen verbergen “a race to the bottom” (minder
sociale bescherming, werkonzekerheid, stress, …)
• Meer concurrentievermogen voor de een = minder voor de ander
Structurele hervormingen sleutel van uitstap uit de crisis
• De wereld verandert (vergrijzing, globalisering, technologie, milieu,
enz.), dus onze instellingen moeten mee veranderen (sociale
zekerheid, arbeidsmarkt, fiscaliteit, opleiding & vorming, …)
• Enige hoop om de daling van de trendgroei te beperken
• Prijs die voor ongecoördineerde globalisering moet worden betaald
20
Leuven – 24/10/2013
Hoe moeten de schulden worden gesaneerd?
De opties
(1) Economische groei
(2) Begrotingsbesparingen
(3)
(4)
(5)
(6)
MAAR OOK
Schuldherschikking (nieuwe spreiding, gedeeltelijke kwijtschelding)
= belasting op de schuldeisers
Inflatie (zie volgende slide)
= verborgen belasting op het niet-geïndexeerde sparen
Financiële repressie (zie daaropvolgende slide)
= verborgen belasting op het voorzichtige sparen
Belasting op het vermogen
= voorstel van het IMF (oktober 2013)
21
Leuven – 24/10/2013
Krijgen we opnieuw inflatie?
JA
• De geschiedenis toont aan dat het ‘the’ oplossing is voor een
schuldencrisis
• Het zou gemakkelijker zijn om de lonen te laten convergeren
• Er wordt een uitzonderlijk inschikkelijk monetair beleid gevoerd
• Grondstoffen zijn schaars
• Indirecte belastingen nemen toe
NEEN
• Belangrijke output gap (geen pricing power, druk op de lonen)
• Sputterende kredietverlening
• Geval van Japan
• Minder trendgroei
22
Leuven – 24/10/2013
Nadert het einde van de lage rente?
JA
• Huidige rentevoeten zijn niet normaal
• Ofwel slecht nieuws : leidt tot angst en ↑ rente
• Ofwel goed nieuws : leidt tot einde van quantitative easing en ↑ rente
NEEN
• Langdurige financiële repressie
• Impact van de-leveraging
(= lage vraag)
• Aanhoudende handelsoverschotten (= hoog aanbod)
• Zwakke trendgroei (demografie, minder innovatie, risicoaversie)
• Langdurige toename van de risicoaversie
23
Leuven – 24/10/2013
Financiële sector, pragmatisme of zelfvoldaanheid?
Pragmatisme van een geleidelijk beleid
• Belangrijke hervormingen worden doorgevoerd (Bazel 3, Mifid, …)
• De aandeelhouders hebben een zware tol betaald
• Meer is onmogelijk wegens gebrek aan wereldwijde coördinatie
• Meer is schadelijk (credit crunch, besmettingsgevaar van de angst,
weerslag op de overheidsschuld)
Pragmatisme = vriendenbeleid
• Te weinig responsabilisering / nationalisering van de verliezen, mits
matige verzekeringspremie / geen antwoord op ‘too big to fail’
• Geen ‘creative destruction’, de slechten zijn gered, de ‘too big to fail’
krijgen de facto steun
• Nog te weinig regelgeving (risicoweging & totale hefboom van 33)
• Cf. The Bankers’ New Clothes (Anat Admati & Martin Hellwig)
Leuven – 24/10/2013
24
Toenemende ongelijkheden, een kernprobleem ?
NEEN
• De toename gebeurt niet wereldwijd
• Op nationaal niveau is ze een gevolg van de globalisering en het
gebrek aan hervormingen
JA
• Principieel
• Oorzaak van de crisis (cf. ‘subprime’: kredieten om de daling van de
koopkracht te compenseren)
• Weerspiegelt ‘ieder voor zich’-mentaliteit versus coördinatie
• Verhindert om uit crisis te geraken (verschillende consumptieneiging)
• Remt de trendgroei af (kwaliteit van het menselijk kapitaal)
• Vermindert de aansporing verbonden aan de meritocratie
25
Leuven – 24/10/2013
Is dit het einde van de winsten?
Het gouden tijdperk van de winsten is voorbij
• Aandeel van de winsten in de inkomensverdeling (cf. Thomas Piketty)
• Dalende ruimte voor kostenbeheersing (vooral voor investeringen)
• Convergentie van belastingstelsels neemt toe
• Arbeid wordt zeldzamer (demografie)
• De bewustwording over de negatieve gevolgen van ongelijkheid groeit
De winsten hebben nog mooie dagen tegoed
• Beste oplossing is meer groei → groei van de privésector → beleid dat
ondernemerschap bevordert
• Vennootschapsbelasting en sociale bijdragen nemen geleidelijk af
• De risicoaversie is hoog = het echte risico wordt ruim vergoed (zonder
nationalisering van de verliezen)
26
Leuven – 24/10/2013
Samenwerking of rivaliteit?
Rivaliteit
• Op internationaal vlak
• Beleid per sector (‘zijn’ banken, ‘zijn’ industrie, …)
• Wisselkoers
• Op nationaal vlak
• Gebrek aan vertrouwen: angst voor de politiek, voor verandering
• Egoïsme : corporatisme, bescherming van particuliere belangen
• Toenemende ongelijkheden
Samenwerking
• Fiscaliteit van het inkomen uit vermogen / gegevensuitwisseling
• Fiscaliteit van de multinationals
• Transatlantisch akkoord VS-EU (?) (cultuur, landbouw, ggo’s, …)
27
Leuven – 24/10/2013
Andere wereld of ‘déjà vu’ ?
De wereld is aan het veranderen
• Lessen uit het verleden
• ‘verwacht het onverwachte’; we gaan ‘van crisis naar crisis’
• ‘muddling through’ = illusie (Krugman)
• Nieuw gegeven
• Maatschappelijke veranderingen (Michel Serres,La Petite Poucette)
• Globalisering, technologie, onderlinge afhankelijkheid
• Nooit gezien monetair beleid
• Recordhoogte van overheidsschuld in vredestijd + vergrijzing
Déjà vu
• ‘Niets nieuw onder de zon’, breuken worden overdreven
• Alle vorige crisissen werden overwonnen
• Tot nu toe is muddling through gelukt
28
Leuven – 24/10/2013
Einde van de sterke groei?
NEEN
• Structurele hervormingen
• Globalisering = voor iedereen betere allocatie
JA
• Afbrokkelende demografie
• Einde van de technologische inhaalbeweging
• Toegenomen risicoaversie
• Toenemende ongelijkheden
• Verlies van stimulansen (structurele begrotingssanering, vergrijzing +
strak monetair beleid + voortzetting van deleveraging)
• Oplossen van milieuproblemen
29
Leuven – 24/10/2013
Internationale betrekkingen, sereen of onder druk?
Globalisering is goed
• ‘Het einde van de geschiedenis’ (Francis Fukuyama, 1989 en 1992),
overwinning van de liberale democratie
• ‘De wereld is plat’ (Thomas Friedman, 2005), overwinning van de
globalisering
De wereld staat onder druk
• ‘De botsende beschavingen’ (Samuel Huntington, 1993)
• ‘Jihad vs. McWorld’ (Benjamin Barber, 1992, 1995)
• Religies, ongelijkheden, culturen, regionalisme, …
30
Leuven – 24/10/2013
Deel 3. Controverses – de eurozone
Leuven – 24/10/2013
Gaat de economie vooruit of achteruit?
De economie gaat achteruit
• Werkloosheid
• Financiële fragmentering (kredietverlening, non performing loans)
• Schuldgraad van de overheden
• Monetair beleid = vlucht vooruit
• Mening over Europa
• Sociale cohesie
De economie gaat vooruit
• We betalen vandaag voor de fouten van gisteren
• De handelsonevenwichtigheden nemen af
• De structurele tekorten nemen af
• Structurele hervormingen worden doorgevoerd (concurrentiekracht,
arbeidsmarkt, fiscaliteit, financiële sector, bestuur, …)
Leuven – 24/10/2013
32
Staat Europa sterker of zwakker?
De Europese Unie staat zwakker
• Opmars van nationalisme en van euroscepticisme
• Fragmentering (nationale bankkampioenen, aanhouden van
overheidsschuld)
• Verlies aan invloed van de Europese Commissie
• Te kleine Europese begroting, geen Eurobonds, …
De Europese Unie staat sterker
• Six Pack
• Europees semester, Begrotingspact,
• ECB (ELA, SMP, LTRO, OMT, …)
• Onderlinge lastenverdeling: FESF, MES, PSI
• Bankenunie : toezicht (SSM), “resolution” (?) , …
Leuven – 24/10/2013
33
Monetaire Unie: positieve of negatieve balans?
Euro, positieve balans
• De efficiëntie van de economie is toegenomen
• ‘Leve de crisis’: zij is een bron van hervormingen
Euro, negatieve balans
• De euro heeft de crisis versterkt (niet-euro landen presteren beter)
• De euro heeft het Europees gevoel ondermijnd
• Euro = meer inflatie
• Euro = meer crisis
• Euro = meer technocratie
• De euro liet niet toe om op te wegen tegen de VS en de dollar
34
Leuven – 24/10/2013
Europa: opnieuw uitdenken of redden?
De Europese Unie opnieuw uitdenken
• Te beginnen bij de cultuur
• Een echte Unie oprichten, met overdracht van macht en solidariteit
• Een ander economisch model verdedigen
De Europese Unie redden
• Sociale kostprijs van het niet-redden
• Economische en financiële kostprijs van het niet-redden
• Geen afwachtende houding aannemen
35
Leuven – 24/10/2013
Is de periferie alleen verantwoordelijk of niet ?
Verantwoordelijkheden van de periferie
• Bestuur
• Verlies aan concurrentievermogen
Gedeelde verantwoordelijkheden
• De veelzijdige crisis heeft vele oorzaken
• One size fits none … en zeker niet de zwakkeren
• Periferie = verliezers van de globalisering
• Collectieve blindheid, inclusief de supranationale overheden en de
schuldeisers
36
Leuven – 24/10/2013
Kan Duitsland als model dienen?
JA
• Groei / niveau van het bbp
• Werkloosheid
• Overheidsfinanciën
• Overschot handelsbalans
• Verkiezingsoverwinning van Angela Merkel – ‘moed wordt beloond’
(./..)
37
Leuven – 24/10/2013
Kan Duitsland als model dienen?
NEEN
• Nederlaag van Schröder – hervormingen zijn niet lonend op korte
termijn
• Genuanceerde prestaties : onbillijkheid, …
• Handelsoverschot en begrotingsdiscipline ≠ absolute deugden
• Verschillende context
•
•
•
heeft gesaneerd toen de anderen spendeerden
demografie (impact op vastgoedprijzen, werkloosheid, looneisen)
specifieke geografische en sectorale kenmerken (Duitsland heeft
gewonnen bij de globalisering, de periferie niet)
•
zeer gunstige kredietvoorwaarden
• Kwetsbare punten: handelsoverschot, automobielsector, banken, …
38
Leuven – 24/10/2013
Is dat in het belang van de zwakkeren?
Europese Commissie :
Het aan Griekenland opgelegde programma is in het belang van
de Grieken
VS.
IMF :
Het opgelegde programma is niet optimaal voor de Grieken
•
•
•
De herstructurering uitstellen speelde in de kaart van de buitenlandse private
schuldeisers van Griekenland
… ten koste van de Grieken
… en ten koste van al wie (monetaire overheden) schuldvorderingen had
ingekocht tegen een overdreven prijs
39
Leuven – 24/10/2013
Betalen de goede leerlingen voor de slechte?
De goede leerlingen zijn zwaar gestraft
•
•
•
•
Krediet wordt tegen ‘gunsttarief’ toegestaan in vergelijking met de
marktvoorwaarden
De balans van de ECB is slechter geworden
Het algemeen economisch klimaat is slechter geworden
De onzekerheid is overgewaaid naar de goede leerlingen
De goede leerlingen zijn er goedkoop vanaf gekomen
•
•
•
•
•
De kernlanden profiteren van een lange rente
De wisselkoers van de euro is competitiever dankzij de zwakkeren
Hulp aan de periferie = krediet, vergoed met marge, ≠ schenking
Hulp aan de periferie = hulp aan eigen bedrijven (financiële en niet-financiële)
Hulp aan de periferie = compensatie voor verantwoordelijkheid vd schuldeisers
40
Leuven – 24/10/2013
Convergentie, sleutelwoord of politieke vergissing?
Convergentie is noodzakelijk
• Het monetair hulpmiddel is gemeenschappelijk, dus is divergentie
gevaarlijkk
• Het risico van landgebonden schokken moet verminderen
• Convergentie leidt tot betere allocatie
• Convergentie leidt tot meer specialisatie
Convergentie, een misplaatste hersenschim
• Realiteiten zijn verschillend (demografie, spaarneiging, politieke
voorkeur, …)
• Verlies aan flexibiliteit
• Verlies aan diversificatie
• Verlies aan democratische legitimiteit
41
Leuven – 24/10/2013
Leve de starheid op de arbeidsmarkt?
Grotere flexibiliteit is nodig
• Creative destruction / de allocatie van schaarse middelen moet
constant vernieuwd worden
• We mogen niet in de kaart van de ‘insiders’ spelen
• Starheid stelt niet gerust (quid als ik ondanks alles mijn job verlies?)
Starheid heeft haar verdiensten
• Professionele mobiliteit = expertise gaat verloren
• Professionele mobiliteit = remt vorming door de werkgever af
• Labor hoarding beperkt de conjunctuurdip
42
Leuven – 24/10/2013
Sociale cohesie: in gevaar of gewenning?
Er dreigt een breuk
•
•
•
Werkloosheid bij de jongeren
Bezuinigingen
Ongelijkheden
We wennen aan slecht nieuws
•
•
•
We hebben leren dansen op een vulkaan
Sociaal-politieke dimensie
• De werkloosheid neemt toe… en het consumentenvertrouwen ook
• De protestbewegingen verliezen aan kracht
Financiële dimensie
• Markten blijven sereen ondanks nieuwe hulp aan Griekenland, de
politieke strubbelingen in Italië (met stromen naar Spanje !), de
onzekerheid over het Grondwettelijk hof in Karlsruhe, …
43
Leuven – 24/10/2013
Eurozone met uitstapmogelijkheid ?
Geen mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone
• Als een uitstap mogelijk was zou er een premie voor het
wisselkoersrisico blijven bestaan
• Een sterke devaluatie is niet de beste optie voor de zwakkeren
• De zwakkeren verliezen speelt in het nadeel van de sterkeren
Mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone
• Er bestaat geen alternatief op lange termijn
• Als het spookbeeld van uitstap niet bestaat,
• er bestaat kans op moreel risico
• OF wordt een land onder voogdij geplaatst >< nationale gevoelens!
44
Leuven – 24/10/2013
Et cætera
De overtuigingen van gisteren staan op losse schroeven
• Verdiensten van een heffing op vastgoedverrichtingen om een
vastgoedzeepbel te voorkomen
• Verdiensten van de automatische loonindexering om het vertrouwen
en de koopkracht te behouden
• Verdiensten van het afremmen van de krediettoegang om overdreven
schuldvoering tegen te gaan
• …
ZONDER te vergeten dat die verdiensten niet zonder nadelen zijn !
45
Leuven – 24/10/2013
Besluiten
Leuven – 24/10/2013
Besluit
47
Leuven – 24/10/2013
Besluit
48
Leuven – 24/10/2013
Besluit
Macro-economisch basisscenario
• De fundamentele vooruitgang gaat traag
• Er blijven kwetsbare punten bestaan (financiële sector, Europese
integratie, sociale cohesie)
• Er verschijnen van nieuwe risicofactoren
• Nog eens zullen we het ergste kunnen vermijden
• Het begrotingsbeleid zal restrictief blijven
• De de-leveraging (schuldenafbouw) wordt voortgezet
• De economische groei blijft beperkt
• Deflatie is gevaarlijker dan inflatie
• De reële rente blijft instabiel en op een laag peil
49
Leuven – 24/10/2013
Etienne de Callataÿ
[email protected]
Damien Petit
[email protected]
Jean-François Gillardin
[email protected]
Leuven – 24/10/2013
50