Pensioenfondsen kunnen wel degelijk het uitzicht op

Hanneke Veringa, AXA Investment Managers:
“Pensioenfondsen kunnen wel degelijk het uitzicht op
indexatie verbeteren als een deel van de
beleggingsportefeuille wordt gereserveerd voor aan inflatie
gerelateerde obligaties”
“Wij pleiten er voor dat het nieuwe kabinet aandacht schenkt aan het inflatierisico
om zo het risicokader van pensioenfondsen te verbeteren. Het verdient bovendien
aanbeveling dat euro landen besluiten meer ‘inflation linked bonds’ uit te geven.”
Hanneke Veringa, Country manager AXA IM
“De positie van pensioenfondsen verandert snel. Dekkingsgraden verbeteren naar 110%, zodat
indexatie voor veel fondsen een thema gaat worden. De inflatie bedraagt 1,5%, maar zal naar
verwachting oplopen. Fondsen doen er verstandig aan daarop nú te anticiperen. Wij menen dat
pensioenfondsen wel degelijk indexatie kunnen verbeteren als een deel van de
beleggingsportefeuille wordt gereserveerd voor ‘inflation linked bonds’, ‘ILB’s’. Maar de
boodschap is: wees er snel bij, want inflatie wacht niet!”
“Inflatie is één van de belangrijkste risico’s voor een pensioenfonds. Dat betekent dat het afdekken
van het inflatierisico voor de fondsen een thema is waarmee ze zich dienen bezig te houden.”
“Wij pleiten er voor dat het nieuwe kabinet aandacht schenkt aan het inflatierisico om zo het
risicokader van pensioenfondsen te verbeteren. Het verdient bovendien aanbeveling dat euro
landen besluiten om meer ILB’s uit te geven.
Dit vergemakkelijkt het voor pensioenfondsbestuurders om in aan inflatie gerelateerde
staatsobligaties te beleggen, waardoor het pensioenvermogen waardevast blijft bij stijgende
inflatie, zonder het risico materieel te moeten verhogen”, zegt Hanneke Veringa, Country manager
1
the Netherlands van AXA Investment Management op het AXA kantoor aan de Beethovenstraat op
de Amsterdamse Zuidas.
“Het papier ter afdekking van inflatierisico is weliswaar ruim voorhanden, maar toch minder dan voor
traditionele staatsobligaties. De vraag naar zogenaamde ILB’s zal sowieso aantrekken als de inflatie
stijgt. Het creëert een automatische vraag. We zien nu al dat de belangstelling voor ILB’s sterk
toeneemt.”
“we zien nu al dat de belangstelling voor ILB’s sterk toeneemt”
Wat doet inflatie met de koopkracht?
“In de Verenigde Staten schommelt de kernprijsindex de afgelopen 5 jaar tussen 0,5 en 2%, in
vergelijking met 0,5 -1 % in Europa. De laatste waarde van de CPI (Consumer Price Index) van de
Verenigde Staten staat op 2,5% tegenover 1,8% voor Europa’s HICP (Harmonized Index of Consumer
Prices). Over de afgelopen 16 jaar heeft dat er in de VS voor gezorgd dat het totale prijsniveau met
meer dan 40% is gestegen, wat de koopkracht navenant deed dalen. Inflatie is dus voor de
koopkracht van deelnemers uiterst relevant.”
“inflatie heeft een desastreus effect op de koopkracht; het is dus voor deelnemers uiterst
relevant”
Waarom kaart u inflatierisico juist nu aan?
“Het is nu relevant aangezien door de hogere dekkingsgraden er mogelijk indexatie uitbetaald zal
gaan worden. We dienen ons daarbij te bedenken dat er kort geleden nog sprake was van
deflatierisico. Dat is binnen twaalf maanden omgeslagen naar inflatierisico. Het tempo waarin de
prijsontwikkeling is omgebogen naar oplopende inflatie is enorm, onder meer door de olieprijs.”
“het inflatierisico is sterk onderbelicht geweest in termen van een expliciet beleggings- en
risicobeleid
Wordt voldoende onderkend dat oplopende inflatie een groot risico inhoudt?
“Alle bestuurders en betrokkenen bij pensioenfondsen onderkennen dat het inflatierisico één van de
belangrijkste risico’s is, naast het renterisico. Desondanks is het inflatierisico de afgelopen jaren sterk
onderbelicht geweest in termen van een expliciet beleggings- en risicobeleid. Dit heeft te maken met
de lage dekkingsgraden, maar ook met de regelgeving. Die is vooral gericht op het ‘gezond’ blijven
van de fondsen door een stevige buffer aan te houden voor de nominale beleggingsrisico’s, zodat ze
aan hun nominale verplichtingen kunnen voldoen. Beleggingsrisico’s zijn expliciet gemaakt, maar niet
het inflatierisico.”
Waarom is het inflatierisico niet expliciet opgenomen in de regelgeving?
“In de tijd dat de toezichthouder het Vereiste Eigen Vermogen, de VEV, definieerde hadden we nog
niet zoveel instrumenten om het inflatierisico direct af te dekken. De ‘schokken’ per categorie die
DNB voorschrijft voor het aanhouden van buffers - de zogenaamde “s’jes” in de wortelformule - zijn
in dit opzicht nu niet toereikend. De gedefinieerde schokken pasten in de marktsituatie van
toentertijd. Ze waren gedefinieerd voor de verschillende risico’s waar ook instrumenten voor waren,
2
zodat er nu geen expliciete schok is gedefinieerd voor inflatierisico. Wij pleiten er voor om het
risicokader aan te vullen en het inflatierisico in de schokken op te nemen. De regelgever legt dan
voor pensioenfondsen de focus op dit risico als ‘guidance’.”
“beleggingsrisico’s zijn expliciet gemaakt, maar niet het inflatierisico. Wij pleiten er voor
het risicokader aan te vullen en inflatierisico in de regelgeving op te nemen”
Ondernemen pensioenfondsbesturen voldoende actie om inflatierisico af te dekken?
“Dat is nu nog niet het geval. We zien dat veel fondsen nadrukkelijk stilstaan bij het renterisico in
beleggingsbeleid, afdekkingsbeleid, risicomanagement en asset allocatie. Gelet op de ernst van de
problematiek is het eigenlijk merkwaardig dat inflatie niet eenzelfde expliciete positie in de
besluitvorming inneemt. De Governance tabel geeft daarvan een overzicht.“
Figuur 1: Governance - In hoeverre nemen pensioenfondsen zowel rente als inflatierisico's mee in de besluitvorming?
Wat staat fondsbestuurders nu te doen?
“Inflatierisico moet worden meegenomen in het beleggingsbeleid, ALM en risicokader van het fonds
in dezelfde mate als dat nu gebeurt met het nominale renterisico. Voor het afdekken is een formeel
beleid te definiëren voor inflatierisico, inclusief de functie daarvan voor de dekkingsgraad, analoog
aan de al vaak gebruikte tabellen voor renterisico.”
“het inflatierisico voor pensioenfondsen kan ook gemeten worden met een ALM studie”
3
Wat zijn de mogelijkheden om het inflatierisico voor pensioenfondsen te matchen?
“Wij hebben ons daarvoor de vraag gesteld wat er gebeurt op een puur (lange termijn) economische
basis. Er zijn dan twee invalshoeken. De eerste is het risicoprofiel te meten op basis van de buffers
zoals die door DNB gedefinieerd zijn, zonder dat er een expliciete buffer gedefinieerd is voor het
inflatierisico. De tweede is inflatierisico voor pensioenfondsen te meten op basis van een traditionele
ALM studie. Daarbij worden lange termijn strategische rendement/risico aannames gebruikt om een
portefeuille te testen. We nemen dan het rendement voor 8 tot 15 jaar in beschouwing voor het
beleggen in ILB’s, ten opzichte van staatsleningen. Een deel van de staatsleningen kan gewisseld
worden voor ILB’s door in de Matching Portefeuille plaats te reserveren voor ILB’s. De vraag die we
dan beantwoorden is wat dit doet met risicoprofiel, rendement en schok voor het renterisico, de s1.“
“in de Matching Portefeuille is ruimte te reserveren voor ILB’s”
Waartegen dient inflatieafdekking te worden toegepast?
“Het kan worden afgezet tegen een reëel kader of een nominaal kader, dus tegen nominale of reële
verplichtingen. Wij gaan er momenteel strategisch van uit dat de risicopremie op ILB’s hetzelfde is als
die op staatsobligaties. Daarnaast verrichten wij steeds een ‘realitycheck’ met behulp van onze
inflatie experts. De huidige verwachting is dat men meer zal verdienen met ILB’s dan met
staatobligaties. Uitgaande van het scenario dat de helft van de staatsobligaties wordt omgezet in
ILB’s, verbetert het indexatie potentieel dan materieel. ILB’s hebben een gunstige impact op de reële
verplichtingen waarbij het risico substantieel afneemt ten aanzien van deze reële verplichtingen,
evenals de ‘value at risk’. ILB’s gedragen zich als staatsleningen, de correlatie ermee is hoog en de
duratie is op identieke wijze te matchen als bij staatsobligaties.”
“ILB’s zorgen voor een materiële verbetering van het indexatie potentieel”
Figuur 2 : Omvang van de markt voor inflation-linked bonds per december 2016. Jaartallen hebben betrekking op de
introductie van inflation-linked bonds in een land.
4
Zijn er voldoende ILB’s voorhanden?
“Zowel de omvang van de ILB markt als de liquiditeit ervan is toereikend, met name in de Britse en
Amerikaanse markt. Het kredietrisico is vergelijkbaar met Europees papier en is een goede aanvulling
op ILB’s uitgegeven in Frankrijk en Duitsland. Wij raden aan het inflatierisico af te dekken met ‘global
inflation’ en daarbij het valutarisico te hedgen. Ook ‘inflation swaps’ kunnen gebruikt worden, zoals
nu voor het renterisico. De keuze voor de samenstelling hangt af van de ‘investment beliefs’ van het
fonds. Daarnaast spelen relatieve waarde, liquiditeit en transactiekosten van de instrumenten een
rol.”
Heeft AXA hier een comparatief voordeel als grote marktpartij qua prijs en omvang?
“Absoluut. AXA IM is mondiaal een vooraanstaande partij in inflation linked beleggen. Onze experts
hebben 5 sterren als één van ’s werelds beste inflation bond managers met € 19,3 miljard onder
beheer in deze beleggingscategorie. Wij hebben een toegewijd team en 25 jaar ervaring in het
beheren van Global, Euro en Britse ILB’s en risico monitoring. Ons AWF Global Inflation Bond Fund
heeft een performance gerealiseerd van 14,7% over de laatste 5 jaar. AXA IM is een grote en
prominente marktpartij in vastrentende waarden. Daarnaast legt AXA Group (de
verzekeringsmaatschappij) de focus op identieke issues binnen het eigen balansbeheer. Voor de AXA
portefeuille wordt de allocatie naar ILB’s thans opgehoogd. Het bedrijf ziet het gevaar van inflatie in,
ook voor het eigen boek van de groep.”
“AXA IM is één van ’s werelds beste inflation bond managers met 19,3 miljard euro onder
beheer in deze beleggingscategorie. Wij hebben een toegewijd team en 25 jaar ervaring in
het beheren van Global, Euro en Britse ILB’s en risico monitoring”
Wat hebben fondsen omschreven over inflatie in hun beleggingsrichtlijnen?
“De meeste pensioenfondsen omschrijven niets over inflatieafdekking. Men heeft de focus op het
nominale kader. Nauwkeurig is omschreven hoe omgegaan wordt met renterisico, maar inflatierisico
is uit het oog verloren. In de sector wordt verondersteld dat inflatierisico minder relevant is
aangezien de dekkingsgraden laag waren en de inflatie eveneens laag was. Maar zoals gezegd:
dekkingsgraden sterken aan en inflatie gaat naar 2%. Inflatierisico moet nú geadresseerd worden.”
Welke feedback krijgt u vanuit de sector?
“We horen regelmatig: “we hebben vanwege regelgeving een substantiële allocatie naar
vastrentend. Onze allocatie naar de Rendementsportefeuille is relatief gering, zodat we op basis
daarvan geen indexatie aan onze deelnemers kunnen aanbieden. Die uitdaging willen we aangaan,
want inflatie exposure kun je ook realiseren door in de Matching portefeuille naar ILB’s te
alloceren. De huidige regelgeving biedt daarvoor de ruimte. Onder Annex 3 in de Regeling
Pensioenwet is inflatiedekking opgenomen in een tabel voor de schokken voor de reële rente. Het
kan gebruikt worden voor inflatieafdekking.”
5
Portefeuille allocatie zonder en met
Inflation Linked Bonds
120%
100%
80%
Return
portefeuille
60%
Bedrijfsobligaties
40%
ILB (24 jaar)
20%
0%
Voor
Na
toevoegen toevoegen
Inflation
Inflation
Linked Bonds Linked Bonds
Staatsobligaties
(24 jaar)
Figuur 3: Portefeuillesamenstelling na toevoegen inflation-linked bonds aan de matching portefeuille
“het risicoprofiel ten opzichte van de reële verplichtingen verbetert en de duratie is ermee
te matchen. Je slaat twee vliegen in één klap!”
Is inflatiedekking kostbaar?
“Aangezien de rente nog laag is, is de s1 schok voor de rente ook relatief laag. Daardoor is het nog
niet zo kostbaar en relatief aantrekkelijk om tot inflatieafdekking over te gaan binnen de Matching
Portefeuille als de Rendementsportefeuille daarvoor te weinig ruimte zou bieden. Als de helft van de
Matching Portefeuille wordt ingeruild voor ILB’s, verbetert het risicoprofiel ten opzichte van de reële
verplichtingen waarbij de nominale duratie van de verplichtingen alsnog te matchen is. Je slaat twee
vliegen in één klap!”
Wat is het effect op de VEV?
“Als we doorrekenen dat 50% van de huidige Matching portefeuille naar ILB’s gealloceerd wordt, dan
blijkt het VEV licht omhoog te gaan. Dit is echter in zeer beperkte mate gegeven de huidige lage
rente curves welke tot lage schokken leiden. De verhoging kan gefinancierd worden door slechts
weinig aandelen van de Rendementsportefeuille te verkopen, want het aandelenrisico wordt
aanzienlijk hoger ingeschat dan het risico van ILB’s.”
Worden portefeuilles geraakt als de rente fors omhoog gaat?
“Uiteraard, maar men bouwt een buffer op met ILB’s. Rentestijging heeft dezelfde impact op de
verplichtingen als op de assets. Het draait om de indexatie. Rentestijging is goed voor de nominale
dekkingsgraad. Met ILB’s profiteert men nog eens extra aangezien uit de inflatievergoeding de
indexatie is te financieren. De stijgende dekkingsgraad maakt het mogelijk indexatie uit te betalen.
Het vermogen daarvoor is daadwerkelijk voorhanden.”
6
“anders dan andere beleggingscategorieën wordt bij ILB’s inflatievergoeding wel direct
uitbetaald!”
Waarom niet inflatie afdekken met andere beleggingscategorieën?
“De correlatie tussen inflatie en ILB’s is substantieel hoger dan tussen inflatie en aandelen, indirect of
direct vastgoed, commodities en infrastructuur, aangezien ILB’s rechtstreeks voor inflatieafdekking
“gebouwd” zijn. Bij vastgoed is het gerelateerd aan de indexatie in de huur, maar je krijgt het niet
meteen! Bij ILB’s wordt de inflatievergoeding wel direct uitbetaald!”
Hanneke Veringa is sinds in augustus 2006 werkzaam bij AXA Investment Managers (AXA IM) als
Country manager van AXA IM in Nederland. Voordat zij bij AXA IM in dienst trad was Hanneke Senior
Sales Manager Benelux bij ABN Amro Asset Management, Senior Manager International Branches bij
ING Investment Management en Business Manager Financial Markets bij ING Barings. Zij begon haar
carrière bij Deutsche Bank in Duitsland. Zij was ook vier jaar als docent verbonden aan de Finance &
Investments afdeling van de Erasmus Universiteit in Rotterdam. Hanneke heeft een Master in
Business Economics van de Rijksuniversiteit Groningen en een MBA in Finance and Information
Technology van de Erasmus Universiteit Rotterdam en Columbia Business School.
Conclusion
With improving funding ratios and increasing inflation indexation for pension funds becomes more
relevant. Moreover, given economic developments and inflation on the rise, AXA Investment
Management (AXA IM) is forecasting superior returns for Inflation Linked Bonds (ILB’s), compared to
traditional government bonds. The current risk framework of pension schemes should be expanded
so that inflation risks can be taken explicitly into account as well. Furthermore the Dutch government
is advised to give inflation risk more attention in order to improve the risk framework of the funds.
For this purpose AXA IM would welcome more euro countries and euro supranationals to launch new
ILB’s.
An increased focus on the long term objective (Houdbaarheidstoets) will protect the ‘real’ economic
value of the assets managed by pension funds. If half of the Matching Portfolio is used for ILB’s,
pension funds might be in a better position to offer indexation. Moreover, it improves the risk profile
of the plan vis-à-vis its real liabilities and enables it to manage the nominal duration at the same
time: you kill two birds with one stone. On a global scale, AXA is a prominent player in the field of
inflation linked investing. AXA IM’s experts hold five stars as one of the world’s best inflation
managers. AXA IM is a top tier player in fixed income with AXA Group having a focus on the
respective inflation issues within the framework of balance management. At present AXA raises the
level of their own ILB portfolio as the company recognizes the danger of inflation for their own book.
Contact:



[email protected];
T +31 (0)20 795 1902; +31 06 12862860;
Beethovenstraat 518, 1082 PR Amsterdam
7