Inleiding - Rijksuniversiteit Groningen

EEN METHODIEK VOOR HET RENTEMANAGEMENT BIJ DSM
Arnold Voet
Wim Westerman1
Februari 2003
**********************************************
Wim Westerman
Faculteit Bedrijfskunde
Rijksuniversiteit Groningen
Postbus 800
9700 AV Groningen
Telefoon: 050-3637088
Fax: 050-3637356
Internet: [email protected]
1
Drs. A.F.P.Voet studeerde in 2002 af bij de Faculteit Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen op
een onderzoek bij DSM Treasury in Heerlen. Dr. W. Westerman is universitair docent financieel
management bij de eerdergenoemde Groningse Bedrijfskundefaculteit. De auteurs danken drs. A.L.C.J. van
Beek en drs. A.M.B. van Sleeuwen, respectievelijk Manager Corporate Finance en Managing Director bij
DSM Finance B.V., voor hun commentaar op een eerdere versie van dit artikel. Voor eventuele nog
resterende onvolkomenheden zijn uitsluitend de auteurs verantwoordelijk.
EEN METHODIEK VOOR HET RENTEMANAGEMENT BIJ DSM
In toenemende mate wordt door het Treasury management getracht rentelasten van de
onderneming te managen. Door middel van rentederivaten wordt ernaar gestreefd om
gebruik te maken van de cycliciteit van de rentecurve om op die manier de interestlasten
te verlagen. De grotere aandacht voor dit rentemanagement doet de vraag rijzen naar
een accurate beoordelingsmethodiek hiervoor. Bij DSM Treasury is in het kader van een
Value Based Business Steering programma hiervoor een methodiek ontwikkeld.
Inleiding
De aandacht voor het beheersen van renterisico’s neemt nog steeds toe. De invoering van
de euro heeft geleid tot een verlaging van valutarisico’s, maar de renterisico’s zijn voor
veel ondernemingen onverminderd hoog gebleven. In dit artikel wordt beschreven, hoe
een beoordelingsmethodiek voor het management van de rente op langlopende leningen
bij DSM is ontwikkeld. Deze methodiek past bij niet alleen bij ontwikkelingen in het
treasury vakgebied, maar ook bij het huidige financiële performance management bij
DSM. Bij een actief rentemanagement kan van zogenaamde Interest Swaps gebruik
gemaakt worden. Er zijn echter grenzen aan het actief managen van de rentelasten. Er
zijn diverse prestatiemaatstaven voor het rentemanagement denkbaar. Gekozen wordt
voor een “50% floating benchmark”, waarbij maximaal 50% van de portefeuille van
leningen een variabele rente heeft. Deze maatstaf sluit aan bij het rente/risicobeheer van
DSM. Het hiervoor geformuleerde beleid expliciet ruimte laat om resultaat te realiseren.
Bij een juiste toepassing van de ontwikkelde methodiek is DSM niet aan het speculeren.
Rente/risicobeheer bij DSM
Nog niet zo lang geleden was het normaal, dat het management van renterisico’s als volgt
plaats vond [Van der Nat, 1992]. Een typische onderneming leende in principe vast of
variabel rentend, of hield een standaardverdeling tussen vast en variabel aan. Gevolg was
het mogelijk missen van winsten wanneer interestniveaus zich wijzigden, terwijl er bij
variabele rentes ook nog aanzienlijke verliezen mogelijk waren. In hoeverre een politiek
van lang indekken bij lage rentestanden en kort indekken bij hoge rentestranden resultaat
had, viel gezien het speculatieve karakter hiervan ook nog maar te bezien. De opkomst
van rentederivaten als termijncontracten, opties en swaps bood echter de mogelijkheid,
om de risico’s van een actief rentemanagement beperkt te houden. Het beheren van
renterisico’s ontaardde, getuige vele bekend geworden affaires, her en der in regelrechte
speculatie. Het meten van de resultaten vond indertijd nog maar gebrekkig plaats.
Ondertussen wordt het meten van de performance van het financieel risicomanagement
echter van groot belang geacht [Wallace, 2002]. Andere gevallen van een gebrekkig
rente/risicobeheer betroffen ondernemingen zonder een gecentraliseerde treasuryfunctie,
waar bijvoorbeeld op grond van gewoonten in een land vast of juist variabel rentende
leningen werden aangehouden [Westerman, Hessels en Ritsema, 1997]. De centralisatie
1
van het treasury management heeft bij multinationale ondernemingen in de loop der jaren
echter meer en meer vorm gekregen [Von Eije en Westerman, 2002].
DSM is een voorbeeld van een multinationale onderneming met een gecentraliseerde
treasury functie. De taken en verantwoordelijkheden hiervan hebben betrekking op zowel
Corporate Finance als Cash Management. Cash management valt buiten het kader van dit
artikel. Ten aanzien van Corporate Finance gaat een belangrijk deel van de aandacht uit
naar het rente/risicoresultaat op langlopende leningen. Treasury Control administreert alle
transacties van DSM Treasury. Waar een goede administratieve organisatie aanwezig is,
wordt het meten van performance management mogelijk. DSM streeft naar het scheppen
van ondernemingswaarde. In het kader van een “Value Based Business Steering”
programma is een “value driver tree” met performance maatstaven ontwikkeld [DSM,
2000]. De centrale prestatie maatstaf is voor DSM de “Cash Flow Return on Investment”
[Madden, 1999]. Deze CFROI moet hoger liggen dan de “WACC” (gemiddeld gewogen
vermogenskostenvoet), waarop DSM Treasury in zekere mate invloed uit kan oefenen.
De Kritische Performance Indicator (KPI) ten aanzien van het rentemanagement betreft
de interestkosten. Met in acht neming van bepaalde strategische randvoorwaarden moeten
deze rentelasten door DSM Treasury geminimaliseerd worden.
Managen van rentelasten
Het managen van rentelasten gebeurt door het kiezen voor vaste interest of variabele
interest en het periodiek wisselen hiertussen. Bij uitgifte van een obligatielening wordt
het interestpercentage gefixeerd voor de gehele looptijd. Vervolgens is het mogelijk om
deze ”fixed” (vaste) interest om te zetten in “floating” (variabele) interest door middel
van een “swap” (tijdelijke ruil van verplichtingen). Hierdoor is het mogelijk om over een
langlopende lening een “floating” (kortlopend) rentepercentage te betalen. Het floating
interestpercentage wordt vastgesteld op basis van een vergelijkingsmaatstaf. Veel
gebruikte benchmarks zijn Euribor en Libor (interbancaire interest op respectievelijk de
euro en het pond) welke doorgaans voor een periode van drie tot zes maanden gefixeerd
worden. Figuur 1 geeft de Euribor (floating interest) weer over een periode van 1996 tot
2002. DSM heeft een obligatielening uitgegeven op 09-12-1996 met een looptijd van 10
jaar tegen een rentepercentage van 6.25%. De Swap rente geeft aan tegen welke vaste
rente voor de restant looptijd “geswapt” kan worden naar Euribor en vice versa.
Figuur 1
Renteverloop
7
5
4
Euribor
Swap rente
3
Obligatielening
2
Date
2
jun-02
dec-01
jun-01
dec-00
jun-00
dec-99
jun-99
dec-98
jun-98
dec-97
jun-97
1
dec-96
Interest %
6
Uit de grafiek blijkt dat zowel de Euribor als de Swaprente voor de restant looptijd van de
lening in de beschouwde periode continu lager hebben gelegen dan het percentage
waarop bij uitgifte van de lening gefixeerd is. Het was in deze situatie dus aantrekkelijk
geweest om bij het afsluiten van de lening de fixed interest direct naar floating interest te
swappen. Wanneer optimaal gebruik gemaakt was van de renteontwikkeling, zoals
weergegeven in figuur 1, zouden de in tabel 1 opgenomen transacties zijn uitgevoerd.
Tabel 1 Optimaal rente/risicobeheer
Transactie
Betalen
Ontvangen
Interest (+ spread) op obligatie
6.25%
Swap naar floating (9-12-1996)
Euribor
6.25%
Swap naar fixed (29-01-1999)
3.81%
Euribor
Swap naar floating (21-05-2000)
Euribor
5.88%
Wanneer betalingen en ontvangsten nu tegen elkaar weggestreept worden blijft over te
betalen Euribor en te ontvangen 2.07%. De interest lasten zijn afgenomen van 6.25% naar
Euribor – 207 basispunten. Op deze manier zou zelfs bewerkstelligd kunnen worden dat
over een uitgegeven lening interest ontvangen wordt in plaats van betaald. Uiteraard zal
het in de praktijk moeilijk zijn om op een dergelijke manier perfect gebruik te maken van
de cycliciteit van de rente, omdat op t0 niet bekend is wat de rente op tn zal zijn en er altijd
een “spread” op leningen wordt betaald. Toch kunnen op basis van verwachtingen, zoals
interne simulaties bij DSM Treasury laten zien, substantiële resultaten worden bereikt.
Grenzen aan het rentemanagement
Uit historische cijfers blijkt dat een leningenportefeuille op vlottende basis gemiddeld
resulteert in lagere interestlasten. Er is echter altijd een zekere kans dat dit niet het geval
is. Door middel van een uitgebreide analyse heeft DSM een bovengrens vastgesteld voor
het percentage van de obligatieleningenportefeuille dat floating gefinancierd mag zijn.
Hiervoor is onder meer de correlatie van het resultaat met de rentestand onderzocht. Deze
correlatie blijkt ongeveer 60% te zijn. Wanneer de rentestand nu een relatieve stijging
(daling) van 30% laat zien, zal het resultaat van DSM naar verwachting met 18% zal
stijgen (dalen). Een verklaring hiervoor is dat de Amerikaanse Federale bank (FED) en de
Europese Centrale Bank (ECB) in een hoogconjunctuur de rente veelal verhogen en in
een laagconjunctuur de rente veelal verlagen (zoals in de jaren 2000 tot en met 2002).
Over het algemeen zal DSM echter in een periode van hoogconjunctuur eveneens een
beter resultaat laten zien dan tijdens een laagconjunctuur. DSM heeft op grond van de
fundamentele analyse besloten om maximaal 60% x netto schuld (= lang vreemd
vermogen + kort vreemd vermogen - cash) + cash – kort vreemd vermogen floating te
financieren. Eind 2002 betreft dit 60% x (€ 1500 mln + € 650 mln - € 150 mln) - € 150
mln = € 700 mln. Het maximum percentage van het lang vreemd vermogen dat floating
gefinancierd mag worden komt nu uit op € 700 mln: € 1500 mln x 100% = 47%. Omdat
de genoemde bedragen variëren, gaat DSM Treasury beleidsmatig uit van 50%.
3
Maatstaven voor het rentemanagement
Ten behoeve van de beoordeling van het rentemanagement kan de geleverde prestatie (de
werkelijk betaalde interest) afgezet worden tegen drie maatstaven: de fixed interest, de
floating interest of de zogenaamde “ideal” interest. Het verschil tussen de diverse
benchmarks en de werkelijk betaalde interest wordt uitgedrukt in een resultaat. De ideal
interest wordt bepaald door achteraf de momenten te bepalen waarop geswapt had
moeten worden om het best mogelijke resultaat te bereiken. Hiervoor moeten mogelijke
anticipaties op lange termijn bekeken worden. Bij het bepalen van ideale swapmomenten
is uitgegaan van structurele ontwikkelingen van de rentecurve bezien over een periode
van minimaal anderhalf tot twee jaar. Kortstondige uitschieters, zowel naar boven als
naar beneden, zijn dus niet meegenomen. Benadrukt wordt dat de ideal benchmark een
sterk retrospectief karakter heeft en niet geschikt is om ten behoeve van toekomstige
ontwikkelingen op te sturen. De ideal benchmark kan alleen voor individuele leningen
bepaald worden. Dit heeft enerzijds te maken met het maximum percentage van het lang
vreemd vermogen dat op grond van interne normen floating gefinancierd mag zijn en
anderzijds met de verschillen tussen de rentes voor de Euro en de Dollar. Voorts is hier
de koers van de Dollar ten opzichte van de Euro van belang, doordat bijvoorbeeld een
stijging hiervan kan resulteren in de verplichting tot het afbouwen van de floating interest
positie in Dollars. Voor zover de ideal benchmark voor de portefeuille al te bepalen is,
valt die door haar complexiteit buiten het bestek van de ontwikkelde methodiek.
In figuur 2 is voor één specifieke lening de werkelijk betaalde interest afgezet tegen de
Euribor en de Swap rente voor diezelfde periode. Duidelijk blijkt dat in de periode dat
floating interest betaald is, de rentestand steeds voor zes maanden gefixeerd is. De door
investeerders geëiste risico opslagen en de spread zijn er de oorzaak van dat het werkelijk
betaalde interestpercentage op geen enkel moment raakt aan de Euribor. Vervolgens zijn
in figuur 3, op basis van gegevens over de Euribor en de Swap rente, de fixed, floating en
ideal benchmark opgenomen.
Figuur 2
Gerealiseerd AAB5 (€ 68.000.000)
7
5
Euribor
4
Swap rente
3
Werkelijk
2
Date
4
jun-02
dec-01
jun-01
dec-00
jun-00
dec-99
jun-99
dec-98
jun-98
dec-97
jun-97
1
dec-96
Interest %
6
Figuur 3
Gerealiseerd AAB5 (€ 68.000.000)
7
Interest %
6
Fixed Benchmark
5
4
Floating Benchmark
Ideal Benchmark
3
Werkelijk
2
jun-02
dec-01
jun-01
dec-00
jun-00
jun-99
dec-99
dec-98
jun-98
dec-97
jun-97
dec-96
1
Date
Uit figuur 3 blijkt dat in 1998 besloten is om over te stappen van floating interest naar
fixed interest. Achteraf bezien was dit geen verstandige keus. Het blijkt eveneens hoever
de rentebetalingen verlaagd hadden kunnen worden wanneer optimaal van de cycliciteit
van de rentecurve gebruik gemaakt was. Dit had bereikt kunnen worden door begin 1999
te swappen naar fixed en begin 2000 terug te swappen naar floating interest.
Voorts dient bij de bepaling van de floating interest voor de portefeuille van leningen het
maximale percentage dat floating gefinancierd mag zijn in ogenschouw genomen te
worden. Voor DSM is dit percentage beleidsmatig vastgesteld op 50, hetgeen dan ook
resulteert in een 50% floating benchmark. Uiteraard geldt dat wanneer bijvoorbeeld voor
een hoger risicoprofiel gekozen wordt, er een lager percentage van bijvoorbeeld 30%
ingevuld dient te worden. De focus van de operationele activiteiten van DSM is recent
verlegd naar producten met een hogere toegevoegde waarde. Dit kan leiden tot een lager
risicoprofiel voor de onderneming. Hier wordt echter steeds uitgegaan van 50%.
In figuur 4 zijn de werkelijk betaalde interest, de fixed benchmark en de 50% floating
benchmark voor de leningenportefeuille van DSM opgenomen voor de periode december
2000 tot en met augustus 2001. Wanneer DSM Treasury er voor kiest om elk van haar
obligatieleningen exact in twee stukken te delen, waarbij de ene helft fixed en de andere
helft floating gefinancierd is, zal de werkelijk gerealiseerde interest gelijk zijn aan de
50% floating benchmark. Doordat echter gekozen wordt om enkele leningen volledig
fixed en andere volledig floating te financieren, wordt bewust van de 50% floating
benchmark afgeweken. Uit figuur 2 blijkt dat de werkelijk betaalde interest sinds
december 2000 zelfs sterk onder de 50% floating benchmark is komen te liggen. Dit
verschil wordt veroorzaakt doordat de Dollarrente in deze periode harder gedaald is dan
de Eurorente en het gedeelte van de portefeuille dat floating gefinancierd was
overwegend uit Dollarleningen bestond.
5
Figuur 4
Gerealiseerd Portefeuille DSM (€ 1010.200.000)
7
Interest
6
Fixed Benchmark
5
50% Float.
Benchmark
Werkelijk
4
3
2
aug-02
jun-02
apr-02
feb-02
dec-01
okt-01
aug-01
jun-01
apr-01
feb-01
dec-00
1
Date
Beoordeling van het rentemanagement
DSM Treasury gaat er in beginsel vanuit dat floating interest op lange termijn goedkoper
is dan fixed interest. Floating interest brengt echter wel een financieel risico met zich
mee. Op basis van de eerder beschreven analyse heeft zij daarom besloten om maximaal
50% van de portefeuille van leningen floating te financieren. DSM Treasury ziet dit
maximum als een goede afweging tussen risico en rendement, onder meer omdat zij dan
de sterkste correlatie tussen haar rentebetalingen en haar resultaat zal realiseren. Wanneer
DSM Treasury nu tracht gebruik te maken van de cycliciteit van de rentecurve en tijdelijk
een groter gedeelte van haar vreemd vermogen fixed financiert, wijkt zij bewust af van
haar uitgangspunt. Deze bewuste keuze op basis van haar verwachtingen dient dus
gebenchmarkt te worden ten opzichte van de uitgangssituatie van maximaal floating
financiering. Een aantal leningen zullen überhaupt niet geswapt kunnen worden naar
floating, omdat anders het maximum van 50% overschreden zou worden. Deze zullen
niet gebenchmarkt worden, aangezien het betaalde interestpercentage gelijk zal zijn aan
de fixed benchmark. Slechts individuele leningen die object van actief beheer zijn dienen
gebenchmarkt te worden tegen de daarop van toepassing zijnde floating interest. Dat wil
zeggen: de werkelijk betaalde interest dient lager of minimaal gelijk aan de floating
benchmark te zijn. DSM Treasury dient periodiek vooraf vast te stellen welke leningen
wel en welke geen object van actief beheer zijn.
Bij de beoordeling van het rente/risicomanagement ten aanzien van de portefeuille van
leningen staat de 50% floating benchmark centraal. Ook hierbij geldt dat, wanneer
Treasury tijdelijk een groter gedeelte van haar vreemd vermogen fixed financiert, zij
bewust afwijkt van haar uitgangspunt. Deze bewuste afwijking dient, net als voor de
individuele leningen die actief object van beheer zijn, beoordeeld te worden. Daarnaast is
bij de beoordeling van de portefeuille van leningen nog een aspect van belang. Wanneer
6
Treasury er voor kiest om elk van haar obligatieleningen exact in twee stukken te delen,
waarbij de ene helft fixed en de andere helft floating gefinancierd is, zal de werkelijk
gerealiseerde interest gelijk zijn aan de 50% floating benchmark. Doordat echter
gekozen wordt om enkele leningen volledig fixed en andere volledig floating te
financieren, wordt bewust van de floating benchmark afgeweken. Deze afwijking dient
eveneens gebenchmarkt te worden. Wanneer beide aspecten in ogenschouw genomen
worden geldt dat voor de portefeuille van leningen de werkelijk betaalde interest lager of
minimaal gelijk aan de 50% floating benchmark voor de portefeuille dient te zijn.
50% Floating versus Interne Portefeuille
“Corporate Treasury behaalt resultaat op het rente/risicomanagement door mismatches
aan te brengen tussen de externe portefeuille en de theoretisch, door de Business Units,
intern aangeboden portefeuille,” zo stelt Van den Boom [1992, p. 172]. Onder de interne
portefeuille verstaat hij het totaal van eigen en vreemd vermogen dat Corporate Treasury
aan de Business Units verschaft. Onder de externe portefeuille wordt verstaan: het totaal
van Eigen en Vreemd vermogen dat Corporate Treasury op de Geld- en Kapitaalmarkten
aantrekt. Door nu doelbewust een mismatch aan te brengen tussen de interne en de
externe portefeuille, kan Corporate Treasury op basis van haar eigen verwachtingen
omtrent de renteontwikkeling een resultaat behalen, waarop zij vervolgens door de
leiding van de onderneming weer beoordeeld kan worden. Een dergelijke methodiek
toont de toegevoegde waarde van Corporate Treasury aan ten opzichte van de locale
treasuries in een multinationale onderneming, waarmee bijvoorbeeld keuzes voor
centralisatie van taken en verantwoordelijkheden onderbouwd kunnen worden.
Het 50% floating beoordelingscriterium vertoont overeenkomsten met hetgeen Van den
Boom stelt. Bij de bepaling van de 50% floating benchmark voor de portefeuille wordt
voor iedere individuele lening steeds aangenomen dat over de ene helft floating en over
de andere helft fixed interest betaald wordt. Door hier nu doelbewust van af te wijken,
kan DSM Treasury een resultaat behalen. In beide gevallen worden de werkelijke door
DSM Treasury behaalde prestaties afgezet tegen een benchmark. Van den Boom kiest als
benchmark de intern aangemelde portefeuille van leningen. Zoals aangegeven is bij DSM
gekozen voor de 50% floating benchmark van de centrale externe portefeuille. De interne
portefeuille is echter voor DSM een weinig realistische benchmark. Het is in de praktijk
voor grote ondernemingen met een gecentraliseerde treasury vanuit het oogpunt van
schaalgrootte onvoordelig om een obligatielening van bijvoorbeeld 25 miljoen euro uit te
geven. Wanneer dit überhaupt geen overweging is, is het niet juist om theoretisch aan te
nemen dat dit wel gebeurt en de treasury resultaten op grond hiervan te benchmarken.
Risico’s van rentemanagement
Velen betwijfelen het nut van actief rentemanagement [Van der Nat, 1992]. Zo stellen
Grinblatt en Titman [1998, pp. 726 en 727]: “We are skeptical of corporate treasurers
who claim to have superior information about interest and use that information to
speculate in those markets.” En: “Managers have private information only in exceptional
cases. Given this, they almost always should be hedging rather than speculating.”
7
De vraag is nu dus of een actief rentemanagement als speculeren gekarakteriseerd kan
worden. Voor de beantwoording van deze vraag wordt weer uitgegaan van de floating
interest waar zo nu en dan op basis van verwachtingen omtrent de renteontwikkeling van
afgeweken wordt. In het ergste geval worden de rentebetalingen relatief laag gefixeerd,
maar daalt de rente vervolgens nog verder. Er is dan sprake van een “opportunity loss”
(alternatieve kost). Daarentegen kunnen potentiële winsten substantieel zijn. Bovendien
vinden transacties op de financiële markten steeds plaats op basis van een onderliggende
waarde, de obligatielening. Het is niet toegestaan om transacties te doen die niet op deze
onderliggende waarde gebaseerd zijn, waardoor een hefboomwerking op zou treden. Wel
treedt er een onaangename situatie op wanneer de floating interest stijgt boven de fixed
benchmark. Dit kan betekenen dat DSM verplicht is om over haar variabel gefinancierde
leningen een hogere interest te betalen dan hetgeen bij de uitgifte van de obligatielening
vastgesteld is. Op basis van de al eerder beschreven correlatie tussen de hoogte van de
rente en het resultaat van DSM zou dit echter niet tot grote problemen moeten leiden.
Conclusie
Bij het streven naar ondernemingswaarde komt het performance management aangaande
renterisico’s bij multinationale ondernemingen steeds nadrukkelijker in beeld. Voorheen
waren prestatiemaatstaven gericht op het beoordelen van het bestaansrecht van centrale
treasury functies. Nu deze zich ruimschoots hebben bewezen, heeft DSM Treasury een
geavanceerde aanvullende methodiek ontwikkeld voor het meten van de eigen prestaties.
DSM Treasury streeft ernaar om resultaat te behalen binnen vastgestelde beleidskaders.
Centraal staat hierin een “50% floating benchmark”, waarbij hoogstens 50% van de
leningenportefeuille variabel rentend is. De corporate finance functie krijgt het met deze
maatstaf moeilijker om aan te tonen dat ze waarde schept, maar de uitdaging om op het
juiste moment swaptransacties aan te gaan wordt er wel door vergroot. Daarbij kan een
goede administratieve organisatie voorkomen, dat actief beleid op speculeren uitdraait.
Literatuur
Boom, L.P.E.M. van den [1992], De toegevoegde waarde van treasury management, deel 3:
toepassing in de praktijk, Maandblad voor Bedrijfsadministratie en Bedrijfsorganisatie, nr.
1144/1145, pp. 170-178.
DSM, Value Based Business Steering at DSM: an introduction, 2000.
Eije, H. von; W. Westerman [2002], Multinational Cash Management and Conglomerate Discounts
in the Euro Zone, International Business Review, Volume 11 Number 4, pp. 453-464.
Grinblatt, M; S. Titman [1998], Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw Hill, New
York.
Madden, B.J. [1999], CFROI Valuation: a Total System Approach to Valuing the Firm,
Butterworth Heinemann, Boston.
Nat, M. van der [1992], Rentemanagement: afdekken of gokken?, Tijdschrift Financieel
Management, nummer 4, pp. 49-53.
Wallace, J. [2002], a Metric Approach to Risk Management – Part 1, Treasury Management
International, Issue 109 September, pp. 23-25.
Westerman, W., J. Hessels; H.A. Ritsema, Treasury Management in a Euro-Japanese firm, in:
Dynamiek in organisatie en bedrijfsvoering, Nederlandse Organisatie voor Bedrijfskundig
Onderzoek, 1997, Eindhoven, pp. 105 - 113.
8