Hoofdstuk 1 - Telenet Users

Deel 1: Waarde
1. Financiering & de financieel manager
2. Contante waarde & oportuniteitskost
3. Hoe bereken je contante waardes ?
4. Waardering van aandelen
5. Waarom leidt de NCW tot de beste
investeringsbeslissingen?
6. Investeringsbeslissingen via NCW
Hoofdstuk 1
Financiering
& de financieel manager
Inhoudstafel
• Ondernemingsdoelstelling
• Onderneming onder vennootschap
• Agencyprobleem:
• oorzaken / agencykosten / factoren
• Corporate Governance:
• wat? / problemen / aandachtspunten
corporate governance in groeiende KMO’s
• Rol van de financieel manager
(Financiële) doelstelling van de onderneming
Maximalisatie marktwaarde van de onderneming


 contante waarde van het
huidige aandelenkapitaal
  gewetenloos:  reputatierisico
 integriteitsbeleid
& compliance-functie
• beter criterium dan  winstmaximalisatie
 louter marktaandeel
(Financiële) doelstelling van de onderneming
Maximalisatie van de
contante waarde per aandeel
van het huidige aandelenkapitaal
• naast niet-financiële doelstellingen
Onderneming onder vennootschapsvorm
• Delegatie van AH -> Management
 vereist gemeenschappelijk objectief
• Zorgt voor continuïteit:
• AH kunnen aandelen verkopen -> andere investeerders
• Management kan bedrijf verlaten
• Laat toe bekwaam management te engageren
• Verschil in informatie & objectieven
Aandeelhouders <-> Management
Verschil in informatie
• Aandelenprijs en
-rendement
Verschil in doelstellingen
• Management <->
aandeelhouders
• Uitgifte van
• Topmanagement <->
aandelen & effecten
middenmanagement
• Dividend
• Financiering
• Aandeelhouders <->
kredietverleners
Agencyprobleem
• Oorzaak: scheiding eigendom <--> management
=> Management heeft soms andere
doelstellingen dan maximalisatie
waarde van de onderneming
• Agencykosten:




luxe -uitgaven management
streven naar persoonlijke invloed & macht
kosten voor controle op het management (revisoren)
afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten
Agencyprobleem
• Wordt complexer als management over méér
informatie beschikt dan AH’s
 vb. nieuw project: AH vreest: Mgt meer info
 vertrouwen AH’s  als Mgt ook investeert in project
Agencyprobleem: beïnvloedende factoren
• Verloning volgens resultaat
• Opvolging resultaten via:
 analisten
 kredietinstellingen
 investeerders
• Vervangbaarheid van het management
• Risico op overname
Corporate Governance: wat ?
• Regels van behoorlijk bestuur
• Goede praktijken inzake:
vennootschaps-structuur
-organisatie
-werking
• Heldere, eerlijke samenwerking tussen:
 management
 raad van bestuur
 aandeelhouders
Corporate Governance: problemen
• Geen aandeelhoudersdebat
• Invloed referentieaandeelhouder
• bestaat in 42% van beursgenoteerde
Belgische Ondernemingen
• machtsholdings waarvan het bestaan
wordt verantwoord voor:
» verankering bedrijf
» kapitaalinbreng
» controle op management
Corporate Governance: aandachtspunten
• Behoorlijke werking Raad van bestuur
 rol van onafhankelijke (non executive)
bestuurders
• Auditcomité
• Bezoldigingscomité
• Waakzaamheid bij transacties met
verbonden partijen
Corporate Governance in groeiende KMO’s
• Bij de start: ondernemer = eigenaar
• Onderscheid belangen familie <--> bedrijf
• Bij groei: dagelijks leiding -> managers
• Effectieve raad van bestuur:
 binding eigenaars - management
 onafhankelijke bestuurders
 klankbord voor pionierende ondernemer
 toezicht op belangenevenwicht:
aandeelhouders /directie / werknemers
Rol van de financieel manager
(2)
(1)
Financieel
managers
Activiteiten
v.d.
Onderneming
(3)
(4a)
(4b)
(1) Kapitaal van investeerders
(2) Investeringen in de onderneming
(3) Geldmiddelen uit de activiteiten
(4a) Herinvestering van gelden
(4b) Gelden uitgekeerd aan aandeelhouders
Financiële
Markten
Rol van de financieel manager
• Investerings- & financieringsbeslissingen


onzekerheid inzake
 kapitaalstructuur
timing & omvang
(LT financiering)
van opbrengsten
 KT financiering
• Technieken om onzekerheid te beperken
(risicobeheer)
Hoofdstuk 3
Hoe bereken je
contante waardes ?
Contante Waarde formules
• Basis: CW = K1/(1+i) + K2 (1+i)2 + ….
• Perpetuïteit: CW : K / i
• Perpetuïteit met een jaarlijks groeiende KS
CW = K1 / ( i - g )
• Jaarlijks constante KS gedurende n jaren
CW = K [ ( 1 -(1+i)-n ) / i ]
n
= K [ 1 / i - 1 / (i (1+i) )
Hoofdstuk 5
Waarom leidt NCW
tot de beste beslissingen ?
Nochtans :
NCW alleen vormt niet
altijd de perfecte leiddraad
Daarom :
In de praktijk:
Gebruik meerdere methodes !
Gebruik een combinatie van criteria
bij de beoordeling van investeringen
Discounted cash flow criteria:
–
–
–
–
Netto Contante Waarde
Intern Rendement
Rentabiliteitsindex
Kapitaalwaardemethode
(NCW)
(IR)
(RI)
(KW)
Terugverdiencriteria:
– Terugverdientijd
– Gedisconteerde TVT
(TVT)
(GTVT)
Boekhoudkundig criterium:
– Boekhoudkundig Rendement
Netto Contante Waarde: wat ?
• Verschil tussen:
(actuele) uitgaven voor een project
(actuele) waarde van het project
en de
• Contante waarde van de toekomstige KS
min de vereiste investering
• Norm:
als NPV > 0 dan  waarde onderneming
Netto Contante Waarde: voordelen
• Houdt rekening met tijdswaarde van geld
• hangt enkel af van de:
1° geschatte KS
2° gewogen gemiddelde kapitaalkost
en niet van: a) zelf te bepalen normen
b) boekhoudmethode
• NCW’s kan je optellen
Netto Contante Waarde: Beperkingen
• Resultaat = absoluut bedrag
• Vooraf bepaald disconto%
• Risicovolheid schattingen op LT
• Risico bij vroegtijdige stopzetting
• Timing kasstromen
Intern Rendement
• Wat ? Disconto% waarbij NCW = 0
2000
1500
1000
500
-1000
-1500
-2000
Discontopercentage
10
0
90
80
70
60
50
40
30
-500
20
0
10
Netto Contante Waarde
(in duizenden)
2500
Intern Rendement: Niet-conventionele KS
Meerdere IR’s indien > 1 tekenwissel in de KS
NCW
1000
IR=15.2%
500
Disconto%
0
-500
-1000
IR=-50%
I R: Onverenigbare Projecten
• Hoogste IR geeft niet noodzakelijk hoogste
NCW bij andere disconto%
I R & Termijnstructuur van de
Discontopercentages
• IR kan geen rekening houden met meerdere
disconto% in functie van de tijd
• veronderstelt ontleenrente = uitleenrente
(= perfecte kapitaalmarkt zonder transactiekosten)
• elk project heeft eigen (herbeleggings)rentevoet
=> bevoordeelt projecten met hoge KS
in het begin van de levenscyclus
I R & hoge KS aan begin project
jaar 0 jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 i = 10%
NCW
IR
Project A -3000
1000
1000
1000
1000
154.42 12.59%
Project B -3000
0
500
1000
2936
154.42 11.75%
I R: Relatief populaire methode
• Resultaat = rendements% geen absoluut bedrag
(B & M: is easier to explain tot nonfinancial managers)
• Vereist geen vooraf bepaald disconto%
(= slechts een relatief voordeel)
 begunstigt relatief kleine investeringsbedragen
Rentabiliteitsindex
• Wat ? N C V / initiële uitgave
• Norm: > 0
• Andere auteurs:
– NCW-index
= NCW / initiële uitgave
– Rentabiliteitsindex =
(met als norm > 1)
CW / initiële uitgave
Rentabiliteitsindex
• Vooral relevant bij kapitaalschaarste
• Bevoordeelt kleinere projecten
• Foutieve beslissing mogelijk bij:
 onverenigbare projecten
 van elkaar afhankelijke projecten
Rentabiliteitsindex: kapitaalschaarste
Bedrijf kan maximum 300 000 investeren => keuze?
Project
A
• B
C
D
GGRI
GGRI
GGRI
(BD)
(A)
(BC)
NCW
230 000
141 250
194 250
162 000
Investering
200 000
125 000
175 000
150 000
RI
1.15
1.13
1.11
1.08
= 1.13(125) + 1.08(150) + 0.0 (25) = 1.01
(300)
(300)
(300)
= 0.77
= 1.12
Kapitaalschaarste
• Zachte vorm:
• management stelt limieten voorop
(bv. van hoofdkantoor <--> regionaal)
• (financiële) beheerscontrole
• Sterke vorm:
• wijst op inefficiënte markten
Terugverdientijd:
• Wat?
• Norm:
Tijd nodig alvorens de initiële
uitgave wordt gerecupereerd
Arbitrair vastgelegde maximumduur
• Toepassingen:
jaar
0
1
2
3
4
project
-100
30
40
50
60
A
B
- 200
40
20
10
130
C
-200
100
100
-200
200
D
-200
100
-5000
Terugverdientijd: raadsel
Brealy & Myers p. 110:
Some managers do use payback in judging
capital investments.
Why they rely on such a grossly
oversimplified concept is a puzzle.
Terugverdientijd: voordelen
• Eenvoudig / gemakkelijk begrijpbaar
• Aangewezen voor kleine, kortlopende
projecten
• Radicale oplossing voor onzekere KS op LT
Terugverdientijd: Beperkingen
• Negeert tijdwaarde van geld
• Negeert KS na payback
• Negeert risicoverschillen op KT
• Arbitraire keuze maximale payback
Gedisconteerde Terugverdientijd
• Wat?
Tijd nodig om gedisconteerde
kasontvangsten  kasuitgaven
• Norm:
Arbitrair vastgelegde maximumduur
• Compromis tussen TVT en NCW
mist  de eenvoud van de TVT
 de volledigheid van de NCW
Boekhoudkundig Rendement: Wat ?
• Wat ?
 Boekhoudkundige nettowinst/ boekwaarde
 andere auteurs: gemiddelde nettowinst / gem. boekwaarde
• Evaluatie:
 negeert tijdwaarde van geld
 gebaseerd op boekwaarde & nettowinst
i.pl.v.
marktwaarde & kasstromen
 impact van afschrijvingsmethode
Toepassing: beoordelingscriteria
jaar 0 jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5 jaar 6 jaar 7
kasstroom
-950
200
200
200
200
200
200
200
contante waarde
i = 10%
S contante waardes
-950
182
165
150
137
124
113
103
• NCW =
• IR

• RI
=
• TVT
=
• GTV
=
24
Kapitaalwaardemethode
Wat ?
• Variant op NCW met fictieve liquidatie
project aan het einde van elk jaar
• zoekt tijdstip waarop NCW project = max.
Gaat uit van:
• fictieve liquidatiewaarde aan einde elk jaar
(alternatieve opbrengstwaarde)
• fictieve terugkoopwaarde begin volgend jaar
(alternatieve kost)
Gebruikt als referentiedatum: 1 juli
Kapitaalwaardemethode: uitwerking
• Disconteer fictieve terugkoopwaarde
& fictieve liquidatiewaarde naar 1 juli
+ operationele kasstroom
= jaarsurplus
• contante jaarsurplus =
CW van elk jaarsurplus per 1/7 van het 1ste jaar
• contant cumulatief surplus =
som van de contante jaarsurplussen
• kapitaalwaarde =
(hoogste) contant cumulatief surplus
Kapitaalwaardemethode: opgave
• Marktwaarde investeringsgoed:
nieuw jaar 1
2000 1400
jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5
1100
800
400
0
• Operationele kasstroom
jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5
500
600 600
500
400
• Disconto% = 10%
Economisch Profiel
200
100
107
75
93
0
1
2
-100
-200
-300
-263
-98
3
4
5
KW: Economisch Profiel
• Verloop van KW in de tijd
• Toont:
1. Economische Terugverdientijd
2. Economische levensduur
3. Maximale risico (bij afbreken project)
4. Maximaal resultaat
KW: Belangrijkste verdienste
• Toont consequenties bij vroegtijdig
afbreken project
• Timing kasstromen
Tijdstip kasstromen
tijdstip
KS
CW
NCW
0
-1000
-1000
-5
tijdstip
KS
CW
NCW
0
-1000
-1000
43
tijdstip
KS
CW
NCW
0.5
-1000
-953
41
1
400
364
2
400
331
3
400
301
0.5
400
381
1.5
400
347
2.5
400
315
1
400
364
2
400
331
3
400
301
( i = 10%)
Hoofdstuk 6
Investeringsanalyse
aan de hand van N C W
Inhoudstafel
• Kasstroomanalyse
• Projectkasstromen
• Berekening OKS
• Toepassing OKS
• Equivalente jaarlijkse kosten
Kasstroomanalyse
• Verdisconteer KS, geen winsten
 project = aantrekkelijk mits het cash genereert
• Differentiële (incrementele) KS
 extra KS door realisatie project
• Neem alle indirecte effecten op:
 kannibalisme t.o.v. andere producten
 meerverkoop van aanverwant product
• Géén sunk costs; wél opportuniteitskosten
Projectkasstromen
 KS uit de activa; geen financieringskost
+ Operationele kasstroom =
WVIB
+ afschrijvingen
- Ven.B.
- projectgebonden  netto-werkkapitaal
- projectgebonden kapitaalbesteding
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
= totale projectkasstroom
Berekening O K S
1.
Ontvangsten
- kaskosten
- belastingen
= top down
2.
Nettowinst
+ afschrijvingen
= bottom up
3.
(Ontvangsten - kaskosten) * (1 - VenB)
+ afschrijvingen * VenB
= belastingaftrekmethode
Opgave:
Berekening O K S
• Omzet:
1500
• Kosten:
700
• Intresten:
100
• Afschrijvingen:
200
• VenB:
34 %
Equivalente jaarlijkse kosten
• Voor vergelijking projecten met ongelijke levensduur
• Bereken de CW van de jaarlijkse kosten en initiële
kapitaaluitgave over de respectievelijke levensduur
=>equivalente jaarlijkse kost = CW / annuïteitsfactor
[ 1 -(1+i)-n ] / i
Hoofdstuk 7
Investeringsbeslissingen
& Belgische Ven.B.
Belgische Vennootschapsbelasting
• Impact van boekjaren met onvoldoende winst
• Investeringen aan einde van een boekjaar
• Fiscaal aanvaardbare afschrijvings%
• Bijzondere afschrijvingsregimes
• Investeringsreserve
• Uitgestelde, gespreide taxatie meerwaarde
Impact van boekjaren met
onvoldoende winst
• Verliezen mogen verrekend worden met
belastbare winsten van zelfde vennootschap
=> gaan verloren bij bv. fusie
+ enkele nuanceringen in going concern
(o.m. voor abnormale & goedgunstige voordelen)
• Fiscale verliezen zijn onbeperkt
overdraagbaar in de tijd (carry forward)
Toepassing: fiscaal verlies
Ontvangsten
- Uitgaven
- Afschrijvingen
= WVI B
jaar1
jaar2
jaar3
jaar4
1000
-910
-200
-110
1200
-950
-200
50
1300
-980
-200
120
1280
-980
-200
100
Ven.B.: 34%
Bereken: 1) per jaar de te betalen belasting
2) NCW met disconto% = 10%
Waarom investeren KMO’s
aan einde van een boekjaar ?
• Volledige afschrijvingsannuïteit in jaar van
investering (voor KMO’s)
 geen proratering KMO’s <-> Grote Ond.
• Bijkomende kosten mogen afgeschreven:
naar keuze:  in één maal
 op een zelf te kiezen looptijd
- ononderbroken
- in gelijke fracties
vermijdt penalisatie onvoldoende voorafbetaling
Fiscaal aanvaardbare afschrijvings%
<-> afschrijvingsexcedent
• Handels- en kantoorgebouwen:
3%
• Nijverheidsgebouwen:
5%
• Machines & meubilair:
10%
• Rollend materieel:
20%
• PC’s, elektronische toestellen:
33,3%
Afschrijvingsexcedent:
  fiscale winst belastbaar tijdperk
 na afloop boekhoudkundige afschrijving:
recupereerbaar
Toepassing afschrijvingsexcedent
Ontvangsten
- Uitgaven
- Afschrijvingen
= WVI B
jaar1
jaar2
jaar3
jaar4
1000
-910
-267
-177
1200
-950
-267
-17
1300
-980
-266
54
1280
-980
0
300
fiscaal aanvaarde afschrijving: 4 jaar à 200
bereken de Ven.B.
Bijzondere afschrijvingsregimes
Degressief:
• dubbel van lineaire %, berekend op boekwaarde
• niet voor personenwagen / verhuurde activa
• nooit > 40%
Bijkomende kosten (bij aankoop)
• enkel nog voor KMO’s vrije keuze:
• volledig in jaar van investering
• ononderbroken, gelijke fracties, op zelf te kiezen looptijd
Sectorgebonden: bv. zeeschepen
• jaar 1:
• jaar 2 & 3:
• jaar 4 t.e.m.8:
20%
15%
10%
Toepassing degressief afschrijven
10 jaar degressief:
jaar basis
% afschr.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Investeringsreserve
• Enkel voor zgn. fiscale KMO’s (zie cursus Ven.B.)
• Belastingvrije reserve:
• 50% van het gereserveerde, belastbare resultaat
met een maximum van 18.750 euro/jaar
• mits herinvesteren:
– vrijgestelde bedrag
– in (I)MVA die in aanmerking komen voor
investeringsaftrek
– < 3 jaar vanaf belastbaar tijdperk waarvoor
investeringsreserve werd aangelegd
• mits onaantastbaarheidsvoorwaarde
Toepassing: investeringsreserve
Ontvangsten
- Uitgaven
- Afschrijvingen
= WVI B
jaar1
jaar2
jaar3
jaar4
10000
-9100
-2000
-1100
12000
-9500
-2000
500
13000
-9800
-2000
1200
12800
-9800
-2000
1000
Bereken NCW (à 10%)
rekening houdend met benutting van een investeringsreserve
voor het volledige investeringsbedrag van 8000
hypothese: onaantastbaarheidsvoorwaarde gedurende 15 jaar
Uitgestelde, gespreide taxatie meerwaarde
Als bij einde project: boekwaardemarktwaarde
• minderwaarde = fiscaal aftrekbaar
• meerwaarde = belastbaar

ofwel: onmiddellijk in jaar van realisatie
ofwel: uitgesteld én gespreid, volgens ritme
van de afschrijving op herinvestering
Uitgestelde, gespreide taxatie meerwaarde
Voorwaarden:
• meerwaarde op (I)MVA, > 5 jaar
• herinvestering totale verkoopprijs:
• in afschrijfbare (I)MVA
• < 3 jaar (vanaf 1ste dag boekjaar realisatie)
• < 5 jaar bij herinvesternig in gebouwen
Meerwaarde = tijdelijk vrijgesteld
= gespreid belastbaar
 volgens afschrijvingstempo
herinvestering
Toepassing: gespreide taxatie meerwaarde
• Verkoopprijs gebouw in 2005: 1,5 mio
• Boekwaarde: 0,5 mio
• Herinvestering 3 mio in gebouw in 2007
met een lineaire afschrijving over 33 jaar
• Bereken impact van een gespreide taxatie
versus een onmiddellijke belasting van die
meerwaarde bij disconto%: 4%, 8% en 10%
IM&C Meststoffen p. 124
• Bereken: NCW,
IR, RI, TVT,
GTVT
• Hypothese: geen winst uit andere activiteiten
• Fiscale impact afschrijvingsexcedent (MACRS)
• Schrijf degressief af op 5 jaar
• Onmiddellijke benutting investeringsreserve
ad 10 000, onaantastbaarheidsvw: 20 jaar
• Uitgestelde gespreide taxatie meerw: 10 jaar