Hoofdstuk 1 - Telenet Users

Deel 3: Praktische problemen
bij investeringsanalyse
10. Projectanalyse:
een project is geen black box
11. Hoe ontstaan positieve NCWs ?
12. Verzekeren dat het management
NCW maximaliseert
Hoofdstuk 10
Projectanalyse
een project is geen black box
Inhoudstafel
• Wat als … ?
• Break even analyses
• Operationele hefboomwerking
• Beslissingsbomen & reële opties
Wat als… ?
What if analyses
• Herbereken NPV onder verschillende hypothesen
op zoek welke variabelen het meest kritiek zijn
 dikwijls: omzet
• Welke ?
• Gevoeligheidsanalyse
• scenario-analyse
• simulatie-analyse (Monte Carlo simulatie)
Gevoeligheidsanalyse
• Gevolg op NPV van
D 1 variabele
• problemen:
 hoe groot is een realistische afwijking?
 variabelen zijn onderling afhankelijk
• desondanks: indicatie welke variabelen dienen
van dichtbij gevolgd ?
Scenario-analyse
• Meerdere variabelen wijzigen tegelijk
• Consistente combinatie van assumpties
• Wanneer gebruiken ?
als onderlinge afhankelijkheid van variabelen =
waarschijnlijk
 typevoorbeeld:  verkochte hoeveelheid
mits
 eenheidsprijs
én
 promotiekosten
Simulatie analyse
•  Scenario-analyse

= beperkt aantal plausibele combinaties variabelen
• Monte Carlo analyse:

= duizenden combinaties variabelen volgens
waarschijnlijkheidsverdeling
• Drukt voorspeller met de neus op:
• onzekerheid
• onderlinge afhankelijkheid
Break-even analyse
• Boekhoudkundig:
omzetniveau waarbij opbrengsten = kosten
• In eenheden:
BE = vaste kosten / contributie
• In waarde:
BE = vaste kosten / contributiemarge
= FK / CM
(in een boekhoudkundige benadering omvatten de vaste kosten tevens
de afschrijvingen)
Break-even analyse
Boekhoudkundige break-even
• Geeft aanleiding tot een reëel verlies

opportuniteitskost van
geïnvesteerd kapitaal
• Lockheed L-1011 TriStar Programma
 Break even = 200 vliegtuigen
 Inclusief opportuniteitskost op 1mia $:
Break even  500 vliegtuigen
Break-even analyse
N C W break-even:
• wat ? Omzetniveau waarbij
geactualiseerde ontvangsten
= geactualiseerde uitgaven
• NCW BE =
An.(1-VenB).FK + Inv - An . VenB . Afschr
An.(1-VenB).CM
met:
Inv
An
VenB
FK
CM
=
=
=
=
investeringsbedrag
annuïteitsfactor, nl. ( 1 -(1+i)-n ) /i
% vennootschapsbelasting
vaste kosten
= contributiemarge
Break-even analyse
• NCW BE =
An.(1-VenB).FK + Inv - An . VenB . Afschr
An.(1-VenB).CM
= (1-VenB).FK + (Inv/An) - VenB . Afschr
(1-VenB).CM
N C W Break even: afleiding formule
• Omzet waarbij investeringsbedrag = NCW (OKS)
Inv = An. OKS
 bereken die volgens de belastingaftrekmethode
Inv = An[ (1-VenB) (omzet-VK-FK) + VenB.afschr]
= An(1-VenB) (omzet.CM -FK) + An.VenB.afschr
= An(1-VenB)omzet.CM - An(1-VenB)FK+ An.VenB.afschr
An(1-VenB)omzet.CM = An(1-VenB)FK + Inv - An.VenB.afschr
omzet
=
An(1-VenB)FK + Inv - An.VenB.afschr
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------->
An (1-VenB)CM
NCW Break even: toepassing
Gegevens Otobai’s electric scooter project
p. 259 (in mio JPY)
• VP / eenheid: 0.375
• VK / eenheid: 0.3
• Vaste kosten: 3000
• Afschr:
1500
• VenB:
50%
(Investering 15000 - 10jaar lineair)
Break even: Electric Scooter project
• VP/e=0.375; VK/e =0.3; FK =3000; Afschr=1500;
VenB=50%
• Boekhoudkundig in eenheden:
• Boekhoudkundig in waarde:
Break even: Electric Scooter project
• Figuur 10-1 (p.260): BE = 85 x 1000 stuks
• BE = hoeveel stuks precies ?
CW
400
CW
Ontvangsten
Break even
NCW=0
CW Uitgaven
200
19.6
85
200
Te verkopen
stuks in 000
Break even: Electric Scooter project
• VP/e=0.375; VK/e =0.3;
Afschr=1500; VenB=50%
FK =3000;
Inv = 15000;
• NCW BE =
An.(1-VenB).FK
+ Inv - An . VenB . Afschr
An.(1-VenB).CM
6.1445671* 0.5 * 3000 + 15000 -6.1445671*0.5*1500
6.1445671* 0.5 * 0.2
= 31911.809
 85098 stuks
•
NCW BE =
(1-VenB).FK + ( Inv / An) - VenB . Afschr
(1-VenB).CM
0.5 * 3000 + (15000/6.1445671) - 0.5 * 1500
0.5 * 0.2
= 31911.809
 85098 stuks
Break even: Electric Scooter project
• Proef: Bereken bij een omzet van 31911.809
de CW (ontvangsten) en de CW (uitgaven)
over een periode van 10 jaar
• Annuïteitsfactor op 10 jaar bij disconto% = 10%
6.1445670
• CW (ontvangsten):
31911.809 * 6.1445670 = 196084.253
Break even: Electric Scooter project
 Jaarlijkse uitgaven:
• VK = 80% van BE-omzet =
25529.448
• FK =
3000.000
• Belastingen:
• belastbare winst
= omzet - VK - FK - afschr
= 31911.809 - 25529.448 - 4500
= 1882.361
• belastingen: 50% van 1882.361 =
941.181
• Totale jaarlijkse uitgave =
29470.629
 CW (uitgaven):
29470.629 * 6.1445670 + 15000 = 196084.254
Operationele hefboomwerking
= hefboomwerking van de vaste kosten
Project A:
• FK = 500000
• VK = 90%
• Boekhoudkundig BE = ?
Project B:
• FK = 4500000
• VK =
10%
• Boekhoudkundig BE = ?
• Winst bij omzet= 6 mio ?
• Winst bij omzet= 6 mio ?
• Verlies bij omzet = 4,5 mio?
• Verlies bij omzet =4,5 mio?
Operationele hefboomwerking
= hefboomwerking van de vaste kosten
Project A
Project B
Beslissingsboom
Voorzie bewust opeenvolgende beslissingsmomenten
Reële Opties
• Kans dat projecten (dienen te) wijzigen 
naarmate de toekomst evolueert
• Uitbreidingsoptie:
 hou nu reeds rekening met mogelijke toekomstige
opportuniteiten
 vb. bij: aanleggen van een brug, ICT-applicatie,…
 marktwaarde van flexibiliteit  naarmate
toekomst onzekerder wordt
Reële Opties
• Beëindigingsoptie:
 hou rekening met uitgaven voor een eventueel
versneld beëindigen van het project
(incl. kosten voor eventuele ontmanteling)
 IMVA = doorgaans moeilijk te realiseren
 bij onzekerheid: voorkeur aan hoge restwaarde
• Uitsteloptie:
 tot je meer zekerheid bekomt over bepaalde
factor (bv. extra concurrent in de markt ?)
Reële Opties
• Flexibele productiefaciliteiten
– vermijd afhankelijkheid van één enkele bron
(grondstoffen)
– bij erg onzekere toekomstige vraag:
voorzie dat outputmix kan gewijzigd worden
Reële Opties: conclusie
Succesvolle bedrijven:
• vragen zich af wat kan fout gaan bij
voorspellingen
• zoeken opportuniteiten om te reageren op
verrassingen
• werken met ‘worst case’ scenario’s
Hoofdstuk 11
Hoe ontstaan
positieve NCW’s ?
Inhoudstafel
• Enkele gevaren
• Ga uit van de marktprijs van een actief
• Mogelijke verklaringen voor hoge NCW’s
• Duurzaam competitief vooordeel
• Toepassing: Marvin Enterprises
Als een baby met een hamer...
Waarom is een student handelswetenschappen
die de cursus tot hier studeerde
als een baby met een hamer ?
• B & M: voor een baby met een hamer is alles een nagel
(p.287)
• Je mag niet in elke probleemstelling
invliegen met DCF-methodes,
zonder grondig stil te staan
bij de kasstroomanalyses
Mijn kind, schoon kind
 worden projecten voorgesteld ter uitvoering
omwille van hun positieve NCW ?
of
 krijgen projecten een positieve NCW
omwille van het voorstel ze uit te voeren ?
 vermijd te optimistische schattingen door
betrokkenheid bij “favoriete” projecten
Vermijd goedkeuring investeringsbeslissingen
op basis van vergissingen in je KS-analyse
• Ga uit van de marktprijs van een actief
 hoef je zelf niet in te schatten
• Gebruik ook de beschikbare toekomstige
marktprijzen van grondstoffen via futures
• Hoge NCW  gerede twijfels !
Ga uit van de marktprijs van een actief
• Vraag je af waarom het in jouw bedrijf meer
zou opbrengen dan bij de concurrenten
• Waarom “gebruiken” anderen dat voordeel
niet ?
• Zal de concurrentie niet snel volgen ?
Economische meeropbrengsten
 > opportuniteitskost kapitaal
• Volgens de klassieke economisten:
enkel tijdelijk in een vrije mededinging
of: verklaarbaar door competitief voordeel
(cfr. monopolistische concurrentie)
• Sterk positieve NCW = enkel geloofwaardig
als je het achterliggend competitief voordeel
kan identificeren
• ? Fictief resultaat van foutieve KS schatting?
• Bij gebreke aan toetredingsdrempels zal de
concurrentie ec. meeropbrengsten uitvlakken
Mogelijke verklaringen voor hoge positieve NCW:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
eerste aanbieder in de markt
technologische voorsprong
patent
contractueel voordeel
kostenvoordeel
specifiek distributiekanaal
vaste afnemersgroep
goede reputatie
………
Duurzaam competitief voordeel ?
• Maak tevens een NCW berekening vanuit de
situatie van uw concurrenten
• Valt ook die wellicht (zeer) positief uit:
verwacht u dan aan - productimitatie
- prijsdalingen
- promotionele acties
• Gegeven die prijsdruk dient een hoge NCW
zonder specifiek aanwijsbaar LT competitief
voordeel als “ verdacht ” beschouwd
Marvin Enterprises: nieuwe technologie (p.295-303)
• Vraag je af waarom het in jouw bedrijf meer
zou opbrengen dan bij de concurrenten
• Waarom “gebruiken” anderen dat voordeel
niet ?
• Zal de concurrentie niet snel volgen ?
Marvin Enterprises: nieuwe technologie
(p.295-303)
NCW $ mio.
600
NCW nieuwe fabriek
400
Totale NCW
van investering
200
100
200
Toevoeging
280 aan capaciteit
-200
Wijziging in CW bestaande fabriek
Marvin Enterprises: conclusies
• Economische meeropbrengsten trekken
concurrenten aan
 probeer tijdstip in te schatten waarop
navolging / prijsdruk ontstaat
• Snelle groei  garantie voor superieure winst
• Wél benutten van competitieve voordelen
• Anderzijds bestaan er wel degelijk mooie
investerings opportuniteiten
(bv. ingevolge vroegere investeringsbeslissingen in een bepaalde markt)
Hoofdstuk 12
Verzekeren dat
het management
NCW maximaliseert
Inhoudstafel
• Investeringsproces
• Informatieprobleem
• Agencyprobleem bij investeringsdossiers
• Incentives: monotoring & compensatieplannen
• Performantie gemeten via boekhoudkundige
maatstaven
• Economic Value Added & Economic Profit
Meten is meer dan weten
• Als je krijgt wat je beloont
• en
• dan
je beloont wat je meet
krijg je wat je meet...
Investeringsproces
• Jaarlijks investeringsbudget
• = lijst van projecten zonder reeds finale beslissing
• hoger management bewaakt evenwichten
• Individuele projectgoedkeuringen
• door topmanagement en raad van bestuur
(cfr. extreme belang voor waarde onderneming)
•
Controle op projecten in uitvoering
• Audits na afloop
• van zodra operationeel
• controleert nauwkeurigheid van voorspellingen
• spoort problemen & onvolkomenheden op
 beoogt meer effectieve aanpak voor toekomst
Investeringsvoorstellen: evenwicht
Strategische Planning
“Top Down”
Kapitaalinvesteringen
Projectvoorstellen
“Bottom Up”
Afzonderlijke budgetten voor:
• Informatie technologie
• Onderzoek & Ontwikkeling
• Marketing
• Opleiding & Vorming
• Kleine operationele investeringen
Informatieprobleem
• Consistente schattingen over afdelingen heen
 start budgettering met vastleggen schattingen:
• economische indicatoren (inflatie, groei,…)
• kerncijfers (kostprijs grondstoffen,…)
• Vooroordelen in voorspellingen minimaliseren
 wees kritisch: waardoor veroorzaakt ?
• Belangenconflicten vermijden
vb. projecten met korte GTVT om snel goed
te scoren  ondernemingsbelang op LT
Krijgt management vereiste én correcte info ?
• Projectvoorstellen dienen om te overtuigen
 risico: (hoger) Mgt krijgt niet de juiste
info om rationeel te beslissen
• vaststelling: bij optrekken grenzen
worden prognoses optimistischer
• projectsponsor probeert favoriet project
goedgekeurd te krijgen  ° allianties
• ? Oplossing: intern opgelegde kapitaalrestricties:
• niet wegens gebrekkige toegang kapitaalmarkt
• dwingt om prioriteiten te stellen
Het Agencyprobleem
Aandeelhouders = Eigenaars
Vraag: Wie heeft de
macht in handen?
Antwoord: Managers
Managers = Werknemers
Agency problemen bij investeringsdossiers
• Wet van de minste inspanning
• Persoonlijke voordelen
• Streven naar een grote invloedsfeer
• Projectvoorstellen waarin men zelf perfect
past
• Risico vermijden
Incentives: Monotoring
• opvolging via:
• auditors
• auditcomité / raad van bestuur
• individuele (meerderheids)aandeelhouder
• impliceert zelf ook een kost
• je kan niet alles oplossen via monotoring
•  limiet = vrij snel bereikt
Incentives: compensatieplannen:
• Hoe Mgt zodanig verlonen dat:
- de kost voor monotoring vermindert
- de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd?
• Meestal gebaseerd op output
 input = moeilijk meetbaar
 output hangt echter ook af van factoren waarop
Mgt geen controle heeft
Problemen met boekhoudkundige maatstaven
ROI = nettowinst / boekwaarde activa
- beeld in eerste jaren: dikwijls te negatief
latere jaren: dikwijls te positief
omwille van • (lineaire) afschrijving opstartkosten
• trage opbouw opbrengsten
- benadeelt expansieprojecten
- “verborgen investeringen” (die niet op balans voorkomen
zoals kosten O & O)  te optimistische ROI
Performantie meten via boekhoudkundige normen
• Dikwijls basis bonus voor lager management
+ gebaseerd op performantie bedrijf zelf en
niet op verwachtingen aandelenmarkt
+ kan ook gemeten worden voor bepaalde
bedrijfsafdeling
– manipuleerbaar op KT
– vervormd beeld van reële winstgevendheid
– toont niet altijd of er een meeropbrengst is
boven de kapitaalkost
Economic Value Added (E V A)
= residuele inkomsten
(netto inkomsten na aftrek kapitaalkosten)
= reëel ontvangen inkomsten - vereiste uitgaven
= reëel ontvangen inkomsten
- (kapitaalkost x investering)
• m.a.w. een bedrag (geen % zoals ROI)
bijkomende waarde gecreëerd voor AH
• basis voor verloning Mgt in groeiend aantal bedrijven
Economic Profit (E P)
• Andere methode voor het meten van
residueel inkomen
• EP = geïnvesteerd vermogen x (ROI - GGKK)
met: ROI = Rendement Op Investering (/geïnvesteerd vermogen)
GGKK = Gewogen Gemiddelde KapitaalKost
EVA: evaluatie (+)
+ Nadruk op waarde voor AH
+ Krachtige boodschap:
investeer als (netto)inkomsten > kapitaalkost
+ Maakt kapitaalkost zichtbaar voor Mgt
 EVA kan  door:  opbrengsten
 geïnvesteerd vermogen
 elimineert onderbenutting activa
(praktijkvaststelling bij koppeling aan verloning:
 vereiste activa door vele kleine initiatieven)
EVA: evaluatie (+)
+ Nadruk op waarde voor AH
+ Krachtige boodschap:
investeer als (netto)inkomsten > kapitaalkost
+ Maakt kapitaalkost zichtbaar voor Mgt
 EVA kan  door:  opbrengsten
 geïnvesteerd vermogen
 elimineert onderbenutting activa
(praktijkvaststelling bij koppeling aan verloning:
 vereiste activa door vele kleine initiatieven)
E V A: evaluatie (-)
- gebaseerd op huidig residuele inkomsten;
meet geen CW van toekomstige KS
- projecten met positieve NCW kunnen tijdelijk
een negatieve EVA hebben
(vb. opstartjaren met O & O)
- begunstigt korte TVT
E V A : gebruik
• Meten & belonen performantie:
- departementen binnen de onderneming
- volledige onderneming
• Hoogste rendement op activa
 niet noodzakelijk hoogste EVA
(vermits minder risicovol  lagere kapitaalkost)