De VerhouDing tuSSen omslag en kapitaaldekking

De verhouding
tussen omslag en
kapitaaldekking
De optimale verhouding tussen omslag- en kapitaalgedekte pensioensystemen
is in veel landen onderwerp van een heftige ideologische strijd. Enerzijds zijn er
degenen die stellen dat pensioenen te belangrijk zijn om aan de volatiele financiële
markten over te laten. De recente financiële crisis illustreert in hun ogen dit gevaar.
Anderzijds beargumenteren anderen dat het rendement op kapitaalgedekte pensioenen over de jaren heen vaak het impliciete rendement op een omslagstelsel overtreft.
H
et langjarige rendement op financiële
financieren van pensioenen zijn namelijk kwetsbaar voor
markten (het rendement op kapitaaldekking)
verschillende risico’s. Door op verschillende financierings-
ligt zeker in hoogontwikkelde landen
systemen te leunen worden risico’s beter gespreid. Omslag-
immers in normale omstandigheden boven
en kapitaaldekking staan dus niet tegenover elkaar maar
de langjarige groei van de economie (het impliciete
vullen elkaar juist aan.
rendement op een omslagstelsel). Voorstanders van
2
kapitaaldekking wijzen er ook op dat vergrijzing de
Sterke kanten van omslagstelsels
financiering van omslagstelsels bemoeilijkt vanwege een
Omslagsystemen kennen een aantal belangrijke voordelen
krimpende premiebasis. Dit geldt des te meer nu de
ten opzichte van kapitaalgedekte systemen. In vergelijking
openbare financiën in veel Europese landen onder druk
met kapitaaldekking beschermen omslagsystemen pensioen-
staan vanwege de schuldencrisis. In plaats van deze twee
deelnemers beter tegen schokken op financiële markten en
extreme standpunten doet een genuanceerde zienswijze
tegen onverwachte inflatie. Verder maken omslagstelsels
meer recht aan de complexe werkelijkheid. Een robuust
het beter mogelijk om pensioengerechtigden te laten mee-
pensioenstelsel steunt op zowel omslaggefinancierde als
delen in de looninkomens van werkenden. In omslagstelsels
kapitaalgedekte delen. De twee alternatieven voor het
worden de pensioeninkomens van de ouderen namelijk
pensioenachtergrond3
direct gefinancierd uit de premies op het arbeidsinkomen
van de werkenden. Dit geeft gepensioneerden een directe
claim op het menselijk kapitaal van de werkende bevolking.
Omslag deelt zo loonrisico’s tussen generaties.
Omslag is niet inefficiënt
Ook is omslag niet zo nadelig als soms wordt beweerd.
Zo is de veelgehoorde stelling onjuist dat kapitaaldekking
efficiënter zou zijn dan omslag omdat het verwachte
rendement op ingelegde premies in kapitaaldekking hoger
ligt dan in het omslagstelsel. Het lagere rendement op een
omslagstelsel is namelijk niet het gevolg van inherente
inefficiëntie van omslag maar van intergenerationele
herverdeling naar de generaties die op het punt stonden
met pensioen te gaan toen het omslagstelsel werd ingevoerd.
‘Het lagere rendement op een omslagstelsel
is niet het gevolg van inherente inefficiëntie
van omslag maar van intergenerationele
herverdeling naar de generaties die op het
punt stonden met pensioen te gaan toen
het omslagstelsel werd ingevoerd.’
De generaties die toen met pensioen gingen hebben namelijk
geprofiteerd van zeer hoge rendementen op omslaggefinancierde pensioenen. Zij ontvingen immers een pensioen
zonder dat ze daarvoor ooit veel premie betaald hadden.
kelen van omslag naar kapitaaldekking met een hoger lange-
te stabiliseren in zogenaamde non-financial contribution
Het is niet toevallig dat veel Europese landen na de Tweede
termijnrendement op de ingelegde premies voor de gene-
(NDC) systemen. Schokken in de premiebasis en de levens-
Wereldoorlog omslagstelsels hebben geïntroduceerd.
raties die na de transitie de arbeidsmarkt betreden is dus
verwachting worden in NDC stelsels opgevangen in de
Hierdoor kregen de generaties die als gevolg van de Tweede
geen free lunch. Er zijn altijd generaties die het gelag betalen
pensioenleeftijd en/of de uitkeringen. Heldere, geloofwaar-
Wereldoorlog en de crisis van de jaren dertig nauwelijks
voor het hogere lange-termijnrendement. Het is mogelijk
dige afspraken over hoe toekomstige schokken in het stel-
een oudedagsvoorziening hadden kunnen opbouwen toch
transitiegeneraties te compenseren, bijvoorbeeld door hun
sel worden opgevangen verminderen de politieke risico’s
nog een pensioen dat redelijk in de pas liep met de levens-
pensioenuitkeringen te financieren met overheidsschuld.
rondom omslagstelsels.
standaard (van de generaties die in de opbouwperiode na
Maar dan verdwijnen de lange-termijn winsten voor de
Begin jaren negentig toonde de Wereldbank zich een groot
1945 de arbeidsmarkt betraden). De impliciete schuld, die
jongere generaties omdat deze generaties de rente op de
voorstander van kapitaalgedekte pensioenstelsels voor de
het gevolg is van de gift aan de generaties die vanwege
overheidsschuld moeten financieren.
middenklasse mede vanwege de grote politieke risico’s
roerige tijden geen goede oudedagsvoorziening hebben
verbonden aan omslagfinanciering in vergrijzende samenlevingen.1 Inmiddels erkent de Wereldbank dat omslag een
rendement op de door werkenden ingelegde premies.
Nieuwe omslagcontracten beperken politieke
risico’s
Het spiegelbeeld van het introduceren van omslaggefinan-
Een potentieel nadeel van omslagstelsels is de kwetsbaarheid
ren van pensioenen mits van te voren helder is gespecifi-
cierde systemen is het afschaffen ervan. Zoals de transitie-
voor politieke risico’s. Dat geldt zeker als de omslagsystemen
ceerd hoe pensioenen zich aanpassen aan demografische
generaties profiteren van de introductie van omslaggefi-
door de vergrijzing onder druk komen te staan. Met een
veranderingen om financiële houdbaarheid te garanderen.
nancierde pensioenen, zo zou het abrupt overschakelen
vergrijzende bevolking zijn er drie manieren om het
Daarbij speelt verder een rol dat ook kapitaalgedekte pen-
van omslag naar kapitaaldekking generaties tijdens de
omslagstelsel financieel op orde te houden: hogere premies,
sioenen in sommige landen kwetsbaar bleken te zijn voor
afbouw van het omslagstelsel benadelen. De transitiegene-
lagere uitkeringen of een hogere pensioenleeftijd. Om de
politieke risico’s. Zo hebben een aantal landen na de finan-
raties betalen namelijk wel omslagpremie maar ontvangen
politieke onzekerheid over deze keuze te verminderen
ciële crisis hun pensioenfondsen genationaliseerd.
slechts weinig omslaggefinancierd pensioen. Het overscha-
hebben veel landen de afgelopen jaren besloten de premie
kunnen opbouwen, zorgt nu nog voor een relatief laag
belangrijke bijdrage kan blijven leveren aan het financie-
1 World Bank, 1994, ‘Averting the Old-Age Crisis: Policies to protect the
poor and promote growth.’
4
pensioenachtergrond5
Dalende geboortecijfers vragen om meer
kapitaaldekking
Kapitaaldekking is wel minder kwetsbaar voor een daling
in de fertiliteit dan omslag omdat kapitaaldekking voor de
financiering van pensioenen niet direct afhankelijk is van
de groei van het menselijk kapitaal van de beroepsbevolking
in het land waar de gepensioneerden wonen. Dalende
fertiliteit kan dan ook een goede reden zijn om pensioenen
meer te gaan financieren op basis van kapitaaldekking in
plaats van omslag. Omslaggefinancierde pensioenen zijn
immers onderdeel van een sociaal contract tussen generaties.
In dit sociale contract investeert iedere generatie in het
menselijke kapitaal van de volgende generatie waarna het
aan het einde van het leven wordt onderhouden door de
jongere generaties die het heeft helpen opvoeden. Elke
generatie zorgt dus twee keer (één keer voor de volgende
generatie door deze op te voeden en één keer voor de vorige
generatie als deze generatie oud is) en wordt twee keer
verzorgd (eerst als kind en later als gepensioneerde
bejaarde). Als een generatie echter minder investeert in
het menselijk kapitaal van de volgende generatie als
gevolg van een dalende fertiliteit zal het meer moeten gaan
‘Burgers vertrouwen
in omslagstelsels
op beloften van de
overheid van het
land waar ze wonen.
Dit maakt ze kwetsbaar voor het
kredietrisico van
de eigen overheid.’
kelen van kapitaalgedekte pensioenen in Europa als complement van de zeer omvangrijke omslagstelsels in een
groot deel van Europa. Kapitaalgedekte pensioenen kunnen
een belangrijke rol spelen bij het verder ontwikkelen van
de Europese kapitaalmarkt. In plaats dat burgers alleen
vertrouwen op claims op de eigen overheid ontstaan er
meer wederzijdse claims over de grenzen heen.
…met meer financiële stabiliteit…
Hoewel de financiële crisis het vertrouwen in kapitaaldekking in Europa geen goed gedaan heeft, vraagt een
stabiele financiële sector in Europa juist om meer kapitaalgedekte pensioenen. Het Europese bedrijfsleven is immers
sterk afhankelijk van bankfinanciering. Maar recente regelgeving gericht op een stabieler bankwezen maakt het voor
banken moeilijker om kort geld te blijven gebruiken om
lange-termijn financiering te verstrekken. Het traditionele
businessmodel van banken – goedkoop kort geld benutten
om lange leningen te financieren – staat onder druk. De
daarmee gepaard gaande herfinancieringsrisico’s zijn
immers aanzienlijk. Juist pensioenfondsen en verzekeraars
kunnen het gat opvangen dat banken noodgedwongen
sparen via een kapitaalgedekte voorziening om de eigen
moeten laten vallen. Zij beschikken immers over lange-
oudedagsvoorziening op peil te houden. De transitielast
termijn middelen die niet direct opvraagbaar zijn. Zij
van een kleiner omslagstelsel voor deze generatie weegt op
kunnen daarom lange-termijn financiering beschikbaar
tegen de lagere investeringen in kinderen. Als basis voor
vooral om het ontwikkelen, koesteren en benutten van
stellen zonder dat dit gepaard gaat met liquiditeitsrisico’s.
de oudedagsvoorziening neemt financieel kapitaal in feite
menselijk kapitaal.
Zo kan economische groei (en de daarvoor noodzakelijke
Langer leven treft omslag èn kapitaaldekking
de rol over van het menselijk kapitaal van de volgende
Vaak wordt gesteld dat omslagsystemen kwetsbaarder voor
generatie. Hierbij past wel een belangrijke kanttekening.
demografische schokken (fertiliteit en levensverwachting)
lange-termijn financiering) worden verzoend met
financiële stabiliteit.
Als de hele wereld te maken heeft met een dalende
Kapitaaldekking maakt betere internationale
risicospreiding mogelijk…
zijn dan kapitaaldekking. Deze stelling moet echter worden
vruchtbaarheid zal het rendement op niet alleen omslag
Kapitaaldekking kent één groot voordeel ten opzichte van
…en hogere groei
genuanceerd. Ook kapitaaldekking is namelijk kwetsbaar
maar ook kapitaaldekking dalen als gevolg van lagere
omslag: betere diversificatie van risico’s door internationale
Bovendien hebben zowel banken als bedrijven risicodragend
voor een stijgende levensverwachting. Onafhankelijk van
wereldwijde economische groei. Groei en rendement zijn
risicodeling. Burgers vertrouwen in omslagstelsels op
vermogen nodig. Ook bij het aanbieden van dat vermogen
de financieringsmethodiek betekent een hogere levens-
immers uiteindelijk gebaseerd op voldoende menselijk
beloften van de overheid van het land waar ze wonen. Dit
kunnen pensioenfondsen en pensioenverzekeraars een
verwachting bij een vaste pensioenleeftijd en een vast pen-
kapitaal. Net als bij een hogere levensverwachting lijken
maakt ze kwetsbaar voor het kredietrisico van de eigen
belangrijke rol spelen. Dit vereist wel dat de regulering van
sioeninkomen meer financieringslasten en een hoger
dan ook meer investeringen in menselijk kapitaal gericht
overheid. Onder kapitaaldekking kunnen de risico’s van
pensioenfondsen niet wordt gebaseerd op een verzekerings-
premiepercentage. Als de levensverwachting stijgt is langer
op langer doorwerken geboden om het inkomen tijdens de
pensioengerechtigden gespreid worden over de hele wereld
model dat fondsen dwingt om beleggingsrisico’s grotendeels
doorwerken de enige duurzame manier om stijgende
oude dag op peil te houden. In plaats van meer financiële
door ook buiten de landsgrenzen te beleggen. De Europese
dicht te zetten. Pensioencontracten die pensioenfondsen de
premies te voorkomen.
besparingen gericht op rentenieren vraagt vergrijzing dus
Commissie is traditioneel een voorstander van het ontwik-
mogelijkheid bieden voldoende beleggingsrisico te kunnen
2
2 Zie H.W. Sinn, “Why a Funded Pension System is Useful and Why It is Not
Useful,” International Tax and Public Finance, Vol. 7, pp. 389-410, 2000.
6
pensioenachtergrond7
hypotheekschuld lijkt zelfs wat minder sparen via kapitaal-
Al met al ligt er een grote opdracht voor landen waarin
gedekte pensioenen wenselijk. Op die manier kunnen
de middenklasse in belangrijke mate afhankelijk is van
jongeren meer sparen voor hun eigen woning zodat ze
kapitaalgedekte pensioenen (zoals Australië, Chili,
niet hun eerste koopwoning geheel met schuld hoeven
Denemarken, Nederland, Zwitserland) om de wereld te
te financieren. De noodzaak voor het verkorten van de
laten zien dat de financiële markten kunnen worden benut
nationale balans hangt ook samen met het al dan niet tot
om op een veilige, transparante manier te zorgen voor de
stand komen van een goed functionerende markt voor het
oude dag. Dit opdat de overheid niet de hele financierings-
verhandelen van hypotheken tussen banken en institutionele
last hoeft te dragen van de oude dag en ouderen beter
beleggers. Voor pensioenfondsen zouden voor het veilige
beschermd zijn als de overheidsfinanciën onder druk staan.
deel van de beleggingsportefeuille meer beleggingen gere-
Het belang van pensioencontracten die risico’s efficiënt en
lateerd aan de Nederlandse inflatie wenselijk zijn.
transparant verdelen over de belanghebbenden gaat verder
Bij de beoordeling van het grote aandeel van kapitaaldekking
dan de levensstandaard van ouderen en de overheidsfinan-
in het Nederlandse pensioenstelsel moet wel worden
ciën alleen. Kapitaalgedekte pensioenen en goed functione-
bedacht dat de Nederlandse aanvullende pensioenen
rende financiële markten kennen immers een wederzijdse
omslagelementen bevatten als gevolg van de zogenaamde
afhankelijkheid. Robuuste kapitaalgedekte pensioenen
doorsneesystematiek bij de pensioenopbouw: jongere
vereisen stabiele financiële markten maar financiële stabi-
werknemers helpen mee om de kosten van de pensioenop-
liteit is op haar beurt gebaat bij voldoende lange-termijn
bouw van oudere werknemers te financieren. Verder is er
besparingen en risicodragend vermogen verschaft door
sprake van risicodeling met toekomstige pensioenopbouw
pensioenfondsen en pensioenverzekeraars.3
door het doorgeven van pensioenbuffers; bij onderdekking
De Europese Commissie doet er daarom goed aan kapitaal-
is er dus sprake van additionele omslagelementen.
gedekte pensioenen te bevorderen. Dit in het belang van
De discussie zal in de komende jaren gaan over de vraag hoe
niet alleen een robuuste inkomensvoorziening voor ouden
houdbaar deze omslagelementen zijn in een veranderende
van dagen maar ook stabiele financiële markten die
arbeidsmarkt en of het niet beter is een helder onderscheid
dienstbaar zijn aan duurzame groei. Tegelijkertijd dient
te maken tussen, enerzijds, een sociaal contract (een grotere
de Europese Commissie het toezicht op kapitaalgedekte
omslaggefinancierde publieke aow met meer intergenera-
pensioenen voor werkenden niet te baseren op het verzeke-
nemen in het belang van werkenden zijn daarvoor essentieel.
rekening. In internationaal perspectief is het aandeel van
tionele risicodeling) en, anderzijds, volledig kapitaalgedekte
ringsmodel maar het beleggingsmodel. Dat vereist dat
Dat vraagt dat kapitaalgedekte pensioenen risico’s beter
kapitaaldekking in het Nederlandse pensioenstelsel relatief
financiële contracten, met heldere individuele eigendoms-
pensioencontracten niet gebaseerd zijn op gegarandeerde
afstemmen op de risicocapaciteit van verschillende deelne-
hoog. Dit grote aandeel biedt de kleine open Nederlandse
rechten op risicodragende pensioenen (de private arbeids-
inkomensstromen maar op het tussen de deelnemers delen
mers en helder communiceren over de risico’s die de deel-
economie de mogelijkheid de risico’s van pensioenbespa-
gerelateerde pensioenen). Ervaringen met kapitaalgedekte
van de risico’s van een met de economie meebewegende
nemers lopen. Alleen zo kunnen pensioenaanbieders risico-
ringen te spreiden over de hele wereld en te beleggen in
pensioenen in de wereld geven aan dat de politieke risico’s
beleggingsportefeuille.
dragend kapitaal blijven verschaffen zonder dat dit tot te
economieën met jonge beroepsbevolkingen en een hoge
rondom kapitaalgedekte pensioenen aanzienlijk zijn. Goed
grote risico’s voor gepensioneerden leidt.
economische groei.
gedefinieerde en veilige eigendomsrechten zijn daarom
Tegelijkertijd moet worden bedacht dat de vergrijzing niet
essentieel. De uitdaging is om veilige geïndividualiseerde
Lessen Nederland en Europa
zozeer meer besparingen maar eerder meer investeringen
eigendomsrechten op onzeker pensioeninkomen te verzoenen
In Nederland is het pensioeninkomen van de modale werk-
in menselijk kapitaal vraagt gericht op langer doorwerken.
met de voordelen van een collectief pensioenstelsel (schaal-
nemer voor ongeveer de helft afhankelijk van de omslag-
Een aanzienlijk groter aandeel kapitaaldekking lijkt dan
voordelen, bescherming tegen onverstandige beslissingen
Lans Bovenberg
gefinancierde AOW. De kapitaalgedekte aanvullende
ook niet wenselijk. In het licht van de lange, kwetsbare
van financieel analfabete individuen, solidair delen van
Hoogleraar Economie,
pensioenen nemen de andere helft grotendeels voor hun
balans van de Nederlandse economie met een omvangrijke
langlevenrisico).
Tilburg University
3 Zie Ook E. Perotti and A. van Schwienbacher, ‘The political origins of
pension funding,’ Journal of Financial Intermediation, Vol. 18, pp. 384-404.
8
pensioenachtergrond9