Beleggingsvisie 2017

Rabobank Beleggingsvisie
Beleggingsvisie 2017
Het jaar 2017 kan een turbulent beleggingsjaar worden. Jarenlang
ruimhartig monetair beleid wordt ingeruild voor stimulerend fiscaal beleid.
Na Brexit en Trump zet déglobalisering door. Verkiezingen in Europa zullen
laten zien in hoeverre de nationale staat een comeback heeft gemaakt.
Oude verbanden worden ingeruild voor nieuwe, ook in de financiële
wereld. Deze verandering betekent meer volatiliteit. Meer risico, maar ook
meer kansen.
Inhoudsopgave
Samenvatting 1
Terugblik 2
Prognose 2017 4
Economie 6
Liquiditeit 7
Waardering 8
Scenario-analyse 9
Aandelen Core 12
Samenvatting
Aandelen Factor 13
Het was niet moeilijk om fouten te maken in 2016. Brexit, Trump en het Italiaanse
Opkomende markten 14
referendum, vooraf werden ze vooral gezien als risico, niet als kans. Financiële markten
Japan 15
bleken echter bijzonder goed in het tijdig verdisconteren van deze risico’s. De vele media-
Europa 16
aandacht zorgde er al snel voor dat de meest zwartgallige scenario’s waren ingeprijsd. Op
Verenigde Staten 17
dat moment wordt een risico een kans. Verkiezingen staan ook in 2017 weer volop in de
Thema’s 18
belangstelling en kunnen voor turbulentie zorgen. Daarbovenop komt een duidelijke draai
Aandelenportefeuille 19
in de rente. Obligaties waren decennialang favoriet bij beleggers, maar lijken nu het
Obligatieportefeuille 20
onderspit te moeten delven ten koste van aandelen. Binnen aandelen is er daardoor een
Obligaties 21
heuse sectorrotatie gaande, één waarvan meer cyclische value aandelen profiteren,
Bedrijfsobligaties 22
waaronder ook aandelen van banken en verzekeraars. Tegelijkertijd nemen beleggers
Bank debt 23
afscheid van veilige bekende namen die geprofiteerd hebben van de jarenlange zoektocht
High yield debt 24
naar rendement. Stijgende rentes en een stijgende aandelenmarkt zijn een bijzondere
Emerging debt 25
combinatie, maar dit is mogelijk zo lang er sprake is van normalisering. Demografisch piekt
Maatschappelijk Verantwoord Beleggen 26
in verschillende landen de beroepsbevolking, waardoor het spaaroverschot in de komende
Beleggingsmix 11
jaren zal afnemen. Daarbij mogelijk geholpen door meer overheidsinvesteringen met als
gevolg geleidelijk stijgende rentes. Op kortere termijn is de terugkeer van de boom-bustcyclus door Trump een reëel scenario geworden. Op basis van de factoren liquiditeit,
waardering en economie gaan wij daarom wederom uit van een bovengemiddeld
rendement op aandelen en een benedengemiddeld rendement op obligaties.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
1
Terugblik
aandelen als obligaties uit opkomende markten beter dan het
wereldgemiddelde.
Het jaar van het verschil
Hoge correlatie aandelenmarkt met olieprijs
Waar wij ook verschilden van de markt was onze visie op de
Het beleggingsjaar 2016 ging slecht van start, maar
kent een positief einde. Naast centrale bankiers
trokken vooral politici rondom het Britse en Italiaanse
referendum en de Amerikaanse
presidentsverkiezingen de aandacht.
olieprijs. Wij zien prijs als een functie van vraag en aanbod en
door de gewijzigde marktvorm van oligopolie naar polypolie
met tal van nieuwe aanbieders in de vorm van
schalieproducenten zagen we $ 50,- per vat olie eerder als een
plafond dan als een bodem. De correctie in de olieprijs bereikte
begin dit jaar een dieptepunt rond de $ 25,- per vat. Tot circa
Terugblik: Het jaar van het verschil
$ 60,- per vat lag de focus vooral op de positieve effecten van
Eind 2015 bestempelden we het jaar 2016 als het jaar van het
een lagere olieprijs. Daarbeneden kwamen de negatieve
verschil. Dat was onder andere gebaseerd op de toenemende
effecten meer in beeld. Dit is een opvallend, maar wel vaker
verschillen in monetair beleid. Daar waar de Fed begonnen was
voorkomend, psychologisch fenomeen. Markten reageren niet
met het verhogen van de rente, zouden centrale bankiers in de
lineair op een bepaalde ontwikkeling. Aanvankelijk ziet men de
eurozone en Japan er nog een schepje boven op doen. Dat
prijscorrectie als een tijdelijk fenomeen en gaat het vooral over
hebben we inderdaad gezien, alleen bleef de renteverhoging in
hoe snel en tot welk niveau de olieprijs weer zou kunnen
de Verenigde Staten beperkt tot één renteverhoging waar wij
herstellen. Maar beneden een bepaald niveau realiseert men
een jaar geleden nog uitgingen van twee renteverhogingen. De
zich dat financiers worden geraakt en dat een negatieve olieprijs
markt rekende echter op vier verhogingen, dus we hadden
ook de investeringen in de industrie op een laag pitje zal zetten.
weliswaar niet het aantal goed, maar wel de richting. Dit had
In plaats van herstel van de olieprijs was de vraag opeens hoe
belangrijke consequenties voor de dollar en daardoor ook voor
veel er nog van de olieprijs af zou kunnen. Waar voorheen de
opkomende markten. Daarin verschilden wij uitdrukkelijk van de
focus lag op de positieve effecten van een lage olieprijs, had
bredere consensus met onze visie. Waar eind vorig jaar velen er
men nu alleen oog voor de negatieve effecten. Dit is ook het
van uitgingen dat de dollar pariteit met de euro zou doorbreken,
punt waar stabiliteit omslaat in instabiliteit. Een Minsky-moment,
rekenden wij op een gelijkblijvende tot zwakkere dollar.
genoemd naar de financiële instabiliteit hypothese van de
Dollar en positionering valutahandelaren
Long -/- shortposities (linker-as)
100000
Dollar handelsgewogen (rechter-as)
Amerikaanse econoom Hyman Minsky.
80000
105
Olieprijs ( WTI, gecorrigeerd voor inflatie)
180
100
160
Oligopolie
Polypolie
Oligopolie
140
60000
95
40000
90
20000
85
120
100
80
60
40
0
2013
-20000
80
2014
2015
2016
Bron: Bloomberg
75
Bovendien was de consensus eind vorig jaar uitgesproken
20
0
1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
Bron: Bloomberg, Gavekal
negatief over opkomende markten, maar geholpen door een
Hoewel deze correctie van de olieprijs vooral een gevolg was
stabiele dollar en herstel van de olieprijs presteerden zowel
van meer aanbod dan vraag, legden veel partijen een koppeling
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
2
met de economie. Er werd begin 2016 volop gespeculeerd over
Nu moet een gezond stijgende aandelenmarkt een muur van
een nakende recessie in de Verenigde Staten en over een harde
angst beklimmen. Gelukkig waren er volop instituten,
landing van de Chinese economie. Nu zijn er wel recessies die
economen, Nobelprijswinnaars, supranationale organisaties en
zijn veroorzaakt door een hoge olieprijs, maar in de westerse
centrale bankiers die een waar Armageddon voorspelden als de
wereld nog nooit één die veroorzaakt is door een lage olieprijs.
Britten stemden voor Brexit. Uiteindelijk gevolg is dat de
Achteraf bezien bleek het dieptepunt van februari het
feitelijke uitkomst, hoewel niet voorspeld, alleen nog maar kon
uitgelezen instapmoment. Wij zijn zeer terughoudend met het
meevallen. Bezit van de zaak was ook hier einde van het
in- en uitstappen op dergelijke, meer door sentiment gedreven
vermaak. Dit werd nog een keer herhaald rondom de
bewegingen. Beleggers die dit willen ‘timen’ moeten niet alleen
Amerikaanse verkiezingen. Voorafgaand aan de verkiezingen
twee keer goed zitten (er uit en er ook weer in), maar maken ook
richtten beleggers zich vooral op de negatieve effecten van
twee keer kosten. Het grote risico is dat er fundamenteel (op het
Trump als president en na de verkiezingen vooral op de
gebied van waardering, liquiditeit en economie) niet zo veel is
positieve effecten. De tijd moet uiteraard leren hoe Trump de
veranderd en dat men een deel van de verdere opwaartse
geschiedenis in gaat. Zelfs toen eindelijk de peilingen in Italië
beweging of het herstel mist. De neiging om uit te stappen is er
wel goed zaten, leek de Pavlov-reactie er goed ingeslepen. De
immers vooral op het dieptepunt, daar waar diezelfde beleggers
markt reageerde – uiteraard – positief. Conclusie is dat beleggers
het op de top geen probleem vinden om in te stappen. De
moeten focussen op fundamenten en zich niet moeten laten
praktijk leert dat dergelijke acties op korte termijn wel
meeslepen door sentiment.
gemoedsrust geven, maar dat dit meestal ten koste gaat van het
Negatieve rente
langjarige rendement.
Het jaar 2016 gaat ook de geschiedenis in als het jaar waar voor
Brexit, Trump en Italië
het eerst op grote schaal sprake was van een negatieve rente.
Beleggers die de beurs wilden ‘timen’ hadden het dit jaar zwaar.
De beslissing door de ECB en de BoJ om over te gaan tot
Het enige echte instapmoment (met uiteraard de kennis
negatieve rentes had een grote invloed op financiële markten.
achteraf) was medio februari, maar er werd juist daarna volop
Het zorgde er lang voor dat obligaties beter presteerden dan
geadviseerd om uit te stappen. Even gas terugnemen om
aandelen. Over de eerste tien maanden zat er nauwelijks
eventuele risico’s voortvloeiend uit het Brits referendum, de
rendementsverschil tussen aandelen en obligaties. Pas na de
Amerikaanse verkiezingen of het Italiaans referendum te
verkiezing van Trump werden de verschillen groter. Aandelen
ontlopen. Met als gevolg een uitzonderlijk negatieve stemming
behalen op moment van schrijven dit jaar een bovengemiddeld
voorafgaand aan de Brexit.
rendement en obligaties een benedengemiddeld rendement,
waarmee onze voorspelling eind vorig jaar is uitgekomen.
Sentiment extreem negatief vlak voor Brexit
Bovendien kon met obligaties ook een beter rendement (na
MSCI Wereldindex (linker-as)
1900
Percentager 'bulls' (rechter-as)
1700
70
60
1500
1300
50
1100
40
900
30
700
500
1996
20
1999
2002
2005
2008
2011
2014
Bron: Bloomberg
Rabobank
Beleggingsstrategie
kosten) worden behaald dan met sparen.
Top 10 negatieve rente (in biljoenen dollar)
Japan
Duitsland
Frankrijk
Italië
Nederland
België
Spanje
Oostenrijk
Zwitserland
Ierland
0
2
4
6
Bron: Bloomberg
Visie 2017
3
Prognose 2017
Het jaar van de turbulentie
Verkiezingen, de Brexit, het einde van het
onconventionele monetaire beleid en de
onvoorspelbaarheid van Trump zorgen er voor dat
het jaar 2017 veel turbulenter kan worden dan
afgelopen jaren.
ook de volatiliteit, die nu eenmaal hoort bij het proces van vraag
en aanbod, terug.
Meer turbulentie verwacht
VIX (linker-as, log-schaal, twee jaar terug)
Amerikaanse rentecurve (rechter-as, 10 jaar - 2
jaar, invers)
40
0
1
20
2
Volatiliteit
Beweeglijkheid of volatiliteit staat in de financiële wereld gelijk
aan risico. Dit is immers relatief eenvoudig te berekenen en door
middel van spreadsheets met elkaar te vergelijken. Toch is dit
niet de juiste definitie van risico. De enige vorm van risico voor
beleggers is de dreiging van permanent verlies van vermogen.
Het is niet de volatiliteit zelf die zorgt voor de verliezen, maar
hoe de belegger er mee omgaat. Nu zitten menselijke emoties
zoals gevoelens van spijt, angst en hebzucht ons in de weg om
rationeel met volatiliteit om te gaan. Beleggers hebben de
Bron: Bloomberg, Allianz
10
1994
1999
3
2004
2009
2014
Politiek risico
Politiek krijgt ook in 2017 een hoofdrol, gelet op de vele
verkiezingen op de Europese agenda in combinatie met het
opkomend anti-euro populisme. Waarschijnlijk ligt de piekonrust zo rond de Franse verkiezingen. Gevolg is wel dat de ECB
neiging te willen verkopen om koersverliezen te voorkomen,
Agenda
Land
Verkiezingen
maar kopen liever in een stijgende markt. Pas als men niet juist
15 maart
Nederland
Algemene verkiezingen
reageert op volatiliteit zorgt het voor het echte risico en dat is
26 maart
Duitsland
Lokale verkiezingen Saarland
Eind maart
Verenigd
Formele start Brexit
permanent verlies van vermogen. Nu is de volatiliteit de
afgelopen jaren gedrukt door de centrale bankiers. Door grote
hoeveelheden obligaties op te kopen en daarmee zowel de
korte als de lange rente te willen sturen, kwam de rente (de
prijs van geld) niet tot stand door vraag en aanbod, maar werd
Koninkrijk
23 april – 7 mei
Frankrijk
Presidentsverkiezingen
4 mei
Verenigd
Lokale verkiezingen, incl.
Koninkrijk
Schotland
Duitsland
Lokale verkiezingen Sleeswijk-
die prijs (rente) gemanipuleerd door de centrale bank.
Gelukkig voor de centrale bank stond zij daarin niet alleen. Er is
7 mei
volop regelgeving zoals Bazel III, Solvency 2, nFtk, Mifid2 etc
waarin een ongezond grote voorkeur uitgaat naar obligaties.
Holstein
14 mei
Duitsland
Ondanks de lage of soms zelfs negatieve rente blijft men
kopen, omdat het moet vanuit regelgeving of van de
toezichthouder. Dat een dergelijke gemanipuleerde markt niet
liquide is, wekt geen verwondering. In de primaire markt is de
11 – 18 juni
Frankrijk
September 2017 Spanje
Algemene verkiezingen
Onafhankelijkheidsreferendum
Catalonië
geen handel omdat van de prijs geen enkele prikkel meer
Uiterlijk oktober
uitgaat om te kopen of te verkopen. Het normaliseren (lees het
2017
stijgen) van de rente is daarom goed omdat iedereen weer
Uiterlijk mei
weet wat de prijs is van geld. Maar met die normalisatie keert
2018
Beleggingsstrategie
Lokale verkiezingen NoordrijnWestfalen
vraag groot door de schaarste aan stukken, maar secundair is
Rabobank
-1
Duitsland
Algemene verkiezingen
Italië
Algemene verkiezingen
Visie 2017
4
heeft besloten dat de rente in 2017 niet omhoog mag. Verder
voor een fors positief effect op de inflatie. In de Verenigde Staten
betekent de volle verkiezingsagenda ook dat er geen voortgang
komen daar nog de Obamacare-effecten bovenop. Bovendien
kan worden geboekt op het Brexit-dossier. Politiek is het ook een
zijn er meerdere signalen dat prijzen beginnen te stijgen. Zo
belangrijk jaar voor China dat in oktober belangrijke leden van
stijgen in China de producentenprijzen en in de Verenigde
het politbureau zal vervangen waardoor een nieuwe generatie
Staten de lonen. Verder groeit de kredietverlening en in een
leiders om Xi Jinping zal opstaan. De Chinese munt, de renminbi
relatief krappe Amerikaanse arbeidsmarkt komt de nieuwe
(of de yuan, feitelijk dezelfde munt, net als gulden en piek), kan
regering mogelijk met een fors stimuleringspakket voor de
verder verzwakken versus de dollar, van nu circa 6,87 naar
economie. Op het moment dat zo’n economie op volle
uiteindelijk 7,60. Dat betekent in Amerikaanse dollar dat vrijwel
capaciteit draait, vertaalt een dergelijke stimulering zich niet
zeker de Amerikaanse economie sterker zal groeien dan de
meer in reële groei, maar in loon- en prijsstijgingen. De laatste
Chinese economie. In een wereld waar de rente stijgt en waarin
keer dat de Amerikaanse overheid bij een lage werkloosheid met
Japan de lange rente op 0% probeert te houden, is er feitelijk
een fors stimuleringspakket kwam (mede veroorzaakt door de
sprake van Japans helikoptergeld. De Bank of Japan heeft zich in
Vietnam-oorlog) was in de tweede helft van de jaren zestig.
september 2016 niet lang gecommitteerd aan een bepaalde
Toen steeg de kerninflatie van 1,4% in 1965 tot boven de 6% in
hoeveelheid op te kopen obligaties , maar aan de prijs van die
1970. Zo ver zal het in deze geglobaliseerde wereld wel niet
obligaties. Dat betekent (vooral als de rente stijgt) dat men in
komen. Protectionisme, een mogelijk stokpaardje van Trump,
principe onbeperkte hoeveelheden opkoopt, hoe veel de
zorgt niet voor inflatie, maar uiteindelijk voor deflatie. Dat
Japanse regering ook aan nieuwe obligaties uitgeeft. Deze
hebben de jaren dertig wel aangetoond. Inflatie is goed voor
prikkel zal ook voor Japanse politici moeilijk zijn te weerstaan.
aandelen, uiteraard er van uitgaande dat bedrijven in staat zijn
Tot slot kan gesteld worden dat aan ‘The Donald’ alleen al een
om hogere prijzen door te berekenen aan hun klanten. Winsten
risicohoofdstuk kan worden gewijd, maar dat er gelet op zijn
zijn nominaal dus zowel bepaald door hoeveelheid als prijs.
onvoorspelbaarheid weinig concreets over kan worden gezegd.
Inflatie is voor obligaties de grootste vijand, omdat met
uitzondering van inflatie-linkers de coupon niet aangepast
Financiële markten
wordt voor de inflatie. Reflatie is het beleid waarin de nominale
Liquiditeit en economie zijn feitelijk communicerende vaten.
groei van de economie structureel hoger ligt dan de korte en de
Doordat centrale bankiers hun beleid in de afgelopen jaren zo
lange rente. Historisch zijn dat periodes waarin aandelen een
uitdrukkelijk aan de economie hebben gekoppeld, werden
bovengemiddeld rendement hebben behaald, maar waarin
economische tegenvallers voor beleggers gecompenseerd door
obligatiebezitters koopkracht inleveren.
monetaire meevallers. Op korte termijn maakt het voor
beleggers niet uit waardoor koersen stijgen, maar op lange
Extra impuls overheidsbestedingen
termijn is het risico van liquiditeitsgedreven markten dat er
sprake is van de vorming van zeepbellen. De omvang van deze
Amerikaanse begroting als percentage BBP (linker-as)
25
Werkloosheidspercentage (rechter-as)
10
zeepbellen wordt pas echt zichtbaar wanneer deze worden
doorgeprikt en vaak is dit geen geleidelijk proces. Met andere
woorden, dit kan zorgen voor onrust en turbulentie. In een
normale situatie is de centrale bank veel minder de hoeder van
de economie, maar focust de centrale bank vooral op de inflatie.
23
8
21
6
19
Nu is inflatie structureel geen groot probleem, maar op korte
termijn krijgt inflatie cyclisch een forse impuls. Allereerst is
4
17
inflatie de jaar-op-jaarstijging van de prijzen. Ongeveer een jaar
geleden stond de olieprijs op $ 25,- per vat en dat zorgde toen
voor een extreem negatief effect op de inflatie, maar juist nu
Rabobank
Beleggingsstrategie
Bron: Bloomberg
15
1957
1967
1977
1987
1997
2007
2
2017
Visie 2017
5
Economie
economieën van de eurozone verkiezingen worden gehouden.
Bescheiden groei in uitdagende tijd
effect op de groei. Die zakt van 2,1% naar 1,4%.
Voor het VK heeft de onzekerheid rondom de Brexit een nadelig
Gemengd beeld opkomende markten
In 2017 groeit de wereldeconomie met ongeveer 3%.
Hiermee blijft wederom een groeiversnelling uit.
Politieke risico’s blijven onzekerheid voeden. Vooral
verkiezingen in Europa en het beleid van Trump zijn
in 2017 onzekere factoren voor de wereldeconomie.
In de loop van 2017 ontstaat een beter beeld van het
beleid van Trump en de verkiezingen in Europa,
waardoor het economische beeld kan opklaren.
Voor de opkomende markten is het beeld gemengd. Brazilië en
Rusland kruipen uit het dal. Die zullen in 2017 voor het eerst
sinds lange tijd een positieve bijdrage leveren aan de groei van
de wereldeconomie. Het herstel van de grondstofprijzen helpt
daarbij. India groeit het snelst van de opkomende markten, dat
neemt het stokje over van China. India groeit met 7,4% in 2017,
gedreven door de groei van de beroepsbevolking en het
hervormingsdividend. In China
zakt de groei naar verwachting
Uitdagingen in ontwikkelde economieën
tot 5,6%. Het is niet langer de
Het beeld voor de wereldeconomie in 2017 wordt in grote mate
motor voor de
bepaald door politieke ontwikkelingen in de Westerse wereld.
wereldeconomie. In 2017 staat
Luidt het aantreden van Trump in de VS een periode in van
China voor de lastige opgave
protectionisme? Of zal het allemaal niet zo’n vaart lopen? Zal het
om de economie te hervormen
VK zich hard maken voor een harde Brexit, of wordt het toch een
zonder daarbij de groei te veel
zachte ‘breuk’? En zal het populisme in Europa in 2017 leiden tot
te laten zakken.
Politieke risico’s blijven
onzekerheid voeden. Vooral
verkiezingen in Europa en
beleid van Trump zijn in
2017 onzekere factoren.
een verschuiving van de extremen naar het centrum van de
macht. Dat zijn vragen die beleggers bezighouden en waarvan
De groei voor zowel de ontwikkelde als opkomende
het antwoord bepaalt of in 2017 opwaartse danwel neerwaartse
economieën blijft omgeven met onzekerheden. De uiteindelijke
groeiramingen zullen volgen. Daarnaast spelen nog altijd de
groei hangt af van mogelijke protectionistische maatregelen van
hoge schulden in de wereld en de fragiele financiële sector in
Trump en het aantal renteverhogingen dat de Fed doorvoert in
met name Zuid-Europa op de achtergrond. Daartegenover staan
2017. In de loop van 2017 ontstaat een beter beeld van het
een toegenomen producenten- en consumentenvertrouwen,
beleid van Trump, de Fed en de verkiezingen in Europa,
lagere werkloosheid, loongroei, herstel van de grondstofprijzen,
waardoor het economisch beeld kan opklaren.
de lage rente en het einde van budgettaire verkrapping in de
Groeiramingen (%) grootste economieën
westerse wereld.
9
Voor de VS voorzien we een licht aantrekkende groei in 2017 van
7
1,5% naar 1,7%. Voor de eurozone houdt de groei weliswaar aan,
5
maar in een lager tempo. De groei neemt af van van 1,6% naar
3
1,3%. Die is bovendien ongelijk verdeeld binnen de eurozone,
1
waarbij vooral de situatie in Italië zorgelijk blijft. De uitslag van
-1
het referendum heeft dat er niet makkelijker op gemaakt. Een
-3
groot probleem voor de eurozone is dat de werkloosheid in
-5
6,5
2016
7,3 7,4
2017
5,6
3,0 3,1
2,1
1,4 0,6 0,6
1,5 1,7 1,6 1,3
0,5
0,9
-0,7
-3,3
grote delen van het economisch blok te langzaam daalt door de
lage groei, wat de ontevredenheid voedt. Dit leidt weer tot
toegenomen politieke risico’s in een jaar waarin in de grootste
Rabobank
Beleggingsstrategie
Bron: Rabobank Research
Visie 2017
6
Liquiditeit
De Trump- factor
Voet van het gaspedaal
Wij verwachten maar één renteverhoging in december van
Wij blijven terughoudend over het aantal verhogingen in 2017.
2017. Het aantal renteverhogingen dat werd voorzien door de
Fed voor 2016 stond aanvankelijk op vier. En dat werd er één.
In 2017 gaat de voet van het monetaire gaspedaal,
maar er wordt niet vol geremd. De VS voert in 2017
volgens ons één renteverhoging door, terwijl de ECB,
de Bank of Japan en de Bank of England doorgaan op
de ingeslagen weg. Per saldo kunnen we in 2017
blijven spreken van een stimulerend monetair beleid.
Door onzekerheid over China, de Brexit en de verkiezingen in de
VS. In 2017 is de onzekerheid niet voorbij. Zo is er genoeg
politieke onzekerheid in Europa. Ook is het op dit moment te
vroeg om te kunnen concluderen dat het beleid van Trump al in
2017 effect gaat sorteren. Bovendien duurt het normaliter vrij
lang voordat overheidsinvesteringen in gang worden gezet. En
als Trump een protectionistische weg inslaat, kan dat de
Fed weer aan zet in 2017
positieve effecten van de budgettaire impulsen te niet doen en
De renteverhoging door de Fed met 0,25% punt in december
kan het aantal renteverhogingen aanzienlijk lager uitkomen dan
2016 was geen verrassing. Aandacht van beleggers ging dan
nu door de Fed wordt geprojecteerd. Indien het beleid van
ook uit naar de renteprojecties voor 2017. De Amerikaanse
Trump eerder effect sorteert en de uitval van zijn
economie blijft zich volgens de Fed in 2017 goed ontwikkelen,
protectionistische voornemens uitblijft, kan het aantal
waardoor drie renteverhogingen nu prudent lijken. Dat was één
renteverhogingen uiteraard hoger uitvallen.
verhoging meer dan aanvankelijk werd gedacht door de markt.
Voor 2018 en 2019 worden drie verhogingen voorzien, waardoor
De Fed pull factor
in 2020 een beleidsrente van 3% wordt bereikt. Dat is nog altijd
Het beleid van de ECB voor
Monetair beleid wordt
lager dan wat het voor de Grote Financiële Crisis is geweest .
2017 is min of meer
minder soepel. Effect van
uitgestippeld: een
budgettair beleid van
Fed rente blijft voorlopig extreem laag
verlenging van het
Trump bepaalt pad van
12
opkoopprogramma met
renteverhogingen in VS.
negen maanden tot het eind
10
van 2017 met een verlaging
8
van de omvang van de aankopen. De totale impuls valt daarmee
6
lager uit dan in 2016, maar is nog altijd meer dan waar de markt
4
tot voor kort op rekende. De ECB heeft ook aangegeven dat het
2
beleid verder versoepeld kan worden indien de ECB dat nodig
0
1986
acht. Hier gaat een rentedrukkend effect vanuit op de
1991
1996
2001
2006
2011
2016
Bron: Datastream
Toch moeten we niet te veel lezen in het verhoogde aantal
geprojecteerde renteverhogingen voor 2017. Dat werd zelf door
Yellen bevestigd in haar toelichting op het rentebesluit. Er waren
niet veel opwaartse bijstellingen nodig om de mediane
renteverhoging van 2 naar 3 te krijgen. Het aantal is dus geen
breedgedragen consensus.
kapitaalmarkten. De rentes in de eurozone blijven in 2017 dan
ook laag en kunnen weer verder dalen in de loop van 2017. Maar
zoals we in 1994, 2013 en in het laatste kwartaal van 2016
hebben kunnen zien, gaat er een pullfactor uit van de
Amerikaanse beleidsrente. Dus hoewel de ECB de rente naar
beneden drukt, is er de opwaartse druk vanuit de VS. Als de
Amerikaanse economie in 2017 harder draait door vroegtijdige
impulsen van het beleid van Trump, dan is het mogelijk dat ook
in de rest van de wereld de rentes omhoog gaan. Maar zelfs dan
blijft er sprake van in historisch opzicht lage rentes.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
7
Waardering
Obligaties
Waarde in aandelen
zien in de categorie obligaties. Vooral de meest veilige
In 2017 wordt het voor beleggers uitdagend om nog waarde te
beleggingen binnen het obligatiespectrum bieden
prijstechnisch gezien weinig waarde. (Vanuit
Zowel aandelen als obligaties hebben sinds de Grote
Financiële Crisis (GFC) bovengemiddelde
rendementen laten zien. Dat zijn acht jaren van
relatief hoge rendementen. Obligaties hebben zelfs
de laagste rentestanden ooit opgezocht. De huidige
extreem lage aanvangsrentes zijn een voorbode voor
lagere rendementen op lange termijn. Aandelen
daarentegen hebben geen historische hoogtepunten
bereikt qua waardering. Die zijn nog altijd in lijn met
historische gemiddelden.
portefeuilleperspectief bieden obligaties uiteraard wel waarde).
De huidige rentes zijn na de stijging van afgelopen maanden
nog steeds niet ver van de absolute dieptepunten verwijderd.
Dit geldt in het bijzonder voor Europees staatspapier. Gezien de
extreem lage rente en de
populariteit van veilige
beleggingen lijkt er weinig
Voor 2017 vormt de
oog te zijn voor wat dit
waardering van aandelen
betekent voor toekomstige
geen belemmering voor
langetermijnrendementen.
verdere koersstijgingen.
Beleggers zien vooral
Aandelen
potentiële gevaren voor
Het idee dat aandelen aan de prijs zijn na jaren van
aandelen. Er is maar één scenario denkbaar waarin beleggers in
bovengemiddelde rendementen is wijdverbreid. Sinds de GFC
de komende tijd nog extra rendement kunnen realiseren op
(vanaf 2009) is de aandelenwereldindex met meer dan 180%
veilige obligaties, en dat is een verdere daling van de lange
gestegen in euro en met herbelegde dividenden. Dat komt
rente. Hoewel dit vooruitzicht in 2017 bestaat, komt het einde
overeen met 14% rendement per jaar. Dat dat niet alleen kwam
wel in zicht. De stijging van de 10-jaars rente in de VS na de
door winstgroei is duidelijk. Maar het komt zeker niet volledig op
overwinning van Trump en de renteverhoging door de Fed
conto van de waardering. Die is vanaf 2009 met ruim 40%
heeft er wel voor gezorgd dat Amerikaanse Treasuries veel
gestegen, maar wel van een heel laag niveau. Het resultaat is dat
minder overgewaardeerd zijn dan hun Europese tegenhangers.
we 2017 ingaan met waarderingen die in de 10 jaar voor de GFC
Dit geldt ook voor inflatieobligaties en de risicovolle segmenten
als normaal werden gezien. Met 15 keer de getaxeerde winst
van het obligatiespectrum. Hoewel ook in dit segment niet
vormt de waardering van aandelen dan ook geen belemmering
langer gesproken kan worden van zeer lage waarderingen, is er
voor verdere koersstijgingen in 2017. Zeker de aandelenmarkten
wel waarde te behalen in high yield en achtergesteld papier van
buiten de VS hebben ruimte voor k/w-expansie. Dit geldt in het
banken (inclusief coco’s).
bijzonder voor aandelen in opkomende (en frontier) markten en
Waardering obligatiesegmenten
Azië Pacific.
K/W-ratio op het niveau van voor de GFC
30
25
20
15
10
5
1996
2001
2006
2011
2016
Bron: Datastream
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
8
Scenario-analyse
afgebouwd. De combinatie met dalende prijzen (deflatie) is
Terugkeer van de boom-bust
kasstromen zorgen er voor dat die schulden ondraaglijk worden.
gevaarlijk. Schulden zijn immers nominaal en alsmaar krimpende
Het maakt daarbij niet uit of er sprake is van goede of van
slechte deflatie. Goede deflatie (door productiviteitswinsten)
Met de komst van Trump lijkt ook de boom-bustcyclus terug te keren. Na enkele jaren van sterke groei
door belastingverlagingen, overheidsinvesteringen
en deregulering zou dan de onvermijdelijke door de
Fed veroorzaakte recessie moeten komen. Maar
tegenover de genoemde plussen van het beleid van
Trump staan mogelijk ook nog minnen, bijvoorbeeld
op het gebied van protectionisme.
vormt evenzeer een risico door het sterk disruptieve karakter
ervan op bestaande bedrijfsmodellen. Eénmaal in deze
neerwaartse spiraal is die moeilijk te doorbreken, te meer door
de beperkte monetaire en fiscale ruimte. Voor veilige obligaties
is dit het optimale scenario.
Positief scenario
De kans op het positieve scenario lijkt toe te nemen met het
aantreden van Trump als president. Het is echter nog onduidelijk
Lange termijn basisscenario
hoe en wanneer hij plannen op het gebied van minder
In ons basisscenario gaan we nog altijd uit van een gematigde
belastingen, meer overheidsinvesteringen en deregulering gaat
groei van de wereldeconomie. De IT-revolutie zorgt er weliswaar
uitvoeren en of daar dan geen negatieve handelsmaatregelen
voor dat we zoveel producten kunnen produceren of diensten
tegenover staan. De Amerikaanse beurs lijkt in de laatste
kunnen verlenen als we willen, maar de productiviteitswinst is
maanden van 2016 wel een voorschot te hebben genomen op
reëel moeilijk te
deze cyclische
vatten en vrijwel
impuls. Mocht
uitsluitend zichtbaar
Trump er in slagen
in lagere prijzen. De
de Amerikaanse
IT-revolutie drukt
economie een
daarmee structureel
impuls te geven, dan
de inflatie. Om nog
is dit ook goed
de nog altijd hoge
nieuws voor de rest
schulden te kunnen
van de
dragen, moet zowel
wereldeconomie.
de korte als de lange rente beneden de nominale groeivoet van
Het betekent mogelijk dat een groot deel van het
de economie blijven. Dit reflatiebeleid heeft echter ook nadelen
spaaroverschot zal worden geabsorbeerd door de plannen van
in de vorm van het ontstaan van zeepbellen en minder
Trump. Naast het stijgen van de inflatieverwachtingen kan
investeringen in de reële economie, maar meer in bestaande
hierdoor ook de reële rente stijgen. Het betekent ook de
financiële activa. Daar waar mogelijk, willen centrale bankiers
terugkeer van de twin deficits, een tekort op de Amerikaanse
graag normaliseren, zodat ze ook bij de volgende neergang
begroting gecombineerd met een tekort op de lopende
voldoende mogelijkheden hebben om de economie te
rekening. Dat is niet goed voor de Amerikaanse dollar. De vele
stimuleren. Bij de keuze tussen snel de rente verhogen of liever
dollars in omloop zijn wel positief voor opkomende markten en
langzaam, is men liever te laat dan te vroeg. Dit scenario is
Azië, al zijn deze landen veel minder kwetsbaar dan voorheen
positief voor aandelen en negatief voor obligaties.
voor schommelingen in de dollar. Dit is ook het beste scenario
voor Europa, aangezien economische groei in combinatie met
Negatief scenario
inflatie ook hier een oplossing is voor het probleem van de te
Wereldwijd is de totale schuldenberg eerder toegenomen dan
hoge (staats)schulden.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
9
SCENARIO-ANALYSE
BASISSCENARIO
POSITIEF SCENARIO
NEGATIEF SCENARIO
De Grote Rotatie
Doormodderen
‘Boom’
‘Bust’
Inflatie
Japanificatie
Cyclisch Winst-
Recessie
momentum
Bankencrisis
20%
20%
3,1%
4,5%
<3%
Einde kwantitatieve
Centrale banken bewust
Nieuw hoofdstuk
verruiming komt in zicht
te laat
monetair experiment
Trumponomics, kost
Geen ruimte om te
gaat voor de baat uit
stimuleren
bedrijfswinsten stijgen
Japan blijkt ‘warrant’ op
Opbreken eurozone
met meer dan 20%
de wereldeconomie
wordt serieuze optie
0,2%
2,5%
-/- 1,0%
Rentecurve
Versteiling
Forse versteiling
Vervlakking
Inflatie Europa
Beneden 2%
2,5% - 3%
<1%
Normalisering
IT-revolutie
Kenmerken
Reflatie
Gematigde groei
Waarschijnlijkheid/prognose
60%
ECONOMIE & MONETAIR BELEID
Economische groei wereld (2016: 3,0%)
Monetair beleid
Meer ruimte voor
Fiscaal beleid
investeringen na jaren van
bezuinigen
Amerikaanse
Macro-economische verrassing
Herstel investeringen
Swaprente 10jr (nu circa 0,75 %)
FINANCIELE MARKTEN
Risicoaversie
=
↓
↑
Kredietopslagen
=
=
↑
Koers-winstverhoudingen
↑
=
↓
Winstgroei per aandeel
↑
↑
↓
Volatiliteit
↑
↑
↑
Aandelen
Aandelen
AAA-Staatsobligaties
Best presterende belegging
Slechtst presterende belegging
Beste regio
Verenigde Staten, Japan
Slechtste regio
Valuta (euro/dollar, nu $ 1,05)
Grondstoffen
Rabobank
Goud
Beleggingsstrategie
AAAStaatsobligaties
Opkomende markten,
Pacific
Aandelen
Verenigde Staten
Opkomende markten,
Europa, VK
Verenigde Staten
= ($1,10 12m)
↑
↓
=
↑
↓
Europa, VK
Visie 2017
10
Beleggingsmix
Rentestijging geen gevaar
Aandelen boven obligaties
de rente verder verhoogt. Als we rekening houden met een
De rentes blijven in 2017 nog altijd extreem laag. Zelfs als de Fed
stijging van de (Amerikaanse) rente in 2017 hoeft dat niet te
betekenen dat aandelenwaarderingen sterk onder druk komen
Ook in 2017 hebben we een voorkeur voor aandelen
boven obligaties in de beleggingsportefeuilles. De
gematigde economische groei geeft ruimte voor
winstgroei, eventuele rentestijgingen vormen geen
obstakel en er is geen sprake van overwaardering
voor aandelen. Wij verwachten bovengemiddelde
rendementen in 2017 voor aandelen.
te staan. Als de rentestijging (in de VS) het gevolg is van een
Economische groei biedt basis voor winstgroei
Waardering pleit voor aandelen
De economische omgeving in 2017 is weliswaar uitdagend,
Niet langer kunnen we spreken van goedkope categorieën. Maar
maar biedt voldoende basis voor winstgroei. De winstgroei is in
niet alle waarderingen zijn gelijk. De extreem lage rentes maken
afgelopen jaren gestagneerd. Vooral de malaise in de
dat aandelen er relatief aantrekkelijk uitzien. Op deze
grondstoffensector, de financiële sector en de onzekerheid
renteniveaus wordt voor nominale obligaties totaal geen
rondom de Amerikaanse verkiezingen waren hier debet aan.
rekening gehouden met eventuele inflatierisico's en
Met het herstel van de grondstofprijzen, de steilere yield curves,
meevallende economische groei in de toekomst. Beleggers die
het einde van een restrictief budgettair beleid en de mogelijk
alleen maar focussen op beleggingsrisico’s voor aandelen,
positieve effecten van de budgettaire impulsen van het beleid
missen dan het gevaar van de uitholling van het reële
van Trump is het vooruitzicht voor winstgroei in 2017 verbeterd.
vermogen. Dat is permanent verlies, tegenover een hogere
Dit is goed terug te zien in de winstherzieningen van analisten.
volatiliteit van aandelen. Meer risico in de portefeuilles in de
In onderstaande figuur is de mate van opwaartse
vorm van aandelen is het accepteren van een risico dat in de
winstherzieningen door analisten voor de MSCI AC World index
komende 10 tot 15 jaar rendement kan opleveren. Alleen al het
gecorrigeerd voor neerwaartse herzieningen. Vervolgens
dividendrendement van ruim 2,5%, zonder rekening te houden
worden de netto-opwaartse winstherzieningen gerelateerd aan
met winstgroei en eventuele koerswinsten over een hele lange
de totale herzieningen. Dit geeft de winstherzieningsindex. Die
periode, geeft een beter vooruitzicht. Daarentegen geven de
laat in de afgelopen maanden een positief winstmomentum
qua debiteur meest veilige obligaties vooral een rentevrij risico.
toegenomen economische activiteit, er geen sprake is van sterke
loonstijging, ruimte voor omzetgroei en per saldo sprake is van
lage rentes dan kan in theorie zelfs de waardering in 2017
toenemen. Dit is het geval als het negatieve effect van een
rentestijging meer dan goed wordt gemaakt door de stijging
van de cashflows. Voor 2017 is dit goed denkbaar voor aandelen.
zien en is een voorbode voor hogere winstgroei in 2017.
Winstherzieningsindex in positieve zin gedraaid
Dividendrendement MSCI World een veelvoud
van obligatierendement
12
40%
20%
8
0%
6
-20%
4
-40%
2
10- jaars rente Duitsland
0
-60%
-80%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Bron: Datastream
Rabobank
Dividendrendement
10
Beleggingsstrategie
-2
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
2011
2016
Bron: Datastream
Visie 2017
11
Aandelen Core
worden aangepast. Elk onderdeel beweegt mee met de markt,
Indexbeleggen
Door de sterke groei en de toegenomen concurrentie zijn de
zonder dat er aandelen moeten worden verkocht of gekocht.
kosten van passief beleggen in de afgelopen jaren fors gedaald.
Tegelijkertijd zetten steeds meer beleggers hun posities in
Het eerste indexfonds bestond 40 jaar in 2014. ETFs
(exchange traded funds) bestaan nog geen 25 jaar.
Deze indexbeleggingen geven toegang tot financiële
markten tegen extreem lage kosten.
actieve fondsen om naar
goedkopere passieve
fondsen. Dit drukt ook de
kosten van actieve fondsen.
Er zijn zelfs ETFs die zich niet
Bij indexbeleggen draait
het om het zo laag
mogelijk houden van
de kosten.
Snelst groeiende beleggingsstrategie ooit
spiegelen aan een index,
Inmiddels is er zowel in indexfondsen als in ETFs wereldwijd elk
maar uitsluitend als vehikel
2,3 biljoen euro geïnvesteerd. Bij elkaar net iets meer dan het
dienen voor een actieve
balanstotaal van de Fed of de ECB. En de groei zit er nog altijd
aandelenselectie. Nu is er veel bewijs uit de academische wereld
goed in. In de afgelopen tien jaar lag het jaarlijkse
dat laat zien dat de gemiddelde actieve beheerder niet de index
groeipercentage tegen de 20%. Het verschil tussen
weet te verslaan. Op zich is dat niet zo vreemd want als de index
indexfondsen en ETFs zit vooral in de verhandelbaarheid. ETFs
een afspiegeling is van de markt, dan zijn we met elkaar de
zijn doorlopend verhandeld en wisselen zo vaak van eigenaar
markt. We kunnen niet allemaal beter presteren dan de markt.
dat meer dan de helft van de omzet op aandelenmarkten
Na kosten ligt het gemiddelde zelfs onder het marktgemiddelde.
inmiddels voor rekening komt van ETFs. De totale handel dit jaar
De belangrijkste verklaring voor het achterblijven van actieve
in de 100 grootste aandelen in de Verenigde Staten ligt op
beheerders zijn dan ook de hogere kosten die zij in rekening
$ 13,9 biljoen. De totale handel in de 100 grootste ETFs komt
brengen (of brachten).
over dezelfde periode uit op $ 13 biljoen. De gemiddelde
dagelijkse omzet in Apple, het grootste aandeel ter wereld, ligt
Aanpassen om te overleven
op $ 3 miljard. De gemiddelde omzet in S&P 500-spider, de
Passief beleggen in de index is inmiddels groot genoeg
grootste ETF, komt uit op $ 14 miljard. De totale
geworden om door actieve beheerders serieus te worden
marktkapitalisatie van ETFs is echter een fractie van de totale
genomen. En zoals met elke nieuwe verstorende innovatie zit er
aandelenmarkt. De omloopsnelheid van individuele aandelen
voor de bestaande spelers niets anders op dan zich aan te
ligt al relatief hoog op 120%. Die van ETFs ligt veel hoger op
passen. Dat kan in de eerste plaats door de kosten te verlagen,
880%. Dat betekent dat de impact die ETFs hebben op de
maar zo goedkoop als het volgen van een index zal actief
prijsvorming veel groter is dan de marktkapitalisatie zelf doet
beheer niet worden. Wel kan men gebruik maken van nieuwe
vermoeden. Door die dominantie zijn er ook zorgen over
inzichten zoals ´big data´ of een rol spelen in nieuwe
mogelijke systeemrisico´s veroorzaakt door ETFs. Door de hoge
desintermediatie zoals bij peer-to-peer-lending. De oplossing zit
handelsfrequentie ogen ETFs zeer liquide, maar uiteindelijk zijn
ook in echt actief te beleggen. Veel actieve beheerders
ze even liquide als de onderdelen waaruit ze zijn samengesteld.
vergelijken zichzelf met de index of met elkaar. Daardoor is de
samenstelling van actieve portefeuilles veel passiever geworden.
Het gaat om de kosten
De afwijking ten opzichte van de index werd steeds kleiner.
Bij passief beleggen gaat het in de eerste plaats om het verlagen
Actieve beleggers denken daarmee hun eigen carrièrerisico te
van de kosten. Beleggen in de index is in dat opzicht niet veel
verkleinen. Maar wie dit pad neemt, kiest uiteindelijk voor een
meer dan een middel om die kosten te verlagen. Een index
langzame dood. De oplossing ligt toch echt in echt actief
bestaande uit aandelen waarvan het gewicht in de index is
beheer dat volop gebruik maakt van nieuwe verstorende
gebaseerd op de onderliggende marktkapitalisatie hoeft niet te
innovaties. Kapitalisme in een notendop.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
12
Aandelen Factor
Waarde-aandelen maken achterstand goed
160
Factorbeleggen in 2017
Wereldindex
150
Waarde
140
In 2016 trok vooral low vol de kar door de zoektocht
naar ‘bond like equity’. In 2017 zal de toegenomen
risicobereidheid bij beleggers gevoed door
optimisme over het beleid van Trump vooral small
caps en waarde aandelen ten goede komen. Maar net
als het timen van sector- en regiorotaties is
factortiming niet verstandig. Multi-factorbeleggen
heeft voor ons een vaste plek in de
aandelenportefeuille. Een gelijk gewogen multifactorportefeuille geeft een evenwichtigere
ontwikkeling op lange termijn.
130
120
110
Bron: Datastream
100
2013
2014
2015
2016
Het omslagpunt kwam na de verkiezingen in de VS. Het
optimisme bij beleggers voor small caps en waarde aandelen
werd gevoed door het beleid dat Trump voorstaat.
Het heeft bij beleggers het beeld over de Amerikaanse inflatie
en economische groei in positieve zin doen draaien. Dat beeld
ontstaat als we kijken naar de
beweging van de lange rente,
Bond like equity maakt plaats voor waarde en size
2016 leek tot de verkiezingen in de VS het jaar van de bond like
equity. Dat zijn aandelen van bedrijven met stabiele kasstromen
en sterke balansen. Het hoge dividendrendement is hierdoor
gewaarborgd. Hieronder vallen Low vol en Quality aandelen. Dat
kwam vooral door obligatiebeleggers die op zoek waren naar
inflatieverwachtingen, de dollar
Een gelijk gewogen multi-
en infrastructuurgevoelige
factorportefeuille geeft een
sectoren. Sinds zijn verkiezing en
evenwichtigere ontwikkeling
de laatste Fed vergadering is de
op lange termijn.
10-jaars rente in de VS met bijna
een procentpunt gestegen. Deze
meer rendement, maar het risico van aandelen niet volledig
durven te omarmen. Er wordt door (obligatie)beleggers duidelijk
onderscheid gemaakt tussen aandelen die gevoelig zijn voor
beweging ontlokte ook hogere lange rentes in de eurozone.
Alhoewel daar de stijging minder uitgesproken was. De hogere
rente en steilere rentecurve hebben ervoor gezorgd dat
schommelingen van de conjunctuur en aandelen van de
beleggers de voorkeur gaven aan de meer cyclische factoren
bedrijven waarvan de kasstromen robuuster zijn en de balans
waarde en size, waardoor die in 2016 aan kop gaan. Het ziet er
solide is. Dividenddekking is hierbij cruciaal. Binnen de
sterk naar uit dat deze draai in 2017 doorzet. Dit betekent niet
aandelencategorie zagen we beleggers dan ook duidelijk een
voorkeur geven aan beleggingen binnen het aandelenspectrum
die ‘veilig’ zijn. Het zijn vooral dergelijke aandelen die de
dat we deze factoren in portefeuille favoriseren. Wij geven de
voorkeur aan multi-factorbeleggen. Dat vergroot op termijn de
kans op een beter voor risico-gecorrigeerd rendement dan de
beursindices in de eerste drie kwartalen van 2016 naar nieuwe
marktgewogen index. In de afgelopen 10 jaar gold dat 8 van de
records tilden.
10 keer (zie groene waarden hieronder).
FACTOREN
LOW VOLATILITY
QUALITY
VALUE
MOMENTUM
SMALL CAPS
MARKTGEWOGEN
EQUAL WEIGHT FACTORS
2007
-3,5
7,8
-1,6
12,2
-3,7
0,7
2,2
2008
-21,8
-32,9
-40,8
-42,3
-40,8
-39,2
-35,7
2009
13,6
31,7
34,7
15,6
46,0
30,4
28,3
2010
22,3
19,2
19,9
24,0
35,1
20,5
24,1
2011
8,9
5,0
-7,0
5,3
-8,3
-4,3
0,8
2012
8,4
13,2
14,8
15,7
16,2
14,3
13,7
2013
11,9
17,9
18,0
21,4
23,1
17,5
18,4
2014
26,4
23,2
15,0
20,6
15,9
18,6
20,2
2015
14,5
13,0
4,9
13,5
10,2
8,8
11,2
2016
11,1
10,4
17,4
8,2
15,7
12,6
12,6
Bron: Datastream
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
13
Opkomende markten
appreciatie van de dollar en de geüpdatete dot plot van de Fed
It’s all about the Fed in 2017
sterke dollar niet tot onrust rondom de Chinese renminbi.
lijkt de dollar al veel te hebben ingeprijsd. Vooralsnog leidt de
Hoewel die ten opzichte van de dollar aanzienlijk is gedaald, is
Met een sterke dollar en politieke onzekerheid in de
Westerse wereld bestaat de neiging om aandelen van
opkomende markten van de hand te doen. Wij
weerstaan deze neiging en focussen in 2017 op de
waardering en het toenemende groeiverschil tussen
opkomende en ontwikkelde economieën. Dat is een
voorbode voor outperformance.
die relatief stabiel ten opzichte van een breed mandje valuta van
de voornaamste handelspartners van het land. Ook is de
kapitaaluitstroom in China geen reden voor paniek. Het is
allesbehalve kapitaalvlucht, en lijkt meer gedreven door
diversificatiemotieven bij Chinezen. Rust aan het valutaire front
zal de aandacht weer laten verschuiven naar fundamentele
ontwikkelingen. Een verbeterde concurrentiepositie,
aantrekkende groei in de VS, herstel van de grondstofprijzen,
Sterke dollar zorgt voor tijdelijke tegenwind
stabilisatie van de economische groei in China, in komende
Aandelen van opkomende markten maakten in 2016 een
jaren een toenemend economisch groeiverschil met
indrukwekkende comeback. Ondanks de zorgen over de
ontwikkelde economieën en een aantrekkelijke waardering
Chinese economie aan het begin van het jaar, de Brexit en de
pleiten voor opkomende markten.
verkiezingsoverwinning van Trump is de performance in 2016
sterk te noemen. Opvallend is dat de kapitaaluitstroom op grote
Frontier markten
schaal uit bleef, tot aan de verkiezingen in de VS. Die werd
Aandelen van frontier markten
namelijk opgevolgd door een relatief sterke outflow uit
blijven een accent in onze
opkomende markten. Zorgen bij beleggers over de recente
aandelenportefeuille. De
opmars van de dollar zijn duidelijk te zien sinds de
potentiële opbrengsten van
verkiezingsoverwinning van Trump. De performance van
verdere hervormingen en liberalisering van de economieën en
opkomende markten is sindsdien achtergebleven bij met name
kapitaalmarkten blijven groot. Dit komt de winstgevenheid van
Amerikaanse aandelen. Een verschuiving van het economische
het bedrijfsleven ten goede. Bovendien komt onze positie in FM,
beleid in de VS naar een meer binnenlands gericht en meer
naast een positie in EM, de diversificatie van de portefeuille ten
protectionistisch beleid kan voor uitdagingen zorgen in 2017.
goede: een relatief lage onderlinge correlatie van 0,6 in de
Minder tegenwind van sterke
dollar voor opkomende
markten in 2017.
afgelopen 10 jaar. De blootstelling aan het aantal
Outperformance voor opkomende markten,
maar sterke dollar zorgt voor tegenwind
aandelenmarkten wordt hierdoor vergroot van 24 (EM) naar in
120
en onderscheidende aanjagers.
totaal 48 (EM + FM), met elk hun specifieke sectorsamenstelling
115
110
Waarderingsverschil EM en DM blijft groot
105
19,0
100
95
90
85
EM
17,0
DM
15,0
DM
EM
13,0
80
j
f
m
a
m
j
j
a
s
o
n
d
Bron: Datastream
Focus op lange termijn
11,0
9,0
7,0
Bepalend in 2017 voor opkomene markten wordt dan ook of de
dollar nog verder gaat aansterken. Met de recente sterke
5,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Bron: Datastream
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
14
Japan
komt uit de Verenigde Staten. Japanse bedrijven zijn wat dat
Warrant op de wereldeconomie
beter bestand tegen opkomend protectionisme. Een sterke yen
betreft volledig voorbereid op deglobalisering en daardoor
werkt ook disciplinerend. Het
Na een zwakke jaarstart door een combinatie van een
sterker wordende yen, de introductie van negatieve
rentes en een trage groei van de wereldeconomie
zijn Japanse aandelen in de loop van het jaar sterk
bijgetrokken.
zorgt er voor, net als de
sterke gulden in het verleden
Japan Inc produceert
of de sterke Zwitserse frank,
vooral buiten Japan
dat bedrijven ook sterker
moeten worden om te
overleven. Men gaat zich richten op producten met een hogere
Niet favoriet bij beleggers
toegevoegde waarde. Bij die hogere toegevoegde waarde hoort
Japanse aandelen worden niet gefavoriseerd door beleggers.
uiteindelijk ook een hoger rendement op het eigen vermogen.
Daarvoor zijn verschillende oorzaken. Allereerst gaat men er van
Door de verbeterde corporate governance is er een veel sterkere
uit dat men Japan, na twee verloren decennia, links kan laten
focus op verbetering van dat rendement op het eigen
liggen. Dat is een begrijpelijke menselijke emotie, maar niet
vermogen, daarin geholpen door het einde van de
rationeel en onterecht. Daarnaast kijken beleggers op tegen de
deflatieperiode.
vergevorderde vergrijzing en de torenhoge staatsschuld. Door
de krimpende bevolking lijkt het of de Japanse economie weinig
presteert, maar wie kijkt naar het BBP per hoofd van de
Waarderingsverschil large caps op basis van
(koers/boekwaarde)
70%
bevolking, ziet dat Japan prima de Verenigde Staten kan
60%
bijhouden en zelfs verslaan. De schuld van de Japanse overheid
50%
is vooral een schuld aan de eigen bevolking waarbij vaak de
40%
grote deviezenreserve wordt vergeten. In dat opzicht is het dus
30%
meer een kwestie van herverdeling en geen acuut probleem.
Voordat het een probleem kan worden, is het overgrote deel al
opgekocht door de Bank of Japan. De uiteindelijke uitlaatklep is
de yen, maar dan alleen als het misgaat.
20%
10%
0%
1 =<
Bron: Bloomberg
Japan Inc
Beleggers mijden Japan dit jaar ook vanwege het sterker worden
van de yen. Door de onrust over een Amerikaanse recessie door
de lagere olieprijs begin dit jaar en de zorgen over een Chinese
noodlanding leek de yen te fungeren als vluchthaven. Dat komt
omdat veel Japanners buiten Japan beleggen. In onrustige
tijden repatriëren zij een deel van die beleggingen waardoor de
yen aantrekt. Daardoor was het ook mogelijk dat de yen eigenlijk
het belangrijkste slachtoffer werd van de Brexit. En een sterkere
yen is slecht voor de Japanse export, althans dat denkt men.
Maar de sterke yen heeft er in de afgelopen jaren toe geleid dat
het Japanse bedrijfsleven (Japan Inc) voor het overgrote deel
buiten Japan produceert. Inmiddels is dat percentage
opgelopen tot 60% en 14% van de Japanse bedrijfswinsten
Rabobank
Beleggingsstrategie
S&P 500
1-3
Topix 500
>= 3
Sterke fundamenten
Japanse aandelen zijn nog altijd goedkoop, zeker vergeleken
met hun Amerikaanse tegenhangers. Doordat de Bank of Japan
zich nu richt op het controleren van de rente is er in Japan
feitelijk sprake van helikoptergeld, zeker als internationaal de
rente stijgt. Japanse politici zullen een voorbeeld nemen aan
Trump en het goedkope geld van de centrale bank gebruiken
voor meer overheidsinvesteringen. Japan kan profiteren van een
sterkere Amerikaanse economie en ook van een aantrekkende
wereldeconomie. Japanse bedrijven hebben hoge vaste kosten
en daardoor een hoge operationele leverage. Er is nog volop
ruimte om het rendement op het eigen vermogen verder te
verbeteren, waardoor Japanse aandelen uiteindelijk hoger zullen
worden gewaardeerd.
Visie 2017
15
Europa
Focus op rerating en winstmomentum in 2017
‘Moment of truth’
macht. In de loop van 2017 wordt dat duidelijk, waardoor de
Wij gaan niet uit van een aardverschuiving van de politieke
focus verschuift naar winstmomentum en waardering.
In afgelopen jaren kregen Europese aandelen te maken met een
Politieke risico’s in 2017 vormen het overheersende
thema voor Europese aandelen. Na de Europese
schuldencrisis en de start van QE brak een periode
van outperformance aan. Dat werd snel in de kiem
gesmoord door toegenomen politieke risico’s. Dat
moment van waarheid breekt in 2017 aan. Wij gaan
niet uit van een aardverschuiving van de politieke
macht. In de loop van 2017 wordt dat duidelijk,
waardoor de focus verschuift naar winstmomentum
en waardering.
lagere waardering en de ineenstorting van de winsten. Dit is een
verklaring voor de tegenvallende performance van Europese
aandelen.
Winstmomentum is gedraaid, analisten
voorzichtig poistief voor 2017
60%
40%
20%
0%
-20%
Politieke risico’s overheersen
-40%
2017 zal voor Europese aandelen in het teken staan van de
-60%
politieke verschuiving die nu gaande is in de westerse wereld.
-80%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Vooral de verkiezingen in Frankrijk zullen bepalend zijn. De
Bron: Datastream
eerste ronde van de presidentsverkiezingen wordt gehouden op
23 april 2017. Op 7 mei 2017 volgt de tweede ronde waar de
twee winnaars van de eerste ronde het tegen elkaar zullen
opnemen. De conservatieve kandidaat Fillon gooit hoge ogen
tegen Le Pen van het Front National. Tot de uitslag van de
een verandering in gekomen.
De winstherzieningsindex –
een maatstaf voor
winstmomentum – staat op
Franse verkiezingen bekend is, zal er weinig animo zijn voor
Europese aandelen. Vooral buitenlandse beleggers houden de
boot af. Zolang er geen duidelijkheid bestaat over het
In de loop van 2017 verschuift
focus naar winstmomentum
en waardering.
het hoogste niveau sinds 2010.
In de afgelopen jaren waren er
met name neerwaartse
voortbestaan van de euro en de eurozone houdt deze
afwachtende houding aan. Dat moment van waarheid breekt in
2017 aan.
bijstellingen van taxaties. De financiële sector was daarvan de
voornaamste oorzaak. Maar het is ook deze sector die volgend
jaar naar verwachting positief zal bijdragen aan het winstherstel
van de MSCI Europa Index. Wanneer de zorgen over de politiek
Tegenvallend winstmomentum en lagere
waardering voor Europese aandelen
en de financiële sector naar de achtergrond verschuiven, is een
120
17,5
110
15
re-rating van Europese aandelen aannemelijk. De
onderpositionering door buitenlandse beleggers, een
100
12,5
90
80
10
WPA (L-as)
2012
2013
winstherstelcyclus die nog volop op gang moet komen en de
relatief lage waarderingen bieden verdere steun. Dat betekent
niet dat wij in 2017 Europese aandelen in de portefeuille
overwegen. De politieke risico’s houden dit tegen. Wel houden
7,5
Waardering (R-as)
70
60
2011
De afgelopen maanden is daar
2014
2015
5
2016
wij vast aan de positie van Europese aandelen in de satelliet van
de aandelenportefeuille.
Bron: Datastream
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
16
Verenigde Staten
overheidsinvesteringen en deregulering kunnen de
Trump als gamechanger
economy zal de boom-bust-cyclus terugkeren. Beleggers zullen
Amerikaanse winstcyclus verlengen. Dankzij deze viagra-ledde winstverbetering waarschijnlijk moeilijk kunnen negeren.
De Amerikaanse aandelenmarkt presteert al zes jaar
op rij beter dan de wereldindex. Binnen
aandelenportefeuilles hebben de Verenigde Staten
een zwaar gewicht, circa twee keer zo zwaar als
Europa. Het gewicht in de MSCI-wereldindex is toch
nog zwaarder en Trump kan voor meer
outperformance zorgen.
Fundamenten Amerikaanse aandelen
Op basis van verschillende waarderingsmaatstaven is de
Amerikaanse aandelenmarkt een van de duurste markten in de
wereld. De koers/winstverhouding ligt hoger dan in andere
Winst per aandeel S&P 500
140
120
100
80
60
40
20
Bron: Bloomberg
0
1990
1995
2000
2005
2010
2015
regio’s en de koers/boekwaarde is ruwweg het dubbele van de
De samengestelde winst (per aandeel) van de S&P 500-index ligt
rest van de wereld. Tegelijkertijd is nergens ter wereld het
nu op circa $ 118,-. Gelet op de leidende indicatoren, het herstel
rendement op het geïnvesteerde vermogen zo hoog als in de
van de olieprijs en de dollar mag voor volgend jaar een
Verenigde Staten. Het vrije kasstroomrendement ligt op 5,5% en
bescheiden winstgroei worden verwacht tot circa $ 125 per
op basis van die maatstaf zijn Amerikaanse aandelen zelfs lager
aandeel. Mocht Trump er in slagen om de belastingen te
gewaardeerd dan het wereldgemiddelde.
verlagen van nu effectief 27% naar 20% (officiële tarief
vennootschapsbelasting is zelfs 35%, zie grafiek) dan scheelt dat
Trumponomics
$ 10,- winst (per aandeel).
De afgelopen 2,5 jaar was de winstontwikkeling van
Belastingtarief bedrijven
40%
Amerikaanse aandelen per saldo vlak. Uiteraard had de dalende
34% 35%
olieprijs een grote invloed, nu de Amerikaanse winning van olie
door nieuwe technieken in de afgelopen tien jaar sterk is
30%
gegroeid. Maar ook de sterke dollar drukte de resultaten van het
Amerikaanse bedrijfsleven, dat een steeds groter deel van de
20%
20%
23%
25%
28%
30%
15% 16%
winsten uit het buitenland is gaan halen in de afgelopen
decennia. Met stijgende rentes, een krappe arbeidsmarkt en
10%
Bron: OECD
daardoor stijgende lonen in het vooruitzicht is het relatief
eenvoudig om te stellen dat de winstontwikkeling ook in de
0%
komende jaren onder druk zal komen. Tegelijkertijd weet het
Amerikaanse bedrijfsleven als geen ander innovaties om te
zetten in winst. Er is geen Europese tegenhanger van Google,
Netflix, Apple, Facebook, Amazon etc. Deze platformbedrijven
Daarbovenop komen nog de positieve effecten van
zijn bovendien een voorbeeld voor de bedrijfsvoering van de
deregulering (aanpassing Frank Dodd, Obamacare) en er is niet
meer traditionele bedrijven die ook een groot deel van de laag
veel fantasie voor nodig om nog eens $ 10,- bij de winst per
renderende activiteiten hebben uitbesteed naar Azië. De
aandeel op te tellen. Een winstsprong van $ 118,- naar $ 145,- zal
plannen van Trump op het gebied van belastingen,
voor veel beleggers moeilijk zijn om te negeren.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
17
Thema’s
terugvallen naar het gemiddelde. De markt, omdat het nu
Agri, Consument en Robotica
sprake is van exponentiële groei, zoals we bij veel bedrijven in
eenmaal moeilijk is om buiten de kaders te denken. Zeker als er
de afgelopen jaren hebben gezien, kijkt men met verbazing
terug hoe het zo snel heeft kunnen gaan. Verschillende factoren
Beleggen in de index, is beleggen in de wereld van
gisteren. In de satellieten van de portefeuille
beleggen we via de thema’s in de wereld van
morgen. Dat zijn meestal bedrijven die nu nog niet
zwaar wegen in de index.
verklaren dat deze bedrijven tegenwoordig vaker voorkomen
dan voorheen. Allereerst zorgt technologie er voor dat de timeto-market veel korter is dan voorheen. In een geglobaliseerde
wereld kan ook veel sneller een bepaalde klantengroep worden
bereikt. Het gevolg is dat nieuwe innovaties veel sneller
verstorend werken
Kortere levenscyclus bedrijven
met als resultaat dat
Indexfondsen beleggen per definitie in de wereld van gisteren,
er één duidelijke
niet in die van vandaag, laat staan in de wereld van morgen. De
winnaar overblijft.
index is immers een afspiegeling van bedrijven die het al goed
Omdat zo’n beetje
hebben gedaan. De grootste bedrijven hebben ook het
elke bedrijfstak te
zwaarste gewicht in de index. Jonge startende bedrijven zijn
maken heeft met
veelal nog niet eens opgenomen, omdat een bepaalde omvang
nieuwe verstorende
vereist is om in de index opgenomen te worden. Tegenwoordig
innovaties, betekent
worden startende bedrijven in steeds sneller tempo groot en
dit potentieel dat een
indices die soms maar één keer per jaar worden aangepast,
groot deel van de
hebben moeite om het groeitempo bij te benen. Het dilemma
bedrijven die nu onderdeel uitmaken van de index wordt
bij zo’n groot bedrijf dat nog niet in de index zit, is bovendien
bedreigd door relatief jonge innoverende bedrijven. Het hoeft
dat de markt weet dat indexbeleggers uiteindelijk gedwongen
natuurlijk geen startup te zijn. Bestaande bedrijven zijn prima in
worden om dit fonds op te nemen. Actieve beleggers kunnen
staat de concurrentie het hoofd te bieden, mits ze zich
hierop voorsorteren, wat soms de opmerkelijk goede prestatie
aanpassen.
Via themabeleggingen
is de kans het grootst
dat de toekomstige
Apple of Microsoft al in
een vroeg stadium in
portefeuille wordt
opgenomen.
van bedrijven vlak voor opname in de index kan verklaren.
Drie thema’s
De wereld van morgen
Wij onderscheiden drie specifieke thema’s: één aan de
Binnen het themadeel van de satellieten kiezen we uitdrukkelijk
consumentenkant waar het internet begin deze eeuw heeft
voor bedrijven die investeren in de wereld van morgen. Thema’s
gezorgd dat de consument meer macht heeft gekregen. Hier
beperken zich niet tot één sector, maar overzien de hele
geldt als geen ander het ‘winner-takes-all’-principe, waardoor de
waardeketen. Daardoor is een actieve en gespecialiseerde
concurrentie in snel tempo wordt weggevaagd. Nieuwer is het
belegger beter in staat om te zien, waar specifiek voor de
thema aan de producentenkant waar kunstmatige intelligentie
aandeelhouder de meeste waarde kan worden toegevoegd.
en robotisering er voor zorgen dat naast menselijke arbeid ook
Daarnaast dienen thema’s te voldoen aan de eis dat er sprake is
de menselijke denkkracht wordt geautomatiseerd. Het
van een bovengemiddelde en structurele groei. Het voordeel
agrithema heeft de afgelopen jaren wel enigszins te lijden
van dergelijke groei is dat het moment van opname minder
gehad onder de neergang van grondstoffen, maar wat dat
relevant is en dat men minder gevoelig is voor de economische
betreft is ook hier sprake van stabilisatie. Verder slaat dit thema
cyclus. Bovendien onderschatten analisten en daardoor ook
terug op het Rabo banking-for-food programma met als
markten vaak de groei op wat langere termijn. Analisten, omdat
mondiale uitdaging om in 2050 de wereldbevolking te voeden.
hun spreadsheet meestal na een jaar of vijf de groei laat
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
18
Aandelenportefeuille
Diversificatie geeft ruimte voor
concentratie
afgelopen jaren zijn we kritisch geweest naar deze actieve
fondsen. Fondsen die voor een groot deel van de portefeuille
feitelijk verkapt de index volgden, maar daarvoor wel de hogere
actieve kosten in rekening brachten, zijn verwijderd.
Beleggen in een ge(de)globaliseerde wereld
Wij zijn er van overtuigd dat een scherpe focus op de
kosten en goede beheersing van de risico’s
uiteindelijk ten goede komen aan het rendement.
Door een evenwichtige verdeling van het
risicobudget geeft diversificatie ruimte voor
concentratie.
Wij sturen niet voor de hele portefeuille op regio- of
sectorgewichten. In de Core worden zijn deze gewichten
gebaseerd op de marktkapitalisatie en in het factordeel bepalen
de factoren het gewicht van de sectoren en regio’s. De wereld is
vergaand geglobaliseerd en steeds meer multinationals zijn
genoteerd op aandelenmarkten waar de locatie weinig
raakvlakken meer heeft met de bedrijfsactiviteiten. Bedrijven
Aandelen
geven bij hun notering steeds vaker de voorkeur aan de meest
De aandelenportefeuille bestaat voor één derde uit passieve
liquide handelsplaatsen. Een discussie welke beurs of
indexbeleggingen, voor één derde uit multifactorbeleggingen
handelsplaats moet worden overwogen, lijkt dan weinig zinvol.
en voor één derde uit satellieten. De kosten bij passieve
Tegelijkertijd heeft het monetaire beleid nog wel degelijk
indexbeleggingen (de Core) zijn extreem laag, onder andere
invloed op een specifieke regio, zoals we in de afgelopen jaren
door gebruik te maken van een fiscale beleggingsinstelling.
in de Verenigde Staten hebben kunnen zien. Zeker nu het
Daardoor is zelfs een net iets beter rendement dan op de index
monetaire beleid wereldwijd is gaan divergeren, kan dit ook van
te behalen. De kosten bij de factorbeleggingen liggen niet veel
invloed zijn op de rendementsontwikkeling. Verder is er ook een
hoger. Soms wordt ook hier gebruik gemaakt van dezelfde
duidelijke tegenbeweging in de vorm van de deglobalisering
fiscale beleggingsinstelling. Op lange termijn moet dit deel in
wat er voor zorgt dat de nationale staat weer terug is. Dat proces
staat worden geacht om de index te verslaan. Wij gaan uit van
is al enige tijd gaande. Na de aanslagen van 11 september 2001
een structurele factorpremie van 1 tot 2%.
geldt dit op het gebied van veiligheid. Na de financiële crisis is
Core-Factor-Satellite portefeuille
de nationale staat ook belangrijker geworden en afgelopen jaar
zorgde het vluchtelingenprobleem dat ook de nationale
grenzen weer echt tastbaar zijn geworden.
Diversificatie biedt ruimte voor concentratie
Door twee derde te beleggen in de Core en het factordeel, is er
sprake van een ondergrens voor wat betreft een evenwichtige
regio- en sectorverdeling. Daardoor is er in het satellietendeel
volop ruimte voor actieve keuzes. Dat zijn specifieke regioaccenten en thematische beleggingen. Regionaal geven we de
voorkeur aan de regio’s buiten de Verenigde Staten. Dat heeft
ook te maken met het relatief zware gewicht van de Verenigde
Staten in de wereldindex. Alleen al uit oogpunt van diversificatie
kunnen vraagtekens worden gezet bij een gewicht van meer
dan 50% in één regio, een regio waarvan de bijdrage aan het
wereld-BBP niet veel hoger komt dan de helft van dat gewicht.
In de satellieten liggen normaal gesproken de kosten het
hoogst, maar daar is dan ook sprake van echt actief beheer. In de
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
19
Obligatieportefeuille
beleggingsstrategie kunnen verzorgen. De kosten van deze
Hogere inflatieverwachtingen
van de rente in de VS na de renteverhoging van de Fed, terwijl
afdekking zijn dit jaar echter fors toegenomen door het oplopen
de rente in het eurogebied negatief is. Het gevolg is dat het
rendementsverschil nu wordt opgegeten door de kosten van de
Ook op het huidige niveau na de recente stijging zijn
de renteniveaus historisch laag en blijven obligaties
kwetsbaar. Dat betekent niet dat er geen enkel
rendementsperspectief is. Sommige delen van de
obligatiemarkt bieden nog kansen. Bovendien
kunnen obligaties ook bescherming bieden.
valuta-afdekking. Toch willen wij nog geen afscheid nemen van
de positie in global bonds. Positief is dat beleggers de
consequenties voelen van wat er buiten de euro met de rente
gebeurt, waar de obligatiemarkt minder overspannen
oogt. Als de lange rente in de
Het renteverschil tussen
VS harder stijgt dan in Europa,
de VS en de EU is
Het verwachte rendement op obligaties is op dit moment nog
zoals in de weken na de
historisch hoog.
steeds bijzonder laag. Nederlandse Staatsleningen met afloop-
verkiezingen in de VS, dan
datum tot en met 2025 hebben een negatief rendement. De
pakt die keuze ongunstig uit.
langstlopende Staatslening die 30 jaar looptijd voor de boeg
Het lange renteverschil tussen Europa en de VS is echter
heeft, biedt 1,2% rendement wat waarschijnlijk niet voldoende is
historisch hoog en dat zal niet gemakkelijk veel verder uitlopen.
om de inflatie over de looptijd te dekken of zelfs om de
Enerzijds omdat het de dollar wel erg veel sterker zou maken,
belasting te betalen voor Nederlandse ingezetenen.
maar ook omdat een toenemend renteverschil alleen door een
Bedrijfsobligaties bieden beperkt extra rendement: de brede
zeer negatieve visie over de eurozone zou zijn te wettigen,
benchmark van investment grade obligaties biedt nu 0,6%
terwijl de economie in Europa duidelijk ook aan kracht wint.
rendement voor een duur van 7 jaar. Hogere rendementen zijn
Een van de opvallendste bewegingen van de afgelopen
wel haalbaar buiten de index, zoals in highyield obligaties (4,5%)
maanden was het oplopen van de lange termijn inflatie-
en achtergestelde bankobligaties (6%). Die categorieën dienen
verwachting in de markt. Dat komt de ECB goed uit, al moet een
echter alleen als aanvulling in de portefeuille, want zij hebben
groot deel van de credits ook aan Donald Trump worden
niet de defensieve karakteristieken van investment grade
toegeschreven. We vullen het euro staatsleningen gedeelte van
obligaties. De basis vullen wij in met een combinatie van global
de portefeuille in met inflatieleningen, waarbij de hoofdsom met
bonds en inflatieleningen. Hiermee hebben wij het laag
inflatie oprent. Op die manier is er een bescherming voor een
risicodeel van de portefeuille toch ingevuld met solide obligaties
rentestijging, wat leidt tot een relatief betere koersontwikkeling.
die iets gunstiger rendementsperspectieven hebben.
Met een dergelijke invulling moeten obligaties op termijn een
beter rendement kunnen opleveren dan liquiditeiten.
Spread 10 jaars en 2 jaarsrente Duitsland
2,5
2
Het rendement van de benchmark, de Barclays EuroAggregate
index, is bijzonder laag (op het moment van schrijven slechts
0,6%). In deze index zijn alle in euro uitgegeven obligaties met
een minimumomvang vanaf € 500 miljoen opgenomen. Het
rendement van de wereldindex is ongeveer 1,7% en dat is een
aanzienlijk verschil. Uiteraard willen wij over die wereldwijde
obligaties geen valutarisico lopen want het valutarisico is vele
malen groter dan het risico van de obligatie zelf. Daarom
hebben wij beleggingsfondsen uitgezocht die deze
Rabobank
Beleggingsstrategie
1,5
1
0,5
0
Bron: Datastream
-0,5
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Visie 2017
20
Obligaties
rendement beneden de beleningsrente van -0,4%, kan de
Scherpe omslag in sentiment
dat. Hierdoor daalde de Duitse tweejaarsrente verder van -0,5%
Bundesbank nu ook Bunds kopen met een lager rendement dan
naar -0,7%. Omdat de centrale banken zich daarmee niet meer
hoeven te beperken tot de langlopende leningen waar het
In het afgelopen kwartaal was er dan eindelijk de
langverwachte omslag in de rentemarkt. De kans
bestaat dat het een tijdelijke oprisping blijkt en de
rente weer terugvalt, maar ook op het huidige niveau
zijn obligaties kwetsbaar.
rendement hoger was dan -0,4%, leidt dit tot een verdere
Na twee maanden rentestijging raken beleggers zich steeds
De obligatiebelegger moet echter kiezen tussen twee kwaden.
meer bewust van het risico van obligaties. In de maanden
Ofwel hij opteert voor de veilige kortlopende obligaties met
oktober en november verloren de Europese obligaties ruim 3%
weinig koersrisico maar met een negatief rendement en dus een
in waarde. Lange tijd bleven rentes nieuwe dieptepunten
zeker verlies over de looptijd. Zo kan hij een Nederlandse
opzoeken en ook negatieve rentes weerhielden beleggers er
Staatslening kopen die medio 2019 afloopt en dus nog drie
niet van in obligaties te blijven beleggen. Een koersverlies van
coupons van 4% gaat betalen voor de som van 114%. Dat is 2%
3% in een jaar waarin obligaties eerst met 6% stegen, is
gegarandeerd verlies over de komende tweeëneenhalf jaar. Of
natuurlijk jammer, maar wel acceptabel. Het wordt anders als er
hij kiest voor langlopende leningen met een positief rendement
meer van dit soort kwartalen gaan volgen.
maar met een hoog koersrisico.
Enerzijds zijn er krachtige tendensen die de rente zo laag
Ook het feit dat de ECB het inkoopprogramma heeft terug
hebben gebracht, zoals de lage inflatie, de grote spaarzin, de
geschaald van € 80 miljard naar € 60 miljard per maand voor
gebrekkige kredietgroei, de balansverkorting bij de banken, de
de laatste negen maanden van 2017 is een duidelijk signaal dat
matige economische groei, de inkoopoperaties van de centrale
de markt rekening moet houden met een afnemende bijdrage
banken in de ontwikkelde markten, de opbouw van valuta-
van de centrale bank. Vermoedelijk zal in 2018 het
reserves bij centrale banken in opkomende markten en de
opkoopprogramma verder worden teruggebracht en zal de ECB
verplichtingen van toezichthouders aan institutionele beleggers
in 2019 stoppen met deze kwantitatieve verruiming. Omdat de
om in obligaties te beleggen. Anderzijds is de rente recentelijk
markten hierop voorsorteren, is de ruimte voor rentedaling
niet voor niets gestegen. De ECB temporiseert de inkoop van
beperkt. Alleen in scenario’s waarin de onrust in de markt
obligaties want de kredietverlening in Europa trekt aan,
toeneemt en er algemene risico-aversie optreedt, zal de rente
conjunctuurindicatoren verbeteren, inflatieverwachtingen
weer terugkeren naar het niveau van drie maanden geleden.
trekken aan en de rentecurve wordt steiler waardoor de positie
van banken verbetert. In de VS is de economie al ver gevorderd
in het herstel en de oplopende rente daar trekt de rente in
Europa ook mee, want het renteverschil tussen de VS en de
stijging van de lange rente. Deze zogeheten versteiling van de
rentecurve - waarbij het verschil tussen de lange en de korte
rente oploopt – is gunstig voor aandelen in het algemeen en
voor banken in het bijzonder.
10 jaars rente VS en Duitsland
6
5
4
Eurozone is historisch groot.
Dankzij de recente rentestijging is het aantal obligaties met een
negatieve rente afgenomen van $ 13,44 biljoen medio augustus
tot $ 10,8 biljoen, maar nog altijd is 40% van de Staatsleningen in
3
2
1
de EU van een negatief rendement voorzien. Dat geldt vooral
voor de kortlopende obligaties. Omdat de ECB niet langer de
regel hanteert dat er geen obligaties worden ingekocht met een
Rabobank
Beleggingsstrategie
0
VS
Duitsland
Bron: Datastream
-1
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Visie 2017
21
Bedrijfsobligaties
bedrijfsobligaties. Die worden uitgegeven door bedrijven die
ECB werpt schaduw vooruit
bijvoorbeeld omdat de overheid zijn belang niet wil zien
om moverende redenen geen aandelen willen uitgeven,
verwateren. Bedrijven kunnen deze perpen voor de helft als
eigen vermogen rekenen en dat geeft ze de mogelijkheid om
De fundamentele ontwikkeling is positief voor
bedrijfsobligaties, maar de vraag/aanbodverhouding
zal in loop van het jaar verslechteren in aanloop naar
de afbouw van het ECB programma.
een hoge rating op de senior obligaties te houden. Bovendien is
de rente op de perpen fiscaal aftrekbaar. Daarom geven partijen
zoals nutsbedrijven dergelijke leningen uit. Hoewel ze geen
aflossingsverplichting hebben, zijn de obligaties na een periode
van meestal vijf jaar aflosbaar en zullen dan normaliter worden
Ratings ontwikkelen zich stabiel, bedrijfsresultaten laten geen
gecalled. Als de uitgevende instelling daartoe niet zou besluiten,
grote verrassingen zien en er worden geen exorbitante
verliezen de perpen hun status als gedeeltelijk aandelenkapitaal
overnames met geleend geld gedaan, waar wellicht voor viel te
tellend en wordt de coupon gereset op een niveau dat ruim-
vrezen bij deze lage rente. Daarmee is het beeld voor de
schoots boven dat van senior obligaties ligt. Daarmee is het
investment grade bedrijfsobligatiemarkt fundamenteel gunstig
renterisico beperkt tot de calldatum. Het debiteurenrisico is
en geruststellend. De grootste onzekerheid zijn het algemene
natuurlijk wel extra groot. Het feit dat het vaak staat
rentebeeld en de vraag/aanbodverhouding die door de ECB en
gecontroleerde bedrijven betreft, is maar tot op zekere hoogte
de Bank of England met hun inkoopoperaties danig is verstoord.
een geruststelling: overheden kunnen industrieën soms hard
De reductie in het inkoopprogramma van de ECB van € 80
laten vallen als de politieke wind uit een andere richting waait.
miljard naar € 60 miljard per maand zal waarschijnlijk zijn
Het is een klein segment dat ongeveer 3% van de Europese
schaduw vooruit werpen. In 2018 zal het programma immers
benchmark uitmaakt en vooral is beperkt tot enkele
waarschijnlijk nog verder worden gereduceerd en zelfs volledig
staatsgerelateerde sectoren. Het is voor ons geen normaal
kunnen worden afgebouwd. Het opkoopprogramma heeft een
onderdeel van een portefeuille, maar het kan als accent in de
grote impact gehad op de markt voor bedrijfsobligaties. Het
portefeuille dienen en het is een voorbeeld van een segment
heeft veel bedrijven aangezet om nieuwe uitgiftes te doen,
dat bedrijfsobligatiefondsen kunnen opnemen voor extra
waardoor het aantal bedrijfsobligaties is verdubbeld ten
rendement.
opzichte van vijf jaar geleden. Dat is ongetwijfeld zoals de ECB
Aangezien obligaties van financiële instellingen niet door de ECB
het heeft gewild en we verwachten dan ook dat de centrale
worden opgekocht, blijven de spreads daarop duidelijk achter,
bank ook in 2017 zal proberen om zo veel mogelijk bedrijfs-
ondanks het feit dat banken aanzienlijk minder obligaties
obligaties aan te kopen en de reductie in het programma tot
uitgeven dan voorheen. Wij zien daar wel waarde, maar in
uiting te laten kopen in de aankoop van minder staatsleningen.
verband met de aanpassing van de bail-in regels hebben we
Daarmee blijft de markt voor bedrijfsobligaties in 2017 voorzien
voorkeur voor diep achtergestelde obligaties die al geprijsd zijn
van een grote aankoopondersteuning. De consequentie is wel
voor een minimale terugwinning in het geval van een
dat de rentes op de bedrijfsobligaties fors zijn afgenomen en dat
faillissement.
Kredietopslagen bedrijfsobligaties
200
de opslagen in de loop van het jaar wat kunnen gaan uitlopen
uit angst voor het wegvallen van zo’n grote koper in de markt.
Daarom zijn wij wat terughoudend, hoewel de fundamentele
150
ontwikkeling natuurlijk prima is. De kredietopslagen zijn ook
ruimschoots voldoende om eventuele kredietverliezen op
termijn te compenseren.
100
50
Een deelsegment dat relatief aantrekkelijk oogt, zijn de
zogeheten corporate hybrids, dit zijn de perpetuele
Rabobank
Beleggingsstrategie
0
2012
Bron: Bloomberg
2013
2014
2015
2016
Visie 2017
22
Bank debt
te voeren en daarom zien we andere landen andere juridische
Nieuwe bail-in regels
waar de bail-in conditie expliciet beschreven staat. Voor het
Bankobligaties zijn nog steeds het lelijke eendje in de
financiële markten. Beleggers hikken aan tegen de
onzekerheid van alsmaar wijzigende regels en
moeten rekening houden met voortdurend
schuivende panelen ten aanzien van de zekerheid.
Toch zal die onzekerheid steeds verder afnemen en
staan banken er over het algemeen steeds beter voor.
routes volgen. In Frankrijk worden nu obligaties uitgegeven
overige gelden deze als senior obligaties, maar in de markt
worden ze wel als tier 3 achtergesteld bestempeld. In het VK
kiest men voor achterstelling via de structuur. Banken geven
daar obligaties uit via de holdingmaatschappij en via de bank,
waarbij de holding structureel is achtergesteld omdat de
overheid ervoor kan opteren alleen de bank te redden en de
holding te laten springen. Tussen de obligaties van bijvoorbeeld
Lloyds Group en Lloyds Bank zit daarom traditioneel een notch
verschil in de rating.
Om te voorkomen dat banken in problemen een onverwacht
groot beroep zouden gaan doen op de belastingbetaler, zijn er
Het is nog onduidelijk of er in Nederland gaat worden gekozen
talloze maatregelen genomen. Allereerst is er meer regulering
voor het Britse structurele, Duitse wetgevende of Franse
gekomen en hebben banken een aantal activiteiten gestaakt. Zo
contractuele model. In landen waar het bankenstelsel nog
zullen banken niet meer obligaties op eigen boek mogen
nauwelijks is hervormd, zoals in Italië, is het implementeren van
nemen, vanwege het systeemrisico dat daarmee samenhangt.
deze regels natuurlijk nog problematischer omdat het
Verder hebben de banken hun kapitaalbuffers moeten
waarschijnlijk daadwerkelijk wordt toegepast in de situatie van
versterken. Dat hebben ze tot dusverre vooral gedaan door
enkele zwakke banken aldaar. In andere landen zijn die pijnlijke
winstinhouding en balansverkorting, maar het kan natuurlijk
reddingsoperaties al in eerder stadium gedaan, al ging dat in
door uitgifte van nieuwe aandelen of diep achtergestelde
Portugal met Novo Banco nogal overhaast.
obligaties. Laatstgenoemde zijn de zogeheten additionele tier 1
obligaties die indien de kapitaalratio’s van de bank onder een
bepaalde grens geraken, worden omgezet in aandelen.
In de highyield categorie nemen de achtergestelde obligaties
van financiële instellingen een speciale plaats in. De gemiddelde
bankobligatie is drie maal zo groot als een grote bedrijfs-
Een ander aspect dat in Europa sterk wordt doorgezet, is dat
obligatiehouders hun verlies moeten nemen in het geval een
obligatie. De rating van de leningen is vaak net niet of net wel
investment grade (BB of BBB-). De obligaties vormen geen
bank wordt gered door de staat. Tot de crisis was het zo dat
onderdeel van de gebruikelijke benchmarks vanwege hun
obligatiehouders pas werden geraakt als de bank daadwerkelijk
afwijkende karakter. Het gevolg is dat er geen beleggers zijn die
failleerde en als de staat de bank een doorstart lieten maken,
dit soort leningen moeten opnemen. Men kan dat negatief
ontsprong de obligatiehouder de dans. Daarvoor is er
uitleggen: er is geen gegarandeerde bieding in een crisis. Daar
afgesproken dat er obligaties komen die worden afgeschreven
staat tegenover dat er dan ook geen beleggers zijn die dit papier
in het geval van een bail-in.
moeten verkopen als er uitstroom is. Belangrijker nog: de
Weliswaar zijn hierover Europese afspraken, maar elke lidstaat
categorie oogt niet zo overgewaardeerd als andere delen van de
heeft zijn eigen route om tot die bail-in obligaties te komen. In
obligatiemarkt, omdat de prijsvorming niet wordt verstoord
Duitsland is bij wet vastgelegd dat alle obligaties achtergesteld
door verplichte aankopen door bepaalde beleggersgroepen of
zijn aan alle operationele verplichtingen van de bank. Daarmee
door opkoopoperaties van centrale banken. Met een rendement
zijn Duitse bankobligaties nu een stuk risicovoller dan toen ze
van gemiddeld 6,6% zien we hier kansen. Het verschil in
werden uitgegeven, want toen waren ze nog pari passu met de
depositohouders. De rating is daarom ook neerwaarts
rendement met gewone bankobligaties kan in de komende
jaren afnemen.
aangepast. Dit is een vergaande maatregel die lang niet in alle
landen met een pennenstreek met terugwerkende kracht valt in
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
23
High yield debt
het verschil tussen een winstgevend model en een torenhoge
Verbeterend beeld
Amerikaanse energiesector hebben een fors herstel getoond in
De onrust aan het begin van 2016 was snel
verdwenen en de highyield categorie was een van de
beste performers in 2016. De waardering is niet meer
zo aantrekkelijk als een jaar geleden, maar de
vooruitzichten zijn nog vrij gunstig. Kredietverliezen
zullen beperkt blijven en de rentegevoeligheid is
beperkt.
schuldenlast. Obligaties van bedrijven in met name de
2016 en waren de motor achter het voortreffelijk rendement in
het afgelopen jaar.
Ook buiten de energiesector zijn de bedrijfsbalansen over het
algemeen verbeterd. De schuldenlast neemt af en de
rentedekking verbetert doordat zowel de coupons dalen door
de lagere marktrente als aan de andere kant de
bedrijfsresultaten toenemen. Volgens onderzoek van Deutsche
Bank is de rentedekking voor de highyield markt van 3,0 naar 3,7
Het aantrekkelijke van high yield is de beperkte looptijd die het
gegaan in het afgelopen jaar, wat een significante verbetering is.
heeft, waardoor de gevoeligheid voor rentebewegingen niet zo
Hoewel de voorspellende waarde van de rentedekking valt te
groot is. Waar high yield obligaties een duur hebben van
betwijfelen, het geeft meer de huidige stand van zaken weer, is
gemiddeld circa 4,3 jaar, is dat voor investment grade en
de trend in de coupons en de bedrijfsresultaten wel zodanig dat
emerging markets circa drie jaar meer. Een procentpunt
er geen reden is om een omslag te verwachten en zelfs als die er
rentestijging hakt er bij high yield obligaties daarom niet zo hard
komt, kan het bedrijfsleven wel een stootje velen.
in, mocht er een renteschok optreden. Naast 3% minder
koersverlies zorgt de kredietopslag van ruim 4% er voor dat op
Naar verwachting zal de emissiekalender in de komende
jaarbasis een positief rendement resteert bij een dergelijke
maanden weer voller gaan worden. We hebben verrassend
rentebeweging. De kredietopslag op high yield schuldpapier is
weinig uitgiftes van nieuwe obligaties gezien in 2016. Die
historisch gezien wat bovengemiddeld, zodat de categorie niet
werden overschaduwd door herfinancieringen. Bedrijven lossen
lijdt onder de overwaardering die we in andere delen van de
hun schuld vaak vroegtijdig af om gebruik te maken van de lage
obligatiemarkten zien.
rente en de aflossingstermijnen verder in de toekomst te leggen.
De vooruitzichten voor kredietverliezen zijn nog steeds gunstig.
US High yield spread
Over het algemeen kunnen bedrijven goed aan krediet komen
1000
en hebben zij zich in de afgelopen jaren geherfinancierd voor
een langjarige periode. Dat betekent dat ze niet in betalingsmoeilijkheden komen als de economische situatie plots
900
800
verslechtert. Overigens is de kans op een recessie op korte
700
termijn behoorlijk klein, gezien de stand van de economische
600
indicatoren en de stimulerende maatregelen die de regering in
500
de VS voornemens lijkt te gaan doen. Ook niet te
veronachtzamen in de verkiezingswinst van de Republikeinen is
de impact die het kan hebben als de bankregulering wordt
gereduceerd. Dit zou de kredietruimte van banken verbeteren
400
300
2012
Bron: Bloomberg
2013
2014
2015
2016
en de highyield sector kan daar dan zeker van profiteren. In
Europa is het voorlopig echter nog niet zo ver.
Een belangrijke factor voor de highyield markt is het herstel van
de energieprijzen. Die maken voor veel bedrijven in die sector
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
24
Emerging debt
EMBI spread
Deglobalisering als risicofactor
800
900
700
Met de komst van Donald Trump als president in de
VS breekt een lastige periode voor emerging markets
aan. De opkomende landen zijn immers de
voornaamste profiteurs van de wereldwijde
globalisering geweest. Trump kiest voor America First
en dat kan tot een omslag in het beeld leiden. Niet
alleen stijgt de rente door de hogere rente in de VS,
ook de kredietopslagen kunnen gaan toenemen. Op
dit moment profiteert de sector van de toegenomen
risicobereidheid in de markt, maar in 2017 zou deze
categorie kwetsbaarder kunnen blijken dan andere
hoogrentende categorieën, zoals high yield.
600
500
400
300
200
100
0
2006
Bron: Datastream
2008
2010
2012
2014
2016
Een duurdere dollar doet hun schuldenlast zwaarder wegen.
Hieraan gerelateerd is het de kapitaalvlucht vanuit China, die
potentieel een risico kan zijn. De Chinese centrale bank
voorkomt dat dit tot grote schommelingen leidt, maar het zorgt
wel voor een kapitaaluitstroom en heeft in de grondslag een
opwaarts effect op de dollar en de rente.
De kredietopslagen in emerging markets schuldpapier liepen in
eerste instantie fors op na de verkiezing van Trump om daarna
weer tot rust te komen. Dat had sterk te maken met de grote
stroom beleggers die rekenden op een verkoopgolf in met
name Mexicaans papier, terwijl sindsdien de mildere retoriek uit
het befaamde Twitter-account #RealDonaldTrump beleggers
heeft gesterkt in de overtuiging dat de soep niet zo heet wordt
gegeten als die wordt opgediend.
De consequentie van een minder open politiek in de VS zal zijn
dat landen hun afhankelijkheid van buitenlands kapitaal zullen
proberen te verminderen. Voor sommige landen is het risico ook
veel groter dan voor andere. Landen met een relatief gesloten
economie, die niet zwaar op de VS zijn georiënteerd, een hoge
spaarquote hebben, geen grote dollarschuld en waar geen
handelsconflict op handen lijkt, zijn natuurlijk niet gevoelig voor
de politiek van de VS. Zulke landen zijn er zeker, bijvoorbeeld
Ook al zal die “prachtige muur” langs de grens met Mexico er
niet komen, er gaat wel wat veranderen voor de opkomende
landen. Als de VS met een Put America First strategie probeert
om banen in de VS terug te winnen, dan is het zeer twijfelachtig
of dat gaat slagen. Wanneer er echter een beleid wordt gevoerd
waarbij het moeilijker wordt om producten te importeren, dan
zijn het vooral de emerging markets die daarvan nadeel
ondervinden. Zij zijn immers de grote profiteurs van de
globaliseringstrend in de wereld geweest.
India, Rusland en Indonesië. Mexico is natuurlijk veelbesproken
als kwetsbare buur, maar ook landen als China en Brazilië
zouden het voelen als er een andere wind waait in het Witte
Huis. Een jaar geleden was de angst hoe de categorie zou
reageren op renteverhogingen door de Fed. Dat bleek
uiteindelijk mee te vallen, ook omdat het een jaar duurde voor
de volgende renteverhoging kwam. Als er zicht komt op meer
renteverhogingen in de loop van volgend jaar, kan dat tot
uitstroom uit de categorie leiden. Het probleem komt er kort
gezegd op neer dat als de rente stijgt in de VS, dat de rente in
Wanneer het vervolg van Trumponomics gaat zijn dat de VS een
ruimer begrotingsbeleid gaat voeren en dit gaat leiden tot een
krapper monetair beleid, kan het tot een langere periode van
risicoaversie jegens emerging markets leiden. Op dit moment is
emerging markets meetrekt omdat de valuta’s vaak
dollargebonden zijn. Omdat sommige economieën niet goed
bestand zijn tegen een rentestijging, is een exodus van
beleggers snel ontstaan.
de stijgende dollarkoers al een last voor menige opkomende
economie. Veel landen hebben in dollars geleend en dat geldt
ook voor het bedrijfsleven.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
25
Maatschappelijk
Verantwoord
Beleggen
Mensenrechten
Rana Plaza
Toch is het onderwerp voor bepaalde sectoren bijzonder
materieel. Denk aan de food & agrisector, de mijnbouw, en de
kleding- en elektronicasector. De ramp rond Rana Plaza in 2013
is daar een duidelijk
voorbeeld van. Het
instorten van deze
textielfabriek in
Bangladesh kostte meer
Mensenrechten en andere sociale aspecten van de
bedrijfsvoering blijven nog vaak onderbelicht bij de
beleggingsbeslissingen van vermogensmanagers. Zij
hebben traditioneel meer oog voor goed bestuur. Wij
verwachten echter dat er meer druk ontstaat op deze
groep beleggers om rekening te houden met de
sociale aspecten van de bedrijven waarin ze
beleggen. Voor Rabobank Private Banking is het een
speerpunt in de dialoog met fondshuizen in 2017.
dan duizend werknemers
het leven. Duizenden
textielwerkers raakten
gewond. De ramp was
terug te voeren op een
gebrekkig veiligheidsbeleid. Naast het persoonlijke leed, raakte
Rana Plaza ook de betrokken bedrijven. Diverse kledingbedrijven
die hier hun kleding lieten produceren, liepen imagoschade op.
Ook raakten ze verwikkeld in rechtszaken en moesten ze
compensatie bieden
Het belang van milieu, mens en bestuur
aan de slachtoffers.
Steeds meer professionele beleggers hebben oog voor milieu,
De nasleep van Rana
mens en bestuur (governance) bij het nemen van hun
Plaza duurt al jaren
beleggingsbeslissingen. Er zijn echter verschillen in het belang
en heeft
dat zij toekennen aan deze aspecten. Uit een recente studie van
geresulteerd in het
Barclays onder professionele obligatiebeleggers (Sustainable
Bangladesh Fire and
investing and bond returns, 2016) blijkt bijvoorbeeld dat goed
Safety Accord. Dit
bestuur van een onderneming door 79% van de
akkoord beoogt een
vermogensmanagers (waaronder fondshuizen) als het meest
structureel veiligere
relevant voor financiële prestaties wordt gezien. Op afstand
werkomgeving in de
gevolgd door milieu (18%) en sociale aspecten (3%). Bij
kledingindustrie te
pensioenfondsen (asset owners) is die verdeling heel anders,
realiseren. Meer dan
respectievelijk 20%, 57% en 23%. Je kunt dus concluderen dat er
200 bedrijven
een mismatch is tussen wat de bezitters van vermogen en de
hebben zich hierbij
managers ervan belangrijk vinden. Waarmee niet gezegd is dat
aangesloten. De voortgang wordt actief gemonitord.
Volgens de meest recente
schattingen (2012) van de
International Labour Organization
zijn wereldwijd 21 miljoen mensen
het slachtoffer van gedwongen
arbeid. 168 miljoen kinderen zijn
het slachtoffer van kinderarbeid; 85
miljoen omdat ze in gevaarlijke
omstandigheden moeten werken,
en 83 miljoen omdat ze simpelweg
te jong zijn.
vermogensmanagers geen rekening houden met sociale
aspecten van de bedrijfsvoering van bedrijven waarin ze
Mede als gevolg van deze gebeurtenis ontstaat er steeds meer
beleggen. Een financiële prikkel om dat te doen, lijkt echter te
druk bij bedrijven en professionele beleggers om het thema
ontbreken. Uit hetzelfde onderzoek blijkt namelijk dat de
mensenrechten mee te wegen in hun beslissingen en beleid.
prestaties op de sociale dimensie het minst bijdragen aan de
Zowel nieuwe regelgeving als sociale druk draagt daar toe bij.
financiële performance van, in dit geval, bedrijfsobligaties. Het
Enkele voorbeelden:
verband tussen goed bestuur en obligatierendementen is veel
•
sterker.
ondernemingen met meer dan GBP 36 miljoen omzet dat zij
Rabobank
Beleggingsstrategie
De UK Modern Slavery act (uit 2015) eist van Britse
Visie 2017
26
jaarlijks verantwoording afleggen over hun inspanningen om
Hoe gaan we hier mee om?
slavernij en mensenhandel, ook in de aanvoerketen, te
Rabobank Private Banking weegt sociale aspecten mee in de
voorkomen;
keuze voor individuele beleggingstitels binnen advies- en
•
beheerportefeuilles. Twee dimensies zijn relevant in dit verband.
Het ILO Forced Labour Protocol (effectief vanaf
november 2016) eist van overheden en bedrijven dat zij
Allereerst beleid en procedures van bedrijven op dit vlak. Deze
gedwongen arbeid voorkomen en werknemers beschermen.
aspecten maken deel uit van de reguliere duurzaamheidstoets
Maar ook om recht te doen aan de slachtoffers, bijvoorbeeld
door Sustainalytics, een specialist waarmee wij samenwerken.
door compensaties. Diverse landen, waaronder Noorwegen, het
Bijna 75% van de bedrijven op onze advieslijst scoort binnen zijn
Verenigd Koninkrijk en Frankrijk hebben het protocol inmiddels
sector beter dan gemiddeld op duurzaamheid.
geratificeerd, waarmee het juridisch bindend is;
•
De EU Non-Financial Reporting Directive vereist dat
Ten tweede, kijkt Sustainalytics of er controverses zijn waarbij
bedrijven met meer dan 500 werknemers vanaf 2017
een onderneming betrokken is. Komt een onderneming vaak
rapporteren over, onder meer, hun beleid ten aanzien van
negatief in het nieuws vanwege misstanden en wat is dan de
mensenrechten;
reactie van het bedrijf? Mensenrechten maken expliciet deel uit
•
van de tien VN Global Compact principes ten aanzien van
De Corporate Human Rights Benchmark (CHRB), de
eerste benchmark voor mensenrechten, zal op 13 maart 2017
verantwoord ondernemen waarop Sustainalytics toetst. Net als
worden gepubliceerd. Daarbij worden 100 bedrijven
het uitbannen van gedwongen arbeid en de effectieve
gebenchmarkt. Bij het initiatief is onder meer de Vereniging van
afschaffing van kinderarbeid. Beleggingstitels van
Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (VBDO) betrokken;
ondernemingen die herhaaldelijk de fout ingaan op deze
•
aspecten worden door ons niet actief geadviseerd binnen
In november 2017 vindt in Argentinië de vierde
wereldwijde conferentie over kinderarbeid plaats. Met
advies- en beheerportefeuilles die bestaan uit individuele titels.
hernieuwde aandacht voor het thema als gevolg.
Fondshuizen waarmee we samenwerken, vragen we ook om
Sustainable Development Goals
rekening te houden met de Global Compact principes in hun
Ook zorgen de Sustainable Development Goals (SDGs) van de
beleggingsbeleid. Sommige partijen doen dat door deze
Verenigde Naties de komende jaren voor meer focus op talloze
principes expliciet mee te wegen in hun beleggingsbeslissing
sociale aspecten van de bedrijfsvoering. Bij bedrijven en
en ondernemingen op voorhand uit te sluiten als zij niet
beleggers. Deze duurzame doelstellingen zijn de opvolgers van
voldoen. Andere fondshuizen kiezen voor de dialoog als
de Millennium Goals van de Verenigde Naties. Het zijn 17 doelen
bedrijven in portefeuille niet aan bepaalde
met betrekking tot het bestrijden van armoede, honger en
duurzaamheidsstandaarden voldoen. In onze doorlopende
ongelijkheid in de wereld, het beschermen van onze planeet en
dialoog met fondshuizen zullen wij in 2017 expliciet aandacht
toegang tot water en sanitaire voorzieningen. Elk doel heeft op
schenken aan mensenrechten. Wij zullen aandringen op een
zijn beurt weer subdoelen (169 in totaal) die als richtpunt
proactieve houding van fondshuizen ten aanzien van dit
fungeren voor de komende vijftien jaar. Het zijn allemaal
onderwerp. Wat ons betreft geldt dat voor alle beleggingen die
voorbeelden van krachten vanuit de samenleving, niet-
zij namens onze klanten doen, maar in het bijzonder voor
gouvernementele organisaties (ngo’s) en overheidsregulering
sectoren waar de risico’s en de gevolgen van het schenden van
die inspelen op bedrijven en beleggers om een beleid te
mensenrechten groter zijn. Zij kunnen daar bijvoorbeeld
formuleren rond sociale thema’s als mensenrechten. Naast
invulling aan geven door de dialoog aan te gaan met bedrijven
reputatierisico’s wordt het risico op boetes voor bedrijven
op basis van best practices in de industrie of door specifiek
daarbij steeds groter.
aandacht te besteden aan mensenrechten bij het formuleren
van hun stembeleid.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
27
Case: Nike en transparantie
Sportgoederenfabrikant Nike beoordeelt zijn leveranciers aan de hand van strikte criteria. Dat gebeurt met
behulp van Nike’s Sustainable Manufacturing & Sourcing Index. De onderneming staat bekend om zijn hoge
niveau van transparantie op dit punt: per land is voor iedereen na te gaan, met welke producenten het
bedrijf samenwerkt. Per productielocatie zijn verder gegevens beschikbaar over bijvoorbeeld het aantal
medewerkers en de exacte locatie. Zie: http://manufacturingmap.nikeinc.com/
Auteurs: Taoufik Boussebaa; Han Dieperink; Gert van de Paal; Erik Schmahl
De Coöperatieve Rabobank U.A. is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De
informatie in deze publicatie is gebaseerd op door ons betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie. Wij staan echter niet
in voor de juistheid en volledigheid hiervan. Daarom zijn wij niet aansprakelijk voor eventuele schade die hier uit voortvloeit. De
informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een aanbod en ook niet als een uitnodiging tot het doen van een
aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten. De publicatie is ook niet bedoeld om een recht of verplichting te
creëren. De informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een beleggingsaanbeveling. Een goed beleggingsproduct is
geen garantie voor een goed rendement. Het genoemde product kan een geschikt instrument zijn als onderdeel van een gespreide
beleggingsportefeuille. Het daadwerkelijke rendement hangt af van de ontwikkeling van de financiële markten en andere factoren.
Maakt u gebruik van deze informatie? Dan is dat op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden
behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie kan op ieder moment
zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2017
28