Beste Belegger start met voorbeeld portefeuille van Dirk Peeters

Voorbeeldportefeuille
Beste Belegger start met voorbeeld­
portefeuille van Dirk Peeters
Is beleggen op lange termijn nog van deze tijd?
N
Nu het VFB-magazine in een nieuwe vorm zit en is duidelijk te zien dat de huidige K/W (grafiek dateert van
Dirk Peeters
een ambitieuze titel mee heeft gekregen, vond ik dat een
portefeuille niet zou misstaan in het maandblad. Gezien de
frequentie van verschijnen van het tijdschrift is het de bedoeling om een typische portefeuille op lange termijn op te bouwen waarbij het waardebeleggen als uitgangspunt genomen
wordt. Deze manier van beleggen sluit aan bij de doelstellingen van VFB en ligt mij persoonlijk ook het best.
De bedoeling is zo transparant mogelijk te zijn over de werkwijze die ik gebruik om aandelen te selecteren, op te volgen en
eventueel te verkopen. Op die manier kan deze werkwijze in
principe door iedereen toegepast worden. Deze criteria zijn
vrij strikt vastgelegd. Het volgen van een strategie (en je er aan
houden) is trouwens één van de criteria die succes in het beleggen bepalen: er zijn veel wegen die naar Rome leiden, maar je
moet je geplande route wel blijven volgen… Het streven is om
het met deze portefeuille beter te doen dan de indexen.
Niet gemakkelijk Is het een goede tijd om met aandelen te beginnen? Het is zeker geen gemakkelijke periode:
grote internationale uitdagingen (maar zijn er die niet altijd…), toenemende volatiliteit, de hoge schuldgraad en
vergrijzing van de Westerse wereld… Aandelen zijn ook niet
meer goedkoop. Om dit even in perspectief te plaatsen heb ik
enkele grafieken bijgevoegd: Grafiek 1 start in 1880 en hierop
Grafiek 1
Waardering markt K/W-verhouding (Schiller)
50
20
2000
Price-Earnings Ratio (CAPE)
40
18
16
1981
35
14
1929
30
12
Price-Earnings
Ratio
(linkerschaal
25
20
1901
1966
23.26 10
8
15
6
1921
10
4
Long-Term Interest Rates
(rechterschaal)
5
2
0
0
1860
Year
1880
1900
1920
1940
1960
1980
2000
2020
Waardering markt LT Shiller 10y PE
Bron: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
de evolutie van de K/W op 10 jaar (de zogenaamde Shiller koers/winst verhouding (of CAPE) die de huidige
koers afzet t.o.v. de gemiddelde winst van de afgelopen 10 jaar; dit voor de Amerikaanse beurs.
April 2011
Long-Term Interest Rates
45
14/3/2011) alweer overeenkomt met de topniveaus van 1901,
eind jaren 30 en 1966. De recente piek van 2000 lag hier nog
een pak boven. Ook is op te merken dat de langetermijnrente
(belangrijk voor het waarderen van aandelen en als alternatief voor het kopen van aandelen) in de eerste 2 periodes in
de buurt lagen van de huidige rentetarieven. Telkens volgde
een jarenlange daling.
Er bestaat een gelijkaardige grafiek, deze van de q-ratio.
Deze geeft de verhouding van de beurskapitalisatie van alle
bedrijven in Amerika (zonder de financiële aandelen) en
de investering die het zou vragen om al deze bedrijven van
nul af op te bouwen.
Volgens deze gra- Even voorstellen
fiek was de markt
op 10/3/2010 75 % Dirk Peeters is 45 jaar en
overgewaardeerd. industrieel ingenieur chemie van
Volgens de CAPE opleiding. Zijn eerste ervaringen
grafiek (grafiek 2) met beleggen dateren van 1996,
was de overwaarde- eerst met fondsen. Hij kocht zijn
ring op dat moment eerste aandeel in 1997. Hij is vooral
68 %. Hoewel de be- geboeid door beleggingsmethodes
rekening van beide gebaseerd op fundamentele analyop een totaal andere se en het proberen waarderen van
manier gebeurt, is aandelen.
het resultaat dus zeer
Zijn beleggingsstijl is relatief
gelijklopend.
passief: buy en hold zolang de
Historisch gezien fundamenten van het bedrijf goed
zijn aandelen dus re- blijven. Ter illustratie: iets meer
latief duur. Kijken we dan 50 % van de aandelen die hij in
nog naar een grafiek portefeuille heeft, zijn aangekocht
op relatief korte ter- in de periode 1997–1999. In de pemijn: (grafiek 3)
riode 2001–2003 schreef hij reeds
Deze
grafiek een artikelenreeks voor het VFB
wordt opgesteld door Naic-magazine, toen dat nog een
Morningstar (vooral aparte afdeling was van VFB.
bekend van het beoordelen van beleggingsfondsen). Morningstar gebruikt nog
een andere methode om de onder- of overwaardering van de
markt te bepalen. Het waardeert individuele aandelen op basis van de DCF-methode (discounted cashflows.) De grafiek
geeft dan de koers/intrinsieke waarde (= geschatte waarde, in
het Engels gebruiken ze de term ‘fair value’) voor de mediaan
51
van alle geanalyseerde aandelen. De mediaan
is te vergelijken met het gemiddelde maar
wordt minder beïnvloed door extremen. Dit
betekent dat de markt juist gewaardeerd was
op 20 maart van dit jaar.
q and CAPE to their own average (log numbers)
betekent dat de markt in zijn geheel pas goedkoop (koopwaardig) wordt indien ze met dit
percentage zakt. Op de grafiek is dan ook zeer
duidelijk te zien dat volgens deze methode de
markt in zijn geheel koopwaardig was eind
2008, begin 2009.
Waardering markt Q-ratio (LT CAPE)
Grafiek 2
Concluderend
US Stock Market Value – q and CAPE
kunnen we stellen
1,2
As at 10th March, 2011 (S&P 500 @ 1295,11)
dat de aandelenUS non-financials were 75 % overpriced according
1,0
markt zeker niet
to q and quotes shares, including financials,
0,8
were 68 % overpriced according to CAPE.
goedkoop is en
0,6
eerder duur. Dit
0,4
betekent dan ook
0,2
dat het moeilij0,0
ker
wordt om nog
-0,2
koopwaardige
aan-0,4
delen
te
vinden.
Dit
-0,6
is niet verwonder-0,8
CAPE to Its Own Average
lijk omwille van de
-1,0
q to Its Own Average
rit die de markten
-1,2
1990
1950
1910
1900
1930
2000 2010
1940
1960
1970
1920
1980
er sinds maart 2009
Waardering markt LT CAPE en q 20 3 2011
er al hebben opzitBron: www.smithers.co.uk (zie ook daar voor meer details over de q-ratio)
ten. Er zijn verschilEr valt op te merken dat Morningstar nooit lende aandelen op te noemen die x2, x3 en veel
een koopadvies geeft voor een individueel hoger gingen.
aandeel indien de koers/intrinsieke waarde
Het is dan ook niet meer zo gemakkelijk
gelijk is aan 1. Het hanteert steeds een veilig- om nog koopwaardige aandelen te vinden.
heidsmarge (margin of safety, een begrip ge- De mooie, stabiele groeiers zijn over het algemeen terug stevig
Waardering markt korte termijn (Morningstar)
Grafiek 3
geprijsd. Hierbij
Today’s Ratio: 1,01
6/1/2001 – 3/18/2011
1,15
denk ik aan o.a. Colruyt, Van De Velde,
FV
Duvel Moortgat,
-0,85
Telenet, KinepoFair Value
lis,
Lotus Bakeries,
Overvalued
0,70
Undervalued
Sipef, Bekaert voor
de Belgische bedrij0,55
07
02
10
11
01
03
09
04
05
08
06
ven. Moeten we dan
Waardering markt morn 20 3 2011
Bron: www.morningstar.com
maar afblijven van
ïntroduceerd door Benjamin Graham). Deze aandelen? Ik denk het niet. Er zijn altijd wel
marge hangt af van het risico dat het toedichtt ergens interessante aandelen te vinden. Volaan het bedrijf. Risico is hier te verstaan als gens de legendarische Peter Lynch is het altijd
de (on)voorspelbaarheid van de toekomstige een goede tijd om met beleggen in aandelen
winsten. Voor zeer stabiele (voorspelbare) te starten.
bedrijven (type Johnson & Johnson, IBM, Microsoft) hanteert het 20 % (dus kopen indien Opstart portefeuille We starten de
de koers onder 80 % van de intrinsieke waarde portefeuille op met 50.000 euro en reserveren
staat), voor andere ligt deze marge veel hoger: dit bedrag voor 10 aandelenposities van detot 60 % voor zeer risicovolle bedrijven. Ik zelfde waarde (5000 euro/positie). Gezien het
schat dat, voor alle aandelen die Morningstar voorgaande gaan we niet direct voluit: we houwaardeert de veiligheidsmarge ergens tussen den cash achter de hand om van betere tijden
de 30 en 35 % moet liggen voor het gemid- (lees: betere waarderingen) te kunnen profitedelde bedrijf (of de mediaan als je wil). Dit ren. Om de administratie niet al te moeilijk te
52
Beste Belegger
maken, zal ik de volgende regels hanteren:
Geen intrest op cash geld
1 % kosten wordt in rekening gebracht bij
het verkopen van een positie (hierin zitten zowel de aankoop- en verkoopkosten
en de beurstaksen: bedrag dat je ongeveer
kwijt bent bij een onlinebroker voor een
positie van die grootte)
Van Belgische dividenden wordt 25 % afgehouden, van buitenlandse 45 %: bedragen die naar vadertje staat gaan
Als vergelijkende indexen geef ik de
MSCI Wereld en de Belgian All Share Return index. Nog een tussendoortje: merk
op dat deze laatste index op 18/3/2011
op 23.747,40 staat t.o.v. 8328,94 voor de
Belgian All Share price (koersindex zonder de dividenden): beide zijn gestart op
1/1/1980. M.a.w. het gros van return is
afkomstig van dividenden. Omgerekend
naar samengestelde return op jaarbasis
was deze 6,9 % voor de koersindex en
10,5 % voor de returnindex of gemiddelde
3,6 % meeropbrengst door de dividenden:
in procenten niet zo enorm, in centen
daarentegen… Over de keuze van een
geschikte index om te vergelijken, kan uiteraard sterk gediscussieerd worden. We
kiezen ze arbitrair.
Met deze regels hebben we dus een nadeel
tegenover de indexen waarbij geen kosten of
taksen in rekening gebracht worden. Maar
deze zijn er in werkelijkheid natuurlijk wel.
Eerste selectie Hoe ga ik te werk bij
de selectie. De eerste selectie van mogelijk
interessante aandelen doe ik op basis van de
naakte cijfers. Hierbij gebruik ik het wekelijks overzicht in de zaterdagtijd ‘Beursratio’s’.
Hierin worden voor een kleine 300 Belgische
en Europese aandelen kerncijfers gegeven.
De financiële aandelen sluit ik uit omdat deze
veel te moeilijk te analyseren zijn (je kunt als
particulier belegger bijna onmogelijk weten
welke risico’s er op hun balansen staan en
hoe deze risico’s zullen evolueren). De eerste
criteria waar we naar kijken zijn:
ev/ebitda van het lopend jaar moet kleiner zijn dan 5, en voor de zeer cyclische
sectoren “auto” en “basissector” (o.a. staal-,
mijnbouw- en papierbedrijven nog lager).
We gebruiken deze ratio omdat deze waarderingsmaatstaf ook rekening houdt met
de schuldgraad: de EV of entreprise value is de beurskapitalisatie + de financiële
schulden – de kasmiddelen. De ebitda is
de bedrijfscashflow: de bedrijfswinsten
voordat afschrijvingen en waardeverminderingen, betaalde intresten en belastingen
in mindering zijn gebracht
De verwachte winst per aandeel (wpa)
van het huidige boekjaar moet groter zijn
dan de wpa van het afgelopen boekjaar:
voor de Belgische aandelen is dit direct af
te lezen, voor de Europese spijtig genoeg
niet. Ik houd het laatste nummer van het
katern bij waarin de geschatte (of gerealiseerde)cijfers voor het afgelopen boekjaar
staan. Een mooie indicatie zijn ook de
kolommen ‘winstwijziging’: hierin wordt
de wijziging in de winstverwachting t.o.v.
2 maanden en 6 maanden geleden opgenomen. Het is altijd positief als de winstverwachting opwaarts herzien wordt. Op
lange termijn volgt de koers van een aandeel immers het winstverloop.
De (wpa) van het afgelopen boekjaar (in
dit geval 2010) dient groter te zijn dan het
boekjaar daarvoor (2009): spijtig genoeg is
dit niet meteen af te lezen. Voor de Belgische aandelen in de lijst wel (tenminste als
je nog een lijst hebt van een paar maanden
geleden) – indien de cijfers al gepubliceerd
zijn – omdat de wpa van het vorig jaar ook
in de lijst wordt gepubliceerd. Voor de Europese kijk ik dit na voor die aandelen die
aan vorige 2 criteria voldoen. En dit m.b.v.
het jaarverslag of financiële staten die we
toch nodig hebben bij de verdere berekeningen (zie ook hieronder). Of gebruik je
ook bijgehouden lijsten.
Op internet zijn er meerdere websites en tools
(o.a. screeners) te vinden om tot een gelijkaardige eerste selectie te komen. Waarschijnlijk
zullen we hier later ook van gebruik maken in
deze rubriek. Een absolute aanrader vind ik
zelf de website van de Financial Times (www.
FT.com), weliswaar in het Engels. De mogelijkheden hier zijn hier schier onuitputtelijk en
mijn ervaring is dat ze bij het uitbrengen van
kwartaal- en jaarcijfers van de bedrijven hun
gegevens zeer snel aanpassen en dat deze gegevens betrouwbaar zijn. Ze volgen bedrijven
van over heel de wereld. Voor aandelen genoteerd op de Amerikaanse beurs maak ik ook
gebruik van Value Line.
April 2011
En verder Na deze eerste selectie bereken ik het vrije cashflowrendement: fcf/ev.
Ik vind de vrije cashflow een betere maatstaf
dan de winst omdat dit beter weerspiegelt wat
het bedrijf echt uit zijn activiteiten overhoudt
op jaarbasis. De vrije cashflow is de netto opeSelectie van deze maand
Aandeel
Koers
FCF/EV %
Miko
49,25
19,7
Sioen
6,2
23,1
Recticel
7,31
14,1
Vivendi
19,23
10,9
fs/FCF
0,17
1,95
3
2,46
berekende waarde liggen opdat het aandeel
koopwaardig is. Ook hierover later meer.
In onderstaande tabel worden de aandelen
die op basis van het bovenstaande geselecteerd werden voor opname in portefeuille met
de belangrijkste kerncijfers weergegeven:
Piotroski
8
6
6
7
K/waarde
0,42
0,23
0,32
0,44
WPAest 2011
5,5
0,82
0,97
2,2
K/W 2011
9,0
7,6
7,5
8,7
rationele cashflow – de investeringen (om het Financiële schuld (fs): omvat alle rentedrabedrijf gaande te houden, dus overnames zit- gende schuld (korte en lange termijn)
Voor alle aandelen geldt dat de wpa (of
ten hier niet in). Ik gebruik ook weer de EV
om rekening te houden met de schulden. Op verwachte) van 2010 hoger was dan deze van
de gedetailleerde berekeningen kom ik in de 2009 (behalve voor Miko, 2009 was hier een
volgende bijdrage uitgebreid terug. Ik weet uitzonderlijk goed jaar) en dat de verwachte
dat het bovenstaande vrij abstract kan klinken, wpa voor 2011 hoger ligt dan deze van 2010
maar het is te berekenen met slechts een aan- (geldt hier ook voor Miko).
tal gegevens uit de jaarrekeningen (te halen
Voor Sioen en Miko zijn de jaarcijfers van
uit het jaarverslag, de website van het bedrijf 2010 nog niet gepubliceerd en werden de beof andere financiële sites, zoals die van de Fi- rekeningen gedaan op basis van de cijfers van
nancial Times, Morningstar, Reuters, MSN 2009.
moneycentral,…). Ik beschouw een aandeel
Merk op dat de schuldgraad van Recticel
pas als koopwaardig indien dit cashflowren- net op de grens ligt van wat ik toelaat. De
dement minimaal 10 % is. Verder willen we laatste jaren wordt er sterk aan schuldafbouw
ook dat de schuldgraad niet te hoog is. Anders gewerkt en ik neem aan dat het bedrijf deze
wordt het risico te groot. Een verhouding van trend verder zet. Dit hebben ze ook aange3 op 1 van de schuld t.o.v. de vrije cashflow is kondigd in het laatste persbericht met de
het maximum. Ook hier kom ik volgende keer jaarcijfers van 2010.
In de tabel hieronder wordt de uitgangsop terug.
Omdat het gebruik van Piotroski-scores positie van de portefeuille weergegeven.
In de volgende bijdrage kan je meer uitleg
zijn waarde heeft bewezen, maak ik hier ook
gebruik van. Regelmatige lezers van De Tijd verwachten over de berekening van het FCFzullen hier al wel over gelezen hebben. Ik rendement en een opvolging van de aandeleg dit later verder uit. Het komt er op neer len.
•
dat het een manier is om na te gaan of de financiële situatie van een bedrijf (liquiditeit,
schuldgraad, winstgevendheid) verbetert.
redactie 20 maart 2011
Zie ook het artikel over Piotroski verder in
dit nummer.
portefeuille
Ten slotte gebruik ik een Uitgangspositie
Aandeel Datum in
A. Koers
aantal
H. koers
Rend
Waarde
vrij eenvoudige methode Miko 18/03/10
49,25
101
49,25
0,0 %
4974
6,2
807
6,2
0,0 %
5003
om een ruwe waarde te Sioen 18/03/10
Recticel 18/03/10
7,31
684
7,31
0,0 %
5000
plakken op een bedrijf op Vivendi 18/03/10
19,23
260
19,23
0,0 %
5000
50000
basis van historische cijfers. Startbedrag Waarde geïnvesteerd bedrag
19977
Deze methode is niet zalig- Cash
30023
makend maar signaleert wel Totaal
50000
0,0 %
meteen of een bedrijf over- Rendement portefeuille
18/03/11 18/03/11
Rend indexen
gewaardeerd is. De koers MSCI World
736,7
736,7
0,0 %
0,0 %
moet nl. altijd onder deze Belgian All Share Return Index 22747,4 22747,4
53