Samenvatting

Risico wordt kans
April 2017
Marktontwikkelingen
• Terugblik eerste kwartaal
• Politiek risico Europa
• Fundamenten zijn verbeterd
Onze strategie
Beleggingsmix
• Reflatie positief voor aandelen
Aandelen
• Core-factor-satellite
• Vive la France
• Thema Robotica
Obligaties
• Geen waar voor je geld
• Halvering hoogrenderende obligaties
• Amerikaanse bedrijfsobligaties
Samenvatting
Zowel absoluut als relatief is het eerste kwartaal gunstig verlopen. Het totaal rendement op
aandelen lag boven de 5% en de verliezen bij obligaties waren minder groot dan gevreesd. Het
Europese politieke risico is afgenomen en de fundamenten zijn verbeterd. Het reflatiebeleid zorgt
er voor dat aandelen beter zullen kunnen renderen dan obligaties. Binnen aandelen maken we een
driedeling tussen de core, het factordeel en verschillende satellieten. Binnen de satellieten leggen
we meer nadruk op Europa, meer specifiek Frankrijk, en Robotica. Dit gaat ten koste van de thema’s
agri en consument. Binnen obligaties blijft het kiezen tussen twee kwaden, tussen obligaties met
weinig renterisico maar zonder rendement of obligaties met meer risico en een bescheiden
rendement. Obligaties buiten de eurozone bieden enig soelaas. Verder leggen we de nadruk op
verschillende obligatiecategorieën ten koste van de omvangrijke en relatief dure categorie
staatsobligaties uit de eurozone. Maar ook daar groeien de bomen niet tot in de hemel. Bij
hoogrenderende obligaties nemen we wat geld van tafel, ten gunste van Amerikaanse
bedrijfsobligaties waarbij het valutarisico afdekken naar euro.
Fundamenten zijn verbeterd
Marktontwikkelingen
De fundamenten zijn verbeterd in het eerste kwartaal. Er is sprake
van een synchrone versnelling van de wereldeconomie. Dat is terug
Terugblik eerste kwartaal
te zien in de bedrijfsresultaten die zich duidelijk positief ontwikkelen.
Zowel absoluut als relatief is het eerste kwartaal gunstig verlopen.
Geleidelijk neemt de kredietverlening het stokje over van de centrale
Het totaal rendement op aandelen lag boven de 5% en de verliezen
bankiers waardoor de economie kan blijven groeien. Door dit
bij obligaties waren minder groot dan gevreesd. Zowel de
normalisatieproces is de kans op een negatieve spiraal van schulden
overweging voor aandelen als de nadruk op aandelen buiten Noord-
en deflatie op korte termijn duidelijk afgenomen en dat is gunstig
Amerika, in het bijzonder opkomende markten, leverde een
voor de waardering van aandelen.
positieve bijdrage. Binnen obligaties presteerden bedrijfobligaties en
dan vooral highyield beter dan de door ons onderwogen
staatsobligaties. Dat zorgde er voor dat de portefeuille dit kwartaal
elke maand beter presteerde dan benchmark, waarbij we uiteraard
blijven aantekenen dat resultaten uit het verleden geen garantie
Onze strategie
Beleggingsmix
vormen voor de toekomst.
Reflatie positief voor aandelen
Terugblik eerste kwartaal 2017
(totaal rendement in euro, %)
Aandelen opkomende…
Reflatie betekent het structureel laag houden van de korte en de
9,9%
Aandelen Europa
is een beproefd middel om een schuldenprobleem op te lossen. In
6,0%
Aandelen Pacific
5,4%
Aandelen (benchmark)
5,4%
Aandelen Noord-Amerika
de afgelopen jaren lag de nadruk vooral op het laag houden van die
rente. Nu zien we echter de keerzijde in positieve verrassingen,
zowel voor wat betreft volumes (reëel, zoals economische groei
4,4%
High Yield obligaties (wereld)
lange rente, lager dan de nominale groeivoet van de economie. Het
wordt gemeten) als in prijs (inflatie). Reflatie staat gelijk aan
3,1%
financiële repressie en betekent dat spaarders en houders van
Bedrijfsobligaties
0,3%
obligaties structureel worden benadeeld. Aandelen daarentegen
Kas
0,1%
profiteren van de verbeterde economische vooruitzichten en bieden
een goede bescherming tegen een gematigde inflatie op lange
Obligaties (benchmark) -0,9%
termijn. In het verleden konden dergelijke reflatieperiodes
Staatsobligaties -1,4%
-5%
verscheidene decennia aanhouden (1905-1929 en 1945-1982) met
0%
5%
10%
15%
Bron: Thomson Reuters Datastream, MSCI, Barclays
als resultaat grote koopkrachtverliezen voor spaarders en houders
van obligaties. Aandelen hebben in reflatieperiodes juist de neiging
om hoger te worden gewaardeerd.
Politiek risico
Het Europese politieke risico is afgenomen. Na de verkiezingen in
Nederland en de overwinning van de CDU in Saarland, blijkt het
Positieve verrassingen door reflatiebeleid
80
Inflatie
60
Economische groei
Europese continent toch minder vatbaar voor het Angelsaksisch
populisme. De peilingen in Frankrijk wijzen op een overtuigende
40
winst voor Macron. Het is ook goed om te constateren dat politieke
20
onzekerheid tot op heden geen vat heeft gekregen op het
vertrouwen van consumenten en producenten. Een goed draaiende
0
economie zorgt er voor dat kiezers minder extreem zullen stemmen.
-20
Begin dit jaar zagen wij het Europese politieke risico als het grootste
-40
risico voor de financiële markten dit jaar, met als hoogtepunt de
Franse verkiezingen over een maand. Waarschijnlijk heeft dit risico
vroeg gepiekt. Dat zien we niet alleen terug in een afnemend
renteverschil tussen Franse en Duitse obligaties, maar ook in de
sterkere euro. Op zo’n moment wordt een risico een kans.
-60
-80
Bron: Citigroup
-100
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Voor hervormingen in Frankrijk was in het verleden meestal een
Aandelen
revolutie vereist. Maar in plaats van een grote omwenteling onder Le
Pen, komen de veranderingen met Macron. Frankrijk kan na jaren
Core-factor-satellites
van mismanagement wel wat leiderschap gebruiken. Franse
In actieve portefeuilles maken we een driedeling tussen core, het
bedrijven behoren tot de top van de wereld, anders was het
factordeel en de satellieten. Elk deel op zich moet in staat zijn om
onmogelijk om te overleven in de sterk gereguleerde en inflexibele
het belegbare benchmark alternatief te verslaan, terwijl er
Franse economie. Juist op het moment dat de markt dit het minst
tegelijkertijd sprake is van een evenredige verdeling van het
verwacht, lijken Europese aandelen en Frankrijk in het bijzonder klaar
risicobudget. In de core doen we dit door de kosten laag te houden
voor een inhaalslag. Europese aandelen zijn sterk achtergebleven bij
en dividendlekkage te repareren. In het factordeel worden op lange
Amerikaanse aandelen sinds de wereldwijde financiële crisis. Wij
termijn de vijf factorpremies geoogst . Daardoor ontstaat bij de
verdubbelen het gewicht voor Europa in het satellietdeel van de
satellieten voldoende ruimte voor een meer opportunistische
portefeuille van 5% naar 10%, waarbij we een voorkeur hebben voor
benadering naar landen, regio’s en thema’s. Bij elkaar een actieve
Franse aandelen.
portefeuille. Niet door veel te handelen, maar door bewuste
afwijkingen van de index.
Inhaalslag Franse inkoopmanagers
60
Frankrijk
Factoren versus de markt 2017
Duitsland
Eurozone
58
Wereldindex
5,4%
Factoren gelijk gewogen
5,6%
56
54
4,3%
52
Value
4,5%
50
Small Caps
4,6%
48
Low Vol
Quality
7,2%
Momentum
7,4%
Bron: MSCI
0%
5%
46
mrt-14
10%
Vive la France
Bron: Markit
sep-14
mrt-15
sep-15
mrt-16
sep-16
Thema Robotica
Wij verhogen het Robotica-thema van 3% naar 5% van de
aandelenportefeuille. De twee overige thema´s, agri en consument,
Begin dit jaar gingen we er van uit dat het Europese politieke risico
verdwijnen. Disruptieve innovaties kunnen hele sectoren op hun
het grootste risico zou zijn voor de financiële markten en dat de piek
kop zetten. Daarbij zijn er vaak veel verliezers en slechts enkele
lag rond de Franse verkiezingen eind april, begin mei. Dit risico heeft
winnaars. Bij het agri-thema is dit tot op heden onvoldoende uit de
waarschijnlijk al gepiekt, getuige de afnemende renteverschillen
verf gekomen. Bij het consumententhema heeft dit wel een
tussen Franse en Duitse obligaties en het herstel in de euro versus
positieve bijdrage geleverd. Dat laatste wordt inmiddels ruimschoots
de dollar. Op zo’n moment wordt een risico een kans. Terwijl de
op waarde geschat, getuige de kapitalisaties van bedrijven als
markt nog rekening houdt met een negatieve verkiezingsuitkomst in
Facebook, Google en Amazon. De digitale kansen liggen nu wat ons
Frankrijk, zijn hervormingen na de verkiezingen gedwongen door de
betreft vooral aan de producentenkant. Waar de industriële revolutie
Brexit-onderhandelingen en de verdere convergentie binnen de
zorgde voor de vervanging van de menselijke spierkracht, zal de IT-
eurozone waarschijnlijk. Frankrijk wordt gezien als de zieke man van
revolutie onder de noemer robotica het menselijk brein vervangen.
Europa. Dit predicaat kreeg Duitsland in de jaren negentig. Na
Vooral de interactie tussen verschillende technologieën kan zorgen
hervormingen onder Schröder begin deze eeuw kon de Duitse
voor een explosie aan nieuwe toepassingen. Via dit deel van de
beurs de afgelopen tien jaar 50% beter presteren dan het Europese
portefeuille kunnen beleggers daarvan profiteren.
gemiddelde.
Obligaties
Geen waar voor je geld
De belegger kan op de obligatiemarkt kiezen tussen twee kwaden:
voor obligaties met een korte looptijd en een zeker negatief
rendement of voor obligaties met een langere looptijd en een hoog
Marktbreed liepen de kredietopslagen op. Ons inziens was dat toen
onterecht. Inmiddels zijn de kredietopslagen genormaliseerd,
geholpen door herstel en stabilisatie in de olieprijs. We willen niet
het signaal afgeven dat we aan het eind van de kredietcyclus zitten,
maar het wordt wel tijd om wat geld van de tafel te nemen. Wij
halveren daarom het gewicht voor highyield in de portefeuille van
10% naar 5%.
koersrisico in het geval de rente stijgt. Obligaties buiten de eurozone
geven een hoger rendement, maar het valutarisico is te groot en
past niet bij de beleggingscategorie obligaties. Dit risico kan wel
worden afgedekt, maar dan blijft er van het hogere
couponrendement weinig over. Wel belegt men in obligaties die
Kredietopslagen gecorrigeerd voor kredietverliezen
16
14
High Yield
12
minder overgewaardeerd ogen, waardoor het risico op een forse
koerscorrectie kleiner is dan met vergelijkbare obligaties binnen de
eurozone. Daarom beleggen we al langere tijd een relatief groot
deel van de obligatieportefeuille wereldwijd.
BBB
10
8
6
4
Halvering hoogrenderende obligaties
Binnen obligaties wordt er een onderscheid gemaakt tussen
investment grade obligaties en obligaties die niet dat stempel
hebben. Deze niet-investment grade obligaties hebben meestal een
hoger couponrendement, ook om te compenseren voor de hogere
2
0
Bron: Fed, Barclays, Moody's, correctie kredietverliezen per
-2 jaar 0,13% BBB en 2,55% highyield
2000
2003
2006
2009
2012
2015
kredietverliezen. Door de lage rente was er de afgelopen jaren een
ware zoektocht naar rendement. Veel beleggers namen hun
toevlucht tot deze hoogrenderende obligaties die uitgegeven zijn
door bedrijven (highyield) of door emerging markets (emerging
debt). Een aantrekkelijk aspect van highyield is bovendien de
beperkte looptijd van gemiddeld minder dan vijf jaar. Daardoor is de
gevoeligheid voor rentebewegingen minder groot. De kredietopslag
op dit type schuldpapier is de afgelopen twaalf maanden sterk
afgenomen, waardoor de waardering niet langer gunstig afsteekt.
Gecorrigeerd voor normaliter te verwachten kredietverliezen is de
kredietopslag voor highyield obligaties slechts 1,5%-2% en dat is
vergelijkbaar met dat wat op investment grade haalbaar is. De
vooruitzichten voor kredietverliezen zijn echter nog steeds gunstig.
Een jaar geleden hebben we de positie in wereldwijd highyield juist
uitgebreid, deels ten koste van onder andere Europees highyield en
emerging debt. Aanleiding vormden toen de sterk opgelopen
kredietopslagen op specifiek Amerikaans highyield. Dat was een
direct gevolg van de sterk dalende olieprijs. Een groot deel van de
productie van schalie-gas en –olie is gefinancierd via de highyieldmarkt. Beleggers vreesden door de sterk gedaalde olieprijs
Amerikaanse bedrijfsobligaties
De verkoopopbrengst van highyield herbeleggen we in
Amerikaanse bedrijfsobligaties. De voorkeur voor Amerikaanse
bedrijfsobligaties is een gevolg van de extreem lage rente in de
eurozone, mede veroorzaakt door het opkoopbeleid van de ECB.
Eind dit jaar zal de ECB waarschijnlijk mededelen dat zij gaat stoppen
met dit opkoopbeleid. Waar we eerder bij staatsobligaties meer
buiten de eurozone zijn gaan beleggen, doen we dat nu ook bij
bedrijfsobligaties. Het totaal aan bedrijfsobligaties omvat dan 20%
van het obligatiedeel van de portefeuille, waarvan de helft uit
bedrijfsobligaties uit de eurozone en de andere helft uit de
Verenigde Staten. Het valutarisico wordt afgedekt naar euro en de
kosten daarvan zijn min of meer gelijk aan het renteverschil tussen
de eurozone en de Verenigde Staten. Dat renteverschil is historisch
hoog doordat de Verenigde Staten vooroploopt in het herstel en de
centrale bank begonnen is met het verhogen van de rente..
Wanneer het Europese elan terugkeert, zal Draghi er ook voor kiezen
om te normaliseren. Daardoor kan dit renteverschil afnemen.
kredietverliezen en daardoor stond rijp en groen onder druk.
Rabobank
De Coöperatieve Rabobank U.A. is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is gebaseerd op door
ons betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie. Wij staan echter niet in voor de juistheid en volledigheid hiervan. Daarom zijn wij niet aansprakelijk voor eventuele schade die
hier uit voortvloeit. De informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een aanbod en ook niet als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen
van financiële instrumenten. De publicatie is ook niet bedoeld om een recht of verplichting te creëren.
De informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een beleggingsaanbeveling. Een goed beleggingsproduct is geen garantie voor een goed rendement. Het genoemde
product kan een geschikt instrument zijn als onderdeel van een gespreide beleggingsportefeuille. Het daadwerkelijke rendement hangt af van de ontwikkeling van de financiële
markten en andere factoren. Maakt u gebruik van deze informatie? Dan is dat op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden
geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.