small caps

28
BELEGGEN
SMALL CAPS
RENDEMENT EN RISICO IN VELE
SCHAKERINGEN
Nederlandse pensioenfondsen hebben te weinig aandacht
voor kleinere beursgenoteerde ondernemingen. Dat kan
rendement kosten.
TEKST
MIRANDA SCHOUTSEN
GETIPT
VOOR
HET
BESTUUR
S
mall en mid caps vormen een aanzienlijk deel van
alle beursgenoteerde ondernemingen. Ze zijn
goed voor zo’n 15% van de totale wereldwijde
beurswaarde. Maar een dergelijk belang hebben
de kleine beursgenoteerde ondernemingen zelden in de
beleggingsportefeuille van pensioenfondsen. ‘Een pensioenfonds dat niet voor deze categorie kiest, laat dus een
groot potentieel liggen’, zegt Monique Donders, hoofd
institutionele klanten bij BlackRock.
Gideon Smith, hoofd Europese beleggingen bij Axa IM
Rosenberg, noemt small en mid caps zelfs een ‘genegeerde beleggingsklasse’. ‘Kleinere beursgenoteerde
ondernemingen nemen zelden een strategische positie
in binnen de portefeuille.’ Dat beeld wordt bevestigd in
een recente enquête onder 115 institutionele partijen in
opdracht van Axa IM. Van de bevraagde beleggers had
80% beleggingen in deze categorie, met een gemiddelde
allocatie van 6 tot 9%. Smith: ‘Terwijl een gewicht van
15% vanuit strategisch perspectief het uitgangspunt
zou moeten zijn, gezien de beurswaarde die deze groep
aandelen vertegenwoordigt.’
INEFFICIËNTIES
'TIJD NEMEN
VOOR
OPBOUW ÉN
AFBOUW VAN
PORTEFEUILLE'
MONIQUE DONDERS, BLACKROCK
Keuze is er voldoende, zegt Jan Willem Berghuis, portefeuillebeheerder bij Kempen Capital Management.
‘Wereldwijd zijn er 6000 aandelen met een beurswaarde
tot €4 miljard die zich kwalificeren voor ons beleggingsuniversum.’ Tegelijkertijd is het aantal fondsmanagers en
analisten dat naar small caps kijkt beperkt. ‘Daardoor
zijn er veel meer mogelijkheden om van inefficiënties in
deze markt te profiteren.’
Daar komt bij dat small caps in potentie beter renderen
dan large caps. Aandelen met een marktkapitalisatie tot
circa een miljard euro bieden op de lange termijn tot wel
2% extra rendement. Dit zogenoemde ‘size’-effect is onder meer aangetoond door de Amerikaanse economen
Fama en French (zie grafiek).
Donders van BlackRock is iets voorzichtiger en houdt het
op een premie van ongeveer 1% voor small caps. Dat extra rendement komt natuurlijk niet zomaar uit de lucht
vallen. ‘Small caps hebben een duidelijk hogere volatili-
BELEGGEN
‘SMALL CAPS OOK GOED
PASSIEF TE BENADEREN’
Pensioenfonds voor Horeca en Catering (PH&C) besloot
vorig jaar de twee actief beheerde smallcapportefeuilles
voor Europese en Amerikaanse aandelen om te zetten in
een gecombineerd passief mandaat. ‘Wij hebben sowieso
een voorkeur voor passieve oplossingen voor aandelenbeleggingen’, verklaart Bas van Ooijen, vermogensbeheerder bij PH&C. ‘Structureel waarde toevoegen met
actief management blijkt moeilijk. En smallcapaandelen
zijn heel goed te benaderen met een passief mandaat op
basis van een gecombineerde benchmark van MSCI US
en European small caps indices. Die benchmarks zijn zo
gespreid dat er voldoende te kiezen is.’
Het pensioenfonds koos bewust niet voor een wereldwijde benchmark. ‘Door Azië of opkomende markten toe
te voegen neemt het aantal aandelen enorm toe, terwijl
deze regio’s maar een beperkt deel van de wereldwijde
markt voor small caps vertegenwoordigen. Dat vraagt
veel capaciteit om te analyseren. Het is een afweging van
kosten versus rendement.’
'SMALL EN MID
CAPS ZIJN
GENEGEERDE
BELEGGINGSKLASSE'
GIDEON SMITH, AXA IM
teit. En bij echt lokale small caps zit er ook een illiquiditeitspremie in. Een pensioenfonds dat posities in small
caps wil opbouwen, moet daar wel de tijd voor nemen.
Ook om die posities weer af te bouwen. Daar moet je rekening mee houden in de risicohouding.’
BETER RENDEMENT
Natuurlijk vraagt deze categorie om een grote researchinspanning, erkent Smith van Axa IM. ‘Maar op de lange termijn biedt ze een beter voor risico gecorrigeerd rendement
dan large caps.’ Bovendien brengen aandelen met een lagere beurswaarde naast deze ‘size’-premie ook interessante diversificatievoordelen, merkt hij op.
De grote hoeveelheid onderzoek die nodig is om het
hele universum te doorgronden, zorgt ervoor dat sommige managers inzetten op bepaalde landen of sectoren.
Maar juist vanwege de grote verschillen in rendement
is het beter om de individuele aandelen te analyseren,
meent Smith. ‘Wij kiezen daarom voor een breed gediversifieerde portefeuille. Met onze systematische benadering en gedetailleerde fundamentele analyse destilleren
we ondergewaardeerde aandelen uit een exceptioneel
brede groep van 12.000 small caps wereldwijd. Alle financiële gegevens van een bedrijf worden met behulp van
Het mandaat werd verstrekt aan Northern Trust, de partij die voor het pensioenfonds ook het beursgenoteerde
vastgoed passief beheert. ‘Zij kijken in hun dienstverlening sterk naar de meest efficiënte invulling; of een volledige replicatie van de index nodig is, of dat het ook met
minder kan. Ze letten daarbij sterk op de kosten.’
‘FALLEN ANGELS ERUIT HALEN’
Rabobank Pensioenfonds heeft de aandelenportefeuille
van circa €7 miljard voor 80% ingericht met factorstrategieën waarbij wordt gekeken naar risicobronnen als
momentum, waarde, lage volatiliteit en kwaliteit. Ook
omvang is een criterium. Small caps zijn goed voor 10%
van de aandelenportefeuille in ontwikkelde markten.
‘Natuurlijk kun je small caps volgen via een index’, zegt
Bernard Walschots, directeur van het Rabobank Pensioenfonds. ‘Maar wij zien toegevoegde waarde in een
actieve benadering van de factor ‘size’. Door selectie
kunnen onze managers ‘fallen angels’ – aandelen die te
veel zijn afgestraft – of ‘glamour aandelen' - aandelen
die juist ongefundeerd populair zijn - eruit halen.’
‘Onze twee managers Dimensional en Axa Rosenberg
hebben een verschillende benadering. Dimensional heeft
een heel brede portefeuille met wel duizenden posities.
Selectie geschiedt op basis van momentum en waarde,
liquiditeit is minder belangrijk. Binnen het Axa-mandaat
is juist meer oog voor de liquiditeit. Dat is een meer gefocuste strategie waarbij vooral gekeken wordt naar de
fundamentele waardering van bedrijven.’
‘Deze twee managers zijn nu vijf kwartalen bezig. Het
afgelopen jaar realiseerden ze een outperformance van
respectievelijk 48 en 78 basispunten. Maar uiteindelijk
beoordelen we ze op hun toegevoegde waarde als het
gaat om het voor risico gecorrigeerde rendement (sharpe
ratio) en de outperformance in verhouding tot de onderliggende volatiliteit (informatieratio). We verwachten dat
de managers over een cyclus van vier tot zeven jaar hun
bijdrage hieraan leveren.’
29
30
BELEGGEN
'GEEN
GESCHIKTE
CATEGORIE
OM PASSIEF TE
VOLGEN'
JAN WILLEM BERGHUIS, KEMPEN
FOCUS
Berghuis van Kempen meent dat small caps geen geschikte categorie zijn om passief te volgen. De grote wereldwijde groep aandelen biedt juist mogelijkheden om
door selectie waarde toe te voegen, vindt hij. ‘Het is een
kwestie van focus aanbrengen.’ Donders van BlackRock
wijst erop dat de grote spreiding in rendement bij individuele small en mid caps zorgt voor zowel zwaar positieve
als negatieve uitslagen. ‘Dat biedt meer ruimte voor actief management.’ Maar het neerwaarts risico is dan ook
groter, waarschuwt ze. ‘Beleggers moeten daar bewust
een deel van hun risicobudget aan alloceren.’
LANGETERMIJN OUTPERFORMANCE:
DE SMALL-CAP PREMIUM
10000000
VS
Small
Caps
1000000
VS
Large
Caps
100000
Small-cap
Premium
13%
11%
10000
1000
100
UITSTEKEND INSTAPMOMENT
10
1
1940
Vanuit kostenoverwegingen is er een grote verschuiving
van actief naar passief management geweest bij Nederlandse pensioenfondsen. ‘Maar daarbinnen brengen
pensioenfondsen steeds meer accenten aan door bewust risico en kosten te alloceren aan bepaalde categorieën’, zegt Donders. ‘Onder meer door te kiezen voor
factorstrategieën die zich richten op een specifieke anomalie in de markt. Inspelen op de ‘size’-factor, met small
en mid caps, kan één van die accenten zijn.’
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Gem %
per jaar
Korte termijn kan volatiliteit hoger zijn
BRON: Kempen Capital Management, Fama French US return data 1940-2015 geïndexeerd, large-caps 30% met hoogste marktkapitalisatie, small-caps onderste 70%
econometrische waarderingsmodellen doorgelicht. En
we verzekeren ons ervan dat we blootstelling hebben aan
elk land en iedere regio of sector. Daardoor houden we
aandelen in honderden bedrijven aan. Voor elke kans die
we zien, is er altijd een alternatief dat we minstens zo
aantrekkelijk vinden.’
Om de beleggingen overzichtelijk te houden, focussen
sommige pensioenfondsen op Europese en Amerikaanse
small caps. Donders: ‘Er zijn maar weinig analisten die
naar kleine ondernemingen kijken in andere regio’s, zoals
emerging markets. Dus er is minder informatie beschikbaar. Maar wat ook telt, is dat opkomende markten van
zichzelf al een hoger risicoprofiel hebben. Dan alloceer je
dus dubbel risico aan een en dezelfde categorie terwijl je
de ‘size’-premie ook in andere regio’s kunt genereren.’
Smith merkt op dat de waarderingen voor de beleggingscategorie in haar geheel nogal hoog uit kunnen vallen.
De koerswinstverhouding van de MSCI World Small Cap
Index lag in 2015 bijvoorbeeld op 25,5, terwijl die voor de
standaard MSCI World op 17,6 staat. ‘Maar je kunt de
zwakke bedrijven met een lage winstgroei of een kwetsbare financiële positie er relatief eenvoudig uitfilteren.
Een goed argument om een vermogensbeheerder in te
schakelen die gebruikmaakt van zijn ‘investment skills’.’
Terwijl beleggers volgens Smith hun allocatie naar small en
mid caps in ieder geval vanuit strategisch oogpunt zouden
moeten ophogen, ziet hij ook tactische argumenten daarvoor. ‘Er is duidelijk momentum voor small caps. Het is een
uitstekend moment om in te stappen. Small caps zijn een
stuk minder duur dit jaar.’ De verwachte koerswinstverhouding van de MSCI World Small Cap voor komend jaar staat op
17,5. ‘Small caps lijken het altijd goed te doen wanneer large
caps middelmatig presteren. Beleggers gaan dan op zoek
naar rendement in andere categorieën.’ Dit beeld wordt bevestigd in het eerdergenoemde onderzoek dat Axa IM deed
onder Europese beleggers. ‘Een derde van de ondervraagde
partijen stelde dit jaar de allocatie te gaan verhogen.’