De duurste obligatiemarkt ooit

JUNI 2016
De analyse van Thierry Masset
UK en EU uiteen: hoog oplopende
spanningen over een pijnlijk
scheidingsproces
Beleggers zoeken na het Brexitreferendum een veilig heenkomen
Het is lang geleden dat het VK op de
grondstofmarkten gewicht in de schaal
legde
Goud blinkt uit
Vraagtekens omtrent de Amerikaanse
arbeidsmarkt
De duurste obligatiemarkt ooit
ACTUALITEIT
De duurste obligatiemarkt ooit
De obligatiemarkt van vandaag de dag tart iedere vergelijking. Nooit eerder hebben handelaren zoveel neergeteld voor
biljoenen dollars aan schuldpapier dat zo weinig rentevergoeding bood. Een kwakkelende wereldwijde groei, politieke
instabiliteit, negatieve rentes en extra opkoopprogramma's van centrale banken zijn allemaal factoren die de vraag naar
staatsobligaties hoog hebben gehouden, zelfs nu de rentevergoeding op meer dan 8 biljoen USD aan uitstaande obligaties
onder de 0% is gezakt. (De totale berg aan schuldpapier met een negatieve rentevergoeding is groter dan de gehele
bedrijfsobligatiemarkt.) Terwijl beleggers steeds meer voor obligaties neertellen en daarmee iedere veiligheidsmarge
opgeven, is onze grote zorg dat zij verblind door de onverzadigbare vraag de mogelijke gevaren niet meer zien – dit kan tot
pijnlijke verliezen leiden.
De markten zijn absoluut kwetsbaarder geworden.
De relatieve waarde ten opzichte van aandelen geeft aan dat Amerikaanse staatsobligaties overgewaardeerd zijn. Het
effectief rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties bedraagt thans 1,47%, het laagste niveau sinds 2012.
Dat is zo'n 0,75% onder het dividendrendement van de S&P 500 van 2,25%. Op die basis zijn Amerikaanse
staatsobligaties nu al vijf maanden duurder dan Amerikaanse aandelen. Dat is slechts tweemaal eerder – in 2008 en
2012 – het geval geweest. Volgens indexcijfers van Bank of America boekten Amerikaanse staatsobligaties na die jaren
het zwakste jaarrendement ooit: een verlies van 3,7% in 2009 en van 3,4% in 2013.
De gemiddelde rentevergoeding op 10-jaars obligaties uit de VS, Japan, Duitsland en het VK daalde naar 0,69%. Deze
landen hebben gezamenlijk meer dan 25 biljoen USD aan staatsobligaties uitstaan. Nooit eerder was de gemiddelde
rentevergoeding zo laag: deze ligt duidelijk onder het gemiddelde niveau van 5% over de afgelopen 145 jaar en 2,10%
onder het dividendrendement van de MSCI World Index van 2,78%.
Nu de obligatierente zo laag is, kunnen kopers van obligaties zich geen foutmarge veroorloven. In de VS bedraagt
de zogenaamde termijnpremie inmiddels -0,53% voor 10-jaars papier. Deze maatstaf wordt door de Fed als richtinggevend
instrument voor het monetaire beleid gebruikt en geeft weer wat beleggers voor extra vergoeding eisen voor het aanhouden
van langerlopend schuldpapier in plaats van steeds maar weer kortlopend papier aan te schaffen. Zoals de naam al aangeeft,
hoort de termijnpremie normaal gesproken positief te zijn en dat was de afgelopen 50 jaar ook vrijwel altijd het geval. Maar
sinds het begin van het jaar is de termijnpremie negatief geworden. Dat duidt erop dat obligatiebeleggers geen risico's aan de
horizon zien die de obligatierente op kunnen drijven. Hetzelfde zien we in Japan, Duitsland en het VK: in al die landen is de
termijnpremie negatief geworden nu de voornaamste rentes daar op een historisch dieptepunt staan.
Voor de pessimisten zijn er echter genoeg redenen te noemen om wat extra's voor de veiligheid van staatspapier
neer te leggen – zelfs op de huidige recordniveaus. De kans dat de VS het komende jaar in een recessie terechtkomt, is
volgens JPMorgan Chase momenteel het grootst sinds het begin van de expansiefase zeven jaar geleden. Bovendien
waarschuwde de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) vorige maand dat de
wereldeconomie in een zichzelf waarmakende val van lage groei dreigt terecht te komen. Daar komt nog bij dat het Britse
besluit om uit de Europese Unie te stappen ook een grote bron van marktspanningen vormt. De markten raken er steeds
sterker van overtuigd dat de ontwikkelde landen wellicht minder goed in staat zijn om de inflatie aan te wakkeren, ook al willen
zij dat graag. Vorig jaar zwakte de inflatie in de ontwikkelde economieën af naar 0,4% en volgens de prognoses zal deze in
2016 net 1% halen – wat nog maar halverwege de 2%-doelstelling van de meeste grote centrale banken is.
Volgens sommige marktvorsers zorgen de centrale banken in Europa en Japan er met hun kwantitatieve verruiming in de
vorm van agressieve opkoopprogramma's voor dat veel obligatiemarkten ontkoppeld raken van hun fundamentele waardering.
Dat verklaart wellicht de ongekend hoge vraag op de Amerikaanse veilingen voor staatsleningen dit jaar. Nu bijna al het
schuldpapier met een negatieve rentevergoeding in de eurozone en Japan te vinden is, steken beleggers hun geld in
Amerikaanse staatsobligaties met een rentevergoeding die tot de hoogste in de geïndustrialiseerde wereld behoort. De vraag
naar 2-, 5- en 7-jaars papier steeg de afgelopen maand volgens Bloomberg naar recordhoogtes.