Cash-like items Debt

Themabijeenkomst Tax & Legal
Koopprijsmechanismen
Presentatie voor:
DCFA
Taco Rietveld
2 juni 2016
1
Introductie Taco Rietveld
Duur
Functie
8 jaar
 Accountmanager Middenbedrijf
 Bijzonder Beheer Grootbedrijf
2 jaar
 Leveraged Finance
8 jaar
 Private Equity & Debt
 Public Equity
2
Introductie HB Capital
Investeringscriteria Private Equity Direct
Investeringsbedrag
€15-50m
AANKOOP
VERKOOP
2011
> €10m
2012
Transactietypen
Minority buy-out
Growth capital
2013
Aandelenbelang
20-49%
EBITDA
2014
Sectoren
2015
Hoofdkantoor
3
Handboek Investeren & financieren (2014)
Onderwerpen





Financiële analyse
Waarderingen: DCF, LBO, multiples
Rendement berekenen
Financieren van ondernemingen & acquisities
Structureren van een overname
Voorwoord: Tjarda Molenaar (directeur NVP)
Verkrijgbaar bij:
4
Waardering op basis van jaarverslag 2015 (1/3)
Stel: we bieden 8,0x EBITDA op Koninklijke Appelmoesfabriek Holland (KAH)
Ondernemingswaarde
€ x 1m
EBITDA 2015
Multiple
Equity value debt & cash free
10,0
8,0x
80,0
5
Waardering op basis van jaarverslag 2015 (2/3)
Balans KAH toont een nettoschuld van €16,3m
Balans KAH per 31-12-2015
Vaste activa
45,5
Eigen vermogen
Nettowerkkapitaal *
11,8
Voorzieningen
Nettoschuld
€ x 1m
57,3
39,6
1,4
16,3
57,3
* Nettowerkkapitaal = Voorraad + Debiteuren -/- Crediteuren
6
Waardering op basis van jaarverslag 2015 (3/3)
Stel: na financieel due diligence blijkt een aangepaste nettoschuld van €20m
Aangepaste nettoschuld
€ x 1m
31-12-2015
Werkkapitaalaanpassing
Te saneren bodemverontreiniging
Debt-like items
Nettoschuld
Aangepaste nettoschuld
2,2
1,5
3,7
16,3
20,0
Nettowerkkapitaal op 31-12-2015 is
€2,2m lager dan het normale
jaargemiddelde
7
Werkkapitaalaanpassing: cash-like of debt-like item (1/3)
Balans per 31-12-2015
Vaste activa
Eigen vermogen
Nettowerkkapitaal *
Nettoschuld
* Nettowerkkapitaal = Voorraad + Debiteuren -/- Crediteuren
8
Werkkapitaalaanpassing: cash-like of debt-like item (2/3)
Nettoschuld
€
Nettowerkkapitaal
Jan
Feb
Mrt
Apr
Mei
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dec
9
Werkkapitaalaanpassing: cash-like of debt-like item (3/3)
Nettoschuld
€
NORMAAL
Nettowerkkapitaal
NORMAAL
WERKKAPITAALAANPASSING
Jan
Feb
Mrt
Apr
Mei
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dec
10
Methode 1: Locked box (1/2)
Koper betaalt op de leveringsdatum een vaste prijs voor de aandelen
 Vaste koopprijs aandelen
€60m, gebaseerd op
balans 31-12-2015
 Effectieve datum 1-1-2016
 Vanaf effectieve datum
onderneming voor rekening
& risico koper
 Ondertekening & levering
in 2016
Vaste koopprijs aandelen
€ x 1m
Equity value debt & cash free
Nettoschuld
Werkkapitaalaanpassing
Te saneren bodemverontreiniging
Vaste koopprijs aandelen
31-12-2015
80,0
(16,3)
(2,2)
(1,5)
60,0
 Geen “leakage”, zoals
dividend, etc. (locked box)
 Normale bedrijfsvoering
 Rentevergoeding op
koopprijs
11
Methode 1: Locked box (2/2)
Ondernemingswaarde
Cashflows zijn vanaf de balansdatum voor rekening & risico van de koper
Aangepaste
nettoschuld
Koopprijs
aandelen
Balansdatum
31-12-2015
Cashflows
Aangepaste
nettoschuld
Waarde
aandelen
Leveringsdatum
2-6-2016
12
Methode 2: Completion accounts (1/3)
Koper betaalt op de leveringsdatum een voorlopige koopprijs, daarna verrekening
 Voorlopige koopprijs
aandelen €60m, gebaseerd
op referentiebalans (hier:
31-12-2015)
 Effectieve datum =
leveringsdatum 2-6-2016
 Vanaf effectieve datum
onderneming voor rekening
& risico koper
Voorlopige koopprijs aandelen
€ x 1m
31-12-2015
Equity value debt & cash free
Nettoschuld
Werkkapitaalaanpassing
Te saneren bodemverontreiniging
Voorlopige koopprijs aandelen
80,0
(16,3)
(2,2)
(1,5)
60,0
 Targetwaarden & definities
opnemen in aandelenkoopovereenkomst
 Verrekening balans per
leveringsdatum vs. targetwaarden referentiebalans
13
Methode 2: Completion accounts (2/3)
Koper verricht een nabetaling van €3,4m na de leveringsdatum
Vaste activa
Balans KAH per 2-6-2016
45,0
Eigen vermogen
Nettowerkkapitaal
9,0
€ x 1m
43,0
Voorzieningen
Nettoschuld
1,4
9,6
54,0
54,0
Extra te betalen door koper
€ x 1m
Nettoschuld
Vaste activa
31-12-2015
02-06-2016
Extra
(16,3)
45,5
(9,6)
45,0
6,7
(0,5)
Nettowerkkapitaal
11,8
9,0
(2,8)
Totaal
41,0
44,4
3,4
14
Methode 2: Completion accounts (3/3)
Completion accounts komen neer op waardering aandelen per leveringsdatum
€ x 1m
Koopprijs aandelen
31-12-2015
02-06-2016
D
Nettowerkkapitaal
Normaal gem. nettowerkkapitaal (-/-)
Werkkapitaalaanpassing
Vaste activa (te weinig CAPEX)
11,8
(14,0)
(2,2)
9,0
(14,0)
(5,0)
(0,5)
(2,8)
(2,8)
(0,5)
Te saneren bodemverontreiniging
Debt-like items
Nettoschuld
Aangepaste nettoschuld
Equity value debt & cash free
Koopprijs aandelen
(1,5)
(3,7)
(16,3)
(20,0)
80,0
60,0
(1,5)
(7,0)
(9,6)
(16,6)
80,0
63,4
(3,3)
6,7
3,4
3,4
15
Probleem met Completion accounts (1/2)
Systeem neemt impliciet aan dat overige debt-like items niet wijzigen
Koopprijs aandelen
€ x 1m
Werkkapitaalaanpassing
Vaste activa (te weinig CAPEX)
Te saneren bodemverontreiniging
Debt-like items
Nettoschuld
Aangepaste nettoschuld
Equity value debt & cash free
Koopprijs aandelen
31-12-2015 02-06-2016
Jaarrek.
Levering
(2,2)
(5,0)
2-6-2016
Praktijk?
(5,0)
(1,5)
(3,7)
(0,5)
(1,5)
(7,0)
(0,5)
(25,0)
(30,5)
(16,3)
(20,0)
80,0
60,0
(9,6)
(16,6)
80,0
63,4
(9,6)
(40,1)
80,0
39,9
Op completion accounts vindt geen due diligence plaats
En er is sowieso geen verrekening van nieuwe of hogere overige debt-like items
16
Probleem met Completion accounts (2/2)
Let op herwaardering vaste activa bij koppeling aan eigen vermogen
Extra te betalen door koper
€ x 1m
Nettoschuld
Vaste activa
31-12-2015
(16,3)
45,5
02-06-2016
(9,6)
100,0
Extra
6,7
54,5
Nettowerkkapitaal
11,8
9,0
(2,8)
Voorzieningen
Eigen vermogen
(1,4)
39,6
(1,4)
98,0
58,4
Goodwill
Koopprijs aandelen
20,4
60,0
20,4
118,4
58,4
Herwaardering leidt ten onrechte tot hogere koopprijs aandelen
17
Locked box vs. Completion accounts (1/2)
Grootste verschil is de effectieve datum
Datum
jaarrekening
Datum
ondertekening
Due Diligence
31-12-2015 1-1-2016
Effectieve datum
locked box
Datum
levering
Cashflows
voor koper
Vervullen C.P.’s
20-3-2016
2-6-2016
4-7-2016
Effectieve datum
completion acc.
Verrekening prijs
completion acc.
18
Locked box vs. Completion accounts (2/2)
De voordelen van Locked box zijn de nadelen van Completion accounts en v.v.
Voordelen Locked box
 Vaste prijs geeft duidelijkheid
 Geen tijd en kosten kwijt aan
opstellen van completion accounts
na de leveringsdatum
 Geen discussies/disputen over
waarderingsgrondslagen
completion accounts
 Kortere aandelenkoopovereenkomst, geen definities balansposten
 Koper en verkoper lopen geen
debiteurenrisico op de nabetaling
 Overnamebalans is onderwerp
geweest van due diligence
Nadelen Locked box
 Tussen de effectieve datum en de
leveringsdatum wordt onderneming
gedreven door de verkoper:
 Risico van Leakage niet
opgenomen in de
koopovereenkomst
 Risico van bedrijfsvoering die
de koper anders had gedaan
 Prijs kan pas worden vastgesteld
als de jaarrekening over het
afgelopen boekjaar beschikbaar is
(met goedkeurende verklaring)
 Latere ontvangst koopprijs door
koper, ondanks rentevergoeding
19
Earn-outs
Terughoudend toepassen
Voordelen
Nadelen
 Betere verdeling van hoog risico en
hoog rendement:
 koper betaalt niet voor
waardecreatie die er niet komt
 verkoper deelt in upside
 Indien verkopende DGA’s (tijdelijk)
aanblijven, dan financiële prikkel
 Systematiek is complex en
manipuleerbaar
 Koper geeft upside deels weg
 Waarderingsfouten zo gemaakt
 Extra juridische documentatie
 Verkoper geen invloed op realisatie
 Toebedeling synergievoordelen
Tips





Met name toepassen bij ventures of turnaround
Niet langer dan drie jaar gezien houdperiode
Mijlpaal moet goed meetbaar zijn en niet vatbaar voor discussies
Synergievoordelen, acquisities en desinvesteringen goed documenteren
Earn-out moet mogelijk zijn in de kredietovereenkomst
20
BACK UP-SLIDES
21
Het concept Cash-like & debt-like items
Cash-like items












ongebruikte activa
toekomstige buitengewone baten
overtollige investeringen
overtollig nettowerkkapitaal
vordering latente belastingen
pensioenactiva
niet-voortgezette activiteiten
deelnemingen & leningen u/g
vorderingen uit claims
te ontvangen winstbelasting
te ontvangen verzekeringsgelden
…
Genereren geen EBITDA, maar wel
positieve niet-operationele cashflows
Debt-like items












niet-operationele voorzieningen
toekomstige buitengewone lasten
achterstallige investeringen
tekort aan nettowerkkapitaal
voorziening latente belastingen
pensioenvoorziening
niet uit balans blijkende verplichting
overtollige vakantie-uren
te betalen claims
te betalen winstbelasting
transactiekosten verkoper
…
Genereren geen EBITDA, maar wel
negatieve niet-operationele cashflows
22
Cash-like & debt-like items
Waarde
x EBITDA
800
8,0x
Aangepaste nettoschuld
(180)
(1,8x)
Waarde van aandelen
620
6,2x
Ondernemingswaarde
Balans per 31-12-2015
Ondernemingswaarde
800
Waarde van aandelen
620
Excess cash
10
Totale schuld
230
Cash-like items
50
Debt-like items
10
860
860
23
Cashflows komen toe aan vermogensverschaffers
Onderneming
Vermogensverschaffers
Free cash flows
 Houders gewone
aandelen
 Houders preferente
aandelen
 Banken
Niet-operationele posten
 Obligatiehouders
 Excess cash
 Cash-like items
 Debt-like items
Niet-operationele
cashflows
 Etc.
D Excess cash
24