19 Reële opties en termijncontracten

Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
19 Reële opties en
termijncontracten
19.1
19.2
19.3
Reële opties
Termijnhandel en termijncontracten
Integratie van risicobeheer en nieuwe vermogenstitels
Samenvatting
Oefeningen bij hoofdstuk 19
In dit hoofdstuk geven we antwoord op de volgende vragen:
• Wat zijn reële opties en hoe kan de waarde worden berekend?
• Wat zijn termijncontracten en hoe helpen opties om deze te
waarderen?
• Wat zijn de eigenschappen van termijncontracten op grondstoffen?
• Welke innovaties zijn er op financiële markten voor het afdekken van
risico’s?
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 1
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
De economische – en soms meer de menselijke – schade van sommige
natuurrampen, zoals vulkaanuitbarstingen, is niet te overzien. De
uitbarsting van de IJslandse vulkaan Eyjafjallajökull half april 2010 heeft
het vliegverkeer in grote delen van Europa verschillende dagen lamgelegd
met als gevolg dat luchtvaartmaatschappijen vele honderden miljoenen
euro schade hebben geleden. Een van de sectoren die de financiële
gevolgen van natuurrampen het hardst voelen zijn
verzekeringsmaatschappijen die de schade voor een deel moeten betalen.
Een van de innovaties op financiële markten zijn de zogeheten
rampenobligaties, beter bekend als Catastrophe Bonds. Hierbij worden
nieuwe vermogenstitels, meestal obligaties, openbaar of onderhands
uitgegeven, waarbij rentebetaling afhankelijk is van het zich al dan niet
voordoen van een natuurramp.
19.1
Reële Opties
Een nadeel bij de waardebepaling van bedrijven of investeringsprojecten
volgens de contante waarde methode (NCW) is dat verondersteld wordt
dat de kaststromen gedurende de planningsperiode vast (geen onzekerheid
en geen keuzemogelijkheden in de toekomst) staan. Organisaties kunnen
gebruik maken van scenario-analyse als instrument om de gevolgen van
onzekere ontwikkelingen in kaart te brengen. Vervolgens kan een
kansverdeling aan de verschillende varianten gekoppeld worden en is de
verwachte contante waarde gerealiseerd. In de werkelijkheid komt het
zelden voor dat investeringsprojecten exact volgens de planning worden
uitgevoerd. Zo kan bijvoorbeeld een verandering van
marktomstandigheden de reden zijn om de uitvoering van een plan
voorlopig even te parkeren. In de praktijk bouwen de meeste organisaties
in de praktijk een vorm van flexibiliteit in de besluitvorming door
tussentijds te bepalen of de ingeslagen weg nog voldoet en afhankelijk van
de uitkomsten het project bij te stellen. Deze mogelijkheid om in te grijpen
is te vergelijken met een optie. Op de financiële markt worden bijvoorbeeld
aandelenoptie verhandeld, waarbij het kenmerk is dat de koper van een
optie een recht heeft. Voor het recht moet een bepaalde prijs worden
betaald, maar het voordeel is dat de koper als de marktomstandigheden
ongunstig zijn het recht niet uitoefent. De koper koopt daarmee als het
ware flexibiliteit. Zoals een belegger optie kan kopen, met andere woorden
het recht om later te beslissing om de investering in de onderliggende
waarde te laten doorgaan, heeft een investeringsproject ook het karakter
van een optie nl de aanspraak op reële activa. In het investeringstraject
spelen reële opties een rol. Het feit dat men als bestuur mogelijkheden
openhoudt (bijvoorbeeld scholing personeel, doen van onderzoek,
herhaling van investeringsprojecten) heeft waarde voor het bedrijf. Door
expliciet rekening te houden met de flexibiliteit kunnen betere keuzes
gemaakt worden.
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 2
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Voorbeeld 19.1
Stel dat een organisatie overweegt een nieuw product op de markt te
brengen. Onderzoek heeft uitgewezen dat de productie een investering van
€ 2.000 vergt. De looptijd van het project is berekend op 10 jaar. Volgens
de marketingafdeling is een positieve kasstroom (gebaseerd op de
verkoopprijs) gedurende het eerste jaar van € 400 mogelijk. Na afloop van
het eerste jaar wordt of de kasstroom €600 of € 200. Men verwacht dat de
kans op beide uitkomsten 50% is. De organisatie houdt rekening met een
vermogenskostenvoet van 10%. De vraag is nu, wat te doen.
In principe zijn er twee mogelijkheden:
1. De NCW van de investering uitrekenen op basis van een verwachte
gemiddelde kasstroom van €400 gedurende 10 jaar
2. De investering uitstellen en pas nadat duidelijk is geworden wat de
werkelijke kasstroom wordt beslissen.
Mogelijkheid twee is in feite nu een optie nemen op de investering. Over 1
jaar wordt beslist of de optie wordt uitgeoefend.
Op basis van de NCW zijn de volgende drie berekeningen te maken:
Eén jaar uitstel
periode
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
CW
Gelijk Investeren
€ 2.000€ 400
€ 400
€ 400
€ 400
€ 400
€ 400
€ 400
€ 400
€ 400
€
400
prijs wordt 600
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
2.000,00363,64
330,58
300,53
273,21
248,37
225,79
205,26
186,60
169,64
€
154,22
€
457,83
€ 2.000€ 600
€ 600
€ 600
€ 600
€ 600
€ 600
€ 600
€ 600
€
600
€ 1.818,18€
495,87
€
450,79
€
409,81
€
372,55
€
338,68
€
307,89
€
279,90
€
254,46
€
231,33
prijs wordt 200
€ 2.000€ 200
€ 200
€ 200
€ 200
€ 200
€ 200
€ 200
€ 200
€
€ 1.818,18€
165,29
€
150,26
€
136,60
€
124,18
€
112,89
€
102,63
€
93,30
€
84,82
200
€ 1.323,10
€
€
77,11
771,09-
Onmiddellijk investeren geeft een verwachte opbrengst van ± € 458. Het
uitstellen van de investering leidt of tot een NCW van ±€ 1323 (een
gunstige prijs) of een NCW van ±-€771 (ongunstige prijs). Uitgaande van
de verwachting van 50% kans op een gunstige prijs betekent dat de NCW
van de investering wordt:
0,5 x 1.323 + 0,5 x 0 (als de prijs €200 wordt dan investeer je niet)
= € 661
Op basis van de berekening van de NCW is de opbrengst van 1 jaar
wachten hoger dan gelijk investeren. In feite heeft de organisatie een optie
met een waarde van €661 - €458 = € 203.
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 3
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Het bepalen van de waarde van reële optie is in feite gelijk aan het bepalen
van de waarde van flexibiliteit. De berekening van de waarde van een reële
optie lijkt sterk op het opstellen van een beslissingsboom (Zie hoofdstuk
3). De waarde van de optie is afhankelijk van de volgende 6 variabelen:
•
•
•
•
•
•
De onzekerheid (beweeglijkheid) over de contante waarde (een
grote uitslag van mogelijke uitkomsten)
Investeringskosten (hoe lager de disconteringsfactor des te lager de
optieprijs)
De verwachte contante waarde van de cashflows uit de investering
(een verhoging van de contante waarde van het project leidt tot een
hogere NCW)
Risicovrije rentevoet. Een stijging van de risicovrije rentevoet
verhoogt de optiewaarde aangezien het de tijdswaarde van het
geldelijke voordeel van uitstel van de investeringskosten verhoogt.
Cashflows kwijtgeraakt aan de concurrent die zich volledig hebben
ingezet.
Resterende looptijd. Een langere looptijd tot de uitoefendatum
maakt het mogelijk om meer te weten te komen over de
onzekerheid, waardoor de optiewaarde wordt verhoogd.
De volgende vormen van reële opties worden onderscheiden:
• Buitengebruikstellingsoptie
Een project dat buitengebruik gesteld kan worden bij
tegenvallende resultaten (zo´n project heeft een positieve
liquidatiewaarde) heeft een hogere waarde dan een project
dat ondanks alles moet worden doorgezet.
• Optie tot uitstel ontwikkeling
• Optie tot uitbreiding of inkrimping
Door de mogelijkheid om extra productiecapaciteit in te
zetten wordt het risico gereduceerd. Deze mogelijkheid is te
vergelijken met een call-optie op een aandeel.
• Optie tot verlenging of verkorting
• Samengestelde optie
Een samengestelde optie (compound optie) is een optie op
een optie. Een voorbeeld is een gefaseerde invoering van
producten. Iedere keer kan men beslissen of men door wil
gaan, de productie wil uitbreiden of zelfs verminderen. Per
beslissingsmoment heeft men in principe een optie.
• Regenboog-optie
Er is spraken van een regenboogoptie als er meerdere
vormen van onzekerheid zijn. Projecten kunnen
technologische onzekerheden hebben en
product/marktonzekerheden. De mogelijkheid van het
inbouwen van beslismomenten (flexibiliteit) geeft waarde aan
de organisatie.
De waardebepaling van optie gebeurt in de praktijk met behulp van een
beslissingsboom. Per moment wordt de mogelijke uitkomst vastgelegd en
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 4
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
beoordeeld in hoeverre de totale contante waarde positief wordt beïnvloed
De benadering van de investeringspraktijk met het idee van reële opties
laat zien dat de werkelijke waarde van een investering/organisatie afwijkt
van de recht toe recht Contante Waarde methode. Een bedrijf dat
flexibiliteit in zijn beslissingen kan brengen heeft een hogere waarde
vanwege de aanwezige opties, dan een bedrijf dat deze flexibiliteit niet
heeft. Uiteraard blijft het waarderen van deze flexibiliteit een lastig karwei.
19.2
Termijnhandel en termijncontracten
Termijncontracten lijken in veel opzichten op opties, maar verschillen
daarvan ook op een aantal punten. Termijncontracten hebben een langere
geschiedenis dan opties en worden niet alleen gebruikt voor het afdekken
van prijsrisico’s op grondstoffen en halffabricaten, maar in toenemende
mate ook voor het afdekken van financiële risico’s, zoals rente- en
valutarisico’s.
Ook bij termijncontracten blijkt de optietheorie een uitstekend
waarderingsmodel te bieden.
De wereldmarktprijzen van ruwe grondstoffen, zoals granen, fossiele
brandstoffen en metalen tonen een zeer grillig verloop, zijn onvoorspelbaar
en soms aan heftige schommelingen onderhevig. Bedrijven die deze
grondstoffen nodig hebben voor de productie van goederen zijn niet
bijzonder gesteld op deze prijsonzekerheden. Prijsschommelingen maken
een betrouwbare financiële inkoopplanning moeilijk en het behalen van de
geplande winstmarge op de eindproducten twijfelachtig. Bedrijven hebben
een voorkeur voor prijszekerheid op de korte en middellange termijn, wat
betreft de inkoop van hun goederen, evenals wat betreft de verkoop. Een
van de oudste instrumenten om prijszekerheid te verkrijgen is het sluiten
van termijncontracten met toeleveranciers.
Een termijncontract is een overeenkomst tussen twee partijen,
waarbij de ene partij zich verplicht een onderliggend goed tegen een
vaste prijs (de termijnprijs) te kopen op een toekomstig tijdstip, en
de andere partij zich verplicht het onderliggende goed te leveren voor
die prijs.
Een termijncontract op bijvoorbeeld koffiebonen voor levering over drie
maanden biedt zekerheid voor de koper wat betreft inkoopprijs, terwijl de
verkoper zekerheid heeft over de prijs die hij ontvangt. Veel van de
opgesomde kenmerken zijn dezelfde als bij opties, te weten:
• onderliggend goed
• looptijd
• leverprijs.
Maar er bestaat een belangrijk verschil. Bij een termijncontract verplichten
beide partijen zich tot koop/verkoop van het onderliggende goed op de
vervaldatum. Op het moment van afsluiting van het termijncontract [t = 0]
wordt geen prijs betaald. Er zijn dus geen kasstromen behoudens
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 5
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
transactiekosten. De overeenstemming tussen koper en verkoper zit in de
termijnprijs, die nauw samenhangt met de verwachtingen van beide
partijen over de toekomstige marktprijs van het onderliggende goed.
Indien partijen toekomstige prijsstijgingen verwachten, zal de termijnprijs
boven de huidige marktprijs liggen, en bij verwachte dalende marktprijzen
zal de termijnprijs onder de huidige marktprijs liggen. Termijnprijzen
weerspiegelen de verwachtingen die handelaren en markt(partijen) hebben
omtrent toekomstige prijzen. Naast termijncontracten op fysieke goederen
is de handel in financiële termijncontracten (rente- en valutacontracten) de
laatste decennia snel gegroeid.
19.1.1
Institutionele kenmerken van de termijnhandel
Bij de termijnhandel wordt onderscheid gemaakt tussen georganiseerde
handel en onderhandse op maat gesneden handel. Bij op maat gesneden
contracten tussen leverancier en afnemer zijn veel uiteenlopende
constructies van de termijnovereenkomst mogelijk. Bij georganiseerde
termijnmarkten zijn de contracten gestandaardiseerd wat betreft
onderliggende goederen en looptijden. Dit bevordert het handelsvolume,
geeft een beter beeld van de vraag- en aanbodverhoudingen, terwijl een
clearinginstelling garant staat voor de afhandeling van de transacties en de
nakoming van de aangegane verplichtingen.2
Bekende georganiseerde termijnmarkten in Nederland zijn de AEX
(agrarische) termijnmarkt, een onderdeel van de AEX-effectenbeurs, en de
olietermijnmarkt in Rotterdam.
Op wereldschaal zijn er veel grotere goederen- en termijnmarkten, waar de
wereldmarktprijzen tot stand komen van de meest verhandelde
grondstoffen. In Nederland kunnen voor sommige producten ook
termijncontracten worden afgesloten op veilingen, zoals voor bloemen en
groente. De meeste georganiseerde termijnmarkten zijn niet gericht op
fysieke levering – want het ontbreekt hen meestal aan opslagruimte –,
maar voornamelijk op afdekking van prijsrisico. Een belangrijk kenmerk
van de handel in termijncontracten is de dagelijkse verrekening –
aangeduid als marked to the market – van het verschil tussen de
termijnprijs en de marktprijs van het onderliggende goed.3
19.1.2
De waarde van een termijncontract op de vervaldatum
Indien de marktprijs op de vervaldatum van het onderliggende goed wordt
aangegeven met P * en de termijnprijs met T kunnen zich op de
vervaldatum de volgende drie situaties voordoen:
P * > T: de koper koopt het goed voor T in plaats van op de vrije markt
voor P * :
winst: [P * –T]
*
P < T: de koper moet het goed voor T kopen in plaats van de lagere P
verlies: [P * –T]
*
P = T: er is winst, noch verlies.
*
:
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 6
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Deze opbrengsten zijn in figuur 19.1 weergegeven.
Figuur 19.1 Het eindwaardediagram van een termijncontract
Waarde
Contract
T
T
Marktprijs P* onderliggend goed
-T
Figuur 19.1 toont het eindwaardediagram van een termijncontract. De
doorgetrokken lijn met richting +1 geeft de waarde voor de koper aan, en
de gestippelde lijn met richting –1 die van de verkoper. De verticale
optelling van beide lijnen levert de horizontale as op, kenmerk van het
nulsomspelkarakter van een termijncontract. Verder blijkt uit figuur 19.1,
dat zowel de koper als de verkoper een kans op verlies loopt. Een nadere
bestudering van het eindwaardediagram leert dat het deel van de stijgende
stippellijn – rechts van T – samenvalt met het eindwaardediagram van een
gekochte call-optie op hetzelfde goed en dezelfde uitoefenprijs en looptijd.
Het deel links van T valt samen met een geschreven put-optie op hetzelfde
goed, dezelfde uitoefenprijs en looptijd. Dit is de equivalente portefeuille
van een termijncontract.
De equivalente portefeuille van een termijncontract bestaat uit een
gekochte call-optie en een geschreven put-optie op hetzelfde
onderliggende goed met dezelfde looptijd en uitoefenprijs.
Voor een gekochte call-optie wordt een prijs C betaald (uitgaande
kasstroom –C) en voor een geschreven put-optie ontvangt de schrijver een
prijs P (inkomende kasstroom +P).
Aangezien bij het afsluiten van een termijncontract op t = 0 geen prijs tot
stand komt – en de kasstromen dus € 0 zijn – moet volgens het
equivalentiebeginsel de equivalente portefeuille dezelfde prijs hebben, dat
wil zeggen P – C = € 0, ofwel P = C.
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 7
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Anders geformuleerd: de portefeuille samengesteld uit een call-optie en
geschreven put-optie met eenzelfde uitoefenprijs en op hetzelfde
onderliggende goed, waarbij de prijs van de call-optie en de put-optie en
looptijd aan elkaar gelijk zijn, vormt een termijncontract. Ligt de marktprijs
P * op afloopdatum boven de termijnprijs T, dan beschikt de
portefeuillehouder over het onderliggende goed door de call-optie uit te
oefenen en het goed voor T te kopen. Ligt de marktprijs P * op afloopdatum
onder de termijnprijs T, dan beschikt de houder van de portefeuille over
het onderliggende goed, doordat hij verplicht is dit te kopen voor een
bedrag T van de houder van de put-optie. Dus wat de marktprijs op
afloopdatum ook is, de houder van de equivalente portefeuille is evenals de
houder van een termijncontract altijd in het bezit van het onderliggende
goed.
19.1.3
Opbrengsten en kosten bij termijncontracten op fysieke
goederen
De belangrijkste overweging om termijncontracten op fysieke goederen
(zoals agrarische en minerale grondstoffen en fossiele brandstoffen) af te
sluiten, is bij de meeste bedrijven het uitsluiten van toekomstige
prijsrisico’s. Daarnaast zijn aan termijncontracten, zoals aan alle
economische transacties, specifieke opbrengsten en kosten verbonden, die
zijn verwerkt in de termijnprijs. Bij termijncontracten op fysieke goederen
spelen twee factoren een belangrijke rol. Dit zijn:
1 de opslag- of bewaarkosten
2 het voordeel van de directe beschikbaarheid van het goed, of juist de
afwezigheid daarvan.
Ad 1 Opslag- of bewaarkosten
Een bedrijf dat nu grondstoffen koopt, maar deze pas later in het
productieproces nodig heeft, zal deze goederen moeten opslaan in
magazijnen, opslagtanks, silo’s of pakhuizen. Het bewaren van goederen in
goede staat is een kostbare aangelegenheid, zeker wanneer ze onder
stringente condities moeten worden bewaard, zoals bij vloeibaar stikstof of
helium, of wanneer aan bijzondere veiligheidseisen, zoals bij olie en gas,
dient te worden voldaan. Bij een termijncontract zijn als regel de
opslagkosten tot het moment van levering voor rekening van de
leverancier. Indien de leverancier schaalvoordelen geniet die de afnemer
ontbeert, is het voor de afnemer voordeliger om de opslag of het bewaren
door de leverancier te laten verzorgen. Indien daarentegen de afnemer
over betere en goedkopere opslagfaciliteiten beschikt, is het goedkoper dat
hij deze taak voor zijn rekening neemt. Opslagkosten maken daarom
integraal deel uit van de termijnprijs.
Ad 2 Al dan niet directe beschikbaarheid
Een bedrijf met een gestroomlijnde productie- en inkoopplanning zal een
naadloze afstemming hebben van zijn grondstoffeninkoop en toelevering
op de productieplanning.
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 8
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Dit afstemmingsproces maakt onderdeel uit van het Supply Chain
Management (SCM) van een onderneming. Een gestroomlijnde
productieplanning komt zelden voor en bedrijven zullen rekening (dienen
te) houden met piekproducties waarbij de orderportefeuille snel oploopt en
met tegenvallers die tot productie-inkrimping leiden. Bij een
termijncontract kan de afnemende partij als regel niet vóór de vervaldatum
beschikken over het goed, zodat bij een onverwachte piekvraag de
productie of de verkoop in de knel komt wegens het ontbreken van de
benodigde grondstoffen. Indien het bedrijf op de korte termijn toch aan de
benodigde grondstoffen wil komen, zullen deze op de dagmarkt – spot
market – tegen de dan geldende prijs worden gekocht. Deze prijs kan
afwijken van de termijnprijs.4
De opportunitykosten van een termijncontract bestaan uit de extra kosten
die de onderneming maakt, indien zij de grondstoffen langs andere kanalen
inkoopt dan via de termijnmarkt. Opportunitykosten vloeien ook voort uit
misgelopen opbrengsten als gevolg van nee-verkopen. Dit doet zich voor
als klanten naar de concurrent lopen, omdat de onderneming niet op tijd
kan leveren. Het niet direct beschikken over de grondstoffen door de
afnemer leidt tot een lagere termijnprijs. De vergoeding voor dit risico is de
beschikbaarheidspremie. Rekening houdend met deze twee risicofactoren
kan een relatie tussen de termijnprijs en de dagprijs voor
termijncontracten op fysieke grondstoffen worden geformuleerd. De
termijnprijs wordt daarbij opgenomen tegen haar contante waarde met de
risicovrije vergoeding als discontovoet – er wordt namelijk pas op
vervaldatum betaald – en van de opslagkosten en het
beschikbaarheidsvoordeel wordt ook de contante waarde genomen, omdat
deze kosten pas gedurende de looptijd ontstaan.
19.2
Integratie van risicobeheer en nieuwe vermogenstitels
In de afgelopen decennia zijn de grenzen tussen financieren en verzekeren
vervaagd en raken beide takken van financiële sport steeds sterker met
elkaar verweven. Ook binnen het traditionele verzekeringsbedrijf
verschuiven de panelen. Van onafhankelijke bedrijfsverzekeringscontracten
voor zaken als diefstal, brand, inboedel en andere is een tendens
waarneembaar naar integraal risicobeheer. Sommige risico’s blijken nauw
met elkaar samen te hangen en bij integrale en onderling afgestemde
verzekeringen kunnen schaalvoordelen worden bereikt. Daarnaast zijn er
bedrijfsrisico’s die niet door klassieke verzekeringscontracten worden
gedekt, zoals omzetverzekering en verzekeringen tegen politieke risico’s,
zoals revoluties en buitenlandse onteigeningen zonder schadeloosstelling.
Voor omzetverlies die het gevolg is van tegenvallende
weersomstandigheden bestaat sinds enige tijd de mogelijkheid zich
hiertegen in te dekken met behulp van weerderivaten. Omdat het hier te
ver voert om uitvoerig op deze categorie derivaten in te gaan, wordt
volstaan met te constateren dat zij lijken op opties en met de optietheorie
kunnen worden gewaardeerd. De onderliggende waarde van een
weerderivaat is meestal een weerindex, zoals de hoeveelheid regenval of
de gemiddelde zomertemperatuur.
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 9
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Een aan weerderivaten verwante vermogenstitel zijn de rampenobligaties
(catastroph bonds).
Deze obligaties worden onder andere door grote
herverzekeringsmaatschappijen uitgegeven en daarbij wordt de renteuitbetaling afhankelijk gemaakt van een onzekere gebeurtenis, namelijk
het zich al dan niet voordoen van een natuurramp. Hoewel veel
bedrijfstakken de negatieve gevolgen van natuurrampen ondervinden zijn
sommige gevoeliger dan andere, zoals rederijen met stormschade aan hun
schepen. Deze hebben daarom meer baat bij het bestaan van dit soort
vermogenstitels.
Samenvatting
Investeringsprojecten blijken vaak impliciete rechten te bevatten die de
contante waarde van het project verhogen. Met de toepassing van de
optiewaardering werd het mogelijk aan deze rechten een prijskaartje te
hangen en verschillende risicocomponenten van een investering
afzonderlijk te waarderen.
Het recht om een project te starten op het gunstigste moment en het recht
om een lopend project bij tegenvallende resultaten van de hand te doen
tegen een van tevoren afgesproken prijs, bleken uitstekend met de
optietheorie te kunnen worden benaderd en gewaardeerd. Bestaande
termijncontracten op grondstoffen, valuta en rentes bleken equivalente
optieportefeuilles te hebben en als zodanig te kunnen worden
gewaardeerd.
Latere optie-innovaties introduceerden heel andere onderliggende
waarden, zoals de neerslag of de temperatuur. Dit zijn de weerderivaten
die de laatste jaren wegens klimaatveranderingen aan populariteit winnen.
Oefeningen
Meerkeuzevragen
19.1
Wat houdt integraal risicobeheer in?
a Integraal risicobeheer is het onderbrengen van alle verzekerde risico’s
bij één verzekeringsmaatschappij.
b Integraal risicobeheer is een beleid waarbij een bedrijf alle risico’s in
hun onderlinge samenhang beschouwt en dekt.
c
Integraal risicobeheer is een fusie van schadeverzekeraars en
levensverzekeraars.
d Integraal risicobeheer betekent dat een onderneming alle
bedrijfsrisico’s zelf draagt.
19.2
Waaruit bestaat de equivalente portefeuille van een termijncontract?
a Uit een gekochte put-optie en een geschreven call-optie met dezelfde
onderliggende waarde, looptijd en uitoefenprijs.
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 10
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
b
c
d
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Uit een geschreven put-optie en een gekochte call-optie met dezelfde
onderliggende waarde, looptijd en uitoefenprijs.
Uit de onderliggende waarde zelf en een gekochte put-optie met
dezelfde onderliggende waarde, looptijd en uitoefenprijs.
Uit de onderliggende waarde zelf en een geschreven put-optie met
dezelfde onderliggende waarde, looptijd en uitoefenprijs.
19.3
Welke van onderstaande factoren speelt geen rol van betekenis bij de
waardering van een termijncontract op landbouwproducten?
a Opslagkosten van de landbouwproducten tot aan leverdatum.
b Opportunitykosten wegens het niet-beschikbaar zijn van de
landbouwproducten tot de leverdatum.
c
De huidige marktprijs van de landbouwproducten.
d De kwaliteit van de landbouwproducten.
e De geografische plaats van de beurs waarop de termijncontracten
worden verhandeld.
19.4
Wat is een weerderivaat?
a Een weerderivaat is een optie waarbij uitbetaling is gekoppeld aan een
meteorologische index, zoals neerslag of temperatuur.
b Een weerderivaat is een overeenkomst tussen een meteorologisch
instituut als aanbieder en een bedrijf als vrager tot levering van een
bepaalde hoeveelheid neerslag op een vaste plaats tegen een vaste
prijs op een gegeven tijdstip.
c
Een weerderivaat is een termijncontract op landbouwproducten,
waarbij levering afhankelijk is gesteld van de weersomstandigheden op
de vervaldatum van het termijncontract.
d Een weerderivaat is een optie met als onderliggende waarde aandelen
van een meteorologisch instituut, zoals Meteoconsult.
19.5
Wat zijn reële opties?
a Reële opties zijn opties met als onderliggende activa de kasstromen uit
investeringsprojecten.
b Reële opties zijn opties die via het internet worden verhandeld in
plaats van op financiële markten.
c
Reële opties zijn opties met als onderliggende activa grondstoffen.
d Reële opties zijn opties die door natuurlijke personen worden
verhandeld en niet door rechtspersonen.
Opgaven
1
De in ernstig financieel vaarwater belande onderneming Innovatie BV heeft
gehoor gevend aan een eis van de gezamenlijke schuldeisers – die vrezen
hun uitgeleende geld niet meer terug te zien – door een onafhankelijke
accountant een verkorte balans tegen marktwaarde laten opstellen.
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 11
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Balans Innovatie BV tegen marktwaarden per 31-12-2010
(bedragen × €1 mln)
Waarde activa
60 Eigen Vermogen
Schulden
10
50
Totale marktwaarde
60
60
Totale marktwaarde
De aflossingswaarde van de uitstaande schulden bedraagt € 100 miljoen
met een resterende looptijd van nog één jaar en een nog eenmalig
verschuldigde rente op de vervaldatum van 10% over de hoofdsom.
De risicovrije vergoeding bedraagt 8% op jaarbasis. Als een reddende
engel heeft de moedermaatschappij op het laatste moment aangeboden
zich zonder tegenprestatie garant te stellen voor de betalingsverplichtingen
(aflossing hoofdsom en rentebetalingen) aan de schuldeisers op de
vervaldatum. Dit aanbod wordt zonder morren door de gezamenlijke
schuldeisers aanvaard.
Gevraagd:
a
Bereken de financiële waarde van deze garantiestelling.
b
Op welke zijde en onder welke post van de balans zou deze garantiestelling
moeten worden verwerkt?
Licht het antwoord toe.
c
Heeft deze garantiestelling ook directe waarde voor de verschaffers van het
Eigen Vermogen?
Hoofdstuk 19 – Reële opties en termijncontracten | 12