De aandelen WESTAV zijn genoteerd op de beurs

FINANCIËLE OPTIES1
Omschrijving
Een (financiële) optie is een recht om binnen een afgesproken periode een bepaald goed te
kopen of te verkopen, in principe voor een vastgestelde prijs.
Wie een koopoptie neemt op een huis heeft dat huis nog niet gekocht, maar verzekert zich
voor een korte periode van de mogelijkheid om te kopen. De verkoper mag het huis tijdens
die periode niet aan een ander verkopen. Een dergelijke optie heeft een looptijd van enkele
dagen en wordt vaak gratis geboden.
Wie een koopoptie neemt op een aandeel, koopt het recht om het aandeel voor een bepaalde
prijs te kopen. Hij betaalt daarvoor een bedrag aan degene die het recht verleent.
Een financiële optie is een afgeleid product, ofwel een derivaat. De waarde van de optie is
gebaseerd op de waarde van het onderliggende product, de looptijd, de bewegelijkheid van de
prijs van de onderliggende waarde en de rente.
Geschiedenis
Al in de klassieke oudheid kunnen we opties terugvinden. De Oude Grieken verhandelden
bijvoorbeeld opties op het gebruik van olijfpersen. Als de olijfoogst heel goed was, waren er
veel persen nodig; viel de oogst juist tegen, dan was er weinig behoefte aan deze apparatuur.
Hoewel het mechanisme van de optie dus al geruime tijd bekend is moest men eerst tot een
vorm van standaardisatie komen voordat ze op een effectenbeurs verhandelbaar konden
worden. Iemand die een recht heeft om ofwel driehonderd olijfpersen te gebruiken, ofwel nul,
kan immers niet handelen met iemand die er maar 25 nodig heeft. Bovendien moest er voor
gezorgd worden dat de looptijden van bepaalde rechten gelijk zouden luiden. In het begin van
de 20e eeuw werden er door commissionairs ook al hausse en baisse premies verhandeld. Na
standaardisering werden opties geschikt voor een beursverhandeling, waarbij de meeste
opties tegenwoordig niet meer noteren op zaken als olijfpersen en huizen, maar er veelal
gehandeld wordt in opties met aandelen of obligaties als onderliggende waarde. Ook worden
opties verhandeld in bulkgoederen als olie en graan, en waarden zoals goud of de AEX index.
De beurshandel in gestandaardiseerde opties zoals die tegenwoordig bekend zijn begon in
1973 in Chicago aan de Chicago Board of Trade. In Europa begon de optiehandel op 4 april
1978 in Amsterdam (!!) met de EOE European Options Exchange.
Callopties
Wie een calloptie koopt, krijgt daarmee het recht om een bepaalde onderliggende waarde
binnen een gedefinieerde periode te kopen tegen een van tevoren vastgestelde prijs. Het
bedrag waartegen de optie wordt verhandeld noemt men de optiepremie.
1
Deze tekst vormt een bewerking van een beschrijving uit de Nederlandse versie van Wikipedia.
1
Wie een calloptie schrijft, verplicht zich er toe een onderliggende waarde tegen een van
tevoren vastgestelde prijs te verkopen. De schrijver ontvangt als compensatie de premie
ofwel de prijs van de optie.
Wanneer aan het eind van de looptijd (bij expiratie) van de calloptie de prijs van de
onderliggende waarde onder de afgesproken uitoefenprijs ligt, zal deze optie geen waarde
meer hebben. Men kan immers deze onderliggende waarde goedkoper kopen dan voor de
afgesproken prijs. Ligt de prijs echter hoger dan de uitoefenprijs, dan zal de optiehouder zijn
rechten uitoefenen. Simpel gezegd: de koper van de calloptie speculeert op een stijging van
het aandeel op termijn.
Putopties
De koper van een putoptie heeft een recht gekocht om een onderliggende waarde tegen een
van tevoren afgesproken prijs te verkopen. Iemand die bepaalde aandelen heeft en deze wil
houden kan zich door koop van een geschikte putoptie dus "verzekeren" van de waarde van
zijn aandelen gedurende de looptijd van de optie. Voor deze verzekering betaalt de koper een
bedrag.
De schrijver van een putoptie verplicht zich een onderliggende waarde af te nemen tegen een
van tevoren afgesproken prijs. Als vergoeding ontvangt de schrijver van de koper het bedrag
van de premie.
Wanneer aan het eind van de looptijd (bij expiratie) van de optie de handelsprijs van de
onderliggende waarde boven de afgesproken prijs ligt zal de optie geen waarde meer hebben.
Men kan immers zonder de optie de waarde duurder verkopen dan met de schrijver van de
optie is afgesproken. Ligt de prijs echter lager dan de op de optie vastgelegde prijs, dan zal de
optiehouder bij de schrijver komen om zijn rechten uit te oefenen. Simpel gezegd: de koper
van de putoptie speculeert op een daling van het aandeel op termijn.
Looptijd en expiratie
Voor normale opties zijn gestandaardiseerde looptijden afgesproken. Deze looptijden
eindigen doorgaans op de derde vrijdag van de desbetreffende maand (officieel: de zaterdag
na de derde vrijdag van de desbetreffende maand). De "december 2012" opties liepen
bijvoorbeeld af op 21 december 2012. Het aflopen van contracten noemt men expiratie. Op
een expiratiedag kan er veel handel plaatsvinden omdat partijen hun posities afwikkelen en
de waarde van de opties sterk kan fluctueren. De tijdswaarde van de opties is klein, dus een
kleine beweging in de onderliggende waarde kan grote gevolgen hebben.
Voor de Nederlandse indexopties verloopt de expiratie tussen 15:30 en 16:00. Elke minuut
wordt de stand van de AEX bepaald, zodat het expiratieniveau van deze index ongeveer het
gemiddelde is van de stand gedurende dit half uur. Door deze constructie met gemiddeldes
wordt voorkomen dat het expiratieniveau gemanipuleerd wordt. De aandelenopties kunnen in
Amsterdam tot acht uur 's avonds op de expiratievrijdag worden uitgeoefend.
2
Amerikaanse versus Europese opties
Er wordt een onderscheid gemaakt tussen Amerikaanse en Europese opties. Amerikaanse
opties kunnen tijdens de hele looptijd van de optie uitgeoefend worden. Europese opties
kunnen alleen op de afloopdatum uitgeoefend worden. Exotische opties zoals de Bermudan
en Canarian opties zijn een soort mengvorm, deze kunnen alleen tussen vooraf gestelde
intervallen uitgeoefend worden. De benaming Amerikaans of Europees heeft verder geen
enkele betrekking op de opties in de Verenigde Staten of in Europa; op beide markten zijn
aandelenopties over het algemeen "Amerikaans" en indexopties "Europees".
Waardering van een optie
Het is niet mogelijk om de exacte prijs van een optie te bepalen als er onzekerheid bestaat
over het verloop van de onderliggende waarde in de toekomst. Om met deze onzekerheid om
te gaan maakt men een inschatting van de verwachte volatiliteit van de onderliggende
waarde, ongeacht de richting van de beweging. Overige variabelen die van belang zijn voor
de prijsbepaling van opties zijn concreter en vaak bekend. Met behulp van het ingewikkelde
Black en Scholes model of een zogenaamd binomiaal model kan men de prijs van een optie
bepalen. De marktprijs blijft echter het resultaat van de variabelen die men gebruikt in het
model, en de prijs kan dus nooit bepaald worden omdat deze variabelen slechts schattingen
zijn die bij elke optiehandelaar kunnen verschillen.
De prijs van een optie wordt de optiepremie genoemd. Zes factoren bepalen de optiepremie:






looptijd - Hoe langer de looptijd, hoe groter de kans dat een bepaalde onderliggende
waarde een grote beweging laat zien en de optie veel geld waard wordt. Daarom zijn
opties met een langere looptijd altijd meer waard dan kortlopende opties, behoudens
bijzondere situaties bij “European Style” opties.
uitoefenprijs (ook wel strike) - Hoe kleiner het verschil tussen uitoefenprijs en koers
van de onderliggende effecten, hoe groter het risico, hoe hoger de optiepremie (als
prijs voor tijdswaarde) bovenop de intrinsieke waarde.
prijs van de onderliggende waarde - De afstand van de prijs van de onderliggende
waarde tot de uitoefenprijs is uiteindelijk waar het om draait.
rentestand - Voor de cash flows die samenhangen met de optie positie en het afdekken
van de risico's is de rentestand van belang, zeker voor opties met langere looptijden.
verwachte volatiliteit - De volatiliteit is de beweeglijkheid (omhoog en omlaag) van
de onderliggende waarde. Hoe volatieler de waarde daarvan, hoe groter de kans dat de
optie veel geld waard zal worden. De verwachte toekomstige volatiliteit is een van de
belangrijkste variabelen die van invloed is voor professionele optiehandelaren. De
verwachte volatiliteit kan sterk fluctueren en verschilt per uitoefenprijs en looptijd.
tussentijdse cash flows uit de onderliggende waarde (dividend) - Het uitkeren van
dividend heeft betrekking op de prijs van de onderliggende waarde in de toekomst en
heeft daarom impact op de waardering van de opties. Vooral bij opties met langere
looptijden en meerdere dividenduitkeringen is dit aspect van belang. Professionele
optiehandelaren maken inschattingen van toekomstige dividendstromen.
3
In de bovenstaande figuur is de ontwikkeling van de intrinsieke waarde van een gekochte
calloptie afgezet tegen de koers van de onderliggende waarde (bijvoorbeeld een aandeel).
Een optie heeft een intrinsieke waarde wanneer de beurskoers boven de uitoefenprijs ligt bij
een calloptie of wanneer de beurskoers onder de uitoefenprijs ligt bij een putoptie. In de
grafiek: bij een uitoefenprijs van 20 euro heeft de optie een intrinsieke waarde vanaf die 20
euro. Het resultaat is echter tot 24 euro nog negatief, omdat de optiepremie 4 euro is. Deze 4
euro wordt ook wel aangeduid als de tijdswaarde van de onderliggende optie. Maar omdat de
premie al betaald is, zal de optie vanaf deze koers wel uitgeoefend worden, tot 24 euro om
het verlies te beperken, en pas boven 24 euro om de winst te incasseren.
Voor de verhouding tussen de intrinsieke waarde en de prijs van de onderliggende waarde
worden een drietal termen gebruikt (met als voorbeeld een calloptie op een aandeel):



in-the-money: de optie heeft intrinsieke waarde, de aandeelprijs ligt boven de
uitoefenprijs van de calloptie
at-the-money: de aandeelprijs is exact gelijk aan de uitoefenprijs van de calloptie
out-of-the-money: de optie heeft geen intrinsieke waarde, de prijs ligt onder de
uitoefenprijs van de calloptie.
Onderliggende waarde
Particuliere beleggers zijn het meest vertrouwd met eenvoudige opties op aandelen en
aandelenindices. Deze worden dan ook het meeste verhandeld op Euronext. Ook op andere
onderliggende waarden worden opties verhandeld, waarbij vooral de opties op rentestanden
tussen banken onderling op grote schaal verhandeld worden. De exacte specificatie per
optieklasse kan verschillen, maar het elementaire principe van calls en puts is overal gelijk.
Voorbeelden van onderliggende waarden:





Aandelen (bijvoorbeeld op Shell of DSM)
Rentestanden (bijvoorbeeld op 6-maands euribor)
Valuta (bijvoorbeeld dollar/euro)
“Commodities” (bijvoorbeeld goud, olie, aardappelen)
Aandelenindices (bijvoorbeeld AEX, DAX)
4
SAMEN VERDER MET DIE ANDEREN:
aspecten van cultuur en communicatie bij het waarderen van fusies en overnames 2
Het Zweedse Vattenfall heeft de Nederlandse energieleverancier Nuon voor een veel te
hoge prijs gekocht. Tja, hoe kan dat nu, zo’n misrekening? De financieel-economische
theorie wijst in dit soort gevallen al gauw op hypevorming (“market bubbles”). Dat zal
vast kloppen, maar je kunt er gerust wel vanuit gaan, dat Vattenfall behoorlijk gerekend
heeft. Het financiële rekenwerk bij acquisities begint met begrip voor de business en
haar markt. Er vindt dan via strategievorming een vertaalslag naar de “financials”
plaats. Daarbij wordt er rekening gehouden met aspecten van risico en financiering.
Maar dit betreft slechts de voorkant van de waardering. Op de achterkant staan echter
minder grijpbare zaken rondom technologie, geografie, corporate governance en vooral
cultuur en communicatie. Hierover volgt nu meer.
Cultuur en communicatie
Het waarderen bij fusies en overnames gaat gepaard met processen van "cultuur en
communicatie". Aspecten van cultuur en communicatie betreffen het denken, voelen,
berichten en handelen van mensen. Het omgaan met culturele en communicatieve
aspecten bij het aangaan van fusies en overnames is weinig expliciet onderzocht. De
hierna volgende observaties komen voort uit een Nederlands onderzoek [Westerman,
2003]. We bezien vijf aspecten van cultuur en communicatie:
1)
2)
3)
4)
5)
waarden en normen (impliciete standaarden voor goed gedrag),
kennis en vaardigheden (en hoe betrokkenen die hebben gekregen),
rationaliteit en beleving (ook wel "verstand en gevoel" te noemen),
inleven en verwoorden (toehoren, invoelen, alsook zich uiten) en
rituelen en routines (ingesleten en geaccepteerde patronen).
Waarden en normen
De waarden en normen van een onderneming en haar participanten bepalen de kaders
waarin de andere aspecten van cultuur en communicatie een plaats krijgen. Overnemers
houden zich aan normen van algemeen burgermansfatsoen, maar combineren deze met
een Nederlandse handelsgeest. Ze overschrijden weliswaar voor juridische en fiscale
grenzen niet, maar maken (steeds meer) gebruik van beschikbare mogelijkheden. Ze
zijn stijl in de leer wat betreft de budgettering en rapportage. Het eigen management
control systeem wordt niet aangepast, maar dat van de nieuwe dochter moet hier wel
direct op aansluiten. Risico's van het investeren worden beschouwd als schaduwzijden
van het ondernemen, die lang niet altijd even goed in de grip te houden zijn.
Risicohoudingen verschillen slechts gradueel, maar uiten zich bijvoorbeeld in
gevoeligheidsanalyses.
2
Dit artikel is een gewijzigde versie van het gelijknamige artikel uit RISK Magazine, 15e jaargang nummer 5 december 2005, pp. 26-30.
5
Kennis en vaardigheden
Het tweede aspect betreft de relevante kennis en vaardigheden bij de overnemer. Het
aantal jaren passende ervaring dat bij de financiële functionarissen aanwezig is, vormt
hiervoor een aanwijzing. Ondernemingen willen kerncompetenties, zoals rond
financiële modellering, in eigen beheer hebben. Ze kunnen deze competenties intern
ontwikkelen, van collega-investeerders overnemen, maar krijgen ze ook wel via derden.
Zo ontstaan door een wisselende mix van deze invloeden impliciete of expliciete lijstjes
met vooral strategische aandachtspunten. Ondernemingen gebruiken diverse kennis en
kunde (waarbij de financiële na de operationele van groot belang is), om zich voor
misstappen bij het overnemen te laten behoeden. Informatie van accountants, juristen,
bankiers en commissarissen wordt gecombineerd met die van interne functionarissen.
Als een onderneming maar één hoge financiële functionaris heeft, doet de algemeen
directeur ook financieel getint werk.
Bij het bepalen van de winst (-opbouw) en de kasstroom van een acquisitie start de
redenering vanuit "normale" cijfers, waarachter voor de meest deskundige interne
functionarissen bekende en begrepen financiële verhoudingen schuil gaan. Daarna
moeten deze standaarden toegepast worden op de voorziene ontwikkeling van de
nieuwe organisatie in de tijd. Voor zover dan nog nodig, worden daarna verwachte
kasstromen gedisconteerd. Hierbij vormt één uniforme disconteringsvoet het
vertrouwde punt van vertrek. Het valt daarbij op dat men vaak nog niet helder heeft, hoe
het CAPM bij het disconteren het best kan worden toegepast. Of disconteringsmethoden
al dan niet gebruikt worden, lijkt onder meer samen te hangen met de kennis en kunde
hiervan bij de intern en extern betrokkenen3. Ondernemingen gebruiken ook
boekhoudkundige selectiemethoden, zij het soms alleen nog omdat financiële markten
ernaar vragen.
Rationaliteit en beleving
Bestuurders van ondernemingen benadrukken, dat zowel "verstand" (rationaliteit) als
"gevoel" (beleving) tijdens het acquireren een rol spelen. Ondernemingen formuleren
deze problematiek zelf in termen van "huiswerk" versus "emotie", "mechanics'' en "erop
af gaan", "weten wat erachter zit" en "een gevoel krijgen", enzovoorts. Vuistregels
vergemakkelijken als - intermediairs tussen verstand en gevoel – het vormen van
oordelen. Er moet echter gewaakt worden, dat op het Fingerspitzengefühl vertrouwd
wordt. Of zoals het dan wel heet: "je wilt de subjectiviteit uit het getal weg hebben". De
financiële functie kan financieel niet goed te onderbouwen overnames niet laten
passeren. Verder kenmerken overnemers zich door het beheerst aanpakken van kansen.
Intern betrokkenen moeten voor hun onderneming bij acquisities zo ver mogelijk gaan.
Inleven en verwoorden
Juist ook bij het financieel management van een acquisitie blijkt het zich inleven in
posities van en passende verwoording naar de betrokkenen van belang. Dit uit zich
3
Voorzichtigheid is in dit kader op zijn plaats, omdat zoiets uit beleefdheid vooral indirect onderzocht moet worden.
6
bijvoorbeeld als men in het ene geval wacht totdat overnamekandidaten gereed zijn voor
een transactie4, terwijl men in het andere geval juist vanwege hetzelfde meevoelen zelf
initiatieven naar een kandidaat neemt. Een beeldend en puntig taalgebruik helpt om
zaken intern aan elkaar duidelijk te maken. Naar buitenstaanders is het taalgebruik wat
vlakker en langer. Wel wordt er ook hier geprobeerd om elkaars taal te gaan spreken.
Belangrijk is hier de rol van het management bij de tegenpartij, wier positie tijdens het
acquisitieproces kan verschuiven. Directheid en openheid naar alle betrokkenen toe
wordt belangrijk geacht. Tevens kan het opbouwen van relaties in de markt en het
verantwoordelijk maken van toekomstige bestuurders een rol spelen.
Rituelen en routines
Het laatste aspect van cultuur en communicatie gaat over aloude manieren van doen.
Deze rituelen en routines zijn voor de betrokkenen in wezen een gegeven. Zodra een
eventuele acquisitie zich aandient, gaan ze namelijk samen “een traject in". Voor de
overnemers horen geloof in eigen succes, routineuze opdeling en coördinatie van taken,
diep graven naar informatie, vasthoudend zoeken naar kansen en risico's, omzichtigheid
en kalmte, alsook snelle bijsturingen hier nadrukkelijk bij. Aanvankelijk gebrek aan
informatie over de tegenpartij moet door intensieve dataverzameling opgeheven
worden. Als het daarbij komt tot echte uitwisseling van gegevens, ontstaat onderling
vertrouwen. De ijkpunten in de besluitvorming, zoals "Letters of Intent" of fiats van de
Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen, kunnen dan gepasseerd worden. De
betalingen gebeuren naar gewoonte. De trekker van de overname is op het resultaat
aanspreekbaar.
Conclusie
Afrondend: het is mij niet bekend, hoe Vattenfall bij de Nuon deal aspecten van cultuur
en communicatie heeft beoordeeld. Ondanks de financiële misrekening kan ze tot het
uiterste zijn gegaan. Daar gaat het nu ook niet om. De les is: de energiewereld draait op
slecht grijpbare zaken rondom vraag en aanbod. Om de waarde hiervan te kunnen
vatten, zullen financiële functionarissen de business moeten verstaan. Het is dan ook
nuttig om bij fusies en overnames aandacht te besteden aan:
1)
2)
3)
4)
5)
hoe er bij de partner met standaarden voor activiteiten wordt omgegaan
de sterkten en zwakten van met name sleutelfunctionarissen bij de partner,
hoe de partner "verstand en gevoel" linkt en hoe dit past bij de overnemer
luisteren naar de partner, contact te maken en zich passend te uiten, alsook
het herkennen van ingesleten en geaccepteerde patronen bij de partner.
Literatuur
Westerman, W., Hollands Glorie gaat Europees: financieel management bij directe
buitenlandse investeringen in Europa (proefschrift), Rijksuniversiteit Groningen, 2003.
4
Daarbij is de mogelijke neerwaartse invloed van het wachten op de uiteindelijke koopprijs echter ook heel belangrijk.
7
OPGAVEN
Opgave 1
De aandelen WESTAV zijn genoteerd op de beurs in Amsterdam, alwaar ook callopties op de
aandelen worden verhandeld. De huidige koers van de aandelen WESTAV is 47 euro. Er zijn
zes optieseries in de handel. Ze hebben een uitoefenprijs van 40, 45 en 50 euro en lopen in
november en december af. De novemberopties hebben een prijs van respectievelijk €8, €3 en
€1, terwijl de decemberopties op €9, €4 en €2 geprijsd zijn.
A)
Welke van de zes optieseries zijn “in the money” en welke zijn “out of the money”?
B)
De €50 november optie heeft geen intrinsieke waarde, maar wel een prijs. Waarom?
C)
Waarom hebben de december opties een hogere premie dan de november opties?
Opgave 2
Je bezit WESTAV opties uit alle drie novemberseries (zie opgave 1). Stel dat de koers van een
aandeel WESTAV op de uitoefendatum €47 bedraagt. Zie af van betaalde optiepremies.
A)
Wat is je winst of verlies per optie op de uitoefendatum?
Opgave 3
Op een goede dag wordt WESTAV overgenomen door FEBRUG. De betaalde prijs is €3,3
miljoen. De eigenaren WES en TAV, die elk een 50% belang in de onderneming bezitten,
hebben hun belang door een expert laten taxeren op €1,5 miljoen per persoon.
A)
Hoe hoog is de totale overnamepremie die FEBRUG betaalt?
B)
Waardoor kan de betaalde premie worden gerechtvaardigd?
8