BMA Hoofdstuk 25 Samenvatting heel het hoofdstuk kort: De

BMA Hoofdstuk 25
Samenvatting heel het hoofdstuk kort:
De samengevatte overeenkomst tussen en onderneming en een lener is te vinden in de prospectus.
Een gedetailleerde obligatieovereenkomst is te vinden in de indenture. In de indenture kan men
vinden of een obligatie senior of ondergeschikt is en of deze gedekt is of niet.
Een gedekte obligatie is een claim op de onderneming. De belangrijkste uitzonderingen zijn de utilitiy
mortgage bonds, de collateral trust bonds en de equipment trust certificates. Als een bedrijf failliet
gaat, kan de lener de activa in beslag nemen om de schuld op die manier af te betalen.
Sommige lange termijn obligaties hebben amortisatiefonds. Dat wil zeggen dat een bedrijf elk jaar
een bepaald bedrag opzij moet zetten om elk jaar een bepaald aantal obligaties terug te trekken. Dit
amortisatiefonds verkort de gemiddelde duur van de obligatie en het biedt een jaarlijkse test om te
kijken of het bedrijf de schulden nog kan afbetalen. Het beschermt de obligatiehouders dus tegen
het risico van wanbetaling.
Er zijn lange termijn obligaties die terug genomen kunnen worden door een bedrijf voor de
vervaldatum. Deze ‘call option’ kan voor een bedrijf heel waardevol zijn: als rentevoeten dalen en
obligatiewaarden stijgen, dan kun je een obligatie terugroepen die veel meer waard is dan de
terugneemprijs. Investeerders weten natuurlijk wel dat als jij de obligatie terugroept, de
terugneemprijs als een plafond is op de marktprijs. Daarom is het ’t beste als je je obligatie
terugroept als de marktprijs gelijk is aan de terugneemprijs. Beter dan dat krijg je het niet.
Vaak zoeken schuldeisers/uitleners naar manieren om hun leners tegen te houden in acties die de
waarde van hun leningen kunnen schaden. Dat kan in een schuldovereenkomst. Voorbeelden:
- de overeenkomst limiteert de hoeveelheid leningen die een bedrijf mag hebben
- ongedekte leningen kunnen een ‘negative pledge clause’ opnemen, die het een bedrijf
verbiedt om schulden te dekken zonder de reeds bestaande obligaties een gelijke
behandeling te geven
- uitleners kunnen een maximum stellen aan het uit te keren dividend van een bedrijf of aan
de inkopen van de voorraad
De meeste obligaties starten als een obligatie en eindigen ook zo, maar convertible bonds geven de
eigenaar van de obligatie de mogelijkheid om de obligatie in te ruilen voor aandelen. De
conversieratio bepaalt het aantal aandelen waarin een obligatie omgeruild kan worden.
De convertible bond is een gewone obligatie, maar met een call option op de aandelen.
In plaats van convertibles uit te geven, kan een bedrijf ook besluiten om een pakket obligaties uit te
geven en daarnaast opties (warrants) om aandelen te kopen. Als de prijs van de aandelen boven de
uitoefenprijs komt, dan mag de investeerder de obligatie houden en de warrants inruilen voor geld.
25.2 Contract van de obligatie
Trust deed / Trustakte: een overeenkomst tussen een obligatiehouder en een trustmaatschappij
betreffende een openbare obligatielening. De trustmaatschappij vertegenwoordigt de
obligatiehouders en ziet toe op de voorwaarden en eventuele fouten.
Indenture / Leercontract: hetzelfde als een trustakte. Het leercontract is echter een statig juridisch
document, waarvan een de belangrijkste bepalingen worden samengevat in het voorlopig plan van
de uitgifte. Een kopie hiervan wordt bij het registratiedocument gevoegd.
Registered bonds / Geregistreerde obligaties: het bedrijf registreert het eigendom van elke obligatie
en betaalt de rente en de hoofdsom direct aan de eigenaren van de obligaties.
Bearer bonds / Obligaties aan toonder: een certificaat vormt het primaire bewijs van eigendom van
een obligatie. De obligatiehouder moet het certificaat zelf hebben om de uiteindelijke aflossing van
de hoofdsom te vorderen.
Face value / nominale waarde: de prijs van een obligatie voordat de opgebouwde rente is
toegevoegd. Een investeerder betaalt niet alleen de geoffreerde prijs, maar ook de toekomstige
interest die zich heeft opgehoopt.
Coupon payment / couponbetaling: de jaarlijkse interest op een obligatie.
Er zijn twee soorten obligaties die je ook zeker moet kennen voor het tentamen:
1. Zero-coupon bond / nulprocentsobligatie: obligatie die geen rente uitbetaald. De hele teruggave
bestaat uit vermogensgroei.
2. Floating-reate note / variabele rente biljet: uitbetaling van interest is vastgesteld over de looptijd
van de obligatie, maar in sommige gevallen is die betaling afhankelijk van het algemene niveau van
de rentevoet. Meestal baseert men zich op de LIBOR (London Interbank Offered Rate, het tarief
waartegen internationale banken elkaar geld lenen),of men stelt een minimum rentevoet (floor) of
een maximum (cap). Je kunt ook te maken hebben met ‘collars’. Deze stellen zowel een minimum als
een maximum betaling.
25.3 Onderpand (Security) en de volgorde van betaling in het geval van
faillissement (Seniority)
Bijna alle schuldbewijzen van industriële en financiële ondernemingen zijn ongedekte obligaties:
Note / nota: ongedekte uitgifte voor korte termijn
Debentures / obligatie: uitgiftes voor lange termijn
Obligaties van nutsbedrijven zijn vaker wel gedekt. Dat wil zeggen dat als een bedrijf zijn schulden
niet afbetaald, dat de curator (trustee) of uitlener (lender) relevante activa in bezit mag nemen. Als
deze onvoldoende zijn om in de claim te voorzien, dan zal de overgebleven schuld een claim vormen
voor alle ander bezittingen van de onderneming, naast alle ongedekte schulden.
Er zijn 3 soorten van secured debt / gewaarborgde schuld:
1. Mortgage bonds / hypotheekobligaties: de meeste gedekte obligaties zijn hypotheekobligaties.
Deze bieden soms een vordering tegen een specifiek gebouw, maar vaker heeft de claim betrekking
op al het onroerend goed van de onderneming.
2. Collateral trust bonds / Onderpand vertrouwensobligaties: bedrijven mogen hun investeringen
gebruiken als onderpand bij een lening. Het aandeel van de uitlener wordt hierbij achtergesteld op
alle andere claims op de bezittingen, wat een probleem kan zijn. Daarom bevatten deze collateral
trust bonds vaak gedetailleerde voorschriften voor dochterondernemingen betreffende de uitgifte
van obligaties of aandelen.
3. Equipment trust certificate / apparatuur vertrouwenscertificaat: de curator/beheerder bezit de
apparatuur. Deze vorm wordt vaak gebruikt om nieuwe spoorwegen te financieren, maar ook om
trucks, vliegtuigen en schepen te financieren. Het bedrijf doet slechts een aanbetaling over de kosten
van de apparatuur, en de equipment trust certificates komen op de balans te staan. Pas als alle
schulden zijn afbetaald, wordt de onderneming de formele eigenaar van de apparatuur.
Volgorde van claimen als een onderneming failliet gaat:
- Bank (onderpand + senior)
- Andere senior obligaties gedekt
- Senior obligaties ongedekt
- Senior achtergestelde obligatieleningen (van de collateral trust bonds)
- Achtergestelde obligatieleningen (van de collateral trust bonds)
- Junior achtergestelde obligaties (voorkeursaandeelhouders + gewone aandeelhouders)
Asset-backed securites (ABS): ondernemingen lenen niet direct geld maar voegen een aantal activa
samen en verkopen de cash flow van deze activa. Het is dus een zekerheid waarvan de waarde en de
inkomende betalingen zijn afgeleid van specifieke onderliggende activa en hierdoor worden
ondersteund.
Hoe werkt ABS: je richt een apart bedrijf op wat enkele hypothecaire leningen koopt. Om die
aankopen te financieren, verkoopt het bedrijf de hypothecaire doorgeefcertificaten. De houders van
zo’n certificaat ontvangen alleen een deel van de hypotheekaflossingen. Een bedrijf kan ook
verschillende klassen van onderpand uitgeven, bekend als collateralized mortgage obligations of
CMOs. De hypotheekaflossing wordt dan eerst gebruikt om één klasse obligaties af te betalen en
daarna wordt pas de andere klasse betaald.
25.4 Aflossingsbepalingen
Sinking fund / amortisatiefonds: een bedrijf lost tussentijds een lening af. Hiervoor doet het bedrijf
een regelmatige betaling in een amortisatiefonds. Als deze betaling in cash-vorm is, kiest de uitlener
willekeurig enkele obligaties en gebruikt de cash om deze obligaties tegen hun nominale waarde af te
lossen (wat iedereen natuurlijk wel wil).
Bij een amortisatiefonds is een verplicht fonds waaraan voldaan MOET worden en een optioneel
fonds waaraan voldaan KAN worden als de lener daarvoor kiest. Als een bedrijf geen cash heeft om
aan het amortisatiefonds te betalen, dan kunnen de uitleners hun geld terugvragen.
Langlopende lage kwaliteitsuitgiftes: groot amortisatiefonds (weet niet zeker of je ’t terug krijgt, dus
amortisatiefonds voor veiligheid)
Hoge kwaliteitsuitgiftes: kleiner amortisatiefonds, als ze er überhaupt al een hebben (zeer grote
kans dat je je geld krijgt, dus amortisatiefonds is niet nodig).
Callable bond / terug te vragen obligaties: een obligatie die zorgt dat een bedrijf een schuld eerder
kan afbetalen. Deze vorm van obligatie biedt veel bedrijven een natuurlijke vorm van zekerheid; men
kan zich beschermen tegen dalende rente. Als de rentevoeten dalen, kunnen de agentschappen hun
financieringskosten verlagen door de obligaties in te trekken en ze te vervangen voor nieuwe
obligaties tegen een lagere rentevoet. Bedrijven hebben dus de call option: ze kunnen hun obligatie
terugnemen. Hierbij krijg je echter wel te maken met call protection: gedurende die periode mag een
bedrijf geen obligaties terugroepen.
Wanneer moet een bedrijf dan zijn obligaties terughalen? Simpel: als ze hun aandeelwaarde willen
maximaliseren, dan moeten ze de waarde van de obligaties minimaliseren. Een bedrijf moet dus
nooit de obligaties terugroepen als de marktwaarde lager is dan de terugneemprijs, want dat zou een
cadeautje voor de obligatiehouders zijn. Men moet zijn obligatie juist terugtrekken als die méér
waard is dan terugneemprijs. De regel is dus dat men de obligaties terug neemt als de prijs van de
obligatie hetzelfde is als de terugneemprijs.
Vergelijking met gewone obligatie: als de rentevoeten dalen, zal de prijs van een gewone obligatie
stijgen, maar voor de callable bond zal niemand meer gaan betalen dan de terugneemprijs. De
waarde van deze laatste obligatie is dus vaak wat minder dan die van een gewone obligatie.
Gevolg voor obligatiehouder: deze houden rekening met het feit dat de obligatie teruggeroepen kan
worden. Ze weten dat dat gebeurt zodra de obligatie meer waard is dan de terugneemprijs, dus zal
geen enkele investeerder meer dan de terugneemprijs willen betalen voor de obligatie. Daarom zal
de marktprijs wel hetzelfde kunnen zijn als de terugneemprijs, maar nooit hoger.
Reden waarom een bedrijf een callable bond zou uitgeven: het contract van de obligatie stelt vaak
een aantal beperkingen aan wat een bedrijf mag doen. Bedrijven vinden het niet erg om zich daaraan
te houden zolang ze weten dat ze eraan kunnen ontsnappen als blijkt dat de voorschriften te
beperkend zijn. Op die manier is het een ontsnappingsroute.
Retractable bonds of puttable bonds: geven juist de investeerders het recht om eerdere
terugbetaling te vragen. Is het tegenovergestelde van een callable bond. Dus als de waarde van de
obligaties afneemt, dan is er de put option die zorgt dat de obligatiehouders hun terugbetaling
kunnen vragen. Deze puttable leningen kunnen de uitgevers ervan in grote problemen brengen als
iedereen in een keer zijn geld gaat terugvragen.
Een belangrijke reden dat puttable bonds bestaan is omdat de contracten van de obligaties niet
vooruit kunnen lopen op elke actie die het bedrijf gaat ondernemen die mogelijk de obligatiehouder
kan schaden.
Extendible bonds: geven investeerders de optie om de duur van een obligatie te verlengen.
25.5 Debt covenants / Schuldovereenkomsten
Debt covenant / schuldovereenkomst: deel van de leningsovereenkomst dat voorkomt dat het
bedrijf opzettelijk de kans op faillissement verhoogt. Er mogen niet te veel schulden opgebouwd
worden en ze uitleners willen zich hier tegen beschermen door het een bedrijf te verbieden om nog
meer schulduitgiftes te doen, tenzij de verhouding schuld / eigen vermogen ondereen bepaald limiet
zit.
Een senior debt zal echter het aantal junior debts niet verbieden, omdat de senior toch als eerste een
claim mag leggen op bezittingen van het bedrijf als dit failliet gaat. Junior debts daarentegen leggen
beperkingen aan de senior debts en aan het totaal aantal schulden.
In plaats van zich in de schulden te steken om iets te kopen, kunnen bedrijven iets ook huren of
leasen. Dit is voor de schuldhouder hetzelfde als een beveiligd/gedekt lenen. Daarom bevatten
schuldovereenkomsten ook limieten voor leasing.
Er worden ook beperkingen gesteld aan de hoeveelheid dividend of inkoop van voorraad die een
bedrijf doet. Als een bedrijf namelijk heel veel uitbetaalt of veel inkoopt, blijft er geen geld voor de
obligatiehouders meer over.
Er kan ook een poison-put in de overeenkomst voorkomen. Dat wil zeggen dat, als een bedrijf met
schulden zich gaat reorganiseren, de schuld aan de obligatiehouder worden terugbetaald.
25.6 Convertible bonds and warrants / converteerbare obligaties en machtigingen
Convertible bond: een obligatie die begint als obligatie maar die vervolgens omgezet kan worden in
gewone aandelen. Stel dat je een 4,25% ongedekte senior convertible bond hebt die afloopt in 2036.
Dan kun je wanneer je wilt, voor 2036, teruggeven aan het bedrijf en er bijvoorbeeld 108,7 aandelen
voor terugkrijgen.
Conversion ratio: het aantal aandelen waarin een obligatie omgezet kan worden. Hierboven is die
conversieratio 108,7.
Conversion price: om één aandeel te ontvangen betaalt de eigenaar van de obligatie een nominaal
bedrag van de aankoopprijs van de obligatie gedeeld door de conversieratio. Dan heb je de
conversieprijs. Dus als je het bovenstaande aandeel voor $1,000 hebt gekocht, betaal je per aandeel
dus 1,000 / 108,7 = $9.20 per aandeel. Je rekent dit bedrag echter niet cash af, maar in plaats
daarvan geef je je obligaties op.
Je kunt de convertible obligatie zien als een gelijke aan de gewone obligatie plus een optie om
aandelen te verkrijgen. Het verschil tussen de prijs van een convertible bond en de prijs van een
gewone obligatie vertegenwoordigt de waarde die investeerders op de conversieoptie leggen.
Hoe interpreteer je de volgende grafieken:
a. de mogelijke obligatiewaarden op de
vervaldag
Zolang een bedrijf zijn betalingen uit blijft
voeren, blijft de obligatiewaarde gelijk aan de
nominale waarde. Maar als het bedrijf te
weinig activa heeft, kan het de
obligatiehouders niet betalen.
De obligatie wordt afbetaald tegen nominale
waarde als de waarde van het bedrijf
tenminste gelijk is aan de nominale waarde van
de schulden van het bedrijf.
De obligatiewaarde geldt als ondergrens of
‘floor’ voor de prijs van de converteerbare
obligatie.
b. de waarde van de aandelen als investeerders
kiezen om de obligatie om te zetten
De waarde van de omgezette obligatie stijgt in
verhouding tot de waarde van het bedrijf. Echter,
als de activa van een bedrijf waardeloos zijn, dan
zijn de aandelen dat ook. Als de waarde van de
activa toeneemt, neemt de waarde van de
aandelen ook toe.
c. De prijs van de convertible op de vervaldag
wordt vertegenwoordigt door het hoogste van
de twee lijnen. Dat zijn namelijk de twee
ondergrenzen van de prijs van de
obligatiewaarde en de omzetwaarde.
Een investeerder mag echter kiezen of hij de
obligatie wil laten uitbetalen of dat hij ‘m om laat
zetten in een aandeel.
convertible: de obligatiewaarde en de
omzetwaarde.