actief versus passief beleggen

ACTIEF VERSUS PASSIEF BELEGGEN
Drs. Lodewijk P. van der Kroft RBA is partner bij Comgest Benelux, de Nederlandse
vertegenwoordiger van Comgest Global
Investors. www.comgest.nl. Hij schreef dit
artikel op persoonlijke titel.
“Shades of grey wherever I go
The more I find out the less that I know
Black and white is how it should be
But shades of grey are the colors I see”
Billy Joel
PASSIEF STEEDS POPULAIRDER
Het doel van beleggen is om de financiële doelstelling van
de belegger te realiseren. Bedrijven zijn in concurrentie met
elkaar om deze investeringen. Indien de toewijzing op een
juiste manier plaatsvindt, wordt waarde gecreëerd voor de
samenleving, aangezien de activiteiten die het hoogste rendement genereren het leeuwendeel van de investeringen naar
zich toe halen. Dit is de ‘onzichtbare hand’ van de vrije-markteconoom Adam Smith. Passief beleggen1 is in strijd met dit
uitgangspunt, aangezien de allocatie van kapitaal enkel gebaseerd wordt op de weging van bedrijven in een specifieke
index en niet op basis van de verwachte, toekomstige waardecreatie.
In de meeste passieve strategieën worden wegingen aangehouden die gebaseerd zijn op de marktkapitalisatie van bedrijven. Grote bedrijven ontvangen daardoor het grootste deel
van de geldstroom en bedrijven met een kleine marktwaarde,
- JANUARI 2016 NUMMER 1
die vaak harder groeien, een veel kleiner deel. In een theoretische wereld waarin alleen nog maar passief belegd wordt, kan
hierdoor een zeer onwenselijke situatie ontstaan waarbij de inen uitstroom van gelden alles bepalend is voor de ontwikkeling op kapitaalmarkten. Passieve strategieën zouden dan tot
hoge maatschappelijke kosten leiden. Maar zo extreem is de
situatie op dit moment zeker niet, hoewel critici menen dat de
stijgende omvang van passieve strategieën wel bijdraagt aan
het ontstaan van speculatieve luchtbellen.
24 AUGUSTUS 2015
De Dow Jones Index daalde bijna 1.100 punten in de
eerste minuten van deze handelsdag om vervolgens
bijna 600 punten te stijgen. De beurs van New York
(NYSE) registreerde een verviervoudiging in het aantal ‘stop-loss’ verkooporders die automatisch worden
uitgevoerd zodra een bepaalde vermogenstitel onder
een specifieke koers komt. Veel particuliere beleggers
in indexproducten (ETFs) werden hier het slachtoffer
van. Luis Aguilar, bestuurder bij de Securities and Exchange Commission (SEC) vroeg zich af waarom de
handel in ETFs niet wordt stilgelegd, als er geen transacties mogelijk zijn in een significant aantal onderliggende onderdelen. Soortgelijke problemen ontston-
15
VFP
Een groot aantal onderzoeken wijst uit dat het merendeel van de actieve
beleggers niet in staat is om zijn benchmark te verslaan. Het is daarom niet
vreemd dat beleggingsportefeuilles in toenemende mate worden ingevuld met
passieve producten. Deze instrumenten proberen, in tegenstelling tot actieve
strategieën, niet de markt te verslaan. In dit artikel worden de beide beleggingsstrategieën nader besproken en wordt gekeken naar de oorzaken voor
het achterblijven van actieve beleggers. Zo blijken veel actieve beleggers zich
zeer passief te gedragen. Daar staat tegenover dat passieve beleggers impliciet
een actieve keuze maken die zeer bepalend is voor het uiteindelijke resultaat
van hun belegging. Echt actieve beleggingsfondsen onderscheiden zich in positieve zin van de grijze middelmaat van ‘closet indexers’ en behalen betere
resultaten dan de markt. Aan de hand van een beperkt aantal instrumenten
is het mogelijk om deze fondsen te identificeren. Maar dat vergt een extra
inspanning. Iedere belegger die deze inspanning niet wil verrichten, is het
beste af met een passief beleggingsproduct.
SPAREN EN BELEGGEN
Alleen echt actieve fondsen verslaan de index
JARGON TOEGELICHT
den toen de Griekse beurs eind juni 2015 tijdelijk
dicht was en er nog wel in bepaalde Griekse ETFs kon
worden gehandeld via buitenlandse beurzen. Dit gebeurde op kleinere schaal ook met de Chinese beurs
waar een aanzienlijk deel van de A-markt gesloten
was en er desondanks nog gehandeld kon worden in
ETFs. Voorstanders van deze situatie zien dit als het
bewijs dat ETFs liquide zijn, ook in perioden van
marktstress. Tegenstanders stellen dat ETFs in dit soort
momenten van hoge volatiliteit de beste inschatting
van de markt geven, maar dat het niet gezegd is dat
deze waardering overeenkomt met de werkelijke onderliggende waarde.
Ieder vakgebied heeft zijn eigen jargon en in dit artikel komt een aantal termen voor dat mogelijk een nadere toelichting behoeft.
Benchmark:
Meestal een index of een samenstelling van indices die
gebruikt wordt om de prestaties van een belegger af te
meten aan een objectieve maatstaf.
Index:
Een gewogen gemiddelde van een aantal aandelen dat
als representatief wordt geacht voor de betreffende
(deel)markt. Voorbeelden van markten zijn: Nederland
(land), Europa (regio) en de automobielindustrie (sector).
Efficiënte markten:
De theorie in de financiële wetenschap dat in de prijs
van effecten, zoals aandelen, alle publieke informatie
en toekomstverwachtingen zijn verwerkt. De consequentie van deze theorie is dat het onmogelijk is om
structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan
gemiddeld, behalve door geluk. Alle bekende informatie in de markt is reeds in de prijzen verwerkt en toekomstige ontwikkelingen zijn onvoorspelbaar.
Actief beleggen:
Het samenstellen van een portefeuille die bewust van
de index afwijkt met als doel een extra rendement te
behalen ten opzichte van diezelfde index. Actief beleggen kan door
1. een selecte groep van individuele ondernemingen
te kopen in een effectenportefeuille of
2. door beleggingsfondsen op te nemen die een actief
portefeuillebeleid voeren, of
3. door een actief aan- en verkoopbeleid te voeren in
passieve producten.
4,000
5,000
3,600
4,500
3,200
4,000
2,800
3,500
2,400
3,000
2,000
2,500
1,600
2,000
1,200
1,500
800
1,000
400
500
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Oct-15
#ETPs
ETF Assets
ETP Assets
#ETFs
Bron: ETFGI (2015). De vermogensontwikkeling van en groei in het aantal passieve producten wereldwijd.
16
VAKBLAD FINANCIËLE PLANNING - JANUARI 2016 NUMMER 1
0
# ETFs/ETPs
Assets (US$ Bn)
Passief beleggen is aan een ware opmars begonnen in Europa, nadat deze ontwikkeling in Amerika al eerder op gang
kwam. Volgens Morningstar2 is het marktaandeel van passief
beleggen bijna 40% op de Amerikaanse markt.3 Passieve producten zouden in de afgelopen zeven jaar in omvang gegroeid zijn met meer dan USD 0,8 biljoen4 naar een omvang
van bijna USD 3 biljoen.5 Hiervan is USD 2,1 biljoen te herleiden naar de Amerikaanse markt en voor USD 0,510 biljoen
naar Europa. Na de financiële crisis van 2008 is dit proces in
een stroomversnelling gekomen. Hoewel er af en toe sprake
was van de nodige volatiliteit zijn beursindices6 sinds die tijd
aanzienlijk in waarde gestegen. Deze bovengemiddelde ontwikkeling heeft veel actieve beleggers op achterstand gezet.
Volgens een recent onderzoek7 van indexbouwer S&P Dow
Jones zouden maar liefst 9 van de 10 actief beheerde Europese aandelenfondsen niet in staat zijn geweest om hun
benchmark over het afgelopen decennium te verslaan. Een
dramatisch beeld dat, als er niets op af te dingen zou zijn, het
pleit eenvoudig beslist in het voordeel van passief beleggen.
De vergelijking zoals S&P Dow Jones die maakt is niet helemaal eerlijk omdat een belegger niet kosteloos kan beleggen
in indices, waardoor dit geen werkelijk alternatief vormt voor
actief beheerde portefeuilles.
De belangrijkste opmerkingen uit het laatste Morningstar
rapport8 zijn:
– Over het algemeen doen actieve fondsen het slechter dan
hun passieve alternatieven;
– De underperformance van actieve fondsen wordt groter
naar mate de meetperiode langer wordt;
– Het aantal fondsen dat fuseert of ophoudt te bestaan is
hoger onder actieve fondsen dan onder passieve fondsen;
– Er is een sterk verband tussen bovengenoemde constateringen en de hoogte van de beheerkosten, hoe hoger de
kostenstructuur, hoe groter de kans op underperformance
en hoe groter de kans dat een fonds op enig moment ophoudt te bestaan.
1
Categorie1
-1 jaar -3 jaar -5 jaar -10 jaar
US Large Blend
32,7
35,6
25,1
21,6
US Large Value
21,3
49,0
25,4
38,2
US Large Growth
42,3
26,0
12,2
16,9
US Mid Blend
36,5
34,5
23,8
13,7
US Mid Value
20,9
34,8
13,5
54,4
US Mid Growth
48,0
37,0
31,1
26,8
US Small Blend
40,7
35,5
37,1
38,9
US Small Value
25,2
22,0
47,7
48,4
US Small Growth
51,4
40,8
30,2
24,4
Foreign Large Blend
47,0
44,8
52,8
40,2
Diversified Emerging
Markets
58,2
70,4
65,8
36,6
In deze tabel worden Amerikaanse beleggingsfondsen opgesplitst aan de
hand van de marktkapitalisatie van de Amerikaanse ondernemingen waarin
wordt belegd (groot, middel, klein) en aan de hand van de beleggingsstijl
(groei of waarde). Verder nog een categorie wereld ex Amerika en opkomende landen.
Bron: Morningstar (data per 31/12/2014). Succesratio van
actieve fondsen per categorie (%).
- JANUARI 2016 NUMMER 1
“I would compare stock pickers to astrologers, but I
don't want to bad-mouth the astrologers”.
Eugene Fama
ONDER PROFESSOREN
“There is no way to predict the price of stocks and bonds
over the next few days or weeks. But it is quite possible
to foresee the broad course of these prices over longer
periods, such as the next three to five years. These findings, which might seem both surprising and contradictory, were made and analyzed by this year's Laureates,
Eugene Fama, Lars Peter Hansen and Robert Shiller11”.
Op 14 oktober 2013 maakte de Koninklijke Zweedse
Academie voor Wetenschappen bekend dat zij de “Nobelprijs12” voor de Economie zou toekennen aan drie
prijswinnaars: Lars Peter Hansen, Eugene F. Fama en
Robert J. Shiller. Zij kregen gezamenlijk de prijs voor
hun empirisch onderzoek naar prijsvorming. Met de
toekenning van de prijs aan Shiller brak het comité andermaal met een decennialange traditie waarin de Nobelprijs steevast ging naar wetenschappers die aantoonden dat kapitaalmarkten efficiënt zijn. In 2002 was er
al een haarscheur ontstaan in de onfeilbaarheid van de
markt bij het comité toen zij de psycholoog Daniel Kahneman lauwerden voor het integreren van psychologische inzichten in de economische wetenschap, in het
bijzonder met betrekking tot het menselijk beoordelingsvermogen en de besluitvorming onder onzekerheid.
PASSIEF BELEGGEN: ACTIEVE KEUZES
MAKEN
Hoewel het woord passief suggereert dat er geen actieve
beslissingen moeten worden genomen, is het tegendeel waar.
De belangrijkste keuze voor een belegger is welke index gevolgd gaat worden. De bekendste indices worden geconstrueerd door MSCI. Uit onderzoek13 blijkt dat wereldwijd meer
dan USD 9,5 biljoen14 wordt gebenchmarkt aan MSCI indices.
Het gaat daarbij om zowel actieve als passieve producten.
Het doel van de MSCI indices is om op transparante en
objectieve wijze te komen tot:
– Een uitgebreide dekking van alle investeringsmogelijkheden waarbij overlap wordt voorkomen;
– Een sterke nadruk op toegankelijkheid en repliceerbaarheid
door gebruik te maken van omvang en liquiditeitsfilters;
– Een onderverdeling waarbij een balans wordt gezocht tus-
17
SPAREN EN BELEGGEN
Wat mij betreft doet Morningstar dat wat eerlijker in haar
halfjaarlijkse analyse van de resultaten van actieve managers
ten opzichte van hun passieve sectorgenoten. Deze barometer heeft betrekking op het Amerikaanse universum van fondsen dat Morningstar volgt, waarbij het nettorendement van
actieve beleggingsfondsen wordt afgezet tegen het nettorendement van passieve fondsen. Passieve fondsen behalen veelal een rendement dat net iets lager ligt dan van de index die
zij volgen, omdat ook zij kosten moeten maken om deze indices bij te houden.
Op basis van het Amerikaanse onderzoek blijkt dat over
een periode van tien jaar meer dan de helft van de actieve
fondsen achterblijft bij het passieve alternatief, met als enige
uitzondering de categorie Amerika Midcap Value. Een resultaat dat iets beter oogt dan de conclusie van S&P Dow Jones,
maar zeker niet pleit voor actief beleggen.
VFP
Passief beleggen:
Het samenstellen van een portefeuille met als doel om
zo nauwkeurig mogelijk de rendementsontwikkeling
van een bepaalde index te volgen. Dit kan op verschillende manieren (replicatie en synthetisch). Als in dit
artikel wordt gesproken over passieve beleggingen, dan
worden hier zowel indexbeleggingsfondsen als indextrackers (ETFs, exchange traded funds) mee bedoeld.
sen wereldwijde criteria voor omvang en diversificatie op
landenniveau;
– Een methodologie die een balans houdt tussen stabiliteit
en het tijdig signaleren van veranderingen in de investeringsmogelijkheden.
De filters die door MSCI worden gehanteerd hebben o.a.
betrekking op de minimale omvang van de marktkapitalisatie van een onderneming, het percentage aandelen dat vrij
verhandelbaar is, het belang dat buitenlandse beleggers mogen aanhouden in de onderneming, de liquiditeit en het handelsvolume.
gen om benzine in Brazilië onder haar eigen kostprijs te verkopen. De belangen van minderheidsaandeelhouders in dit
soort ondernemingen worden vaak slecht behartigd.
Anderzijds kent de MSCI Emerging Markets index een lage
weging toe aan sectoren die door veel beleggers als het meest
kansrijk worden gezien. Veel westerse beleggers willen beleggen in opkomende landen omdat zij verwachten dat de
middenklasse in deze samenlevingen een belangrijke groei zal
doormaken naarmate de welvaart in het land toeneemt. Laat
dit nu net een tweetal sectoren betreffen die een relatief beperkt gewicht hebben in deze index (consument defensief
8,5% en consument offensief 2,5%).
De samenstelling van indices volgt uit de methodologie
van indexbouwers zoals MSCI. Dit leidt er bijvoorbeeld toe
dat de MSCI Europa index16 voor bijna een kwart bestaat uit
financiële bedrijven zoals banken en verzekeraars. Daarentegen kent MSCI slechts een belang van 3,7% toe aan Europese bedrijven actief in de informatietechnologie. Dat hoeft
natuurlijk niet erg te zijn, maar als passieve belegger moet je
hier natuurlijk wel bewust voor kiezen.
TOEZICHTHOUDER AFM ENTHOUSIAST
OVER PASSIEF
Het is niet zo vreemd dat de Autoriteit Financiële
Markten (AFM) de vele onderzoeken in het voordeel
van passief beleggen aangrijpt om in haar analyse10
van de dienstverlening van adviseurs te wijzen op een
“gebalanceerde keuze” tussen actief en passief beleggen. Zij concludeerde destijds dat ‘niet alle partijen zich bewust zijn van een mogelijk passief alternatief’, maar ook dat ‘de ontwikkeling van nieuwe,
complexere en risicovollere soorten ETFs er toe leidt
dat de verschillende ETFs sterk uiteenlopende specifieke productkenmerken en risico’s hebben’. Dit betekent volgens de AFM dat ‘niet dat alle ETFs zonder
meer geschikt zijn voor alle particuliere beleggers’.
Daarbij refereert zij aan producten zoals de ’synthetische ETFs die niet de onderliggende index aankopen, maar een swap op de rendementen van de onderliggende index afsluiten’.
Voor de MSCI Emerging Markets index17 geldt dat zij sterk
is vertegenwoordigd in bedrijven die afhankelijk zijn van overheidsregulering en vaak een verlengstuk vormen van diezelfde overheid. Dat geldt bijvoorbeeld voor banken (die het
leeuwendeel uitmaken van de weging van 28,7% die MSCI
in deze index toekent aan financiële bedrijven). De Chinese
banken zijn daar bij uitstek een goed, of zo u wilt, een slecht
voorbeeld van. In de top van de MSCI Emerging Markets index zijn deze instellingen ruimschoots vertegenwoordigd.
Naast de banken zijn overheden vaak een factor van betekenis in een aantal strategische sectoren zoals grondstoffen. Petrobras in Brazilië is bij uitstek een politieke organisatie (de
facto het Ministerie van Energie) en wordt al jaren gedwon-
MSCI ACWI & FRONTIER MARKETS INDEX
MSCI ACWI INDEX
MSCI WORLD INDEX
MSCI EMERGING & FRONTIER MARKETS INDEX
MSCI EMERGING MARKETS INDEX
DEVELOPED MARKETS
MSCI FRONTIER MARKETS INDEX
EMERGING MARKETS
FRONTIER MARKETS
Americas
Europa &
Middle East
Pacific
Americas
Europa &
Middle East
& Africa
Pacific
Americas
Europa &
CIS
Africa
Middle East
Asia
Canada
United States
Austria
Belgium
Denmark
Finland
France
Germany
Ireland
Israel
Italy
Netherlands
Norway
Portugal
Spain
Sweden
Switzerland
United
Kingdom
Australia
Hong Kong
Japan
New Zealand
Singapore
Brazil
Chile
Columbia
Mexico
Peru
Czech
Republic
Egypt
Greece
Hungary
Poland
Qatar
Russia
South Africa
Turkey
United Arab
Emirates
China
India
Indonesia
Korea
Malaysia
Philippines
Taiwan
Thailand
Argentina
Bulgaria
Croatia
Estonia
Lithuania
Kazakhstan
Romania
Serbia
Slovenia
Kenya
Mauritius
Morocco
Nigeria
Tunisia
Bahrain
Jordan
Kuwait
Lebanon
Oman
Bangladesh
Pakistan
Sri Lanka
Vietnam
Saudi Arabia
Saudi Arabia
MSCI STANDALONE MARKET INDEXES'
Jamaica
Trinidad &
Tobago
Bosnia
Herzegovina
Ukraine
Bron: MSCI (2015). MSCI regio en landenindices op basis van marktkapitalisatie.15
18
VAKBLAD FINANCIËLE PLANNING - JANUARI 2016 NUMMER 1
Botswana
Ghana
WAEMU2
Zimbabwe
Palestine
In het verleden was het niet zo eenvoudig om snel vast te
stellen of een actief fonds wel echte keuzes maakte in haar
beleid.18 Tot in 2009 de term ‘active share’ door de Nederlandse wetenschapper Martijn Cremers19 werd geïntroduceerd. Onder fondsen met een hoge active share worden beleggingsfondsen verstaan die sterk afwijken van de benchmark
en daarmee actiever zijn dan fondsen met een lage active share. De active share is een score tussen 0 en 100%. Een portefeuille die identiek is aan de benchmark heeft een active
share van 0%, terwijl een portefeuille die compleet anders is
een score krijgt van 100%. Indien een fondsbeheerder de
helft van het toevertrouwde vermogen conform de index
heeft belegd en de andere helft als liquiditeit aanhoudt, dan
is de active share 50%. Een active share van 80% en hoger
wordt in de markt gezien als een score die duidt op een echt
onafhankelijk beleggingsbeleid.
Uit het onderzoek van Cremers blijkt dat een zeer groot
deel van het Amerikaanse, belegbare vermogen in fondsen
zit met een lage active share. Bovendien lieten deze ‘closet
index’ fondsen een significante underperformance van 1%
per jaar zien (na kosten) ten opzichte van hun benchmarks.
Tegelijkertijd werd geconstateerd dat fondsen met een active
share van meer dan 90% hun benchmarks met ongeveer 1%
per jaar versloegen. In een vervolgstudie in 32 landen werden deze relaties eveneens gevonden.
Hoewel een lage active share een goede voorspeller is voor
een mogelijke underperformance is het te kort door de bocht
om een fonds met een hoge active share direct te bestempelen als een zekere ‘outperformer’. In een vervolgstudie20 van
Cremers blijkt dat onder fondsen met een hoge active share
de fondsen met een lage omloopsnelheid de grootste kans
hebben om een outperformance te laten zien. Met een lage
omloopsnelheid wordt bedoeld dat de beheerder weinig
transacties uitvoert en daarmee posities gemiddeld vrij lang
aanhoudt.
“The right method in investment is to put fairly large
sums into enterprises which one thinks one knows something about.”
John Maynard Keynes
Hieronder volgen twee actieve fondsen die in staat zijn
gebleken over een lange periode hun benchmarks te ver-
- JANUARI 2016 NUMMER 1
Een investering van EUR 1.000 in het opkomende landenfonds (B) leverde over de periode 1995-2015 YTD een
eindwaarde op van EUR 5.531, terwijl de MSCI Emerging
Markets index blijft steken op EUR 2.421. Een verschil van
EUR 3.110. Een verschil dat eveneens groter zou zijn geweest als rekening zou worden gehouden met de kosten
van indexeren.
De aandelenmarkten van opkomende landen worden per
saldo door beleggers als minder efficiënt getypeerd. Bovendien is passief beleggen in deze markten aanzienlijk duurder
dan in de ontwikkelde markten van Europa en Amerika. Onderzoek25 toont aan dat inefficiënte markten zich bij uitstek
lenen voor een actief portefeuillebeleid. Morningstar berekende recent dat slechts 9% van de Emerging Markets ETFs
een 4 of een 5 sterren rating heeft.26 Deze kwantitatieve analyse (zie kader: Hoe werkt het sterrensysteem van Morningstar?) leert dat de kans op het kopen van een ‘middelmatig product’ door te beleggen in een passief instrument
aanzienlijk groter is in opkomende landen dan in andere deelmarkten met een hogere efficiëntie.
HOE WERKT HET STERRENSYSTEEM VAN
MORNINGSTAR?
‘De Morningstar sterren worden bepaald op basis van
een kwantitatieve methode. De methodiek is puur mathematisch, dus er komt geen fondsanalist aan te pas.
Een computermodel beoordeelt beleggingsfondsen binnen hun specifieke Morningstar categorie op basis van
hun historisch rendement, gecorrigeerd voor risico en
kosten. Dit wordt gedaan voor track records met 3, 5
en 10 jaar. De fondsen ontvangen op iedere tijdspanne een sterrenrating, die vervolgens via een wegingsmechanisme voor de verschillende perioden uitmondt
in een Overall Morningstar Rating, oftewel de sterrenbeoordeling. De verdeling van de Morningstar sterren
19
SPAREN EN BELEGGEN
Tot op heden heb ik actieve managers als een coherente
groep beschreven, maar in werkelijkheid is deze groep totaal
niet homogeen. Veel actieve fondsen zijn zogeheten ‘closet
indexers’, fondsen die een actieve vergoeding vragen maar
uit risico-overwegingen ervoor kiezen om nauwelijks af te wijken van de benchmark. Deze strategie is gedoemd te mislukken, immers de kansen op een outperformance zijn evenredig klein terwijl de kosten het resultaat sterk negatief
beïnvloeden.
slaan. (Zie tabel op de volgende pagina) Beide actieve fondsen hebben over de gehele looptijd van de investering een
lagere volatiliteit dan de index en hebben een active share
van respectievelijk 84,6% en 89,4%. Fonds A is een fonds
dat belegt in Europese ondernemingen en wordt afgezet tegen de MSCI Europe index (inclusief herbelegging van het
netto-dividend). Fonds B belegt in opkomende landen en
wordt afgezet tegen de MSCI Emerging Markets index (inclusief herbelegging van het netto-dividend). Geen van deze
twee fondsen slaagt erin om het ieder jaar beter te doen dan
de benchmark, maar doet dat ‘slechts’ in respectievelijk in
53% en 62% van de jaren. Desondanks zorgt het effect van
samengestelde interest ervoor dat beide fondsen hun benchmarks ruimschoots verslaan. Een investering van EUR 1.000
in het Europa fonds (A) groeide over de periode 2001-2015
YTD aan tot EUR 1.932. Een belegging in de MSCI Europe
index komt uit op EUR 1.482. Een verschil van EUR 450 bij
een initiële inleg van slechts EUR 1.000. (Waarbij niet eens
is gecorrigeerd voor de kosten die gepaard gaan met het reproduceren van een indexconform rendement.
VFP
ALLEEN ECHT ACTIEVE BELEGGERS DOEN
HET BETER DAN DE MARKT
Fonds B
MSCI EM
Verschil
1995
Fonds A
MSCI Europe
Verschil
-16,56
-14,73
-1,83
1996
24,09
10,47
13,62
1997
-1,98
0,21
-2,19
1998
-23,59
-32,69
9,1
1999
74,99
91,77
-16,78
2000
-12,09
-27,19
15,1
2001
-9,42
-15,54
6,12
7,75
0,27
7,48
2002
-31,92
-30,74
-1,18
-8,58
-21,19
13,34
2003
5,34
15,26
-9,92
44,18
26,12
18,06
2004
5,35
12,18
-6,83
19,93
13,63
6,3
2005
22,46
26,09
3,63
40,49
50,16
-9,67
2006
17,58
19,61
-2,03
27,75
18,20
9,55
2007
2,79
2,69
0,1
23,6
25,74
-2,14
2008
-29,27
-43,65
14,38
-43,72
-50,92
7,2
2009
21,07
31,6
-10,53
57,67
72,94
-15,27
2010
15,4
11,1
4,3
27,63
27,13
0,5
2011
2,19
-8,08
10,27
-17,9
-15,70
-2,2
2012
28,89
17,29
11,6
10,69
16,41
-5,72
2013
15,2
19,82
-4,62
2,38
-6,81
9,19
2014
8,74
6,84
1,9
16,82
11,38
5,44
17,01
11,28
5,73
-0,31
-0,81
0,50
4,95
2,13
2,82
8,55
4,34
4,21
14,52
19,44
20,48
23,26
2015 YTD21
22
Jaarrendement
Volatiliteit
Active share
84,6
89,4
GOLD
GOLD
23
Morningstar sterren
Morningstar Analyst Rating24
Bron: Comgest, Morningstar (2015). Alle cijfers in %.
voor de fondsen in een specifieke Morningstar categorie volgt een normaalverdeling, waarbij de 10% fondsen met het beste rendement, gecorrigeerd voor risico
en kosten, 5 sterren ontvangt. De 22,5% daarna ontvangt 4 sterren, de volgende 35% ontvangt 3 sterren,
de 22,5% daarna 2 sterren en de slechtste 10% krijgt
1 ster.’ (J. Schumacher, Morningstar)
Het sterrensysteem van Morningstar zegt iets over het
verleden en ‘in het verleden behaalde rendementen bieden
geen garantie voor toekomstige resultaten’. Met een ander
instrument, de Analyst Ratings, probeert Morningstar wel
een inschatting te geven van de kans op een relatief succesvol rendement. Daarbij wordt volgens een vast patroon gekeken naar het beleggingsproces, de wijze waarop resultaten in het verleden zijn gerealiseerd, de personen die
betrokken zijn bij de portefeuillebeslissingen, de kwaliteit van
de onderneming die het product aanbiedt en de kosten die
verbonden zijn aan het product. Dit resulteert in een Gold,
Silver, Bronze, Neutral of Negative rating. Alle rapporten van
Morningstar zijn publiekelijk toegankelijk waardoor er meer
20
VAKBLAD FINANCIËLE PLANNING - JANUARI 2016 NUMMER 1
dan voldoende instrumenten voorhanden zijn om tot een afgewogen keuze te komen tussen een passief of een echt actief beleggingsinstrument.
CHECKLIST VOOR ACTIEVE EN PASSIEVE
BELEGGERS
In welke mate wordt binnen de portefeuille aandacht
besteed aan:
Duurzaam beleggen
Beleggers in Nederland hechten er steeds meer waarde aan dat hun beleggingsportefeuilles voldoen aan
bepaalde duurzaamheidscriteria. In de meeste indices
wordt hier geen rekening mee gehouden en ook in beleggingsfondsen wordt hier slechts beperkt aandacht
aan besteed (door bijvoorbeeld uitsluiting van bedrijven die anti-personenmijnen produceren). Uitzondering vormen fondsen die beheerd worden door partijen die bijvoorbeeld de Global Compact van de
Verenigde Naties onderschrijven.
CONCLUSIE
Passief beleggen is de ‘default’ keuze voor beleggers die
niet de extra inspanning willen verrichten om een echt actieve
manager te vinden. Na een lange periode van oplopende aandelenindices is het bovendien aantrekkelijk om te opteren voor
het marktrendement. Helaas is er geen garantie dat markten
ook de komende jaren een soortgelijke ontwikkeling gaan
doormaken. Stel nu dat de aandelenmarkt de komende tijd horizontaal beweegt. Of nog erger, weer eens daalt. Dan krijgt
een passieve belegger het rendement dat hij mag verwachten,
maar zal het toch niet aan zijn verwachtingen voldoen.
- JANUARI 2016 NUMMER 1
21
VFP
Dividendbelasting
Nederland heeft een groot aantal belastingverdragen
met het buitenland waardoor er relatief weinig dividendbelasting wordt ingehouden op dividenduitkeringen aan Nederlandse beleggers. Helaas zijn er steeds
minder beleggingsfondsen die Nederland als vestigingsland kennen. Bovendien zijn er steeds minder structuren die zich eenzijdig richten op Nederlandse eindbeleggers. Beleggingsfondsen zijn dankzij Europese
harmonisering steeds internationaler geworden en voor
internationale structuren is het regime in Luxemburg
of in Ierland aantrekkelijker. Uit onderzoek27 van BNP
Paribas, gebaseerd op een wereldwijde ontwikkelde
markten index, blijkt dat Nederlandse beleggingsfondsen een voordeel bieden aan Nederlandse beleggers.
Dat voordeel kon over de afgelopen drie jaar oplopen
tot maximaal 50 basispunten ten opzichte van een
Luxemburgse structuur en tot maximaal 36 basispunten voor een Ierse structuur.
1 Zie kader: “Jargon nader belicht”.
2 Morningstar is een onafhankelijke researchorganisatie (www.morningstar.nl).
3 Data per 31 juli 2014: 36%.
4 Een biljoen is tien tot de 12e macht, dus 1.000.000.000.000 of 1012.
5 ETFGI.
6 De MSCI Europe index steeg sinds 31 december 2008 tot en met 31 oktober 2015 met 124,53%. De MSCI World index steeg over deze periode met
169,62%.
7 SPIVA Europe Scorecard Mid-Year 2015.
8 Morningstar Manager Research: Morningstar’s Active/Passive Barometer,
juni 2015.
9 In deze tabel worden Amerikaanse beleggingsfondsen opgesplitst aan de
hand van de marktkapitalisatie van de Amerikaanse ondernemingen waarin
wordt belegd (groot, middel, klein) en aan de hand van de beleggingsstijl (groei
of waarde). Verder nog een categorie wereld ex Amerika en opkomende landen.
10 2011: Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant.
11 Persbericht 14 oktober 2013 uitgegeven door The Royal Swedish Academy of Science.
12 Officieel: Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel.
13 Per 31 maart 2015 zoals gerapporteerd op 30 juni 2015 door eVestment,
Morningstar en Bloomberg.
14 USD 9.500.000.000.000.
15 Voetnoten van MSCI bij tabel op pagina 18: 1 The MSCI Standalone Market Indexes are not included in the MSCI Emerging Markets Index or MSCI
Frontier Markets Index. However, these indexes use either the Emerging Markets or the Frontier Markets methodological criteria concerning size and liquidity. 2 The West African Economic and Monetary Union (WAEMU) consists of
the following countries: Benin, Burkina Faso, Ivory Coast, Guinea-Bissau, Mali,
Niger, Senegal and Togo. Currently the MSCI WAEMU Indexes include securities classified in Senegal, Ivory Coast and Burkina Faso.
16 MSCI Europe per 31 oktober 2015.
17 MSCI Emerging Markets per 31 oktober 2015.
18 Hier werd bijvoorbeeld de Tracking error (TE) van de portefeuille voor gebruikt. De TE is de afwijking in de rendementsontwikkeling van een portefeuille ten opzichte van de benchmark. Hoe hoger de afwijking hoe groter het inhoudelijke verschil tussen beide instrumenten moet zijn.
19 How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance. M. Cremers en A. Petajisto, (2009).
20 Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently. M. Cremers en A. Pareek, (2014).
21 Data per 31 oktober 2015.
22 Het jaarrendement betreft het geannualiseerde jaarrendement over de gehele periode.
23 © 2015 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden. De informatie die
hier in de tabel op pagina 20 is weergegeven: (1) is eigendom van Morningstar
en/of haar content/data (inhoud) leveranciers; (2) mag niet worden gekopieerd of gedistribueerd; en (3) is niet gegarandeerd juist, volledig of tijdig. Noch
Morningstar, noch haar leveranciers zijn verantwoordelijk voor eventuele schade of verliezen die voortvloeien uit enig gebruik van deze informatie. Beleggen brengt risico’s met zich mee. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor toekomstige resultaten.
24 Zie vorige voetnoot.
25 Comparing Active and Passive Fund Management in Emerging Markets, K.
Kremnitzer (2012).
26 www.morningstar.nl (24 november 2015).
27 BNP Paribas THEAM onderzoek naar de MSCI World ex Controversial
Weapons, oktober 2015. Deze index bestaat alleen uit ontwikkelde landen,
waardoor de kans groter is dat er belastingafspraken zijn met de Nederlandse
belastingdienst.
SPAREN EN BELEGGEN
Informatie: [email protected]
Securities lending
Veel ETFs hebben een actief aandelenuitleenprogramma (‘securities lending’). De fondsbeheerder profiteert
hiervan. Zo geeft bijvoorbeeld BlackRock aan dat zij
de opbrengsten uit securities lending voor 62,5% ten
goede laat komen aan de deelnemers van het indexfonds en zelf de resterende 37,5% van de opbrengsten
ontvangt. Niet alle beleggers zijn gecharmeerd van securities lending. Argumenten tegen zijn: (1) onbekende tegenpartijrisico’s en/of (2) het faciliteren van shortsellers komt op de lange termijn de resultaten van de
portefeuille niet ten goede en/of (3) inkomsten uit securities lending gaan in disproportionele mate naar de
beheerder van het fonds.