Slechts vier weken geleden speculeerden de markten

Slechts vier weken geleden speculeerden de markten over het overdreven zelfvertrouwen dat de leiders van de
eurozone uitstraalden met betrekking tot de schuldencrisis. Zoals verwacht is deze overmoed als een
boemerang teruggekomen naar de markten, want de crisis staat nog maar eens centraal bij beleggers. Het
debat is resoluut gericht op Spanje en op de vraag of het land al dan niet deel zal uitmaken van de
groep van landen die een financiële reddingsoperatie nodig hebben. In de huidige situatie denken wij dat
zoiets niet zal gebeuren, maar de omstandigheden zijn onstabiel en de situatie kan vast en zeker nog wijzigen
(zie ook onze vorige MMR).
Indien we kijken naar de CDS-spreads in plaats van naar de staatsobligaties om de afloop te voorspellen,
is de markt inderdaad geneigd om te geloven dat aankloppen bij het noodfonds onafwendbaar is.
Ter vergelijking, toen Portugal voor het eerst financiële hulp vroeg op 6 april 2011 stond zijn CDS op 5 jaar op
550 basispunten, terwijl de Portugese rente op 10 jaar afsloot op 8,54%, en toen Ierland onderhandelde over
noodhulp bevond zijn CDS op 5 jaar zich op 520 basispunten, terwijl de Ierse rente op 10 jaar 8% bedroeg.
De Spaanse CDS op 5 jaar staat momenteel echter op 510 basispunten (de markt gelooft stilaan dat een
financiële reddingsoperatie onvermijdelijk is), terwijl de Spaanse rente op 10 jaar nog altijd laag staat, namelijk
op 5,9%.
Nochtans kan de rente momenteel een vertekend beeld geven door zowel de voorgaande aankopen van de
ECB via het Securities Market Programme (SMP) en de golf van aankopen van de Spaanse banken dankzij de
extra liquiditeiten van de LTRO-operatie. Maar uiteindelijk is het de rente die voor Spanje van belang is, omdat
die alleen bepalend is voor de financieringskosten van de schuld, terwijl de prijs van een CDS voor het land
irrelevant is.
In dat opzicht, wanneer de autoriteiten in staat zijn om de financieringskosten van Spanje op de huidige of
vergelijkbare niveaus te houden, zou Spanje het nog kunnen redden.
Bovendien zullen, zelfs in een stress-scenario waarin de rente op 1 jaar 5,5% zou bereiken en de rente op
12 jaar 8%, de huidige rentekosten in 2012 slechts met 0,5% van het bbp stijgen. Dat zou dan wel negatief
zijn voor het begrotingstekort, maar gedekt moeten kunnen worden door besparingsmaatregelen.
Het louter focussen op de rente op 10 jaar is op zichzelf al misleidend omdat dat niet de werkelijke
financieringskosten voor de Spaanse Tesoro weergeeft omdat geen rekening wordt gehouden met de duration
en de vorm van de rentecurve van de staatsschuld. Met de Spaanse 10-jaarsrente momenteel op 5,9% liggen
de werkelijke financieringskosten dus lager, terwijl de gemiddelde coupon op Spaanse schuld 4,2%
bedraagt.
Daarnaast is het, anders dan bij de CDS-markt, moeilijk te geloven dat de situatie in Spanje onomkeerbaar is
omdat Spanje, in tegenstelling tot Griekenland, Ierland en Portugal eerder, wat tijd heeft gehad om een
strategie te ontwikkelen om de crisis te lijf te gaan:
Spanje is nog altijd in staat om zich te financieren op de markten, hoewel de prijs die het moet
betalen hoog blijft;
De structurele hervormingen in Spanje gaan goed vooruit en ze zouden het land moeten helpen om
de concurrentiekracht van de economie op middellange termijn te verbeteren;
De regering lijkt bereid om de deloyale uitgaven van lokale overheden in de autonome regio's
aan te pakken;
De regering en de Banco de España doen hard hun best om de bankencrisis in het land op te lossen.
De Spaanse centrale bank kondigde aan dat er nood is aan “meer vereisten voor kernkapitaal tot
15,58 miljard euro” voor de kredietverleners van het land. Dat is ongeveer 1% van de nationale
productie. Volgens Morgan Stanley kan dat cijfer in het slechtste geval echter nog stijgen tot 160 miljard
euro. Bijgevolg meent S&P dat er een verhoogd risico bestaat dat de netto overheidsschuld van Spanje
verder zou stijgen (daarom verlaagde S&P de kredietrating van Spanje van A naar BBB+). Volgend jaar
zal de schuld volgens het IMF 84% van het bbp bedragen (tegenover 40% in 2008).
=> De cruciale kwestie kon wel eens de oplossing van de bankencrisis in Spanje zijn. Spanje zou noodhulp
kunnen vermijden door zijn banken een financiële reddingsoperatie toe te staan met de hulp van het FROB, het
Spaanse reddingsfonds, dat zich voor financiering tot het EFSF zou kunnen wenden. Aan het huidige schuldniveau van
731 miljard euro in de eurozone, lijkt het erop dat het EFSF en het volledig gefinancierde ESM (samen 800 miljard
euro) Spanje niet alleen dit jaar maar ook volgend jaar zouden kunnen steunen.
ING Belgium SA - Cours Saint Michel 60 – 1040 Brussels
© 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.