Krachtproef voor het kapitalisme

Gebruiker: TeldersCommunity
Krachtproef voor het kapitalisme
Een liberale reflectie op de kredietcrisis
Frans Engering (voorzitter), Frits Bolkestein, Frans de Graaf (scribent),
Harry Langman, Anton van Rossum en André Szász
Prof.mr. B.M. Teldersstichting
Den Haag, 2010
Gebruiker: TeldersCommunity
Prof. mr. B.M. Teldersstichting
Koninginnegracht 55a
2514 AE Den Haag
Telefoon (070) 363 1948
Fax (070) 363 1951
E-mail: [email protected]
www.teldersstichting.nl
De tekening aan de voorzijde van als dominostenen omvallende wolkenkrabbers is in 2008 gemaakt door Tom Janssen, en kreeg in 2009 de tweede prijs bij
World Presscartoon.
Copyright © 2010 Teldersstichting - Den Haag
Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd,
opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in
enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën,
opnamen, of enig andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming
van de uitgever.
Zetwerk en druk: Oranje/Van Loon B.V.
ISBN/EAN: 978-90-73896-45-1
Trefwoorden: economie, kapitalisme, kredietcrisis, banken, liberalisme
Prijs: e 10,-
Gebruiker: TeldersCommunity
Voorwoord
De Nederlands-Britse filosoof Bernard Mandeville schreef in de achttiende eeuw
een allegorie over een bijenkorf. Hij stelde daarin dat afkeurenswaardig gedrag op
individueel niveau, voor het geheel positief kon uitpakken: private vices, public benefits. De Schotse moraalfilosoof Adam Smith gebruikte voor hetzelfde fenomeen
later de beroemde metafoor van de onzichtbare hand. Als mensen hun eigenbelang nastreven dragen zij zonder het te beseffen bij aan het algemeen belang, alsof
een onzichtbare hand alle gedragingen bijstuurt. Critici van het liberalisme stellen
ten onrechte dat de ideeën van Mandeville en Smith een vrijbrief zijn voor egoïsme en ongebreideld eigenbelang.
Toen de kredietcrisis in het najaar van 2008 in alle hevigheid losbrak hadden
velen hun analyse dan ook snel gemaakt. Het laissez faire-kapitalisme in de geest
van Smith en Mandeville zou hebben geleid tot een ernstige crisis. De oplossing
voor de kredietcrisis zou dan ook moeten worden gezocht in een grotere rol van
de staat.
Waar echter vaak aan voorbij wordt gegaan is de grote nadruk die zowel Smith als Mandeville legden op de rechtsstaat. Beiden hamerden zij erop dat
hun theorieën slechts opgingen voor zover men binnen de grenzen van de wet
bleef. En juist daaraan ontbrak het in de periode voorafgaand aan de kredietcrisis.
Liberalen doen er niettemin goed aan naar aanleiding van de kredietcrisis te bezien of hun eigen uitgangspunten aanpassing behoeven. Iedere zichzelf serieus
nemende ideologie zou ernstige crises moeten aangrijpen om tot zelfbezinning
over te gaan. In het voorliggende geschrift worden de oorzaken van de kredietcrisis
uitgebreid beschreven. Opvallend daarbij is de rol van de overheid. Zij slaagde er
niet in een goed systeem van toezicht op te tuigen. Maar, belangrijker, zij begaf
zich op terreinen waar zij zich – volgens liberalen – niets te zoeken heeft.
Het curatorium van de Prof.mr B.M. Teldersstichting juicht het toe dat in het
geschrift veel aandacht is voor de internationale monetaire onevenwichtigheden.
Dit belangrijke aspect krijgt tot nog toe te weinig aandacht in het Nederlandse
publieke debat.
Het curatorium is de leden van de werkgroep erkentelijk voor het gedane werk
en is verheugd het geschrift onder zijn auspiciën te publiceren.
Namens het curatorium van de Prof.mr. B.M. Teldersstichting,
Frits Bolkestein
Maart 2010
I
Gebruiker: TeldersCommunity
Gebruiker: TeldersCommunity
Inhoudsopgave
Inhoudsopgave
III
Voorwoord
I
Aanbevelingen
1
Samenvatting Einde van het kapitalisme?
Monetair stelsel
Regulering financiële markten
Het bestrijden van de recessie
5
5
7
9
15
I
Einde van het kapitalisme?
1.1 Een terugkeer naar een daadwerkelijk spontane orde
1.2 De noodzaak tot meer verantwoordelijkheid in de
financiële sector
1.3 Conclusie
17
18
II
Oorzaak en aanleiding van de kredietcrisis
2.1 Macro-ontwikkelingen
2.1.1 Monetaire onevenwichtigheden 2.1.2 Beleid van de centrale banken
2.1.3 Overliquiditeit
2.2 Meso- en micro-ontwikkelingen
2.2.1 Overheidsbeleid ten aanzien van eigen woningbezit
2.2.2 Toezicht op financiële instellingen
2.2.3 Banken
2.2.4 Verwevenheid financiële stelsel
2.3 Korte vergelijking tussen kredietcrisis en Grote Depressie
2.4 Conclusie
23
24
24
26
27
27
27
28
29
30
30
31
III
Monetair stelsel
3.1 De positie van de dollar
3.1.1 Alternatieven voor de dollar?
3.1.2 Oplossingen
3.2 De euro
3.2.1 Dreigende instabiliteit?
3.2.2 Oplossingen
33
33
34
35
38
39
40
20
21
III
Gebruiker: TeldersCommunity
IV
IV Regulering van de financiële markten
4.1 De noodzaak van regulering van financiële markten
4.1.1 Too big to fail?
4.1.2 Too interconnected to fail
4.2 Toezicht op banken
4.2.1 Splitsen van banken
4.2.2 De producten van banken
4.2.3 Wijze van staatsingrijpen
4.2.4 Living wills: oplossing voor de moral hazard?
4.3 Niveau en wijze van toezicht houden
4.4 Credit Rating Agencies (CRA’s)
4.5 De rol van de G20 en het internationaal overleg
43
43
44
45
45
48
50
51
52
54
56
57
V
Het bestrijden van de recessie
5.1 Uitgangspunten
5.2 Een reactie op de huidige recessie
5.2.1 Niets doen is ook stimuleren
5.2.2 Een stimuleringspakket
5.3 Conclusie
59
59
61
61
62
63
Gebruiker: TeldersCommunity
Aanbevelingen
Aanbevelingen die de kans op nieuwe crises verkleinen:
1. Meer aandacht voor monetaire stabiliteit in het Nederlandse EU-beleid
Het is van belang dat de eurolanden hun begrotingstekorten en staatsschulden op orde brengen. Structureel en fors uit balans zijnde overheidsfinanciën kunnen leiden tot een instabiele munt of zelfs tot het
uiteenvallen van de muntunie. Grote institutionele EU-hervormingen
om dit te bereiken liggen echter niet voor de hand.
Nederland zal zich daarom binnen de bestaande kaders hard moeten maken voor naleving van het EMU-Verdrag en het Stabiliteitspact.
Daartoe zal Nederland actief moeten samenwerken met andere landen
die het belang van gezonde overheidsfinanciën inzien, Duitsland voorop.
Alleen op die manier zal de monetaire stabiliteit hoog op de agenda van
de EU blijven staan.
2. De EU moet in internationale beraadslagingen over financieel-economische vraagstukken een gecoördineerd standpunt uitdragen
Het terugdringen van monetaire onevenwichtigheden is een gemeenschappelijk belang van de EU-lidstaten. De EU moet trachten in internationale beraadslagingen op geloofwaardige wijze een gecoördineerd
standpunt uit te dragen. Op die manier en door eigen discipline kunnen
de Europese landen goed partij bieden aan de andere grote economische
machtsblokken: de Verenigde Staten, Japan en China.
Vanwege de verbondenheid van banken onderling en met de economie in het
algemeen, is het niet verantwoord banken tijdens een crisis failliet te laten gaan.
Daarom moeten banken effectief worden gereguleerd zodat de kans dat de overheid daadwerkelijk dient in te grijpen zo klein mogelijk is. Aanbevelingen in dit
verband:
3. Meer aandacht voor intern risicobeheer van banken
Banken moeten hun risicobeheer beter verankeren op hun hoogste bestuursniveau. De gehele Raad van Bestuur dient hier aandacht voor te
hebben. Daarnaast dient in de Raad van Bestuur een Chief Risk Officer
zitting te hebben die zich primair bezighoudt met de risicopositie van de
instelling.
4. Richt een depositogarantieverzekering op voor banken
Op dit moment moet als een bank failliet gaat, de gehele bankensector
de gedupeerde spaarders van de failliete bank compenseren. Dit is on-
1
Gebruiker: TeldersCommunityaanbevelingen
rechtvaardig: goed functionerende banken draaien op voor hun ‘zwakke
broeder’. Zij kunnen daardoor bovendien zelf in onoverkomelijke problemen komen. Daarom moet de staat een verzekeringsmaatschappij
oprichten waarbij banken verplicht de spaartegoeden van hun klanten
moeten verzekeren. Een eigen risico voor alle spaarders is hier onderdeel
van. De toezichthouder, De Nederlandsche Bank, bepaalt aan de hand
van de risicopositie van de bank de verzekeringspremie.
5. Falende bankiers moeten door De Nederlandsche Bank uit hun functie
worden gezet
Als het handelen van een lid van de Raad van Bestuur of de Raad van
Commissarissen aantoonbaar leidt tot een situatie waarin een bank staatssteun nodig heeft om niet failliet te gaan, moet de bestuurder hiervoor
ook verantwoordelijkheid dragen. Dat kan door een regeling te scheppen die niet alleen beoordeelt of bankiers geschikt zijn om hun functie
te vervullen maar hen ook expliciet ‘toelaat’ tot het bankiersgilde.
6. Haal verkeerde prikkels uit het beloningsbeleid
Banken dienen het beloningsbeleid voor hun bestuurders en medewerkers zo in te richten dat daar geen prikkel tot het nemen van onverantwoorde risico’s van uitgaat. Bijvoorbeeld door bonussen meer te baseren
op langetermijnprestaties of te regelen dat bonussen moeten worden terugbetaald als een bank in de problemen komt. De Nederlandsche Bank
moet hier toezicht op houden.
De effectiviteit van een dergelijke maatregel zal afhangen van de
mate van internationale coördinatie op dit punt.
7. Geen splitsing van banken of beperkingen aan de omvang van banken
Het opsplitsen van banken in nutsbanken en investeringsbanken, zoals
onder meer bepleit door de commissie-Maas, is onwenselijk. Investeringsbanken krijgen in dergelijke voorstellen in tijden van nood geen
staatssteun. Deze systeembanken kunnen echter zeer systeemrelevant
zijn. Bovendien is onduidelijk welke functies er wel en welke er niet
onder de nutsfuncties van banken vallen.
Ook het stellen van grenzen aan de omvang van banken wijzen wij
af. Een dergelijke grens kan niet door de staat worden bepaald. De ideale
omvang van ondernemingen wordt in het marktproces bepaald.
2
Gebruiker: TeldersCommunityaanbevelingen
8. Meer internationale coördinatie van nationale toezichthouders
Een volwaardige internationale toezichthouder is op dit moment politiek niet haalbaar. Samenwerking tussen nationale toezichthouders is dat
wel en is ook wenselijk. De adviezen van de commissie-de Larosière kunnen hier als uitgangspunt dienen.
Aanbevelingen om uit de huidige crisis te komen:
9. Bestrijd de economische recessie niet met stimuleringspakketten
Als gevolg van de afnemende economische groei worden de overheidsuitgaven ten opzichte van het Bruto Binnenlands Product (BBP) verhoogd.
De teruglopende belastingopbrengsten en het toegenomen aantal uitkeringen versterken dit effect. Dit zijn de zogenoemde automatische stabilisatoren.
De collectieve uitgaven verder opvoeren ter stimulering, zou onverantwoord zijn met het oog op de overheidsfinanciën op lange termijn.
Een stimuleringspakket werkt bovendien marktverstorend. Daarnaast is
de effectiviteit beperkt, omdat een groot deel weglekt naar het buitenland. Als onverhoopt toch wordt overgegaan tot een stimuleringspakket
dient dit ten minste internationaal te worden gecoördineerd.
10. Formuleer zo snel mogelijk een ambitieuze exitstrategie
Bij een zware recessie als die in het najaar van 2008 inzette, is het goed
dat de staat zijn verantwoordelijkheid neemt door systeemrelevante banken van de ondergang te redden en via de automatische stabilisatoren
(zie aanbeveling 10) de economie te stimuleren. Maar dan moeten de
tijdelijkheid van de maatregelen en de overheidstekorten wel geloofwaardig zijn.
Daartoe moet zo snel mogelijk een geloofwaardige exit-strategie worden geformuleerd en bekendgemaakt, vooruitlopend op het uitvoeren
ervan.
Het moment waarop de steunmaatregelen weer kunnen worden teruggedraaid is moeilijk te voorspellen. Zodra de economische ontwikkeling het toelaat moet de staat zich echter weer terugtrekken – tot minimaal het ‘niveau’ van voor de kredietcrisis. Uiterlijk in 2011 moet hiermee worden aangevangen. De staat moet zich in een ambitieus tempo
terugtrekken, zoals ook door de Europese Commissie en de Europese
Centrale Bank (ECB) wordt aanbevolen.
3
Gebruiker: TeldersCommunity
Gebruiker: TeldersCommunity
Samenvatting
Einde van het kapitalisme?
Verschillende media en denkers trokken na het uitbreken van de kredietcrisis de
conclusie dat deze het einde van het kapitalisme betekende. Is deze conclusie terecht?
Het centrale uitgangspunt van het liberalisme is individuele vrijheid. Op economisch gebied betekent deze vrijheid bijvoorbeeld dat iemand naar keuze een
beroep mag vervullen of een onderneming mag starten. Deze verzameling van vrij
handelende individuen vormt de vrije markt.
Echte vrijheid, ook op de markt, kan slechts in verantwoordelijkheid worden
uitgeoefend. Wie goed presteert op de markt mag daarvan ook de vruchten plukken – vandaar de liberale pleidooien voor lage belastingen. Wie echter slecht presteert moet daar ook de consequenties van onder ogen zien. Voor een onderneming
betekent dit het lijden van verlies of – in het ergste geval – een faillissement. Het
actief zijn op de vrije markt vereist dus het nemen van risico’s. Dat is een essentieel
onderdeel van een liberale economie.
Het hierboven beschreven geheel van vrije individuen resulteert in een spontane economische orde. Deze orde zal echter niet tot bloei komen als daarvoor
niet de juiste randvoorwaarden gelden. Daarom moet de staat aanvullend, sturend
en corrigerend optreden.
Monetaire onevenwichtigheden en de lage rente waren belangrijke factoren in het
ontstaan van de crisis.
Deze twee elementen vormen geen onderdeel van de spontane orde van de
vrije markt maar zijn juist voorbeelden van overheidsingrijpen. Ook het Amerikaanse beleid ter bevordering van het eigen woningbezit heeft bijgedragen aan het
ontstaan van de kredietcrisis.
De omvangrijke rol waartoe de overheid zich in de kredietcrisis in tal van
landen gedwongen zag om een fatale kettingreactie in de financiële markten te
voorkomen, maakt een discussie over de rol van de overheid opnieuw actueel. Het
minst controversieel is de visie dat de overheid zich zodra dat mogelijk is terug
moet trekken uit financiële instellingen die zij moest steunen. Daarnaast is, mede
gezien de rol die het overheidsbeleid heeft gespeeld bij het ontstaan van de crisis,
de vraag welke lessen daaruit kunnen worden getrokken voor de rol van de overheid op langere termijn.
De kredietcrisis heeft getoond dat het zelfregulerende karakter van markten verre
van onbegrensd is. Een essentiële taak van de overheid is voorwaarden te scheppen
om een goede werking van de markt te verzekeren, bijvoorbeeld door het bevorderen van een gezonde concurrentie. Maar specifieke doelstellingen van de overheid,
zoals in de Verenigde Staten de bevordering van particulier woningbezit, illustre-
5
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
ren hoe marktverstorend overheidsbeleid kan zijn. Ook algemeen overheidsbeleid
kan, indien het bijdraagt tot macro-onevenwichtigheden, marktverstorend werken. Gezien de sterk toegenomen internationale vervlechting – zowel op Europese als op mondiale schaal – is een belangrijke overheidstaak het bevorderen van
internationale beleidscoördinatie, waarbij moet worden gestreefd naar effectieve
discipline-verhogende elementen.
De kredietcrisis heeft getoond dat banken in tijden van nood kunnen rekenen
op staatssteun. Banken hebben dus wel de vrijheid ondernemersrisico te nemen,
maar de eventuele nadelige gevolgen daarvan blijken te kunnen worden afgewenteld op de belastingbetaler. Deze situatie (wel vrijheid, geen verantwoordelijkheid)
is voor liberalen niet acceptabel.
Daarom moeten kapitaal- en liquiditeitseisen worden verscherpt en moet het
toezicht hierop worden verbeterd. Maar beter toezicht en zwaardere toezichtseisen
zijn geen garantie dat een nieuwe bankencrisis zich niet meer zal voordoen. Toezicht is, vanwege de informatieachterstand van de toezichthouder, per definitie
imperfect.
Daarom bepleiten wij in dit geschrift maatregelen om het gebrek aan verantwoordelijkheid te verhelpen. Ten eerste – omdat een systeem van living wills in de
praktijk niet uitvoerbaar is – door een systeem te ontwerpen waarbinnen onder
leiding van de centrale bank een georganiseerde afbouw en ontmanteling van een
in ernstige financiële nood geraakte instelling kan worden gerealiseerd. Daarin
staat hoe een bank, als dat nodig is, ordelijk failliet kan gaan. Ten tweede door
falende bestuurders meer verantwoordelijkheid te laten dragen. Als er sprake is
van verwijtbaar gedrag moet de toezichthouder – De Nederlandsche Bank – de
betreffende bestuurders uit hun functie ontzetten.
Met het bepleiten van meer en stringenter toezicht en het beter toedelen van
verantwoordelijkheid, onderschrijven wij niet het failliet van de vrije markt maar
doen wij wat in door kapitalisme gedomineerde samenlevingen goed gebruik is:
de rol van de staat met betrekking tot het marktproces evalueren en zo nodig
aanpassingen bepleiten.
De oorzaak van de kredietcrisis is gelegen in een combinatie van factoren. Zoals
onverantwoordelijk handelende bankiers, een te lage rente in de Verenigde Staten, slecht functionerende Credit Rating Agencies, beleggingsproducten waarvan
niemand het risico nog echt kon beoordelen en het grote handelstekort in de Verenigde Staten. De combinatie van deze factoren heeft geleid tot de kredietcrisis.
In het onderstaande zullen wij de oorzaak van de kredietcrisis nader belichten.
Daarbij beginnen wij met de macro factoren (het stelsel als geheel), daarna komen
de factoren op meso- en microniveau aan bod.
De Verenigde Staten hebben jaarlijks een fors handelstekort (de import overtreft
6
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
de export). In 2006 bedroeg het tekort van dit land 6% van het eigen BBP (wat
hetzelfde is als meer dan 1,5% van het wereld-BBP1), het hoogste percentage sinds
1870. De landen met een handelsoverschot (voornamelijk China en olie-exporterende landen) investeren hun overschotten weer in de Verenigde Staten – vooral
in de vorm van leningen. Hierdoor is sprake van een onophoudelijke stroom van
liquide middelen naar de Verenigde Staten. De Verenigde Staten steken zich dus
steeds dieper in de schulden. Deze schulden slaan neer bij zowel burgers als bij
de staat. In 2006 bedroeg de gemiddelde schuld van een Amerikaans huishouden
130% van het jaarinkomen (in 1970 was dit ‘slechts’ 60%). Dit forse tekort, gecombineerd met de lage rente die de Amerikaanse centrale bank (de FED) vaststelde, leidde tot een structureel lagere rente.
Dit heeft geleid tot een sterke toename van het aantal hypotheken, aangewakkerd door het voortdurende beleid van de Amerikaanse overheid om het woningbezit onder Amerikanen te verhogen. De banken werkten mee door extra veel
hypotheken te verstrekken. De hoge risico’s die zij hierop liepen verkochten zij
door aan beleggers.
Op hypotheken gebaseerde beleggingsproducten zijn in de jaren tachtig van
de vorige eeuw ontstaan. Een bank kocht een aantal hypotheken, bundelde deze
en maakte er vervolgens pakketjes van op basis van risico, looptijd, rente, et cetera.
Die pakketjes werden vervolgens verkocht als beleggingsproduct. Het rendement
op deze beleggingen werd opgebracht door de maandelijkse hypotheekbetalingen.
Door het beleid van de Amerikaanse overheid en de ruime beschikbaarheid
van kredieten nam de huizenprijs in de Verenigde Staten een grote vlucht waardoor er een zogenoemde zeepbel ontstond. Dat betekent dat de huizenprijs op
een onrealistisch niveau kwam. Maar op basis van die prijzen werden wel leningen
verstrekt.
Toen de zeepbel barstte, begon het aantal wanbetalingen op hypotheken vanaf
2007 op te lopen. De op deze hypotheken gebaseerde producten verloren hierdoor fors aan waarde. Door de globalisering van de financiële markten waren niet
alleen Amerikaanse instellingen hiervan de dupe maar ondervonden instellingen
over de gehele wereld hiervan de gevolgen.
Monetair stelsel
De monetaire onevenwichtigheden zijn dus een belangrijke oorzaak van de kredietcrisis. Deze onevenwichtigheden bestaan er voor een groot deel uit dat de
Verenigde Staten veel meer importeren dan exporteren zonder dat dit wordt gecompenseerd door nationale besparingen. De ‘overschotlanden’ investeren hun
opbrengsten voor een groot deel weer in de Verenigde Staten. Dit laatste komt ook
doordat er geen volwaardig alternatief is voor de Amerikaanse dollar. Als gevolg
1
Dit geeft tevens de omvang van de Amerikaanse economie aan. Deze is meer dan een
kwart van de wereldeconomie.
7
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
hiervan bestaat bijna tweederde van de wereldwijde reserves uit dollars. Andere
valuta, zoals de euro of de Chinese renminbi, zijn te klein van omvang of niet vrij
verhandelbaar. Een snelle vervanging van de dollar als dé reservemunt ligt dan ook
niet voor de hand.
Het is wel te verwachten dat de dollar ‘regionale concurrenten’ krijgt. Nu al
zien we dat belangrijke handelspartners van het eurogebied een toenemend deel
van hun reserves in euro’s aanhouden. Het gaat om landen in Centraal- en OostEuropa, Rusland en een deel van Noord-Afrika. In Zuidoost-Azië is sprake van
een soortgelijke ontwikkeling met de Chinese munt, de renminbi.
Deze ontwikkeling is echter niet van een dusdanige omvang dat de dominante
positie van de dollar serieus wordt bedreigd. Maar Amerikaanse beleidmakers
‘voelen’ wel dat er voor sommige handelspartners een alternatief is voor de dollar.
Daarvan kan een disciplinerende werking uitgaan op het Amerikaanse beleid.
Het ontstaan van regionale concurrenten van de dollar zal echter niet genoeg effect sorteren. Daarom zouden de vier grote economische machtsblokken – de EU,
de Verenigde Staten, Japan en China – een verdrag of akkoord moeten sluiten
waarin zij afspreken zich onder toezicht van het IMF in te zetten de monetaire
onevenwichtigheden terug te dringen. Zo’n afspraak is niet onrealistisch omdat
alle partijen er baat bij hebben de huidige situatie te veranderen.
De euro
Vanaf het moment dat Nederland (en een aantal andere EU-landen) in 1999 hun
nationale valuta inwisselden voor de euro werd onze monetaire stabiliteit deels
afhankelijk van de gezondheid van de overheidsfinanciën in andere landen.
Om deze gezondheid te garanderen werd het Stabiliteits- en Groeipact (SGP)
opgesteld waarin verdragsverplichtingen over de maximale hoogten van het financieringstekort en de staatsschuld zijn uitgewerkt en is aangegeven welke sancties
er bij overtreding zouden volgen. Dit pact heeft echter nooit echt goed gewerkt.
Landen die de normen overtraden kregen daarvoor niet altijd de sancties opgelegd
die het pact in zulke gevallen voorschreef.
Het belang van een beperkt financieringstekort en een beheersbare staatsschuld
is door de kredietcrisis andermaal benadrukt. De krimpende economieën zorgden
voor minder belastinginkomsten terwijl de kosten voor de sociale zekerheid door
de toegenomen werkloosheid stegen. Daarbij kwamen nog de stimuleringspakketten en de bailouts. De overheidsfinanciën zijn hierdoor compleet ontspoord.
De Nederlandse staatsschuld steeg in 2008 van 45% BBP naar 58% BBP en
zal naar verwachting in 2009 hoger zijn dan de in het Stabiliteits- en Groeipact
vastgestelde norm van 60%.2 De gezamenlijke staatsschuld van alle eurolanden is
2
8
����������������������������������������������������������������������������������
Op het moment dat banken de hun verstrekte staatssteun terugbetalen zal de staatssteun weer teruglopen.
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
bijna 70% van het BBP. Van de grote eurolanden zat in 2008 alleen Spanje nog
ruim onder de norm.3
Ook de begrotingstekorten lopen snel op. Nederland gaat – zo verwacht de
Europese Commissie – van een begrotingsoverschot van 1,0% in 2008 naar een
tekort van 4,8% in 2009 en 6,3% in 2010.4 Geen enkel euroland zal er in slagen
het tekort in 2009 onder de afgesproken 3% te houden.
De bovenstaande cijfers behoeven echter niet tot rampspoed te leiden. Zij
zijn deels het gevolg van noodzakelijk geachte bailouts, stimuleringsmaatregelen
en onverwacht snel dalende belastingopbrengsten en stijgende overheidsuitgaven.
Belangrijker is in hoeverre de eurolanden bereid en in staat zijn hun huishoudboekje (weer) op orde te brengen zodra het ernstigste deel van de crisis achter de
rug is. Van de grote eurolanden hebben tot nog toe alleen Spanje en Duitsland
concrete plannen hoe de overheidsfinanciën weer in het gareel te krijgen. Daarentegen gaat onder meer Frankrijk in 2009 en 2010 de uitgaven zelfs nog fors
opschroeven.
Op langere termijn wordt het op orde brengen van de begrotingen verder
bemoeilijkt door de vergrijzing. Veel landen hebben – in tegenstelling tot Nederland – geen stelsel waarin mensen voor hun oude dag sparen. Dit leidt tot extra
publieke uitgaven.
Nederland heeft er belang bij dat de EMU-landen hun financiën weer op orde
krijgen. Een op papier voor de hand liggende optie is verdere politieke integratie
van de EU, waarbij Brussel bevoegdheden krijgt over de nationale begrotingen.
Een dergelijke mate van politieke integratie is echter politiek onrealistisch en is
ons inziens op dit moment niet wenselijk. Een andere optie is een nieuw Stabiliteitspact waarin landen zich opnieuw committeren aan gezonde overheidsfinanciën. Gezien het verleden is dit echter geen geloofwaardige weg.
Nederland zal zich binnen de bestaande kaders hard moeten maken voor de
naleving van het pact. Daartoe zal Nederland actief bondgenootschappen moeten
sluiten met andere landen die het belang van een gezonde overheidsbegroting
inzien. Duitsland is hier uiteraard de belangrijkste voor de hand liggende partner.
Deze, op begrotingsdiscipline gerichte, landen moeten, steeds als daar de gelegenheid voor is, andere landen wijzen op het belang dat ieder land heeft bij monetaire
stabiliteit en de Europese Commissie daarbij steunen.
Het lijkt een wat vrijblijvende strategie om enkel in te zetten op ‘zachte’ middelen zonder een insitutionele stok achter de deur. Maar wat heeft de EU aan zo’n
stok als er in praktijk niet mee geslagen kan worden?
Regulering financiële markten
De kredietcrisis heeft laten zien dat financiële instellingen in tijden van nood kun�������������������������������������������������������������������������������
Cijfers Eurostat. Ook de economisch kleinere eurolanden Cyprus, Finland, Luxemburg, Slovenië en Slowakije hadden een schuld die lager was dan 60% BBP.
4
‘Brusselse tik werd verwacht’, De Telegraaf, 8 oktober 2009.
3
9
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
hoofdstuk i
nen rekenen op staatssteun. De staatsgarantie voor financiële instellingen is hiermee bevestigd. Banken, in ieder geval die van enige omvang, blijken zogenoemde
government backed enterprises te zijn.
Banken hebben dus wel de vrijheid ondernemersrisico aan te gaan, de vruchten daarvan te plukken, maar eventuele ‘zure druiven’ blijken te kunnen worden
doorgeschoven naar de belastingbetaler. Deze situatie (wel vrijheid, geen verantwoordelijkheid) is voor liberalen niet acceptabel. Er zal een keuze moeten worden gemaakt. Ofwel de banken behouden hun vrijheid maar de staatsgarantie
wordt expliciet en geloofwaardig ingetrokken. Ofwel de garantie blijft behouden
maar dan dient de financiële sector effectief te worden gereguleerd om de kans dat
staatssteun moet worden gegeven zo klein mogelijk te maken.
Wij zijn van mening dat het uiteindelijk niet anders zal kunnen dan dat banken die een belangrijke rol in de financiële sector van een land spelen door de staat
voor een (abrupt) faillissement worden behoed. In de voorgaande zin is bewust
het woord ‘uiteindelijk’ opgenomen omdat het toezichthoudend orgaan (De Nederlandsche Bank) voorafgaand aan een dergelijk ingrijpen, alle haar ter beschikking staande instrumenten voor het voorkomen van een faillissement volledig
toegepast zou moeten hebben.
Dat een (abrupt) faillissement onwenselijk is hangt samen met de grote externe effecten die het faillissement van een bank met zich meebrengt. Zo stelt de
Amerikaanse econoom George Kaufman dat financiële bedrijven, veel meer dan
andere sectoren, verbonden zijn met hun omgeving.5 Die verbondenheid (interconnectedness) is er op twee manieren.
Ten eerste zijn financiële ondernemingen zeer verbonden met andere sectoren.
Banken beheren immers de financiële tegoeden van bedrijven en burgers en zij
verzorgen het betalingsverkeer. Het faillissement van een bank heeft dus direct
nadelige gevolgen voor de rekeninghouders. Het goed functioneren van banken
is dus bepalend voor het functioneren van het systeem: the body cannot survive
without the blood.6
Ten tweede is er verwevenheid tussen de financiële instellingen onderling. Zij
lenen voortdurend grote bedragen geld aan elkaar. Het gevolg daarvan is dat het
faillissement van de één het faillissement van de ander kan veroorzaken. Daardoor
kan een slecht functionerende bank een domino-effect in gang zetten.
Om deze reden – de verbondenheid van banken met hun omgeving en met
andere banken in het bijzonder – is het niet verantwoord banken in tijden van crisis failliet te laten gaan. Maar met die conclusie is strikte regulering van financiële
instellingen noodzakelijk.
Maatregelen ter verhoging van kapitaal- en liquiditeitseisen worden door ons
dan ook gesteund. Het is echter van belang te beseffen dat dit geen wondermid
5
6
10
G.G. Kaufman, ‘Bank failures, systemic risk and bank regulation’, The Cato Journal,
1996, nr. 1, www.cato.org.
‘Exit right. The contract between society and banks will get stricter’, The Economist,
16 mei 2009.
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
delen zijn. De instellingen zullen immers altijd meer en betere informatie hebben
dan de instantie die hen in de gaten moet houden. Daarom is het nodig dat er ook
toezicht in de markt zelf wordt georganiseerd.
Ten eerste bij de instellingen zelf. Zij moeten een veel beter intern risicobeheer
gaan voeren. In de periode voorafgaand aan de kredietcrisis hadden de bestuurders
van veel banken geen idee hoe de risicopositie van ‘hun’ instelling was.7 Dat kan
verbeteren door strengere eisen aan het interne toezichtsmodel te stellen. Een van
die eisen zou in ieder geval moeten zijn dat bij de bepaling van de risicopositie de
gehele instelling in ogenschouw wordt genomen. Het kan niet zo zijn dat banken
hun risicopositie verbeteren door bepaalde risico’s van de balans af te voeren en
onder te brengen bij dochtermaatschappijen terwijl het moederbedrijf wellicht
niet juridisch, dan toch in praktijk wel verantwoordelijk blijft.
Verder moet het risicobeheer beter worden verankerd op het hoogste bestuursniveau van een bank. De gehele Raad van Bestuur dient hier aandacht voor te hebben. Ook de Raad van Commissarissen dient een expliciete verantwoordelijkheid
te krijgen met betrekking tot het vaststellen van de grote lijnen van het risicobeleid
van een bank en zal toezicht moeten uitoefenen op de wijze waarop het goedgekeurde risicobeleid door de Raad van Bestuur wordt uitgevoerd. Daarnaast moet
in de Raad van Bestuur standaard een Chief Risk Officer zitting hebben die zich
primair bezighoudt met de risicopositie van de instelling.
Ook dienen banken het beloningsbeleid voor hun bestuurders en medewerkers
zo in te richten dat daar geen prikkel tot het nemen van onverantwoorde risico’s
van uitgaat. Verbeteringen kunnen worden aangebracht door bonussen meer te
baseren op langetermijnprestaties en door te regelen dat bonussen moeten worden
terugbetaald als een bank in de problemen komt.
Ten tweede moeten marktpartijen zich beter een beeld kunnen vormen van de
risicopositie van de bank waarmee zij zaken doen. Informatie over de kapitaal- en
liquiditeitsposities van banken moet zo veel mogelijk toegankelijk worden.
In het kader van de schadebeperking is voorts voorgesteld de omvang van banken
te begrenzen. Maar hoe kan een dergelijk streven worden vormgegeven? Door een
maximumbedrag vast te stellen voor het balanstotaal van een bank? Een dergelijke
grens kan niet goed door de staat worden vastgesteld, ook niet als hij wordt bijgestaan door de meest deskundige economen. De optimale omvang van ondernemingen wordt uiteindelijk in het marktproces bepaald.
Een voorgesteld alternatief voor het begrenzen van de omvang van banken is
het indelen van financiële instellingen in twee categorieën. Een dergelijke scheiding werd bijvoorbeeld bepleit door de commissie-Maas, die vorig jaar namens de
bankensector adviseerde over het functioneren van banken. De public utility banks
houden zich bezig met de zogenoemde nutsfuncties van de bank: onderbrengen
7
G. Tett, Fool’s gold. How unrestrained greed corrupted a dream, shattered global markets
and unleashed a catastrophe, Londen, 2009, p. 156.
11
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
van spaargeld, verzorgen van betalingsverkeer en het aanbieden van leningen aan
bedrijven en burgers. Deze instellingen mogen maar in beperkte mate risicovolle
beleggingen doen en vallen onder garantieregelingen. De ‘zakenbanken’ mogen
daarentegen veel risico nemen maar zij mogen geen spaarrekeningen en dergelijke
aanbieden. Zij vallen bovendien buiten garantieregelingen.8
De kredietcrisis heeft echter aangetoond dat ook ‘zakenbanken’, zoals Lehman
Brothers, systeemrelevant kunnen zijn. Daarnaast is het lastig te bepalen welke
taken er wel en welke er niet onder de zogenoemde nutsfuncties vallen. Daarom
zijn wij geen voorstander van het splitsen van banken.
Mocht het in de toekomst nodig zijn dat de staat opnieuw een bank redt van
faillissement, dan is het van belang dat er een duidelijke exit-strategie is. Een zo
snel mogelijke terugkeer naar de normale situatie is immers geboden. De beste
wijze om de financiële sector op lange termijn te ordenen is en blijft namelijk via
particulier ondernemerschap en niet via staatsbedrijven of door de staat gesteunde
ondernemingen. Daarnaast hebben door de staat gesteunde banken een (oneigenlijk) concurrentievoordeel ten opzichte van banken die wel op eigen benen zijn
blijven staan.
Een ander punt rond het verstrekken van staatssteun betreft de positie van de
Raad van Bestuur (RvB) en de Raad van Commissarissen (RvC). Als een bank zodanig in de problemen komt dat overheidsondersteuning is vereist, is dat dikwijls
te wijten aan diverse oorzaken. Deze situatie kan natuurlijk niet los gezien worden
van het door de Raad van Bestuur gevoerde en door de Raad van Commissarissen
goedgekeurde beleid. Indien (mede) door dit gevoerde beleid een bank in ernstige
moeilijkheden komt en staatssteun behoeft, ligt het voor de hand dat (ten minste)
de Voorzitter van de Raad van Bestuur en de Voorzitter van de Raad van Commissarissen uit hun functie worden ontheven. Datzelfde geldt voor leden van de
RvB en RvC die aantoonbaar hebben bijgedragen aan het falen van de instelling.
De afweging en het besluit hierover moeten door De Nederlandsche Bank worden
genomen – en betreffende bestuurders moeten de mogelijkheid hebben tegen een
dergelijk besluit in beroep te gaan. Als tot ontslag wordt overgegaan dient de ontslagvergoeding zich te beperken tot de wettelijke regeling die voor iedereen geldt
die naar aanleiding van verwijtbaar gedrag uit zijn functie wordt ontzet.
Living wills
Beter en strenger toezicht verkleint de kans op staatssteun maar houdt de moral
hazard in stand. Deze moral hazard 9 is nu waarschijnlijk zelfs groter dan voor de
crisis: de impliciete staatsgarantie is immers expliciet gemaakt.
Dit probleem kan wellicht worden opgelost door banken een zogenoemde
living will te laten opstellen. Zo’n living will (letterlijk: testament) is een plan
Commissie-Maas, Naar herstel van vertrouwen, 2009, pp. 40-42.
�������������������������������������������������������������������������������������
Een moral hazard is een prikkel tot risicovol gedrag waarin eventuele nadelige gevolgen zijn afgedekt.
8
9
12
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
waarin is vastgelegd hoe te handelen als een bank failliet gaat. Als dat is vastgelegd,
zo is de gedachte, ontstaat er geen chaos en paniek als een bank failliet dreigt te
gaan.
Een dergelijke maatregel vergt echter een verregaande hervorming van de bankensector. Instellingen moeten zichzelf omvormen tot een soort federaties waarvan
de onderlinge delen maar in zeer beperke mate geld aan elkaar uit mogen lenen.
Het invoeren van living wills vereist dan ook een radicale herinrichting van
de bankensector waarvoor per definitie internationale overeenstemming nodig
is. Om die reden is het niet te verwachten dat living wills (snel) realiteit zullen
worden. Een alternatief instrument om de moral hazard weg te nemen is een geordende afbouw van een bank in nood. Als een bank op de rand van faillissement
komt kan de toezichthouder (De Nederlandsche Bank) het bestuur van de betreffende bank overnemen en onderdelen van de bank verkopen om met de opbrengst
daarvan schuldeisers tegemoet te komen. De toezichthouder zou ook de mogelijkheid moeten hebben tegoeden van schuldeisers om te zetten in aandelen van de
noodlijdende bank. Een dergelijke constructie verdient nog nadere studie alvorens
die eventueel zou kunnen worden ingevoerd.
Niveau van toezicht houden
Een belangrijke oorzaak van het tekortschietende toezicht is volgens velen de zogenoemde concurrentie tussen toezichthouders.10 Verschillende landen streefden
actief naar een zo groot mogelijke financiële sector. Een middel om dat te bereiken
is het versoepelen van de regelgeving. Omdat landen de neiging hebben op elkaars
dereguleringsoperaties te reageren met weer een volgende deregulering, ontstaat
een race to the bottom: er wordt steeds verder gedereguleerd.
Een oplossing voor dit probleem zou een internationale toezichthouder zijn.
Een dergelijk plan stuit echter op een praktisch obstakel: financiële toezichthouders moeten, zeker in tijden van crises, politieke besluiten nemen.11 Het is ondenkbaar dat een van de politiek onafhankelijke toezichthouder zelfstandig besluiten
neemt over bailouts of over het gebruikmaken van een depositogarantiestelsel. De
omvang en ingrijpendheid van dergelijke maatregelen vereist politieke legitimiteit. Die is thans alleen op nationaal niveau voldoende geborgd.
De onmogelijkheid van het instellen van een internationale toezichthouder
laat de theoretische voordelen van een dergelijk orgaan onverlet. Daarom is meer
coördinatie tussen nationale toezichthouders gewenst. De voorstellen van de commissie-de Larosière, die in 2009 over internationale aspecten adviseerde, zijn dan
ook nuttig. Jacques de Larosière c.s. stelden een nauwere samenwerking tussen
Zie bijvoorbeeld: H. Hoogervorst, ‘Toezicht voelde druk markt’, Het Financieele
Dagblad, 19 november 2008.
11
������������������������������������������������������������������������������������
Hierin verschilt een financiële toezichthouder van een monetaire autoriteit. Laatstgenoemde heeft (in de EU) maar één doelstelling (prijsstabiliteit) en maar één
instrument (de beleidsrente). De doelstellingen en instrumenten van een financiële
toezichthouder zijn veel talrijker en vatbaarder voor politieke twisten.
10
13
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
toezichthouders uit EU-lidstaten voor. Het advies aanvaardt de realiteit dat een
internationale toezichthouder er voorlopig niet gaat komen maar benadrukt tegelijk het belang van internationale coördinatie.
Credit Rating Agencies (CRA’s)
Het risicoprofiel van instellingen en beleggingsproducten wordt vastgesteld door
zogenoemde Credit Rating Agencies (CRA’s). De ratings van de CRA’s hebben geen
wettelijke status maar zij zijn van zeer grote invloed. Zij functioneren in zekere zin
als het kompas van op de financiële markten actieve partijen.
Vanaf eind jaren negentig gingen CRA’s, naast het beoordelen van instellingen,
banken ook adviseren hoe zij hun producten het beste konden structureren ten
einde een gunstige rating te krijgen. Dit advieswerk werd steeds belangrijker voor
de CRA’s. Hierdoor ontstond een belangenconflict.
Strenger en beter toezicht op de CRA’s is nodig. Maar beter toezicht zal niet
tot wonderen leiden. De echte oplossing is gelegen in een aanpassing van de
marktstructuur zodat de foute prikkels (tot het geven van te gunstige ratings) verdwijnen. Die aanpassing moet inhouden dat CRA’s zich enkel nog bezig mogen
houden met kredietbeoordelingen van instellingen en al hun andere activiteiten
moeten afstoten. Zij moeten zogeheten single product firms worden en aan een
nieuw te ontwerpen (Europees) toezichthoudend systeem worden onderworpen.12
Rol van de G20
Bij het reguleren van de financiële sector heeft het de voorkeur afspraken op internationaal niveau te maken. Dat draagt bij aan een gelijk speelveld voor alle
partijen. Bovendien worden, als gevolg van de internationalisering, nationale regelingen steeds minder relevant.
Het probleem van dergelijke internationale organen is vaak dat zij politieke
legitimiteit ontberen. Het politieke primaat ligt immers nog steeds bij de natiestaten. Het is daarom een gunstige ontwikkeling dat twintig belangrijke economieën – die zich in 1999 hebben verenigd in de G20 – sinds het uitbreken van de
kredietcrisis frequent overleg voeren en zich ook committeren aan akkoorden die
door het IMF en de Bank for International Settlements (BIS) worden gesloten.
Nederland probeert consequent bij deze overeenkomsten aanwezig te zijn en
slaagt daar vrij goed in. Deze inspanning dient te worden voortgezet.
Afgezien hiervan is het de vraag of de EU niet zou moeten trachten in het
internationaal overleg meer samen op te trekken. Economische en financiële betrekkingen zijn één van de weinige internationale onderwerpen waarbij de EUlidstaten gemeenschappelijke belangen hebben. Als de EU erin slaagt in internationale beraadslagingen op geloofwaardige wijze een gecoördineerd standpunt
uit te dragen kunnen de Europese landen goed partij bieden aan de andere grote
economische machtsblokken, de Verenigde Staten, Japan en China.
12
14
W. Buiter, ‘Regulating the new financial sector’, www.ft.com, 25 februari 2009.
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
Het bestrijden van de recessie
De kredietcrisis heeft geleid tot een economische recessie. Deze is wereldwijd en –
volgens het Centraal Planbureau – ‘zeer diep’.13 De Nederlandse economie krimpt
in 2009, zo werd in december van dat jaar verwacht, met bijna 4%. Voor 2010
wordt enig herstel verwacht: het CPB voorspelt voor dat jaar een groei van 1,5%.14
Over deze cijfers bestaat echter veel onzekerheid. In september voorzag het CPB
nog een krimp van 5% in 2009 en een nulgroei in 2010.15 Het Internationaal
Monetair Fonds (IMF) en de Organisatie van Economische Samenwerking en
Ontwikkeling (OESO) voorzagen in november 2009 al een bescheiden groei voor
het daaropvolgende jaar.16
De vraag is of en hoe de staat moet reageren in geval de economische bedrijvigheid in een dergelijke mate terugloopt. In beginsel achten wij het onwenselijk
als de staat door middel van een actief conjunctuurbeleid probeert de economische neergang te stoppen of te compenseren. Het is voor de staat namelijk lastig te
bepalen wanneer er van zo’n neergang sprake is. Bovendien kan de staat niet vaststellen in welke sectoren de overheidsuitgaven het best besteed kunnen worden.
Als zich echter een hevige economische neergang voordoet kan overheidsingrijpen toch nodig zijn. In zo’n situatie is het namelijk niet vanzelfsprekend dat
de economie zich weer spoedig ‘automatisch’ herstelt. De staat moet dan, afhankelijk van het karakter van de neergang, ofwel burgers en bedrijven meer koopkracht
geven, ofwel zelf de uitgaven verhogen.
Dat ingrijpen lijkt nu nodig. Volgens het CPB ligt het BBP in 2010 10% lager
dan wanneer de conjunctuurontwikkeling zich ‘normaal’ had doorgezet.17 Het is
overigens belangrijk te onderkennen dat als de overheid niet actief op een krimpende economie reageert, zij daarmee in feite toch een stimuleringsbeleid voert.
Als de economie als geheel (het BBP) kleiner wordt terwijl de overheidsuitgaven
op niveau blijven, groeien de laatste als percentage van het BBP.
Daarnaast is het te verwachten dat een krimpende economie leidt tot een stijgende werkloosheid. Het hierdoor stijgende aantal uitkeringen jaagt de overheidsuitgaven nog verder op, terwijl de belastinginkomsten juist teruglopen.
Dit zijn de zogenoemde automatische stabilisatoren. Het sterk opgelopen begrotingstekort – van een overschot van 1% in 2008 naar een tekort van ruim 6%
in 2010 – geeft een indicatie van de omvang van deze stimulering.18
Veel landen hebben naast de genoemde stabilisatoren een gericht stimuleringspakket opgesteld om de teruggevallen vraag weer te verhogen. Zoals de Verenigde
15
16
CPB nieuwsbrief, juni 2009, p. 5.
CPB nieuwsbrief, december 2009, p. 4.
CPB nieuwsbrief, september 2009, p. 4
‘IMF verwacht enig herstel in Nederland’, Het Financieele Dagblad, 3 november
2009; ‘OESO ziet sterker herstel wereldeconomie’, Het Financieele Dagblad, 19
november 2009.
17
CPB nieuwsbrief, juni 2009, p. 7.
18
Zie voor een verdere toelichting van deze cijfers hoofdstuk 2.2
13
14
15
Gebruiker: TeldersCommunitysamenvatting
Staten, waar het Congres in februari 2009 akkoord ging met een voorstel om 787
miljard dollar de economie ‘in te pompen’.
Een dergelijk stimuleringspakket kan – kort gesteld – op twee manieren worden vormgegeven. Ten eerste door de koopkracht van burgers en bedrijven te verhogen. Dat kan door de belastingen te verlagen of, zoals in 2008 in de Verenigde
Staten is gedaan, burgers een eenmalige uitkering te geven.19
Tegen een (verantwoorde) lastenverlaging zullen liberalen niet snel bezwaar
aantekenen. Het is echter de vraag of een dergelijke maatregel het gewenste effect
zal sorteren. In economisch onzekere tijden houden burgers en bedrijven namelijk
begrijpelijkerwijs de hand op de knip. Daardoor zal de belastingverlaging hoofdzakelijk de besparingen stimuleren.
De tweede mogelijkheid is dat de overheid zelf geld gaat uitgeven om de economie te stimuleren. De vraag is hoe dit verstandig te doen. De uitgaven zullen tijdelijk van aard moeten zijn – zolang als er sprake is van een sterke krimp.
Daarnaast moeten de plannen die met de uitgaven gemoeid zijn snel uitvoerbaar
zijn. Voor een open economie is een stimuleringspakket weinig effectief als zijn
handelspartners niet gelijktijdig ook een dergelijk pakket invoeren.
Om bovenstaande reden zijn wij geen voorstander van omvangrijke extra
overheidsuitgaven maar kiezen wij ervoor dat stimulering zich hoofdzakelijk beperkt tot die welke via de automatische stabilisatoren geschiedt.
Daar werd, als onderdeel van de Economic Stimulus Act, meer dan $100 miljard contant aan Amerikaanse burgers verstrekt.
19
16
Gebruiker: TeldersCommunity
I Het einde van het kapitalisme?
Op 18 september kopte de Volkskrant: ‘Implosie van het kapitalisme’. Daaronder
stond, als subkop: ‘is er een nieuw soort socialisme in de maak?’.1 Deze krantenkop is illustratief voor de paniek en de verwarring die ontstond na het faillissement van Lehman Brothers en de staatssteun aan onder meer verzekeraar AIG. Er
werd gesuggereerd dat de kredietcrisis het einde van het kapitalisme betekende.
Later, toen de acute paniek van het najaar 2008 achter de rug was, hebben
diverse denkers getracht de kredietcrisis te duiden. Daarbij werden grote woorden niet geschuwd. De Amerikaanse UvA-hoogleraar James Kennedy achtte de
kredietcrisis van eenzelfde orde als het uitbreken van de Eerste Wereldoorlog.2
Volgens de Britse filosoof John Gray zou de kredietcrisis de ondergang van de Verenigde Staten inluiden, precies zoals de val van Berlijnse Muur (1989) uitmondde
in de val van de Sovjet-Unie.3 De onderliggende boodschap was dezelfde als die
van de krantenkop van de Volkskrant: de huidige crisis betekent het einde van de
liberale economische ordening zoals wij die nu kennen.
Het gegeven dat verschillende wetenschappers een dergelijke stelling poneren
is aanleiding te kijken of zij gelijk hebben. En zo nee, wat zijn dán de implicaties
van de kredietcrisis voor de economische ordening?
In het onderstaande zullen wij op deze vragen ingaan. Maar alvorens dat te doen
zullen wij eerst – zeer beknopt – de uitgangspunten van een liberale economische
ordening schetsen.
Het centrale uitgangspunt van het liberalisme is individuele vrijheid. Op economisch gebied betekent deze vrijheid bijvoorbeeld dat iemand een beroep naar
keuze mag vervullen of een onderneming mag starten. Deze verzameling van vrij
handelende individuen vormt de vrije markt.
Wie op de vrije markt wil handelen (of: een transactie wil sluiten) zal wel
een tegenpartij moeten vinden die met deze transactie akkoord gaat. Hoewel een
individu vrij is zich dus op de markt te bewegen zoals het hem goeddunkt, zal hij
zich dus tegelijkertijd voortdurend moeten aanpassen aan de ander. Zo zal een
ondernemer, wil hij winst boeken, zich moeten aanpassen aan de wensen van de
consument. De ondernemer bepaalt dus wel de richting van de productie, maar
hij is slechts de stuurman die gehoorzaamheid schuldig is aan de kapitein (de
1
2
3
‘Implosie van het kapitalisme’, de Volkskrant, 18 september 2008.
‘In de nieuwe wereld vallen emoties en ideologisch geraas weg. In gesprek met Frank
Ankersmit en James Kennedy’, Christen Democratische Verkenningen, 2009, nr. 2, pp.
70-79.
J. Gray, ‘1991: val Sovjet-Unie; 2008: val Verenigde Staten’, NRC Handelsblad, 1
oktober 2008.
17
Gebruiker: TeldersCommunity hoofdstuk i
consument).4 Het aanpassingsproces heeft dan ook tot gevolg dat de producten
en diensten die op de markt worden voortgebracht de voorkeuren van burgers
reflecteren.
De vrijheid op de markt kan niet los worden gezien van verantwoordelijkheid.
Wie goed presteert op de markt mag daarvan ook de vruchten plukken – vandaar
de liberale pleidooien voor lage belastingen. Wie echter slecht presteert moet daar
ook de consequenties van onder ogen zien. Voor een onderneming betekent dit
het lijden van verlies of – in het ergste geval – een faillissement. Het actief zijn op
de vrije markt vereist dus het nemen van risico’s. Dat is een essentieel onderdeel
van een liberale economie.
Het hierboven beschreven samenspel van vrije individuen resulteert in een
spontane economische orde. Deze is het gevolg van human action maar niet van
human design.5 Voor liberalen is deze spontane orde het uitgangspunt van de door
hen voorgestane economische ordening. De spontane orde zal echter niet tot bloei
komen als daarvoor niet de juiste randvoorwaarden gelden. Daarom zal de staat
aanvullend, sturend en corrigerend moeten optreden. Aanvullend in de zin dat de
staat bepaalde producten zelf voortbrengt, zoals onderwijs en infrastructuur. De
staat treedt sturend op door bijvoorbeeld kwaliteitseisen aan producten te stellen.
En tot slot corrigeert de staat de markt als daar cumulatie van macht ontstaan. Dit
uit zich onder meer in het bestrijden van monopolies en kartels.
Belangrijk is te beseffen dat deze staatstaken ‘in dienst’ staan van de spontane
orde. De staat moet de voorwaarden voor economische ontwikkeling zo goed
mogelijk organiseren maar moet niet trachten die ontwikkeling in een bepaalde
richting te sturen. De staat is als een tuinman. Deze kan de voorwaarden creëren
waaronder een boom tot bloei kan komen. Bijvoorbeeld door voor genoeg bemesting en zonlicht te zorgen. Maar het uiteindelijke en precieze resultaat kan de
tuinman niet bepalen.6
De economische ordening waarin de spontane orde het uitgangspunt is en de
staat aanvullend, sturend en corrigerend optreedt, staat bekend als de vrije markt
of het kapitalisme. De precieze invulling van de rol van de staat verschilt naar tijd
en plaats. Deze rol dient ook voortdurend te worden heroverwogen en zo nodig te
worden gewijzigd. Dit past bij de antidogmatische inslag van het liberalisme.
1.1 Een terugkeer naar een daadwerkelijke spontane orde
In hoofdstuk II zullen wij een analyse maken van oorzaken en aanleiding van de
kredietcrisis. Wij geven in dat hoofdstuk aan dat de monetaire onevenwichtighe
4
5
6
18
Deze metafoor is van de liberale econoom Ludwig von Mises (L. von Mises, Human
action, Yale, 1966 [1949], pp. 269-272).
D. Kettler, Adam Ferguson. His social and political thought, 2005 [1965], p. 214.
Deze vergelijking maakte de Oostenrijkse econoom Friedrich Hayek (1899-1992) bij
zijn aanvaardingsrede (getiteld: The pretence of knowledge) voor de Nobelprijs voor de
economie in 1974.
Gebruiker: TeldersCommunity
het einde van het kapitalisme?
den en de lage rente belangrijke factoren waren in het ontstaan van de crisis.
Deze twee elementen zijn geen onderdeel van de spontane orde van de vrije
markt maar zijn juist voorbeelden van overheidsingrijpen. Beide maatregelen hadden als doel het op kunstmatige wijze hoog houden van de economische groei in
vooral in de Verenigde Staten en China (zie voor een verdere toelichting hierop
hoofdstuk I en hoofdstuk II).
Daadwerkelijke economische groei (die ook beklijft) kan slechts in de particuliere sector ontstaan. Deze groei is gebaseerd op besparingen van burgers waardoor
ondernemers kredieten kunnen krijgen om investeringen te doen. Als deze ondernemers er vervolgens in slagen met dezelfde of minder middelen meer (waardevolle) producten en diensten te maken, is er sprake van groei.
De staat moet er, zoals gezegd, als tuinman voor zorgen dat de boom van de
economische groei tot volle bloei kan komen. Dat kan door de juiste voorwaarden
te creëren en niet te interveniëren in het ‘groei- en bloeiproces’ zelf. De monetaire
onevenwichtigheden en de lage rente laten echter zien dat de tuinman uit alle
macht heeft geprobeerd de boom zo hard mogelijk te laten groeien.
Door de overliquiditeit werd het voor burgers en bedrijven aantrekkelijker om te
lenen terwijl sparen minder lonend werd. Het gevolg was een samenleving die op
de pof leefde – dat gold zowel voor burgers als voor overheden. Er was wel economische groei maar deze was gefundeerd op kredietgroei en niet op besparingen.
In Nederland steeg het kredietvolume tussen 1995 en 2008 met 225% terwijl de
algehele prijsstijging in die periode slechts 36% bedroeg.7 Ook in de rest van de
Europese Unie en in de Verenigde Staten was sprake van een enorme groei van
het kredietvolume. De kredietcrisis was in feite de ontmaskering van deze door de
staat geplande economische groei.
Een andere expressie van het streven naar ‘geplande vooruitgang’ betreft de bevordering van het eigen woningbezit in voornamelijk de Verenigde Staten. Het
bezitten van een huis wordt vaak als nastrevenswaardig gezien, niet in de laatste
plaats overigens door liberalen, die bezitsvorming wenselijk achten.
Maar het gegeven dat iets wenselijk is, wil nog niet zeggen dat de staat zijn
macht op onverantwoorde wijze moet aanwenden om het te bevorderen. In de
Verenigde Staten zijn de afgelopen decennia echter diverse wetten en regelingen
van kracht geworden die het bevorderen van het eigen woningbezit als doel hadden.
Als gevolg van de hierdoor toegenomen vraag naar woningen steeg de huizenprijs sterk. Veel woningbezitters gingen hierop de overwaarde op hun woning te
gelde make, waardoor de kredietomvang nog verder groeide.
Deze analyse geeft aan dat de kredietcrisis niet het gevolg was van een teveel
7
B. Heemskerk, Een gezonde krimp. De kredietcrisis en duurzaam bankieren, Amsterdam, 2009, p. 33.
19
Gebruiker: TeldersCommunity hoofdstuk i
aan spontane orde maar juist van een tekort daaraan. In een écht vrije kapitalistische markt was de rente nooit zo laag geweest en hadden de monetaire onevenwichtigheden niet de proporties kunnen aannemen die zij nu hebben.
Het Amerikaanse overheidsbeleid dat het woningbezit moest verhogen leidde ertoe dat hypotheken werden verstrekt aan Amerikanen die op een écht vrije
markt nooit een hypotheeklening hadden bemachtigd.
De omvangrijke rol, waartoe de overheid zich in de kredietcrisis in tal van
landen gedwongen zag om een fatale kettingreactie in de financiële markten te
voorkomen, maakt een discussie over de rol van de overheid opnieuw actueel. Het
minst controversieel is de visie dat de overheid zich zodra dat mogelijk is terug
moet trekken uit financiële instellingen die zij moest steunen. Daarnaast is, mede
gezien de rol die het overheidsbeleid heeft gespeeld bij het ontstaan van de crisis,
de vraag welke lessen daaruit voor de rol van de overheid op langere termijn kunnen worden getrokken.
De kredietcrisis heeft getoond dat het zelfregulerende karakter van banken verre
van onbegrensd is. Een essentiële taak van de overheid is voorwaarden te scheppen om een goede werking van de markt te verzekeren, bijvoorbeeld door het
bevorderen van een gezonde concurrentie. Maar specifieke doelstellingen van de
overheid, zoals in de Verenigde Staten de bevordering van particulier woningbezit, illustreren hoe marktverstorend overheidsbeleid kan zijn. Ook algemeen overheidsbeleid kan, indien het bijdraagt tot macro-onevenwichtigheden, marktverstorend werken. Gezien de sterk toegenomen internationale vervlechting – zowel
op Europese als mondiale schaal – is een belangrijke overheidstaak internationale
beleidscoördinatie te bevorderen, waarbij moet worden gestreefd naar effectieve
discipline bevorderende elementen.
1.2 De noodzaak tot meer verantwoordelijkheid in de financiële sector
In hoofdstuk IV zullen wij de regulering van de financiële sector onderzoeken. De
kredietcrisis heeft laten zien dat financiële instellingen in tijden van nood kunnen
rekenen op staatssteun.8 De staatsgarantie voor financiële instellingen is hiermee
bevestigd. Banken, in ieder geval die van enige omvang, blijken zogenoemde government backed enterprises te zijn.
Banken hebben dus wel de vrijheid ondernemersrisico te nemen, de vruchten daarvan te plukken, maar eventuele ‘zure druiven’ blijken te kunnen worden
doorgeschoven naar de belastingbetaler. Deze situatie (wel vrijheid, geen verantwoordelijkheid) is voor liberalen niet acceptabel. Er zal een keuze moeten worden
gemaakt. Ofwel de banken behouden hun vrijheid maar de staatsgarantie wordt
expliciet en geloofwaardig ingetrokken. Ofwel de garantie blijft behouden maar
8
20
�������������������������������������������������������������������������������
Veel (met name Amerikaanse) banken zijn op dit moment de hun verstrekte staatssteun aan het terugbetalen. Dat neemt niet weg dat op het moment dat de steun nodig
was, deze ook verstrekt is.
Gebruiker: TeldersCommunity
het einde van het kapitalisme?
dan dient de financiële sector effectiever te worden gereguleerd om de kans dat
staatssteun moet worden gegeven zo klein mogelijk te maken. Vanwege de verbondenheid van banken met de totale economie en van banken onderling kiezen
wij voor het laatste.
Maar beter toezicht en betere toezichtseisen vormen geen garantie dat een
nieuwe bankencrisis zich niet meer zal voordoen. Toezicht is, vanwege de informatieachterstand van de toezichthouder, per definitie imperfect.
Het risico dat banken – zich bewust zijnde van het overheidsvangnet – zich
weer onverantwoordelijk gaan gedragen blijft dus bestaan. Sterker nog, de kredietcrisis heeft getoond dat de staat ook daadwerkelijk te hulp schiet als een bank in de
problemen komt. Het weekblad The Economist noemde deze toegenomen moral
hazard ‘the most toxic legacy of the credit crisis’.9
Nog meer toezicht is om bovengenoemde reden geen oplossing voor dit probleem. Dit gebrek aan verantwoordelijkheid moet worden opgevuld. Een mogelijk instrument daarvoor is de zogenaamde geordende afbouw. Als een financiële
instelling failliet dreigt te gaan kan de toezichthouder (De Nederlandsche Bank)
het bestuur van de betreffende bank overnemen en onderdelen van de bank verkopen om met de opbrengst daarvan de schuldeisers tegemoet te komen. Een
dergelijke constructie verdient nog nadere studie alvorens die eventueel zou kunnen worden ingevoerd.
Ten tweede door falende bestuurders meer verantwoordelijkheid te laten dragen. Als sprake is van verwijtbaar gedrag moet de toezichthouder – De Nederlandsche Bank – de betreffende bestuurders van hun functie ontheffen.
Met het bepleiten van meer en stringenter toezicht en het beter toedelen van
verantwoordelijkheid, onderschrijven wij niet het failliet van de vrije markt maar
doen wij wat in het door kapitalisme gedomineerde samenlevingen goed gebruik
is: de rol van de staat met betrekking tot het marktproces evalueren en zo nodig
aanpassingen bepleiten.
1.3 Conclusie
Onze analyse geeft geen aanleiding het einde van de vrije markt of het kapitalisme
te verkondigen. Integendeel, de crisis wijst juist op het belang van een daadwerkelijk spontane orde, gecombineerd met het beter toedelen van verantwoordelijkheden.
Bovendien bestaat dé vrije markt of hét kapitalisme niet. De ordening van
markten – en dus de rol van de staat – verschilt naar tijd en plaats. Er zijn net
zoveel kapitalistische varianten als dat er landen zijn met een liberale economische
ordening.
9
‘Death warmed up. Are living wills really the answer to banks that are too big to fail?’,
The Economist, 1 oktober 2009.
21
Gebruiker: TeldersCommunity hoofdstuk i
Een ander argument dat in het recente debat een rol speelt is de vermeende instabiliteit van het kapitalisme. Het stelsel zou per definitie crises voortbrengen die
arme landen en arme mensen in rijke landen het hardst treffen. Het kapitalisme
zou dus te instabiel zijn. Maar vergeleken met wat? Vergeleken met een utopische
wereld waarin de economie altijd met een constant tempo groeit is het kapitalisme
inderdaad minder stabiel. Maar als we het afzetten tegen (voorheen) bestaande alternatieven kenmerken de kapitalistische samenlevingen zich juist door hun grote
mate van stabiliteit. Dat komt door het paradoxale verschijnsel dat een zekere
dynamiek of instabiliteit op microniveau leidt tot stabiliteit op macroniveau. Juist
omdat burgers en bedrijven zich op de vrije markt voortdurend moeten aanpassen
aan veranderende omstandigheden blijft de samenleving als geheel stabiel.10
De welvaartsgroei die het kapitalisme genereert zorgt er bovendien voor dat
de sociale gevolgen van economische crises in absolute zin steeds kleiner worden.
In de Westerse wereld – waar het kapitalistische model het langst wordt toegepast
– krimpt de economie flink maar tot hongersnood zal dat niet leiden. Daarvoor
is onze welvaartsgroei op basis van het kapitalistische stelsel in de afgelopen eeuw
te groot geweest. Dit is een groot verschil tussen de huidige crisis en de Grote
Depressie in de jaren dertig van de vorige eeuw. Destijds lag de welvaart een stuk
lager dan nu en leidde de crisis direct tot een forse toename van de armoede in de
Westerse wereld.
Ten slotte: als de vrije markt ten dode zou zijn opgeschreven, wat zou er dan
voor in de plaats moeten komen? Een stelsel kan niet ter zijde worden geschoven
zonder dat er een alternatief is. Het kapitalisme heeft één serieuze concurrent gehad: het communisme. Daar ligt de nadruk niet op ondernemingsgewijze maar op
door de staat geplande productie. Vrijwel niemand pleit voor een terugkeer naar
of de invoering van een socialistische economie. Dat komt door de (inmiddels
vrijwel onbetwiste) slechte economische en sociale prestaties van dit stelsel. Een
belangrijker – voor liberalen althans – bezwaar tegen het communisme is het per
definitie totalitaire en dus mensonterende karakter ervan. Andere alternatieven
voor de vrije markt zijn nog niet geboden.
En dat is ook niet nodig. Het kapitalisme is namelijk zeer flexibel. Marktpartijen zijn in staat zich snel aan te passen aan veranderende omstandigheden. De
rol van de staat is bovendien niet gebaseerd op vaststaande uitgangspunten. Deze
moet juist voortdurend worden bijgeschaafd en aangepast. Zo’n door een vrij werkend, liberaal kapitalisme gedomineerde ordening is het stelsel bij uitstek om de
kredietcrisis het hoofd te bieden.
F. Bolkestein, ‘Dynamiek en stabiliteit’, in: idem, Boren in hard hout, Amsterdam,
1998, pp. 46-53.
10
22
Gebruiker: TeldersCommunity
II Oorzaak en aanleiding van de
kredietcrisis
De kredietcrisis kent twee ‘officiële’ startmomenten. Op 9 augustus 2007 steeg het
rentepercentage op de geldmarkt dramatisch omdat financiële instellingen elkaar
niet meer vertrouwden en elkaar dus geen geld meer wilden uitlenen.1 De Europese Centrale Bank (ECB) reageerde direct door voor e95 miljard aan kortlopende
leningen te verstrekken.
Meer dan een jaar later, in september 2008, verdiepte de crisis zich fors. De
Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers ging failliet, vele banken werden vervolgens genationaliseerd of anderszins door overheden gesteund.
De financiële crisis wordt soms wel als een donderslag bij heldere hemel omschreven. Berucht zijn de woorden die minister Bos (Financiën, PvdA) die op 16
september 2008 (tijdens de parlementaire behandeling van de Rijksbegroting voor
2009) tot de Kamer richtte:
‘kijk naar de gevolgen van de internationale financiële crisis. Die gaat
ook niet aan ons voorbij, maar toch doen we het in vergelijking met veel
andere landen beter: meer economische groei, een lagere inflatie, meer
mensen aan het werk. Omdat we goed toezicht houden op onze banken
en verzekeraars, omdat we voorzichtig begroten, (…). Allemaal keuzes
en ze maken kennelijk verschil!’2
Wat waren de oorzaken van de kredietcrisis en kwam die echt zo onverwacht?
Achteraf gezien waren er enkelingen die waarschuwden dat het financiële stelsel
niet stabiel was. Zo wees multimiljardair Warren Buffet in 2002 op het gevaar
dat beleggingsproducten zo ingewikkeld waren dat niemand de risico’s ervan nog
kon duiden. Hij noemde ze financial weapons of mass destruction.3 En de Zwitserse bankier en beleggingsgoeroe Marc Faber stelde in 2006 dat, als gevolg van
de lage rente, Amerikanen veel te veel schulden waren aangegaan en dat het een
kwestie van tijd zou zijn voordat het land hiervoor de rekening gepresenteerd zou
krijgen.4
1
2
3
4
J.B. Taylor, The financial crisis and the policy responses: an empirical analysis of what
went wrong, 2009, www.nber.org, p. 13.
Tweede Kamer, Handelingen 2008-2009, nr. 1, p. 2.
E. Kalse en D. van Lent, Bankroet. Hoe bankiers ons in de ergste recessie sinds de Grote
Depressie stortten, Amsterdam, 2009, p. 118.
“Verenigde Staten klimmen naar hogere duikplank”, Het Financieele Dagblad, 18
oktober 2006.
23
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk ii
2.1 Macro-ontwikkelingen
De oorzaak van de kredietcrisis is gelegen in een combinatie van factoren. Zoals
onverantwoordelijk handelende bankiers, een te lage rente in de Verenigde Staten, slecht functionerende Credit Rating Agencies, beleggingsproducten waarvan
niemand het risico nog echt kon beoordelen en het grote handelstekort in de Verenigde Staten. De combinatie van deze factoren heeft geleid tot de kredietcrisis.
In het onderstaande zullen wij de oorzaak van de kredietcrisis nader belichten.
Daarbij beginnen wij met de macrofactoren (het stelsel als geheel), daarna komen
de meso- en microniveau aan bod.
2.1.1 Monetaire onevenwichtigheden
‘De economische relaties die een land gedurende een jaar met het buitenland
onderhoudt, komen op een systematische wijze tot uitdrukking op de betalingsbalans’.5 De zogenoemde lopende rekening van deze balans geeft, kort gezegd,
aan hoeveel goederen en diensten een land importeert en exporteert. Als een land
meer exporteert dan het importeert is sprake van een overschot, in het omgekeerde geval spreken we van een tekort.
Als een land een tekort heeft moet het geld lenen om de betalingsbalans in
evenwicht te brengen. Dat geld wordt (uiteindelijk) geleend van landen met een
overschot. Het totale tekort is dan ook gelijk aan het totale overschot.
Deze nationale tekorten (en dus ook de overschotten) zijn de afgelopen twee
decennia enorm gegroeid. In 1990 bedroegen zij ongeveer 0,4% van het wereldBBP,6 in 2006 (en in 2007-2008) was dit meer dan 2%.
Het overgrote deel van het gegroeide tekort is afkomstig uit de Verenigde Staten. In 2006 bedroeg het tekort van dit land 6% van het eigen BBP (wat hetzelfde
is als meer dan 1,5% van het wereld-BBP7), het hoogste percentage sinds 1870.
Een ander, zij het veel kleiner, tekortgebied is Centraal- en Oost-Europa.
De overschotten zijn voornamelijk afkomstig uit de olie-exporterende landen
en China. Japan, enkele andere Aziatische landen, Latijns-Amerika en het eurogebied hebben relatief bescheiden overschotten.8
De Verenigde Staten steken zich dus steeds dieper in de schulden. Deze schulden slaan neer bij zowel burgers als bij de staat. In 2006 bedroeg de gemiddelde
schuld van een Amerikaans huishouden 130% van het jaarinkomen (in 1970 was
dit ‘slechts’ 60%).9 Als overschotten en tekorten structureel bij dezelfde landen
zitten is sprake van monetaire onevenwichtigheden. Dat is nu dus het geval.
Het is van belang te benadrukken dat de Verenigde Staten zich hun tekort
7
5
6
24
8
9
A. Heertje, De kern van de economie, Leiden, 1963, p. 159.
Het Wereld-Bruto Binnenlands Product is de som van alle nationale BBP’s.
Dit geeft tevens de omvang van de Amerikaanse economie aan. Deze is meer dan een
kwart van de wereldeconomie.
‘Mondiale onevenwichtigheden en de financiële crisis’, De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht, september 2009, p. 30.
Ibidem, p. 32.
Gebruiker: TeldersCommunity
oorzaak en aanleiding van de kredietcrisis
slechts kunnen veroorloven omdat andere landen bereid zijn ten opzichte van de
Verenigde Staten een overschot te hebben. China en enkele andere landen zijn
dus in hoge mate bereid hun overschotten op de lopende rekening te investeren
in de Verenigde Staten. Deze bereidheid is er ondanks de vrees dat de Verenigde
Staten op enig moment dusdanig veel schulden hebben dat zij die niet meer terug
kunnen betalen.
Waarom dan toch die bijna exclusieve interesse in de Amerikaanse dollar?10
Daarvoor zijn verschillende redenen. Ten eerste zijn de Verenigde Staten voor vrijwel ieder land een belangrijke handelspartner en het is aantrekkelijk overschotten
te investeren in handelspartners. Ten tweede hebben niet minder dan 66 landen,
waaronder China en veel olielanden, hun munt (deels) gekoppeld aan de dollar.
Op investeringen in de Verenigde Staten wordt dus weinig wisselkoersrisico gelopen. Tot slot is er geen werkelijk alternatief voor de dollar. Andere munten zijn te
klein van omvang of niet vrij genoeg verhandelbaar.11
Onevenwichtigheden zoals in het bovenstaande beschreven kunnen te lijf worden
gegaan door aanpassing van de wisselkoers. Als – in dit geval – de waarde van de
Amerikaanse dollar daalt zal de export van de Verenigde Staten aantrekken terwijl
het importeren van goederen duurder wordt. De lopende rekening zal daardoor
evenwichtiger worden. Omdat overschotlanden echter in de Verenigde Staten blijven investeren en dus dollars blijven kopen, blijft ook de koers van de dollar op
niveau.
Hoewel een waardedaling van de dollar tot een vermogensverlies van de Verenigde Staten ten opzichte van de rest van de wereld leidt, dient deze situatie op
korte termijn zowel de Verenigde Staten als de Emerging Markets zoals China.
De Amerikanen kunnen goedkoop producten importeren terwijl de op export
gebaseerde economieën zich verder kunnen ontwikkelen. De relatie tussen de Verenigde Staten en de olielanden zal in het onderstaande nader worden beschreven.
De keerzijde is dat de Verenigde Staten weinig tot geen prikkel hebben zich
gedisciplineerder te gedragen. Een in het licht van de kredietcrisis belangrijk nadeel is de onophoudelijke stroom geld naar de Verenigde Staten. Dit is een van de
belangrijkste oorzaken van het ontstaan van overliquiditeit.
Petrodollars
Olieproducerende landen – zoals Rusland, Saoedi-Arabië en Noorwegen – verdienen jaarlijks vele honderden miljarden dollars met de verkoop van hun natuurlijke
rijkdom in de vorm van grondstoffen.
De verwachting is dat alleen al de Arabische olielanden tussen 2009 en 2020
B. Eichengreen, ‘The Dollar dilemma. The world’s top currency faces competition’,
Foreign Affairs, september/oktober 2009, pp. 53-69, p. 55. Eind 2007 was 64% van
het wereldwijde overschot in dollars geïnvesteerd. Dit percentage is niet noemenswaardig gedaald sinds de kredietcrisis. In hoofdstuk II wordt hier nader op ingegaan.
11
Ibidem, pp. 56-60.
10
25
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk ii
een opbrengst van – in totaal – $4700 miljard hebben te besteden.12 De afgelopen
jaren is de olieprijs sterk gestegen (hoewel sinds het najaar van 2008 weer een
flinke daling is ingetreden). De olielanden hebben als gevolg hiervan veel extra
geld te besteden.
De vraag is wat deze landen met al dat geld gaan doen (in vrijwel alle olielanden geldt dat de opbrengsten voor het overgrote deel bij de staat terechtkomen).
Idealiter wordt het geld besteed om goederen en diensten uit olie-importerende
landen te kopen. Daardoor zou de lopende rekening van de betalingsbalans weer
worden rechtgetrokken. Maar mede gezien de lage bevolkingsaantallen in veel
olielanden is het niet reëel dat te verwachten. Daarnaast kunnen overheden in
de problemen komen als zij hun structurele uitgaven afstemmen op een hoge
olieprijs terwijl de werkelijke olieprijs daarbij achterblijft (Iran is daarvan een
voorbeeld).13
De schatting is dan ook dat de Arabische olielanden tussen 2002 en 2007
‘slechts’ 25% van hun olie-inkomsten in eigen land hebben besteed. Het overige is
geïnvesteerd in het buitenland. Het is niet precies duidelijk waar dit geld is gebleven. Dat komt doordat deze landen hun dollars onderbrengen in staatsbeleggingsmaatschappijen, zoals de Sovereign Wealth Funds. Deze fondsen leggen weinig of
geen transparantie over hun activiteiten aan de dag. Er zijn echter aanwijzingen
dat de investeringen van de OPEC-landen14 ‘mainly US-dominated’ waren.15 Dat
betekent dat de dollars weer grotendeels terug naar de Verenigde Staten stroomden.
2.1.2 Beleid van de centrale banken
Vrij algemeen wordt onderschreven dat de rente die Amerikaanse banken aan de
Amerikaanse centrale bank (de FED) moesten betalen wanneer zij geld opnamen,
in de periode 2001-2006 onverantwoord laag was.16 De FED (maar ook andere
centrale banken) voerde het beleid van een lage rente om economische groei te
stimuleren, die na 2000 in een dip was geraakt. De FED hield de rente in de
periode 2002-2007 daarbij lager dan wat op basis van de economische groei verantwoord was. De Amerikaanse econoom John Taylor laat zien dat de rente in die
������������������������������������������������������������������������������������
Deze berekening is gebaseerd op een olieprijs van $50,- per vat. M.
�������������������
Rodenbeck, ‘Buying the world. The Gulf ’s plans for its petrodollars’, The world in 2009, uitgave van
The Economist, 2008.
13
Malik, ‘Tracking petrodollars’, p. 3.
14
OPEC is Organization of Petroleum Exporting Countries, een kartel dat het aanbod van
olie reguleert. Lid van het kartel zijn landen uit het Midden-Oosten, Zuid-Amerika,
Azië en Afrika. De grote olieproducerende en -exporterende landen Rusland en
Noorwegen zijn geen lid.
15
Dit blijkt uit cijfers van de BIS, de Bank for international settlements, een samenwerkingsverband tussen centrale banken, zie: Malik, ‘Tracking petrodollars’, p. 3.
16
Zie onder meer Taylor, The financial crisis and the policy responses, p. 3; W.H. Buiter,
Lessons from the 2007 financial crisis, 2007, p. 11; Kalse en Van Lent, Bankroet, p.
275; N. Ferguson, Het succes van geld, Amsterdam, 2008, p. 232.
12
26
Gebruiker: TeldersCommunity
oorzaak en aanleiding van de kredietcrisis
periode tot maar liefst drie procentpunt lager was dan de ‘normale’ rentestand: in
2004 was de FED-rente 1% terwijl die op basis van de economische groei 4% had
moeten zijn.17 Omdat banken deze rente (over het algemeen) doorberekenen aan
hun klanten was het lenen van geld jarenlang extreem goedkoop. Het gevolg was
overliquiditeit.
2.1.3 Overliquiditeit
Zowel de onevenwichtigheden als het beleid van de FED hadden tot gevolg dat
er in de Verenigde Staten veel en goedkoop geld voorhanden was. Dit geld is
voor een belangrijk deel naar de hypotheekmarkt gevloeid. Dit kwam deels omdat bankiers dachten met hypotheken veel winst te kunnen maken en deels door
het voortdurende beleid van de Amerikaanse overheid om het woningbezit onder
Amerikanen te verhogen. Deze ontwikkelingen komen later aan bod.
De huizenprijs in de Verenigde Staten nam hierdoor een zo grote vlucht dat
er een zogenoemde zeepbel ontstond. Dit betekent dat de huizenprijzen onrealistische vormen aannamen. Maar op basis van die prijzen werden wél leningen
verstrekt.
2.2 Meso- en micro-ontwikkelingen
2.2.1 Overheidsbeleid ten aanzien van eigen woningbezit
In zijn boek Het succes van geld (2008) beschrijft de Britse economisch historicus
Niall Ferguson hoe de Amerikaanse overheid al sinds de jaren dertig van de vorige
eeuw beleid voert dat erop is gericht meer Amerikanen huiseigenaar te maken.18
Dit deed zij onder meer door zich garant te stellen voor hypotheekleningen, zelf
hypotheekbanken op te richten of door hypotheekverstrekkers onder druk te zetten hypotheekaanvragen te accepteren.
In 2003 werd in dat kader de American Dream Downpayment Act van kracht die
bepaalde dat banken aanvragen voor de zogenoemde subprime-hypotheken vaker
moesten accepteren. Deze subprimes zijn bedoeld voor mensen met een twijfelachtige kredietwaardigheid. Door dergelijk(e) beleid en wetgeving kregen miljoenen
Amerikanen een hypotheek die zij zonder dat beleid nooit hadden bemachtigd.
Ferguson onderzoekt in zijn boek de omvang van de subprime-markt in de
Amerikaanse stad Detroit. Een opmerkelijke conclusie is dat de meerderheid van
de subprimes in de periode 2002-2006 helemaal niet bedoeld was voor de aankoop
van een woning. Amerikanen maakten de (vermeende) overwaarde van hun huis
te gelde. Het geld dat hiermee werd gegenereerd ging op aan consumptiedoeleinden. Het genoemde verschijnsel van overliquiditeit werd hierdoor versterkt.
Taylor, The financial crisis and the policy responses, p. 3.
Ferguson, Het succes van geld, pp. 215-234.
17
18
27
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk ii
2.2.2 Toezicht op financiële instellingen
In alle Westerse landen houdt de staat intensief toezicht op de financiële sector. Hij
vervult zijn rol als marktmeester. Maar heeft de staat die taak wel goed uitgevoerd?
In de Verenigde Staten geldt het reguleringskader bijvoorbeeld niet of nauwelijks
voor hedgefunds19 noch voor de zogenoemde zakenbanken. Dat kan problematisch
zijn voor zover deze instellingen indirect spaargelden en hypotheken van burgers
beleggen – en zo dus het financiële systeem beïnvloeden.
In het onderstaande zullen enkele veranderingen in het reguleringsarrangement worden opgesomd die verband houden met de kredietcrisis.
• Sinds 1933 was er in de Verenigde Staten de Glass-Steagall-act van
kracht. Deze wet, die een reactie was op de grote beurscrash van 1929,
bepaalde dat banken ofwel commercial banks, ofwel investment banks
behoorden te zijn (voordien waren banken vaak zowel commercial als
investment bank). De eerstgenoemde categorie werd strak gereguleerd
maar kon in tijden van nood terugvallen op een garantiesysteem van de
Amerikaanse federale overheid. In 1999 werd deze wet echter vervangen door de Financial Services Modernization Act, die feitelijk behelsde
dat het onderscheid tussen commercial en investment banks werd opgeheven. Hierdoor konden commercial banks ook investeren in riskante
financiële producten.20
• In 2000 werd de Commodities Futures Modernization Act van kracht.
Deze aanpassing van de regulering behelsde dat financiële derivaten21
zo goed als vrij werden van toezicht.22 De FED was een groot voorstander van deze maatregel.
• In 2004 vaardigde de Securities and Exchange Commission (de SEC,
het Amerikaanse equivalent van de Autoriteit Financiële Markten)
een maatregel uit die bepaalde dat de oude kapitaaleisen voor banken
zouden worden vervangen door een door de bankensector zelf ontwikkelde methode om de kapitaalpositie van banken vast te stellen. Het
vreemd vermogen (ten opzichte van het eigen vermogen) nam na het
van kracht worden van deze maatregel scherp toe.
Een ander toezichtsaspect is de zogenoemde reguleringsconcurrentie. Veel landen (waaronder ook Nederland) willen graag een grote financiële sector binnen
Hedgefunds zijn een soort beleggingsfondsen die, al dan niet met geleend geld, als
doel hebben onder alle omstandigheden een positief rendement te behalen. De beleggingsstrategie is erop gericht het risico op verlies af te schermen (hedge is Engels voor
heg of omheining).
20
Consumer Education Foundation, Sold out, 2009, p. 22.
21
Derivaten zijn beleggingsproducten die andere producten als onderliggende waarde
hebben. Een bekend voorbeeld zijn de ‘opties’, die aandelen als onderliggende waarde
hebben.
22
Ibidem, p. 47.
19
28
Gebruiker: TeldersCommunity
oorzaak en aanleiding van de kredietcrisis
hun grenzen omdat deze voor welvaart en werkgelegenheid zorgt. Bovendien is
deze sector milieuvriendelijk. Daarom wordt getracht een zo’n gunstig mogelijk
vestigingsklimaat te creëren voor deze instellingen. Eén van de onderdelen van
dat vestigingsklimaat is het reguleringskader, waarbij de redenering is dat minder
regulering meer financiële instellingen aantrekt. Volgens deze gedachtengang zouden landen hun financiële sector steeds verder dereguleren om zo een ‘voorsprong’
te houden op andere landen. Onder meer Hans Hoogervorst, voorzitter van de
Autoriteit Financiële Markten (AFM), pleit daarom voor een Europese toezichthouder. Dan zou van concurrentie tussen nationale toezichthouders geen sprake
meer zijn.23
2.2.3 Banken
In de jaren tachtig van de vorige eeuw ontstond bij Amerikaanse investeringsbanken het idee om in hypotheken te gaan handelen. Een bank kocht een aantal
hypotheken en bundelde deze en maakte er vervolgens pakketjes van op basis van
risico, looptijd, rente, et cetera. Deze pakketjes werden vervolgens verkocht als
beleggingsproduct. Het rendement op deze beleggingen werd opgebracht door de
maandelijkse hypotheekbetalingen.
Onder meer dankzij technologische ontwikkelingen en de toepassing van wiskundige modellen ontstonden er steeds ingewikkelder beleggingsproducten. De
basis van de meeste van deze producten bleven echter hypotheken – waarvan sommige dus verstrekt waren aan mensen met een lage kredietwaardigheid.
Door de complexe producten raakte dit risico echter steeds verder uit zicht.
Rating agencies, die als taak hebben het risico van beleggingsproducten te beoordelen, gaven de triple A-status (bedoeld voor zeer veilige beleggingsproducten) aan
op subprime-hypotheken gebaseerde beleggingsproducten. Maar risico’s kunnen
niet verdwijnen. Zoals de econoom Willem Buiter het zegt:
‘Unfortunately, the world of risk is not a doughnut: it does not have a
hole in it. All risk sold by someone is bought by someone. If the system
works well, the risks ends up being born by those both willing and most
able to bear it. Regrettably, it often ends up with those most willing but
not most able to bear it.’24
Het zicht op de risicopositie van financiële instellingen werd nog verder verslechterd doordat die instellingen veel van hun beleggingen onderbrachten bij Off Balance Sheet Vehicles (OBSV). Zoals de naam al suggereert verdwijnen beleggingen
daarmee van de balans van de bank. Maar het risico verdwijnt niet. Als de OBSV
in de problemen komen moet de bank hen wel te hulp schieten. Bijvoorbeeld
omdat deze grootaandeelhouder of crediteur is. Of omdat de bank zo sterk wordt
H. Hoogervorst, ‘Toezicht voelde druk markt’, Het Financieele Dagblad, 19 november
2008.
24
Buiter, Lessons from the 2007 financial crisis, p. 9.
23
29
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk ii
gerelateerd aan de OBSV dat hij deze niet zonder (grote) reputatieschade failliet
kan laten gaan.25
2.2.4 Verwevenheid financiële stelsel
Wat begon als een hypotheekcrisis in de Verenigde Staten ontaardde al snel in een
wereldwijde recessie. Hoe kon een Amerikaanse crisis zich zó verspreiden? De aard
van de crisis, in het bovenstaande al aan de orde gekomen, is daar voor een deel
debet aan. Maar de globalisering heeft er ook aan bijgedragen.
Na de Eerste Wereldoorlog werd het internationale kapitaalverkeer aan banden gelegd. In het in 1944 gesloten Bretton Woods-akkoord26 werd dit bekrachtigd.
In het akkoord werd ruim baan gemaakt voor vrije handel in goederen en het
internationale kapitaalverkeer bleef aan flinke beperkingen onderhevig.27
Vanaf jaren zeventig van de vorige eeuw kwam het vrije kapitaalverkeer op
gang. Door de liberalisering van de Westerse economieën in de jaren tachtig
alsmede de val van het communisme aan het eind van dat decennium, nam de
internationalisering van het kapitaalverkeer verder toe. Ook de grote monetaire
onevenwichtigheden zorgden voor groei van de internationale kapitaalhandel. De
opkomst van hedgefondsen28 droeg bij aan de snelheid waarmee het kapitaal de
wereld overging. De gunstige rating die veel op subprime gebaseerde producten
hadden leidde tot een wereldwijde vraag hiernaar. Zo werd de verbondenheid tussen banken (zie hoofdstuk III) die er nationaal al was, ook internationaal.
2.3 Korte vergelijking tussen kredietcrisis en Grote Depressie
De parallel tussen de huidige crisis (de kredietcrisis) en die van de jaren dertig
van de vorige eeuw (de Grote Depressie) ligt voor de hand. Toch vallen als enkele
kenmerken van de crises worden vergeleken, vooral de verschillen op.
De kredietcrisis is ontstaan in de financiële sector. Door de creatie van en de
handel in rommelhypotheken ontstond er een op kredieten gebaseerde zeepbel.
Toen die uit elkaar spatte sloeg de kredietcrisis over op de reële economie – die
daardoor in een recessie belandde.
Als startpunt van de Grote Depressie wordt vaak de beurskrach van 1929
genoemd. Op 24 oktober van dat jaar kelderden de beurskoersen op Wall Street.
Veel particulieren hadden met geleend geld aandelen gekocht en kwamen direct
in de problemen.29
27
28
Ibidem.
In dit akkoord werden afspraken gemaakt over het naoorlogse monetair stelsel.
Ferguson, Het succes van geld, p. 266.
Dit zijn fondsen die met een vooraf vastgestelde strategie proberen beleggingsrisico’s
te beperken (Kalse en Van Lent, Bankroet, p. 337).
29
De FED had overigens in de periode voor de krach getracht het kopen van aandelen
op krediet te beperken. Dit lukte echter niet om de eenvoudige reden dat in die tijd
niet alle banken bij de FED waren aangesloten.
25
26
30
Gebruiker: TeldersCommunity
oorzaak en aanleiding van de kredietcrisis
Op het moment van de krach was er in de Verenigde Staten echter al geruime
tijd sprake van een stevige recessie.30 Het was dus niet zo dat de financiële sector
de reële economie besmette, wat bij de kredietcrisis wel het geval was.
Een ander verschil betreft de inkomenspositie van burgers. Tijdens de Grote
Depressie verloren mensen die werkloos werden – zowel in Europa als in de Verenigde Staten – vrijwel hun gehele inkomen. Dat is ditmaal veel minder het geval,
dankzij het uitgebreide stelsel van sociale zekerheid en de ontslagbescherming.
Bovendien ontvangt nu een veel groter deel van de beroepsbevolking dan destijds
zijn inkomen uit de publieke en collectieve middelen. Dit deel hoeft – op korte
termijn althans – helemaal niet voor verlies van werk te vrezen.
Overheden reageerden anders op de Grote Depressie dan op de kredietcrisis. Op
monetair gebied voerde de FED destijds een beleid van renteverhoging en verlaging van de geldhoeveelheid terwijl nu het omgekeerde het geval is.
De duur van de Grote Depressie is aanzienlijk verlengd doordat veel landen
protectionistische maatregelen namen. Direct protectionisme (het instellen van
importtarieven of -verboden) is nu goeddeels achterwege gebleven. Maar indirecte
vormen van protectionisme steken sinds het uitbreken van de kredietcrisis wel de
kop op.31 Het plan van de Amerikaanse overheid om de economie te stimuleren
(ter waarde van 800 miljard dollar) bevat een Buy American-clausule. Bedrijven
die van het plan profiteren moeten zo veel mogelijk zaken doen met Amerikaanse
partners. De Chinezen reageerden met een Buy Chinese-clausule in hun stimuleringspakket. 32 De omvang en impact van dergelijke maatregelen zijn echter aanzienlijk geringer dan die tijdens de Grote Depressie.
2.4 Conclusie
Hoe de kredietcrisis heeft kunnen uitbreken kan niet worden begrepen als niet
alle hierboven genoemde oorzaken in hun samenhang worden gezien. Zij hebben
elkaar beïnvloed en elkaar in veel gevallen versterkt. Het is dan ook te simplistisch
te stellen dat de huidige misère zijn oorzaak enkel vindt in bijvoorbeeld falend
toezicht. En al helemaal is het simplistisch te menen dat de kredietcrisis het gevolg
zou zijn van ongebreideld kapitalisme.
Zeker, financiële instellingen in de Verenigde Staten hebben keuzes gemaakt
die hen aan de rand van de afgrond hebben gebracht. Maar zij opereerden niet in
het luchtledige. Zij hadden te maken met een omgeving waarin sprake was van
overvloedige liquiditeit als gevolg van een door de FED laaggehouden rente en een
onophoudelijke kapitaalstroom van met name China naar de Verenigde Staten.
C.P. Kindleberger, The world in depression. 1929-1939, Londen, 1986 [1973], pp. 7490.
31
C. van Ewijk en C. Teulings, De grote recessie. Het Centraal Planbureau over de kredietcrisis, Amsterdam, 2009, p. 66.
32
Ibidem, p. 67.
30
31
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk ii
Dat deze overvloedige liquiditeit voor een aanzienlijk deel werd aangewend
om niet-kredietwaardige Amerikanen van hypotheken te voorzien kan weer niet
los worden gezien van gevoerd beleid door achtereenvolgende Amerikaanse regeringen. Die hebben door middel van wetgeving en de aansturing van de staatshypotheekbanken Freddie Mac en Fannie Mae de verstrekking van subprimes sterk
gestimuleerd.
De combinatie van bovenstaande factoren zorgde voor een fragiel bouwwerk
dat zeer winstgevend was voor iedereen die eraan deelnam: banken, beleggers en
huizenbezitters. De fragiliteit was gelegen in het feit dat het hele systeem functioneerde bij de gratie van twee aannames: een almaar stijgende huizenprijs en een
blijvend lage rente. Toezichthouders, die bij het signaleren van een dergelijke constructie aan de bel hadden moeten trekken, kregen steeds minder bevoegdheden.
Als gevolg van de globalisering en de zich steeds verder ontwikkelende ICT,
participeerden niet alleen Amerikaanse instellingen in dit bouwwerk maar ook
Europese banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Zelfs lokale Europese overheden meenden een graantje te kunnen meepikken door tijdelijke overschotten
te investeren in op subprimes gebaseerde producten. Die internationalisering verklaart waarom een dalende huizenprijs en stijgende rente niet alleen leidde tot een
huizencrisis in de Verenigde Staten maar een wereldwijde recessie tot gevolg had.
32
Gebruiker: TeldersCommunity
III Monetair stelsel
3.1 De positie van de dollar
In het vorige hoofdstuk stelden wij dat de internationale monetaire onevenwichtigheid een belangrijke oorzaak van de kredietcrisis is. Deze onevenwichtigheid
bestaat er voor een groot deel uit dat de Verenigde Staten veel meer importeren
dan exporteren.
Een dergelijk structureel tekort leidt normaliter tot een daling van de waarde
van de betreffende valuta (in dit geval de Amerikaanse dollar). Daardoor trekt de
export aan en daalt de import, waardoor er een evenwichtiger situatie ontstaat.
Een lagere waarde lijkt dus voor een land aantrekkelijk. Op de langere termijn is
dit echter niet geval. De lagere koers leidt weliswaar tot meer export maar ook tot
meer inflatie als gevolg van duurdere import.
Om die reden streefden landen als Duitsland en Nederland altijd naar een
evenwichtige monetaire huishouding. Streefden want sinds 1999 zijn de Nederlandse en Duitse munt opgegaan in de euro. Ook de Europese Monetaire Unie
(EMU) heeft een dergelijke doelstelling, daarvoor is verderop in dit hoofdstuk
apart aandacht.
Terug naar de Verenigde Staten. Dit land heeft een groot handelstekort en een
groot financieringstekort (zie hoofdstuk I). Toch worden de Verenigde Staten niet
afgestraft in de vorm van een lagere waarde van hun munt. Dat komt omdat de
overschotlanden steeds maar weer bereid zijn hun overschotten te investeren in de
Verenigde Staten.1 Van de wereldwijde reserves werd in 2008 maar liefst 64% in
(Amerikaanse) dollars aangehouden. Andere reservemunten van enig formaat zijn
de euro (27%), het Britse pond (4,1%) en de Japanse yen (3,3%).
Overschotlanden hebben dus grote hoeveelheden dollars in voorraad. De portefeuille van exportland China bedroeg eind 2009 meer dan $2.000 miljard.2
De grote overschotlanden (waaronder ook Nederland) zullen zich bij de huidige
situatie ongemakkelijk voelen. Zijn de Verenigde Staten nog in staat hun enorme
schuld af te lossen?
Een negatief antwoord op die vraag zou overschotlanden er toe kunnen brengen hun overschotten niet langer in dollars maar in andere valuta aan te houden.
Als dit op grote schaal gebeurt stort de waarde van de dollar in. Dat zal waarschijnlijk een ernstige internationale crisis tot gevolg hebben. Over een dergelijk
doemscenario wordt volop gespeculeerd.3
Evenmin als de ‘doemdenkers’ kunnen wij in de toekomst kijken. Maar bezien wij het heden, dan zijn er nog geen tekenen dat de dollar op grote schaal
1
2
3
In hoofdstuk I stelden wij vast dat het structurele tekort van de Verenigde Staten in
combinatie met de structurele financiering ervan door overschotlanden een belangrijke
oorzaak is van de kredietcrisis.
‘Van uithoek tot wereldmacht; Chinese Volksrepubliek viert zestigste verjaardag’, De
Telegraaf, 27 september 2009.
Zie bijvoorbeeld W. Middelkoop, Als de dollar valt, Amsterdam, 2008.
33
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iii
van de hand wordt gedaan. De ‘64%-score’ is hoger dan midden jaren negentig
van de vorige eeuw en slechts een weinig lager dan in 2002 (66%). Toen in het
najaar van 2008 veel op subprime gebaseerde producten een groot deel van hun
waarde verloren, kochten beleggers zelfs op grote schaal de blijkbaar veilig geachte
Amerikaanse staatsobligaties.4 Dat zijn niet bepaald signalen dat marktpartijen
het vertrouwen in de dollar aan het verliezen zijn. Dit zou kunnen veranderen als,
vanwege de hoge staatsschuld, de inflatie in de Verenigde Staten gaat oplopen.
3.1.1 Alternatieven voor de dollar?
De reden dat overschotlanden maar dollars blijven kopen ligt voor de hand: de
waarde van de dollar bepaalt de waarde van hun reserves. Het is dus niet alleen
zo dat de Verenigde Staten afhankelijk zijn van China cum suis, het omgekeerde
is evenzeer het geval. Zoals de aan de liberale econoom John Maynard Keynes
toegeschreven uitspraak luidt: ‘If you owe the bank a thousand pounds, you have
a problem. But if you owe a million, it has’.
Een andere reden voor het niet ineenstorten van de dollar is het ontbreken van
een alternatief. De Amerikaanse econoom Robert Eichengreen (1952) betoogt dat
de kandidaten hier niet geschikt voor zijn.
•De euro lijkt op het eerste gezicht het meest voor de hand liggende
alternatief. Qua omvang is hij geschikt. Bovendien hebben de EMUlanden een substantiële staatsschuld, waardoor er geen gebrek aan
staatsobligaties is.5 Maar de euro is als reservemunt niet echt één munt.
Ieder EMU-land geeft staatsobligaties onder eigen voorwaarden uit.
Dat maakt het niet praktisch op grote schaal ‘in de euro te stappen’.
Harmonisatie op dit punt vereist radical fiscal federalism waar landen
als Duitsland en Nederland niet voor voelen. Deze landen betalen op
hun obligaties aanmerkelijk minder rente dan met name de Zuid-Europese landen. Als er obligaties uit het EMU-gebied komen, worden
deze rentes gemiddeld en zijn Nederland en Duitsland dus slechter af.
Overigens moet los hiervan ernstig worden betwijfeld of het in het Nederlandse belang is als de euro een reservemunt wordt. De EMU-landen zouden zich dan namelijk – net als de Verenigde Staten nu – fiscaal
onverantwoord kunnen gedragen. Drukmiddelen op EMU-landen die
deze neiging toch al hebben, worden dan minder geloofwaardig. Op de
euro wordt als gezegd later teruggekomen.
•De Chinese munt, de renminbi, is een andere kandidaat. De Chinese economie zal – als de groeicijfers enigszins op peil blijven – de
Verenigde Staten verdringen als grootste economie ter wereld. Maar
een reservemunt moet vrij verhandelbaar zijn. Dat vereist onder meer
transparante en internationale financiële markten in het thuisland. Een
dergelijke liberalisering is in China voorlopig niet te verwachten.
4
5
34
B. Eichengreen, ‘The Dollar dilemma’, p. 55.
Staatsobligaties vormen een populaire investering van overschotlanden.
Gebruiker: TeldersCommunity
monetair stelsel
•
en derde en laatste optie is een supranationale munt, de zoE
genoemde Special Drawing Rights (SDR, genoemd naar de
munteenheid die het IMF hanteert). Ook de SDR zou vrij verhandelbaar moeten zijn. Een eerdere poging dit te bewerkstelligen (in de jaren zeventig van de vorige eeuw) liep stuk op een
gebrek aan belangstelling van marktpartijen. Bovendien zou
het IMF zich moeten omvormen tot een soort centrale bank
en een dergelijke vorm van internationale integratie lijkt niet
realistisch.6
3.1.2 Oplossingen
Het bovenstaande in ogenschouw nemende moet er op zijn minst rekening mee
worden gehouden dat de Amerikaanse dollar nog geruime tijd zijn dominante
positie zal behouden. Het is tegen deze achtergrond dat moet worden getracht de
monetaire onevenwichtigheden te bestrijden. Daar zijn twee manieren voor: het
stelsel zelf en overleg over het stelsel.
Het stelsel
Hoewel wij hebben betoogd dat een snelle vervanging van de dollar als dé reservemunt niet waarschijnlijk is, ligt het wel in de lijn der verwachting dat de dollar
‘regionale concurrenten’ krijgt. Nu al zien we dat belangrijke handelspartners van
het eurogebied een toenemend deel van hun reserves in euro’s aanhouden. Het
gaat daarbij om Centraal- en Oost-Europa, Rusland en een deel van Noord-Afrika. In Zuidoost-Azië is sprake van een soortgelijke ontwikkeling met de Chinese
munt, de renminbi.
Deze ontwikkeling is niet van een dusdanige omvang dat zij de dominante
positie van de dollar serieus bedreigt. Maar Amerikaanse beleidmakers ‘voelen’
wel dat er voor sommige handelspartners een alternatief is voor de dollar. Daarvan
kan een disciplinerende werking uitgaan. Eichengreen verwacht uiteindelijk een
monetair stelsel met verschillende reservemunten waarin de dollar de first among
equals is.7
Overleg over het stelsel
De opkomst van ‘kleine concurrenten’ voor de dollar zal echter niet voldoende
effect sorteren. Daarom moeten de landen die verantwoordelijk zijn voor de monetaire onevenwichtigheden, zich aanpassen om het stelsel meer in balans te brengen.
Het is van belang nogmaals te benadrukken dat overschotlanden hier net zo’n
verantwoordelijkheid hebben als de tekortlanden (lees: de Verenigde Staten). Wij
6
7
Eichengreen, ‘The Dollar dilemma’, pp. 58-64.
Ibidem, p. 69. Eichengreen wijst erop dat een stelsel met verschillende reservemunten
ook beter past bij een wereldeconomie waarin niet één land zeer dominant is. De
opkomst van dollar-concurrenten past in die zin bij de afnemende economische en
politieke hegemonie van de Verenigde Staten.
35
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iii
merkten al op dat een land zich slechts een tekort kan veroorloven als andere landen bereid zijn ten opzichte van dat land een overschot te hebben.
Verenigde Staten
De doelstelling voor de Verenigde Staten als geheel zou moeten zijn dat zij minder geld van buitenlandse partijen gaan lenen. Dat kan op twee manieren. Ten
eerste door te streven naar een kleiner overheidstekort en uiteindelijk een lagere
staatsschuld – laatstgenoemde bedroeg in het voorjaar van 2009 $11 biljoen.8 Op
papier lijkt dit een voor de staat uitvoerbaar plan omdat deze immers zelf over
zijn uitgaven en inkomsten gaat. De Amerikaanse regering heeft echter nog geen
concreet plan om haar huishouding op korte termijn weer gezond te maken.
Ten tweede zou gestreefd kunnen worden naar hogere besparingen door burgers (in 2007 spaarde een Amerikaans huishouden gemiddeld minder dan 1% van
het jaarinkomen9). Spaarzin is lastig van staatswege te stimuleren. Gelukkig is de
Amerikaanse burger sinds het uitbreken van de kredietcrisis uit eigen beweging
gaan sparen. De spaarquote is sinds het najaar van 2007 sterk gestegen terwijl de
omvang van de consumptieve kredieten is afgenomen.10
Het zou verstandig zijn als de Amerikaanse regering het voorbeeld van zijn
burgers ging volgen. Immers: ‘what is prudence in the conduct of every private
family can scarce be folly in that of a great kingdom’.11
De overschotlanden
De landen die de tekorten van de Verenigde Staten en andere tekortlanden structureel financieren zouden ernaar moeten streven hun overschotten terug te brengen.
De landen met een substantieel overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans zijn in twee categorieën te verdelen. Er zijn landen wier overschot
wordt veroorzaakt door de export van grondstoffen. Saoedi-Arabië is hiervan in
omvang de grootste representant. Deze landen exporteren jaarlijks voor vele miljaren aan vooral olie en gas (zie hoofdstuk I). Zij zouden, in theorie, hun tekort
kunnen wegwerken door de inkomsten uit export volledig aan te wenden voor
goederen en diensten uit het buitenland. Om twee redenen is dat niet realistisch.
Ten eerste hebben veel grondstoflanden een te zwak ontwikkelde binnenlandse
economie of een te kleine bevolking om de volledige opbrengst van de grondstof‘National debt hits record $11 trillion’, CBSnews.com, 17 maart 2009.
Mondiale onevenwichtigheden en de financiële crisis’, De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht, september 2009, p. 30.
10
‘Consumptieve kredieten scherp gedaald’, Het Financieele Dagblad, 9 september
2009.
11
Deze uitspraak is van de grondlegger van het moderne denken over de economie, de
Schot Adam Smith (1723-1790). Zie: A. Smith, An inquiry into the nature and the causes of the wealth of nations, Pössneck, 1991 [1776], p. 400. Smith maakte zijn opmerking
in een pleidooi tegen protectionisme. In het kader waar wij de uitspraak aanhalen past
deze echter evenzeer.
8
9
36
Gebruiker: TeldersCommunity
monetair stelsel
fenexport te ‘consumeren’. Ten tweede zou dat ook onverstandig zijn. De prijs van
grondstoffen fluctueert namelijk sterk. Als een economie eenmaal is ‘afgestemd’
op een hoge grondstofprijs, komt het in de problemen als die prijs daalt.
Het overschot dat deze grondstoflanden hebben is daarom tot op zekere hoogte onvermijdelijk. Idealiter (vanuit mondiaal oogpunt) zouden deze overschotten
moeten worden geïnvesteerd in Emerging Markets en in ontwikkelingslanden die
buitenlands kapitaal goed kunnen gebruiken. Investeren in deze landen is echter
aanzienlijk risicovoller dan investeren in de Westerse wereld, waar op lange termijn stabiele groeicijfers worden behaald. Grondstoflanden zullen hun overschotten – in ieder geval deels – blijven investeren in Westerse economieën.
Er zijn ook landen die hun overschot genereren door veel geproduceerde goederen
en diensten aan het buitenland te verkopen, zoals China, Duitsland en Japan.
Met name China heeft een fors overschot ten opzichte van de Verenigde Staten.
In 2008 bedroeg dit e268 miljard.12 Het grootste deel van het Chinese overschot
wordt door de Chinezen geïnvesteerd in de Verenigde Staten. Voor China is dit
bewust beleid. Het land koopt de dollars om de koers van die munt overeind te
houden. Op die manier blijft de Chinese export naar de Verenigde Staten op peil.
Hierdoor kan de economie in China verder groeien.13
Dit Chinese beleid, en uiteraard de Amerikaanse medewerking daaraan, is een
belangrijke factor in het ontstaan van de monetaire onevenwichtigheden. Om
deze te lijf te gaan zal China zijn economische model moeten aanpassen. Het land
zal zijn groei minder uit export moeten genereren en meer door binnenlandse
consumptie.14 Dit vereist een forse hervorming van de Chinese staat en samenleving.
De consumptie in China ligt nu (relatief ) zeer laag; bijna de helft van het nationale inkomen wordt er gespaard.15 De extreme spaarzaamheid komt – volgens
veel economen – door de totale afwezigheid van sociale voorzieningen in het land.
Chinese burgers en bedrijven houden daarom veel van het verdiende geld achter
de hand voor moeilijker tijden.16
Voor de Chinese banken die de spaargelden beheren is het dan ook niet aantrekkelijk om in binnenlandse consumptie te investeren. In plaats daarvan wordt
het geld ofwel in op export gerichte sectoren gestoken ofwel wordt het in het bui Cijfers van het United States Census Bureau, zie www.census.gov. Ter vergelijking: de
EU heeft ten opzichte van de Verenigde Staten een overschot van e96 miljard, Japan
e74 miljard.
13
Ferguson, Het succes van geld, p. 291.
14
Mondiale onevenwichtigheden en de financiële crisis’, De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht, september 2009, p. 33.
15
Aldus Zhou Xiaochuan, een bestuurder van de Chinese centrale bank in een toespraak
die hij op 24 maart 2009 hield. De toespraak is na te lezen op http://www.pbc.gov.
cn/.
16
Mondiale onevenwichtigheden en de financiële crisis’, De Nederlandsche Bank Kwartaalbericht, september 2009, p. 33.
12
37
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iii
tenland belegd. Dat laatste gebeurt zoals gezegd vooral in de Verenigde Staten. Dit
is niet alleen zo omdat er in dat land veel en stabiele investeringsdoelen zijn, het
draagt ook bij aan de Chinese doelstelling om de waarde van de dollar op niveau
te houden. Het handelsoverschot neemt hierdoor verder toe.
Om dit te veranderen is een basisstelsel van sociale zekerheid nodig. Voorts
moeten de financiële markten worden geliberaliseerd zodat binnenlandse investeringen ook efficiënt kunnen plaatsvinden. Deze markten moeten ook open
worden gesteld voor buitenlandse partijen. Dit zou neerkomen op een radicale
hervorming van de Chinese economie die bovendien inhoudt dat de forse greep
die de Chinese staat nog altijd op de economie heeft, vermindert.
De Europese Unie en Japan zouden zich eveneens moeten inzetten om hun
overschotten ten opzichte van de Verenigde Staten te verminderen.
De Verenigde Staten en China – de landen die de meest verregaande aanpassingen
moeten plegen – kunnen niet worden gedwongen tot verandering. Het zou naïef
zijn te veronderstellen dat hun door andere landen of internationale organen het
mes op de keel kan worden gezet en dat zij zo tot hervormingen kunnen worden
gebracht.
Daarom is er overleg nodig. De vier grote economische machtsblokken – de
EU, de Verenigde Staten, Japan en China – zouden een soort akkoord of verdrag
moeten sluiten waarin zij afspreken zich in te zetten de monetaire onevenwichtigheden terug te dringen. Zo’n afspraak is niet ondenkbaar omdat alle partijen
er baat bij hebben de huidige situatie te veranderen. De kredietcrisis heeft immers aangetoond dat structurele onevenwichtigheden tot ernstige crises kunnen
leiden.
Een van de taken van het IMF is het toezicht houden op het wisselkoersenbeleid. Het ligt dan ook voor de hand dat dit orgaan zich bemoeit met en toezicht
houdt op uitvoering van gemaakte afspraken.
Maar het maken van de afspraken vergt politieke besluitvorming en dat is
(uiteindelijk) een taak van nationale staten. In dat licht is het positief dat in de
G20-top die in september 2009 in het Amerikaanse Pittsburgh werd gehouden,
de monetaire onevenwichtigheden nadrukkelijk aan de orde zijn gekomen.17
3.2 De euro
‘De munt is een attribuut van de soevereiniteit’, zo stelde de toenmalig DNBpresident Marius Holtrop terecht in 1963.18 Uiteraard is er de symbolische waarde
die een munt heeft voor de nationale identiteit. Maar een munt is meer dan symboliek. De stabiliteit van een land wordt namelijk mede bepaald door de stabiliteit
van zijn munt. Valutacrises in bijvoorbeeld Duitsland (in de jaren twintig van
‘Protesten bij opening G20-overleg in Pittsburgh’, Trouw, 25 september 2009.
A. Szász, ‘De euro: munt zonder staat en draagvlak’, Christen Democratische Verkenningen, nr. 3, 2009, pp. 105-110, p. 107.
17
18
38
Gebruiker: TeldersCommunity
monetair stelsel
de vorige eeuw), Argentinië (in de decennia na de Tweede Wereldoorlog) en de
afgelopen jaren in Zimbabwe, laten zien dat een wankele munt bijdraagt aan de
instabiliteit van een land.19
De stabiliteit van een munt wordt mede bepaald door de degelijkheid van de
overheidsfinanciën. In het bovenstaande zagen wij al dat de uit het lood geslagen
overheidsbegroting in de Verenigde Staten een bedreiging zou kunnen gaan vormen voor de dollar.
Tegen deze achtergrond was het een ingrijpende beslissing toen Nederland
en een aantal andere EU-lidstaten in 1999 hun nationale munten inwisselden
voor een gemeenschappelijke, de euro. De stabiliteit van bijvoorbeeld Nederland
werd daardoor mede afhankelijk van de gezondheid van de overheidsfinanciën in
andere landen.
De eurolanden, vooral die met een solide monetaire traditie (zoals Nederland
en Duitsland), waren zich van bovenstaand risico bewust toen zij hun nationale
munten opgaven. Daarom werd het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) opgesteld
waarin verdragsverplichtingen over de hoogte van het financieringstekort en de
staatsschuld zijn uitgewerkt en is aangegeven welke sancties er bij overtreding
zouden volgen.
Het probleem met het SGP is dat het feitelijk nooit echt heeft gewerkt. Landen die de normen overtraden kregen daarvoor niet altijd de sancties die het pact
in zulke gevallen voorschreef. Het SGP is daardoor een ineffectief instrument om
de overheidsfinanciën in het gareel te houden.
3.2.1 Dreigende instabiliteit?
Het belang van structureel evenwichtige overheidsfinanciën en een daarmee beheersbare staatsschuld is door de kredietcrisis andermaal benadrukt. De krimpende economieën zorgden voor minder belastinginkomsten, terwijl de kosten voor
de sociale zekerheid door de toegenomen werkloosheid stegen. Daarbij kwamen
nog de stimuleringspakketten en de bailouts. De overheidsfinanciën zijn hierdoor
compleet ontspoord. De Nederlandse staatsschuld steeg in 2008 van 45% BBP
naar 58% BBP en zal naar verwachting in 2009 hoger zijn dan de in het Stabiliteits- en Groeipact vastgestelde norm van 60%. De gezamenlijke staatsschuld van
alle eurolanden is bijna 70% van het BBP. Van de grote eurolanden zat in 2008
alleen Spanje nog ruim onder de norm.20
Met betrekking tot het financieringstekort is in het pact vastgesteld dat die
niet de 3% (van het BBP) mag overschrijden. Het eurogebied zat daar in 2008
met 1,2% nog ruim onder (stimuleringsmaatregelen en bailouts worden hierin
niet verrekend). Vanaf 2009 zullen de tekorten echter snel oplopen. Nederland
gaat – zo verwacht de Europese Commissie – van een overschot van 1,0% in 2008
Ferguson, Het succes van geld, pp. 91-96.
�������������������������������������������������������������������������������
Cijfers Eurostat. Ook de economisch kleinere eurolanden Cyprus, Finland, Luxemburg, Slovenië en Slowakije hadden een schuld die lager was dan 60% BBP.
19
20
39
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iii
naar een tekort van 4,8% in 2009 en 6,3% in 2010.21
Landen als Frankrijk, Italië en Griekenland waren in economisch goede tijden
al niet in staat of bereid hun tekorten onder de 3% te houden. In deze landen zal
het begrotingstekort waarschijnlijk nog hoger uitpakken dan in Nederland. De
Europese Commissie verwacht dat Frankrijk in 2009 een tekort van ruim 8%
heeft. Overigens zal geen enkel euroland erin slagen het tekort in 2009 onder de
3% te houden.
Dat laatste behoeft echter niet tot rampspoed te leiden. De staatsschuld is deels
zo opgelopen door noodzakelijk geachte bailouts, stimuleringsmaatregelen en onverwacht snel dalende belastingopbrengsten en stijgende uitgaven. Belangrijker is
in hoeverre de eurolanden bereid en in staat zijn hun huishoudboekje (weer) op
orde te brengen zodra het ernstigste deel van de crisis achter de rug is. Van de grote
eurolanden hebben tot nog toe alleen Spanje en Duitsland concrete plannen hoe
de overheidsfinanciën weer in het gareel te krijgen. Onder meer Frankrijk heeft
voor 2009 en 2010 de uitgaven zelfs nog fors opgeschroefd.
Op langere termijn wordt het op orde brengen van de begrotingen verder bemoeilijkt door de vergrijzing. Veel landen hebben – in tegenstelling tot Nederland
– geen pensioenfondsen waarin mensen voor hun oude dag sparen. Dit leidt tot
extra publieke uitgaven.
3.2.2 Oplossingen
Het is dus niet vanzelfsprekend dat de verschillende begrotingstekorten en staatsschulden na de crisis weer snel op orde komen. Structureel en fors uit balans
zijnde overheidsfinanciën kunnen leiden tot een instabiele munt of zelfs tot het
uiteenvallen van de muntunie. Geen van de EMU-landen heeft belang bij een
dergelijk scenario – maar dat is geen waarborg dat het niet zal gebeuren.22
Eerder stelden wij dat de stabiliteit van ons land mede wordt bepaald door de
stabiliteit van de euro. Daarom is het zaak dat Nederland zich actief gaat inzetten
de EMU-landen ‘bij de les te houden’. In het navolgende zullen wij nagaan hoe
die inspanning het best kan worden vormgegeven.
Een op papier voor de hand liggende optie is verdere politieke integratie van
de EU, zodat Brussel bevoegdheden krijgt over de nationale begrotingen. Dit sluit
aan bij het fiscal federalism dat eerder in dit hoofdstuk aan de orde kwam. Een
dergelijke mate van federalisme is echter politiek onrealistisch en is ons inziens
ook niet wenselijk. Een andere optie is een nieuw Stabiliteitspact waarin landen
zich opnieuw committeren aan gezonde overheidsfinanciën. Gezien het verleden
is dit echter geen geloofwaardige weg.
Grote institutionele EU-hervormingen die de normen van het Stabiliteits- en
Groeipact effectiever handhaven liggen sowieso niet voor de hand. Nederland zal
21
22
40
‘Brusselse tik werd verwacht’, De Telegraaf, 8 oktober 2009.
Szász, ‘De euro: munt zonder staat en draagvlak’, p. 109.
Gebruiker: TeldersCommunity
monetair stelsel
zich binnen de bestaande kaders hard moeten maken voor naleving van het pact.
Daartoe zal Nederland actief bondgenootschappen moeten sluiten met andere
landen die het belang van een gezonde overheidsbegroting inzien. De Bondsrepubliek Duitsland is hier uiteraard de belangrijkste voor de hand liggende partner.
Deze landen moeten, steeds als daar de gelegenheid voor is, andere landen wijzen
op het belang dat ieder land heeft bij monetaire stabiliteit. Als de Europese Commissie dat doet, moet Nederland haar steunen. Op die manier blijft de monetaire
stabiliteit op de agenda van de EU – en daarmee de noodzaak om in de EMU
aangegane verplichtingen na te komen.
Een nadruk op de stabiliteit van de euro in het Nederlandse Europabeleid
heeft tot voordeel dat het zowel critici als voorstanders van Europese integratie zal
aanspreken. Opkomen voor een sterke euro dient direct het Nederlandse belang
– wat de ‘critici’ graag als richtsnoer zien voor het Europabeleid. Voorstanders van
meer integratie zullen beseffen dat een stabiele euro een absolute voorwaarde is
voor hun doelstellingen.
Het lijkt een wat vrijblijvende strategie om enkel in te zetten op ‘zachte’ middelen
zonder een institutionele stok achter de deur. Maar wat heeft de EU aan zo’n stok
als er in de praktijk niet mee geslagen kan worden?
41
Gebruiker: TeldersCommunity hoofdstuk i
Gebruiker: TeldersCommunity aanleiding
IV Regulering van de financiële
markten
‘De kredietcrisis is veroorzaakt door falend toezicht.’ Uitspraken met een dergelijke strekking waren veelvuldig te horen toen in het najaar van 2008 de crisis in
alle hevigheid losbarstte. Het merkwaardige aan deze stelling is dat (verondersteld)
marktfalen wordt toegeschreven aan een instituut dat zelf geen marktpartij is. De
verhouding markt en toezichthouder is als die tussen politie en de veiligheid op
straat. De politie kan worden verweten de onveiligheid onvoldoende te bestrijden. Maar het gaat te ver te stellen dat (al dan niet falende) dienders onveiligheid
veroorzaken. Bij de markttoezichthouder is het hetzelfde. Hem kan niet de schuld
voor het veroorzaken van de crisis in de schoenen worden geschoven.
De toezichthouder moet wél marktfalen signaleren en deze bestrijden met een
bijbehorend pakket aan regels en bevoegdheden. Het reguleringsarrangement is
daarmee wél een belangrijke factor in de kredietcrisis. In dit hoofdstuk zal de
regulering van de financiële sector nader worden bekeken.
Wij zijn ons er terdege van bewust bepaald niet de enigen te zijn die dezer dagen
een dergelijke analyse maken. Daarom bevat dit hoofdstuk geen alomvattend onderzoek van de regulering van de financiële markten. Wij beperken ons tot die onderdelen die politieke relevantie hebben. Dit geschrift beoogt immers handvatten
te bieden voor het formuleren van een liberale reactie op de kredietcrisis.
Eerst zullen wij de noodzaak van toezicht op en regulering van de financiële
sector in algemene zin nader belichten. Daarna komt de positie van de banken aan
de orde. Hierbij zal zowel naar de huidige positie van de banken als naar enkele
voorwaarden voor het verlenen van staatssteun worden gekeken. Vervolgens komen de regulerende organen aan bod. Tot slot volgt een analyse van de posities van
de credit rating agencies, die als beoordelaars van beleggingsproducten belangrijke
spelers in de kredietcrisis zijn.
4.1 De noodzaak van regulering van financiële markten
De vrije markt die liberalen voorstaan wordt gekenmerkt door een grote mate van
vrijheid voor ondernemers. Zij kunnen hun onderneming naar eigen keuze vormgeven en die producten of diensten aanbieden waarvan zij denken dat de consument die op prijs stellen. De economische ordening die daarvan het gevolg is, is er
een van vrijwillige samenwerking en hoge welvaart.1 Liberalen prefereren die orde
boven een model waarin de nadruk ligt op planmatig ingrijpen door de staat.
1
Zie voor meer een uitgebreide liberale visie op de vrije markt in algemene zin: F. de
Graaf e.a., Vertrouwen in de markt. Naar een liberaal privatiseringsbeleid, geschrift 103
van de Prof.mr. B.M. Teldersstichting, Den Haag, 2007, pp. 21-28.
43
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk
hoofdstukivi
De vrijheid die op de vrije markt geldt behoort onverbrekelijk gekoppeld te
zijn aan verantwoordelijkheid. Dat betekent dat als een ondernemer slecht presteert hij daarvan de consequenties moet aanvaarden. Die consequenties hebben de
vorm van het lijden van verlies, of, in het ergste geval, van een faillissement.
De kredietcrisis heeft echter aangetoond dat banken die slecht presteren hun
verantwoordelijkheid kunnen afschuiven door geld te lenen van de belastingbetaler.2 Dit is geen uniek fenomeen. In vrijwel alle landen, ongeacht de economische
of politieke structuur, werd en wordt overheidsbeleid gevoerd dat erop is gericht
faillissement van banken ten koste van vrijwel alles te voorkomen.3
Dit creëert bij banken een zogeheten moral hazard. Een bank kan risico’s nemen in de wetenschap eventuele winsten zelf te mogen houden terwijl verliezen
kunnen worden afgewenteld op anderen.
Als er geen verantwoordelijkheid geldt, kan er ook geen sprake zijn van vrijheid. Om die reden is regulering van de financiële sector gerechtvaardigd. De staat
moet dan ook een beleid voeren dat erop is gericht te voorkomen dat publiek geld
in banken moet worden gestoken. Alvorens wij deze regulering nader zullen uitwerken en zullen aangeven waar de huidige arrangementen aanpassing behoeven,
zal eerst worden ingegaan op de vraag of, en zo ja waarom, overheden banken in
nood te hulp moeten schieten.
4.1.1 Too big to fail?
Een veelgehoorde redenering ter onderbouwing van staatsingrijpen tijdens de huidige crisis, is dat veel banken dusdanig groot zijn dat een eventueel faillissement
grote gevolgen heeft voor onder meer rekeninghouders, werkgelegenheid en de
gehele economie. De kosten van deze nadelige gevolgen zijn groter dan de kosten die gemoeid zijn met het ondersteunen van de noodlijdende onderneming in
kwestie. Deze redenering is bepaald niet voorbehouden aan de bankensector. In
de Westerse wereld worden bijvoorbeeld al decennia grote autofabrikanten door
overheden gesteund.
Er zijn geen goede economische argumenten om de too big to fail-doctrine in
algemene zin te omarmen. Het geld dat de overheid in de noodlijdende industrie
steekt gaat namelijk ten koste van alternatieve bestedingsdoeleinden. Ook de overheid kan haar geld immers maar één keer uitgeven.
Als het geld niet wordt uitgegeven aan de too big to fail-onderneming maar bijvoorbeeld door middel van belastingverlaging bij de burgers terechtkomt, wordt
een efficiëntere verdeling van arbeid en middelen gerealiseerd. Bovendien profiteren ook andere ondernemingen daarvan. Het redden van de ene onderneming
44
2
3
De belastingbetaler draait voor verliezen op in geval de staat besluit een faillissement
te voorkomen en een bank (deels) te nationaliseren. Als het toch tot een faillissement
komt krijgen rekeninghouders hun spaartegoeden tot een zeker maximum vergoed
uit een fonds dat wordt gevuld door alle banken.
Kaufman, ‘Bank failures, systemic risk and bank regulation’.
Gebruiker: TeldersCommunity
regulering van
aanleiding
de financiële markten
gaat echter ten koste van verschillende andere ondernemingen.4
4.1.2 Too interconnected to fail
Als het redden van grote bedrijven in algemene zin op economische en liberale
gronden niet te rechtvaardigen is, moeten grote banken dan eveneens niet worden gered als zij in de problemen komen? Onder meer de Amerikaanse econoom
George Kaufman betoogt dat er goede redenen zijn voor de financiële sector een
uitzondering te maken. Kaufman stelt dat financiële bedrijven, veel meer dan
andere sectoren, verbonden zijn met hun omgeving. Die verbondenheid (interconnectedness) is er op twee manieren.
Ten eerste zijn financiële ondernemingen zeer verbonden met andere sectoren. Banken beheren immers de financiële tegoeden van bedrijven en burgers en
verzorgen het betalingsverkeer. Het faillissement van een bank heeft dus direct
nadelige gevolgen voor de rekeninghouders. Het goed functioneren van banken is
bepalend voor het functioneren van het systeem: the body cannot survive without
the blood.5
Ten tweede is er grote verbondenheid tussen de financiële instellingen onderling. Zij lenen voortdurend grote bedragen geld aan elkaar, vooral om betalingen
aan derden te verrichten. Het gevolg daarvan is dat het faillissement van de één
het faillissement van de ander kan veroorzaken. Daardoor kan een slecht functionerende bank een domino-effect in gang zetten.
Het concept van systeemrelevantie wordt niet unaniem onderschreven. De
liberale econoom Auke Leen noemde het een ‘smoesje, een mooi woord om de
mannen met de grote bonussen te redden’.6 In dit geschrift zal echter de lijn worden aangehouden dat er wel sprake is van systeemrelevante banken, aangezien
wij de externe effecten van een faillissement onevenredig groot achten. Het faillissement van een enkele bank kan voor de gehele economie ernstige gevolgen
hebben.
4.2 Toezicht op banken
Hierboven hebben wij betoogd dat de impliciete overheidsgarantie die banken
hebben, een reguleringsarrangement rechtvaardigt. Die regulering moet erop gericht zijn de kans dat van deze garantieregeling ook daadwerkelijk gebruik moet
worden gemaakt, te minimaliseren.
Een voor de hand liggende manier om dit te verwerkelijken is het terugdrin
4
5
6
Het bovenstaande is een zeer beknopte beschrijving van de liberaal economische
redenen de too big to fail-doctrine in algemene zin af te wijzen. Voor een uitgebreidere
lezing zie: H. Hazlitt, Economics in one lesson, New York, 1979 [1946], pp. 98-102.
‘Exit right. The contract between society and banks will get stricter’, The Economist,
16 mei 2009.
‘Terugkeer ideologie in politiek door kredietcrisis’, NRC Handelsblad, 28 februari
2009.
45
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iv
gen van risicoposities van banken. De risicopositie is de verhouding tussen het
eigen vermogen en het (risico dat wordt gelopen op) uitgezet kapitaal. Er zijn twee
veel voorkomende manieren om dit te berekenen.
De eerste is de zogenoemde tier 1-ratio, waarbij de verhouding tussen het naar
risico gewogen uitgezette kapitaal en het eigen vermogen wordt berekend. Regulering op basis van de tier 1-ratio, zoals in het thans internationaal van kracht zijnde
Basel-II akkoord, betekent bijvoorbeeld dat een bank minder kapitaal hoeft aan
te houden voor veilige beleggingen en meer kapitaal voor riskante beleggingen.
De tweede manier om de risicopositie te bepalen is via de leverage ratio. Hierbij
gaat het om de verhouding tussen het ongewogen uitgezette kapitaal en het eigen
vermogen.
De tier 1-ratio kan voor problemen zorgen op het moment dat de risico’s van
het uitgezette kapitaal verkeerd zijn ingeschat. En precies dat is er gebeurd voorafgaand aan de kredietcrisis. Banken belegden op grote schaal in op subprimes gebaseerde producten. Deze producten hadden in veel gevallen een triple-A status, wat
aangeeft dat het om zeer veilige beleggingen gaat.7 Daarom hoefden banken hier
zeer weinig eigen kapitaal voor aan te houden. Terwijl de leverage ratios van banken omhoog schoten bleven de tier 1-ratios binnen de perken. Een goede werking
van de tier 1-ratio is dus afhankelijk van een juiste risico-inschatting.
Omdat het de afgelopen jaren juist daaraan ernstig heeft geschort, is het wellicht verstandig de risicopositie van banken in de toekomst mede te beoordelen
aan de hand van de leverage ratio. De risico’s op uitgezet kapitaal spelen dan geen
rol meer. Maar als dat risico niet meer wordt meegewogen bij het bepalen van de
risicopositie van een bank, verdwijnt ook een prikkel om veilig te beleggen. Met
andere woorden: het hanteren van de leverage ratio kan leiden tot extra risicovol
gedrag van banken. Daarom kiezen wij voor het aanscherpen van de tier 1-ratio,
gecombineerd met het meer inzichtelijk maken van de risicopositie van een instelling.
Tijdens de kredietcrisis zijn echter ook banken in de problemen gekomen met
een stevige kapitaalpositie. Dat kwam doordat zij de liquiditeit niet goed georganiseerd hadden. Deze banken konden hun kapitaal – toen dat nodig bleek – niet
snel of goed genoeg omzetten in liquide middelen.8 Daarom ligt het voor de hand
ook de liquiditeitseisen voor financiële instellingen aan te scherpen.
Verscherpte kapitaal- en liquiditeitseisen en beter extern toezicht daarop zijn echter geen wondermiddelen die een nieuwe crisis in de toekomst zullen uitsluiten.
De instellingen zullen immers altijd meer en betere informatie hebben dan de instantie die hen in de gaten moet houden. Daarom is het nodig dat er ook toezicht
in de markt zelf wordt georganiseerd.
Ten eerste bij de instellingen zelf. Zij moeten een veel beter intern risicobeheer
7
8
46
Zie hoofdstuk 3.4
Bank for International Settlements, Principles for Sound Liquidity Risk Management
and Supervision, p. 1.
Gebruiker: TeldersCommunity
regulering van de financiële markten
gaan voeren. In de periode voorafgaand aan de kredietcrisis hadden de bestuurders
van veel banken geen idee hoe de risicopositie van ‘hun’ instelling was.9 Dat kan
verbeteren door strengere eisen aan het interne toezichtsmodel te stellen. Een van
die eisen zou in ieder geval moeten zijn dat bij de bepaling van de risicopositie van
een bank de gehele instelling in ogenschouw wordt genomen. Het kan niet zo zijn
dat banken hun risicopositie verbeteren door bepaalde risico’s van de balans af te
voeren en onder te brengen bij dochtermaatschappijen terwijl het moederbedrijf,
zo niet juridisch, dan toch in de praktijk wel verantwoordelijk blijft. Verder dient
het risicobeheer beter te worden verankerd op het hoogste bestuursniveau van een
bank. De gehele Raad van Bestuur dient hier aandacht voor te hebben. Ook de
Raad van Commissarissen moet een expliciete verantwoordelijkheid krijgen met
betrekking tot het vaststellen van de grote lijnen van het risicobeleid van een bank.
Hij moet toezicht uitoefenen op de wijze waarop het goedgekeurde risicobeleid
door de Raad van Bestuur wordt uitgevoerd en het risicobeheer wordt gevoerd.
Daarnaast zou in de Raad van Bestuur standaard een Chief Risk Officer zitting
moeten hebben die zich primair bezighoudt met de risicopositie van de instelling.
Ook dienen banken het beloningsbeleid voor hun bestuurders en medewerkers zo in te richten dat daarvan geen prikkel tot het nemen van onverantwoorde
risico’s uitgaat. Verbeteringen kunnen worden aangebracht door bonussen meer te
baseren op langetermijnprestaties en door te regelen dat bonussen moeten worden
terugbetaald als een bank in de problemen komt. De Nederlandsche Bank dient
hier toezicht op te houden.
Ten tweede moeten marktpartijen zich beter een beeld kunnen vormen van de
risicopositie van de bank waarmee zij zaken doen. Informatie over de kapitaal- en
liquiditeitsposities van banken moet daarom openbaar worden.
In het kader van schadebeperking is voorts voorgesteld dat de staat paal en perk
moet stellen aan de omvang van banken. De reden hiervoor lijkt voor de hand te
liggen. Hoe groter de bank, hoe systeemrelevanter. Daarnaast speelt mee dat financiële instellingen ook een dusdanige omvang kunnen aannemen dat de staat ze
in geval van een crisis helemaal niet kán redden. Dit was het geval in IJsland. Dat
land had tot de kredietcrisis een aantal zeer grote financiële instellingen. In het
najaar van 2008 wilde de regering deze instellingen van een faillissement redden.
Zij moest daarvoor echter zo diep in de buidel tasten dat het land bijna zelf op de
fles ging. Uiteindelijk was er steun van een aantal landen (waaronder Nederland)
en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) voor nodig om IJsland van een totaal
bankroet te redden. De IJslandse banken werden geacht too big to fail te zijn maar
bleken too big to save te zijn (bij de IJsland-zaak moeten overigens wel de verhoudingen in ogenschouw worden genomen. Het inwonertal en de omvang van de
9
Tett, Fool’s gold, p. 156.
47
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iv
economie van IJsland zijn te vergelijken met die van de stad Utrecht.10 Vergeleken
met die cijfers had het land een grote financiële sector, in absolute zin was deze
echter een stuk kleiner dan bijvoorbeeld de financiële sector in Nederland).11 Vandaar het veelgehoorde pleidooi, bijvoorbeeld van minister van Financiën Wouter
Bos, voor kleine banken.12
Maar hoe kan een dergelijk streven vorm worden gegeven? Door een maximumbedrag vast te stellen voor het balanstotaal van een bank? Een dergelijke
grens kan niet goed door de staat worden vastgesteld, ook niet als hij wordt bijgestaan door de meest deskundige economen. De optimale omvang van ondernemingen wordt uiteindelijk in het marktproces bepaald.
Bovendien, zo is hierboven betoogd, wordt de systeemrelevantie van een bank
niet primair bepaald door de omvang van een bank maar door de mate van verbondenheid met omgeving. Het faillissement van de Amerikaanse bank Lehman
Brothers en de gevolgen ervan hebben aangetoond dat een relatief kleine bank bijzonder systeemrelevant kan zijn. Voorstellen om grenzen te stellen aan de omvang
van banken worden door ons dan ook afgewezen.
Wel is het zo dat, bij een gelijke mate van verbondenheid met de omgeving,
een grote bank systeemrelevanter is dan een kleine instelling.13 Daarom zou het
goed zijn als de kapitaaleisen en solvabiliteitseisen van banken hoger worden naarmate hun balanstotaal oploopt.
Een vraag die in dit kader ook speelt is welk land er verantwoordelijk is voor
het verstrekken van staatssteun aan grote, internationaal opererende banken. Op
dit moment is dat het thuisland. Dat leidt er bijvoorbeeld toe dat hoewel ING
een groot deel van haar activiteiten in het buitenland ontplooit, de Nederlandse
belastingbetaler volledig opdraait voor de verstrekte staatssteun. Om dit te ondervangen pleit de president van De Nederlandsche Bank, Nout Wellink, voor een
speciaal toezichtsregime voor internationaal opererende banken. In dat regime
zou moeten worden vastgelegd dat en hoe grensoverschrijdende banken in tijden van crisis kunnen worden gesplitst in onderdelen die enkel in één land actief
zijn.14 Verderop komen wij nog uitgebreid terug op deze kwestie.
4.2.1 Splitsen van banken
Een voorgesteld alternatief voor het begrenzen van de omvang van banken is
het indelen van financiële instellingen in twee categorieën: public utility banks
en ‘zakenbanken’. Een dergelijke scheiding werd bijvoorbeeld bepleit door de
12
13
F. de Graaf, ‘De Euro: vloek of zegen tijdens de kredietcrisis?’, Vrijpostig, 2009, nr. 2.
W. Buiter, ‘Too big to fail is too big’, www.ft.com, 24 juni 2009.
‘Zijn de kleine banken van Bos de oplossing?’, de Volkskrant, 26 mei 2009.
De omvang van een bank is dus wat statistici een modererende variabele noemen.
Omvang heeft op zichzelf geen effect op de mate van systeemrelevantie maar beïnvloedt wel het effect tussen de mate van verbondenheid en de mate van systeemrelevantie.
14
Wellink deed zijn uitspraak in een interview op RTL-Z, 16 september 2009.
10
11
48
Gebruiker: TeldersCommunity
regulering van de financiële markten
commissie-Maas, die begin 2009 namens de bankensector adviseerde over het
functioneren van banken. De public utility banks houden zich bezig met de zogenoemde nutsfuncties van de bank: onderbrengen van spaargeld, verzorgen van
betalingsverkeer en het aanbieden van leningen aan bedrijven en burgers, alsmede
hypotheken. Deze instellingen mogen maar in beperkte mate risicovolle beleggingen doen en vallen onder garantieregelingen. De ‘zakenbanken’ daarentegen
mogen daarentegen veel risico nemen maar mogen geen spaarrekeningen en dergelijke aanbieden. Zij vallen bovendien buiten garantieregelingen.15
Het idee van Maas c.s. is min of meer gebaseerd op de Glass-Steagall-act, die
van 1933 tot 1999 in de Verenigde Staten van kracht was. Deze wet, die een reactie was op de grote beurscrash van 1929, bepaalde dat banken ofwel commercial
banks, ofwel investment banks behoorden te zijn (voordien waren banken vaak
zowel commercial als investment bank). De eerstgenoemde categorie werd strak
gereguleerd maar kon in tijden van nood terugvallen op een garantiesysteem van
de Amerikaanse federale overheid (zie hoofdstuk 1.2.2).
Het voorstel van de commissie-Maas lijkt op het eerste gezicht zinvol. Zo wordt
erkend dat banken een zogenoemde nutsfunctie hebben waardoor een grootschalig faillissement in de sector onaanvaardbaar is. Een garantiesysteem, dat het logische gevolg van deze constatering is, brengt echter een moral hazard met zich
mee: banken zijn geneigd grote risico’s te nemen aangezien eventuele verliezen
toch worden vergoed door het garantiesysteem. Daarom moet het garantiestelsel
gepaard gaan met strikt(e) regulering en toezicht.
Maar de splitsing erkent ook de maatschappelijke behoefte aan financiële instellingen die wel grote risico’s willen nemen. Deze risico’s zijn dan wel voor eigen
rekening. Bovendien mogen zulke instellingen niet te veel verbonden zijn met
de nutsbanken. Voorkomen moet immers worden dat zij, als zij in de problemen
komen, niet het financiële systeem kunnen ontwrichten.
Er zijn echter ook kanttekeningen te plaatsen bij dergelijke splitsingsvoorstellen:
- In onder meer de Verenigde Staten zijn ook ‘pure’ investeringsbanken in
de problemen gekomen, zoals Lehman Brothers en Goldman Sachs. Het
faillissement van Lehman en de daarop volgende paniek in de financiële
sector liet zien dat ook investeringsbanken een dusdanig centrale rol in
de financiële sector spelen dat zij niet zonder ernstige gevolgen failliet
kunnen gaan. Oftewel: ook investeringsbanken kunnen ‘systeemrelevant’ zijn.
- In de Verenigde Staten zijn ook banken op de rand van het faillissement
gekomen die zich enkel met genoemde nutsfuncties bezighielden. Zoals
Washington Mutual, de grootste spaarbank van de Verenigde Staten.
- Het maken van twee categorieën banken vereist het trekken van kunst15
Commissie-Maas, Naar herstel van vertrouwen, 2009, pp. 40-42.
49
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iv
matige grenzen met de bijbehorende grijze gebieden. Bijvoorbeeld:
o Het geld dat investeringsbanken onder beheer krijgen komt
van beleggingsfondsen. Maar indirect is dit geld ook weer van
burgers (bijvoorbeeld via pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen).
o Vaak wordt gesteld dat het verlenen van kredieten aan ondernemingen tot de nutsfuncties van banken behoort. Maar het
uitlenen van geld aan (startende) kleine bedrijven is zeer risicovol.
De hierboven opgesomde bezwaren achten wij zinvol. Daarom wijzen wij het
plan voor een revived Glass-Steagall act16 af en kiezen in plaats daarvan voor andere
wegen om systeemrelevante banken ‘in het gareel’ te houden.
4.2.2 De producten van banken
Een volgend onderwerp dat hier aandacht behoeft betreft de producten die banken aanbieden en waarin zij handelen. Enkele van deze producten spelen, zoals in
hoofdstuk I is beschreven, een centrale rol in de kredietcrisis. Financiële producten werden dusdanig ingewikkeld dat vrijwel niemand er meer het risico van kon
inschatten. Dat gold niet in de laatste plaats voor de Credit Rating Agencies die er,
naar later bleek ten onrechte, het stempel van veilige belegging op plakten.
Naar aanleiding hiervan pleitte onder meer het Tweede Kamerlid Kees Vendrik (GroenLinks) voor een terugkeer naar het ‘saaie’ bankieren waarin financiële organisaties zich zouden moeten beperken tot het aanbieden van bekende en
begrijpelijke producten als spaarrekeningen, hypotheken en bedrijfskredieten.17
Dergelijke pleidooien klinken aantrekkelijk, ook omdat de risicopositie van een
bank dan een stuk helderder wordt.
Desondanks achten wij het niet verstandig hoge drempels op te werpen voor
nieuwe financiële producten. De op subprimes gebaseerde beleggingen zijn voorbeelden van financiële innovaties. Deze innovaties zijn eigenlijk een soort uitvindingen die aan geld een efficiënter gebruik geven.
Dergelijke uitvindingen vinden al eeuwenlang plaats. Een bekend voorbeeld
van eigen bodem is de uitvinding van het aandeel. De eerste onderneming die
aandelen uitgaf was namelijk de Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC).18
Het bestaan van aandelen stelde mensen met relatief weinig geld in staat een stukje van een groot bedrijf te kopen.
In Het succes van geld analyseert de Britse economisch historicus Niall Fergu Deze term is afkomstig uit een pleidooi van Nigel Lawson, in de jaren tachtig van de
vorige eeuw minister van Financiën in het Verenigd Koningrijk (N. Lawson, ‘Capitalism needs a revived Glass-Steagall Act’, Financial Times, 16 maart 2009)
17
‘De stelling van Kees Vendrik: bankieren moet weer saai worden’, NRC Handelsblad,
18 oktober 2008.
18
Ferguson, Het succes van geld, pp. 113-120.
16
50
Gebruiker: TeldersCommunity
regulering van de financiële markten
son de ontwikkeling van geld door de eeuwen heen.19 Een van zijn conclusies is
dat financiële innovaties soms zeer succesvol zijn maar soms ook compleet mislukken – en dan weer van het financiële toneel verdwijnen. Het aandeel en de
bankrekening zijn voorbeelden van zeer succesvolle innovaties terwijl producten
die in de huidige crisis zo’n belangrijke rol spelen als grote mislukkingen kunnen
worden beschouwd. Tevoren is natuurlijk niet vast te stellen welke vondsten wel
en welke geen succes zullen zijn.
Ferguson acht het empirisch aangetoond dat landen waar financiële innovaties
ruim baan krijgen welvarender zijn dan landen waar dat niet het geval is. Waarom
zijn die financiële innovaties zo belangrijk voor de welvaartsontwikkeling? Dat
komt simpelweg doordat financiële producten als bankrekeningen en aandelen de
samenleving in staat stellen de geldhoeveelheid efficiënter aan te wenden. Hierdoor stroomt het geld naar die plaatsen waar het voor de samenleving de grootste waarde heeft. Aldus wordt de economische ontwikkeling bevorderd. Om die
zoektocht naar het onderscheid tussen waardevolle en waardeloze vernieuwingen
niet te belemmeren, achten wij het niet wenselijk financiële innovaties aan banden
te leggen maar kiezen wij in plaats daarvan voor andere wijzen van risicobeheer.
4.2.3 Wijze van staatsingrijpen
Als het onverhoopt in de toekomst weer noodzakelijk is dat de staat een bank
van een faillissement moet redden, kan de staat dat op verschillende wijzen doen.
Dat betekent dat er ook keuzes kunnen worden gemaakt waarvan wij er in het
onderstaande een tweetal zullen belichten. Ook hier zullen wij geen uitputtend
overzicht geven maar ons beperken tot een aantal punten die in politiek opzicht
relevant zijn.
De beste wijze om de financiële sector op lange termijn te ordenen is en blijft via
particulier ondernemerschap en niet via staatsbedrijven of door de staat gesteunde
bedrijven.20 Eventuele staatssteun aan banken dient van een zo kort mogelijke
duur te zijn. Daarvoor is het vereist dat de staat een duidelijke en realistische exitstrategie formuleert.
Ook om een andere reden is het belangrijk dat het ingrijpen tijdelijk van aard
is. Een bank met staatssteun geniet namelijk een concurrentievoordeel ten opzichte van haar concurrenten. Daarmee ondervinden banken die geen staatssteun
hebben ontvangen – en waarvan dus mag worden verondersteld dat zij verstandig
hebben geopereerd – nadeel van de steun aan hun ‘zwakke broeders’. Deze kwestie speelt ook daadwerkelijk in de Nederlandse bankensector. In september 2009
diende Van Lanschot Bankiers (een bank die op eigen benen is blijven staan) een
klacht in bij de Europese Commissie. Van Lanschot stelde dat gesteunde banken
19
20
Ibidem.
�������������������������������������������������������������������������������������
De voorkeur van liberalen voor de vrije markt is in het eerste hoofdstuk nader uitgewerkt.
51
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iv
dankzij die steun een hogere rente kunnen bieden dan Van Lanschot dat kan.21
ABN AMRO maakte het in dit licht wel erg bont door op 7 oktober 2008
(nog geen week na de nationalisering van de bank) in een advertentie te stellen:
‘5,2% rente met zekerheid (…) ABN Amro was en is een financieel gezonde bank.
Door de recente ontwikkelingen [daarmee doelend op de verleende steun] is de
zekerheid rondom ABN Amro alleen maar verder toegenomen.’ Op last van het
ministerie van Financiën heeft de bank deze advertentiecampagne kort daarna
geschrapt.22
Een ander punt rond het verstrekken van staatssteun betreft de positie van de
Raad van Bestuur (RvB) en de Raad van Commissarissen (RvC). Als een bank zodanig in de problemen komt dat overheidsondersteuning is vereist, is dat dikwijls
te wijten aan diverse oorzaken. Een dergelijke situatie is echter hoe dan ook niet
los te zien van keuzes die door de RvB en de RvC zijn gemaakt.
Als mede het door deze twee organen ontwikkelde en uitgevoerde beleid leidt
tot een situatie waarin een beroep moet worden gedaan op publieke middelen,
dient in ieder geval de voorzitter van de Raad van Bestuur uit zijn functie te worden ontheven. Datzelfde geldt voor leden van de RvB en RvC die aantoonbaar
hebben bijgedragen aan het falen van de instelling. De afweging en het besluit
hierover moeten door De Nederlandsche Bank worden genomen door middel
van het intrekken van de bankiersvergunning. De betreffende bestuurder moet
wel de mogelijkheid hebben tegen dit besluit in beroep te gaan. Als uiteindelijk
tot ontslag wordt overgegaan, dient de ontslagvergoeding zich te beperken tot de
wettelijke regeling die voor iedereen geldt.
De aandeelhouders moeten vervolgens nieuwe bestuurders en toezichthouders
aanstellen. Een en ander dient wettelijk te worden verankerd.
4.2.4 Living wills: oplossing voor de moral hazard?
Beter en strenger toezicht verkleint de kans op staatssteun maar houdt de moral
hazard in stand. Deze moral hazard is nu waarschijnlijk zelfs groter dan voor de
crisis: de impliciete staatsgarantie is immers expliciet gemaakt.
Die moral hazard kan slechts worden weggenomen als de dreiging van een
faillissement reeël is. Hierboven hebben wij echter betoogd dat vanwege de interconnectedness een ‘gewoon’ faillissement van een bank niet wenselijk is. Is het
mogelijk een faillissement zo te organiseren dat het domino-effect en de chaos
achterwege blijven?
De G20 meent van wel. In september 2009 spraken de hierin samengekomen
regeringsleiders af dat banken verplicht worden een living will op te stellen.23 Zo’n
living will (letterlijk: testament) is een plan waarin is vastgelegd hoe te handelen
‘Staatssteun dupeert andere banken’, Trouw, 12 augustus 2009.
‘Advertentie op last van de staat ingetrokken’, Het Financieele Dagblad, 8 oktober
2008.
23
‘G20: nieuwe wereldorde’, De Telegraaf, 26 september 2009.
21
22
52
Gebruiker: TeldersCommunity
regulering van de financiële markten
als een bank failliet gaat. Als dat is vastgelegd, zo is de gedachte, ontstaat er geen
chaos en paniek als een bank failliet dreigt te gaan. Als tevoren wordt afgesproken
dat systeemrelevante onderdelen van een bank worden gered, wordt bovendien
het systeemrisico teruggebracht. Een bijkomend voordeel is dat partijen die zaken
doen met een bank bij hun risico-inschatting van die bank een eventuele bailout
niet meenemen.
Om een living will goed vorm te kunnen geven is het wel noodzakelijk dat
banken eenvoudiger worden ingericht dan nu het geval is. Lehman Brothers bestond ten tijde van zijn faillissement uit bijna 3000 rechtspersonen.24 Een dergelijke complexiteit maakt een ‘ordelijk’ faillissement vrijwel onmogelijk.
Banken zouden dus een overzichtelijke structuur moeten krijgen, zodat helder
is welke delen er wel en welke er niet failliet gaan als de nood aan de man is. Daarnaast moet het mogelijk zijn slecht draaiende onderdelen ‘uit een bank te nemen’.
Daarvoor is het wel nodig dat verschillende onderdelen van een bank weinig of
geen geld aan elkaar uitlenen. Dan wordt immers voorkomen dat het faillissement
van het ene onderdeel het andere onderdeel in de problemen brengt.
Dit vereist echter een radicale hervorming van banken. Zij zouden zich moeten omvormen tot een soort federaties waarbij ieder onderdeel zijn eigen balans
heeft en – zoals gesteld – slechts in beperkte mate verplichtingen heeft ten opzichte van andere delen van de federatie. Het is onduidelijk of de G20 een dergelijke
herschikking van het bankenlandschap in gedachten had toen het idee van de
living wills werd omarmd.25
Het instellen van living wills biedt overigens nog een bijkomend voordeel. Als
een internationale bank naar land wordt ingericht, wordt het toezicht erop eenvoudiger. Ieder onderdeel valt dan onder een nationale toezichthouder en moet
voldoen aan de in dat land geldende eisen.
Een voordeel van de living wills is dat het de moral hazard aanzienlijk verkleint.
Een groot nadeel van het concept is dat het voor instellingen de facto onmogelijk
wordt internationaal te opereren. Verwerkelijking van het concept zal overigens
een moeizame zaak zijn. Banken moeten bewogen of gedwongen worden hun
ondernemingsstructuur ingrijpend aan te passen. Daarnaast is voor een dergelijk
plan per definitie internationale overeenstemming vereist.
Daarom is het niet realistisch te verwachten dat de living wills (snel) realiteit
zullen worden. Een alternatief instrument om de moral hazard weg te nemen is
een geordende afbouw van een bank in nood. Als een bank op de rand van faillissement komt kan de toezichthouder (De Nederlandsche Bank) het bestuur van de
betreffende bank overnemen en onderdelen van de bank verkopen om met de opbrengst daarvan schuldeisers tegemoet te komen. De toezichthouder zou ook de
mogelijkheid moeten hebben tegoeden van schuldeisers om te zetten in aandelen
‘Death warmed up. Are living wills really the answer to banks that are too big to fail?’,
The Economist, 3 oktober 2009.
25
Ibidem.
24
53
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iv
van de noodlijdende bank. Een dergelijke constructie verdient nog nadere studie
alvorens die eventueel zou kunnen worden ingevoerd.
Een laatste punt dat hier aandacht behoeft is het principe dat als een bank failliet gaat andere banken de spaarders van de failliete bank moeten compenseren.
Dit is onrechtvaardig: goed-functionerende banken draaien op voor hun ‘zwakke
broeder’. Daarom moet de staat een verzekeringsmaatschappij oprichten waarbij
banken verplicht de spaartegoeden van hun klanten moeten verzekeren. Een eigen
risico voor alle spaarders zal hiervan deel moeten uitmaken. De toezichthouder,
De Nederlandsche Bank, bepaalt aan de hand van de risicopositie van de bank de
verzekeringspremie.
4.3 Niveau en wijze van toezicht houden
‘Een race naar de bodem van regelgeving was ook een van de belangrijkste redenen
waarom het systeem uit de hand liep’. Aldus een hoofdredactioneel commentaar
van NRC Handelsblad van medio 2009.26 De krant kent een flinke rol toe aan deze
‘race’ en sluit daarbij aan bij een analyse die velen hebben gemaakt: veel landen
hebben zich de afgelopen decennia ingezet om een grote financiële sector binnen
hun grenzen te creëren. Vanuit economisch perspectief is dat slim: financiële instellingen zorgen voor werkgelegenheid, zijn milieuvriendelijk en genereren economische groei (hoewel bij dat laatste sinds de kredietcrisis vraagtekens kunnen
worden gezet).
Een instrument om het vestigingsklimaat in algemene zin te bevorderen is het
vereenvoudigen en minder omvangrijk maken van de regelgeving voor bedrijven.27
Dit dereguleringsinstrument is de afgelopen decennia door verschillende Westerse
landen toegepast om financiële instellingen aan te trekken. Omdat landen de neiging hebben op elkaars dereguleringsoperaties te reageren met weer een volgende
deregulering, ontstaat de race to the bottom: er wordt steeds verder gedereguleerd.
Een voor de hand liggende oplossing is dan ook om het toezicht op banken op
internationaal niveau te organiseren, bijvoorbeeld op dat van de EU of de OESO.
Een dergelijk model biedt naast het voorkomen van een race to the bottom nog
een aantal andere voordelen. Het zorgt voor eerlijke concurrentie tussen internationaal opererende instellingen omdat die dan onder hetzelfde toezichtsregime
vallen. Het is bij internationale banken daarmee ook duidelijk welk orgaan er
toezicht uitoefent. Dat voorkomt onduidelijkheid die ontstaat als zowel gastland
als thuisland toezicht willen uitoefenen. Voorts lijkt het ook het meest effectief als
internationaal opererende instellingen een internationale toezichthouder hebben.
Zo bezien lijkt er dus veel voor te zeggen een supranationale toezichthouder in
‘Blijf hard voor banken’, NRC Handelsblad, 13 juli 2009.
World economic forum, The global competitiveness report 2008-2009, p. 10.
26
27
54
Gebruiker: TeldersCommunity
regulering van de financiële markten
het leven te roepen. Een dergelijk plan stuit echter op een praktisch obstakel:
financiële toezichthouders moeten, zeker in tijden van crises, politieke besluiten
nemen.28 Het is ondenkbaar dat een van de politiek onafhankelijke toezichthouder zelfstandig besluiten neemt over bailouts of over het gebruikmaken van een
depositogarantiestelsel. De omvang en ingrijpendheid van dergelijke maatregelen
vereist politieke legitimiteit.
De nationalisering van Fortis en de miljardensteun aan onder meer ING en
AEGON vonden ook plaats in nauwe samenwerking tussen de toezichthouder (de
DNB) en de minister van Financiën. De laatstgenoemde heeft voor zijn handelingen ook verantwoording afgelegd in het parlement. Met de redding van verschillende grote Nederlandse banken was zeer veel publiek geld gemoeid. Als dergelijke
maatregelen uit het democratisch proces zouden worden getild en aan een internationaal orgaan zouden worden overgedragen, zou dat een serieuze aantasting van
de soevereiniteit van het betreffende land zijn.
Een adequate democratische legitimatie op internationaal niveau bestaat thans
niet. Het Europees Parlement is op het eerste gezicht een voor de hand liggend
orgaan om deze leemte op te vullen. Maar deze institutie heeft vooralsnog niet de
bevoegdheden van een echte volksvertegenwoordiging. Om hier verandering in te
brengen is een grote mate van politieke integratie tussen de EU-lidstaten vereist en
onze inschatting is dat die er binnen afzienbare tijd niet gaat komen. Het politieke
primaat is en blijft (vooralsnog) de natiestaat. Dat maakt het bepleiten van een
echte internationale toezichthouder niet realistisch.
De onmogelijkheid van het instellen van een internationale toezichthouder laat de
theoretische voordelen van een dergelijk orgaan onverlet. Daarom is meer coördinatie tussen nationale toezichthouders gewenst. De voorstellen van de commissiede Larosière, die in 2009 over internationale aspecten adviseerde, zijn dan ook
nuttig. Jacques de Larosière c.s. stelde een nauwere samenwerking tussen toezichthouders uit EU-lidstaten voor. Dit advies werd in Nederland vrij geringschattend
onthaald omdat het niet verder zou gaan dan hetgeen op dat moment politiek
haalbaar was.29 Die kritiek is ons insziens niet terecht. Het advies aanvaardt de
realiteit (wat veel verder gaat dan ‘politiek haalbaar’) dat er voorlopig geen internationale toezichthouder gaat komen maar benadrukt tegelijk het belang van
internationale coördinatie.
Het is van belang deze hervorming zo snel mogelijk in te voeren omdat de
ervaring leert dat zodra het economisch herstel weer inzet het draagvlak voor dergelijke maatregelen snel afneemt.
Hierin verschilt een financiële toezichthouder van een monetaire. Laatstgenoemde
heeft (in de EU) maar één doelstelling (prijsstabiliteit) en maar één instrument (de
beleidsrente). De doelstellingen en instrumenten van een financiële toezichthouder
zijn veel talrijker en vatbaarder voor politieke twisten.
29
Zie onder meer M. Visser, ‘Toezichtsadvies te politiek’, Het Financieele Dagblad, 28
februari 2009; ‘Liever een vergezicht’, Het Financieele Dagblad (hoofdredactioneel
commentaar), 26 februari 2009.
28
55
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iv
4.4 Credit Rating Agencies (CRA’s)
Het risicoprofiel van instellingen en beleggingsproducten wordt vastgesteld door
zogenoemde Credit Rating Agencies (CRA’s). Zij kwalificeren een product als zeer
veilig, als zeer risicovol, of ergens daartussenin. CRA’s zijn particuliere bedrijven.
De markt voor CRA’s wordt gedomineerd door drie Amerikaanse firma’s: Standard
& Poor’s, Moody’s en het veel kleinere Fitch Ratings. De CRA’s staan sinds het uitbreken van de kredietcrisis volop in de belangstelling omdat zij op subprimes gebaseerde producten als zeer veilige beleggingen kwalificeerden. Die inschatting is,
zoals bekend, onjuist gebleken.
Hoewel de ratings van de CRA’s geen wettelijke status hebben, zijn zij van zeer
grote invloed. Zij functioneren in zekere zin als het kompas van op de financiële
markten actieve partijen.
De CRA’s worden betaald door de aanbieders van producten. Het potentiële
belangenconflict ligt dan ook voor de hand. Aanbieders hebben belang bij een
gunstige rating. De CRA is voor zijn inkomsten afhankelijk van de aanbieder.
Laatstgenoemde kan de CRA dus onder druk zetten een gunstige rating af te geven.
Toch functioneerde het systeem vrij goed. Dat kwam doordat CRA’s in werkelijkheid niet afhankelijk waren van een afzonderlijke aanbieder maar van hun
reputatie om betrouwbare ratings af te geven. Daarom hadden zij een goede reden
de eventuele druk van banken te weerstaan.30
Dat het toch is misgegaan wordt in belangrijke mate toegeschreven aan het
feit dat CRA’s eind jaren negentig van de vorige eeuw niet alleen meer producten
en bedrijven gingen raten. Zij gingen banken ook adviseren hoe zij hun producten het beste konden structureren teneinde een gunstige rating te krijgen. Dit
advieswerk werd steeds belangrijker voor de CRA’s. Hierdoor ontstond wél een
belangenconflict.
Een geopperde oplossing voor dit probleem is om niet de aanbieders van maar de
vragers naar producten voor de ratings te laten betalen. Deze groep heeft immers
een onvoorwaardelijk belang bij een betrouwbare rating. Een dergelijke constructie zal echter free rider-gedrag tot gevolg hebben: één vrager betaalt en de rest
profiteert van de afgegeven rating.
Een andere optie is het nationaliseren van de CRA’s. In het beoordelen van
beleggingsproducten zien wij echter geen staatstaak. Bovendien is de kans op een
belangenconflict bij publieke CRA’s niet minder groot dan bij particuliere CRA’s.
Strenger en beter toezicht op de CRA’s is een betere oplossing. Daar de grote
CRA’s alle drie Amerikaanse bedrijven zijn is dit een taak voor de Security and
Exchange Commission. Hoewel beter toezicht dus nodig en nuttig is, zal dit geen
Ewijk en Teulings, De grote recessie, p. 31.
30
56
Gebruiker: TeldersCommunity
regulering van de financiële markten
wonderen verrichten. De echte oplossing is gelegen in een aanpassing van de
marktstructuur zodat de foute prikkels (tot het geven van te gunstige ratings) verdwijnen. Die aanpassing zou dan moeten inhouden dat CRA’s zich enkel nog bezig
mogen houden met kredietbeoordelingen en al hun andere activiteiten moeten
afstoten. Zij moeten zogeheten single product firms worden.31 Op die manier wordt
de betrouwbaarheid van de CRA’s weer de belangrijkste indicator voor hun winstgevendheid op langere termijn.
4.5 Rol van de G20 en het internationaal overleg
In het bovenstaande hebben wij diverse malen aangestipt dat het de voorkeur
geniet zaken met betrekking tot de regulering van de financiële sector op internationaal niveau te regelen. Daarvoor werd een aantal redenen genoemd. Ten eerste
draagt een internationale regeling bij aan een gelijk speelveld voor alle partijen.
Ten tweede zijn, gezien de internationalisering, nationale regelingen steeds minder
relevant. En ten derde bestaat, als ieder land zijn eigen reguleringsstelsel houdt,
het gevaar dat toezichthouders hun regimes steeds verder versoepelen teneinde een
gunstig vestigingsklimaat te creëren.
De Europese Unie is druk doende regelingen te treffen die voor de gehele
financiële sector binnen de Unie gelden. Zonder daar een oordeel over te vellen is
het goed ook verder te kijken. De financiële markten houden immers niet op bij
de grenzen van de Unie. De onderhandelingen die worden gevoerd bij het Internationaal Monetair Fonds en de Bank for International Settlements (BIS) verdienen
daarom steun – uiteraard met de kanttekeningen die wij eerder bij internationale
regelingen maakten.
Het probleem van dergelijke internationale organen is vaak dat zij politieke
legitimiteit ontberen. Het politieke primaat ligt immers nog steeds bij de natiestaten. Het is daarom een gunstige ontwikkeling dat twintig belangrijke economieën – die zich in 1999 hebben verenigd in de G20 – sinds het uitbreken van de
kredietcrisis frequent overleg voeren en zich ook committeren aan akkoorden die
door het IMF en de BIS worden gesloten.
Nederland probeert consequent bij deze overeenkomsten aanwezig te zijn en
slaagt daarin vrij goed. Deze inspanning dient te worden voortgezet. Op basis van
de omvang van zijn economie heeft Nederland zeker recht op een plaats in de
G20. Er zijn vijf permanente leden met een in nominale termen kleiner BBP dan
ons land: Argentinië, Indonesië, Saoedi-Arabië, Turkije en Zuid-Afrika.32
Afgezien hiervan is het de vraag of de EU niet zou moeten trachten in het
Buiter, ‘Regulating the new financial sector’.
Bron: http://www.imf.org. Gebaseerd op cijfers van 2009. De leden van de G20 zijn
overigens ook niet alleen geselecteerd op de omvang van hun economieën. Zij zijn
‘systemically important industrialized and developing economies’ (www.g20.org). Dat
verklaart het niet-volwaardige lidmaatschap van bijvoorbeeld Nederland (de zestiende
economie ter wereld) en Spanje (de negende).
31
32
57
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk iv
internationaal overleg meer samen op te trekken. Economische en financiële betrekkingen zijn één van de weinige internationale onderwerpen waarbij de EUlidstaten gemeenschappelijke belangen hebben. Als de EU erin slaagt in internationale beraadslagingen op geloofwaardige wijze een gecoördineerd standpunt
uit te dragen, kunnen de Europese landen goed partij bieden aan de andere grote
economische machtsblokken: de Verenigde Staten, Japan en China.
58
Gebruiker: TeldersCommunity
V Het bestrijden van de recessie
De kredietcrisis heeft, zo is inmiddels bekend, geleid tot een economische recessie. Deze is wereldwijd en – volgens het Centraal Planbureau – ‘langdurig en zeer
diep’.1 De Nederlandse economie krimpt in 2009, zo werd in december van dat
jaar verwacht, met bijna vier procent. Voor 2010 wordt enig herstel verwacht: het
CPB voorspelt voor dit jaar een groei van 1,5%.2 Over deze cijfers bestaat echter
veel onzekerheid. In september voorzag het CPB nog een krimp van 5% in 2009
en een nulgroei in 2010.3 Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Organisatie van Economische Samenwerking en Ontwikkeling voorzagen in november
2009 al een bescheiden groei voor het daaropvolgende jaar.4
De crisis in de financiële sector heeft hoe dan ook de rest van de economie
(ook wel de reële economie genoemd) niet onberoerd gelaten. De schade die de
reële economie ondervindt is deels het directe gevolg van de kredietcrisis. Banken
in nood verleenden minder krediet waardoor ondernemers minder investeringen
konden doen. En omdat banken minder (snel) hypotheken gingen verstrekken
stokte de woningmarkt.
Maar de kredietcrisis had ook een zogenoemd indirect effect. Door de dreigende implosie van het financiële stelsel verloren veel consumenten het vertrouwen in
een gezonde economische toekomst.5 De consumptie liep daardoor sterk terug.
Als gevolg van bovenstaande ontwikkelingen daalde de wereldhandel in de
eerste maanden na het uitbreken van de kredietcrisis scherp. In november 2008
was er een daling van 8%, in december een daling van 3% en in januari 2009
een daling van 7%. De wereldhandel, tussen 1950 en 2000 bijna onafgebroken
gegroeid en in omvang vertwintigvoudigd, was in 2009 weer op het niveau van
2005.6
5.1 Uitgangspunten
De vraag is of en hoe de staat moet reageren in geval de economische bedrijvigheid
in een dergelijke mate terugloopt. Veel politici wekten na het uitbreken van de recessie de indruk dat er over deze kwestie consensus bestaat. De overheidsuitgaven
zouden moeten worden opgeschroefd zodat de economische bedrijvigheid weer
op gang komt. Omdat iedere door de overheid geïnvesteerde euro een aantal keer
3
4
1
2
5
6
CPB nieuwsbrief, juni 2009, p. 5.
CPB nieuwsbrief, december 2009, p. 4.
CPB nieuwsbrief, september 2009, p. 4
‘IMF verwacht enig herstel in Nederland’, Het Financieele Dagblad, 3 november
2009; ‘OESO ziet sterker herstel wereldeconomie’, Het Financieele Dagblad, 19
november 2009.
Van Ewijk en Teulings, De grote recessie, p. 60.
Ibidem, pp. 54-55.
59
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk v
de economie ‘rondgaat’ is bovendien sprake van een multiplier.
Zo zei de (toen nog aanstaande) president Barack Obama begin 2009 dat er
‘no disagreement’ was over de noodzaak van een stimuleringspakket voor de Verenigde Staten. Ook de Nederlandse minister van Financiën, Wouter Bos, stelde
dat in Europa ‘sociaal-democraten, christen-democraten en liberalen het er allemaal over eens waren: investeren is dé manier om snel uit de crisis te komen.’7
De consensus waar Bos, Obama en anderen over reppen bestaat in werkelijkheid niet. Het Cato Institute, een klassiek-liberale Amerikaanse denktank, plaatste
enkele weken na de uitspraak van Obama een advertentie in de New York Times
waarin de consensus werd betwist. De advertentie was ondertekend door honderden hoogleraren economie, waaronder verschillende Nobelprijswinnaars.8
Een belangrijke reden om de stimuleringsplannen voor te staan is de al genoemde multiplier. Maar over het al dan niet bestaan van dit fenomeen en vooral
over de kracht ervan woeden onder economen hevige debatten.9
De vraag of en hoe de staat moet reageren op een sterk krimpende economie is
dus zeker gerechtvaardigd. In het onderstaande zullen wij daar dan ook nader op
ingaan. Daarbij hebben wij niet de ambitie het debat tussen de grote stromingen
op dit gebied over te doen of te beslechten. Dat zou een aparte studie vergen. Wij
beperken ons tot het formuleren van een aantal uitgangspunten.
In beginsel achten wij een actief conjunctuurbeleid onwenselijk. Daarvoor zijn
verschillende redenen. Ten eerste is het voor de staat lastig te bepalen wanneer
er van zo’n neergang sprake is. Als deze eenmaal is vastgesteld, is die vaak ook
al geruime tijd bezig. Voordat vervolgens de overheidsbesluitvorming over extra
uitgaven is afgerond, is de neergang wellicht zelfs alweer achter de rug. In dat
geval zouden de overheidsuitgaven pro-cyclisch werken. Een tweede reden betreft
het probleem dat de staat niet kan bepalen waar de extra uitgaven het best kunnen worden besteed. Moet er worden geïnvesteerd in delen van de economie die,
als gevolg van de neergang, in zwaar weer verkeren? Maar in een markteconomie
zorgt een neergaande conjunctuur er juist voor dat de oude, niet goed functionerende, structuren kleiner worden of verdwijnen. Daardoor ontstaat ruimte voor
nieuwe en innovatieve structuren en ondernemingen.10 De staat zou dus beter
in deze nieuwe groeisectoren kunnen investeren. Maar de staat kan niet vooraf
inschatten welke sectoren voor toekomstige welvaart gaan zorgen. Daardoor is de
‘Bos heeft nachtmerries over de G20 na motie van wantrouwen VVD’, Provinciale
Zeeuwse Courant, 21 september 2009.
8
New York Times, 28 januari 2009.
9
‘Much ado about multipliers. Why do economists disagree so much about whether
fiscal stimulus works?’, The Economist, 26 september 2009.
10
Het concept van creative destruction is afkomstig van de Oostenrijkse econoom
Joseph Schumpeter (1883-1950). Voor een toepassing van zijn gedachtengoed op de
kredietcrisis zie: J. Middendorp, ‘John Maynard Keynes is terug, vergeet Joseph Alois
Schumpeter niet’, Liberaal Reveil, nr. 3, 2009, pp. 99-104.
7
60
Gebruiker: TeldersCommunity
het bestrijden van de recessie
kans groot dat de staat, door te interveniëren, het herstelproces juist verstoort. De
genoemde redenen zijn te verklaren aan de hand van het informatietekort dat de
overheid per definitie heeft met betrekking tot de economie.11
In het Teldersstichting-geschrift Liberalisme en politieke economie (1985) wordt gesteld dat er zich, als de staat niet al te veel verstorend optreedt, na iedere economische neergang weer een opgang voordoet. Maar dit geldt voor ‘normale’ conjunctuurschommelingen. Als er echter heftige schokken optreden in de conjunctuur is
terugkeer naar een evenwichtiger situatie op korte termijn niet vanzelfsprekend.
In het geschrift wordt de metafoor van de corridor gebruikt. Zolang de economie binnen de corridor blijft is sprake van een normale conjunctuurontwikkeling. Binnen de corridor is het dan ook raadzaam de conjunctuur haar werk te
laten doen, maar als de economie buiten de corridor raakt is overheidsingrijpen
gewenst. De staat moet dan, afhankelijk van het karakter van de neergang, ofwel
burgers en bedrijven meer koopkracht geven, ofwel zelf de uitgaven verhogen.12
Uiteraard kan er worden getwist waar de grens van de corridor ligt en hoe de
staat – gegeven zijn informatietekort – kan vaststellen wanneer die grens wordt
overschreden. Het gegeven dat op deze vragen geen objectief antwoord mogelijk
is impliceert niet dat het concept als zodanig onbruikbaar is. Als de economie
duidelijk buiten de corridor treedt zou dat voor de staat aanleiding moeten zijn
in te grijpen.
5.2 Een reactie op de huidige recessie
De economie lijkt nu duidelijk buiten de corridor te zijn getreden. Volgens het
CPB ligt het BBP in 2010 10% lager dan wanneer de conjunctuurontwikkeling
zich ‘normaal’ had doorgezet.13
De staat kan – bij een dermate sterke krimp – trachten de neergang te stoppen door de sterk teruggelopen vraag naar producten en diensten te verhogen. Er
wordt dan een kunstmatig stimuleringsbeleid gevoerd.
5.2.1 Niets doen is ook stimuleren
Het is belangrijk te onderkennen dat als de overheid niet actief op een krimpende
economie reageert, zij daarmee in feite toch een stimuleringsbeleid voert. Als de
economie als geheel (het BBP) kleiner wordt terwijl de overheidsuitgaven op niveau blijven, groeien de laatste als percentage van het BBP.
Daarnaast is het te verwachten dat een krimpende economie leidt tot een stijgende werkloosheid. Het hierdoor stijgende aantal uitkeringen doet de overheids Zie voor een uitgebreide verhandeling hiervan: F.A. Hayek, ‘The use of knowledge in
society’, American economic review, 1945, nr. 4, pp. 519-530.
12
K. Groenveld en A.M.M. Kinneging, Liberalisme en politieke economie, geschrift 54
van de Prof.mr. B.M. Teldersstichting, Den Haag, 1985, p. 66.
13
CPB nieuwsbrief, juni 2009, p. 7.
11
61
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk v
uitgaven nog verder oplopen. De hogere werkloosheid doet de belastingopbrengsten nog meer teruglopen.
Dit zijn de zogenoemde automatische stabilisatoren. Het sterk opgelopen begrotingstekort – van een overschot van 1% in 2008 naar een tekort van ruim 6%
in 2010 – geeft een indicatie van de omvang van deze stabilisatoren.14
Een nadeel hiervan is overigens dat burgers de crisis niet daadwerkelijk voelen,
omdat de staat deze feitelijk opkoopt. Dit is in zoverre problematisch dat het op
enig moment onvermijdelijk zal zijn dat de staat zijn burgers hiervoor de rekening
presenteert, in de vorm van hogere lasten of lagere overheidsuitgaven. Juist omdat
burgers de crisis niet als ‘zwaar’ hebben ervaren zal het draagvlak voor de dan te
nemen maatregelen mogelijk gering zijn.
5.2.2 Een stimuleringspakket
Veel landen hebben naast de genoemde stabilisatoren een gericht stimuleringspakket opgesteld om de teruggevallen vraag weer te verhogen. Zoals de Verenigde
Staten waar het Congres in februari 2009 akkoord ging met een voorstel om 787
miljard dollar de economie ‘in te pompen’.
Een dergelijk stimuleringspakket kan – kort gesteld – op twee manieren worden vormgegeven. Ten eerste door de koopkracht van burgers en bedrijven te verhogen. Dat kan door de belastingen te verlagen of, zoals in 2008 in de Verenigde
Staten is gedaan, burgers een eenmalige uitkering te geven.15
Tegen een (verantwoorde) lastenverlaging zullen liberalen niet snel bezwaar
aantekenen. Het is echter de vraag of een dergelijke maatregel het gewenste effect
zal sorteren. In economisch onzekere tijden houden burgers en bedrijven namelijk
begrijpelijkerwijs de hand op de knip. Dat geldt in het bijzonder voor eenmalige
lastenverlichtingen of uitkeringen. De bovengenoemde maatregel in de Verenigde
Staten had dan ook totaal niet het gewenste effect.16 Hier geldt het Engelse spreekwoord: ‘You can lead a horse to water, but you can’t make it drink’.17
De tweede mogelijkheid is dat de overheid zelf geld gaat uitgeven om de economie te stimuleren. De vraag is hoe dit verstandig te doen. De uitgaven zullen
tijdelijk van aard moeten zijn – zolang als er sprake is van een sterke krimp. Daarnaast moeten de plannen die met de uitgaven gemoeid zijn snel uitvoerbaar zijn.
Een probleem met dergelijke pakketten dat sterk in Nederland speelt, is het
zogenoemde weglekeffect. De totale import van Nederland bedroeg in 2008 ruim
tweederde van het BBP.18 Dat betekent dat – als de overheidsuitgaven willekeurig
worden gedaan – het grootste deel van het stimuleringspakket bij buitenlandse
Zie voor een verdere toelichting van deze cijfers hoofdstuk 2.2.
Daar werd, als onderdeel van de Economic Stimulus Act, meer dan $100 miljard contant aan Amerikaanse burgers verstrekt.
16
Taylor, The financial crisis and the policy responses, p. 19.
17
Groenveld en Kinneging, Liberalisme en politieke economie, p. 66.
18
‘Nederland steeds meer verweven met wereldhandel’, Het Financieele Dagblad, 2009,
p. 2.
14
15
62
Gebruiker: TeldersCommunity
het bestrijden van de recessie
economieën terechtkomt – dit geld ‘lekt weg’. Dat is goed voor de profiterende
economieën maar niet voor de Nederlandse.
In China en Verenigde Staten is dit probleem (hoewel het weglekeffect in
deze landen vele malen kleiner is dan in Nederland) te lijf gegaan met bepalingen
dat bedrijven die profiteerden van het stimuleringsplan zaken moesten doen met
binnenlandse partners. Terecht zijn dergelijke bepalingen gekwalificeerd als een
vorm van protectionisme.19 Een alternatief is in die sectoren te investeren die een
klein of verwaarloosbaar weglekeffect hebben. De bouwsector claimt zo’n sector
te zijn.20
Een andere oplossing voor het weglekeffect is met belangrijke handelspartners
af te spreken tegelijk een – naar omvang van de economie even groot – stimuleringspakket in te voeren.
Het is mede tegen deze achtergrond dat de Europese Commissie eind 2008
lidstaten begon te bewegen één procent van hun nationaal inkomen in de eigen
economie te investeren.21 Opvallend is dat Nederland – in tegenstelling tot veel
andere lidstaten – geen gehoor gaf aan de oproep van Brussel.22 Volgens critici
maakte ons land zich daarmee schuldig aan free rider-gedrag: het profiteerde van
de pakketten van andere landen, zonder zelf de portemonnee te trekken.
5.3 Conclusie
Uit het bovenstaande is een aantal conclusies te trekken. Ten eerste zal stimuleren
door middel van het verhogen van de koopkracht een beperkt effect hebben. Burgers en bedrijven houden in onzekere tijden immers de hand op de knip.23
Maar, ten tweede, overheidsuitgaven ter compensatie van de uitgevallen vraag
zijn wel nodig. De heftige schok die de kredietcrisis in de reële economie teweeg
bracht, heeft ertoe geleid dat de economie buiten de zogenoemde corridor is beland. Onder meer de forse daling van de wereldhandel en de gedaalde consumentenbestedingen hebben tot gevolg dat het BBP in 2010 aanzienlijk lager ligt dan
bij een normale conjunctuurontwikkeling het geval was geweest.
De derde conclusie luidt dat een actief overheidsbeleid onverantwoord en
niet nodig is om de economie te stimuleren. Door de economische stabilisatoren
wordt de economie namelijk al fors gestimuleerd. In 2010 zal geen sprake zijn van
het vooraf geplande overschot van 1% BBP maar – naar verwachting – van een
tekort van 5,6%.24 Dat betekent dat de overheid haar uitgaven ten opzichte van de
Ewijk en Teulings, De grote recessie, pp. 66-67.
Bouwend Nederland, Aanpak kredietcrisis, 2009, p. 2.
21
‘Brussel wil pakket ter stimulering economie EU’, Brabants Dagblad, 20 november
2008.
22
‘EU-economen kraken herstelplan Nederland’, De Telegraaf, 12 december 2008.
23
Deze stelling wordt ondersteund door de sinds het uitbreken van de kredietcrisis
indrukwekkend gestegen spaarquote in de Verenigde Staten (zie hoofdstuk 2.1.2).
24
Centraal Planbureau, Centraal Economisch Plan 2009, p. 17.
19
20
63
Gebruiker: TeldersCommunityhoofdstuk v
economie fors verhoogt. Nóg meer verhogen ter stimulering zou onverantwoord
zijn met het oog op de overheidsfinanciën op lange termijn.25 Daarnaast werkt een
stimuleringspakket hoe dan ook marktverstorend en is de effectiviteit – als gevolg
van het weglekeffect – beperkt.
R. de Korte, ‘Niet nóg meer geld geven’, NRC Handelsblad, 25 februari 2009.
25
64
Gebruiker: TeldersCommunity
Personalia werkgroepsleden
Prof.mr.dr. F. Bolkestein
voorzitter van het curatorium van de Prof.mr. B.M. Teldersstichting en onder
meer voormalig voorzitter van de Tweede Kamerfractie van de VVD
Drs. F.E. Engering - voorzitter
lid van het curatorium van de Prof.mr. B.M. Teldersstichting
Drs. F. de Graaf - scribent
voormalig medewerker van de Prof.mr. B.M. Teldersstichting
Mr.drs. H. Langman
oud-bankier en voormalig voorzitter van het curatorium van de Prof.mr. B.M.
Teldersstichting
Drs A. van Rossum
lid van de board of directors van Credit Suisse Group, alsmede van Munich Re
Group en voorheen voorzitter van het uitvoerend comité van Fortis (2000 tot
eind 2004)
Prof.dr. A. Szász
voormalig lid van de directie van De Nederlandsche Bank (1973-1994) en
hoogleraar Europese Studies aan de Universiteit van Amsterdam (1990-2000).
65
Gebruiker: TeldersCommunity
Gebruiker: TeldersCommunity
Prof.mr. B.M. Teldersstichting
Curatorium:
prof.mr.dr. F. Bolkestein (voorzitter)
dhr. J.J. van Aartsen
prof.dr. J.A. Bruijn
mr.dr. G.D. Dales
drs. F.A. Engering
mw. mr. E.J.J.E. van Leeuwen-Schut
dr. R.P.H.M. Matthijsse
mr. I.W. Opstelten
prof.dr. U. Rosenthal
drs. M. Rutte
prof.dr. A. Szász
drs. M.L. Verheijen
prof.dr.ir. Th. de Vries
mr. J.G.C. Wiebenga
prof.dr. T. Zwart
Directeur:
dr. P.G.C. van Schie
De Stichting is in 1954 ontstaan uit de behoefte die in liberale kringen werd gevoeld aan een instelling die wetenschappelijke studies verricht naar diverse maatschappelijke vraagstukken, zonder gebonden te zijn aan een bepaalde dogmatiek
of godsdienst.
Doel en middelen zijn volgens de statuten: ‘De stichting heeft ten doel om op
wetenschappelijk verantwoorde wijze, vraagstukken van maatschappelijk belang,
in het bijzonder die van staatkundige, sociale, economische of juridische aard, te
onderzoeken met de liberale beginselen als uitgangspunt, zulk een onderzoek te
bevorderen en over zodanige vraagstukken voor te lichten. Dit doel wordt nagestreefd ten behoeve van het liberalisme in het algemeen en mede ten behoeve van
de (…) “Volkspartij voor Vrijheid en Democratie”. De stichting tracht dit doel te
bereiken door al hetgeen met het bovenstaande verband houdt of daaraan bevorderlijk kan zijn.’
67
Gebruiker: TeldersCommunity
Gebruiker: TeldersCommunity
De Teldersstichting heeft onder andere de volgende geschriften
gepubliceerd*:
Prijs in e
94 De EMU effectief. Voorwaarden voor economische
dynamiek en financiële degelijkheid, 2003
7,50
95 Belangen in balans. De rol van het nationaal
belang in ontwikkelingssamenwerking, 2003 14,00
96 Bureaucratie aan banden. Perspectieven voor een nieuwe
dereguleringsoperatie, 2004
14,00
97 Het Europees constitutioneel verdrag. Getoetst op transparantie,
democratie en doelmatigheid, 2005
3,00
98 Liberaal licht op de toekomst, 2005
12,50
99 De grenzen van de open samenleving. Migratie- en
integratiebeleid in liberaal perspectief, 2005
15,00
100 Grondrechten gewogen. Enkele constitutionele waarden in
het actuele politieke debat, 2006
15,00
101 De radicaal-islamitische ideologie van de Hofstadgroep, 2006
12,00
102 Liberale duurzaamheid. Milieubeleid internationaal bezien, 2007 14,00
103Vertrouwen in de markt. Naar een liberaal privatiseringsbeleid,
2007 (uitverkocht, in kopie verkrijgbaar)
12,00
104 Veilige basis voor vrije burgers. Duidelijke liberale
aanpak van veelvoorkomende criminaliteit, 2008
14,00
105 Rechtsstaat in ontwikkelingslanden? Aspecten van liberale
ontwikkelingssamenwerking, 2008
15,00
106 Liberaal leiderschap, 2009
8,50
107 Zorgen voor zelfbeschikking. Een liberale visie op de positie van de
burger in zorg-, woon-, en onderwijsinstellingen, 2009
12,50
108Liberalisme als ‘groen’ idealisme. De noodzaak van een liberaal
milieubeleid voor de ontwikkeling van milieuvriendelijke
producten, 2009
15,00
109 Krachtproef voor het kapitalisme. Een liberale reflectie op
10,00
de kredietcrisis, 2010
69
Gebruiker: TeldersCommunity
Gebruiker: TeldersCommunity
Verder verscheen recent als bijzondere publicatie:
Aurea libertas. Impressies van vijftig jaar
Teldersstichting, 2004
Vrijheidsstreven in verdrukking. Liberale partijpolitiek
in Nederland 1901-1940, 2005
17,50
20,-
The dividing line between success and failure.
A comparison of liberalism in the Netherlands
and Germany in the 19th and 20th century, 2006
verkrijgbaar via de boekhandel
Zestig jaar VVD, 2008
verkrijgbaar via de boekhandel
Liberale leiders in Europa. Portretten van prominente
politici uit de negentiende en vroege twintigste eeuw, 2008
verkrijgbaar via de boekhandel
Separation of Church and State in Europe. With views
on Norway, Sweden, the Netherlands, Belgium, France,
Spain, Italy, Slovenia and Greece, 2008
publicatie in ELF-verband, neem
voor meer informatie contact op
met
de
Teldersstichting
Architect van onderwijsvernieuwing. Denken en daden
van Gerrit Bolkestein 1971-1956, 2009
verkrijgbaar via de boekhandel
De uitgaven zijn – tenzij anders vermeld – verkrijgbaar door overmaking van het
verschuldigde bedrag op girorekening 33.49.769 ten name van de Prof.mr. B.M.
Telders­stichting, Koninginnegracht 55a, 2514 AE te Den Haag, onder vermelding van het nummer van het (de) gewenste geschrift(en) en/of de titel van het
boek.
* Een volledige lijst met publicaties is op aanvraag verkrijgbaar.
71
Gebruiker: TeldersCommunity
Gebruiker: TeldersCommunity
Gebruiker: TeldersCommunity