Het remuneratiecomité in comparatief perspectief

Faculteit Rechtsgeleerdheid
Universiteit Gent
Academiejaar 2015-2016
Het remuneratiecomité in comparatief perspectief
Masterproef van de opleiding
‘Master in de Rechten’
Ingediend door:
Thomas Nelissen
(studentennummer 01408325)
Promotor: Prof. Dr. Christophe Van der Elst
2
"There is a tendency to put Cocker Spaniels on compensation committees, not Dobermann Pinschers."
~ Warren Buffet, 2014
3
4
VOORWOORD ................................................................................................................................................. 8
DEEL I: DE VERGOEDING VAN HET TOPMANAGEMENT: PROBLEMATISCH?........................ 11
HOOFDSTUK 1: GESCHIEDENIS VAN EXECUTIVE PAY EN ECONOMISCHE THEORIEËN.......... 11
1.1 Geschiedenis en evolutie verloning management ............................................................................... 11
1.2 Onderhandelen at arm’s length .......................................................................................................... 14
1.3 Board Capture Theory ........................................................................................................................ 15
1.4 Optimal Contracting Theory ............................................................................................................... 19
1.4.1 Marginal Revenue Product Theory ............................................................................................................... 19
1.4.2 Tournament Theory....................................................................................................................................... 20
1.4.3 Opportunity Cost Theory .............................................................................................................................. 21
1.4.4 Bargaining Power Theory ............................................................................................................................. 23
1.4.5 Kritiek op BEBCHUK .................................................................................................................................. 23
1.5 Conclusie............................................................................................................................................. 25
HOOFDSTUK 2: DE SAMENSTELLING VAN EXECUTIVE PAY.......................................................... 27
2.1 Bestanddelen van een remuneratiepakket ........................................................................................... 27
2.1.1 Vaste verloning ............................................................................................................................................. 28
2.1.2 Variabel Loon ............................................................................................................................................... 29
2.1.3 Pensioenplannen en andere ........................................................................................................................... 30
2.2 Weerslag op de werking van het remuneratiecomité .......................................................................... 30
2.3 Kritiek: toenemende complexiteit........................................................................................................ 31
DEEL II: HET REMUNERATIECOMITÉ OVER DE GRENZEN HEEN .............................................. 31
HOOFDSTUK 3: BELGIË............................................................................................................................ 31
3.1 De Wet Deugdelijk Bestuur................................................................................................................. 32
3.1.1 Europese initiatieven en invloed op ontstaan Wet......................................................................................... 32
3.1.2 Herkomst van en achterliggende ratio remuneratiecomité ............................................................................ 33
3.2 Het Belgisch remuneratiecomité ......................................................................................................... 37
3.2.1 Toepassingsgebied ........................................................................................................................................ 37
3.2.2 Samenstelling ................................................................................................................................................ 38
a) Leden............................................................................................................................................................. 38
b) Voorzitter van het remuneratiecomité ........................................................................................................... 40
3.2.3 Taken van het remuneratiecomité ................................................................................................................. 41
a) Adviserende bevoegdheid ............................................................................................................................. 41
b) Opstellen remuneratieverslag........................................................................................................................ 43
3.3 Casestudy: executive pay bij AGFA–GEVAERT en de rol van het remuneratiecomité ...................... 45
3.3.1 Situering........................................................................................................................................................ 45
3.3.2 Achtergrond van het onderzoek..................................................................................................................... 46
3.3.3 Rol van het remuneratiecomité van AGFA-GEVAERT ............................................................................... 47
3.3.4 Reactie van het remuneratiecomité op de negatieve say-on-pay stem........................................................... 49
3.3.5 Conclusie casestudy ...................................................................................................................................... 54
3.4 Conclusie............................................................................................................................................. 55
HOOFDSTUK 4: HET BRITSE REMUNERATIECOMITÉ ....................................................................... 57
5
4.1 Inleiding .............................................................................................................................................. 57
4.2 Toepassingsgebied en toepasselijke regelgeving ................................................................................ 59
4.3 Samenstelling Remuneratiecomité ...................................................................................................... 62
4.3.1 Aantal en onafhankelijkheid leden ................................................................................................................ 62
4.3.2 De voorzitter van de raad van bestuur ........................................................................................................... 64
4.3.3 De senior independent director...................................................................................................................... 65
4.4 Taken van het remuneratiecomité:...................................................................................................... 65
4.4.1 Het remuneratierapport ................................................................................................................................. 65
a) Opstellen remuneratierapport ........................................................................................................................ 65
b) Inhoud Remuneratierapport .......................................................................................................................... 66
c) Bevoegdheid voor de verloning van het gehele senior management ............................................................. 68
d)Aandacht voor compensation consultants ...................................................................................................... 68
4.5 De rol van het remuneratiecomité....................................................................................................... 69
4.6 Conclusie............................................................................................................................................. 71
HOOFDSTUK 5: HET AMERIKAANS REMUNERATIECOMITÉ........................................................... 72
5.1 Inleiding .............................................................................................................................................. 72
5.2 Toepassingsgebied .............................................................................................................................. 72
5.3 Toepasselijke regelgeving ................................................................................................................... 73
5.4 De samenstelling van het remuneratiecomité ..................................................................................... 75
5.4.1 Aantal leden .................................................................................................................................................. 75
5.4.2 Onafhankelijkheid leden ............................................................................................................................... 75
5.4.3 Voorzitter van het remuneratiecomité ........................................................................................................... 78
5.5 Taken van het remuneratiecomité ....................................................................................................... 78
5.5.1 Plicht tot opstellen van een ‘Compensation Committee Charter’.................................................................. 78
a) Opstellen Compensation Committee Report ................................................................................................. 79
b) Inhoud Compensation Committee Report ..................................................................................................... 80
c) Aandacht voor Compensation Consultants.................................................................................................... 82
5.6 De rol van het remuneratiecomité....................................................................................................... 82
5.7 Conclusie............................................................................................................................................. 83
DEEL III: DE BESLUITVORMING VAN HET REMUNERATIECOMITE: WERKELIJK
ONAFHANKELIJK? ......................................................................................................................................... 84
HOOFDSTUK 6: ONAFHANKELIJKHEID VAN DE LEDEN VAN HET REMUNERATIECOMITÉ .... 84
6.1 Inleiding .............................................................................................................................................. 84
6.2 Onafhankelijkheid: de formele criteria ............................................................................................... 85
6.3 Onafhankelijkheid: sociaal - psychologische criteria......................................................................... 88
6.3.1 Definitie onafhankelijkheid........................................................................................................................... 88
6.3.2 Psychosociale factoren .................................................................................................................................. 90
a) Norms of Reciprocity .................................................................................................................................... 90
b) Group think ................................................................................................................................................... 93
6.4 Conclusie............................................................................................................................................. 95
HOOFDSTUK 7: COMPENSATION CONSULTANTS ............................................................................. 97
6
7.1 Inleiding .............................................................................................................................................. 97
7.2 De rol van compensation consultants ................................................................................................. 98
7.2.1 Kennis omtrent executive pay ....................................................................................................................... 98
a) Data verlenen ................................................................................................................................................ 98
b) Advies verlenen .......................................................................................................................................... 100
7.2.2 Legitimatie beslissingen remuneratiecomité ............................................................................................... 101
7.3 Belangenconflicten van compensation consultants........................................................................... 102
7.4 Compensation consultants in het Verenigd Koninkrijk ..................................................................... 104
7.4.1 Empirische studies naar de invloed van compensation consultants............................................................. 104
7.4.2 Corporate Governance Code 2014 .............................................................................................................. 105
7.4.3 Remuneration Consultants Code of Conduct .............................................................................................. 105
7.5 Compensation Consultants in de Verenigde Staten .......................................................................... 107
7.5.1 Empirisch onderzoek naar de invloed van compensation consultants ......................................................... 107
7.5.2 Dodd-Frank Act 2010.................................................................................................................................. 108
7.6 Compensation consultants in België ................................................................................................. 110
7.7 Conclusie........................................................................................................................................... 111
DEEL IV: CONCLUSIE EN OPLOSSINGEN........................................................................................... 112
DANKWOORD ............................................................................................................................................. 118
BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................................................... 120
7
VOORWOORD
1. Reeds sinds de deregulering in de jaren ’80 en de “shareholder value” beweging die het
“principal – agent probleem” probeerde op te lossen door de belangen van management en
aandeelhouders op één lijn te zetten door middel van incentives (zoals variabele verloning),
hebben we te maken met een almaar stijgende lijn in de bezoldiging van het management in
beursgenoteerde bedrijven en de bankensector. In de jaren ’90 werd dan, na enkele schandalen
die in het Verenigd Koninkrijk de publieke opinie beroerden, het Cadbury Committee
opgericht. Dit Committee deed aanbevelingen naar een betere corporate governance, met
onder meer de oprichting van gespecialiseerde comités in de interne organisatie van de
vennootschap, zoals het auditcomité, benoemingscomité en remuneratiecomité. Aangezien de
resulterende Cadbury Code slechts ‘soft law’ was die via het ‘comply or explain’ principe
functioneerde, waren bedrijven niet wettelijk verplicht om dergelijke comités te installeren.
Maar sinds de financiële crisis van 2008 hebben wetgevers wereldwijd gezocht naar
oplossingen om excessief risicogedrag in te perken in de financiële sector en
(beursgenoteerde) ondernemingen, nadat deze autoregulering bleek gefaald te hebben. De
publieke opinie ervoer de hoge bezoldigingspakketten van bestuurders, die mee aan de
oorzaak van de crisis zouden liggen door het nemen van excessieve risico’s, als zeer
onrechtvaardig. Met name het feit dat bestuurders voor de gemaakte fouten ontslagen werden
en alsnog grote ontslagvergoedingen (de zgn. ‘Gouden Handdruk’) ontvingen viel niet in
goede aarde bij de publieke opinie en de media. Overheden ervoeren dus druk om de
bestaande regulering aan te passen. Zij poogden dit te doen door het bestaande corporate
governance kader aan te scherpen en waar nodig te verbeteren of zelfs in een wet te gieten. Zo
ook niet anders in België, waar de wetgever het bestaande kader aanpaste door de Wet van 6
april 2010, “Tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en
de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in
de bank- en financiële sector” (hierna: ‘Wet Deugdelijk Bestuur’).
2. Eén van de in het oog springende maatregelen in deze wet is het invoegen van een art.
526quater in het Wetboek Vennootschappen dat de oprichting van een remuneratiecomité in
de
beursgenoteerde
vennootschappen
verplicht.
Het
remuneratiecomité
dient
een
verloningsbeleid te ontwikkelen voor het management van de onderneming en heeft een
8
adviserende bevoegdheid naar de raad van bestuur toe. Deze maatregel werd ingevoerd mede
met het idee om de ontslagvergoedingen van managers te beperken, waar de voor hen
gunstige regelingen niet konden worden aangevochten ondanks het in sommige gevallen
duidelijk falen van hun beleid in aanloop naar en tijdens de voornoemde financiële crisis. Een
remuneratiecomité verplicht installeren in de onderneming zou tot een meer doordacht
verloningsbeleid leiden en zou ervoor zorgen dat bezoldiging en ontslagvergoedingen worden
uitgekeerd in overeenstemming met vooraf opgestelde criteria.
3. Deze regeling is nu een vijftal jaar in voege. Een moment van reflectie met betrekking tot
de effectiviteit van de regeling is dan ook aangewezen. Meer bepaald kan men het installeren
van het remuneratiecomité niet loskoppelen van het Europese kader en de internationale
context, waarbij men de globalisering van de arbeidsmarkt voor executives niet uit het oog
mag verliezen. In andere landen (zoals het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten) werden
vergelijkbare initiatieven genomen (of bestonden reeds langer). Bij het beoordelen van de
effectiviteit van de beoogde regeling dient dan ook rekening te worden gehouden met de
initiatieven en richtlijnen van de Europese Unie en de voornoemde landen om een volledig
overzicht te kunnen verkrijgen. Een rechtsvergelijkende thesis als deze heeft dan ook als doel
een beeld te schetsen van de genoemde landen om onze eigen regeling degelijk te kunnen
beoordelen en waar nodig, aanbevelingen te doen ter verbetering.
4. Deze thesis zal uit vier delen bestaan. Het eerste deel benadert het vraagstuk van executive
pay vanuit de twee dominante theorieën in de (Amerikaanse) rechtsleer en bespreekt kort de
samenstelling van een bezoldigingspakket van een executive. Het tweede deel behandelt de
vergelijking tussen de regeling zoals zij bestaat in België, het Verenigd Koninkrijk en de
Verenigde Staten. In het Belgische deel wordt de rol van het remuneratiecomité geïllustreerd
met een casestudy. Deel drie gaat dan dieper in op een deelaspect van de besluitvorming van
het comité, namelijk de onafhankelijkheid van de leden en de rol die zogenaamde
compensation consultants spelen. Een laatste deel brengt dan de conclusies van de voorgaande
delen samen en poogt aanbevelingen tot verbetering van het bestaand regelgevend kader uit
de vergelijking met de andere rechtsstelsels te distilleren.
5. De centrale onderzoeksvraag is simpel van opzet: doet het remuneratiecomité haar werk?
Met andere woorden: heeft de wettelijk verplichte installatie van het comité het beoogde doel
9
bereikt, nl. het beheersen van de remuneratie van executives? De onderzoeksvraag van deze
thesis valt dan uiteen in zes delen:
I. Heeft de instelling van een (wettelijke) verplichting tot instelling van een
remuneratiecomité nut gehad, wanneer het doel een bescherming van de aandeelhouders
was (zoals aangegeven in de parlementaire voorbereiding1)?
II. Heeft de instelling van het comité geleid tot meer transparantie?
En heeft deze transparantie geleid tot een verlaging van de bestuurdersvergoedingen?
III. Wat zijn de verschillen of gelijkenissen tussen de regelingen in België, de Verenigde
Staten en het Verenigd Koninkrijk?
IV. Wat is de invloed van de mate van onafhankelijkheid van de bestuurders op het
remuneratiecomité?
V. Bestaat een wettelijke omkadering van compensation consultants in België?
VI. Zijn er, met het oog op de oorspronkelijke bedoeling van de wetgever, betere
oplossingen mogelijk? Kunnen deze worden afgeleid uit de betreffende regelingen uit
het buitenland? Met andere woorden, kunnen er voorstellen tot verbetering van het
Belgische regelgevend kader worden geformuleerd?
6. De gehanteerde onderzoeksmethode om tot een antwoord op deze onderzoeksvragen te
komen, is het onderzoeken van de Belgische wetteksten en rechtsleer die tot de wettelijke
verplichting tot inrichting van een remuneratiecomité hebben geleid, met aandacht voor het
Europese kader. Daarnaast wordt, door de beperkte aandacht die aan dit onderwerp door de
Belgische rechtsleer is gewijd, vergeleken met de regeling omtrent het remuneratiecomité in
het Britse en het Amerikaanse rechtsstelsel. Uit dit onderzoek van zowel buitenlandse
wetteksten, rechtsleer als empirische studies hopen wij aanbevelingen te kunnen distilleren
om een performantere regeling in een Belgische context te bekomen.
1
Memorie van toelichting bij het wetsontwerp tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde
vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod
in de bank- en financiële sector, Parl.St. Kamer 2009-10, DOC 52, 2336/001, p.5, beschikbaar op
www.dekamer.be (verder: “Memorie Wet Deugdelijk Bestuur”).
10
DEEL
I:
DE
VERGOEDING
VAN
HET
TOPMANAGEMENT:
PROBLEMATISCH?
HOOFDSTUK 1: GESCHIEDENIS VAN EXECUTIVE PAY EN ECONOMISCHE
THEORIEËN
7. Alvorens het remuneratiecomité specifiek te bespreken, trachten wij eerst het centrale
probleem waar het remuneratiecomité (een deel van) de oplossing poogt te zijn te kaderen, nl.
de vergoeding van executives. Deze bespreking heeft als doel om later de regulering met
betrekking tot het remuneratiecomité te kunnen beoordelen met voldoende kennis van de
heersende theorieën in de rechtsleer en ook de economische theorieën die aan de basis liggen
van de ingevoerde regels. Achtereenvolgend wordt besproken: de geschiedenis en evolutie
van de verloning van het management in de jaren ’80 en ’90 en de tegengestelde theorieën
van L. BEBCHUK en J. FRIED
(‘board capture theory’) vs. T. RANDALL (‘market
theory’), aangaande de explosie van de vergoedingen van het topmanagement in de laatste
twee decennia. Een opmerking hierbij: het corporate governance debat aangaande de
vergoedingen van executives is vooral overgewaaid uit de Verenigde Staten en het Verenigd
Koninkrijk, landen waar een veel sterker ‘dispersed ownership’ bestaat dan in continentaal
Europa (de ‘Berle and Means corporation’2). In continentaal Europa (en met name België)
bezit één of een kleiner aantal aandeelhouders een groter deel van de aandelen 3 en kan men
als een sterker blok tegenover het management optreden, wat ook (vaak) een lagere
vergoeding tot gevolg heeft. Evenwel hebben veel continentaal Europese landen
aanbevelingen of verplichtingen zoals de oprichting van een remuneratiecomité in de raad van
bestuur opgenomen in hun wetgeving en corporate governance codes.
1.1 Geschiedenis en evolutie verloning management
8. In de verhouding arbeid en kapitaal neemt de remuneratie van managers een bijzondere
plaats in. De onderneming probeert haar winstgevendheid te vergroten door (gewone) arbeid
2
A. BERLE en G. MEANS, The Modern Corporation and Private Property, New York, Macmillan Publishing
Co., 1932, 380p.
3
Zie bv. C. VAN DER ELST, “Algemene vergadering van aandeelhouders: revitaliseerbaar?” in C. VAN DER
ELST, H. DE WULF, R. STEENNOT, M. TISON (eds.), Van Alle Markten. Liber Amicoricum Eddy
Wymeersch, Antwerpen, Intersentia 2008, p.981-983.
11
te benaderen als een kost die noodzakelijkerwijs zo laag mogelijk dient te worden gehouden 4.
Dit is een radicaal andere visie dan bij de verloning van topmanagement: aangezien voor
gespecialiseerde arbeid een kleiner aanbod op de markt bestaat dan voor ongeschoolde, breed
beschikbare arbeid, dient men de ‘right man for the job’ aan te trekken door een
aantrekkelijkere, hogere remuneratie te bieden dan de andere concurrerende ondernemingen
op de markt voor (top)managers. In tegenstelling tot de ‘gewone’ arbeidsmarkt, die sterk
gereguleerd is in de meeste (Westerse) geïndustrialiseerde landen ter bescherming van de
werknemer t.o.v. de onderneming, gold er tot voor kort geen of weinig wetgeving voor de
verhouding tussen de manager en de onderneming. Deze verhouding werd overgelaten aan de
contractvrijheid tussen de marktspelers in kwestie, waardoor de markt van management een
aparte niche werd van de arbeidsmarkt5.
9. Zulke gespecialiseerde managers werden aangesteld door grote, beursgenoteerde
ondernemingen en financiële instellingen vanuit het idee dat zij, door hun specialisatie, het
meest geschikt zijn om deze ondernemingen te leiden. Maar ondanks dit idee kan er niet
ontsnapt worden aan de uiteenlopende ‘agency conflicts6’ die deze verhouding beheersen.
Zoals JENSEN en MECKLING aantonen, heeft de manager (de agent) aan wie de leiding van
de onderneming is toevertrouwd uiteenlopende belangen met de aandeelhouders van de
onderneming (de principaal), wat ervoor zorgt dat de manager niet in het beste belang van de
eigenaars van de onderneming handelt en zijn eigen belangen doet prevaleren (bv. een hogere
vergoeding, meer macht door het nodeloos uitbreiden van de onderneming) op die van de
aandeelhouder (die zijn return zo optimaal mogelijk wil zien). De oplossing om dit agency
conflict op te lossen was dan het op één lijn stellen van de belangen van managers en
aandeelhouders door het toekennen van aandelen en opties aan de managers. Op deze manier
zou een manager, doordat hij eveneens belang heeft bij het opwaarderen van de beurskoers,
4
K. BYTTEBIER, A. FRANÇOIS en T. WERA, “Corporate Governance in de financiële sector: remuneratie
van bestuurders, directieleden en management” in K. BYTTEBIER, J. DELVOIE en T. WERA (eds.), Corporate
governance in banken, Antwerpen, Intersentia, 2015, p. 222.
5
K. BYTTEBIER, A. FRANÇOIS en T. WERA, “Corporate Governance in de financiële sector: remuneratie
van bestuurders, directieleden en management” in K. BYTTEBIER, J. DELVOIE en T. WERA (eds.), Corporate
governance in banken, Antwerpen, Intersentia, 2015, p. 230.
6
M. JENSEN en W. MECKLING “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership
Structure.” Journal of Financial Economics 1976 , vol. 3, nr. 4, p. 11-12 beschikbaar op SSRN:
http://papers.ssrn.com/abstract=94043.
12
meer de belangen van aandeelhouders op korte termijn nastreven (de zgn. ‘shareholder value
movement’). Nadat de jaren ’80 met de ‘corporate raiders’ en vijandige overnames voorbij
waren, bleef dit idee bestaan dat managers’ belangen dienden te worden gealigneerd met de
belangen van de aandeelhouders. In de late jaren ’90 kreeg men dan ook te maken met een
ware explosie van managersvergoedingen (in de Verenigde Staten, maar ook daarbuiten)7,
Na enkele schandalen (Maxwell, BCCI…) in het begin van de jaren ’90 richtte men dan het
Cadbury Committee op in het Verenigd Koninkrijk, om te bepalen hoe men het bestuur in
bedrijven kon verbeteren en dergelijke excessen kon vermijden. Het Cadbury Committee
bestond uit toonaangevende ondernemers en academici. Uit de schoot van het Committee
ontstond dan de eerste Corporate Governance Code, de Cadbury Code (waarin ook werd
aanbevolen een remuneratiecomité in te richten), een vorm van zelfregulering waaraan men
diende te voldoen, of kon uitleggen waarom men niet voldeed (‘comply or explain’). Rond het
jaar 2000 barstten dan de schandalen à la Enron, WorldCom enz. los. Het doen samenlopen
van de belangen van aandeelhouders en managers door bv. aandelenopties toe te kennen aan
de laatsten, had ertoe geleid dat vele managers ‘windfall profits’ konden opstrijken en in de
meest extreme gevallen leidde dit tot ‘backdating’ 8 9. Dit leidde tot vele rechtszaken, in de
V.S. en wereldwijd, maar ook tot regulering aangaande de onafhankelijkheid van auditors en
tot verbetering van de interne controlemechanismen. Aangaande de schandalen met
betrekking tot bv. ‘golden parachutes’ en remuneratie van het topmanagement, diende men
vreemd genoeg te wachten tot na de financiële crisis van 2008. Door de (vermeende) invloed
van de bonuscultuur in de financiële sector tot het bijdragen aan die crisis besloten overheden
7
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied Corporate
Finance 2005, vol. 17, nr. 4, p. 10 waarin verwezen wordt naar onderzoek van BEBCHUK en GRINSTEIN (L.
BEBCHUK and Y. GRINSTEIN, “The Growth of Executive Pay”, Oxford Review of Economic Policy 2005,
Vol. 21, p. 282-303) waaruit blijkt dat de groei van het loon van de 5 best betaalde managers van de
ondernemingen in kwestie enorm vergrootte, afgezet tegen de groei van de onderneming zelf. Later onderzoek
toont aan dat in 2010 de lonen van executives weer aan het stijgen waren, na een dip in de jaren 2008-2009, zie
K. J. MURPHY, “The Politics of Pay: A Legislative History of Executive Compensation” in R.S. THOMAS en
J. HILL (eds.) Research Handbook on Executive Pay, Cheltenham, 2012, Edward Elgar, p. 11.
8
K. J. MURPHY, “The Politics of Pay: A Legislative History of Executive Compensation” in R.S. THOMAS
en J. HILL (eds.) Research Handbook on Executive Pay, Cheltenham, 2012, Edward Elgar, p. 15.
9
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving : remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, Working paper series Financial Law
Institute, september 2010, 7-8 (elektronisch: www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2010-14.pdf).
13
hier perk en paal aan te stellen door middel van wetgeving in plaats van zelfregulering door
soft law en Corporate Governance Codes. De Wet Deugdelijk Bestuur van 6 april 2010 moet
dan ook in dat licht gezien worden.
1.2 Onderhandelen at arm’s length
10. Zoals hierboven reeds aangehaald, toonde het onderzoek van JENSEN aan dat men in
een (grote) vennootschap worstelt met een agency conflict tussen de manager en de eigenaars
van de vennootschap, nl. de aandeelhouders. De manager zal geneigd zijn om meer op lange
termijn te denken en minder risico te nemen, opdat hij minder foute beslissingen kan maken
die hem zijn job zouden kunnen kosten. Een aandeelhouder daarentegen zal geneigd zijn om
meer risico te eisen, opdat hij meer rendement haalt uit zijn investering. Een aandeelhouder
zal (normaal) een meer gediversifieerde portefeuille hebben met aandelen van verschillende
bedrijven, waardoor hij zijn risico spreidt. Indien het grotere risico in de ene onderneming
waarin de aandeelhouder heeft geïnvesteerd ertoe leidt dat er grotere winsten zijn gemaakt,
kan men daarmee de verliezen door risicovol management in een andere vennootschap waarin
men heeft geïnvesteerd compenseren. Beide partijen zullen in deze relatie kosten zien oplopen
door ‘positive monitoring’ en ‘bonding costs’ (zowel pecuniair als niet-pecuniair) , alsook zal
de agent beslissingen nemen die niet in het belang zijn van de principaal10. Dit zijn dan de
zgn. ‘agency costs’, die men uiteraard zo laag mogelijk wenst te houden 11. Bestuurders
hebben niet de tijd noch voldoende informatie om het management voortdurend in het oog te
houden. De oplossing om deze agency costs te onderdrukken zou dan zijn dat men het
management zou doen denken als een aandeelhouder, namelijk door incentives te voorzien die
het management ertoe zou overhalen op korte termijn te denken en risico te nemen. Op deze
manier zou men de ‘shareholder value’ optimaliseren.
11. Bij het onderhandelen van die nieuwe remuneratiecontracten, werd geacht dat men ‘at
arm’s length’ onderhandelde. Dit wil zeggen dat de onderhandelende partijen, de manager in
kwestie en de raad van bestuur, gelijkwaardige partijen zijn die hun eigen belangen in het oog
houden en een evenwaardige invloed hebben op het proces. In het geval van de manager zou
10
M. JENSEN en W. MECKLING “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership
Structure.”
Journal
of
Financial
Economics
1976,
vol.
3,
nr.
4,
p.5
beschikbaar
op
http://papers.ssrn.com/abstract=94043.
11
W. BRATTON, “Agency Theory and Incentive Compensation”, in R.S. THOMAS en J. HILL (eds.)
Research Handbook on Executive Pay, Cheltenham, 2012 , Edward Elgar, p. 102.
14
dat dan natuurlijkerwijs zijn dat hij zo veel mogelijk betaald wordt, de raad van bestuur dient
de belangen van de onderneming en de aandeelhouders in het achterhoofd te houden12. Op
zich zou het dan geen probleem zijn mocht de verloning die wordt afgesproken vrij hoog zou
zijn, als de hogere (variabele) verloning de manager ertoe zou verleiden meer risico te nemen
om die variabele verloning te kunnen verzilveren. Dit kan er dan ook toe leiden dat
aandeelhouders bereid zijn hun managers meer te betalen dan nodig is om ze aan te trekken en
te behouden13 indien dit ook in hun eigenbelang speelt, namelijk de waarde van de
onderneming doen stijgen en dus ook de waarde van de aandelen.
1.3 Board Capture Theory
12. BEBCHUK en FRIED staan te boek als de hevigste tegenstanders van de ‘at arm’s
length contracting theory’. In hun werk ‘Pay without Performance: The Unfulfilled Promise
of Executive Compensation’ pogen zij aan te tonen dat remuneratiecontracten helemaal niet
tot stand komen in een at arm’s length situatie, maar veeleer in een ongelijke verhouding
tussen de CEO/manager en de raad van bestuur (of beter: het remuneratiecomité in de schoot
van de raad van bestuur), waarbij de balans doorweegt naar de kant van de CEO. Zij beweren
dat de CEO grotendeels zijn eigen verloning kan bepalen en dat hij dit kan doordat hij een
bovengemiddelde invloed heeft op de bestuurders in de Raad.
13. Deze bovengemiddelde invloed beschrijven zij als ‘managerial power’, waarmee zij
pogen te verklaren hoe de vergoeding van managers zo sterk gestegen is in de laatste jaren 14.
Naar hun idee is de ‘at arm’s length theory’ niet opgewassen tegen de realiteit. Zoals men
erkent dat managers niet geneigd zijn te handelen naar de belangen van de aandeelhouders, zo
bestaat er volgens BEBCHUK en FRIED ook een agency conflict tussen de bestuurders en de
onderneming dat ervoor zorgt dat bestuurders er meer belang bij hebben een goede
verstandhouding te bewaren met de CEO van de onderneming dan ‘shareholder value’ door te
drukken in de onderhandelingen over de remuneratie van de CEO.
12
L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation,
Cambridge, Harvard University Press, 2004, p. 18 (voor een goede samenvatting van de economische theorie).
13
L. BEBCHUK en C. JOLLS, “Managerial Value Diversion and Shareholder Wealth”, Journal of Law,
Economics, and Organization 1999, vol. 15, p. 487-502.
14
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance 2005, vol. 17, nr. 4, p. 8.
15
14. Een eerste incentive die wordt aangehaald is het louter financieel en non-financieel
belang van een zitje als bestuurder. Een bestuurder wordt weliswaar benoemd door de
algemene vergadering, maar deze wordt aangebracht door de raad van bestuur en meer
bepaald het nominatiecomité dat daar speciaal voor opgericht is. Vaak is de CEO hier een lid
van, wat uiteraard een onafhankelijke benoeming in het gedrang brengt15. Een bestuurder zal
geen streng imago met betrekking tot remuneratie van de CEO wensen te hebben, indien dat
zijn kansen tot (her)benoeming in gevaar brengt. Zelfs indien de CEO geen deel uitmaakt van
het benoemingscomité, zal dat comité niet snel een bestuurder benoemen die de naam heeft
om ‘moeilijk’ te zijn wanneer het om de bezoldiging van de CEO gaat. Om toekomstige
conflicten te vermijden zal men eerder overgaan tot de benoeming van een bestuurder die
‘CEO-vriendelijker’ is. Ook wanneer de CEO op geen enkele manier het benoemingsproces
kan beïnvloeden, zullen de onafhankelijke bestuurders geen bestuurder benoemen die
mogelijke conflicten zou kunnen uitlokken met de CEO in de toekomst, zodat de werking van
de onderneming in de toekomst niet in gevaar komt.
15. Een volgend probleem is de mogelijkheid van de CEO om bestuurders te belonen. In
zijn positie als CEO kan hij voorstellen tot verhoging van de verloning van bestuurders
steunen of afkeuren16. Onderzoek17 wijst uit dat in bedrijven met een gemiddeld hogere
verloning van de CEO, ook de bestuurders een hogere verloning kunnen verwachten. Dit zou
dan niet per se te maken hebben met de prestaties van de onderneming, maar met
insidergedrag en collusie tussen de CEO en bestuurders.
15
Noot: de Belgische Corporate Governance Code van 2009 schrijft wel voor dat de voorzitter van het
benoemingscomité de voorzitter van de Raad van Bestuur of een onafhankelijke bestuurder is. Evenwel voorziet
de Code expliciet dat “de CEO de mogelijkheid [heeft] om voorstellen in te dienen bij het benoemingscomité”,
wat zijn invloed op dit comité zeker niet vermindert.
16
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance 2005, vol. 17, nr. 4, p. 13.
17
I. E. BRICK, O. PALMON en J.K. WALD, “CEO Compensation, Director Compensation and Firm
Performance: Evidence of Cronyism”, 1 mei 2002, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=303574.
16
16. Ongeacht de wettelijke voorwaarden18 (of van beurzen19) kunnen er eerdere sociale
banden tussen de CEO en de onafhankelijke bestuurders bestaan20. Vaak zal de CEO
betrokken zijn geweest bij hun aanstelling21, wat een vorm van loyauteit zal oproepen bij de
bestuurders. Bestuurders worden wel aangesteld door aandeelhouders, maar vaak zijn de
enige kandidaten degenen die door het management worden voorgesteld. Ook zijn bestuurders
geacht in collegialiteit te handelen met elkaar en ook met de CEO. Het is dan ook zeer
moeilijk voor een dergelijke bestuurder om de loononderhandelingen met de CEO at arm’s
length te zien22.
17. Eveneens
een
belangrijke
factor
is
dat
onafhankelijke
bestuurders
(in
remuneratiecomités) vaak worden benoemd naar aanleiding van hun eerdere ervaring in
andere ondernemingen, waar ze als uitvoerend bestuurder handelden23. Dit kan ertoe leiden
dat ze eerder remuneratieplannen ondersteunen waar ze zelf voordeel van hebben gehad.
Aangezien ze zich gemakkelijk kunnen identificeren met de uitvoerende bestuurders en de
CEO, zullen ze gemakkelijker remuneratieplannen goedkeuren die voor die laatsten
voordeliger zijn. BEBCHUK en FRIED klasseren dit onder ‘cognitieve dissonantie’, waarbij
het individu alleen beelden toelaat die verenigbaar zijn met zijn eerder gevormde wereldbeeld.
Zo zou er bewijs24 zijn dat er correlatie bestaat tussen de hoogte van de bezoldiging van de
CEO en de hoogte van de bezoldiging van de onafhankelijke bestuurders in het
18
Bv. art. 526ter W. Venn., dat weliswaar zakelijke en familiale banden met de vennootschap of daaraan
verbonden persoon verbiedt als onafhankelijke
bestuurder,
maar
uiteraard
geen persoonlijke
of
vriendschappelijke banden kan verbieden.
19
Bv. Section 303 A.01-03 aangaande de voorwaarden van de ‘independent directors’ van de NYSE Listed
Company Manual, maar waar aan ‘material relationship’ een meer ruimere definitie wordt gegeven dan in bv.
art. 526ter W. Venn., waarover later meer.
20
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance 2005, vol. 17, nr. 4, p. 13.
21
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance 2005, vol. 17, nr. 4, p. 12.
22
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance 2005, vol. 17, nr. 4, p. 13.
23
Dit geldt ook in de Belgische context: indien men kijkt naar de jaarverslagen van Bel-20 bedrijven zoals bv.
COLRUYT, AB-INBEV, BEKAERT en dergelijke meer blijkt dat, buiten de obligatoire onafhankelijke
bestuurder met HR-ervaring, vaak ex-CEO ’s zetelen in de remuneratiecomités.
24
B. MAIN, C. O’REILLY III en J. WADE, “The CEO, the Board of Directors, and Executive Compensation :
Economic and Psychological Perspectives”, Industrial and Corporate Change 1995, Vol. 11, p. 229-332.
17
remuneratiecomité. Bestuurders bezitten vaak ook maar een klein deel van de aandelen van de
onderneming, waardoor zij minder strenge remuneratiecontracten goedkeuren. De kost van
het bevoordelen van de CEO afgezet tegen de waarde van hun aandelen is klein, vergeleken
met de sociale en psychologische baten die ze kunnen winnen.
18.
Wat evenzeer van beduidend belang is bij de bezoldigingspraktijken van
remuneratiecomités: het fenomeen van ‘ratcheting’. Er wordt vergeleken met de niveaus van
bezoldiging van andere ondernemingen25. Dit wil zeggen dat men de CEO meer gaat betalen
dan het gemiddelde in de industrie waarin de onderneming actief is, wat op lange termijn
uiteraard ervoor zorgt dat er een opwaartse beweging ontstaat in de lonen van CEO’s, zonder
dat daar gegronde redenen van betere prestaties tegenover staan. Later zullen we ook dieper
ingaan op een soortgelijke opwaartse druk van lonen door de invloed van zgn. ‘compensation
consultants26’.
19. BEBCHUK en FRIED hebben vervolgens aanbevelingen op drie vlakken: het verbeteren
van
transparantie,
verbeteren
van
remuneratiecontracten
en
het
verbeteren
van
verantwoording door de raad van bestuur. Met name op het vlak van de onafhankelijkheid van
bestuurders bieden zij een interessante kijk: het louter verplichten tot een (absolute)
meerderheid van onafhankelijke bestuurders in de (remuneratie)comités van de onderneming
zoals bv. de Listing Rules van de NYSE27 en Dodd Frank Act28 verplichten is niet voldoende.
Alhoewel zulke verplichtingen ongetwijfeld de ‘managerial power’ van de CEO verminderen,
schiet dit nog tekort. Naar de aangehaalde sociale en psychologische factoren hierboven, zal
een bestuurder nog altijd geneigd zijn om de CEO te bevoordelen. Pas wanneer men de (van
25
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance 2005, vol. 17, nr. 4, p. 14.
26
Zie hoofdstuk zeven van deze masterproef.
27
Bv. Section 303A.05 a) van de NYSE Listed Company Manual, dat ‘a compensation committee composed
entirely of independent directors’ verplicht. Dichter bij huis: EURONEXT verplicht de bedrijven die in op
Euronext Brussel noteren de Corporate Governance Code 2009 te eerbiedigen in overeenstemming met de Wet
van 6 april 2010. Uiteraard betekent dit dan dat een remuneratiecomité met een meerderheid van onafhankelijke
bestuurders dient te worden opgezet in de raad van bestuur, zoals art. 524quater van het W. Venn. voorschrijft.
28
Section 952 van Dodd-Frank dat Section 10C invoert in de Securities Exchange Act of 1943, betreffende de
onafhankelijkheid van compensation committees.
18
het management) onafhankelijke bestuurders afhankelijk29 maakt van aandeelhouders, zullen
er at arm’s length onderhandelingen plaatsvinden omtrent de remuneratie van het
management, betogen BEBCHUK en FRIED. In dit licht is de sinds recent bindende say-onpay vote30 van aandeelhouders in het Verenigd Koninkrijk een eventueel interessant middel
om deze afhankelijkheid te bereiken. Wel vragen wij ons af of aandeelhouders vandaag de
dag nog wel begrijpen wat er eigenlijk wordt toegekend aan de CEO of de andere executives,
gezien de toenemende complexiteit van de remuneratiecontracten31.
1.4 Optimal Contracting Theory
20. Een andere belangrijke stem in het executive pay debat is R. THOMAS. Naar zijn idee
zijn de redenen voor een stijging in de vergoedingen van het management niet te wijten aan
een grotere macht van de CEO, maar eerder aan loutere marktwerkingen. Hij presenteert dan
ook vier theorieën (nl. de Marginal Revenue Theory, Tournament Theory, Opportunity Cost
Theory en Bargaining Power Theory) die achtereenvolgens (kort) besproken worden.
Tenslotte formuleren we zijn kritiek op BEBCHUK en FRIED’S board capture theorie. Bij
dit alles zullen we vooral de aandacht vestigen op de kritiek die de auteur levert op het
beleidsvoorstel van BEBCHUK en FRIED om de onafhankelijkheid van de bestuurders in het
remuneratiecomité te verhogen32.
1.4.1 Marginal Revenue Product Theory
21. THOMAS betoogt dat een eerste theorie die kan verklaren waarom een (Amerikaanse)
CEO zoveel meer verdient dan een andere werknemer is dat zijn marginale opbrengst voor de
onderneming zoveel groter is33. In een ideale wereld zal een onderneming werknemers
29
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance, vol. 17, nr. 4, p. 22.
30
Ingevoerd door Section 79 van de Enterprise and Regulatory Reform Act 2013, dat Section 439A aan de
Companies
Act
2006
toevoegt,
beschikbaar
op:
http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2013/24/section/79/enacted.
31
Zie deel 2.3.
32
L. BEBCHUK en J. FRIED, Pay without Performance: the unfulfilled promise of executive compensation,
Cambridge Massachusetts, Harvard University Press, 2004, 278p.
33
R. THOMAS, “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?”, Vanderbilt,
2002, Working Paper Nr. 02-19, p. 38-39 en “The curse of Charisma”, The Economist, 7 september 2002
19
aannemen totdat het verschil tussen de laatst aangenomen werknemer en de extra waarde die
hij creëert voor de onderneming nul is; met andere woorden zou de CEO of executive moeten
betaald worden naar de waarde die hij creëert voor de onderneming. Aangezien de
meerwaarde die de executive creëert groter is dan de waarde van enige andere werknemer,
dient hij dan ook meer betaald te worden. THOMAS argumenteert vervolgens verder dat een
Amerikaanse onderneming, in het algemeen, groter is, meer groeikansen heeft en een CEO
meer macht biedt. We gaan niet verder in op de meer specifieke argumentatie omtrent de
eerste twee argumenten, maar het derde wensen we toch de aandacht op te vestigen: de macht
van de CEO.
22. In het Amerikaans systeem, in tegenstelling tot het Europese, heeft de CEO veel meer
macht. In Europa heeft men eerder te maken met een aandeelhoudersstructuur die één of een
aantal controlerende grote aandeelhouders heeft die de belangrijke beslissingen nemen in de
onderneming34, zoals hierboven35 werd aangegeven. Dit heeft al als eerste gevolg dat
Europese CEO’s minder verdienen dan hun Amerikaanse tegenhangers, omdat de
controlerende aandeelhouders de eigenlijke beslissingsmacht hebben, waar de Europese CEO
eerder de uitvoerder van deze beslissingen zou zijn. Bijgevolg stellen wij dan hierbij ook de
vraag of het invoeren van een wettelijke verplichting tot het oprichten van een
remuneratiecomité met daarin (een meerderheid van) onafhankelijke bestuurders zoals door
de Wet van 6 april 2010 wel een zulk groot nut heeft in de Belgische onderneming indien de
controlerende aandeelhouder uiteindelijk toch het laatste woord heeft over de verloning. Hier
gaan we later, in Deel II, dieper op in.
1.4.2 Tournament Theory
23. De volgende theorie die THOMAS presenteert houdt in dat binnen de onderneming zelf,
de hoogste prijs in het ‘interne toernooi’ om gepromoveerd te worden, het CEO-schap en de
(http://www.economist.com/node/1318040), naar onderzoek van R. KHURANA (“The Curse of the Superstar
CEO”, Harvard Business Review 2002, Vol. 80, Nr. 9, p. 60-63.).
34
R. THOMAS, “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?”, Vanderbilt
Law Review 2002, Working Paper Nr. 02-19, p. 47.
35
Zie randnummer 5 en voetnoot 3.
20
daaraan verbonden macht is36. Daarom is de prijs die daaraan verbonden is (de verloning) ook
het hoogst. Indien de werknemer per stijging in positie geen stijging in loon zou zien, zou er
voor hem ook geen incentive zijn om harder te werken om die positie te bereiken. Aangezien
Amerikaanse CEO’s zoveel machtiger zijn dan Europese37, verklaart dit ook waarom de
loonkloof tussen de CEO en het management daaronder zoveel groter is. Volgens THOMAS
is dit dan ook de reden waarom er meer variabele verloning wordt toegekend aan
Amerikaanse CEO’s dan aan de Europese (alsook door het dispersed ownership). De
Amerikaanse ‘winner takes it all’ cultuur zou daar ook een belangrijke rol in spelen.
Amerikanen zouden in tegenstelling tot Europeanen meer meegaand zijn in het idee van grote
winsten en grotere ongelijkheid. Buiten het argument van dispersed ownership, gaan we ook
niet verder in op de andere argumenten hier voor de theorie.
24. Van belang voor de beoordeling van het nut van het remuneratiecomité is te weten hoe
het staat met dat dispersed ownership (of beter: de verhouding tussen free float en
controlerende aandeelhouders ) in België38. Indien immers die verhouding meer begint door te
wegen naar de kant van een meer verspreid aandeelhouderschap, heeft men natuurlijk meer
nood aan een remuneratiepakket dat ontworpen is om de belangen van de CEO zoveel
mogelijk op één lijn te zetten met de aandeelhouders, die dan minder een blok kunnen vormen
tegen de CEO. Aangezien de wet ontworpen was met het idee om ‘de aandeelhouders te
beschermen’39, dient men te onderzoeken of dit in België wel effectief nodig was en of de
Wet Deugdelijk Bestuur wel een juist middel was. We besteden hier aandacht aan in het
tweede luik van deze thesis.
1.4.3 Opportunity Cost Theory
25. Een derde theorie die THOMAS presenteert houdt in dat CEO’s hun kosten om ontslag
te nemen en elders te beginnen (of zelf een onderneming te starten) veel lager zijn dan
vroeger. De reden hiervoor is dat men minder bedrijfsspecifieke skills dient te bezitten dan in
36
R. THOMAS, “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?”, Vanderbilt
Law Review 2002, Working Paper Nr. 02-19, p.50.
37
Zie voetnoot 30.
38
C. VAN DER ELST , “Algemene vergadering van aandeelhouders: revitaliseerbaar?” in Van alle markten.
Liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, beschikbaar op Jurisquare, 977-996.
39
Memorie Wet Deugdelijk Bestuur, p. 6.
21
het verleden, waardoor men gemakkelijk van onderneming kan wisselen of een eigen
onderneming kan oprichten40. Hierdoor dienen ondernemingen de bezoldiging van hen die het
minste kosten dienen te maken om te veranderen, groter te maken om hen te behouden. De
opportuniteitskosten van managers om bij hun huidige onderneming te blijven zijn dus veel
hoger dan vroeger. Dit geldt vooral voor Amerikaanse managers, aangezien de Europese
markt voor managers gefragmenteerder is dan de Amerikaanse (door minder toegang tot
financiële markten, minder management buy-outs, minder transnationale jobkansen…)41.
Aangezien het doel van deze thesis niet het vergelijken van de loonkloof tussen Amerikaanse
en Europese CEO’s is, gaan we hier niet verder op in. Wat evenwel interessant aan deze
theorie is voor het volgende deel, namelijk de stand van de Europese arbeidsmarkt (voor
executives). Aangezien de Europese integratie een continu proces is van verdieping en
verbreding, kan men verwachten dat ook de arbeidsmarkt voor executives loskomt van
nationale grenzen. Dit betekent dat Europese executives meer opportuniteitskosten zullen
hebben om te blijven bij hun huidige werkgever in plaats van te wisselen voor een betere
positie elders. Men kan dan verwachten dat de lonen meer zullen evolueren richting
Amerikaanse hoogtes42, omdat bedrijven zullen proberen het talent dat ze reeds in dienst
hebben te behouden door hogere beloningen voor executives te voorzien. Dit roept dan
natuurlijk vragen op hoe de Europese regelgever hierop reageert. Daarom zullen wij bij de
bespreking van het Belgische remuneratiecomité aandacht besteden aan het Europese kader 43
en de invloed hiervan.
40
R. THOMAS, “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?”, Vanderbilt,
2002, Working Paper Nr. 02-19, p.70.
41
Opmerking: de paper waarnaar verwezen wordt stamt uit 2003. Ondertussen is de Europese integratie weer
een decennium verder en is het niet meer ongebruikelijk om de CEO over de landsgrenzen te zoeken, ook in
België. Zie bv. het artikel: “Belgische trots, buitenlandse baas”, De Standaard, 23 april 2016, beschikbaar op:
http://www.standaard.be/cnt/dmf20160422_02253320.
42
R. THOMAS, “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?”, Vanderbilt,
2002, Working Paper Nr. 02-19, p.94.
43
Bv. Aanbeveling van de Commissie van 30 april 2009 ter aanvulling van aanbeveling 2004/913/EG en
aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde
ondernemingen, Pb. L. 120, p. 28.
22
1.4.4 Bargaining Power Theory
26. Een laatste theorie die THOMAS aanhaalt om het verschil in bezoldiging te verklaren
tussen Amerikaanse CEO’s en de rest van de wereld is de Bargaining Power Theory. Deze
theorie verklaart de snelle groei van de Amerikaanse executive pay door de sterkere
onderhandelingspositie die Amerikaanse CEO’s hebben bij hostile takeovers tegenover hun
buitenlandse collega’s en de groeiende aanvaarding van het idee van pay for performance bij
institutionele investeerders. Die laatsten zorgden er dan voor dat de bezoldiging deels uit
aandelen en opties gingen bestaan, wat bij een sterke aandelenmarkt ertoe leidde dat de totale
bezoldiging van executives enorm steeg44. Deze theorie is minder van toepassing in Europa en
België, aangezien wij in veel mindere mate te maken hebben gekregen met hostile takeovers
en er nog altijd grote blokhouders de beslissingen nemen in de onderneming in plaats van de
CEO, alhoewel het verspreid aandeelhouderschap wel stijgt 45. Mocht deze beweging zich
blijven doorzetten, kan men verwachten dat het belang van het remuneratiecomité meestijgt,
om de belangen van het management in dezelfde richting te houden als die van de
aandeelhouders (die dan minder controle kunnen uitoefenen in tegenstelling tot grote
blokhouders46) door middel van de verloning.
1.4.5 Kritiek op BEBCHUK47
27. Als vertegenwoordiger van de houding dat marktwerkingen grotendeels de grootte van
vergoedingen bepalen, heeft THOMAS kritiek op het eerder besproken werk van L.
BEBCHUK en J. FRIED.
Deze kritiek bestaat uit meerdere delen, maar wij besteden
uiteraard vooral aandacht aan het idee dat THOMAS heeft over de houding van BEBCHUK
ten aanzien van het remuneratiecomité en de bestuurders die erin zetelen. In de volgende
paragrafen bespreken we de kritiek op BEBCHUKS definitie van at arm’s length contracting,
44
R. THOMAS, “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?”, Vanderbilt,
2002, Working Paper Nr. 02-19, p. 97.
45
C. VAN DER ELST, “Algemene vergadering van aandeelhouders: revitaliseerbaar?” in Van alle markten:
Liber amicoricum Eddy Wymeersch, Intersentia, Antwerpen, 2008, p. 981-982.
46
R. THOMAS, “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?”, Vanderbilt,
2002, Working Paper Nr. 02-19, p. 110.
47
J. CORE, W. R. GUAY, R. THOMAS, “Is U.S. CEO Compensation Inefficient Pay without Performance?”,
7 April
2005
Vanderbilt
Law
and
Economics
SSRN: http://ssrn.com/abstract=648648.
23
Research
Paper
No.
05-05,
beschikbaar
op
optimale contracten en de invloed van de voorgestelde veranderingen door BEBCHUK (met
name het voorstel om het remuneratiecomité volledig onafhankelijk te maken).
28. Allereerst bekritiseren de auteurs de definitie van BEBCHUK aangaande het at arm’s
length criterium. Ze betogen dat at arm’s length een theoretisch model is, dat alleen in een
perfecte wereld zonder transactiekosten kan voorkomen48. In die zin is het niet nuttig om
contracten in de realiteit daaraan te toetsen. Wel een relevant, redelijk model is de optimale
contractenleer. Deze gaat ervan uit dat men de meest optimale uitkomst probeert te bereiken
voor de aandeelhouder in de netto te verwachten economische waarde en voor de werknemer
in bezoldiging. BEBCHUK gebruikt een soortgelijke definitie49, waarbij ‘optimaal’ betekent
dat agency costs zo laag mogelijk worden gehouden. In ‘Pay without Performance’ zou men
daarentegen suggereren dat wanneer een contract niet at arm’s length wordt gesloten, dit geen
optimaal contract zou zijn, wat uiteraard niet kan. Een remuneratiecontract van een CEO kan,
ondanks een hoge verloning, toch de meest optimale uitkomst zijn in een gegeven situatie.
29. THOMAS haalt aan dat vooraleer overheidsregulering wordt geïmplementeerd (zoals
bv. dat alle bestuurders [of een meerderheid van de bestuurders in het remuneratiecomité]
onafhankelijk dienen te zijn50, alle kosten (er zijn maar een klein aantal competente
onafhankelijke bestuurders beschikbaar) tegenover de baten moeten worden afgezet. In het
Amerikaanse model kan het kostelijker zijn om een volledige onafhankelijke board te hebben
die afgestemd is op het maken van beslissingen omtrent executive compensation, aangezien
de board een veel ruimere bevoegdheid heeft over veel andere zaken. Experts in executive
compensation zijn nog geen experts in het maken van beslissingen met betrekking tot
investeringen en het kiezen van toekomstige projecten voor de onderneming. Op die manier
kan het proberen laag te houden van kosten aan de zijde van remuneratie hogere kosten aan
een andere zijde creëren. Wat BEBCHUK en FRIED zouden negeren is het feit dat een raad
48
J. CORE, W. R. GUAY, R. THOMAS, “Is U.S. CEO Compensation Inefficient Pay without Performance?”,
7 April 2005 Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-05, p.30 beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=648648..
49
L. BEBCHUK, J. FRIED en D. WALKER, “Managerial Power and Rent Extraction in the Design of
Executive Compensation”, University of Chicago Law Review 2002, Vol. 69, p. 762.
50
J. CORE, W. R. GUAY, R. THOMAS, “Is U.S. CEO Compensation Inefficient Pay without Performance?”,
Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-05, 7 April 2005, p.33 beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=648648.
24
van bestuur die geheel onafhankelijk is van de CEO, niet per se de betere optie is voor het
gehele functioneren van de onderneming. Het doel van een optimale samenstelling van de
raad van bestuur is het drukken van agency costs in zijn geheel en niet louter ten aanzien van
de verloning van de executive51.
1.5 Conclusie
30. Wat we kunnen besluiten van bovenstaande theorieën is vooreerst dat beide auteurs
akkoord zijn dat remuneratie van de CEO/executives enorm gestegen in de laatste jaren. De
achterliggende reden daarvoor blijft, ook in de rest van de rechtsleer, voer voor discussie.
Beiden geven ook aan dat een mate van onafhankelijkheid tegenover de CEO bij het bepalen
van zijn vergoeding onontbeerlijk is, maar de mate daarvan verschilt bij beiden. Waar
Bebchuk eerder volledige onafhankelijkheid bepleit op het niveau van het sluiten van de
contracten (dus het aanpassen van de structuur waarin contracten tot stand komen), gelooft
Thomas dat dit tegen het groter plaatje dient te worden afgezet en is volledige
onafhankelijkheid niet de beste optie.
31. Op te merken valt bij bovenstaande theorieën dat zij het uiteraard hebben over de
Amerikaanse beursgenoteerde onderneming, waar aandeelhouders en management tegenover
elkaar staan, wat niet altijd dezelfde situatie is in Europa. Aan dit verschil in structuur
besteden we meer aandacht in Deel II, Hoofdstuk 3.
32. Wat ons nog het meest opvalt in deze discussie, is dat de onderliggende gedachte van
beide auteurs dezelfde is: het uiteindelijke doel dat dient te worden bereikt is pay for
performance. Hoe die bezoldiging zich dan verhoudt tegenover bezorgdheid omtrent de
hoogte van deze lonen en groeiende ongelijkheid vanuit de publieke opinie en de andere
stakeholders, ontbreekt compleet. Vaak wordt evenwel in de voorbereidende werken van bv.
de Wet Deugdelijk Bestuur of het Greenbury Report in het Verenigd Koninkrijk of Dodd
Frank in de Verenigde Staten, dit aangehaald als één van de redenen om gezegde regulering in
te voeren.
51
J. CORE, W. R. GUAY, R. THOMAS, “Is U.S. CEO Compensation Inefficient Pay without Performance?”,
7 April 2005 Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-05, p.35-36 beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=648648.
25
33. We zullen zien dat deze regulering gedoemd is om gebrekkig te blijven, aangezien men
niet de onafhankelijkheidsvereisten van bestuurders kan blijven (her)definiëren of de
transparantievereisten blijven opvoeren (waarbij transparantie door sommigen mede als
oorzaak wordt aanzien voor de blijvende stijging van de lonen)52.
34. De belangen van de publieke opinie (zijnde politiek, media, ‘gewone’ werknemers) en
de belangen van aandeelhouders zijn ook niet gelijklopend. Waar de publieke opinie bezorgd
is om de groeiende ongelijkheid in de samenleving (waar de enorme groei van executive pay
toe bijdraagt53), is de aandeelhouder bezorgd om de opbrengst van zijn aandeel. Zolang de
focus van regulering ligt op het creëren van pay for performance voor de aandeelhouder, kan
men nooit uitkomen op een lagere vergoeding voor executives. We zullen immers zien dat
aandeelhouders zich pas via bv. een say-on-pay stem roeren wanneer de resultaten
achterblijven en het loon excessief is54. Zolang de aandeelhouder aanzien wordt als de (enige)
principaal in het agency-conflict, zal de hoogte van vergoedingen slechts in extreme gevallen
in twijfel worden getrokken. Daarom lijkt het ons beter om, naar Duits voorbeeld 55, de
vennootschap als principaal te zien en het belang dat het remuneratiecomité dient te
behartigen aldus te baseren op een stakeholdergedachte.
52
Zie G. FERRARINI, N. MOLONEY, C. M. UNGUREANU, “Understanding Directors’ Pay in Europe: A
Comparative and Empirical Analysis”, Law Working Paper N°126/2009, ECGI Working Paper Series in Law, p.
15, noot 34. Zie ook J. GORDON, “Executive Compensation: If There’s a Problem, What’s the Remedy? The
Case for Compensation Disclosure and Analysis”, Journal of Corporation Law 2005, p. 3-28.
53
T. PIKETTY, Capital in the 21st Century, Harvard, Belknap Harvard University Press, 2014, p. 508-514.
54
Zie de casestudy van AGFA-GEVAERT in hoofdstuk 3 en het onderzoek van R. THOMAS en C. VAN
DER ELST, “Say on Pay around the World”, Law & Economics Working Paper Number 14-10, Washington
Law Review 2014, beschikbaar op SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2401761.
55
Duitse Corporate Governance Code, principles 4.4.3 en
5.5.1, p. 10 en 12, beschikbaar op:
http://www.dcgk.de//files/dcgk/usercontent/en/download/code/2015-0505_Corporate_Governance_Code_EN.pdf, gebaseerd op §76 Aktiengesetz.
Een stakeholdergedachte is ruimer georiënteerd dan de shareholdergedachte en neemt dus ook belangen in acht
van breder maatschappelijk belang, zoals die van schuldeisers, overheid, werknemers, etc.
26
HOOFDSTUK 2: DE SAMENSTELLING VAN EXECUTIVE PAY
35. Een goed ontworpen remuneratiecontract voor executives dient drie doelen te bereiken:
executives aantrekken tegen de laagst mogelijke kost voor de onderneming, het behouden van
executives tegen de laagst mogelijke kost en executives aanmoedigen zo te handelen dat
shareholder value wordt gecreëerd maar tegelijkertijd geen waarde wordt vernietigd 56. De
structuur van een remuneratiecontract voor een executive is dan ook door de mengeling van
vaste verloning, variabele verloning, aandelen(opties), eventuele ontslagvergoedingen,
pensioenregelingen en andere bezoldiging een kluwen van verschillende bestanddelen. Het
samenstellen van een dergelijk pakket is een complexe en moeilijke taak, wat mede verklaart
waarom de wetgever voorzag in een verplichting tot de nodige deskundigheid op het gebied
van
remuneratiebeleid57
bij
de
samenstelling
van
het
remuneratiecomité.
Het
remuneratiecomité beraadslaagt niet alleen over de verloning van executives, maar ook over
die van niet-uitvoerende bestuurders. Hun verloning is minder discutabel58 en wordt dan ook
niet besproken. In dit hoofdstuk bespreken we kort de samenstelling van het typisch
verloningspakket voor een (Belgische) executive en de weerslag daarvan op de werking van
het remuneratiecomité.
2.1 Bestanddelen van een remuneratiepakket
36. De definitie van een remuneratiepakket verschilt van land tot land (of zelfs van
onderneming tot onderneming), maar grosso modo kan men vier bestanddelen59 (een vast
inkomen, een variabel deel waarvan een deel korte termijn en een ander deel lange termijn (in
cash, aandelen of aandelenopties), pensioen en andere zoals bv. een bedrijfswagen etc.)
onderscheiden. Hoe een pakket wordt samengesteld, hangt dan ook af van gangbare
praktijken in het desbetreffende land of de onderneming. Wat wel opvalt de laatste jaren is dat
de samenstelling van de remuneratiepakketten meer op elkaar zijn beginnen te gelijken,
56
M. JENSEN en K. MURPHY, “Remuneration: Where we’ve been, how we got to here, what are the
problems, and how to fix them”, Finance Working Paper N°. 44/2004, ECGI Working Paper Series in Finance,
p. 19, geraadpleegd op http://ssrn.com/abstract=561305.
57
Art. 526quater, §2 W. Venn.
58
Hoewel bv. AB-INBEV ervoor kiest haar niet-uitvoerende bestuurders te belonen met aandelenopties, wat
eigenlijk bij wet verboden is.
59
Gebaseerd op art. 96 §3, 6°, a - d W. Venn.
27
ongeacht of het de Verenigde Staten of Europa betreft. Waar vroeger de vaste vergoeding in
Europese landen het grootste deel uitmaakte van het totale pakket, is de verhouding nu
omgekeerd. Het vaste deel is het kleinste deel geworden en vervangen door aandelenopties,
prestatiegebonden aandelen en andere long term incentive schemes60. Daarbij komen dan ook
nog bonussen, die tot 30% van de vergoeding kunnen uitmaken 61. Wanneer men de
samenstelling van de lonen van CEO’s tussen de Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk en
België vergelijkt, ziet men dat de samenstelling van de bezoldiging bestaat uit 20-25% vast
loon, een 25-30% bonus en tot wel 55% aan LTI plans/aandelen/opties. De totale bedragen
zijn uiteraard niet hetzelfde, maar kunnen ook gewoon niet vergeleken worden door
verschillen in fiscale behandeling, sociale zekerheid en andere factoren62. En zoals boven63
wordt aangehaald, zijn er eveneens culturele verschillen zoals de ‘winner takes it all’ cultuur
in de Verenigde Staten die ervoor zorgen dat de verloning hoger ligt dan in Europa.
2.1.1 Vaste verloning
37. Allereerst bestaat een remuneratiepakket uit een vast deel. Hieromtrent is op zich weinig
tot niets van discussie, dit is louter een gegarandeerd inkomen dat de CEO of executive
ontvangt los van al dan niet gehaalde doelen en prestatiecriteria, al dan niet als werknemer of
in het kader van een managementovereenkomst. Wat wel voorwerp van discussie vormt is de
praktijk van het ‘benchmarking’, het vergelijken van het vast deel van het loon met andere
ondernemingen in dezelfde sector of industrie. Het risico bij het vergelijken van lonen op die
manier bestaat erin dat lonen van executives artificieel stijgen, nl. door het ‘ratcheting’ effect
waar BEBCHUK op wees. En inderdaad, wanneer men kijkt naar bv. het remuneratiebeleid
van AB-INBEV in het jaarverslag van 2014, ziet men dat het vaste loon wordt vastgesteld op
een percentage hoger dan het marktgemiddelde64. Vaak wordt evenwel het variabel deel van
60
C. VAN DER ELST en T. RAAIJMAKERS, “Remuneration of Top Executives and Service Contracts” in C.
VAN DER ELST (ed.) Executive Directors’ Remuneration in Comparative Corporate Perspective, Alphen a/d
Rijn, Kluwer Law International, 2015, p. 4-5.
61
Ibidem, p. 5.
62
Ibidem, p. 6.
63
Zie Hoofdstuk 1, sub 1.2.4 van deze thesis.
64
Jaarverslag AB-INBEV 2014, afdeling 7, 7.2.3 (components of executive pay), p. 172: “Executives’ base
salaries are intended to be aligned to mid-market levels for the appropriate market. Mid-market means that for a
similar job in the market, 50% of companies in that market pay more and 50% of companies pay less.
Executives’ total compensation is intended to be 10% above the 3rd quartile.” De achterliggende gedachte is
28
het loon afgezet in procent tegenover het vast loon, waarbij dan gefocust wordt op hoeveel
keer het variabel deel het vast loon bedraagt. Zo wordt bv. eveneens in het jaarverslag van
2014 van AB-INBEV vermeld dat ‘the on-target bonus percentage theoretically amounts to
maximum 200% of the Market Reference Salary (d.i. het vast deel van het loon, zie noot 55)
for members of the Executive Board of Management and 300% for the CEO’. Waarom
precies die percentages worden gehanteerd is niet duidelijk, er wordt enkel verwezen naar het
behalen van ‘persoonlijke en business targets’.
2.1.2 Variabel Loon
38. Het variabel loon hangt dus af van prestatiecriteria en het al dan niet behalen van deze
criteria. Door de Wet Deugdelijk Bestuur werd een art. 520bis ingevoerd in het Wetboek
Vennootschappen dat verplicht dat de criteria die een toekenning van een vergoeding aan een
uitvoerend bestuurder variabel maken, uitdrukkelijk worden opgenomen in de contractuele of
andere bepalingen die de betrokken rechtsverhouding beheersen. Onder ‘variabele
remuneratie’ wordt verstaan in de Memorie65 ‘bestanddelen van de bezoldiging van
bestuurders die worden toegekend op basis van prestatiecriteria, zoals beschreven onder het
nieuwe artikel 96 §3, 5° W. Venn., met inbegrip van bonussen’. Het gaat dus om criteria die
samenhangen met resultaten bereikt door (een deel van) de onderneming (die deel uitmaakt
van de geconsolideerde groep) en resultaten bereikt door de begunstigde. De criteria dienen
als doel te hebben de levensvatbaarheid van de onderneming op de lange termijn 66, dit zijn
zowel financiële criteria als niet-financiële criteria. De variabele vergoeding kan volgens art.
520bis W. Venn. logischerwijs ook maar worden uitgereikt indien de prestatiecriteria werden
bereikt. Met andere woorden, het variabele deel van de compensatie bestaat uit de bonussen
uiteraard het behouden van het management in een competitieve markt voor managerial talent. Wat evenwel niet
wordt vermeld is dat de bedrijven waarmee AB-INBEV zich vergelijkt, ook de lonen van hun managers
vergelijken met de markt en ze meer wensen te betalen dan het gemiddelde. Gevolg: bij elke (eventueel
jaarlijkse) herziening stijgen de vaste lonen door benchmarking. (online geraadpleegd op http://www.abinbev.com/content/dam/universaltemplate/abinbev/pdf/investors/annual-and-hyreports/2014/AB_InBev_AR14_EN_full.pdf).
65
Memorie Wet Deugdelijk Bestuur, p. 25.
66
M. WYCKAERT en T. BOEDTS, “Remuneratie van “leiders” van genoteerde vennootschappen na de Wet
van 6 april 2010”, TEP 2010, p. 320, randnr. 419.
29
op korte en lange termijn, alsook de beloning die bestaat uit aandelen indien deze gelinkt zijn
aan prestatiecriteria.67
2.1.3 Pensioenplannen en andere
39. Ten derde dienen pensioenplannen in de Belgische context gezien te worden als de
bedragen die zijn betaald of de kosten van de diensten die zijn verleend naargelang het type
pensioenplan en met een verklaring omtrent de toepasselijke pensioenregeling68. De laatste
component is dan een ‘restcategorie’, waarin zaken als de terbeschikkingstelling van een
bedrijfswagen, verzekeringen en andere voordelen in natura zoals een smartphone,
internetaansluiting en dergelijke meer, wat ook voor privézaken kan worden gebruikt.
2.2 Weerslag op de werking van het remuneratiecomité
40. Het remuneratiecomité bereidt het remuneratieverslag voor dat later door de voltallige
raad van bestuur dient te worden goedgekeurd. Dit remuneratieverslag bevat de uitzeenzetting
en verantwoording van het gevoerde remuneratiebeleid. Vervolgens wordt daarin ook
beschreven hoe de remuneratiepakketten van de executives eruit zien en hoe de criteria
omtrent bv. de variabele vergoedingen werken. Tenslotte worden de vertrekvergoedingen en
eventuele clawback - bepalingen69 vermeld in het verslag. Wat opvalt is dat het
remuneratiecomité niet de eindverantwoordelijkheid hiervoor draagt. Het comité bereidt het
remuneratieverslag voor, maar de raad van bestuur blijft verplicht om dit verslag alsnog te
bespreken en eventueel aan te passen indien nodig. Dit is logisch aangezien de raad van
bestuur collegiaal beslist70 en dan ook haar bevoegdheid niet kan overdragen aan een comité.
Eventueel zou wel een uitzondering kunnen worden gemaakt voor een zeer specifieke
67
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving : remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, Working paper series Financial Law
Institute, september 2010, p. 40 (elektronisch: www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2010-14.pdf).
68
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving : remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, Working paper series Financial Law
Institute, september 2010, p. 40 (elektronisch: www.law.ugent.be/fli/wps/pdf/WP2010-14.pdf).
69
Dit zijn bepalingen in de overeenkomst met de executive die als een reactie op zgn. ‘backdating’ zijn
ontworpen, bij een verkeerd voorstellen van financiële resultaten zal (een deel van) de vergoeding die op grond
van die resultaten was toegekend aan de executive worden teruggevorderd ten behoeve van de onderneming.
70
Memorie van de Wet Deugdelijk Bestuur, p. 17-18.
30
overdracht van bevoegdheid, zoals bij bv. met betrekking tot het toekennen van warrants of
dat de raad van bestuur vaststelt hoeveel het totale bedrag bedraagt dat wordt toegekend aan
de leden van het directiecomité, waar het remuneratiecomité dan per lid bepaalt hoe het
desbetreffende bezoldigingspakket is samengesteld71.
2.3 Kritiek: toenemende complexiteit
41. Met een stijgende transparantie in België door de Wet Deugdelijk Bestuur, maar ook in
het buitenland, valt op hoezeer complex een bezoldigingspakket van een executive wel kan
zijn. Waar een gewone werknemer een vast loon en eventueel een paar extralegale voordelen
verkrijgt, heeft de executive een loonpakket waarvan de onderdelen afhangen van niet
allemaal even heldere of transparante factoren. Critici duiden erop dat de toename van
complexiteit in executive pay problematisch72 is. Niet alleen voor de CEO of executive zelf
(met name de begrijpelijkheid van de te halen targets 73), maar vooral voor de aandeelhouder.
Indien deze niet begrijpt waarvoor hij stemt, is een say-on-pay stem waardeloos. Ook de
manier van het bepalen van de targets zelf is niet altijd even helder. Daarbovenop komt nog
dat een dergelijk complex contract zeer moeilijk te verdedigen is tegenover een kritische
publieke opinie die vooral aandacht heeft voor de hoogte van de vergoedingen en niet zozeer
de samenstelling.
DEEL II: HET REMUNERATIECOMITÉ OVER DE GRENZEN HEEN
HOOFDSTUK 3: BELGIË
71
E. JANSSENS, “Remuneratiecomité verplicht voor genoteerde vennootschappen”, TRV 2011, p.11.
72
Waaronder uiteraard BEBCHUK en FRIED, maar ook in het algemeen, zie bv. het artikel “Executive pay:
The
battle
to
align
risks
and
rewards”,
Financial
Times,
30
april
2015,
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/9265406a-eaaf-11e4-96ec-00144feab7de.html#slide0.
73
Zie bv. de getuigenissen van Amerikaanse managers in het artikel van M. HODAK, “Letting Go of Norm:
How Executive Compensation Can Do Better Than “Best Practices”, Journal of Applied Corporate Finance
2005, Vol. 17, issue 4, p. 114-125, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=816825 (p.19), waarbij de
auteur beweert dat geen enkele manager die hij had gesproken zich gemotiveerd voelde door de korte en lange
termijn targets.
31
42. In het dit hoofdstuk bespreken we de instelling van het remuneratiecomité in België. We
bestuderen hoe de Wet van 6 april 201074 tot stand is gekomen met aandacht voor onder meer
het Europese luik en wat de achterliggende ratio van de instelling van het remuneratiecomité
is. Vervolgens gaan we dieper in op de samenstelling van het remuneratiecomité en de taken
die het is toebedeeld. We sluiten het hoofdstuk af met een casestudy van AGFA-GEVAERT,
omdat daar recent een negatieve stem werd uitgebracht tegen het remuneratiebeleid van de
vennootschap. De rol die het remuneratiecomité hierbij heeft gespeeld wordt van naderbij
bekeken.
3.1 De Wet Deugdelijk Bestuur
3.1.1 Europese initiatieven en invloed op ontstaan Wet
43. Beïnvloed door de schandalen uit de Verenigde Staten ( met name Enron) en het
Parmalatschandaal liet de Europese Commissie een groep van experts een rapport (het zgn.
Winterrapport75) opstellen, waarin een aantal aanbevelingen omtrent verbeteringen van
corporate governance werden aangevoerd (onder meer een versterking van onafhankelijke
bestuurders). Dit leidde tot het Europees Actieplan 76 tot modernisering van het
vennootschapsrecht en verbetering van Corporate Governance in Europa. Uit dit Actieplan
vloeiden dan enkele aanbevelingen77 en een richtlijn78, die sterk de Belgische Corporate
Governance Code 2009 en daarmee ook de Wet Deugdelijk Bestuur beïnvloedden. Later
werden de Aanbeveling van 14 december 2004 en de Aanbeveling van 15 februari 2005 nog
74
Hierna: ‘de Wet Deugdelijk Bestuur’.
75
Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for
Company Law in Europe, 4 november 2002.
76
Mededeling van de Commissie aan de Raad en het Europees Parlement – Modernisering van het
vennootschapsrecht en verbetering van de corporate governance in de Europese Unie – Een actieplan, COM
(2003) 0284 definitief.
77
Aanbeveling van de commissie van 14 december 2004 ter bevordering van de toepassing van een passende
regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen Pb. L. 385 van 29.12.2004, blz.
55–59 en Aanbeveling van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur betrokken
bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen en betreffende de comités van de raad van
bestuur of van de raad van commissarissen, Pb. L 52/51 .
78
Richtlijn 2006/46/EG van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2006 tot wijziging van de
Richtlijnen 78/660/EEG van de Raad betreffende de jaarrekening van bepaalde vennootschapsvormen,
83/349/EEG van de Raad betreffende de geconsolideerde jaarrekening, 86/635/EEG van de Raad betreffende de
jaarrekening en de geconsolideerde jaarrekening van banken en andere financiële instellingen.
32
aangevuld door een Aanbeveling van 30 april 200979 naar aanleiding van de financiële crisis
van 2008.
44. De aanbeveling van 2004 beoogde vooral meer transparantie aangaande het
verloningsbeleid van bestuurders80 bij beursgenoteerde ondernemingen,
waarbij dan een
verklaring omtrent hoe de onderneming haar bestuurders beloont en hoe de bezoldiging is
samengesteld81. In de aanbeveling wordt vervolgens ook meer inspraak aan de algemene
vergadering gegund omtrent de (hoogte van) de bestuurdersvergoedingen (door dit onder
meer jaarlijks te agenderen op de algemene vergadering). Belangrijker voor het
remuneratiecomité is dan weer de aanbeveling van 15 februari 2005, die aangeeft hoe een
‘beloningscomité’ er dient uit te zien: art. 5 beveelt de oprichting van ‘commissies’ (te
verstaan: comités) aan in de Raad van Bestuur, terwijl art. 13 beschrijft wat onder
onafhankelijkheid dient te worden verstaan. Vergeleken met de criteria van Bijlage II waar
art. 13 naar verwijst komt de Belgische wettelijke definitie van art. 526ter, waaraan de
onafhankelijke bestuurders die zetelen in het remuneratiecomité dienen te voldoen
grotendeels overeen. De aanbeveling laat nationale overheden dan ook de bevoegdheid om te
bepalen hoe ze onafhankelijkheid beschrijven.
3.1.2 Herkomst van en achterliggende ratio remuneratiecomité
45. Bovenstaande aanbevelingen hebben de basis gelegd voor de Corporate Governance
Code van 2009, samen met de eerste Code uit 2004, waar de Wet Deugdelijk Bestuur op
gebaseerd is (althans het deel met betrekking tot het remuneratiecomité). Het is interessant dat
deze aanbevelingen vooral gebaseerd zijn op het Anglo-Amerikaans model van dispersed
ownership, waar de gewoonlijke aandeelhoudersstructuur (ook in België) in Europa eerder
bestaat uit één of meerdere controlerende blokhouder(s). Regels met een zulke achtergrond
79
Aanbeveling 2009/385/EG van de Commissie van 30 april 2009 ter aanvulling van aanbeveling
2004/913/EG en aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van
beursgenoteerde ondernemingen, Pb. L. 120 van 15 mei 2009, 29. Deze veranderde alsook aanbeveling
2005/162/EG van de Commissie van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur
betrokken bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen en betreffende de comités van de
raad van bestuur of van de raad van commissarissen, Pb .L. 52 van 25 februari 2005.
80
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p.920.
81
Zie art. 3 en 5 van de aanbeveling van de commissie van 14 december 2004.
33
hebben dus een ongemakkelijke positie in een markt die gekenmerkt wordt door
blokhouderschap i.p.v. verspreid aandeelhouderschap, ze zijn niet ontworpen voor de andere
dynamiek die er bestaat in zulk een stelsel 82. Het remuneratiecomité is ontworpen om een
tegengewicht te bieden aan het agency conflict tussen het machtige management en de
(zwakkere, minder verenigde) aandeelhouders. In een Europese context is er, buiten in het
Verenigd Koninkrijk, Ierland en tot op zekere hoogte Nederland, geen sprake van een
dergelijk conflict. De controlerende aandeelhouder heeft veel meer macht heeft over het
management en dus ook de hoogte van de verloning. Wat wel bestaat in Europa is het conflict
tussen
voornoemde
controlerende
aandeelhouders
en
minderheidsaandeelhouders83.
Controlerende aandeelhouders zullen beslissingen doordrukken, zonder dan rekening te
houden met de minderheidsaandeelhouders. Ook in de problematiek omtrent executive pay
kunnen er conflicts of interest opduiken tussen de controlerende aandeelhouders en
minderheidsaandeelhouders. Wanneer de aandeelhouder/eigenaar de onderneming leidt, zijn
zijn belangen en die van de onderneming hetzelfde, dus is er minder nood aan een variabele
verloning (en dus ook aan een remuneratiecomité dat dit dient vast te stellen). Idem voor het
geval wanneer een professionele manager van buiten de onderneming is aangetrokken door de
aandeelhouder/eigenaar, die laatste zal dan de manager van dichtbij opvolgen. Wanneer het
aandeelhouderschap verdeeld is in blokken en een professionele manager van buitenaf is
aangetrokken, zal er nog altijd controle door de controlerende aandeelhouders bestaan. Maar
het probleem ligt er dan in dat er collusie kan optreden tussen de controlerende
aandeelhouders
en
het
management
in
‘pay-bargaining84’,
ten
nadele
van
de
minderheidsaandeelhouders. In die zin kan het remuneratiecomité dus ook een oplossing zijn
om een agency conflict op te lossen, zij het dan van een andere soort dan in het Angelsaksisch
model.
82
N. MOLONEY, “The EU and executive pay: managing harmonization risks” in R. THOMAS en J. HILL
(eds.) Research Handbook on Executive Pay, Edward Elgar, Cheltenham, 2012, p. 475.
83
H. LAGA en F. PARREIN, “Corporate Governance: volstaat zelfregulering?” in Van Alle Markten. Liber
Amicoricum Eddy Wymeersch, Intersentia, Antwerpen, 2008, p. 613-622 en L. ENRIQUES en P. VOLPIN,
“Corporate Governance Reforms in Continental Europe”, Journal of Economic Perspectives 2007, Vol. 21, N°1,
p. 117, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=970796. Cijfers voor België (uit 2008) : C. VAN DER
ELST, “Algemene vergadering van aandeelhouders: revitaliseerbaar?” in Van Alle Markten. Liber amicoricum
Eddy Wymeersch, Intersentia, Antwerpen, 2008, p. 981, waar uit blijkt dat 40% van de ondernemingen juridisch
worden gecontroleerd door de grootste aandeelhouder of aandeelhouders die in onderling overleg optreden.
84
N. MOLONEY, “The EU and executive pay: managing harmonization risks” in R. THOMAS en J. HILL
(eds.) Research Handbook on Executive Pay, Edward Elgar, Cheltenham, 2012, p. 476.
34
46. Wanneer we dan kijken naar de parlementaire voorbereiding van de Wet Deugdelijk
bestuur, worden als achterliggende doelen van de Wet het vergroten van transparantie
teneinde aandeelhouders de mogelijkheid te geven rechtstreekse en onrechtstreeks invloed te
hebben op het vergoedingsbeleid van de onderneming85 en ‘in de eerste plaats de bescherming
nastreeft van de aandeelhouders’86. Of die eerste stelling wel een rechtmatig doel op zich is87,
laten we in het midden. Maar ‘de bescherming van de aandeelhouders 88’ stemt tot nadenken.
Zoals hierboven wordt betoogd, werd het remuneratiecomité ingevoegd in het agency conflict
tussen het management en de ‘onmachtige’ aandeelhouders. De realiteit in België (en ruimer,
continentaal Europa) is dat de ondernemingen die onderworpen zijn aan de verplichting tot
installatie van een remuneratiecomité vaak of zelfs meestal een controlerende aandeelhouder
hebben, waarbij die controlerende aandeelhouder vaak dan nog een familie is (die eventueel
zelfs actief is in de bedrijfsvoering van de onderneming). Er bestaat natuurlijk wel een groot
verschil tussen ondernemingen als AB-INBEV (waar de hele leiding uit handen gegeven is
door de drie controlerende aandeelhouderfamilies), SOLVAY (waar ook een zekere mate van
professionalisering is doorgevoerd, maar toch nog een sterke betrokkenheid bij de
bedrijfsvoering bestaat) en COLRUYT (waar de familieleden zelf nog de leiding in handen
hebben). Hoezeer dient een aandeelhouder dan beschermd te worden? Bedoelde de wetgever
dan de minderheidsaandeelhouder? In die zin zou het dan een vreemd idee zijn om specifiek
de minderheidsaandeelhouder te beschermen middels een remuneratiecomité, aangezien
wanneer de uitvoerende bestuurder meer waarde voor de aandeelhouder in het algemeen
creëert, de minderheidsaandeelhouder weinig belang zal hechten aan de verloning van de
uitvoerende bestuurder. Door zijn kleiner belang in de onderneming zal hij immers geen grote
nadelen ondervinden mocht de bestuurder waarde onttrekken aan de onderneming door zijn
bezoldiging, zolang hij zijn return on investment maar krijgt.
47. In tegenstelling tot in de Europese aanbeveling89, wordt hier met geen woord over gerept
in noch de wet, noch de parlementaire voorbereiding. Het was beter geweest om de wet te
stoelen op een stakeholder gedachte, waarbij het remuneratiecomité niet alleen de belangen
85
Memorie Wet Deugdelijk Bestuur, p. 5.
86
Memorie Wet Deugdelijk Bestuur, p. 6.
87
Zie bv. S. BAINBRIDGE “Is Say on Pay Justified?”, Regulation 2009, Vol. 32, nr. 1, p. 46-47, beschikbaar
op SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1452761.
88
Memorie Wet Deugdelijk Bestuur, p. 11.
89
Aanbeveling 2005/162/EG, ov. 7.
35
van ‘de aandeelhouder’ diende te behartigen, maar die van de samenleving in het algemeen.
De achterliggende gedachte bij de verplichte installatie van het remuneratiecomité is dan ook
vaak dat men hierdoor de stijging van de vergoedingen kan tegengaan 90, wat sociale rust en
een rem op stijgende ongelijkheid zou kunnen zijn. Of de remuneratie van een bestuurder
effectief kan worden beperkt door een remuneratiecomité te installeren, is daarentegen hoogst
twijfelachtig en er bestaat zelfs onderzoek dat eerder de tegengestelde beweging suggereert 91.
Wat ons opvalt is dat de parlementaire voorbereiding een gebrek aan cijfers en
wetenschappelijk materiaal mist hieromtrent. Er wordt geen afdoende verklaring gegeven
omtrent de effectiviteit van het comité in kwestie, geen uitleg waarom juist een meerderheid
van onafhankelijke bestuurders vereist is. Zoals we later zullen aanhalen, zijn de resultaten
van studies uit de Verenigde Staten niet eenduidig over het effect dat onafhankelijke
bestuurders in het algemeen en het remuneratiecomité in het bijzonder, hebben op de
vergoeding van executives92. Een dergelijke wetenschappelijke onderbouwing van waarom
het remuneratiecomité wordt ingevoerd is er dus niet, er wordt louter verwezen naar de
Europese Aanbevelingen en Richtlijnen ter zake. Dit is een groter probleem in corporate
governance met betrekking tot executive pay in het algemeen93, waarbij overheden in tijden
van crisis door de publieke opinie gepusht worden om op te treden tegen excessen. De
maatregelen worden dan genomen zonder al te veel wetenschappelijke achtergrond en kunnen
soms meer kwaad dan goed aanrichten94. Dit is dan ook niet anders voor de Wet Deugdelijk
90
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p.940.
91
X. BAETEN, “Firm-Level Corporate Governance Characteristics and CEO Remuneration: A Cross-National
European Study”, 2012, Ghent University, Department of Management, Innovation and Entrepreneurship,
Ghent, Belgium., p.223 (onuitgegeven doctoraal proefschrift).
92
Bv. J. N. GORDON, “The Rise of Independent Directors in the United States, 1950-2005: of Shareholder
Value and Stock Market Prices”, ECGI Working Paper Series, 2007, Law Working Paper N°. 74/2006, p. 15001502 en S. BHAGAT & B. BLACK, “The Uncertain Relationship Between Board Composition and Firm
Performance”,
Business
Lawyer
1999
Vol.
45,
p.921-963,
beschikbaar
op
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=11417.
93
A. J. DAVIS, “The Institutional Appetite for Quack Corporate Governance”, Columbia Business Law
Review 2015, Vol. 1 p. 4-5 en 85.
94
Zie het voorbeeld van de belastingmaatregel vanuit de Clintonadministratie die als doel had overmatige
(vaste) executive pay te beperken, maar het omgekeerde effect had in: K. MURPHY, “The Politics of Pay: A
Legislative History of Executive Compensation” in J. HILL en R. THOMAS (eds.), Research Handbook on
Executive Pay, Edward Elgar, Cheltenham, 2012, p. 11-40 en S. BAINBRIDGE, “Is Say on Pay Justified?”, 32
36
bestuur, want op het moment van het voorontwerp van de Wet woedde de wereldwijde
financiële crisis volop en was in België het Fortis-debacle aan de gang. Zo zullen we in het
luik over de Amerikaanse tegenhanger van het remuneratiecomité aandacht besteden aan de
Dodd-Frank Act, die in hetzelfde jaar als de Wet Deugdelijk Bestuur werd uitgevaardigd.
3.2 Het Belgisch remuneratiecomité
48. In dit deel bespreken we het toepassingsgebied (welke ondernemingen verplicht zijn een
remuneratiecomité in te richten), de samenstelling van het Belgische remuneratiecomité, de
taken die het is toebedeeld en de rol van het remuneratiecomité, geïllustreerd door een casestudy teneinde te illustreren hoe het remuneratiecomité functioneert en wat de invloed van
say-on-pay kan zijn op de werking van het remuneratiecomité.
3.2.1 Toepassingsgebied
49. De Wet Deugdelijk Bestuur verplicht ondernemingen waarvan de aandelen noteren op
een gereglementeerde markt om een remuneratiecomité te installeren binnen de raad van
bestuur. In deze masterproef besteden we de meeste aandacht aan de regels die van toepassing
zijn op beursgenoteerde ondernemingen in de industriële sector, waar nodig wordt ook
aandacht besteed aan de meer gespecialiseerde regels uit de financiële sector waar deze een
oplossing kunnen bieden voor problemen met betrekking tot de verloning van het
management.
50. De Wet Deugdelijk Bestuur verplicht niet elke beursgenoteerde vennootschap om een
remuneratiecomité op te richten. De Wet voorziet in een uitzondering voor kleine
vennootschappen, die gedefinieerd worden aan de hand van de volgende criteria:
i. gemiddeld aantal werknemers gedurende het betrokken boekjaar van minder dan 250
personen;
ii. balanstotaal van minder dan of gelijk aan 43.000.000 euro;
iii. jaarlijks netto-omzet van minder dan of gelijk aan 50.000.000 euro;
Regulation
2009,
nr.
1,
p.
46-47,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1452761.
37
beschikbaar
op
SSRN:
Deze zijn niet verplicht om een remuneratiecomité op te richten binnen hun raad van bestuur
indien twee van de drie criteria vervuld zijn, maar in dat geval moeten de aan het
remuneratiecomité toegewezen taken worden uitgevoerd door de raad van bestuur als geheel,
op voorwaarde dat die vennootschappen over ten minste één onafhankelijk bestuurder
beschikken en dat, ingeval de voorzitter van de raad van bestuur een uitvoerend lid is, hij het
voorzitterschap van dit orgaan niet waarneemt als dit optreedt in de hoedanigheid van
remuneratiecomité95.
3.2.2 Samenstelling
a) Leden
51. Het remuneratiecomité dient uitsluitend te bestaan uit niet-uitvoerende leden volgens art.
526quater, §2, W. Venn. Dit is vergelijkbaar met de samenstelling van het auditcomité, waar
ook de onafhankelijkheidsvereisten van het remuneratiecomité mee overeenkomen. Een nietuitvoerend bestuurder is volgens de Corporate Governance Code van 200996 “elk lid van de
raad [van bestuur]97 die geen uitvoerende taken heeft binnen de vennootschap”. Het meervoud
‘leden’, wijst erop dat er minstens twee niet-uitvoerende bestuurders dienen te zetelen in het
comité, maar in realiteit zal een remuneratiecomité bestaan uit drie leden, gezien de vereiste
van de onafhankelijke meerderheid van bestuurders in het comité98. Ook de Code geeft aan
dat het een ‘good practice’ is om drie bestuurders in het comité te doen zetelen 99, waardoor
vennootschappen dienen uit te leggen naar het comply or explain principe waarom zij deze
aanbeveling niet zouden volgen. Het resultaat zal dan ook zijn dat vennootschappen allemaal
een remuneratiecomité, bestaande uit minimum drie leden, zullen installeren. Het lijkt logisch,
vanuit de in deel I beschreven board capture theory, om het remuneratiecomité zo samen te
stellen dat er geen (directe) beïnvloeding kan zijn van de leden door aanwezigheid van een
executive in het comité. Evenwel is er geen bewijs uit wetenschappelijk onderzoek dat deze
maatregel nuttig zou zijn100. Het is in internationaal onderzoek101 niet aangetoond dat na het
95
Art. 526quater §4 W. Venn.
96
Richtlijn bij bepaling 2.3. Code 2009.
97
98
Eigen toevoeging.
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p. 940.
99
Bepaling 5.5 Corporate Governance Code 2009.
100
M. CONYON, J. MARTIN en L. HE, “Compensation Committees and CEO Compensation Incentives in US
Entrepreneurial Firms”, April 2004, p. 25, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=546110.
38
verplichten tot een remuneratiecomité dat exclusief uit niet-uitvoerende bestuurders bestaat,
het niveau van de vergoeding van de CEO lager is. Niet alleen in België kan men dan ook
spreken van het ontbreken van een wetenschappelijke basis tot invoeren van zulke regulering.
52. De leden van het remuneratiecomité dienen voor de meerderheid onafhankelijk te zijn.
Dit wil zeggen dat, om ook niet-uitvoerende bestuurders te kunnen doen zetelen in het comité,
er minstens drie leden zullen zijn. Indien men een comité met maar twee leden installeert,
zullen deze dan allebei onafhankelijk dienen te zijn om een onafhankelijke meerderheid te
bereiken. De al dan niet onafhankelijkheid van de bestuurders wordt bepaald aan de hand van
de negatieve criteria van art. 526ter W. Venn, dat ook geldt voor het auditcomité. Aan deze
voorwaarde van onafhankelijkheid besteden we meer aandacht in hoofdstuk zes.
53. Leden van het remuneratiecomité dienen te beschikken over de nodige deskundigheid op
het gebied van executive pay. Heel gedetailleerd wordt deze verplichting niet behandeld door
de Wet, noch de Europese aanbevelingen102, in die laatste wordt louter aangehaald dat
minstens één van de bestuurders in het remuneratiecomité dient te beschikken over deze
deskundigheid103. De inhoud hiervan wordt niet duidelijk bepaald. De wet voorziet dat de
deskundigheid dient te bestaan op het niveau van het hele comité104, terwijl de parlementaire
voorbereiding dan weer voorziet dat de deskundigheid in hoofde van één van de bestuurders,
zij het niet-uitvoerend dan wel onafhankelijk, dient te bestaan. Een aanbevelingsconforme
interpretatie zou dan zijn dat de deskundigheid bestaat in hoofde van één bestuurder105.
Volgens de parlementaire voorbereiding bestaat de deskundigheid eruit dat minstens één van
de bestuurders een diploma hoger onderwijs bezit en dat minstens drie jaar relevante ervaring
met verloning van bestuurders aanwezig is in het comité. Het lijkt ons vrij arbitrair om
101
R. C. ANDERSON en
J. M. BIZJAK, “An empirical examination of the role of the CEO and the
compensation committee in structuring executive pay”, Journal of Banking and Finance 2000 Vol. 27, 39 p.
Laatst gereviseerde versie (2008) beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=220851.
102
Aanbeveling van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur betrokken
bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen en betreffende de comités van de raad van
bestuur of van de raad van commissarissen, Pb. L 52 van 25 februari 2005. Hierin wordt enkel in overweging
(15) geduid op ‘de juiste achtergrond en voldoende tijd’ van de niet-uitvoerende bestuurders. Later aangevuld
door de Aanbeveling van 30 april 2009.
103
Aanbeveling 7.1.
104
Art. 526quater, §2, lid 2, W. Venn.
105
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p. 941.
39
simpelweg ‘een diploma hoger onderwijs’ te eisen in de parlementaire voorbereiding, waar
andere bestuurders in het Belgisch vennootschapsrecht helemaal geen eisen tot kennis formeel
worden voorgeworpen terwijl zij toch beslissingen nemen die een effect hebben op de hele
vennootschap en niet louter de bezoldiging van management en de bestuurders. Los van het
diplomavereiste (dat vrij algemeen is), bestaat er dan de wettelijke verplichting tot ervaring,
die heel specifiek is met betrekking tot de vergoeding van bestuurders. Daarbij stellen wij ons
dan ook de vraag hoezeer men ervaring kan opdoen in comités indien één van de voorwaarden
om in dergelijk comité te zetelen juist ervaring is?
b) Voorzitter van het remuneratiecomité
54. Aan het voorzitterschap van het remuneratiecomité wordt een aparte paragraaf gewijd in
art. 526quater. De (niet-uitvoerend bestuurder-) voorzitter van de raad van bestuur dient in
principe tevens de voorzitter van het remuneratiecomité te zijn, of de voorzitter van het
remuneratiecomité dient op zijn minst een niet-uitvoerend bestuurder te zijn. Het doel van
deze bepaling is dat men niet het risico loopt dat in een vennootschap waar bv. de voorzitter
van de raad van bestuur en de CEO eenzelfde persoon zijn (zie in Belgische context bv.
COLRUYT), de CEO of een uitvoerend bestuurder voorzitter van het remuneratiecomité kan
zijn en dus over zijn eigen verloning het beleid kan bepalen. Dit sluit evenwel niet uit dat de
CEO geen directe invloed kan uitoefenen op het remuneratiebeleid.
55. Er is immers een wettelijke verplichting dat de hoofdvertegenwoordiger van uitvoerende
bestuurders, leden van het directiecomité, leden van het dagelijkse bestuur of andere leiders
zoals bedoeld in art. 96, §3, W. Venn. aanwezig dient te zijn wanneer over deze categorieën
hun bezoldiging beraadslaagd wordt door het remuneratiecomité. De wet laat meer maatwerk
toe met betrekking welke vertegenwoordiger aanwezig dient te zijn106 dan de Corporate
Governance Code van 2009, aangezien die in aanbeveling 5.4 en 5.7 bepaalt dat de ‘CEO’
(wat het Belgische vennootschapsrecht in se als term niet kent) bij de bespreking van de
bezoldiging van elke voornoemde categorie dient aanwezig te zijn. Wanneer de bezoldiging
van de hoofdvertegenwoordiger zelf besproken wordt, dient hij zich uiteraard te verwijderen
en kan hij geen raadgevende stem zijn, noch wordt hij vervangen door een andere
vertegenwoordiger. De deelname van de betrokken hoofdvertegenwoordiger heeft niet tot
106
Art. 526quater, §7 W. Venn.
40
gevolg dat hij te beschouwen is als lid van het remuneratiecomité107, aangezien de wet
duidelijk aangeeft in §2 dat het comité is samengesteld uit niet-uitvoerende bestuurders, wat
een vertegenwoordiger van uitvoerende bestuurders, directiecomité, dagelijks bestuur of
andere leiders nooit kan zijn. Deze aanwezigheid is eveneens verplicht, zonder dat de
hoofdvertegenwoordiger aanwezig is kan geen geldige beslissing worden genomen omtrent de
bezoldiging van de genoemde bestuurders108. Indien de hoofdvertegenwoordiger aanwezig is
bij het bepalen van de vergoeding van andere uitvoerende bestuurders, heeft hij een voordeel
op de aanwezige leden van het remuneratiecomité. Aangezien hij over meer informatie over
de bedrijfsvoering kan beschikken dan de leden van het remuneratiecomité (de zgn.
informatieasymmetrie), kan zijn ‘raadgevende’ stem nog altijd zwaarder doorwegen dan zou
mogen.
3.2.3 Taken van het remuneratiecomité
56. Volgens art. 526quater, §5 W. Venn. bestaat de opdracht van het remuneratiecomité uit
vier bevoegdheden, waarbij duidelijk door de wet wordt aangehaald dat aan de wettelijke
opdrachten van de raad van bestuur geen afbreuk kan worden gedaan, met andere woorden: de
eindverantwoordelijkheid ligt nog altijd bij de raad van bestuur. Het remuneratiecomité heeft
dan ook louter adviserende bevoegdheden, waarbij de beslissing dient genomen te worden
door de raad van bestuur. De vier bevoegdheden vallen uiteen in twee delen: een eerste deel
behelst een informatieplicht tegenover de raad van bestuur, een tweede deel het
remuneratieverslag en de toelichting daarvan op de algemene vergadering. Daarbuiten heeft
het remuneratiecomité ook de plicht om de raad van bestuur te adviseren met betrekking tot
vertrekvergoedingen.
a) Adviserende bevoegdheid
57. Het remuneratiecomité doet voorstellen aan de raad van bestuur over de individuele
remuneratie van de bestuurders, de leden van het directiecomité, de andere leiders bedoeld in
artikel 96, § 3, laatste lid, en de personen belast met het dagelijks bestuur. Dit houdt ook
107
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p. 942.
108
E. JANSSENS, “Remuneratiecomité verplicht voor genoteerde vennootschappen”, TRV 2011, p.8 en H. DE
WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-regelgeving:
remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H. 2010, p. 942.
41
voorstellen in met betrekking tot variabele remuneratie en lange termijn prestatiepremies al
dan niet gebonden aan aandelen, in de vorm van aandelenopties of andere financiële
instrumenten en van vertrekvergoedingen die door de raad van bestuur dienen te worden
voorgelegd aan de aandeelhouders. Het remuneratiecomité treedt actief op109, dit wil zeggen
dat het zelf, zonder vraag van de raad van bestuur, voorstellen opstelt. Dit dient vooral op tijd
te gebeuren wanneer de voorstellen naar de algemene vergadering dienen te worden
gepresenteerd. De voorstellen in kwestie dienen voldoende detail omtrent de individuele
verloning te bevatten, wat wil zeggen dat zowel het vaste deel, variabele deel (waaronder
korte en lange termijnbezoldiging met eventuele aandelenopties) en vertrekvergoedingen.
dienen worden te besproken.
58. Een vertrekvergoeding wordt niet gedefinieerd in de Wet Deugdelijk Bestuur, maar eens
te meer biedt de Memorie een toelichting: bedragen die alle betalingen in verband met de
vroegtijdige beëindiging van de overeenkomst maar ook vergoedingen krachtens een nietconcurrentiebeding, de voordelen in natura of zelfs de stortingen in het pensioenfonds die bij
of na beëindiging van het mandaat worden betaald110 zouden hieronder vallen. Volgens art.
96, §3, °10 W. Venn. dient het remuneratiecomité een voorstel te doen aan de Raad van
Bestuur omtrent de vertrekvergoeding van uitvoerende bestuurders, de leden van het
directiecomité, de andere leiders of de personen belast met het dagelijks bestuur. Dit voorstel
dient de geschiktheid van de betrokkenen tot ontvangen van een vertrekvergoeding te
beoordelen en berekeningsbasis ervan te bevatten. Ongeacht of de vertrekvergoeding
voortijdig is, valt deze onder de omschrijving in de Memorie. Wanneer de vertrekvergoeding
meer dan achttien maanden bedraagt, dient het remuneratiecomité een gemotiveerd advies
hieromtrent op te stellen111, zodat de aandeelhouders hieraan op geïnformeerde wijze hun
goedkeuring kunnen verlenen aan de afwijkende bepaling.
59. Een probleem hierbij is dat de wet niet helemaal duidelijk is tot waar de discretionaire
bevoegdheid van de raad van bestuur reikt in verband met het toezeggen van een
vertrekvergoeding. Het is duidelijk dat tot twaalf maanden, geen inspraak van de algemene
vergadering vereist is. Na achttien maanden dient men de vertrekvergoeding voor te leggen
109
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p. 943.
110
Memorie Wet Deugdelijk Bestuur p. 20.
111
Art. 554, lid 3 W. Venn.
42
aan de algemene vergadering, vergezeld van een gemotiveerd advies door het
remuneratiecomité. De algemene vergadering dient dan te stemmen om de vertrekvergoeding
goed te keuren. Dit is een andere stemming dan die met betrekking tot het
remuneratieverslag112. De vertrekvergoeding die gelijk is aan het loon van een termijn tussen
twaalf en achttien maanden is niet expliciet geregeld. Een oplossing113 zou erin bestaan dat de
raad gemachtigd is om een vertrekvergoeding toe te kennen die meer dan twaalf maanden
loon bedraagt, mits gemotiveerd advies van het remuneratiecomité. Deze interpretatie zou
stroken met de Corporate Governance Code van 2009114.
60. Bovenvermeld ‘gemotiveerd advies’ dient niet gepubliceerd te worden of opgenomen in
het remuneratieverslag, noch medegedeeld aan de aandeelhouders op de algemene
vergadering. Louter de bepalingen omtrent de vertrekvergoedingen van de ‘leiders 115’ dienen
te worden bekendgemaakt, samen met de verantwoording van de beslissing om al dan niet een
vertrekvergoeding toe te kennen en de berekeningsbasis daarvan. Vanuit het idee dat
transparantie zou leiden tot betere verloningspraktijken ter zake, betreuren we dat de wet dit
niet verplicht. Weliswaar zou een verzwijging van de beweegredenen geen al te goede
governance zijn, maar gelet op het feit dat de wetgever met de Wet Deugdelijk Bestuur van
een ‘soft law approach’ naar een ‘hard law approach’ is geëvolueerd lijkt het ons vreemd dat
de wet niet expliciet voorziet in een bekendmakingsplicht.
b) Opstellen remuneratieverslag
61. Het remuneratiecomité heeft, buiten de informatie- en adviesplicht tegenover de raad
van bestuur, ook de verplichting om het remuneratieverslag op te stellen en toe te lichten op
de algemene vergadering, alwaar de aandeelhouders hun stem kunnen uitbrengen over het
remuneratiebeleid van de onderneming. De verplichting tot het opstellen van een
remuneratieverslag is ook maar een wettelijke verplichting sinds de Wet Deugdelijk Bestuur
in voege is, waar daarvoor onder de Code ook gerapporteerd diende te worden over
112
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p. 953.
113
M. WYCKAERT en T. BOEDTS, “Remuneratie van “leiders” van genoteerde vennootschappen na de Wet
van 6 april 2010”, TEP 2010, p. 307, randnr. 404.
114
Bepaling 7.18 in de Corporate Governance Code 2009.
115
M. WYCKAERT en T. BOEDTS, o.c. , p. 308, randnr. 405.
43
remuneratie, waar dan afgeweken kon worden van de desbetreffende bepalingen door de
‘comply or explain’- regel. Met de Wet Deugdelijk Bestuur is dan ook een meer uniforme
manier van rapporteren ontworpen, waar niet van afgeweken van kan worden. Het
remuneratieverslag116 dient vier onderdelen te bevatten, die het remuneratiecomité dient voor
te bereiden: 1) het ontwikkelde remuneratiebeleid van de onderneming 2) de vastgelegde
remuneratie 3) de bezoldigingspakketten en 4) de bepalingen van het remuneratiecontract.
Dit remuneratieverslag dient in afzonderlijke stemming te worden goedgekeurd door de
algemene vergadering117. Het verschil tussen de stemming over het remuneratieverslag en de
stemming over de vertrekvergoedingen ligt erin dat de eerste louter raadgevend is en de
tweede bindend. De enige implicatie die de stemming kan hebben met betrekking tot de
bestuurders is de eventuele aansprakelijkheid van het bestuur (en eventueel specifieker, de
leden van het remuneratiecomité) op basis van een slecht remuneratiebeleid. Evenwel hebben
wij geen enkele uitspraak sinds de wet in voege is getreden gevonden waarbij een bestuurder
voor een gefaald remuneratiebeleid aansprakelijk is gesteld. Het is dan ook zeer moeilijk om
de schade die berokkend wordt door een falend remuneratiebeleid aan te tonen. Eveneens kan
een falend remuneratiebeleid gedoogd worden door aandeelhouders, zolang zij maar jaarlijks
hun gewenst dividend gepresenteerd krijgen. Een dergelijke ‘say-on-pay’ wordt maar
‘gevaarlijk’ voor bestuurders op het moment dat aandeelhouders een tijd geen return on
investment krijgen. Maar, zoals we hierboven reeds aangeven: hoezeer kan men spreken van
repercussies voor het management indien de Belgische aandeelhoudersstructuur in het
algemeen gedomineerd wordt door blokhouders die een sterke controle uitoefenen en vaak
banden hebben met het management? Enkel in de uitzonderlijke gevallen van dispersed
ownership118 kan dit leiden tot een negatieve stem, aangezien de grootste controlerende
aandeelhouder reeds lang een beslissing heeft genomen mocht de remuneratie van het
management niet in verhouding staan tot de geleverde resultaten. Hieronder bespreken we dan
ter illustratie van die stelling ook de rol die het remuneratiecomité speelde in de vaststelling
van de lonen van het management van AFGA–GEVAERT.
116
Art. 96 §3 W. Venn.
117
Art. 554 W. Venn.
118
Bv. AGFA-GEVAERT, zie C. VAN DER ELST “Rules and Practices of Executive Service Contracts in
Belgium” in C. VAN DER ELST (ed.), Executive Directors’ Remuneration in Comparative Corporate
Perspective, 2015, Kluwer Law International, Alphen aan de Rijn, p.141-151.
44
3.3
Casestudy:
executive
pay
bij
AGFA–GEVAERT
en
de
rol
van
het
remuneratiecomité
3.3.1 Situering
62. Zoals we hierboven reeds aanhaalden, wordt het grootste deel van de Belgische
vennootschappen gecontroleerd door (al dan niet familiale) blokhouders. De bescherming van
aandeelhouders als in het klassieke agency conflict is in zulke vennootschappen dus niet
onmiddellijk aan de orde zoals gedefinieerd in de parlementaire voorbereiding bij de
installatie van het remuneratiecomité, aangezien zij sowieso al een grotere controle uitoefenen
op het management vanwege hun sterke verbondenheid met de vennootschap. Maar in
vennootschappen waar de tegenstelling management en aandeelhouders meer op een
Amerikaanse ‘dispersed ownership’ structuur geschoeid is, zou men kunnen verwachten dat
het remuneratiecomité de rol opneemt die het bij zijn originele conceptie was toebedeeld119.
Indien dit het geval is, zou men aannemen dat, wanneer de resultaten uitblijven, het
remuneratiecomité dan ook geen positieve veranderingen in het loon zou adviseren of toch
kritische bemerkingen in het remuneratieverslag zou opnemen.
63. Vanuit het kader van een onderzoek naar de praktijken rond remuneratiecontracten van
Belgische executives ontleedt VAN DER ELST hoezeer aandeelhouders omspringen met hun
‘say-on-pay’ recht dat zij verkregen hebben door de Wet Deugdelijk Bestuur. Dit ‘say-onpay’ recht houdt niet in dat aandeelhouders een bindende stem hebben aangaande de
verloning van het management, maar het is een belangrijke adviserende, richtinggevende stem
naar hoe tevreden aandeelhouders zijn over de bestuurders en of de winst die zij ervaren in
lijn ligt met de verloning van het management. Met andere woorden: of er return wordt
gecreëerd voor de aandeelhouders in verhouding met wat het management ervoor vergoed
wordt. VAN DER ELST bekijkt vervolgens wat de motivatie van de aandeelhouders kan
geweest zijn om het remuneratieverslag van AFGA-GEVAERT af te keuren in 2014. Daarbij
wordt geen aandacht besteed aan de rol van het remuneratiecomité. Wij bouwen verder op
zijn bevindingen, waarbij we de remuneratieverslagen en notulen van de algemene
vergaderingen in de periode 2011 – 2015 gebruiken om te determineren of het
remuneratiecomité zijn rol ten volle gespeeld heeft in het bepalen van het loon van het
119
Zijnde een betere alignment met de belangen van aandeelhouders (door variabelere verloning) en een
algemeen lagere verloning voor de CEO.
45
management en deze negatieve stem had dienen te voorkomen en of het loonbeleid daarna is
aangepast.
3.3.2 Achtergrond van het onderzoek
64. AGFA-GEVAERT
ontwikkelt,
produceert
en
verdeelt
analoge
en
digitale
beeldvormingsystemen en IT -oplossingen, voornamelijk voor de grafische industrie, de
gezondheidszorgsector en ook voor specifieke industriële toepassingen. Door de digitalisering
van de foto-industrie waren herstructureringen aangewezen en diende men een nieuwe
richting te zoeken voor de onderneming. Hierdoor was de beurskoers volatiel, net zoals de
verkoopcijfers en winsten. Geen dividend werd uitbetaald aan de aandeelhouders in de laatste
zes jaar120, het aandeelhouderschap is sterk versnipperd (slechts 10% van de aandeelhouders
bezit meer dan 3% van de totale aandelen) en bij algemene vergaderingen zijn slechts weinig
aandeelhouders aanwezig. Van 2008 tot en met 2014 is de gemiddelde aanwezigheid nog
geen 20%, met als hoogste uitschieter 25.25% en als laagste een schamele 13,56%.
65. Hoewel de verloning van de bestuurders daalde in de laatste jaren, bleef de vaste
verloning van de CEO stabiel op 1,1 miljoen EUR en werd 80-95% van de variabele (dus aan
prestatiecriteria gekoppelde) bezoldiging toegekend. De andere leden van het directiecomité
kregen een minder hoge bezoldiging, maar konden tot 50% van dat bedrag verkrijgen in
variabele remuneratie. Ook daar werd 80-95% van de variabele remuneratie toegekend,
persoonlijke en financiële targets werden dus voor dat percentage behaald. Dit gebeurde
desondanks de (jarenlang) tegenvallende resultaten en dalende beurskoers.
66. Naar onze mening is het niet logisch dat een onderneming, waar jaar na jaar
tegenvallende resultaten worden geboekt en aandeelhouders geen dividend uitgekeerd krijgen,
de executives beloond worden voor dit beleid en geacht worden hun targets te hebben
behaald. Dit weerspiegelt zich dan ook in de stemming van de aandeelhouders in de
120
C. VAN DER ELST, “Rules and practices of Executive Service Contracts in Belgium”, in C. VAN DER
ELST (ed.) Executive Directors’ Remuneration in Comparative Corporate Perspective, 2015, Kluwer Law
International, Alphen aan de Rijn, p. 145-149, de cijfers met betrekking tot de verloning werden ook uit dit
hoofdstuk gehaald.
46
opeenvolgende jaren121. Waar in 2012 50.8% en in 2013 55.6% voor de goedkeuring stemde
van het jaarverslag, stemde in 2014 slechts 33.96% van de aanwezige aandeelhouders voor.
Als men in het achterhoofd houdt dat in het algemeen het grootste deel van de
remuneratieverslagen met stalinistische scores van om en bij de 90% worden goedgekeurd in
andere ondernemingen122, kwam dit resultaat niet uit het niets opduiken. De vraag is nu: wat
adviseerde het remuneratiecomité?
3.3.3 Rol van het remuneratiecomité van AGFA-GEVAERT
67. Het remuneratiecomité van AGFA-GEVAERT is samengesteld uit vijf123 leden ,
waarvan drie onafhankelijk zijn. In de rol die traditioneel wordt toegedicht aan het
remuneratiecomité, dient het remuneratiecomité voorstellen te doen aan de raad van bestuur,
waarbij de belangen van de aandeelhouders primeren, zoals de parlementaire voorbereiding
voorschreef. Met andere woorden, het remuneratiecomité dient ervoor te zorgen dat het
beginsel van pay for performance wordt nageleefd. Indien persoonlijke en financiële targets
gehaald worden (zoals die in de remuneratierapporten van AGFA-GEVAERT vastgesteld
waren op een 20/80 verhouding), zou dat normaliter zich moeten weerspiegelen in de
aandelenkoers en het uitkeren van een dividend aan de aandeelhouders. Indien de
desbetreffende targets niet gehaald zijn en geen betere resultaten bereikt zijn, kan men ook
geen (volledige) variabele vergoeding uitkeren. We zagen dat in de opeenvolgende boekjaren
van AGFA–GEVAERT, van 80 tot 95 % van het maximumbedrag aan variabele remuneratie
werd toegekend aan de CEO en de andere bestuurders in het directiecomité, terwijl de
resultaten niet beter werden124. Dit wil zeggen dat er twee mogelijkheden zijn: ofwel heeft het
management haar targets niet gehaald en krijgt zij toch variabele (zoals de wet stipuleert125:
121
Aangezien het remuneratieverslag slechts bindend werd vanaf boekjaar 2011, zijn slechts cijfers omtrent de
stemming vanaf de jaarverslagen van 2012 beschikbaar.
122
Zie R. THOMAS en C. VAN DER ELST, “Say on Pay around the World”, Law & Economics Working
Paper Number 14-10, Washington Law Review, januari 2014, p. 678, beschikbaar op SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2401761
123
Dit waren in 2011 vier leden, maar door de inwerkingtreding van de Wet Deugdelijk Bestuur heeft men een
extra onafhankelijke bestuurder toegevoegd aan het comité om aan de wettelijk verplichte meerderheid van
onafhankelijke bestuurders te voldoen.
124
Zie
de
jaarverslagen
AGFA–GEVAERT,
publiekelijk
beschikbaar
op
de
website:
http://www.agfa.com/co/global/en/internet/main/investor_relation/reports_presentations/annual_reports/index.jsp
125
Art. 96, §3, 2°, a W. Venn.
47
aan prestatiecriteria gebonden) vergoedingen toegekend, ofwel zijn de targets te gemakkelijk
te halen. In beide gevallen zou dat betekenen dat het remuneratiecomité gefaald heeft in haar
opzet. Zeker in een onderneming waar geen controlerende aandeelhouder bestaat en het
remuneratiecomité bestaat uit een meerderheid van onafhankelijke bestuurders, is dit op zijn
minst vreemd te noemen: het remuneratiecomité dient juist de belangen van de
aandeelhouders te behartigen.
68. Wanneer men dan een blik werpt op het remuneratieverslag in de desbetreffende
jaarrekeningen, kan men niet anders vaststellen dan dat bijna elk jaar dezelfde bewoordingen
worden gebruikt. Meer nog, in het jaarrapport van het boekjaar 2011 wordt aangehaald dat
‘there are no plans to change this policy in the next two years126’. Het remuneratierapport
werd dat jaar met een krappe meerderheid (50.8%) goedgekeurd. Men kan eventueel
argumenteren dat een goedkeuring een goedkeuring is, ongeacht hoe groot de meerderheid is.
Maar het zou van een betere governance getuigen om met het andere deel (de helft!) van de
aanwezige aandeelhouders in dialoog te treden en te achterhalen waarom zij tegen het
remuneratieverslag gestemd hebben en welke veranderingen zij wensen te zien. Hierin ligt
een rol weggelegd voor het remuneratiecomité, die weliswaar niet wettelijk verplicht is, maar
men kan eventueel in de verplichting tot proactief optreden127 een plicht zien om de raad van
bestuur te informeren over hoe het remuneratiebeleid van de onderneming ervaren wordt door
de aandeelhouders die negatief gestemd hebben, zeker wanneer het remuneratiebeleid een
dergelijk krap draagvlak heeft. Dit kan men dan ook enkel bereiken door een dialoog te
onderhouden met de aandeelhouders.
69. In die context zou het remuneratiecomité van AGFA-GEVAERT dan ook het doel van
de Wet Deugdelijk Bestuur, namelijk het waarborgen van “de bescherming van de
aandeelhouders”, bereiken. Dat een jaar later exact dezelfde woorden (‘no important changes
in the next two years’) wordt gebruikt en weer maar met 55% wordt goedgekeurd, zou toch
het comité moeten motiveren om te zoeken naar een remuneratiebeleid dat breder gedragen
wordt door meer dan louter de helft van de aanwezige aandeelhouders op de algemene
vergadering. Dat daarna het remuneratieverslag van het boekjaar 2013 niet wordt
126
127
Jaarverslag AGFA-GEVAERT 2011, eigen cursivering.
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p. 943.
48
goedgekeurd, mag dan ook niet verwonderlijk worden genoemd wanneer de resultaten voor
het zoveelste jaar op rij niet aan de verwachtingen voldeden en de CEO en executives nog
altijd tot 90% van de variabele remuneratie ontvingen128.
3.3.4 Reactie van het remuneratiecomité op de negatieve say-on-pay stem
70. Interessant is dan dat in het remuneratieverslag van 2014, extra informatie over de
loonvorming wordt vrijgegeven, na een dialoog met de 25 grootste institutionele investeerders
en nog tien grote aandeelhouders. Daardoor verkrijgen we een meer gedetailleerde inkijk in
hoe juist AGFA-GEVAERT zich verhoudt volgens haar berekeningen tegenover het
marktgemiddelde, het gebruik van een zgn. ‘CompaRatio129’, de uitsplitsing van de 80 / 20
verhouding in financiële en persoonlijke targets én het gebruik van de surveys en data van een
HR consulting group (de HAY GROUP) wordt voor het eerst vermeld. Het
remuneratieverslag werd vervolgens met een meerderheid van 97, 9% goedgekeurd130, wat
meer in de lijn ligt van de praktijken bij de meerderheid van andere Belgische genoteerde
vennootschappen.
71. Wanneer men dan kijkt naar de details van het remuneratieverslag, valt als eerste op dat
AGFA-GEVAERT zich voor haar loonbeleid vergelijkt met de gemiddeldes in twee
industriesectoren (IT en Chemie) om tot een gemiddelde te komen waaraan dan de lonen van
hun executives zouden voldoen. Uit het eerder genoemde onderzoek131 blijkt dat in
vergelijking met de subsector waarin AGFA–GEVAERT behoort (ICB 2737) dat AGFAGEVAERT vrij genereus is tegenover haar CEO en directiecomité in tegenstelling tot de
128
Zie jaarverslag 2013 van AGFA-GEVAERT.
129
D.i. een ratio die men gebruikt om te bepalen hoe het loon van de werknemer zich verhoudt ten opzichte van
het marktgemiddelde. Wanneer een werknemer 100% van het marktgemiddelde verdient, staat de ratio op 1.0.
Wanneer hij meer of minder verdient dan het marktgemiddelde zal de ratio aangeven hoeveel meer of minder
dan het marktgemiddelde hij verdient. Bv. stel dat de lonen 60.000 tot 100.000 op jaarbasis bedragen in een
bepaalde sector en een werknemer verdient 75.000. Zijn loon gedeeld door het gemiddelde (80.000) is dan gelijk
aan 0,94.
130
Eigen
berekening
op
basis
van
de
notulen
van
de
algemene
vergadering,
zie:
(https://www.agfa.com/co/global/en/binaries/Minutes_AGM12052015_NL_tcm582-161551.pdf).
131
C. VAN DER ELST, “Rules and practices of Executive Service Contracts in Belgium”, in C. VAN DER
ELST (ed.) Executive Directors’ Remuneration in Comparative Corporate Perspective, 2015, Kluwer Law
International, Alphen aan de Rijn, p. 149 (in vergelijking met bv. Barco).
49
ondernemingen in haar directe subsector. De verklaring kan hier dan voor een deel in liggen
dat AGFA-GEVAERT zich vergelijkt met grotere sectoren, waarin dan ook grotere
ondernemingen zetelen die het gemiddelde van de markt optrekken met evident hogere
lonen132. Het is jammer dat er vaagweg naar ‘IT en Chemie’ wordt verwezen, zonder aan te
halen om welke ondernemingen het precies gaat en hoe groot de korf is waarmee vergeleken
wordt. Meer transparantie wordt dus bereikt, maar gaat naar ons aanvoelen nog niet ver
genoeg op dit vlak, want een vergelijking is alleen zinnig tussen ondernemingen die eenzelfde
grootte en remuneratiecultuur hebben. Nog belangrijker: ondernemingen dienen op te passen
om niet ‘gevestigde remuneratiepraktijken’ over te nemen die weliswaar een nut kunnen
hebben in andere ondernemingen, maar in de eigen onderneming tot kwalijke resultaten
kunnen leiden133
72. Vervolgens valt op dat voor het eerst meer toelichting wordt gegeven bij de financiële en
persoonlijke targets. De financiële targets (80% van het Global Bonus Plan) worden
opgesplitst in EBITDA (50% gewicht), Inkomsten (30% gewicht) en Netto Werkkapitaal over
de vier kwartalen (20% gewicht). De persoonlijke targets (20% van het Global Bonus Plan)
worden vastgesteld door de Raad van Bestuur en bestaan uit 4 tot 5 individuele doelen. Wat
die doelen zijn, worden jammer genoeg niet uitgelegd. Wederom verkrijgen we meer inzage,
maar volledige transparantie ontbreekt nog. Eventueel kan wel worden opgeworpen dat
vanwege privacy redenen en strategische redenen deze doelen niet kunnen worden
bekendgemaakt.
73. Bij het gebruik van EBITDA hebben wij evenwel een opmerking: EBITDA is geen
officiële berekeningswijze volgens de regels van de Amerikaanse GAAP en Europese IFRS
standaarden. Vennootschappen kunnen zelf de berekening van hun EBITDA opstellen, zonder
dat die dus helemaal onderling vergelijkbaar zijn. Alhoewel EBITDA vaak opduikt in
jaarverslagen en over het algemeen aanvaard is om de operationele werking van een
132
Dit zou dan overeenkomen met de human capital theory, waar het leiden van een grotere onderneming
meer skills van de CEO/bestuurders vereist, waartegenover dan staat dat om deze meer begaafde bestuurders aan
te trekken, er ook een grotere beloning tegenover dient te staan. Ook bestaat er onderzoek dat een positief
verband aantoont tussen de grootte van het loon van de CEO en de grootte van de onderneming.
133
Opmerking hierbij: uit onderzoek in de verhouding tussen compensation consultants en het
remuneratiecomité blijkt dat er een kans op het introduceren van bezoldigingspraktijken uit de ene onderneming
in andere ondernemingen bestaat. Hier wordt dieper op ingegaan in het laatste hoofdstuk.
50
onderneming vast te stellen, lijkt het ons gevaarlijk om de variabele vergoeding van CEO’s of
executives vast te stellen op basis van een boekhoudmethode die naar eigen inzicht kan
worden ingericht, omdat dit een vertekend beeld kan creëren. Uit cijfers van 2015 blijkt dat
meer Amerikaanse bedrijven niet - GAAP methoden in de variabele verloning van hun
executives verwerken134. Gezien het beperkt aantal consultants dat het grootste deel van de
markt beheerst, kunnen deze praktijken zich op grotere schaal naar Europa 135 (en dus ook een
Belgische context) verspreiden.
74. Ten derde, en misschien het belangrijkste punt, is dat voor het eerst in de onderzochte
boekjaren wordt aangegeven dat er gebruik wordt gemaakt van de diensten van een zgn.
‘compensation consultant’, de HAY GROUP. Zoals de Europese aanbevelingen136 aangaven,
kunnen remuneratiecomités beroep doen op de diensten van deze consultants. Wat interessant
is op te merken: later in de vergelijking met de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
zullen we zien dat daar ook transparantieverplichtingen bestaan omtrent het gebruik van deze
consultants137, wegens het potentiële bestaan van belangenconflicten. In België daarentegen
vinden we slechts sporadisch een vermelding van het gebruik van compensation consultants
in jaarverslagen138, wat een risico kan inhouden aangaande hun onafhankelijkheid ten
opzichte van het management en de vennootschap in het algemeen indien zij nog andere
diensten verlenen139 op het vlak van bv. Human Resources. Er wordt geen verklaring gegeven
omtrent wie het besluit nam om de HAY GROUP te consulteren. Indien het management het
134
Zie
resultaten
https://corpgov.law.harvard.edu/2015/08/25/2016-iss-policy-survey/#more-71394 en de bijhorende
van
de
survey
van
ISS:
https://www.issgovernance.com/file/publications/ISS2015-
2016PolicySurveyResultsReport.pdf (p.5).
135
Zie het deel met betrekking tot de compensation consultants in de Verenigde Staten.
136
Bijlage 1, 3.3.2 van aanbeveling 2005/EG/162 geeft aan dat remuneratiecomités gebruiken dienen te kunnen
maken van zgn. ‘onafhankelijke adviseurs’.
137
Zie de later besproken regels van de Dodd-Frank Act, NYSE en NASDAQ Listing Rules en de UK
Corporate Governance Code.
138
In bv. een jaarverslag van Colruyt uit 2011 (boekjaar 2010) wordt een verwijzing gemaakt naar de diensten
van TOWERS PERRIN (nu TOWERS WATSON) met betrekking tot loonsurveys, zonder in te gaan op de
inhoud. In jaarverslagen van NYRSTAR, BEKAERT en andere wordt vaak vermeld dat er ‘beroep op extern
advies werd gedaan’.
139
R. BENDER, Executive Compensation Consultants, in R. Thomas en J. Hill, Research Handbook on
Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p.337.
51
initiatief nam, is dit uiteraard een potentieel belangenconflict140. Daarboven komt nog het
potentieel belangenconflict met betrekking tot het verlenen van consultancydiensten omtrent
het HR-beleid van de onderneming aangaande haar werknemers door dezelfde consultant als
die met betrekking tot de verloning van het management. Indien dit wordt verleend, bestaat er
een risico dat de consultant het advies van de verloning van het management gunstiger zal
voorstellen aan het remuneratiecomité om de eerstgenoemde diensten te kunnen blijven
vervullen. Indien AGFA-GEVAERT reeds langer de diensten van de HAY GROUP gebruikt,
kan dat ook een verklaring bieden waarom de lonen van het management van de
vennootschap genereuzer141 zijn dan die van de directe concurrentie. Uit Amerikaans
onderzoek blijkt immers dat de remuneratiecomités die beroep doen op de diensten van
externe compensation consultants, de CEO een hoger loon toekennen142. Het grote probleem
bij het transponeren van resultaten van onderzoeken uit de Verenigde Staten op de Belgische
context is de hierboven reeds vermelde verschillende aandeelhoudersstructuur, cultuur en
uiteraard de juridische organisatie van de vennootschap, maar in het geval van AGFAGEVAERT durven we dergelijke resultaten aanhalen wegens het eveneens diffuus
aandeelhouderschap143, waarbij er geen controlerende aandeelhouder de lonen van het
management kan drukken. We bespreken het gebruik van compensation consultants verder in
140
Aangezien de consultant ‘repeat business’ verlangt, kan hij in de verleiding komen hogere
remuneratiepakketten te ontwerpen om het management gunstig te stemmen en volgend jaar weer de consultancy
opdracht te verkrijgen.
141
C. VAN DER ELST, “Rules and practices of Executive Service Contracts in Belgium”, in C. VAN DER
ELST (ed.) Executive Directors’ Remuneration in Comparative Corporate Perspective, 2015, Kluwer Law
International, Alphen aan de Rijn, p. 149 (in vergelijking met bv. Barco).
142
C.S. ARMSTRONG, C.D. ITTNER en D.F. LARCKER (2008). “Economic Characteristics, Corporate
Governance, and the Influence of Compensation Consultants on Executive Pay Levels”, Review of Accounting
Studies 2012, Vol.17, N°2, beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1145548 en M.J. CONYON, S.I. PECK, en
G. V. SADLER (2009a) “Compensation Consultants and Executive Pay: Evidence from the United States and
the
United
Kingdom”,
mei
2008,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1106729.
p.
43-55,
beschikbaar
Zie ook het onderzoek van
op
S. GALLANI,
“Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive Compensation Contracts”, Working Paper
16-019,
Harvard
Business
School
2015,
77p.
(http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-
019_df0d1386-2824-45a4-93bc-102cc79e1315.pdf).
143
C. VAN DER ELST, “Rules and practices of Executive Service Contracts in Belgium”, in C. VAN DER
ELST (ed.) Executive Directors’ Remuneration in Comparative Corporate Perspective, 2015, Kluwer Law
International, Alphen aan de Rijn, p. 146.
52
het volgende deel met betrekking tot de onafhankelijkheid van leden van het
remuneratiecomité.
75. Een laatste vraag die bij ons rijst bij het bestuderen van de remuneratieverslagen van
AGFA-GEVAERT is de reden voor de plotse ommezwaai in het stemgedrag van de
aandeelhouders. Er wordt immers fundamenteel niets veranderd aan de structuur van het
bezoldigingspakket van de executives. Het vaste loon bedraagt nog altijd 1,136,800.00 EUR,
waar de variabele component van de verloning met 12% zakte tegenover het jaar daarvoor,
een even grote daling als de transport – en verzekeringsvergoeding. Wanneer 40% van het
vaste loon het maximale variabele uitkeerbare loon bedraagt, dan heeft men met de
uitgekeerde som nog altijd 79% van de maximale target bereikt 144. Toch werd dit door de
aandeelhouders met een stem van 97,9% goedgekeurd. De ommezwaai in stemgedrag van
aandeelhouders is niet te verklaren aan de hand van een ommezwaai in de bezoldiging met
andere woorden. Een mogelijke verklaring (die wegens het ontbreken van interne gegevens
evenwel niet hard te maken is), is de beïnvloeding van het stemgedrag van de institutionele
investeerders door de aanbevelingen van zogenaamde ‘proxy advisors’ (ISS, GLASS
LEWIS). Recent werd in Amerikaanse rechtsleer145 gewezen op de mogelijke impact die
dergelijke proxy advisors kunnen hebben op het stemgedrag van institutionele investeerders
en daarbij ook op het gedrag van bestuurders in bv. het remuneratiecomité. Een advies
aangaande een stem over executive pay van ISS houdt rekening met meerdere factoren,
waaronder ‘Effectiveness and Communication by the Compensation Committee’ 146. Het is
ons inziens zeer waarschijnlijk dat mede door de acties van het remuneratiecomité (dialoog
met institutionele investeerders en grote aandeelhouders, het aanwerven van een
compensation consultant), het advies van ISS of GLASS LEWIS veranderde, waardoor ook
de stem van de aandeelhouders op de volgende algemene vergadering een dergelijke
opmerkelijke verandering doormaakte. Mogelijk bestaat hier een interessante invalshoek voor
verder onderzoek, dat jammer genoeg buiten het bestek van deze thesis valt.
144
Eigen berekening op basis van het remuneratierapport van AGFA–GEVAERT van 2014.
145
Zie J. BACHELDER III, “‘Proxy Advisors’ Impact on Executive Pay Decisions by Directors”, New York
Law Journal 2016, Vol. 255, Issue 57, p.3.
146
Y. ERTIMUR, F. FERRI en D. OESCH, “Shareholder Votes and Proxy Advisors: Evidence from Say on
Pay”, Journal of Accounting Research 2013, Vol. 51, Issue 5, p.951-996. In dit geval werd p.8 van de voorlopige
working paper geciteerd, wegens onbeschikbaarheid van het eerder genoemde journal. Beschikbaar op
http://www.bu.edu/questrom/files/2011/02/Ferri_Seminar-Paper.pdf.
53
3.3.5 Conclusie casestudy
76. Wat opvalt aan de jaarverslagen van AGFA-GEVAERT is de evolutie van een zekere
mate van ‘box-ticking’ bij het opstellen van het remuneratieverslag naar een meer omvattende
uitleg over de bestanddelen van het remuneratiepakket. Het jammere is dat dit maar gebeurt
na een expliciet negatieve stem van de aandeelhouders en dat er niet proactief gehandeld
wordt door het remuneratiecomité. Dit strookt ook met de algemene trend, volgens een studie
uit december 2012 van de FSMA, waar tot wel 90% van de genoteerde vennootschappen
‘beknopte informatie [opneemt] over de criteria voor de evaluatie van de bereikte prestaties’
en dat ‘Ondanks […] dat de beschrijvingen gemiddeld genomen meer inhoudelijke en
cijfermatige elementen bevatten, er ook sterke verschillen merkbaar blijven in de omvang en
inhoud van de beschrijving van vennootschap tot vennootschap’147. Daarop volgt dan de
aanbeveling van de FSMA dat de vennootschappen ook de aandacht te vestigen op de
wettelijke plicht om de methoden te beschrijven hoe men tot die criteria komt. Daaruit kunnen
we afleiden dat vennootschappen nog niet geneigd zijn de volledige procedure beschrijven.
77. Vanuit dat oogpunt is het interessant om te zien hoe de say-on-pay stem een effect kan
hebben op de rol die het remuneratiecomité speelt en het verplicht om meer transparantie
(toch tenminste tegenover de aandeelhouders) tentoon te spreiden. Om te bepalen of dit een
algemenere trend is, dienen we te wachten op een volgende opvolgingsstudie van de FSMA.
78. Opvallend is de plotse vermelding van het gebruik van een compensation consultant in
het jaarverslag van 2014. Analoog naar Brits onderzoek lijkt ons, wegens de minimale
veranderingen die zijn aangebracht in het remuneratiebeleid van de vennootschap, dat deze
vooral de functie van “externe legitimatie”148 vervult. Evenwel tasten we in het duister in
hoezeer de compensation consultant in kwestie het loonvormingsproces heeft beïnvloed,
aangezien enkel verwezen wordt naar de voorziening van loonsurveys door de HAY GROUP.
Of de HAY GROUP ook individueel advies heeft verleend omtrent het bezoldigingspakket
147
Opvolgingsstudie corporate governance: focus op de wettelijke bepalingen, studie 42 van de FSMA,
December
2012,
pagina
23,
beschikbaar
op:
http://www.fsma.be/nl/Doormat/Publications/Studies%20and%20documents.aspx.
148
Dit wordt later besproken in het laatste hoofdstuk. Zie het onderzoek van R. BENDER, “Paying For Advice:
The Role of the Remuneration Consultant in U.K. Listed Companies”, Vanderbilt Law Review 2011, p. 371.
54
van het management, is niet duidelijk. Dit is een algemeen probleem, aangezien de
jaarverslagen (ongeacht het land van herkomst) alleen de uitkomst tonen en nooit het proces
zelf149.
3.4 Conclusie
79. Het is moeilijk om een eenduidig antwoord te geven op de eerste onderzoeksvraag, nl. of
het nut heeft gehad een remuneratiecomité wettelijk te verplichten voor beursgenoteerde
ondernemingen. Dit komt mede door de vagere oriëntatie bij de totstandkoming van de wet
door de wetgever. Het valt namelijk niet te ontkennen dat de wet die het remuneratiecomité
verplicht, tot stand is gekomen in de nasleep van de financiële crisis van 2008 en beïnvloed is
door de consternatie bij de publieke opinie omtrent de hoge (vertrek)vergoedingen van
managers die ondanks hun falen toch verkregen werden.
80. Indien het doel was de vergoedingen in kwestie te beperken, dan heeft de verplichte
installatie van een remuneratiecomité gefaald. Er bestaat in die richting namelijk onderzoek
van BAETEN dat bevestigt dat de installatie van een remuneratiecomité een positieve
associatie met hogere vergoedingen voor de CEO creëert150. Daarom wijst de auteur in
kwestie dan ook de Belgische verplichting af en adviseert een vrijwillige oplossing vanuit soft
law, zoals eerder bestond met de Corporate Governance Code151. Zelfs indien men zou
opwerpen dat de typisch Belgische situatie van een (of meerdere) controlerende
aandeelhouder(s) nooit het management zou toestaan om waarde te onttrekken aan de
vennootschap, bestaat er een risico dat dit toch gebeurt. Uit onderzoek blijkt namelijk dat,
door het fenomeen van ‘interlocking boards’ en het gebruik van compensation consultants,
verloningspraktijken overgenomen worden in andere ondernemingen, zonder dat deze
werkelijke meerwaarde bieden. Ze zijn louter ‘best practice’ CEO’s die zetelen in
remuneratiecomités zouden dus door het zetelen in remuneratiecomités van andere
149
S. GALLANI, “Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive Compensation
Contracts”,
Working
Paper
16-019,
Harvard
Business
School,
2015,
77
p.
(http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-019_df0d1386-2824-45a4-93bc-102cc79e1315.pdf).
150
X. BAETEN, Firm-Level Corporate Governance Characteristics and CEO Remuneration: A Cross-
National European Study, onuitg. doctoraatsproefschrift Department of Management, Innovation and
Entrepreneurship Ghent University, 2012, p. 234.
151
X. BAETEN, o.c., p. 234
55
ondernemingen kunnen beïnvloeden wat wordt beschouwd als ‘best practice’, wat hen kan
bevoordelen wanneer het remuneratiecomité in hun eigen onderneming over de verloning van
de CEO dient te beraadslagen152. In het hoofdstuk over de invloed van compensation
consultants op het loonvormingsproces in de Verenigde Staten gaan hier dieper op in153.
81. Wanneer men daarentegen de wettelijke doelstelling van aandeelhoudersbescherming als
maatstaf neemt, zoals die wordt benoemd in de parlementaire voorbereiding, luidt het
antwoord anders. Hetzelfde eerder genoemde onderzoek van BAETEN wijst dan uit dat
hoewel een remuneratiecomité vaker leidt tot hogere remuneratie voor de CEO, deze
remuneratie beter afgestemd is op de belangen van aandeelhouders 154. Zo wordt er meer
aandacht besteed aan pay for performance door middel van variabele verloning (aandelen,
aandelenopties etc. die gerelateerd is aan het behalen van targets), wat het op één lijn stellen
van de belangen van de CEO en de aandeelhouders positief beïnvloedt. In die zin kunnen we
dan concluderen dat de installatie van de wettelijke plicht een positief effect heeft gehad.
Echter, zoals blijkt uit de case study van AGFA-GEVAERT van de boekjaren na de wettelijke
plicht, staat de transparantie van de procedure van de samenstelling van het loon nog niet
helemaal op punt. In die zin is say-on-pay dan een mechanisme van druk op het
remuneratiecomité om meer tekst en uitleg te geven bij de manier van het bepalen van de
verloning. Deze druk kan ervoor zorgen dat het remuneratiecomité zich meer geneigd voelt
(wegens bv. een gebrek aan tijd of voldoende professionele kennis omtrent executive pay) om
haar beslissingen te verantwoorden door te wijzen op het advies dat het heeft vergaard via
externe professionals155. Zoals we later zullen zien hebben deze externe professionals (de
compensation consultants) daarentegen zelf incentives om hogere vergoedingen toe te kennen
aan de CEO en het management.
152
R. BENDER, “Paying For Advice: The Role of the Remuneration Consultant in U.K. Listed Companies”,
Vanderbilt Law Review 2011, Vol. 64, p. 393.
153
154
Zie hoofdstuk zeven, 7.5.
X. BAETEN, Firm-Level Corporate Governance Characteristics and CEO Remuneration: A Cross-National
European Study, onuitg. doctoraatsproefschrift Department of Management, Innovation and Entrepreneurship
Ghent University, 2012, p. 234.
155
L. M. FAIRFAX, “Government Governance and the Need to Reconcile Government Regulation with Board
Fiduciary Duties”, Minnesota Law Review 2011, Vol. 95, p. 1719-1720. en R. BENDER, “Paying For
Advice: The Role of the Remuneration Consultant in U.K. Listed Companies”, Vanderbilt Law Review 2011,
Vol. 64, p. 394.
56
82. Evenwel is transparantie ook niet zaligmakend. Er bestaat immers een risico dat indien
men de transparantievereisten opvoert (om bijvoorbeeld meer in detail de financiële en
persoonlijke targets uit te diepen in het remuneratieverslag), dat meer transparantie ertoe zou
leiden dat nog hogere lonen in de toekomst zullen worden uitgekeerd 156. Dit komt voort
vanuit het syndroom van ‘Keeping up with the Joneses’ of het ‘Lake Wobegon- effect’157, wat
wil zeggen dat men door extern te vergelijken de lonen systematisch in een opwaartse druk
duwt. Op die manier poogt men toch maar een beter loonpakket te hebben om de eigen CEO
te behouden en niet naar de concurrentie te zien vertrekken. Een oplossing hiertegen zou het
intern vergelijken zijn met de laag management onder het topmanagement, zodat de lonen van
de topmanagers niet vervreemden van het middenmanagement en ook niet zorgen voor een
extreme loonspanning tussen de laagste werknemer, het middenmanagement en de CEO,
zoals de Nederlandse auteur WINTER betoogt158.
HOOFDSTUK 4: HET BRITSE REMUNERATIECOMITÉ
4.1 Inleiding
83. In het Cadbury Report van 1992 werd voor het eerst in het Verenigd Koninkrijk een
remuneratiecomité aanbevolen als ‘good practice’159. Zoals weerspiegeld in aanbeveling 3.3
van het Report, werd op het vlak van remuneratie vooral de nadruk gelegd op de rol van nietuitvoerende bestuurders en de oprichting van een remuneratiecomité, met de leden daarvan
aangesteld door de Board of Directors. Het basisprincipe was dat geen enkele uitvoerende
bestuurder over zijn eigen bezoldiging zou moeten kunnen beslissen. In 1995 en 1997 werd er
156
G. FERRARINI, N. MOLONEY en M. C. UNGUREANU, Understanding Directors’ Pay in Europe: A
Comparative and Empirical Analysis, ECGI Law Working Paper 126/2009, Augustus 2009, beschikbaar op
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1418463.
157
Lake Wobegon is een fictief dorp uit een Amerikaans radioprogramma, waar elk kind meer dan het
gemiddelde intelligent is en “Keeping Up with The Joneses” is een Engelse zegswijze waarmee men doelt op het
vergelijken met de buren om de eigen sociale status te bepalen.
158
J. WINTER, “Corporate Governance Going Astray: Executive Compensation Built to Fail” in R.S.
THOMAS en J. HILL (eds.), Research Handbook on Executive Pay, 2012, Cheltenham, Edward Elgar, p. 199218.
159
Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance (Cadbury Report), Report of the Committee
on the Financial Aspects of Corporate Governance , Gee and Co, december 1992.
57
verder gebouwd op deze aanbevelingen door het Greenbury Committee160 en het Hample
Committee161.
84. Met name het Greenbury Report bevatte specifieke aanbevelingen met betrekking tot
executive pay en de rol, taak en samenstelling van het remuneratiecomité, waaruit dan een
code met aanbevelingen hieromtrent uit voortvloeide. Reeds interessant om hierbij op te
merken dat in aanbeveling 4.10162 volledige onafhankelijkheid van de leden van het
remuneratiecomité (naar Amerikaans voorbeeld) uitgesloten wordt. Naar de mening van de
opstellers van het Greenbury Report was het niet aanbevolen om leden die volledig
onafhankelijk waren van het Bestuur, het management en de onderneming in het comité te
laten zetelen. Dit zou ervoor zorgen dat ze niet met volledige kennis van zaken over de
bezoldiging van het management zouden kunnen beslissen. De onafhankelijkheid bestaat
vooral uit de afwezigheid van financiële voordelen voor de leden van het remuneratiecomité.
Eveneens wordt in 4.17 aanbevolen dat de leden kunnen worden bijgestaan door externe
adviseurs, zonder dat er wordt ingegaan op de benoeming of onafhankelijkheid van deze
adviseurs.
85. In 1997 werd vervolgens als resultaat van het Hample Committee voorgesteld om de
aanbevelingen van het Cadbury Report en het Greenbury Report te bundelen in een Combined
Code. Na nog enkele Reports (waaronder the Higgs Review163) werd deze Code vervolgens
aangepast in 2010 na de impact van de financiële crisis, waarin de aanbevelingen van the
Walker Review werden verwerkt. In 2014 tenslotte werd door de Financial Reporting Council
deze vervangen door de UK Corporate Governance Code, die zowel van toepassing is op
beursgenoteerde bedrijven als financiële instellingen.
160
Greenbury committee, ‘Directors remuneration: Report of a Study Group by Sir Richard Greenbury’, Gee
and Co, 17 juli 1995, beschikbaar op: http://www.ecgi.org/codes/documents/greenbury.pdf.
161
Committee on Corporate Governance (Hample Committee): Final Report, Gee and Co, januari 1997,
beschikbaar op ECGI: http://www.ecgi.org/codes/documents/hampel_index.htm.
162
Aanbeveling
4.10
van
het
Greenbury
Report,
beschikbaar
op
ECGI:
http://www.ecgi.org/codes/documents/greenbury_less_recommendations.pdf.
163
D. HIGGS, “Review of the Role and Effectiveness of Non-Executive Directors.” Department of Trade and
Industry (DTI), januari 2003, beschikbaar op: http://www.ecgi.org/codes/documents/higgsreport.pdf.
58
86. In dit deel bespreken we het toepassingsgebied, samenstelling en de taak van het
remuneratiecomité in het Verenigd Koninkrijk, waarbij we speciale aandacht hebben voor de
verschillen die hierbij bestaan ten opzichte van het Belgische remuneratiecomité. Ook letten
we op de rol en onafhankelijkheid van compensation consultants zoals die door de Britse
regelgever in de Corporate Governance Code wordt weergegeven.
4.2 Toepassingsgebied en toepasselijke regelgeving
87. Bij de vergelijking van de twee rechtsstelsels bekijken we enkel de verplichtingen die
gelden voor de genoteerde ondernemingen, zoals ook art. 526quater W. Venn. de instelling
van het remuneratiecomité enkel verplicht voor beursgenoteerde ondernemingen van een
bepaalde grootte in België. We focussen niet specifiek op de regels uit de financiële sector,
maar verwijzen waar nodig naar de desbetreffende regels en onderzoek naar executive pay uit
de sector indien oplossingen daaruit kunnen worden afgeleid164.
88. De regels die van toepassing zijn op (de leden van) het remuneratiecomité in het
Verenigd Koninkrijk zijn een mix van common law, statutory law, regulering (van bv. de
London Stock Exchange165) en soft law (de UK Corporate Governance Code)166. Op het vlak
van common law speelt vooral het concept van de ‘fiduciary duty’ van de bestuurder en dan
meer specifiek de plicht om ‘conflicts of interest’ of belangenconflicten te vermijden en te
handelen in goed geweten en vertrouwen167. Dit heeft ook een impact op contract law: indien
in de Corporate Governance Code bv. een claw-back mechanisme als good practice wordt
aanbevolen, kan bij de rechterlijke beoordeling van een remuneratiecontract het als een
schending van deze fiduciary duty worden aanzien indien dit niet werd opgenomen in het
service contract168. Verder gaan we niet in op de invloed van common law, aangezien dit ons
164
Bv. de Basel II en III akkoorden en op Europees niveau de CRD-richtlijnen.
165
Bv de Guide to Listing die gewag maakt van het voldoen aan de UK Corporate Governance Code als
genoteerde onderneming en daarbij dan ook de plicht tot oprichten van het remuneration committee, p. 22,
beschikbaar
op
http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/main-
market/documents/brochures/gudetolisting.pdf.
166
J. LEE, “Regulatory Regimes and Norms for Directors' Remuneration: EU, UK and Belgian Law
Compared”, European Business Organization Law Review 2012, Vol. 13, Issue 04, December 2012, p. 599-637.
167
Zie bv. Halt Garage (1964) Ltd, Re [1982] 3 All E.R. 1016.
168
J. LEE, “Regulatory Regimes and Norms for Directors' Remuneration: EU, UK and Belgian Law
Compared”, European Business Organization Law Review 2012, Vol. 13, Issue 04, p. 619.
59
te ver zou leiden naar algemene verplichtingen van bestuurders en de meest interessante
verschillen tussen de Belgische en Britse regeling omtrent het remuneratiecomité terug te
vinden zijn in statutory law en belangrijker, de Britse Corporate Governance Code van 2014.
Daarbij komt nog dat, net zoals in België, geen rechtspraak beschikbaar is met betrekking tot
(specifiek) het remuneratiecomité.
89. Zowel de Companies Act 2006169 als de UK Corporate Governance Code 2014170 zijn
van belang voor het Britse remuneratiecomité. De Companies Act verplicht, in tegenstelling
tot het Belgische Wetboek Vennootschappen, geen instelling van een remuneratiecomité in de
genoteerde vennootschappen. De Act bevat wel verscheidene verplichtingen op het vlak van
remuneratie van executives:
i. Chapter 4, Section 412 geeft aan dat het weergeven van remuneratie en voordelen
toegekend aan de bestuurders in de jaarverslagen kan worden verplicht door de
Secretary of State (met betrekking tot voordelen behaald uit de uitoefening van
aandelenopties, voordelen uit LTI’s, ontslagvergoedingen en dergelijke meer) ;
ii. Chapter 6, Section 420 en 422: beursgenoteerde ondernemingen worden verplicht om
voor elk boekjaar een remuneratierapport te publiceren. Er wordt geen gewag gemaakt
van de oprichting van een remuneratiecomité, maar in de Corporate Governance Code
en andere regulations wordt hier wel naar verwezen als good practice. De
eindverantwoordelijkheid voor het remuneratierapport ligt bij de voltallige raad van
bestuur en wanneer een fout wordt gemaakt, begaat de bestuurder die lid was van de
raad van bestuur en in alle redelijkheid geacht werd om deze fout te kunnen
verhinderen een overtreding;
iii. Chapter 6, Section 421: de inhoud van het remuneratierapport kan door de Secretary of
State worden bepaald. Deze inhoud werd vastgelegd in The Large and Medium-sized
Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2013171, waarover verder
meer.
iv. Chapter 9, Section 439(A) - 440 gunt tenslotte de aandeelhouders van genoteerde
ondernemingen een recht tot stemmen over het remuneratierapport. De meest in het
169
Beschikbaar op: http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2006/46/pdfs/ukpga_20060046_en.pdf.
170
Beschikbaar
op:
https://www.frc.org.uk/Our-Work/Publications/Corporate-Governance/UK-Corporate-
Governance-Code-2014.pdf.
171
Beschikbaar op: http://www.legislation.gov.uk/uksi/2008/410/pdfs/uksi_20080410_en.pdf, aangepast in
2013.
60
oog springende vernieuwing uit 2013 die een weerslag heeft op de werking van het
remuneratiecomité is het voorzien van een bindende stem van de aandeelhouders van
beursgenoteerde ondernemingen met betrekking tot de remuneratie van het
management172 in bepaalde gevallen (een bindende stem met betrekking tot de
remuneratie van de bestuurders van dat jaar en een adviserende stem met betrekking
tot het gevoerde beleid).
90. De Corporate Governance Code van 2014 is de meest recente stap in de verdere
ontwikkeling van corporate governance in het Verenigd Koninkrijk. Voor de toepassing van
de Code wordt sinds 2010 een onderscheid gemaakt tussen ‘premium listing’ en ‘standard
listing’173. De Code is van toepassing op de vennootschappen die een premium listing
gekozen hebben en dan ook in de FTSE-100 kunnen worden opgenomen. De
vennootschappen die een standard listing gekozen hebben dienen aan te geven in hun
corporate governance statement welke Code zij verkiezen te volgen.
91. Bij de hertekening van de Combined Code naar de nieuwe Code is het interessant op te
merken dat in de inleidende beschouwingen van de code wordt aangegeven dat men
problemen als ‘group think’174 probeert te verhinderen door een grotere diversiteit in de raden
van bestuur te promoten, wat een impact kan hebben op de samenstelling van het
remuneratiecomité175. Eveneens wordt op het vlak van remuneratie aangegeven dat de
hernieuwde Code meer aandacht besteed aan de verloning op lange termijn van executives en
dat de raad van bestuur het beleid hieromtrent meer dient uit te leggen aan de
aandeelhouders176. De facto ligt daar dan een (pro-)actievere rol weggelegd voor het
remuneratiecomité, dat meer aan bod zal komen bij het verdedigen van het remuneratiebeleid
van de onderneming en de bezoldiging van bestuurders en executives van het betreffende jaar.
172
Section 439A van de Companies Act 2006, ingevoerd door Section 79 van de Enterprise and Regulatory
Reform Act 2013, beschikbaar op: : http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2013/24/section/79/enacted.
173
P. DAVIES, “Corporate Boards in the United Kingdom” in P. DAVIES, K. J. HOPT, R. NOWAK en G.
VAN SOLINGE (eds.), Corporate boards in law and practice, Oxford University Press, 2013, p.721.
174
Zie hoofdstuk 6 over de onafhankelijkheid van leden van het remuneratiecomité van deze thesis.
175
Uit een survey van 2012 blijkt dat remuneratiecomités een sociale mix missen, wat slechtere beslissingen
kan opleveren door ‘group think’, zie: X., “The New Closed Shop: Who’s Deciding on Pay? The make up of
remuneration
committees”,
High
Pay
Centre,
http://highpaycentre.org/files/hpc_dp_remco.pdf.
176
UK Corporate Governance Code 2014, p.2, punt 3.
61
2
april
2012,
beschikbaar
op:
De Code bestaat uit vijf bindende hoofdprincipes177, waarvan het tweede principe omtrent
effectiviteit van het bestuur en vierde principe omtrent remuneratie178 van belang zijn voor het
remuneratiecomité. Hier wordt vooral aandacht besteed aan het lange termijnperspectief van
de bezoldiging, de transparantie omtrent de totstandkoming ervan en het voorkomen van
belangenconflicten. Dit principe wordt verder uitgediept door ondersteunende principes
waaraan de ondernemingen dienen te voldoen of uit te leggen waarom ze verkiezen deze
principes niet te volgen. Bij de taak van het remuneratiecomité wordt hier verder op ingegaan.
4.3 Samenstelling Remuneratiecomité
4.3.1 Aantal en onafhankelijkheid leden
92. Volgens de Code van 2014 dient door de raad van bestuur een remuneratiecomité
ingesteld te worden met minimum drie (of twee, ingeval van een kleinere onderneming179)
onafhankelijke bestuurders. Een eerste verschil in samenstelling tegenover het Belgische
remuneratiecomité is dus dat een Belgisch comité louter een meerderheid van onafhankelijke
bestuurders dient te hebben, terwijl het Britse comité volledig onafhankelijk dient te zijn. De
onafhankelijkheid van de niet-uitvoerend bestuurder dient door de raad van bestuur in het
jaarverslag te worden beargumenteerd en bestaat interessant genoeg, niet louter uit negatieve
criteria180: de onafhankelijke bestuurder dient onafhankelijk te zijn in ‘character and
judgment’. Dit positieve criterium is een verbetering, aangezien er ook rekening dient te
gehouden worden met sociale factoren in plaats van louter de gebruikelijke financieel-
177
Verplicht door Listing Rule 9.8.6, zie E. WYMEERSCH, “Corporate Governance Codes and their
effectiveness” in M. BELCREDI en G. FERRARINI (eds.) , Boards and shareholders in European listed
companies facts, context and post – crisis reforms, Cambridge University Press, 2013, Cambridge, p.111 en P.
DAVIES, “Corporate Boards in the United Kingdom” in P. DAVIES, K. J. HOPT, R. NOWAK en G. VAN
SOLINGE (eds.), Corporate boards in law and practice, Oxford University Press, 2013, p.717-718.
178
Principles B en D van de UK Corporate Governance Code 2014, p.6.
179
Hoger in de Code wordt dit gedefinieerd als “A smaller company is one that is below the FTSE 350
throughout the year immediately prior to the reporting year”. De Code maakt dus geen onderscheid tussen grote
en kleine vennootschappen zoals in de Belgische wetgeving op basis van omzet, personeelsbestand en
balanstotaal.
180
Voor een bespreking hiervan: zie hoofdstuk 7 over de onafhankelijkheid van de leden van het
remuneratiecomité in deze thesis.
62
economische factoren. De raad van bestuur dient uiteraard ook te onderzoeken of de
bestuurder in kwestie geen van de volgende negatieve criteria vervult181:
[…] If the director:
i. has been an employee of the company or group within the last five years;
ii. has, or has had within the last three years, a material business relationship with
the company either directly, or as a partner, shareholder, director or senior employee
of a body that has such a relationship with the company;
iii. has received or receives additional remuneration from the company apart from a
director’s fee, participates in the company’s share option or a performance related
pay scheme, or is a member of the company’s pension scheme;
iv. has close family ties with any of the company’s advisers, directors or senior employees;
v. holds cross-directorships or has significant links with other directors through
involvement in other companies or bodies;
vi. represents a significant shareholder;
vii. or has served on the board for more than nine years from the date of their first election.
93. Interessant om op te merken bij deze benadering van het probleem van
onafhankelijkheid van de leden van het remuneratiecomité, is de grotere vrijheid van het
bestuur om een individuele inschatting te maken per lid. Het principe onderschrijft namelijk
de kerngedachte van de Code: comply or explain. Een lid van het remuneratiecomité kan
namelijk, mits de raad van bestuur een passende uitleg voorziet, één van de criteria vervullen
en toch nog als onafhankelijk worden beschouwd182. Dit is een minder rigide aanpak van
onafhankelijkheid dan in het Belgische of Amerikaanse systeem, waar in beide stelsels aan de
negatieve definitie van onafhankelijkheid niet te tornen valt. Evenwel dient daarbij te worden
opgemerkt dat in het Belgische systeem deze flexibiliteit in zekere zin ook bestaat, vanwege
de vereiste van een meerderheid van onafhankelijke bestuurders in plaats van een volledig
onafhankelijk comité. Of een raad van bestuur ondanks de vervulling van (één van) de criteria
toch een lid als ‘onafhankelijk’ kan bestempelen lijkt ons moeilijk naar de aandeelhouders
181
182
Supporting principle B.1.1 van de UK Corporate Governance Code 2014, p. 10-11.
Gelet op de zinsnede “The board should state its reasons if it determines that a director is independent
notwithstanding the existence of relationships or circumstances which may appear relevant to its determination
[…]”
63
toe, maar mits een goede verantwoording mogelijk (bv. een groter dan normale kennis van de
onderneming én van verloning van executives).
94. Er bestaat, in tegenstelling tot in de Belgische wet (en parlementaire voorbereiding),
geen plicht tot speciale kennis aangaande verloning van executives voor de leden in het Britse
remuneratiecomité. Men kan daarentegen wel een plicht tot voortdurend bijscholen van het
comité lezen in aanbeveling B.4: de voorzitter van de raad van bestuur is verplicht erop toe te
zien dat de bestuurders hun vaardigheden en kennis op peil blijven houden om ten volle hun
rol in het bestuur en de comités in de schoot van de raad van bestuur te kunnen blijven
vervullen, waartoe de onderneming de middelen dient te voorzien.
4.3.2 De voorzitter van de raad van bestuur
95. De voorzitter van de raad van bestuur kan deel uitmaken van het remuneratiecomité183,
maar kan niet zetelen als voorzitter van het comité. Hij kan er ook enkel deel van uitmaken als
hij op het moment van aanstelling als voorzitter als onafhankelijk werd bevonden (naar de
bovenvermelde criteria). Dit is verschillend van de Belgische regeling: het Belgische
remuneratiecomité wordt geacht te worden voorgezeten door de voorzitter van de raad van
bestuur, tenzij deze eveneens de CEO van de vennootschap zou zijn. Enkel een nietuitvoerende bestuurder kan tevens voorzitter van het remuneratiecomité zijn. Eveneens
verschillend van het Belgische comité is de aanpak met betrekking tot de invloed van
executives op de loonzetting. Zo dient, wanneer het Belgisch remuneratiecomité vergadert
met betrekking tot de lonen van executives, de CEO (of: ‘hoofdvertegenwoordiger van de
uitvoerende bestuurders’) aanwezig te zijn op de vergaderingen van het remuneratiecomité 184.
Bij de Britse tegenhanger is dit onmogelijk, wegens de vereiste volledige onafhankelijkheid
van het comité en de achterliggende vrees voor ‘managerial power’. Het is wel mogelijk voor
het comité om eventueel advies of voorstellen van executives te ontvangen, zolang het daarbij
de eventuele belangenconflicten niet uit het oog verliest185.
183
Sub principle D.2. van de UK Corporate Governance Code.
184
Art. 526quater, §7 W. Venn.
185
Supporting principle bij D.2: Procedure [of Remuneration] in de UK Corporate Governance Code 2014.
64
4.3.3 De senior independent director
96. Eveneens verschillend van de Belgische wetgeving voorziet de Britse Code in de
aanduiding van een ‘senior independent director’ als aanspreekpunt voor de CEO en de
voorzitter van de raad van bestuur186, wat in het Belgische systeem dan weer eerder verdeeld
is over de verschillende voorzitters van het nominatie-, audit- en remuneratiecomité.
4.4 Taken van het remuneratiecomité:
97. Net als het Belgisch remuneratiecomité heeft de Britse tegenhanger verscheidene taken,
waarvan de eerste het voorbereiden en opstellen van het remuneratierapport is. Dit komt
grotendeels overeen met de positie van het remuneratiecomité in België. Wat wel verschilt is
de toelichtingsfunctie van het remuneratiecomité tegenover de algemene vergadering, door de
bindende say-on-pay stem die aandeelhouders verkregen hebben in het Britse stelsel. Te
verwachten is dat door de impact die een dergelijke stem kan hebben, de proactieve rol van
het remuneratiecomité zal toenemen om een negatieve stem te voorkomen, door meer de
aandeelhouders te betrekken bij de beslissing met betrekking tot de remuneratie van
bestuurders187.
4.4.1 Het remuneratierapport
a) Opstellen remuneratierapport
98. Het jaarlijks opstellen van een remuneratierapport werd verplicht door de Companies
Act 2006188. De Act stipuleert dat dit de verantwoordelijkheid is van alle bestuurders, net
zoals onder de Belgische Wet Deugdelijk Bestuur van toepassing is. Het remuneratiecomité
bereidt dit voor, maar de eindverantwoordelijkheid ligt dus bij de voltallige raad van bestuur.
99. Bij het opstellen van het remuneratierapport dient het remuneratiecomité er op te letten
dat de remuneratieschema’s die ze opstellen het lange-termijnsucces van de onderneming
186
Section A.4.1. van de UK Corporate Governance Code 2014.
187
Zie R. THOMAS en C. VAN DER ELST, “Say on Pay around the World”, Law & Economics Working
Paper
Number
14-10,
Washington
Law
Review
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2401761.
188
Section 420 (1) van de UK Companies Act 2006.
65
2014,
p.730-731,
beschikbaar
op
SSRN:
bevorderen. Uiterst interessant om op te merken is dat het ondersteunend principe bij dit
hoofdprincipe van remuneratie het eerder besproken fenomeen van ‘ratcheting’ erkent 189 en
remuneratiecomités hierop wijst bij het vergelijken met andere ondernemingen. De vraag is
evenwel of dit niet eerder contradictorisch is, aangezien een vergelijking met andere
ondernemingen vaak, tot niet altijd, een opwaartse beweging betekent in de bezoldiging van
executives. Het doel van deze zorgvuldig samengestelde contracten is juist om ‘executive
talent’ aan te trekken en te behouden, wat dan leidt tot de praktijk van het belonen boven het
gemiddelde om de eigen, zogezegd bovengemiddelde, executive niet te zien vertrekken naar
de concurrentie.
b) Inhoud Remuneratierapport
100. De inhoud van het remuneratierapport wordt extensief voorgeschreven door The Large
and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2013190.
Opvallend bij deze regulering is de veel grotere zin voor detail dan bij de Belgische
regulering. In tegenstelling tot de Belgische regulering, waar louter de (problematische)
uitwerking van het vesten het meest gedetailleerd geregeld191 is, schrijven de Regulations van
2013 veel gedetailleerder voor wat vermeld dient te worden. Een gevolg hiervan is dat het
remuneration report van een Britse genoteerde onderneming veel genuanceerder en
uitgebreider is dan dat van een Belgische genoteerde onderneming en ook meer gelijken op
elkaar dan bij Belgische remuneratieverslagen het geval is.
101.
De volledige bespreking van het verschil tussen remuneratierapporten valt buiten het
bestek van deze thesis, maar we doorlopen voor de volledigheid en een betere uitdieping van
de verschillen de belangrijkste thema’s van Schema 8, dat toegevoegd werd in 2013 met de
volgende punten192:
i. Het rapport dient volgens deel twee van het Schema allereerst een samenvatting te
bevatten van de hand van de voorzitter van het remuneratiecomité;
189
Section D, Principle D.1 van the UK Corporate Governance Code 2014.
190
Specifiek: schedule 8 Quoted Companies: Directors’ Remuneration Report.
191
Art. 520ter W. Venn. en de bespreking daarvan door E. Janssens, “Remuneratiecomité verplicht voor
genoteerde vennootschappen”, TRV 2011, p. 28-31.
192
Scheme 8, The Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2013.
66
ii. Vervolgens dient het volgens deel drie van het Schema de volgende elementen te
bevatten:
a. een tabel waarin voor elke individuele bestuurder de totale ontvangen vergoeding
wordt aangegeven voor dat boekjaar;
b. betalingen aan eerdere bestuurders en betalingen van ontslagvergoedingen;
c. een grafiek die de totale return voor aandeelhouders uitdrukt;
d. de in percent uitgedrukte verandering van het loon van de CEO;
e. het relatief belang van het uitgegeven bedrag aan remuneratie;
f. hoe de bestuurders het remuneratiebeleid in de volgende jaren zullen verder zetten;
g. het standpunt van de bestuurders met betrekking tot de remuneratie;
h. het resultaat van de stem van de aandeelhouders met betrekking tot remuneratie;
iii. De uiteenzetting van het toekomstig remuneratiebeleid van de onderneming dient te
voldoen aan bepaalde vereisten, opgesomd in deel vier van het Schema;
iv. Het voorlaatste deel van het Schema geeft aan welk deel van het remuneratierapport
door het auditcomité dient gecontroleerd te worden;
v. Deel zes geeft aan welke verplichtingen dienen gerespecteerd te worden bij een
verandering van het remuneratiebeleid van de onderneming.
102.
De bovenstaande lijst van verplichtingen geeft aan hoezeer gedetailleerd de regulering
omtrent remuneratie in het Verenigd Koninkrijk geregeld is, wat een sterk contrast oplevert
met de Belgische regulering. Wanneer men de regulering nog verder in detail zou
beschouwen, ziet men dat de wetgever tot in het kleinste detail gaat omtrent wat dient te
worden aangegeven, tot de vorm van de tabellen van bv. totale verloning toe193. Het resultaat
van een dergelijke standaardisering is dat de onderlinge vergelijkbaarheid van de
remuneratierapporten in het Verenigd Koninkrijk veel groter is dan in België, waar elke
onderneming buiten de wettelijke verplichte gegevens zelf bepaalt hoe het remuneratierapport
eruit ziet. De Belgische Corporate Governance Code geeft ook aan uit welke bestanddelen het
remuneratieverslag dient te bestaan, maar niet in dergelijke mate van detail. Niet alleen voor
de onderlinge vergelijkbaarheid voor investeerders en stakeholders te vergroten, maar ook
voor academisch onderzoek naar bv. de samenstelling van remuneratiepakketten zou een
dergelijke standaardisering een mogelijke verbetering in een Belgische context zijn.
193
Zie Schedule 8, Part 3, §5 van de The Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and
Reports) Regulations 2013.
67
c) Bevoegdheid voor de verloning van het gehele senior management
103.
Een ander verschil met het Belgisch remuneratiecomité is dat de Code aanbeveelt dat
de Britse tegenhanger niet enkel de bevoegdheid gedelegeerd krijgt van de raad van bestuur
om het beleid omtrent de verloning van executives uiteen te zetten, maar ook breder dat van
het ‘senior management’194, wat verder gedefinieerd wordt als die laag juist onder de raad van
bestuur. Een dergelijke delegatie van bevoegdheid wordt niet aangegeven in art. 526quater W.
Venn., maar mocht een Belgische onderneming een dergelijke praktijk willen adopteren is dat
mogelijk aangezien het artikel enkel de minimaal verplichte taken van het remuneratiecomité
aanhaalt (‘onder meer’).
d)Aandacht voor compensation consultants
104.
Bij het onderzoek naar de verschillen tussen het Britse en Belgische remuneratiecomité
viel ons niet enkel de verschillen op qua integratie van psychologische factoren die invloed
kunnen hebben op het besluitvormingsproces van het comité, maar ook de aandacht die wordt
besteed in de Code, Companies Act en Accounting Regulations aangaande hun
onafhankelijkheid en de invloed van compensation consultants. Net zoals in het Amerikaanse
stelsel, Nederland en andere rechtsstelsels wordt aandacht besteed aan het voorkomen van
belangenconflicten die eventueel kunnen voorkomen bij gebruik van hun diensten. In de
Belgische Code of wetgeving wordt geen gewag gemaakt van dergelijke compensation
consultants, buiten dat in aanbeveling 5.6 van de Code en de parlementaire voorbereiding
omschreven wordt dat het comité zich mag beroepen op extern advies 195. Hier wordt verder
op ingegaan bij de bespreking van de rol van compensation consultants in het hoofdstuk over
de onafhankelijke besluitvorming van de leden van het remuneratiecomité.
194
D.2.2. van de UK Corporate Governance Code.
195
Memorie Wet Deugdelijk Bestuur, p. 16 en E. JANSSENS, “Remuneratiecomité verplicht voor genoteerde
vennootschappen”, TRV 2011, p.8.
68
4.5 De rol van het remuneratiecomité
105.
Wanneer men kijkt naar hoe gedetailleerd de vereisten voor de samenstelling van het
remuneratierapport in het Verenigd Koninkrijk zijn, kan men niet anders dan concluderen dat
de rol die toebedeeld is aan het remuneratiecomité veel groter is dan aan de Belgische variant.
106.
Ten eerste zorgt de gedetailleerde weergave van hoe het loon van executives is
opgebouwd ervoor dat elke factor werkelijke dient te worden verantwoord. Het feit dat de
structuur van het directors’ remuneration report wettelijk vastligt, zorgt ervoor dat de
onderlinge vergelijkbaarheid voor aandeelhouders en investeerders groter is, maar ook dat het
remuneratiecomité sterker op de voorgrond dient te treden bij de uitleg en een essentiëlere rol
bij het voorlichten van de aandeelhouders speelt. Tegelijkertijd zorgt deze plicht tot
nauwkeurige weergave er wel voor dat het remuneratiecomité kwetsbaarder staat tegenover
politieke druk of de publieke opinie196, omdat bv. het meest optimale contract voor de
belangen van de aandeelhouders ook tevens het contract zou kunnen zijn dat de hoogste
verloning
voor
de
executives
of
de
CEO
betekent.
Tegenover
het
Belgische
remuneratiecomité, waar de omschrijving van de bekendmaking vager gedefinieerd is, ligt de
keuze voor de mate van detail bij het comité en de raad van bestuur. De wet geeft weliswaar
aan welke onderdelen er dienen te worden vermeld in het remuneratieverslag en een
verklaring over het remuneratiebeleid197 (de bestanddelen van het beleid, zoals principes,
belang van de componenten en dergelijke meer), maar is in vergelijking met het Britse
remuneratierapport vaak vaag en niet sterk onderbouwd.
107.
Ten
tweede
speelt
de
recent
ingevoerde
bindende
stem198
van
de
aandeelhoudersvergadering over het remuneratiebeleid van de onderneming eveneens mee.
Het risico om negatieve beeldvorming rond de onderneming te krijgen is al groot bij een
louter adviserende, niet-bindende stem (zie het eerder besproken Belgische voorbeeld van
AGFA-GEVAERT), maar wanneer een bindende stem aan de aandeelhouders wordt
toegekend geldt dat des te meer. Om gezichtsverlies te vermijden én een door de
196
G. FERRARINI en C. UNGUREANU, “Executive Pay. A Comparative Overview.” Law Working Paper N°
268/2014, ECGI Working Paper series, p.21, beschikbaar op: http://ssrn.com/abstract=2509968.
197
Art. 96 W. Venn.
198
Zie R. THOMAS en C. VAN DER ELST, “Say on Pay around the World”, Law & Economics Working
Paper
Number
14-10,
Washington
Law
Review
2014,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2401761.
69
p.
664-667,
beschikbaar
op
SSRN:
aandeelhouders breed gedragen remuneratiebeleid te kunnen ontwikkelen, dient men de
aandeelhouders en institutionele investeerders doorlopend doorheen het jaar te betrekken in
een dialoog omtrent de bezoldigingspraktijken van de onderneming199. Het remuneratiecomité
wordt met andere woorden ‘gedwongen’ om meer proactief te zoeken naar en rekening te
houden met de verlangens van de aandeelhouders qua bezoldigingspraktijken. Dit blijkt ook
uit
jaarverslagen
van
grote
Britse
beursgenoteerde
ondernemingen200,
waar
het
remuneratierapport zoals gezegd veel uitgebreider is dan de Belgische tegenhanger en er ook
aangegeven wordt dat er overleg werd gepleegd met de belangrijkste aandeelhouders om tot
dit bepaalde beleid te komen.
108.
Tenslotte is de vertrouwdheid van aandeelhouders en investeerders met het
remuneratiecomité groter in het Verenigd Koninkrijk dan in België. De eerste Belgische
aanbeveling tot installatie van een remuneratiecomité als best practice kwam maar voor het
eerst voor in de Corporate Goverance Code 2004201, waar reeds in het begin van de jaren ’90
door het Cadbury Committee die aanbeveling werd aangenomen. Uit onderzoek202 blijkt dat
voor de invoering van de wettelijke plicht tot installatie van het comité, afhankelijk van de
aandeelhoudersstructuur, niet alle beursgenoteerde ondernemingen een remuneratiecomité
hadden. Dit is ook logisch in een stelsel waar een dominante blokhouder het loon van het
management zelf al sterker monitort203.
199
Wat ook blijkt uit Amerikaans onderzoek: R. THOMAS, A. R. PALMITER en J. F. COTTER, “Frank-
Dodd’s Say on Pay: Will It Lead to a Greater Role for Shareholders in Corporate Governance?”, Cornell Law
Review 2012, vol. 97, p. 1213 en 1232.
200
Bv. het jaarverslag van TESCO Plc, of ASTRAZENECA en anderen (2014), waaruit blijkt dat men de
toplonen veel gedetailleerder omschrijft en verantwoordt.
201
Bijlage
E,
aanbeveling 5.4./1.
van de
Corporate Governance
Code
2004, beschikbaar
op:
http://www.ecgi.org/codes/documents/bel_code_dec2004_nl.pdf.
202
X. BAETEN, “Firm-Level Corporate Governance Characteristics and CEO Remuneration: A Cross-National
European Study”, 2012, Ghent University, Department of Management, Innovation and Entrepreneurship,
Ghent, Belgium., p.200 (onuitgegeven doctoraal proefschrift).
203
G. FERRARINI en M. FILIPPELLI, “Independent directors and controlling shareholders around the world”,
ECGI Working Paper Series in Law, Working Paper n° 258/2014, mei 2014, p. 2-39.
70
4.6 Conclusie
109.
Het Britse remuneratiecomité heeft een veel sterker ontwikkelde rol dan de Belgische
variant. Dit is te wijten aan een sterker ontwikkelde rol van corporate governance in het
algemeen, maar ook aan het feit dat de wetgever / soft law een veel omvattender kader
voorziet waaraan ondernemingen dienen te voldoen. Het meest opvallende verschil met
betrekking tot de onafhankelijkheid van de leden (de aandacht voor compensation
consultants), wordt verder besproken in het laatste hoofdstuk. Wat we vooral onthouden uit
het verschil tussen de comités is dat in de code meer aandacht wordt besteed aan
voortschrijdend inzicht dat ook psychologische factoren meespelen in de besluitvorming rond
bezoldiging van de leden van het comité (bv. de vermelding van group think in de inleidende
beschouwingen van de Code). Eveneens wijzen we op het verbod op een participatie in de
onderneming voor de leden van het remuneratiecomité (en bij uitbreiding alle onafhankelijke
bestuurders), wat in België wel mogelijk is (tot 10% van de aandelen204). We gaan dieper in
op de regulering van compensation consultants in het laatste hoofdstuk.
110.
We zullen in Deel IV pleiten voor het overnemen van enkele van de Britse regels uit
de UK Corporate Governance Code, met name het schrappen van de regel van 10%
participatie, het verplichten tot het schrijven van een executive summary door de voorzitter
van het comité aan het begin van het remuneratieverslag, het toevoegen van enkele van de
psychologische inzichten in group think en het reguleren van de onafhankelijkheid van de
compensation consultants en de benoeming van die laatsten, bij voorkeur via een update van
de Corporate Governance Code.
204
Art. 526ter, 5° W. Venn.
71
HOOFDSTUK 5: HET AMERIKAANS REMUNERATIECOMITÉ205
5.1 Inleiding
111.
De eerste federale regels werden uitgevaardigd door de SEC in 1992, die genoteerde
vennootschappen verplichtten om aan te geven of ze een remuneratiecomité hadden. Toen
was het nog vaak normaal dat leden van het management in het comité zaten . Later werd
door de NYSE als voorwaarde in haar listing rules toegevoegd dat de leden van het
remuneratiecomité allen onafhankelijk dienen te zijn, wat dan in 2010 door de Dodd-Frank
Act gecodificeerd werd. In die Dodd-Frank Act werd echter ook de onafhankelijkheid van de
zgn. compensation consultants gecodificeerd, wat de NYSE en NASDAQ daarvoor al in hun
listing rules hadden opgenomen. De impact van compensation consultants op de loonvorming
van executives en de werking van het remuneratiecomité bespreken we in het laatste
hoofdstuk. Net als in de bespreking van het Belgisch en Brits remuneratiecomité bespreken
we achtereenvolgens het toepassingsgebied, samenstelling, taken en rol van het
remuneratiecomité.
5.2 Toepassingsgebied
112.
Waar vennootschapsrecht in België een bevoegdheid van de nationale wetgever is en
ook Company Law door Westminster geregeld wordt in het Verenigd Koninkrijk (met de
invloed van de Corporate Governance Codes van het Corporate Governance Committee in
België en van de FRC in de UK), is de bevoegdheid tot regulering van het vennootschapsrecht
daarentegen een bevoegdheid van elke staat afzonderlijk in de Verenigde Staten. De
regulering van de verhandeling van effecten was traditioneel een federale aangelegenheid206.
Tegenwoordig bestaat er consensus dat het Amerikaans Parlement via de Commerce Clause
van de Amerikaanse grondwet ook zich het vennootschapsrecht zou kunnen toe-eigenen, wat
205
De Amerikaanse term voor het remuneratiecomité is ‘compensation committee’, deze termen zijn onderling
inwisselbaar.
206
J. FISCH, “Leave It To Delaware: Why Congress Should Stay Out Of Corporate Governance”, Delaware
Journal of Corporation Law 2012-2013, vol. 37, p. 733, verwijzend naar S. M. BAINBRIDGE, “The Creeping
Federalization of Corporate Law”, Regulation 2013, vol. 26, , N°1, p. 32-39, alsook naar W. BRATTON en J.
A. MCCAHERY, “The Equilibrium Content of Corporate Federalism”, Wake Forest Law Review 2006, vol. 41,
p. 619-624.
72
het tot nader order niet heeft gedaan wegens het succes van het Delaware-systeem. Meer dan
de helft van de vennootschappen207 is immers geïncorporeerd volgens het vennootschapsrecht
van Delaware, wegens de flexibiliteit en lagere kosten (bv vennootschapsbelasting). Men zou
dan ook verwachten dat corporate governance (en dus specifiek, de instelling van een
remuneratiecomité) voornamelijk door het rechtsstelsel van Delaware geregeld of beïnvloed
zou worden. Buiten de versterking van de positie van de onafhankelijke bestuurder in het
meest dominante vennootschapsrecht via common law heeft Delaware echter minder
gewogen op de ontwikkeling van executive pay, betoogt CHEFFINS208. Corporate
governance wordt in de Verenigde Staten geregeld door verschillende instanties: zowel state
law, als federal law en organen als de SEC en de effectenbeurzen (NYSE, NASDAQ, et al.)
vaardigen regels uit waaraan beursgenoteerde ondernemingen dienen te voldoen209.
Aangezien beursgenoteerde ondernemingen210 het voorwerp vormen van de Wet Deugdelijk
Bestuur, ligt de focus van het onderzoek dan ook op de regulering uitgevaardigd op het
federale niveau (Dodd-Frank), van de SEC en de Listing Rules van NYSE en NASDAQ.
5.3 Toepasselijke regelgeving
113.
De Dodd-Frank Act bepaalt dat de SEC (de Amerikaanse beurstoezichthouder) regels
dient uit te vaardigen211, die dan van toepassing zijn op de effectenbeurzen212 hun Listing
Standards. De belangrijkste bepalingen aangaande executive pay in de Dodd-Frank Act
zijn213: de invoering van een say-on-pay stem; say on golden parachutes; invoering van een
claw-back mechanisme; openbaarmaking van de relatie tussen pay and performance; de
207
B. CHEFFINS, “Delaware and the Transformation Of Corporate Governance”, Delaware Journal of
Corporation
Law
2015,
Vol.
40,
p.
1
en
ook
de
website
van
de
staat
Delaware
(https://corp.delaware.gov/aboutagency.shtml) vermelden dit cijfer.
208
B. Cheffins, “Delaware and the Transformation Of Corporate Governance”, Delaware Journal of
Corporation Law 2015, Vol. 40, p. 74-77.
209
M. ROE, “The Inevitable Instability of American Corporate Governance”, Discussion Paper No. 493
09/2004, John Olin Discussion Paper Series, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=615561.
210
Art. 526quater §1 W. Venn.
211
Section 952 van Dodd Frank Act 2010.
212
Wij besteden enkel aandacht aan de Listing Standards van de beurzen NYSE en NASDAQ wegens hun
groter economisch belang tegenover de andere beurzen.
213
R. BALTZ en L. BADIAN, “The Corporate Governance And Executive Compensation Provisions - What
To Do Now”, Banking Law Journal 2010, vol. 127, p. 796-804.
73
invoering van een ratio tussen het loon van de mediaan-werknemer en loon van de CEO en
tenslotte vereisten met betrekking tot het remuneratiecomité. Indien een vennootschap niet
voldoet aan de opgelegde vereisten, kan ze niet noteren op de effectenbeurs in kwestie214.
114.
De vervolmaking van de implementatie van de bepalingen qua executive pay van
Dodd-Frank is zes jaar na uitvaardiging van de wet nog niet compleet. Volgens de website
van de SEC215 dienen nog vijf voorgestelde regels te worden aanvaard, waar zes regels al
volledig geïmplementeerd zijn en één deels. De nieuwe regels met betrekking tot het
remuneratiecomité zijn in voege sinds 20 juni 2012216 en de aangepaste Listing Rules zijn
sinds 15 januari 2013 goedgekeurd217 door de SEC.
115.
Buiten de meer recente regels van Dodd-Frank, SEC Rules en Listing Rules was er
voor deze regels al een fiscaal incentive voor ondernemingen om een remuneratiecomité te
installeren in de raad van bestuur: sinds 1993 kon men slechts in aanmerking komen voor de
fiscale aftrekbaarheid van bezoldiging boven één miljoen dollar218 indien “the additional
remuneration was based on performance goals set by a compensation committee composed of
outside directors”, wat betekende dat quasi alle vennootschappen die vielen onder deze
regeling een remuneratiecomité opnamen in hun raad van bestuur219.
116.
Belangrijk om op te merken: men kon op de NYSE niet noteren indien men geen
remuneratiecomité had opgenomen in de schoot van de raad van bestuur, nog voor dit door de
Dodd-Frank Act gecodificeerd werd. NASDAQ had die plicht niet, maar had wel als vereiste
dat een meerderheid van onafhankelijke bestuurders besliste over de bezoldiging van
executives.
214
Sec 10C (a)(1) van de Securities Exchange Act of 1934.
215
Zie http://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank.shtml#, (laatste raadpleging op 20/04/16).
216
SEC Implementation of Dodd Frank, adding of Section 10C to the Securities Exchange Act of 1934,
beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/final/2012/33-9330.pdf.
217
NYSE: http://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2013/34-68635.pdf
en NASDAQ: http://www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2013/34-68640.pdf.
218
Internal Revenue Code, 26 U.S.C. s. 162(m) (2014).
219
B. CHEFFINS, “The History of Modern U.S. Corporate Governance: Introduction”, Paper N° 29/2012,
Legal Studies Research Papers, December 2012, p. xiii, beschikbaar op SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2192151.
74
5.4 De samenstelling van het remuneratiecomité
5.4.1 Aantal leden
117.
Volgens Dodd-Frank dient de SEC de stock exchanges te verplichten alleen
vennootschappen te laten noteren waarvan het remuneratiecomité samengesteld is uit (A)
leden van de raad van bestuur die (B) onafhankelijk zijn. In tegenstelling tot het Belgische
comité en net zoals het Britse, dient het Amerikaanse remuneratiecomité dus volledig uit
onafhankelijke bestuurders te bestaan. Wat ook ontbreekt in vergelijking met de twee andere
stelsels, is een minimumaantal leden in het remuneratiecomité. Het meervoud wijst erop dat
minimum twee leden dienen te zetelen, wat de eerder genoemde fiscale bepaling ook
vereist220. De Listing Rules van de NYSE vermelden zelf geen minimumaantal leden van het
remuneratiecomité221, terwijl de NASDAQ Listing Rules222 een minimumaantal van twee
onafhankelijke leden vereisen. Cijfers van VAFEAS uit (eerder gedateerd) onderzoek223
tonen aan dat de gemiddelde samenstelling van remuneratiecomités eerder uit vier tot vijf
leden bestaat.
5.4.2 Onafhankelijkheid leden
118.
Zoals vereist door Dodd Frank, kunnen alleen onafhankelijke bestuurders in het
remuneratiecomité zetelen. Dodd Frank vereist dat bij de definitie van onafhankelijkheid
rekening wordt gehouden met (A) de bron van de bezoldiging van de bestuurder (inclusief
advies of andere consultancy fees), betaald door de uitgever [van effecten]; (B) of er enige
band bestaat tussen de uitgever en de bestuurder of tussen een dochteronderneming van de
uitgever en de bestuurder of een filiaal van een dochteronderneming van de uitgever.
220
26 U.S. Code § 162(m)(4)(C), (2014) (“a compensation committee which is compromised solely of 2 or
more outside directors.”), zie J. GORDON, “The Rise of Independent Directors in the United States, 1950-2005:
of Shareholder Value and Stock Market Prices”, Law Working Paper N°.74/2006, ECGI Working Paper Series,
januari 2008, noot 38, p. 1480.
221
Section 303A.05 (a) van de NYSE Listing Rules.
222
Rule 5605 (d) 2A en IM-5605-6 van de NASDAQ Listing Rules.
223
N. VAFEAS, “Further Evidence on Compensation Committee Composition as a Determinant of CEO
Compensation”, Financial Management Summer 2003, p. 61.
75
119.
De
beurzen
hadden
vaak
al
strengere,
meer
omvattende
“bright-line”224
onafhankelijkheidsvereisten in hun Listing Rules opgenomen. Allereerst vereist de NYSE dat
de raad van bestuur formeel bevestigt dat er geen materiële band bestaat tussen de bestuurder
en de (genoteerde) vennootschap225. De NYSE heeft in essentie de twee vereisten bij de
beoordeling van onafhankelijkheid van de leden van het comité letterlijk overgenomen uit de
SEC Rule.
120.
Interessanter is de commentaar die in de Listing Rules is opgenomen: volgens de Stock
Exchange is het niet mogelijk een omvattende definitie van onafhankelijkheid op te nemen226.
De raad van bestuur dient ten gevolge te beoordelen, met inachtneming van alle feiten en
omstandigheden per bestuurder, of de bestuurder in kwestie een onpartijdig oordeel kan vellen
over de bezoldiging van de executives. Interessant om op te merken is dat men in commentary
bij deze regel aangeeft dat bij deze beoordeling niet alleen vanuit het standpunt van de
bestuurder dient te worden gedacht, maar ook uit die van verbonden personen,
ondernemingen en andere personen. De definitie wordt dus ruimer getrokken dan louter
materiële belangen, aangezien ook andere factoren kunnen meespelen. Opvallend verschil
met de Britse en Belgische regels: de Stock Exchanges (ook NASDAQ) beschouwen het
bezitten van effecten in de betreffende onderneming niet als problematisch. Daarbij wordt dan
ook geen bovengrens zoals in België227 op bezit van aandelen en dergelijke meer ingevoerd of
een algemeen verbod op het bezit van zulke effecten zoals in Groot-Brittannië. Letterlijk: […]
“as the concern is independence from management, the Exchange does not view ownership of
even a significant amount of stock, by itself, as a bar to an independence finding.” Dit is dus
een verschil met de continentale (Europese) visie, waarbij ook banden met een grotere
aandeelhouder als problematisch worden ervaren (alhoewel we bij de bespreking van
onafhankelijkheid zullen zien dat in een Belgische context, dit niet helemaal correct is228).
121.
Meer nog: een genoteerde vennootschap waarvan meer dan 50% van de stemmen voor
de selectie van bestuurders wordt gehouden door eenzelfde persoon of groep van personen
224
Dit zijn regels die voor geen tot weinig interpretatie vatbaar zijn: men voldoet aan de vooropgestelde test of
niet.
225
Sec. 303A.02 (a)(i) NYSE Listed Company Manual.
226
Sec. 303A.02 (a)(ii), Commentary NYSE Listed Company Manual.
227
Art. 526ter, 5° a) W. Venn.
228
Zie hoofdstuk zes van deze masterproef.
76
(dus
een
gecontroleerde
vennootschap)
dient
niet
te
voldoen
aan
de
onafhankelijkheidsvereisten van 303A.01 (onafhankelijke bestuurders), noch 303A.04 en .05,
(oprichting van een remuneratiecomité en nominatie of corporate governance comité) 229.
122.
Daarenboven wordt dan door de NYSE Listing Rules dieper ingegaan op de eigenlijke
factoren waarmee rekening wordt gehouden:
i.
The director is, or has been within the last three years, an employee of the listed
company, or an immediate family member is, or has been within the last three years,
an executive officer, of the listed company;
ii.
The director has received, or has an immediate family member who has received,
during any twelve-month period within the last three years, more than $120,000 in
direct compensation from the listed company, other than director and committee fees
and pension or other forms of deferred compensation for prior service (provided such
compensation is not contingent in any way on continued service);
iii.
(A) The director is a current partner or employee of a firm that is the listed company's
internal or external auditor; (B) the director has an immediate family member who is a
current partner of such a firm; (C) the director has an immediate family member who
is a current employee of such a firm and personally works on the listed company's
audit; or (D) the director or an immediate family member was within the last three
years a partner or employee of such a firm and personally worked on the listed
company's audit within that time;
iv.
The director or an immediate family member is, or has been with the last three years,
employed as an executive officer of another company where any of the listed
company's present executive officers at the same time serves or served on that
company's compensation committee;
v.
The director is a current employee, or an immediate family member is a current
executive officer, of a company that has made payments to, or received payments
from, the listed company for property or services in an amount which, in any of the
last three fiscal years, exceeds the greater of $1 million, or 2% of such other
company's consolidated gross revenues.
229
Zie Section 303A.00 van de NYSE Listing Rules.
77
123.
De onafhankelijkheidsvereisten van de NASDAQ Listing Rules zijn grotendeels
hetzelfde opgesteld, alleen wordt vanwege de eerdere geschiedenis van de opname van een
catch-all regel nog altijd door de Listing Rules vereist dat niet enkel naar de formele
(materiële) relatie met de vennootschap dient te worden gekeken, maar ook naar ‘any affiliate
relationship with (a subsidiairy) of the Company’ en dat een directe band tussen de bestuurder
en het senior management zou creëren en het oordeelsvermogen van de bestuurder zou
aantasten230.
5.4.3 Voorzitter van het remuneratiecomité
124.
In tegenstelling tot het Belgische en Britse remuneratiecomité, wordt geen speciale
aandacht besteed in noch Dodd – Frank, noch in de aparte (onderzochte) Listing Rules aan de
positie van de voorzitter van het remuneratiecomité. Evenwel hebben de compensation
committees naar ons idee de vrijheid om een voorzitter aan te duiden, aangezien zij door de
Listing Rules verplicht worden om een ‘Compensation Committee Charter’ op te stellen231,
waarin zij onder andere dienen aan te geven hoe het remuneratiecomité gestructureerd is. De
committees hebben dus de vrijheid om zelf te bepalen of zij een voorzitter aanduiden of niet.
De voorzitter van de raad van bestuur kan, indien hij voldoet aan de vereisten van
onafhankelijkheid, ook voorzitter zijn van het remuneratiecomité.
5.5 Taken van het remuneratiecomité
5.5.1 Plicht tot opstellen van een ‘Compensation Committee Charter’
125.
Wat opvalt bij de vergelijking met het Verenigd Koninkrijk en België van de taken van
het remuneratiecomité, is de plicht tot opstellen van een zogenaamd ‘compensation committee
charter’. Volgens de voorschriften van de NYSE en NASDAQ232 dient het comité een
geschreven charter op stellen. Een dergelijke plicht bestaat niet specifiek in het Verenigd
Koninkrijk en helemaal niet in België.
126.
Wat dient te worden opgenomen in het charter, wordt in grote lijnen beschreven in de
Listing Rules. Het eerste deel houdt een globale beschrijving in van de plichten,
230
IM-5605-6 of the NASDAQ Listing Rules.
231
Section A.303 (b) NYSE Listing Rules in fine, IM-5605-1 (d)(1) NASDAQ Listing Rules.
232
Section A. 303 (b) i-iii NYSE Listing Rules en Section 5605 (d) (1) A-D NASDAQ Listing Rules.
78
verantwoordelijkheden alsook de structuur van het remuneratiecomité en hoe het deze
plichten uitvoert (de loonvormingsprocessen, de vereiste kwalificaties om lid van het comité
te kunnen zijn). Vervolgens dient de werking van het remuneratiecomité jaarlijks te worden
beoordeeld.
127.
Een derde deel wordt door de NYSE Listing Rules verder verduidelijkt: de plichten
van het comité dienen minstens de volgende drie elementen te bevatten:
A. het bepalen van de relevante doelen en objectieven die gelinkt zijn aan executive pay,
waarbij ze de prestatie van de CEO in het licht van deze doelen dienen te beoordelen
en vervolgens het remuneratieniveau dienen te bepalen en goed te keuren voor de
CEO, al dan niet samen met de andere onafhankelijke bestuurders;
B. aanbevelingen doen aan de raad van bestuur aangaande de bezoldiging van ‘nietCEO’ executives, aangaande incentives en equity plannen die de raad dient goed te
keuren;
C. de openbaarmaking van het ‘Compensation Committee Report’ voorbereiden, zoals
vereist door Item 407(e)(5) of Regulation S-K.
128.
Tenslotte wordt door de Listing Rules, zoals Dodd-Frank verplicht, gestipuleerd dat
het beleid en de keuze van de compensation consultant(s) dient te worden uiteengezet door
het remuneratiecomité. Dit onderzoeken we verder in het laatste hoofdstuk.
a) Opstellen Compensation Committee Report
129.
Zoals punt C van Section A. 303(b)i aangeeft, dient het remuneratiecomité een
Compensation Committee Report voor te bereiden, in overeenstemming met Item 407 (5) (e)
of Regulation S-K. Dit rapport is vergelijkbaar met het Belgische remuneratieverslag of Britse
Remuneration Report. Hieronder wordt kort de inhoud van het Compensation Committee
Report besproken. Wat opvalt is de zo mogelijk nog veel uitgebreidere mate van detail
waaraan het remuneratiecomité aandacht dient te besteden dan bij het Britse Remuneration
Report. Regulation S-K waarnaar verwezen wordt in de Listing Rules betreft federale
regulering met name door de SEC opgelegde standaarden qua rapportering in het jaarlijkse
proxy report 10K (het Amerikaanse equivalent van een jaarverslag). Van toepassing op
79
executive pay zijn Sections 229.402 en 229.407 van Part 229 (“SEC Standards for Filing
Forms”) van de Code of Federal Regulations (Title 17, Chapter II)233.
b) Inhoud Compensation Committee Report
130.
Het remuneratiecomité dient in het Compensation Committee Report op te nemen
dat234:
A. Het remuneratiecomité aan de vereisten van de ‘Compensation Discussion and
Analysis235’ heeft voldaan en besproken met het management zoals vereist door Item
402 (b) (§229.402 (b)) ;
B. Gebaseerd op bovenstaande discussie dient het remuneratiecomité aan te bevelen aan
de raad van bestuur dat de ‘Compensation Discussion and Analysis’ dient opgenomen
te worden in het jaarverslag van de uitgever [van effecten] (volgens Form 10-K), het
proxy statement in Schema 14A of het informatieschema van Schema 14C.
131.
Bovenstaande verplichtingen verwijzen naar §229.402 (b). Deze paragraaf is
vergelijkbaar met de Britse The Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts
and Reports) Regulations 2013, die meer in detail regelen hoe het Britse remuneratierapport
dient te worden opgesteld. Wat besproken dient te worden aangaande executive pay door het
remuneratiecomité wordt in dit artikel uitgebreid behandeld. Allereerst dienen de volgende
elementen in de discussion te worden behandeld236:
(i) De doelen van het compensatieplan;
(ii) Wat het compensatieplan dient te belonen;
(iii) Elk element van de bezoldiging;
(iv) De achterliggende reden waarom de vennootschap elk element betaalt;
(v) Hoe de vennootschap de grootte van elk element bepaalt (en waar toepasbaar, de
formule);
233
CFR
17
229.402-229.407,
beschikbaar
op
https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/229.402#b.
234
CFR 17 229.402 (b) (1) en (2).
235
CFR 17 229.402 (b).
236
CFR 17 229.402 (b)(1)
80
https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/229.407
en
(vi) Hoe elk element van de compensatie en de beslissingen daaromtrent passen in het
groter geheel van de compensatie en invloed hebben op de andere elementen van de
compensatie;
(vii) Of en hoe er rekening werd gehouden met de meest recente adviserende stem van de
aandeelhouders met betrekking tot executive pay en of/hoe dit de beslissingen omtrent het
remuneratiebeleid heeft beïnvloed.
132.
Deel twee geeft dan aan in een niet-exhaustieve lijst welke elementen nog kunnen
worden opgenomen in het Compensation Committee Report, maar niet wettelijk verplicht
zijn. Dit gaat van de basis waarop ‘awards’ worden uitgekeerd, welke delen van de
bedrijfsvoering in aanmerking worden genomen om het bezoldigingsbeleid op te baseren tot
de impact van boekhoudkundige standaarden en belastingen. In de rest van het artikel wordt
dan aangegeven hoe de Discussion zich dient te verhouden tot opgenomen informatie, het
bezoldigingsbeleid in de vorige jaren, de verschillen tegenover de vorige jaren, etc.
Interessant op te merken is dat het artikel ‘boilerplate language and repetition of the more
detailed information set forth in the tables and narrative disclosures’ verbiedt. Men kan dus
niet jaar na jaar louter dezelfde statements herhalen zonder echt in te gaan op de gevoerde
bezoldigingspraktijken.
133.
Verder valt Section 229.402 nog uiteen in technische details van (c) tot (t), waarin
veeleer uniformiteit wordt nagestreefd in de vorm van tabellen en specifieke informatie die
dient te worden verleend op bv. het vlak van totale compensatie, het aandeel van variabele
compensatie en dergelijke meer. Net zoals in het Britse systeem wordt verwacht van het
remuneratiecomité dat men een gestandaardiseerde manier van rapporteren volgt, wat de
onderlinge vergelijkbaarheid vergroot tussen ondernemingen. Dit heeft natuurlijk een positief
effect op de informatieverstrekking naar aandeelhouders, proxy advisors en institutionele
investeerders toe. Het levert een scherp contrast op met de Belgische regeling hieromtrent,
waar niet een dergelijke mate van detail wordt verwacht van de beursgenoteerde
onderneming237. Een voordeel is dan natuurlijk dat de Belgische regeling flexibeler is, maar
237
Zie bv. de toelichtingsnota van het Corporate Governance Committee, dat een mindere mate van detail
vereist
dan
de
Amerikaanse
bepaling
(beschikbaar
http://www.corporategovernancecommittee.be/sites/default/files/generated/files/page/2010_12_22-__leeswijzer.pdf).
81
op
een zekere standaardisering zou de vergelijkbaarheid tussen Belgische remuneratieverslagen
ten goede kunnen komen.
c) Aandacht voor Compensation Consultants
134.
Net als in het Verenigd Koninkrijk wordt speciale aandacht besteed aan de benoeming
van compensation consultants en de onafhankelijkheid van deze consultants in de Dodd-Frank
Act. We gaan dieper in op de rol die deze consultants spelen in het laatste hoofdstuk.
5.6 De rol van het remuneratiecomité
135.
Net als bij het Britse remuneratiecomité concluderen wij hier ook dat de rol van het
Amerikaanse remuneratiecomité veel sterker ontwikkeld is dan de Belgische variant. Dit is
uiteraard niet verwonderlijk, gelet op het feit dat reeds sinds 1992 de meeste genoteerde
vennootschappen een remuneratiecomité wegens het fiscale voordeel 238 in de raad van
bestuurd hadden geïnstalleerd. De vertrouwdheid van de investeerders, overheid en publieke
opinie is dus veel vertrouwder met de rol van het comité dan dezelfde partijen in België.
Eveneens zagen we dat de vereisten omtrent het remuneratierapport waaraan het
remuneratiecomité dienen te voldoen, veel gedetailleerder wordt vastgelegd in regulering dan
het Belgische remuneratieverslag of zelfs het Britse Remuneration Report. Het
remuneratiecomité wordt dan ook verwacht een leidende rol op zich te nemen bij het
uitdenken en verdedigen van het remuneratiebeleid, indien het een negatieve say-on-pay stem
wil tegengaan of indien de leden herkozen willen worden 239. De voornaamste rol die het
remuneratiecomité dient te vervullen blijft dan ook het waarborgen van onafhankelijkheid in
het loonvormingsproces. In de Amerikaanse context komt daar ook nog (uiteraard sterk
vergelijkbaar met het Britse systeem) de invloed bij op de beoordeling door de rechter in
common law. Wanneer een beslissing (bv. in dit geval de remuneratiecontracten met
executives) aan review door de rechter achteraf wordt onderworpen, is het belangrijk voor de
238
Zie voetnoot 207.
239
R. THOMAS, “Frank-Dodd’s Say on Pay: Will It Lead to a Greater Role for Shareholders in Corporate
Governance?”, Cornell Law Review 2013, Vol. 97, p.1224.
82
raad van bestuur om aan te tonen dat de beslissing conform was met duty of loyalty en in lijn
met de business judgment rule240.
5.7 Conclusie
136.
Het
Amerikaans
remuneratiecomité
is
sterk
vergelijkbaar
met
het
Britse
remuneratiecomité, zowel qua samenstelling (volledige onafhankelijkheid, buiten het
toegestane bezit van aandelen in de NYSE en NASDAQ Listing rules) als qua verder
ontwikkelde rol die het dient te spelen. Interessant was om te zien hoe in het onderzoek naar
het toepassingsgebied te zien hoe door sommige auteurs 241 betreurd werd dat corporate
governance op federaal niveau wordt geregeld, wat volgens hen zou leiden tot eerder
ineffectieve (zgn. ‘quack’) corporate governance. Desalniettemin wordt in andere landen242,
waaronder België, corporate governance praktijken overgenomen, mede door de eisen van
institutionele investeerders en de toename van buitenlandse investeerders 243 van bepaalde
standaarden of ‘best practices’ (waarover in het volgende deel meer).
137.
Wat ons een interessant gegeven leek uit de vergelijking was het Compensation
Committee Charter. Indien het Belgische remuneratiecomité ook een dergelijk charter zouden
opstellen, waarin zij zelf het doel en de werkingswijze van het comité zouden beschrijven,
zou dit naar ons idee de dialoog met aandeelhouders en institutionele investeerders kunnen
verbeteren. Wat dan weer niet interessant om over te nemen zou zijn is het in theorie
onbeperkte bezit van aandelen in de vennootschap en toch nog de mogelijkheid bezitten om
als onafhankelijk bestuurder te zetelen in het remuneratiecomité. Aangezien we meer een
stakeholder gedachte genegen zijn in plaats van een shareholder gedachte, lijkt ons zelfs het
(Belgische) idee van een maximale participatie van 10% te veel. Een onafhankelijke
bestuurder kan in dat geval geneigd zijn om meer gedrag gericht op korte termijn te
240
Zie S. SIMPSON, “The Emerging Role of the Special Committee: Ensuring Business Judgment Rule
Protection in the Context of Management Leveraged Buyouts and Other Corporate Transactions Involving
Conflicts of Interest”, Business Lawyer 1988, vol. 43, p. 665-690.
241
Onder meer ALICIA, FISCH en BAINBRIDGE.
242
Zie bv. de problematische implementatie van een meer Westerse aanpak van corporate governance in Japan
in R. J. JACKSON en C. J. MILHAUPT, “Corporate Governance and Executive Compensation: Evidence From
Japan”, Columbia Business Law Review 2014, p. 164-165.
243
C. VAN DER ELST, “Shareholder Mobility in Five European Countries”, Law Working Paper
N°.104/2008, ECGI Working Paper Series in Law, april 2008, p.31. Beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1123108.
83
bevorderen, wat zich kan vertalen in compensatieplannen die op lange termijn waarde
vernietigend zijn.
DEEL III: DE BESLUITVORMING VAN HET REMUNERATIECOMITE:
WERKELIJK ONAFHANKELIJK?
HOOFDSTUK
6:
ONAFHANKELIJKHEID
VAN
DE
LEDEN
VAN
HET
REMUNERATIECOMITÉ
138.
In dit onderdeel zullen we pogen aan te tonen dat de formele wettelijke criteria niet
voldoende zijn om een onafhankelijke besluitvorming te waarborgen. Daarbij kijken we niet
enkel naar de formele criteria zelf, maar ook naar de psychologische aspecten van de
besluitvorming omtrent het loon van het uitvoerend management en ook naar de invloed van
het advies van externe consultants, de zogenaamde ‘compensation consultants’. Deze laatsten
hebben een sterke invloed op de loonvorming244, maar zoals we zullen zien is hun rol
nauwelijks tot niet gereguleerd in België en is de transparantie omtrent hun dienstverlening
eveneens niet wettelijk (of in de Code) geregeld. Logischerwijs bestaan er dan ook weinig tot
geen studies in België over hun invloed op de loonvorming.
139.
Wij zullen dan ook vaak verwijzen naar studies uit de Verenigde Staten of het
Verenigd Koninkrijk met betrekking tot de onafhankelijkheid van leden van het
remuneratiecomité, maar ook omtrent de onafhankelijkheid en transparantie van de
compensation consultants. Vervolgens concluderen we dat verdergaande transparantie vereist
is op dit vlak.
6.1 Inleiding
140.
In de boven besproken Europese aanbevelingen245 wordt aangegeven aan welke
(negatieve) criteria de onafhankelijk bestuurder van een comité in de raad van bestuur dient te
voldoen om zijn onafhankelijkheid ten aanzien van de onderneming en het bestuur te
waarborgen. De Belgische wetgever heeft deze criteria grotendeels overgenomen in art.
244
Zie bv. http://www.forbes.com/sites/hbsworkingknowledge/2015/11/18/who-really-determines-ceo-salary-
packages/#17f4fa1e7894 en het bijbehorende onderzoek http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16019_df0d1386-2824-45a4-93bc-102cc79e1315.pdf.
245
Bijlage I en II van 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van
beursgenoteerde ondernemingen, Pb. L. 120 van 15 mei 2009.
84
526ter W. Venn. en deze waren de criteria waaraan de onafhankelijke bestuurder in het
auditcomité diende te voldoen. In art. 526quater W. Venn. wordt dan ook bepaald dat deze
criteria ook gelden voor de onafhankelijke bestuurders in het remuneratiecomité. Deze criteria
zijn ook opgenomen in de Corporate Governance Code, dus wanneer men voldoet aan de
wettelijke criteria, voldoet men ook aan de Code246.
6.2 Onafhankelijkheid: de formele criteria
141.
De criteria die worden opgesomd in art. 526ter W. Venn. zijn negatief geformuleerd,
dit wil zeggen indien aan één van de criteria wordt voldaan, de bestuurder niet meer als
onafhankelijk kan worden beschouwd. De negen criteria zijn de volgende:
i. Een ‘afkoelingsperiode’ van vijf jaar waarin geen uitvoerend mandaat door de
onafhankelijk bestuurder in de vennootschap kan zijn uitgeoefend;
ii. Een maximum van drie achtereenvolgende mandaten als niet-uitvoerend
bestuurder met een maximale duur van twaalf jaar;
iii. Een andere afkoelingsperiode van drie jaar voor zijn benoeming waarin de
onafhankelijk bestuurder geen lid van het leidinggevend personeel kan zijn
geweest;
iv. Geen vergoeding, in welke vorm ook, hebben ontvangen van de vennootschap
buiten de vergoeding van een mandaat247;
v. Niet meer dan tien procent zeggenschapsrechten bezitten in de vennootschap;
vi. Geen zakelijke relatie hebben met de vennootschap;
246
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p.940.
247
In een bijdrage wijst Wyckaert erop dat in de Bijlage II van de aanbeveling 2005/162/EG aangeraden wordt
dat de onafhankelijke bestuurder geen aanvullende aandelenoptieregeling of prestatiegerelateerde beloning
ontvangt. Naar de geest van de Aanbeveling kan men deze lijn doortrekken naar de Belgische regeling. Evenwel
werd door de Wet Deugdelijk Bestuur ingevoerd door middel van art. 554 W. Venn. dat men kan stemmen op de
algemene vergadering over het toekennen van zulke verloning aan onafhankelijke bestuurders, wat de
conformiteit van de onafhankelijkheidscriteria met het Europese kader ondergraaft. Zie over deze contradictie:
M. WYCKAERT, “De weifelende wetgever: over onafhankelijke bestuurders en hun vergoeding”, TRV 2011, p.
125-126.
85
vii. In de drie jaar voor zijn benoeming geen vennoot of werknemer zijn geweest van
de huidige of vorige commissaris;
viii. Geen kruismandaten248 uitoefenen;
ix. Geen familiale banden hebben met een andere bestuurder.
142.
Bij de benoeming van de onafhankelijke bestuurder dient te worden verduidelijkt in
het benoemingsbesluit waarom men nu deze onafhankelijke bestuurder die hoedanigheid
toekent249. In de praktijk betekent dit vaak dat men aangeeft dat geen enkel criterium van de
hierboven opgesomde lijst is vervuld, met daarnaast een opsomming van het cv van de
kandidaat-onafhankelijke bestuurder. Om bij het voorbeeld van AGFA–GEVAERT te blijven:
in 2015 werd ex-Euro Commissaris en Europees Parlementslid Viviane Reding benoemd als
onafhankelijk bestuurder in het remuneratiecomité250. Naast het opsommen van het palmares
(waar geen speciale kennis van de verloning van executives uit af te leiden valt) van mevr.
Reding wordt geen enkele verantwoording gegeven waarom juist zij wordt geacht in staat te
zijn het verloningsbeleid van de onderneming onbevangen te beoordelen. De vennootschap is
daar ook niet wettelijk toe verplicht. In tegenstelling tot het auditcomité, waar de
deskundigheid van de onafhankelijke bestuurder aangaande audit dient te worden
verantwoord in zowel het benoemingsbesluit als in het (geconsolideerde) jaarverslag, is dit
helemaal niet van toepassing op de onafhankelijke bestuurder in het remuneratiecomité.
Tevens dient bij het auditcomité de deskundigheid te bestaan op het hele niveau van het
auditcomité, waar dit bij het remuneratiecomité louter in één persoon dient aanwezig te
zijn251. Waarom beslist werd om slechts deskundigheid van één persoon te eisen, zowel op
Europees als Belgisch niveau, is niet helemaal duidelijk aangezien geen verantwoording
wordt gegeven in de parlementaire voorbereiding. De enige reden die wij kunnen indenken is
dat dit louter uit schaarsheid is: (onafhankelijke) bestuurders die een specifieke kennis hebben
248
Kruismandaten zijn mandaten waarbij uitvoerende bestuurders van onderneming A een zitje hebben in de
raad van bestuur (of comités) van onderneming B, waarbij dan uitvoerende bestuurders van onderneming B weer
in de raad van bestuur (of comités) van A zetelen. Daardoor wordt een kritische blik op het beleid onmogelijk.
249
H. DE WULF, C. VAN DER ELST en S. VERMEESCH, “Radicalisering van corporate governance-
regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”, T.B.H., december 2010, p.941.
250
Zie
notulen
algemene
vergadering
Agfa-Gevaert
(https://www.agfa.com/co/global/en/binaries/Minutes_AGM12052015_NL_tcm582-161551.pdf).
251
Zie deel 4.2, randnummer 41.
86
2015,
inzake de samenstelling van lonen van bestuurders zijn zeldzaam252. Evenwel weerhoudt dit
andere rechtsstelsels (de Verenigde Staten253, het Verenigd Koninkrijk254) er niet van om
genoteerde vennootschappen een volledig onafhankelijk remuneratiecomité te doen inrichten,
waarbij bv. het Verenigd Koninkrijk eist dat er programma’s worden geïnstalleerd waarmee
de onafhankelijke bestuurders continu worden bijgeschoold255.
143.
Het is opvallend dat, om onafhankelijk te zijn, men alleen negatieve criteria hanteert.
Dit is geen louter Belgische of Europese aanpak van de onafhankelijkheidscriteria, ook in de
Verenigde Staten kijkt men op die manier naar onafhankelijke bestuurders 256. Vreemd genoeg
worden de negatieve criteria nergens aangevuld met positieve criteria, men krijgt geen
definitie van wat een onafhankelijke bestuurder dan wel is. Onderzoek van de OESO wijst
eveneens uit dat de trend om alleen negatieve criteria te voorzien, de geschiktheid van leden
van het remuneratiecomité naar de achtergrond doet verschuiven en daarom beveelt zij ook
aan de negatieve criteria met positieve criteria aan te vullen, zoals voorbeelden van benodigde
kwaliteiten van de leden257. Waar de wetgeving (of soft law) in faalt, is de realiteit te
onderkennen van wat werkelijk onafhankelijk denken is. Pecuniaire of familiale banden met
de CEO, controlerende aandeelhouder(s) of de onderneming zelf zijn niet de enige factoren
die het denken van een lid van het remuneratiecomité kunnen beïnvloeden.
144.
Een punt van kritiek naar de onafhankelijkheidscriteria zelf: naar onze mening is het
contradictorisch om de onafhankelijke bestuurder als onafhankelijk te beschouwen wanneer
men hem toelaat tot wel 10% van de aandelen te bezitten. In de casestudy in het vorige
hoofdstuk zagen we dat bij een vennootschap als AGFA-GEVAERT de grootste
aandeelhouder louter 5% van de aandelen in handen had. Theoretisch is het dus mogelijk dat
een onafhankelijk bestuurder in een zulke vennootschap de grootste participatie bezit en nog
steeds formeel onafhankelijk is. Zoals hierboven werd beschreven, hebben de NYSE en
252
Dit is geen louter Belgisch of Europees verschijnsel: zie S. GALLANI, “Through the Grapevine: Network
Effects on the Design of Executive Compensation Contracts”, Working Paper 16-019, Harvard Business School
2015,
p.13
(http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-019_df0d1386-2824-45a4-93bc-
102cc79e1315.pdf).
253
Sec. 952 van de Dodd Frank Act (Sec. 10C, (a)(1)(B)) en in Sec 303A (§§ 303A.05(a), 303A.02(a)(ii); id. §
303A.02(a)(ii)) van de Listing Rules van de New York Stock Exchange.
254
255
256
257
UK Corporate Governance Code D.2.1, p. 21.
Aanbeveling B.4 van de UK Corporate Governance Code.
Zie de onafhankelijkheidsvereisten in NYSE, §§ 303A.05(a), 303A.02(a)(ii); id. § 303A.02(a)(ii)
Zie http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/31557724.pdf, p.64.
87
NASDAQ effectenbeurzen zelfs geen bovengrens op het bezit van effecten, met als
verantwoording dat ‘het agency probleem zich vooral afspeelt tegenover de macht van het
management’258. In een Amerikaanse context kan dit dan eventueel wel kloppen, maar zoals
hierboven reeds aangetoond, ziet de (gemiddelde) Belgische aandeelhoudersstructuur er
helemaal anders uit, vaak met controlerende aandeelhouders. In een situatie waar de
controlerende (familiale) aandeelhouder ook de leiding heeft over de vennootschap, zou het
prerogatief van de onafhankelijke bestuurder niet het behartigen van de belangen van de
aandeelhouders dienen te zijn, maar zou vooral het belang van de vennootschap als principaal
in het agency-conflict dienen te worden aangehangen259. Wij wensen er ook nog op te wijzen
dat in deze context de Britse Corporate Governance Code de onafhankelijke bestuurder
verbiedt om aandelen te hebben in de vennootschap waarin hij zetelt (en dus ook als lid van
het remuneratiecomité) en zelfs een afkoelingsperiode van drie jaar te eerbiedigen vooraleer
te kunnen zetelen als onafhankelijk bestuurder indien hij een aandeelhouder was260.
6.3 Onafhankelijkheid: sociaal - psychologische criteria
6.3.1 Definitie onafhankelijkheid
145.
Allereerst pogen we een positieve definitie te vinden van wat onafhankelijkheid is. Als
we kijken naar art. 13.1 van de eerder genoemde aanbeveling van de Europese Commissie,
wordt daarin volgende definitie gegeven: een bestuurder dient als onafhankelijk te worden
beschouwd wanneer hij geen zakelijke, familie- of andere relatie - met de onderneming, haar
grootaandeelhouder of het bestuur van één van beide - heeft die tot een belangenconflict leidt
waardoor zijn oordeelsvermogen kan worden beïnvloed261.
146.
Wederom wordt hier gefocust op de afwezigheid van geldelijke en familiale banden.
Wel wordt hier aangehaald dat het oordeelsvermogen van de onafhankelijke bestuurder niet
mag worden beïnvloed. Wat niet wordt aangehaald zijn criteria die het lid wel dient te
258
NYSE Listing Rules Section 303A.02 (Commentary) en NASDAQ Listing Rules Section IM-5605 – Rule
5605 (a)(2).
259
Zoals dat bv. het geval is in Duitsland: zie de Duitse Corporate Governance Code, principles 4.4.3 en 5.5.1,
p.10
en
12,
beschikbaar
op:
http://www.dcgk.de//files/dcgk/usercontent/en/download/code/2015-05-
05_Corporate_Governance_Code_EN.pdf.
260
UK Corporate Governance Code 2014, B.1.1, bullet point 2 (p. 10).
261
Art. 13.1 van de aanbeveling van de commissie 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van
bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen, Pb. L. 120 van 15 mei 2009, p. 56.
88
bezitten. We denken dan aan eerdere ervaring met verloning, een eerdere positie op het vlak
van human resources, dat de persoon academisch onderzoek naar executive pay (of breder,
corporate governance) heeft gevoerd, een basiskennis van finance (om de samenstelling van
bv. variabele vergoedingen te begrijpen) etc.
147.
In de meeste landen wordt geen speciale ervaring met betrekking tot bezoldiging van
topmanagers vereist262. Enkel in België wordt in de wet bepaald dat ‘leden van het
remuneratiecomité over de nodige deskundigheid op het vlak van remuneratiebeleid dienen te
beschikken’263, waarbij het bezit van die kennis door één lid voldoende zou zijn volgens de
memorie. Omdat de wet een meerderheid van formeel onafhankelijke bestuurders waarin
maar één persoon gespecialiseerde kennis dient te hebben met betrekking tot verloning
vereist, kunnen er dus onafhankelijke bestuurders worden aangesteld die geen speciale kunde
hebben omtrent verloning of alleen ervaring hebben met verloning uit hun eigen ervaring als
(ex)CEO264. Hierdoor duwt men eigenlijk de onafhankelijke (of evengoed de nietuitvoerende) bestuurders in het comité naar het raadplegen van compensation consultants, om
zowel intern (t.o.v. de aandeelhouders) als extern (t.o.v. de overheid en de publieke opinie)
hun beslissingen te legitimeren265 waar, zoals we later zullen zien, het consulteren van
compensation consultants ook een gevaar voor werkelijk onafhankelijk denken inhoudt.
148.
Eveneens is het niet mogelijk om een definitie al te concreet te maken. Het grote
probleem is dat het begrip onafhankelijkheid een verschillende lading dekt van vennootschap
tot vennootschap266. Zo zal een sterk controlerende aandeelhouder die nog mee de
beursgenoteerde vennootschap bestuurt (bv. COLRUYT) een andere invulling van
onafhankelijkheid vereisen dan een vennootschap waar de grootste aandeelhouder maar rond
262
B. GRANT, “Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after Dodd-Frank”,
Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, pp. 794-796.
263
Art. 526quater W. Venn.
264
Zo toont een (Amerikaanse) studie aan dat een groot deel van de bestuurders actieve jobs daarbuiten hebben,
aangezien lid zijn van een comité slechts een aantal maal per jaar bijeenkomen betekent. Tot 63% van de
onderzochte ondernemingen had minimum één actieve CEO in hun raad van bestuur. Zie M. B. DORFF,
“Softening Pharaoh's Heart: Harnessing Altruistic Theory and Behavioral Law and Economics to Rein in
Executive Salaries”, Buffalo Law Review 2003, Vol. 51, p. 845, noot 145.
265
S. GALLANI, “Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive Compensation
Contracts”, Working Paper 16-019, Harvard Business School 2015, p.7.
266
G. FERRARINI en M. FILIPPELLI, “Independent directors and controlling shareholders around the world”,
ECGI Working Paper Series in Law, Working Paper n° 258/2014, mei 2014, p. 10.
89
de 5% van de aandelen bezit. Zo zal in de eerste vennootschap de onafhankelijk bestuurder
eerder de belangen van de minderheidsaandeelhouder dienen te verdedigen, terwijl in de
andere vennootschap de onafhankelijk bestuurder de belangen van alle aandeelhouders in
ogenschouw neemt om een tegengewicht tegen de macht van het management te vormen.
149.
Ongeacht de aandeelhoudersstructuur van de vennootschap of de vervulling van
negatieve criteria, mist de wettelijke definitie dus een positieve invulling, met name de ‘state
of mind’ van onafhankelijkheid. Hoezeer een lid van het remuneratiecomité ook kan voldoen
aan de negatieve criteria, zijn oordeel wordt nog altijd door meer factoren beïnvloed. Zo
kunnen we ons niet van de indruk ontdoen dat een (ex-)CEO een ander oordeel zal hebben
over de verloning van de CEO dan een onafhankelijk bestuurder met een andere achtergrond.
6.3.2 Psychosociale factoren
150.
In het eerste deel bestudeerden we hoe twee theorieën in de rechtsleer (de Board
Capture Theory en de Optimal Contracting Theory) zich tegenover elkaar verhouden. Bij de
Board Capture Theory van BEBCHUK zagen we hoe psychologische factoren de
besluitvorming van de leden van het remuneratiecomité kan beïnvloeden, ten gunste van de
verloning van de CEO. Op deze factoren gaan we nu dieper in en bekijken we of de
(Amerikaanse) studies daaromtrent ook kunnen gelden in een Belgische context.
a) Norms of Reciprocity267
160.
In haar commentaar op de Dodd-Frank Act van 2010, haalt GRANT twee
psychologische factoren aan die een invloed uitoefenen op de verloning van de CEO die de
wettelijke negatieve criteria niet (kunnen) omvatten: Norms of Reciprocity (gevoelens van
wederkerigheid/schuld) en Group Think (groepsdenken), waaronder herding (kuddegedrag).
161.
Norms of Reciprocity zijn factoren die mede hebben bijgedragen tot het sterk stijgen
van de verloning van CEO’s in de laatste jaren: een gevoel van schuld naar de CEO toe,
eerbied voor gezag, sociale druk, status en de vergelijking met gelijken of peers268. Studies
wijzen uit dat het remuneratiecomité grotere verloningspakketten toekent indien de leden
tijdens het bewind van de huidige CEO worden benoemd, meer geld verdienen dan de CEO
267
B. GRANT, “Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after Dodd-Frank”,
Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, p.761-810.
268
B. GRANT, “Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after Dodd-Frank”,
Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, p. 777.
90
en een lagere socio-economische status hebben dan de CEO269. Eveneens blijken veel van de
leden van het remuneratiecomité formeel door het nominatiecomité te worden gekozen, maar
heeft in de praktijk de CEO daar een sterke invloed op wie al dan niet op de lijst van
mogelijke kandidaten wordt gezet270. Als hij die niet zou hebben, dan heeft het
nominatiecomité nog altijd weinig incentives om iemand die zeer kritisch staat tegenover
executive pay te benoemen, wegens het gevaar op frictie en moeizame besluitvorming in de
vennootschap over de bezoldiging van de CEO en bij uitbreiding het management271.
162.
In de Belgische context kunnen we daar nog aan toevoegen dat de controlerende
aandeelhouder een grote zeg zal hebben over wie in het remuneratiecomité zal zetelen.
Wanneer die aandeelhouder dan nog actief
betrokken zou zijn bij de leiding van de
vennootschap (als CEO of lid van het management), lijkt het ons aannemelijk dat die geen
notoire criticus van CEO pay zal benoemen in het remuneratiecomité. Dit ligt ook in lijn met
onderzoek naar de rol van onafhankelijke bestuurders als legal transplant in systemen waar de
norm blokhouderschap in plaats van versnipperd aandeelhouderschap is272. In dat onderzoek
van FERRARINI wordt aangehaald dat de negatieve wettelijke criteria niet voldoende zijn
om de sociale banden met de controlerende aandeelhouder te veroordelen. Eveneens zouden
onafhankelijke bestuurders in zo’n systemen eerder worden gebruikt om intern genomen
beslissingen achteraf te rationaliseren / legitimeren273. Aangezien een groot deel van de
beursgenoteerde ondernemingen in België traditioneel gecontroleerd worden door één of een
269
C. O’REILLY III en B. G. M. MAIN, “Economic and psychological perspectives on CEO compensation: A
review and synthesis”, Industrial and Corporate Change 2010, Vol. 19, p. 694 (YOUNG en BUCHOLTZ
citerend).
270
E. BEECHER-MONAS, “The Risks of Reward: The Role of Executive Compensation in Financial Crisis”,
Virginia Law & Business Review 2011, vol.6., p.112.
271
L. BEBCHUK en J. FRIED, “Pay without performance: overview of the issues”, Journal of Applied
Corporate Finance, vol. 17, nr. 4, p. 14.
272
Zie G. FERRARINI en M. FILIPPELLI, “Independent directors and controlling shareholders around the
world”, ECGI Working Paper Series in Law, Working Paper n° 258/2014, mei 2014, 39p.
273
FERRARINI en FILIPPELLI, o.c., p. 26 en p. 32. Zie ook M. B. DORFF, “Softening Pharaoh's Heart:
Harnessing Altruistic Theory and Behavioral Law and Economics to Rein in Executive Salaries”, Buffalo Law
Review 2003, Vol. 51, p. 854-855.
91
klein aantal aandeelhouders274, bestaat er een risico dat dit ook kan optreden in een Belgische
context.
163.
Nog een uiterst belangrijke factor is dat remuneratiecomités vaak bestaan uit (ex)-
CEO’s. Amerikaanse onderzoeken tonen zelfs aan dat het merendeel van de leden van (de
comités in) de raad van bestuur uit (ex-)CEO’s bestaat275. Dit heeft een dubbel negatief
gevolg: ten eerste zien deze personen bepaalde aspecten van de remuneratie (zoals de hoogte
of het verschil met het loon van de laagste werknemer) niet als problematisch omdat zij zelf
zo betaald worden of werden; vervolgens duikt hier ook het risico van een belangenconflict
op. Wanneer actieve CEO’s zetelen in een remuneratiecomité, hebben zij er alle belang bij om
bepaalde wijzen van remuneratie aan te nemen die voor hen voordelig zijn of hogere niveaus
van remuneratie goed te keuren, aangezien het loon van CEO’s mede bepaald wordt door
middel van surveys en waarbij de praktijk van benchmarking lonen van CEO’s kunstmatig
doet stijgen276. Dit wordt aangeduid als het ‘giraffe effect’, waarbij het sterk stijgen van de
verloning van de CEO deels te wijten zou zijn door de instroom van (ex-)CEO’s in de
remuneratiecomités na de druk van investeerders tot aanstellen van onafhankelijke
bestuurders277. Daarbij komt nog dat leden van remuneratiecomités door hun positie als lid
van een comité geneigd zijn hun zitje te willen behouden, in mindere mate voor de geldelijke
beloning die daarmee gepaard gaat als wel de (moeilijker op waarde te schatten)
netwerkmogelijkheden278.
164.
In het Amerikaanse voorbeeld komt daar ook nog eens bij dat sommige onafhankelijke
bestuurders blijkbaar jaren aan een stuk in hetzelfde comité in dezelfde onderneming
274
Alhoewel dat de laatste jaren sterk verminderd is, zie C. VAN DER ELST, “Algemene vergadering van
aandeelhouders: revitaliseerbaar?” in Van Alle Markten. Liber Amicoricum Eddy Wymeersch, Intersentia 2008,
p. 981.
275
M. B. DORFF, “Softening Pharaoh's Heart: Harnessing Altruistic Theory and Behavioral Law and
Economics to Rein in Executive Salaries”, Buffalo Law Review 2003, Vol 51., p.845 noot 145, (2003).
276
Zie bv. voetnoot 60 met betrekking tot AB-INBEV en ook C. M. ELSON en C. K. FERRERE, “Executive
Superstars, Peer Groups and Overcompensation: Cause, Effect and Solution”, Journal of Corporation Law 2013,
forthcoming, p.101-131, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=2125979.
277
J. GORDON, “The Rise of Independent Directors in the United States, 1950-2005: of Shareholder Value and
Stock Market Prices”, ECGI Working Paper Series, Law Working Paper N°.74/2006, januari 2008, p. 1504.
278
B. GRANT, “Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after Dodd-Frank”,
Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, p. 778.
92
zetelen279, wat hun onafhankelijkheid uiteraard twijfelachtig maakt. Hoe onafhankelijk kan
men nog zijn indien men al jaren een dergelijke band met een onderneming heeft? In België is
dit daarentegen niet mogelijk, door de maximale termijn van 12 jaar die men als nietuitvoerend bestuurder in de raad van bestuur kan doorbrengen280. In het Verenigd Koninkrijk
bedraagt de maximale termijn zelfs 9 jaar281.
b) Group think
165.
Een tweede factor die een sterke rol zou spelen in de raad van bestuur en de
bijbehorende comités is groepsdenken. Volgens de psychologische literatuur valt
groepsdenken te definiëren als: […] “the tendency of cohesive and homogenous groups to
adopt homogenous views and faulty decisionmaking due to failure to consider
alternatives”282. Raden van bestuur (en dus ook remuneratiecomités) zijn heel homogeen, wat
ervoor zorgt dat ze zeer vatbaar zijn voor groepsdenken 283. De leden hebben vaak een
gedeelde sociale of professionele achtergrond door lid te zijn van dezelfde sector,
verenigingen, van dezelfde universiteit of business schools te komen als de CEO die ze dienen
te beoordelen284. GRANT wijst erop dat sociale banden uit onderzoek285 blijken veel zwaarder
door te wegen dan regelgevers aannemen; zo zouden tot 87% van de onderzochte raden van
279
J. S. LUBLIN, “The 40-Year Club: America's Longest Serving Directors”, Wall Street Journal, 16 juli 2013,
http://www.wsj.com/articles/SB10001424127887323664204578607924055967366.
280
Art. 526ter, 2° W. Venn.
281
Supporting principle B.1.1 UK Corporate Governance Code 2014.
282
I. JANIS, Group Think: psychological studies of policy decisions and fiascoes, Boston, Houghton Mifflin,
1982, 349p.
283
B. GRANT, “Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after Dodd-Frank”,
Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, p. 779.
284
Een Belgisch voorbeeld hiervan is, wederom, AGFA-GEVAERT. Bij de casestudy uit het vorige hoofdstuk
viel ons op dat zowel Jo Cornu (ex- CEO en lid van het remuneratiecomité) als Christian Reinaudo (huidig CEO)
allebei hun carrière startten bij Alcatel-Lucent in Frankrijk, in dezelfde periode. Tevens dient Jo Cornu als nietuitvoerend (niet onafhankelijk!) bestuurder zich te beraden over het loon van Reinaudo. Het gaat misschien te
ver om ervan uit te gaan dat beide heren bevriend zijn, maar hun professioneel verleden is wel zeer gelijklopend,
wat sympathie en een neutraal oordeel over bezoldiging in de weg kan staan. Uiteraard is het geen bewijs dat
men hogere lonen in zulke gevallen zou toekennen, maar het staat wel de schijn van onafhankelijkheid in de
weg.
285
B.-H. HWANG en S. KIM, “It Pays to Have Friends”, Journal of Financial Economics 2009, vol. 93,
p.138–158 geraadpleegd op SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1195313. Dit onderzoek
behandelt enkel Fortune 100 bedrijven.
93
bestuur naar de wettelijke norm onafhankelijk zijn (zgn. ‘nominaal’ onafhankelijk), maar
slechts 62% zou ook sociaal onafhankelijk zijn van het bestuur. In plaats van de gewone
pecuniaire en familiale banden met het management, de controlerende aandeelhouder of de
onderneming zou de wet (of corporate governance code) ook sociale banden dienen te
verbieden/ af te raden, met een niet-exhaustieve lijst met voorbeelden. Het is dan aan de raad
van bestuur om werkelijk te argumenteren waarom een voorgedragen kandidaat nominaal én
sociaal onafhankelijk is. Evenwel wijzen sommigen erop dat dit niet per se haalbaar is,
wegens de grote uitsluiting van potentiële onafhankelijke bestuurders aangezien de gebruikte
parameters in bovenvermeld onderzoek vrij ruim zijn (alma mater, geografische herkomst,
militaire dienst en academische discipline)286. In België zou dit nog meer doorwegen wegens
het beperkter aantal mogelijke universiteiten en een kleiner grondgebied (alhoewel door de
stijgende internationalisering van de CEO daar misschien verandering in komt)287.
166.
Ook bestaan raden van bestuur stereotypisch uit blanke mannen van middelbare
leeftijd288, wat de mogelijkheid van een afwijkende stem in het debat doet verminderen. Het
is dan ook zelfs niet vereist dat de leden van het remuneratiecomité rechtstreeks zulke banden
hebben met elkaar, het louter hebben van dezelfde of vergelijkbare achtergrond zou al genoeg
zijn om hun besluitvorming aan te tasten289. Groepsdenken komt voor wanneer men
beslissingen neemt vanuit het eigen perspectief, dat gevormd en beperkt wordt door de
persoonlijke achtergrond van de leden van de groep290. Hoe homogener de groep, hoe meer
kans dus dat de beslissing foutief kan zijn door een afwezigheid van dissidente stemmen van
mensen met een verschillende achtergrond. Eveneens zou een homogene groep meer geneigd
286
F. TUNG, “The Puzzle of Independent Directors: New Learning”, Boston University Law Review 2011, Vol.
91, p. 1181.
287
Zie bv. het artikel: “Belgische trots, buitenlandse baas”, De Standaard, 23 april 2016, beschikbaar op:
http://www.standaard.be/cnt/dmf20160422_02253320.
288
Onderzoek wijst uit dat in 2014 in België tot 79% van de bestuurders mannen zijn, zie:
http://www.catalyst.org/knowledge/womens-share-board-seats-european-stock-index-companies.
289
F. TUNG, “The Puzzle of Independent Directors: New Learning”, Boston University Law Review 2011, Vol.
91, p. 1179.
290
B. GRANT, “Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after Dodd-Frank”,
Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, p. 781.
94
zijn tot extremere standpunten, wat in het proces tot bezoldiging kan leiden tot hogere
vergoedingen dan de individuele leden geneigd zouden zijn te geven291.
167.
Tot slot bestaan er nog twee factoren die het fenomeen van groepsdenken versterken:
sociale cascades en kuddegedrag (‘herding’). Sociale cascades bestaan erin dat de groep de
leider volgt omdat ze te weinig informatie beschikken om zelf een beslissing te nemen. De
eerste factor duidt op de informatie-asymmetrie: onafhankelijke bestuurders in het bestuur (en
ook de comités) dienen te veel te vertrouwen op informatie die zij verkrijgen van het
management en adviseurs. Wanneer dan nog eens een stem van aandeelhouders daaraan wordt
toegevoegd (zoals de Wet Deugdelijk Bestuur deed) hebben de raad van bestuur en comités
nog meer de neiging te leunen op externe informatie om hun beslissing te legitimeren, intern
en extern292. Probleem daarbij is dan dat compensation consultants niet altijd het juiste
bezoldigingsplan voorleggen voor de desbetreffende onderneming293.
168.
Herding is dan het fenomeen van kuddegedrag, waar in het geval van executive pay
compensation consultants alleen praktijken voorstellen die misschien algemeen aanvaard zijn
en bekend zijn voor bv. institutionele investeerders, maar niet de beste praktijk zijn voor de
onderneming zelf. Leden van het remuneratiecomité zijn dan geneigd om een plan goed te
keuren dat niet in de beste belang van de onderneming ligt, maar wel hun eigen positie
legitimeert.
6.4 Conclusie
169.
Met bovenstaande onderzoek naar de hoofdzakelijk Amerikaanse literatuur rond dit
onderwerp, hebben we trachten aan te tonen dat de wettelijke definitie van onafhankelijkheid
291
B. GRANT, “Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after Dodd-Frank”,
Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, p. 782, psychologisch onderzoek citerend.
292
L. M. FAIRFAX, “Government Governance and the Need to Reconcile Government Regulation with Board
Fiduciary Duties”, Minnesota Law Review 2011, Vol. 95, p. 1719-1720. Kijk ook naar het jaarverslag van AgfaGevaert uit 2014, besproken hierboven, waar de beslissing met betrekking tot de bezoldiging gelegitimeerd werd
door te verwijzen naar gebruikte surveys van de Hay Group, terwijl nergens verantwoord wordt door wie of
waarom juist die consultant werd gekozen.
293
S. GALLANI, “Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive Compensation
Contracts”,
Working
Paper
16-019,
Harvard
Business
School,
p.
3-51,
beschikbaar
http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-019_df0d1386-2824-45a4-93bc-102cc79e1315.pdf.
95
op:
gebrekkig is, maar ook moeilijk (tot niet) verder te reguleren. Wat wel kan, is de definitie
aanvullen met exemplatieve positieve eigenschappen van een onafhankelijke bestuurder en de
afwezigheid van tevens sociale banden met het bestuur aanraden. Daarbij zou dan de
verantwoordelijkheid om een goede (nominaal en sociaal) onafhankelijke bestuurder te kiezen
liggen bij de raad van bestuur (en het nominatiecomité, als dat niet samengevoegd is met het
remuneratiecomité) om te argumenteren waarom juist die bepaalde kandidaat aan de
negatieve én positieve criteria voldoet. Een simpel opsommen van een cv kan dan niet
voldoen. Hier ligt ook een rol weggelegd voor de algemene vergadering, waar zij bij het
voordragen van de kandidaat kan eisen dat het benoemingscomité haar beweegredenen
degelijk uiteenzet, alvorens de goedkeuring te verlenen.
170.
Evenwel blijkt uit sommige literatuur294 dat het niet loont om nog meer op
onafhankelijkheid te focussen, aangezien een raad van bestuur nooit helemaal onafhankelijk
kan zijn, net zomin als de belangen van een bestuurder volledig op één lijn met die van een
aandeelhouder kan worden geplaatst. Toegepast op de Belgische context zouden we hieruit
kunnen besluiten dat, in tegenstelling tot de Amerikaanse en Britse samenstelling, een
volledig onafhankelijk remuneratiecomité (in plaats van een meerderheid) geen nut zou
hebben. Wat in onze opinie wél nut zou kunnen hebben, is de opname van aanbevelingen in
de Belgische Corporate Governance Code om de verscheidene besproken psychosociale
factoren te erkennen en tegen te gaan (bv. het fenomeen van ‘group think’ tegengaan door een
grotere diversiteit aan te bevelen), zoals ook in de laatste Britse Corporate Governance Code
van 2014 wordt toegepast295. Zo zou ook een ‘catch-all’ – bepaling qua onafhankelijkheid ‘in
geest’ (zoals in de UK Corporate Governance Code voorkomt296) zijn nut kunnen hebben,
aangezien het bestuur dan bij de aanstelling van een bestuur dient te verantwoorden waarom
een (niet-uitvoerend) bestuurder geacht wordt onafhankelijk te zijn. Zo wordt het moeilijker
om vol te houden dat een niet-uitvoerend of formeel onafhankelijke bestuurder die
vriendschapsbanden heeft met het management toch onafhankelijk zou kunnen oordelen,
tenzij dat daar gegronde redenen voor zijn.
294
Zie C. O’REILLY III en B. G. MAIN, “Economic and psychological perspectives on CEO compensation: A
review and synthesis”, Industrial and Corporate Change 2010, 58 p.
295
Zie de Preface van de UK Corporate Governance Code 2014 (p. 2-3).
296
Bepaling B.1.1. van de UK Corporate Governance Code 2014.
96
HOOFDSTUK 7: COMPENSATION CONSULTANTS
“Executive compensation in the United States did not go out of control simply through some
random process; it went out of control because of the actions – or inactions – of a number of
parties. The first culprits in what will be a litany of culprits are compensation consultants.”
~ Graef Crystal, 1991
7.1 Inleiding
171.
Bij het onderzoek naar de onafhankelijkheid van leden van het remuneratiecomité
bleek dat in de Verenigde Staten297 en het Verenigd Koninkrijk298 de rol van compensation
consultants299 in dezelfde wetten (of zelfregulering) geregeld worden met betrekking tot hun
transparantie en onafhankelijkheid. Ook in Nederland300 wordt hieraan aandacht verleend in
de corporate governance code. Des te meer stellen wij ons dan ook de vraag of dergelijke
compensation consultants gebruikt worden in België. Op dit moment wordt noch door de
wetgeving, noch door de Corporate Governance Code hun gebruik geregeld 301. Incidenteel
duikt de naam van enkele spelers in deze niche van de arbeidsmarkt wel op in jaarverslagen
(bv. de HAY GROUP, TOWERS WATSON) of een zinssnede als ‘voor het bepalen van het
loon / de bezoldiging werd extern advies ingewonnen’302. Concrete cijfers en onderzoek naar
de markt van deze consultants ontbreken echter in een Belgische context303. We gaan in dit
297
Zie de Dodd-Frank Act en NYSE Listing Requirements hieronder.
298
UK Corporate Governance Code, Section D: D.2, Supporting Principle: “[…]The remuneration committee
should also be responsible for appointing any consultants in respect of executive director remuneration”, p.21.
299
In het Verenigd Koninkrijk wordt de term ‘remuneration consultant’ gebezigd in bv. de Code of Conduct of
Remuneration Consultants. In de (empirische) literatuur wordt daarentegen, ook voor het Verenigd Koninkrijk
de term ‘compensation consultant’ gebruikt. Wij gebruiken dan ook deze term doorheen de masterproef om de
coherentie te verzekeren.
300
Art. III 5. 13 van de Nederlandse Corporate Governance Code.
301
In de parlementaire voorbereiding wordt louter aangehaald dat het comité beroep mag doen op hun diensten
ter advies. Hoe ze aangetrokken moeten worden en dat er een gevaar op mogelijke belangenconflicten bestaat,
wordt niet aangegeven. Enkel in de Europese aanbeveling ter zake wordt aangegeven dat potentiële
belangenconflicten dienen te worden vermeden.
302
Gebruikt in de jaarverslagen van BEKAERT, NYRSTAR, COLRUYT.
303
Bv. In het onderzoek van X. BAETEN (zie noot 201): HAY MANAGEMENT CONSULTANTS en
TOWERS WATSON GROUP konden geen cijfers voorzien wegens confidentialiteitsclausules (p.138). Of dit
betrekking had op de Belgische markt of de hele Europese markt, is niet duidelijk.
97
hoofdstuk in op de rol die compensation consultants spelen bij de loonzetting van het
management, de eventuele belangenconflicten die kunnen rijzen, de regulering aangaande de
rol van dergelijke consultants in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, hun impact
op het remuneratiecomité en het onderzoek naar hun effect op de bezoldiging. Tenslotte
beschouwen we ook of de rol van deze consultants in een Belgische context dient te worden
gereguleerd.
7.2 De rol van compensation consultants
7.2.1 Kennis omtrent executive pay
172.
Zoals in 3.1 werd aangehaald, bestaan remuneratiecomités vooral uit (ex-)CEO’s, die
al dan niet nog actief zijn in een andere onderneming. Omdat hun tijd beperkt is en zij niet
altijd evenveel kennis hebben van het samenstellen van remuneratiepakketten (bv. omdat hun
expertise niet in de sector ligt van de onderneming waar ze zetelen in het remuneratiecomité),
doet men beroep op gespecialiseerde consultants, die meerdere functies hebben: data verlenen
(ook ‘number-crunching’304 genaamd) en advies op maat verlenen aan de onderneming.
a) Data verlenen
173.
Een eerste taak voor compensation consultants is het enquêtes opstellen om van
verschillende industriesectoren gangbare remuneratiepraktijken en –niveaus te kennen. Die
enquêtes worden dan gebruikt door remuneratiecomités om een competitief verloningspakket
voor de CEO en het management samen te stellen in de industriesector waarin zij werken.
Problematisch aan deze praktijk is de functie van de compensation consultant: hij opereert
namelijk als een poortwachter met betrekking tot de informatie. Met andere woorden, de
consultant bepaalt welke cijfers en praktijken worden opgenomen in de survey’s en
databanken, waardoor de grens tussen advies verlenen en neutraal informatie verlenen
vervaagt305.
174.
De consultant heeft namelijk hierdoor de macht om ‘best practices’ te creëren. De
markt van compensation consultants is namelijk een oligopolie in de Verenigde Staten, het
304
Zie bv. het artikel van R. BILE, “Compensation Consultants: Meet The Conflicted Advisors Behind
Ginormous CEO Salaries”, Business Insider, 8 mei 2012, http://www.businessinsider.com/compensationconsultants-2012-4?op=1&IR=T.
305
R. BENDER, Executive Compensation Consultants, in R. THOMAS en J. HILL, Research Handbook on
Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p. 326.
98
Verenigd Koninkrijk en Canada. Ze wordt gedomineerd door de zgn. ‘Big 5’: TOWERS
PERRIN, MERCER HUMAN RESOURCE CONSULTING, FREDERICK W. COOK &
CO, HEWITT ASSOCIATES, WATSON WYATT WORLDWIDE en PEARL MEYER and
PARTNERS (waarvan TOWERS PERRIN en WATSON WYATT gefuseerd zijn in 2010 tot
TOWERS WATSON)306. In het Verenigd Koninkrijk zijn grotendeels dezelfde spelers actief,
buiten FREDERICK W. COOK en PEARL MEYER, wiens plaats werd ingenomen door
NEW BRIDGE STREET CONSULTANTS (dat overgenomen is door AON HEWITT),
alsook de accountancybedrijven DELOITTE en PRICEWATERHOUSECOOPERS. In de
Verenigde Staten beheersen de eerstgenoemde vijf tot wel 68% van de markt307. De afnemers
van hun diensten zijn vooral de grootste (beursgenoteerde) vennootschappen, aangezien zij de
middelen voorhanden hebben, de diensten beschouwen als een noodzakelijke kost308 en dit
ook verwacht wordt door institutionele investeerders. Wanneer dan een dergelijk klein aantal
aanbieders van deze diensten een zo’n groot bereik op de markt heeft, kunnen ze bij
verschillende ondernemingen dezelfde praktijken aanbevelen. Hierdoor ontstaat er een risico
op een normatief isomorfisch effect309: door in een groot aantal ondernemingen dezelfde
306
M. J. CONYON, “Compensation Consultants and Executive Pay: Evidence from the United States and the
United
Kingdom”,
ESSEC
en
Wharton
Business
School,
mei
2008,
geraadpleegd
op
SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1106729.
307
J. CHU, J. FAASSE en P. RAGHAVENDRA RAU, “Do compensation consultants enable higher CEO pay ?
New evidence from recent disclosure rule changes”, juni 2015, p. 2, noot 3, geraadpleegd op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2500054. Dit geldt voor de markt voor de nieuwe regels van
de SEC van kracht werden.
308
R. BENDER, Executive Compensation Consultants, in R. THOMAS en J. HILL (eds.), Research Handbook
on Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p. 330.
309
P. DIMAGGIO en W. POWELL, “The Iron Cage Revisited: Institutional Isomorphism and Collective
Rationality in Organizational Fields”, American Sociological Review 1983, Vol. 48, Issue 2, p. 152-154,
beschikbaar
op
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1504516
en
https://www.ics.uci.edu/~corps/phaseii/DiMaggioPowell-IronCageRevisited-ASR.pdf. en M.J. CONYON, S.I.
PECK, G.V. SADLER, “New perspectives on the governance of executive compensation: an examination of the
role and effect of compensation consultants”, Journal of Management and Governance 2009, 15(1), p. 29-58.
Zie ook M. HODAK, “Letting Go of Norm: How Executive Compensation Can Do Better Than "Best Practices",
Journal of Applied Corporate Finance 2005, vol. 17, issue 4, p.115-124, beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=816825. Een recent onderzoek van GALLANI bevestigt dat ‘board interlocks’ door
middel van compensation consultants een risico op een dergelijk isomorfisch effect kunnen opleveren, zie S.
GALLANI, “Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive Compensation Contracts”,
Working
Paper
16-019,
Harvard
Business
School
2015,
p.
3-51,
beschikbaar
http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-019_df0d1386-2824-45a4-93bc-102cc79e1315.pdf.
99
op:
praktijk aan te bevelen, wordt de aanbevolen praktijk ‘best practice’. Ze hebben daarbij dan
ook de macht, door hun informatie verlenende functie, om deze praktijk kracht bij te zetten
met hun eigen data310.
b) Advies verlenen
175.
De advies verlenende functie van de compensation consultants houdt in dat ze worden
ingehuurd door het remuneratiecomité (of de vennootschap, of zelfs mogelijks het
management) om het comité te adviseren met betrekking tot een specifiek verloningspakket
en de belastingimpact daarvan, het voorbereiden van documentatie, alsook implementatie van
de bezoldigingspraktijken. Daarnaast dienen zij ook een dialoog te onderhouden met de
grootste aandeelhouders en institutionele investeerders311 in de onderneming met betrekking
tot de verloningspraktijken die zij verkiezen. Indien nodig kunnen zij ook op de algemene
vergadering de technische details uitleggen aan de aandeelhouders, vooraleer die laatsten hun
stem uitbrengen.
176.
Maar niet alleen met betrekking tot executive pay verlenen deze consultants diensten.
Ook op een breder vlak, namelijk Human Resources management voor de werknemers van de
gehele onderneming, verlenen ze advies aan grote beursgenoteerde ondernemingen312. Dit kan
tot belangenconflicten leiden, zoals we in het volgende deel zullen zien.
177.
Op zich voorziet de Europese aanbeveling313 en de Code314 dat het (ook Belgische)
remuneratiecomité het advies van externe consultants kan inwinnen. Het probleem dat zich
kan stellen bij deze consultants werd door enkele auteurs315 reeds begin jaren ’90 aangekaart:
310
R. BENDER, Executive Compensation Consultants, in R. THOMAS en J. HILL, Research Handbook on
Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p. 327.
311
R. BENDER, “Paying For Advice: The Role of the Remuneration Consultant in U.K. Listed Companies”,
Vanderbilt Law Review 2011, Vol. 64, p. 362.
312
L. BEBCHUK en J. FRIED, ‘Pay without performance: overview of the issues’, Journal of Applied
Corporate Finance,
vol. 17, nr. 4, p. 14 en J. CHU, J. FAASSE en P. RAGHAVENDRA RAU, “Do
compensation consultants enable higher CEO pay ? New evidence from recent disclosure rule changes”, Juni
2015, p. 11, geraadpleegd op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2500054
313
Punt 3.5. van Aanbeveling 2004/913/EG.
314
Bepaling 5.6.
315
Zie G. CRYSTAL en A.P. WILLIAMS, die reeds begin jaren ’90 waarschuwden voor eventuele
belangenconflicten.
100
de consultants zouden geconflicteerd zijn316. Dit zou dan kunnen leiden tot te hoge
vergoedingen of ineffectieve bezoldigingsstructuren die niet aangepast zijn aan de specifieke
noden van de vennootschap in kwestie en dus uiteindelijk de aandeelhouder schade kunnen
berokkenen317.
7.2.2 Legitimatie beslissingen remuneratiecomité
178.
Vanuit de rol die het remuneratiecomité heeft, dient men op te merken dat een
remuneratiecomité niet louter voor de expertise een compensation consultant gebruikt: alsook
het (achteraf) legitimeren van de genomen beslissing aangaande de remuneratie van de
executives speelt een grote rol318. Indien bv. het comité een beslissing nam die door de
aandeelhouders werd afgekeurd in een say-on-pay stem, kan dit comité terugwijzen naar het
gebruik van de consultants. Dit zou dan impliceren dat de betwiste bezoldigingspraktijken
‘best’ of ‘common practice’ zijn. We wijzen hiervoor dan ook terug naar het verschil in de
opstelling van het remuneratieverslag van AGFA-GEVAERT voor en na de negatieve say-onpay stem. Waar eerst een beknopte uitleg werd gegeven, zonder enige verwijzing naar een
externe consultant, werd in het daaropvolgend jaar het gebruik van een consultant (mét naam)
toegegeven en naar verwezen als legitimatie van het gevoerde loonbeleid. De samenstelling of
grootte van het loon veranderde niet319, tenzij dat een kleine 10% minder variabel loon werd
uitgekeerd. We wijzen ook terug op het boven reeds vermelde vermoeden van de invloed van
zogenaamde proxy advisors320, waar deze hoogstwaarschijnlijk een positief advies hebben
gegeven omtrent executive pay in het jaar na de negatieve stem door onder meer de
aanwezigheid van een compensation consultant.
316
Zie paragraaf 7.2.
317
S. GALLANI, “Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive Compensation
Contracts”,
Working
Paper
16-019,
Harvard
Business
School,
Juli
2015,
p.
48,
(http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-019_df0d1386-2824-45a4-93bc-102cc79e1315.pdf).
318
R. BENDER, Executive Compensation Consultants, in R. THOMAS en J. HILL, Research Handbook on
Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p. 321 en J. CHU, J. FAASSE, en P. RAGHAVENDRA RAU, “Do
compensation consultants enable higher CEO pay? New evidence from recent disclosure rule changes”, Juni
2015, beschikbaar op SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2500054.
319
Zie het remuneratieverslag van AGFA-GEVAERT van 2014, vergeleken met dat van 2013.
320
Voor een definitie en rol van deze advisors: T. LI, “Outsourcing Corporate Governance: Conflicts of Interest
and Competition in the Proxy Advisory Industry”, Finance Working Paper N° 389/2013, ECGI Working Paper
Series,
12
november
2013,
p.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2287196.
101
2-6,
beschikbaar
op
SSRN:
179.
Vanwege het objectief van legitimatie is de reputatie van de compensation consultant
één van de meest belangrijke factoren die in rekening worden gebracht wanneer het
remuneratiecomité zoekt naar een consultant321. De andere meest determinerende factor
zouden persoonlijke banden322 zijn, van bv. een bestuurder die reeds in een andere positie
gewerkt heeft met de consultant in kwestie, wat ook aantoont hoezeer persoonlijke relaties het
keuzeproces kunnen beïnvloeden. Dit komt in zekere zin overeen met de bevindingen van het
later gevoerde (Amerikaanse) onderzoek van GALLANI, waarin een verband323 werd
aangetoond tussen het adopteren van dezelfde of sterk gelijkende remuneratiecontracten en
het delen van eenzelfde consultant of een bestuurder die in verschillende comités zetelt. Ook
daar speelt de eerdere vertrouwdheid van een bestuurder met een bepaalde consultant een rol.
In het geval van de keuze van een consultant zou dit kunnen betekenen dat men een
consultant kiest die niet per se de beste keuze is voor de vennootschap op basis van een
persoonlijke band.
7.3 Belangenconflicten van compensation consultants
180.
Een (compensation) consultant heeft twee doelen: de taak waarvoor hij is aangetrokken
uitvoeren en meer toekomstige taken aantrekken (zgn. ‘repeat business’) 324. De compensation
consultant kan advies verlenen aan het remuneratiecomité aangaande de individuele
remuneratiepakketten van executives, maar kan ook advies verlenen aan de executives zelf:
zowel aangaande een persoonlijk bezoldigingspakket als andere diensten binnen de
vennootschap (bv. verloning van werknemers of andere zaken325). Dit kan leiden tot
321
R. BENDER, Paying For Advice: The Role of the Remuneration Consultant in U.K. Listed Companies,
Vanderbilt Law Review 2011, p. 377.
322
R. BENDER, “Paying For Advice: The Role of the Remuneration Consultant in U.K. Listed Companies”,
Vanderbilt Law Review 2011, p. 378.
323
S. GALLANI, “Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive Compensation
Contracts”,
Working
Paper
16-019,
Harvard
Business
School,
Juli
2015,
p.
48,
(http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-019_df0d1386-2824-45a4-93bc-102cc79e1315.pdf)
324
R. BENDER, Executive Compensation Consultants, in R. THOMAS en J. HILL, Research Handbook on
Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p. 326, verwijzend naar A. STURDY, “The Consultancy Process: An
Insecure Business?”, Journal of Management Studies, Vol. 34, Issue 3, Mei 1997, p. 389-413.
325
J. GORDON, “The Rise of Independent Directors in the United States, 1950-2005: of Shareholder Value and
Stock Market Prices”, ECGI Working Paper Series, Law Working Paper N°.74/2006, januari 2008, p. 1493.
102
belangenconflicten tussen het verlenen van het meest geschikte advies aan de cliënt en het
eigen financiële belang van het contract voor de consultant326.
181.
Het tweede type van belangenconflict is vrijwel onmogelijk: wanneer een
compensation consultant zowel executives adviseert als het remuneratiecomité kan men
onmogelijk verantwoorden tegenover de aandeelhouders dat het remuneratiecontract at arm’s
length is ontstaan. Het grootste belangenconflict ligt in feite bij de diensten die de consultants
kunnen verlenen naast de diensten op het vlak van executive pay: verder advies op het vlak
van Human Resources en eventueel ook andere consultancy opdrachten. Het is voor een
multi-service consultant aantrekkelijker om diensten op het vlak van Human Resources te
verrichten, omdat de opbrengst hiervan veel hoger zal zijn dan die van executive pay327. Zo
maakte het WAXMAN Report (naar de gelijknamige Chairman) gewag van een gemiddelde
verhouding van een waarde van 2,3 miljoen dollar voor ‘andere diensten’ tegenover 220.000
dollar voor diensten met betrekking tot executive pay328 van de onderzochte consultants.
Indien de CEO of executive die verantwoordelijk is voor het HR-beleid van de onderneming
de beslissing neemt om de consultant aan te werven, bestaat er het risico dat de compensation
consultant een te gunstig bezoldigingspakket voor de executive voorstelt om deze gunstig te
stemmen en zich zo van een blijvende toekomstige samenwerking verzekerd weet aangaande
de meer lucratieve diensten.
182.
Om dergelijke belangenconflicten tegen te gaan, hebben het Verenigd Koninkrijk als
eerste en de Verenigde Staten (en ook Canada) vervolgens regulering uitgevaardigd omtrent
de bekendmaking van de namen van de consultants, in welke mate ze betrokken waren bij het
loonvormingsproces en meer nog, dat het remuneratiecomité de consultant dient te benoemen.
In continentaal Europa daarentegen bestaat er weinig of geen regulering omtrent de rol die
deze consultants hebben329, zoals ook in België.
326
R. BENDER, Executive Compensation Consultants, in R. THOMAS en J. HILL, Research Handbook on
Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p. 326
327
Zie bv. M. CONYON, “Executive Compensation Consultants and CEO Pay”, Vanderbilt Law Review 2011,
Vol. 64, Issue 2, p.409-410.
328
Zie de Executive Summary van dit Report, p.3 beschikbaar op http://www.erieri.com/PDF/Executive-
Consultant-Conflicts.pdf.
329
Alleen in de Duitse en Italiaanse Corporate Governance Codes wordt er verwacht dat deze onafhankelijk
zijn.
103
7.4 Compensation consultants in het Verenigd Koninkrijk
7.4.1 Empirische studies naar de invloed van compensation consultants
183.
In tegenstelling tot België zijn er reeds een aantal studies gedaan naar de invloed van
compensation consultants op de loonvorming in beursgenoteerde vennootschappen in de UK.
Zo toont VOULGARIS (et al.) aan dat wanneer een compensation consultant wordt ingehuurd
door de vennootschap, de totale compensatie voor executives stijgt. Maar hij wijst er ook op
dat dit te wijten is aan de veranderde samenstelling van het loon van het management, die
minder vast loon bevat en meer variabel loon (“equity-based”)330, waardoor men kan stellen
dat consultants het werk verrichten waarvoor ze aangetrokken worden, namelijk pay for
performance bewerkstelligen. GOH en GUPTA komen tot dezelfde bevindingen, maar
ontdekten tevens een verband tussen de aanname van een remuneratieplan met een minder
risk-based loon (dat evenwel geen hogere totale vergoeding betekende) en verandering van
consultant door de vennootschap. Een executive verkreeg dus een groter deel van zijn totale
bezoldiging, zonder dat daar meer performance tegenover stond. Eveneens vonden zij dat een
executive meer bezoldiging in de vorm van een bonus kreeg in het jaar van de verandering
van consultant. Uit hun resultaten leiden zij dan ook af dat bepaalde vennootschappen aan
‘opinion shopping’ doen331. De data die zij bestuderen beslaat de periode 2002-2008, dus voor
de nieuwe Corporate Governance Code en Remuneration Consultants Code van toepassing
waren. KABIR en MINHAT bestudeerden 175 vennootschappen tussen 2003 en 2006. Uit
hun onderzoek blijkt dat executive pay hoger is wanneer meerdere consultants (in plaats van
slechts één) gebruikt worden332. Uit onderzoek van CONYON333 blijkt dat de bezoldiging van
de CEO groter is in vennootschappen waar consultants mogelijk geconflicteerd zijn in die zin
dat de consultant andere diensten verleent of waar het management betrokken is bij de keuze
van een consultant.
330
G. VOULGARIS, K. STATHOPOULOS en M. WALKER, “Compensation Consultants and CEO Pay: UK
Evidence”, 1 maart 2010, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1501186.
331
L. GOH & A. GUPTA, “Executive Compensation, Compensation Consultants, and Shopping for Opinion:
Evidence from the UK”, Journal of Accounting, Auditing & Finance 2010, vol. 25, p. 607-644. beschikbaar op:
http://ssrn.com/abstract=1577925.
332
R. KABIR en M. MINHAT, Compensation consultants and CEO pay, Working Paper 31 mei 2010,
beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1646926.
333
M. CONYON, “Executive Compensation Consultants and CEO Pay”, Vanderbilt Law Review 2011 , Vol.
64, issue 2, p. 424.
104
Al de bovenstaande onderzoeken zijn multivariate statistische studies, maar als enige heeft
BENDER een kwalitatief diepgaand onderzoek334 gevoerd naar de benoeming van
compensation consultants, de verhouding met de raad van bestuur en het remuneratiecomité
alsook hun omgang met de mogelijke belangenconflicten. Naast andere bevindingen (zoals
het feit dat consultants bewust zijn van de mogelijke conflicten en daartegen handelen), vindt
de auteur bewijs dat consultants inderdaad gebruikt worden als legitimatie tegenover bv. de
aandeelhouders van de beslissingen van het remuneratiecomité aangaande hun beslissingen
met betrekking tot executive pay.
184.
De onderstaande regulering speelt in op de resultaten van het bovenvermelde
onderzoek door de beursgenoteerde vennootschappen te verplichten meer transparant te zijn
in de procedure tot benoeming van de consultants, alsook met betrekking tot de andere banden
die consultants zouden hebben met de vennootschap.
7.4.2 Corporate Governance Code 2014
185.
In de Britse Corporate Governance Code wordt uitdrukkelijk voorzien335, indien er
consultants worden gebruikt336, dat ten eerste het remuneratiecomité verantwoordelijk is voor
hun aanstelling. Verder wordt aanbevolen dat de identiteit van de consultants bekend wordt
gemaakt in het jaarverslag en ook dat een verklaring omtrent hun andere diensten of
connecties met de onderneming dienen te worden opgenomen en bekendgemaakt, indien men
wil voldoen aan het vereiste van compliance met de Code.
7.4.3 Remuneration Consultants Code of Conduct
186.
Verder werd door de industrie van Britse compensation consultants337 in 2009 ook een
overkoepelende organisatie opgericht, nl. de Remuneration Consultants Group. Deze
vereniging heeft een Remuneration Consultants Code of Conduct338 opgesteld, die als doel
334
R. BENDER, “Paying For Advice: The Role of the Remuneration Consultant in U.K. Listed Companies”,
Vanderbilt Law Review 2011, p. 359-395.
335
336
Principle D.2 (supporting principle) en D.2.1 van de UK Corporate Governance Code 2014.
Meer dan 90% van de onderzochte ondernemingen in het eerder genoemde onderzoek van CONYON (p. 413,
zie voetnoot 327) gebruikten de diensten van compensation consultants.
337
In Groot-Brittannië ‘Remuneration Consultants’ genaamd, voor de coherentie blijven we de term
‘Compensation Consultants’ bezigen. De groep bestaat uit alle grote en enkele kleinere compensation
consultants,
338
Verder ‘Code of Conduct’ genoemd.
105
heeft standaarden voor de informatie die consultants verschaffen te voorzien en te dienen als
basis voor de contractuele bepalingen tussen consultants en cliënten 339. Alle bovenvermelde
consultants en accountancykantoren zijn lid van de RCG. De Conduct Code is, net zoals de
UK Corporate Governance Code, van toepassing op consultants die advies verlenen aan
vennootschappen die behoren tot de FTSE350. De Code wordt elke twee jaar aangepast en in
het jaar tussen de twee versies wordt er onderzocht hoezeer de effectiviteit van de Code kan
worden verbeterd, door middel van enquêtes die de meningen en preferenties van
remuneratiecomités, consultants en institutionele investeerders toetsen.
187.
De kernwaarden waar deze Code op gebaseerd is zijn: transparantie, integriteit en
objectiviteit (met betrekking tot het verstrekken van data), competentie, zorgvuldigheid en
confidentialiteit. De Code behandelt deze principes op dezelfde manier als de UK Corporate
Governance Code, met een uitdieping per principe en voorbeelden van ‘best practices’.
188.
Net zoals de Corporate Governance Code dient er voldaan te worden aan een idee van
comply or explain. Wanneer namelijk een consultant vermoed wordt niet te voldoen aan de
uiteengezette principes in de Conduct Code, dient een remuneratiecomité, een onderneming of
een andere consultant deze consultant hierop te wijzen. Wanneer deze zijn gedrag niet wijzigt,
kan aan de RCG de praktijken van de consultant worden gemeld, waarbij de zwaarste sanctie
verwijdering uit de RCG uitmaakt. Er wordt dus vooral gerekend op het verlies van reputatie
door de verwijdering van de consultant uit de RCG.
189.
Naar onze mening is de opstelling van een dergelijke code nobel, maar ineffectief. De
vennootschap zal namelijk onder leiding van het management nooit een consultant die het
management bevoordeelt aangeven, net zomin als een andere consultant geneigd zou zijn om
een ander aan te geven, gezien het oligopolisch karakter van de markt en de confidentialiteit
van de remuneratiecontracten. Alleen een remuneratiecomité zou eventueel tot een dergelijke
actie geneigd zijn, tenzij het comité, zoals in het vorige hoofdstuk werd aangegeven, vooral
zou bestaan uit (ex)CEO’s waarbij het risico zou bestaan dat zij excessieve
remuneratiepraktijken tolereren of kopiëren naar andere raden van bestuur via board
339
of
Zie http://www.remunerationconsultantsgroup.com/?P=THE_CODE en de Remuneration Consultants Code
Conduct
(2015)
zelf,
beschikbaar
http://www.remunerationconsultantsgroup.com/assets/Docs/RCG%20Code%20of%20Conduct%202015.pdf.
106
op
interlocks340 uit eigenbelang. Aandeelhouders hebben in de Code of Conduct geen
mogelijkheid tot indienen van een klacht, wat naar ons idee een gemiste kans is.
Aandeelhouders zijn immers in het agency-conflict de uiteindelijke principaal en
belanghebbende van een sterk remuneratiecontract. Alleen onrechtstreeks, door bv. een
afkeuring van het remuneratiebeleid door de aandeelhouders waaraan een consultant met een
belangenconflict heeft meegewerkt, kunnen de aandeelhouders hun ongenoegen doen blijken.
7.5 Compensation Consultants in de Verenigde Staten
7.5.1 Empirisch onderzoek naar de invloed van compensation consultants
190.
In Amerika wordt al langer de rol van compensation consultants geviseerd. Reeds in
1991 beweerde de voormalige compensation consultant CRYSTAL dat compensation
consultants geen onafhankelijk advies verlenen en medeverantwoordelijk zijn voor de stijging
van executive pay341. Later verplichtten de beurzen NYSE342 en NASDAQ in hun Listing
Rules dat deze consultants dienden aangesteld te worden door het remuneratiecomité en dat
de consultant aan bepaalde onafhankelijkheidsvereisten dienden te voldoen. In 2010 werden
deze criteria in de Dodd-Frank Act op federaal niveau gecodificeerd.
191.
De reden voor deze codificatie is de eerder aangehaalde tegenstrijdige positie waarin
dergelijke compensation consultants verkeren: net als in het Verenigd Koninkrijk verlenen zij
vaak niet alleen advies aan het remuneratiecomité met betrekking tot de verloning van het
management, maar ook advies met betrekking tot verloning van het personeel in de gehele
onderneming, alsook algemeen advies op het vlak van Human Resources 343 (een zogenaamde
‘multi-service’ consultant).
192.
Het Amerikaans onderzoek naar de invloed van compensation consultants loopt meer
uiteen dan het Britse. Onderzoekers als MURPHY en SANDINO onderzochten eveneens of
het aanwerven van compensation consultants leidt tot een hogere vergoeding van executives.
340
Zoals aangetoond in het onderzoek van GALLANI kunnen ‘best practices’ zichzelf versterken via de board
interlocks van compensation consultants en leden van het remuneratiecomité, zie voetnoot 296.
341
G. S. CRYSTAL, “Why CEO Compensation Is So High”, California Management Review Fall 1991 p.9–29.
342
Listing Rule 303A.05, (c) i-iv NYSE.
343
J. GORDON, “The Rise of Independent Directors in the United States, 1950-2005: of Shareholder Value and
Stock Market Prices”, ECGI Working Paper Series, Law Working Paper N°.74/2006, januari 2008, p. 1493.
107
Hun bevindingen lijken aan te geven dat de verloning effectief hoger is in vennootschappen
waar consultants ook andere diensten dan advies omtrent executive pay verlenen, alsook dat
dit verschil groter is in vennootschappen waar de fee voor de andere diensten een veelvoud is
van de fee voor advies met betrekking tot executive pay. Ook opvallend in hun onderzoek is
de vaststelling dat wanneer de consultant aangeworven wordt door de raad van bestuur en niet
door het management, het loon van de CEO hoger ligt 344. Andere onderzoekers vinden
daarentegen geen bewijs345 dat het aanwerven van een consultant leidt tot een hoger loon voor
de CEO. CONYON, PECK, en SADLER bestudeerden tenslotte de relatie tussen
compensation consultants en de hoogte van de bezoldiging van de CEO
in zowel de
Verenigde Staten als het Verenigd Koninkrijk. Uit hun onderzoek kan worden geconcludeerd
dat vennootschappen die gebruik maken van de diensten van consultants, hun CEO een meer
gevarieerd bezoldigingspakket toebedelen. De reden voor de stijging in de totale som van de
vergoeding van de CEO zou dan verklaard worden doordat er meer risico wordt verwerkt in
bezoldigingsstructuur, waar grotere beloningen dienen tegenover te staan. In die zin zou het
beroep doen op compensation consultants een grotere pay for performance bevorderen, maar
dan ook de absolute som doen toenemen.
7.5.2 Dodd-Frank Act 2010
193.
De Dodd-Frank Act van 2010 stipuleert, buiten de onafhankelijkheidsvereisten voor
het remuneratiecomité zelf, ook regels die de SEC dient op te leggen aan de effectenbeurzen
met betrekking tot de onafhankelijkheid van compensation consultants, de bevoegdheid die
het remuneratiecomité heeft met betrekking tot de consultant, de procedure die het
remuneratiecomité dient te volgen bij het benoemen van de consultant en de verloning van de
compensation consultants.346 De effectenbeurzen hebben deze regels vervolgens ook
344
K. J. MURPHY en T. SANDINO,” Executive Pay and “Independent” Compensation Consultants”, Journal
of Accounting and Economics 2010, Vol. 49, p. 250. Conyon geeft aan dat in deze studie twijfels worden
opgeworpen (door de auteurs) over de implicaties, omdat zij vreesden dat het vinden van een effect tussen het
gebruik van consultants en stijging van CEO pay afhankelijk is van de insteek van de onderzoeker.
345
B. CADMAN, M. E. CARTER en S. A. HILLEGEIST, “The Incentives of Compensation Consultants and
CEO Pay”, Journal of Accounting and Economics 2010, Vol. 49, p.263, beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1103682.
346
Section 952 (a) van de Dodd-Frank Act.
108
geïmplementeerd in hun Listing Rules347. Kortweg dienen de volgende elementen opgenomen
te worden:
i. Het remuneratiecomité kan alleen een consultant kiezen na het overwegen van de
factoren onderzocht door de SEC348;
ii. De SEC dient factoren te onderzoeken zodat degene die de consultant aanstelt, geen
mogelijke belangenconflicten heeft;
a. het voorzien van andere diensten door de consultant aan de genoteerde
vennootschap;
b. het bedrag dat de consultant ontvangt van de genoteerde vennootschap als een
percentage van de totale inkomsten van de consultant;
c. het beleid en de voorziene procedures van de consultant om belangenconflicten
op te vangen;
d. elke zakelijke of persoonlijke band die de consultant heeft met een lid van het
remuneratiecomité;
e. effecten van de genoteerde vennootschap in het bezit van de consultant;
f. elke zakelijke of persoonlijke band die de consultant heeft met een lid van het
management;
iii. Alleen het remuneratiecomité heeft de bevoegdheid om een compensation consultant aan
te stellen en behoudt daarbij de eigen beslissingsmacht (m.a.w. het artikel kan niet zo
gelezen worden dat het comité de aanbevelingen van de consultant moet volgen);
iv. Plicht tot openbaarmaking indien de diensten van een consultant gebruikt worden en de
openbaarmaking van eventuele belangenconflicten en hoe deze behandeld zijn.349
194.
Ongeacht de hierboven beschreven tegenstrijdigheid in de empirische studies, heeft het
Amerikaans Parlement toch deze onafhankelijkheidsvereisten doorgevoerd in de Dodd-Frank
Act. CONYON heeft uitvoerig onderzoek gevoerd naar de invloed van compensation
consultants, maar erkent ook dat het probleem bij zulke studies zowel de onderzoeksmethode
is (de resultaten kunnen gevoelig zijn aan de manier van onderzoek voeren) en nog
belangrijker, dat onderzoek naar de invloed van compensation consultants gehinderd wordt
347
Zie https://www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2013/34-68640.pdf en https://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank-
section.shtml#952.
348
Section 10C (b) (1) van de SEC rule.
349
Section 10C (c) (1) – (2) van de SEC rule
109
door de beperkte beschikbaarheid van data350, maar dat door wetgeving zoals de Dodd-Frank
Act het verband tussen executive pay en compensation consultants beter begrepen kan
worden, door het openbaar maken van het gebruik van de consultants en de procedure tot
benoeming.
7.6 Compensation consultants in België
195.
Zoals in de inleiding reeds werd aangegeven, duikt sporadisch de naam van een
consultant op in Belgische jaarverslagen (onder meer van COLRUYT en AGFA-GEVAERT),
of louter de zin ‘er werd gebruik gemaakt van extern advies bij het bepalen van het
remuneratiebeleid’. Of dit duidt op een wijdverspreid gebruik van compensation consultants
of louter incidenteel is niet duidelijk. Zoals in het Britse, Amerikaanse en ook Belgische351
onderzoek blijkt, is data omtrent compensation consultants moeilijk te bemachtigen.
196.
Wat wel blijkt uit het onderzoek is de positieve band tussen het gebruik van
consultants en een stijging in absolute niveaus van executive pay, alsook een sterkere link
tussen pay en performance. Indien men het doel van de aandeelhoudersbescherming uit de
memorie van de Wet Deugdelijk Bestuur werkelijk wil verwezenlijken, kan men best de rol
van deze compensation consultants vastleggen naar Brits voorbeeld in de Corporate
Governance Code. De reden om niet naar Amerikaans voorbeeld te werken met bindende
regulering, lijkt ons logisch: door te codificeren kan men als ongewenst neveneffect druk
creëren op vennootschappen om toch maar een compensation consultant te gebruiken omdat
dit ervaren wordt als een ‘best practice’, terwijl elke vennootschap toch zelf dient uit te maken
of zij een consultant wensen te gebruiken. Door het ‘comply or explain’ regime van de Code
kan een onderneming aangeven waarom zij geen consultant wenst te gebruiken (bv. de
aantoonbare hogere vergoeding als resultaat of het reeds sterk loonmatigende effect van een
controlerende aandeelhouder in een Belgische context). Anderzijds verwachten we dat in
Belgische en Europese vennootschappen het gebruik van compensation consultants kan
toenemen, aangezien buitenlandse investeerders liever zullen investeren in vennootschappen
die corporate governance structuren toepassen die zij kennen.
350
M. CONYON, “Executive Compensation Consultants and CEO Pay”, Vanderbilt Law Review 2011 , Vol.
64, issue 2, p. 425-426.
351
Zie het onderzoek van Baeten en het stuiten op confidentialiteitsclausules, noot 302.
110
197.
Indien de vennootschap in kwestie dan toch op de diensten van een consultant wenst
beroep te doen, dient men een kader te voorzien waarbinnen gegarandeerd wordt dat het
remuneratiecomité de consultant kiest en niet het management, dat de verhouding van andere
diensten op het vlak van Human Resources die de consultant verricht voor de vennootschap
niet disproportioneel groot zijn ten opzichte van die op het vlak van executive pay en dat het
remuneratiecomité de eindverantwoordelijkheid op het vlak van executive pay behoudt.
7.7 Conclusie
198.
Uit het Brits en Amerikaans onderzoek kunnen we afleiden dat, ondanks
tegenstrijdige resultaten, compensation consultants een effect hebben op executive pay. Meer
pay for performance wordt bereikt, maar ook de absolute niveaus van de bezoldiging van
executives stijgt wanneer compensation consultants worden aangeworven. In het Verenigd
Koninkrijk en de Verenigde Staten wordt dan ook gekozen voor regulering, zij het door
middel van soft law, zij het door wetgeving. Uit de eerder besproken casestudy en
steekproeven in jaarverslagen uit de BEL-20 blijkt dat ook in België verscheidene genoteerde
vennootschappen gebruik maken van de diensten van compensation consultants. Daarom
pleiten wij ook voor regulering (in de vorm van een aanpassing van de Corporate Governance
Code), om belangenconflicten te vermijden (bv. de aanstelling van de consultant door het
management of financiële conflicten voor de consultant) en buitenlandse investeerders een
herkenbaar kader te bieden.
111
DEEL IV: CONCLUSIE EN OPLOSSINGEN
199.
In dit deel formuleren wij onze conclusie, waarin we antwoorden geven op de gestelde
onderzoeksvragen en nog enkele mogelijke oplossingen op de onderzochte problemen.
200.
We zagen in het eerste hoofdstuk hoe de board capture theory zich verhoudt ten
opzichte van de optimal contracting theory. Hoewel de verloning van executives reeds sinds
de jaren ’90 de rechtsleer en publieke opinie beroert, blijft de explosieve stijging van
executive pay ook na de wetgevende maatregelen naar aanleiding van de financiële crisis van
2008 een hoofdbrekend
fenomeen. Tevens zorgt de toename van complexiteit van de
contracten ervoor dat ze moeilijk te verdedigen zijn tegenover de aandeelhouders en publieke
opinie. Hieronder behandelen we de onderzoeksvragen en trachten we een antwoord en,
indien mogelijk, een oplossing te formuleren voor het probleem.
I. Was de wettelijke plicht tot instelling van een remuneratiecomité nuttig, wanneer
aandeelhoudersbescherming het doel was?
201.
De eerste onderzoeksvraag, namelijk met betrekking tot het nut van de wettelijke plicht
dat elke genoteerde onderneming een remuneratiecomité dient te installeren, beantwoorden
wij ontkennend. Uit de Memorie van Toelichting blijkt dat de Wet tot doel had om de
aandeelhouders te beschermen. Dit is een nobele doelstelling, ware het niet dat een
controlerende aandeelhouder (wat nog altijd in het merendeel van de Belgische
vennootschappen de realiteit is) geen echte nood heeft aan een remuneratiecomité om zijn
belangen te verdedigen. Uit het onderzoek van FERRARINI352 blijkt dan ook dat in een
dergelijke onderneming de onafhankelijke bestuurder eerder gebruikt wordt om achteraf
intern genomen beslissingen te rationaliseren, dan dat hij werkelijk de macht heeft zelf
beslissingen te nemen. In vennootschappen zoals het onderzochte AGFA-GEVAERT kan,
wegens het verspreid aandeelhouderschap, het comité wel haar natuurlijke taak uitoefenen.
Naar onze mening ware het beter geweest om het remuneratiecomité op een stakeholdergedachte te baseren. In die zin kan het remuneratiecomité in een gecontroleerde onderneming
ook de minderheidsaandeelhouder beschermen (wanneer bv. de controlerende aandeelhouder
ook lid is van het uitvoerend management en middels zijn loon waarde kan onttrekken aan de
352
Zie G. FERRARINI en M. FILIPPELLI, “Independent directors and controlling shareholders around the
world”, ECGI Working Paper Series in Law, Working Paper n° 258/2014, mei 2014, 39p.
112
vennootschap). Maar ook ten opzichte van de werknemers dient het remuneratiecomité zich
dan te verantwoorden, aangezien een te groot verschil tussen het hoogste en laagste loon in de
onderneming kan leiden tot sociale spanningen. Door een one-size-fits-all aanpak en een te
beperkte doelstelling lijkt ons de wettelijke plicht tot installeren van een remuneratiecomité
geen meerwaarde te hebben.
II. Heeft de instelling van het comité geleid tot meer transparantie?
202.
De tweede onderzoeksvraag had betrekking tot de transparantie en de invloed op de
grootte van de vergoedingen. In de onderzochte literatuur blijkt een interessante tegenstelling
te bestaan: hoewel gepleit wordt voor meer transparantie van de contracten van executives,
zou deze transparantie er eveneens voor zorgen dat de lonen blijven stijgen. Op zich lijkt
transparantie vaak geen slecht middel om zgn. ‘crony capitalism’ te doen verdwijnen, maar
toegepast op executive pay loopt men het risico dat men door de praktijk van ‘benchmarking’
onterecht de basislonen, waarop ook maxima van variabele verloning is gebaseerd,
kunstmatig te verhogen door telkens de executive te belonen met een loon boven het
gemiddeld percentiel. Ook loopt men het risico om ‘best practices’ te adopteren, die
misschien wel in bepaalde vennootschappen hun nut hebben, maar een tegengesteld effect
kunnen hebben in een andere vennootschap. Door transparantie kan men ook zien dat de
laatste jaren de samenstelling van de bezoldigingspakketten van topmanagers steeds
complexer worden, wat de begrijpelijkheid voor de aandeelhouder (en manager!) niet
bevordert.
203.
Daarom lijkt het ons ook interessant om bv. in de Corporate Governance Code op te
nemen, naar Brits voorbeeld353, dat het remuneratiecomité dient rekening te houden met het
risico dat ‘external benchmarking’ oplevert. Zoals WINTER354 betoogt, kan men ook
opnemen dat men niet alleen naar de externe lonen dient te kijken, maar ook ‘internal
benchmarking’ zou moeten incorporeren in het remuneratiebeleid. Op die manier kan men
pogen te voorkomen dat de lonen van het middenmanagement en het hoger management niet
te ver uit elkaar drijven.
353
Section D.1, supporting principle 1 van de UK Corporate Governance Code 2014.
354
J. WINTER, “Corporate Governance Going Astray: Executive Compensation Built to Fail” in R.S.
THOMAS en J. HILL (eds.), Research Handbook on Executive Pay, 2012, Cheltenham, Edward Elgar, p. 199218.
113
III. Wat zijn de verschillen of gelijkenissen tussen de regelingen in België, de Verenigde
Staten en het Verenigd Koninkrijk?
204.
Uit de verschillen met het Brits en Amerikaans remuneratiecomité geloven wij dat een
aantal aanbevelingen kunnen worden gehaald.
205.
Ten eerste kan uit het Britse remuneratiecomité de aanbeveling tot een meer proactieve
rol van het remuneratiecomité worden afgeleid. In het Britse systeem zien we immers dat bv.
de voorzitter verplicht wordt tot het schrijven van een executive summary voor het
remuneratieverslag en de wijzigingen van het afgelopen jaar te verantwoorden. Indien
aandeelhouders een aanspreekpunt hebben waar ze hun voorkeuren kunnen uiten met
betrekking tot executive pay doorheen het jaar, leidt dit tot een breder gedragen
bezoldigingsbeleid en minder kans op negatieve beeldvorming door bv. een tegenstem op sayon-pay.
206.
Tevens lijkt ons de plicht tot permanent bijscholen van de bestuurders een positief
gegeven in de Britse Code, wat kan worden overgenomen in een Belgische context. Men kan
dit evenwel reeds lezen in de plicht tot kennis op het vlak van verloning, maar aangezien de
remuneratiepraktijken complexer worden en de plicht tot kennis maar in hoofde van één lid
dient te bestaan, lijkt het ons toch beter om een bijscholingsplicht in te schrijven in de Code.
207.
Net als in de Britse regeling, pleiten wij er ook voor om de mogelijkheid af te schaffen
dat de CEO deel uitmaakt van het remuneratiecomité wanneer er over de bezoldiging van de
andere executives dient te worden beslist. Het feit dat in het Belgische remuneratiecomité ook
niet-uitvoerende bestuurders aanwezig kunnen zijn en een plicht tot kennis van executive pay
aanwezig dient te zijn, biedt genoeg mogelijkheden om tot een beloningsbeleid te komen dat
is aangepast aan de vennootschap in kwestie. Indien men werkelijk een beeld zou willen
creëren van onafhankelijke besluitvorming omtrent de bezoldiging, kan men niet
verantwoorden dat de CEO deel uitmaakt van het comité.
208.
Een laatste element dat eventueel zou kunnen worden overgenomen uit het Verenigd
Koninkrijk is de plicht tot gedetailleerder rapporteren van de elementen van het
bezoldigingspakket. Het zou een voordeel kunnen zijn voor zowel toekomstig academisch
onderzoek als de verantwoording naar aandeelhouders toe dat de verantwoording
114
gedetailleerder gebeurt. Tegelijk zou ook men dienen te voorkomen dat dit gebruikt wordt als
een excuus tot het opstellen van nodeloos gecompliceerde bezoldigingspakketten. Ook hier
kan het remuneratiecomité een actievere rol spelen, door uitleg te verschaffen op de algemene
vergadering voor de aandeelhouders.
209.
Een interessant gegeven uit de Amerikaanse regeling is dan weer het opstellen van een
Compensation Committee Charter, waarin de werking en rol die het remuneratiecomité dient
te spelen kunnen worden geduid. In een Belgische context zou dit ook een waardevolle
toevoeging kunnen zijn aan het remuneratieverslag, aangezien op dit moment vaak louter de
wettelijke taken van het remuneratiecomité worden opgesomd in een jaarverslag. De
aandeelhouders inzage geven in de werking van het remuneratiecomité kan ook leiden tot een
betere dialoog en dus een beter draagvlak van het gevoerde remuneratiebeleid.
IV. Wat is de invloed van de mate van onafhankelijkheid van de bestuurders op het
remuneratiecomité?
210.
In het voorlaatste hoofdstuk onderzochten we een deelaspect van de werking van het
remuneratiecomité, de onafhankelijkheid van de bestuurder. We zagen dat in alle onderzochte
rechtsstelsels de onafhankelijkheid negatief gedefinieerd wordt, maar dat in België deze niet
aangevuld werden met positieve voorbeelden, zoals wel van toepassing is in het Verenigd
Koninkrijk. Eveneens zagen we dat in de Verenigde Staten onafhankelijke bestuurders
probleemloos aandelen mogen bezitten in de vennootschap, terwijl dit in het Verenigd
Koninkrijk (terecht) niet mogelijk is. In België daarentegen is het mogelijk dat tot 10% van de
aandelen van de vennootschap in het bezit mogen zijn van een onafhankelijke bestuurder. Het
ware beter geweest mocht deze 10% van bezit van effecten worden geschrapt uit de
onafhankelijkheidscriteria, aangezien er een risico bestaat dat de onafhankelijke bestuurder uit
eigenbelang een voorkeur geeft aan een remuneratieplan met focus op korte termijnwinsten.
Eveneens werd het ook duidelijk dat de definitie van onafhankelijkheid niet anders dan
negatief kan worden gedefinieerd.
V. Bestaat een wettelijke omkadering van compensation consultants in België?
211.
Een laatste element van executive pay dat sterk gereguleerd is in de andere twee
rechtsstelsels, maar niet in België, zijn compensation consultants. We zagen in de Britse en
Amerikaanse empirische studies dat deze consultants ervoor zorgen dat de absolute niveaus
115
van de vergoedingen hoger liggen en ook voor meer pay for performance voor de
aandeelhouder kunnen betekenen. Aan de andere kant zien we ook dat compensation
consultants geconflicteerd kunnen zijn. Daarom stellen wij voor dat in de Corporate
Governance Code de volgende richtlijnen omtrent het gebruik van compensation consultants
dienen te worden opgenomen: bekendmaking van het eventuele gebruik van een consultant;
een transparante benoemingsprocedure, waarbij het remuneratiecomité zonder enige invloed
van het management de keuze voor een consultant maakt; bekendmaking van enige andere
diensten die de consultant verleent aan de vennootschap, de verhouding in waarde tussen de
diensten met betrekking tot executive pay en de andere diensten en tenslotte de bekendmaking
van enige persoonlijke of zakelijke banden tussen de consultant en het management.
212.
Tenslotte besluiten we met een antwoord op de centrale onderzoeksvraag, nl. of het
remuneratiecomité werkt. Deze vraag beantwoorden we positief, maar met de bijhorende
opmerking dat verbetering mogelijk is op de aangegeven punten. We geloven dat in de
toekomst het remuneratiecomité haar rol meer proactief dient te vervullen met als doel het
waarborgen van de belangen van al de stakeholders, wat op termijn kan leiden tot meer
evenwichtige
bezoldigingspakketten
voor
remuneratiebeleid.
116
executives
en
een
breder
gedragen
117
Dankwoord
In eerste instantie gaat mijn oprechte dank uit naar mijn promotor, professor Van der Elst, om
mij op de goede weg te zetten en snel te antwoorden op al mijn vragen.
Vervolgens wens ik mijn ouders te bedanken voor hun onvoorwaardelijke steun doorheen
mijn gehele universitaire opleiding.
Tot slot wens ik mijn vrienden te bedanken voor de sportieve ontspanning tussen het schrijven
van de masterproef door.
"ὁδὸς ἄνω κάτω μία καὶ ὡυτή."
~ Heraclitus
118
119
Bibliografie
I. Regelgeving
A. Belgische Wetgeving en voorbereidende stukken
Memorie van Toelichting bij het wetsontwerp tot versterking van het deugdelijk bestuur
bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot
wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector,
Parl.St. Kamer 2009-10, DOC 52, 2336/001, p.5, beschikbaar op www.dekamer.be.
Wet 17 december 2008 inzonderheid tot oprichting van een auditcomité in de genoteerde
vennootschappen en de financiële ondernemingen, BS 29 december 2008, p.68.56868580.
Wet 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde
vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling
inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, BS 23 april 2010, p. 22.709
- 22.719.
Wetboek Vennootschappen:
Art. 526quater W. Venn.
Art. 526ter W. Venn.
Art. 554 W. Venn.
B. Europese Wetgeving
Aanbeveling van 15 februari 2005 betreffende de taak van niet bij het dagelijks bestuur
betrokken bestuurders of commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen en
betreffende de comités van de raad van bestuur of van de raad van commissarissen,
Pb. L. 52/51 .
Aanbeveling van de commissie van 14 december 2004 ter bevordering van de toepassing
van een passende regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde
ondernemingen, Pb. L. 385.
Aanbeveling van de Commissie van 30 april 2009 ter aanvulling van aanbeveling
2004/913/EG en aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning
van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen, Pb. L. 120.
120
Mededeling van de Commissie aan de Raad en het Europees Parlement – Modernisering
van het vennootschapsrecht en verbetering van de corporate governance in de
Europese Unie – Een actieplan, COM (2003) 0284 definitief.
Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory
Framework for Company Law in Europe, 4 november 2002
Richtlijn 2006/46/EG van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2006 tot
wijziging van de Richtlijnen 78/660/EEG van de Raad betreffende de jaarrekening van
bepaalde vennootschapsvormen, 83/349/EEG van de Raad betreffende de
geconsolideerde jaarrekening, 86/635/EEG van de Raad betreffende de jaarrekening
en de geconsolideerde jaarrekening van banken en andere financiële instellingen.
C. Amerikaanse Wetgeving
- Dodd-Frank Wall Street Reform Act and Consumer Protection Act of 2010, P.L. 111-203
http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-111publ203/html/PLAW-111publ203.htm .
- Securities Exchange Act of 1934, P.L. 73-291, https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf.:
 Part 240 – General Rules And Regulations, Securities Exchange Act Of 1934, §
240.10A-3 (Section 10C)
- Internal Revenue Code:
 26 U.S.C. s. 162(m)
- Investment Company Act of 1940, as amended through P.L. 112-90, Approved January 3,
2012.
- Code of Federal Regulations (Title 17, Commodity and Securities Exchanges):
 17 229.402, beschikbaar op https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/229.407.
 17 229.407, beschikbaar op https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/229.402#b.
D. Britse Wetgeving
Section 79 van de Enterprise and Regulatory Reform Act 2013.
121
Section 439 Companies Act 2006, beschikbaar op:
http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2013/24/section/79/enacted.
The Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports)
Regulations 2013, beschikbaar op :
http://www.legislation.gov.uk/ukdsi/2013/9780111100318/schedule.
E. Duitse Wetgeving
§76 Aktiengesetz.
F. Corporate Governance Codes en listing manuals
Belgische Corporate Governance Code 2009, beschikbaar op:
http://www.corporategovernancecommittee.be/nl/corporate_governance_code/definiti
eve_code/default.aspx.
Duitse Corporate Governance Code 2015, beschikbaar op:
http://www.dcgk.de//files/dcgk/usercontent/en/download/code/2015-0505_Corporate_Governance_Code_EN.pdf.
Nederlandse Corporate Governance Code 2009, beschikbaar op:
http://www.commissiecorporategovernance.nl/download/?id=606.
UK Corporate Governance Code 2014, beschikbaar op: https://www.frc.org.uk/OurWork/Codes-Standards/Corporate-governance/UK-Corporate-Governance-Code.aspx.
NYSE Listed Companies Manual, beschikbaar op:
http://nysemanual.nyse.com/LCM/Sections/.
 Section 303 A.01-03 (independence requirements)
 Section 303 A.05 a)
122
NASDAQ Listed Companies Manual, beschikbaar op:
https://listingcenter.nasdaq.com/assets/initialguide.pdf.
Rules and regulations of the London Stock Exchange, beschikbaar op:
http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/mainmarket/rules/regulations.htm.
Remuneration Consultants Code of Conduct, beschikbaar op:
http://www.remunerationconsultantsgroup.com/assets/Docs/RCG%20Code%20of%20
Conduct%202015.pdf.
II. Rechtspraak
Belgische zaak
Halt Garage (1964) Ltd, Re [1982] 3 All E.R. 1016.
Oracle zaak Delaware chancery
III. Rechtsleer en economische leer
 Handboeken
BEBCHUK, L. en FRIED, J., Pay Without Performance : the Unfulfilled Promise of
Executive Compensation, Cambridge, Harvard University Press, 2004, 278p.
BERLE A en MEANS G., The Modern Corporation and Private Property, 1932, New
York, Macmillan Publishing Co., 380p.
BIRKMOSE, H. SONDERGAARD, M., en SØRENSEN, K., Boards of directors in
European companies : reshaping and harmonising their organisation and duties,
Alphen aan de Rijn, Nederland, Kluwer Law International, 2013, 399p.
BRAECKMANS, H., en HOUBEN, R., Handboek vennootschapsrecht, Antwerpen,
Intersentia, 2012, 950p.
DAVIES, P., HOPT, K. J., NOWAK, R., VAN SOLINGE G. (eds.), Corporate Boards
in Law and Practice: a comparative analysis in Europe, Oxford, Oxford University
Press,, 2013, 818p.
GORLÉ, F., BOURGEOIS, G., BOCKEN, H. en LEMMENS K., Rechtsvergelijking,
Mechelen, Kluwer, 2007, 359p.
123
HILL, J. en THOMAS, R. (eds.), Research Handbook on Executive Pay, Edward Elgar,
Cheltenham, 2012, 543p.
JANIS,I., Group Think: psychological studies of policy decisions and fiascoes, Boston,
Houghton Mifflin, 1982, 349p.
PIKETTY, T., Capital in the Twenty-First Century, London, The Belknap Press of
Harvard University Press, 2014, 685 p.
VAN DER ELST, C. (ed.), Executive Directors’ Remuneration in Comparative
Corporate Perspective, Alphen aan de Rijn, Kluwer International, 2015, 365p.
 Artikels en bijdragen
België:
BAYART, C., HELSEN, Q., VAN DEN EYNDE, P., “Gouden Parachutes en Corporate
Governance”, NJW 2010, nr. 231, 730-780.
BYTTEBIER, K., FRANÇOIS, A., en WERA, T., “Corporate Governance in de
financiële sector: remuneratie van bestuurders, directieleden en management” in
BYTTEBIER, K., DELVOIE, J. en WERA, T., (eds.), Corporate governance in
banken, Antwerpen, Intersentia, 2015, p. 221-379.
DE GEYTER, S., “‘Money, money, money’ - Over remuneratie van bestuurders en
topmanagers”, TRV 2013, afl.1, 16-23.
DE KOSTER, E., “Het belang van variabele verloning bij executives”, Jura Falconis Jg.
50, 2013-2014, nr. 1, 13-75.
DE WULF, H., VAN DER ELST, C., VERMEESCH S., “Radicalisering van corporate
governance-regelgeving: remuneratie en transparantie na de wet van 6 april 2010”,
T.B.H. 2011, afl. 10, 911-962.
HEENE, M., “Deugdelijk bestuur in beursgenoteerde vennootschappen”, NJW 2010, afl.
229, 646-653.
JANSSENS, E., “Remuneratiecomité verplicht voor genoteerde vennootschappen”, TRV
2011, afl. 1, 5-31 en http://www.trv.be (22 februari 2011).
LAGA, H. en PARREIN, F., “Corporate Governance: volstaat zelfregulering?” in Van
Alle Markten. Liber Amicoricum Eddy Wymeersch, Intersentia, Antwerpen, 2008, p.
613-622.
124
LAGA, H., TILLEMAN, B., “Deugdelijk bestuur en remuneratie in beursgenoteerde
vennootschappen. Een bespreking van de Wet van 6 april 2010” in Overzicht nieuwe
wetgeving vennootschappen 2007-2011, Jan Ronse Instituut (ed.), 2011, 285p.
MARQUANT, S., THEEUWES, B., “De gouden parachute niet meer onder vuur, maar
wel onder controle” P&O 2010, afl. 3, 23-26.
VAN DER ELST, C. en VERMEESCH, S., De wettelijke controle van de corporate
governance verklaring en het remuneratieverslag, T.A.A., afl. 1, 2011 4-12.
VAN DER ELST, C., “Aandeelhoudersactivisme in goede en slechte economische
tijden”, Kwartaalschrift Economie 2010, Vol. 7, N° 2, p.43–79.
VAN DER ELST, C., “Algemene vergadering van aandeelhouders: revitaliseerbaar?” in
Van Alle Markten. Liber Amicoricum Eddy Wymeersch, Intersentia 2008, p. 977-996.
VAN DER ELST, C., “Rules and practices of Executive Service Contracts in Belgium”,
in VAN DER ELST C. (ed.) Executive Directors’ Remuneration in Comparative
Corporate Perspective, 2015, Kluwer Law International, Alphen aan de Rijn,
VAN GYSEGEM, J., DEVOS, W., “De samenstelling en werking van het
remuneratiecomité na de Code Lippens”, Or. 2006, afl. 8, p. 183-197.
WAUTERS, M., “Onafhankelijke bestuurders in genoteerde vennootschappen:
herbenoeming vereist!”, TRV 2003, p. 148-157.
WYCKAERT, M., “De Weifelende Wetgever: over onafhankelijke bestuurders en hun
vergoeding ”, TRV 2011, afl. 1, p. 125-126.
WYCKAERT, M., BOEDTS, T., “Remuneratie van 'leiders' van genoteerde
vennootschappen na de wet van 6 april 2010”, TEP 2010, afl. 5, 291-329.
Europa:
ENRIQUES, L. en VOLPIN, P., “Corporate Governance Reforms in Continental
Europe”, Journal of Economic Perspectives 2007, Vol. 21, N°1, p.117-140,
beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=970796.
FERRARINI, G., MOLONEY, N., UNGUREANU, C., “Understanding Directors’ Pay
in Europe: A Comparative and Empirical Analysis”, Law Working Paper N°
126/2009, ECGI Working Paper Series in Law, p. 3-99.
MOLONEY, N., “The EU and executive pay: managing harmonization risks” in R.
THOMAS en J. HILL (eds.) Research Handbook on Executive Pay, Edward Elgar,
Cheltenham, 2012, p. 466-485.
125
VAN DER ELST, C. en RAAIJMAKERS, T., “Remuneration of Top Executives and
Service Contracts” in VAN DER ELST, C., (ed.) Executive Directors’ Remuneration
in Comparative Corporate Perspective, Alphen a / d Rijn, Kluwer Law International,
2015, p. 1-9.
Internationaal:
FERRARINI, G. en FILIPPELLI, M., “Independent directors and controlling
shareholders around the world”, ECGI Working Paper Series in Law, Working Paper
n° 258/2014, mei 2014, p. 2-39.
FERRARINI, G., en UNGUREANU, C., “Executive Pay. A Comparative Overview.”
Law Working Paper N° 268/2014, ECGI Working Paper series, 49p.
 JACKSON, R.J. en MILHAUPT, C.J., “Corporate Governance and Executive Compensation:
Evidence From Japan”, Columbia Business Law Review 2014, p. 113-164.
THOMAS, R. S. en VAN DER ELST, C. “Say on Pay around the World” (Law &
Economics Working Paper Number 14-10), Washington Law Review 2014, p. 655728, beschikbaar op SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2401761.
VAN DER ELST, C., “Shareholder Mobility in Five European Countries”, Law
Working Paper N°.104/2008, ECGI Working Paper Series in Law, april 2008, 55p.
Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1123108.
WINTER, J., “Corporate Governance Going Astray: Executive Compensation Built to
Fail” in THOMAS, R.S, en HILL, J. (eds.), Research Handbook on Executive Pay,
2012, Cheltenham, Edward Elgar, p. 199-218.
Verenigd Koninkrijk:
BENDER, R., “Paying For Advice: The Role of the Remuneration Consultant in U.K.
Listed Companies”, Vanderbilt Law Review 2011, p. 362-395.
BENDER, R., Executive Compensation Consultants, in THOMAS, R. en HILL, J. (eds.),
Research Handbook on Executive Pay, Edward Elgar, 2012, p. 320-340.
CONYON, M.J., “Compensation Consultants and Executive Pay: Evidence from the
United States and the United Kingdom”, ESSEC en Wharton Business School, mei
2008, geraadpleegd op SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1106729.
CONYON, M.J., “Executive Compensation Consultants and CEO Pay”, Vanderbilt Law
Review 2011, Vol. 64, Issue 2, p. 400-426.
126
DAVIES, P., “Corporate Boards in the United Kingdom” in DAVIES, P., HOPT, K.J.,
NOWAK, R. en VAN SOLINGE, G. (eds.), Corporate boards in law and practice,
Oxford University Press, 2013, p. 731-789.
GOH, L., en GUPTA, A., “Executive Compensation, Compensation Consultants, and
Shopping for Opinion: Evidence from the UK”, Journal of Accounting, Auditing &
Finance 2010, vol. 25, p. 607-644, beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1577925.
KABIR, R. en MINHAT, M., “Compensation consultants and CEO pay”, Working
Paper 31 mei 2010, beschikbaar op SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1646926.
LEE, J., “Regulatory Regimes and Norms for Directors' Remuneration: EU, UK and
Belgian Law Compared”, European Business Organization Law Review 2012, Vol.
13, Issue 04, December 2012, p. 599-637.
STURDY, A., “The Consultancy Process: An Insecure Business?”, Journal of
Management Studies, Vol. 34, Issue 3, Mei 1997, p. 389-413.
VOULGARIS, G., STATHOPOULOS, K. en WALKER, M., “Compensation
Consultants and CEO Pay: UK Evidence”, 1 maart 2010, beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1501186.
WYMEERSCH, E., “Corporate Governance Codes and their effectiveness” in
BELCREDI, M. en FERRARINI, G. (eds.) , Boards and shareholders in European
listed companies facts, context and post – crisis reforms, Cambridge University Press,
2013, Cambridge, p. 67-142.
Verenigde Staten:
ANDERSON, R. C., en BIZJAK, J.M., “An empirical examination of the role of the
CEO and the compensation committee in structuring executive pay”, Journal of
Banking and Finance 2000, Vol. 27., 39 p. Laatst gereviseerde versie (2008)
beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=220851.
ARMSTRONG, C. S., ITTNER, C.D., en LARCKER, D.F., “Economic Characteristics,
Corporate Governance, and the Influence of Compensation Consultants on Executive
Pay Levels”, Review of Accounting Studies 2012, Vol. 17, N° 2, 62p. beschikbaar op
http://ssrn.com/abstract=1145548.
127
BACHELDER III, J., “‘Proxy Advisors’ Impact on Executive Pay Decisions by
Directors”, New York Law Journal 2016, Vol. 255, Issue 57, 5p.
BAINBRIDGE, S.M., “The Creeping Federalization of Corporate Law”, Regulation
2013, vol. 26, N°1, p. 32-39.
BAINBRIDGE, S., “ Is 'Say on Pay' Justified?”, Regulation 2009, Vol. 32, N° 1, 42-47.
BALTZ, R. en BADIAN, L., “The Corporate Governance And Executive Compensation
Provisions - What To Do Now”, Banking Law Journal 2010, vol. 127, p. 796-804.
BEBCHUK L. en JOLLS, C. “Managerial Value Diversion and Shareholder Wealth”,
Journal of Law, Economics, and Organization 1999, vol. 15, p. 487-502.
BEBCHUK, L. en FRIED, J., “Pay without Performance: Overview of the Issues”,
Journal of Corporation Law 2005, Vol. 30, nr. 4, 647-673.
BEBCHUK, L. en Y. GRINSTEIN, “The Growth of Executive Pay,” Oxford Review of
Economic Policy 2005, Vol. 21, p. 282-303.
BEBCHUK, L., FRIED, J., en WALKER, D., “Managerial Power and Rent Extraction
in the Design of Executive Compensation”, University of Chicago Law Review 2002,
Vol. 69, 751-845.
BEECHER-MONAS, E., “The Risks of Reward: The Role of Executive Compensation
in Financial Crisis”, Virginia Law & Business Review 2011, vol.6., p. 101-144.
BHAGAT S. en BLACK, B., “The Uncertain Relationship Between Board Composition
and Firm Performance”, Business Lawyer 1999, Vol. 45, p. 921-963, beschikbaar op
SSRN: http://ssrn.com/abstract=11417.
BRATTON, W. en MCCAHERY, J.A.,“The Equilibrium Content of Corporate
Federalism”, Wake Forest Law Review 2006, vol. 41, p. 619-624.
BRATTON, W., “Agency Theory and Incentive Compensation”, in THOMAS R.S. en
HILL J. (eds.) Research Handbook on Executive Pay, Cheltenham, 2012 , Edward
Elgar, p.101-121.
BRICK, I. E., PALMON, O. en WALD, J.K., “CEO Compensation, Director
Compensation and Firm Performance: Evidence of Cronyism”, 1 mei 2002, 48p.
beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=303574.
CADMAN B., CARTER, M. E. en HILLEGEIST, S.A., “The Incentives of
Compensation Consultants and CEO Pay”, Journal of Accounting and Economics
2010, Vol. 49, p.263.
CHEFFINS, B., “Delaware and the Transformation Of Corporate Governance”,
Delaware Journal of Corporation Law 2015, Vol. 40, p. 1-75.
128
CHEFFINS, B., “The History of Modern U.S. Corporate Governance: Introduction”,
Paper N° 29/2012, Legal Studies Research Papers, December 2012, p. i-xxxiii,
beschikbaar op SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2192151.
CHU, J., FAASSE, J., en RAGHAVENDRA RAU, P., “Do compensation consultants
enable higher CEO pay ? New evidence from recent disclosure rule changes”, juni
2015, p. 2, noot 3, geraadpleegd op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2500054.
CONYON, M., MARTIN J. en HE, L., “Compensation Committees and CEO
Compensation Incentives in US Entrepreneurial Firms”, april 2004, 39p., beschikbaar
op SSRN: http://ssrn.com/abstract=546110.
CONYON, M.J., PECK, S.I, en SADLER, G.V. (2009a) “Compensation Consultants
and Executive Pay: Evidence from the United States and the United Kingdom”,
Academy of Management Perspectives, Vol. 23, Is. 1, p.43-55, beschikbaar op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1106729.
CONYON, M.J., PECK, S.I., SADLER, G.V., “New perspectives on the governance of
executive compensation: an examination of the role and effect of compensation
consultants”, Journal of Management and Governance 2009, Vol. 15, Issue 1, p. 2958.
CORE, J., GUAY, W.R., THOMAS, R., ‘Is U.S. CEO Compensation Inefficient Pay
without Performance?’, 7 April 2005 Vanderbilt Law and Economics Research Paper
No. 05-05, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=648648.
CRYSTAL, G.S., “Why CEO Compensation Is So High”, California Management
Review Fall 1991, p.9–29.
DAVIS, A.J., “The Institutional Appetite for Quack Corporate Governance”, Columbia
Business Law Review 2015, Vol. 1, p. 3-84.
DORFF, M. B., “Softening Pharaoh's Heart: Harnessing Altruistic Theory and
Behavioral Law and Economics to Rein in Executive Salaries”, Buffalo Law Review
2003, Vol. 51, p. 811-890.
ELSON, C.M. en FERRERE, C.K.,“Executive Superstars, Peer Groups and
Overcompensation: Cause, Effect and Solution”, Journal of Corporation Law 2013,
forthcoming, p.101-131, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=2125979.
ERTIMUR, Y., FERRI, F. en OESCH, D., “Shareholder Votes and Proxy Advisors:
Evidence from Say on Pay”, Journal of Accounting Research 2013, Vol. 51, Issue 5,
p. 951-996, (beschikbaar op:
http://www.bu.edu/questrom/files/2011/02/Ferri_Seminar-Paper.pdf).
129
FAIRFAX, L.M., “Government Governance and the Need to Reconcile Government
Regulation with Board Fiduciary Duties”, Minnesota Law Review 2011, Vol. 95, p.
1692-1732.
FISCH, J., “Leave It To Delaware: Why Congress Should Stay Out Of Corporate
Governance”, Delaware Journal of Corporation Law 2012-2013, vol. 37, p.731-782.
GALLANI, S., “Through the Grapevine: Network Effects on the Design of Executive
Compensation Contracts”, Working Paper 16-019, Harvard Business School, juli
2015, 77 p. (http://www.hbs.edu/faculty/Publication%20Files/16-019_df0d1386-282445a4-93bc-102cc79e1315.pdf).
GORDON, J., “Executive Compensation: If There’s a Problem, What’s the Remedy?
The Case for Compensation Disclosure and Analysis”, Journal of Corporation Law
2005, p. 102-129.
GORDON, J., “The Rise of Independent Directors in the United States, 1950-2005: Of
Shareholder Value and Stock Market Prices”, Stanford Law Review 2005, vol. 59, p.
1465-1568, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=928100.
GRANT, B., Independent Yet Captured: Compensation Committee Independence after
Dodd-Frank, Hastings Law Journal, Vol. 65, Issue 3, 2014, pp. 761-808.
HODAK, M., “Letting Go of Norm: How Executive Compensation Can Do Better Than
“Best Practices”, Journal of Applied Corporate Finance 2005, Vol. 17, issue 4, p.
114-125, beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=816825.
HWANG, B.-H. en KIM, S., “It Pays to Have Friends”, Journal of Financial
Economics 2009, vol. 93, p.138–158 beschikbaar op SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1195313.
JENSEN, M. en MECKLING, W., “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs, and Ownership Structure.” Journal of Financial Economics 1976, vol. 3, nr. 4,
78p. beschikbaar op http://papers.ssrn.com/abstract=94043.
JENSEN, M. en MURPHY, K., “Remuneration: Where we’ve been, how we got to here,
what are the problems, and how to fix them”, Finance Working Paper N°. 44/2004,
ECGI Working Paper Series in Finance, 98p., geraadpleegd op
http://ssrn.com/abstract=561305.
KHURANA, R., “The Curse of the Superstar CEO”, Harvard Business Review 2002,
Vol. 80, N° 9, p. 60-63.
LI, T., “Outsourcing Corporate Governance: Conflicts of Interest and Competition in
the Proxy Advisory Industry”, Finance Working Paper N° 389/2013, ECGI Working
Paper Series, 12 november 2013, 34p., beschikbaar op SSRN:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2287196.
130
MAIN, B., O’REILLY III, C. en WADE J., “The CEO, the Board of Directors, and
Executive Compensation : Economic and Psychological Perspectives”, Industrial and
Corporate Change 1995, Vol. 11, p. 293-332.
 MURPHY, K. J. en SANDINO, T., ” Executive Pay and “Independent” Compensation
Consultants”, Journal of Accounting and Economics 2010, Vol. 49, p. 247-262.
MURPHY, K. J., “The Politics of Pay: A Legislative History of Executive
Compensation” in THOMAS R. S. en HILL, J. (eds.) Research Handbook on
Executive Pay, Cheltenham, 2012, Edward Elgar, p. 11-41 .
O’REILLY III, C. en MAIN, B.G.M., “Economic and psychological perspectives on
CEO compensation: A review and synthesis”, Industrial and Corporate Change 2010,
Vol. 19, p. 675-712.
ROE, J., “The Inevitable Instability of American Corporate Governance”, Discussion
Paper No. 493 09/2004, John Olin Discussion Paper Series, 15p., beschikbaar op
SSRN: http://ssrn.com/abstract=615561.
SIMPSON, S., “The Emerging Role of the Special Committee: Ensuring Business
Judgment Rule Protection in the Context of Management Leveraged Buyouts and
Other Corporate Transactions Involving Conflicts of Interest”, Business Lawyer 1988,
vol. 43, p.665-690.
THOMAS, R.S., “Explaining The International CEO Pay Gap: Board Capture or Market
Driven?” (Working Paper N° 02-19), Vanderbilt Law Review 2003, 135p.
THOMAS, R.S., PALMITER, A.R. en COTTER, J.F., “Frank-Dodd’s Say on Pay: Will
It Lead to a Greater Role for Shareholders in Corporate Governance?”, Cornell Law
Review 2012, vol. 97, p. 1213 – 1264.
TUNG, F., “The Puzzle of Independent Directors: New Learning”, Boston University
Law Review 2011, Vol. 91, p. 1175-1190.
VAFEAS, N., “Further Evidence on Compensation Committee Composition as a
Determinant of CEO Compensation”, Financial Management Summer 2003, p. 61.
 Sociologisch onderzoek:
DIMAGGIO, P. en POWELL, W., “The Iron Cage Revisited: Institutional Isomorphism
and Collective Rationality in Organizational Fields”, American Sociological Review
1983, Vol. 48, Issue 2, p. 147-160, beschikbaar op SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1504516 en
https://www.ics.uci.edu/~corps/phaseii/DiMaggioPowell-IronCageRevisited-ASR.pdf.
131
 Doctoraatsproefschriften:
BAETEN, X., “Firm-Level Corporate Governance Characteristics and CEO
Remuneration: A Cross-National European Study”, 2012, Ghent University,
Department of Management, Innovation and Entrepreneurship, Ghent, Belgium,
(onuitg.), 279p.
 Kranten en niet-juridische bronnen:
“Belgische trots, buitenlandse baas”, De Standaard, 23 april 2016, beschikbaar op:
http://www.standaard.be/cnt/dmf20160422_02253320.
“Executive pay: The battle to align risks and rewards”, Financial Times, 30 April 2015,
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/9265406a-eaaf-11e4-96ec00144feab7de.html#slide0.
“Who really determines CEO salary packages? Forbes, 18/11/2015,
http://www.forbes.com/sites/hbsworkingknowledge/2015/11/18/who-reallydetermines-ceo-salary-packages/#17f4fa1e7894.
LUBLIN, J.S., The 40-Year Club: America's Longest Serving Directors, Wall Street
Journal 16 juli 2013,
http://www.wsj.com/articles/SB10001424127887323664204578607924055967366.
 Jaarverslagen:
Noot: als referentiejaar werd het jaar 2014 gebruikt (dus beschikbaar in 2015). Alle
verwijzingen naar de remuneratieverslagen van de gebruikte jaarverslagen (buiten de
jaarverslagen van AGFA-GEVAERT ) slaan dus op resultaten behaald in 2014 door
de betrokken BEL-20 vennootschappen. De cijfers en trends waarop wij ons
baseerden kwamen voort uit het onderzoek van Van der Elst (‘Rules and Practices of
Executive Service Contracts in Belgium’). De volgende jaarverslagen werden in fine
geconsulteerd:
 Jaarverslag NYRSTAR 2014
 Jaarverslag AB-INBEV 2014
 Jaarverslag BEKAERT 2014
 Jaarverslag COLRUYT 2014
132
 Jaarverslag UMICORE 2014
 Jaarverslagen AGFA-GEVAERT: 2010-2015.
 Diversen:
“Directors remuneration: Report of a Study Group by Sir Richard Greenbury”
(Greenbury Report), Gee and Co, 17 juli 1995, beschikbaar op:
http://www.ecgi.org/codes/documents/greenbury.pdf.
“Opvolgingsstudie corporate governance: focus op de wettelijke bepalingen”, studie 42
van de FSMA, December 2012, 39 p., beschikbaar op:
http://www.fsma.be/nl/Doormat/Publications/Studies%20and%20documents.aspx.
“Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance” (Cadbury
Report), Gee and Co, december 1992, beschikbaar op:
http://www.icaew.com/~/media/corporate/files/library/subjects/corporate%20governan
ce/financial%20aspects%20of%20corporate%20governance.ashx.
 Committee on Corporate Governance (Hample Committee): Final Report, Gee and
Co, januari 1997, beschikbaar op:
http://www.ecgi.org/codes/documents/hampel_index.htm.
HIGGS, D., “Review of the Role and Effectiveness of Non-Executive Directors.”
Department of Trade and Industry (DTI), januari 2003, beschikbaar op:
http://www.ecgi.org/codes/documents/higgsreport.pdf.
ISS Global Policy Survey 2015-2016, Summary Report, beschikbaar op:
https://www.issgovernance.com/file/publications/ISS20152016PolicySurveyResultsReport.pdf
Onderzoek OECD, beschikbaar op:
http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/31557724.pdf.
Onderzoek van de NGO Catalyst naar gender diversiteit in raden van bestuur in Europa
http://www.catalyst.org/knowledge/womens-share-board-seats-european-stock-indexcompanies.
Toelichtingsnota van het (Belgische) Corporate Governance Committee, beschikbaar op:
http://www.corporategovernancecommittee.be/sites/default/files/generated/files/page/
2010_12_22-_-_leeswijzer.pdf.
WAXMAN Report, “Executive Pay: Conflicts of Interest Among Compensation
Consultants”, beschikbaar op: http://www.erieri.com/PDF/Executive-ConsultantConflicts.pdf.
133
X., “The New Closed Shop: Who’s Deciding on Pay? The make up of remuneration
committees”, High Pay Centre, 2 april 2012, beschikbaar op:
http://highpaycentre.org/files/hpc_dp_remco.pdf.
134