Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico

Spreiding over
Angelsaksische
landen
reduceert risico
Diversificatievoordelen het
grootst buiten de gateway cities
Inhoudsopgave
Samenvatting03
Inleiding04
Benchmark05
Analyse vastgoedrendementen06
Samenhang tussen aangrenzende Angelsaksische markten 06
Intercontinentale samenhang tussen Angelsaksische markten
07
Intercontinentale samenhang tussen lokale markten 10
Oorzaken voor samenhang14
Invloed van economische groei 14
Invloed van de lange rente
16
Conclusies18
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
02/21
Samenvatting
Institutionele beleggers voegen vastgoed in
de regel toe aan hun beleggingsportefeuille
vanwege het gemiddeld genomen stabiele directe
rendement en het complementaire rendementrisicoprofiel ten opzichte van andere asset classes.
Om deze comparatieve voordelen te benutten
gaat de voorkeur daarbij uit naar volwassen,
stabiele markten met een laag risicoprofiel.
Naast vastgoedbeleggingen in Nederland richten
institutionele beleggers zich ook op andere landen
om marktrisico’s te spreiden en de mogelijkheden
te vergroten. Hierdoor ligt de focus vaak op
transparante beleggingsmarkten zoals het
Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten en
Australië. Onduidelijk is echter of een gelijktijdige
exposure naar deze Angelsaksische landen in
dezelfde mate bijdraagt aan de risicodiversificatie
en daarmee een meerwaarde biedt.
Voor beleggers is van belang dat een gelijktijdige
exposure naar de belangrijkste Angelsaksische
landen kan bijdragen aan de diversificatie van de
marktrisi­co’s. Beleggers wordt geadviseerd daarbij
rekening te houden met een trade-off tussen de
liquiditeit van regionale beleggingsmarkten versus
diversificatie­voordelen. Ook dienen de diversificatievoordelen te worden afgewogen tegen de extra
kosten voor buitenlandse vastgoedbeleggingen.
Tenslotte wordt opgemerkt dat deze analyse zich
beperkt tot één specifiek onderwerp, terwijl in
de praktijk ook andere afwegingen meespelen,
waaronder de beschikbaarheid van geschikte
beleggingen.
Om hier meer inzicht in te krijgen, is een analyse
uitgevoerd op de onderlinge samenhang van
vastgoedrendementen tussen Angelsaksische
landen en tussen hun belangrijkste steden. Hieruit
blijkt dat een aantal aangrenzende landen een
sterke samenhang vertoonde. Voor vastgoed­
beleggingen in Australië, Verenigde Staten en
Verenigd Koninkrijk was de samenhang van
rendementen zwakker en nam de laatste jaren
bovendien af. Tussen de belangrijkste
Angelsaksische landen zijn de correlaties
weliswaar bovengemiddeld, maar deze wijken
niet duidelijk af van andere beleggingsmarkten.
Dit duidt erop dat er geen sprake is van een
intercontinentaal Angelsaksisch cluster.
De performance van vastgoed is in hoge mate
gebonden aan de lokale markt. Dit wordt
bevestigd door de correlaties van rendementen
tussen de regionale beleggingsmarkten waarvoor
het gemiddelde lager is dan het landelijk gemiddelde. Opvallend is verder de grote spreiding in
correlaties tussen de regionale beleggingsmarkten
waarbij voor internationaal sterk gepositioneerde
steden minder diversificatie bieden.
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
03/21
Inleiding
Buitenlands vastgoed biedt Nederlandse institu­
tionele beleggers de mogelijkheid om marktrisico’s
te spreiden. Bovendien is de Nederlandse beleggingsmarkt voor vastgoed in absolute omvang
beperkt, zeker ten opzichte van het pensioen­
vermogen. Buitenlandse beleggingsmarkten
bieden naast diversificatie dus ook aanzienlijk
meer mogelijkheden om de gewenste vastgoed­
exposure in te vullen.
In verband met de sterke voorkeur voor transparante en liquide markten ligt de focus daarbij
vaak op landen zoals het Verenigd Koninkrijk,
de Verenigde Staten en Australië. Deze landen
dragen individueel bij aan een diversificatie van
de marktrisico’s ten opzichte van Nederlands
vastgoed. Onduidelijk is echter of deze
Angelsaksische markten onderling een sterke
samenhang kennen of dat een gelijktijdige
exposure naar deze landen in dezelfde mate
bijdraagt aan de risicodiversificatie. Deze studie
biedt aan de hand van historische rendementen
op vastgoed­beleggingen inzicht in de mogelijke
meerwaarde van vastgoed­beleggingen in de
belangrijkste Angelsaksische markten.
Boston, VS
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
04/21
Benchmark
Bij de bepaling van de strategische en geografische
allocatie van vastgoedbeleggingen wordt door
beleggers grote waarde gehecht aan de kwantitatieve onderbouwing. De historische rendementen
en volatiliteiten die hiervoor gebruikt worden zijn
afhankelijk van de beschikbaarheid van een
betrouwbare en algemeen geaccepteerde
benchmark.
De meest omvattende benchmarks wereldwijd zijn
die van de International Property Databank (IPD,
onderdeel van MSCI) en National Council of Real
Estate Investment Fiduciaries (NCREIF).
In tegenstelling tot de IPD beperkt de NCREIF zich
tot de Verenigde Staten maar vertegenwoordigt
desondanks een marktwaarde van circa USD 460
miljard verdeeld over ruim 7.000 objecten. De IPD
is een internationale benchmark opgebouwd uit
indices van afzonderlijke landen en is gebaseerd
op circa 80.000 objecten in 33 landen met een
onderliggende taxatiewaarde van circa USD 1.700
miljard1. Hoewel de IPD zijn oorsprong kent in het
Verenigd Koninkrijk is de wereldwijde dekking de
laatste decennia sterk toegenomen. Deze internationale groei vond in eerste instantie plaats in
andere Engelstalige landen gevolgd door
West-Europa. In het laatste decennium nam de
marktdekking ook toe in Scandinavië, Midden- en
Oost-Europa, Zuid-Europa, Zuidoost-Azië en
Japan. Wereldwijd claimt de IPD een dekking
te hebben van circa een kwart van de markt in de
betreffende landen2. Deze dekking verschilt per
land van circa 10-15% (Ierland, België) tot 60-65%
(Australië, Nieuw-Zeeland). Over de definitie en
omvang van de totale markt bestaat echter
discussie.
Door de opkomst van andere vastgoedmarkten
daalde het aandeel van de belangrijkste Angel­
saksische landen3 in de wereldwijde IPD tussen
2001 en 2013 tot 40%. In combinatie met de
NCREIF maken de Angelsaksische landen echter
nog altijd het merendeel uit (60%) van de twee
belangrijkste benchmarks. Dankzij hun marktomvang en in verband met de langjarig beschikbare
rendementshistorie zijn onderzoeken naar de
performance en het risico van vastgoed meestal
gebaseerd op indices van Angelsaksische
vastgoedmarkten4. Het is ook juist dankzij de
ontwikkeling van dergelijke benchmarks dat deze
markten tot de meest transparante en liquide
ter wereld behoren5.
In de volgende paragraaf wordt ingegaan op
de vraag of de rendementen in de betreffende
Angelsaksische markten een samenhangend
verloop kennen en daarmee of er sprake is van
een zogenaamd cluster.
Hiermee wordt bedoeld: Australië, Verenigd Koninkrijk en
3
Verenigde Staten
1
Website MSCI IPD: https://www.msci.com/real-estate,
geraadpleegd op 01-05-2015
Zie bijvoorbeeld EIOPA (2014), The underlying assumptions in
4
the standard formula for the Solvency Capital Requirement
2
calculation
Estimates Report
5
IPD (2014), Real Estate Index Analyses: Global Market Size
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
Zie o.a. Jones Lang LaSalle Transparancy Index
05/21
Analyse
vastgoedrendementen
Samenhang tussen aangrenzende
Angelsaksische markten
Een aantal Angelsaksische landen kende een
sterke samenhang met hun aangrenzende, kleinere
beleggingsmarkten. Dit blijkt uit een enkelvoudige
regressie op totaal rendementen6. Tussen de
Verenigde Staten en Canada maar ook Australië
en Nieuw-Zeeland is de correlatie op historisch
rendement in absolute termen relatief hoog. Deze
hoge correlaties wijzen op beperkte diversificatiemogelijkheden. Voor het Verenigd Koninkrijk en
Ierland geldt een lagere correlatie.
Figuur 1 Correlaties tussen aangrenzende,
Angelsaksische beleggingsmarkten op
totaal rendement (periode 1999-2014)
Bronnen: IPD-MSCI, Multinational Intel, 2015
Totaal rendement Australië in %
Australië en Nieuw-Zeeland
25
20
15
R2 = 0,86226
10
5
0
-5
-5
0
5
10
15
20
25
Totaal rendement Nieuw-Zeeland in %
Verenigde Staten en Canada
Totaal rendement V.S. in %
Voor een analyse van de vastgoedrendementen
op landenniveau is voor alle markten gebruik­
gemaakt van de IPD Multinational Digest. Hoewel
de IPD benchmark in de Verenigde Staten een
kleinere marktdekking heeft dan de NCREIF,
blijken de verschillen in historische rendementen
marginaal.
De paragraaf begint met een analyse van de
samenhang in vastgoedrendementen tussen de
belangrijkste Angelsaksische landen en hun
aangrenzende vastgoedmarkten. Vervolgens richt
de analyse zich op de samenhang in vastgoed­
rendementen tussen Australië, het Verenigd
Koninkrijk en de Verenigde Staten. Tenslotte volgt
een analyse van de samenhang in rendementen
op het niveau van de belangrijkste regionale
markten in deze landen.
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
R2 = 0,76243
-5
0
5
10
15
20
Totaal rendement Canada in %
Totaal rendement V.K. in %
Verenigd Koninkrijk en Ierland
Correlaties zijn berekend op basis van lokale valuta zodat
6
sprake is van vastgoedrendementen zonder wisselkoerseffecten
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-40 -30 -20 -10
R2 = 0,56711
0
10
20
30
40
50
Totaal rendement Ierland in %
06/21
Intercontinentale samenhang tussen
Angelsaksische markten
Om te onderzoeken of de hoge correlaties zich
beperken tot aangrenzende markten zijn in
onderstaande matrix de correlaties weergegeven
voor de Angelsaksische landen wereldwijd.
Aanvullend en ter referentie zijn ook andere
ontwikkelde beleggingsmarkten in de analyse
meegenomen. In verband met de betrouwbaarheid
beperkt dit zich uitsluitend tot die landen met een
langjarige historische reeks aan vastgoedrendementen. Opgemerkt moet worden dat de indices
desondanks aanzienlijke verschillen kennen in
samenstelling en omvang.
Verder blijkt dat vooral Australië en de Verenigde
Staten relatief hoge gemiddelde correlaties
kennen ten opzichte van de andere geselecteerde
beleggingsmarkten. Alleen Zweden haalt een
vergelijkbaar niveau gevolgd door Frankrijk en
Nederland. Daarnaast blijkt dat de Angelsaksische
landen onderling een hoge onderlinge correlatie
kennen in vergelijking tot de gemiddelden voor
de Europese landen en voor alle landen.
Wat opvalt is dat andere, niet-Angelsaksische
maar wel aangrenzende beleggingsmarkten, zoals
Duitsland en Frankrijk maar ook Duitsland en
Nederland, aanzienlijk lagere correlaties kennen.
In tegenstelling tot de Angelsaksische landen in
de vorige paragraaf bieden deze aangrenzende
landen meer diversificatievoordelen.
Langjarige correlaties tussen de belangrijkste beleggingsmarkten op totaal rendement (periode 1999-2014)
Bronnen: IPD-MSCI, Multinational Intel, 2015
16-jaars gemiddelde 1999 t/m 2014
gemiddelde
Australia
France
Germany
Netherlands
Sweden
UK
US
0,57
0,45
0,04
0,47
0,57
0,39
0,57
Australia
France
0,91
Germany
-0,06
Netherlands
0,58
-0,08
0,78
0,04
Sweden
0,61
0,80
0,22
UK
0,53
0,49
-0,06
0,28
0,47
US
0,87
0,75
0,15
0,45
0,62
15-jaars gemiddelde alle landen
0,46
15-jaars gemiddelde
Europese landen
0,36
15-jaars gemiddelde tussen
Angelsaksische landen
0,67
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
0,68
0,61
07/21
Onderstaande ranking toont bovendien aan dat
alle correlaties van de belangrijkste Angelsaksische
landen boven het gemiddelde liggen van de
geselecteerde beleggingsmarkten. Van de
Angelsaksische landen is de correlatie tussen
Australië en de Verenigde Staten het hoogst.
Toch behoren de hoogste correlaties niet uitsluitend
toe aan de Angelsaksische landen aangezien ook
andere Europese landen sterke verbanden vertonen.
Dit geldt zowel voor de periodes vóór als na de
financiële crisis. Hieruit blijkt dat de correlaties
tussen de Angelsaksische landen weliswaar zijn
toegenomen, maar dit geldt in mindere mate ook
voor de andere geselecteerde beleggingsmarkten.
Voor beide periodes geldt dat de Angelsaksische
landen het beeld niet domineren.
Figuur 3 V
erdeling van langjarige correlaties tussen de belangrijkste beleggingsmarkten op totaal
rendement (periode 1999-2014)
Bronnen: IPD-MSCI, Multinational Intel, 2015
1,0
0,8
0,6
gemiddelde
0,4
0,2
0,0
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
Australia - France
Australia - US
France - Sweden
France - Netherlands
France - US
Netherlands - Sweden
Sweden - US
UK - US
Australia - Sweden
Australia - Netherlands
Australia - UK
France - UK
Sweden - UK
Netherlands - US
Netherlands - UK
Germany - Sweden
Germany - US
Germany - Netherlands
Germany - UK
Australia - Germany
France - Germany
-0,2
08/21
Figuur 4 V
oortschrijdend 5-jaars gemiddelde correlaties tussen Australië, Verenigd Koninkrijk en
Verenigde Staten op totaal rendement (periode 1999-2014)
Bronnen: IPD-MSCI, Multinational Intel, 2015
Australia - UK
Australia - US
UK - US
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Inzoomend op de correlaties tussen de belangrijkste
Angelsaksische landen bieden de correlaties op
voortschrijdend gemiddelde meer inzicht in de
dynamiek van de samenhang. Aansluitend op de
eerder genoemde correlaties van vastgoedrendementen in Australië en de Verenigde Staten, laat
bovenstaande figuur zien dat sinds 2004 sprake is
van een sterke samenhang. Voor Australië en de
Verenigde Staten waren de diversificatievoordelen
terugkijkend dan ook beperkt, terwijl buitenlandse
beleggingen normaliter hoge kosten met zich
meebrengen voor marktonderzoek, acquisitie,
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
2005
2006
2007
2008
2009
2010
transactie, structurering en uiteindelijk het
management. Ook voor Australië en het Verenigd
Koninkrijk vertoont de samenhang weliswaar een
volatiel verloop maar ligt op een lager niveau.
Voor het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde
Staten is de correlatie sinds 2004 duidelijk
afgenomen. Voor alle drie de markten zwakt de
samenhang de laatste jaren scherp af. Hoewel
de correlaties terugkijkend overwegend positief
waren, lijken recent de mogelijkheden voor
diversificatie van marktrisico’s daarmee toe
te nemen.
09/21
Intercontinentale samenhang tussen
lokale markten
Hoewel de landenanalyse inzicht biedt in de
mogelijke diversificatievoordelen kunnen regionale
vastgoedmarkten binnen landen sterk verschillen.
Om meer inzicht te krijgen in de intercontinentale
samenhang van regionale vastgoedmarkten zijn
de rendementen geanalyseerd voor de belangrijkste steden in Australië, het Verenigde Koninkrijk en
de Verenigde Staten.
Uit de correlatiematrix blijkt dat regionale
vastgoedmarkten binnen dezelfde landen desondanks hoge correlaties vertoonden. Kijkend naar
de internationale samenhang bleek deze voor
Correlaties tussen regionale beleggingsmarkten van de grootste Angelsaksische landen op totaal
rendement (periode 2000 - 2014)
Bronnen: IPD-MSCI, Global Cities Digest, 2015
Sydney
Perth
Melbourne
Brisbane
Manchester
Australia
Lodnon
Edinburg
Dublin
Birmingham
Washington DC
Seattle
San Francisco
San Diego
Portland
Philadelphia
New York
UK
Minneapolis
Miami
Los Angeles
Houston
Denver
Dallas
Chicago
Boston
Atlanta
US
Australia
UK
US
Atlanta
Boston
0,90
Chicago
0,95
Dallas
0,91
0,93
Denver
0,88
0,94 0,96 0,94
Houston
0,76
0,87
0,80
Los Angeles
0,96 0,94
0,95
0,92
0,89
0,74
Miami
0,97
0,90 0,94
0,93
0,89
0,76
0,98
Minneapolis
0,93
0,94 0,96
0,96
0,93
0,77
0,96
New York
0,96
0,91
0,96
0,91
0,88
0,69
0,98
0,97
0,95
Philadelphia
0,93
0,85
0,89
0,87
0,82
0,65
0,93
0,95
0,95
Portland
0,92 0,90 0,95
0,94
0,89
0,74
0,94 0,94
0,93
0,96
0,89
San Diego
0,90 0,85
0,88
0,85
0,77
0,62
0,96
0,95
0,91
0,96
0,92
0,91
San Francisco
0,88
0,95
0,94
0,88
0,94
0,81
0,90
0,87
0,88
0,88
0,81
0,86
Seattle
0,84
0,93
0,91
0,88
0,93
0,86
0,89
0,88
0,87
0,87
0,79
0,88 0,80 0,96
Washington DC
0,87
0,83
0,86
0,84
0,81
0,58
0,94
0,93
0,94 0,94 0,94 0,90 0,95
Birmingham
0,79
0,75
0,76
0,72
0,76
0,75
0,76
0,78
0,72
0,78
0,70
0,82
Dublin
0,75
0,78
0,78
0,71
0,76
0,57
0,78
0,73
0,77
0,81
0,75
0,76
Edinburg
0,86 0,90 0,88
0,85
0,86
0,84
0,87
0,86
0,85
0,85
0,82
London
0,73
0,76
0,72
0,70
0,79
0,76
0,75
0,75
0,76
0,73
0,66
Manchester
0,59
0,35
0,50
0,47
0,35
0,07
0,58
0,61
0,55
Brisbane
0,76
0,68
0,75
0,65
0,65
0,50
0,74
0,73
0,67
Melbourne
0,57
0,34 0,50 0,46
0,37
0,08
0,56
0,59
0,53
Perth
0,70
0,54
0,67
0,62
0,58
0,31
0,65
0,67
0,66
Sydney
0,64
0,41
0,57
0,55 0,40
0,14
0,61
0,66 0,60
0,67
0,96
0,98
0,83
0,85
0,96
0,93
0,79
0,77
0,78
0,67
0,75
0,82 0,61
0,72
0,79
0,77 0,57
0,84
0,78
0,90
0,91
0,57
0,97
0,76
0,62
0,72
0,80
061
0,88 0,79
0,93
0,62
0,66 0,46 0,64
0,37
0,29 0,63
0,98 0,70
0,96
0,76
0,62
0,63
0,71
0,74
0,67 0,66
0,37 0,60 0,42
0,61
0,61
0,44
0,58 0,40 0,33 0,88
0,55 0,77
0,53
0,61
0,70
0,68
0,54
0,61
0,60 0,50 0,52
0,11
0,43
0,17
0,30 0,15
0,94 0,73
0,70
0,53
0,67
0,43
0,49 0,78
0,49
0,61
0,90 0,97
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
0,36 0,80
0,69
0,71
0,89
0,49 0,39
0,57
0,52
0,83
0,83
10/21
regionale beleggingsmarkten in Australië en het
Verenigd Koninkrijk gemiddeld het laagst (0,47)
en in lijn met het lande­lijk gemiddelde (0,53).
Voor regionale markten in Australië en de
Verenigde Staten lag de gemiddelde correlatie
tussen regionale beleggingsmarkten licht hoger
(0,58) maar aanzienlijk lager dan het landelijk
gemiddelde (0,87). Regionale markten in het
Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten
hadden gemiddeld de hoogste correlatie (0,71),
daarmee was het verband sterke dan op landelijk
niveau (0,61).
Onderstaande figuur geeft per land een verdeling
van de correlaties tussen intercontinentale correlatie
van vastgoedrendementen tussen steden weer.
Wat opvalt zijn de grote verschillen. Voor Australië
en het Verenigd Koninkrijk is de standaardafwijking
in correlaties (0,18) het grootst met de laagste
correlatie voor Perth – Birmingham (0,11) tot en de
hoogste voor Dublin – Sydney (0,78). Tussen
steden in Australië en het Verenigd Koninkrijk en
steden in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde
Staten ligt de standaardafwijking op een lager,
vergelijkbaar niveau. Dit is echter vooral het
gevolg van een groter aantal waarnemingen want
de bandbreedtes zijn ook hier aanzienlijk. Lagere
correlaties zijn er bijvoorbeeld voor Melbourne
- Houston (0,08) en Manchester - Houston (0,07).
Stedencombinaties met hoge correlaties zijn
Melbourne – Washington DC (0,88) en Edinburgh
– Seattle (0,91).
Figuur 6 Verdeling van correlaties tussen steden op totaal rendement (periode 2000 - 2014)
Bronnen: IPD-MSCI, Global Cities Digest, 2015
UK - US
Australia - UK
Australia - US
1,0
0,9
0,8
Correlatie
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
Aantal combinaties van steden
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
11/21
Figuur 7 Gemiddelde correlatie tussen buitenlandse steden op totaal rendement (periode 2000 - 2014)
Bronnen: IPD-MSCI, Global Cities Digest, 2015
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Hoewel de samenhang tussen steden sterk
uiteenloopt laat bovenstaande figuur met de
gemiddelde correlatie per stad een duidelijk
patroon zien. Voor de drie Angelsaksische landen
valt op dat vooral steden met een sterk internationaal profiel hoge correlaties kenden met regionale
beleggingsmarkten in het buitenland. Deze steden
worden ook aangeduid als gateway cities. Hoewel
de term gateway cities geen eenduidige definitie
kent, is de internationale inbedding van steden in
verschillende onderzoeken geoperationaliseerd.
Daarbij valt te denken aan parameters zoals
economische omvang en groei, aanwezigheid van
internationale en non-gouvernementele organisaties,
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
Houston
Seattle
Boston
Denver
San Francisco
Dallas
Portland
Washington DC
San Diego
Minneapolis
Chicago
Philadelphia
Los Angeles
Atlanta
Miami
New York
Birmingham
US
Manchester
Edinburgh
Dublin
UK
Lodnon
Perth
Brisbane
Melbourne
Sydney
Australia
aanwezigheid en prestaties van kennisinstituten,
mate van externe relaties, etc. Uit diverse studies7
Bijvoorbeeld Sassen, S. (2001) The Global City, EIU/The
7
Economist (2012) Best cities ranking and report, AT Kearney
(2014) Global Cities, Present and Future, JLL (2014) The New
Commercial Geography of Cities, Kotkin, L. et al. (2014) Size
is not the answer; the changing face of the global city, GaWC
Research Network (2014) An Alternative Approach to the
Calculation and Analysis of Connectivity in the World City
Network, Martin Prosperity Institute (2015) Global City
Economic Power Index, PWC (2015) Cities of Opportunity 6
12/21
volgen op basis van uiteenlopende datasets en
onderzoeksmethoden scores waarin doorgaans
dezelfde steden komen bovendrijven zoals Los
Angeles, New York, London, Melbourne en Sydney.
Steden zoals Denver, Houston, Birmingham,
Edinburgh, Perth scoren in dergelijke onderzoeken
doorgaans lager en kennen dus blijkbaar ook een
lagere internationale samenhang op
vastgoedrendementen.
Chicago, USA
Samenvattend boden aangrenzende Angelsaksische
landen door de sterke correlatie van vastgoed­
rendementen beperkte mogelijkheden voor de
spreiding van marktrisico’s. Voor de drie grootste
Angelsaksische landen gold algemeen dat zij een
hoge correlatie hadden met andere internationale
beleggingsmarkten. Daar stond tegenover dat de
Angelsaksische landen het beeld niet domineerden,
ook andere beleggingsmarkten kenden hoge
correlaties en daarmee een beperkt diversificatiepotentieel. Daarnaast bleek dat regionale beleggingsmarkten gemiddeld genomen een lagere
correlatie kenden al waren de verschillen tussen
steden groot. Het waren vooral de internationaal
sterk gepositioneerde steden die bijdroegen aan
een hoge intercontinentale samenhang in
vastgoedrendementen en waarvoor de diversifi­
catievoordelen beperkt waren. Alles overziend
leek van een zogenaamd Angelsaksisch cluster
dan ook geen sprake. Bovendien nam de correlatie
tussen de Angelsaksische landen de laatste jaren
af waardoor de mogelijkheden om marktrisico’s
internationaal te spreiden toenamen. In de
volgende paragraaf wordt verder ingegaan op
de mogelijke oorzaken voor de samenhang in
vastgoedrendementen.
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
13/21
Oorzaken voor
samenhang
Om meer inzicht te krijgen in de oorzaken voor de
intercontinentale samenhang in vastgoedrendementen tussen beleggingsmarkten worden in deze
paragraaf de mogelijke verklaringen verkend.
De paragraaf begint met een analyse van de
samenhang in economische ontwikkeling.
Vervolgens richt de paragraaf zich tot de
samenhang van de lange rente tussen de grootste
Angelsaksische landen als mogelijke oorzaak.
Invloed van economische groei
De invloed van economische groei op het
rendement van vastgoedbeleggingen kan het
beste worden uitgelegd aan de hand van het
kwadrantenmodel8 (Figuur 8). Op de gebruikersmarkt bepalen vraag en aanbod (kwadrant I)
op korte termijn de huurprijs. Deze huurprijs in
combinatie met de rendementseis van beleggers
resulteert in een waardering van het vastgoed
(kwadrant II). Op de langere termijn past de
voorraad zich aan afhankelijk van bouwkosten/
vervangingswaarde (kwadrant IV). Als wordt
verondersteld dat de economie van invloed is op
de vraag naar vastgoed, zou een hogere groei zich
dus op kort termijn moeten vertalen in een hogere
huurprijs en waarde van vastgoedbeleggingen en
daarmee een hoger rendement.
Het lijkt echter onwaarschijnlijk dat de internationale samenhang in vastgoedrendementen in hoge
mate beïnvloed wordt door de economische
ontwikkeling. Om te beginnen varieert de
samenhang tussen de binnenlandse economische
ontwikkeling en vastgoedrendementen sterk per
land. Voor zowel het Verenigd Koninkrijk en
Australië komt deze correlatie niet hoger uit dan
0,5. Alleen in de Verenigde Staten is het verband
duidelijker. Deze zwakke relatie tussen economische groei en beleggingsrendementen is niet
uniek voor vastgoed maar geldt bijvoorbeeld ook
voor het aandelen9. Als verklaring wordt aangedragen dat economische groei normaliter gepaard
gaat met een hogere spaarquote, een toename
van de arbeidsparticipatie en technologische
ontwikkeling. Indien de toename in kapitaal en
arbeid vooral plaatsvindt in nieuwe bedrijven dan
vertaalt de economische groei zich niet in een
hogere waardering van bestaande bedrijven.
Voor technologische ontwikkeling geldt dat dit
kan resulteren in toe­nemende concurrentie en
zelfs ten koste kan gaan van bestaande bedrijven10.
Voor vastgoed geldt weliswaar een andere
dynamiek dan voor aandelen. Toch vallen hier wel
lessen uit te trekken. Zo vertaalt een aantrekkende
economische groei zich relatief laat in een
daadwerkelijke opname van vastgoed, in verband
met lopende huurcontracten en doordat gebruikers de ruimte efficiënter benutten. Ook kent de
vastgoedvoorraad vaak een zekere mate van
leegstand zodat een toename van de vraag niet
direct resulteert in schaarste en huurgroei.
Bovendien kunnen door nieuwe technologieën de
gebruikers­eisen veranderen en daarmee ook de
vraag naar bestaand vastgoed. Tenslotte resulteert
een aantrekkende economie in de regel ook tot
een stijging van de lange rente wat de waarde van
vastgoed mogelijk negatief beïnvloedt. Het verband
tussen economische groei en vastgoedrendementen
lijkt in de praktijk dan ook minder rechtlijnig en
minder goed meetbaar dan op basis van de
theorie verondersteld mag worden.
Zelfs als er wel een duidelijk verband zou zijn
tussen de binnenlandse economie en vastgoed­
rendementen is het zeer de vraag of de integratie
van twee afzonderlijke economieën sterk genoeg
is om de wederzijdse vastgoedmarkten te kunnen
beïnvloeden. Voor aangrenzende landen zijn er
door de nabije ligging relatief sterke directe
handelsrelaties. Ook hebben kleinere economieën
over het algemeen een meer open structuur
Zie bijvoorbeeld Schroders (2013), GDP growth and equity
9
DiPasquale & Wheaton (1992), Housing market dynamics and
8
market returns en Vanguard (2012), Forecasting stock returns:
the future of housing prices, Journal of Urban Economics,
What signals matter and what do they say now?
35: 1-27.
10
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
Ritter (2003), Economics growth and equity returns
14/21
Figuur 8 Het vierkwadrantenmodel
Bronnen: DiPasquale & Wheaton, 1992
II = Beleggingsmarkt / waardebepaling
Huurniveau
Prijs onroerend goed =
Huurniveau / cap-rate
Prijs
I = Gebouwenmarkt / huurbepaling
Vraag = aanbod,
hieruit volgt het huurniveau,
afhankelijk van de economie
II
I
III
IV
Prijs onroerend goed =
vervangingswaarde
Bouwniveau
III = Beleggingsmarkt / nieuwbouw
kennen en zijn in grotere mate afhankelijk van
het buitenland. Voor de grotere Angelsaksische
landen geldt echter dat de binnenlandse beste­
dingen het overgrote deel uitmaken van de totale
economie en het belang van de import en export
relatief beperkt is. De historische correlatie tussen
Australië, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde
Staten blijft beperkt tot gemiddeld 0,5411.
Voorraad
vastgoedruimte
Verandering in voorraad =
Jaarlijks bouw - ontrekking
aan de voorraad
IV = Gebouwenmarkt / voorraadaanpassing
Uit figuur 9 blijkt bovendien dat de economische
samenhang een volatiel verloop kent waarbij zelfs
periodes voorkwam met negatieve correlaties.
Vanaf 2007 nam de samenhang sterk toe
vanwege de financiële crisis, maar door het
uiteen­lopende economische herstel nam deze
recent snel af.
Oxford Economics, berekend over de periode 1981 - 2014
11
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
15/21
Figuur 9 Voortschrijdend 5-jaars gemiddelde correlatie op economische groei
Bronnen: Oxford Economics, 2015
UK - US
Australia - US
Australia - UK
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
1985
1988
1991
1994
1997
Invloed van de lange rente
Een ander transmissiekanaal waarlangs de rende­
menten op vastgoed mogelijk beïnvloed worden
zijn de internationale kapitaalmarkten. Afgezien
van de gebruikersvraag naar vastgoed is het
rendement sterk afhankelijk van de beschikbaarheid van kapitaal en het renteniveau.
Veranderingen op de internationale kapitaalmarkten kunnen dan ook aanzienlijke gevolgen hebben
voor vastgoedmarkten wereldwijd.
Als indicator voor de ontwikkelingen op de
kapitaalmarkten is gebruikgemaakt van de rente
op Amerikaanse, Britse en Australische staatsobligaties. Beschouwd over een langere periode vanaf
1985 heeft de toegenomen integratie van de
financiële markten geresulteerd in een sterke
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
2000
2003
2006
2009
2012
samenhang van de obligatierentes. Uitzonderingen
hierop vormden de periodes waarin de lange
rentes gedurende enkele jaren een tegengestelde
beweging maakten. De laatste keer dat dit gebeurde
was in 2008 toen de Amerikaanse lange rente,
mede onder invloed van het monetair beleid,
daalde terwijl deze voor het Verenigd Koninkrijk
en Australië op niveau bleef of zelfs licht opliep.
In de nasleep van de financiële crisis zijn de
correlaties weer toegenomen, naarmate de lange
rentes van zowel Australië, het Verenigd Koninkrijk
als de Verenigde Staten daalden mede als gevolg
van een verruiming van het monetair beleid. Door
de daling van de lange rente en ruime beschikbaarheid van financiering heeft een deel van het
internationale kapitaal zijn weg gevonden naar de
16/21
beleggingsmarkten voor vastgoed, waar de yields
aanzienlijk daalden en de waarderingen opliepen.
De vraag blijft of de hogere correlaties zijn toe te
schrijven aan het Angelsaksisch cluster of dat dit
ook geldt voor andere economieën. Uit een analyse
blijkt dat ook de lange rentes van andere belangrijke wereldeconomieën12 over het algemeen relatief
hoog zijn. Lage correlaties zijn voorbehouden aan
opkomende markten. Dit wijst er op dat volwassen
eco­nomieën in het algemeen sterk beïnvloed
werden door de internationale kapitaalmarkten
wat zich de laatste jaren bijvoorbeeld vertaalde in
een sterke toestroom van kapitaal geconcentreerd
naar een select aantal markten13 14.
CBRE (2015), Global investor intentions survey 2015
13
Frankrijk, Duitsland, Italië, China, Japan
UBS (2015), Global Real Estate Bubble Index
12
14
Figuur 10 Voortschrijdend 5-jaars gemiddelde correlatie op lange rente
Bronnen: Oxford Economics, 2015
UK - US
Australia - US
Australia - UK
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
2013
17/21
Conclusies
In dit artikel is ingegaan op de samenhang van
vastgoedrendementen in Australië, het Verenigd
Koninkrijk en de Verenigde Staten en mogelijke
verklaringen hiervoor. Op basis van een (weliswaar
beperkte) set aan data lijkt de samenhang van
vastgoedrendementen voor aangrenzende
Angelsaksische landen relatief sterk en waren
de mogelijkheden voor diversificatievoordelen
terugkijkend beperkt.
Op mondiale schaal kenden Australië en de
Verenigde Staten hoge correlaties met andere
beleggingsmarkten. Ook was de samenhang
tussen de Angelsaksische landen hoger dan
gemiddeld. Toch domineerden de Angelsaksische
landen niet het beeld aangezien ook andere
beleggingsmarkten hoge correlaties kenden.
Bovendien namen de correlaties tussen de
Angelsaksische landen de laatste jaren juist af.
Op het schaalniveau van lokale beleggingsmarkten
geldt dat de intercontinentale samenhang van
beleggingsrendementen in Angelsaksische steden
gemiddeld genomen licht lager was dan het
landelijk beeld. Belangrijker nog zijn echter de
grote onderlinge verschillen tussen lokale beleggingsmarkten, waarbij opvalt dat met name
internationaal sterk gepositioneerde steden een
beperkt diversificatiepotentieel boden.
Als mogelijke oorzaken voor de samenhang van
vastgoedrendementen lijkt de reële economie
minder van belang. Terugkijkend was er op
korte termijn geen duidelijke relatie tussen het
rendement op vastgoed en de economische
ontwikkeling. Ook kenden de grootste Angel­
saksische beleggingsmarkten een zwak en wisselende samenhang in de economische ontwikkeling.
Het ligt dan ook meer voor de hand dat de
internationale vastgoedrendementen beïnvloed
werden door ontwikkelingen op de internationale
kapitaalmarkt. In tegenstelling tot de economische
ontwikkelingen kenden de lange rentes voor
Australië het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde
Staten wel een sterke samenhang in hun verloop
al gold dit in het algemeen voor de volwassen
economieën.
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
De sterke invloed van de internationale kapitaalmarkt verklaart ook waarom steden met sterke
internationale relaties een hogere samenhang
kenden in de vastgoedrendementen. Deze prime
markten delen in het bijzonder de aantrekkelijkheid als beleggingsmarkt voor internationaal
kapitaal als gemeenschappelijke factor. Ook
gedurende de financiële crisis nam de liquiditeit
in prime markten zoals Londen minder af dan in
de kleinere steden15. Spreiding tussen de
Angelsaksische landen bood dus diversificatievoordelen, maar deze werden deels teniet gedaan
door de exposure naar gateway cities. IPD merkt
hierover op: ‘Although many investors perceive
global ‘gateway cities’ to be relatively safe havens,
they can be amongst the world’s most volatile’16.
Een portefeuille met objecten in New York, Londen
en Sydney bood minder diversificatie dan Houston,
Birmingham en Perth. In de woorden van IPD:
‘Such cities tend to suffer from big cycles in real
estate fundamentals and overexposure to capital
inflows that increase overall volatility’.
Voor Nederlandse institutionele beleggers bieden
buitenlandse vastgoedbeleggingen kansen voor
spreiding van marktrisico’s en een verruiming van
de mogelijkheden tot diversificatie. In verband
met de sterke voorkeur voor transparante en
liquide markten gaat daarbij een sterke voorkeur
uit naar Angelsaksische landen. Aangetoond is
dat deze beleggingsmarkten ook in onderlinge
samenhang kansen beiden voor diversificatie.
Desalniettemin is een kritische afweging tussen de
diversificatievoordelen en extra kosten daarbij van
belang. Ook dienen beleggers rekening te houden
met een trade-off tussen diversificatievoordelen
en liquiditeit.
Schroders Real Estate Investment Management (2015), Big
15
city, bright lights, better returns?
IPD (2015), Global Annual Property Index, 2014 Results report
16
18/21
Ten slotte moet worden opgemerkt dat de onder­
liggende studie vooral een verkennend karakter
heeft en harde conclusies hier niet aan verbonden
kunnen worden. Algemeen geldt dat de historie,
beschikbaarheid en marktdekking van de
benchmark in diverse landen nog te beperkt is
voor empirische toetsing. Voor minder transparante vastgoedrendementen geldt specifiek dat
verschillen in de kwaliteit, waar­deringsmethodiek
en samenstelling van de vastgoedvoorraad het
beeld kunnen vertroebelen. Hoewel de beschikbaarheid van vastgoeddata aanzienlijk is toegenomen, is deze op dit moment nog altijd te beperkt
om het mogelijke bestaan van een Angel­saksisch
cluster te bevestigen of uit te sluiten.
Londen, VK
Spreiding over Angelsaksische landen reduceert risico
19/21
Contactinformatie
Richard Buijtendijk
Research Analyst International Real Estate
[email protected]
Disclaimer
De informatie in dit document is samengesteld door Syntrus Achmea Real Estate & Finance B.V.
(hierna ook “Syntrus Achmea”) en is bestemd voor gekwalificeerde dan wel professionele beleggers
als gedefinieerd in de Wet op het financieel toezicht (Wft). De hierin opgenomen informatie is geen
voorstel of aanbod, beleggingsadvies of andere financiële dienst en is evenmin bedoeld als basis
voor een beleggingsbeslissing. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte
informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid
van de informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. In alle gevallen blijft het Nederlandse Informatie
Memorandum leidend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen
rechten worden ontleend. De in dit document opgenomen informatie is uitsluitend indicatief van aard
en kan aan verandering onderhevig zijn. Hierin opgenomen opinies, feiten en meningen kunnen zonder
nadere aankondiging worden gewijzigd. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden
behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle in dit document gepresenteerde
informatie (teksten, foto’s, illustraties, grafisch materiaal, handelsnamen, logo’s, woord- en beeldmerken)
is eigendom van of in licentie bij Syntrus Achmea en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht
dan wel enig ander recht van intellectueel eigendom. Er worden geen rechten van welke aard dan ook
in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen
tot deze informatie. Het is niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud van dit document over te
nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren, zonder de uitdrukkelijke
schriftelijke toestemming van Syntrus Achmea.
Syntrus Achmea Real Estate & Finance B.V., kantoorhoudende te Amsterdam (Handelsregister nr. 33306313),
heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.
www.syntrusachmearealestateandfinance.nl