14-6-PPartTenBerge

professie en praktijk
TEKST JOY TEN BERGE 1
C H I N A’ S O P KO M S T I N D E W E R E L D E C O N O M I E :
KANSEN EN RISICO’S IN BEWEGING
China boog vanaf eind jaren ‘70 het economische beleid om door “de rivier over te steken met de voeten voelbaar over de bodemstenen”, zoals
gekarakteriseerd door het toenmalige staatshoofd Deng Xiaoping. In de praktijk betekende dit de geleidelijke hervorming van een voorheen
agrarische economie gestoeld op socialistische principes naar een industrialiserende exporteconomie. Toch had waarschijnlijk niemand
vermoed dat anno 2007 – binnen drie decennia, met gemiddeld 9-10% groei per jaar – China het vierde grootste bruto binnenlands product in
de wereld zou hebben. Het land ontpopte zich tot een leidende mondiale handelspartner, ontvangt de meeste buitenlandse directe
investeringen van alle opkomende economieën, is ´s werelds grootste deviezenreservehouder en is de op één na grootste financier van het
Amerikaanse lopende rekeningtekort. Wat betekenen deze ontwikkelingen voor China en andere landen in de wereldeconomie? Gaan er ook
bedreigingen uit van de snelle verovering van de wereldmarkten door de oosterse draak? In dit artikel wordt vooral ingegaan op de rol van de
wisselkoers en het deviezenreservebeheer in China. Ten slotte wordt kort stilgestaan bij de mogelijke gevolgen van een drastische wijziging
van het deviezenbeleid voor de financiële markten.
Joy ten Berge
De indrukwekkende Chinese groei wordt vooral gedreven door de export (zie grafiek 1). Door een groot
overschot aan goedkope arbeid – vooral vanuit het
platteland – is China in staat om stevig te concurreren
op de exportmarkten met een scala aan goederen variërend van textiel en elektronische consumptieartikelen
tot zelfs enkele hoogwaardige technologieproducten.
China’s export is tevens een eindschakel in de regionale
productieketen, waarbij diverse Zuid-Aziatische landen
intermediaire producten leveren die op Chinese bodem
worden geassembleerd. Hiermee fungeert China als een
belangrijke groeimotor van de regio. Export gaat vooral
richting West-Europa en de Verenigde Staten, hoewel
goedkope “made in China” producten tegenwoordig vrijwel overal in de wereld terecht komen. Consumenten
kunnen aldus wereldwijd profiteren van China’s ontwik-
keling en integratie in de wereldeconomie. Maar ook de
Chinese bevolking gaat erop vooruit: tussen 1980 en
2006 werd de welvaart vervijfvoudigd, van een gemiddeld
inkomen van ongeveer $200 naar $1100 per hoofd van
de bevolking2.
Maar zijn er mogelijk ook risico’s verbonden aan deze
uitbundige groei. Het Centraal Plan Bureau3 bestudeerde onlangs de voor- en nadelen en concludeerde
dat per saldo een gunstig effect uitgaat op de Nederlandse economie vanwege het prijsdrukkende effect van
goedkope import en via de belangrijke rol van Nederland als doorvoerland naar de rest van Europa. Ook
bleek het exportpakket van China slechts in geringe
mate te overlappen met dat van Nederland, waardoor er
geen nadeel voor inkomen of werkgelegenheid binnen
GRAFIEK 1: OFFICIËLE RESERVES EN LOPENDE REKENING VAN CHINA
IN MILJARDEN US-DOLLARS
1400
Officiële reserves 2007: 1e kwartaal.
1200
Lopende rekening 2007: hele jaar
1 Joy ten Berge is werkzaam als
1000
beleidsmedewerkster bij de divisie
Financiële Stabiliteit van De Neder-
800
landsche Bank. Het artikel is op
persoonlijke titel geschreven.
600
2 Er wordt tevens geschat dat
400
tijdens deze periode ongeveer 200
miljoen Chinezen boven de armoe-
200
degrens zijn getrokken naar een
beter bestaansniveau.
96
97
3 Bron: CPB Document No. 127,
13 september 2006.
28
DE ACTUARIS
JULI 2007
bron: IMF (WEO)
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
professie en praktijk
GRAFIEK 2: WISSELKOERSEN YUAN/US EN YUAN/EURO
11
10,5
10
9,5
Yuan / US dollar
9
Yuan / US euro
8,5
8
7,5
7
jan
05
mrt
05
mei
05
jul
05
sep
05
nov
05
jan
06
mrt
06
mei
06
jul
06
sep
06
nov
06
jan
07
mrt
07
mei
07
Bron: Datastream
de Nederlandse exportsector werd gevonden. Deze
situatie kan echter wel veranderen, omdat China in de
komende jaren de internationale productie- en arbeidsverdeling verder zal beïnvloeden. Allereerst zal de Chinese economie hard blijven groeien op basis van het
bijna onuitputtelijke aanbod van nieuwe arbeidskrachten
(jaarlijks zo’n 10-15 miljoen). Bovendien is er ruimte
voor een flinke stijging van de productiviteit (output per
werknemer) door betere scholing en de inzet van hoogwaardige technologie. Nu bestaat nog slechts 5-15% van
China’s export uit kennisintensieve producten, maar dit
aandeel zal toenemen bij een stijgende productiviteitsgraad (deze steeg van 6% per jaar gedurende de jaren
’80 naar 9% jaarlijks tussen 1990 en 2005). De concurrentiepositie van specifieke sectoren in de geïndustrialiseerde landen zou dan (verder) onder druk kunnen
komen.
4 In termen van inkomen per hoofd
van de bevolking is China nog
steeds een ontwikkelingsland.
5 De enorme vervuiling vraagt ook
om speciale aandacht bij herbalanceren van de economische groei en
binnenlandse bestedingen.
De focus op export gaat in zekere mate ten koste van de
groei van de binnenlandse consumptie in China4. De
exportsector creëert banen in enkele grote steden en in
speciale industriezones. Hierdoor blijven andere delen
van de economie onderontwikkeld en treden grote inkomensverschillen op. Bovendien is de spaarquote hoog in
vergelijking met het bestedingsniveau, onder meer vanwege de structurele onzekerheden in de gezondheidszorg, het onderwijs en de pensioen- en andere sociale
voorzieningen. De Chinese economie moet dan ook
evenwichtiger worden, waarbij de binnenlandse consumptie een grotere bijdrage aan de economische groei
kan leveren5. Cruciaal is om hierbij ook de inkomensverdeling te verbeteren: hogere binnenlandse bestedin-
gen zouden moeten worden gericht op de achtergestelde delen van de economie, wat de lange termijn
houdbaarheid van de groei ten goede zal komen. Gegeven de relevantie van China voor de wereld is een dergelijke verankering van economische maar ook politieke
duurzaamheid tevens in het belang van de mondiale stabiliteit.
De Chinese wisselkoers (zie grafiek 2) speelt bij de huidige ontwikkelingen een essentiële rol. De Chinese
munt, de yuan, was tot medio 2005 gekoppeld aan de
Amerikaanse dollar en is sindsdien – onder een iets
flexibeler regime – met 6% geapprecieerd. Hierdoor
blijft de Chinese munt relatief (te) goedkoop ten opzichte
van andere valuta. Dit draagt bij aan de gunstige concurrentiepositie van Chinese (export)bedrijven. De consequentie van het handhaven van een ondergewaardeerde
munt is de accumulatie van enorme valutareserves in
het Chinese bankwezen (grotendeels bij de centrale
bank). Hoewel China ook kapitaal ontvangt uit buitenlandse investeringen, zijn het vooral de exportopbrengsten die voor de sterke groei van de reserves zorgen.
Het Chinese wisselkoersbeleid brengt een aantal nadelen met zich mee. Allereerst worden de reserves grotendeels belegd in financiële activa gedenomineerd in Amerikaanse dollars. Indien de waarde van de dollar daalt,
daalt ook de reële waarde van de reserves. Daarbij
betreft het vooral vastrentende activa, zoals Amerikaans
schatkistpapier en staatsobligaties. Het rendement
hierop bedraagt rond de 4%, wat beduidend lager is dan
de marktrendementen van diverse alternatieve beleggingen.
➤
DE ACTUARIS
JULI 2007
29
professie en praktijk
6 Getuige ook de hoge percentages
van slechte leningen (non-performing loans) in de kredietportefeuilles in het verleden.
7 Bovendien voedt het speculatieve
kapitaalinstroom dat profiteert van
hogere renteniveaus en anticipeert
op vermogenswinst zodra de munt
alsnog apprecieert.
8 De actuele dekking op basis van
dit criterium is nu zelfs 4 jaar.
9 In 2006 voorzag China voor
20-25% in de dagelijkse behoefte
aan schatkistpapier- en staatsobligatiefinanciering (Bron: FED)
10 In 2005: $180 miljard.
11 In 2005 bedroegen de grensoverschrijdende bankleningen,
directe investeringen en primaire
beleggingen in aandelen en obligaties tesamen ongeveer $6000 miljard (Bron: McKinsey Global Capital
Markets Report, January 2007).
12 In 2006 groeide hun kapitaal
met ongeveer $100 miljard (Bron:
Financial Stability Report, Bank of
England, April 2007).
30
DE ACTUARIS
JULI 2007
Ten tweede zorgen de sterke deviezengroei en inflexibele wisselkoers ook voor problemen in de implementatie van het monetaire beleid en in de efficiënte werking
van het financiële systeem. De exportbedrijven ontvangen relatief veel binnenlandse valuta voor hun dollars
en euro’s door de lage waardering van de yuan. Hierdoor
neemt de binnenlandse liquiditeit sterk toe. Het wordt
dan ook steeds moeilijker voor het monetaire beleid om
de inflatie te beteugelen door middel van “sterilisatie”,
bijvoorbeeld via een renteverhoging. Normaliter zou een
hogere rente het publiek aanmoedigen meer te beleggen in bankdeposito’s, maar deze moeten dan ook weer
rendabel en efficiënt kunnen worden uitgeleend door de
banken. Dit laatste is echter problematisch, omdat het
bankwezen zich tot voor kort nauwelijks liet leiden door
het rente-instrument bij de allocatie van kredieten, aangezien leningen grotendeels op een directe, niet markt
conforme wijze aan (staats)bedrijven werden
toegekend6. Hoe dan ook komt een renteverhoging
onder een strak geleide wisselkoers neer op dweilen
met de kraan open: men zou de rente moeten blijven
verhogen om de deviezeninstroom te steriliseren7. Voor
het voeren van een effectief monetair beleid zouden in
China de rente en de wisselkoers simultaan met de
markt moeten bewegen. Het uitblijven van gecoördineerd beleid op beide fronten weerspiegelt een situatie
van schijnbaar evenwicht die potentieel zeer fragiel is.
Het risico is dat de onderliggende onevenwichtigheden
zich schoksgewijze ontrafelen. Zo zou een abrupte aanpassing van de Chinese wisselkoers kunnen leiden tot
grote verschuivingen in de internationale handels- en
kapitaalstromen. Een schoksgewijze renteverandering
zou nadelige gevolgen hebben voor het toch al fragiele
Chinese bankwezen en mogelijk onevenwichtigheden
binnen de reële economie versterken.
Recent kondigden de Chinese autoriteiten aan het
beheer van de deviezenreserves te willen wijzigen ten
einde een hoger rendement te behalen en het potentiële
verlies van dollarwaarde te beperken. Als buffer tegen
eventuele externe betalingsproblemen heeft de hoogte
van de reserves de gangbare ondergrens immers al lang
overschreden. Zo kan ruimschoots worden voldaan aan
de korte termijn (1 jaar) lopende rekening- en schuldverplichtingen8. Het is de vraag hoe snel de Chinezen
zullen diversifiëren en met welke mate van transparantie. De bezorgdheid van beleidsmakers, zoals centrale
banken en het IMF, vloeit mede voort uit het verband
met de huidige, grootschalige Chinese aankoop van
Amerikaans vastrentende waarden9. Een plotselinge
ombuiging van het Chinese investeringsbeleid in de
richting van andere (particuliere) activa zou grote effecten kunnen hebben op de lange rente in de VS en de
waarderingen op diverse financiële markten, alleen al
gelet op de omvang van de Chinese deviezenreserves.
Deze bedroegen per eind 2006 $1200 miljard (inclusief
goud), en de Chinezen hebben aangekondigd ruim $200
miljard te willen herbeleggen in hoogrenderende instrumenten, zoals private equity funds, hedge funds, en
complexe kredietproducten (zogeheten CDO en CLO
fondsen). Als eerste stap heeft China $3 miljard in het
private equity fonds Blackstone geïnvesteerd. Mogelijk
zal ook een steeds groter deel van de jaarlijkse toename
van de reserves – alleen al in 2006 bedroeg dit $135
miljard (exclusief goud)10 – op deze wijze worden gediversifieerd. Dit houdt een potentiële verschuiving in van
2-3% van de jaarlijkse internationale kapitaalstromen11.
Dit komt overeen met twee maal de jaarlijkse kapitaalstoename van alle hedge funds wereldwijd12.
Waarom investeert China deze middelen niet in de eigen
economie, waar gelet op de hoge groei goede financiële
rendementen mogelijk zouden moeten zijn? Dit blijkt
niet eenvoudig en is te wijten aan zowel de eenzijdige
investeringen binnen de reële economie als aan de
geringe diepte en efficiëntie van de aandelenmarkt en
secundaire liquiditeitenmarkt. De investeringen zijn grotendeels gericht op de exportsector en minder op de
rest van de binnenlandse economie (bijvoorbeeld dienstensector en midden- en kleinbedrijf). Enkele beursgenoteerde grootbedrijven ondergaan weliswaar sterke
koersstijgingen, maar dit is tevens een reflectie van een
gebrek aan diversificatiemogelijkheden, waarbij de aandelenhandel evenals de markt voor afdekking en verhandeling van kredietrisico nog in de kinderschoenen
staan. Dit vermindert de mogelijkheden van alternatieve
binnenlandse investeringen en beleggingen, en maakt
buitenlandse financiële investeringen vooralsnog aantrekkelijker.
TOT SLOT
Het debat over de kansen en risico’s van China’s
opkomst in de wereldeconomie is bij lange na niet ten
einde. China blijft groeien en haar rol in de wereldeconomie en het internationale financiële systeem wordt
steeds belangrijker. Gelukkig zijn de Chinese autoriteiten zich hiervan bewust en meer bereid om over het te
voeren beleid met andere landen en internationale
instellingen in dialoog te treden. Zij hebben het zijden
gordijn langzaam opgetild en hopelijk gaat dit steeds
verder open, in het belang van de Chinese en de
mondiale stabiliteit.
■