journaal - VBA beleggingsprofessionals

vba beleggingsprofessionals
_
JOUR NA A L
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
Beslissen onder onzekerheid
Hedging Longevity Risk; A case study analysis of hedge effectiveness 10
Interviews met Dick Berlijn, Arnoud Boot en Wim Mijs 24
Onbeheerst modelrisico veroorzaakt onherroepelijke schade! 27
Is Minimum Volatility ook minimaal risico? 34
jaargang 28_nummer 112
winter 2012
jaargang 28_nummer 112 winter 2012
——inhoud
Commissies/voorzitters
— opinie
Beleggingsadvisering:
huidig risicodenken en kostenstructuren
zijn een barrière voor centraal stellen van
het belang van de klant
Auteur
Benno Smit1
—
dan ook de kernbegrippen die centraal staan in de
huidige beleggingsadviespraktijk.
De beperkingen van het begrip doelvermogen
worden heel duidelijk als men kijkt naar het
verband tussen doelvermogen en wensen. Men
kan de verschillende bedragen alleen herleiden
tot één bedrag op één moment door een bepaald
rendement te veronderstellen. Dit contant maken
is meer dan het toepassen van een neutrale
rekenkundige formule. Men gaat er allereerst
vanuit dat er voor dat moment geen uitgaven zijn
en dat er daarna een vast rendement is, zodat alle
benodigde bedragen kunnen worden teruggerekend tot dat doelvermogen. Gaat men uit van een
rendement van 4% en het bedrag is over een jaar
de cliënt meer grip op zijn vermogen kan krijgen.
Versimpeling enerzijds en de klant meer informatie
geven over beleggingen lijkt daarbij een oplossing zoals die in essentie kan worden gedestilleerd
uit de verschillende leidraden vermogensopbouw
van de AFM. Het risico wordt in de voorstellen
van de AFM in essentie teruggebracht tot een
snelheidsmeter die verder uitslaat naarmate er
meer koersschommelingen van de portefeuille
te verwachten zijn op basis van gestandaardiseerde en voorgeschreven correlatie - alsmede
standaarddeviatiecijfers.
nodig, dan kan het vermogen nog een jaar groeien
met 4%. Het werkelijke rendement dat men na
het moment zal halen is echter even onzeker als
daarvoor. Bovendien weet men van veel wensen
niet hoelang ze hun beslag zullen hebben. Als men
een aanvulling op het pensioen wil zolang men
leeft, weet men niet op voorhand of men 80 of 100
wordt. Dat men gemiddeld 84 wordt, is voor het
individu niet minder relevant. Het begrip doelvermogen biedt minder houvast dan men op het
eerste gezicht denkt en ontneemt de klant het zicht
op wat hij dacht na te streven.
Voor risico geldt iets soortgelijks. Risico gaat over
de kans dat men zijn wensen niet kan verwezenlijken. Tussen het kunnen vervullen van wensen
en waardeontwikkeling van het vermogen is geen
direct noodzakelijk verband. Bovendien worden
de risico’s op het voorkomen van extreme situaties
in het gekozen theoretische kader onderschat,
waardoor mensen juist daar waar men risico’s wil
beheersen, een te rooskleurig beeld krijgen voorgeschoteld. Dit wordt onder andere veroorzaakt
doordat de dempende werking van spreiding in
extreme negatieve situaties veel minder opgaat dan
verondersteld en aan de andere kant de kans op het
voorkomen van dergelijke extreme omstandigheden
juist groter is dan verondersteld. Het theoretische
kader wordt gebruikt om de potentiële gevolgen
van extreme situaties inzichtelijk te maken voor de
klant, terwijl duidelijk is dat het gebruikte kader
juist in die situaties minder betrouwbare inzichten
oplevert.
Alternatief vanuit de wensen
van de klant
Wat zijn de doelstellingen van een klant ten aanzien van zijn vermogen en hoe zorgt de adviseur ervoor dat er een
redelijke kans is dat het gewenste resultaat wordt bereikt? Banken, vermogensbeheerders en ook de toezichthouder AFM
doen veel moeite om te zorgen dat de klant bij deze vraag zo goed mogelijk wordt geholpen. Het complexe aan die vraag
is dat niet alleen beleggingsresultaten onzeker zijn, maar ook het scala aan scenario’s die een klant voor ogen heeft met
bijbehorende wensen. Scenario’s die bovendien aan verandering onderhevig zijn, omdat de klant immers ook hij niet in
de toekomst kan kijken. In dit artikel wordt een analyse gemaakt van de huidige aanpak bij vermogensbeheeradvisering
richting vermogende particulieren en zal een alternatieve en vernieuwde benadering ten aanzien van adequate
advisering worden gegeven.
Vermogen is een middel om wensen mogelijk te
maken. Deze wensen kunnen bestaan uit uitgaven of onttrekkingen (kasstromen), zoals het
aanschaffen van duurzame zaken die het leven
veraangenamen, bijvoorbeeld een huis of auto
(kapitaalbeslag) of iets minder tastbaar, namelijk
vermogen voor de volgende generatie. Soms zal
het gaan om een aanvulling op het pensioen, soms
een buffer voor onzekere tijden, bijvoorbeeld in
geval van ziekte, arbeidsongeschiktheid, werkloosheid of overlijden. De omvang en duur, de impact
uiteindelijk ervan op het vermogen, zullen onzeker
zijn. De klant zal een afweging moeten maken tussen de verschillende wensen en op basis daarvan
tot een gewenst profiel qua noodzakelijke en wenselijke kasstromen alsmede beschikbaar vermogen
in de tijd moeten komen. Het risico bestaat hierin
dat de klant zijn wensen niet kan realiseren omdat
de kasstromen niet beschikbaar zijn of de uitvoering van zijn wensen op lange termijn te veel onder
druk komt.
Beperkingen huidige benadering
In de gangbare aanpak wordt onderkend dat de
beleggingsuitkomsten onzeker zijn, maar er is in
beperkte mate plaats voor ‘onzekerheid’ over wat de
klant met zijn vermogen wil. Terwijl het toch niet zo
moeilijk te bedenken is dat de klant ook meerdere
toekomstscenario’s onderkent. In de kern worden
de wensen teruggebracht tot een bepaald vermogen
in de toekomst, het zogenaamde doelvermogen.
Angst of onzekerheid, te weten het risico dat de
klant in enig jaar een negatief rendement haalt
in een bepaalde orde van grootte, is een andere
belangrijke factor. Risico en doelvermogen zijn
Leidraad AFM
Zowel de AFM als de adviseurs, beheerders en
productaanbieders worstelen met de vraag hoe
vba b_eleggingsprofessionals
——OPINIE
Beleggingsadvisering: huidig risicodenken en
kostenstructuren zijn een barrière voor centraal
stellen van het belang van de klant 10
Van de klant wordt verwacht dat hij zich in de
wereld van beleggingen verdiept waarbij met name
zijn aandacht wordt gevraagd voor de risico’s van
de beleggingen en dus niet op de gevolgen voor
het wel of niet behalen van zijn wensen. Hij krijgt
nadere informatie waaruit deze kan begrijpen dat
de gepresenteerde plaatjes een versimpeling zijn
en er afwijkingen mogelijk zijn. Als men de klant
centraal stelt, zou een aanpak te prefereren zijn
waarbij de adviseur door de bril van de klant kijkt
en hem de risico’s duidelijk maakt ten aanzien van
het realiseren van zijn wensen. Dan wordt de klant
centraal gesteld. De wereld verandert daarmee niet,
de uitleg wel.
Benno Smit
De wensen van de klant moeten het startpunt zijn
voor de geboden oplossing. Als men beleggingen
vanuit dezelfde dimensies kan bekijken als de financiële dimensies van de wensen, namelijk kasstromen en kapitaal, dan heeft men meer houvast. De
kasstromen van de beleggingen bestaan uit rente,
dividenden en aflossingen. Op het moment van
aflossing van een obligatie is die in principe bekend,
bij verkoop van een aandeel is die moeilijk te voorspellen. Wat op het moment dat men een bepaalde
wens wil realiseren aan kasstromen of waarde nodig
is, zal echter ook onzeker zijn. Inflatie is bovendien
een bijkomende factor die de onzekerheid nog ver-
——Praktijk
Wensen klant vergen
kasstroom en vermogen,
geen risico en rendement.
Twee werelden, zonder
verbinding
der vergroot. Kasstromen zijn met meer zekerheid
omgeven dan waardeontwikkeling.
Men kan onzekerheid beter beheersbaar maken
door de beschikbare kasstromen op de benodigde
kasstromen af te stemmen. Hierbij zijn de kwaliteit
van de kasstromen en het gedeelte van de beschikbare kasstromen dat wordt aangewend belangrijke
indicatoren geworden voor de risico’s die men
vba b_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
10
Bestuur van de Vereniging
Drs. Hans de Ruiter, voorzitter
Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester
Drs. Johan van der Ende
Drs. Sjoerd Lont
Drs. Ad van den Ouweland RBA
Nummer 112_Winter 2012
11
Ballotagecommissie
Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter
Tuchtcommissie
Drs. Berry Debrauwer, voorzitter
Kascommissie
Henk Vierhout RBA, voorzitter
Programmacommissie
Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter
Webredactie
Eelco Ubbels RBA, voorzitter
Hedging Longevity Risk; A case study analysis of
hedge effectiveness 13
Judit Vennix, Anita Joosten, Frans Claes, Martijn Tans, Chris Madsen and Sylvain de Crom1
——Call for papers
Het zomernummer van het VBA Journaal heeft als thema
“Illiquide beleggingen: mogen, durven, willen”. In de
afgelopen jaren is gebleken dat er een spanningsveld
bestaat tussen liquide en illiquide beleggingen. Waar een
aantal jaren geleden het zogenaamde Yale Endowment
model nog volop in de belangstelling stond, heeft de
kredietcrisis ons geleerd dat het belangrijk is om
voldoende liquide beleggingen in een portefeuille aan te
houden. Niet alleen beleggers hebben geleerd, ook DNB
geeft in haar rol als toezichthouder duidelijk aan dat er
grenzen zijn aan illiquide beleggingen. Welke gevolgen
heeft dit alles voor illiquide beleggingen? In dit
themanummer wil de redactie stilstaan bij de rol van
illiquide beleggingen in beleggingsportefeuilles. Wie
durft nog? Wie mag nog? En wie wil nog?
De redactie denkt aan de volgende onderwerpen, maar
staat open voor andere suggesties:
• Wat is het verschil tussen gebrek aan liquiditeit en
illiquiditeit? Welke consequenties heeft dit verschil
voor portefeuillemanagementbeleid?
• Wordt illiquiditeit extra beloond? Bestaat er echt een
risico premie voor illiquiditeit?
• Is er nog ruimte voor innovatieve beleggingen, zoals
royalties, patenten, of windmolenparken?
• In welke mate is het mogelijk om een goede splitsing
tussen liquide en illiquide te maken? Ook binnen
zogenaamde liquide instrumenten zijn minder liquide
gebieden zoals het lange eind van de swap curve,
credits of small cap aandelen.
• Bestaan er überhaupt nog wel liquide beleggingen?
• Zijn illiquide beleggingen een passerende hype nu
pensioenfonds steeds meer gaan uitkeren door de
vergrijzing en de nadruk op liquiditeit alleen maar
groter wordt?
• Als we redeneren vanuit de illiquide belegging zelf,
zijn er grenzen aan de hoeveelheid geld die er naar
zo’n belegging kunnen gaan? Hoe en wanneer
veranderen de karakteristieken van illiquide
beleggingen door de toestroom van geld?
• Op welke manier kunnen illiquide beleggingen het
beste gewaardeerd worden? En sluiten accounting
regels hierbij aan?
• Risicomanagement en illiquide beleggingen? Hoe
belangrijk is liquiditeit, en voor wie is het belangrijk?
Het zomernummer verschijnt in juli 2013. Via deze call
for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte
op om vóór 31 januari 2013 contact op te nemen met de
redactie ([email protected]).
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL nummer 112, winter 2012
Beslissen onder Modelonzekerheid Solvency II 17
Koen Engels
——interview
De financiële sector uit evenwicht: de oplossing is
nog ver weg 20
Jaap Koelewijn
Omgaan met risico’s vraagt om een professionele
houding 24
Jaap Koelewijn
——dossier
Onbeheerst modelrisico veroorzaakt
onherroepelijke schade! 27
Kees-Jan van Vliet en Klaas van der Meij
——review
Is Minimum Volatility ook minimaal risico? 34
Kiona Halma, Kees Bouwman en Juriaan Hoondert
Verder in dit nummer
Uit de vereniging
Is uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw? 5
Bob Out, Michel Klaster
VBA Dutch Round Table on performance measurement 9
David Janssen
Netwerk
Tijd voor één wettelijk erkende beroepsorganisatie 31
Hans de Ruiter
Bookreview
Evaluation of Active Management of the Norwegian Government
Pension Fund – Global 40
David Blitz
——coloFon
VBA Journaal
is een uitgave van VBA beleggings­
professionals.
Het VBA Journaal verschijnt vier keer
per jaar.
Hoofdredacteur
Prof.Dr. Jaap Koelewijn
Adjunct Hoofdredacteur
Dr.ir. Gerben de Zwart CFA
Redactie
Drs. Huub van Capelleveen
Drs. Dirk Gerritsen
Drs. Ernst Hagen
Mr.drs. Manon Hosemann
Arianne Leuftink
Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA
Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM
Dr. Alfred Slager RBA
Auteursinstructie
zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl
Fotografie en illustraties
Fotopersbur0 Dijkstra
Max Kisman
Redactieadres &
opgave advertenties
VBA – Irma Willemsen
telefoon: 020 - 618 2812
e-mail: [email protected]
Abonnementen
VBA
Gustav Mahlerplein 109-111
1082 MS Amsterdam
telefoon: 020 - 618 2812
e-mail: [email protected]
Abonnementenprijs 2012:
€ 53 inclusief btw en verzendkosten
Opmaak en realisatie
a
z az grafisch serviceburo bv,
Den Haag. www.az-gsb.nl
De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs
en niet noodzakelijk de mening van de
redactie.
ISSN-nummer
0920-2269
Copyright © 2012
VBA beleggingsprofessionals
Accountingcommissie
Drs. John van Scheijndel, voorzitter
Commissie Asset & Liability Management
Drs. Eric Mathijssen, voorzitter
Commissie Risk Management
Drs. Berry Debrauwer, voorzitter
Commissie Duurzaam Beleggen
Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter
Commissie Private Equity
Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter
Commissie Tactische Asset Allocatie
Eelco Ubbels RBA, voorzitter
Commissie Vastgoed
Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter
Commissie Technische Analyse
Juus de Kempenaer, voorzitter
Commissie Investment Perfomance Measurement
Mark van Eijk, voorzitter
Commissie Behavioral Economics
Jan van der Hout RBA, voorzitter
Commissie Ethiek en Integriteit
Gert Jochems, voorzitter
VBA vertegenwoordiging in Regional Investment
Performance Subcommittee EMEA
Mark van Eijk
VBA vertegenwoordiging in Global Investment
Performance Standards Council
Mark van Eijk
Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond
Commission (EBC)
Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter
Curatorium VBA permanente educatie
Drs. Jan Overmeer, voorzitter
Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management
Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter
Effas Training and Qualification Commission
Drs. Kees de Vaan RBA
VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de
Jaarverslaggeving
Dr. Jan Vis MBA RV
VBA vertegenwoordiging in DSI
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA
Seniorenconvent
Jacques van den Berg RBA, voorzitter
Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het
secretariaat van de VBA.
Telefoon: 020 - 618 28 12
——editorial
Beslissen onder onzekerheid
Brrr het is koud, het is regenachtig en het sneeuwt
soms al. Sinterklaas heeft het donkere seizoen
geopend. Ook al zijn de daken glibberig, de Sint maakt
bij elke gladde dakpan een afweging of hij wel of niet
zijn schimmel de gevolgen van uitglijden laat trotseren.
Om in paardentermen te praten en naar analogie
van winterbanden: heeft het paard van Sinterklaas
zijn winterhoeven aangetrokken? Heeft de Sint zijn
wintercape aangetrokken opdat hij geen koudje vat?
Het doel van de Goedheiligman is welbekend. Hij zal
beslissingen moeten nemen onder moeilijke en onzekere omstandigheden om zijn missie te volbrengen.
Hier helpen ‘weer-risicomodellen’ niet bij; hij moet en
zal cadeautjes afleveren op de 5e december s’avonds;
hij kan zich alleen zo goed mogelijk voorbereiden en
mentaal wapenen tegen het onbekende. Ook dit jaar is
hij daar weer in geslaagd.
De verbaasde lezer denkt nu waarschijnlijk: staat VBA
voor ‘Verbond Belangen Amerigo’, ‘Voorbereidend
Beroepsonderwijs voor Argelozen’ of ‘Vereniging van
Beleggingsanalisten’? Natuurlijk het laatste en het is
niet onze bedoeling om gekscherend te zijn over het
thema van deze editie Beslissen onder Onzekerheid.
Nee, de redactie wil juist dat deze editie een centrale
plek krijgt op uw stapel te lezen in deze donkere dagen.
Beslissen onder onzekerheid legt de nadruk op echt
risicomanagement en niet louter op het theoretische
concept van risico. Afwijkingen ten opzichte van
een verwachting, de kans op een slechte of juist een
positieve uitkomst, het effect van pure ‘durf’ (het
woord risico stamt van origine af van het Italiaanse –
uit de Renaissance voortgebrachte – woord risicare:
durven). We kennen allemaal wel een risico-definitie.
Goed risicomanagement is welbeschouwd wat anders.
Risicomanagement kent een connotatie van ‘weldoordacht doen omdat het anders fout gaat’ en is briljant
beschreven in de klassieker ‘Against the Gods-the
remarkable story of risk’ van Peter Bernstein. ‘How
to put the future at the service of the present’ en ‘the
ability to define what may happen in the future and to
choose among alternatives and act…’ zijn pure klassieke uitspraken. Vele pensioenfondsen, verzekeraars,
banken en particuliere beleggers kunnen hier lering uit
trekken. van onzekerheid. Vrij vertaald bestaat professioneel
risicomanagement uit de volgende lagen van onzekerheid, waarna professionals kunnen acteren:
• Eerste laag: volledige duidelijkheid; niets is onzeker.
Een gemakkelijke wereld.
• Tweede laag: risico zonder onzekerheid. Uitkomsten
volgen een bekende kansdichtheidsfunctie.
Alle mogelijke uitkomsten zijn beschreven en
modelleerbaar.
• Derde laag: Risico verloop is onzeker. Er is onzeker­
heid en uitkomsten volgen een onbekende
kansdichtheidsfunctie. Door testen uit te voeren
is statistische informatie in te winnen over de
onderliggende kansdichtheidsfuncties. Een lastige
en gevaarlijke wereld, waarin beleid vaak gevoerd
wordt o.b.v. gemiddelde uitkomsten.
• Vierde laag: Niet te bevatten onzekerheid.
Uitkomsten liggen buiten ons bevattingsvermogen,
laat staan dat we het kunnen modelleren. We doen
maar wat. De unknown unkowns. Een (goede) risk manager die beslissingen onder
onzekere omstandigheden neemt, zou zich moeten
vergewissen waar hij staat met betrekking tot de gradatie van onzekerheid.
De auteurs van dit nummer hebben elk op eigen wijze
gehoor gegeven aan het thema ‘Beslissen onder
onzekerheid’. Vennix en Joosten houden zich bezig met
het vraagstuk van de effectiviteit van het afdekken van
langlevenrisico. Smit vindt dat er een hernieuwde kijk
nodig is op vermogen. Engels probeert stenen onder
het Solvency II model op te lichten. Auteurs Van Vliet
en Van der Meij betogen dat onbeheerst modelrisico tot suboptimale besluitvorming leidt en Halma,
Hoondert en Bouwman beschouwen minimum volatility strategieen vanuit een risicomanagement perspectief. Niet onvermeld mogen blijven de twee interviews
door Jaap Koelewijn, de scherpe bookreview van Blitz
en de activiteiten die de commissie Risk Management
hebben ondernomen om dit nummer levendig te
maken. De commissie heeft een enquête onder leden
uitgevoerd, waarbij de uitslagen te denken geven.
Namens de redactie
Ernst Hagen
Gerard Roelofs
Risicomanagement is een multidimensionaal begrip,
een draak met zeven koppen. Om het begrip te duiden
nemen we vaak elementen als diversificatie, hedging,
tijd, voorbereiding, monitoring, impactinschatting,
missie, cultuur en governance mee in ons betoog. Naar
de mening van de redactie hebben Andrew Lo en Mark
Mueller baanbrekend werk verricht om een ‘mentaal
raamwerk’ aan te dragen. Zij noemen het de taxanomie
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
3
——uit de vereniging
—
Risicomanagement
voor kleine en
middelgrote
pensioenfondsen en
verzekeraars
—
Op 27 september jongstleden hield de commissie Riskmanagement van het VBA een
ééndaags seminar “Risicomanagement voor
kleine en middelgrote pensioenfondsen
en verzekeraars” in het Media Plaza van de
Jaarbeurs in Utrecht. Het seminar was met
ca.120 deelnemers goed bezocht.
Het gevarieerde programma bevatte zowel
sprekers uit de praktijk van pensioenfondsen
en verzekeraars als de toezichthouder ( DNB)
als vanuit de aanbodkant. Dit alles onder
het inspirerend dagvoorzitterschap van Jean
Frijns.
Jean Frijns gaf de aftrap door het gehoor drie
invalshoeken mee te geven waar vervolgens
de andere sprekers op zouden ingaan. De drie
invalshoeken waren:
• Hoeveel risico kun je eigenlijk nemen ?
• Wat is de ruimte voor eigen afweging versus de kaders die de toezichthouder stelt?
• Hoe houd ik het besturingsmodel
eenvoudig?
Boudewijn van Zijl van DNB was de eerste
spreker en zijn presentatie behandelde het
thema “Balans tussen risicobeheersing en
complexiteit”. Het wettelijk kader bestaat hier
eigenlijk uit open normen. DNB hecht erg veel
belang aan een goede motivering. Uitbesteding
van innovatieve en/of alternatieve beleggingen kan, maar stelt hoge eisen aan de
rapportage. Het bestuur van een fonds zal zijn
eigen mening moeten kunnen vormen over
de relevante risico’s. Daarna was het de buurt
aan de sprekers die aan de knoppen zitten bij
pensioenfondsen en verzekeraars. John van
Scheijndel (bpf Schilders) en Ronald van de
Langenberg (InAudit) schetsten een helder
beeld van de voetangels en klemmen waarmee
middelgrote fondsen te maken hebben. Zorgen
zijn er over de hoeveelheid regelgeving en ook
over het feit dat de Nederlandse pensioenfondsen nog teveel letten op de ontwikkelingen
inzake regelgeving in Nederland en te weinig
op wat er uit Europa op ons af komt.
Vervolgens kregen de deelnemers een veelzijdig palet voorgeschoteld door de aanbieders
van producten en diensten in de markt. Hen
Veerman (Triple A Risk Finance), Tjitsger
Huslhoff (ING Investment Management),
Maarten Hoedjes (BNP Paribas Investment
Management), Thomas van Galen en Mark
Willemse (Cardano) en Maarten Roest
(Kempen Capital Management) hadden ieder
een eigen invalshoek gekozen. Zaken als
balansmanagement door middel van overlay
strategieën, het dilemma tussen sturen op
korte termijn versus dat op lange termijn, de
consequenties van het mogen toepassen van
de UFR (besluit door kabinet net enkele dagen
voor het seminar bekend geworden), besturen
van pensioenfondsen en verzekeraars en de
kennis opgedaan uit de“behavorial finance” ,
het belang van het vasthouden aan je doelstelling en visie om jezelf niet uit te leveren aan de
regelgeving passeerden de revue.
Elke spreker eindigde zijn presentatie met
een stelling. Opvallend was dat de zaal in
nagenoeg alle gevallen in grote meerderheid
dezelfde kant koos (eens of oneens).
Als slotspreker was Sweder van Wijnbergen
door de organisatie uitgenodigd. In een hoog
tempo gaf hij zijn visie op een aantal voor het
onderwerp relevante ontwikkelingen zoals
inflatieverwachtingen (zal niet sterk oplopen
ondanks groei geldhoeveelheid), de UFR discussie (elke aanpassing in rentestanden betekent per definitie waarde-overdracht tussen
generaties) en het politieke risico (herziening
van regels, daarop kun je eigenlijk nooit goed
anticiperen).
De commissie Riskmanagement kijkt terug
op een zeer geslaagde bijeenkomst en de
uitdaging is nu om daar een jaarlijks vervolg
aan te geven. Berry Debrauwer
—
Buluitreiking
—
Op vrijdag 23 november jl. studeerde de 11e
lichting cursisten af aan de: Postgraduate
VU-VBA opleiding Investment Management.
VBA Beleggingsprofessionals en de Vrije
Universiteit feliciteren de volgende personen
van harte met het succesvol afronden van de
opleiding:
Pieter van Diepen (APG Asset Management),
Philip van Dijk, Reinier Hessels (Ortec
Finance), Maarten Hoedjes (BNP Paribas),
Eduard Hoorenman (BinckBank), Joop
Kohler (AEGON Asset Management), Hans
Kool (DMC Capital), Wouter Lunshof (UBS
Bank), Ralph Ousen (PGGM Investments),
Sebastiaan Reinders (ING Investment
Management), Ben Spros (Rabobank
Utrechtse Waarden e.o.), Jan Tol (Triple A–
Risk Finance), Kees-Jan van Vliet (PGGM
Vermogensbeheer), Thijs Vollenbroek
(Pensioenfonds Hoogovens), Bart Waalwijk
(AEGON Nederland), Nuh Yildiz (Achmea).
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
4
Bart Waalwijk (3e van rechts) is tevens de
derde winnaar van de VBA scriptieprijs.
De VBA scriptieprijs wordt met ingang
van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de VBA
scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 Euro
verbonden.
De jury van de VBA scriptieprijs bestaat uit
Robert van der Meer, Frans Ballendux en
Willem Boeschoten. Irma Willemsen
——uit de vereniging
—
Is uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw?
Onderzoek naar beleggingsprocessen
bij Nederlandse vermogensbeheerders en pensioenfondsen
—
Auteurs
Bob Out
Michel Klaster1
Inleiding
De laatste tijd worden beleggers steeds vaker
geconfronteerd met risico’s uit onverwachte
hoek. De politiek en de toezichthouders mengen zich steeds nadrukkelijker op financiële
markten. De recente UFR discussie binnen
Solvency 2 is in dezen een duidelijk voorbeeld.
Hierbij lijken politieke motieven inmiddels de
overhand te krijgen boven motieven op het
gebied van marktconsistentie en praktische
uitvoerbaarheid. In hoeverre nemen beleggers dergelijke onzekerheden ten aanzien
van besluitvorming voldoende mee in hun
beleggingsprocessen? Zouden beleggers
zich, gezien het belang hiervan, niet ook deels
moeten bezighouden met de beïnvloeding
van toezichthouders? In dit artikel gaan we
in op een theoretisch denkkader waarin deze
aspecten expliciet zijn meegenomen. Naast de
toetsing van de relevantie van dit procesmodel
op basis van een vragenlijst, zal ook de vraag
beschouwd worden of er meer (Europese) lobbyactiviteiten nodig zijn om deze onzekerheid
onder de aandacht van de toezichthouders te
brengen. Dit artikel begint met een korte uitleg
van het procesmodel en de onderzoeksopzet.
Vervolgens worden de onderzoeksresultaten
besproken.
— agenda
_
15 januari 2013
Nieuwjaarsbijeenkomst
IGC te Amsterdam
_
17 januari 2013
Outlook & Convictions 2013:
“Reflation: Costs, Benefits and
Asset Allocation consequences”
Rosarium te Amsterdam
Het procesmodel van Pragma
Om te onderzoeken hoe beleggers onzekerheid
in een dynamisch beleggingsproces meewegen maken we gebruik van een conceptueel
Bob Out
_
22 en 29 januari 2013
Cursus PE Wat maakt
Beleggers Goede Beleggers?
Recente Inzichten in
Beleggingsprocessen en
Investment Beliefs.
Alfred Slager
kader dat is ontwikkeld door Pragma, een
Brusselse denktank op het gebied van financieel
(systematisch) risico. Het model beschrijft de
belangrijkste stappen en actoren binnen een
Michel Klaster
_
5 en 12 maart 2013
Cursus PE Het gebruik van OTC
derivaten in een veranderende
wereld
_
7 en 14 mei 2013
Cursus PE ALM in een Solvency II
Paul de Beus
Mark Petit
_
9 en 16 april 2013
Cursus PE Ken uw klant! Inzicht
in de dilemma’s en uitdagingen
van het pensioenfondsbestuur
Raimond Schikhof en
Gerard van de Kuilen
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
5
——uit de vereniging
Figuur 1 Procesmodel van Pragma
Next period: t = t +1
Market
Net Result
If Eventj,t = 0
Perci,t
ProbM,t(j, τj | k, τk)
Actori
Determine Prefi,t
ProbM,t(j, τj | k, τk)
Assess Eventj,t
Take action
If Eventj,t = 1
Given Pricet and
Risk budget of Actori
Eventj,t
Net Result
Next period: t = t +1
beleggingsproces en de interactie daartussen.
Figuur 1 geeft gestileerd het gedachtegoed weer.
De belangrijkste bouwstenen, ook wel fundamentals genoemd, van het model zijn
• het identificeren van de scenario’s (events);
welke events zijn relevant?
• het inschatten van intuïtieve kansen op
deze scenario’s (probabilities); wat zijn je
eigen inschattingen van kansen op het
plaatsvinden van de events?
• het inschatten van de marktinschatting van
deze kansen (perception); wat zijn volgens
jou de inschattingen van de markt en is alle
informatie in de prijzen verwerkt?
• het vaststellen van het aanwezige risicobudget (preference/risk budget); hoe
verandert het risicobudget gegeven de
probabilities, de perceptions en de resultaten in de vorige periode?
• het nemen van een beleggingsbeslissing (decision) op basis van bovenstaande
punten.
Als er nieuwe informatie beschikbaar komt,
bijvoorbeeld doordat een scenario gematerialiseerd is of omdat de kansen zijn gewijzigd,
Tabel 1 Wegingen van onderzoeksvragen per hypothese
Vraag
Weging
hypothese 1
Weging
hypothese 2
Weging
hypothese 3
Weging
hypothese 4
1. Vormt scenario-analyse de basis van het beslisproces?
20%
0%
0%
0%
2. Is de gap tussen eigen en marktverwachtingen cruciaal in de beleggingsbeslissing?
20%
0%
0%
0%
3. Worden risico budgetten expliciet meegenomen in het proces?
15%
0%
0%
0%
4. Speelt interactie tussen actoren en prijzen (kuddegedrag) een cruciale rol in het
beleggingsproces?
10%
0%
0%
0%
5. Speelt interactie tussen actoren en fundamentals (reflexiteit) een cruciale rol in de het
beleggingsproces?
10%
0%
0%
0%
6. Is er een grote rol voor instinct als gevolg van de grote (toegenomen)
modelonzekerheid?
5%
0%
0%
0%
7. Het is van belang dat de frequentie van fundamentals en de beslisfrequentie in het
beleggingsproces voldoende matchen
5%
75%
0%
0%
8. Het is van belang dat de frequentie van waarderingen en de beslisfrequentie in het
beleggingsproces voldoende matchen
5%
25%
0%
0%
9. De toezichthouder speelt een belangrijke factor bij de bepaling van het risicobudget
5%
0%
50%
0%
10. De toezichthouder speelt een belangrijke factor bij de interactie met de fundamentals
5%
0%
50%
0%
11. Meer inzicht van toezichthouders in de dynamiek van de bouwblokken van het Pragma
model zou de financiële stabiliteit kunnen bevorderen
0%
0%
0%
50%
12. (Elementen van) het Pragma model zouden meer als basis moeten dienen bij de inrichting van beleggingsprocessen
0%
0%
0%
50%
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
6
dan herhaalt het beslisproces zich. Het is
verstandig de frequentie van het beslisproces
te laten aansluiten op de frequentie van de
informatiestromen.
Het tweede belangrijke inzicht van het model
is het belang van de marktinschatting (perceptions). Het gaat er niet om of de kans op een
Griekse default hoog is, maar veel relevanter
is dat de intuïtieve kans relatief ten opzichte
van de markt hoog of laag is. Vooral de vraag
of alle informatie al in de prijzen is verwerkt,
dient continu, volgens de frequentie die hoort
bij het beslisproces, gesteld te worden.
Het derde inzicht is dat de beleggers met hun
gedrag ook invloed uitoefenen op de scenario’s. Dit principe wordt door Soros ook wel
aangeduid als reflexiviteit. Kort samengevat is
dit het tweerichtingsverkeer tussen denken en
werkelijkheid: ofwel het feedbackproces van
actoren op fundamentals waardoor hausse
baisse patronen kunnen worden verklaard, zie
Soros (1998).
Een vierde interessante inzicht is de rol van
de toezichthouder. Deze is enerzijds als een
exogene kracht aanwezig in het beleggingsproces en heeft invloed op de bepaling van
het risicobudget. Anderzijds is de toezichthouder feitelijk zelf ook een actor die onderdeel is van de endogene beïnvloeding van de
scenario’s.
Onderzoeksopzet
Om te toetsen of het gedachtengoed van
Pragma aansluit op de praktijk hebben we een
vragenlijst ontwikkeld die is uitgestuurd naar
een groot aantal (Nederlandse) beleggingsprofessionals. De stellingen die we met de
vragenlijst hebben getoetst zijn:
• Het procesmodel sluit goed aan bij de
beleggingspraktijk en beschrijft op een
adequate wijze hoe beleggers besluiten
nemen onder toenemende onzekerheid;
• Beleggingsprofessionals zien het belang in
dat de frequentie van het beleggingsproces
voldoende aansluit bij de frequentie van
Fundamentals en prijzen;
• Beleggingsprofessionals zien een belangrijke rol van de toezichthouder in het
beleggingsproces;
• Beleggingsprofessionals zien in de praktijk
veel nut in modellen als Pragma dat met
andere factoren rekening houdt dan factoren in de welbekende (ALM) modellen.
In tabel 1 worden de onderzoeksvragen weergegeven. Een zestal algemene vragen maakt
duidelijk of de kenmerken van het procesmodel in de diverse beleggingsprocessen terug
zijn te vinden. De andere zes vragen gaan in
op het belang van de juiste (beslis) frequentie,
de toezichthouder en het procesmodel van
Pragma in het algemeen. Om zoveel mogelijk
informatie te kunnen gebruiken voor de
toetsing hebben we voor iedere hypothese
Tabel 2 Gemiddelde scores en p-values
Hypothese 1
Hypothese 2
Hypothese 3
Hypothese 4
gemiddelde score steekproef
3.39
3.70
3.17
3.3
standaard deviatie steekproef
0.61
0.82
0.86
0.82
p-value
0.00
0.00
0.06
0.00
Tabel 3 Verschillen in de resultaten per segment. (*) geeft aan dat er verschillen zijn op een
significantieniveau van 5%, terwijl (**) correspondeert met een significantieniveau van 10%.
Hypothese 1
Front office vs Risk/Regulator
Hypothese 2
Hypothese 3
**
Fundamenteel vs Quant
Interesse vs Geen Interesse
Hypothese 4
*
*
*
Participatie vs Geen participatie
*
Figuur 2 onderverdeling (%) respondenten naar o.a. vakgebied en stijloriëntatie
Groep 1
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Front Office (1) vs Risk
Regulator (2)
Fundamenteel (1) vs
Quant (2)
een weging per vraag vastgesteld, zie tabel 1.
De antwoorden van een respondent worden
dus voor iedere hypothese met behulp van de
gekozen gewichten getransformeerd tot één
score, zodat deze gebruikt kan worden om de
desbetreffende hypothese te toetsen.
Onderzoeksresultaten
De gepresenteerde resultaten zijn gebaseerd
op de input van 64 respondenten. Omdat
we iedere respondent hebben gevraagd in
welk deel van de beleggingswaardeketen
hij/zij werkzaam is en welke stijloriëntatie
het meest van toepassing is (fundamenteel
versus kwantitatief), zijn we in staat om ook
op subniveau conclusies te trekken. Omdat
de rol van de toezichthouder steeds groter
wordt en over veel wetgeving tegenwoordig
in Brussel wordt besloten, hebben we tevens
gevraagd of respondenten geïnteresseerd
zijn in de resultaten van een eventueel op te
zetten lobby in Brussel en of ze eventueel zelf
daarin willen participeren. In figuur 2 zijn de
diverse onderverdelingen van de in totaal 64
respondenten weergegeven.
Uit figuur 2 blijkt dat de respondenten redelijk
gelijk verdeeld zijn over enerzijds de front
office versus risicofuncties en anderzijds qua
kwantitatieve versus fundamentele oriëntatie.
Verder blijkt dat circa de helft op de hoogte
Groep 2
Interesse (1) vs Geen
Interesse (2)
Participatie (1) vs Geen
Participatie (2)
zou willen blijven ten aanzien van een eventueel op te zetten lobby en 19% van de respondenten is bereid hierin te participeren.
Onderzoeksresultaten
In tabel 2 zien we voor iedere hypothese dat
de gemiddelde score hoger dan 3 is (schaal
1 tot 5), wat impliceert dat de respondenten
het gemiddeld eens waren met de stellingen.
Een statistische test laat zien dat de respondenten het significant eens waren met de
volgende stellingen:
• Pragma sluit aan bij de praktijk
• Aansluiting frequentie beleggingsproces
bij fundamentals
• Pragma model heeft nut
We hebben enkel voor stelling III (belangrijke
rol toezichthouder in het proces) geen duidelijk statistisch bewijs gevonden dat de steekproef deze stelling ondersteunt. Deze resultaten bevestigen de indruk dat het procesmodel
van Pragma op een adequate wijze beschrijft
hoe besluiten genomen kunnen worden onder
toenemende onzekerheid en dat de matching
van frequenties tussen beslismomenten en
fundamentals van belang is.
Vervolgens hebben we de steekproef
opgesplitst op basis van de vier indelingen in
figuur 2. We hebben vervolgens voor de vier
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
7
——uit de vereniging
hypotheses bekeken of er significante verschillen zijn tussen de subgroepen, zie tabel 3. Onze
conclusies zijn:
• In de Front Office vs Risk/Toezichthouder
analyse, zien we dat er onder de groep
Risk/Toezichthouder significant meer
steun is voor de tweede stelling (aansluiting frequentie beleggingsproces bij
fundamentals).
• In de Fundamenteel vs Quant analyse, zien
we dat in de groep met een kwantitatieve
bloedgroep er significant meer steun is
voor de derde stelling (belang rol toezichthouder) en de vierde stelling (nut modellen
als Pragma).
• In de analyse of er verschillen zijn in de
resultaten tussen de groepen die wel of
geen interesse hebben in een eventuele
Europese lobby, zien we dat de groep die
wel interesse heeft, de eerste stelling
(Pragma model sluit aan op beleggingspraktijk) significant meer ondersteunt.
• Wanneer we de resultaten van de groepen
die wel of niet in een eventuele Europese
lobby willen participeren beschouwen, dan
kunnen we opmerken dat er in de groep die
bereid is te participeren significant meer
steun is te vinden voor de derde stelling
(belang rol toezichthouder).
Een belangrijke conclusie die uit bovenstaande analyse getrokken kan worden, is dat
er in praktijk onder beleggingsprofessionals
met een kwantitatieve achtergrond, behoefte
is aan een model dat fundamentals zoals
percepties, preferenties en intuïtieve kansen
kwantificeert en vervolgens deze fundamentals gebruikt om te komen tot een besluit in
het beleggingsproces.
Link met onderzoeksvraag en suggesties
verder onderzoek
Belangrijkste conclusie van het onderzoek is
dat het merendeel van de Nederlandse institutionele beleggers het nut van (onderdelen
van) het door ons geïntroduceerde procesmodel onderkennen.
Hoewel de meerderheid het eens was met de
stelling dat er meer (Europese) lobbyactiviteiten nodig zijn is deze stelling niet significant
aangetoond. Desondanks geven de resultaten
voldoende aanleiding tot nader onderzoek op
dit terrein. Interessante aandachtsgebieden in
dit verband zijn i) lange termijn studies maar
het effect van toezicht(swijzigingen) om het
verband aan te kunnen tonen en ii) studies
naar de effectiviteit van lobby’s op de beïnvloeding van toezichthouders.
Ook kan een uitgebreidere meer internationale enquête onder beleggingsprofessionals
meer inzicht verschaffen. Uiteraard zal een
grotere steekproef leiden tot een hogere
kwaliteit van de resultaten, zodat we ook op
de verschillende sub niveaus meer eenduidige
conclusies kunnen trekken. Literatuur
—Soros, G., 1998, De crisis van het mondiale kapitalisme,
p41 en 88.
Noot
1 Dr. Bob Out, Initiator of Pragma Consulting.
Drs. Michel Klaster, Director General Account Aegon
Asset Management NL.
Leden voor leden
Voor een beleggingsprofessional is een goed netwerk
belangrijk. De VBA weet dat als geen ander en wil
graag – samen met haar leden – dat netwerk actief
vergroten. Als lid ben jij de ideale ambassadeur om
een kandidaat voor het lidmaatschap te interesseren.
Als blijk van onze waardering, bieden we een attentie
aan in de vorm van een nuttig en boeiend boek.
Je kunt kiezen uit de volgende boeken:
Debt: The first 5000 years of history –David Graeber
Expected returns – Antti Ilmanen
Debunking economics – Steve Keen
Thinking, fast and slow – Daniel Kahneman
Ons feilbare denken – Daniel Kahneman
This time is different – Reinhart & Rogoff
Aanmelden van nieuwe leden is mogelijk via de website:
www.nvba.nl/aanmeldformulier
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
8
——uit de vereniging
—
VBA Dutch Round Table on performance measurement
—
Standards van het CFA institute). Het onderwerp werd ingeleid door Jed Schneider van de
Spaulding Group, een Amerikaanse consultant
op het gebied van performance. In zijn presentatie ging Jed in op veelvoorkomende fouten
die gemaakt worden bij de GIPS performance
meeting. Vrijwel alle grote vermogensbeheerders in Nederland zijn GIPS compliant, het
merendeel laat zich ook nog verifiëren door
een externe partij.
Op woensdag 28 November vond de vierde
editie plaats van de “Dutch Performance
Measurement Round Table”, het evenement
dat jaarlijks georganiseerd door de VBA commissie investment performance management.
Meer dan dertig professionals op het gebied
van performance measurement woonden
deze editie bij in het Rosarium in Amsterdam.
Na het welkomstwoord van dagvoorzitter
Corné Reniers, was het de beurt aan spreker
Patty Hofmans van PGGM. Het onderwerp
van haar presentatie was de integratie van de
performance en risk functie. Vanuit haar functie als manager van de afdeling Performance &
Risk Analysis, is dit een ‘natuurlijk’ onderwerp
voor haar, waarover ze veel kennis en ervaring
uit haar eigen werk kan delen.
Performance en risico afdelingen binnen
Nederlandse vermogensbeheerder zijn
meren­deels gescheiden. Slechts een kleine
minderheid van de vermogensbeheerders
(waaronder dus PGGM) heeft deze twee
functies wel geïntegreerd. Uit onderzoek
blijkt echter dat vermogensbeheerders
verwachten dat deze twee functies in de
komende tien jaar in toenemende mate geïntegreerd gaan worden.
Tijdens de presentatie ontstond als snel een
discussie over het fundamentele verschil
tussen ex-post en ex-ante analyses. Waar
performance een nauwkeurige analyse maakt
op basis van historische, definitieve data, probeert risk een analyse te maken op basis van
de meest recente beschikbare data. Vanuit
het perspectief van performance kan gewacht
worden totdat definitieve en juiste gegevens
beschikbaar zijn, terwijl risk hier niet op kan
wachten en het zal moeten doen met hetgeen
er op dat moment beschikbaar is. Om dezelfde
reden wordt in de praktijk zelden of nooit
één software systeem voor beide doeleinden
gebruikt, al was een meerderheid van de
aanwezigen van mening dat dit in de komende
jaren wel door veel vermogensbeheerders
nagestreefd gaat worden. De combinatie van
ex-post en ex-ante cijfers wordt wel door een
toenemend aantal vermogensbeheerders
naast elkaar gebruikt in beleggingsrapportages. Verschillende deelnemers merkten echter
op dat het zaak is om eerst performance
attributie goed op orde te krijgen en dan pas
naar dit soort stappen te kijken.
Ook het carrièreperspectief van werknemers
binnen performance en risk werd bekeken
vanuit de invalshoek van integratie. Hoeveel
mensen stappen er in de praktijk over van performance naar risk of andersom? Zou het niet
beter zijn om – vooral op junior niveaus – analisten in de eerste paar jaar te laten schakelen
tussen risk en performance? Of zou er juist voor
gezorgd moeten worden dat iemand allebei
tegelijk doet? De meningen hierover liepen
uiteen, maar er was wel overeenstemming dat
het simpelweg fysiek ‘naast’ elkaar zetten van
de afdelingen performance en risk niet tot integratie leidt. Om dat te bewerkstelligen moeten
werknemers toch echt beide onderdelen kennen en moeten er vele onderlinge contacten
zijn. Het ‘rouleren’ of uitwisselen zou daar een
goede eerste stap toe zijn.
De tweede helft van het programma stond
in het teken van de praktische uitvoering van
GIPS (de Global Investment Performance
Één van de veelgemaakte fouten is het
verwarren van de large cash flow policy met
de significant cash flow policy. De eerste
(large) is verplicht en heeft betrekking op het
herwaarderen van de hele portefeuille met als
doel de juiste (time-weighted) performance
te berekenen. Neem het voorbeeld van een
portefeuille die maandelijks gewaardeerd
wordt: in het geval van een grote instroom
of uitstroom van beheerd vermogen tijdens
de maand, moet deze voor de performance
berekening ofwel aan het begin ofwel aan het
einde van de maand verondersteld worden.
Door een consistente grens te stellen die een
‘large’ cash flow definieert (bijvoorbeeld 1%
van de AUM of 1 miljoen euro) kan de portefeuille tussentijds op een consistente manier
herwaardeerd worden.
De significant cash flow policy is optioneel en
heeft betrekking op het tijdelijk niet kunnen
uitvoeren van de beleggingsstrategie als
gevolg van een grote instroom of uitstroom
van beheerd vermogen. Door de instroom
van een significant bedrag aan nieuw beheerd
vermogen kan het (zeker bij minder liquide
beleggingscategorieën) een aantal weken of
maanden duren voordat dit geld daadwerkelijk
belegd is. In de tussentijd kan het fonds dus
niet de eigenlijke beleggingsstrategie volgen.
Door een consistente definitie op te stellen
van ‘significant’ cash flows (bijvoorbeeld 10%
van de AUM of 10 miljoen euro) kan de vermogensbeheerder portefeuilles tijdelijk uit GIPS
composites halen en zo voorkomen dat de
performance ten onrechte beïnvloed wordt.
Zoals de dagvoorzitter aan het begin van de
middag opmerkte is de performance wereld
– in tegenstelling tot veel van de beleggingsafdelingen – er één van transparantie en niet van
geheimen. Tijdens deze geslaagde roundtable
waarin vrijuit kennis werd gedeeld tussen alle
deelnemers bleek dit eens te meer! David Janssen
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
9
——opinie
Beleggingsadvisering:
huidig risicodenken en kostenstructuren
zijn een barrière voor centraal stellen van
het belang van de klant
Auteur
Benno Smit1
——
Wat zijn de doelstellingen van een klant ten aanzien van zijn vermogen en hoe zorgt de adviseur ervoor dat er een
redelijke kans is dat het gewenste resultaat wordt bereikt? Banken, vermogensbeheerders en ook de toezichthouder AFM
doen veel moeite om te zorgen dat de klant bij deze vraag zo goed mogelijk wordt geholpen. Het complexe aan die vraag
is dat niet alleen beleggingsresultaten onzeker zijn, maar ook het scala aan scenario’s die een klant voor ogen heeft met
bijbehorende wensen. Scenario’s die bovendien aan verandering onderhevig zijn, omdat de klant immers ook hij niet in
de toekomst kan kijken. In dit artikel wordt een analyse gemaakt van de huidige aanpak bij vermogensbeheeradvisering
richting vermogende particulieren en zal een alternatieve en vernieuwde benadering ten aanzien van adequate
advisering worden gegeven.
Vermogen is een middel om wensen mogelijk te
maken. Deze wensen kunnen bestaan uit uitgaven of onttrekkingen (kasstromen), zoals het
aanschaffen van duurzame zaken die het leven
veraangenamen, bijvoorbeeld een huis of auto
(kapitaalbeslag) of iets minder tastbaar, namelijk
vermogen voor de volgende generatie. Soms zal
het gaan om een aanvulling op het pensioen, soms
een buffer voor onzekere tijden, bijvoorbeeld in
geval van ziekte, arbeidsongeschiktheid, werkloosheid of overlijden. De omvang en duur, de impact
uiteindelijk ervan op het vermogen, zullen onzeker
zijn. De klant zal een afweging moeten maken tussen de verschillende wensen en op basis daarvan
tot een gewenst profiel qua noodzakelijke en wenselijke kasstromen alsmede beschikbaar vermogen
in de tijd moeten komen. Het risico bestaat hierin
dat de klant zijn wensen niet kan realiseren omdat
de kasstromen niet beschikbaar zijn of de uitvoering van zijn wensen op lange termijn te veel onder
druk komt.
Beperkingen huidige benadering
In de gangbare aanpak wordt onderkend dat de
beleggingsuitkomsten onzeker zijn, maar er is in
beperkte mate plaats voor ‘onzekerheid’ over wat de
klant met zijn vermogen wil. Terwijl het toch niet zo
moeilijk te bedenken is dat de klant ook meerdere
toekomstscenario’s onderkent. In de kern worden
de wensen teruggebracht tot een bepaald vermogen
in de toekomst, het zogenaamde doelvermogen.
Angst of onzekerheid, te weten het risico dat de
klant in enig jaar een negatief rendement haalt
in een bepaalde orde van grootte, is een andere
belangrijke factor. Risico en doelvermogen zijn
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
10
dan ook de kernbegrippen die centraal staan in de
huidige beleggingsadviespraktijk.
De beperkingen van het begrip doelvermogen
worden heel duidelijk als men kijkt naar het
verband tussen doelvermogen en wensen. Men
kan de verschillende bedragen alleen herleiden
tot één bedrag op één moment door een bepaald
rendement te veronderstellen. Dit contant maken
is meer dan het toepassen van een neutrale
rekenkundige formule. Men gaat er allereerst
vanuit dat er voor dat moment geen uitgaven zijn
en dat er daarna een vast rendement is, zodat alle
benodigde bedragen kunnen worden teruggerekend tot dat doelvermogen. Gaat men uit van een
rendement van 4% en het bedrag is over een jaar
de cliënt meer grip op zijn vermogen kan krijgen.
Versimpeling enerzijds en de klant meer informatie
geven over beleggingen lijkt daarbij een oplossing zoals die in essentie kan worden gedestilleerd
uit de verschillende leidraden vermogensopbouw
van de AFM. Het risico wordt in de voorstellen
van de AFM in essentie teruggebracht tot een
snelheidsmeter die verder uitslaat naarmate er
meer koersschommelingen van de portefeuille
te verwachten zijn op basis van gestandaardiseerde en voorgeschreven correlatie - alsmede
standaarddeviatiecijfers.
nodig, dan kan het vermogen nog een jaar groeien
met 4%. Het werkelijke rendement dat men na
het moment zal halen is echter even onzeker als
daarvoor. Bovendien weet men van veel wensen
niet hoelang ze hun beslag zullen hebben. Als men
een aanvulling op het pensioen wil zolang men
leeft, weet men niet op voorhand of men 80 of 100
wordt. Dat men gemiddeld 84 wordt, is voor het
individu niet minder relevant. Het begrip doelvermogen biedt minder houvast dan men op het
eerste gezicht denkt en ontneemt de klant het zicht
op wat hij dacht na te streven.
Voor risico geldt iets soortgelijks. Risico gaat over
de kans dat men zijn wensen niet kan verwezenlijken. Tussen het kunnen vervullen van wensen
en waardeontwikkeling van het vermogen is geen
direct noodzakelijk verband. Bovendien worden
de risico’s op het voorkomen van extreme situaties
in het gekozen theoretische kader onderschat,
waardoor mensen juist daar waar men risico’s wil
beheersen, een te rooskleurig beeld krijgen voorgeschoteld. Dit wordt onder andere veroorzaakt
doordat de dempende werking van spreiding in
extreme negatieve situaties veel minder opgaat dan
verondersteld en aan de andere kant de kans op het
voorkomen van dergelijke extreme omstandigheden
juist groter is dan verondersteld. Het theoretische
kader wordt gebruikt om de potentiële gevolgen
van extreme situaties inzichtelijk te maken voor de
klant, terwijl duidelijk is dat het gebruikte kader
juist in die situaties minder betrouwbare inzichten
oplevert.
Alternatief vanuit de wensen
van de klant
Leidraad AFM
Zowel de AFM als de adviseurs, beheerders en
productaanbieders worstelen met de vraag hoe
Van de klant wordt verwacht dat hij zich in de
wereld van beleggingen verdiept waarbij met name
zijn aandacht wordt gevraagd voor de risico’s van
de beleggingen en dus niet op de gevolgen voor
het wel of niet behalen van zijn wensen. Hij krijgt
nadere informatie waaruit deze kan begrijpen dat
de gepresenteerde plaatjes een versimpeling zijn
en er afwijkingen mogelijk zijn. Als men de klant
centraal stelt, zou een aanpak te prefereren zijn
waarbij de adviseur door de bril van de klant kijkt
en hem de risico’s duidelijk maakt ten aanzien van
het realiseren van zijn wensen. Dan wordt de klant
centraal gesteld. De wereld verandert daarmee niet,
de uitleg wel.
De wensen van de klant moeten het startpunt zijn
voor de geboden oplossing. Als men beleggingen
vanuit dezelfde dimensies kan bekijken als de financiële dimensies van de wensen, namelijk kasstromen en kapitaal, dan heeft men meer houvast. De
kasstromen van de beleggingen bestaan uit rente,
dividenden en aflossingen. Op het moment van
aflossing van een obligatie is die in principe bekend,
bij verkoop van een aandeel is die moeilijk te voorspellen. Wat op het moment dat men een bepaalde
wens wil realiseren aan kasstromen of waarde nodig
is, zal echter ook onzeker zijn. Inflatie is bovendien
een bijkomende factor die de onzekerheid nog ver-
Wensen klant vergen
kasstroom en vermogen,
geen risico en rendement.
Twee werelden, zonder
verbinding
der vergroot. Kasstromen zijn met meer zekerheid
omgeven dan waardeontwikkeling.
Men kan onzekerheid beter beheersbaar maken
door de beschikbare kasstromen op de benodigde
kasstromen af te stemmen. Hierbij zijn de kwaliteit
van de kasstromen en het gedeelte van de beschikbare kasstromen dat wordt aangewend belangrijke
indicatoren geworden voor de risico’s die men
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
11
——opinie
kan nemen. Naarmate men een groter deel van de
beschikbare kasstroom gebruikt of meer kasstromen gaat gebruiken dan beschikbaar zijn, is het
risico van mismatch groter en zal de realisatie van
de wensen eerder in gevaar komen. ‘Tering naar
de nering zetten’ kan de risico’s ook aanmerkelijk
verkleinen. Naarmate meer wordt vertrouwd op
een kasstroom die wordt gerealiseerd uit het liquide
maken van vermogen, zal het risico toenemen. Wat
aan kasstromen en kapitaal beschikbaar is voor
de wensen en hoe zich dat verhoudt tot de huidige
wensen, is inzichtelijk te maken. De klant ontvangt
rapportages over de verwachte kasstromen voor het
lopende jaar en een schatting van de lange termijn
verwachtingen. Hij kan aan de hand daarvan zo
nodig zijn plannen aanpassen. De basis voor de
discussie met de klant is veel concreter dan nu
het geval is. Het geeft de klant een veel inzichtelijker controlemiddel over zijn financiële reilen en
zeilen. De mogelijkheden van de klant om hem met
onzekerheid te laten omgaan, moeten niet worden
onderschat. Spreiding van beleggingen blijft
cruciaal omdat daarmee risico’s beheerst kunnen
worden. Het is niet primair iets waar de klant voortdurende betrokkenheid in hoeft te hebben, maar
het dient meer als optimalisatie instrument voor de
adviseur.
bemoeien. Op enig moment zal dat risico’s moeten
geven voor de klant.
Daarnaast is het huidige kostenniveau van de
dienstverlening van vermogensbeheerders en
private banks zodanig hoog dat na kosten en inflatie
er geen toegevoegde waarde meer overblijft voor
de klant. De aanbieders zullen hun dienstverleningsconcept en kostenstructuur substantieel
moeten aanpassen om op lange termijn bestaansrecht te houden. Ook hier geldt dat met 20% van
de kosten waarschijnlijk 80% van de effectiviteit
van de dienstverlening aan de klant te behalen is.
Door zich hierop te richten zijn er grote stappen te
maken. Als ook de toezichthouder wil dat de klant
centraal komt te staan, ontkomt zij er niet aan deze
effectiviteit van de dienstverlening ook te beoordelen. Het huidige kostenniveau vormt een belemme-
Vermogensbeheer:
verband tussen
toegevoegde waarde en
kosten is zoekgeraakt
Wat is nodig?
Een aantal barrières staan een succesvolle toepassing van dit denkkader op dit moment in de weg.
Allereerst speelt de contante waarde van het vermogen een te belangrijke rol in het huidige denken
en er wordt van uitgegaan dat het vermogen op elk
gewenst moment beschikbaar is om gebruikt te
worden. Het belang van waarde verdient relativering. Liquiditeit speelt een te ondergeschikte rol in
het denken. Kasstromen worden niet van belang
geacht en er wordt te gemakkelijk verondersteld dat
waarde op elk moment in liquiditeit kan worden
omgezet.
De manier waarop financiële producten zijn vormgegeven zorgt ervoor dat de klant vaak het zicht
op de beschikbare kasstromen wordt ontnomen.
Beleggingsfondsen keren over het algemeen niet
uit. Klanten zien daarom ook niet dat de huidige
kosten van beheer maar ook belastingheffing op
vermogen een buitenproportioneel groot deel van
de beschikbare kasstromen en overig rendement
opeisen. Als voorbeeld: bij een obligatiefonds met
1% kosten en een verwachte opbrengst voor kosten
van 4% bij een belastingtarief van 1,2%, resteert
er met een inflatie van 2% geen enkele ruimte voor
enige onttrekking wil men het vermogen reëel in
stand houden. Belasting en kosten hebben daarmee
een onevenredige grote invloed op beleggingsbeslissingen. Indexfondsen zouden vanuit kostenoogpunt uitkomst kunnen bieden. Een beheerder van
indexfondsen heeft er geen belang bij om zich met
een onderneming te bemoeien. Een aandelenmarkt
kan niet functioneren als de overgrote meerderheid van de beleggers geen belangstelling heeft
voor de beleggingen. Er is voor indexbeleggers geen
voordeel te behalen door zich met de beleggingen te
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
12
ring voor de toepassing van het vernieuwde concept
aangezien de consequenties van het kostenniveau
heel tastbaar worden voor de klant. De aanbieder
zal de klant dat inzicht niet vrijwillig willen geven
en zichzelf daarmee in de vingers snijden.
De kern blijft dat vermogen, ook bij beleggen, weer
op de juiste waarde moeten worden geschat: wat er
vandaag is, hoeft er morgen niet te zijn en is zeker
niet overmorgen ook zomaar beschikbaar. Noot
1 Nieuwe Parklaan Family Office, Den Haag, staat vermogende
particulieren bij als onafhankelijk adviseur.
——praktijk
Hedging Longevity Risk
A case study analysis of hedge
effectiveness
——
Introduction
Longevity risk has jumped to the forefront of pension risk management in recent years, as changing
actuarial assumptions and low interest rates have
placed additional stress on the funding ratios of
pension plans. For a pension fund, longevity risk is
the risk that participants in the fund will live longer
than currently expected, and that future pension payments will therefore continue longer than
expected.
Over the last few years, hedging instruments have
been developed in order to help pension funds to
protect themselves against longevity risk. The UK
market for longevity protection, in particular, has
been quite active. In the Netherlands, longevity risk
helped trigger a discussion on the sustainability of
the pension system that led to a raise in the official
retirement age and the introduction of measures
that allow the adjustment of accrued pension rights
in accordance with updated mortality figures.
This paper discusses the effectiveness of longevity
risk hedging for pension funds. We provide a case
study of a fictitious Dutch pension fund entering
into a longevity swap in 2006. We then assess the
effectiveness of that longevity hedge after 4 years
(2010). For the sake of simplicity, we assume that
the mortality model used by the fund is the same
as the model used to value the longevity swap
(although in practice, this is often not the case).
Other relevant aspects of hedging longevity risk,
like liquidity and counterparty risk, are also beyond
the scope of this paper.
By providing a detailed case study of longevity risk
management in action, we hope to assist pension
funds to gain a better understanding of longevity
risk management and longevity risk protection.
Mortality modeling
The model used in this paper takes into account
three sources of longevity risk for a pension plan in
the Netherlands.
• The first source of risk comes from the
development of future national mortality rates.
Over the last century and a half, mortality rates
have declined for all ages, both male and female.
But the level of decline has not been stable from
decade to decade, due to, for example, developments in medical science, changing habits like
drinking alcohol or smoking, etc. The most
recent mortality data show a strong improvement in mortality rates, which means that people
are living longer, which in turn hurts the
financial position of pension funds.
Authors
Judit Vennix, Anita
Joosten, Frans Claes,
Martijn Tans, Chris
Madsen, Sylvain de Crom1
Historical mortality rates for each gender and
age group have been shown to be log-linear over
time2 and several mortality models3 are based on
this phenomenon. The model4 used in this paper
also assumes log-linearity of national mortality
rates, allowing for diversification between different age groups and between males and females.
To incorporate the recent improvement in mortality rates, the model is estimated on 10 years
For each valuation, we
create 10,000 possible
future scenarios for
mortality rates for each
gender and each age.
of data for trend risk, while volatility analysis is
based on a broader window. In addition, in order
to create a coherent framework, we impose that
expected mortality rates for older ages are higher
than for younger ages and expected mortality
rates for males are higher than for females in
each simulation.
• The second source of risk is related to the
difference in mortality rates between the overall
Dutch population and the fund-specific
population. This is also called experience
assessment error. To model this source of risk,
we assumed that the mortality rates for the
pension fund equal the population rates adjusted
for a gender and age specific scalar.5 To estimate
this scalar, historical population and mortality
experience for the fund were used. Experience
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
13
——praktijk
Judit Vennix (l)
Frans Claes (m)
and Anita Joosten (r)
Not in this picture:
Martijn Tans
Chris Madsen
Sylvain de Crom
factors were assessed with confidence intervals
such that the stochastic simulations also reflect
uncertainty in experience.
• The third and final source of risk comes from
random fluctuations. Even if the mortality rate of
a certain individual is perfectly known, whether
or not this person dies is a matter of chance. This
source of risk is more important for small
pension funds and funds with pronounced
benefit distributions (for example, a small
company with 250 low-income employees and
one high-income director). To model this source
of risk, cash flow scenarios are created on the
basis of random ‘behaviour’ (dying or not dying)
of every single individual through time, as
determined by the applicable mortality rates.
Thus the model resembles real life without
undue simplifications.
For each valuation, we create 10,000 possible
future scenarios for mortality rates for each gender
and each age. In other words, we create a scenario
set of 10,000 generational mortality tables, including experience assessment error. Combined with
the characteristics of all individual pension fund
members as of the valuation dates, this gives us
the range of outcomes of future pension payments
(cash flow patterns). In other words, we can show a
full range of outcomes for a specific pension fund.
Together they comprise the pension plan risk profile with respect to longevity risk.
Longevity risk
To view longevity risk at different points in time,
we begin with 2006. Using the model outlined in
the paragraph before, this paragraph explores
longevity risk in 2006 for a fictitious Dutch pension
fund that is closed for future accrual. We assume
that all liabilities are nominal.
Table 1 shows some characteristics of the range of
future outcomes: The expected future cash flows,
termed the Best Estimate, have a present value of
€5,000mn. The next columns show the upper and
lower bounds of confidence interval. While currently we may expect the total value of cash flows
to amount to €5,000mn, it may also come out at
€5,276mn (97.5th -percentile) or even at €5,332mn
(99.5th-percentile).
Longevity protection
There are several ways to hedge longevity risk for
a pension fund. In this article, we will focus on the
use of so called “indemnity insurance.” As illustrated in Figure 1, indemnity insurance consists
of the exchange of cash flows based on actual plan
benefits and actual plan mortality experience. The
pension fund agrees with the counterparty to pay a
Table 1 Overview of Results; 2006 Simulation
Best Estimate
2006
Present Value of Cash Flows (€mn)
% of Best Estimate
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
14
5.000
0.5th
percentile
2.5th
percentile
97.5th
percentile
99.5th
percentile
Fixed Leg
2006
4.664
4.759
5.276
5.332
5.135
–6,7%
–4,8%
5,5%
6,6%
2,7%
Fixed Leg (FL) = Best Estimate (BE) + Risk
Premium (RP)
In turn, the counterparty agrees to pay a floating
cash flow, which depends on the actual mortality experienced in the fund. If mortality is lower
than expected, the counterparty will pay a higher
cash flow to the fund. This will offset the higher
pension benefits that the fund will have to pay to its
pensioners. As a result of the insurance, the pension
The Risk Premium
is 2.7% of reserves
fund knows in advance the future cost of pension
benefits, and has transferred longevity risk to the
provider of the contract.
The Best Estimate is the average cash flow profile
derived from the model based on 10,000 simulations. The Risk Premium depends on the (longevity)
risk around this Best Estimate.6
Figure 2 shows the variability in future cash flow
patterns versus the Best Estimate due to longevity
risk. The red and green full lines show the 0.5%
and 99.5% percentiles of the pay-outs to pensioners, while the dotted lines show the 2.5% and
97.5% percentiles. The black dotted lines show the
minimum and maximum cash flows seen in the
simulations. The figure also shows the fixed leg for
this contract, which is defined (as well as the percentiles), as a differential over the Best Estimate.
Over the first years, the fixed leg of the contract will
be higher than the pay-outs to the pensioners under
any mortality scenario. This is due to the Risk
Premium. When mortality rates decrease more
than expected, actual pension payments will rise
above the fixed leg over time.
The last column of table 1 shows the cost of the
indemnity contract. While the Best Estimate of
future cash flows (reserve) is €5,000mn, the Fixed
Leg comes in at €5,135mn. The Risk Premium is
therefore €135mn, or 2.7% of reserves. This is the
cost of protecting the pension fund from mortality
improvements, which could cause a rise in liability
value to €5,276mn (97.5th -percentile) or even
€5,332mn (99.5th-percentile). With the insurance,
the outcome is effectively fixed at €5,135mn.
Evaluating the effectiveness of
indemnity insurance
What would have happened if the pension fund had
entered into an indemnity contract in 2006? How
effective would the contract have been? Would
the price have been reasonable in hindsight? How
should this be measured? To answer those questions, this paragraph will evaluate the contract over
the period 2006-2010.
Table 2 compares valuations in 2006 and 2010:
• The Best Estimate of future cash flows in 2006
was €5,000mn, while the Fixed Leg of a swap at
that time would have been €5,135mn. This is a
risk premium of €135mn, or 2.7%.7
• Under the 2006 projection, the Best Estimate of
Cash Flows in 2010 is equal to €4,624mn. This
is lower than €5,000mn due to the fact that 4
years of payments have already been made. Also,
interest rates have changed over time, which
impacts the present value of future cash flows.
• However, if we update the cash flow projections
based on mortality data up to 2010, the model
results in a Best Estimate of €4,696mn, an
increase of €72mn over the 2006 view.
• The value of the hedge in 2010 is the difference
between the Fixed Leg of the 2006 hedge and
the Fixed Leg of the 2010 hedge. The value of
the swap in 2010 is €67mn.
Over the 4-year period, mortality rates have come
down more than was expected in 2006. As a consequence, the value of the liabilities of the fund has
Figure 1 Indemnity Insurance
Indemnity Insurance
Floating
Cash Flows
Participants
Floating
Cash Flows
Pension fund
Insurer
Fixed
Cash Flows
Figure 2 Simulation and Fixed Leg; cash flows per annum as a difference over BE
Simulation results as difference to the Best Estimate
fixed (predetermined) cash flow every year, which
is equal to the expected cash flow as determined at
the start of the contract plus a risk premium. This is
called the “fixed leg:”
2000
2010
2020
2030
2040
2050
2060
2070
2080
99.5%
97.5%
2.5%
0.5%
Fixed leg
Years
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
15
——praktijk
Table 2 The 2006 swap in 2010
Present Value of Cash Flows
Best Estimate
(€mn)
Risk Premium
(€mn)
Risk Premium
(%)
Fixed Leg
(€mn)
Valuation in 2006, viewed from 2006 forward
5.000
135
2,7%
5.135
Valuation in 2006, viewed from 2010 forward
4.624
152
3,3%
4.776
Valuation in 2010, viewed from 2010 forward
4.696
147
3,1%
4.843
increased by €72mn, on a like- for-like basis. This
equals 1.5% of the fund value. Compared to the
impact of the AG table update in 2010, which added
6-8% to reserves on average, 1.5% looks like an
underestimation. However, it is important to note
that the AG2010 update included not only changes
due to observed mortality, but also a new approach
to modelling future mortality.
The hedge that was acquired in 2006 started with
a value of €0. In 2010, this hedge would have had a
value of €67mn. This compensates the increase in
liabilities due to mortality improvements.8 The total
The fund would have
recouped half of
the risk premium in
the first 4 years
cost of the longevity insurance for the pension fund
over the first four years consists of the net payments
to the counterparty minus the increase in the value
of the insurance contract. When viewing the fixed
minus floating legs for the first four years, the fund
was a net payer, paying roughly €19mn in premium
over the first four years. However, this would have
been more than compensated for by the increase in
the value of the insurance contract of €67mn.
The total price for the protection is €135mn, and
it is important to note that this protection exists
until the end of the life of the fund, in some 60 or 70
years. 4 years after inception, the value of the swap
is €67mn. So, after 4 years, half of the price of the
protection would have been recouped.
Notes
1 Judit, Anita and Frans work at Stichting
Philips Pensioenfonds, Martijn works at
AEGON Global Pensions, and Chris and
Sylvain work at AEGON N.V. This article
expresses the personal opinion of the
authors.
2 Madsen, C. and M. Tans (2011). Longevity
and Pensions: Protecting company pensions
against increasing longevity. AEGON Global
Pensions publication.
3 Li, J.S. and M.R. Hardy (2011). Measuring basis
risk in longevity hedges. North American
Actuarial Journal, Volume 15, number 2
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
16
Summary and conclusions
Longevity risk is the risk that people live longer
than currently expected. To understand longevity
risk and to value longevity products, stochastic
models are an important tool. In this paper we
have used a stochastic mortality model to analyse
the impact of changing mortality projections over
a 4-year period, from 2006 to 2010. The impact
of changing mortality projections over this period
was significant and an indemnity hedge would have
provided effective protection. However, protecting
against longevity risk comes at a price. In this case
study, the fund would have had to pay 2.7% of its
liability value. Whether or not a fund wishes to pay
such a price for the protection it receives will vary
from case to case. In this case study, the fund would
have recouped half of the risk premium in the first
4 years. But more importantly, the hedge provides
increased certainty on pension payments into the
future.
The analysis in this paper was based on a hypothetical case, as the market for longevity protection was
immature in 2006. However, the analysis provides
useful insights into how a pension fund could
measure and hedge longevity risk.
Currently, Dutch pension funds are going through
a period of transition. Although there is still considerable uncertainty about the current wave of
pension reforms, it is already clear that changes in
life expectancy are an important element of those
reforms. In order to be able to evaluate the impact
of present proposed reforms, pension funds will
require a good understanding of longevity risk –
and by investigating ways to deal with this risk now
will help funds to take action once the dust settles
from the latest pension reforms. 4 qa,t,g = e Aa,g+Ba,g,t+ ∑ = 0 δa,s,g , where qa,t,g is the
mortality rate of the Dutch population
for gender g, age a at time t, A is a level
parameter, B is a trend parameter B and e is a
multi-dimensional error term ε
εt ~ N ( 0,∑ ), where Σ is the covariance matrix
p
5 a,t,g = qa,t,g . a,g,t , where q is the mortality
p
rate for the pension fund and f is a gender g
specific scalar for age a at time t ~ N (µ , δ ) - a
normal distribution is generally sufficient for
lower variations, though a log-normal could
also be used but in our experience will yield
mostly similar results.
t
δ
p
p
p
t
p
p2
6The risk premium is calculated as the cost of
the capital that the counterparty will have to
add to its reserves for taking this risk onto its
balance sheet.
7 This will fluctuate with assumed interest
rates, cost of capital and diversification on
any given insurer’s balance sheet.
8 Although the indemnity contract is designed
to track the cash flows, and hence the
valuation, of the fund 1-for-1, the swap
valuation is also partly determined by the
Risk Premium. As volatility has increased
over the last 4 years, the Risk Premium has
increased as well, which has a positive effect
on the value of the swap.
——praktijk
Beslissen onder Modelonzekerheid Solvency II
——
Samenvatting
Dit artikel onderzoekt de impact van een nieuwe
Auteur
Koen Engels1
regelgeving voor verzekeraars, Solvency II, welke
waarschijnlijk van kracht is vanaf 2015. Onder
Solvency II wordt per risico, zoals rente-, tegenpartij-, operationeel en verzekeringsrisico, een verplicht
aan te houden kapitaal vastgesteld. Dit kapitaal, wat
niet in aandelen en dergelijke belegd mag worden,
moet zorgen voor voldoende buffer wanneer de
marktomstandigheden veranderen, maar ook wanneer achter blijkt dat een model of zijn parameters
niet kloppen. Er wordt in dit artikel daarom eerst
gekeken naar de door Europese Commissie goedgekeurde modelparameters, welke bepalend zijn voor
de hoeveelheid aan te houden kapitaal.
Onderzocht is hoe het aan te houden kapitaal
verandert wanneer de modelparameters en/of correlatieparameters anders zouden zijn vastgesteld.
Het blijkt dat obligaties en aandelen het grootste
kapitaalbeslag veroorzaken, en dat er bij verzekeraars al een verschuiving heeft plaatsgevonden
naar andere asset classes. Verder komt uit dit
onderzoek naar voren dat de correlaties tussen de
verschillende risicoklassen een inferieure impact
hebben op het eigen vermogen ten opzichte van de
modelparameters.
Introductie
Wanneer er gevraagd wordt om mee te doen aan
een spel met dobbelstenen, vraagt u zich waarschijnlijk eerst af wat de inleg is, en hoe er geld
gewonnen kan worden. Iets minder voor de hand
liggen vragen als wat het aantal dobbelstenen is, en
hoeveel ogen er op ieder zitten. Of de steen zuiver
is qua gewicht, wie de dobbelsteen gooit en waar
dat plaats vindt zullen daarna misschien gevraagd
worden.
Vertaald naar de financiële wereld zouden bovenstaande vragen ongeveer als volgt zijn geformuleerd: wat is het risico budget (geld waar je risico
mee neemt) en hoe is het verdienmodel vormgegeven (spelregels). Hoeveel scenario’s zijn er te
onderscheiden (aantal stenen en ogen), wat is de
betrouwbaarheid van de modelparameters (zuiverheid van de dobbelstenen) en wat is mijn risk appetite (wie en waar) zijn vragen waar de beslissings­
nemer rekening mee zal moeten houden.
Solvency II is eigenlijk een nieuwe set spelregels
waaraan Europese verzekeraars moeten voldoen.
Deze regels brengen verschuivingen op de markt
teweeg, voornamelijk door de invoering van een
verplicht model. Uit recente persberichten blijkt dat
veel institutionele beleggers zoals verzekeraars minder dan 10% in aandelen hebben belegd. Dit artikel
gaat in op de gevoeligheden en dus ook de onzekerheden van dit model, maar eerst zal een en ander
worden toegelicht over de verzekeringswereld.
De beginselen van verzekeringen
Voor verzekeraars zijn bovenstaande begrippen,
zoals risico budget, altijd al van belang geweest. U
kunt ervoor kiezen een contract aan te gaan met
een verzekeraar en jaarlijks premie te betalen tot
uw pensioenleeftijd, om daarna jaarlijks een vast
bedrag terug te krijgen. Dit wordt een lijfrente
genoemd, waar vele varianten op zijn. Voor u
bestaat er het risico op overlijden voor of vlak na uw
pensioenleeftijd, waardoor alle betaalde premies
direct naar de verzekeraar gaan. Voor een verzekeraar bestaat er het risico dat u heel erg oud wordt en
er bijvoorbeeld van uw 70ste levensjaar tot uw 100ste
ieder jaar het afgesproken bedrag moet worden
gestort. Zelfs als alle door u betaalde premies door
de verzekeraar op de bank zijn gezet tegen een
1 De auteur is Senior
Analist bij Towers
Watson
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
17
——praktijk
hoge rente, kan dit dan tekort schieten. Dit is een
risico inherent aan het optreden als verzekeraar, en
de verzekeraar kan er dan ook voor kiezen om de
marktrisico’s af te dekken (of nauwelijks te lopen)
zodat alleen de verzekeringsrisico’s overblijven.
Wanneer de verzekeraar ervoor kiest het restant van
uw geld te beleggen, kan dit verkeerd aflopen zoals
we hebben gezien in 2008. Om deze twee basisrisico’s (markt- en verzekeringsrisico) te ondervangen
is er onder Solvency I, de voormalige Europese wetgeving voor verzekeraars, een verplicht deel van de
door uw betaalde premies “risicovrij” opzij gezet;
het vereiste kapitaal. Dit is met een eenvoudige formule berekend, en dit “kapitaalmodel” moet er dus
voor zorgen dat er met voldoende zekerheid aan toekomstige verplichtingen kan worden voldaan. De
vraag is dan of het gekozen model een acceptabele
aansluiting heeft met het werkelijke gelopen risico.
Onder de nieuwe regelgeving, Solvency II, wordt
de nadruk gelegd op gelopen risico’s. Dit moet
er voor zorgen dat er een realistisch bedrag opzij
wordt gezet als vereist kapitaal, en dat er met het
overige geld ook niet te risicovol wordt belegd. Er
moet in dit nieuwe kapitaalmodel bijvoorbeeld
€1100 aanwezig zijn voor een obligatie, waarvan
er €1000 in de obligatie wordt belegd en €100 in
liquide middelen moet om risico’s op te vangen.
Die €1000 is ten slotte niet van de verzekeraar,
maar van u.
Door industrialisering wordt de impact van dit
Solvency II kapitaalmodel steeds groter, omdat in
Europa alle verzekeraars ditzelfde model moeten
gebruiken. Hierdoor kan het tegenpartijrisicomodel potentieel grote gevolgen hebben, omdat dit
voor een paar grote verzekeraars heel goed werkt
en voor vele kleinere verzekeraars helemaal niet
goed (parameteronzekerheid). Het alternatief is
dan een intern model maken, wat goedgekeurd
moet worden door DNB. Wanneer een verzekeraar denkt helemaal niet te passen bij Europa in
termen van risico profiel, appetite en budget, kan
dit de moeite waard zijn. Pas over vele jaren zullen
de meeste instituties zijn overgestapt op een volledig intern goedgekeurd model, en zullen belangrijke punten als data, parameters, en modellen
maatwerk zijn.
Figuur 1 Kapitaalvereiste van het marktrisico uitgesplitst
Graph 37: Market Risk Composition (solo)
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
10%
6%
8%
36%
30%
12%
42%
100%
28%
Interest Rate
Equity
Property
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
18
Spread
Currency
Concentration Illiquidity Diversification Market Risk
Premium
Solvency II
Bij zowel Solvency voor verzekeraars als Basel
voor banken zijn in het verleden Quantitatieve
Impact Studies (QIS) gehouden, die de gevolgen
van de voorgestelde nieuwe regelgeving weergeven. Inmiddels is voor de verzekeringsbranche
QIS5 afgerond, gehouden onder meer dan 2.500
Europese verzekeraars, en dit onderzoek laat zien
dat gemiddeld genomen niet de verzekeringstechnische risico’s de overhand hebben, maar
juist de marktrisico’s. Zoals in de derde paragraaf
beschreven, kan een verzekeraar ervoor kiezen het
marktrisico af te dekken, of simpelweg nauwelijks te
lopen. Blijkbaar belegt een verzekeraar in aandelen,
obligaties, vastgoed en meer, om zo winst te kunnen
maken met uw geld.
Onder Solvency II moet er echter zoveel kapitaal
worden aangehouden voor dit soort beleggingen
dat er flink wordt afgebouwd. Zo zijn er verzekeraar
die helemaal niet meer in aandelen beleggen, waardoor aandelenprijzen vermoedelijk zullen dalen.
Het verdienmodel is dus veranderd, en hiermee ook
het risico budget (hoeveel). Daarnaast verandert
ook de risk appetite (vooral waarin wordt belegd)
mee. Denk aan verschillende valuta’s, wereldwijde
beleggingen, en type verzekeringscontracten (wie).
In Figuur 1 zijn de marktrisico’s uit bovengenoemd
QIS5 onderzoek uitgesplitst:
Naar aanleiding van kritiek vanuit de verzekeringsindustrie op QIS5, zijn er modellen en parameters
aangepast en moesten dezelfde verzekeraars
31-08-2012 een vernieuwd kapitaalmodel doorrekenen in Excel, de Parallel Run genoemd. In dit
artikel zullen de gevoeligheden van de Parallel Run
modelparameters worden bepaald voor de top vijf
risico’s: equity-, spread-, interest risico-, propertyen currency.
In deze exercitie is daarom voor een fictieve
verzekeraar €1 miljoen geïnvesteerd in ieder
risico: aandelen, vastrentend, vastgoed en valuta.
Vervolgens worden de bijbehorende modelparameters verhoogd om te analyseren wat de impact is op
de bijbehorende SCR. Het “kapitaalmodel” voor
aandelen-, valuta-, vastgoed- en renterisico is simpelweg de marktwaarde x marktschok, waarbij deze
markschok is vastgesteld op basis van historische
data. Dit is voor “Aandelen Wereldwijd” vastgesteld
op 34%. Er moet dus standaard €340.000 kapitaal
worden aangehouden voor 1 miljoen belegd in deze
aandelen.
Uitganspunt is hier dat er rondom de vastgestelde parameterwaarden onzekerheid is,
waarom hier de gevoeligheid op een marktschok
wordt geanalyseerd. Voor spreadrisico is een
complexer model gemaakt, waarvan hier de
modelparameters looptijd (duration) en een
andere formuleparameter zijn bekeken. Het verhogen of verlagen van deze parameters worden
schokken genoemd.
Resultaten
In Figuur 2 is de SCR gegeven horende bij het type
risico voor individuele schokken op de verschillende
modelparameters:
Figuur 2 Gevoeligheidsanalyse van de parallel run marktrisico standaardparameters
550.000
SCR per risico
500.000
Equity
450.000
Voor aandelen staat hier dus op de x-as de toepaste
verhoging op de standaard marktschok van 34%,
en de y-as geeft het vereiste kapitaal (SCR) voor
deze marktwaarde-daling. Bij een 0% schok, dus in
het standaard Parallel Run model, is de SCR voor
het spread risico het hoogst; er moet al €348,000
aan kapitaal aangehouden worden. Dit wordt
nog opgehoogd met interestrisico waarvoor een
kapitaaleis geldt van 284,000. Bij elkaar moet er
dus €632.000 opzij worden gezet voor een 1 miljoen
belegging in rentegevoelige producten. Dit is dus
geld wat op de bankrekening moet worden gezet, in
plaats van dit bijvoorbeeld in obligaties of aandelen
te beleggen.
De helling bepaalt de gevoeligheid van de modelparameter. Een bestuurder, modeleigenaar of
risico­beheerder zal juist voor deze marktschokken onderzoek moeten doen naar de correct­
heid. Mogelijk kan overgestapt worden naar
een intern model waarbij eigen data gebruikt mag
worden, en dus betere modelparameters.
Tot slot is een bepalende factor voor de uiteindelijke
SCR een correlatiematrix, welke wordt gebruikt om
de verschillende risico’s te aggregeren. Tabel 1 geeft
deze correlaties. Hier staan achter elkaar interest-,
equity-, property-, spread-, en foreign exchange
risk. Het samenvoegen van risico’s op deze manier
geeft diversificatie-voordeel.
Voor deze analyse wordt teruggegrepen naar
de beginsituatie waarbij er dus geen schok is op
modelparameters. Figuur 3 geeft de resultaten van
wederom een 10 – 50% schok, maar nu alleen op
de in Tabel 1 gegeven correlatiematrix. Ter vergelijking zijn ook de parameterschokken uit Figuur 2
voor- en na diversificatie toegevoegd.
Wanneer er geen schok wordt toegepast (helemaal
links) is te zien dat zonder diversificatie het vereiste
kapitaal zo’n €1.4 miljoen is bij een investering van
de eerder genoemde €4 miljoen. Na het toepassen van de correlatiematrix, ook wel diversificatie
genoemd, zakt deze kapitaaleis af naar €850.000.
Vervolgens zien we na diversificatie groen (modelparameterschok) en paars (correlatieschok)
oplopen. Zichtbaar is dat het schokken van deze
correlaties weinig effect heeft op de SCR.
De verschuiving van rood en groen is dus het
toepassen van de originele correlatiematrix op de
verschillende risico’s, waarbij alle parameterschokken tegelijkertijd zijn toegepast. De modelparameters zelf doen veel meer met het vereiste kapitaal,
en maakt goede modellen en parameterschattingen
dus heel belangrijk. Dit wordt vaak andersom
verondersteld.
Spread - Duration
400.000
Spread - Functional
350.000
Interest
Property
300.000
FX
250.000
200.000
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Parameterschok
Figuur 3 Diversificatie- en schokeffecten op de SCR
2.100.000
1.600.000
Ongediversifeerd Totaal Na
Simultane Parameter Schok
1.100.000
Gediversifeerd Totaal Na
Simultane Parameter Schok
Gediversifeerd Totaal Na
Simultane Correlatie Schok
600.000
100.000
0%
10%
20%
30%
40%
50%
–400.000
Tabel 1 Veronderstelde correlaties in de DNB parallel run bij opwaartse renteschok
Corrij
Mktint
Mktint
Mkteq
100.0%
0.0%
Mkteq
0.0%
100.0%
Mktprop
Mktsp
Mktfx
0.0%
0.0%
25.0%
75.0%
75.0%
25.0%
Mktprop
0.0%
75.0%
100.0%
50.0%
25.0%
Mk tsp
0.0%
75.0%
50.0%
100.0%
25.0%
Mk tfx
25.0%
25.0%
25.0%
25.0%
100.0%
Conclusie
De nieuwe wetgeving voor verzekeraars heeft een
enorme impact op de solvabiliteit en de hele markt.
Het marktrisico is het grootste risico voor de gemiddelde verzekeraar in Europa binnen het Solvency II
model, waarbij aandelen- en renterisico aanzienlijk
zijn. Deze modelparameters verkeerd vormgeven
heeft een enorm effect op het vereiste kapitaal.
Zelfs nog meer dan het verkeerd inschatten van de
correlaties tussen de genoemde risico’s. Dit kan een
manager ertoe aanzetten om meer focus te hebben
op deze modellen en hun parameters, zodat het
vrije vermogen beter belegd kan worden.
Voor een verzekeraar is het een afweging om over te
stappen naar een intern model voor de benoemde
marktrisico’s. Op 4 oktober 2012 heeft de Europese
Commissie verzocht om de SII-kapitaalvereisten
voor verschillende investeringscategorieën te herzien. Veel (her)verzekeraars wachten gespannen af
wat er wél met hun kapitaal gedaan kan worden in
de toekomst. Een andere vraag voor verder onderzoek is hoe risico’s beter geaggregeerd kunnen
worden. vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
19
——interview
De financiële sector uit evenwicht:
de oplossing is nog ver weg
——
Auteur
Jaap Koelewijn
Wereldwijd is de financiële sector in een diepe crisis
geraakt. Na de jarenlange expansie sinds 1983 en vooral
ook na de zeer snelle groei tussen 2003 en 2008 waren
de verhoudingen volledig uit evenwicht. Het omvallen
van Lehman in de herfst maakte duidelijk hoe kwetsbaar
en onevenwichtig het financiële systeem was geworden.
In de jaren voorafgaand aan dit faillissement raakte de
werking van de financiële sector door een aantal factoren
verstoord. De wereld werd overspoeld met complexe
financiële producten, waarvan niet duidelijk was wie
verantwoordelijk was voor de risico’s. De leverage van
financiële instellingen was sterk gestegen. Opvallend was
daarbij dat verschillende instellingen in 2007 nog aandelen
inkochten, omdat hun solvabiliteit volgens hen voldoende
was. Dat gaven de modellen in elke geval aan. Maar waren
die modellen goed? Was Bazel II adequaat? Kregen bankiers niet de verkeerde prikkels? Maakten zij wel de goede
belangenafwegingen?
Toezichthouder moet snel kunnen ingrijpen
In een interview met hoogleraar Arnoud Boot van de UvA
en directeur Wim Mijs van De Nederlandse Vereniging van
banken bespraken wij de oorzaken van de crisis, de rol van
het toezicht en de mogelijke oplossingen. Een ding werd
duidelijk. Er is geen eenvoudige oplossing voor de crisis
bij financiële instellingen. De sector zal ingrijpend moeten
herstructureren. Dit hoeft niet noodzakelijk langs de lijnen
van retail banking en zakenbankieren te gebeuren. De
toezichthouder moet meer ruimte krijgen om snel en adequaat in te grijpen en de Nederlandse financiële sector zal
zich moeten herbezinnen op de onderlinge taakverdeling.
Institutionele beleggers en banken zullen elkaar op de een
of ander manier moeten gaan vinden. Oude verbanden zullen weer hersteld meten worden, maar dat kan niet langer
op de manier waarop dat in het verleden ging. Een verslag
van een interview dat was opgezet als een discussie, maar
uitmondde in een dialoog.
Is de financiële sector structureel veranderd?
Informatie verspreidt
zich steeds sneller
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
20
‘Los van alle cyclische ontwikkelingen van de afgelopen
jaren, is er sprake van een trendbreuk. Dat heeft alles
te maken met ontwikkelingen in informatietechnologie
– deze hebben alles sneller gemaakt en meer onderling
verweven. De sector is daardoor structureel uit evenwicht en ook veel meer blootgesteld aan en gevoelig voor
schokken. Door razendsnelle verspreiding van informatie
via de nieuwe media – ook door die informatie technologie – is de hele wereld steeds meer gevoelig geworden
voor hypes. Informatie kan uit allerlei bronnen komen,
zonder dat vaststaat of deze informatie betrouwbaar is.
Door de introductie van nieuwe financiële instrumenten
konden we risico’s steeds meer herverdelen en verplaatsen, zonder dat deze risico’s echter kleiner werden.
Risico’s kunnen daardoor zich op volstrekt onverwachte
plaatsen manifesteren. Daarbij kunnen, ook omdat er zo
snel gehandeld kan worden en ook nog eens in tandem
(kuddegedrag), de schokken heel groot zijn. De banken
hebben ondertussen hun dominante positie in het financiële systeem verloren. Ze zijn steeds meer – ook via hun
balansen – een onderdeel geworden van de financiële
markten. Dat heeft tot gevolg dat schokken in het financiële systeem direct doorwerken in de waarde – het eigen
vermogen – van de banken. Als banken dan ook nog meer
dan normaal gesproken het geval is zijn geleveraged, dan
worden ze heel kwetsbaar. Dat is wat we de afgelopen
jaren hebben gezien.’
Risico’s waren niet
traceerbaar
‘Het probleem is inderdaad grotendeels structureel’, zo
vult Mijs aan. ‘Door de informatietechnologie verspreidt
informatie zich razendsnel. De wereld is veel transparanter, maar daardoor ook veel kwetsbaarder geworden.
Daarnaast was na 2003 de prijs voor risico heel sterk
gedaald. De vergoeding voor risico’s was aan de vooravond
van de crisis extreem laag. Banken waren bereid om vastgoed tegen extreem soepele voorwaarden te financieren.
Daar waren allerlei oorzaken voor. Deels had dat te maken
met de economische cyclus. Ten tijde van een opgaande
fase van de economie worden de standaarden meestal wat
losser. Bankiers waren onvoorzichtiger geworden. Maar
vergeet niet dat er ook andere factoren een rol speelden.
In de VS werden maatregelen genomen om het bezit van
eigen woningen te stimuleren. Daardoor kwamen veel
gezinnen makkelijk aan krediet. Het monetaire beleid
was extreem ruim, waardoor de kredietverlening werd
aangejaagd. Door het gebruik van kredietderivaten konden
risico’s wereldwijd verhandeld worden. Toen de crisis
uitbrak, wisten veel beleggers niet meer met zekerheid wat
hun risico’s waren. Daardoor traden er grote schokken op.
Verder zagen we dat de financieringsbasis van de banken
was versmald. Nederlandse banken zijn steeds meer afhankelijk geworden van de kapitaalmarkt. Zij financieren hun
hypothekenportefeuille niet zo zeer op de binnenlandse
spaarmarkt, maar op de internationale kapitaalmarkt.
Als je niet in staat bent de hypothekenportefeuille via de
kapitaalmarkt te financieren, dan heb je een probleem.
In dit opzicht is er sprake van een macro-economische
onevenwichtigheid.’
Wat was de rol van de toezichthouders?
Banken optimaliseerden
hun solvabiliteit
Boot: ‘Het is wel heel gemakkelijk om te stellen dat het
allemaal de schuld is van de toezichthouders. Net zomin
als je de bankiers eenzijdig de schuld kunt geven. De verhoudingen tussen financiële instellingen en de toezichthouders zijn ingrijpend veranderd. Voordat er überhaupt
kapitaaleisen waren, baseerden de toezichthouders hun
beleid vooral op hun impliciete macht. Banken werden
langs informele weg, moral suasion, op het rechte pad
gehouden. In een internationale setting was dat natuurlijk
niet houdbaar. Banken begonnen hun balansen te “optimaliseren” en in dat kader probeerden ze het rendement
op hun eigen vermogen op te voeren. Wereldwijd was er
uiteindelijk sprake van een race to the bottom. Men had
zich wijs gemaakt dat banken met al die moderne innovaties veiliger waren geworden. Hoger rendement ging hand
in hand met hoger risico, en dat nog eens met een steeds
lager eigen vermogen. Voorzover men dacht dat dit goed
was voor de aandeelhouder (wat ik betwijfel) – was het in
ieder geval niet goed voor de andere stakeholders, en de
maatschappij als geheel.’
Mijs: ‘Met Bazel I is daar in eerste instantie een einde
aan gemaakt. Er werd een duidelijke ondergrens gesteld,
tegenover zakelijke kredieten moest 8% solvabiliteit worden aangehouden. Dat was een duidelijke en eenvoudig
te handhaven regel. Daarmee werd een bodem gelegd,
die een verdere daling van de solvabiliteit voorkwam.’
Aanvankelijk was Bazel I redelijk effectief, maar dat succes
werd in de loop van de tijd minder. Banken zagen het niet
zozeer als een minimumniveau waar je ver boven moest
blijven, maar gingen – zoals Boot ook zegt – de inzet van
hun solvabiliteit optimaliseren.
Wim Mijs
Waarom dan Bazel II en nu Bazel III?
De marktdiscipline
werkte onvoldoende
Boot: ‘Op zichzelf was de achterliggende gedachte van
de derde pijler van Bazel II een goede. De toezichthouders wilden de banken blootstellen aan meer marktdiscipline door het opleggen van meer rapportage-eisen.
De rating agency ’s zouden ook moeten bijdragen aan de
disciplinering. Ook wilden de toezichthouders de banken
meer ruimte geven om zelf hun risico’s te modelleren en
daardoor hun solvabiliteitsruimte beter te benutten. De
intenties waren goed, maar de uitwerking was geheel
anders dan voorzien. Wat we zagen was dat banken sterk
gingen leunen op modellen met het doel hun vermogensstructuur te optimaliseren en die modellen schieten tekort.
Modellen zijn niet in staat de complexe werkelijkheid
goed te representeren. Ze onderschatten de kans op grote
schokken en houden ook geen rekening met de impact
daarvan. Banken gingen steeds verder met het optimaliseren van hun balansen en dat deden ze in de wetenschap dat
als het fout ging, de overheid ze wel te hulp zou komen. De
marktdiscipline werkte niet, terwijl die onder bazel II juist
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
21
——interview
vervangen en zelf de controle nemen. De solvabiliteit van de
banken moet hoe dan ook omhoog en de spelregels in het
geval van een crisis moeten duidelijker worden.’
Boot vult aan. ‘Het probleem is het grote maatschappelijke belang van banken, ze zijn onmisbaar, en problemen
bij banken kunnen de hele economie onderuit halen,
daarom moeten toezichthouders kunnen ingrijpen,
en wel tijdig. Daarom moeten banken ook voldoende
kapitaal aanhouden, zodat er niet direct een kritieke
situatie ontstaat.’ De oplossing is niet zozeer het verder
verfijnen van de regels, maar, in lijn met wat Mijs zegt,
het duidelijker maken ervan. Het is ook zaak dat de
beleidsmakers vooraf aangeven wanneer ze in zullen
grijpen en wat ze dan zullen doen. Als je als bankier weet
dat je als gevolg van het nemen van teveel risico je baan
kwijt zult raken, neem je de prikkel weg om de grenzen
op te zoeken. Banken zullen ervoor zorgen dat ze ruim
boven de minimale eisen blijven in plaats van dat ze de
voortdurend optimaliseren.
Moeten we de banken splitsen in veilige nutsbanken en
risicovollere zakenbanken?
Duidelijkheid
vooraf is gewenst
Arnoud Boot
wel had moeten werken. De markt lokte risicovol gedrag
uit – door risico ’s te onderschatten – en de markt was dus
juist niet banken aan het disciplineren.’
Toezichthouders hebben
te weinig tijd om in
te kunnen grijpen
Mijs beaamt dat modellen te complex zijn geworden. ‘De
complexiteit van het toezicht maakt dat de verantwoordelijke partijen niet in staat zijn om snel te reageren in crisissituaties. De marges qua solvabiliteit waren zo flinterdun
geworden, dat bij een forse tegenslag banken feitelijk
omvallen. Het probleem is dat als de solvabiliteit van banken
erg laag is, je als toezichthouder je nauwelijks vertraging kunt
veroorloven. Voordat er goed en wel ingegrepen kan worden,
is het onheil al geschied. De toezichthouders moeten meer
ruimte krijgen om op tijd krachtig in te grijpen. Om die reden
is het verstandig om een grens te stellen aan de leverage. Als
een instelling beneden een kritische grens komt, dan kan de
toezichthouder maatregelen nemen, en het management
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
22
Mijs: ‘Ik denk niet dat dit de goede weg is. Je kunt risico’s
ook reduceren door binnen een instelling de verschillende activiteiten uit elkaar te houden. Dat gebeurt nu
trouwens ook al. Banken zullen bovendien als onderdeel
van hun dienstverlening in staat moeten zijn om ten
behoeve van kun klanten handelsactiviteiten te ondernemen. Bovendien is het een misvatting om te denken dat
de problemen alleen maar door de zakenbanken zijn
veroorzaakt. De risico’s zaten juist in de kredietverlening.’ Boot benadrukt dat er geen eenvoudige oplossing
is voor dit probleem. ‘Je ziet dat de toezichthouders
daar ook heel sterk over van mening verschillen. De
Amerikanen en de Britten hebben daar de afgelopen
jaren voorstellen voor geformuleerd, waarvan we niet
weten of ze effectief zijn. Ook in Europees verband komt
men er niet goed uit. Het risico bestaat dat je de regels
zo ingewikkeld maakt, dat de toezichthouders hun grip
op het bankwezen niet kunnen versterken.’ Mijs: ‘Het
gaat er niet om dat je de regels nog verder uitschrijft en
detailleert. De complexiteit neemt daardoor alleen maar
toe. We moeten duidelijk maken wat er gebeurt in het
geval van een crisis. Duidelijkheid vooraf voorkomt dat
de verwarring in het geval van een crisis minder groot
wordt. We moeten naar eenvoudiger regels die beter
toepasbaar zijn.’
Werkt het huidige beleid, het verzwaren van de solvabiliteit, niet teveel procyclisch?
Mijs: ‘Onmiskenbaar zijn de banken minder soepel
geworden met het verstrekken van kredieten. Dat heeft
twee oorzaken. In de eerste plaats zijn banken gedwongen hun solvabiliteit te verhogen. Dat doen ze door hun
rentabiliteit te verbeteren. Ze moeten hun risico-opslagen
weer op een realistisch niveau brengen. Dat is pijnlijk, maar
voor de crisis waren ze eenvoudigweg veel te laag. In dat
opzicht is er sprake van een proces van herstel van normale
verhoudingen. Verder spelen banken inderdaad een rol bij
het afnemen van de groei van de kredietverlening. Maar
dat is niet alleen ingegeven door hun wens de balansen te
herstructureren. We zien ook dat er veel kredietvraag is
van bedrijven die onvoldoende rendabel zijn. Die zijn voor
de banken niet aantrekkelijk gegeven de risico’s. En er is
vraaguitval.’
Mijs: ‘De huidige financieringsmix van banken is inderdaad
erg onevenwichtig. Nederlanders sparen op grote schaal
via de pensioenfondsen, maar die zijn meer en meer in het
buitenland gaan beleggen. Het vermogen van de fondsen
is meer dan 800 miljard euro, terwijl we voor ruim 650
miljard euro aan hypotheken hebben. In theorie zouden
we die dus eigenlijk best uit eigen besparingen kunnen
financieren. Ik begrijp dat de pensioenfondsen hun risico’s
willen spreiden en daarom in het buitenland willen beleggen, maar nu slaat de balans wel door naar beleggen in het
buitenland.’
Waardoor komt dat?
Dat raakt
vooral het MKB…
Mijs: ‘Dat is duidelijk. Ik begrijp de klachten van MKB
Nederland wel, maar je kunt onder de huidige omstandigheden niet van de banken verwachten dat zij het
probleem alleen oplossen. De overheid zou met een
goede kredietregeling kunnen bijdragen aan het weer
op gang brengen van deze markt.’ Boot: ‘Elk aanpassingsproces is pijnlijk. In het verleden is er te gemakkelijk
krediet gegeven. We zullen door dit dal heen moeten. Dit
soort aanpassingen doen pijn en ze vergen tijd. Verder
ben ik het met Mijs eens dat de banken teveel afhankelijk
zijn geworden van de kapitaalmarkt. Ze moeten meer
binnenlandse besparingen aantrekken en minder op de
kapitaalmarkt leunen.’
Even terug naar de macro-economische onevenwichtigheid. Kunnen banken en pensioenfondsen elkaar vinden
en ondersteunen?
Samenwerking
tussen banken en
instituten kan beter
Boot is daar heel stellig over. ‘Het was enkele decennia geleden heel gebruikelijk dat banken en instituten
gezamenlijk grote projecten financierden. De ABN was de
huisbank van Fokker, maar grote leningen werden gefund
door banken en instituten. Daarmee kon een groot industrieel bedrijf in de lokale setting vermogen aantrekken. Die
onderhandse markt werkte tot ruwweg twintig jaar geleden heel goed. Let wel, het waren niet alleen de banken die
de risico’s droegen. Ook de instituten namen een deel van
de risico’s op hun boeken.
De afgelopen jaren zijn de banken steeds minder gebruik
gaan maken van deze onderhandse markt. Banken gingen
meer en meer op kapitaalmarktfinanciering leunen. Dat is
geen probleem als het allemaal goed gaat, maar als de markten risicoavers worden hebben de banken een probleem.’
Onderhandse markt
heeft potentieel
Boot: ‘Er is niet een reden. Fondsen zijn steeds meer hun
beleggingen gaan uitbesteden. De grote internationale
beheerders hebben minder oog voor de lokale verhoudingen. Maar ook regels die beursverhandelde effecten bevoordelen spelen een rol. Daardoor zijn de pensioenfondsen op
grotere afstand van hun beleggingen komen te staan.’
Is er geen risico- en governance issue? Daarbij komt dat
DNB erg terughoudend is bij de beoordeling van minder
liquide beleggingen. Onderhandse leningen zijn toch niet
de meest liquide beleggingen.
Mijs: ‘Dat is waar, maar het recente verleden leert ons dat
verhandelbare leningen dat in een crisis ook niet zijn. Als
liquide beschouwde leningen bleken toen van de ene dag
op de andere niet meer verhandelbaar te zijn.’
Boot: ‘Dat fondsen meer op de onderhandse markt gaan
opereren wil niet zeggen dat ze geen oog meer hebben
voor de kwaliteit van hun uitzettingen. Het kan natuurlijk
niet meer zo als het vroeger ging, toen werd er nog veel
gewerkt op basis van ons kent ons. Dat kan gemakkelijk
leiden tot verkeerde afwegingen. Bij het uitzetten van
leningen op de onderhandse markt moeten de instituten
natuurlijk wel heel goed de risico’s in kaart brengen. Dat
is ook hun verantwoordelijkheid ten opzichte van de deelnemers. Het risico dat ze nemen wordt beloond met een
hogere risicopremie.’
Hoe zien jullie de toekomst?
Mijs: ‘Er is geen snelle oplossing voor een probleem dat
gedurende een langer periode is ontstaan en waar veel
partijen voor verantwoordelijk zijn. De overcapaciteit in de
sector moet verlaagd worden, de financiële verhoudingen
moeten weer op orde komen en regelgeving moet worden
aangepast. Dat vergt tijd.’ Boot: ‘Als andere landen voor
zichzelf kiezen, dan zal Nederland dat ook moeten doen.
De financiële sector zal geherstructureerd moeten worden
en bankiers zullen zich beter bewust moetens zijn van hun
maatschappelijk functie.’ vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
23
——interview
Omgaan met risico’s
vraagt om een professionele houding
——
Auteur
Jaap Koelewijn
Op 26 april 1983 crashten twee F-16 gevechtsvliegtuigen
boven het Drentse dorp Noordegeschut. Twee piloten
kwamen daarbij om het leven. Dick Berlijn, voormalig
bevelhebber van de luchtstrijdkrachten, vertelt het verhaal
nog steeds niet zonder emotie. ‘Het waren naaste collega’s van mij. Goede professionals die bezig waren met
het beoefenen van een luchtgevecht. In ons jargon: een
dogfight. Bij een dergelijke oefening moet je proberen
je tegenstander zodanig in het vizier te krijgen dat je een
goede positie hebt om hem uit de lucht te schieten.’
Wat ging er fout?
Target fixation is
gevaarlijk
Zo’n oefening vereiste een uiterste concentratie. Je moet
zien te profiteren van een miniem voordeel om toe te kunnen slaan. De kansen wisselen heel snel, maar het is ook
mogelijk dat je een patstelling krijgt. Je piloten cirkelen dan
soms vrij lang om elkaar heen en dat vereist een uiterste
concentratie. Bij deze oefening hadden ze daardoor niet
meer in de gaten dat ze te dicht bij de grond kwamen.
Daardoor liep deze oefening fataal af. Het waren goede
piloten, die het slachtoffer werden van tunnelvisie. Ze
hadden maar één doel, we noemen dat target fixation, en
negeerden andere belangrijke informatie, zoals in dit geval
de hoogtemeter. Kennelijk gaan mensen in een stressvolle
situatie alle informatie die niet met hun doel te maken
heeft, wegfilteren. Ze richten zich maar op één ding en dat
kan dus heel gevaarlijk zijn.
Wat hebben jullie er als luchtmacht van geleerd?
Risico’s zijn een
onderwerp van
systematische afweging
In de eerste plaats zijn de procedures veranderd. De
afspraak is nu dat als je beneden een bepaalde hoogte
komt je elkaar moet waarschuwen en moet stoppen met
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
24
de oefening. Collega’s hebben de verantwoordelijkheid
elkaar te waarschuwen zodra de risico’s te groot worden.
maar in de tweede plaats zijn we mede naar aanleiding
van dit vreselijke ongeluk binnen de luchtmacht heel
anders over risico’s gaan denken. De invoering van de
F-16 betekende een enorme cultuuromslag binnen de
luchtmacht. Je zou het Starfighter tijdperk dat daaraan
voorafging kunnen omschrijven als een periode waarin
we accepteerden dat ongelukken nu eenmaal bij het vak
hoorden. De Starfighter was een soort raket met vleugeltjes. Na afloop van een missie kon je niet goed meer
reconstrueren wat er was gebeurd tijdens de vlucht.
Ongelukken of bijna-ongelukken werden niet systematisch gereconstrueerd en geëvalueerd. In de F-16 zat
apparatuur waarmee we achteraf tot in detail een vlucht
konden reconstrueren. Daardoor kon je lering trekken
uit elke operatie. Ook als er niets was fout gegaan, dan
kon je precies vaststellen wat er was gebeurd en wat
er bijna fout ging of niet in lijn was met de afspraken.
Dat was een tweede belangrijke verandering. Iedere
missie konden we systematisch evalueren en we konden
daardoor ook de risico’s van nieuwe missies veel beter in
kaart brengen. Risico’s overkwamen je niet meer, maar
ze werden onderwerp van een systematische afweging.
Mede door de andere manier van werken konden we
het aantal ongelukken bij de luchtmacht heel sterk
terugbrengen.
Wat betekende dat voor de cultuur bij de luchtmacht?
Openstaan voor feedback
is noodzaak
Er is sprake geweest van een grote cultuurverandering, die
vooral betrekking had op het gedrag van de vliegers. De
piloot oude stijl was - zo zou je dat met wat overdrijving
kunnen zeggen – een macho die het allemaal wel wist en
alles zelf onder controle had. Een ongeluk was een kwestie
van ‘bad luck’. Doodgaan hoorde min of meer bij je vak.
De piloten oude stijl waren ook geen mannen die hun handelen systematisch evalueerden. Later werd dat anders.
De cultuuromslag had tot gevolg dat er niet langer sprake
was een werkomgeving waarin ‘degene met de grootste
mond’ de dienst uitmaakte. We gingen ertoe over om een
risicoanalyse een onderdeel te maken van een systematische afweging. In zo’n setting moet je naar elkaar luisteren,
overleggen en tot een zorgvuldig genomen besluit komen.
Je gaat professioneel met risico’s om. Je moet openstaan
voor de feedback van je collega’s. De implicaties van deze
cultuurveranderingen waren groot. We zijn aan crew
resource management gaan doen. De gevolgen van slechte
communicatie in de cockpit zijn enorm. Bij de crash van het
KLM toestel bij Tenerife negeerde de captain de signalen
van zijn jongere copiloot. We hebben vast kunnen stellen
dat hij in twijfel trok of de toren wel toestemming had
gegeven voor de start. Hij had gelijk en het gevolg was dat
583 mensen het leven lieten.
Hoe gaat de risicoanalyse in de praktijk?
Iedereen levert een
bijdrage aan de analyse
Een plan voor een missie wordt gemaakt door een team.
Dat noemen we het blauwe team. Dit plan legt men voor
aan een tweede team, het rode team. In ons jargon hebben
we het over ‘red teamen’. Het rode team heeft als opdracht
om te kijken of er in het oorspronkelijke voorstel aan alles
is gedacht. Heeft men bepaalde risico’s over het hoofd
gezien en is er geen sprake van tunnelvisie?
Deze aanpak heeft grote implicaties voor de manier waarop
we met risico’s omgaan. Als onze VN inzet in het voormalige
Joegoslavië vooraf aan een betere risicoanalyse onderworpen was geweest, dan waren we er niet aan begonnen. Het
mandaat was niet goed, de commandolijnen waren onduidelijk en we zaten er niet met de goede middelen. Dat hadden
we na een goede risicoanalyse vooraf kunnen vast stellen.
De fout was dat we te graag mee wilden doen en de risico’s
onvoldoende in beeld hadden. Het maken van risicoanalyses
hoort nu tot de normale werkwijze.
Goede leiders zorgen dat de onzekerheid zoveel mogelijk
wordt gereduceerd. Ze moeten een duidelijk doel voor de
organisatie formuleren en ervoor zorgen dat de onzekerheid zoveel als mogelijk is, wordt beheerst.
Hoe kunnen ze dat doen?
Maak scenario’s
In de eerste plaats door goed te communiceren. Maar ook
met moderne technieken, zoals big data en data analytics,
kun je risico’s beter in beeld brengen. Door op metaniveau
verschillende databanken te analyseren en te zoeken naar
verbanden kun je patronen vinden in ogenschijnlijk niet
samenhangende gebeurtenissen. Een credit card maatschappij beschikt over enorme hoeveelheden data over
het gedrag van zijn klanten. Je weet immers wat ze kopen,
waar ze dat doen en welke distributiekanalen ze gebruiken.
Daardoor kunnen ze niet alleen heel gericht hun klanten
met advertenties benaderen, maar ze kunnen ook heel
goed afwijkende gedragingen – die een signaal kunnen zijn
– van fraude herkennen. Anders gezegd, een goede analyse van alle data kan eraan bijdragen dat het frauderisico
beter beheersbaar wordt. Ook kun je voorspellingen doen
Dick Berlijn
Een ander belangrijk aspect van het denken in risicotermen
is dat iedereen zich vrij moet voelen om zijn opvattingen
met anderen te delen en zijn of haar twijfels uit te spreken.
Het gaat er dan niet om welke rang je hebt, het gaat erom
dat je vanuit je eigen professionele attitude en deskundigheid een bijdrage levert aan het proces. Dat is een belangrijke breuk met het verleden.
Wat kan deze aanpak voor bedrijven betekenen?
Reduceer onzekerheid
Goed leiderschap betekent volgens mij onder andere dat
je onzekerheid moet reduceren. Mensen en organisaties
kunnen slecht tegen onzekerheid. Als ik jou een blinddoek
voordoe en de ramen van de kamer waar we nu in zitten
verduister, voel je je heel ongemakkelijk. Je gaat dan slechter presteren. Als ik je vervolgens in je rug ga prikken en je
de opdracht geef te gaan rennen, wordt het nog erger. Je
mist elke vorm van oriëntatie en je zult met niets anders
bezig zijn dan te overleven.
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
25
——interview
over bijvoorbeeld de bezetting van de capaciteit. Ook dat
leidt tot een betere beheerbaarheid van de organisatie.
Verder valt het mij op dat in verschillende sectoren het
risicomanagement niet optimaal is. In de zorg, bijvoorbeeld, blijkt het vaak moeilijk te zijn om processen goed
te beheersen. Dat zie je op allerlei niveaus. Heel normale
en uitermate belangrijke procedures, zoals op het gebied
van steriel werken, worden niet nageleefd. In de luchtvaart
of de procesindustrie zou dat volstrekt ondenkbaar zijn.
Daar zit het denken in risico’s in de organisatiecultuur
ingebakken.
Ook op een ander niveau zie je dat de cultuur niet
professioneel is. Mij werd verteld dat ook chirurgen zich
niet altijd door assistenten tijdens een operatie laten aanspreken op hun handelen. In dat geval lijkt het er op dat de
chirurg nog steeds een onaantastbare positie heeft. Ik heb
de indruk dat men in de zorg nog veel te weinig aandacht
besteedt aan het systematisch rapporteren van fouten
en (bijna) ongelukken. Dat is hoogst onprofessioneel.
Daardoor worden vermijdbare fouten niet vermeden en
kan mensenlevens kosten. Ook daar lijkt een cultuuromslag noodzakelijk. Je moet fouten als professionals systematisch laten analyseren, kijken wat je ervan kunt leren en
de processen verder verbeteren.
Dat is, waar het gaat om operationele risico’s, relevant,
maar financiële instellingen hebben te maken met heel
andere onzekerheden. We leven in een wereld waarin bij
voortduring grote en onverwachte schokken plaatsvinden.
Wat kun je dan doen om de onzekerheid te verminderen?
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
26
Ik denk dat het van belang is om scenario’s te bedenken
en na te gaan wat de gevolgen daarvan kunnen zijn voor
de organisatie. Je moet ‘what if’scenario’s maken. Veel
organisaties, en dus ook financiële instellingen, blijken
onvoldoende voorbereid te zijn op onverwachte gebeurtenissen en grote schokken. Daardoor worden ze overvallen
door een crisis en weten ze niet wat ze moeten doen. Als
je goede plannen hebt voor een crisis kun je die crisis ook
beter beheersen. Als je goede procedures hebt afgesproken, dan verklein je de kans dat je in paniek beslissingen
neemt die onnodig schade veroorzaken. En ook hier blijkt
het belang van een professionele attitude : iedereen moet
kunnen meedenken over de risico’s, ongeacht zijn positie
in de organisatie. Uiteraard krijg je daardoor geen absolute
zekerheid, maar je verkleint de onzekerheid en de kans op
foute, in paniek genomen, beslissingen.
Dick Berlijn (1950) was tot april 2008 werkzaam als
Commandant der strijdkrachten. Naast zijn positie als
Senior Board Advisor bij Deloitte bekleedt hij meerdere nevenfuncties waar onder Voorzitter van “de
Maatschappij” (voorheen NMNH), Lid van Raad van
Bestuur van Fonds Slachtofferhulp, Voorzitter Raad van
Advies Dutch Hunter Foundation, Lid van de Raad van
Toezicht KLu Historische Vlucht, Lid Raad van Toezicht
St Nationale Park de Hoge Veluwe, Lid van de Raad van
Advies van Nintes en Lid van de Stichting Erik Hazelhoff
prijs. ——dossier
Onbeheerst modelrisico veroorzaakt
onherroepelijke schade!
——
Financiële instellingen kunnen niet zonder
modellen. Modellen worden bijvoorbeeld
gebruikt voor het vaststellen van de gewenste
asset allocatie, het berekenen van (valuta)
exposures en het waarderen van beleggingen.
Modelrisico is het risico dat suboptimale of
verkeerde besluitvorming plaatsvindt als gevolg
van een onjuiste werking van een model of het
gebruik van een verkeerd model, met financiële
en/of reputatie impact als consequentie.
Gebaseerd op zowel wetenschappelijk
onderzoek als praktijkvoorbeelden, worden in
dit artikel verschillende verschijningsvormen
van modelrisico geanalyseerd. Daarnaast
wordt door de auteurs ingegaan op de wijze
waarop financiële instellingen dit risico effectief
kunnen beheersen.
Manifestatie van modelrisico bij
financiële instellingen
Het faillissement in 1998 van het hedge fonds Long
Term Capital Management (LTCM) en de (model)
risico impact die zich in 2010 bij Waddell & Reed
heeft gemanifesteerd, tonen aan dat modelrisico
kan leiden tot groot financieel verlies met zelfs een
faillissement tot gevolg.
Het hedgefonds Long Term Capital Mana­ge­­ment (LTCM) hield zich in de jaren negentig
bezig met relative value en convertible arbitrage­
strategieën. Om hoge rendementen te kunnen
genereren was het voor LTCM noodzakelijk om
beleggingen met veel geleend vermogen (leverage) te
financieren. In 1998 had LTCM een balanspositie
van 125 miljard dollar met slechts 5 miljard dollar
aan eigen vermogen. Als de off balance posities
zoals swaps, opties en andere derivaten werden
meegenomen, ontstond een notional amount van
1.250 miljard dollar. Tijdens de Russische crisis
en de Aziatische crisis eind jaren negentig, leed
LTCM grote verliezen, omdat het fonds vanwege liquiditeitsproblemen niet in staat was om
bestaande risicoposities te hedgen.
De situatie bij LTCM is voor een belangrijk deel
ontstaan door het niet beheersen van modelrisico.
Onderzoek van de Amerikaanse overheid (Report
of the US President ‘s Working Group on Financial
Markers, 1999) heeft aangetoond dat LTCM
het belang van liquiditeit onvoldoende in haar
risicomodel had verwerkt. Een onderzoek van
Marthinsen (2009) heeft verder uitgewezen dat
de parameters in het risicomodel van LTCM beter
paste bij een zakenbank dan een hedgefonds.
LTCM ging er bijvoorbeeld vanuit dat de rendementen van het hedgefonds volledig normaal verdeeld waren, wat in werkelijkheid niet het geval was.
Tevens bestond het beeld dat door prijsvolatiliteit
eventuele prijsuitschieters snel zouden verdwijnen
en het gedrag van individuele investeerders geen
impact kon hebben op het geheel. Deze aannames
bleken tijdens de Russische crisis niet langer stand
te houden.
De ervaring van de Amerikaanse vermogensbeheerder Waddell & Reed op 6 mei 2010, is een
ander voorbeeld van negatieve impact door modelrisico. Op die dag gaf Waddell & Reed om 13.32
uur via een computeralgoritme de order om voor
ruim vier miljard dollar aan futures te verkopen.
In de twintig navolgende minuten initieerde de
computer de verkoop van 75.000 contracten op de
markt. Het beurssentiment was ten tijde van deze
verkoop uitgesproken negatief door de financieeleconomische situatie in Griekenland. Als gevolg
van de grote transacties werden computeralgoritmes van high frequency traders getriggerd met de
verkoop van futurescontracten als consequentie.
Hierop reageerde vervolgens het computeralgoritme van Waddell & Reed Financial met nieuwe
verkooptransacties. Op een gegeven moment
wisselden op de markt 90.000 contracten per
minuut van eigenaar, waarvan uiteindelijk slechts
tweehonderd daadwerkelijk werden verkocht.
Door de vele triggers in computeralgoritmes van
verschillende investeerders, verloor de Dow Jones
op deze middag negen procent van zijn waarde. Pas
nadat het stabiliseringmechanisme op de futuresmarkt in werking trad en de handel vijf seconden
lang werd stilgezet, normaliseerde de beurzen zich.
Het computeralgoritme van Waddell & Reed hield
geen rekening met de combinatie van een negatief
beurssentiment en de uitvoering van grote future
orders in korte tijd (zie Express.be, 2010 en Randal,
januari 2010).
Bij zowel LTCM als Waddell & Reed waren
modellen onvoldoende doordacht. Op basis van
deze voorbeelden zou de conclusie getrokken
kunnen worden dat modelrisico zich met name
Auteurs
Kees-Jan van Vliet
Klaas van der Meij1
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
27
——dossier
voordoet bij de implementatie van een model.
Dit hoeft echter niet het geval te zijn. Het is ook
mogelijk dat een ongeschikt model wordt gebruikt.
Met andere woorden modelrisico kan gedefinieerd
worden als het risico dat suboptimale of verkeerde
besluitvorming plaatsvindt als gevolg van een
onjuiste werking van een model of het gebruik van
een verkeerd model, met financiële en/of reputatie
impact als consequentie (zie voor meer informatie
over definities van modelrisico: Derman, 1996).
Het risico als gevolg van het gebruik van een verkeerd model manifesteert zich bijvoorbeeld indien
een financiële instelling te rigide gebruik maakt van
een model dat in de wetenschappelijk literatuur als
normatief bekend staat. De moderne portefeuille
theorie van Markowitz (MPT) is een voorbeeld
van een normatieve theorie die door financiële
instellingen te rigide als model gebruikt kan worden
voor het vaststellen van hun beleggingsmix. Dit
model stelt dat investeerders rationeel hun beleggingsmix vaststellen aan de hand van het verwachte
rendement en de verwachte variantie, het portefeuillerisico. Bij de vaststelling van een optimale
beleggingsmix voor een portefeuille bestaande
uit aandelen, staatsobligaties en vastgoed, wordt
conform het MPT model verschillende stappen
ondernomen. Allereerst worden over een bepaalde
periode de gemiddelde rendementen, varianties en
de correlaties van de beleggingscategorieën geschat.
Vervolgens wordt voor verschillende beleggingsmix-combinaties het verwachte rendement en het
portefeuillerisico (variantie) gemeten en vervolgens
grafisch geplot (zie figuur 1). Als dit voor alle mogelijke beleggingsmix combinaties is berekend, wordt
aan de hand van een vooraf gestelde risicotolerantie
de meest efficiënte beleggingsmix gekozen.
Indien een financiële instelling op basis van
dit model haar beleggingsmix vaststelt, moet er
rekening gehouden worden met het feit dat de MPT
theorie een normatieve opzet kent, met aannames die in de praktijk vrijwel nooit van toepassing
zijn. Het model gaat er bijvoorbeeld vanuit dat
rendementen normaal verdeeld zijn en dat zonder
problemen een objectieve risicotolerantie maatstaf
Figuur 1 Efficient frontier MPT model
Expected Returns
Efficient Frontier
Risk (Standard Deviation)
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
28
vastgesteld kan worden, wat in werkelijkheid niet
goed mogelijk is (zie Steenkamp, 2004).
Op basis van deze beperkingen kan de vraag
worden gesteld of het MPT model in de praktijk
wel geschikt is om een optimale beleggingsmix vast
te stellen. De waarheid ligt waarschijnlijk ergens in
het midden. Volledig steunen op het MPT model
kan tot een suboptimale beleggingsmix leiden.
Echter geen model hanteren en volledig steunen
op gevoel is natuurlijk ook geen goed idee. De
beste optie in deze situatie is om het MPT model te
hanteren, maar kritisch te blijven op de uitkomsten
van het model. Daarnaast is het raadzaam om naast
de gebruikmaking van het MPT model, te steunen
op inzichten uit bijvoorbeeld scenario studies,
beschikbare wetenschappelijke literatuur en gezond
verstand.
Hoe kan modelrisico beheerst worden?
LTCM, Waddell & Reed, en een rigide toepassing
van de Moderne Portefeuille Theorie zijn drie voorbeelden waarbij sterk geleund wordt op modellen,
maar waar minder aandacht is voor de negatieve
effecten die het gebruik van dergelijke modellen
met zich mee kan brengen.
Om modelrisico goed te kunnen beheersen
is het belangrijk dat er binnen de organisatie
aandacht bestaat voor het beheersen van dit
risico. Indien er binnen de organisatie voldoende
commitment aanwezig is, kan met behulp van
een governance structuur de beheersing van
modelrisico in een organisatie worden ingebed.
De Federal Deposit Insurance Cooperation heeft
in haar Supervisory Insights (Powel, 2005) gesteld
dat een effectief governance framework begint
bij het (senior) management. Het management is
uiteindelijk verantwoordelijk voor het creëren van
een cultuur waarin medewerkers bewust omgaan
met risico’s, waar onder modelrisico. Daarnaast
draagt een effectieve risk management en audit
organisatie bij aan een betere beheersing van
modelrisico (zie Board of Governers of the Federal
Reserve System Office of the Comptroller of the
Currency, 2011).
Het lijnmanagement, dat verantwoordelijk is
voor de ontwikkeling van modellen en het gebruik
ervan, moet er allereerst voor zorgen dat er effectieve controles worden ingericht om het modelrisico
te mitigeren. Er kan bijvoorbeeld functiescheiding
worden ingericht tussen enerzijds de modelbouwers
en modelbeheerders en anderzijds de medewerkers
die modellen valideren. Vorig jaar heeft onderzoek
van Deloitte Consulting (2011) uitgewezen dat dit
onderscheid in verantwoordelijkheden inmiddels
gemeengoed in de financiële sector is geworden.
De risicomanagementfunctie is doorgaans
(mede-) verantwoordelijk voor het identificeren,
waarderen en beheersen van modelrisico’s. Door
het regelmatig laten uitvoeren van een onafhankelijke modelvalidatie op nieuwe en bestaande
modellen kan, in relatie met een effectieve governance structuur, worden voorkomen dat verkeerde
modellen of onjuist geïmplementeerde modellen
binnen een financiële instelling worden toegepast
Kees-Jan van Vliet (l)
Klaas van der Meij (r)
(zie Board of Governers of the Federal Reserve
System Office of the Comptroller of the Currency,
2011).
De situatie bij LTCM was mogelijk niet uit de
hand gelopen indien het risicomodel was onderworpen aan modelvalidatie. Indien bijvoorbeeld
was getoetst in welke mate de rendementen van
de hedgefondsstrategieën normaal verdeeld
waren, was gebleken dat dit niet het geval was.
Vervolgens had LTCM de aannames van het
risicomodel kunnen aanpassen. Ook hadden
gevoeligheidtoetsen, gericht op verschillende
scenario’s, mogelijk tot waardevolle inzichten
kunnen leiden, waarmee het model verbeterd had
kunnen worden.
De Waddell & Reed casus had mogelijk voorkomen kunnen worden als er (meer) gevoeligheidtoetsen op het model waren toegepast. Indien het computeralgoritme was getoetst op basis van verschillende relevante scenario’s, zoals bijvoorbeeld de
Azië crisis, dan had het model wellicht beter met dit
soort marktsituaties om kunnen gaan. Daarnaast
had mogelijke impact van high-frequency handelaren geanalyseerd kunnen worden in relatie tot de
uitkomsten van het model. Back-testing was ook
zinvol geweest, omdat een negatief beurssentiment
vaak gepaard gaat met hoge handelsvolumes.
In de komende paragrafen wordt beschreven
op welke manier modelvalidatie kan worden
uitgevoerd. Modelvalidatie is een methode om
vast te stellen dat het gebouwde model een juiste
en volledige weergave vormt van de achterliggende theorie. Vanuit een methodologie perspectief wordt beschreven hoe de effectiviteit van een
geïmplementeerd model getoetst kan worden.
Daarnaast wordt vanuit een data en tooling
perspectief aangegeven hoe de betrouwbaarheid
van brondata en het onderliggende systeem kan
worden geanalyseerd.
Methodologisch perspectief
Voordat een model gebruikt kan worden, is het
van belang dat de methodologie van een model op
effectiviteit wordt getoetst. Dit kan door bijvoorbeeld back testing en/of door gevoeligheidtoetsen
toe te passen.
Back testing is een methode waarbij de effectiviteit van een model wordt getoetst aan de hand van
historische data. Bij deze methodiek wordt historische data verzameld en vervolgens een selectie van
deze data op het model toegepast. De uitkomsten
van het model worden geëvalueerd door de resultaten van het model over langere tijd te meten. Door
back testing over verschillende selectieperioden toe
te passen, kan vastgesteld worden in hoeverre een
model voldoet (zie Steenkamp, 2004)
Bij gevoeligheidtoetsen wordt op basis van
historische data geanalyseerd hoe de verklarende
variabelen van een model reageren op de verandering van andere variabelen. Gevoeligheidtoetsen
kunnen op verschillende manieren worden
toegepast. Het is mogelijk om de impact van een
specifieke parameter te toetsen ten aanzien van de
uitkomsten van het model. Met gevoeligheidtoetsen
is het ook mogelijk om te analyseren welke parameters de meeste impact op de uitkomsten van een
model hebben. Tenslotte kan met deze methodiek
worden geanalyseerd hoe een model op verschillende scenario’s reageert. Bij een model voor asset
allocatie kan bijvoorbeeld worden geanalyseerd hoe
robuust de modeluitkomsten zijn voor een specifiek
scenario. Door het uitvoeren van back testing of
gevoeligheidtoetsen kan worden vastgesteld of het
model de inzichten biedt, waarvoor het is opgezet
(zie Grenville, 2007).
Naast back testing en/of gevoeligheidtoetsen
kan het ook interessant zijn om het gebouwde
model te benchmarken ten opzichte van modellen
die bij andere, mogelijk vergelijkbare, organisaties
gebruikt worden. Benchmarking kan hierbij enerzijds inzicht bieden in de mate waarin het model
effectief is opgezet. Anderzijds kan de organisatie
die deze benchmarking uitvoert, leren van de
gemaakte keuzes die bij andere organisaties zijn
gemaakt.
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
29
——dossier
Dataperspectief
Bij een modelvalidatie is het belangrijk om vast te
stellen wat voor data er in het model wordt toegepast. Er dient bijvoorbeeld onderscheid worden
gemaakt tussen historische en prospectieve data.
Dit is van belang, omdat het type data bepaalt wat
voor soort validatie er uitgevoerd moet worden.
Indien een model gebruik maakt van historische
data, dan zal de validatie in veel gevallen gericht
zijn op de data infrastructuur en de beheersmaatregelen die zijn ingebouwd om de data-integriteit
vast te stellen. Indien de validatie op een specifieke dataperiode is toegespitst, dan wordt de data
integriteit wel in die specifieke periode vastgesteld,
maar bestaat het risico dat de data in een latere periode niet betrouwbaar is (zie Mangiero, 2011)
Bij het opzetten van een dataset voor een model
met prospectieve data zal bij de validatie goed
geanalyseerd moeten worden of de data wel de
juiste gegevens bevat en niet biased is.
Bij het analyseren van een beursindex door de
tijd heen is het bijvoorbeeld van belang dat tussentijdse wijzigingen in de opzet van de index worden meegenomen. Als hierbij bijvoorbeeld geen
rekening wordt gehouden met faillissementen die
zich in de loop van de tijd hebben voorgedaan, dan
vallen back-testing resultaten mogelijk positiever
uit. Dit gegeven wordt in de literatuur ook wel
“Survivorship bias”2 genoemd. (zie Ludwig et al,
2006).
Verder is het van belang om vast te stellen of
eventuele vooronderstellingen over dataverdelingen
overeenkomen met de werkelijkheid. Als bijvoorbeeld een VaR model wordt toegepast op data die
niet normaal verdeeld is, bestaat het risico dat de
resultaten van dit model niet betrouwbaar zijn.
De asymmetrie van een verdeling kan vastgesteld worden door de scheefheid (skewness) en de
piekvormigheid (kurtosis) van een dataverdeling te
berekenen (zie Steenkamp, 2004).
Tooling perspectief
Bij de implementatie van een nieuw model moet
de keuze worden gemaakt tussen het aankopen of
Referenties
—Board of Governors of the Federal Reserve
System Office of the Comptroller of the
Currency, (April 2011), Supervisory guidance
on Model Risk Management
—Deloitte Consulting, (2011), Global Model
Practice Survey, Report
—Derman Emanual, (1996), Model Risk,
Goldman Sachs, Quantitative Strategies
Research Notes
—Express.Be, (2010), De flash crash hoe een
geautomatiseerde verkoop Wall Street
deed beven, http://www.express.be/
business/nl/economy/de-flash-crash-hoen-geautomatiseerde-verkoop-wall-streetdeed-beven/133367.htm
— Grenville J. Croll, (2007), A typical model
audit approach, Spreadsheet Audit
Methodologies in the City of London
—Ludwig B., Chinacarini, Daehwan Kim,
(2006), Quantitative Equity Portfolio
Management, Mc Graw Hill
—Mangiero Susan, (2011), Financial model
mistakes can cost millions of dollars, Expert
Witnesses, Volume 7, Number 1
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
30
het zelf ontwikkelen van een applicatie. Deze keuze
heeft invloed op de modelrisico’s die een organisatie
loopt.
Bij een applicatie van een softwareleverancier
kan worden gesteund op ervaringen die in het
verleden bij andere organisaties zijn opgedaan.
Daarnaast kunnen dit soort applicaties structuur
bieden, waardoor modellen op een meer eenduidige wijze worden geconfigureerd. Ingeregelde
structuren kunnen wel tot gevolg hebben dat niet
de gewenste mate van flexibiliteit kan worden
geboden.
Ten slotte is de code van een extern gekochte
applicatie over het algemeen een blackbox, waardoor het lastig is om software fouten vroegtijdig te
detecteren en op te lossen.
Bij zelfgebouwde applicaties is het van belang
dat modelbouwers zowel expertise hebben met
betrekking tot het onderliggende model als ook de
applicatie waarin het model wordt gebouwd.
De meest accurate manier om modellen vanuit
een tooling perspectief te valideren is, door elke
calculatie afzonderlijk te controleren, eventueel
ondersteund met speciale detectie software. De
medewerker die het model valideert, kan er ook
voor kiezen om het model zelf na te bouwen. Dit
heeft echter als nadeel dat er ook in het nagebouwde
model fouten kunnen voorkomen. Tenslotte kan
ervoor gekozen worden om te volstaan met een
plausibiliteitcontrole op de werking van het model.
Het risico blijft dan bestaan dat niet alle fouten
worden gedetecteerd (zie Grenville, 2007)
Conclusie
Een financiële instelling die negatieve impact
als gevolg van modelrisico wil voorkomen, zal
allereerst modelrisico moeten onderkennen als te
beheersen risico. Binnen een in te richten governance structuur kan modelrisico worden geborgd.
Deze borging is pas effectief als hiervoor organisatiebreed commitment bestaat. Met validatie
technieken, kunnen modelrisico’s tijdig worden
gedetecteerd. Instellingen die dergelijke beheersing
niet toepassen, spelen Russisch roulette. —Marthinsen, John, (2009), Risk Takers Uses
of abuses of Financial Derivatives, Pearson,
Prentice Hall, Second Edition
—Powel, Donald E., Spoth Christopher J., Fritts,
(Winter 2005), Supervisory Insights, Volume
2, Issue 2
—Randal David, K, Flash Crash Report: Waddell
& Reed’s $4.1 Billion Trade blamed for
Market Plunge, (January 2010), http://www.
huffingtonpost.com/2010/10/01/flash-crashreport-one-41_n_747215.html
—Report of the US President ‘s Working Group
on Financial Markers, (April 1999), Hedge
Funds, Leverage and the lessons of Long Term
Capital Management, http://www.treasury.
gov/resource-center/fin-mkts/Documents/
hedgfund.pdf
—Steenkamp, Tom, (2004), Asset Allocation
and Portfolio Construction, Investment
Service, Riskmatrix
Noten
1 Drs. Kees-Jan van Vliet RBA, Risk Manager
en drs. Klaas van der Meij, Principal
Risk Manager, werken voor PGGM
Vermogensbeheer B.V. Dit artikel is op
persoonlijke titel geschreven.
2 Door faillissementen, acquisities en beurs
exits, zijn diverse ondernemingen niet
meer in de (verouderde) dataset aanwezig,
waardoor resultaten van Backtesting
vertekend kunnen zijn. Zie voor meer
informatie: Ludwig B, Chinacarini, Daehwan
Kim, (2006), Quantitive Equity Portfolio
Management, Mc Graw Hill, pagina 543.
——netwerk
Tijd voor één wettelijk
erkende beroepsorganisatie
——
De individualiseringstrend die zich vele
jaren geleden heeft ingezet in de Nederlandse
samenleving begint in toenemende mate ook
de financiële positie te raken van het individu.
We zien dit bijvoorbeeld terug bij de pensioenen
waar vroeger 70% van het eindloon de norm was
terwijl dat inmiddels is verlaagd tot 70% van
het middelloon. En met een verdere inperking
van het Witteveenkader zal zelfs dit niveau door
veel werkenden niet worden gehaald. Ook op
het gebied van de gezondheidszorg ligt het in de
lijn der verwachting dat een groter deel van de
kosten in de toekomst door het individu gedragen
zullen worden. Deze trends brengen extra risico’s
met zich mee. Hier kan men zich tegen wapenen
door extra te sparen of zich te verzekeren.
In ieder geval is het van toenemend belang
dat mensen zich gaan bezig houden met hun
(toekomstige) financiële planning. Reden genoeg
dus voor een gesprek met Marc van Poeteren,
voorzitter van de Federatie van Financiële
Planners (FFP).
Marc van Poeteren is sinds 2011 voorzitter van de
FFP. Na zijn studie Economie aan de Erasumus
Universiteit van Rotterdam besloot hij de financiële
sector in te gaan. Vanaf 1988 tot en met maart
2012 is Marc altijd werkzaam geweest aan de
‘client facing’ kant van de financiële sector. De
laatste jaren was hij lid van de Raad van Bestuur bij
Theodoor Gilissen Bankiers.
Wat niet iedereen weet is dat Marc al geruime tijd
RBA-titelhouder is en zich tevens in het verleden
binnen het VBA Bestuur heeft mogen inzetten voor
onze vereniging. Andere nevenfuncties die Marc
in het verleden bekleed heeft zijn die van voorzitter
van de Vereniging van Vermogensbeheerders en
Commissionairs (VV&C), lid van het bestuur van
DSI en lid van het bestuur van de Vereniging van
Compliance Officers. Kortom, Marc is graag actief
binnen de financiële sector.
Auteur
Hans de Ruiter
Vanwaar de keuze om voorzitter te
worden van de FFP?
De keuze voor FFP volgt uit mijn visie dat in de
huidige, snel veranderende financiële wereld, een
bijzondere plek is bestemd voor vakmannen en
vrouwen die consumenten kunnen helpen bij het
rangschikken en oplossen van hun levensvraagstukken. Dus toen de FFP mij in het voorjaar van
2011 benaderde was mijn besluit snel genomen.
Zelf kom ik uit de Mifid wereld en in de loop van
de tijd ben ik ervan overtuigd geraakt dat er straks
nog maar één type financieel adviseur zal zijn die de
‘Darwiniaanse evolutie’ kan volgen; degene die een
klant binnen een geïntegreerde visie kan bijstaan,
dus niet langer op basis van ‘ stand alone oplossingen’. Het leven is in mijn ogen een kansboom
en daarbinnen doemen iedere keer vraagstukken
op die een consument wil, en vaak moet oplossen.
Daarbij is een goede begeleiding key. Die begeleiding kan een financieel planner bieden. Echter
met alleen een goed plan ben je er niet en dus blijft
er daarnaast voldoende ruimte voor specialisten,
maar dan wel de echte vaklieden zoals mijn VBA
collega’s. Mijn persoonlijke missie is om, naast het
optimaal behartigen van het belang van de leden,
vanuit de FFP bij te dragen aan de totstandkoming
van een nieuwe ordening. Daarbij is advies volledig
gescheiden van het product, zoals ik onlangs nog
bepleitte bij BNR in ‘ zakendoen met..’. Daarbij
kunnen planners in goede harmonie samenwerken met specialisten op, bijvoorbeeld, het gebied
van beleggen. Persoonlijk denk ik daarom dat
alle huidige keurmerkorganisaties NU de handen
ineen moeten slaan om te komen tot een (1!) wettelijk erkende beroepsorganisatie waarbinnen in
het bovenwettelijk kader alleen plek is voor goed
opgeleide, enthousiaste en vaardige adviseurs die
op integere wijze daadwerkelijk invulling geven aan
‘ klantbelang centraal’. De klant gaat de kwaliteitsadviseur dan binnen het diffuse speelveld van de
financiële wereld in Nederland vanzelf nog beter
vinden en waarderen. Dat is voor ons vak en voor de
consument een win win situatie!
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
31
——netwerk
niveau houden. Dit gebeurt door een jaarlijks programma van permanente educatie te volgen.
De hoge kwaliteitseisen van de FFP reiken verder dan deskundigheid. Ze hebben ook betrekking
op gedrag en aanspreekbaarheid. Die eisen zijn
vastgelegd in de ‘Gedragscode FFP’. Deze code
wordt bij toelating tot het register door elke gecertificeerde financieel planner onderschreven. Een
Commissie van Toezicht ziet toe op naleving van de
gedragscode.
Ruwweg de helft van de FFP-leden is werkzaam in de bankwereld. Eén op de vijf werkt voor
een financieel adviesbureau en circa 15% is als
zelfstandig financieel planner actief. Zij adviseren
in hoofdzaak directeuren-grootaandeelhouders,
vrije beroepsbeoefenaren, zzp’ers, freelancers en
werknemers in loondienst.
Een gecertificeerd financieel planner scheidt verkoop van financiële producten nadrukkelijk van het
geven van advies. Hij/zij geeft integraal advies. Dat
wil zeggen dat niet naar één wens of product wordt
gekeken, maar naar de complete financiële situatie
van de cliënt. Bezien vanuit diens persoonlijke
omstandigheden staan zijn/haar behoeften, risico’s
en wensen centraal. Van daaruit geeft de planner
advies over de financiële toekomst van de cliënt.
Wat ziet de FFP als de belangrijkste
strategische uitdagingen voor de
komende jaren?
Marc van Poeteren
Zou je iets kunnen vertellen over de
FFP? Wat voor vereniging is de FFP
precies?
De Federatie Financieel Planners (FFP) is
een beroepsorganisatie voor financieel planners,
opgericht in 1996. Doelstelling was het verenigen
van een kwalitatief hoogwaardige nieuwe beroepsgroep van adviseurs. Volgens de initiatiefnemers
was dat hard nodig vanwege de (toenemende)
complexiteit van de financiële bediening van de
consument, die steeds hogere eisen stelt aan de
deskundigheid en veelzijdigheid van de financieel
planner. Aan die doelstelling is 15 jaar later weinig
veranderd.
Bij de vereniging zijn intussen meer dan 3.500
leden aangesloten. Zij zijn allen gecertificeerd
financieel planner. Leden van de FFP onderscheiden zich door deskundigheid, integriteit, kwaliteit
en ervaring. Alleen als zij over al deze facetten
beschikken én dat hebben bewezen, mogen zij het
FFP-keurmerk dragen.
De vakinhoudelijke kennis wordt bij toelating tot
het FFP-keurmerk getoetst. Bij dit examen blijft
het niet. Om de certificering te behouden, moet de
financieel planner zijn/haar kennis actueel en op
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
32
De financiële dienstverlening staat voor grote
uitdagingen, nu hogere eisen gesteld gaan worden
aan de vakbekwaamheid, elke adviseur (met
klantcontact) over relevante diploma’s moet gaan
beschikken en er een provisieverbod gaat gelden
voor complexe financiële producten. In het bijzonder dit laatste punt is een volstrekt unieke mijlpaal
voor onze sector. Immers, nog geen tien jaar geleden was het ronduit verboden voor een financieel
adviseur om zich anders dan op provisiebasis te
laten belonen! In één decennium zijn we van een
provisiegebod naar een provisieverbod gegaan.
Met deze fundamentele beleidswijziging wordt
onze vereniging op haar wenken bediend. De FFP
heeft door de jaren heen steevast gepleit voor een
strikte scheiding tussen onafhankelijke objectieve
advisering van de cliënt en de verkoop van financiële
producten en daarmee voor het loslaten van de
koppeling van financieel advies en beloning door de
productleverancier. Dat komt naar onze mening de
financiële advisering ten goede en op langere termijn
het vertrouwen van de consument in de financieel
adviseur.
Het nieuwe tijdperk van provisieloos financieel
advies zal voor veel aanbieders en andere zelfstandige financieel adviseurs een fikse omwenteling
zijn. Niet alleen vergt het een andere manier van
denken en omgaan met de cliënt, maar ook, en dat
is zeker niet minder belangrijk, een nieuw businessmodel voor zowel aanbieders als de financieel
adviseur. Zij moeten de cliënt ineens duidelijk gaan
maken dat hun financieel advies waarde heeft en
dat de consument daarvoor moet gaan betalen. Is
de consument daarop voorbereid? En zal hij of zij
bereid zijn om daarvoor een adequaat tarief te gaan
betalen?
Voor veel gecertificeerd financieel planners is
dit alles overigens geen nieuws: veel FFP-leden
zijn allang gewend om provisieloos te werken. Wij
verkopen immers geen financiële producten; ons
product is ons financieel advies!
In de nieuwe financiële wereld worden een
sterke propositie en unieke positionering belangrijker. De FFP zal om die reden niet alleen een
slag maken op het thema ‘vakbekwaamheid’ maar
nadrukkelijk ook vervolgstappen moeten zetten op
het gebied van bekendheid en herkenbaarheid bij
consumenten.
Bestaat er een natuurlijke link tussen
de VBA en de FFP?
In de filosofie van de FFP staat integraal financieel
advies centraal. Dat wil zeggen dat niet naar één
wens of product wordt gekeken, maar naar de complete financiële situatie van de cliënt. Bezien vanuit
diens persoonlijke omstandigheden staan zijn/haar
behoeften, risico’s en wensen centraal. Van daaruit
geeft de planner advies over de financiële toekomst
van de cliënt.
Voor de optimalisatie van een financieel plan
kan specialistische kennis noodzakelijk zijn. De
FFP werkt aan mogelijkheden voor leden om zich,
geaccrediteerd door de FFP, te bekwamen in specialistische vakgebieden. Zo kan de gecertificeerd
planner zich die kennis zelf eigen maken. Maar
hij/zij kan kennis van specialisten uiteraard ook
inhuren.
Voor beide doeleinden kunnen allianties
met andere registerorganisaties van nut zijn.
Samenwerking met niche-registers, zoals de VBA
dat is voor beleggingsprofessionals, zal de FFP
nadrukkelijk in overweging nemen.
Hoe ziet in jouw visie de markt van
financiële advisering eruit over vijf
jaar?
De toekomst zal de grote maatschappelijke relevantie bewijzen van het adviesberoep financieel planner. Deze professional zal meer en meer de rol van
‘financiële huisarts’ of ‘financiële coach’ op zich
nemen. Met een bovengemiddeld niveau van kennis en vaardigheden zal de gecertificeerde planner
integraal financieel advies geven. Veel financiële
dienstverleners zullen bestaande markten deels
verlaten en nieuwe adviesterreinen opzoeken. Zo is
de verwachting gerechtvaardigd dat (particuliere)
schadeverzekeringen als adviesproducten gaan verdwijnen. Maar ook de nu nog complexe(re) financiële adviesproducten als hypotheken en bepaalde
soorten levensverzekeringen zullen meer gestandaardiseerd worden en meer rechtstreeks verkocht
gaan worden. Met name adviseurs in hypotheken
en levensverzekeringen zullen hun adviesmarkt
gaandeweg zien opdrogen en worden gedwongen om hun activiteiten te verbreden naar andere
adviesterreinen en te richten op zogeheten ‘lifeevents’, die de aanzet zijn voor het opstellen van een
integraal financieel advies. Bovendien zal de markt
van financiële advisering nieuwe toetreders mogen
verwelkomen, waaronder bijvoorbeeld accountants,
fiscalisten en beleggingsadviseurs. vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
33
——review
Is Minimum Volatility ook
minimaal risico?
——
Minimum Volatility (MV) aandelenstrategieën hebben over
de afgelopen decennia laten zien dat met minder risico hogere
rendementen kunnen worden behaald dan voorheen werd
verondersteld. Dit druist in tegen het klassieke waarderingsparadigma
dat een hoger rendement alleen door middel van het nemen van meer
risico bereikt kan worden. De ogenschijnlijk prettige eigenschappen
van MV strategieën vormen de reden waarom ze op een toenemende
belangstelling van institutionele beleggers kunnen rekenen. In dit
artikel beschrijven we in welke mate MV strategieën bijdragen vanuit
een risicomanagement perspectief. We laten zien hoe de reductie in
volatiliteit kan worden toegeschreven aan risicofactoren die tot nu toe
nog weinig belicht zijn. Ook besteden we aandacht aan de werking
van MV strategieën onder marktomstandigheden waartegen veel
beleggers zich wensen te beschermen: de perioden van aanhoudende
stress. De effectiviteit van de MV strategie in het beschermen tegen
downside risico kan niet worden gegarandeerd. MV strategieën
dragen minder bij aan risicoreductie dan wellicht gedacht waardoor
aanvullende maatregelen als het gebruik van derivaten nodig kunnen
zijn.
Auteurs
Kiona Halma
Kees Bouwman
Juriaan Hoondert1
Minimum Volatility: een eenvoudige
keuze?
Beleggen is er niet eenvoudiger op geworden in
het afgelopen decennium. Enorme onzekerheid
op financiële markten en producten die complexer
waren dan aanvankelijk gedacht zijn hier debet
aan. Juist nu veel beleggers er relatief slecht voor
staan, moeten lastige afwegingen worden gemaakt.
Enerzijds zijn hoge rendementen nodig om de
financiële positie te versterken, anderzijds staat
de slechte uitgangspositie maar beperkt risico toe.
Beleggers moeten op balansniveau een balans
vinden tussen het beperken van het downside risico
en het behouden van opwaarts potentieel. MV
strategieën lijken daarom een zeer aantrekkelijke
keuze: ze hebben over de afgelopen decennium een
verrassend hoog rendement laten zien terwijl de
volatiliteit laag was. In dit artikel analyseren we of
deze uitweg uit het geschetste dilemma inderdaad
zo simpel is als het lijkt.
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
34
Marktkapitalisatie gewogen aandelenportefeuilles gelden als de standaard in het traditionele
beleggingsbeleid van institutionele beleggers. De
basis voor deze ‘marktportefeuilles’ is de klassieke
waarderingstheorie van het CAPM model, dat stelt
dat systematisch hogere rendementen dienen als
compensatie voor hoger risico, en dat de marktportefeuille daarbij de optimale compensatie voor
risico geeft. Teleurstellende rendementen van
marktkapitalisatie gewogen portefeuilles en nieuwe
inzichten geven aanleiding dit paradigma tegen
het licht te houden. In het afgelopen decennium
is daarom door zowel de academische wereld als
de vermogensbeheersector de aandacht gevestigd
op alternatieve index constructiemethoden, die
tot betere resultaten moeten leiden. Denk bij de
zogenoemde alternatieve of ‘smart’ benchmarks
bijvoorbeeld aan indices met wegingen gebaseerd
op bedrijfs-fundamentals of GDP.
Van de ‘smart’ benchmarks sluiten de MV
indices goed aan bij de wens van veel institutionele
beleggers zoals pensioenfondsen, om risico te reduceren zonder opwaarts potentieel te verliezen. Bij
een MV index worden de wegingen van aandelen
gekozen met het doel volatiliteit te minimaliseren. Dit houdt simpelweg in dat de allocatie zo
bepaald is2 dat de waarde van de portefeuille zo
weinig mogelijk aan schommelingen onderhevig is.
Hierdoor bestaat een MV index vooral uit aandelen
die een lage individuele volatiliteit combineren met
een lage correlatie met de andere aandelen in de
portefeuille. Logischerwijs is een goede schatting
van volatiliteit en onderlinge correlaties tussen
aandelen essentieel, aangezien dit de belangrijkste
input is die de samenstelling van de MV portefeuille
bepaalt. De beoogde reductie van volatiliteit, in
de praktijk oplopend tot 30%, suggereert dat deze
strategieën ook in het kader van risicomanagement
een interessante categorie vormen. Als beheersen
van extreme risico’s echter het doel is, blijkt er minder verschil te zijn tussen MV en traditionele aandelencategorieën, zoals we hieronder illustreren.
Marktkapitalisatie gewogen versus
Minimum Volatility
De voorkeur voor een marktkapitalisatie gewogen
index valt in de context van traditionele beleggingstheorie goed te verklaren. Onder bepaalde
aannames, bijvoorbeeld dat alle beleggers het
eens zijn over het verwachte rendement en risico
van alle aandelen, biedt een dergelijke portefeuille
het optimale risico-rendement perspectief. Het
is echter onwaarschijnlijk dat de onderliggende
veronderstellingen juist zijn (Haugen en Baker,
1991, Chow en Hsu en Kalesnik en Little, 2011).
Zo heeft een groot aantal beleggers met restricties,
zoals beperkte leveragemogelijkheden te maken,
waarmee de theorie geen rekening houdt.
Bovendien toont historische data aan dat in de
praktijk de relatie tussen rendement en risico voor
MV portefeuilles gunstiger was dan voor de marktkapitalisatie gewogen index. Tussen december 2001
en december 2011 werd op jaarbasis op de MSCI
MV World index een hoger rendement (6.9%, in
USD) en een lagere volatiliteit (13.3%) gerealiseerd
dan op een marktkapitalisatie gewogen wereldwijde aandelenportefeuille (respectievelijk 4.2%
en 18.5%).3 De MV strategie behaalde een Sharpe
ratio van 0.34 ten opzichte van 0.09 voor een belegging in de MSCI World. De genoemde periode
illustreert de mogelijkheden van deze strategie om
de marktkapitalisatie gewogen index te verslaan in
risico-rendement termen. Een belangrijke kanttekening hierbij is de lengte van de periode. Deze
periode is zeer specifiek en illustreert daarmee goed
de werking van de strategie, maar is te kort om
algemeen geldende uitspraken te doen. De strategie
is door anderen gebacktest over een langere periode
met tevens positieve rendement-volatiliteitsresultaten tot gevolg (zie bijvoorbeeld Clarke en De Silva
(2006)). Vanuit een risico-oogpunt is het echter
altijd de vraag in welke mate een bepaalde periode
representatief zal zijn voor de toekomst. In dat
kader is gekozen voor een periode waarin de strategie live was en die de specificaties van de strategie
inzichtelijk maakt.
In onze analyse zijn de MSCI MV indices
onderzocht. Deze indices worden gevormd door
het universum van de marktkapitalisatie gewogen
aandelenindices met diverse restricties (MSCI
Research, 2012). Er zijn onder andere beperkingen
opgelegd met betrekking tot maximale omzet en
over- of onderweging van landen en sectoren ten
opzichte van de standaard index. De restricties
hebben invloed op de uiteindelijke prestaties van
de portefeuille: wanneer er geen allocatierestricties zijn kan bijvoorbeeld een (op basis van korte
termijn historische parameters) geschikte sector
de volledige portefeuille en daarmee performance
beheersen. Hoewel de hogere Sharpe ratio aantrekkelijk klinkt, is het noodzakelijk eerst te kijken naar
de andere risicofactoren die rendementen op MV
indices beïnvloeden. Er is namelijk niet zozeer
sprake van een ‘free lunch’ voor MV strategieën:
in deze strategieën schuilen risico’s die tot nu toe
onderbelicht zijn gebleven.
Risicofactoren
Voor een meer volledige risicoanalyse wordt vaak
een zogenaamd factormodel gebruikt. In een
factormodel vertegenwoordigt iedere factor een of
meerdere onderliggende risicobronnen. Het standaard model, het CAPM, bestaat uit slechts één
Kiona Halma
factor, namelijk het rendementsverschil tussen de
marktportefeuille en de risicovrije rente (overrendement). Dit model veronderstelt dat de relatie tussen
rendement en risico lineair is en dat het rendement
enkel bepaald wordt door de mate van blootstelling
aan marktrisico, ook wel aangeduid door beta. Dit
is in de praktijk niet het geval. Er blijken op risico
gebaseerde anomalieën te bestaan, die niet door het
CAPM model worden verklaard.
Door het CAPM model uit te breiden met extra
factoren kan een groter deel van het rendement
worden verklaard. De meest bekende factoren zijn
de size, value en momentum factoren die corrigeren
voor het extra rendement voor relatief kleine bedrijven, met een relatief hoge boekwaarde, die relatief
goed hebben gepresteerd. Door het rendement
op de MV indices te corrigeren voor deze extra
risicofactoren kan weliswaar een groter deel worden verklaard, maar nog steeds niet het volledige
rendement. De eerste kolom van Tabel 1 toont de
verklaringskracht van deze factoren voor de MSCI
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
35
——review
World MV index. Na correctie blijft een significant
positief extra rendement over, ofwel een positieve
alpha.
MV strategieën investeren voornamelijk in
aandelen met een relatief lage gevoeligheid voor de
markt, ofwel aandelen met een lage beta. Frazzini
en Pedersen (2010) laten zien dat aandelen met een
lage beta relatief beter presteren dan aandelen met
een hoge beta. Zij introduceren een extra risicofactor, de ‘betting-against-beta’ (BAB) factor, die
dit verschijnsel ondervangt. De BAB factor is het
verschil
in beta gewogen overrendement van lage
(rtLow – rtƒ)
beta aandelen (rtLow – rtƒ) en hoge beta aandelen
(rtHigh – rtƒ) c ofwel4
(rtHigh – rtƒ)
(rtBAB =
1
ßLow
(rtLow – rtƒ) –
1
ßHigh
(rtHigh – rtƒ) .
Er zijn verschillende verklaringen voor dit ‘bettingagainst-beta’ effect. Zo moeten beleggers, om een
bepaalde blootstelling aan marktrisico te verkrijgen,
een grotere positie in lage beta aandelen nemen
dan wanneer in hoge beta aandelen zou worden
belegd. Hoge beta aandelen bieden dus impliciete
hefboomwerking (leverage). Dit maakt deze aandelen aantrekkelijk voor beleggers die niet of slechts in
beperkte mate kunnen lenen.
Tabel 1 Factormodel voor MSCI World MV index. Regressies zijn gebaseerd op dagdata
over periode december 2001- december 2011 De MSCI World Index is gebruikt als
marktportefeuille (MKT). De overige factorrendementen zijn gebaseerd op data voor de
VS, in het bijzonder de size-factor (SMB), de value factor (HML), momentum (MOM), de
betting-against-beta factor (BAB) en de returns voor de sectoren: nutsbedrijven (UTILS),
gezondheid (HC) en niet-duurzame consumptiegoederen (ND). T-waarden worden
weergegeven tussen haken.
MSCI World MV $
Specificatie
Basis
Basis+
BAB
Basis+
Concentratie
Basis+BAB+
Concentratie
3.37%*
(2.87)
1.96%
(1.71)
2.06%*
(2.05)
1.61%
(1.60)
ßmkt
0.681
(154.84)
0.672
(155.22)
0.786
(150.91)
0.777
(142.52)
ssmb
–0.035
(–4.51)
–0.023
(–2.96)
–0.000
(–0.07)
0.002
(0.27)
hhml
0.083
(9.68)
0.077
(9.21)
0.103
(13.55)
0.100
(13.19)
mmom
0.016
(3.12)
–0.005
(–0.97)
–0.016
(–0.97)
–0.021
(–4.60)
0.088
(12.67)
bbab
0.032
(4.95)
∂ Utils
0.088
(11.58)
0.077
(9.77)
∂ HC
0.098
(12.00)
0.092
(11.28)
∂ ND
0.172
(16.06)
0.168
(15.76)
0.942
0.943
adj. R
2
0.921
0.926
* alpha rendement significant op een betrouwbaarheidsniveau (t-toets) 2.5%
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
36
Tevens blijken ten tijde van grote negatieve
koersuitslagen hoge beta aandelen het relatief beter
te doen dan wat de historische beta suggereert,
terwijl lage beta aandelen het relatief slechter doen
dan gesuggereerd door de historische beta (Cowan
en Wilderman, 2011). Dit geeft mogelijk een andere
verklaring voor overprijzing van hoge beta aandelen. Naast deze redenen kunnen er uiteraard nog
andere factoren zijn waardoor beleggers bereid zijn
een hogere prijs te betalen voor hoge beta aandelen,
zoals genoemd door Van Ouwerkerk (2011). Deze
aan behavioral finance gerelateerde factoren zijn
helaas kwantitatief erg lastig te onderbouwen.
Naast dit zogenaamde BAB exposure speelt ook
concentratierisico een belangrijke rol in de rendementsontwikkeling van MV strategieën. In de
praktijk blijkt dat de sectoren nuts, primaire consumentengoederen en gezondheidszorg overwogen
worden in MV indices. De constructiemethodiek
van MV portefeuilles zorgt voor concentratie in
sectoren en aandelen met lage volatiliteit en een
lage correlatie met de rest van de portefeuille.
Vanzelfsprekend is deze concentratie noodzakelijk
voor een lage volatiliteit. De beperkingen, opgelegd
door index providers om grote afwijkingen ten
opzichte van marktkapitalisatie gewogen indices uit
te sluiten, voorkomen niet dat MV indices minder
gediversifieerd zijn Het is bijvoorbeeld mogelijk dat
de sector die is overwogen door omstandigheden
plotseling heel slecht rendeert en zo het rendement op de MV portefeuille naar beneden haalt.
Dit gebeurde bijvoorbeeld in 2011 in Japan, toen
door de tsunami grote verliezen werden geleden
in de nutssector. Bij een daling van ongeveer 9%
negatief in maart 2011 liet de MV index voor Japan
zelfs een slechter resultaat zien dan de traditionele,
marktgewogen index. Het verschil was weliswaar
klein maar toont aan dat de MV geen garantie tegen
bescherming van staartrisico’s biedt. In de traditionele marktgewogen index is concentratie van
bijvoorbeeld sectoren ook een bekend fenomeen.
Voorbeelden hiervan zijn de grote vertegenwoordiging van de IT sector in de jaren negentig en
financials in 2008.
De overige kolommen van Tabel 1 laten het
effect zien wanneer we het factormodel uitbreiden voor BAB risico en concentratierisico.
Concentratierisico wordt meegenomen door verschillende sectoren het verschil in rendement tussen de sector en de markt mee te nemen als factor.
Na correctie voor BAB-risico en concentratierisico,
blijkt dat het alpha rendement niet langer statistisch
significant is. Dit betekent dat het hoge rendement
voor MV strategieën verklaard zou kunnen worden
door een compensatie voor onder andere BABrisico en concentratierisico. Omgekeerd kan de MV
index ook als een instrument worden gezien om
exposure te verkrijgen naar deze risicofactoren.
Staartrisico
MV strategieën zijn ontwikkeld om de volatiliteit te
minimaliseren. In de praktijk blijken ze een reductie van volatiliteit van ongeveer 30% ten opzichte
van hun marktkapitalisatie gewogen tegenhanger
op te leveren. Daarmee lijken MV strategieën effectief in het reduceren van risico’s. Volatiliteit alleen
geeft echter een eenzijdige kijk op risico. Bieden
MV strategieën ook een goede bescherming tegen
de echte staartrisico’s in de portefeuille?
In Tabel 2 wordt het gerealiseerde maximale verlies
(maximum drawdown in de periode 2001-2011) op
een MV portefeuille vergeleken met de marktkapitalisatie gewogen benchmark voor een aantal specifieke regio’s. Het valt op dat het maximale verlies op
alle MV portefeuilles weliswaar lager is dan dat van
de benchmark, maar dat de reducties in maximaal
verlies, variërend tussen 13% en 27%, geringer zijn
dan de 30% reductie in volatiliteit.
Dit is consistent met de bevinding van Cowan en
Wilderman (2011) dat hoge beta aandelen relatief
beter presteren dan lage beta aandelen bij grote
negatieve koersuitslagen. Deze resultaten tonen
aan dat MV portefeuilles grote verliezen in een
beperktere mate reduceren dan men op grond van
de reductie in volatiliteit zou verwachten. Vanuit
een risicomanagement perspectief is juist de
reductie van grote verliezen van belang en in veel
mindere mate de reductie in dagelijkse volatiliteit.5
Volatiliteit is dus geen goede maat voor de bescherming tegen staartrisico’s, zoals blijkt uit de beperkte
reducties van staartrisico’s. Daarnaast moet men
ook aandacht schenken aan scenario’s die nadelig
zijn voor MV portefeuilles. MV portefeuilles kunnen harder geraakt worden in een scenario waarbij
juist de als stabiel gepercipieerde aandelen geraakt
worden. De impact van de tsunami in 2011 op nutsbedrijven in Japan is hiervan een goed voorbeeld.
MV strategieën zijn daarom niet de heilige graal
voor beleggers, die risico’s ruimer moeten interpreteren dan de dagelijkse koersbewegingen alleen.
Veel institutionele beleggers werken met een vast
risicobudget gebaseerd op volatiliteit. De reductie
in volatiliteit door MV portefeuilles biedt dan extra
ruimte tot het vergroten van de posities in de MV
portefeuille of het verhogen van risico elders in de
beleggingsportefeuille om zo het rendement te verhogen. Het verminderde ’risico’ in volatiliteitstermen wordt mogelijk overgecompenseerd waardoor
het gevaar bestaat dat de staartrisico’s juist worden
vergroot in plaats van verkleind. Dit effect is te vergelijken met veiligheidsmaatregelen in het verkeer,
zoals een airbag. Door deze maatregelen heeft de
Tabel 2 Maximum Drawdown 2001-2011.
Market
MV
Relatieve
reductie MV
t.o.v. Market
World
–57,5%
–47,4%
17.6%
USA
–55,4%
–48,1%
13.2%
Europe
–62,7%
–54,4%
13.3%
Japan
–53,2%
–39,0%
26.6%
Emerging Markets
–65,3%
–54,0%
17.2%
EAFE
–60,2%
–46,7%
22.3%
Kees Bouwman
bestuurder een groter gevoel van veiligheid en kan
daardoor geneigd zijn meer risico te nemen door
bijvoorbeeld harder te rijden. Echter in geval van
een botsing zal de klap uiteraard harder aankomen.
Ter illustratie zou onder gemiddelde omstandigheden eenzelfde risicobudget (in volatiliteitstermen) betekenen dat 100 miljoen Euro belegging
in de MSCI World vervangen zou kunnen worden
door 143 miljoen Euro belegging in de MSCI MV
World.6 Wanneer een crash zoals eerder genoemd
plaatsvindt, wordt bij de MV belegging bijna 68
miljoen Euro verloren tegenover 58 miljoen Euro
verlies in de MSCI World. Door het grotere gevoel
van veiligheid bestaat het gevaar dat er juist meer
risico wordt genomen, dat zich onder crash omstandigheden vertaalt in grotere verliezen. Overigens
kan het verlies van de MV belegging nog groter zijn
in een scenario waarin de sector(en) en/of bedrijven, die in die belegging overwogen zijn, disproportioneel hard worden getroffen.
Staartrisico’s afdekken met putopties
Omdat een MV strategie slechts beperkte bescherming biedt tegen staartrisico’s zullen beleggers die
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
37
——review
Juriaan Hoondert
de extreme aandelenrisico’s niet kunnen dragen,
moeten kijken naar aanvullende maatregelen. Een
verslechterde financiële positie kan de risicotolerantie en daarmee het risicobudget beperken. Het
aandelen exposure kan echter worden behouden
bij een lager risicobudget door het neerwaartse
risico te beperken door middel van putopties. Een
belangrijke motivatie hiervoor is dat de effectiviteit van opties niet afhankelijk is van historische
marktkarakteristieken – zoals volatiliteit en correlaties, die zeer instabiel kunnen zijn – noch van
voorspellingen van marktbewegingen. Voor MV
indices worden geen gestandaardiseerde derivaten
verhandeld, waardoor beleggers aangewezen zijn op
putopties op marktkapitalisatie gewogen indices.
De discrepantie in ontwikkeling van de twee aandelenindices resulteert in een basisrisico. In figuur 1 is
zichtbaar dat de indices sterk samen oplopen gedurende een groot deel van de periode. Echter is het
ook zichtbaar dat in sommige perioden zoals rond
het jaar 2000 de indices zich anders gedragen door
een sterk afwijkende sectorallocatie (onderweging
ICT). Hierdoor is een passende hedge lastiger vorm
te geven.7 Uit het perspectief van risicomanagement
gaat de focus uit naar de gedragingen van de hedge
en de MV strategie in onbekende (extreem) negatieve scenario’s. Uit analyse blijkt dat het afdekken
van staartrisico met een iets kleinere notional dan
de omvang van de beleggingen kan worden gerealiseerd, omdat de MV beleggingen historisch gezien
kleinere uitslagen maken. Aangezien gebruik wordt
gemaakt van een proxy is niet mogelijk vooraf de
passende verhouding tussen de notional van de
putopties en de MV belegging exact te weten. Bij
sterk neergaande markten zullen beide indices vrijwel zeker dalen, alleen is de mate waarin geen vaste
verhouding tussen beide. Uit praktische overwegingen kan worden gekozen voor een vaste verhouding
tussen de omvang van de putopties en de MV
belegging. Dit zal leiden tot te grote maar ook te
kleine uitbetalingen van de opties. De verhouding
tussen de te grote en de te kleine uitbetalingen is
afhankelijk van het prudentieniveau en het verschil
in karakteristieken tussen de twee indices. Een
kosten-baten analyse kan inzicht geven in de aantrekkelijkheid van verschillende risicoreducerende
oplossingen. Bij het gebruik van opties is het echter
erg lastig een objectief beeld te schetsen. Zo zijn de
kosten van opties door de tijd heen niet eenduidig
vast te stellen en zijn de baten sterk afhankelijk van
de gehanteerde scenario’s. De beoordeling van de
verhouding kosten en baten hangt sterk samen met
risicopreferenties van de belegger. Het is raadzaam
een dergelijke analyse te maken en vervolgens de
MV strategie inclusief afdekking door middel van
putopties regelmatig te evalueren.
Door het basisrisico tussen de marktgewogen
portefeuille en MV beleggingen levert de afdekking geen precieze bescherming tegen negatieve
rendementen. De waarde van de MV portefeuille
is echter afdoende te beschermen tegen extreem
negatieve scenario’s met putopties op de marktkapitalisatie gewogen proxyportefeuille.
Figuur 1 Total return index
Total return index
6
5
4
3
2
Conclusie
1
Het afgelopen decennium is het absolute rendement op de MV portefeuille hoger geweest dan
het rendement op de marktkapitalisatie gewogen
index. Ons onderzoek laat zien dat een groot
deel van deze prestatie valt toe te schrijven aan
0
87
90
92
95
97
MSCI World MV
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
38
00
02
MSCI World
05
07
10
12
blootstelling aan verschillende risicofactoren.
Een MV strategie heeft historisch geleid tot
volatiliteitsreductie op dagelijkse basis, maar
deze reductie vertaalt zich niet volledig door naar
reductie van het staartrisico. Het kopen van extra
bescherming tegen het staartrisico door middel
van putopties kan dus ook voor MV portefeuilles
nodig zijn indien de consequenties van staartrisico’s niet gedragen kunnen worden. De afdekking
Referenties
— Clarke, R. en H. De Silva (2006). Minimum
variance portfolios in the U.S. equity market,
Journal of Portfolio Management, 33(1),
pp. 10 – 24.
— Cowan, D. en Wilderman, S., 2011. What the
Beta Puzzle Tells Us about Investing. [online]
Beschikbaar via: <http://www.scribd.com/
doc/73200528/ReThinking-Risk-What-theBeta-Puzzle-Tells-Us-About-Investing-GMO
> [22 oktober 2012].
—Fama, E. en French, K., 1996. Multifactor
explanations of asset pricing models. Journal
of Finance, 51(1), pp.55-84.
—Frazzini, A. and Pedersen L., 2010. Betting
Against Beta. NBER Working Paper
No. 16601.
—Haugen, R. en Baker, N., 1991. The efficient
market inefficiency of capitalizationweighted stock portfolios. Journal of Portfolio
Management, 17(3), pp.35-40.
— Chow, T. en Hsu, J. en Kalesnik, V. en Little,
B. 2011. A Survey of Alternative Equity Index
Strategies. Financial Analysts Journal, Volume
67 Number 5
—MSCI Research, 2012. MSCI Global Minimum
Volatility Indices Methodology. [online]
Beschikbaar via: <http://www.msci.com/eqb/
methodology/meth_docs/MSCI_Minimum_
Volatility_Methodology_Nov10.pdf> [22
Oktober 2012].
middels putopties is minder efficiënt in te richten
dan voor marktkapitalisatie gewogen indices en
biedt geen volledige bescherming tegen verliezen
door het aanwezige basisrisico. De blijvende aanwezigheid van de staartrisico’s is in het bijzonder
van belang indien de volatiliteitsreductie van MV
portefeuilles wordt aangewend voor het vergroten
van de aandelenpositie. —Van Ouwerkerk, S., 2012. Low volatility equity
strategies: the greatest anomaly in finance?
VBA Beleggingsprofessionals Journaal, 108,
pp.30-34.
Noten
1 De auteurs Kiona Halma, Strategic Risk
Advisor, Kees Bouwman, Quantitative
Analyst en Juriaan Hoondert, Quantitative
Analyst zijn allen werkzaam bij Cardano.
2 Op basis van historische data analyse.
3 Rendementsreeksen van de MV indexen
zijn beschikbaar over een langere periode.
De keuze voor de huidige tijdsperiode
is gebaseerd op de beschikbaarheid van
dagelijkse data gebruikt in verdere analyses.
4 De lage en hoge beta portefeuilles zijn
bepaald als de 3e en 8e decielportefeuille
van op beta gesorteerde US aandelen. De
uiterste decielen zijn niet gebruikt voor de
constructie van de factor, aangezien er een
grote kans bestaat dat de rendementen
voortkomen uit bijzondere omstandigheden
(bijvoorbeeld overnames) in plaats van
verhoogd algemeen marktrisico. Databron:
CRSP.
5 Voor een lange termijn belegger is de
dagelijkse stand van zijn financiële positie
vaak minder relevant. Echter wanneer de
positie zich richting een evaluatiemoment
rond een kritische grens begeeft, kan de
dagelijkse verandering van die positie wel
relevant zijn.
6 We gaan uit van een volatiliteit van circa
25% op een marktgewogen aandelenindex.
Een investering van 100 Euro in deze index
heeft een volatiliteit van 25 Euro. Een
investering van 143 in de bijbehorende MV
index heeft een volatiliteit van 143 × 17.5% =
25 Euro. De volatiliteit van 17.5% volgt uit een
reductie van 30% van de volatiliteit van de
marktgewogen index.
7 Dit basisrisico treedt ook op wanneer
gebruik wordt gemaakt van futures om het
risicoprofiel aan te passen.
vbab_eleggingsprofessionals
Nummer 112_Winter 2012
39
——bookreview
Red-Blooded Risk
The Secret History of Wall Street
Review door David Blitz
Hoofd Kwantitatief Aandelenonderzoek bij Robeco
——
Aaron Brown
uitgever: Wiley, 2009,
ISBN 978-1118043868
Veel boeken over risicomanagement staan vol met
formules waarmee risico tot één getal kan worden teruggebracht. Het managen van risico’s behelst echter veel
meer dan alleen het meten van risico’s. Voor wie daar in
geïnteresseerd is, en de boeken van Nassim Taleb al heeft
gelezen, is dit boek van Aaron Brown, risicomanager bij
het Amerikaanse quant huis AQR, een aanrader. Een mooi
voorbeeld is zijn beschrijving van risicomanagement voor
een casino. Veel mensen denken dat dit draait om het
statistische voordeel van het casino ten opzichte van de
bezoekers. Dit risico kan worden geanalyseerd met klassieke statistische technieken, die in feite neerkomen op
goed turven. Brown stelt echter dat het voor een casino
vooral draait om het maximaliseren van de ‘hold’: het verwachte percentage van de fiches dat een bezoeker aan het
einde van de avond achterlaat in het casino. Dit hangt niet
alleen af van het statistische voordeel van het casino, maar
ook van de snelheid van het spel en het gedrag van de
gokkers. Dit verklaart bijvoorbeeld ook waarom loterijen
naast een grote hoofdprijs vaak ook veel kleine prijzen uitkeren. Zouden ze dat namelijk niet doen, dan zouden veel
deelnemers na verloop van tijd afhaken, terwijl mensen die
een kleine prijs winnen daar doorgaans direct weer nieuwe
loten voor kopen.
Het boek staat vol met dit soort voorbeelden die tot
de verbeelding spreken. Maar het geeft ook een concrete
leidraad voor wat risicomanagers concreet zouden moeten
doen. Ten eerste is dat het goed meten van risico’s. Daarbij
zou het kritisch evalueren van de afgegeven risicocijfers
een belangrijke rol moeten spelen. Bijvoorbeeld door
weddenschappen aan te gaan met collega’s die denken dat
deze cijfers te hoog of te laag zijn. Hierbij komt de achtergrond van Brown als professioneel pokerspeler en gokker
op sportuitslagen in zijn jonge jaren duidelijk naar voren.
Ik ben het overigens met hem eens dat we waarschijnlijk
betrouwbaardere prognoses van verkiezingsuitslagen zouden krijgen als de bureaus die deze voorspellingen afgeven
ook zouden faciliteren en aanmoedigen dat mensen daar
met echt geld tegen kunnen handelen.
De tweede taak van risicomanagers is het goed managen van de risico’s. Daarbij stelt Brown onder meer dat
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
40
risicomanagers er niet alleen voor moeten waken dat te
veel risico wordt genomen, maar ook dat niet te weinig
risico wordt genomen. Zo moeten ze ook uitdrukkelijk niet
de kans op faillissement van hun onderneming proberen
te minimaliseren. Ondernemingen die er niet in slagen om
hun klanten goed te bedienen kunnen beter failliet gaan,
waarna de succesvolle medewerkers nuttigere dingen kunnen gaan doen. Over de kredietcrisis zegt hij in dit verband:
“the problem in the financial crisis was not too big to fail, but
that too many firms failed to fail in 2004 to 2007, and clogged
up the drain in 2008”. Risicomanagers dienen zelfs extra
risico te creëren door bijvoorbeeld standaardisatie van processen tegen te gaan, ook al is dat aantrekkelijk vanuit het
oogpunt van kostenefficiëntie. Standaardisatie leidt namelijk tot vastgeroeste patronen en verminderde flexibiliteit
tot het inspelen op constant veranderende omstandigheden. Om deze reden is het bijvoorbeeld ook goed om af en
toe eens via een andere route naar huis te rijden.
Red-Blooded Risk is overigens meer dan alleen een
handboek voor risicomanagers. Het is ook een geschiedenisboek, dat ingaat op hoe de zogenaamde quants
Wall Street compleet hebben getransformeerd en op de
geschiedenis van geld. Verder gaat het in op de vraag in
hoeverre falend risicomanagement ten grondslag ligt aan
de huidige crisis en op door de auteur verwachte danwel
gewenste toekomstige ontwikkelingen. Zo stelt Brown
bijvoorbeeld dat papiergeld haar langste tijd heeft gehad
en dat derivaten het geld van de toekomst zullen zijn. En
dat de voordelen van securitisatie niet moeten worden
onderschat. Maar bijvoorbeeld ook dat het curriculum
van huidige risicomanagementopleidingen grondig op de
schop moet.
Alhoewel Red-Blooded Risk vol intrigerende ideeën
staat, vond ik het geen heel makkelijk boek om te lezen.
De structuur is enigszins rommelig en de illustraties in
manga-stijl hadden van mij ook niet per se gehoeven. Ook
heeft Brown vaak een lange omweg nodig om tot zijn punt
te komen. Desondanks is het boek naar mijn mening verplichte kost voor risicomanagers en ook een aanrader voor
andere geïnteresseerden.
Tot besluit nog een mooie anekdote uit het boek. In de
Tweede Wereldoorlog vroeg de Amerikaanse luchtmacht
aan een statisticus, ene Wald, om te adviseren hoe bommenwerpers door middel van extra bepantsering beter
beschermd zouden kunnen worden. Daartoe kreeg hij
uitgebreide data van de plekken waar de vliegtuigen de
meeste schade opliepen. Tot de verbazing van de luchtmacht adviseerde hij echter om juist extra bepantsering
aan te brengen op de plekken waar de vliegtuigen weinig of
geen schade vertoonden. Zijn motivatie voor die opmerkelijke aanbeveling? De vliegtuigen die daar geraakt waren,
waren kennelijk nooit meer teruggekomen. ——inhoud
Commissies/voorzitters
— opinie
Beleggingsadvisering:
huidig risicodenken en kostenstructuren
zijn een barrière voor centraal stellen van
het belang van de klant
Auteur
Benno Smit1
—
dan ook de kernbegrippen die centraal staan in de
huidige beleggingsadviespraktijk.
De beperkingen van het begrip doelvermogen
worden heel duidelijk als men kijkt naar het
verband tussen doelvermogen en wensen. Men
kan de verschillende bedragen alleen herleiden
tot één bedrag op één moment door een bepaald
rendement te veronderstellen. Dit contant maken
is meer dan het toepassen van een neutrale
rekenkundige formule. Men gaat er allereerst
vanuit dat er voor dat moment geen uitgaven zijn
en dat er daarna een vast rendement is, zodat alle
benodigde bedragen kunnen worden teruggerekend tot dat doelvermogen. Gaat men uit van een
rendement van 4% en het bedrag is over een jaar
de cliënt meer grip op zijn vermogen kan krijgen.
Versimpeling enerzijds en de klant meer informatie
geven over beleggingen lijkt daarbij een oplossing zoals die in essentie kan worden gedestilleerd
uit de verschillende leidraden vermogensopbouw
van de AFM. Het risico wordt in de voorstellen
van de AFM in essentie teruggebracht tot een
snelheidsmeter die verder uitslaat naarmate er
meer koersschommelingen van de portefeuille
te verwachten zijn op basis van gestandaardiseerde en voorgeschreven correlatie - alsmede
standaarddeviatiecijfers.
nodig, dan kan het vermogen nog een jaar groeien
met 4%. Het werkelijke rendement dat men na
het moment zal halen is echter even onzeker als
daarvoor. Bovendien weet men van veel wensen
niet hoelang ze hun beslag zullen hebben. Als men
een aanvulling op het pensioen wil zolang men
leeft, weet men niet op voorhand of men 80 of 100
wordt. Dat men gemiddeld 84 wordt, is voor het
individu niet minder relevant. Het begrip doelvermogen biedt minder houvast dan men op het
eerste gezicht denkt en ontneemt de klant het zicht
op wat hij dacht na te streven.
Voor risico geldt iets soortgelijks. Risico gaat over
de kans dat men zijn wensen niet kan verwezenlijken. Tussen het kunnen vervullen van wensen
en waardeontwikkeling van het vermogen is geen
direct noodzakelijk verband. Bovendien worden
de risico’s op het voorkomen van extreme situaties
in het gekozen theoretische kader onderschat,
waardoor mensen juist daar waar men risico’s wil
beheersen, een te rooskleurig beeld krijgen voorgeschoteld. Dit wordt onder andere veroorzaakt
doordat de dempende werking van spreiding in
extreme negatieve situaties veel minder opgaat dan
verondersteld en aan de andere kant de kans op het
voorkomen van dergelijke extreme omstandigheden
juist groter is dan verondersteld. Het theoretische
kader wordt gebruikt om de potentiële gevolgen
van extreme situaties inzichtelijk te maken voor de
klant, terwijl duidelijk is dat het gebruikte kader
juist in die situaties minder betrouwbare inzichten
oplevert.
Alternatief vanuit de wensen
van de klant
Wat zijn de doelstellingen van een klant ten aanzien van zijn vermogen en hoe zorgt de adviseur ervoor dat er een
redelijke kans is dat het gewenste resultaat wordt bereikt? Banken, vermogensbeheerders en ook de toezichthouder AFM
doen veel moeite om te zorgen dat de klant bij deze vraag zo goed mogelijk wordt geholpen. Het complexe aan die vraag
is dat niet alleen beleggingsresultaten onzeker zijn, maar ook het scala aan scenario’s die een klant voor ogen heeft met
bijbehorende wensen. Scenario’s die bovendien aan verandering onderhevig zijn, omdat de klant immers ook hij niet in
de toekomst kan kijken. In dit artikel wordt een analyse gemaakt van de huidige aanpak bij vermogensbeheeradvisering
richting vermogende particulieren en zal een alternatieve en vernieuwde benadering ten aanzien van adequate
advisering worden gegeven.
Vermogen is een middel om wensen mogelijk te
maken. Deze wensen kunnen bestaan uit uitgaven of onttrekkingen (kasstromen), zoals het
aanschaffen van duurzame zaken die het leven
veraangenamen, bijvoorbeeld een huis of auto
(kapitaalbeslag) of iets minder tastbaar, namelijk
vermogen voor de volgende generatie. Soms zal
het gaan om een aanvulling op het pensioen, soms
een buffer voor onzekere tijden, bijvoorbeeld in
geval van ziekte, arbeidsongeschiktheid, werkloosheid of overlijden. De omvang en duur, de impact
uiteindelijk ervan op het vermogen, zullen onzeker
zijn. De klant zal een afweging moeten maken tussen de verschillende wensen en op basis daarvan
tot een gewenst profiel qua noodzakelijke en wenselijke kasstromen alsmede beschikbaar vermogen
in de tijd moeten komen. Het risico bestaat hierin
dat de klant zijn wensen niet kan realiseren omdat
de kasstromen niet beschikbaar zijn of de uitvoering van zijn wensen op lange termijn te veel onder
druk komt.
Beperkingen huidige benadering
In de gangbare aanpak wordt onderkend dat de
beleggingsuitkomsten onzeker zijn, maar er is in
beperkte mate plaats voor ‘onzekerheid’ over wat de
klant met zijn vermogen wil. Terwijl het toch niet zo
moeilijk te bedenken is dat de klant ook meerdere
toekomstscenario’s onderkent. In de kern worden
de wensen teruggebracht tot een bepaald vermogen
in de toekomst, het zogenaamde doelvermogen.
Angst of onzekerheid, te weten het risico dat de
klant in enig jaar een negatief rendement haalt
in een bepaalde orde van grootte, is een andere
belangrijke factor. Risico en doelvermogen zijn
Leidraad AFM
Zowel de AFM als de adviseurs, beheerders en
productaanbieders worstelen met de vraag hoe
vba b_eleggingsprofessionals
——OPINIE
Beleggingsadvisering: huidig risicodenken en
kostenstructuren zijn een barrière voor centraal
stellen van het belang van de klant 10
Van de klant wordt verwacht dat hij zich in de
wereld van beleggingen verdiept waarbij met name
zijn aandacht wordt gevraagd voor de risico’s van
de beleggingen en dus niet op de gevolgen voor
het wel of niet behalen van zijn wensen. Hij krijgt
nadere informatie waaruit deze kan begrijpen dat
de gepresenteerde plaatjes een versimpeling zijn
en er afwijkingen mogelijk zijn. Als men de klant
centraal stelt, zou een aanpak te prefereren zijn
waarbij de adviseur door de bril van de klant kijkt
en hem de risico’s duidelijk maakt ten aanzien van
het realiseren van zijn wensen. Dan wordt de klant
centraal gesteld. De wereld verandert daarmee niet,
de uitleg wel.
Benno Smit
De wensen van de klant moeten het startpunt zijn
voor de geboden oplossing. Als men beleggingen
vanuit dezelfde dimensies kan bekijken als de financiële dimensies van de wensen, namelijk kasstromen en kapitaal, dan heeft men meer houvast. De
kasstromen van de beleggingen bestaan uit rente,
dividenden en aflossingen. Op het moment van
aflossing van een obligatie is die in principe bekend,
bij verkoop van een aandeel is die moeilijk te voorspellen. Wat op het moment dat men een bepaalde
wens wil realiseren aan kasstromen of waarde nodig
is, zal echter ook onzeker zijn. Inflatie is bovendien
een bijkomende factor die de onzekerheid nog ver-
——Praktijk
Wensen klant vergen
kasstroom en vermogen,
geen risico en rendement.
Twee werelden, zonder
verbinding
der vergroot. Kasstromen zijn met meer zekerheid
omgeven dan waardeontwikkeling.
Men kan onzekerheid beter beheersbaar maken
door de beschikbare kasstromen op de benodigde
kasstromen af te stemmen. Hierbij zijn de kwaliteit
van de kasstromen en het gedeelte van de beschikbare kasstromen dat wordt aangewend belangrijke
indicatoren geworden voor de risico’s die men
vba b_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
10
Bestuur van de Vereniging
Drs. Hans de Ruiter, voorzitter
Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester
Drs. Johan van der Ende
Drs. Sjoerd Lont
Drs. Ad van den Ouweland RBA
Nummer 112_Winter 2012
11
Ballotagecommissie
Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter
Tuchtcommissie
Drs. Berry Debrauwer, voorzitter
Kascommissie
Henk Vierhout RBA, voorzitter
Programmacommissie
Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter
Webredactie
Eelco Ubbels RBA, voorzitter
Hedging Longevity Risk; A case study analysis of
hedge effectiveness 13
Judit Vennix, Anita Joosten, Frans Claes, Martijn Tans, Chris Madsen and Sylvain de Crom1
——Call for papers
Het zomernummer van het VBA Journaal heeft als thema
“Illiquide beleggingen: mogen, durven, willen”. In de
afgelopen jaren is gebleken dat er een spanningsveld
bestaat tussen liquide en illiquide beleggingen. Waar een
aantal jaren geleden het zogenaamde Yale Endowment
model nog volop in de belangstelling stond, heeft de
kredietcrisis ons geleerd dat het belangrijk is om
voldoende liquide beleggingen in een portefeuille aan te
houden. Niet alleen beleggers hebben geleerd, ook DNB
geeft in haar rol als toezichthouder duidelijk aan dat er
grenzen zijn aan illiquide beleggingen. Welke gevolgen
heeft dit alles voor illiquide beleggingen? In dit
themanummer wil de redactie stilstaan bij de rol van
illiquide beleggingen in beleggingsportefeuilles. Wie
durft nog? Wie mag nog? En wie wil nog?
De redactie denkt aan de volgende onderwerpen, maar
staat open voor andere suggesties:
• Wat is het verschil tussen gebrek aan liquiditeit en
illiquiditeit? Welke consequenties heeft dit verschil
voor portefeuillemanagementbeleid?
• Wordt illiquiditeit extra beloond? Bestaat er echt een
risico premie voor illiquiditeit?
• Is er nog ruimte voor innovatieve beleggingen, zoals
royalties, patenten, of windmolenparken?
• In welke mate is het mogelijk om een goede splitsing
tussen liquide en illiquide te maken? Ook binnen
zogenaamde liquide instrumenten zijn minder liquide
gebieden zoals het lange eind van de swap curve,
credits of small cap aandelen.
• Bestaan er überhaupt nog wel liquide beleggingen?
• Zijn illiquide beleggingen een passerende hype nu
pensioenfonds steeds meer gaan uitkeren door de
vergrijzing en de nadruk op liquiditeit alleen maar
groter wordt?
• Als we redeneren vanuit de illiquide belegging zelf,
zijn er grenzen aan de hoeveelheid geld die er naar
zo’n belegging kunnen gaan? Hoe en wanneer
veranderen de karakteristieken van illiquide
beleggingen door de toestroom van geld?
• Op welke manier kunnen illiquide beleggingen het
beste gewaardeerd worden? En sluiten accounting
regels hierbij aan?
• Risicomanagement en illiquide beleggingen? Hoe
belangrijk is liquiditeit, en voor wie is het belangrijk?
Het zomernummer verschijnt in juli 2013. Via deze call
for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte
op om vóór 31 januari 2013 contact op te nemen met de
redactie ([email protected]).
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL nummer 112, winter 2012
Beslissen onder Modelonzekerheid Solvency II 17
Koen Engels
——interview
De financiële sector uit evenwicht: de oplossing is
nog ver weg 20
Jaap Koelewijn
Omgaan met risico’s vraagt om een professionele
houding 24
Jaap Koelewijn
——dossier
Onbeheerst modelrisico veroorzaakt
onherroepelijke schade! 27
Kees-Jan van Vliet en Klaas van der Meij
——review
Is Minimum Volatility ook minimaal risico? 34
Kiona Halma, Kees Bouwman en Juriaan Hoondert
Verder in dit nummer
Uit de vereniging
Is uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw? 5
Bob Out, Michel Klaster
VBA Dutch Round Table on performance measurement 9
David Janssen
Netwerk
Tijd voor één wettelijk erkende beroepsorganisatie 31
Hans de Ruiter
Bookreview
Evaluation of Active Management of the Norwegian Government
Pension Fund – Global 40
David Blitz
——coloFon
VBA Journaal
is een uitgave van VBA beleggings­
professionals.
Het VBA Journaal verschijnt vier keer
per jaar.
Hoofdredacteur
Prof.Dr. Jaap Koelewijn
Adjunct Hoofdredacteur
Dr.ir. Gerben de Zwart CFA
Redactie
Drs. Huub van Capelleveen
Drs. Dirk Gerritsen
Drs. Ernst Hagen
Mr.drs. Manon Hosemann
Arianne Leuftink
Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA
Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM
Dr. Alfred Slager RBA
Auteursinstructie
zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl
Fotografie en illustraties
Fotopersbur0 Dijkstra
Max Kisman
Redactieadres &
opgave advertenties
VBA – Irma Willemsen
telefoon: 020 - 618 2812
e-mail: [email protected]
Abonnementen
VBA
Gustav Mahlerplein 109-111
1082 MS Amsterdam
telefoon: 020 - 618 2812
e-mail: [email protected]
Abonnementenprijs 2012:
€ 53 inclusief btw en verzendkosten
Opmaak en realisatie
a
z az grafisch serviceburo bv,
Den Haag. www.az-gsb.nl
De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs
en niet noodzakelijk de mening van de
redactie.
ISSN-nummer
0920-2269
Copyright © 2012
VBA beleggingsprofessionals
Accountingcommissie
Drs. John van Scheijndel, voorzitter
Commissie Asset & Liability Management
Drs. Eric Mathijssen, voorzitter
Commissie Risk Management
Drs. Berry Debrauwer, voorzitter
Commissie Duurzaam Beleggen
Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter
Commissie Private Equity
Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter
Commissie Tactische Asset Allocatie
Eelco Ubbels RBA, voorzitter
Commissie Vastgoed
Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter
Commissie Technische Analyse
Juus de Kempenaer, voorzitter
Commissie Investment Perfomance Measurement
Mark van Eijk, voorzitter
Commissie Behavioral Economics
Jan van der Hout RBA, voorzitter
Commissie Ethiek en Integriteit
Gert Jochems, voorzitter
VBA vertegenwoordiging in Regional Investment
Performance Subcommittee EMEA
Mark van Eijk
VBA vertegenwoordiging in Global Investment
Performance Standards Council
Mark van Eijk
Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond
Commission (EBC)
Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter
Curatorium VBA permanente educatie
Drs. Jan Overmeer, voorzitter
Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management
Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter
Effas Training and Qualification Commission
Drs. Kees de Vaan RBA
VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de
Jaarverslaggeving
Dr. Jan Vis MBA RV
VBA vertegenwoordiging in DSI
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA
Seniorenconvent
Jacques van den Berg RBA, voorzitter
Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het
secretariaat van de VBA.
Telefoon: 020 - 618 28 12
vba beleggingsprofessionals
_
JOUR NA A L
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
Beslissen onder onzekerheid
Hedging Longevity Risk; A case study analysis of hedge effectiveness 10
Interviews met Dick Berlijn, Arnoud Boot en Wim Mijs 24
Onbeheerst modelrisico veroorzaakt onherroepelijke schade! 27
Is Minimum Volatility ook minimaal risico? 34
jaargang 28_nummer 112
winter 2012
jaargang 28_nummer 112 winter 2012