Beleggen in private equity of in beursgenoteerde bedrijven

Beleggen in private equity of
in beursgenoteerde bedrijven
Lood om oud ijzer?
VBA-lezing 2007
Jean Frijns
1
Onderwerpen
• Het succes van private equity
• Aantrekkelijkheid voor de belegger
• Systeemrisico’s en maatschappelijke
issues
• Conclusies
2
Het succes van private equity
• Groter aanbod risicodragend kapitaal
• Superieur resultaat: hoe?
– Superieure strategie en uitvoering
– Betere Governance
– Kapitaalmarkt arbitrage en timing
– Leverage
– Geen last van regelzucht en short termism
3
Groter aanbod risicodragend
kapitaal
• Venture Capital
– Geen spectaculaire groei
• Mid caps : gezonde groei
• Aanbod in distressed situaties thans
minder actueel, uitzonderingen als
Chrysler daargelaten (Cerberus)
• Spectaculaire groei; geen tekort aan
kapitaal: mega deals
4
Global mid-cap buy-outs,
under $500m
Year
Value, $bn
No of deals
1997
30
400
1999
60
700
2001
38
500
2003
50
550
2005
95
1200
2007/1thQ
80
850
5
LBO’s in USA plus Europe
Year
Value, $bn
1999
80
2001
50
2003
100
2004
150
2005
280
2006
440
6
Superieure strategie en uitvoering:
Venture Capital
•
•
•
•
•
Pick the likely winners
Lange horizon nodig: nurture
Geen mogelijkheden tot leverage
Skill gedreven, lage succeskans
Verkoop aan strategic buyer, IPO is
uitzondering
7
Superieure strategie en uitvoering:
Mid Caps
• Vergroot winstgevendheid
• Verhoog kapitaalproductiviteit: verkoop
non-core assets, securitiseer vorderingen
• Vergroot totale productiviteit:
kostenreductie (heronderhandel
bestaande contracten)
• Discipline in uitvoering
• IPO vereist buy and build strategie
8
Distressed companies en PE
– Kapitaalinjectie
– Herschikking financiële structuur
• Debt wordt equity
• ESOP’s
– Timing aspect belangrijk
9
An ESOP to the worker
• ESOP is an Employee Share-Ownership
Plan
• Examples
– United Airlines, in 1994 55% to ESOP, in 2002
UA entered bankruptcy
– 2007, Tribune bought by Sam Zell for $8.2 bn,
equity stake Zell is $315 mln, ESOP will
borrow the rest in return for equity
– 2007, Chrysler: ESOP in exchange for giving
up pension and health care claims
10
Grote public-to-private deals
• Aanbod of vraaggedreven?
• Focus op companies met stabiele cash
flows
• Wat kan PE toevoegen
– Herschikking strategie
– Herschikking financiële structuur w.o.
vergroting leverage
– Discipline in uitvoering
11
Top 10 private equity deals in US
Year
Value, $bn
Target
Acquiror
2007
44.4
TXU
KKR, TPG
2006
37.7
Blackstone
2006
32.1
Equity
Offices
HCA
1998
30.2
2006
27.5
RJR
Nabisco
Kinder M.
BainCapital
KKR
KKR
GS Capital
12
Top 5 private equity deals in
Europe
Year
Value, $bn
Target
Acquiror
2007
16.6
Boots
KKR
2006
11.3
VNU
Valcon Acq
2005
10.6
TDC
2006
10.4
AWG
Nordic
Teleph..
Osprey Ac.
2006
9.5
Philips
semicond.
KKR
13
Groeistrategie grote public
companies
• Endogene groei, oa via portfolio of ventures
• Consolidatie strategie via gerichte overnames
• Groei als doel: alles of niets fusies of
overnames: sprong in het donker
• Conglomoraatsstrategie: portfolio van
ondernemingen
• PE ontmantelt resultaten niet-succesvolle
groeistrategie
14
Bijsturing strategie via PE of via
AVA?
• Wijziging strategie door PE
– PE is dure methode; echter strategiewijziging kan in
stilte
– Rol zittend management: PE is ‘vriendelijk’ voor
zittend mangement ( transparantie over ‘change of
control clauses’ gewenst)
• Discipline via actieve aandeelhouders?
– Actieve aandeelhouders belagen publieke
onderneming en ‘zetten management in hun hemd’
– Lagere transactiekosten dan bij PE
15
Het governancemodel van PE
• PE streeft naar control over onderneming
– Aandeelhouder schrijft strategie voor, bepaalt
financiële structuur en bepaalt exit
– GP levert zonodig strategische expertise en bemiddelt
bij verkrijgen bankleningen
– Dit staat op gespannen voet met
verantwoordelijkheden bestuur onder NL
vennootschapsrecht
• Aandeelhouder oefent strak toezicht uit
– Direct via frequente rapportages
– Indirect via benoeming RVC
– Bestuur is zetbaas
16
Het governancemodel van PE
(vervolg)
• Aanvullende governance instrumenten
– Alignment of interests via
aandeelhouderschap management
– Hoge leverage werkt disciplinerend, ook naar
andere stakeholders in de onderneming
• Banken bereid tot hoge leverage vanwege strakke
governance (zo luidt het verhaal)
– Door private karakter ontbreekt noodzaak tot
publieke verantwoording en is slagvaardig
optreden makkelijker
17
Kapitaalmarkt arbitrage en timing
• Buy low, sell high: aankoopmultiple lager dan
exit multiple door
–
–
–
–
Koop in private markt, verkoop in public market
Koop distressed companies
Koop in distressed markets
Dit is niet het dominante model van dit moment
• Profiteer van kapitaalmarkt inefficienties
– Lage credit spreads: thans zeer aantrekkelijk
– Premies of discounts voor ICT, conglomoraatskorting:
PE volgt opportunistische koers: vorm van arbitrage
18
Impact van leverage en credit
spread arbitrage
• Financiering met geleend geld: senior, high yield
en mezzanine
– Senior corporate debt: tussen 50 en 250 bp;
nu ca 100 bp
– High yield: spread tussen 270 en 900 bp;
nu ca 300bp
– Mezzanine; thans tussen 750 en 1000bp
• Waardering publieke aandelenmarkt geeft
conglomoraatskorting:
– waarde totaal < som der delen
19
Leverage
• Door hogere leverage dan standaard in markt
worden middelmatige resultaten opgepimt
• Waarom hebben veel publieke ondernemingen
zulke lage leverage
– Pecking Order Theory: is wel handig (zie oo Arnott en
Asness over verband tussen groei en ingehouden
winst)
– Angst voor deconfiture individuele onderneming
(specifiek risico) minder groot bij GP (portefeuille
diversificatie)
20
Geen last van regelzucht en short
termism
• Transparantie-eisen gering: feitelijke
transparantie ook
• Weinig regels, veel contracten: een
‘lawyers paradise’
• Geen kwartaaldata maar maandcijfers
naar aandeelhouder
• Horizon is 2 tot zes jaar: hoge
rendements-eis betekent dat tijd kostbaar
is
21
Aantrekkelijkheid voor de belegger
•
•
•
•
•
•
Steeds meer geld naar private equity
Governance model PE
Verbreding universum
Rendement toont grote spreiding
Gemiddeld rendement
Risk adjusted performance
22
Steeds meer geld naar private
equity
• Omvang committed capital toont sterke
groei
– Opkomst megafunds
– Is groei vraag – of aanbodgedreven?
– GP zelf is initiërende partij; ophalen geld
thans erg eenvoudig
23
Institutional investments in PE,
in US and Canada
Year
Value, $bn
1995
60
% allocation by
pension funds
5%
1997
90
5%
1999
150
7%
2001
220
7%
2003
180
7%
2005
140
7%
24
Buy-out funds raised
Year
Value, $bn
No of funds
2003
40
64
2004
60
95
2005
140
156
2006
220
189
2007, 1th Qrt
200
>200
25
5 largest buy-out funds
Year
Size, $bn
Fund
status
2007
19
GS Capital Open
2007
17
KKR
2006
15.6
Blackstone Completed
2006
15
2007
15
Texas
Pacific
Carlyle
Open
Completed
Open
26
Governance van het PE
partnership
• PE lost PA-probleem voor belegger op maar
creëert nieuwe laag van PA problemen
• LP’s moeten vertrouwen hebben in GP
– LP’s hebben geen control over GP
– Alignment of interests via carried interest en eigen
geld GP in partnership
• Gedwongen ontbinding na x jaar
– Macht beleggers bij nieuwe fondswerving
– Systeem steunt op reputatie
27
PA problemen bij PE partnership
• Starten megafund zeer lucratief voor GP
– Hoge vaste fee over committed capital
– GP deelt in upside maar heeft alleen
downside over eigen inbreng
– Cijfers in ‘private placement memorandum’
vertekend door weglaten ‘living dead’
• Carried interest mechanisme krachteloos
bij ‘ongelukkige’ jaargangen
28
Verbreding universum
• Traditionele argument voor PE is verbreding
universum
– Geeft institutionele beleggers toegang tot private
market
– Voorbeeld ‘3i’ is beursgenoteerd fonds met
portefeuille van voornamelijk private-to-private deals
in mid-cap segment
• Megafunds richten zich op public-to-private
deals en zijn dus substituut voor publieke
markten
– Legitimering bestaansrecht is superieure performance
29
Rendement toont grote spreiding
• Spreiding over vintages
• Spreiding over GP’s
– Top-quartile versus mediaan
– Persistentie in top-quartile performance (zo
lang als het duurt)
• Spreiding over groepen beleggers
30
Rendement Europees PE
2006, bron EVCA
Categorie
Topsegment
Gemiddelde
Startkapitaal
23.5
6.4
Overnames
37.6
13.7
Totaal
29.1
10.3
31
Historical Net IRR’s,
vintages 1989-1994, GSAM 2001
Sample
size
Upper
quartile
Median
Lower
quartile
USA
Liquid.
315
US
Unliq.
1115
Europe
Liq.
75
Europe
unliq
495
17.1%
23.8%
12.9%
17.1%
9.5%
10.7%
5.2%
6%
2.5%
0.5%
-2.8%
0%
32
Average return from PE, between
1991 and 2001, J Lerner
Investor
Average return
Endowment
21%
Public pension fund
7.5%
Insurance company
6%
Corporate pension fund
5%
Funds of fiunds
-2%
Banks
-3%
Others
4%
33
Verklaring grote verschillen
• Timing is belangrijk
– PE is bet op ontwikkeling waardering publieke markt
cq PE ontvangt beloning voor beschikbaar stellen
kapitaal als de risico-aversie groot is
• Skills zijn belangrijk
– PE is een ‘alpha play’
– Skills zijn zeldzaam, ook in PE wereld
• Andere meer generieke factoren achter succes
PE (governance, focus etc) zouden tot uiting
moeten komen in superieure gemiddelde
performance cijfers
34
Gemiddeld rendement
• IRR lastige maatstaf
• Ongewogen en gewogen IRR laten grote
verschillen zien
– Weging met ‘capital invested’ danwel ‘duration
value weights’ leidt tot halvering gemiddelde
IRR (studie Phalippou)
• IRR bruto of netto maakt wereld van
verschil
– Studie Phalippou (UVA), ca 7% per jaar
35
Risk adjusted performance
• Risicometing bij PE
– Stale prices hebben impact op risico- en correlatiemeting
– Smoothing resultaten PE reduceert sigma maar ook
correlatie met genoteerde aandelen
• Leverage vergroot risico
– Beta risico gaat proportioneel mee
• Na correctie voor hoge kosten en hogere beta is
performance voor beleggers gemiddeld negatief
(vaak zelfs dramatisch negatief)
36
Swensen (2000)
• 542 buy-out deals between 1987 and 1998
• ‘pooled’ gross rate of return 48%; net of fees
rate of return 36%
• Similarly sized S&P benchmark, after adjustment
for leverage, would substantially outperform PE
• For the Yale portfolio the figures were
– Yale invested in 118 of these 542 deals
– Gross rate of return 63%, net RoR 48%
– Levered S&P benchmark 41%
37
Citybank, 2006
• Citybank public equity reseach team
compared buy out funds with PanEuropean mid-cap stocks over last ten
years
– Net IRR buy-out 14.3%
– Leveraged benchmark 38.4%
• “the higher fees of PE will ultimately be
paid out of hard-earned pensions and
savings”
38
Rendement PGGM, 2002-2006
• Genoteerde aandelen
– Meetkundig gemiddelde 8.5%
– Standaard afwijking 17%
• Private equity
– Meetkundig gemiddelde 11.4%
– Standaard afwijking 18%
• Correlatiecoefficient 0.77
39
Waarom beleggen in PE?
• Strategische motieven
– Banken via captives
• Verbetering risicoprofiel institutionele belegger
– Verbreding universum
– Perceptie lage correlatie met public equity
– Hoger Beta-risico valt weg tegen smoothing korte
termijn volatiliteit
• De ‘illusie’ van alpha selectie: “iedereen ziet
zichzelf in top kwartiel”
40
Systeemrisico’s en
maatscahappelijke issues
• Zijn er systeemrisico’s?
• De maatschapplijke rol van PE
41
Zijn er systeemrisico’s?
• Direct kapitaal verschaft aan PE is klein deel totale
allocatie en bovendien breed gespreid
– GP zelf streeft ook naar diversificatie in portefeuille
• Concentratierisico’s groter bij verstrekte bankleningen
aan LBO’s
– Zicht op risico’s verdwijnt door securitisatie en uitponding
– Securitisatie leidt op zich tot grotere spreiding
• Door hoge leverage LBO’s is kans groter dat individuele
LBO in problemen raakt
– Herfinanciering gemakkelijker door volwassen financiële markten
(bestaande kapitaalverschaffers zijn de dupe)
– Onderneming verdwijnt; activiteiten worden voortgezet
42
Risicomanagement van PE
Risicomanagement
– GP beheert portefueille call opties
– Stijging volatiliteit verhoogt waaarde portefeuille,
ondanks grotere kans dat individule call optie ‘out of
the money’ eindigt
– GP volgt risicozoekende strategie: hoge leverage,
gedurfde overnames etc
– GP krijgt ‘oneindige’ Amerikaanse optie: uitoefenen
call optie als markt gunstig is:
• Weinig animo voor investeringen met lange lead time
• Bij tegenvallende markt of resultaten: wachten op betere
tijden
43
Maatschappellijke issues
• Voegt PE waarde toe?
– Afgaande op gerealiseerd rendement: neen
• Zeker niet na correctie voor risico en kosten
– Echter deel waardecreatie wordt naar voren
gehaald en aan verkoper betaald
• Vergroting aanbod risicodragend kapitaal
in small en midcap segment is positief
• Hoe zit dat bij grote public-to-private
deals?
44
Maatschappelijke issues, vervolg
• Grotere kans dat individuele onderneming
in financiële problemen komt
– Nog weinig evidence
– Ook niet in post-IPO fase
• Grotere inkomensongelijkheid
– Voor Nederlandse begripen ongehoord
• Einde van stakeholdersmodels
– Dominantie aandeelhouders evident
45
Wie profiteert van PE?
• De verkoper: meestal wel
– Bij kleine ondenemingen risico van teleurstelling achteraf: ziitend
familiemanagement vliegt eruit
• De GP: ja en hoe!
• Het zittend management: vaak wel en hoe!
• De investeerder in equity: vaak niet maaar ‘eigen schuld,
dikke bult’
• De verschaffer van vreemd vermogen: hangt van credit
cycle af; thans niet attractief lijkt het
• De samenlevoing als geheel: beeld gemengd maar
overwegend positief
– Wel overgang naar aandeelhoudersmodel
46
Conclusies in de vorm van
stellingen
•
De kracht van PE ligt in beter governance
•
•
•
Als het zo simpel was
Voorzover dat waar is is dat krachtige case voor
activistische aandeelhouders
PE is verschaffer risicodragend vermogen als
dat echt nodig is
•
•
Dat is één facet maar niet meest belangrijke
PE is vooral financiële arbitrage
•
•
Vormt belangrijk onderdeel
PE leeft in symbiose met publieke markt
47
Stellingen, vervolg
•
PE is superieur aan public equity
– Neen, wel complementair
•
PE weerspiegelt de dwaasheid van
beleggers
– Tot op zekere hoogte, ja
•
PE heeft maatschappelijke meerwaarde
– Ja in bepaalde segmenten
– Neen voor grote publieke onderneming
48