Converteerbare schuld voor startups is populair

Converteerbare schuld voor startups is populair
In de VS zijn deze converteerbare leningen niet meer weg te denken. Het aantal
converteerbare leningen voor startups is gigantisch gegroeid, maar de kritiek op het
gebruik is hard toegenomen. Is het een modegril? In een serie van drie artikelen op
MenA.nl onderzoeken Frank de Lange en Quinten Hoogeboom van Vondel Finance de
voor- en nadelen van ‘convertible notes’.
Door Frank de Lange en Quinten Hoogeboom
Een converteerbare lening als startup investering: in de VS zijn deze zogenaamde ‘convertible
notes’ bijna niet meer weg te denken uit de tech-sector. Om startkapitaal/seed money op te halen
bij investeerders maken Amerikaanse technologische startups tegenwoordig vaak gebruik van
converteerbare leningen in plaats van een meer traditionele aandelenemissie of -verkoop. Dit in
tegenstelling tot de jaren voor de crisis. Toen werden converteerbare leningen juist vooral als
brugfinanciering bij meer volwassen bedrijven gebruikt. Onderzoek (Fenwick & West, 2013) laat
zien dat in de jaren 2010, 2011 en 2012 respectievelijk 31, 41 en 33 procent van de start-ups
rondom Silicon Valley converteerbare schuld heeft gebruikt: aanzienlijke percentages.
Wat zijn convertible notes?
De genoemde converteerbare leningen zijn een vorm van schuld die wordt gebruikt in de
opstartfase van een bedrijf, in seed rounds, nog voordat de financieringsronde voor de serie A
aandelen heeft plaatsgevonden. Op het moment dat de financieringsronde voor de serie A
aandelen plaatsvindt, wordt de lening (vaak met korting) omgezet naar aandelen.
Ook kan worden afgesproken dat de schuld wordt geconverteerd voor een maximum waardering
(cap). Is het bedrijf inmiddels meer waard dan die waardering, dan is dit gunstig voor de
investeerder, maar minder gunstig voor de eigenaar van de startup. Een lening met cap creëert
een meer equity-achtige upside voor de investeerder en voorkomt een mismatch tussen (te veel)
risico en (te weinig) rendement.
Voor- en nadelen convertible notes
De vraag die meteen rijst is: door welke voordelen is de converteerbare lening zo populair
geworden? Maar ook: welke nadelen kleven aan een dergelijke financiering? In het onderstaande
overzicht staan de belangrijkste punten op een rij.
Voordelen voor de startup:



Controle: De oprichters van het bedrijf hoeven zich nog niet druk te maken over het
overdragen van aandelen en eventuele stemrechten. Als het bedrijf denkt dat de
aandelenwaarde in de toekomst snel gaat stijgen, wordt er niet meteen een groot deel
weggeven aan een investeerder.
Geen board seat: De converteerbare lening komt vaak zonder board seat, wat meer
controle betekent voor de oprichters.
Kosten: Converteerbare leningen zijn doorgaans makkelijker en goedkoper om te
regelen.

Snelheid en gemak: Een coverteerbare lening is, in de basis, makkelijker in
onderhandelingen en er hoeven minder voorwaarden worden opgesteld. Dit in
tegenstelling tot aandelenemissies of -verkoop, waarbij lange onderhandelingen over de
aandelenwaarde het proces kunnen bemoeilijken. De waarde van een startup (pre-sales) is
nou eenmaal lastig te bepalen.
Voordelen voor de investeerder:


Zekerheid: Een voordeel voor de investeerder is dat er meer zekerheden zijn bij een
eventueel faillissement in vergelijking tot gewone aandeelhouders. Zo staan de
leninghouders hoger op de lijst van schuldeisers in geval van faillissement. Aan de andere
kant: er blijft natuurlijk weinig over bij een failliete startup.
Eenvoud: Converteerbare leningen maken investeren relatief gemakkelijk. Het kan een
logisch instrument zijn als je bijvoorbeeld een investeerder bent die in 100 startups een
klein beetje stopt. Ook voor vrienden en familie die niet willen onderhandelen over de
aandelenwaarde bieden converteerbare leningen een uitkomst.
Nadelen voor de startup:



Tijdsdruk: Een nieuwe financieringsronde is nodig vóór de afloopdatum van de schuld.
Gebeurt dit niet, dan zal de investeerder zijn geld terug moeten krijgen, met mogelijk
faillissement of ongewenste onderhandelingen tot gevolg. (Wel kan in het contract
opgenomen worden dat de lening na de afloopdatum voor een vaste waardering
converteert naar aandelen.)
Rente: Over de lening wordt, indien afgesproken, rente betaald. Deze rente wordt
doorgaans bij de conversie of op de vervaldatum betaald, omdat startups vaak geen winst
maken.
Balans: Vanuit de balans gezien is de startup insolvent vanaf dag 1.
Nadelen voor de investeerder:


Rendement: Een converteerbare lening biedt mogelijk een mismatch tussen risico en
rendement. Om die reden moet er vanuit de investeerder gezien altijd goed worden
nagedacht over de korting en de cap.
Schijnzekerheid: De lening creëert een schijnzekerheid voor de investeerder. Het terug
betalen van de lening staat bij faillissement wel voorop, maar hoeveel valt er nog te halen
uit een mislukte startup?
Rekenvoorbeelden
Om de precieze werking van de converteerbare lening bij startups te verhelderen, worden
hieronder twee rekenvoorbeelden gegeven. In voorbeeld 1 laten we een converteerbare lening
met korting, maar zonder cap zien. In voorbeeld 2 wordt een lening getoond waarbij er een cap
zit op de aandelenwaarde op het moment van converteren en wordt er geen korting gegeven.
Uiteraard kunnen de korting en de cap ook in combinatie worden gebruikt.
Rekenvoorbeeld van een converteerbare lening met korting, zonder cap:



Een investeerder leent 100.000 euro aan een startup door middel van een converteerbare
lening
Voorwaarden: als er een financieringsronde plaatsvindt binnen een jaar, waarin minimaal
1.000.000 euro wordt opgehaald, converteert de lening automatisch naar aandelen, met
een korting van 20 procent op de aandelenprijs.
Er vindt na acht maanden een financieringsronde plaats waarbij 3.000.000 euro wordt
opgehaald.
Stel dat de prijs van de aandelen in de financieringsronde op 1 euro wordt gesteld. De lening
converteert nu automatisch naar aandelen, waarbij de aandelen na korting 0,80 cent per stuk zijn.
De investeerder bezit nu 125.000 aandelen (100.000/0,80 euro) in plaats van 100.000 en heeft op
papier een rendement van 25 procent behaald.
De korting zorgt er voor dat de investeerder goedkoper aandelen verkrijgt dan de nieuwe
investeerders, een bonus voor het feit dat hij in een eerdere fase is ingestapt. Op deze manier
profiteren de investeerders in de converteerbare lening mee alsof zij een investering in aandelen
hebben gedaan.
Rekenvoorbeeld van een converteerbare lening zonder korting, met cap:
Laten we voor dit voorbeeld dezelfde situatie aanhouden als hiervoor. De voorwaarden zijn
alleen iets anders:



Voorwaarden: er is een cap van 4.000.000 euro afgesproken. Dus op het moment van
financieringsronde A is de conversieprijs 4.000.000 euro (tenzij de waardering lager
uitvalt dan 4.000.000 euro. Er wordt verder geen korting gegeven.
Vóór de uitgifte van aandelen A zijn er 8.000.000 aandelen.
In de financieringsronde is de prijs van de nieuwe aandelen gebaseerd op een totale
aandelenwaarde van 8.000.000 euro (een waarde die hoger ligt dan de cap).
Bij het converteren van de schuld ontvangt de schuldeiser nu aandelen voor de maximum
conversieprijs van (4.000.000/8.000.000 euro=) 0,50 euro per aandeel. Dit komt neer op
(100.000/0,50 euro=) 200.000 aandelen.
De nieuwe serie A aandeelhouders betalen (8.000.000/8.000.000 euro =) 1 euro per aandeel. Zij
ontvangen gezamenlijk (3.000.000/1 euro=) 3.000.000 aandelen.
Na de serie A uitgifte zijn er (8.000.000+3.000.000+200.000=) 11.200.000 aandelen en bezit de
houder van de geconverteerde aandelen (200.000/11.200.000=) 1,79 procent. De serie A
investeerders bezitten gezamenlijk (3.000.000/11.200.000=) 26,79 procent.
Was de cap er niet geweest, dan was er geconverteerd voor 1 euro per aandeel en zou het aandeel
van de houder van de geconverteerde aandelen kleiner zijn (0,9 procent)
De cap heeft als gevolg dat het aandeel van de investeerder maar beperkt verwaterd bij een hoge
bedrijfswaardering in een nieuwe investeringsronde. Anders gezegd: de investeerder profiteert
mee van een hogere waardering van het bedrijf in een nieuwe financieringsronde.
Het zetten van een cap is niet hetzelfde als het waarderen van het bedrijf, het creëert slechts een
grens vanaf waar de houder van de lening mee gaat profiteren van een hoge waardering. Toch
kan dit uiteindelijk het probleem met zich mee brengen dat er onderhandeld gaat worden over de
hoogte van de cap en zo impliciet over een toekomstig prijskaartje van het bedrijf, terwijl het niet
hoeven onderhandelen over de waarde van het bedrijf in eerste instantie een van de grootste
voordelen is van het gebruiken van een converteerbare lening.
Daarnaast speelt nog een andere afweging: de conversieprijs heeft een maximum, maar deze
heeft geen minimum. Dit kan slecht nieuws zijn voor startups. Als de waardering in een nieuwe
financieringsronde erg tegenvalt (bv. door marktomstandigheden) kan het zomaar voorkomen dat
de houder van de converteerbare lening een aanzienlijk deel van de aandelen in handen krijgt.
Kwestie van tijd?
Gezien de grote rol van converteerbare leningen in Amerikaanse startups zou je verwachten dat
het kwestie van tijd is voordat het gebruik massaal in Europa wordt overgenomen. Zo makkelijk
is het echter niet: in de korte periode dat het aantal converteerbare leningen voor startups zo
gigantisch is gegroeid is, is de kritiek op het gebruik bijna even hard toegenomen. Misschien
hebben we het hier over een modegril die overwaait voordat hij de overkant van de oceaan
bereikt heeft.
Toch is de converteerbare lening via een omweg ook al in Nederland doorgedrongen:
financiering door middel van deze leningen wordt namelijk regelmatig door crowdfunding
platforms toegepast. Zo haalde Snappcar (particuliere autoverhuur) meer dan een half miljoen aan
converteerbare leningen op dankzij platform OnePlanetCrowd. Ook Leapfunder, nieuwkomer in
Nederland, richt zich enkel op converteerbare leningen. Via Leapfunder hebben bedrijven als
Buzzhoek (Near Field Communication) of Undagrid (tracering vliegveldmateriaal) hun eerste
financiering al binnen.
In het volgende artikel zullen we kijken naar de financiering van een jong Amerikaans bedrijf uit
Boston. Zij hebben hun seed round net gesloten, en we kijken mee naar de voorwaarden van de
converteerbare lening en de consequenties daarvan voor deze startup, vooruitlopend op de nieuwe
rond A-aandelen. Het laatste artikel in deze serie van 3 volgt als de A-ronde heeft plaatsgehad,
naar planning begin 2015. Maar of deze datum gehaald gaat worden.
Sources: Fortune, Gust, Fenwick & West 2012 Seed Financing Survey, Techcrunch,
entrepreneur.com, Emerce, Leapfunder, Oneplanetcrowd, Mashable, Avc.com, seriesseed.com,
allianceofangels.com