Beheerverslag - 3e kwartaal 2015 | Carmignac

DR I EMAAN DEL I J K S E V ER S L AG
29.10.2015
BEHEERVERSLAG - 3E KWARTAAL 2015
Q3 2015
29.10.2015
Economische analyse
De devaluatie van de Chinese munt en het getreuzel van de Fed, dat te
maken
heeft
economie,
met
wijzen
ontwikkelingen. Ten
een
mogelijke
volgens
eerste
ons
terugval
op
wijzen
drie
ze
op
van
de
Amerikaanse
belangrijke
een
daling
structurele
van
het
groeipotentieel als gevolg van de hoge wereldwijde schuldenlast,
alsook op de hardnekkige deflatoire druk in de hele wereld. Ten slotte
onderstrepen zij de afname van de liquiditeitenmassa door de dalende
export en de eerste pogingen om het monetair beleid te normaliseren.
Macro-economische Analyse
Drie maanden geleden verwachtten we dat het tempo van de wereldwijde groei
lager zou uitvallen dan de consensusverwachting, maar dat de inflatie zich licht zou
herstellen door de stabiliserende olieprijzen, de maatregelen van de Europese
Centrale Bank en, in de Verenigde Staten, een iets gunstigere loonontwikkeling,
gekoppeld aan het aanhoudende herstel van de vastgoedprijzen.
Hoewel ons anticiperen op een hooguit slappe groei nog steeds actueel lijkt, moeten
we toegeven dat we ons vergist hebben met onze stelling dat de deflatoire druk zou
afnemen.
LDe onverwachte, zij het geringe, devaluatie (-3,5%) van de Chinese
munt zette niet alleen een domper op de te hoog gespannen
verwachtingen ten aanzien van de wereldwijde groei, maar verhoogde
ook de neerwaartse druk op de prijzen, waarvan wij dachten dat die
tijdelijk was afgenomen.
Plotseling werd de doeltreffendheid van het door de ontwikkelde landen gevoerde
beleid van monetaire verruiming in twijfel getrokken.
Dankzij de systematische quantitative easing van de Japanse centrale bank en
d e Amerikaanse Federal Reserve konden overheden na de crisis van Lehman
Brothers in 2008 hun hoge staatsschulden tegen een zeer lage rente herfinancieren.
Door de positieve impact ervan op de waardering van activa heeft dit beleid een
groot welvaartseffect gecreëerd. Ook leverde het een enorme bijdrage aan de vrij
forse economische groei.
In de Verenigde Staten heeft dit monetair beleid sinds 2009 tot een
gemiddelde groei van bijna 2,0% geleid en kon tegelijkertijd de algemene
schuldenlast van het land worden verlaagd. In Europa kon een dergelijk beleid het
uiteenvallen van de eurozone voorkomen door de bijna ondraaglijk hoge schuldenlast
van de zuidelijke landen te verlichten. Het leidde echter niet tot een bevredigend
groeicijfer of een verlaging van de schuldenlast.
De opkomende markten hebben flink geprofiteerd van de indirecte
gevolgen van het door de ontwikkelde economieën gevoerde monetair
beleid . Door de obligatie-inkopen van de centrale banken daalde hun rente en
ontstond er een zoektocht naar rendement, waardoor er een kapitaalstroom naar de
opkomende markten ontstond.
Deze kapitaalstroom was gunstig voor de economische groei in de opkomende
landen, maar door de wereldwijde vertraging ontstond er vanaf 2011 een dalende
trend in de groeicijfers van de opkomende markten. Dankzij de overvloedige
liquiditeit in de wereld konden deze landen die ontwikkeling echter afzwakken door
hun schuldenlast te laten groeien.
De Chinese economie draagt minder bij aan de
internationale groei
De devaluatie van de yuan heeft drie hoofdoorzaken. De eerste is de dalende
trend in de groeicijfers van de opkomende landen, waarvan ook China de gevolgen
ondervindt.
De periode van massale investeringen in de infrastructuur is voorbij en
de productie-economie gaat over in een consumptie-economie met een steeds
grotere dienstensector.
Deze twee trends hebben een vertragend effect op zowel de groei als de
productiviteitsstijging, en verminderen ook het sneeuwbaleffect op de rest van de
wereld, dat veroorzaakt wordt door een dalende grondstoffenimport en lagere
overschotten op de lopende rekening voor herbelegging.
De tweede oorzaak is de koppeling van de yuan aan de dollar. Op een moment
dat de Verenigde Staten hun monetair beleid hebben verkrapt, heeft China juist
behoefte aan een versoepeling om de groeivertraging aan te pakken.
De derde oorzaak van de devaluatie heeft te maken met het besluit van China om
zijn economie verder open te stellen voor de wereldeconomie, vooral door de
financiële markten toegankelijker te maken. Door deze openstelling kan China zijn
yuans verkopen om buitenlandse valuta's binnen te halen.
De dalende rentabiliteit op kapitaal in China stimuleert deze ontwikkeling.
De centrale bank moet haar valutareserves dan ook aanspreken om de vrijwel
vaste pariteit met de dollar te handhaven. Deze valutaverkoop is in omvang
toegenomen nu de stabiliteit van de koers van de yuan in twijfel wordt getrokken. Dit
voornemen om meer openheid te creëren is voor een centraal geleide economie niet
zonder risico’s.
De sturing van de beurscrash van halverwege dit jaar en van de
devaluatie was bijzonder slecht . Door deze twee miskleunen van de Chinese
overheid zijn de Chinezen en de markten wantrouwend geworden over haar
capaciteit om de economie van het land te veranderen en open te stellen.
De voortdurende afbrokkeling van de Chinese groei, de afname van de stimulerende
invloed ervan op de wereldeconomie en de problemen rond het veranderingsproces
van de economie, zijn van grote negatieve invloed op de wereldwijde groei.
De ingreep in de wisselkoers van augustus lijkt dus een voorloper te zijn van een
sterkere devaluatie, waardoor de Chinese exportprijzen en de wereldwijde liquiditeit
onder druk zullen komen te staan.
De eurozone is sterk afhankelijk van de export
Door het tijdrekken van de Fed ontstaat in de Verenigde Staten ook de indruk
dat het economisch evenwicht zijn grenzen nadert. De Federal Reserve is
verdeeld tussen de noodzaak om via een verhoging van de richtrente haar beleid te
normaliseren en de vrees een grove monetaire beleidsfout te begaan.
De paniekgolf die volgde op de devaluatie van de yuan en de zeer negatieve
gevolgen ervan voor de wereldwijde liquiditeit vinden hun weerslag in de recente
economische cijfers. De vrees voor een monetaire beleidsfout lijkt dan ook zeer
gegrond.
De genoemde cijfers laten namelijk zien dat er momenteel sprake is van een forse
vertraging. De PMI-index van de inkoopdirecteuren heeft na een daling in augustus
van 53 tot 48,7 een recessieniveau bereikt, terwijl de ISM-index voor de
productiesector met een waarde van 50,2 erop wijst dat de productie binnenkort zal
dalen.
De marges van niet-financiële ondernemingen kennen momenteel een negatieve
groei (-0,2%) op jaarbasis en de nieuwe orders van kapitaalgoederen zijn met 3,1%
afgenomen. Daarnaast is de benuttingsgraad van de productiecapaciteit (77,6%)
voortdurend
gedaald,
wat
niet
bevorderlijk
is
voor
de
investeringen. De
detailhandelsomzet is in september gedaald en het indexcijfer van de afzetprijzen is
negatief geworden (-1,1% op jaarbasis).
We geven toe dat de moderne economie niet goed in kaart wordt gebracht door een
statistisch gegeven dat te veel nadruk legt op de industriële activiteit, terwijl het
aandeel van de dienstensector in de economie steeds groter wordt. Maar we
constateren wel dat de meest recente werkgelegenheidscijfers tegenvallen en dat
het nominale loon maar niet wil stijgen (gestabiliseerd op 2,2%), bij een aantrekkelijk
werkloosheidspercentage van 5,1%.
QE in het licht van de mondiale groei en de
globale oplopende schuldgraad
De devaluatie van de Chinese munt en de het getreuzel van de Fed, dat te maken
heeft met een mogelijke terugval van de Amerikaanse economie, wijzen naar ons
idee op drie belangrijke structurele ontwikkelingen :
● l'affaiblissement
de la croissance potentielle liée au haut niveau de l'endettement
global. Afzwakking van de potentiële groei door de hoge wereldwijde schuldenlast.
De gemiddelde groei tussen 2007 en 2014 is in de opkomende landen gedaald van
meer dan 8% naar 4,5%, in Europa van meer dan 3% naar 1% en in de Verenigde
Staten van 3,5% naar 2,5%.
Ondertussen is de wereldwijde schuldenlast sinds 2007 fors toegenomen.
De Chinese schuld is opgelopen van 150% tot 232% van het bbp, die van ZuidKorea van 190% tot 225%, en die van Europa van 220% tot 260%.
Alleen de Verenigde Staten
en India zijn erin geslaagd een lichte daling te
realiseren ten opzichte van het hoogterecord van 2010.
● Uit
de import- en exportprijzen blijkt heel duidelijk dat er sprake is
van een wereldwijde deflatoire druk . Sinds 2011 bedraagt de gemiddelde
cumulatieve daling van deze prijzen wereldwijd bijna 20%. Deze daling is vóór de
instorting van de grondstoffenprijzen begonnen, wat wijst op een wijd verspreide
deflatoire druk. Die druk wijst op een wereldwijd overschot aan productiecapaciteit
en de door een verzwakte binnenlandse vraag veralgemeende behoefte om elders
op zoek te gaan naar groei.
● Afname
van de liquiditeitenmassa door de dalende export en de
eerste pogingen om het monetair beleid te normaliseren . Deze afname
van de liquiditeit is in de eerste plaats een gevolg van de nominale daling van de
wereldwijde export, waardoor er minder overschotten op de lopende rekening zijn
om te worden herbelegd. Ook kochten zakenbanken minder staatsobligaties als
gevolg van de strengere regelgeving om de hefboom van de banken te verlagen.
Daarnaast kwam er een eind aan de quantitative easing in de VS.
?Deze daling van de liquiditeit zal naar verwachting tot lagere waarderingen op de
financiële markten leiden, wat een bedreiging kan vormen voor het welvaartseffect,
dat tot nu toe zo positief was voor de wereldwijde groei. Het IMF heeft trouwens
zijn vooruitzichten voor de groei van de wereldeconomie opnieuw neerwaarts
bijgesteld van 3,3% naar 3,1%.
Ondanks zes jaar van ongebreidelde monetaire verruiming wordt de
wereldeconomie nog steeds geconfronteerd met een zwakke groei en een
onverbiddelijke stijging van de wereldwijde schuldenlast. Door de zwakke
economisch activiteit en de nulinflatie kunnen we vraagtekens plaatsen bij de
structurele houdbaarheid van de schuldenlast op wereldschaal op een moment dat
de conjunctuur van de Amerikaanse economie tekenen van zwakte vertoont en de
sturende capaciteiten van China in twijfel worden getrokken.
Het is waarschijnlijk nog te vroeg om ervan uit te gaan dat er een eind is gekomen
aan de wetmatigheid die wil dat elk negatief bericht over de economische activiteit
tot een stijging van risicovolle activa leidt doordat de markt anticipeert op een
aanvullende versoepeling van het monetair beleid.
Dit laatste kan zich inderdaad op elk moment in Europa of Japan voordoen, maar
is erg onwaarschijnlijk in de Verenigde Staten , waar het debat binnen de Fed
helemaal is toegespitst op de vraag wanneer de richtrente moet worden verhoogd.
De doelmatigheid van het model dat de centrale banken zich voorstellen zou
binnenkort ernstig op de proef kunnen worden gesteld.
Beleggingsstrategie
De vertraging van de wereldeconomie bij een moeilijk voorspelbare wereldwijde
liquiditeit heeft tot een aanhoudend hoge volatiliteit geleid, die veel reactiviteit en voor zover mogelijk - pro-activiteit vergt.
Aangezien de groei onder het potentiële niveau blijft liggen, bevatten onze
aandelenportefeuilles hoofdzakelijk bedrijven die in staat zijn goed te presteren in
een deflatoir klimaat en hebben we afdekkingsposities geopend nu het erop lijkt dat
het rijzende liquiditeitsprobleem uit zal groeien tot de voornaamste zorg van de
beleggers.
Staatsobligaties zullen naar verwachting in een dergelijk klimaat de veilige
haven bij uitstek worden, ook al zal de afnemende liquiditeit beperkingen opleggen
aan hun potentiële waardering. De bedrijfsobligaties, en met name het HY-segment,
lijken een minder gunstig risicoprofiel te bieden en een nog verdergaande financiële
analyse vergen.
Wat de valuta's betreft gaan we door de steeds minder dreigende taal van de Fed
op korte termijn uit van een aanhoudend zwakke dollar. Op langere termijn zal er
door de tegenvallende Europese groei en de concretisering van het door ons
beschreven angstwekkende klimaat een wereldwijde kapitaalstroom naar de dollar
ontstaan, die dan als veilige haven dienst zal doen.
Disclaimer
In het verleden behaalde resultaten zijn geen indicatie voor toekomstige resultaten. De kosten zijn in de resultaten
begrepen.
Om de reële kosten te kennen die geheven worden door de verschillende distributeurs, verwijzen wij naar de tariefroosters
van de betrokkenen. Alle contractuele informatie betreffende het fonds die in deze publicatie verstrekt wordt, is ook terug te
vinden in het prospectus. Het prospectus, het KIID, en het recentste (half-) jaarbeheerverslag zijn kosteloos verkrijgbaar bij
Carmignac Gestion, tel +352 46 70 60 1, via de website www.carmignac.be of bij Caceis Belgium N.V., dat de financiële
dienstverlening in België verzorgt op volgend adres: Havenlaan 86c b320, B-1000 Brussel. Het KIID moet voor iedere
inschrijving aan de belegger bezorgd worden en het wordt de investeerder aanbevolen dit te lezen voor elke inschrijving. De
minimale inschrijving voor de deelbewijzen A EUR acc is 1 deelbewijs, voor de deelbewijzen A CHF acc en A USD acc is dit
respectievelijk 1000 CHF en 1000 USD. De netto intrinsieke waardes zijn beschikbaar op de website www.fundinfo.com. De
deelnemingsrechten van dit compartiment kunnen volgens de definitie van de Amerikaanse verordening “Regulation
S”/FATCA niet direct of indirect worden aangeboden of verkocht voor rekening of ten voordele van een “US Person”. Bij
inschrijving in een gemeenschappelijk beleggingsfonds (GBF) naar Frans recht, u dient elk jaar uw aandeel in de dividenden
(en interesten desgevallend) die door het fonds zijn ontvangen aan te geven op uw belastingaangifteformulier. U kunt een
gedetailleerde berekening uitvoeren op www.carmignac.be. Deze tool vormt geen fiscaal advies en is louter bedoeld als
berekeningshulp. Dit ontslaat u niet van enige stappen en verificaties die u mogelijk dient te ondernemen als
belastingplichtige. Wanneer beleggers inschrijven op een fonds dat onder de spaarrichtlijn valt, moeten zij overeenkomstig
artikel 19bis van CIR92 bij de inkoop van hun aandelen een roerende voorheffing van 27% betalen op de inkomsten die in de
vorm van rente, meerwaarden of minderwaarden voortvloeien uit de opbrengst van in schuldbewijzen belegde activa. De
uitkeringen zijn onderworpen aan de roerende voorheffing van 27% zonder inkomen onderscheid.