Private Equity - Ghent University Library

Faculteit Rechtsgeleerdheid
Universiteit Gent
Academiejaar 2012-13
Private Equity: Selected Issues
De relatie tussen de private equity investeerder en het management van de
doelvennootschap
Masterproef van de opleiding
‘Master in de rechten’
Ingediend door
Ellen Vermeire
Studentennr. 00802891
Promotor: Hans De Wulf
Commissaris: Mattias Bruyneel
VOORWOORD
Time flies when you’re having fun… De voorbije vijf jaren zijn inderdaad voorbij gevlogen.
Ik geef toe dat mijn tijd aan de Universiteit van Gent niet altijd even ‘fun’ is geweest. Soms
was het zwoegen en zweten. Toch nemen de leuke en mooie momenten de overhand. Daarom
kijk ik met een glimlach terug op dit hoofdstuk van mijn leven. Deze masterproef vormt het
sluitstuk van mijn rechtenstudie en opent de poort naar een nieuw avontuur.
In mijn derde bachelorjaar ben ik erachter gekomen dat vennootschapsrecht mij zeer
interesseert. Deze interesse is in de masterjaren nog toegenomen. Ik was dan ook vastberaden
om mijn masterproef te schrijven bij professor dr. De Wulf. Het onderwerp ‘private equity’
heb ik leren kennen in mijn cursus vennootschapsrecht. Aangezien dit slechts zeer kort werd
aangehaald, wou ik er graag meer over te weten komen. Zo ben ik op het idee gekomen om
mijn masterproef te schrijven over dit onderwerp. Professor dr. De Wulf heeft mij vervolgens
geholpen om dit onderwerp vorm te geven.
Vooraleer ik begin aan mijn uiteenzetting over private equity, zou ik graag nog een aantal
mensen vermelden die voor mij belangrijk waren tijdens het schrijfproces. Eerst en vooral wil
ik mijn promotor, professor dr. De Wulf en mijn commissaris, de heer Bruyneel, bedanken
om mij de kans te geven dit onderwerp uit te diepen en mij vervolgens te begeleiden doorheen
dit boeiende onderzoek. Vervolgens wil ik ook mijn ouders bedanken, omdat zij mij de kans
hebben gegeven om mijn rechtenstudies aan te aan te vangen. Zij hebben mij steeds gesteund
en waren ook tijdens het schrijven van dit werk mijn rots in de branding. Tot slot richt ik nog
een woordje van dank aan mijn vriendinnen, die er steeds voor mij waren en mij motiveerden
wanneer ik het nodig had.
II
Inhoudsopgave
VOORWOORD ....................................................................................................................... II
INLEIDING .............................................................................................................................. 1
DEEL I: INLEIDING TOT DE PRIVATE EQUITY........................................................... 3
HOOFDSTUK 1: ALGEMEEN ............................................................................................. 3
AFDELING 1
WAT IS PRIVATE EQUITY? ................................................................ 3
AFDELING 2
EVOLUTIE VAN DE PRIVATE EQUITY MARKT ............................ 4
AFDELING 3
KRITIEK OP DE SECTOR ................................................................... 6
HOOFDSTUK 2: DE PRIVATE EQUITY DEAL .............................................................. 10
AFDELING 1
SOORTEN PRIVATE EQUITY TRANSACTIES ............................... 10
§1. Durfkapitaal ............................................................................................................ 10
§2. Groei- of ontwikkelingskapitaal ............................................................................. 11
§3. Buy-outs ................................................................................................................. 12
§4. Reddingskapitaal .................................................................................................... 14
AFDELING 2
DE ACTOREN IN EEN PRIVATE EQUITY DEAL .......................... 14
§1. Het private equity fonds ......................................................................................... 14
§2. Het private equity huis ........................................................................................... 16
§3. De investeerders ..................................................................................................... 17
§4. De doelvennootschap ............................................................................................. 18
§5. Het management van de doelvennootschap .......................................................... 18
§6. De kredietverleners ................................................................................................ 20
AFDELING 3
DE STRUCTUUR VAN EEN BUY-OUT ........................................... 22
AFDELING 4
FINANCIERING VAN EEN PRIVATE EQUITY DEAL................... 24
§1. Eigen vermogen ...................................................................................................... 24
§2. Schuldfinanciering ................................................................................................. 25
AFDELING 5
MAATSTAVEN VOOR WAARDERING IN DE PRIVATE EQUITY
SECTOR
27
§1. Multiples................................................................................................................. 27
§2. Internal rate of return .............................................................................................. 28
III
DEEL II: DE RELATIE TUSSEN DE PRIVATE EQUITY INVESTEERDER EN HET
MANAGEMENT VAN DE DOELVENNOOTSCHAP ..................................................... 29
HOOFDSTUK 1: HET PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM ............................................ 31
AFDELING 1
HET
PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM
IN
PUBLIEKE
VENNOOTSCHAPPEN ................................................................................................... 31
AFDELING 2
OPLOSSING
VAN
PRINCIPAAL-AGENTPROBLEMEN
IN
PUBLIEKE VENNOOTSCHAPPEN .............................................................................. 33
AFDELING 3
BUY-OUT
PRINCIPAAL-AGENTPROBLEMEN IN HET KADER VAN EEN
34
HOOFDSTUK 2: RELATIONELE ASPECTEN ................................................................ 35
AFDELING 1
POSITIEVE INCENTIVES .................................................................. 35
§1. Het loonpakket van het management ..................................................................... 35
1.
Vaste verloning en voordelen ........................................................................... 36
2.
Bonusschema’s ................................................................................................. 37
§2. Het management incentive plan ............................................................................. 38
1.
Gewone aandelen ............................................................................................. 38
1.1
Sweet equity ............................................................................................. 39
1.2
Envy ratio ................................................................................................. 40
1.3
Aandelen met restricties ........................................................................... 42
1.3.1 Stemrechten .......................................................................................... 42
1.3.1.1 Preferente aandelen ........................................................................ 42
1.3.1.2 Winstbewijzen ............................................................................... 44
1.3.1.3 Certificering van aandelen ............................................................. 46
1.3.2 Dividendrechten .................................................................................... 46
1.3.3 Overdraagbaarheidsbeperkingen .......................................................... 47
1.3.3.1 Lock-up clausules .......................................................................... 49
1.3.3.2 Goedkeurings- en voorkoopclausules ............................................ 50
1.3.3.3 Tag- en drag-along rechten ............................................................ 52
IV
1.3.4 Opstapclausules .................................................................................... 53
1.3.4.1 Good leaver.................................................................................... 54
1.3.4.2 Bad leaver ...................................................................................... 55
1.3.4.3 Waardering van de aandelen.......................................................... 55
1.4
Taxatie ...................................................................................................... 56
1.4.1 Meerwaarden op aandelen .................................................................... 56
1.4.2 Aandelen verkregen met korting .......................................................... 58
1.4.2.1 Belastbaar voordeel ....................................................................... 58
1.4.2.2 Belastbare gebeurtenis ................................................................... 60
1.4.3 Dividenden............................................................................................ 60
2.
3.
Aandelenopties en warrants ............................................................................. 61
2.1
Algemeen ................................................................................................. 61
2.2
Taxatie van aandelenopties onder de wet van 26 maart 1999 .................. 63
Ratchets ............................................................................................................ 66
3.1
Algemeen ................................................................................................. 66
3.2
Redenen voor het gebruik van performance ratchets .............................. 67
3.2.1 Ratchets als trigger bij de onderhandelingen tussen de investeerder en
het management ................................................................................................ 67
3.2.2 Ratchets als waarderingsmechanisme .................................................. 67
3.2.3 Ratchets als een incentive mechanisme voor het management ............ 68
3.2.4 Ratchets als aanmoediging om een exit te realiseren ........................... 68
3.3
De werking van een ratchet ...................................................................... 69
3.3.1 Bonus warrants ..................................................................................... 70
3.3.2 Overperformance bonus ....................................................................... 71
3.3.2.1 Aandelenopties .............................................................................. 72
3.3.2.2 Converteerbare aandelen ............................................................... 72
3.3.2.3 Taxatie van de overperformance bonus ......................................... 73
V
3.4
Reverse ratchets ........................................................................................ 75
AFDELING 2
NEGATIEVE INCENTIVES ................................................................ 77
§1. Controle door de private equity investeerder ......................................................... 77
1.
Controle op de managers als aandeelhouders van Newco ............................... 78
1.1
De samenstelling van de raad van bestuur ............................................... 78
1.1.1 Het private equity huis als meerderheidsaandeelhouder ...................... 79
1.1.2 Het private equity huis als minderheidsaandeelhouder ........................ 81
1.1.2.1 Beperking van de wettelijke coöptatie........................................... 82
1.1.2.2 ‘Blockbusterclausule’ .................................................................... 83
1.2
Besluitvorming binnen Newco ................................................................. 84
1.2.1 Investor controls ................................................................................... 85
1.2.2 Investor controls in een Belgische naamloze vennootschap................. 86
1.2.2.1 Raad van bestuur ........................................................................... 86
1.2.2.2 Algemene vergadering ................................................................... 88
1.2.2.3 Management .................................................................................. 89
1.3
Restrictive covenants ................................................................................ 96
1.3.1 Angelsaksische praktijk........................................................................... 96
1.3.2 Belgische praktijk .................................................................................... 98
1.4
2.
Personal covenants ................................................................................. 100
Controle op de managers als werknemers van de doelvennootschap ............ 101
2.1
Ontslag wegens dringende redenen ........................................................ 102
2.1.1 Angelsaksische praktijk ...................................................................... 102
2.1.2 Belgische praktijk .................................................................................. 103
2.2
Restrictive covenants .............................................................................. 104
2.2.1 Angelsaksische praktijk ...................................................................... 104
2.2.2 Belgische praktijk ............................................................................... 105
2.3
Interactie tussen de tewerkstelling en de opstapclausules ...................... 107
VI
§2. Verklaringen ......................................................................................................... 109
1.
Algemeen ....................................................................................................... 109
2.
Verklaringen in de investment agreement ...................................................... 110
2.1
Algemeen ............................................................................................... 110
2.1.1 Inhoud ................................................................................................. 110
2.1.2 Functie ................................................................................................ 111
2.2
Beperkingen ........................................................................................... 112
2.2.1 Beperking in de tijd ............................................................................ 112
2.2.2 Financiële beperking........................................................................... 112
2.2.3 Hoofdelijke aansprakelijkheid ............................................................ 112
2.3
AFDELING 3
Disclosure ............................................................................................... 113
MOTIVATIE BIJ UNDERPERFORMANCE ................................... 115
§1. Algemeen ............................................................................................................. 115
§2. Gebruikte technieken ............................................................................................ 116
1.
Herstructurering van de ‘loan stock’ .............................................................. 116
2.
Herstructurering van de schuldfinanciering ................................................... 116
3.
Aanpassing van de prestatiegerichte doelstellingen ....................................... 117
4.
Toekenning van nieuw aandelenkapitaal aan het management...................... 117
5.
Prijswijziging van bestaande opties ............................................................... 117
6.
Toekenning van nieuwe opties ....................................................................... 118
7.
De introductie van een cash plan.................................................................... 118
§3. Conclusie .............................................................................................................. 119
CONCLUSIE ........................................................................................................................ 120
BIBLIOGRAFIE .................................................................................................................. 125
BIJLAGEN ........................................................................................................................... 133
VII
INLEIDING
1. Wanneer ondernemingen nood hebben aan vers kapitaal, bestaan er verschillende manieren
om deze nieuwe middelen te bekomen. Bedrijven kunnen naar de beurs trekken, waar ze het
kapitaal van vele kleine investeerders zullen binnenhalen. Een andere optie is om een beroep
te doen op het bankwezen, door middel van kredieten. Verder kan het ook voorkomen dat
business angels voor de nodige financiering zorgen. In deze masterproef zullen we het echter
hebben over de financiering van bedrijven door middel van private equity.
2. Private equity is een vorm van investeren, waarbij men privaat vermogen en
managementexpertise ter beschikking stelt van het bedrijf waarin men investeert. Op die
manier probeert men additionele waarde te creëren. Het private equity huis investeert niet met
eigen middelen, maar met fondsen waarin het geld verzameld heeft van voornamelijk grote
institutionele investeerders.1
3. Vooraleer we ingaan op de onderzoeksvraag van deze masterproef, zullen we in Deel 1 een
algemeen beeld van de private equity sector proberen schetsen. Eerst een vooral gaan we in
Hoofdstuk 1 na wat private equity is en hoe de private equity markt ontstaan en geëvolueerd
is door de jaren heen. Gezien de sector al een tijd lang onder vuur ligt, zullen we ook een kort
overzicht geven van de kritiek waaraan private equity investeerders onderhevig zijn.
In Hoofdstuk 2 volgt een bespreking van de private equity deal. We overlopen de
verschillende soorten deals en de belangrijkste actoren die eraan deelnemen. Vanaf dan zal
deze masterproef enkel nog handelen over buy-outs. De andere soorten deals zijn dan niet
meer van belang. We bespreken onder andere de structuur van een buy-out en de financiering
ervan. Tot slot raken we ook nog kort aan de waarderingsmechanismen binnen de private
equity sector.
4. Na deze algemene inleiding komen we in Deel 2 tot de eigenlijke onderzoeksvraag van
deze masterproef. We onderzoeken hoe de relatie tussen de private equity investeerder en het
management van de doelvennootschap eruit ziet. Hiertoe zullen we voornamelijk nagaan
welke incentives de private equity investeerder aan de leden van het managementteam zal
geven, teneinde hen te motiveren om het beste van zichzelf te geven gedurende de looptijd
van de buy-out.
1
Zie infra randnr. 6.
1
Alvorens we overgaan tot het werkelijke onderzoek, zullen we in Hoofdstuk 1 kort ingaan op
de
principaal-agentproblematiek
binnen
zowel
publieke
vennootschappen
als
vennootschappen die gefinancierd worden via private equity. Op die manier kunnen we de
relatie private equity investeerder – management beter kaderen.
In hoofdstuk 2 zal de uiteenzetting waar deze masterproef echt om draait, aanvangen. De
relatie tussen de private equity investeerder en het management van de doelvennootschap zal
besproken worden vanuit twee verschillende invalshoeken. In Afdeling 1 gaan we dieper in
op de positieve incentives die de private equity investeerder geeft aan het management. We
bespreken onder andere hoe het management beloond wordt en wat het management incentive
plan inhoudt. Daarnaast zullen we ook de ratchets vanwege de private equity investeerder ten
voordele van het management van naderbij bekijken. Vervolgens behandelen we in Afdeling
2 de negatieve incentives binnen de relatie private equity investeerder – management. Hier
dienen we een onderscheid te maken tussen relatie met het management als aandeelhouder
van Newco en de relatie met het management als werknemer van de doelvennootschap. De
private equity investeerder zal proberen om het management, in die beide hoedanigheden,
onder zijn controle te houden. De manieren waarop hij dit zal realiseren, zullen we uitgebreid
bespreken.
Tenslotte zullen we deze masterproef afronden met een korte behandeling van relatie private
equity investeerder – management in het geval waarin de doelvennootschap niet presteert
zoals verwacht. Het management zal dan gedemotiveerd geraken, omdat het management
incentive plan hen geen significante meerwaarde meer zal kunnen opleveren. In Afdeling 3
zullen we bijgevolg nagaan hoe de investeerder dit probleem oplost en hoe hij de managers
opnieuw zal motiveren, ondanks de minder goede of zelfs slechte vooruitzichten van de
doelvennootschap.
2
DEEL I: INLEIDING TOT DE PRIVATE EQUITY
HOOFDSTUK 1: ALGEMEEN
5. In dit hoofdstuk geven we een algemene kijk op de private equity sector. Eerst en vooral
zullen we bespreken wat onder ‘private equity’ verstaan wordt en wat de typische kenmerken
van dergelijke investeringen zijn (Afdeling 1). Vervolgens overlopen we de evolutie van de
private equity markt sinds de opmars van private equity in de jaren tachtig (Afdeling 2).
Tenslotte zullen we ook dieper ingaan op de kritiek waaraan de sector onderhevig is (Afdeling
3).
AFDELING 1
WAT IS PRIVATE EQUITY?
6. We zouden private equity kunnen omschrijven als “financiële investeringen gekoppeld aan
managementexpertise in niet-beursgenoteerde bedrijven in de meest ruime zin”.2 Anders
gesteld, wordt er dus privaat vermogen en managementexpertise ter beschikking van het
bedrijf gesteld, met als doel waarde te creëren en grote winsten te genereren na afloop van de
deal.3 Het gaat om een actieve investeringsstrategie.4 Private equity huizen investeren niet
met eigen middelen, maar met fondsen die zij onder hun controle hebben. Bijgevolg moeten
zij onderscheiden worden van industriële investeerders.5
7. Private equity wordt gekenmerkt door een aantal specifieke karakteristieken. Ten eerste
betreft het illiquide investeringen. Het geld wordt geïnvesteerd gedurende middellange of
lange termijn en kan niet zomaar worden opgevraagd gedurende de looptijd van de
investering. Dit heeft tot gevolg dat men geen belang hecht aan rendement op korte termijn.
Het rendement van private equity investeringen wordt pas zichtbaar bij de exit, wanneer het
bedrijf verkocht wordt of op de beurs wordt aangeboden.6 Daarnaast worden de duur van de
2
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN,
Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen Intersentia, 2007, (273) 274
(hierna: C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”).
3
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe: markets, techniques, and deals, Amsterdam,
Academic Press, 2010, 4 (hierna: S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe).
4
K. VERHELST, “De management buy-out in België – Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een
leveraged management buy-out in Belgische context”, T.Fin.R. 2007, (216) 218 (hierna: K. VERHELST, “De
management buy-out in België”).
5
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 275.
6
H.T.J.
SMIT
en
W.A.
VAN
DEN
BERG,
“De
private-equitygolf”,
MAB
2007,
http://repub.eur.nl/res/pub/12269/DePrivateEquityGolf_2007.pdf, (303) 306-307 (hierna: H.T.J. SMIT en W.A.
VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”).
3
deal en de exitvoorwaarden ook steeds op voorhand bepaald in de private equity
overeenkomst. De private equity huizen hebben immers niet de bedoeling hun participatie te
behouden en zullen deze dus na verloop van tijd verkopen. Een ander specifiek kenmerk is dat
er een strikte relatie bestaat tussen het private equity huis en de ondernemer of het
management van de doelvennootschap. Tot slot blijft de investering, zoals hierboven reeds
vermeld, niet beperkt tot de terbeschikkingstelling van kapitaal. De managers van een private
equity fonds beschikken doorgaans over expertise in de sector waarin ze investeren en bieden
bijgevolg ook advies en bijstand aan om ervoor te zorgen dat het bedrijf vooruitgang boekt.7
AFDELING 2
EVOLUTIE VAN DE PRIVATE EQUITY
MARKT
8. De eerste vormen van private equity dateren reeds van het einde van de tweede
wereldoorlog. In Europa ging het om groepen zoals Charterhouse Development Capital in
1943 en 3i in 1945 en in de VS was er de American Research and Development Corporation
in 1946. Deze ondernemingen brachten industriële expertise naar de bedrijven waarin ze
investeerden.8 Pas sinds de jaren tachtig kunnen we echter spreken van een ware opmars.
Sindsdien heeft private financiering zich ontplooid tot een gewichtig onderdeel van de
ondernemingsfinanciering.9
9. De private equity markt is onderhevig aan een cyclisch verloop.10 Wanneer de sector te
maken krijgt met goede resultaten van fondsen, trekt dit de aandacht van meer institutionele
beleggers. Iedereen wil een graantje meepikken van het succes. Deze grote interesse zorgt
voor een forse stroom van kapitaal naar de fondsen.11 Dergelijke periodes waarin financiering
in hoge mate beschikbaar is, leiden tot grotere deals en een verhoogd gebruik van leverage.
De doelvennootschappen zullen hoger gewaardeerd worden, omwille van de grote interesse
vanwege verschillende fondsen. Dit heeft tot gevolg dat zij te duur betaald zullen worden door
de private equity fondsen. Uiteindelijk zal dit alles resulteren in een groter aantal
7
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, 4-5.
A. BANCE, “EVCA special paper: Why and how to invest in private equity”, EVCA, maart 2004, 3-4.
9
H.T.J. SMIT en W.A. VAN DEN BERG, “De private equitygolf”, (303) 306-307.
10
A. DI CARLO, “The private equity market in Europe: Rise of a new cycle or tail of the recession?”, European
Investement Fund working paper 2010/003
http://www.eif.org/news_centre/publications/eif_wp_2010_003_private_equity_market.pdf, 3; S. MANIGART en
M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high growth company,
Gent, Larcier, 2004, 73.
11
P. ROOSENBOOM, “Kapitaal hoort schaars te zijn”, http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars.
8
4
verontrustende investeringen.12 Zolang de economie groeit, zijn er weinig complicaties, maar
bij economische problemen zullen er onmiddellijk gevolgen zijn voor de sector.13 De evolutie
van de private equity markt wordt bijgevolg gekenmerkt door periodes van sterke groei en
behoorlijke inkrimping, waardoor de markt zelden in evenwicht is.14 Tot op heden hebben er
zich drie cycli voorgedaan.15
10. De eerste cyclus ving aan in het midden van de jaren ’80. Op dat ogenblik deden
leveraged buy-outs hun intrede in de kapitaalmarkten.16 De private equity activiteit vond
voornamelijk plaats in volwassen bedrijfstakken. Door het grote succes en de hoge
verwachtingen stroomde er steeds meer vermogen in de richting van private equity fondsen en
werden er bijgevolg vele nieuwe fondsen opgericht.17 In 1999 stortte de junk bond markt
echter in, wat leidde tot het einde van de eerste cyclus.18
Van 1993 tot 2000 waren leveraged buy-outs nog steeds aanwezig op de kapitaalmarkten,
maar dan wel op kleinere schaal.19 De private equity industrie had haar focus verlegd van de
herstructurering van conglomeraten naar de groei van nieuwe ondernemingen. Men begon
‘value added services’ te verlenen aan de bedrijven waarin men investeerde, zoals
bijvoorbeeld advies wat betreft financiering of het personeelsbeleid. In deze economische
groeiperiode was er duidelijk opnieuw meer vraag naar private financiering. Vooral in nieuwe
ondernemingen, in het bijzonder in de technologische sector, was een grote vraag naar
durfkapitaalfinanciering. 20 Aan het begin van het nieuwe millennium stagneerde de economie
echter weer, door het instorten van de technologie- en telecomsector en het grote aantal
faillissementen dat daarop volgde.21 De tweede cyclus kwam tot een einde.
11. De derde cyclus nam vervolgens aanvang in 2003. Gedurende een periode van vier en een
half jaar vond een private equity boom plaats die zijn piek bereikte midden 2007. In Europa
en de VS samen werd in die periode meer dan één biljoen dollar verzameld voor private
equity investeringen.22 De deals bereikten groottes die nooit eerder vertoond waren23, zoals
12
S. BERNSTEIN, J. LERNER, M. SØRENSEN en P. STRÖMBERG, “Private equity and industry performance”, NBER
Working Paper Series No. 15632, januari 2010, http://www.nber.org/papers/w15632, 6-9; P. ROOSENBOOM,
“Kapitaal hoort schaars te zijn”, http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars.
13
P. ROOSENBOOM, “Kapitaal hoort schaars te zijn”, http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars.
14
H.T.J. SMIT en W. A. VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”, (303) 304-305.
15
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xii.
16
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xii.
17
H.T.J. SMIT en W. A. VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”, (303) 304-305.
18
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiii.
19
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiii.
20
H. SMIT en W. VAN DEN BERG, “De private equitygolf”, (303) 304-305.
21
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiii.
22
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiv.
5
bijvoorbeeld de buy-out deal van $45 miljard van Texas Public Utility door KKR en Texas
Pacific Group of de buy-out deal van $52 miljard van de Canadese telefoongigant BCE door
Providence Equity Partners.24 In 2007 kreeg de economische wereld echter te kampen met
een kredietcrisis. Dit was uiteraard niet zonder gevolg voor de private equity sector. De daling
van de waarde van de private equity markt werd ingezet in 2008. In 2009 bereikte ze haar
dieptepunt en stagneerde de werving van fondsen. 2010 en 2011 brachten iets meer hoop. De
private equity markt vertoonde tekenen van een licht herstel, voornamelijk in de secondary
buy-out sector.25 Secondary buy-outs26 komen immers voornamelijk voor in tijden waarin het
moeilijker wordt om een exit te realiseren via een initial public offering (IPO) of een verkoop
van de onderneming. In tijden van economische crisis zal bijgevolg voor vele ondernemingen
een exit gezocht worden via de secondary buy-out sector. De managers van deze secondary
buy-out fondsen hopen hun slag te slaan door die ondernemingen te kopen aan een lage prijs
en ze vervolgens te verkopen tegen een hogere prijs, wanneer de markt zich terug hersteld
heeft.27 Dit heeft geleid tot een verhoogde activiteit op de secondary buy-out markt. Deze
positieve evolutie was echter van korte duur, daar de markt in 2012 werd teruggeslagen tot het
niveau van 2009.28 Het valt af te wachten hoe de markt verder evolueert in de loop van 2013.
AFDELING 3
KRITIEK OP DE SECTOR
12. Zowel in de academische literatuur, als in de financiële pers wordt de private equity sector
steeds vaker bekritiseerd. Al sinds de jaren tachtig heeft de sector te kampen met een
imagoprobleem. Tegenstanders beschuldigen private equity huizen er immers van de
doelvennootschappen op te zadelen met grote schuldenlasten en deze ondernemingen
vervolgens in stukken te hakken om zo snel mogelijk grote winsten te boeken.29 Volgens hen
wordt in deze sector groot geld verdiend door jobs te schrappen, schulden op te stapelen en
23
G. YATES en M. HINCHLIFFE , A practical guide to private equity transactions, New York, Cambridge
University Press, 2010, 5-8 (hierna: G. YATES en M. HINCHLIFFE , A practical guide).
24
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiv.
25
ERNST & YOUNG, “Celebrating 25 years of private equity research: A quarter century of private equity and
management buy-outs, past achievements, future challenges”, 5 maart 2013,
www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Centre_for_Management_Buyout_Research_25th_Anniversary/$FILE/C
MBOR_25th_anniversary.pdf,4-5.
26
Infra randnr. 29.
27
S. BONINI, “Secondary Buyouts”, mei 2012, www.nhh.no/Files/Filer/CPE/symposium/2012/bonini.pdf,3-9.
28
ERNST & YOUNG, “Celebrating 25 years of private equity research: A quarter century of private equity and
management buy-outs, past achievements, future challenges”, 5 maart 2013,
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Centre_for_Management_Buyout_Research_25th_Anniversary/$FI
LE/CMBOR_25th_anniversary.pdf, 4-5.
29
A. SCHMEITS, “Belangenconflicten in de private equity-markt”, MAB 2007, http://www.mabonline.nl/pdf/600/Schmeits.pdf, (312) 312-313.
6
vervolgens de overblijfselen van de doelvennootschappen, die gedoemd zijn om te mislukken,
te verkopen. Daarbovenop zouden zij ook een stevige belastingvermindering krijgen op hun
winsten.30
13. De laatste jaren worden private equity huizen er vaak van beschuldigd zich te richten op
resultaten op korte termijn. Ze zouden erop gebrand zijn hun investeringen snel opnieuw te
verkopen, in plaats van de bedrijven langer bij te houden en hun waarde ten volle te
realiseren. KAPLAN en STROMBERG hebben dit onderzocht en zagen in hun analyse geen
bewijs van het feit dat “quick flips”31 meer en meer gebruikelijk zouden worden. Volgens hun
onderzoek vond slechts bij 12% van de deals binnen de 24 maand een exit plaats32.33
14. Een andere kritiek betreft de impact van private equity op de arbeidsmarkt. Volgens
tegenstanders veroorzaken private equity huizen sociale bloedbaden door in groten getale
werknemers van de doelvennootschap te ontslaan.34 Gezien de negatieve vooruitzichten op de
arbeidsmarkt, komt deze kritiek niet uit onverwachte hoek. Op basis van een studie van
DAVIS, HALTIWANGER, JARMIN, LERNER en MIRANDA35 moet deze commentaar echter
genuanceerd worden. Uit deze studie blijkt dat het verlies van jobs voornamelijk
geconcentreerd is binnen public-to-private buy-outs en transacties aangaande ondernemingen
in de diensten- en kleinhandelssector. Daarnaast creëren de doelvennootschappen ook nieuwe
jobs. Al bij al blijkt het te gaan om een nettoverlies van 1% van de oorspronkelijke
tewerkstelling. In het Verenigd Koninkrijk wees een studie van AMESS en WRIGHT (2006)
erop dat bedrijven die een LBO ondergingen, een groei van tewerkstelling hadden die
gelijklopend was aan andere bedrijven. Zij ondervonden echter wel dat de lonen in die
bedrijven trager stegen.36
15. Een meer gegronde bezorgdheid bestaat in verband met de schuldfinanciering waarvan
men in grote mate gebruik maakt in de private equity sector. De doelvennootschap wordt vaak
aangemoedigd om zo veel mogelijk te lenen en zo weinig mogelijk eigen geld te gebruiken,
30
THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: fact, fiction and what lies in
between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939.
31
Quick flips zijn exits die binnen de 24 maanden na het sluiten van de deal worden gerealiseerd.
32
Zie Bijlage 1.
33
S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER Working Paper No. 14207, juli
2008, http://www.nber.org/papers/w14207, 10-12.
34
THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: fact, fiction and what lies in
between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939.
35
S. DAVIS, J. HALTIWANGER, R. JARMIN, J. LERNER en J. MIRANDA, “Private equity and employment”, NBER
Working Paper No. 17399, september 2011, http://www.nber.org/papers/w17399.
36
S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 17-18.
7
gezien het rendement op de investering dan mogelijk groter zal zijn.37 Deze bergen
schuldfinanciering verhogen echter het risico dat de onderneming overkop gaat.38 Dit brengt
evenwel niet per se een systemisch risico met zich mee, daar noch de private equity fondsen,
noch de portfoliobedrijven ‘cross-collateralized’ zijn. Dit betekent dat het faillissement van
één portfoliobedrijf normalerwijze geen effect zal hebben op het fonds of de andere bedrijven
in het portfolio van het fonds. Daarnaast zijn private equity fondsen doorgaans voldoende
gediversifieerd samengesteld, zodat zij niet alleen maar blootgesteld worden aan één bepaalde
sector.39
16. Een andere, sterk becommentarieerde praktijk is die van de ‘special dividends’. De laatste
jaren komt het meer en meer voor dat private equity huizen hun portfoliobedrijven, bovenop
de reeds hoge niveaus van schuldfinanciering, nog extra laten lenen teneinde zichzelf ‘special
dividends’ uit te keren. Hierdoor kunnen zij hun initiële investering terugkrijgen, zonder hun
aandeelhouderschap op te geven. Dergelijke praktijken creëren echter geen economische
waarde en resulteren in het kaalplukken van de portfoliobedrijven. De private equity huizen
genereren dus grotere winst ten koste van de doelvennootschappen, die hierdoor mogelijk
failliet zullen gaan.40
17. Ten slotte is er ook grote tegenstand aangaande de belastingheffing in de private equity
sector. Vooreerst kunnen de interesten, die betaald worden op de grote hoeveelheden geleend
geld, afgetrokken worden van het belastbaar inkomen van de doelvennootschap. Daarnaast
wordt de carried interest41 in de VS42 en in een aantal Europese landen43 slechts belast tegen
het tarief van belasting op de meerwaarde (capital gains tax) in plaats van tegen het tarief van
de inkomstenbelasting. In de VS wordt de carried interest bijvoorbeeld belast aan een tarief
van 15% in plaats van het gebruikelijke tarief voor inkomsten van 35%. De belasting tegen
het tarief voor belasting op de meerwaarde van 15% wordt verantwoord vanuit het opzicht dat
de carried interest geen inkomen zou zijn, maar dat het zou gaan om een meerwaarde op
lange termijn (long term capital gains). Volgens de private equity sector gaat het immers over
37
Infra randnr. 58.
J. SUROWIECKI, “Private inequity”, The New Yorker, 30 januari 2012,
http://www.newyorker.com/talk/financial/2012/01/30/120130ta_talk_surowiecki.
39
J. PAYNE, “Private equity and its regulation in Europe”, EBOR 2011, (559) 572-575.
40
J. SUROWIECKI, “Private inequity”, The New Yorker, 30 januari 2012,
http://www.newyorker.com/talk/financial/2012/01/30/120130ta_talk_surowiecki.
41
Infra randnr. 37.
42
THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: Fact, Fiction and What Lies
in Between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939 .
43
EVCA,
“Benchmarking
European
Tax
and
Legal
environments”,
December
2006,
http://www.cvca.cz/files/a1_benchmark06.pdf, 18-148.
38
8
winsten op investeringen met een looptijd van meer dan één jaar. Critici zijn het hier echter
niet mee eens. Zij wijzen erop dat de carried interest slaat op winst die gemaakt wordt met
geld dat door institutionele beleggers geïnvesteerd wordt in het private equity fonds. De
managers van het fonds lopen dus niet het risico om hun eigen geld te verliezen. Enkel het
geld van de investeerders staat op het spel. Carried interest is volgens critici bijgevolg een
inkomen dat de managers van het private equity fonds ontvangen voor het leiden van het
fonds. Dit moet volgens hen getaxeerd worden als een gewoon inkomen en niet als een
meerwaarde.44
44
THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: Fact, Fiction and What Lies
in Between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939
9
HOOFDSTUK 2: DE PRIVATE EQUITY DEAL
18. Een private equity deal is een ingewikkelde transactie, met een specifieke structuur en een
groot aantal betrokken partijen. In dit hoofdstuk zullen we eerst overlopen welke soorten
private equity transacties er bestaan (Afdeling 1). Dit wordt gevolgd door een bespreking van
de actoren in een private equity deal (Afdeling 2). Daarna zullen we uitleggen hoe een buyout gestructureerd wordt (Afdeling 3) en hoe deze deal gefinancierd wordt (Afdeling 4).
Tenslotte bespreken we kort welke maatstaven gebruikt worden om de prestaties van private
equity fondsen te meten (Afdeling 5).
AFDELING 1
SOORTEN
PRIVATE
EQUITY
TRANSACTIES
19. Private
equity
transacties
kunnen
ingedeeld
worden
op
basis
van
het
ontwikkelingsstadium van de onderneming waarin geïnvesteerd wordt. Men kan grofweg vier
categorieën onderscheiden: durfkapitaal, groei- of ontwikkelingskapitaal, buy-outs en
reddingskapitaal. Het stadium waarin de onderneming zich bevindt, zal het risicoprofiel van
de investering bepalen. Hoe vroeger men immers in een onderneming investeert, hoe groter
het risico.45 In het verder verloop van deze masterproef zullen we ons uitsluitend toespitsen op
buy-outs.
§1. Durfkapitaal
20. Bij durfkapitaal, ook wel start-up investeringen of venture capital genoemd, wordt er
geïnvesteerd in ondernemingen die zich in een prille ontwikkelingsfase bevinden. Vaak gaat
het om ondernemingen die actief zijn in sectoren van technologische innovatie, zoals de
biotech- en ICT-sector.46 In vergelijking met andere private equity deals wordt men bij
durfkapitaal doorgaans aan grotere risico’s blootgesteld. Bij beginnende ondernemingen is
een mislukking immers meer waarschijnlijk.47 Daarom is het bij dit soort investeringen niet
ongewoon dat meerdere private equity maatschappijen elk een minderheidsparticipatie
nemen, naast de initiële investering van de oprichters of het management, teneinde het
45
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 274.
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 274.
47
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4-5.
46
10
investeringsrisico te beperken.48 Daarnaast zal de investment agreement ook vaak voorzien in
gefaseerde investeringen, gebaseerd op het bereiken van bepaalde doelstellingen.49 Ingeval de
investering succesvol is, kan het rendement evenwel spectaculair hoog zijn.50
21. Vaak is het voor beginnende ondernemers moeilijk om de nodige fondsen te verwerven,
teneinde hun business idea om te zetten in een operatief bedrijf. Banken zullen niet altijd
bereid zijn om leningen te verstrekken. Zeker nu, in tijden van economische crisis, zullen zij
doorgaans bijkomende garanties vragen, waaraan een beginnende ondernemer meestal niet
tegemoet kan komen. Durfkapitaal kan hier een belangrijke rol spelen. Durfkapitalisten zullen
in principe financiering verstrekken zonder zekerheden te vragen ter afdekking van de
risico’s. In ruil voor deze financiering zullen zij aandelen en zeggenschap in de onderneming
eisen.51 Daarnaast zullen ook de expertise en bijstand van de durfkapitalist een meerwaarde
vormen voor het bedrijf waarin geïnvesteerd wordt. Voor startende ondernemingen kan het
interessant zijn om geassocieerd te worden met een durfkapitalist die veel aanzien heeft in de
sector. Daar de onderneming door het selectieproces geraakt is, zal ze doorgaans een goede
reputatie genieten.52 Durfkapitalisten investeren immers niet zomaar in het eerste project dat
zich aanbiedt. Zij selecteren enkel die projecten die volgens hen kans op slagen hebben.53
§2. Groei- of ontwikkelingskapitaal
22. De term ontwikkelingskapitaal (development capital) duidt op investeringen in relatief
volwassen ondernemingen. Het gaat om ondernemingen die reeds break-even zijn of reeds
winst realiseren en die bijkomende middelen nodig hebben om hun activiteiten verder te
kunnen ontwikkelen en uit te breiden. Deze vorm van financiering kan bijvoorbeeld
noodzakelijk zijn om een nieuw product op de markt te brengen of een nieuw filiaal te
openen.54
23. Daarnaast behoort ook groeikapitaal (growth capital) tot deze groep. In principe zou men
dit als een synoniem van ontwikkelingskapitaal kunnen zien. Toch bestaat er een nuance
48
V. FRIED, G. BRUTON en R. HISRICH, “Strategy and the board of directors in venture capital-backed firms”,
Journal of Business Venturing 1998, (493) 494.
49
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 274.
50
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4-5.
51
M. LUCASSEN, “Private equity als redder in nood”, Finance & control 2010,
http://www.tiincapital.nl/sites/default/files/Artikel%20Finance%20%26%20Control%20juni%202010.pdf., (10)
11.
52
H.T.J. SMIT en W. A. VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”, (303) 308-309.
53
EVCA,
“Powering
out
of
Europe’s
malaise”,
November
2011,
http://www.evca.eu/publications/PBEVCAB2.pdf, 6-7.
54
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 274.
11
tussen beide vormen van private equity financiering. Waar het bij ontwikkelingskapitaal gaat
om ondernemingen die de beginfase voorbij zijn, maar nog steeds relatief klein blijven, gaat
het bij groeikapitaal eerder om zeer volwassen bedrijven.55 Vanuit het standpunt van deze
volwassen bedrijven kan private equity een oplossing bieden wanneer zij hun
groeimogelijkheden grotendeels hebben uitgeput. De expertise van een private equity huis kan
de onderneming een hernieuwde focus bieden. Teneinde waarde te creëren in deze bedrijven,
kan het steun bieden bij het uitbreiden van de onderneming naar nieuwe producten en
sectoren of bij het herstructureren van het productieproces, teneinde de kosten te drukken.
Daarnaast zullen private equity huizen doorgaans interessante connecties hebben, die kunnen
helpen bij het introduceren van de ondernemingen op andere geografische markten.56
24. Bij groei- en ontwikkelingskapitaal deals neemt het private equity huis vaak een
minderheidsaandeel in de doelvennootschap.57
§3. Buy-outs
25. Een buy-out is een transactie waarbij het private equity huis, in tegenstelling tot bij start-,
groei- of ontwikkelingskapitaal, een meerderheidsparticipatie zal proberen verkrijgen in de
doelvennootschap, teneinde controle te verwerven. Een ander groot verschil met startkapitaal,
is dat er geen sprake zal zijn van gefaseerde investeringen. Vereist wordt dat de investeerders
al hun fondsen in één keer ter beschikking stellen, teneinde de koopprijs te kunnen betalen
aan de verkopers.58
26. Dergelijke investering wordt vaak samen met het management van de doelvennootschap
ondernomen, waarbij men dan spreekt van een management buy-out (MBO). Hierop bestaan
echter varianten, zoals de management buy-in (MBI), waarbij een extern managementteam,
dat speciaal voor die bepaalde acquisitie werd samengesteld, samen met het private equity
huis de onderneming overneemt. Een zuivere MBI is echter zeldzaam. Wanneer men niet over
de kennis van een insider in het bedrijf beschikt, is er immers een verhoogd risico voor de
financiers van de transactie. Daarom wordt bij een buy-out het bestaande managementteam
vaak aangevuld door één of meerdere buitenstaanders. Deze mengeling van bovenstaande
55
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 5.
EVCA,
“Powering
out
of
http://www.evca.eu/publications/PBEVCAB2.pdf, 6-7.
57
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 5.
58
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4.
56
Europe’s
malaise”,
November
2011,
12
vormen van een buy-out is de buy-in management buy-out (BIMBO), waarbij een intern
managementteam gecombineerd wordt met een extern managementteam.59
27. Een leveraged buy-out is een buy-out waarbij niet alleen eigen middelen, maar ook een
aanzienlijk deel schuldfinanciering gebruikt wordt om de acquisitie te financieren. Op die
manier kan de deal gerealiseerd worden met relatief weinig eigen middelen (10% tot 40% van
de overnameprijs).60 In principe wordt echter in elke buy-out schuldfinanciering aangewend,
teneinde het gevraagde rendement (de internal rate of return61) te behalen. Daarom zou men
kunnen stellen dat een LBO slaat op een buy-out, die in hoge mate met schuldfinanciering
gefinancierd wordt.62
28. Daarnaast is er ook nog sprake van institutional buy-outs (IBO). Hierbij neemt het private
equity huis de leiding bij de verwerving van de doelvennootschap en zal het een substantiële
meerderheid aanhouden in het acquisitievehikel. Het management zal bijgevolg slechts een
minderheidsaandeel verwerven.63 Doorgaans zal het private equity huis voorafgaand aan de
acquisitie nog geen managementteam gekozen hebben. De managers zullen pas na de
afronding van de deal gerekruteerd worden.64 De termen LBO en IBO worden vaak aan elkaar
gekoppeld, daar men bij de toename van de grootte van de deal zowel meer
schuldfinanciering zal gebruiken, als ook de controle in handen van het private equity huis zal
leggen.65
29. Tot slot verdient ook de secondary buy-out een korte toelichting. Dit is een transactie
waarbij een private equity huis het bedrijf waarin het geïnvesteerd heeft, verkoopt aan een
ander private equity huis. Hierdoor eindigt zijn betrokkenheid in dit bedrijf.66 Secondary buyouts komen voornamelijk voor in tijden van economische laagconjunctuur. Het wordt dan
moeilijker voor het private equity huis om tijdig een exit te realiseren.67 Een secondary buy-
59
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 3.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 221.
61
Infra randnr. 61.
62
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4.
63
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4.
64
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique: contraintes juridiques, typologie et application aux
opérations de private equity, Brussel, Larcier, 2010, 144-146 (hierna : A. COIBION, Les conventions
d’actionnaires en pratique).
65
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4.
66
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4.
67
S. BONINI, “Secondary Buyouts”, mei 2012, www.nhh.no/Files/Filer/CPE/symposium/2012/bonini.pdf, 3-9.
60
13
out geeft het huis bijgevolg de kans om zich tijdig te onttrekken aan de deal en waarde te
realiseren. Private equity fondsen hebben immers een begrensde looptijd.68
§4. Reddingskapitaal
30. Bij reddingskapitaal, ook wel rescue capital of vulture finance genoemd, investeert een
private equity huis in een onderneming in moeilijkheden, waarvan men gelooft dat men haar
er terug bovenop kan helpen door financiële middelen te injecteren en eventueel het
managementteam te vervangen. Dit geloof is gegrond in het feit dat de fundamentele
parameters van de onderneming nog steeds bemoedigend zijn, ondanks de moeilijkheden.69
31. De aangebrachte financiële middelen zullen gebruikt worden om de onderneming te
herstructureren, haar financiële prestaties te verbeteren, nieuwe strategische kansen te
exploiteren etc. Op die manier zal de onderneming de kans krijgen om haar
kredietwaardigheid te herwinnen. In extreme gevallen kan het zelfs gaan om een ‘kwestie van
leven of dood’, waarbij de herstructurering het verschil zal maken tussen herrijzen of failliet
gaan. Reddingskapitaal is erg riskant, gezien men niet met zekerheid kan zeggen of de
onderneming zal overleven dankzij de herstructurering. Het private equity huis zal een
meerderheidsparticipatie verwerven in de onderneming, teneinde de herstructurering in goede
banen te kunnen leiden.70
AFDELING 2
DE ACTOREN IN EEN PRIVATE EQUITY
DEAL
§1. Het private equity fonds
32. Een private equity fonds is een vehikel waarin beleggers geld investeren, waarmee de
manager van het fonds (zijnde het private equity huis71) belegt in niet-genoteerde
ondernemingen. Het wordt georganiseerd als een limited partnership (in België wordt dit
doorgaans gestructureerd als een commanditaire vennootschap op aandelen), waarbij de
limited partners (de stille vennoten of commanditairen) het fonds van geld voorzien en de
68
CCMI/049 Impact van beleggingsfondsen op de industriële reconversie, Europees Economisch en Sociaal
Comité, Brussel, 5 november 2009, 5.
69
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 141-142.
70
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, 23-25.
71
Infra randnr. 35-37.
14
general partner (de onbeperkt aansprakelijke vennoot of gecommanditeerde) het fonds
beheert.72
33. Het private equity fonds heeft meestal een beperkte levensduur. Doorgaans wordt deze op
voorhand vastgelegd op tien jaar. In de eerste vijf jaren zullen de fondsmanagers het aan hen
toevertrouwde kapitaal investeren in bedrijven. Gedurende de volgende vijf jaren zullen zij
zich concentreren op de exit van die bedrijven.73 Private equity fondsen zijn closed-end
fondsen. Dit betekent dat de investeerders enkel kunnen intekenen ten tijde van de
fondsenwerving (de beginfase) en dat zij slechts bij het einde van het fonds er terug uit
kunnen stappen.74 De investeerders of limited partners zullen evenwel, onder bepaalde
voorwaarden75 en mits geschreven toestemming van de general partner, hun belang in de
limited partnership kunnen overdragen gedurende de looptijd van het fonds.76
Deze
overdracht is ook mogelijk in een commanditaire vennootschap op aandelen, daar de stille
vennoten net zoals de aandeelhouders in een NV hun aandelen vrij kunnen overdragen.77 Dit
type fonds is geschikt voor private equity aangezien men in deze sector nood heeft aan
middelen, zonder dat er druk bestaat vanwege de investeerder om deze middelen terug te
krijgen.78
34. Private equity fondsen kunnen in verschillende categorieën opgedeeld worden: captives,
semi-captives en independents. Bij een captive zal de moedermaatschappij van het beherende
private equity huis geldmiddelen investeren in het fonds. Deze zal als hoofd- of enige
investeerder het fonds controleren.79 Het private equity huis zal het geld dus investeren
namens
haar
moedermaatschappij
(meestal
een
bank,
verzekeringsmaatschappij,
pensioenfonds…).80 ING Corporate Investments is een voorbeeld van een Belgische captive.
Een semi-captive fonds wordt niet gecontroleerd door de hoofdinvesteerder. Deze zal echter
72
S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 4-6.
S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 4-6.
74
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, 47-63.
75
Die voorwaarden zullen betrekking hebben op het bekomen van een juridisch advies dat besluit dat de
overdracht van het belang de limited partnership niet ongunstig zal beïnvloeden en/of een juridisch advies
betreffende de positie van de overnemer. Daarnaast zal overdrager alle relevante informatie betreffende de
overnemer ter beschikking moeten stellen van de general partner.
76
BVCA,
“Limited
Partnership
Agreement”,
oktober
2002,
http://admin.bvca.co.uk//library/documents/lpagreement.pdf, 3.
77
J. VAN BAEL, “De vennoten van een Commanditaire Vennootschap op Aandelen”, in F. BUYSSENS, K. GEENS,
H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (Eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: Liber
amicorum Prof. Dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (697) 699.
78
S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, 47-63.
79
J.M. SCHELL, Private equity funds: business structure and operations, New York, Law Journal Press, 1999, I35 – I-36.
80
S. BEDDOW, “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, http://corporate.practicallaw.com/6518-0998, 4.
73
15
wel vaak deelnemen in de organisatie van het fonds en zal doorgaans economisch gunstigere
voorwaarden verkrijgen dan deze die men kan verwachten in de markt waarin men werkzaam
is. Indien de hoofdinvesteerder de enige investeerder is, zullen deze economisch gunstige
voorwaarden vaak een reductie van de carried interest inhouden. Indien ook andere
investeerders in het fonds mogen investeren, zal de hoofdinvesteerder deze gunstige
voorwaarden verkrijgen door een participatie in het private equity huis te nemen. Hierdoor
wordt de carried interest immers indirect gereduceerd.81 EQT is een voorbeeld van een
Europese semi-captive. Een independent is een fonds waarin geldmiddelen worden
geïnvesteerd door onafhankelijke investeerders. Zij oefenen geen controle uit op het fonds.
Het private equity huis dat het fonds beheert, investeert deze gelden onder de voorwaarden
bepaald in de ‘investment management agreement’.82 We denken bijvoorbeeld aan KKR.
§2. Het private equity huis
35. Het is belangrijk een onderscheid te maken tussen het private equity fonds en het private
equity huis. Een private equity huis is een team van investment managers dat kapitaal
verzamelt in de vorm van private equity fondsen om vervolgens te investeren in bedrijven.83
Het wordt ook wel de general partner genoemd en het is dus de onbeperkt aansprakelijke
vennoot of gecommanditeerde binnen het private equity fonds.
36. Private equity huizen investeren het geld uit een fonds in bedrijven en beheren vervolgens
deze investeringen.84 Hun doel is om de bedrijven waarin zij via het private equity fonds
geïnvesteerd hebben, gedurende een aantal jaar (doorgaans 5 tot 7 jaar) te doen stijgen in
waarde en deze vervolgens te verkopen aan een koper die deze gecreëerde waarde erkent.85
Private equity huizen investeren in een bedrijf met de gedachte een aanvaardbaar rendement
te bekomen. Hun doelstellingen zijn bijgevolg voornamelijk van financiële aard.86
37. Het private equity huis wordt op drie manieren gecompenseerd voor het beheren van het
private equity fonds en de investeringen. Eerst en vooral dienen de investeerders haar een
81
J.M. SCHELL, Private equity funds: business structure and operations, New York, Law Journal Press, 1999, I35 – I-36.
82
S. BEDDOW, “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, http://corporate.practicallaw.com/6518-0998, 4.
83
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 8-10.
84
S. BEDDOW, “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, http://corporate.practicallaw.com/6518-0998, 4.
85
EVCA, “Little book of private equity”, http://evca.eu/wp-content/uploads/2012/07/EVCAs-Little-book-ofPrivate-Equity.pdf, 6.
86
S. MILLER, Buyouts: success for owners, management, PEG’s, families and mergers and acquisitions,
Hoboken, Wiley, 2012, 133-134 (hierna: S. MILLER, Buyouts).
16
jaarlijkse management honorarium te betalen. Dit is een bepaald percentage van het door de
investeerders toegezegde kapitaal (meestal 1 à 2%). Dit honorarium is bedoeld als
compensatie voor de kosten die het private equity huis zelf maakt bij het uitvoeren van haar
taak, zoals de uitbetaling van lonen, uitgaven voor marketing etc. Daarnaast ontvangt zij ook
een carried interest, dit is een deel van de winsten van het fonds. Deze carried interest is het
resultaat van onderhandelingen tussen het private equity huis en haar investeerders. Meestal
komt dit neer op 15 tot 20% van de winst die de hurdle rate (bijvoorbeeld 8%) overtreft. Deze
hurdle rate is de internal rate of return (IRR) die het fonds moet bereiken alvorens ze aan het
private equity huis een deel van de winst mag uitkeren. De carried interest wordt gerealiseerd
bij de exit van een investering. Ten slotte is er ook nog de administration fee of deal fee. Dit is
het honorarium dat het private equity huis aan de doelvennootschap rekent voor het opzetten
van de deal en vervolgens ook voor de doorlopende diensten, zoals monitoring, die geleverd
worden door de bestuurders die het private equity fonds vertegenwoordigen.87
§3. De investeerders
38. Investeerders zijn nodig om kapitaal aan te brengen in de private equity fondsen. Vaak
gaat het hierbij niet om gewone individuen. Het geld is meestal afkomstig van institutionele
beleggers, zoals pensioenfondsen, financiële instellingen, verzekeringsmaatschappijen etc.
Daarnaast zullen ook bedrijven, publieke instellingen en high net worth individuals88 hun geld
ter beschikking stellen van private equity fondsen.89 De reden voor de interesse van
institutionele beleggers in private equity is dat ze op zoek zijn naar winstgevende
investeringen op lange termijn, die hun belanghebbenden een zo hoog mogelijk rendement
zullen bieden. Doorgaans hebben zij zelf echter onvoldoende expertise in dit type
investeringen. Daarom laten zij dit over aan private equity huizen, die als tussenpersoon
zullen functioneren.90
39. Vaak worden de investeerders de limited partners (LP’s) genoemd. Zij zullen als stille
vennoten of commanditairen het fonds enkel voorzien van het overgrote deel van de nodige
middelen. Ze houden zich niet bezig met het beheren van de fondsen en investeringen. Nadat
zij hun kapitaal toegezegd hebben, zullen zij bijgevolg weinig inspraak hebben in hoe de
87
S. MILLER, Buyouts, 130; S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 4-6; G.
YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 63-64.
88
In de private banking business gaat het over individuen die een hoeveelheid financiële middelen kunnen
investeren die meer dan $1 miljoen bedraagt.
89
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 2-5.
90
H.T.J. SMIT en W. A. VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”, (303) 309.
17
general partner (GP) deze fondsen aanwendt, zolang dit gebeurt volgens de overeenkomst
tussen de investeerders en het private equity huis.91 De investeerders krijgen per kwartaal of
half jaar wel een rapport van het private equity huis, waarin het verslag brengt van de
activiteiten. Daarnaast krijgen ze ook rapporten over elke investering die gedaan wordt.92
40. De investeerders verwachten uiteraard een bepaald rendement op hun investering.
Teneinde deze zeker te stellen, komen zij doorgaans een hurdle rate overeen met het private
equity huis. Dit is de rate of return die aan hen toekomt als limited partners. Deze wordt
meestal gespecifieerd in de documenten van het fonds. Men varieert hierbij tussen 5 en
10%.93 Wanneer dit rendement niet bereikt wordt, zal er geen winst uitgekeerd worden aan de
general partner.94 Dit wil zeggen dat de general partner geen carried interest zal ontvangen.
Hij zal evenwel steeds aanspraak maken op de management fee.
§4. De doelvennootschap
41. De doelvennootschap is de onderneming waarin het private equity fonds middelen
investeert. Alvorens het een bepaald bedrijf van financiering voorziet, zal het de kandidaten
uitgebreid onderzoeken. Het is van groot belang dat een kandidaat vooruitzichten heeft op
winstgevende toekomstige groei.95
§5. Het management van de doelvennootschap
42. Het is belangrijk om af te bakenen wie er juist bedoeld wordt, wanneer in dit werk wordt
gesproken over ‘het management’. In principe omvat de term ‘management’ in dit kader
enkel het senior management van de doelvennootschap. Indien het junior management bij de
analyse betrokken wordt, zal dit steeds expliciet vermeld worden.
Het is echter niet
eenvoudig om te bepalen welke personen precies deel uitmaken van dit senior management.
Er bestaat heden ten dage geen wettelijke of feitelijke algemene definitie hieromtrent.96 De
91
S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 4-6.
EVCA,
“Private
equity
fund
structures
in
Europe”,
January
2006,
http://www.evca.eu/publications/PBPEFUND06.pdf, 12.
93
H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from
investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 158 (hierna; H. LAMON,
Financial buy-outs).
94
Supra randnr. 37.
95
S. MILLER, Buyouts, 139.
96
X. BAETEN, “De vergoeding van managers” in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN, Vademecum van de
bestuurder, Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, (227) 229.
92
18
Code Buysse II, een aanbeveling voor corporate governance in niet-beursgenoteerde
bedrijven, definieert senior management als volgt:
“Het geheel van alle uitvoerende bestuurders, de leden van het directiecomité (of
managementcomité) en van het topmanagement, waarin men streeft naar optimale
collegialiteit”.97
Senior managers kunnen dus deel uitmaken van het bestuur van de vennootschap als
uitvoerend bestuurder, maar men moet steeds een onderscheid maken tussen het senior
management en het bestuur. Een bestuurder maakt niet noodzakelijkerwijze deel uit van het
senior managementteam en omgekeerd.
43. Het management van de doelvennootschap kan op twee manieren betrokken zijn bij een
private equity deal.
Vooreerst kan het gaan om een management buy-out, waarbij het management zelf de
initiatiefnemer is van de transactie. Het zal dan een private equity huis uitnodigen om deel te
nemen aan de buy-out, omdat het vaak zelf niet over voldoende middelen beschikt om de
transactie te financieren. Deze situatie houdt meestal in dat het succes van het bedrijf
grotendeels aan de capaciteiten van het managementteam toe te schrijven is. Het management
zal zich bij dergelijke transactie bijgevolg vaak in een sterke onderhandelingspositie bevinden
om een bepaald private equity huis uit te nodigen om deel te nemen, aangezien het succes van
de transactie grotendeels afhangt van zijn aanwezigheid. Het management zal samen met het
private equity huis de doelvennootschap kopen, teneinde er zelf samen de leiding over te
nemen.
Ten tweede is het ook mogelijk dat een verkoper zijn bedrijf aanbiedt aan een private equity
huis en dat het bestaande managementteam een belangrijke rol zal spelen in die transactie,
omdat het van grote waarde is voor het bedrijf in kwestie.98 Evenwel is de aanwezigheid van
het huidige management in deze gevallen meestal niet essentieel. Het is mogelijk dat het
private equity huis het management laat deelnemen in de winst of het verlies van de
vennootschap, maar dit zal veel beperkter zijn dan in het geval van een management buyout.99
44. Vaak zal de samenstelling van het managementteam van belang zijn bij de
investeringsbeslissing van het private equity huis. Het feit dat het management gelinkt wordt
97
Art. 6.1 Code Buysse II, 2009, http://www.codebuysse.be/downloads/CodeBuysseII_NL.pdf.
S. MILLER, Buyouts, 127-142.
99
S. MILLER, Buyouts, 145.
98
19
aan het succes van de doelvennootschap is immers een gewichtig element in de transactie. Het
draagt bij tot de zekerheid van het private equity huis met betrekking tot de slaagkansen van
de deal.100 Daarom is het van belang de managers gemotiveerd te houden. Verschillende
technieken worden gehanteerd om de managers voldoende incentives te geven.101 Deze
technieken zullen verder in deze masterproef uitgebreid aan bod komen.
§6. De kredietverleners
45. Kredietverleners zijn, afhankelijk van het soort deal, belangrijke actoren in de private
equity sector. Zoals reeds vermeld, worden venture capital deals eerder niet dan wel
gefinancierd met schuldfinanciering. Banken vinden dergelijke investeringen te risicovol. Het
is gebruikelijk dat meerdere durfkapitaalfondsen de handen in elkaar slaan en elk een
minderheidsparticipatie nemen in de doelvennootschap, teneinde het risico in te perken.102
Schuldfinanciering is vooral van belang bij buy-outs. Private equity huizen zullen doorgaans
rekenen op kredietverleners voor een significant deel van de financiering van de acquisitie en
voor de nodige middelen om ervoor te zorgen dat de doelvennootschap goed kan functioneren
na de transactie.103 Het gebruik van schuldfinanciering zorgt ervoor dat het private equity huis
het gevraagde rendement zal kunnen leveren aan haar institutionele beleggers104.105
46. Er zijn verschillende soorten schuldfinanciering die gebruikt worden in buy-outs. Hoe
groter de deals en hoe meer men gebruikt maakt van hefboomwerking106, hoe meer lagen van
verschillende soorten schuldfinanciering er zullen zijn.107 Sinds de kredietcrisis zijn de
schuldfinancieringsstructuren evenwel opnieuw vereenvoudigd.108 Hier volgt een overzicht
van de meest gebruikte types van schuldfinanciering.
Senior leningen komen voor in bijna alle buy-outs. Deze leningen hebben het meeste kans op
volledige terugbetaling, wanneer de schuldenaar met geldproblemen te maken krijgt.109 Voor
100
P.-O. MAHIEU, “Le ‘leveraged buy-out’ et les fonds de ‘private equity’ en Belgique”, Rev.banc.fin. 2007,
(509) 512.
101
S. MILLER, Buyouts, 134.
102
Supra randnr. 20.
103
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 170.
104
Infra randnr. 58.
105
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 3-4.
106
Infra randnr. 58.
107
M. SOUNDY, A. HAMPTON en T. SPANGLER, A practitioner’s guide to private equity, Old Woking, City &
Financial publishing, 2009, 238-239.
108
C. HALL, A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City & Financial Publishing,
2009, 4.
109
M. SOUNDY, A. HAMPTON en T. SPANGLER, A practitioner’s guide to private equity, Old Woking, City &
Financial publishing, 2009, 238-239.
20
deze vorm van schuldfinanciering worden de beste zekerheden op de activa en de inkomsten
van de doelvennootschap (en eventueel van Newco en de andere acquisitievehikels110)
bedongen. De kredietverstrekker zal bij de terugbetaling voorrang hebben op alle andere
kredietverstrekkers. Om die reden zal dit de minst risicovolle en dus de meest goedkope vorm
van schuldfinanciering zijn.111 Deze leningen worden voornamelijk verstrekt door banken en
institutionele investeerders.112
Mezzanine schuldfinanciering staat een trapje lager in de ranking ten aanzien van senior
schuldfinanciering, zowel aangaande de terugbetaling, als wat betreft de zekerheden. Het
betreft hier nog steeds leningen waarvoor zekerheden worden bedongen. Ze zullen evenwel,
omwille van de ondergeschiktheid, duurder zijn dan senior leningen.113 Die ondergeschiktheid
kan zowel bereikt worden via contractuele als structurele subordinatie114.115 Mezzanine
leningen
worden
onder
andere
verstrekt
door
verzekeringsmaatschappijen
en
pensioenfondsen.116
High yield schuldfinanciering is erg risicovol en wordt sinds de kredietcrisis eerder
stiefmoederlijk behandeld. Waarschijnlijk is dit fenomeen van voorbijgaande aard en zal
dergelijke financiering opnieuw populairder worden wanneer de markten zich herstellen.
Dergelijke lenigen worden voor lange termijn verstrekt en de schuldenaars betalen een hoge
interest. Deze schuldproducten zijn genoteerd en kunnen dus makkelijk verhandeld worden.
In normale marktomstandigheden is dit bijgevolg makkelijk verkrijgbare financiering. High
yield leningen zullen zowel structureel als contractueel ondergeschikt zijn aan senior en
mezzanine leningen. Gewoonlijk is er voor deze schuldfinanciering geen onderpand bedongen
op de activa van de doelvennootschap. Het wordt meestal verstrekt door grote institutionele
fondsen.117 In België wordt dit type van schuldfinanciering nagenoeg nooit gebruikt.118
110
Infra randnr. 49.
M. SOUNDY, A. HAMPTON en T. SPANGLER, A practitioner’s guide to private equity,
Financial publishing, 2009, 239-240.
112
H. LAMON, Financial buy-outs, 4-8.
113
C. HALL, A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City &
2009, 5-6.
114
Infra randnr. 49.
115
M. SOUNDY, A. HAMPTON en T. SPANGLER, A practitioner’s guide to private equity,
Financial publishing, 2009, 251.
116
H. LAMON, Financial buy-outs, 4-8.
117
M. SOUNDY, A. HAMPTON en T. SPANGLER, A practitioner’s guide to private equity,
Financial publishing, 2009, 254-257.
118
H. LAMON, Financial buy-outs, 4-8.
111
Old Woking, City &
Financial Publishing,
Old Woking, City &
Old Woking, City &
21
Ten slotte worden acquisities soms ook gedeeltelijk gefinancierd door de verkoper van de
doelvennootschap (vendor debt). Dit betekent dat de verkoper aanvaardt dat een deel van de
verkoopprijs onbetaald blijft gedurende een bepaalde periode. Dergelijke lening is
ondergeschikt aan de andere vormen van schuldfinanciering en kan doorgaans niet terugvallen
op zekerheden.119
AFDELING 3
DE STRUCTUUR VAN EEN BUY-OUT
47. Een buy-out heeft een specifieke structuur. Doorgaans investeert het private equity huis
het geld in het fonds niet rechtstreeks in de doelvennootschap. Er wordt een structuur opgezet,
waarbij gebruik gemaakt wordt van een acquisitievehikel. Dit vehikel is meestal een nieuw
opgerichte vennootschap waarin men het kapitaal (verschaft door het private equity huis en
het management) en de schulden samenbrengt. Deze nieuw opgerichte vennootschap, die geen
activa of aansprakelijkheden heeft, wordt gewoonlijk ‘Newco’ genoemd. Newco zal dan met
de aangebrachte fondsen de doelvennootschap overnemen.120
Bron: zie voetnoot 120
48. Deze techniek heeft een aantal voordelen. Omdat Newco grotendeels met schulden
gefinancierd wordt, kunnen het private equity huis en het management met een beperkte
hoeveelheid kapitaal toch controle verwerven over de doelvennootschap. Dit noemt men ook
wel ‘juridische leverage’.121 Daarnaast blijft hun aansprakelijkheid beperkt tot hun inbreng in
Newco. Evenwel dient opgemerkt te worden dat deze structuur binnen het kader van de
Belgische fiscale wetgeving niet zo efficiënt is. Newco zal de interesten op de
119
C. HALL, A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City & Financial Publishing,
2009, 5-6.
120
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 227-229.
121
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 221-222; A. COIBION, Les conventions
d’actionnaires en pratique, 144-146.
22
schuldfinanciering niet kunnen aftrekken van haar inkomsten, daar zij initieel geen inkomsten
heeft. Dit zal bijgevolg een negatieve impact hebben op het rendement van de investeerders.
Men kan dit oplossen door een ‘debt push down’.122 Dit houdt in dat men zal proberen zo veel
mogelijk schulden te verschuiven naar de doelvennootschap, zodat ze afgetrokken kunnen
worden van haar belastbare inkomsten.123 Op deze problematiek zal hier echter niet ingegaan
worden.124
49. In grote buy-outs worden verschillende acquisitievehikels gecreëerd om een
rangschikking te organiseren onder de kredietverleners en de verschaffers van eigen
vermogen (equity providers). De partijen die kapitaal aanbrengen, in dit geval het private
equity huis en het management, zullen steeds ondergeschikt zijn aan de schuldeisers van de
doelvennootschap in geval van faillissement. In een buy-outstructuur zullen de verstrekkers
van senior leningen, door middel van structurele subordinatie, hoger staan in de rangschikking
om als eerste terugbetaald te worden dan de verschaffers van mezzanine financiering. Dit
houdt in dat men, door het invoegen van intermediaire holdco’s, de verschaffers van
mezzanine schuldfinanciering achterstelt op de verschaffers van senior leningen.125 Het
acquisitievehikel waarmee men uiteindelijk de doelvennootschap zal verwerven, zal dan
Newco zijn. De mezzanine kredietverschaffers zullen moeten lenen aan de intermediaire
holdco’s, terwijl de senior kredietverschaffers direct aan de Newco of zelfs aan de
doelvennootschap mogen lenen. De ondergeschikte kredietverschaffers zullen dus enkel hun
geld terug kunnen krijgen, wanneer Newco nog geld over heeft na het terugbetalen van de
senior kredietverschaffers. De enige activa die de intermediaire holdco’s bezitten, zijn immers
hun aandelen in Newco.126 In de Belgische praktijk past men echter eerder contractuele
subordinatie toe, waarbij de kredietverleners in een contract de onderlinge rangschikking
overeenkomen.127
122
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 227-229.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (226) 257.
124
In dit opzicht dient ook gewezen te worden op de kritiek vanwege de buitenwereld op deze belastingaftrek en
de andere belastingvoordelen waarvan private equity huizen kunnen genieten. Supra randnr. 17.
125
H. LAMON, Financial buy-outs, 15-20.
126
M. SOUNDY, A. HAMPTON en T. SPANGLER, A practitioner’s guide to private equity, Old Woking, City &
Financial publishing, 2009, 227-231.
127
H. LAMON, Financial buy-outs, 15-20.
123
23
AFDELING 4
FINANCIERING
VAN
EEN
PRIVATE
EQUITY DEAL
50. Een buy-out wordt doorgaans zowel met eigen vermogen als met schuldfinanciering
gefinancierd. Typisch gebruikt men 10 tot 40% eigen vermogen en 60 tot 90%
schuldfinanciering voor de acquisitie van het doelvennootschap.128
§1. Eigen vermogen
51. Het private equity huis zal met het geld van de institutionele investeerders, al dan niet via
intermediaire holdco’s, intekenen op de aandelen van Newco. Teneinde de belangen van het
management te aligneren met haar eigen belangen, zal het huis vaak ook aan de leden van het
managementteam vragen om aandeelhouder te worden in Newco. Hierbij krijgen zij vaak de
mogelijkheid om via een ratchet129 hun aandeel nog te verhogen bij de exit.130
128
S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 4-6.
Infra randnr 153 et seq.
130
S. BEDDOW, “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, http://corporate.practicallaw.com/6518-0998, 12-14.
129
24
52. Naast deze gewone aandelen zal het private equity huis ook via preferente aandelen en
aandeelhoudersleningen investeren in Newco. Dergelijke instrumenten vallen onder de
gezamenlijke noemer van ‘loan stock’.131 Economisch gezien geven zij beiden aanleiding tot
een vast rendement en een hogere kans op het terugverdienen van een belangrijk deel van de
totale investering, in vergelijking met de investering in gewone aandelen. De verschillen
tussen beiden zijn dus voornamelijk van juridische en fiscale aard.132
53. Preferente aandelen133 kunnen als een nieuwe categorie van aandelen gecreëerd worden in
de statuten van Newco. Deze aandelen zullen over extra vermogens- of lidmaatschapsrechten
beschikken. Doorgaans geven ze recht op een preferent dividend, een cumulatief preferent
dividend en/of een liquidatiepreferentie.134 Ze zullen evenwel geen stemrecht hebben.135
54. Een aandeelhouderslening zal meestal gestructureerd worden aan de hand van
obligaties.136 Dergelijke lening is pas volledig terugbetaalbaar op de eindvervaldag. Ze wordt
achtergesteld ten opzichte van alle andere schulden. Daarnaast heeft ze een looptijd die langer
is dan die van elke andere schuldfinanciering, doorgaans 8 tot 10 jaar. Meestal wordt er een
interest bedongen die gedefinieerd wordt als een marge van 5 tot 6% boven een referentieinterest, zoals de EURIBOR.137
55. Het private equity huis heeft zo zijn redenen om zijn investering te verdelen tussen loan
stock en gewone aandelen. Enerzijds zal het op die manier een structuur kunnen uitwerken die
haar een bepaald rendement zal opleveren. Anderzijds zal het de managers willen motiveren,
door ervoor te zorgen dat zij een gepast rendement zullen ontvangen op hun gewone
aandelen.138 De extra hefboomwerking die de loan stock creëert, zal er immers voor zorgen
dat het management een hoger rendement kan realiseren.139
§2. Schuldfinanciering
56. Buy-outs worden gewoonlijk voor een groot deel met schulden gefinancierd. Door de
juiste mix van schuldfinanciering en eigen vermogen, kan men de kosten van het kapitaal
131
H. LAMON, Financial buy-outs, 121-123.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 229-232.
133
Infra randnr. 96 et seq.
134
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 229-232.
135
H. LAMON, Financial buy-outs, 76-77.
136
H. LAMON, Financial buy-outs, 124-125.
137
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 229-232.
138
H. LAMON, Financial buy-outs, 126.
139
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 229-232.
132
25
minimaliseren.140 Private equity huizen hebben zo hun redenen om op grote schaal gebruik te
maken van schuldfinanciering.
57. Eerst en vooral vergroten private equity huizen hun aankoopkracht door het gebruik van
schuldfinanciering, waardoor ze meer of grotere deals kunnen sluiten. In samenhang hiermee
geeft schuldfinanciering aan private equity huizen de mogelijkheid om hun investeringen te
spreiden en te diversifiëren. Zo kunnen zij aan risicospreiding doen. Indien een investering
mislukt, zal een private equity huis immers enkel het eigen vermogen verliezen dat het daarin
geïnvesteerd heeft, terwijl zijn andere investeringen intact blijven. Het private equity huis en
het
private
equity
fonds
kunnen
immers
niet
aangesproken
worden
door
de
kredietverschaffers. De kredietverschaffers hebben enkel verhaal op Newco (die het geld
geleend heeft) en de doelvennootschap.141
58. Daarnaast proberen private equity huizen via het hefboomeffect, dat door het gebruik van
schuldfinanciering wordt gecreëerd, een hoger rendement te genereren. Het financiële
hefboomeffect is het verschil tussen het rendement op het gebruikte eigen vermogen en het
rendement op het gebruikte kapitaal (eigen vermogen en schulden). Bijvoorbeeld: Je koopt
een bedrijf met €100.000 eigen vermogen. Wanneer je het vervolgens verkoopt voor
€125.000, maak je €25.000 winst. Dit komt neer op een winstpercentage van 25%
(25.000/100.000). Indien je het bedrijf daarentegen aankoopt met €50.000 eigen vermogen en
€50.000 geleend geld, zal de winst in verhouding tot het geïnvesteerd kapitaal groter zijn. Je
verkoopt het eveneens voor €125.000 en je maakt dus opnieuw €25.000 winst. Uiteraard moet
je interesten betalen op het geleende geld. Stel dat de interestvoet 5% bedraagt, dan moet je
€2.500 aftrekken van de winst van €25.000. Je hebt dus nog €22.500 winst over. Dit komt
neer op een winstpercentage van 45% (22.500/50.000). Het hefboomeffect zal er dus voor
zorgen dat je met minder eigen vermogen een hoger rendement kunt realiseren.142 Schulden
zijn immers over het algemeen a pari terugbetaalbaar. De winsten zullen dus toebehoren aan
het private equity huis. Dit effect werkt echter ook in de omgekeerde richting. Wanneer je
verlies maakt, zal dit uitvergroot worden door het gebruik van schuldfinanciering.143 Indien
we hetzelfde voorbeeld hernemen, waarbij het bedrijf verkocht wordt voor €75.000, dan zal
bij financiering met eigen kapitaal een verlies van 25% geleden worden (25.000/100.000). In
140
H. LAMON, Financial buy-outs, 4.
C. HALL, A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City & Financial Publishing,
2009, 1-9.
142
P. QUIRY, M. DALLOCCHIO, Y. LE FUR en A. SALVI, Frequently asked questions in corporate finance,
Chichester, Wiley, 2011, 55-58.
143
C. HALL, A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City & Financial Publishing,
2009, 1-9.
141
26
het geval men €50.000 eigen vermogen en €50.000 geleend kapitaal investeert, zal bij een
verlies van €25.000 tevens de €2.500 interest opgeteld moeten worden. Op een investering
van €50.000 lijdt men bijgevolg een verlies van €27.500, wat neerkomt op een verlies van
55%. Het financieel hefboomeffect kan dus zorgen voor een hoger rendement, maar het kan
even goed een groter verlies in de hand werken.
AFDELING 5
MAATSTAVEN VOOR WAARDERING IN DE
PRIVATE EQUITY SECTOR
59. Investeerders zullen hun geld enkel toevertrouwen aan private equity huizen als ze een
beter rendement verwachten dan op de publieke markten.144 Bij het meten van prestaties in de
private equity sector, zijn de cash flows van een fonds de belangrijkste indicatoren voor
investeerders. Het is echter moeilijk om een vergelijking te maken tussen de cash flows van
twee verschillende fondsen. Daarom heeft men maatstaven ontwikkeld om deze te kunnen
vergelijken. De twee belangrijkste concepten die men hiervoor gebruikt, zijn multiples en de
internal rate of return.145
§1. Multiples
60. Aan de hand van multiples kan men nagaan hoe efficiënt een investering is in vergelijking
met een andere vergelijkbare investering. Dergelijke multiple duidt dan aan welk meervoud
van het geïnvesteerde bedrag terugkeert naar de institutionele investeerders. Teneinde het
resultaat te bekomen, dient men hetgene wat door het private equity fonds wordt
teruggegeven aan de investeerders te delen door hetgeen dat door het private equity fonds bij
hen werd opgevraagd.146 Bijvoorbeeld: het private equity fonds vraagt 100 op bij de
investeerders en geeft hen op het einde van de investering 300 terug. De multiple zal dan
gelijk zijn aan 3 (300/100). Multiples negeren echter volledig of de investering efficiënt is in
de tijd. Het maakt dus niet uit of het geld gedurende één of tien jaar geïnvesteerd werd. 147
144
U. GRABENWARTER en T. WEIDIG, Exposed to the J-curve: understanding and managing private equity fund
investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 21.
145
U. GRABENWARTER en T. WEIDIG, Exposed to the J-curve: understanding and managing private equity fund
investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 21-22.
146
U. GRABENWARTER en T. WEIDIG, Exposed to the J-curve: understanding and managing private equity fund
investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 22.
147
U. GRABENWARTER en T. WEIDIG, Exposed to the J-curve: understanding and managing private equity fund
investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 22.
27
Indien men ook de tijd in acht wilt nemen, gebruikt men beter de internal rate of return om te
berekenen hoe efficiënt een investering is.
§2. Internal rate of return
61. De internal rate of return (IRR) is de maatstaf die het meest gebruikt wordt om het
rendement van een fonds te berekenen in de private equity sector.148 Het betreft een
samengestelde rentevoet die uitgewerkt wordt over de looptijd van het fonds.149 De IRR
neemt alle cash flows in aanmerking die de investeerder ontvangt in samenhang met de
investering en de tijdspanne, gedurende dewelke de cash flows worden ontvangen. Hij drukt
het rendement uit in een gemiddeld jaarlijks percentage, gebaseerd op het bedrag van de
oorspronkelijke investering.150 Hij is dus geen uitdrukking van het geld dat een fonds
verdiend heeft, maar eerder van hoe efficiënt een fonds zijn kapitaal geïnvesteerd heeft over
een bepaalde tijdspanne (‘time-efficient’). Hij zal dus hoger zijn wanneer de looptijd van een
rendabele investering korter is.151 Om die redenen zijn private equity huizen erop gebrand om
de fondsen zo snel mogelijk te investeren, nadat ze deze ingezameld hebben en hun
investeringen vervolgens zo snel mogelijk terug van de hand te doen. Het rendement wordt
verwacht hoog te zijn, aangezien private equity investeringen geacht worden een sterk risico
in te houden.152
148
U. GRABENWARTER en T. WEIDIG, Exposed to the J-curve: understanding and managing private equity fund
investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 23.
149
S. BEDDOW, “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, http://corporate.practicallaw.com/6518-0998, 5-6.
150
M. HINCHLIFFE en G. YATES, A practical guide, 17-21.
151
U. GRABENWARTER en T. WEIDIG, Exposed to the J-curve: understanding and managing private equity fund
investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 23.
152
S. BEDDOW, “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, http://corporate.practicallaw.com/6518-0998, 5-6.
28
DEEL II: DE RELATIE TUSSEN DE PRIVATE
EQUITY INVESTEERDER EN HET MANAGEMENT
VAN DE DOELVENNOOTSCHAP
62. In dit deel zullen we nagaan hoe de relatie tussen de private equity investeerder en het
management van de doelvennootschap eruit ziet.
63. Vooraleer we met dit onderzoek aanvangen, dienen we een woordje uitleg te geven met
betrekking tot
het
principaal-agentprobleem
in
publieke
vennootschappen
en
in
vennootschappen die het voorwerp uitmaken van een buy-out (Hoofdstuk 1). Vele van de
relationele aspecten, die besproken worden in Hoofdstuk 2, zullen immers betrekking hebben
op ofwel de afstemming van de belangen van het private equity huis en die van het
management, ofwel de monitoring van de managers door het private equity huis.
64. Vervolgens zullen we in Hoofdstuk 2 de verschillende aspecten van de relatie tussen de
private equity investeerder en het management van de doelvennootschap bespreken. Hierbij
delen we deze aspecten op in positieve en negatieve incentives. De positieve incentives
hebben te maken met de verloning van de managers en de uitwerking van het management
incentive plan (Afdeling 1). De negatieve incentives hebben betrekking op de controle die de
private equity investeerder uitoefent op het management en de verklaringen die de managers
in het kader van een buy-out aan de private equity investeerder geven (Afdeling 2). Tot slot
bespreken we in Afdeling 3 kort hoe de private equity investeerder de managers motiveert
ingeval de doelvennootschap slechte resultaten boekt.
65. Met het oog op dit onderzoek dienen we twee zaken voor ogen te houden. Ten eerste
worden Newco en de doelvennootschap steeds verondersteld een NV naar Belgisch recht te
zijn. Ten tweede verdient de term ‘private equity huis’ in het kader van dit hoofdstuk nadere
toelichting. Teneinde de uiteenzetting niet te ingewikkeld te maken, wordt de term ‘private
equity huis’ gebruikt om de entiteit aan te duiden die samen met het management in Newco
investeert. In principe klopt dit niet helemaal. Het is niet het private equity huis dat
aandeelhouder wordt van Newco. Een aantal van de managers van het private equity huis
zullen het private equity fonds beheren en het geld investeren. Vaak doen zij dit door middel
van een intermediaire vennootschap. Het management komt bijgevolg nooit echt in contact
29
met het private equity huis als dusdanig, maar enkel met een aantal van haar managers.
Gemakkelijkheidshalve zullen we hier toch de term ‘private equity huis’ hanteren.
30
HOOFDSTUK 1: HET PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM
66. In dit hoofdstuk zullen we kort ingaan op het principaal-agentprobleem. Eerst zullen we
deze principaal-agentproblemen bespreken in het kader van publieke vennootschappen
(Afdeling 1). Vervolgens zullen we nagaan hoe men die problemen tracht op te lossen in
publieke vennootschappen (Afdeling 2). Tot slot gaan we kort in op hoe men in een buy-out
omgaat met principaal-agentproblemen (Afdeling 3).
AFDELING 1
HET PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM IN
PUBLIEKE VENNOOTSCHAPPEN
67. In publieke vennootschappen is er vaak een scheiding tussen de eigendom en het
management van een bedrijf. De aandeelhouders nemen meestal niet actief deel aan het
dagelijks bestuur van hun vennootschap. Doorgaans vertrouwen zij dit toe aan professionele
managers die weinig of geen aandelen in het bedrijf hebben.
68. Er zijn verscheidene redenen waarom deze scheiding zich voordoet. Eerst en vooral
hebben grote bedrijven soms duizenden aandeelhouders. In dat geval zou het erg onpraktisch
zijn dat zij allemaal zouden deelnemen aan het dagelijks bestuur van die vennootschap.
Daarnaast beschikken professionele managers vaak over meer expertise en ervaring om een
bedrijf te leiden. De scheiding komt eveneens van pas wanneer een eigenaar zijn aandelen
overdraagt en er dus een nieuwe eigenaar in de plaats komt. In dat geval zal de knowhow niet
verloren gaan, ondanks de wijziging van eigenaar. Ten slotte zullen investeerders proberen
hun investeringsportefeuilles te diversifiëren. Dergelijke diversificatie is enkel mogelijk
wanneer de eigenaars niet per se ook de managers zijn.153
69. De scheiding tussen de eigendom en het management van een vennootschap geeft echter
aanleiding tot principaal-agentproblemen. Dit betekent dat er mogelijk een belangenconflict
zal ontstaan tussen de aandeelhouders en het management. Aandeelhouders delegeren de
bevoegdheid om het bedrijf te leiden aan het management. Er ontstaat een principaalagentrelatie, waarin de aandeelhouders de principalen zijn die aan de managers toestemming
geven om voor hen te handelen in de hoedanigheid van agent. 154 Hoewel de managers de
belangen van de aandeelhouders moeten verdedigen, is het niet onwaarschijnlijk dat zij soms
153
P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2008, 13-14.
H. KENT BAKER en G. POWELL, Understanding Financial Management: A Practical Guide, Oxford,
Blackwell Publishing, 2005, 14-15.
154
31
in hun nadeel zullen handelen. Zij krijgen immers een grote autonomie en zullen geneigd zijn
hun eigen belangen na te streven.155 Er kunnen bijgevolg verschillende soorten principaalagentproblemen ontstaan. Zo kan het zijn dat de managers misbruik maken van de
werknemersvoordelen (‘perquisites’) die zij krijgen naar aanleiding van hun werk, zoals
bedrijfswagens, privéjets en het maken van dure zakenreizen die niet per se nodig zijn om het
bedrijf te leiden.156 Dit misbruik zal leiden tot het opdrijven van de kosten en het dalen van de
winst van het bedrijf en zal dus het rendement van de aandeelhouders aantasten.157 Daarnaast
kunnen er ook problemen ontstaan omdat de managers persoonlijke doelen proberen
realiseren die niet in het belang zijn van de vennootschap, zoals het besturen van een groot
imperium, het uitwerken van pet projects158, etc.159
70. Het gebrek aan perfect gealigneerde belangen tussen de aandeelhouders en het
management brengt agencykosten met zich mee voor het bedrijf. Men zal immers de kans op
belangenconflicten zo goed als mogelijk proberen verminderen of zelfs uitsluiten.
Agencykosten kunnen gedefinieerd worden als het verschil tussen de eigenlijke waarde van
het bedrijf en de waarde van het bedrijf in het hypothetische geval waarin de belangen van de
aandeelhouders en het management perfect gealigneerd zouden zijn.160 Men spreekt van
directe en indirecte agencykosten. Directe kosten zijn de kosten die gemaakt worden door de
aandeelhouders om agencyproblemen te voorkomen of te verminderen. We denken
bijvoorbeeld aan monitoringkosten, om de handelingen van de managers in het oog te houden
of te beperken, zoals bijvoorbeeld kosten om externe auditoren in te huren om de
boekhouding te controleren. Indirecte kosten kunnen bijvoorbeeld voortvloeien uit verkeerde
beslissingen van het management, zoals het doen van slechte investeringen of het niet
doorvoeren van bepaalde winstgevende investeringen omdat het niet graag risico’s neemt.161
155
P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 13-14.
H. KENT BAKER en G. POWELL, Understanding Financial Management: A Practical Guide, Oxford,
Blackwell Publishing, 2005, 14-15.
157
J. MADURA, Introduction to Business, Mason, Thomson South-Western, 2007, 167-170.
158
Dit zijn projecten die worden gerealiseerd omdat de manager dit graag wilt doen en niet omdat het nuttig of
nodig is voor het bedrijf.
159
P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 13-14
160
P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 13-14
161
H. KENT BAKER en G. POWELL, Understanding Financial Management: A Practical Guide, Oxford,
Blackwell Publishing, 2005, 14-15.
156
32
AFDELING 2
OPLOSSING
VAN
PRINCIPAAL-
AGENTPROBLEMEN IN PUBLIEKE VENNOOTSCHAPPEN
71. Uiteraard bestaan er een aantal manieren om principaal-agentproblemen te voorkomen of
(deels) op te lossen.
Eerst en vooral kan het nuttig zijn om ervoor te zorgen dat de managers een significante
participatie nemen als aandeelhouder in het bedrijf. Op die manier worden de belangen van de
aandeelhouders en het management gealigneerd, aangezien het management zelf ook rijker
zal worden wanneer de aandelen van het bedrijf in waarde stijgen.162
Indien het management geen aandelen bezit in de vennootschap, kan men hetzelfde resultaat
proberen bekomen via het inrichten van incentive compensation systems. Dit betekent dat de
managers beloond zullen worden wanneer het bedrijf goede resultaten boekt en dat ze bestraft
zullen worden in geval van slechte resultaten. Beloningen kunnen inhouden dat men
bonussen, performance shares163 of aandelenopties geeft aan het management.164 Dergelijk
systeem zal er eveneens toe leiden dat de belangen van de aandeelhouders en het management
gealigneerd worden.
Tenslotte zal men ook via een monitoring systeem de principaal-agentproblemen kunnen
beperken. Via interne controle binnen de vennootschap kan men het gedrag en de prestaties
van het management in het oog houden. Op die manier kan men verzekeren dat de belangen
van de aandeelhouders verdedigd worden. Het is gebruikelijk dat deze interne controle wordt
uitgeoefend door de raad van bestuur. De bestuurders worden verkozen door de
aandeelhouders en zullen hen bijgevolg vertegenwoordigen.165 Via hun vertegenwoordigers in
de raad van bestuur zullen de aandeelhouders het management kunnen beïnvloeden,
aangezien de bestuurders bijvoorbeeld bevoegd zijn om de managers te benoemen en te
ontslaan. Bijgevolg zullen zij een manager de bons kunnen geven wanneer hij niet voldoet aan
de verwachtingen. Deze dreiging zal tot gevolg hebben dat managers meer rekening zullen
houden met de belangen van de aandeelhouders.166
162
M. ANSON, Handbook of alternative assets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2006, 670-671.
Performance shares zijn aandelen die men aan de managers geeft op basis van hun prestaties, die op een
bepaalde manier gemeten worden, bv. Earnings per share.
164
H. KENT BAKER en G. POWELL, Understanding Financial Management: A Practical Guide, Oxford,
Blackwell Publishing, 2005, 14-15.
165
M. ANSON, Handbook of alternative assets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2006, 670-671.
166
H. KENT BAKER en G. POWELL, Understanding Financial Management: A Practical Guide, Oxford,
Blackwell Publishing, 2005, 14-15.
163
33
AFDELING 3
PRINCIPAAL-AGENTPROBLEMEN IN HET
KADER VAN EEN BUY-OUT
72. Buy-outs worden vaak bestudeerd vanuit een principaal-agentperspectief. Hierbij wordt de
nadruk gelegd op het feit dat buy-outs het gedrag van de managers controleren en hen
incentives geven om in het belang van de vennootschap te handelen, teneinde de prestaties
van de doelvennootschap te verbeteren.167 Een buy-out impliceert doorgaans dat het
management, naast het private equity huis, een belangrijk aandeel neemt in het kapitaal van
Newco. Dit zal de doelstellingen van de managers wijzigen, daar hun claims op Newco in dat
geval verbonden zijn aan de prestaties van de doelvennootschap. Newco bezit immers enkel
aandelen in de doelvennootschap en de waarde van Newco zal bijgevolg stijgen als de waarde
van de doelvennootschap stijgt en omgekeerd. Tevens zullen de managers gemotiveerd
worden om elkaar onderling te controleren, aangezien handelingen van de andere managers
hun eigen winst zullen kunnen aantasten.168 Daarnaast zal het private equity huis het
management van de doelvennootschap van dichtbij monitoren door gedetailleerde informatie
op te vragen en door te zetelen in de raad van bestuur van de vennootschap. Ten slotte zal ook
het in hoge mate aangaan van schulden een disciplinerende werking hebben op het gedrag van
de managers. Deze schulden leggen een enorme verplichting op aan de managers, aangezien
zij ervoor moeten zorgen dat de leningen tijdig afbetaald kunnen worden.169 In wat volgt,
zullen we dieper ingaan op de verschillende aspecten van de relatie tussen het management en
het private equity huis.
167
M. MEULEMAN,, K. AMESS, M. WHRIGHT en L. SCHOLES, “Agency, strategic entrepreneurship and the
performance of private equity backed buy-outs”, Vlerick Leuven Gent Working Paper Series 2008/05,
https://public.vlerick.com/Publications/17afe26a-6aa9-e011-8a89-005056a635ed.pdf, 4-7.
168
M. MEULEMAN,, K. AMESS, M. WHRIGHT en L. SCHOLES, “Agency, strategic entrepreneurship and the
performance of private equity backed buy-outs”, Vlerick Leuven Gent Working Paper Series 2008/05,
https://public.vlerick.com/Publications/17afe26a-6aa9-e011-8a89-005056a635ed.pdf, 7-10.
169
R. HARRIS, D. SIEGEL en M. WRIGHT, “Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic
Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom”, Rensselaer Working Papers in Economics, 2003,
http://www.economics.rpi.edu/workingpapers/rpi0304.pdf, 5-6.
34
HOOFDSTUK 2: RELATIONELE ASPECTEN
73. In dit hoofdstuk gaan we dieper in op de verschillende aspecten van de relatie tussen de
private equity investeerder en het management van de doelvennootschap. We lichten dit toe
vanuit een opdeling in positieve en negatieve incentives die de private equity investeerder op directe of indirecte wijze - aan het management geeft gedurende de looptijd van een buyout. Onder positieve incentives vallen dan de aspecten betreffende de remuneratie van het
management en de aspecten betreffende het management incentive plan (Afdeling 1).
Negatieve incentives hebben betrekking op de controle die de private equity investeerder
uitoefent op de managers, zowel in hun hoedanigheid van aandeelhouder in Newco, als in hun
hoedanigheid van werknemer van de doelvennootschap. Daarnaast vallen ook de verklaringen
of warranties, die het management moet geven aan het private equity huis, onder deze
negatieve incentives (Afdeling 2). Tot slot zullen we ook nagaan hoe het private equity huis
het management zal motiveren, indien de doelvennootschap slecht presteert en dit niet te
wijten is aan een gebrek aan inzet vanwege het management (Afdeling 3).
AFDELING 1
POSITIEVE INCENTIVES
74. De positieve incentives vormen een erg belangrijk onderdeel van de relatie tussen de
private equity investeerder en het management van de doelvennootschap. Aan de hand
daarvan probeert de private equity investeerder het management te motiveren om het beste
van zichzelf te geven. Eerst en vooral zal hij ervoor zorgen dat het management over een
aantrekkelijk, maar gematigd loonpakket beschikt (§1). De nadruk zal evenwel op het
management investment plan liggen. Dit is één van de belangrijkste bouwstenen in een buyout. Het doel van dit plan is om de belangen van het private equity huis te aligneren met deze
van het management.170 Dergelijk plan kan uit verschillende componenten opgebouwd zijn,
naargelang het geval. De mogelijke componenten ervan zullen in deze afdeling behandeld
worden (§2).
§1. Het loonpakket van het management
75. In de algemene praktijk bevat het loonpakket van een manager verschillende
componenten. Uiteraard is er steeds de vaste verloning, doorgaans aangevuld met extralegale
voordelen.
170
Daarnaast
worden
managers
vaak
ook
beloond
aan
de
hand
van
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249.
35
prestatiegerelateerde bonusschema’s. Een derde veel voorkomende component is de
aandelengerelateerde remuneratie, die kan bestaan uit het toekennen van aandelenopties,
aandelen met restricties, etc.171 In een buy-out wordt de remuneratie van de managers niet
geheel op dezelfde wijze aangepakt. Het private equity huis streeft ernaar de managers een
aandeelhoudersmentaliteit aan te meten, door meer nadruk te leggen op hun participatie in het
kapitaal van de Newco. Dit kan tot gevolg hebben dat de lonen minder hoog en de
bonusschema’s minder vrijgevig zullen zijn.172 Omwille van deze verschillende aanpak, wordt
in deze paragraaf slechts kort ingegaan op het vaste salaris, de voordelen en de
bonusschema’s. De nadruk zal gelegd worden op de participatie van het management in het
kapitaal van de Newco, welke zal behandeld worden in de volgende paragraaf.
1. Vaste verloning en voordelen
76. Het loon en de voordelen die de managers zullen krijgen ingevolge hun tewerkstelling
worden overeengekomen met de doelvennootschap in de arbeidsovereenkomst.173 In principe
bepaalt de raad van bestuur het remuneratiebeleid met betrekking tot het management,
eventueel op advies van het remuneratiecomité (indien dit bestaat in de vennootschap in
kwestie174).175 Dit impliceert dat het private equity huis inspraak zal hebben in het
remuneratiebeleid, daar het doorgaans vertegenwoordigd zal zijn in de raad van bestuur.
Meestal zullen de vertegenwoordigers van het private equity huis zelfs de meerderheid
hebben in de raad van bestuur, wat inhoudt dat zij in principe autonoom zullen kunnen
beslissen over de remuneratie van de managers.176
77. De managers zullen vaak in de verleiding komen om een zo hoog mogelijk loon te
onderhandelen. Dit kan echter op lange termijn nadelig zijn, daar hun loon de winst van de
doelvennootschap zal verlagen. Hun loon vormt immers een kost voor de vennootschap. Zo
171
X. BAETEN, “De vergoeding van managers” in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN, Vademecum van de
bestuurder, Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, (227) 229-231.
172
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210-211.
173
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210-211.
174
In niet-beursgenoteerde vennootschappen is de instelling van een remuneratiecomité niet verplicht.
175
Art. 6.1 Code Buysse II, 2009, http://www.codebuysse.be/downloads/CodeBuysseII_NL.pdf ; X. BAETEN,
“De vergoeding van managers” in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN, Vademecum van de bestuurder,
Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, (227) 236.
176
Infra randnr. 189 et seq.
36
zou een hoog loon een negatieve invloed kunnen hebben op het ratchetmechanisme177, dat
rekening houdt met de waarde van de vennootschap op het tijdstip van de exit.178
78. De onderhandelingen over het loon en de voordelen vormen een gevoelige kwestie.
Hoewel het private equity huis een verandering van de ingesteldheid van de managers zal
willen bekomen, kan het niet verwachten dat zij dit zomaar zullen aannemen. Het huis moet er
ten allen tijde voor zorgen dat het management eerlijk beloond wordt voor zijn werk.
Daarnaast vormen de extralegale voordelen, zoals een bedrijfswagen, vaak een heikel punt
voor de managers. Zij zullen immers niet graag afstand van doen van deze voordelen.179
2. Bonusschema’s
79. Doorgaans zal het loon van een manager ook bestaan uit bonussen die toegekend worden
aan de hand van een bonusschema. De gebruiken hieromtrent in vennootschappen die
gefinancierd worden door private equity huizen verschillen in grote mate van deze in publieke
vennootschappen. Daarnaast zijn er ook binnen de private equity sector uiteenlopende
scenario’s mogelijk. In principe zullen private equity huizen, zoals reeds vermeld, de
werknemersingesteldheid
van
de
managers
willen
omzetten
in
een
aandeelhoudersingesteldheid. Mogelijk zullen de bonusschema’s dus minder vrijgevig zijn of
zelfs afgeschaft worden. De managers zullen immers voor hun prestaties beloond worden op
basis van hun deelname in het kapitaal van de doelvennootschap (uiteraard slechts indien een
succesvolle exit plaatsvindt). Hoe vrijgevig de bonusschema’s (indien zij al bestaan) in de
praktijk zullen zijn, is evenwel afhankelijk van de omstandigheden en het private equity huis
dat betrokken is bij de buy-out.180
80. Bonusschema’s kunnen overeengekomen worden in de arbeidsovereenkomst, teneinde
contractuele zekerheid te bieden. Dergelijke schema’s kunnen echter zeer complex zijn. Men
komt jaarlijkse doelstellingen overeen die gelinkt zijn aan het businessplan. De resultaten van
een onderneming zijn redelijk labiel en kunnen door één enkele tegenslag compleet in de war
gestuurd worden, waardoor de doelstellingen plots onhaalbaar worden. Om die reden zal de
vaststelling van de bonusschema’s soms overgelaten worden aan een remuneratiecomité
177
Infra randnr 153 et seq.
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, Londen, Sweet & Maxwell, 2008, 340 (hierna: D. J. COOKE,
Private Equity: Law and Practice).
179
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210-211.
180
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210-211.
178
37
(wederom enkel wanneer dergelijk comité is ingericht binnen de doelvennootschap), dat de
bonusschema’s zal kunnen aanpassen waar nodig.181
§2. Het management incentive plan
81. Het management incentive plan vormt, zoals reeds vermeld, één van de belangrijkste
bouwstenen van een buy-out. Aan de hand van dit plan probeert het private equity huis de
belangen van het management te aligneren met zijn eigen belangen, teneinde het principaalagent probleem op te lossen.182
82. Het management incentive plan bevat incentivemechanismen die gebaseerd zijn op de
participatie van het management in het kapitaal van Newco (equity-based incentive
mechanisms). Deze mechanismen zijn in de Belgische praktijk de meest gebruikte methoden
om managers in een buy-out te belonen, uiteraard naast het gebruikelijke loonpakket. Het plan
zal doorgaans inhouden dat het management de effecten met korting zal kunnen verwerven
(‘sweet equity’).183 Daarnaast zal het management incentive plan ook vaak voorzien in een
ratchetmechanisme. Via dergelijk mechanisme worden bijkomende aandelen toegekend aan
het management bij het bereiken van bepaalde doelstellingen.184
1. Gewone aandelen
83. Omwille van de redenen die vermeld werden in het hoofdstuk betreffende principaalagentproblemen185 is het van belang dat de leden van het managementteam, naast het private
equity huis, aandelen verwerven in Newco. Daarnaast bewijzen de managers, door
aandeelhouder te worden van Newco, hun engagement en geloof in het businessplan.186 Indien
bepaalde doelstellingen bereikt worden, zullen de managers grote winsten kunnen maken. Het
is dus geen echte verloning, maar volgens sommigen eerder een ‘once in a lifetime’ kans.187
181
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210-211.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249.
183
S. DECKMYN en W. VANDE VELDE, “Chapter 2: Belgium” in K.A. RADKE (ed.), The private equity review –
Second edition, Londen, Law Business Research Ltd, 2013, (179) 181-183.
184
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 312-314.
185
Supra randnr. 67 et.seq.
186
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-250.
187
PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on how to retain
and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the financial and economic downturn
– Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equitybelgium-pwc-09.pdf, 17.
182
38
84. Wanneer het private equity huis om bovenstaande redenen de managers wil betrekken bij
de deal, is de meest eenvoudige manier om dit te doen, hen aandelen te laten kopen in Newco.
Het huis kan hen deze aandelen aanbieden aan de volle pot of aan een verminderde prijs.
Meestal worden de managementaandelen beperkt wat betreft de rechten die eraan verbonden
zijn. Doorgaans wordt voor de deelname van het management een specifieke categorie van
aandelen gecreëerd waaraan dan bepaalde rechten vasthangen.188
85. De participatie van het management in Newco vormt bijgevolg een zeer belangrijke
overweging voor het private equity huis bij het voorbereiden van een deal. Het is daarbij van
belang dat het rekening houdt met de implicaties op belastinggebied. Men moet ervoor zorgen
dat de incentive voor de leden van het managementteam ook na taxatie van de winst,
verkregen uit hun participatie, voldoende groot is om hen te motiveren.189
86. Het private equity huis zal doorgaans zowel in gewone aandelen en preferente aandelen,
als door middel van aandeelhoudersleningen investeren, teneinde de leveragecomponent nog
te verhogen. Het management zal daarentegen meestal enkel in gewone aandelen investeren,
die het hoogste rendement, maar ook het hoogste risico zullen opleveren.190
1.1 Sweet equity
87. Vaak biedt het private equity huis het management de mogelijkheid om aan gunstigere
voorwaarden te investeren dan deze waaraan het zelf zal beleggen. Dergelijke deelname in het
kapitaal van Newco door het management wordt ook wel sweet capital of sweat equity191
genoemd. Via deze gunstigere voorwaarden wilt het private equity huis de managers een extra
drijfveer geven om te participeren in de transactie. Daarnaast is het ook van belang dat het
private equity huis het management aan zijn kant heeft. De managers bevinden zich immers in
een tweestrijd. Zij moeten de belangen van de vennootschap en van de verkopende
aandeelhouders behartigen, maar tevens moeten zij rekening houden met de kopers die de
nieuwe aandeelhouders van de vennootschap zullen worden.192
88. Deze gunstigere voorwaarden houden in dat de managers een korting krijgen op de
aankoopprijs van de aandelen. Ze krijgen de kans om voor dezelfde investering een
proportioneel grotere participatie dan het private equity huis te verwerven. Bij de exit zou dit
188
H. LAMON, Financial buy-outs, 130-131.
H. LAMON, Financial buy-outs, 129.
190
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-250.
191
Men noemt dit “sweat equity” omdat het management grote druk voelt om te voldoen aan de verwachtingen
van het private equity huis.
192
C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300.
189
39
hen een exponentiële meerwaarde kunnen opleveren.193 Deze proportioneel grotere
participatie van het management kan verklaard worden doordat het private equity huis het
grootste deel van haar investering zal doen via aandeelhoudersleningen en cumulatief
preferente aandelen met een vast rendement. Deze zullen terugbetaald worden vooraleer de
gewone aandeelhouders uitbetaald worden, maar daar staat tegenover dat zij niet meedelen in
de overwinst op de gewone aandelen.194
89. Indien de leden van het management een korting krijgen op de prijs per aandeel, zal men
goed moeten nagaan wat de belastingimplicaties hiervan zijn. De korting zou immers een
voordeel van alle aard kunnen uitmaken in hoofde van het management op basis van art. 31 en
32 WIB ’92. Op de belastingimplicaties van deze korting wordt verder in deze masterproef
ingegaan.195
90. Teneinde te berekenen hoe groot de participatie van het management dient te zijn, zal het
private equity huis eerst bepalen welke IRR het verwacht van zijn investering en hoe het dit
rendement verdeelt tussen jaarlijkse interest op de aandeelhouderslening of preferente
aandelen (current yield) en winst op de gewone aandelen (capital gain). Op die manier kan
het bepalen hoeveel eigen vermogen er nodig is (tegenover hoeveel schuldfinanciering). Op
basis van die hoeveelheid eigen vermogen wordt dan gedetermineerd hoeveel het
management zal investeren en hoeveel aandelen het zal krijgen. In de Angelsaksische praktijk
is het gebruikelijk dat de manager gevraagd wordt om te investeren in gewone aandelen ter
waarde van één jaar salaris. 196
1.2 Envy ratio
91. De envy ratio drukt het onevenwicht uit tussen de investering van het management en die
van het private equity huis.197 Dit gebeurt aan de hand van de verhouding tussen de prijs
betaald door het management en deze die betaald werd door het private equity huis.198 De
envy ratio meet de relatieve opportuniteit van de deal voor het management.199 De formule
ziet eruit als volgt:
193
C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300.
S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on
Finance oktober 2008, (13) 13-14.
195
Infra randnr. 134 et seq.
196
M. DWYER, Management buyouts, Londen, Sweet & Maxwell, 1997, 88 (hierna: M. Dwyer, Management
buyouts).
197
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 149-151.
198
C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300.
199
S. MILLER, Buyouts, 134-135.
194
40
“Envy ratio = (Investment by PEG200 / % of equity) /
(Investment by management / % of equity)”201
Stel dat het private equity huis €10.000.000 investeert en daarvoor 80% van de aandelen van
de vennootschap verwerft en het management slechts €500.000 investeert en 20% van de
aandelen verkrijgt, dan zal de envy ratio gelijk zijn aan 5.
92. De envy ratio is dus een meetinstrument voor de vrijgevigheid van het private equity huis
ten opzichte van het management. Deze vrijgevigheid zal afhangen van de begeleidende
omstandigheden van de deal. Het huis zal sterkere incentives geven, wanneer het management
van grotere waarde is voor de doelvennootschap. Zo kan het voor het private equity huis
belangrijk zijn dat het management over bepaalde diploma’s (bv. geneeskundig diploma,
ingenieursdiploma) beschikt of dat het management in het verleden reeds bewezen heeft een
sterke leider te zijn en dat het steeds hoge financiële rendementen verwezenlijkt heeft.202
93. Hoe hoger de envy ratio, hoe aanlokkelijker het eventuele rendement voor de managers.
Hierbij moet men evenwel voor ogen houden dat een hogere envy ratio duidt op een
risicovollere investering of een relatief hoge liquidatiepreferentie voor het private equity huis,
omdat
het
veel
middelen
geïnvesteerd
heeft
via
preferente
aandelen
of
aandeelhoudersleningen.203 Als de envy ratio te hoog is (hoger dan 15), betekent dit dat het
management te weinig middelen geïnvesteerd heeft gelet op de grootte van de deal of dat hun
investering hen een buitensporig rendement oplevert. Dit kan ertoe leiden dat de belangen van
het management niet meer gealigneerd zullen zijn met die van het private equity huis.
Mogelijk zullen de managers dan meer geneigd zijn om risicovolle beslissingen te nemen, die
de investering van het private equity huis schade kunnen berokkenen. Wanneer de envy ratio
daarentegen te laag is (lager dan 5),
zal dit er op wijzen dat de investering van het
management te groot is in verhouding met de grootte van de deal, ofwel dat hun rendement te
laag is. Dit zou kunnen leiden tot een verminderde motivatie.204 Men zou dit kunnen oplossen
200
PEG = private equity group
S. MILLER, Buyouts, 134-135.
202
S. MILLER, Buyouts, 134-135.
203
S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on
Finance oktober 2008, (13) 13-14.
204
PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on how to retain
and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the financial and economic downturn
Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equitybelgium-pwc-09.pdf, 17; H. LAMON, Financial buy-outs, 126-127.
201
41
door de loan stock component op te drijven. Op die manier verhoogt men immers het
rendement op de gewone aandelen.205
1.3 Aandelen met restricties
94. Doorgaans zijn er een aantal beperkingen van toepassing op de rechten die verbonden zijn
aan de aandelen van het management. Deze restricties kunnen zowel de persoonlijke als de
economische rechten treffen. De marktwaarde van de aandelen wordt mede bepaald door de
aard van de rechten die aan de aandelen vasthangen.206 In wat volgt, wordt een aantal van de
meest voorkomende restricties besproken.
1.3.1
Stemrechten
95. Soms zal het private equity huis de leden van het managementteam laten investeren in
effecten zonder stemrechten. Op die manier kunnen zij meedelen in de winst (of het verlies)
van de doelvennootschap, zonder de zeggenschap van het private equity huis aan te tasten. Er
bestaan drie mogelijkheden om dit te verwezenlijken: preferente aandelen, winstbewijzen en
aandelencertificaten.
1.3.1.1 Preferente aandelen
96. Indien alle aandelen in de NV dezelfde nominale of fractiewaarde hebben, heeft in
principe elk aandeel recht op één stem.207 Wanneer dit niet zo is, zal elk van de aandelen een
bepaald aantal stemmen hebben dat proportioneel overeenstemt met het breukdeel van het
kapitaal dat erdoor wordt voorgesteld. Het aandeel dat het kleinste breukdeel van het kapitaal
voorstelt, krijgt in dat geval één stem.208
97. In een NV is het toegestaan om aandelen te creëren die geen stemrecht hebben, teneinde
kapitaalverhogingen mogelijk te maken zonder dat de bestaande machtsverhoudingen
gewijzigd worden De uitgifte van dergelijke aandelen vergt een statutenwijzing.209 In private
equity transacties kunnen aandelen zonder stemrecht een middel zijn om het management mee
205
H. LAMON, Financial buy-outs, 126-127.
H. LAMON, Financial buy-outs, 130-131.
207
Art. 476 W. Venn.
208
E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen, Gent,
Larcier, 2010, 17.
209
E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen, Gent,
Larcier, 2010, 7-8.
206
42
te laten participeren in de winst (en uiteraard ook in het verlies) van de doelvennootschap,
zonder de absolute zeggenschap van het private equity huis aan te tasten.210
98. Deze aandelen zonder stemrecht zijn evenwel aan redelijk strenge voorwaarden
onderworpen ingevolge de wet en zijn bijgevolg weinig flexibel.211 De voorwaarden worden
opgesomd in art. 480 W. Venn. Eerst en vooral mogen zij niet meer dan één derde van het
maatschappelijk kapitaal vertegenwoordigen.212 Daarnaast moeten zij recht geven op een
preferent en overdraagbaar dividend, dat wordt vastgesteld bij de uitgifte en op een recht in de
uitkering van het winstoverschot, waarvan het bedrag niet lager mag zijn dan dat, uitgekeerd
aan de houders van aandelen met stemrecht. Dit alles uiteraard in de veronderstelling dat er
uitkeerbare winst aanwezig is.213 Tot slot moeten deze aandelen een voorrecht verlenen op de
terugbetaling van de kapitaalinbreng, alsook op een recht bij de uitkering van het na
vereffening overblijvende saldo, waarvan het bedrag niet lager mag zijn dan dat uitgekeerd
aan de houders van aandelen met stemrecht.214
Aandelen zonder stemrecht zijn bijgevolg bevoorrechte aandelen, zowel betreffende de
dividenduitkering, als op het vlak van de terugbetaling van de kapitaalinbreng. Het
bevoorrecht karakter wordt toegekend ter compensatie van het feit dat de aandelen geen
stemrecht hebben.215
99. Volgens art. 480, 2° W. Venn. moet het aandeel naast het preferent dividend nog steeds
recht geven op een gewoon dividend. De houders van aandelen zonder stemrecht hebben dus
recht op een ‘super dividend’. Het preferentieel dividend wordt vóór het gewoon dividend
uitgekeerd.216 Het zal evenwel enkel uitgekeerd worden, indien er uitkeerbare winst aanwezig
is in de vennootschap. Wanneer dit niet zo is, kan het dividendrecht wel overgedragen worden
naar de volgende boekjaren.217
100. Aandelen zonder stemrecht behouden al de rechten, die de aandelen met stemrecht
hebben (bv. recht om de algemene vergadering bij te wonen en deel te nemen aan de
210
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300.
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300.
212
Art. 480, 1° W. Venn.
213
Art. 480, 2° W. Venn.
214
Art. 480, 3° W. Venn.
215
J. TYTECA, “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare obligaties en warrants” in F.
BOUCKAERT, K. GEENS, H. LAGA en J.-L. DUPLAT (eds.) , N.V. en B.V.B.A na de Wet van 18 juli 1991,
Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 100.
216
H. LAMON, Financial buy-outs, 80-82.
217
Art. 480, 2° W. Venn. ; J. TYTECA, “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare
obligaties en warrants” in F. BOUCKAERT, K. GEENS, H. LAGA en J.-L. DUPLAT (eds.) , N.V. en B.V.B.A na de Wet
van 18 juli 1991, Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 102.
211
43
beraadslaging, recht op informatie, etc.).218 In een aantal situaties zullen zij zelfs hun
stemrecht herwinnen. Die gevallen zijn bepaald in art. 481 W. Venn. Het gaat hier om het
geval waarin219:
- niet of niet langer is voldaan aan de voorwaarden voor hun creatie (art. 480 W. Venn.);
- art. 560 W. Venn. van toepassing is, namelijk wanneer er in de vennootschap verschillende
soorten aandelen of effecten gecreëerd zijn en de algemene vergadering beslist om de rechten
van die aandelen of effecten te wijzigen of een bepaalde soort aandelen of effecten te
vervangen door een andere soort220;
- de algemene vergadering moet beslissen over fundamentele zaken, zoals een opheffing of
een beperking van het voorkeurrecht, de toekenning van de bevoegdheid aan de raad van
bestuur om het kapitaal te verhogen met opheffing of beperking van het voorkeurrecht, een
vermindering van het maatschappelijk kapitaal, de wijziging van het doel van de
vennootschap of de ontbinding, fusie of splitsing van de vennootschap;
- de preferente en overdraagbare dividenden gedurende drie opeenvolgende boekjaren niet
volledig betaalbaar werden gesteld, waarbij het stemrecht dan herwonnen zal blijven tot de
achterstallige dividenden volledig zijn uitbetaald.
1.3.1.2 Winstbewijzen
101. Winstbewijzen worden dikwijls aangewend in het kader van private equity transacties.
Ze bieden immers een goed alternatief voor aandelen zonder stemrecht, waaraan (zoals
hierboven reeds vermeld) redelijk wat beperkingen verbonden zijn. Door het uitgeven van
winstbewijzen kan men het management bijkomende economische rechten geven, zonder de
machtsverhoudingen binnen Newco te verstoren.221
102. In een NV is het toegestaan om winstbewijzen uit te geven.222 Deze vertegenwoordigen,
in tegenstelling tot aandelen zonder stemrecht, het maatschappelijk kapitaal niet.223 Vroeger
218
J. TYTECA, “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare obligaties en warrants” in F.
BOUCKAERT, K. GEENS, H. LAGA en J.-L. DUPLAT (eds.) , N.V. en B.V.B.A na de Wet van 18 juli 1991,
Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 99-100.
219
Art. 481 W. Venn.
220
J. TYTECA, “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare obligaties en warrants” in F.
BOUCKAERT, K. GEENS, H. LAGA en J.-L. DUPLAT (eds.) , N.V. en B.V.B.A na de Wet van 18 juli 1991,
Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 108.
221
D. ROELENS en S. STEEVENS, “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, (283) 284.
222
Art. 483 W. Venn. ; E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal
toepassingen, Gent, Larcier, 2010, 9-10.
223
J.-P. BLUMBERG, “Over participatiecertificaten (CPC) of de uitgifte van winstbewijzen voor een geldinbreng”,
TRV 1991, (325) 328-329.
44
werd aangenomen dat zij enkel konden worden uitgegeven voor inbrengen die economisch
niet of moeilijk in geld waardeerbaar waren, zoals knowhow, arbeid etc. Tegenwoordig kan
men winstbewijzen ook verwerven in ruil voor een inbreng in geld of in natura.224
103. Winstbewijzen zijn zeer flexibele instrumenten, die amper aan wettelijke beperkingen
onderworpen zijn. De statuten kunnen bijgevolg grotendeels vrij bepalen welke rechten eraan
verbonden zijn. Gezien men niet echt kan terugvallen op wettelijke regels, zal men evenwel
voorzichtig moeten zijn bij het uitwerken van de statutaire bepalingen aangaande de
winstbewijzen.225 Ondanks de flexibiliteit zijn er toch ook een aantal beperkingen van
toepassing op winstbewijzen.226
De statuten van een vennootschap kunnen vrij bepalen of er stemrecht verbonden is aan de
winstbewijzen.227 Indien dit niet het geval is, zullen ze in een aantal wettelijk bepaalde
gevallen toch over een stemrecht beschikken op de algemene vergadering.228 Bij wijze van
illustratie gaat het bijvoorbeeld over een wijziging van het doel van de vennootschap 229, een
beslissing over wijzigingen van de rechten verbonden aan effecten230, etc. Indien de statuten
wel stemrecht toekennen aan de winstbewijzen, zal men rekening moeten houden met een
aantal wettelijke beperkingen. Eerst en vooral mag men niet meer dan één stem per
winstbewijs toekennen. Daarnaast mag het aantal stemmen dat in de statuten wordt toegekend
aan de winstbewijshouders niet hoger zijn dan de helft van de stemmen toegekend aan de
houders van kapitaalvertegenwoordigende effecten. Tot slot kunnen de winstbewijzen bij een
stemming niet worden aangerekend voor meer dan twee derde van het aantal stemmen
uitgebracht door de houders van de aandelen.231
Er is steeds een recht op deelname in de winst van de vennootschap verbonden aan
winstbewijzen.232 Indien de statuten hieromtrent niets bepalen, heeft elke houder van
winstbewijzen recht op een aandeel in de winst dat evenredig is aan zijn inbreng in de
vennootschap.233 Er geldt ter zake dus een statutaire vrijheid die aan Newco de mogelijkheid
biedt om de winstbewijzen vorm te geven zoals zij dit wenselijk acht. Teneinde het
224
D. ROELENS en S. STEEVENS, “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, (283) 285.
D. ROELENS en S. STEEVENS, “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, (283) 283-284.
226
H. LAMON, Financial buy-outs, 82-83 ; C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke
aandachtspunten”, (273) 296-300.
227
Art. 542, eerste lid W. Venn.
228
E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen, Gent,
Larcier, 2010, 9-10.
229
Art. 559, vierde lid W. Venn.
230
Art. 560 W. Venn.
231
Art. 542, tweede lid W. Venn.
232
D. ROELENS en S. STEEVENS, “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, (283) 295.
233
Art. 30 W. Venn.
225
45
management een grotere incentive te geven, zou men bijvoorbeeld in de statuten kunnen
bepalen dat het bij een verkoop van de effecten van Newco een bevoorrecht dividend en een
liquidatiebonus van een bepaald of progressief percentage zal bekomen.234
1.3.1.3 Certificering van aandelen
104. Certificering van aandelen houdt in dat de juridische en economische eigendom van de
effecten van een vennootschap worden opgedeeld.235 De juridische eigendom komt in handen
van de emittent van de certificaten of het administratiekantoor. Deze geeft in ruil hiervoor
certificaten uit aan de certificaathouder. De certificaathouder behoudt bijgevolg de
economische eigendom van zijn effecten.236 De emittent van de certificaten of het
administratiekantoor zal het stemrecht uitoefenen, terwijl de certificaathouders nog steeds
aanspraak maken op de patrimoniale rechten (zoals dividenden en meerwaarden) die
verbonden zijn aan de effecten. Het nut hiervan is dat een vennootschap op die manier
financiering kan verkrijgen via de inschrijving op effecten, zonder dat de nieuwe
effectenhouders hierdoor zeggenschap verwerven. Zo wordt de negatieve invloed van
bepaalde effectenhouders of de versnippering van de effecten en de besluitvorming binnen de
algemene vergadering van aandeelhouders voorkomen.237
105. Ingeval vele managers participeren in het management incentive plan, zal het private
equity huis eerder opteren om aandelencertificaten toe te kennen aan de second tier managers,
in plaats van gewone aandelen. Certificering is een goede manier om de junior managers een
economische incentive te geven, zonder hen enige zeggenschap binnen Newco toe te wijzen.
Op die manier kan men een onderscheid maken tussen het senior en junior management.238
1.3.2
Dividendrechten
106. In principe delen de aandeelhouders evenredig in de winst en het verlies van de
vennootschap. In de statuten kan men hier evenwel van afwijken239, hoewel dit niet onbeperkt
kan gebeuren. Men moet steeds opletten dat er effectief een verdeling van winst en verlies is
en dat men het verbod op het leonijns beding niet overtreedt.240 Dit verbod houdt in dat een
234
D. ROELENS en S. STEEVENS, “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, (283) 295.
R. TAS, “De private stichting en de certificering van aandelen”, TRV 2004, (436) 440-441.
236
R. ACKERMANS en S. VAN BREEDAM, “Hoofdstuk 4: Certificering van effecten”, VENB 2007, (108) 110.
237
R. ACKERMANS en S. VAN BREEDAM, “Hoofdstuk 4: Certificering van effecten”, VENB 2007, 114.
238
S. DECKMYN en W. VANDE VELDE, “Chapter 2: Belgium”, in K. A. RADKE (ed.), The private equity review –
Second edition, Londen, Law Business Research Ltd, 2013, (179) 181.
239
Art. 30 W. Venn.
240
E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen, Gent,
Larcier, 2010, 12-13.
235
46
overeenkomst, die aan één van de vennoten de gehele winst toekent, nietig is. 241 Daarnaast is
het ook niet toegelaten om de rechten, die de wet toekent aan aandelen zonder stemrecht, te
miskennen.242
107. Men zou het recht op een evenredig deel van de winst in hoofde van het management
bijgevolg kunnen beperken in het voordeel van het private equity huis. Zo kan men
bijvoorbeeld bepalen dat een eerste schijf van de winst toekomt aan het private equity huis,
alvorens de rest van de winst verdeeld wordt onder alle aandeelhouders. Omgekeerd kan men
uiteraard ook het recht op winst in hoofde van het private equity huis beperken in het voordeel
van de leden van het managementteam, teneinde hen een grotere incentive te geven.
1.3.3
Overdraagbaarheidsbeperkingen
108. In principe zijn de aandelen in een NV vrij overdraagbaar. Op basis van art. 510 W.
Venn. kan men echter steeds conventionele of statutaire overdrachtsbeperkingen opleggen.243
In
een
buy-out
zullen
de
statuten
van
Newco
of
afzonderlijke
(aandeelhouders)overeenkomsten doorgaans gedetailleerde bepalingen bevatten in verband
met de overdraagbaarheid van de aandelen. Het is bijna ondenkbaar dat de aandeelhouders
hun aandelen in Newco onbeperkt zouden kunnen overdragen. De precieze regeling zal
afhangen van het private equity huis in kwestie, de grootte van de deal en de hoeveelheid
aandelen die het private equity huis in handen heeft.244
109. Het private equity huis kan meerdere redenen hebben om de overdraagbaarheid van de
aandelen te beperken. Ten eerste zal het de stabiliteit van het aandeelhouderschap willen
bevorderen via blokkerings- of goedkeuringsclausules. Het is immers belangrijk dat het
management
de
doelvennootschap
niet
zomaar
zal
verlaten.
Daarnaast
worden
overdraagbaarheidsbeperkingen ook ingevoerd om de mobiliteit van de aandelen te
stimuleren, bijvoorbeeld door middel van volgrechten en volgplichten. Indien het private
equity huis zijn aandelen zou willen verkopen, is het van belang dat het de leden van het
managementteam zou kunnen verplichten om hun aandelen te verkopen zo dit nodig blijkt.
241
Art. 32 W. Venn.
E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen, Gent,
Larcier, 2010, 12-13.
243
B. TILLEMAN, “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze
vennootschappen”, in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.),
Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: liber amicorum prof. Dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012,
(255) 255-256.
244
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 147.
242
47
Een mogelijke koper zal doorgaans immers enkel geïnteresseerd zijn als hij alle aandelen kan
verwerven.245
110. Op grond van art. 510 W. Venn. mogen de statuten, de authentieke akten betreffende de
uitgifte van converteerbare obligaties of van warrants en alle andere overeenkomsten de
overdraagbaarheid van aandelen op naam of gedematerialiseerde aandelen, warrants en alle
andere
effecten
beperken.246
(aandeelhouders)overeenkomst
Zowel
kunnen
dus
de
statuten,
als
een
afzonderlijke
overdraagbaarheidsbeperkingen
bevatten.
Wanneer ze opgenomen zijn in de statuten zullen, in tegenstelling tot deze opgenomen in een
aandeelhoudersovereenkomst, ook derden er kennis van kunnen nemen na publicatie in het
Belgisch
Staatsblad.
Daarbovenop
zullen
statutaire
overdraagbaarheidsbeperkingen
tegenstelbaar zijn aan de vennootschap.247 Dit laatste vormt echter geen probleem, aangezien
de vennootschap zelf vaak een partij is bij de aandeelhoudersovereenkomst. Op die manier
wordt de tegenwerpelijkheid van de overeenkomst ten aanzien van de vennootschap alsnog
gegarandeerd.248 Aandeelhoudersovereenkomsten worden in dit opzicht voornamelijk
gebruikt, wanneer de overdraagbaarheidsbeperkingen slechts gelden voor een bepaalde groep
aandeelhouders of wanneer men bijkomend de confidentialiteit van de beperkingen wil
garanderen.249 Een ander voordeel van overdraagbaarheidsbeperkingen, die bevat zijn in een
aandeelhoudersovereenkomst, is dat deze gewijzigd kunnen worden zonder dat men aan de
formaliteiten, die vereist zijn voor een statutenwijziging, moet voldoen. Daartegenover staat
dan weer dat voor de wijziging van een aandeelhoudersovereenkomst de toestemming van
alle partijen vereist is, terwijl voor een statutenwijziging slechts een drie vierde meerderheid
nodig is.250 Zowel de statuten als een aandeelhoudersovereenkomst hebben dus hun voor- en
nadelen. Het gebruik van de ene of de andere vorm wordt bepaald door de specifieke
omstandigheden.
245
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 300-301.
Art. 510, eerste lid W. Venn.
247
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 307-309.
248
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 34.
249
B. TILLEMAN, “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze
vennootschappen”, in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.),
Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: liber amicorum prof. Dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012,
(255) 257-259.
250
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 307-309.
246
48
111. De overdraagbaarheid van effecten kan op verschillende manieren gelimiteerd worden:
lock-up clausules, goedkeuringsclausules, voorkoopclausules en tag- en drag-along
clausules.251
1.3.3.1 Lock-up clausules
112. Lock-up
clausules
zijn
een
variant
op
onvervreemdbaarheidsclausules.
Een
onvervreemdbaarheidsclausule of blokkeringsclausule verbiedt de overdracht van aandelen
gedurende een bepaalde termijn.252 Het is de meest extreme regel om de stabiliteit van het
aandeelhouderschap te garanderen.253
113. Een lock-up clausule wordt in een buy-out aangewend om de partners gedurende een
bepaalde tijd te binden aan de vennootschap, door hen te verbieden hun aandelen te
vervreemden binnen die termijn.254 Deze clausule zal dus tot gevolg hebben dat het
management zijn positie niet verlaat gedurende de looptijd van de deal.255 Het private equity
huis zal immers binnen die termijn een exit willen realiseren en zal het management tot dan
aan de vennootschap willen binden. Daarnaast zal het private equity huis doorgaans niet staan
springen om de aandelen van het management over te nemen op basis van een voorkooprecht,
nadat het zelf reeds een grote investering heeft gedaan om de doelvennootschap te verwerven
samen met het management.256
114. Onvervreemdbaarheidsclausules moeten op basis van art. 510, tweede lid W. Venn.
beperkt zijn in de tijd en moeten steeds het belang van de vennootschap dienen. De beperking
in de tijd wordt niet verder gepreciseerd in de wet. Bijgevolg wordt aangenomen dat de duur
die in de clausule overeengekomen wordt, redelijk dient te zijn, met het oog op het doel dat
men in die concrete situatie nastreeft. Daar men steeds rekening moet houden met het
vennootschapsbelang, is het niet mogelijk een algemeen geldende termijn vast te leggen.257
Een termijn van 5 jaar (of soms zelfs 10 jaar) wordt in de rechtsleer doorgaans aangenomen
251
H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28.
P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.
253
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 303.
254
P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.
255
H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28.
256
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 35.
257
P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.
252
49
als zijnde redelijk.258 De tijdsbeperking vormt in principe geen probleem bij een buy-out. Men
zal immers steeds overeenkomen om binnen een vooraf bepaald tijdsbestek een exit te
realiseren.259 Daar private equity huizen hun investeringen meestal te gelde maken na drie tot
vijf jaar, zal het bijgevolg praktisch mogelijk zijn om het management voor de volledige duur
van de investering aan de vennootschap te binden.260
115. Doorgaans zal de blokkering van de overdracht van aandelen evenwel niet absoluut zijn.
In de meeste gevallen worden ook een aantal toegelaten overdrachten bepaald. Het kan
bijvoorbeeld gaan om een overdracht bij het overlijden van een aandeelhouder of een
overdracht aan een verbonden vennootschap (op basis van art. 11 W. venn.)261. Deze
toegelaten overdrachten zijn meestal onderworpen aan de voorwaarde dat de overnemer partij
wordt bij de aandeelhoudersovereenkomst.262
1.3.3.2 Goedkeurings- en voorkoopclausules
116. Goedkeurings- en voorkoopclausules zijn veelgebruikte mechanismen betreffende exitcontrole in een buy-out. Zij zullen gebruikt worden om de stabiliteit van het
aandeelhouderschap te controleren.263 Op die manier kunnen de aandelen van Newco niet in
verkeerde handen terechtkomen. Private equity huizen zijn evenwel geen grote voorstanders
van dergelijke clausules in hun ‘voordeel’, aangezien zij (zoals hierboven reeds vermeld
werd) na hun initiële investering doorgaans niet voldoende geld op overschot hebben om de
aandelen van het management over te kopen op basis van een voorkooprecht. 264 Wel zal er
soms een voorkooprecht bedongen worden tussen de managers onderling.
117. Een goedkeuringsclausule maakt de overdracht van aandelen afhankelijk van de
goedkeuring van de overnemer door een orgaan van de vennootschap (de raad van bestuur of
de algemene vergadering), een groep aandeelhouders of een bepaalde derde.265 Dankzij deze
clausule zal men kunnen voorkomen dat de vennootschap onder controle komt van een
258
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 45.
259
H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28.
260
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 303.
261
In dit geval kan het nuttig zijn om een terugvorderingsrecht (claw back) te integreren in de clausule voor het
geval de vennootschap ophoudt verbonden te zijn met de oorspronkelijke aandeelhouder.
262
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 303.
263
H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28; 36-37.
264
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 35.
265
P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.
50
ongewenst persoon, bijvoorbeeld een concurrent.266 Goedkeuringsclausules worden vaak
gecombineerd met een voorkoopclausule. Indien dit niet zou gebeuren, zou dergelijke
clausule redelijk nutteloos zijn. In het geval waarin de goedkeuring geweigerd wordt, zouden
de aandelen immers vrij overdraagbaar worden na zes maanden, op basis van de
maximumtermijn voor onoverdraagbaarheid in art. 510, derde lid W. Venn.267. Door de
koppeling met het voorkooprecht zullen de weigerende aandeelhouders de kans krijgen om
zelf de aandelen te kopen, teneinde te vermijden dat de aandelen in handen van de
ongewenste persoon zullen terechtkomen na verloop van die zes maanden.268
118. Een voorkoopclausule zorgt ervoor dat een aandeelhouder zijn aandelen eerst zal moeten
aanbieden aan de andere aandeelhouders, aan een deel daarvan of aan een bepaalde derde,
wanneer hij van plan is ze van de hand te doen. De prijs zal ofwel dezelfde zijn als deze die
door de derde koper wordt aangeboden (voorkeurrecht), ofwel vastgelegd zijn in de statuten
of een aandeelhoudersovereenkomst269 (voorkooprecht).270 Het is alleszins essentieel dat de
prijs bepaald of bepaalbaar is.271
119. In tegenstelling tot bij onvervreemdbaarheidsclausules voorziet de wet voor
goedkeurings-
en
voorkoopclausules
wel
een
maximumtermijn
voor
de
niet-
overdraagbaarheid van de aandelen. Deze bedraagt zes maanden vanaf de datum van het
verzoek om goedkeuring of vanaf de uitnodiging om het recht van voorkoop uit te oefenen.272
Wanneer dergelijke clausule toch een termijn bepaalt die de maximumtermijn overschrijdt,
zal ze niet nietig zijn. De termijn zal evenwel van rechtswege herleid worden naar zes
maanden.273 Daartegenover staat dat de clausule wel een strengere regeling zal mogen
opleggen dan wat wettelijk bepaald is. Bijgevolg zal het dus mogelijk zijn om een termijn op
te leggen van minder dan zes maanden. Indien het voorkooprecht niet uitgeoefend wordt of er
266
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 59-62.
Infra randnr. 120.
268
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 59-62.
269
Bijvoorbeeld aan de hand van een vooraf bepaalde formule, door de beslissing over te laten aan de raad van
bestuur of de algemene vergadering of door een derde hierover te laten beslissen.
270
H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28 ; A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 59-62 ; J.
PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke nv,
Gent, Larcier, 2012, 60-61.
271
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 305.
272
Art. 510, derde lid W. Venn.
273
H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28 ; P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze
vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998, http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.
267
51
geen goedkeuring plaatsvindt, zullen de effecten vrij overdraagbaar worden zodra de in de
statuten bepaalde termijn verstreken is.274
1.3.3.3 Tag- en drag-along rechten
120. Volgrechten
(tag-along)
overdraagbaarheidsbeperkingen
en
die
in
volgplichten
de
statuten
(drag-along)
van
Newco
zijn
of
een
aandeelhoudersovereenkomst worden opgenomen, teneinde de exit te vergemakkelijken.275
De clausules zijn toegelaten onder art. 510, eerste lid W. Venn. Dit artikel maakt evenwel
geen uitdrukkelijke vermelding van tag-along en drag-along rechten. Bijgevolg gelden er
voor deze bedingen geen specifieke wettelijke beperkingen.276
121. Tag-along of piggy back rechten worden bedongen in het voordeel van de
minderheidsaandeelhouder (doorgaans het management). In het geval waarin het private
equity huis zijn aandelen verkoopt, verzekeren deze rechten dat de koper tevens de aandelen
van het management zal moeten kopen tegen dezelfde voorwaarden als deze van het private
equity huis.277 Ze geven de leden van het managementteam dus het recht om hun aandelen te
verkopen samen met het private equity huis, wanneer het zijn aandelen van de hand doet.278
Het zal bijgevolg op zoek moeten gaan naar een koper die naast zijn eigen aandelen, ook deze
van het management zal willen kopen. Op die manier kan vermeden worden dat een nieuwe
meerderheidsaandeelhouder zou worden opgedrongen aan het management279.280
Een volgrecht kan juridisch op verschillende wijzen gerealiseerd worden. In sommige
clausules zal de overdrager van de aandelen verplicht worden om de aandelen van de
begunstigde van het volgrecht over te kopen alvorens hij zijn eigen aandelen verkoopt aan de
overnemer. Een andere mogelijkheid is om te voorzien in een middelen- of
resultaatsverbintenis in hoofde van de overdrager om ervoor te zorgen dat de overnemer ook
de aandelen van de begunstigde overneemt. In andere gevallen zal de overdrager zich sterk
maken dat hij de overnemer zal overtuigen om de aandelen van de begunstigde over te nemen.
274
P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.
275
M. DWYER, Management buyouts, 99-102.
276
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 81-85.
277
H. LAMON, Financial buy-outs, 37-38.
278
H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28.
279
De omgekeerde situatie kan zich uiteraard ook voordoen. In het geval waarin het private equity huis een
minderheidsbelang heeft, zal deze clausule in zijn voordeel spelen. Het huis krijgt dan het recht om zijn aandelen
mee met die van het management te verkopen.
280
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306.
52
Afhankelijk van hoe het volgrecht gemoduleerd is, zullen de verplichtingen in de
volgrechtclausule sterker of zwakker zijn.281
122. Drag-along of come along rechten worden dan weer overeengekomen in het voordeel
van de meerderheidsaandeelhouder (doorgaans het private equity huis). Ingeval het private
equity huis zijn aandelen in Newco wil verkopen, garandeert deze clausule dat het alle
aandelen van Newco zal kunnen verkopen door de andere aandeelhouders te verplichten om
hun aandelen ook van de hand te doen.282 Op deze manier sluit het private equity huis een
aantal problemen uit bij het verwezenlijken van een exit. Ten eerste zullen de managers geen
veto kunnen stellen tegen de exit door te weigeren hun aandelen te verkopen.283 Daarnaast zal
de zoektocht naar een koper vergemakkelijkt worden, daar deze doorgaans liever alle
aandelen van de onderneming zal aankopen. Hij zal immers willen voorkomen dat hij
opgescheept zit met een minderheidsaandeelhouder waarmee hij niet door één deur kan.284
Ook hier zijn er verschillende modaliteiten mogelijk betreffende de juridische vormgeving.
Men kan de volgplicht bijvoorbeeld inrichten als een onherroepelijk mandaat in hoofde van de
overdrager om de aandelen van de lastgever te verkopen. Een andere mogelijkheid is om een
aankoopoptie aan de overdrager toe te kennen op de aandelen van de aandeelhouder die zich
tot de volgplicht verbonden heeft. Zo kan de overdrager eerst de aandelen van die andere
aandeelhouder kopen, om vervolgens alle aandelen tezamen te verkopen aan de overnemer.285
1.3.4
Opstapclausules
123. Gedurende de looptijd van een buy-out kunnen zich situaties voordoen, waarin het niet
langer wenselijk is dat een bepaalde manager aandeelhouder blijft in Newco. Het betreft
voornamelijk die situaties waarin een einde komt aan de arbeidsovereenkomst van de
manager.286 Denk bijvoorbeeld aan het geval waarin een manager geen deel meer wenst uit te
maken van de doelvennootschap als bestuurder of manager, omdat hij zich niet langer
verbonden voelt met de vennootschap. Het kan ook voorkomen dat een manager door een
ongeluk of een ziekte niet meer in staat is om te werken. Nog een andere situatie is deze
281
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 84.
282
H. LAMON, Financial buy-outs, 37-38.
283
M. DWYER, Management buyouts, 99-102.
284
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306.
285
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 87.
286
H. UITTIEN en S.A. ALLEMAN, “Managementparticipatie bij private equity investeringen (II) – Over
‘alignment of interests’ en ‘conflicts of interests’”, Tijdschrift voor ondernemingsrechtspraktijk 2011,
http://www.van-doorne.com/Global/Publicaties/2011/Ondernemingsrecht/TOPfebruari.pdf, 37-38.
53
waarin de manager ontslagen wordt, omdat hij niet naar behoren presteert of grof wangedrag
heeft vertoond bij het de uitvoering van zijn taken. In al deze gevallen is het waarschijnlijk dat
het private equity huis zal willen dat de manager in kwestie zijn aandelen in Newco verkoopt,
teneinde de banden met hem te verbreken en de aandelen beschikbaar te maken voor een
eventuele vervangende manager of voor de andere managers. Een belangrijke vraag die zich
hierbij stelt betreft de prijs die de manager zal krijgen voor zijn aandelen. Het antwoord op
deze vraag zal bepaald worden aan de hand van de manier waarop hij vertrokken is uit de
vennootschap. Is hij een good of bad leaver?287
124. Dit probleem wordt geregeld in de opstapclausules in de investment agreement.288 Dit is
de aandeelhoudersovereenkomst die door het private equity huis en het management gesloten
wordt op het niveau van Newco. Hierin worden de voorwaarden overeengekomen op basis
waarvan het private equity huis zal investeren in Newco.289 Deze clausules bepalen dat een
manager verplicht is zijn aandelen in Newco te verkopen aan de andere aandeelhouders of de
vervangende manager, indien hij de doelvennootschap verlaat. Ze kunnen gestructureerd
worden als een calloptie met een variabele uitoefenprijs vanwege de managers ten voordele
van de andere aandeelhouders. De uitoefenprijs zal dan bepaald worden op basis van hoe de
manager de vennootschap heeft achtergelaten: als good of als bad leaver. Een andere
mogelijkheid is om deze clausules te structuren als een ratchetclausule.290
1.3.4.1 Good leaver
125. Een good leaver zal doorgaans diegene zijn die de vennootschap verlaat omwille van
overlijden, pensioen, invaliditeit, oneerlijk ontslag of ontslag omwille van herstructurering.
Daarnaast worden soms ook familiale redenen aanvaard, bijvoorbeeld ziekte van de partner of
van dichte familieleden. De gevallen worden meestal limitatief opgesomd in de clausule.291
Wanneer een manager de doelvennootschap verlaat als een good leaver, zal de uitoefenprijs
van de optie doorgaans het hoogste bedrag zijn van de vergelijking tussen de prijs die hij
initieel betaald heeft om de aandelen te verwerven en de marktwaarde van de aandelen op het
ogenblik van zijn vertrek, eventueel verhoogd met een jaarlijkse interest.292 Men gaat er dus
287
M. DWYER, Management buyouts, 157-159.
S. DECKMYN en W. VANDE VELDE, “Chapter 2: Belgium”, in K. A. RADKE (ed.), The private equity review,
Londen, Law Business Research Ltd, 2013, 182.
289
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 116-117.
290
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 148-151 ; C. MICHIELS, “Private equity –
Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307.
291
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 280-284 ; C. MICHIELS, “Private equity –
Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307.
292
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307.
288
54
van uit dat een good leaver de volledige waarde van zijn aandelen zal kunnen recupereren bij
vertrek.293 De aandelen zullen, zoals hierboven reeds vermeld, gekocht worden door de
overige managers of door de eventuele vervanger.
1.3.4.2 Bad leaver
126. Vaak wordt een bad leaver gedefinieerd als een manager die de doelvennootschap
verlaat in ‘alle andere dan de limitatief omschreven omstandigheden, waarin de persoon als
good leaver de vennootschap verlaat’.294 Het kan bijvoorbeeld gaan om een manager die geen
deel meer wil uitmaken van de doelvennootschap omdat hij zich niet langer verbonden voelt,
een manager die ontslagen wordt wegens grove misdraging of eventueel ook slechte
prestaties, etc. In geval van vrijwillig ontslag zal men vaak een onderscheid maken tussen een
manager die de vennootschap verlaat binnen een bepaalde periode na de aanvang van de
looptijd van de buy-out (bv. één of twee jaar) en hij die de vennootschap pas na deze initiële
periode verlaat.295 Het bedrag dat bij de vergelijking van de initiële investering van de
manager en de marktwaarde op het moment van zijn vertrek, het laagste blijkt te zijn, zal de
uitoefenprijs van de calloptie zijn.296
1.3.4.3 Waardering van de aandelen
127. De waardering van de aandelen is van groot belang voor de toepassing van good- en bad
leaver clausules. In een niet-beursgenoteerde vennootschap vormt dit een heikel punt. Er is
immers geen markt aan de hand waarvan de waarde gemeten kan worden. Er moet bijgevolg
een techniek bepaald worden op basis waarvan men de aandelen zal kunnen waarderen.
Welke techniek men hiervoor gebruikt, zal niet alleen in het belang van de managers zijn,
maar vaak ook in het belang van het private equity huis. Indien het huis een vervanger zoekt
voor de vertrekkende manager, zal dit de prijs zijn die de aantredende manager moet betalen
om zich in te kopen in Newco. Een te hoge prijs zal de zoektocht naar een geschikte vervanger
bemoeilijken.297
128. In niet-beursgenoteerde vennootschappen moet de waardering van de aandelen gebeuren
aan de hand van hun werkelijke waarde, op basis van objectieve elementen. In de gevallen
waarin dit niet mogelijk is, zullen de aandelen gewaardeerd worden op grond van hun
293
M. DWYER, Management buyouts, 157-159.
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307.
295
M. DWYER, Management buyouts, 157-159.
296
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307.
297
M. DWYER, Management buyouts, 157-159.
294
55
intrinsieke waarde, welke gelijk is aan het netto-actief van de vennootschap gedeeld door het
aantal aandelen.298 Het private equity huis en het management zullen doorgaans wel bepalen
of er een korting moet worden toegepast, indien het gaat om de verkoop van
minderheidsaandelen. Het lijkt eerder logisch dat er een ‘level playing field’ wordt ingesteld
tussen al de partijen in het buy-outproces. In navolging daarvan wordt gesteld dat alle
aandelen op dezelfde manier gewaardeerd worden, ongeacht of het gaat om aandelen die een
minderheidsbelang, dan wel een meerderheidsbelang vertegenwoordigen.299
1.4 Taxatie
129. De belasting op de aandelen vormt een belangrijke overweging met betrekking tot de
participatie van het management in het kapitaal van Newco. Zoals reeds eerder vermeld300,
moet men ervoor zorgen dat voor het management de incentive, ook na taxatie van de winst
verkregen uit hun participatie, voldoende groot is om hen te motiveren.301
1.4.1
Meerwaarden op aandelen
130. Meerwaarden op aandelen zijn in principe belastbaar als diverse inkomsten op basis van
art. 90, 9°, 1ste gedachtestreepje WIB 1992. Het gaat om
“meerwaarden op aandelen die verwezenlijkt zijn naar aanleiding van de
overdracht onder bezwarende titel van die aandelen, buiten het uitoefenen van
een beroepswerkzaamheid, daaronder niet begrepen normale verrichtingen van
het beheer van een privévermogen”.302
Er wordt dus een uitzondering gemaakt voor de meerwaarden die gerealiseerd worden in het
kader van een normale verrichting van beheer van een privévermogen.
131. Het is bijgevolg van belang te bepalen welke verrichtingen beschouwd kunnen worden
als normaal beheer van het privé-patrimonium. In dit opzicht kunnen we besluiten dat
speculatieve verrichtingen buiten dergelijk beheer vallen. De opbrengsten die hieruit
voortkomen, zijn belastbaar als diverse inkomsten of als beroepsinkomen.303 De criteria die
het onderscheid kunnen maken tussen een normaal beheer van het privévermogen en een
298
F. DESTERBECK, “Waardebepaling aandelen: Nominale waarde aandelen is geen aanwijzing voor werkelijke
waarde”, Fisc Act. 1996, (7) 7-8.
299
M. DWYER, Management buyouts, 157-159.
300
Supra randnr. 86.
301
H. LAMON, Financial buy-outs, 129.
302
Art. 90, 9°, 1ste gedachtestreepje WIB 1992.
303
J. VANDENWYNGAERDEN,, Aandelen vanuit diverse fiscale hoeken bekeken, Mechelen, Kluwer, 2005, 119121.
56
speculatieve verrichting, zijn bepaald door de rechtspraak. Zo somde het Hof van Beroep van
Brussel een hele waslijst op, waaronder de wanverhouding tussen de uitgifteprijs en de
verkoopprijs van de aandelen, het grote verschil tussen de verkoopprijs van de aandelen en
hun intrinsieke waarde, de zakelijke relaties tussen de belastingplichtige en de vennootschap
van wie hij de aandelen verkocht heeft en het feit dat er tussen de aankoop en wederverkoop
geen enkel dividend werd geïnd door de belastingplichtige.304 Daarnaast gaat men ook vaak
na of de belastingplichtige de intentie heeft tot wederverkoop, wat beoordeeld wordt aan de
hand van het korte tijdsbestek tussen de aan- en verkoop.305 Tot slot besteedt men ook
aandacht aan de aangewende hoeveelheid geld in vergelijking met het totale eigen vermogen,
het feit dat de gelden geleend zouden zijn en het feit dat een belastingplichtige georganiseerd
tewerk gaat. Indien verscheidene van deze criteria aangevinkt kunnen worden, zullen de
meerwaarden op de aandelen omwille van hun speculatief karakter belast worden als divers of
beroepsinkomen.306
132. In dit kader is het tevens van belang om de theorie van het ‘actief aandeelhouderschap’
te vermelden. Deze theorie is door de fiscus ontwikkeld en houdt in dat meerwaarden
gerealiseerd door een aandeelhouder, die nauw betrokken is bij de vennootschap waarvan hij
de aandelen verkoopt, steeds belast worden als diverse inkomsten.307 Deze theorie werd in het
verleden echter afgewezen door de rechtbanken van Antwerpen en Brussel.308 Daarnaast heeft
ook de minister van Financiën bevestigd dat het niet volstaat dat een aandeelhouder een
actievere rol vervult in de vennootschap, teneinde de meerwaarden die hij realiseert, te
belasten als diverse inkomsten.309
133. In hoofde van de leden van het managementteam is het bijgevolg niet helemaal zeker dat
de meerwaarden, die zij realiseren bij de verkoop van hun aandelen, belastingvrij zullen zijn.
Dit hangt af van de beslissing van de fiscus en eventueel achteraf van de beslissing van de
rechtbanken. Het nauw betrokken zijn bij de vennootschap zal, ondanks de theorie van het
304
Brussel 9 februari 2006, TFR 2006, 754 ; TIBERGHIEN ADVOCATEN, Tiberghien handboek voor fiscaal recht
2011-2012, Mechelen, Kluwer, 2011, 269-272.
305
W. NIEMEGEERS, “Blijvende rechtsonzekerheid m.b.t. de fiscale behandeling van meerwaarden op aandelen”,
A.F.T 2005, (4) 6.
306
J. VANDENWYNGAERDEN, Aandelen vanuit diverse fiscale hoeken bekeken, Mechelen, Kluwer, 2005, 119121.
307
TIBERGHIEN ADVOCATEN, Tiberghien handboek voor fiscaal recht 2011-2012, Mechelen, Kluwer, 2011, 272.
308
Rb. Brussel 16 februari 2011, Fisc. Koer. 2011, 193-198 ; Rb. Antwerpen 23 februari 2011, Fisc. Act. 2011,
6-10; K. SPAGNOLI, “De theorie van het ‘actief aandeelhouderschap’ gewogen en te licht bevonden”, Fisc. Act.
2011,(6) 6-10.
309
“Mond. Vr. 14447 en 14707 Van De Velde 7 oktober 2009, Kamercommissie Financiën en Begroting, Criv
52 Com 652, 17”; X, “Kort nieuws van de fiscus: minister: actief aandeelhouderschap is geen criterium”, Fisc.
Act. 2009, 11.
57
‘actief aandeelhouderschap’, waarschijnlijk niet doorslaggevend zijn om het speculatief
karakter van de verrichtingen van de managers te bepalen. Het is evenwel niet uitgesloten dat
de fiscus en de rechtbanken zullen besluiten dat de verrichtingen niet vallen binnen het
normaal beheer van hun privévermogen. Vaak zullen de managers immers een grote
investering doen in vergelijking met hun eigen vermogen. Bovendien gaan zij dikwijls
leningen aan om hun investering te bekostigen. Veel hangt dus af van de grootte van de
gerealiseerde meerwaarde en de periode gedurende dewelke de aandelen in het vermogen van
de managers zijn gebleven.
1.4.2
Aandelen verkregen met korting
1.4.2.1 Belastbaar voordeel
134. Zolang de leden van het management de aandelen kopen aan een prijs die de
marktwaarde weerspiegelt, zullen zij geen voordeel genieten en zal er bijgevolg geen
inkomstenbelasting geheven worden. Indien zij daarentegen in het kader van de sweet equity
aandelen kunnen kopen met korting of indien de beperkingen op hun aandelen opgeheven
worden gedurende de looptijd van de private equity deal, kan het voorvallen dat er toch een
inkomstenbelasting wordt geheven. Dit vloeit voor uit de brede definitie van het loon in art.
31 en 32 WIB 1992.310
135. Op basis van art. 31 en 32 WIB 1992 is niet alleen het salaris belastbaar in hoofde van
de bedrijfsleider, ook de
“voordelen van alle aard verkregen uit hoofde of naar aanleiding van het
uitoefenen van de beroepswerkzaamheid”311
zullen belastbare inkomsten uitmaken. De mogelijkheid om aandelen te verkrijgen tegen een
verminderde prijs kan een dergelijk voordeel van alle aard zijn voor een bedrijfsleider.
Bijgevolg zal deze korting mogelijk belastbaar zijn onder art. 32, lid 2, 2° WIB 1992.312 De
grootte van dit belastbaar voordeel wordt bepaald door een vergelijking te maken tussen de
marktwaarde van het aandelen en de prijs die betaald werd door het management. Aangezien
Newco doorgaans een niet-beursgenoteerde vennootschap zal zijn, is de marktwaarde van de
aandelen gelijk aan hun intrinsieke waarde. Deze wordt bepaald aan de hand van het netto310
H. LAMON, Financial buy-outs, 131.
Art. 32, lid 2, 2° j° art. 31, lid 2, 2° WIB 1992.
312
M. DE WOLF en J. MALHERBE, “Le cadre fiscale et comptable de l’actionnariat des salariés” in UCL.
DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant,
1998, (241) 242-243 ; C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen,
Kluwer, 2012, 136.
311
58
actief van de vennootschap.313 Het belastbare voordeel is bijgevolg gelijk aan de waarde van
de korting ten tijde van de aankoop van de aandelen.314
136. De korting dient dus in principe beschouwd te worden als loon voor zowel de
belastingen als de sociale zekerheid en zal bijgevolg belast worden onder de
inkomstenbelasting.315 Dit dient echter genuanceerd te worden in het licht van de beperkingen
die verbonden kunnen zijn aan de aandelen van het management. Men aanvaardt immers dat
het financieel voordeel, dat voortvloeit uit de korting, een compensatie kan zijn voor de
beperking van de overdraagbaarheid van de aandelen of de andere beperkingen die eraan
verbonden zijn.316 Zo zal men, indien de aandelen gedurende minstens twee jaar vanaf de
toekenning onoverdraagbaar worden gemaakt, mogen uitgaan van 100/120 van de
marktwaarde van de aandelen, teneinde het belastbaar voordeel te bepalen.317 Wanneer de
aandelen niet over een stemrecht beschikken, zal een korting op de prijs in acht moeten
genomen worden die gebruikelijk 5 tot 8% zal bedragen. In de praktijk moet elke beperking
afzonderlijk gewaardeerd worden, teneinde de waarde van de beperkte aandelen te bepalen.
Enkel wanneer het management een lagere prijs heeft betaald dan de waarde van de beperkte
aandelen, zal de korting belastbaar zijn als voordeel van alle aard.318
137. Kort samengevat betekent dit dat de managers, die in het kader van de sweet equity,
aandelen verkrijgen tegen een verminderde prijs, in principe belast zullen worden op basis
van art. 32, lid 2, 2° j° art. 31, lid 2, 2° WIB 1992. Evenwel dient men een onderscheid te
maken tussen aandelen zonder beperkingen en aandelen met beperkingen. Indien de aandelen
niet beperkt zijn in hun rechten, zal de korting sowieso belast worden als loon. Zo er
daarentegen wel beperkingen opgelegd zijn, zal men moeten nagaan of de korting de waarde
van die beperkingen reflecteert. Wanneer dit niet het geval is, zal de korting alsnog
beschouwd worden als loon en bijgevolg belast worden onder de inkomstenbelasting.
313
M. DE WOLF en J. MALHERBE, “Le cadre fiscale et comptable de l’actionnariat des salariés” in UCL.
DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant,
1998, (241) 243.
314
C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 137138.
315
H. LAMON, Financial buy-outs, 132-133.
316
M. DE WOLF en J. MALHERBE, “Le cadre fiscale et comptable de l’actionnariat des salariés” in UCL.
DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant,
1998, (241) 244.
317
C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 137138.
318
H. LAMON, Financial buy-outs, 134-135.
59
1.4.2.2 Belastbare gebeurtenis
138. In de context van de belasting van beperkte aandelen is het van belang te weten op welk
ogenblik de toegekende korting mogelijk zal worden belast. Hierbij moet men een
onderscheid maken tussen twee situaties.
In het eerste geval worden de managers onmiddellijk eigenaar van de aandelen, maar zijn
deze wel geblokkeerd en kunnen zij deze nog verliezen dankzij de aanwezigheid van een
opschortende voorwaarde.319 Denk bijvoorbeeld aan een good of bad leaver clausule, waarbij
de manager in kwestie verplicht zal zijn om de aandelen te verkopen in geval hij niet langer
tewerkgesteld wordt door de doelvennootschap.320 In dit geval is er sprake van een toekenning
en zal de belasting niet uitgesteld kunnen worden. De blokkering van de aandelen zal evenwel
een invloed hebben op de waardering ervan. De toegekende korting wordt bijgevolg slechts
belast wanneer zij hoger is dan de waarde van de beperkingen.321
In het andere geval zal eerst aan een aantal opschortende voorwaarden voldaan moeten zijn
alvorens de aandelen eigendom worden van de managers. Dit heeft tot gevolg dat het
belastbaar moment wordt uitgesteld tot op het ogenblik van de vesting, zijnde het moment
waarop de aandelen onvoorwaardelijk eigendom zijn geworden van de managers. Indien de
aandelen na dit moment niet verder geblokkeerd of beperkt zijn, zal men de opgeheven
beperkingen bijgevolg niet in acht mogen nemen bij het berekenen van het belastbaar
voordeel. De gehele korting zal dus belast worden als loon in hoofde van de managers.322
1.4.3
Dividenden
139. Indien de managers gedurende de looptijd van de investering dividenden zouden
ontvangen (wat evenwel niet altijd het geval zal zijn, daar dit de waarde van de vennootschap
bij de exit verkleint), zullen zij hierop belast worden. Volgens art. 18 WIB 1992 omvatten
dividenden ‘alle voordelen toegekend door een vennootschap aan aandelen en winstbewijzen
hoe ook genaamd, uit welken hoofde en op welke wijze ook verkregen’323. Dit is een
uitgebreide omschrijving die ook betrekking heeft op winstbewijzen en preferente
aandelen.324
319
C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 140.
Supra randnr. 124 et seq.
321
Supra randnr. 137.
322
C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 140.
323
Onze cursivering.
324
H. LAMON, Financial buy-outs, 131-138.
320
60
140. Op basis van art. 269, lid 1, 2° WIB 1992 zal de roerende voorheffing op dividenden
afkomstig van een Belgische onderneming 25% bedragen. Dividenden worden geacht van
Belgische herkomst te zijn, indien de vennootschap die ze uitbetaalt haar fiscale woonplaats
in België heeft. Sinds 1994 kan deze roerende voorheffing in bepaalde gevallen gereduceerd
worden tot 21%.325
De situatie verandert wanneer de dividenden afkomstig zijn van een buitenlandse
onderneming, wat zo zal zijn wanneer de vennootschap die ze uitbetaalt haar fiscaal domicilie
in het buitenland heeft. In dit geval zullen zowel de bronstaat als de Belgische Staat (als
woonstaat) bevoegd zijn om deze dividenden te belasten. Om dergelijke dubbele belasting te
voorkomen, heeft België met verscheidene staten dubbelbelastingverdragen afgesloten.326
Omwille van deze mogelijke dubbele belasting zullen Belgische managers steeds prefereren
dat Newco een Belgische vennootschap is.327
2. Aandelenopties en warrants
2.1 Algemeen
141. Een aandelenoptie is een contract tussen twee partijen, waarbij de ene partij het recht
heeft om de aandelen van de andere partij te kopen (calloptie) of om haar aandelen aan de
andere partij te verkopen (putoptie) vóór een bepaalde datum (de maturity date) en tegen een
bepaalde prijs (de exercise of strike price). Opties hebben enkel betrekking op bestaande
aandelen.328 Ze kunnen afzonderlijk voorkomen als uitgestelde overdracht van aandelen.
Daarnaast kunnen ze ook gekoppeld worden aan een ander financieel instrument, zoals een
obligatie of een lening, teneinde een conversiemechanisme in te richten.329
142. Warrants geven de houder het recht om aandelen te verwerven in een vennootschap in
het raam van een kapitaalverhoging. De voorwaarden waartegen de warrants kunnen worden
uitgeoefend, zoals de uitoefenprijs, zullen vooraf bepaald zijn.330 Warrants hebben betrekking
op nieuw uitgegeven aandelen en zullen bijgevolg kunnen leiden tot de verwatering van het
325
A. MEYUS, Beleggingen en fiscus, Mechelen, Kluwer, 2012, 207.
A. MEYUS, Beleggingen en fiscus, Mechelen, Kluwer, 2012, 218-219.
327
H. LAMON, Financial buy-outs, 137-138.
328
H. LAMON, Financial buy-outs, 67.
329
H. LAMON, Financial buy-outs, 68-70.
330
R. HOUBEN, “De duurtijd van warrants uitgegeven ten behoeve van één of meer bepaalde externe
investeerders”, TRV 2012, (649) 649.
326
61
aandeelhouderschap van de bestaande aandeelhouders.331 Net zoals opties, kunnen ze zowel
afzonderlijk, als verbonden aan aandelen of obligaties uitgegeven worden.332
143. Opties en warrants zijn juridisch gezien erg verschillend. Zoals reeds vermeld is een
optie een contract tussen twee partijen, dat niet aan specifieke regels onderworpen is.
Uiteraard moet het steeds voldoen aan de gemeenrechtelijke regels voor contracten en aan de
vennootschapsrechtelijke regels, zoals het vennootschappelijk belang en het verbod op
leonijnse bedingen.333 Een warrant daarentegen is een effect dat enkel kan worden uitgegeven
door een vennootschap, meer bepaald door een naamloze vennootschap of een commanditaire
vennootschap op aandelen.334 Aangezien de uitgifte van warrants een uitgestelde
kapitaalverhoging en daarmee gepaard gaand een verwatering van het aandeelhouderschap
van de bestaande aandeelhouders met zich mee kan brengen, worden deze warrants streng
gereguleerd door het Wetboek van Vennootschappen.335
144. In het kader van private equity deals worden opties en warrants voor verschillende
doeleinden aangewend.
Opties worden vaak gebruikt als een exit control mechanism, teneinde het management te
motiveren. Het private equity huis geeft de managers de kans om bij de exit een aantal van
zijn aandelen in Newco te kopen tegen een gunstige prijs, ingeval bepaalde doelen bereikt
worden. Deze techniek wordt later behandeld in het kader van de bespreking van ‘ratchets’336.
Daarnaast zullen opties soms ook gebruikt worden om de vooruitgang van de buy-out te
controleren, door het private equity huis het recht te geven om de aandelen van de managers
terug te kopen in geval de resultaten niet aan zijn verwachtingen voldoen. Ook dit komt later
aan bod bij de behandeling van ‘reverse ratchets’337.338
Ook warrants kunnen gebruikt worden met het oog op het voorzien in een verhoogde return
voor het management bij de exit. De managers zullen dan het recht krijgen om in te schrijven
op een bepaald aantal nieuwe aandelen, indien de vooropgestelde doelen bereikt worden.
331
H. LAMON, Financial buy-outs, 67.
H. LAMON, Financial buy-outs, 72-74.
333
H. LAMON, Financial buy-outs, 67.
334
P. ERNST en D. HERBOSCH, “De uitgifte van warrants of de wondere wereld van de warrant:
financieringsmiddel,
beschermingsconstructie,
instrument
voor
“stock
option”-plannen
en
personeelsparticipatie” in B. TILLEMAN, Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, (71) 74-79.
335
H. LAMON, Financial buy-outs, 67.
336
Infra randnr. 167 et seq.
337
Infra randnr. 178 et seq.
338
H. LAMON, Financial buy-outs, 68-70.
332
62
Deze techniek zal eveneens besproken worden in het onderdeel van deze masterproef dat
handelt over ‘ratchets’339
145. Daarnaast kunnen Stock option-plannen gebruikt worden als vergoedingsmechanisme,
teneinde de belangen van het management en het private equity huis te aligneren.340 Private
equity huizen uit de VS zijn fervente gebruikers van dergelijke aandelenoptieplannen. Hier bij
ons worden ze ook gebruikt in de private equity industrie. Evenwel betreft dit voornamelijk
het junior of middle management.341 Voor hen is een aandelenoptieplan een goed alternatief
voor het geval zij geen zin en vooral onvoldoende middelen hebben om op duurzame wijze
aandeelhouder te worden van Newco.342 Senior managers zullen liever rechtstreeks deelnemen
in het kapitaal van de vennootschap, tenzij dit ook voor hen een te hoge kost zou inhouden.343
146. Een aandelenoptieplan heeft uiteraard alleen maar nut wanneer de managers de aandelen
die zij verkregen hebben na de uitoefening van de opties of warrants, opnieuw kunnen
verkopen.344 Aangezien Newco niet op de beurs genoteerd zal zijn, kan dit moeilijkheden
opleveren. Daarom zal men in de praktijk een soort van markt creëren waarop de aandelen
kunnen verhandeld worden. Men zal bijvoorbeeld het private equity huis een calloptie geven
om de aandelen terug te kopen. De terugkoop zal dan doorgaans quasi onmiddellijk gebeuren
tegen de reële waarde van de aandelen op dat moment. Op die manier kan het private equity
huis voorkomen dat de aandelen in ongewenste handen terechtkomen.345
2.2 Taxatie van aandelenopties onder de wet van 26 maart 1999
147. De Wet van 26 maart 1999346 stelt een gunstig fiscaal regime in voor de toekenning van
aandelenopties aan werknemers en bedrijfsleiders. Dit heeft aandelenoptieplannen zeer
geliefd gemaakt als remuneratievorm. De wet bepaalt dat de begunstigden van de opties
slechts belast zullen worden op een forfaitair vastgesteld voordeel dat berekend wordt op
basis van de marktwaarde van de onderliggende aandelen ten tijde van de toekenning van de
339
Infra randnr. 163 et seq.
P. MALHERBE, “Les plans d’options sur actions” in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL,
La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998, (251) 251-253.
341
H. LAMON, Financial buy-outs, 142-144.
342
P. MALHERBE, “Les plans d’options sur actions” in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL,
La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998, (251) 251-253.
343
H. LAMON, Financial buy-outs, 142-144.
344
P. MALHERBE, “Les plans d’options sur actions” in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL,
La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998,(251) 256-257.
345
B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 14.
346
Wet betreffende het Belgisch actieplan voor de werkgelegenheid 1998 en houdende diverse bepalingen, BS 1
maart 1999, 10904 (hierna: Aandelenoptiewet).
340
63
optie.347 Vanaf de toekenning, zal de optie een onderdeel vormen van het privévermogen van
de begunstigde. Men zal dus geen belasting heffen op de uitoefening van de opties of op de
latere realisatie van een meerwaarde, indien dit een normale verrichting van het beheer van
een privévermogen uitmaakt.348 De aandelenoptiewet is van toepassing op aandelenopties
toegekend vanaf 1 januari 1999.349
148. In de Aandelenoptiewet wordt een optie wordt gedefinieerd als:
“het recht om, gedurende een welbepaalde termijn een bepaald aantal aandelen
aan te kopen of, naar aanleiding van de verhoging van het kapitaal van een
vennootschap op een bepaald aantal aandelen in te schrijven tegen een
vastgestelde of een nog vast te stellen prijs”350.351
De definitie omvat dus zowel contractuele aandelenopties als warrants, die vooral gebruikt
worden indien het niet mogelijk is voor de vennootschap om haar eigen aandelen in te kopen
teneinde de aandelen ter beschikking van de werknemers te stellen, noch om contractuele
opties te creëren via de bestaande aandeelhouders.352 Met ‘aandelen’ bedoelt men niet alleen
aandelen in de strikte zin van het woord, maar ook winstbewijzen.353 De optie kan kosteloos
of tegen betaling toegekend worden. Indien de toekenning tegen betaling geschiedt, dient de
prijs niet per se overeen te komen met de waarde van het onderliggende aandeel.354
149. De regeling in de Aandelenoptiewet is van toepassing op natuurlijke personen die opties
of warrants verkrijgen uit hoofde of naar aanleiding van hun beroepswerkzaamheid. Het kan
dus gaan om werknemers, bedrijfsleiders of zelfstandigen.355 Indien de managers van de
doelvennootschap opties verwerven, zullen zij dus onder deze regeling ressorteren.
150. De aandelenopties zullen belast worden op het ogenblik van de toekenning.356
Betreffende het tijdstip van toekenning heeft de wetgever een fiscale fictie ingevoerd. De
optie wordt immers geacht toegekend te zijn op de zestigste dag volgend op de datum van het
aanbod.357 Ook wanneer er een opschortende of ontbindende voorwaarde verbonden is aan de
347
S. VAN BREEDAM, “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin.R. 2002, (151) 151.
B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 8.
349
Art. 47, §1 Aandelenoptiewet.
350
Onze cursivering.
351
Art. 41, 3° Aandelenoptiewet.
352
M. TRUYEN, “Aandelenoptie- en warrantplannen: de impact van “exit”-gebeurtenissen” in C. GRENSON, 10
jaar na het wetboek vennootschappen: waar staan we?, Gent, Larcier, 2010, (93) 98-99.
353
Art. 41, 2° Aandelenoptiewet.
354
B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 7.
355
B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 8.
356
Art. 42, lid 2 Aandelenoptiewet.
357
Art. 42, §1, tweede lid Aandelenoptiewet.
348
64
opties, zullen ze geacht worden te zijn toegekend op die dag.358 Dit is van belang in private
equity transacties, aangezien bijvoorbeeld in het kader van bonus warrants359 de
uitoefenbaarheid afhankelijk zal zijn van bepaalde doelstellingen. Het management zal dus
belast worden op de toegekende warrants, los van de vraag of de opschortende voorwaarden
al dan niet gerealiseerd worden.360 Opdat de opties toegekend zouden zijn, dient de
begunstigde het aanbod evenwel schriftelijk te aanvaarden binnen een termijn van zestig
dagen.361 Indien dat niet gebeurd is, zal hij geacht worden de opties te weigeren.362
151. De belastbare grondslag wordt forfaitair vastgelegd op een bepaald percentage van de
waarde van de onderliggende aandelen ten tijde van het aanbod.363
Voor de waardebepaling van die aandelen dient men een onderscheid te maken tussen
beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde aandelen. In het kader van een private equity
transactie zijn uiteraard enkel niet-genoteerde aandelen van belang. In dat geval wordt de
waarde van het aandeel bepaald op basis van de werkelijke waarde op het ogenblik van het
aanbod, waarbij de waardering moet gebeuren op eensluidend advies van de commissarisrevisor van de vennootschap in kwestie of bij gebrek hieraan, door een bedrijfsrevisor of een
boekhouder aangeduid door de vennootschap.364 De waarde van de aandelen zal in casu
overeenkomen met de netto-actiefwaarde van Newco.365
De berekening van de waarde van de optie zal vervolgens gebeuren op basis van een forfaitair
vastgesteld percentage.366 Het basispercentage bedraagt 18% van de waarde van de
onderliggende aandelen. Dit betreft opties met een looptijd van vijf jaar. Indien de looptijd
langer is dan vijf jaar, zal het basispercentage vermeerderd worden met 1% per jaar (of deel
van een jaar) boven die vijf eerste jaren.367 Indien aan de in art. 43, §6 Aandelenoptiewet
bepaalde voorwaarden voldaan is, kunnen deze percentages gehalveerd worden (9% voor de
eerste vijf jaar + 0.5% per jaar boven de eerste vijf jaar).368
152. Hoewel dit belastingregime vroeger erg interessant was, ziet het er naar uit dat dit
vandaag de dag niet meer het geval is. In geval van economische laagconjunctuur zal de
358
S. VAN BREEDAM, “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin.R. 2002, (151) 152.
Infra randnr. 163 et seq.
360
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 251-252.
361
Art. 42, §1, tweede lid Aandelenoptiewet.
362
B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 9.
363
Art. 43, §3 Aandelenoptiewet.
364
Art. 43, §4, 2°, eerste lid Aandelenoptiewet.
365
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 251-252.
366
B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 11-14.
367
Art. 43, §5 Aandelenoptiewet.
368
Art. 43, §6 Aandelenoptiewet.
359
65
waarde van de onderliggende aandelen immers vaak onder de uitoefenprijs dalen. Dit heeft tot
gevolg dat het niet langer interessant is om de opties uit te oefenen. Op die manier verliezen
de werknemers of bestuurders niet alleen een voordeel, maar ook de reeds bij toekenning
betaalde belastingen.369 Dit kan tot grote frustratie leiden bij de ‘begunstigden’ in kwestie.
3. Ratchets
3.1 Algemeen
153. Een ratchet is:
“een techniek om het aantal effecten (veelal aandelen) in handen van één of
meerdere effectenhouders aan te passen, in plus of in min, in functie van een
vooraf bepaalde formule afhankelijk van de doelstelling van de ratchet”.370
Private equity huizen kunnen verschillende redenen hebben om een ratchetmechanisme in
werking te stellen in het kader van een deal.
Ten eerste zal het private equity huis zijn investering willen indekken tegen een eventuele
waardevermindering van de doelvennootschap en vervolgens tegen een verwatering van zijn
participatie, bij een uitgifte van nieuwe aandelen tegen een lagere prijs dan de oorspronkelijke
uitgifteprijs van de aandelen.371 Een ratchet of antiverwateringsmechanisme zal in deze
gevallen bescherming bieden.372 Dergelijk anti-dilutiemechanisme houdt in dat er een
categorie van aandelen wordt gecreëerd waarbinnen, ingeval men nieuwe aandelen uitgeeft
tegen een lagere prijs, ofwel elk van die beperkte aandelen geniet van een automatische
omzetting naar gewone aandelen, ofwel het bestaand aantal aandelen wordt vermenigvuldigd.
Die omzetting of vermenigvuldiging is gebaseerd op de verhouding tussen de oorspronkelijke
uitgifteprijs en de nieuwe uitgifteprijs.373 Dergelijke mechanismen vallen echter buiten het
kader van dit werk en zullen bijgevolg niet verder behandeld worden.
Daarnaast worden ratchets ook gebruikt als incentive mechanisme voor de leden van het
managementteam, waarbij men hen op basis van het bereiken van bepaalde doelstellingen
369
S. VAN BREEDAM, “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin R. 2002, (151) 151.
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 312.
371
V. SIMONART en T. TILQUIN, “Le « ratchet »” in J. KIRKPATRICK, Mélanges John Kirkpatrick, Brussel,
Bruylant, 2004, (875) 875-876.
372
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 312-314.
373
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
370
66
bijkomende aandelen zal toekennen. Dit zijn ‘incentive based ratchets’ of ‘performance
ratchets’.374 In wat volgt, zullen we deze performance ratchets van naderbij bekijken.
3.2 Redenen voor het gebruik van performance ratchets
154. Er zijn vier redenen waarom private equity huizen performance ratchets zullen
gebruiken in het kader van een buy-out.375
3.2.1
Ratchets als trigger bij de onderhandelingen tussen de investeerder en
het management
155. Voor het management kan het bekomen van een ratchetmechanisme een zeer belangrijk
onderdeel van de onderhandelingen vormen. Doorgaans zullen zij ervan op de hoogte zijn dat
zij gedurende de looptijd van de buy-out geen noemenswaardig dividend moeten verwachten
en dat hun verloning waarschijnlijk niet erg veel zal stijgen. Een ratchet kan in hun ogen de
enige mogelijkheid lijken om een bijkomend voordeel te verkrijgen naast hun verloning als
werknemer.376
156. Indien het private equity huis een aantrekkelijk ratchetmechanisme aanbiedt, zal dit een
goede manier zijn om zich te onderscheiden van andere private equity huizen tijdens de
onderhandelingen.377 Het komt immers regelmatig voor dat er verschillende private equity
huizen interesse tonen om te participeren in één en dezelfde buy-out. In dergelijke situatie zal
het aanbieden van een ratchet een doorslaggevende factor kunnen zijn voor het management,
bij het kiezen van een bepaalde investeerder.378 De aantrekkelijkheid van de ratchet zal
bepaald worden aan de hand van de haalbaarheid van de doelstellingen waarop deze
gebaseerd is.379
3.2.2
Ratchets als waarderingsmechanisme
157. Ratchets worden gebruikt als een prijsaanpassingsmechanisme, dat tijdens de
onderhandeling van de buy-out wordt ingesteld als compromis tussen het private equity huis
en het management. Doorgaans zullen zij van mening verschillen betreffende de waarde van
de onderneming en de waarde van de bijdrage die het management aan de investering zal
leveren. Het management zal vaak een meer optimistische visie hebben dan het private equity
374
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 312-314.
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
376
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
377
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
378
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293.
379
M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
375
67
huis. De kloof die tussen hen bestaat, zal dan opgevuld worden door een ratchet. De verdeling
van het kapitaal zal initieel gebaseerd zijn op de waardering van het bedrijf volgens het
private equity huis, waarbij het een proportioneel groter deel van het kapitaal in zijn bezit zal
hebben. Naarmate de gestelde doelen worden bereikt, zal het huis bereid zijn om een deel van
het kapitaal op te geven en dit, via de ratchet, door te schuiven naar het management.
Ratchets zijn dus een vorm van ‘contingency pricing’.380 Uiteraard zal dit mechanisme ook in
de tegengestelde richting werken, aan de hand van een reverse ratchet.381
3.2.3
Ratchets als een incentive mechanisme voor het management
158. De belangrijkste reden waarom private equity huizen gebruik maken van ratchets, is om
de managers een incentive te geven om nog beter te presteren en zo het rendement van de
doelvennootschap te verhogen.382 Men gaat er vanuit dat managers harder zullen werken,
wanneer ze een doel hebben om naar te streven (zijnde een gewichtig financieel voordeel in
de vorm van bijkomende aandelen bij het realiseren van bepaalde financiële of
prestatiegebonden doelstellingen). Men moet hierbij rekening houden met het feit dat de
incentives duurzaam (en dus niet op korte termijn gericht) dienen te zijn. Zo niet, kan men net
zo goed een bonusschema opstellen.383
3.2.4
Ratchets als aanmoediging om een exit te realiseren
159. Er zijn twee soorten performance ratchets die men gebruikt in private equity deals:
prestatiegerelateerde (performance-related) ratchets en exit ratchets. Bij de eerste soort wordt
het mechanisme gekoppeld aan het halen van bepaalde prestatiegebonden doelstellingen,
terwijl de andere de ratchet in werking treedt bij het bereiken van een exit met een bepaald
rendement binnen een bepaald tijdsbestek. Exit ratchets worden meer gebruikt dan ratchets
die gebaseerd zijn op de winsten, daar zij het managementteam verplichten om een exit te
realiseren en zij makkelijker bruikbaar zijn in de praktijk.384 Prestatiegebonden ratchets
kunnen immers gemakkelijker het voorwerp uitmaken van manipulatie, in de zin dat het
management een beetje kan sleutelen aan de resultaten van Newco. Het zal bijgevolg van
groot belang zijn dat men zorgvuldig te werk gaat bij het opstellen van de ratchetclausule,
380
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
Infra randnr. 178 et seq.
382
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293.
383
M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
384
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
381
68
zodat de beweegruimte voor het management om de resultaten te beïnvloeden zo klein
mogelijk is.385
160. Private equity huizen hebben reeds van bij de aanvang van een deal de realisatie van de
exit, binnen een vooraf bepaald tijdsbestek (drie tot zeven jaar), voor ogen. Voor de leden van
het managementteam is de exit daarentegen meestal geen prioriteit. Doorgaans bevinden zij
zich in een comfortabele positie, aangezien zij normalerwijze goed hun boterham zullen
verdienen met hun managementfunctie in de doelvennootschap. Wanneer de vennootschap
wordt verkocht of op de beurs wordt verhandeld, bestaat er een kans dat zij in een minder
comfortabele positie zullen worden geduwd.386 Om te vermijden dat het management de
realisatie van een exit zou tegenwerken, hangt men er ratchets aan vast. Dit wil zeggen dat het
management bijkomende aandelen zal ontvangen, wanneer een exit wordt gerealiseerd binnen
een welbepaald tijdsbestek. De hoeveelheid bijkomende aandelen zal berekend worden in
verhouding tot de waarde van de doelvennootschap bij de exit. Wanneer er daarentegen geen
exit wordt gerealiseerd binnen die tijdspanne, zal de ratchet het management minder of zelfs
geen bijkomende aandelen opleveren.387
3.3 De werking van een ratchet
161. Ratchets worden gebruikt om controle uit te oefenen op de prestaties van het
management.388 Het private equity huis zal bepaalde doelen voorop stellen. Wanneer het
management deze doelstellingen bereikt, zal het bijkomende aandelen verwerven op basis van
een vooraf bepaalde formule.389 Een andere mogelijkheid bestaat erin dat men een cash
systeem inricht, waarbij het private equity huis een deel van de meerwaarde boven een vooraf
bepaalde rendementsdrempel aan het management uitbetaalt.390 Een ratchetmechanisme kan
op verschillende manieren gestructureerd worden. Welke juridische techniek men hiertoe juist
zal aanwenden, wordt bepaald rekening houdend met het juridische en fiscale klimaat van het
land in kwestie. In België zal men doorgaans overgaan tot het toekennen van bonus warrants
385
M. DWYER, Management buyouts, 120.
Bijvoorbeeld omdat de doelvennootschap hierdoor de dochtervennootschap wordt van een groter bedrijf,
waardoor de bewegingsvrijheid van het management wordt inperkt.
387
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112.
388
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
389
C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 312-314.
390
Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013.
386
69
of een overperformance bonus, waarbij men gebruik maakt van warrants, aandelenopties of
converteerbare aandelen om het gewenste effect te bereiken.391
3.3.1
Bonus warrants
162. Bonus warrants worden aan de managers toegekend, teneinde hen in staat stellen om kort
voor de exit een aantal bijkomende aandelen te verkrijgen tegen een favorabele prijs. Daar
deze warrants uitgegeven worden om het management te stimuleren, zal hun uitoefenbaarheid
gekoppeld worden aan het realiseren van bepaalde doelstellingen. Zo kan men bijvoorbeeld
bepalen dat het management een bepaald aantal extra aandelen zal kunnen verwerven,
wanneer binnen de overeengekomen tijdspanne na het sluiten van de deal een bepaalde
cumulatieve EBITDA392 wordt verwezenlijkt. Daarbij kan men eventueel een target range
instellen, waarbij de bonus warrants uitoefenbaar worden pro rata van bijvoorbeeld de
gerealiseerde cumulatieve EBITDA binnen een bepaalde vork393.394
163. De warrants worden door Newco uitgegeven bij het sluiten van de buy-outdeal. Men zal
een plan opstellen, waarbij men overeenkomt om een bepaald percentage van de aandelen (bv.
5%) voor het warrantplan te reserveren. De warrants worden in ieder geval niet direct
toegewezen aan de leden van het management. De uitoefenprijs van de warrants zal gelinkt
worden aan de transactieprijs van de buy-outdeal. Deze prijs vormt immers een goede
indicatie voor de fair market value, welke van belang zal zijn in het kader van de
Aandelenoptiewet. Daar de uitoefenprijs vastgeklikt wordt op de transactiewaarde, zal deze
normalerwijze gunstig zijn voor het management, aangezien het de bedoeling is dat de waarde
van de aandelen daaropvolgend zal stijgen.395
164. Dergelijk mechanisme impliceert een investering vanwege het managementteam. Zij
zullen de warrants wel tegen een gunstige prijs kunnen uitoefenen, maar dit betekent uiteraard
nog steeds dat zij geld op tafel zullen moeten leggen. Doorgaans zal dit evenwel een
risicoloze investering zijn, aangezien het management op dat ogenblik reeds goed zal kunnen
beoordelen in welke prijsklasse de exitprijs zal zitten en hoe groot de meerwaarde zal zijn die
391
P.-O. MAHIEU, “Le ‘leveraged buy-out’ et les fonds de ‘private equity’ en Belgique”, Rev.banc.fin. 2007,
(509) 509-514 ; K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256.
392
Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization.
393
Bijvoorbeeld: men stelt voorop dat het management een cumulatieve EBITDA tussen €30 en €35 miljoen
moet realiseren, alvorens de warrants uitoefenbaar worden. Als er bij €35 miljoen 100 warrants uitoefenbaar
worden, dan zullen dat er bij €34 miljoen 80 zijn, bij €33 miljoen 60 etc.
394
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 250-252.
395
Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013.
70
men kan realiseren op de investering.396 Hierbij dient evenwel benadrukt te worden dat de
managers steeds het recht en niet de plicht hebben om de warrants uit te oefenen.
165. Het voordeel van deze bonus warrants is dat zij fiscaal interessant zijn, aangezien zij
onderworpen zijn aan het gunstige belastingregime voor opties en warrants van de
Aandelenoptiewet (Wet van 26 maart 1999). Dit regime werd reeds besproken in het deel dat
over aandelenopties en warrants handelt.397 Ondanks dat deze regeling fiscaal interessant is,
kan er zich toch een probleem voordoen. Indien de aandelen in waarde gedaald zijn op het
ogenblik van de uitoefening, zullen de managers de warrants niet uitoefenen. Evenwel hebben
zij dan reeds de belasting betaald, aangezien deze geheven wordt op het ogenblik van de
toekenning. In dat geval lijden de managers verlies, i.p.v. er winst uit te halen. Zeker bij een
combinatie van gewone en reverse ratchets vormt dit een probleem, daar ofwel het private
equity huis, ofwel het management de bij toekenning betaalde belastingen kwijt zal zijn,
zonder dat het hiervoor bijkomende aandelen in de plaats krijgt.
3.3.2
Overperformance bonus
166. Een andere manier om het management te belonen met bijkomende aandelen, ingeval
bepaalde doelstellingen bereikt worden, is het aanbieden van een overperformance bonus. Het
management en het private equity huis kunnen overeenkomen dat, wanneer een succesvolle
exit gerealiseerd wordt, de meerwaarde boven een bepaalde drempel (de hurdle rate)
herverdeeld zal worden in het voordeel van het management.398 De toekenning van de
overperformance bonus zal dus gekoppeld worden aan het behalen van een vooraf bepaalde
minimum IRR.399 In dit opzicht zal men een verdeelsleutel bepalen, die in functie van het
bereikte resultaat stapsgewijs progressieve percentages van de winst zal toekennen aan het
management.400
167. Juridisch gezien kan men dergelijke overperformance bonus op verschillende manieren
structureren. Het private equity huis kan een optie toekennen aan het management op een deel
van zijn aandelen, die uitoefenbaar wordt bij het realiseren van een bepaalde IRR. Een andere
mogelijkheid bestaat erin om het management oorspronkelijk te laten investeren via
converteerbare aandelen, die automatisch vermenigvuldigd worden met een te bepalen factor,
396
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 250-252.
Supra randnr. 148 et seq.
398
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
399
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 253-254.
400
P.-O. MAHIEU, “Le ‘leveraged buy-out’ et les fonds de ‘private equity’ en Belgique”, Rev.banc.fin. 2007,
(509) 509-514.
397
71
indien bij de exit een bepaald rendement verwezenlijkt wordt. Naast deze twee mogelijkheden
worden er in de praktijk nog vele andere constructies uitgewerkt, die doorgaans niet altijd
even goed werken en tevens geen rekening houden met de fiscale gevolgen.401 Dergelijke
constructies zullen minder zinvol zijn, aangezien het management hiervoor hoogst
waarschijnlijk belast zal worden alsof het om een inkomen gaat.
3.3.2.1 Aandelenopties
168. De overperformance bonus kan in de praktijk omgezet worden door het toekennen van
aandelenopties. Het private equity huis zal het management gratis een calloptie geven op een
aantal van zijn aandelen, die pas uitoefenbaar wordt bij de realisatie van de exit. Wanneer de
exit zich voordoet, zal het private equity huis een bepaald aantal van zijn aandelen aan de
managers aanbieden. Hoeveel aandelen er aangeboden worden, zal gedetermineerd worden
aan de hand van een formule die gebaseerd is op de verwachte IRR. Onder een bepaalde IRR
(de hurdle rate) zal de optie niet uitoefenbaar zijn. Vanaf de hurdle rate zullen de managers
steeds meer aandelen kunnen verwerven, naarmate de IRR hoger is.402
169. Indien de optie uitoefenbaar wordt en een bepaalde manager ze vervolgens ook uitoefent,
zal hij een vooraf bepaalde of bepaalbare prijs moeten betalen (bijvoorbeeld de prijs ten tijde
van de uitgifte de aandelen).403 Meestal wordt de uitoefenprijs vastgesteld op een redelijk laag
bedrag. De overperformance bonus zal dan gelijk zijn aan de exitprijs van de aandelen min de
optieprijs.404 Net zoals de bonus warrants vergt deze constructie een bijkomende investering
van het management. Men kan echter opnieuw argumenteren dat het om een risicoloze
investering gaat, daar de managers reeds kennis hebben van de exitprijs en bijgevolg van de
meerwaarde die ze zullen realiseren op hun investering. Uiteraard is de optie steeds
vrijblijvend en zal een individuele manager zelf bepalen of hij van zijn recht gebruik wenst te
maken.405
3.3.2.2 Converteerbare aandelen
170. Het gebruik van converteerbare aandelen vormt een tweede manier om het management
te laten genieten van een overperformance bonus bij het behalen van een bepaald rendement
bij de exit. Dit mechanisme houdt in dat men een categorie converteerbare aandelen creëert
401
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 253-254.
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 168-169.
403
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 168-169.
404
Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013.
405
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 168-169.
402
72
voor het management. Deze converteerbare aandelen zullen automatisch vermenigvuldigd
worden met een te bepalen factor, indien een bepaalde IRR gerealiseerd wordt bij de exit.406
Op die wijze zal het rendement dat de hurdle rate overtreft, herverdeeld worden in het
voordeel van het management.
171. Dit mechanisme leidt ertoe dat de vennootschap, omwille van de vermenigvuldiging,
nieuwe aandelen zal uitgeven zonder een bijkomende inbreng vanwege het management.407
De geldigheid van dergelijke regeling werd onderzocht door SIMONART en TILQUIN in het
kader van anti-dilutieratchets. Zij zijn tot de conclusie gekomen dat in het Belgisch recht de
mogelijkheid bestaat om een categorie van aandelen te creëren die de betrokken
aandeelhouders het recht verlenen om bijkomende aandelen te verkrijgen, indien bepaalde
omstandigheden (in casu de realisatie van een exit) zich voordoen.408 Opdat deze constructie
geldig zou zijn, dient het vermenigvuldigingsmechanisme bij de eerste uitgifte van de
converteerbare aandelen te worden opgenomen in de statuten van Newco. De bevoegdheid
aangaande deze constructie komt toe aan de algemene vergadering, die zich erover mag
uitspreken bij toepassing van de regels in verband met een kapitaalverhoging.409
172. Concreet komt dit erop neer dat men twee klassen van aandelen creëert. De aandelen in
één van die twee klassen zullen dan gesplitst worden, indien een bepaalde opschortende
voorwaarde, zijnde het behalen van een bepaalde IRR bij exit, zich voordoet. Er is hier dus
m.a.w. sprake van een voorwaardelijke aandelensplitsing. In dit kader zal art. 582 W. Venn.
van toepassing zijn.410
3.3.2.3 Taxatie van de overperformance bonus
173. De vraag stelt zich of de toekenning van een overperformance bonus een belastbare
gebeurtenis uitmaakt in hoofde van het management, in de zin dat de waarde van hun
participatie erdoor wordt verhoogd.411
174. De aandelenopties die in dit kader worden toegekend, zullen in tegenstelling tot de bonus
warrants niet belast worden volgens de regeling in de Wet van 26 maart 1999. Men weet
immers niet hoeveel bijkomende aandelen het management zal verwerven, daar dit bepaald
406
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256.
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 107-108.
408
V. SIMONART en T. TILQUIN, “Le « ratchet »” in J. KIRKPATRICK., Mélanges John Kirkpatrick, Brussel,
Bruylant, 2004, (875) 879-884 ; C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”,
(273) 330-331.
409
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 107-108.
410
Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013.
411
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
407
73
wordt aan de hand van de IRR bij exit en men deze IRR niet op voorhand zal kunnen
voorspellen. Indien men de overperformance bonus zou beperken tot een bepaald bedrag,
zouden deze aandelenopties eventueel wel onder het toepassingsgebied van de Wet van 26
maart 1999 kunnen vallen.
Indien de opties niet binnen het toepassingsgebied van de Wet van 26 maart 1999 vallen, doet
men er goed aan om het management een prijs te laten betalen bij de toekenning van de
opties. Op die manier zullen de bijkomende aandelen niet als inkomen gekwalificeerd
worden.412
175. Converteerbare aandelen kunnen op geen enkele manier onder de regeling van de Wet
van 26 maart 1999 vallen, daar zij niet kunnen worden beschouwd als opties. Omwille van de
duidelijke band tussen de tewerkstelling en de overperformance bonus zullen de bijkomende
aandelen, die de managers verkrijgen op het ogenblik van de conversie van hun aandelen, in
principe als inkomen beschouwd worden.413 De oplossing zit bijgevolg in de juiste waardering
van de aandelen, teneinde bij hun uitgifte de correcte prijs te bepalen. Bij die waardering moet
men de waarde van de ratchet en tevens ook de beperkingen op die aandelen in acht nemen.414
Indien de ratchet aan de aandelen verbonden is en van bij het begin een recht creëert in
hoofde van de aandeelhouder in kwestie, zal de belastbare gebeurtenis plaats hebben bij de
uitgifte. Dit alles komt erop neer dat men het management ten tijde van haar oorspronkelijke
investering een premie laat betalen, die verwijst naar de mogelijke toename van haar
participatie op basis van de toekenning van de overperformance bonus bij exit. Door het
betalen van die premie zullen de bijkomende aandelen niet als salaris beschouwd worden.415
Ingeval de ratchet daarentegen een recht creëert dat pas verkregen wordt bij de toekenning
van de overperformance bonus, zal de belastbare gebeurtenis zich voordoen op het moment
van de conversie van de aandelen. Er zal dan een groot risico bestaan dat de bijkomende
aandelen als inkomen gekwalificeerd worden voor belastingdoeleinden.416
176. We kunnen dus besluiten dat een overperformance bonus dankzij de band met de
tewerkstelling gevaar loopt om belast te worden als salaris. Teneinde dit te voorkomen dient
men voorzorgen te nemen. Ingeval men aandelenopties gebruikt om de overperformance
bonus te structureren, dient men het management een prijs te laten betalen voor de toekenning
412
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256 ; H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
414
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
415
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
416
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
413
74
van deze opties. Indien de overperformance bonus wordt uitgewerkt bij wijze van
converteerbare aandelen, dient de maximale potentiële participatie gereflecteerd te worden in
de prijs van de aandelen bij uitgifte. Enkel in deze gevallen zullen de bijkomende aandelen
mogelijk niet als loon in aanmerking genomen worden door de fiscus.
3.4 Reverse ratchets
177. Een reverse ratchet is een manier om het private equity huis te beschermen tegen
negatieve ontwikkelingen binnen de doelvennootschap. Indien de vooropgestelde IRR niet
wordt gerealiseerd, zal de het huis door middel van een reverse ratchet een bepaald
rendement veilig willen stellen. Deze techniek houdt in dat men het omgekeerde mechanisme
van een overperformance bonus toepast.417 Het managementteam wordt bestraft, omwille van
de ontgoochelende resultaten. Als gevolg van het toepassen van de reverse ratchet, zal de
participatie van het management verwateren in het voordeel van de investeerder. 418 Het is
evenwel ook mogelijk dat het private equity huis een compensatie krijgt in cash. In deze
context speelt het risico van de kwalificatie als beroepsinkomen immers niet.419 Deze techniek
wordt echter niet zo vaak gebruikt in het kader van MBO’s, maar eerder bij investeringen in
jonge, groeiende bedrijven.420
178. Net zoals een overperformance bonus zal dit mechanisme in de praktijk uitgewerkt
worden door middel van aandelenopties of converteerbare aandelen (tenzij men met een
compensatie in cash werkt).
In het geval men aandelenopties gebruikt, zal het private equity huis het recht hebben om een
deel van de aandelen van het management te kopen tegen een vooraf bepaalde, lage prijs
indien de resultaten van de doelvennootschap teleurstellend zijn. De procedure en de
voorwaarden voor het uitoefenen van de opties dienen te worden opgenomen in de investment
agreement.421
De tweede mogelijkheid houdt in dat het private equity huis investeert in een categorie van
converteerbare aandelen. Deze aandelen worden vermenigvuldigd in geval een bepaalde
minimum IRR niet wordt gerealiseerd. De conversie van die aandelen heeft dan tot gevolg dat
417
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256.
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 148-151.
419
Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013.
420
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256.
421
H. LAMON, Financial buy-outs, 68-70.
418
75
de minimum IRR alsnog wordt gerealiseerd in hoofde van het private equity huis, ten koste
van het rendement van het management.422
179. Bij reverse ratchets dient men steeds op zijn hoede te zijn dat dit geen leonijns beding
uitmaakt in de zin van art. 32 W. Venn. Indien de volledige opbrengst van de exit dankzij de
reverse ratchet zou toekomen aan het private equity huis, dan zal dit mechanisme strijdig zijn
met art. 32 W. Venn. Daarom is het belangrijk dat men steeds bepaalt dat de participatie van
het management op basis van dit mechanisme niet mag dalen beneden een bepaalde drempel
(bijvoorbeeld een bepaald percentage van hun oorspronkelijke participatie).423
180. Op het vlak van de belastingen zal het verlies van kapitaal in hoofde van een bepaalde
manager niet aftrekbaar zijn van diens belastbare basis.424
422
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256.
424
H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147.
423
76
AFDELING 2
NEGATIEVE INCENTIVES
181. Naast de positieve incentives, zullen private equity investeerders ook via negatieve
incentives invloed proberen uitoefenen op het gedrag van de leden van het managementteam.
Vooreerst zal een private equity investeerder op verschillende manieren controle proberen
uitoefenen over de managers, zowel in hun hoedanigheid van aandeelhouder, als in hun
hoedanigheid van werknemer (§1). Daarnaast zal de private equity investeerder de leden van
het managementteam verplichten om hem een aantal warranties te verschaffen met betrekking
tot de doelvennootschap. Op die manier vergroot hij hun verantwoordelijkheid. De managers
kunnen immers aansprakelijk gesteld worden, indien deze warranties achteraf niet waar
blijken te zijn (§2).
§1. Controle door de private equity investeerder
182. Private equity investeerders worden gekenmerkt door hun actieve manier van investeren.
Ze proberen op verschillende manieren waarde te creëren voor hun portfoliobedrijven.425
Naast de (hierboven besproken) positieve incentives die zij aan het management geven, zullen
zij tevens nauw betrokken zijn bij het bestuur van de doelvennootschap. Ze zullen zich niet
bezighouden met het dagelijks bestuur, dat overgelaten wordt aan het management. Wel
zullen zij actief mee de strategie van de onderneming bepalen.426 Daarnaast zullen zij ook op
de hoogte willen blijven van de ontwikkelingen binnen de doelvennootschap, zodat zij tijdig
kunnen ingrijpen indien dit nodig blijkt te zijn.427
183. De private equity investeerder zal willen verzekeren dat zijn investering verloopt zoals
het management het heeft voorgespiegeld in het business plan. Om dit te bereiken, zal hij de
managers aan allerlei vormen van controle onderwerpen, die doorgaans formeel op papier
worden vastgelegd. Er zijn verschillende redenen waarom een private equity investeerder
dergelijke controle noodzakelijk acht. Eerst en vooral neemt hij een groot risico door te
investeren in een bedrijf dat hij, ondanks een grondige due diligence, nauwelijks kent en door
te vertrouwen op een managementteam waar hij weinig van afweet. Door een regelmatige
stroom van informatie te eisen en door zich de mogelijkheid toe te eigenen om, wanneer
nodig, de controle over te nemen, zal de investeerder trachten dit risico te minimaliseren.
Daarnaast bestaan er, in tegenstelling tot bij publieke vennootschappen, geen strenge
425
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, 225.
427
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147.
426
77
informatieverplichtingen die de honger naar informatie kunnen stillen. Tot slot houdt de
private equity investeerder zich niet bezig met het dagelijks bestuur van de vennootschap. 428
Door controle uit te oefenen op de personen die met dit dagelijks bestuur belast zijn, blijft het
huis op de hoogte van wat er omgaat in de doelvennootschap.
184. In wat volgt, gaan we na op welke manieren de private equity investeerder controle
uitoefent op de leden van het managementteam. Ten eerste zal hij ervoor willen zorgen dat hij
de touwtjes in handen heeft op het niveau van Newco. Hij zal controle uitoefenen op de leden
van het management in hun hoedanigheid van aandeelhouder in Newco. Dergelijke controle
wordt doorgaans verworven via bepalingen in de investment agreement of eventueel via de
statuten van Newco. Daarnaast zal hij ook via de arbeidsovereenkomst tussen de managers en
de doelvennootschap een bepaalde vorm van controle hebben over de managers.
1. Controle op de managers als aandeelhouders van Newco
185. De private equity investeerder zal aan de hand van de samenstelling van de raad van
bestuur (1.1) en de organisatie van de besluitvorming (1.2) binnen Newco controle uitoefenen
op de managers in hun hoedanigheid van aandeelhouder. Daarnaast zal de investment
agreement een aantal bepalingen bevatten die de managers beperken in hun doen en laten. De
restrictive covenants zullen hen verbieden om, bij het verlaten van Newco als aandeelhouder,
concurrentie te voeren tegen Newco en de doelvennootschap (1.3). Vervolgens zullen de
managers in de personal covenants een aantal persoonlijke verbintenissen aangaan ten
opzichte van Newco (1.4).
1.1 De samenstelling van de raad van bestuur
186. Via het bestuur van Newco zal het private equity huis controle proberen uitoefenen op
het management van de doelvennootschap. Ongeacht of het een meerderheidsbelang heeft in
Newco, zal de investment agreement doorgaans bedingen bevatten, die handelen over de
mogelijkheid voor het huis om bestuurders te benoemen en te ontslaan.429 Meestal zal het ook
eisen dat het één of meerdere bestuurders mag aanduiden. Dit zijn dan niet-executieve
bestuurders, die zich niet bezighouden met het dagdagelijkse management van de
doelvennootschap. Hun taak bestaat erin om de investering van het private equity huis te
428
429
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 222-223.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 132-134.
78
beschermen en te monitoren.430 Vaak zal het huis ook de mogelijkheid hebben om, op basis
van de investment agreement, een waarnemer aan te duiden. Hoewel deze waarnemer geen
deel uitmaakt van het bestuur, zal hij toch de vergaderingen mogen bijwonen en zal hij
doorgaans het recht hebben om daar het woord te nemen. Hij mag echter niet deelnemen aan
de stemming. Deze mogelijkheid kan nuttig zijn wanneer de investeerder zijn verkozene niet
wil belasten met het ambt van bestuurder, maar toch van dichtbij betrokken wil blijven bij de
bestuurdersvergaderingen.431
187. In wat volgt, bespreken we hoe een private equity huis de samenstelling van de raad van
bestuur zal controleren in een Belgische NV. Hierbij is het van belang of het private equity
huis een meerderheids- of minderheidsbelang heeft binnen Newco.
1.1.1
Het private equity huis als meerderheidsaandeelhouder
188. Gewoonlijk zal het private equity huis het grootste deel van de investering op zich
nemen en zal het bijgevolg de meerderheid van de aandelen in zijn bezit hebben. Volgens art.
518, §2 W. Venn. worden de leden van de raad van bestuur benoemd door de algemene
vergadering van aandeelhouders. De benoeming gebeurt bij gewone meerderheid.432 Het
Belgisch vennootschapsrecht biedt geen wettelijke regel die minderheidsaandeelhouders
vertegenwoordiging verzekert binnen de raad van bestuur.433 De facto houdt dit in dat het
private equity huis, ingeval het een meerderheidsbelang aanhoudt in Newco, de samenstelling
van de raad van bestuur volledig zelfstandig zal kunnen bepalen. Gezien het huis tracht zijn
belangen te aligneren met die van het management, lijkt dit echter niet opportuun. Om deze
reden zal men meestal een clausule van bindende voordracht inlassen in de investment
agreement. Deze clausule heeft tot doel om de proportionele vertegenwoordiging van de
minderheidsaandeelhouders, doorgaans het management, in de raad van bestuur te
garanderen.434
189. Het systeem van bindende voordracht houdt in dat één of meer bepaalde aandeelhouders,
een groep van aandeelhouders of zelfs derden het recht hebben om kandidaat-bestuurders
voor te dragen voor alle of een bepaald aantal bestuursmandaten. Bij het inlassen van
dergelijke clausule wordt steeds ook het maximum aantal bestuursmandaten statutair
430
M. DWYER, Management buyouts, 96-97.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 132-134.
432
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 148.
433
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 141-142.
434
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147 ; K. VERHELST, “De management buy-out
in België”, (216) 240.
431
79
vastgelegd. De algemene vergadering zal dan beslissen welke van deze kandidaten tot
bestuurder worden benoemd. Hierbij moet ze een redelijke keuzemogelijkheid hebben, wat in
de praktijk betekent dat per mandaat minstens twee kandidaat-bestuurders voorgedragen
moeten worden.435 De algemene vergadering zal niet kunnen eisen dat andere kandidaten
worden voorgedragen.436
190. De principiële geldigheid van deze clausule wordt in de rechtspraak en de rechtsleer
algemeen aangenomen. De dwingende en exclusieve bevoegdheid van de algemene
vergadering betreffende de benoeming van de bestuurders blijft immers intact, daar enkel de
voordracht van de kandidaten (en de dus niet de benoeming) exclusief wordt voorbehouden
aan de houders van welbepaalde categorieën van aandelen. Er zijn echter twee voorwaarden
waaraan voldaan moet zijn opdat deze clausule geldig is. Ten eerste moet de algemene
vergadering ten allen tijde haar keuzevrijheid bewaren.437 Men moet dus steeds minimaal
twee kandidaten voordragen per vacant ambt, zodat de algemene vergadering niet gedwongen
kan worden om één bepaalde persoon te benoemen.438 Ten tweede mag deze clausule geen
miskenning inhouden van de affectio societatis439, het gelijkheidsbeginsel of het
vennootschapsbelang.440
191. In de rechtsleer bestaat er discussie over de vraag of een clausule van bindende
voordracht in de statuten of in een aandeelhoudersovereenkomst dient te worden opgenomen.
Volgens de ene strekking dient dergelijke clausule verplicht in de statuten opgenomen te
worden.441 De aanhangers van deze strekking voeren aan dat dergelijke clausule geen
stemovereenkomst betreft, die in een aandeelhoudersovereenkomst mag worden opgenomen.
Een clausule van bindende voordracht handelt over de organisatie van de specifieke
modaliteiten van beraadslaging, namelijk de voorwaarden en modaliteiten waaronder de
algemene vergadering bestuurders kan benoemen. Dergelijke clausules worden geviseerd
door art. 63 W. Venn., waarin uitdrukkelijk wordt gesteld dat het moet gaan om
435
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 148-150 ; B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 142145.
436
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 144-145.
437
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 145-151.
438
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 240.
439
Dit is de ingesteldheid tot samenwerking op gelijke voet tussen de contractspartijen, waardoor een
vennootschapsovereenkomst onderscheiden wordt van andere overeenkomsten.
440
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 145-151.
441
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 92-96.
80
“andersluidende statutaire bepalingen”.442 Volgens een andere kunnen deze clausules dan
weer wel in een aandeelhoudersovereenkomst worden opgenomen. Een derde en laatste
strekking stelt dat ze in de statuten dan wel in een aandeelhoudersovereenkomst moet worden
opgenomen, afhankelijk van hun oogmerk. Indien de clausule bedoeld is als belofte van de
aandeelhouders om de raad van bestuur op een bepaalde wijze samen te stellen door hun
stemrecht
op
een
specifieke
manier
uit
te
oefenen,
dan
zal
ze
in
een
aandeelhoudersovereenkomst kunnen worden opgenomen. Zo de clausule daarentegen de
besluitvorming van de algemene vergadering tracht vorm te geven of zo er categorieën van
aandelen worden aangemaakt, zal de clausule in de statuten moeten worden opgenomen.443
Gezien de eerste twee strekkingen nogal rechtlijnig zijn, ben ik eerder geneigd me aan te
sluiten bij de laatste strekking.
192. Teneinde de uitvoering van de clausule van bindende voordracht te vergemakkelijken,
worden vaak verschillende categorieën aandelen in het leven geroepen. In dergelijk geval zal
men groepen maken door te verwijzen naar de hoedanigheid van de aandeelhouders.444 De
categorieën zullen gebaseerd zijn op het onderscheid tussen het private equity huis en het
management. Beide categorieën krijgen dan het recht om kandidaten voor te dragen voor een
bepaald aantal bestuursmandaten. Daarbij kan het voorkomen dat zij ook één of meer
bestuurders gezamenlijk moeten voordragen.445 Op die manier wordt vermeden dat de namen
van de aandeelhouders, die het recht krijgen om bepaalde bestuurders te benoemen, in de
statuten verschijnen. Zo blijft men discreet en hoeft men niet steeds de statuten te wijzigen bij
een overgang van de aandelen.446
1.1.2
Het private equity huis als minderheidsaandeelhouder
193. Soms zal het private equity huis slechts een minderheidsbelang nemen in de Newco.447 In
dat geval zal de investering afhankelijk zijn van een voorwaarde, namelijk dat het huis
vertegenwoordigd is in de raad van bestuur.448 Wederom zal deze eis in de praktijk omgezet
worden door het invoegen van een clausule van bindende voordracht in statuten.
442
X. DIEUX en D. WILLERMAIN, “L’acquisition de l’entreprise par des cadres – actualisation des contraintes
applicables à ce type d’opérations, au regard du droit des sociétés commerciales” in X. DIEUX (ed.), Legal
tracks : Essays on contemporary corporate & finance law, Brussel, Bruylant, 2003, (333) 356-358.
443
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 152-153.
444
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 143.
445
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 240-241.
446
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 93.
447
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 240.
448
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147.
81
194. Gezien het private equity huis geen meerderheid zal hebben in de raad van bestuur, is het
van belang een aantal versterkingen in te lassen in de statuten, zoals de beperking van de
wettelijke coöptatie, teneinde de clausule van bindende voordracht ten volle tot zijn recht te
laten komen. Daarnaast kan het ook nuttig zijn om het huis in bepaalde gevallen het recht te
geven om de controle over te nemen.449
1.1.2.1 Beperking van de wettelijke coöptatie
195. Een private equity huis dat een minderheidsbelang aanhoudt, zal behoedzaam moeten
zijn voor de regel van de wettelijke coöptatie. Deze zou er immers voor kunnen zorgen dat het
zijn vertegenwoordiging in de raad van bestuur kwijtspeelt.450
196. Het is aan te raden dat het private equity huis een regeling treft voor het geval zich een
voortijdige vacature voordoet (bijvoorbeeld door een overlijden of een ziekte van een
bestuurder etc.). Indien dit niet gebeurt, zal de wettelijke coöptatie van toepassing zijn. Dit wil
zeggen dat de overige bestuurders een opvolger mogen aanduiden voor de afgetreden
bestuurder. Zo het mandaat van de vertegenwoordiger(s) van het private equity huis wegvalt,
kan dit het einde van zijn vertegenwoordiging in de raad van bestuur betekenen.451 Daarom is
het van belang om de wettelijke coöptatie via een statutaire clausule aan voorwaarden te
onderwerpen, te beperken of af te schaffen. Op die manier zal een nieuwe bestuurder, bij het
vrijkomen van een mandaat, verkozen worden op voordracht van de aandeelhouders die de
vorige bestuurder hebben voorgedragen.452 In de praktijk wordt dit vaak verwezenlijkt door de
wettelijke regeling van toepassing te laten en hieraan toe te voegen dat de nieuwe bestuurder
uit de categorie van de uittredende bestuurder gekozen moeten worden.453
197. Daarnaast is het ook van belang om een regeling te voorzien voor het geval een
bestuurder ontslagen wordt. Ook in dit geval kan men in de statuten bepalen dat het vacante
ambt dient te worden ingevuld door een bestuurder uit dezelfde categorie als de ontslagen
bestuurder. Een andere oplossing bestaat erin het ontslag van een bestuurder te koppelen aan
449
B. CALLEWIER, “Statutaire clausules bij de benoeming van bestuurders”, Jura Falc. 1995-1996,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_, 11-45.
450
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241.
451
B. CALLEWIER, “Statutaire clausules bij de benoeming van bestuurders”, Jura Falc. 1995-1996,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_,11-45.
452
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241.
453
B. CALLEWIER, “Statutaire clausules bij de benoeming van bestuurders”, Jura Falc. 1995-1996,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_ ,11-45.
82
een ontbindende voorwaarde, namelijk dat indien één bestuurder ontslagen wordt, het hele
bestuur moet aftreden.454
1.1.2.2 ‘Blockbusterclausule’
198. Indien het private equity huis ten gevolge van haar minderheidsbelang niet in staat is om
de meerderheid van de leden van de raad van bestuur te benoemen, zal het weinig invloed
hebben binnen Newco. Dit heeft tot gevolg dat het moeilijker kan ingrijpen in het dagelijks
bestuur van de doelvennootschap. Indien alles vlot verloopt, is er geen vuiltje aan de lucht.
Ingeval het slecht gaat met de doelvennootschap, zal het private equity huis echter meer actief
willen tussenkomen.455 Om die reden zal het zich een middel achter de hand houden dat
toelaat om in te grijpen wanneer zijn investering gevaar loopt. Vaak zal men overeenkomen
dat het huis de meerderheid in de raad van bestuur zal kunnen verwerven via een aanpassing
van de statuten, indien het businessplan niet verwezenlijkt wordt.456 Dergelijk mechanisme
wordt in het leven geroepen door middel van een stemovereenkomst op het niveau van de
algemene vergadering.457 Dergelijke overeenkomst zal het private equity huis toelaten om
bepaalde maatregelen door te voeren, die het nodig acht om zijn investering te redden en het
businessplan alsnog uit te voeren, alvorens de situatie hopeloos wordt.458
199. In de praktijk komt dergelijke regeling er op neer dat men op voorhand een
stemovereenkomst sluit betreffende de statutenwijziging die zal gestemd worden op de
buitengewone algemene vergadering. Bij zo’n stemafspraken moet men steeds rekening
houden met artikel 551, §1 W. Venn.459 Dit artikel bepaalt dat een dusdanige overeenkomst
beperkt moet zijn in de tijd en steeds verantwoord moet zijn op grond van het belang van de
vennootschap.460 Volgens de rechtsleer moet de duur van dergelijke stemafspraak ‘redelijk’
zijn, wat volgens de meerderheid neerkomt op een duur van tien à twintig jaar. 461 Daarnaast
worden er drie gronden gesteld op basis waarvan de overeenkomst nietig zou zijn. Ten eerste
mag de overeenkomst niet strijdig zijn met de bepalingen van het wetboek van
vennootschappen, noch met het belang van de vennootschap. Ten tweede mag de
454
B. CALLEWIER, “Statutaire clausules bij de benoeming van bestuurders”, Jura Falc. 1995-1996,
http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_,11-45.
455
M. DWYER, Management buyouts, 107-109.
456
Dit zal men meten aan de hand van bepaalde financiële parameters, zoals de EBITDA-doelstellingen etc.
457
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147.
458
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147 ; K. VERHELST, “De management buy-out
in België”, (216) 239-249.
459
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 240-241.
460
Art. 551, §1, tweede lid W. Venn.
461
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147.
83
overeenkomst er niet toe strekken dat een aandeelhouder zich ertoe verbindt te stemmen
overeenkomstig de richtlijnen van de vennootschap, dochtervennootschap of de organen van
deze vennootschappen. Tot slot mogen aandeelhouders zich niet verbinden tegenover de
(dochter)vennootschap of haar organen om de voorstellen van de organen van de
vennootschap goed te keuren. Volgens paragraaf drie van dit artikel zullen de stemmen die
uitgebracht zijn met miskenning van de drie bovenstaande voorwaarden nietig zijn.462
In de rechtsleer bestaat er discussie over de vorm van de overeenkomsten tussen
aandeelhouders die betrekking hebben op de uitoefening van het stemrecht. Uit de letterlijke
lezing van art. 551 W. Venn. blijkt het enkel over aandeelhoudersovereenkomsten te gaan, en
dus logischerwijze met uitsluiting van statutaire clausules. Volgens de meerderheidsvisie in
de rechtsleer echter worden zowel aandeelhoudersovereenkomsten als de statuten geviseerd
door art. 551 W. Venn. Elke andere interpretatie zou het nut van deze bepaling immers
ontnemen. Teneinde te bepalen of een stemafspraak onder art. 551 W. Venn. valt, moet men
bijgevolg naar het voorwerp van deze afspraak kijken en niet naar de vorm.463 Stemafspraken
mogen dus zowel in de statuten van Newco, als in de investment agreement geïntegreerd
worden.
200. We kunnen deze clausule vergelijken met een clausule die private equity huizen in de
UK gebruiken om de controle over de vennootschap te verwerven in geval van moeilijkheden,
met name de ‘blockbusterclausule’. Deze clausule houdt in dat het private equity huis,
wanneer het niet tevreden is met de prestaties van de doelvennootschap, een team van
boekhouders kan aanduiden om de financiële situatie van de doelvennootschap te
onderzoeken. Als het management naar aanleiding van het rapport van de boekhouders niet al
het mogelijke doet om deze aanbevelingen in de praktijk uit te voeren, dan zal de macht van
de bestuurder die het private equity huis vertegenwoordigt, versterkt worden. Indien hij tegen
een voorstel stemt, terwijl de rest van de bestuurders voor stemt, zal het voorstel toch
verworpen worden en omgekeerd.464
1.2 Besluitvorming binnen Newco
201. Het
private
equity
huis
zal
tevens
controle
proberen
verwerven
via
het
besluitvormingsproces binnen Newco. Indien het een meerderheidsbelang aanhoudt in Newco,
462
Art. 551, §1, derde lid W. Venn.
D. WILLERMAIN, “Les pactes d’actionnaires: principes fondamentaux – clauses relatives à l’exercice du
pouvoir”, DAOR 1999 (n°49), (5) 15-17 ; A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147.
464
M. DWYER, Management buyouts, 107-109.
463
84
zal het zowel op aandeelhoudersniveau als op bestuurdersniveau het besluitvormingsproces
kunnen bepalen. Om zeker te zijn dat bepaalde beslissingen niet zonder zijn toestemming
kunnen genomen worden, zal het in de investment agreement en in de statuten een aantal
controlemechanismen in het leven roepen.
1.2.1
Investor controls
202. Doorgaans wordt overeengekomen dat bepaalde, belangrijke beslissingen niet zonder
voorafgaande toestemming van het private equity huis kunnen worden genomen. Dergelijke
investor controls zorgen ervoor dat zaken die buiten de reikwijdte van het dagdagelijks
bestuur van de doelvennootschap vallen of zaken die een negatieve invloed kunnen hebben op
de prestaties van de doelvennootschap, eerst aan het private equity huis moeten worden
voorgelegd. Het is belangrijk dat men hier een juist evenwicht vindt. Enerzijds kan het niet de
bedoeling zijn dat het management het private equity huis voortdurend lastigvalt met de vraag
tot goedkeuring van beslissingen die eerder een dagdagelijks karakter hebben, anderzijds
moet het huis voldoende controle hebben over belangrijke beslissingen, zodat het zijn
investering kan beschermen.465
203. Wie mag nu deze investor controls uitoefenen? Omwille van praktische redenen mag de
toestemming door eender welke bestuurder of vertegenwoordiger, die benoemd werd door het
private equity huis, gegeven worden. Het is niet wenselijk voor het vlotte verloop van het
dagdagelijks bestuur dat de managers steeds het private equity huis moeten contacteren,
teneinde uitsluitsel te krijgen over zijn toestemming of weigering. Er zijn echter wel een
aantal zaken waarover enkel beslist kan worden door de aandeelhouders. Hierbij mag het
management dus niet afgaan op de beslissing van een niet-executieve bestuurder. Het gaat
bijvoorbeeld om een kapitaalverhoging, het benoemen of ontslaan van bestuurders etc.466
204. Investor controls kunnen aan beperkingen onderworpen zijn, zoals financiële drempels.
Zo kan men bepalen dat het management leningen onder 50.000 euro mag aangaan. Van
zodra deze drempel overschreden wordt, zal men de toestemming van het private equity huis
nodig hebben.467 Het is ook mogelijk dat er een speciale regeling bestaat voor het geval
waarin het management een hoogdringende beslissing moet nemen. Zo zou de bestuurder, die
465
G. YATES en M. HINCHLIFFE , A practical guide, 135-137.
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 228-230.
467
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241-243.
466
85
het private equity huis vertegenwoordigt, in dat geval bijvoorbeeld per e-mail toestemming
kunnen geven.468
1.2.2
Investor controls in een Belgische naamloze vennootschap
205. In wat volgt, wordt besproken hoe een private equity huis in een Belgische NV het
besluitvormingsproces naar zijn hand kan zetten. We moeten hierbij een onderscheid maken
tussen de besluitvorming binnen de raad van bestuur en de besluitvorming binnen de
algemene vergadering van aandeelhouders. Daarnaast zullen we ook bespreken welke
bevoegdheden het management mag uitoefenen zonder voorafgaande toestemming van de
raad van bestuur.
1.2.2.1 Raad van bestuur
206. Als algemene regel geldt dat de meerderheid van de leden van de raad van bestuur
aanwezig of vertegenwoordigd moet zijn op de vergaderingen, zodat er geen mogelijkheid
bestaat voor een minderheid van de bestuurders om de vennootschap te verbinden in
afwezigheid van de andere bestuurders. De raad van bestuur kan slecht besluiten nemen bij
instemming van de meerderheid van de aanwezige of vertegenwoordigde bestuurders. Men
heeft echter steeds de mogelijkheid om af te wijken van deze regels.469
 Aanwezigheidsquorum
207. Ingeval de raad van bestuur van een vennootschap samengesteld is op basis van een
clausule van bindende voordracht, zal men vaak eisen dat tenminste één bestuurder van elke
categorie aandeelhouders aanwezig is op de vergaderingen, alvorens men geldig kan
beraadslagen.470
208. Doorgaans zal het private equity huis afwijken van de algemene regels betreffende het
aanwezigheidsquorum en eisen dat er steeds minstens één van de bestuurders, die zijn
belangen behartigen, aanwezig of vertegenwoordigd moet zijn op de vergaderingen.
Dergelijke bepaling is bedoeld om ervoor te zorgen dat er binnen de raad van bestuur geen
beslissingen genomen worden in afwezigheid van een vertegenwoordiger van het private
equity huis.471 Uiteraard zullen ook de managers kunnen eisen dat zij steeds vertegenwoordigd
468
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 135-137.
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 513-514.
470
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 513-514.
471
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241.
469
86
zijn op de vergaderingen van de raad van bestuur en dat de raad niet geldig zal kunnen
beraadslagen, indien dit niet het geval is.
 Vetorechten
209. In bepaalde gevallen zal het private equity huis willen afwijken van de besluitvorming
bij eenvoudige meerderheid van de aanwezige of vertegenwoordigde bestuurders. Een aantal
beslissingen zijn voor het private equity huis te belangrijk om aan het lot van deze
meerderheidsregel over te laten. Daarom zal het vetorechten bedingen voor deze materies. Het
gaat hier om beslissingen die een significante invloed kunnen hebben op de doelvennootschap
en bijgevolg schade kunnen toebrengen aan de investering van het huis.472 Dankzij de
vetorechten behoudt het een zekere vorm van controle over de doelvennootschap. Daarnaast
kan het management uiteraard ook vetorechten eisen voor bepaalde beslissingen.473
210. Dergelijke vetorechten zijn vooral van belang wanneer het private equity huis een
minderheidsbelang aanhoudt in de doelvennootschap. Ingeval het de meerderheid van de
aandelen bezit (wat meestal het geval zal zijn in een buy-out), zal het immers de meerderheid
van de stemmen in de raad van bestuur hebben en bijgevolg in de praktijk reeds beschikken
over een vetorecht. Evenwel is het niet onbelangrijk om ook in dit geval vetorechten te
bedingen in de investment agreement en de statuten. Mocht het private equity huis ooit zijn
meerderheid in de raad van bestuur verliezen, zal het op basis van de bedongen vetorechten
toch nog kunnen beslissen over bepaalde, belangrijke materies.474
211. Deze vetorechten worden in de praktijk omgezet via het instellen van een versterkte
meerderheid voor de in de investment agreement bepaalde beslissingen.475 De bijzondere
meerderheden op het niveau van de raad van bestuur dienen in de statuten van de
vennootschap te worden opgenomen. Het lijkt immers niet aangewezen om de bijzondere
meerderheden
op
te
nemen
in
de
investment
agreement,
aangezien
een
aandeelhoudersovereenkomst niet tegenstelbaar is aan de vennootschap en dus niet zal kunnen
voorkomen dat een beslissing, waarvoor een bijzondere meerderheid geldt op basis van de
investment agreement, toch als geldig wordt aangenomen.476
472
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241-243.
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241-243.
474
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241-243.
475
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147.
476
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 165-168.
473
87
212. Bij wijze van voorbeeld kan het hier gaan om de goedkeuring van het businessplan, het
aangaan van een lening, de beslissing tot kapitaalverhoging in het kader van het toegestaan
kapitaal, transacties met een aandeelhouder van de doelvennootschap of een aan hem
gelieerde partij, etc.477
1.2.2.2 Algemene vergadering
213. Op de algemene vergadering geldt er in principe geen aanwezigheidsquorum.
Beslissingen worden genomen bij gewone meerderheid van de aanwezige aandeelhouders.
Wederom zijn er hier afwijkingen mogelijk in de statuten.478
214. De beslissingen van de algemene vergadering zullen, net zoals deze van de raad van
bestuur, een belangrijke invloed kunnen hebben op de verdere evolutie van de
doelvennootschap.479 Uiteraard bevat het Wetboek van Vennootschappen reeds een aantal
artikelen die verplicht voorzien in een bijzondere meerderheid voor bepaalde belangrijke
beslissingen, teneinde de minderheidsaandeelhouders te beschermen. Die bescherming zou
men nog kunnen opdrijven, door de meerderheidsvereisten ten aanzien van andere belangrijke
beslissingen strenger te maken. Dit kan men op verschillende manieren verwezenlijken. Men
zou bijvoorbeeld een aanwezigheidsquorum kunnen inlassen of het bestaande aanwezigheidsof meerderheidsquorum kunnen verstrengen. Daarnaast is het ook mogelijk om een categorie
van aandelen te creëren waarbinnen voor bepaalde beslissingen een gewone of
gekwalificeerde meerderheid vereist is bij de stemming. Tot slot zou men ook een vetorecht
kunnen toekennen.480 Bij wijze van voorbeeld zou het private equity huis kunnen eisen dat de
gewone meerderheid voor een bepaalde beslissing voor de helft zal bestaan uit stemmen die
door vertegenwoordigers van het huis werden gegeven.481 Op die manier heeft het private
equity huis meer vat op beslissingen over fundamentele zaken.
215. Afspraken aangaande de verstrenging van de meerderheidsvereisten dienen in de statuten
te worden opgenomen. Indien de afspraken in een aandeelhoudersovereenkomst vervat zijn,
zullen deze niet tegenwerpelijk zijn aan de vennootschap zelf en bijgevolg niet beletten dat
een beslissing, die deze afspraken miskent, toch geldig zal zijn.482 Wanneer men dergelijke
afspraken evenwel als een stemovereenkomst interpreteert, zal de beslissing als niet477
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 242-243.
H. GEINGER en N. HEIJERICK, Inleiding tot het vennootschapsrecht, Brugge, Die Keure, 2009, 150-151.
479
H. LAMON, Financial buy-outs, 31-33.
480
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 165-166.
481
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 239-249.
482
Zoals aangaande de vetorechten in de raad van bestuur reeds werd vermeld: Supra randnr. 212.
478
88
aangenomen gelden, indien men de voorziene meerderheid niet haalt. Volgens PATTYN
moeten de afspraken inzake de verstrengde meerderheidsvereisten niet per se in de statuten
worden ingeschreven, maar zal dat evenwel aangewezen zijn om redenen van efficiëntie.483
216. Een aantal mogelijke onderwerpen waarvoor verstrengde meerderheidsvereisten
gevraagd kunnen worden: de wijziging van de statuten, de benoeming van bestuurders, de
uitgifte van effecten, de beslissing tot kapitaalvermindering etc.484
1.2.2.3 Management
217. In het kader van de investor controls is het van belang om de controlerechten in de
relatie tussen het management en de raad van bestuur te behandelen. Het management kan
immers niet zomaar elke handeling stellen die het nodig acht. Voor bepaalde gewichtige
beslissingen zal het de voorafgaande toestemming van de raad van bestuur nodig hebben. In
een NV kan het management twee verschillende vormen aannemen. Ofwel zal men een
directiecomité inrichten (art. 524bis - 524ter W. Venn.), ofwel zal de raad van bestuur een
aantal van haar bevoegdheden overdragen aan het orgaan van dagelijks bestuur (art. 525 W.
Venn.). In de ondernemingspraktijk zal de CEO doorgaans gekwalificeerd worden als
dagelijks bestuurder.485 In wat volgt, zullen we de bevoegdheid bespreken van het
management als directiecomité en als orgaan van dagelijks bestuur. Eveneens is het belangrijk
om even stil te staan bij de informatieverplichtingen die het management aan het private
equity huis verschuldigd is.
 Directiecomité
218. De statuten van een NV kunnen - het is geen verplichting - voorzien in de mogelijkheid
om een directiecomité op te richten. In dat geval kan de raad van bestuur van die
vennootschap beslissen om dergelijk comité te creëren en zijn bestuursbevoegdheid hieraan te
delegeren. De delegatie mag evenwel geen betrekking hebben op het algemeen beleid van de
vennootschap, noch op de handelingen die op grond van de wet aan de raad van bestuur zijn
voorbehouden.486
483
J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke
nv, Gent, Larcier, 2012, 165-166.
484
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241-243.
485
H. BRAECKMANS, “Actualia Vennootschapsrecht 2012” in H. BRAECKMANS, S. BRIJS, C. DE MUYNCK, R.
HOUBEN, M. MAUS, J. MEESE, P. TRAEST, A. VAN OEVELEN, M. VANMEENEN en S. VOET, CBR Jaarboek 20112012, Antwerpen, Intersentia, 2012, (163) 165.
486
Art. 524bis, eerste lid W. Venn.
89
219. Het directiecomité kan bijgevolg nooit bevoegd zijn voor het bepalen van het algemeen
beleid van de vennootschap. Dit houdt in dat het geen beslissingen kan nemen betreffende
“de bepaling van de strategische krachtlijnen van de vennootschap, de
goedkeuring van projecten waarin richting wordt gegeven aan het beleid van de
onderneming,
de
goedkeuring
van
de
begrotingen
en
belangrijke
structuurhervormingen en tot slot de omschrijving en de invulling van de relatie
tussen de vennootschap en haar aandeelhouders”.487
Wat dit algemeen beleid concreet inhoudt, zal evenwel steeds geval per geval beoordeeld
worden.488 Een aantal voorbeelden van materies die tot het algemeen beleid horen, zijn het
aanvangen van een nieuwe bedrijfsactiviteit (die sterk verschilt van de huidige
bedrijfsactiviteit), overnames of sluitingen van belangrijke divisies, de verkoop van
gewichtige deelnemingen etc.489
220. Daarnaast kan de bevoegdheid van het directiecomité zich ook niet uitstrekken tot de
handelingen die door de wet aan de raad van bestuur voorbehouden zijn. Het gaat hier onder
meer om het toezicht op het directiecomité (art. 524bis, eerste lid in fine W.Venn.), het
doorvoeren van een kapitaalverhoging in het kader van het toegestaan kapitaal (art. 603 W.
Venn.), het bijeenroepen van de algemene vergadering op verzoek van de aandeelhouders die
één vijfde van het kapitaal vertegenwoordigen (art. 532 W. Venn.), de bevoegdheid om de
goedkeuring van de jaarrekening uit te stellen met drie weken (art. 555 W. Venn.), etc.490
Bovenstaande opsomming is uiteraard niet-limitatief. Deze wettelijke beperkingen kunnen
worden tegengeworpen aan derden. De vennootschap zal dus niet verbonden zijn ten opzichte
van die derden, wanneer het directiecomité daden stelt die tot de exclusieve wettelijke
bevoegdheid van de raad van bestuur behoren.491
487
Deze invulling van het begrip ‘algemeen beleid’ is gebaseerd op de omschrijving, opgenomen in de
Overeenkomst over de autonomie in de bankfunctie, die door de Commissie voor het Bank-, Financie- en
Assurantiewezen (nu de ‘FSMA’) wordt geïntroduceerd aan de banken in uitvoering van artikel 26 van de Wet
van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen. Bij de bepaling van de
bevoegdheden van het directiecomité heeft de wetgever zich op dit artikel gesteund ; D. VAN GERVEN, “De
bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot de raad van bestuur”, TRV
2004, (22) 24.
488
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 678.
489
E. WYMEERSCH, “Het directiecomité naar huidig en toekomstig Belgische recht” in H. OLIVIER, Liber
amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, (671) 678.
490
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 679 ; D. VAN GERVEN, “De
bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot de raad van bestuur”, TRV
2004, (22) 24.
491
D. VAN GERVEN, “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot
de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 24.
90
221. Bijgevolg kunnen alle overblijvende bevoegdheden wel aan het directiecomité worden
overgedragen. Deze bevoegdheden betreffen de gehele operationele werking van de
vennootschap, zijnde de personeelszaken, de interne organisatie, het commercieel
management, het toezicht binnen de vennootschap etc.492 Het dagelijks bestuur valt bijgevolg
binnen de bevoegdheden van het directiecomité.493
Zowel de statutaire machtiging tot het oprichten van een directiecomité, als het besluit van de
raad van bestuur om een directiecomité in te stellen, kunnen de bevoegdheid van dat comité
evenwel inperken ten aanzien van wat wettelijk toegestaan is. Deze inperkingen zullen, zelfs
wanneer ze gepubliceerd zijn in de bijlagen van het Belgisch Staatsblad, echter niet
tegenwerpelijk zijn aan derden.494
222. In de rechtsleer bestaat er discussie of de overgedragen bevoegdheden exclusief aan het
directiecomité toebehoren, dan wel concurrentieel worden uitgeoefend met de raad van
bestuur.495 Volgens een aantal auteurs blijft de raad van bestuur bevoegd om beslissingen te
nemen betreffende de overgedragen materies.496 Volgens VAN GERVEN worden de
overgedragen bevoegdheden evenwel exclusief door het directiecomité uitgeoefend. Hij
steunt zich hierbij op de voorbereidende werken van de wet en op de Nederlandstalige tekst
van art. 524bis W. Venn., volgens dewelke de raad van bestuur de bevoegdheden ‘overdraagt’
aan het directiecomité, daar waar hij in art. 525 W. Venn. bepaalt dat het dagelijks bestuur
wordt ‘opgedragen’ aan één of meer personen. Tenslotte zou de bepaling volgens dewelke de
raad van bestuur verplicht is om toezicht uit te oefenen op het directiecomité volgens VAN
GERVEN overbodig worden, indien de bevoegdheden niet exclusief zouden zijn.497
Ikzelf sluit me eerder aan bij de visie van VAN GERVEN. Het lijkt me inderdaad overbodig om
een verplicht toezicht te organiseren, wanneer de raad van bestuur ook steeds zelf de
mogelijkheid heeft om op te treden in de desbetreffende materies en bijgevolg verder kan
gaan dan louter toezicht uitoefenen.
492
E. WYMEERSCH, “Het directiecomité naar huidig en toekomstig Belgische recht” in H. OLIVIER, Liber
amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, (671) 679.
493
M. WYCKAERT, “Het directiecomité: de dubbelzinnigheid voorbij” in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B.
TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat - Liber Amicorum
Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (513) 521.
494
Art. 524bis, vijfde lid W. Venn.
495
D. VAN GERVEN, “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot
de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 24-26.
496
P. ERNST en L. VAN DEN EYNDEN, “Het directiecomité in de Corporate Governance Wet. Een eerste analyse”,
TRV 2002, (547) 567 ; O. CAPRASSE, “ Personne morale administrateur et comité de direction”, DAOR 2002,
(328) 340.
497
D. VAN GERVEN, “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot
de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 24-26.
91
223. De raad van bestuur is belast met het toezicht op het directiecomité.498 In geval de raad
van bestuur deze verplichting niet nakomt, zal de algemene vergadering de bestuurders
hiervoor ter verantwoording kunnen roepen. Opdat het bestuur dit toezicht behoorlijk zou
kunnen uitoefenen, is het directiecomité verplicht om op regelmatige tijdstippen verslag te
geven over zijn werkzaamheden. Daarnaast kan de raad van bestuur ook bepaalde regels in
het leven roepen en het directiecomité verzoeken om verslag uit te brengen wanneer dit
wenselijk is.499 In het kader van private equity transacties is het niet ongebruikelijk om
dergelijke informatieverplichtingen te creëren in hoofde van het management. Deze komen
verderop in dit werk nog aan bod.500
 Dagelijks bestuur
224. Op basis van art. 525 W. Venn. kan het dagelijks bestuur in een NV worden opgedragen
aan:
“één of meer personen, al dan niet aandeelhouder, die gezamenlijk of alleen
optreden.”501
Deze personen dienen niet per se lid te zijn van de raad van bestuur. 502 De wet verduidelijkt
evenwel niet wat het begrip ‘dagelijks bestuur’ inhoudt.
225. In zijn arrest van 17 september 1968 heeft het Hof van Cassatie het begrip dagelijks
bestuur gedefinieerd.503 De definitie bevat drie criteria. Het eerste heeft betrekking op
handelingen of verrichtingen die de dagelijkse werking en de normale gang van zaken binnen
de vennootschap betreffen. Dit hangt nauw samen met het doel van de vennootschap in
kwestie, wat tot gevolg heeft dat een bepaalde handeling in de ene vennootschap wel en in de
andere niet tot het dagelijks bestuur behoort.504 Het gaat bijgevolg over handelingen die een
recurrent karakter hebben binnen die vennootschap.505 Het tweede criterium slaat op het
geringe belang van de handeling of verrichting in kwestie. Tot slot betreft het derde criterium
de urgentie of de noodzaak tot een snelle oplossing.
498
Art. 524bis, eerste lid in fine W. Venn.
D. VAN GERVEN, “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot
de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 26.
500
Infra randnr. 230 et seq.
501
Art. 525, eerste lid W. Venn.
502
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 662.
503
Cass. 17 september 1968, Pas. 1969, 66.
504
H. BRAECKMANS, “Actualia Vennootschapsrecht 2012” in H. BRAECKMANS, S. BRIJS, C. DE MUYNCK, R.
HOUBEN, M. MAUS, J. MEESE, P. TRAEST, A. VAN OEVELEN, M. VANMEENEN en S. VOET, CBR Jaarboek 20112012, Antwerpen, Intersentia, 2012, (163) 166-167.
505
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 664.
499
92
Ten aanzien van het tweede en derde criterium heeft het Hof van Cassatie in zijn arrest van 26
februari 2009 geoordeeld dat zij cumulatief vervuld moeten zijn, opdat een bepaalde
handeling onder de bevoegdheid van het orgaan van dagelijks bestuur zou ressorteren. 506 De
visie van het Hof van Cassatie wordt in de rechtsleer echter bekritiseerd, aangezien de
meerderheid ervan uitgaat dat het alternatieve en geen cumulatieve voorwaarden betreft.507 Zij
voeren aan dat deze zienswijze in de praktijk moeilijk werkbaar is. De dagelijkse bestuurders
zullen voor de overgrote meerderheid van hun niet-urgente en weinig belangrijke handelingen
en beslissingen immers de goedkeuring van de raad van bestuur moeten vragen. Bijgevolg zal
de raad van bestuur overbelast worden met niet-belangrijke zaken. Daarnaast zullen dringende
handelingen van een niet-gering belang eveneens de goedkeuring van de raad van bestuur
vereisen.508 In de praktijk kan enig uitstel in dergelijke situaties echter aanleiding geven tot
grote schade voor de vennootschap in kwestie.509
226. Het dagelijks bestuur zal bijgevolg bevoegd zijn voor (1) de uitvoering van besluiten van
de raad van bestuur510, (2) de handelingen die een recurrent karakter hebben en (3)
handelingen die een minder belang vertonen én een spoedige oplossing vereisen en om die
reden de tussenkomst van de raad van bestuur niet rechtvaardigen.
Concreet betekent dit dat de dagelijkse bestuurders bewarende handelingen kunnen stellen,
wanneer deze van gering belang zijn voor de vennootschap. Het kan bijvoorbeeld gaan om
dringende herstellings- en onderhoudswerken aan de gebouwen of de machines van de
vennootschap, het sturen van een ingebrekestelling etc.511 Daarnaast zullen ook de lopende
zaken onder het dagelijks bestuur vallen. Dit zijn:
“alle handelingen waartoe de noodzaak zich dag na dag kan voordoen voor de
normale gang van de onderneming”.512
Of een bepaalde handeling onder de lopende zaken ressorteert, zal men telkens in concreto
moeten nagaan. Zo zullen typische administratieve handelingen doorgaans aanvaard worden
506
H. BRAECKMANS, “Actualia Vennootschapsrecht 2012” in H. BRAECKMANS, S. BRIJS, C. DE MUYNCK, R.
HOUBEN, M. MAUS, J. MEESE, P. TRAEST, A. VAN OEVELEN, M. VANMEENEN en S. VOET, CBR Jaarboek 20112012, Antwerpen, Intersentia, 2012, (163) 167.
507
W. GOOSSENS en B. CAFMEYER, “Bevoegdheden dagelijks bestuurder beperkt door het Hof van Cassatie”
(noot onder Cass. 26 februari 2009), RW 2009-10, 1131 ; zie bijvoorbeeld B. TILLEMAN, Bestuur van
vennootschappen, 663-666.
508
W. GOOSSENS en B. CAFMEYER, “Bevoegdheden dagelijks bestuurder beperkt door het Hof van Cassatie”
(noot onder Cass. 26 februari 2009), RW 2009-10, 1132.
509
C. CLOTTENS, “De omvang van het dagelijks bestuur van de NV bij vertegenwoordiging in rechte” (noot
onder Cass. 26 februari 2009), TRV 2009, 450-451.
510
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 665.
511
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 666-667.
512
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 667.
93
als handelingen van dagelijks bestuur, bijvoorbeeld het in ontvangst nemen en lezen van
briefwisseling. Doorgaans neemt men aan dat de aanwerving en het ontslag van lager
personeel een handeling van dagelijks bestuur is. Daarentegen zullen de aanwerving en het
gedwongen ontslag van de kaderleden niet verondersteld worden deel uit te maken van de
bevoegdheden van de dagelijkse bestuurders.513 Veel zal evenwel afhangen van de grootte en
de aard van de onderneming in kwestie.
227. De statuten kunnen de bevoegdheid van het dagelijks bestuur niet op een aan derden
tegenwerpelijke wijze beperken of uitbreiden. De vennootschap zal enkel verbonden zijn ten
aanzien van derden, wanneer de dagelijkse bestuurders binnen de grenzen van hun wettelijke
bevoegdheid handelen. De statutaire bepaling van de bevoegdheden van de dagelijkse
bestuurders zal bijgevolg enkel intern toegepast worden. Dit neemt evenwel niet weg dat
onbevoegd gestelde handelingen achteraf bekrachtigd kunnen worden door de raad van
bestuur.514 De dagelijkse bestuurder zal deze interne bepalingen evenwel moeten naleven op
straffe van aansprakelijkheid.515
228. Ondanks de benoeming van een dagelijks bestuur, zal de raad van bestuur de
dagdagelijkse bevoegdheden steeds zelf kunnen uitoefenen. Daarnaast heeft de raad van
bestuur de verplichting om toezicht te houden op het dagelijks bestuur en zal de vennootschap
de raad aansprakelijk kunnen stellen voor een gebrekkig toezicht.516
 Informatieverplichtingen
229. Voor het private equity huis is het van belang om over voldoende informatie te
beschikken aangaande de gang van zaken in de doelvennootschap. Naast de informatie die het
verkrijgt via de raad van bestuur, zal het nog een aantal andere informatiekanalen met het
management inrichten. Vooreerst zullen formele informatiekanalen ingelast worden, zoals een
periodieke informatiebundel die zal bestaan uit financiële inlichtingen (bv. de management
accounts, cash flow analyses, het vooropgestelde budget aan het begin van elk financieel jaar,
etc.). Daarnaast zal men ook een aantal informele kanalen uitbouwen. Deze kunnen erg
uiteenlopend zijn. Het gaat bijvoorbeeld om een wekelijkse conference call met het
management of regelmatige bijeenkomsten buiten de raad van bestuur. Op basis van de
513
B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 666-678.
C. CLOTTENS, “De omvang van het dagelijks bestuur van de NV bij vertegenwoordiging in rechte” (noot
onder Cass. 26 februari 2009), TRV 2009, 447-448.
515
F. CLEEREN, “Het orgaan van dagelijks bestuur”, RW 1996-97, 213.
516
F. CLEEREN, “Het orgaan van dagelijks bestuur”, RW 1996-97, 215-216.
514
94
informatie die het private equity huis op deze manier verkrijgt, zal het kunnen nagaan of de
doelvennootschap voldoet aan de verwachtingen. Indien de omstandigheden het vereisen, zal
het huis tijdig kunnen ingrijpen.517
230. De informatieverplichtingen worden doorgaans opgenomen in de investment agreement,
teneinde niet voor onaangename verrassingen komen te staan. Het private equity huis wil
immers verzekeren dat de informatiestroom niet plots onderbroken zal worden. Ingeval er een
conflict ontstaat met het management, zal het zeer waarschijnlijk zijn dat dit gebeurt. Daarom
wil het private equity huis een schriftelijke bevestiging van de informatieverplichtingen
bekomen.518
231. Tot slot dienen we nog te wijzen op art. 166 W. Venn. Dit artikel bepaalt het volgende:
“Wordt er geen commissaris benoemd, dan heeft, niettegenstaande enige
andersluidende statutaire bepaling, iedere vennoot individueel de onderzoeks- en
controlebevoegdheid van een commissaris.”519
Private equity huizen zullen vaak van dit artikel afwijken. Het is zeer ongewoon dat er geen
commissaris benoemd wordt in de doelvennootschap van een private equity deal. Het private
equity huis zal echter zijn onderzoeksbevoegdheid wensen te behouden naast deze van de
commissaris. Bijgevolg zal men in de investment agreement vaak afwijken van art. 166 W.
Venn.520
 Conclusie
232. In welke mate het management van de doelvennootschap kan optreden zonder
voorafgaande toestemming van de raad van bestuur, zal afhankelijk zijn van de vorm die het
heeft aangenomen. De bevoegdheden zullen immers verschillen naargelang het gaat om een
directiecomité of een orgaan van dagelijks bestuur. Indien alles goed gaat, zal dit allemaal niet
zo belangrijk zijn. Het is pas wanneer er problemen optreden binnen de doelvennootschap, dat
de raad van bestuur de managers op het matje zal roepen, omdat zij hun bevoegdheid te buiten
zijn gegaan. De raad van bestuur is immers bevoegd om toezicht te houden op het
directiecomité/orgaan van dagelijks bestuur. Via zijn vertegenwoordiging in de raad van
517
A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147; G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical
guide, 135 ; K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 243-244.
518
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 243-244.
519
Art. 166 W. Venn.
520
K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 243-244.
95
bestuur zal het private equity huis bijgevolg toezicht kunnen uitoefenen op het doen en laten
van het management.
233. Bovendien zal het private equity huis een aantal informatieverplichtingen opleggen aan
het management. Op basis van formele en informele informatiekanalen zal het huis op de
hoogte blijven van de gang van zaken binnen de doelvennootschap.
1.3 Restrictive covenants
1.3.1 Angelsaksische praktijk
234. In de Angelsaksische praktijk zal de investment agreement doorgaans restrictieve
bepalingen bevatten, waarin het management verbintenissen aangaat ten voordele van het
private equity huis en soms ook ten voordele van Newco. Deze vullen de restrictieve
bepalingen in de arbeidsovereenkomst van de managers met de doelvennootschap aan.
Daarnaast zal ook de koop-verkoopovereenkomst bij een secondary buy-out, waarin het
management optreedt in de hoedanigheid van verkoper, dergelijke bepalingen bevatten. Op
het eerste zicht lijkt het nogal overbodig om deze bepalingen op twee of drie verschillende
plaatsen te hernemen. Dit is het echter niet. De managers verbinden zich in de drie
voornoemde gevallen immers telkens in een verschillende hoedanigheid, ten voordele van
verschillende partijen. Bovendien beschermen de bepalingen in elk van die gevallen
verschillende belangen. Ze beschermen altijd de goodwill van een onderneming, maar wel
steeds vanuit een andere invalshoek.521 In deze sectie worden de restrictieve bepalingen in het
kader van de investment agreement besproken.522
235. De restrictieve bepalingen in de investment agreement bevatten verbintenissen vanwege
de
managers
om
aandeelhouderschap
de
doelvennootschap
in
Newco.
Bovendien
niet
te
mogen
beconcurreren
de
managers
gedurende
gedurende
hun
de
overeengekomen periode geen werknemers, klanten of toeleveranciers van de vennootschap
afsnoepen.523 De restrictieve bepalingen bevatten dus zowel niet-concurrentiebedingen, als
niet-wervingsbedingen (non-solicitation clauses). Op die manier tracht het private equity huis
521
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 128-129.
Aangaande de bespreking van de restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst van de manager: Infra
randnr. 251 et seq.
523
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 245 ; G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 128131.
522
96
zijn investering te beschermen tegen oneerlijke concurrentie vanwege zijn (ex)managers/aandeelhouders.524
236. Het is niet ongebruikelijk in de Angelsaksische praktijk dat het private equity huis de
leden van het managementteam verzoekt om te erkennen dat de restrictieve bepalingen niet
onredelijk zijn. Bovendien zullen zij in dat geval moeten verklaren dat, indien de bepalingen
toch onredelijk worden bevonden door de rechtbank, enkel het onredelijke deel zal worden
geschrapt.525
237. In principe zou de inhoud van de restrictieve bepalingen in de investment agreement en
in de arbeidsovereenkomst moeten verschillen. Beide overeenkomsten strekken immers tot
een verschillend doel. De bepalingen in de investment agreement dienen enkel gericht te zijn
op de bescherming van de goodwill ten tijde van het aandeelhouderschap van de manager in
kwestie en zal gelinkt zijn aan de periode gedurende dewelke het private equity huis van plan
is zijn participatie in de doelvennootschap aan te houden. Bijgevolg is het niet de bedoeling
dat de restrictieve bepalingen ook voor bescherming zorgen tegen concurrentie vanwege de
managers na het beëindigen van hun tewerkstelling in de doelvennootschap. Desalniettemin is
dit in de praktijk vaak toch het geval.526
Private equity huizen hebben zo hun redenen om restrictieve bepalingen, die betrekking
hebben op de beëindiging van de tewerkstelling van een manager, zowel in de
arbeidsovereenkomst als in de investment agreement te incorporeren. Indien de bepalingen in
een aandeelhoudersovereenkomst vervat zijn, zullen ze doorgaans immers gemakkelijker
afdwingbaar zijn voor de Angelsaksische rechtbanken.527 Een andere reden heeft betrekking
op de situatie waarin een manager op onregelmatige wijze ontslagen wordt. In de praktijk
komt het regelmatig voor dat het private equity huis een bepaalde manager zo snel mogelijk
aan de deur wil zetten, omdat hij schade toebrengt aan de doelvennootschap en bijgevolg aan
zijn investering. Om praktische redenen zal het private equity huis de manager in dat geval
soms ontslaan zonder zich hierbij aan de bepalingen in de arbeidsovereenkomst of aan de wet
te houden. Hoewel er mogelijk een goede reden bestaat voor het ontslag, zal het evenwel
onregelmatig zijn. Omwille hiervan zal de werkgever zich niet kunnen beroepen op de
restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst. In dergelijk geval komt het dus van pas dat
die bepalingen ook opgenomen zijn in de investment agreement. Ondanks het onregelmatige
524
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 128-129.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 128-131.
526
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 233.
527
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 245.
525
97
karakter van het ontslag, blijven de restrictieve bepalingen in de investment agreement
immers van kracht. Voor het management is het bijgevolg van belang om te bedingen dat de
restrictieve bepalingen in de investment agreement eveneens geen uitwerking zullen hebben
bij een onregelmatige beëindiging van de tewerkstellingsovereenkomst. Het management zal
het private equity huis alleen maar zo ver krijgen, wanneer het zich in een bijzonder sterke
onderhandelingspositie bevindt (wat meestal niet het geval zal zijn).528
1.3.2 Belgische praktijk
238. Naar Belgisch recht is het in principe mogelijk om een niet-concurrentiebeding in de
statuten of een aandeelhoudersovereenkomst te integreren, teneinde de concurrentie vanwege
de managers, in de hoedanigheid van aandeelhouder, te beperken. In een NV houdt dit dan in
dat men een intuitu personae-element invoert.529 In dit geval zullen de contractspartijen een
grotere contractvrijheid genieten dan in het geval waarin men een niet-concurrentiebeding
integreert in een arbeidsovereenkomst530. Evenwel dient dergelijk beding, omwille van de
vrijheid van mededinging, in ieder geval restrictief geïnterpreteerd te worden531.
239. Een niet-concurrentiebeding met uitwerking na de afloop van het aandeelhouderschap
dient aan twee voorwaarden te voldoen, opdat het redelijk en geldig zou zijn. Enerzijds hoort
de bedinger, zijnde het private equity huis, een legitiem belang te hebben bij dergelijk beding.
Er moet werkelijk sprake zijn van een gevaar voor concurrentie. Indien dit niet zo is, zal het
private equity huis geen wettig belang hebben. Anderzijds mag een niet-concurrentiebeding
geen onevenredige beperking van de vrijheid van de getroffene, zijnde het management,
inhouden. In dit opzicht dient het beding aan drie cumulatieve voorwaarden te voldoen. Het
beding moet beperkt worden in de tijd, in de ruimte en wat betreft de uitgesloten activiteit.
Hoe ver die beperkingen dienen te gaan, zal nader gepreciseerd worden door het eerste
vereiste van het legitiem belang. De draagwijdte van een niet-concurrentiebeding mag
bijgevolg niet ruimer zijn dan het belang van het private equity huis kan verantwoorden.532
528
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 130-131.
S. DE DIER en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS,
H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber
amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 654.
530
V. THIELMAN, “Juridische problematiek van de oneerlijke concurrentie gepleegd door (ex-)werknemers/zelfstandige medewerkers/-(werkende) vennoten”, DAOR 1990, (43) 50 ; Infra randnr. 253 et seq.
531
S. DE DIER en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS,
H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber
amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650.
532
R. VAN BOVEN, “Niet-concurrentie als bestuurder of aandeelhouder”, Acc. & Tax 2002, (23) 24 ; S. DE DIER
en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B.
529
98
Een niet-concurrentiebeding dat niet voldoet aan de twee bovenstaande vereisten, zal absoluut
nietig zijn. Het beginsel van vrijheid van handel is immers van openbare orde. Deze absolute
nietigheid zal tot gevolg hebben dat de rechter het beding niet kan reduceren, noch partieel
kan vernietigen.533 In tegenstelling tot de Angelsaksische praktijk, zal het hier geen nut
hebben om het management op voorhand te laten erkennen dat het beding niet onredelijk is.
Absolute nietigheid is immers niet vatbaar voor bevestiging en kan door de rechter
ambtshalve worden uitgesproken.534 Indien het beding evenwel geldig is in het licht van deze
vereisten, maar de gevorderde schadevergoeding buitensporig is, zal dit niet gesanctioneerd
worden met nietigheid, maar met de rechterlijke matiging van het strafbeding (art. 1231, §1
BW).535
Ook de geldigheid van niet-concurrentiebedingen die hun uitwerking hebben tijdens het
aandeelhouderschap, dienen te worden getoetst aan de twee hierboven vermelde vereisten. DE
DIER en PARREIN zijn van mening dat dit op een minder strikte wijze dient te gebeuren dan bij
niet-concurrentiebedingen die uitwerking hebben na afloop van het aandeelhouderschap.
Evenwel is het mogelijk dat ook deze bedingen nietig worden verklaard wegens schending
van de geldigheidsvoowaarden.536
240. Tot slot dienen we nader in te gaan op de situatie waarin het concurrentiebeding in de
arbeidsovereenkomst geen uitwerking heeft, omwille van een onregelmatig ontslag. In de
Belgische praktijk zal het concurrentiebeding in de arbeidsovereenkomst geen uitwerking
hebben, wanneer ofwel tijdens de proefperiode, ofwel na deze periode door de werkgever
zonder dringende reden of door de werknemer wegens dringende reden een eind wordt
gemaakt aan de arbeidsovereenkomst.537 In deze gevallen zal het concurrentiebeding op
dwingende wijze geen uitwerking hebben. Op voorwaarde dat de bovenstaande wetsbepaling
TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber amicorum
prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650.
533
R. VAN BOVEN, “Niet-concurrentie als bestuurder of aandeelhouder”, Acc. & Tax 2002, (23) 24 ; S. DE DIER
en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B.
TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber amicorum
prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650.
534
H. BOCKEN, S. LUST, P. TAELMAN, G. VERSCHELDEN en A. WYLLEMAN, Inleiding tot het privaatrecht,
Leuven, Acco, 2008, 40-41.
535
S. DE DIER en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS,
H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber
amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650.
536
S. DE DIER en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS,
H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber
amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648.
537
Art. 65, §2, 9e lid Wet van 3 juli 1978 betreffende de arbeidsovereenkomsten, BS 22 augustus 1978, 9277
(hierna: Arbeidsovereenkomstenwet).
99
niet geschonden wordt, zullen de partijen bijgevolg vrij zijn om tot een onderling akkoord te
komen betreffende de gevallen waarin het concurrentiebeding uitwerking heeft.538
Wanneer we dit vergelijken met de Angelsaksische praktijk, komen we tot de vaststelling dat
het concurrentiebeding in de arbeidsovereenkomst niet alleen geen uitwerking heeft in geval
van een onregelmatig ontslag, maar ook in de andere gevallen bepaald in de wet. Zelfs
wanneer de arbeidsovereenkomst van de manager op regelmatige wijze wordt opgezegd door
de doelvennootschap, zal het concurrentiebeding in de arbeidsovereenkomst geen uitwerking
kunnen hebben. In die gevallen zal het bijgevolg van pas komen dat de doelvennootschap
beroep kan doen op het concurrentiebeding in de statuten of de investment agreement.
Dankzij de opstapclausules zal een ontslagen manager doorgaans verplicht worden om zijn
aandelen te verkopen. In dat geval eindigt niet alleen de tewerkstelling, maar ook het
aandeelhouderschap.539 Indien aan de twee hierboven vermelde voorwaarden voldaan is, zal
het concurrentiebeding geldig zijn en bijgevolg uitwerking hebben bij de beëindiging van het
aandeelhouderschap van de manager ten gevolge van een opstapclausule. Op die manier zal
het verbod op concurrentie na de beëindiging van de tewerkstelling onrechtstreeks toch
blijven gelden.
1.4 Personal covenants
241. De investment agreement zal vaak ook een aantal persoonlijke verbintenissen bevatten
vanwege het management in het voordeel van het private equity huis. Ze vormen een
aanvulling op de restrictieve bepalingen. Het zijn verbintenissen, die betrekking hebben op de
persoonlijke activiteiten van de managers, via dewelke het private equity huis hoopt om de
toewijding van de managers ten opzichte van Newco en de doelvennootschap te versterken.540
Het private equity huis zal immers willen dat de managers zich voor de volle 100% inzetten in
het kader van de buy-out. Het private equity huis zal bijvoorbeeld vragen aan de managers om
er zich toe te verbinden om belangenconflicten met Newco of haar dochtervennootschappen
uit de weg te gaan.541
538
W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Kluwer, 2008, 263.
Supra randnr. 124 et seq.
540
M. DWYER, Management buyouts, 106.
541
M. DWYER, Management buyouts, 106.
539
100
2. Controle op de managers als werknemers van de doelvennootschap
242. De relatie tussen de managers, in de hoedanigheid van werknemer, en de
doelvennootschap wordt geregeld in de arbeidsovereenkomst. Deze overeenkomst vormt een
belangrijk onderdeel van het investeringspakket en is het voorwerp van stevige
onderhandelingen tussen het management en het private equity huis (door middel van zijn
vertegenwoordigers in de raad van bestuur van Newco).542 De managers gaan echter best niet
te ver in deze onderhandelingen. De voor hen zeer gunstige voorwaarden, kunnen hen later
mogelijk nog zuur opbreken. Een manager die wordt ontslagen omwille van slechte prestaties
zal dan bijvoorbeeld een hoge ontslagpremie krijgen, die een kost uitmaakt voor de
doelvennootschap. Bijgevolg zal dit een invloed hebben op het rendement van de aandelen
van de andere managers in Newco. Het is van belang dat de managers bij de onderhandelingen
het evenwicht bewaren tussen hun positie van aandeelhouder in Newco en deze van
werknemer van de doelvennootschap.543
243. Naar Belgisch recht dient te worden opgemerkt dat de leden van het dagelijks bestuur zijnde de managers - tewerkgesteld kunnen worden krachtens een arbeidsovereenkomst. Dit
kan echter alleen op voorwaarde dat de persoon in kwestie het dagelijks bestuur waarneemt
onder gezag.544 Hetzelfde geldt voor de leden van het directiecomité. Indien de raad van
bestuur enkel toezicht kan uitoefenen op het directiecomité, zonder dat hij bevoegd is om
zich te mengen in het dagelijks bestuur, zal er geen sprake zijn van gezag. Bijgevolg zal het
directiecomité
in
dat
geval
niet
tewerkgesteld
kunnen
worden
krachtens
een
arbeidsovereenkomst.545 Veel hangt dus af van de feitelijke omstandigheden.
244. In wat volgt, zullen we nagaan hoe het private equity huis op een negatieve wijze
incentives geeft aan de leden van het managementteam, teneinde hen te ‘motiveren’ om beter
te presteren. In dit kader zullen we een vergelijking maken tussen de Angelsaksische en de
Belgische praktijk. Eerst en vooral zal het private equity huis zich, via zijn
vertegenwoordiging in de raad van bestuur, kunnen uitspreken over het ontslag van de
managers. Zeker wanneer het een meerderheid heeft in de raad van bestuur, vormt dit een
gewichtige overweging voor de managers. Indien het private equity huis van oordeel is dat
een bepaalde manager niet naar behoren presteert, zal het immers kunnen overgaan tot het
542
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 340.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 203-204.
544
W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Wolters Kluwer, 2008, 226227.
545
D. VAN GERVEN, “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot de
raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 26.
543
101
ontslag van de desbetreffende manager. In sommige gevallen zal het private equity huis in de
arbeidsovereenkomst bepalen welke omstandigheden een dringende reden tot ontslag kunnen
uitmaken in hoofde van de managers (2.1). Daarnaast zal de arbeidsovereenkomst, net zoals
de investment agreement, een aantal concurrentiebeperkende bepalingen bevatten in de
restrictive covenants (2.2) Tot slot zullen de opstapclausules in de investment agreement
ervoor zorgen dat de manier waarop een manager de vennootschap achter zich laat (als good
of als bad leaver) een invloed heeft op de prijs die hij zal ontvangen voor zijn aandelen. De
manager heeft er dus alle belang bij om de vennootschap niet te verlaten als bad leaver (2.3)..
2.1 Ontslag wegens dringende redenen
2.1.1
Angelsaksische praktijk
245. In de Angelsaksische praktijk bevatten de arbeidsovereenkomsten vaak een clausule
volgens dewelke het private equity huis het recht heeft om de manager in bepaalde
omstandigheden op staande voet te ontslaan. Dit betekent dat men geen opzeggingstermijn in
acht zal moeten nemen.546 Die ‘bepaalde omstandigheden’ houden dan in dat de manager zich
schuldig heeft gemaakt aan een ernstig vergrijp, dat nader gedefinieerd wordt in deze
clausule.547
246. In de meeste gevallen zullen de gronden voor ontslag wegens dringende redenen
(summary dismissal) overeenkomen met deze die van toepassing zijn buiten de private equity
sector. Men denke hierbij aan fraude, contractbreuk van de arbeidsovereenkomst, ernstige
misdragingen of nalatigheden bij het uitvoeren van de taken als manager, etc.548 Vaak wordt
ook een clausule opgenomen die ontslag op staande voet mogelijk maakt wanneer een
manager verantwoordelijk is voor een wezenlijke breuk van een warranty of van een bepaling
in de investment agreement. Dergelijke bepaling heeft tot doel om de focus van het
management te verscherpen betreffende de warranties en zijn verplichtingen in de investment
agreement.549 De managers zullen zich doorgaans verzetten tegen dergelijke clausules. Gelet
op het uitgebreide karakter van de investment agreement en de daarin vervatte warranties, zal
een contractbreuk immers snel gebeurd zijn, met alle mogelijke gevolgen van dien.550
546
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 208-209.
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 342.
548
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 208-209.
549
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 342.
550
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 208-209.
547
102
2.1.2
Belgische praktijk
247. In de Wet op de Arbeidsovereenkomsten wordt voorzien in de mogelijkheid om een
werknemer wegens dringende redenen te ontslaan. Een dringende reden kunnen we volgens
de wet definiëren als:
“een ernstige tekortkoming die elke professionele samenwerking tussen de
werkgever en de werknemer onmiddellijk en definitief onmogelijk maakt”.551
Het betreft bijgevolg feiten die een ernstige en zwaarwichtige fout kunnen uitmaken in hoofde
van de werknemer.552 De werkgever moet dan geen opzeggingstermijn in acht nemen.553
Ontslag wegens dringende redenen is evenwel slechts mogelijk wanneer alle voorwaarden
strikt vervuld zijn.554
248. De vraag stelt zich nu of het - zoals in de Angelsaksische praktijk – mogelijk is om in de
arbeidsovereenkomst of het arbeidsreglement een clausule te voorzien, waarin men op
voorhand reeds vastlegt welke tekortkomingen een dringende reden tot ontslag kunnen
uitmaken.
De wetgeving op het arbeidsreglement bepaalt hieromtrent dat het arbeidsreglement een
omschrijving of een opsomming dient te geven van de dringende redenen die de verbreking
van de arbeidsovereenkomst zonder opzegging rechtvaardigen.555 Daarnaast kan ook de
arbeidsovereenkomst zelf bepalen welke tekortkomingen als dringende reden beschouwd
zullen worden.556 Dit alles doet echter geen afbreuk aan het soevereine oordeel van de rechter
die zich ten gronde over de ernst van de dringende reden moet uitspreken. Bij deze
beoordeling zal hij niet gebonden zijn door de conventionele aanduiding van welke gevallen
een dringende reden kunnen uitmaken.557 Evenwel zal de rechter zich in bepaalde gevallen
wel laten leiden door deze overeengekomen dringende redenen.558 Het feit dat ze zijn
551
Art. 35, tweede lid Arbeidsovereenkomstenwet
W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Wolters Kluwer, 2008, 348349.
553
Art. 35, eerste lid Arbeidsovereenkomstenwet.
554
W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Wolters Kluwer, 2008, 348349.
555
Art. 6, §1, 4°, b) Wet van 8 april 1965 tot instelling van de arbeidsreglementen, BS 5 mei 1965.
556
H. BUYSSENS, “Ontslag om dringende redenen” in W. RAUWS en M. RIGAUX (eds.), Actuele problemen van
het arbeidsrecht: Actualia van het ontslagrecht, Antwerpen, Intersentia, 2010, (181) 202-203.
557
H. BUYSSENS, “Ontslag om dringende redenen” in W. RAUWS en M. RIGAUX (eds.), Actuele problemen van
het arbeidsrecht: Actualia van het ontslagrecht, Antwerpen, Intersentia, 2010, (181) 202-203.
558
A. VANDERSCHRAEGHE, Ontslag om dringende reden: van procedure tot praktijk, Mechelen, Kluwer, 2013,
27-29.
552
103
opgenomen in de arbeidsovereenkomst of het arbeidsreglement, bewijst immers het belang
dat de partijen aan deze aangehaalde verplichtingen hechten.559
249. In principe is het bijgevolg mogelijk om een clausule in te lassen in de
arbeidsovereenkomst, die bepaalt dat de manager wegens dringende redenen kan worden
ontslagen, indien hij een warranty of een bepaling in de aandeelhoudersovereenkomst
kennelijk heeft verbroken. Zo de rechter in een concreet geval oordeelt dat dergelijke
omstandigheden geen dringende reden tot ontslag uitmaken, zal het ontslag toch onmiddellijk
en definitief uitwerking hebben. De doelvennootschap zal de manager evenwel een
schadevergoeding
verschuldigd
zijn
wegens
onregelmatige
beëindiging
van
de
arbeidsovereenkomst.560
2.2 Restrictive covenants
2.2.1
Angelsaksische praktijk
250. Zoals we hoger reeds besproken hebben561, bevatten de arbeidsovereenkomsten van de
managers, net zoals de investment agreement, restrictieve bepalingen aangaande de
concurrentie vanwege de managers. De reden waarom de restrictieve bepalingen in beide
soorten overeenkomsten vaak dezelfde of een gelijkende inhoud hebben, werd eveneens
overlopen in de desbetreffende passage. De managers verbinden zich hier echter niet ten
opzichte van het private equity huis, maar ten opzichte van hun werkgever, zijnde de
doelvennootschap.
251. . De restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst verbieden de leden van het
managementteam om de doelvennootschap te beconcurreren, zowel gedurende hun
tewerkstelling als na het verbreken van de arbeidsovereenkomst. De managers zullen
bijvoorbeeld geen belang mogen hebben in een concurrerende onderneming, noch mogen zij
er tewerkgesteld worden. Daarnaast wordt hen verboden om de klanten of de werknemers,
evenals de leveranciers van de doelvennootschap aan te spreken en vervolgens weg te
kapen.562 De bepalingen bevatten dus, net zoals in de investment agreement563, zowel nietconcurrentiebedingen, als niet-wervingsbedingen.
559
H. BUYSSENS, “Ontslag om dringende redenen” in W. RAUWS en M. RIGAUX (eds.), Actuele problemen van
het arbeidsrecht: Actualia van het ontslagrecht, Antwerpen, Intersentia, 2010, (181) 202-203.
560
W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Wolters Kluwer, 2008, 355.
561
Supra randnr.235.
562
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210.
563
Supra randnr. 236.
104
252. De beperkende bepalingen in de arbeidsovereenkomst zullen vaak op een andere manier
beoordeeld worden door de rechtbanken, dan deze in de investment agreement. De bepalingen
zullen immers rekening moeten houden met de doctrine van de ‘restraint of trade’.564 Daarom
zullen zij slechts afdwingbaar zijn wanneer ze redelijk en in het legitieme belang van de
werkgever opgesteld zijn. Dit betekent dat zij beperkt moeten zijn qua draagwijdte en duur.565
De geografische zone waarin het beding uitwerking zal hebben, wordt bepaald door de aard
van het belang dat beschermd wordt. Zo zal een grotere radius toegestaan zijn, wanneer het
gaat om de bescherming van confidentiële informatie, dan wanneer het gaat om bescherming
van de goodwill van de onderneming. Wat de duur betreft, wordt een periode van langer dan
12 maanden doorgaans niet aanvaard. Uiteraard dient men steeds te kijken naar de aard van
het bedrijf waarin de manager werkzaam is. Zo zal in de sector van technologie en innovatie
een kortere periode aan de orde zijn, daar informatie in deze business snel verouderd is.566
Indien de clausule niet beperkt is qua draagwijdte of duur, is het mogelijk dat deze niet
afdwingbaar zal zijn. De rechter zal in sommige gevallen bereid zijn om onredelijke stukken
uit de clausule weg te laten, maar hij zal doorgaans niet overgaan tot de aanpassing van deze
onredelijke passages. Wanneer bijvoorbeeld de duur van het beding onredelijk lang is, zal de
rechter geen kortere periode opleggen, maar zal hij oordelen dat het beding niet afdwingbaar
is.567
253. We kunnen besluiten dat de restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst beperkter
zijn dan deze in de investment agreement. Hoewel hun inhoud en hun definitie van
concurrentie gelijkend zullen zijn, zal het concurrentieverbod in arbeidsovereenkomsten vaak
van kortere duur zijn.568
2.2.2
Belgische praktijk
254. De Wet op de Arbeidsovereenkomsten voorziet in art. 65 j° art. 86, §1 de mogelijkheid
om een concurrentiebeding in te lassen in de arbeidsovereenkomst. Op basis van de
contractsvrijheid zijn de partijen vrij om te bepalen hoe zij dit concurrentiebeding invullen.
Evenwel dienen zij hierbij steeds rekening te houden met de vrijheid van arbeid. Dit principe
564
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 340-347.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210.
566
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 340-347
567
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 340-347 ; G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide,
210.
568
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 210.
565
105
zal hun contractsvrijheid beperken, wanneer het ernstig bedreigd wordt. De partijen zullen
slechts van de vrijheid van arbeid kunnen afwijken, in zoverre de wet dat toelaat.569
255. Het
beding
moet
voldoen
aan
de
in
de
wet
bepaalde
bestaans-
en
geldigheidsvoorwaarden.570
De bestaansvoorwaarden bepalen dat het om een beding moet gaan waarin het de werknemer
verboden wordt om na zijn vertrek uit de onderneming soortgelijke activiteiten uit te oefenen
die de onderneming kunnen benadelen, door de kennis, die eigen is aan de onderneming en
die hij heeft verworven op industrieel of handelsgebied, aan te wenden.571 Dit beding moet op
schrift staan, ten laatste op het ogenblik van de verbreking van de arbeidsovereenkomst.572 In
dit document dient men dan de modaliteiten te bepalen waaronder het beding in concreto
uitwerking zal hebben.573
Er zijn een aantal geldigheidsvoorwaarden waaraan een niet-concurrentiebedingbeding moet
voldoen. Ten eerste dient het jaarloon van de werknemer in kwestie op het einde van de
overeenkomst bepaalde grenzen te overschrijden.574 Doorgaans zal deze voorwaarde bij een
manager vervuld zijn. Ten tweede moet het beding op een aantal domeinen beperkt worden:
(1) het moet gaan om soortgelijke activiteiten575, (2) het moet geografisch beperkt zijn tot de
plaats waar de werknemer de werkgever concurrentie kan aandoen en in ieder geval tot aan de
grenzen van het Belgisch grondgebied576 en (3) het mag niet langer lopen dan 12 maanden na
het beëindigen van de arbeidsovereenkomst.577 Tot slot bepaalt de laatste voorwaarde dat het
beding dient te voorzien in de betaling van een forfaitaire compensatoire vergoeding door de
569
A. VAN BEVER, “Confidentialiteit, concurrentie en afwerving; op de grens van civiel recht en arbeidsrecht” in
F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3) 67.
570
A. VAN BEVER, “Confidentialiteit, concurrentie en afwerving; op de grens van civiel recht en arbeidsrecht” in
F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3) 816.
571
Art. 65, §1 j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet.
572
Arbrb. Brussel, 3 september 1990, JTT 1991, 13-15 ; A. VAN BEVER, “Confidentialiteit, concurrentie en
afwerving; op de grens van civiel recht en arbeidsrecht” in F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en
sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3) 9.
573
P. MAERTEN en O. WOUTERS, “Concurrentiebeding: overzicht rechtspraak 2000-2004”, TSR 2004, (255)
260-261.
574
Art. 65, §2, eerste, tweede en vierde lid j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet.
575
Art. 65, §2, vijfde lid, 1° j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet.
576
Art. 65, §2, vijfde lid, 2° j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet.
577
Art. 65, §2, vijfde lid, 3° j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet.
106
werkgever.578 Deze vergoeding wordt gezien als een compensatie voor de verbintenis van de
werknemer om de vennootschap niet te beconcurreren.579
De
schending
van
deze
geldigheidsvoorwaarden
wordt
met
relatieve
nietigheid
gesanctioneerd. De werknemer kan zich op deze nietigheid beroepen, maar is hiertoe niet
verplicht. Hij beschikt over een keuzerecht. Indien hij ervoor kiest om de nietigheid in te
roepen, zal hij zijn vrijheid van arbeid volledig terugkrijgen. Zo hij daarentegen verzaakt aan
de nietigheid, zal het beding ten volle uitwerking hebben en zal hij bijgevolg gebonden zijn.
Dit betekent dat hij zich zal moeten houden aan de beperkingen, maar ook dat hij recht zal
hebben op de compensatoire vergoeding, uiteraard indien de werkgever niet afziet van de
toepassing van het beding.580
256. Concurrentiebedingen zijn naar Belgisch recht strenger gereguleerd dan in de
Angelsaksische praktijk. Het concurrentiebeding zal ook beperkt moeten zijn qua draagwijdte
en duur, maar in België zijn deze voorwaarden veel strikter geregeld. Naar Belgisch recht zijn
de bedingen in de arbeidsovereenkomst, net zoals in de Angelsaksische praktijk, beperkter
dan deze in de aandeelhoudersovereenkomst.
2.3 Interactie tussen de tewerkstelling en de opstapclausules
257. Zoals reeds eerder besproken, zal er doorgaans een regeling worden getroffen aangaande
de aandelen ingeval een manager de vennootschap verlaat. Het is gebruikelijk dat de manager
zijn aandelen zal moeten verkopen en dat de prijs die hij daarvoor krijgt, bepaald zal worden
aan de hand van het feit of hij een good of bad leaver is.581 De reden voor dergelijke regeling
is dat de aandelen aan de managers worden toegekend om hen te motiveren. Wanneer ze
vertrekken, zullen ze geen motivatie meer nodig hebben en zullen ze bijgevolg hun aandelen
van de hand moeten doen. Vervolgens kunnen de aandelen ter beschikking worden gesteld
van de vervangende manager of de rest van het management.582
578
Art. 65, §2, vijfde lid, 4° j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet.
A. VAN BEVER, “Confidentialiteit, concurrentie en afwerving; op de grens van civiel recht en arbeidsrecht” in
F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3)
11.
580
A. VAN BEVER, “Confidentialiteit, concurrentie en afwerving; op de grens van civiel recht en arbeidsrecht” in
F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3)
11-12 ; P. MAERTEN en O. WOUTERS, “Concurrentiebeding: overzicht rechtspraak 2000-2004”, TSR 2004, (255)
260-261.
581
Supra randnr. 124 et seq.
582
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 212-213.
579
107
258. De reden waarom een manager ontslag neemt of de manier waarop hij ontslagen wordt,
kan soms mee bepalen of hij een good of bad leaver is. Indien een manager vrijwillig ontslag
neemt, zal hij in principe een bad leaver zijn, tenzij een voortijdig ontslag om bepaalde
redenen was voorzien in de arbeidsovereenkomst. In het geval de manager ontslagen wordt,
zal de situatie gecompliceerder zijn.583
Het komt voor dat een manager op oneerlijke wijze ontslagen wordt. Dit kan zowel
betrekking hebben op de procedure als op de redenen voor het ontslag. In het geval de
werkgever een bepaalde manager wil ontslaan, zal hij niet altijd de te volgen procedure
naleven. Deze houdt immers in dat hij de manager een opzegtermijn moet geven. Vaak zal dit
niet wenselijk zijn, aangezien de samenwerking niet meer naar behoren verloopt. Daarom zal
de werkgever in dit geval graag een vergoeding betalen aan de manager voor het oneerlijke
ontslag, aangezien hij dan niet meer met de manager zal moeten samenwerken. Hij moet
hierbij echter opletten dat het feit dat de manager op oneerlijke wijze werd ontslagen niet tot
gevolg heeft dat hij een good leaver is. Dit zou immers financiële implicaties kunnen hebben,
waar hij niet op gerekend heeft. De prijs die de manager in dat geval zal ontvangen, zal dan
immers overeenkomen met de marktwaarde van de aandelen op dat moment. Het is bijgevolg
van belang dat het private equity huis bedingt dat oneerlijkheid in de procedure voor het
ontslag niet tot gevolg heeft dat de manager een good leaver is.584
Het onrechtmatig ontslag van een manager (zijnde wanneer de werkgever geen opzegtermijn
noch een ontslagvergoeding heeft gegeven) zal doorgaans niet impliceren dat hij een good
leaver is. Het zal er eerder toe leiden dat de manager een schadeclaim kan instellen tegen de
doelvennootschap. Dit gezegd zijnde, is het evenwel niet ongewoon dat men overeenkomt dat
een onrechtmatig ontslagen manager een good leaver zou zijn.585
Indien een manager ontslagen wordt om dringende redenen, zal dit bijna altijd impliceren dat
die manager een bad leaver is. Doorgaans zullen managers zich niet verzetten tegen de
koppeling van ontslag om dringende redenen aan een bad leaver status.586
Het vrijwillig ontslag van een manager houdt in principe in dat de manager een bad leaver is.
Indien de manager echter ontslag neemt wegens dringende redenen, zijnde een misdraging
van de werkgever, zou dit kunnen leiden tot een good leaver status. Het is alleszins aan te
583
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 212-213.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 213-214.
585
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 214.
586
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 214-216.
584
108
raden aan het management om te bedingen dat wanneer zij ontslag nemen wegens dringende
redenen, dit van hen een good leaver maakt.587
Omwille van de koppeling van de opstapclausules aan de wijze van beëindiging van
tewerkstelling, hebben de managers er alle belang bij om de vennootschap niet te verlaten op
een wijze die hen een bad leaver status bezorgt. In dat geval zullen zij immers een lagere prijs
ontvangen voor hun aandelen. De koppeling vormt bijgevolg een drijfveer voor de managers
om zich in te zetten en goed te presteren, teneinde een minderwaarde op hun aandelen te
vermijden.
§2. Verklaringen
1. Algemeen
259. Verklaringen (warranties) hebben tot doel om op een formele wijze de situatie te
beschrijven, waarin een onderneming zich bevindt op het ogenblik van de verkoop. De
verklaring kan zowel de juridische, de patrimoniale, de financiële, de economische als de
operationele toestand van het bedrijf betreffen.588 Men dient een onderscheid te maken tussen
de verklaringen die de verkoper geeft in het kader van een koop-verkoopovereenkomst en
deze die de leden van het managementteam geven in de investment agreement in het kader
van een buy-out.
260. Over het algemeen zien de verklaringen, die de managers geven in de investment
agreement, er hetzelfde uit als deze die gegeven worden in het kader van de koopverkoopovereenkomst. De functie van beide soorten verklaringen is echter niet dezelfde.589 Er
zijn grote verschillen in afdwingbaarheid, aansprakelijkheid en wat betreft de commerciële
overwegingen.590 De verklaringen die de verkoper van de doelvennootschap geeft aan Newco,
zijn bedoeld als prijsaanpassingsmechanisme, ingeval er een kennelijke schending is van een
bepaalde verklaring.591 De verklaringen van het management, bevat in de investment
agreement, hebben een meer beperkte waarde. Het private equity huis zal zelden het
managementteam voor de rechter dagen. Enkel wanneer er sprake is van fraude of wanneer
587
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 216-217.
D. LECLERCQ, Les conventions de cession d’actions: Analyse juridique et conseils pratiques de rédaction,
Brussel, Larcier, 2009, 153.
589
M. DWYER, Management buyouts, 102-105.
590
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 199.
591
M. DWYER, Management buyouts, 102-105.
588
109
het huis een precedent wil creëren voor andere managementteams zal het werkelijk tot een
rechtszaak komen.592
2. Verklaringen in de investment agreement
2.1 Algemeen
261. De facto zal het private equity huis steeds eisen dat het management een aantal
verklaringen geeft in de investment agreement.593 In dit kader kunnen de onderhandelingen
met het management soms stroef verlopen. De managers halen immers zelf geen voordeel uit
het geven van deze verklaringen. Daarnaast zijn zij vaak niet in staat om een mogelijke claim,
die voortvloeit uit de verklaringen, financieel tegemoet te komen. Toch zal het private equity
huis erop staan deze verklaringen te bekomen, teneinde de managers erop attent te maken dat
zij bepaalde zaken aan hem openbaar moeten maken.594
2.1.1
Inhoud
262. Sommige verklaringen zullen betrekking hebben op het persoonlijk verleden van de
managers. Voor het private equity huis is het bijvoorbeeld belangrijk dat een manager een
deugdelijk ondernemersverleden heeft en dat hij door zijn investering in Newco en
tewerkstelling in de doelvennootschap geen niet-concurrentiebeding met zijn vorige
werkgever verbreekt.
Vaak laat men de managers een vragenlijst invullen, de ‘manager’s declaration’. In de
investment agreement geven de managers dan een korte verklaring over de juistheid en
volledigheid van de ingevulde vragenlijst.595 De vragenlijst zal peilen naar informatie in
verband met criminele veroordelingen, faillissement, ontslag van een managementpositie, etc.
Vaak vraagt men ook naar het persoonlijk vermogen van de manager, teneinde te beoordelen
of hij over de nodige middelen beschikt om samen met het private equity huis te investeren in
de
doelvennootschap en of hij tegemoet zal kunnen komen aan mogelijke claims,
voortvloeiend uit de verklaringen.596
Daarnaast zullen de verklaringen ook betrekking hebben op de voorbereiding en de
betrouwbaarheid van het businessplan. Bovendien moeten de managers vaak ook een back-to592
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 199.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 120-122.
594
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 200.
595
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 120-122.
596
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 190-195.
593
110
back verklaring geven. Dit betekent dat zij garanderen dat ze niet op de hoogte zijn van enige
situatie die aanleiding zou kunnen geven tot een claim op basis van de verklaringen die
gegeven werden in de koop-verkoopovereenkomst.597
2.1.2
Functie
263. Verklaringen hebben in principe twee functies: het risico verdelen tussen het private
equity huis en het management en openbaarmakingen uitlokken.598 De verklaringen in de
investment agreement moeten er voornamelijk voor zorgen dat het management zo goed als
mogelijk al de relevante feiten en cijfers bekend maakt aan het private equity huis. Bovendien
moeten zij het management aanzetten om een realistisch beeld te geven van hoe de
doelvennootschap in de toekomst zal evolueren.599
264. Hoewel de verklaringen ook een contractuele verdeling van het risico in het leven zullen
roepen, zal dit in de praktijk doorgaans tot een zeer beperkt herstel leiden. Het private equity
huis zal zelden overgaan tot de dagvaarding van het management.600 Dit heeft meerdere
redenen. Vooreerst beschikken de managers doorgaans over te weinig middelen om tegemoet
te komen aan een dergelijke warranty claim. Daarnaast zal het private equity huis een
managementteam uitzoeken dat de kneepjes van het vak kent. Eens het een geschikt team
gevonden heeft, wordt het verondersteld dit team te steunen. Doet het dit niet, dan zal het in
de toekomst moeilijkheden ondervinden om andere managementteams te vinden.601 Tot slot
moet het private equity huis ook voor ogen houden dat de managers nog steeds van belang
kunnen zijn voor de doelvennootschap. Het instellen van een claim tegen een belangrijke
manager kan een ongunstige invloed hebben op de evolutie van de investering.602
Bijgevolg zal het private equity huis meestal niet terugvallen op de verklaringen in de
investment agreement om herstel te bekomen, ingeval er iets fout loopt met de investering.
Men zal eerst kijken welke andere mogelijkheden tot herstel er zijn. Indien nodig zal men
bijvoorbeeld een manager vervangen of zal men een beroep doen op de verklaringen in de
koop-verkoopovereenkomst. Dit betekent echter niet dat de verklaringen in de investment
597
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 122-124.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 120-122.
599
M. DWYER, Management buyouts, 102-105.
600
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 120-122.
601
M. DWYER, Management buyouts, 102-105.
602
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 120-122.
598
111
agreement verwaarloosbaar zijn. Ze vormen immers een belangrijke motivatie voor het
management om de informatie, waarover zij beschikken, openbaar te maken.603
2.2 Beperkingen
265. Aan de basis van deze verklaringen ligt een wederzijds vertrouwen tussen het private
equity huis en het management van de doelvennootschap. Het management stelt zich
kwetsbaar op door een hele reeks verklaringen te geven. Daar tegenover staat dat het private
equity huis moet aanvaarden dat het management niet onbeperkt aansprakelijk kan zijn voor
de breuk van deze verklaringen, ingeval zij op correcte wijze de informatie openbaar gemaakt
hebben. Het huis zal een redelijke beperking van hun aansprakelijkheid moeten aanvaarden.604
2.2.1
Beperking in de tijd
266. In principe zal de periode waarbinnen een claim kan ingesteld worden op basis van de
investment agreement 12 tot 18 maanden bedragen.605
2.2.2
Financiële beperking
267. Aangezien de managers vaak niet over voldoende middelen beschikken om aan een
claim te voldoen, wordt doorgaans een financiële beperking van hun aansprakelijkheid
overeengekomen. De limiet moet voldoende hoog liggen, zodat de managers hun uiterste best
zullen doen om alle belangrijke informatie, waarover zij beschikken, openbaar te maken aan
het private equity huis. Langs de andere kant mag deze limiet niet zo hoog liggen, dat een
claim ervoor kan zorgen dat de leden van het managementteam failliet gaan.606 Vaak wordt
deze limiet bepaald op een veelvoud van het salaris van de desbetreffende manager
(gewoonlijk varieert dit van één tot drie keer het jaarsalaris). Een andere mogelijkheid is dat
de limiet wordt bepaald aan de hand van het bedrag waarvoor de managers hebben
ingeschreven op aandelen (of een veelvoud hiervan).607
2.2.3
Hoofdelijke aansprakelijkheid
268. Het private equity huis zal doorgaans eisen dat het management hoofdelijk aansprakelijk
zal zijn voor de breuk van de business verklaringen (niet de persoonlijke verklaringen). Op
603
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 120-122.
M. DWYER, Management buyouts, 102-105.
605
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 124-128.
606
M. DWYER, Management buyouts, 102-105.
607
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 124-128; D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice,
205-206.
604
112
die manier zal het herstel kunnen vorderen van eender wie van de managers, wanneer het kan
aantonen dat één van de managers weet had van het voorwerp van de claim. Zo wordt het
risico, dat een manager onvindbaar of insolvent is, van het private equity huis naar de andere
managers verschoven.608 De hierboven besproken financiële limieten zijn echter persoonlijk.
Elke manager kan dus slechts aangesproken worden ten beloop van zijn eigen limiet. Men zal
bijgevolg nooit verwachten dat een individuele manager aansprakelijk is voor het gehele
bedrag. Zelfs niet, gelet op zijn recht om de delen van de andere managers terug te
vorderen.609
2.3 Disclosure
269. Verklaringen en openbaarmakingen (disclosures) staan in nauw verband met elkaar.
Teneinde aansprakelijkheid op basis van een breuk van een verklaring te vermijden, is het
belangrijk dat de managers alle belangrijke informatie waarover zij beschikken, meedelen aan
het private equity huis. Deze bekendmaking van informatie gebeurt in de vorm van een
disclosure letter. Dit is een zeer belangrijk document in het investeringsproces. Gewoonlijk is
het opgedeeld in twee delen: de algemene openbaarmakingen en de specifieke
bekendmakingen. Aan de disclosure letter wordt dan een bundel gehecht, die de kopieën van
de bekendgemaakte documenten bevat, de ‘disclosure bundle’.610
270. De managers zullen proberen om zo veel mogelijk informatie in te sluiten in de
disclosure letter. Dit zullen zij doen via algemene openbaarmakingen, bijvoorbeeld door te
verwijzen naar alle publieke informatie over het bedrijf of alle informatie beschikbaar in het
vennootschapsregister ter griffie, etc. Dit impliceert dat het private equity huis wordt
verondersteld om van al deze info kennis te hebben genomen. Tenzij het effectief al deze
documenten heeft onderzocht, zal het doorgaans geen zulke algemene openbaarmakingen
accepteren.611
271. Zowel voor het private equity huis als voor de managers, is het belangrijk dat de
openbaarmakingen volledig zijn. Op die manier kan het private equity huis, ten tijde van de
openbaarmaking, andere voorwaarden onderhandelen met het management. Dit is beter dan te
riskeren om in een later stadium het management te moeten aanspreken aangaande een breuk
van een verklaring. Voor het management zal een volledige openbaarmaking het risico op
608
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 205-206.
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 124-128.
610
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice,, 215-222.
611
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 215-222.
609
113
breuk van verklaringen verkleinen. Als de openbaarmaking niet voldoende precies gebeurt, is
het mogelijk dat de rechter later oordeelt dat de openbaarmaking niet volstaat om een claim
uit te sluiten.612
612
D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 215-222.
114
AFDELING 3
MOTIVATIE BIJ UNDERPERFORMANCE
§1. Algemeen
272. Het management incentive plan klinkt vaak veelbelovend en kan het management een
hoog rendement opleveren bij de exit. Men moet echter rekening houden met het feit dat de
doelvennootschap niet per se op succesvolle wijze zal evolueren. Vroeger werd het
management doorgaans als schuldige aangewezen, wanneer de doelvennootschap niet naar
behoren presteerde en de gehoopte exit niet werd bereikt. Het private equity huis ging in die
gevallen normalerwijze dan ook niet over tot de aanpassing van het management incentive
plan. De tijden zijn echter veranderd. Ook voor vele private equity huizen is er geen
ontkomen aan de gevolgen van de economische crisis. Dit heeft ertoe geleid dat velen onder
hen hun verwachtingen betreffende het vooropgestelde rendement moeten verlagen. De
economische crisis betekent voor de private equity sector immers lagere exitprijzen en langere
investeringsperiodes.613
273. Dergelijke ontwikkelingen zijn niet zonder gevolg voor de managers, die hun
verdiensten onder het management incentive plan aanzienlijk zullen zien slinken. Ingeval zij
bijvoorbeeld geïnvesteerd hebben in gewone aandelen, komen zij laatst in de rij bij de
verdeling van de winst bij exit. Het management incentive plan bepaalt vanaf welke
exitwaarde zij meedelen in die winst. Indien de economische crisis het onmogelijk maakt om
die bepaalde exitwaarde te halen, zullen de managers geen winst maken. Het management
incentive plan zal in dat geval niet meer in staat zijn om de managers te motiveren en hen in
de vennootschap te houden. Op zo’n moment kan het private equity huis ervoor opteren om
het management incentive plan bij te stellen. Zo creëert men opnieuw winstverwachtingen
voor het management, teneinde hun motivatie te herstellen.614
613
S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment
lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equatycompansates-management.pdf, 5-6.
614
PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on how to retain
and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the financial and economic downturn
– Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equitybelgium-pwc-09.pdf, 17.
115
§2. Gebruikte technieken
274. Het private equity huis beschikt over verschillende mogelijkheden om het management
incentive plan te resetten, waarbij men meestal zal overgaan tot de herstructurering van het
eigen vermogen van Newco.615 Het huis kan afzien van de aandeelhouderslening, de
aandeelhouderslening omzetten in aandelenkapitaal, aandelenopties toekennen aan het
management, nieuwe ratchets creëren, nieuwe categorieën van aandelen creëren, de
rangschikking bij de verdeling van de winst wijzigen zodat de aandelen van het management
vóór de aandeelhouderslening ranken, etc.616
275. Welke techniek men het best gebruikt, wordt bepaald aan de hand van het land waar
Newco gevestigd is, omwille van de belastingimplicaties. In wat volgt, bespreken we kort een
aantal technieken.
1. Herstructurering van de ‘loan stock’
276. Men kan het management incentive plan opnieuw aantrekkelijk maken door wijzigingen
door te voeren met betrekking tot de preferente aandelen en de aandeelhouderslening van het
private equity huis. Men zou bijvoorbeeld de coupons op de preferente aandelen kunnen
reduceren of men zou afstand kunnen doen van (een deel van) de aandeelhouderslening. Een
andere mogelijkheid bestaat erin om de aandeelhouderslening om te zetten in
aandelenkapitaal. Indien een kleiner deel van de exitwaarde naar de aandeelhouderslening en
de preferente aandelen vloeit, zal mogelijk een additionele waarde aan de sweet equity van het
management toekomen.617
2. Herstructurering van de schuldfinanciering
277. Soms zal men de banken, die de senior schuldfinanciering verschaffen, proberen
overtuigen om een deel van hun bestaande leningen om te zetten in aandelenkapitaal. In het
615
S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment
lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equatycompansates-management.pdf, 5-6.
616
PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on how to retain
and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the financial and economic downturn
– Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equitybelgium-pwc-09.pdf, 17.
617
PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on how to retain
and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the financial and economic downturn
– Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equitybelgium-pwc-09.pdf ,17.
116
Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld hebben dergelijke ‘debt for equity swaps’ zich al
voorgedaan in de nasleep van de bankencrisis van 2008.618 Mogelijks zullen de banken
hiermee instemmen om te vermijden dat de getalenteerde leden van het managementteam de
doelvennootschap verlaten. De voorwaarden van de leningen worden in dat geval aangepast
op een manier waartoe banken normalerwijze nooit zouden instemmen.619
3. Aanpassing van de prestatiegerichte doelstellingen
278. Vaak zal de definitieve toekenning van aandelenkapitaal in het kader van het
management incentive plan gebaseerd zijn op het bereiken van prestatiegerichte
doelstellingen. Men kan de toekenning bijvoorbeeld linken aan een bepaalde EBITDA of
IRR. Het private equity huis kan het management opnieuw motiveren door die doelstellingen
te verlagen, indien het gelooft dat het rendement van de doelvennootschap in de toekomst
opnieuw zal stijgen tot een aantrekkelijke hoogte, maar de investeringsperiode langer zal
zijn.620
4. Toekenning van nieuw aandelenkapitaal aan het management
279. Het private equity huis zou ook kunnen overwegen om nieuwe aandelen toe te kennen
aan de managers. Het nadeel van deze techniek is dat het een verwatering van de
aandelenparticipatie van het private equity huis met zich meebrengt.621
5. Prijswijziging van bestaande opties
280. Indien er reeds opties toegekend zijn, die nog uitgeoefend moeten worden, zal men de
uitoefenprijs van die opties kunnen wijzigen. Men zal de prijs dan resetten naar de fair market
618
G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, supra noot 6, 203-204.
S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment
lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equatycompansates-management.pdf, 5-6.
620
S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment
lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equatycompansates-management.pdf, 5-6.
621
S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment
lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equatycompansates-management.pdf, 5-6.
619
117
value van de onderliggende aandelen. Eventueel kan men hierbij het aantal uitstaande opties
verminderen ter compensatie van de prijsvermindering.622
281. Rekening houdend met belastingimplicaties is dit naar Belgisch recht geen efficiënte
techniek. Zoals we reeds besproken hebben, worden opties belast op het ogenblik van hun
toekenning. Evenwel wordt elke wijziging van de voorwaarden van de opties na het aanbod
gezien als een nieuwe toekenning van opties.. Deze nieuwe toekenning zal dus ook belastbaar
zijn, waarbij het belastbaar bedrag niet verminderd mag worden met de waarde van de ‘oude’
aandelenopties.623 Dergelijke prijswijziging zal in hoofde van een Belgische manager
bijgevolg tot een dubbele belasting van dezelfde optie leiden.
6. Toekenning van nieuwe opties
282. Het private equity huis kan ook beslissen om nieuwe opties toe te kennen aan het
management, teneinde een additionele waarde te creëren voor de sweet equity. Dit is naar
Belgisch recht de meest interessante techniek om de verplaatsing van de waarde van het
private equity huis naar het management te structureren, omwille van de voordelige regeling
betreffende de taxatie van aandelenopties624.625
7. De introductie van een cash plan
283. Deze techniek is een buitenbeentje, aangezien hij geen betrekking heeft op het creëren
van een additionele waarde voor de participatie van het management. Dergelijke cash plannen
kunnen zeer doeltreffend zijn ingeval de doelvennootschap moeite heeft met de aflossing van
haar schuldfinanciering. De uitbetaling van het geld dient immers niet onmiddellijk plaats te
hebben, maar kan uitgesteld worden tot op het ogenblik waarop de doelvennootschap opnieuw
een financieel evenwicht heeft gevonden.626
622
S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment
lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equatycompansates-management.pdf, 5-6.
623
B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012/12, 11.
624
Supra randnr. 148 et. seq.
625
PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on how to retain
and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the financial and economic downturn
– Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equitybelgium-pwc-09.pdf, 17.
626
S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment
lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equatycompansates-management.pdf, 5-6.
118
§3. Conclusie
284. Slechte prestaties van de doelvennootschap kunnen ertoe leiden dat het management
incentive plan niet meer in staat is om de managers te motiveren, omwille van de lage of
onbestaande winsten onder dit plan. Indien de slechte prestaties te wijten zijn aan het
management zelf, zal het private equity huis niet ingrijpen. In tijden van economische
laagconjunctuur zal het management doorgaans geen schuld treffen en zal het private equity
huis hen een bijkomende motivatie en een reden om te blijven, willen verschaffen. Dit gebeurt
doorgaans via een aanpassing van het management incentive plan, waarbij men een
additionele waarde laat overvloeien naar de sweet equity van het management.
119
CONCLUSIE
285. De analyse van de relatie tussen de private equity investeerder en het management van
de doelvennootschap leert ons dat deze zich manifesteert op drie verschillende niveaus.
Ten eerste wordt de relatie geregeld in de investment agreement. Dit is de
aandeelhoudersovereenkomst tussen de aandeelhouders van Newco, zijnde het private equity
huis en de leden van het managementteam. In deze overeenkomst treden de partijen
rechtstreeks in relatie met elkaar.
Ten tweede zullen ook de statuten van Newco een aantal aspecten van de relatie vastleggen.
Deze worden door de oprichters opgesteld bij de oprichting van Newco, waarbij de oprichters
doorgaans het private equity huis en de leden van het managementteam zullen zijn Die
statuten moeten dan nageleefd worden door de vennootschap zelf en de aandeelhouders,
zijnde eveneens het private equity huis en het management. Via de statuten wordt de relatie
bijgevolg op onrechtstreekse wijze geregeld, met Newco als tussenschakel.
Tot slot zal ook de arbeidsovereenkomst tussen het management en de doelvennootschap
bepalend zijn voor bepaalde elementen van de relatie. De voorwaarden in de
arbeidsovereenkomst worden overeengekomen tussen de raad van bestuur en het
management. Bovendien zal de raad van bestuur bevoegd zijn om de leden van het
managementteam te ontslaan. Aangezien het private equity huis één of meerdere
vertegenwoordigers zal hebben in de raad van bestuur, zal het mee deze voorwaarden kunnen
bepalen en mee kunnen beslissen om een specifieke manager de deur te wijzen. In de gevallen
waarin het huis een meerderheid heeft in de raad van bestuur, zal het zelfs autonoom de
arbeidsvoorwaarden in de arbeidsovereenkomst kunnen bepalen en tot ontslag beslissen. Net
zoals de statuten, regelt de arbeidsovereenkomst op onrechtstreekse wijze de relatie, in dit
geval met de doelvennootschap als tussenpersoon.
286. De verschillende aspecten binnen de relatie tussen de private equity investeerder en het
management kunnen opgedeeld worden in positieve en negatieve incentives vanwege de
investeerder, teneinde het management te motiveren om het beste van zichzelf te geven
gedurende de looptijd van de buy-out.
287. De positieve incentives kunnen we opdelen in twee categorieën. Eerst en vooral zal de
private equity investeerder de managers proberen motiveren aan de hand van het loonpakket,
dat overeengekomen wordt in hun arbeidsovereenkomst met de doelvennootschap. Dit
120
loonpakket zal echter niet gelijken op dat van een manager buiten de private equity sector. De
investeerder zal immers trachten om de werknemersmentaliteit van de managers om te zetten
in een aandeelhoudersmentaliteit. Wat doorgaans tot gevolg heeft, dat men de nadruk legt op
de participatie van de leden van het managementteam in het kapitaal van Newco. De managers
zullen het bijgevolg moeten stellen met een lager loon en geen of minder vrijgevige
bonusschema’s.
288. Onder de tweede categorie van positieve incentives valt het management incentive plan.
Dit is een van de belangrijkste bouwstenen van een buy-out. Het bevat de
incentivemechanismen die gebaseerd zijn op de participatie van het management in het
kapitaal van Newco.
Ten eerste zal het private equity huis de leden van het managementteam bij de deal willen
betrekken door hen mee te laten investeren in Newco. De managers worden dan
aandeelhouder, wat tot gevolg heeft dat de prestaties van de doelvennootschap (als
dochtervennootschap van Newco) invloed zullen hebben op de waarde van hun aandelen. Zo
worden belangen van het private equity huis en van het management gealigneerd.
Vaak wordt aan de managers de mogelijkheid geboden om aan gunstigere voorwaarden te
investeren dan het private equity huis zelf. Ze krijgen met andere woorden een korting op de
aankoopprijs van de aandelen. Dit is een extra drijfveer om te participeren in het kapitaal van
Newco. In ruil daarvoor zullen die aandelen doorgaans beperkt zijn wat betreft de rechten die
eraan vasthangen.
Deze beperkingen kunnen zeer divers zijn van aard. Zo opteren sommige private equity
huizen ervoor om de managers te laten investeren in effecten zonder stemrecht, zoals
preferente aandelen, winstbewijzen of aandelencertificaten. Op die manier neemt het
management deel in de winst (en uiteraard het verlies) van de doelvennootschap, zonder dat
de zeggenschap van het private equity huis wordt aangetast. Een andere mogelijkheid bestaat
erin om de dividendrechten van het management (of eventueel van het private equity huis) te
beperken. Steevast legt men daarenboven de overdraagbaarheid van de managementaandelen
aan banden. De statuten of de investment agreement bevatten doorgaans een lock-up clausule,
die de managers gedurende de looptijd van de buy-out aan Newco bindt. Ook tag along en
drag along clausules zijn geliefd bij private equity huizen. Ze worden gebruikt om de exit te
vergemakkelijken, door ofwel de managers het recht te geven, ofwel hen te verplichten om
hun aandelen mee met het private equity huis te verkopen. Ten slotte verdienen ook de
opstapclausules nog een vermelding. Deze treden in werking wanneer een manager de
121
doelvennootschap verlaat. De manager in kwestie wordt in dat geval verplicht om zijn
aandelen in Newco te verkopen. De manier waarop hij de doelvennootschap verlaat, bepaalt of
hij een good of bad leaver is. Een bad leaver zal een lagere prijs krijgen voor zijn aandelen,
dan een good leaver.
Ten tweede zal het management incentive plan vaak ook een ratchetmechanisme omvatten.
Op basis van een ratchet zullen de managers, bij het bereiken van bepaalde prestatie- of
exitgerelateerde doelstellingen, bijkomende aandelen of een cash bonus in de wacht kunnen
slepen. Hierbij is de praktische uitwerking van de ratchet van groot belang. De structuur zal
immers gevolgen hebben voor de taxatie van de bijkomende aandelen of de cash bonus, welke
in bepaalde gevallen een grote kost kan uitmaken voor het management.
289. Naast positieve incentives zullen private equity investeerders ook negatieve incentives
aanwenden om het gedrag van de managers te beïnvloeden. Vooreerst zullen zij controle
proberen uitoefenen op de managers, zowel in hun hoedanigheid van aandeelhouder, als in die
van werknemer.
Het private equity huis zal aan de hand van de samenstelling van de raad van bestuur en de
besluitvorming binnen Newco de touwtjes stevig in handen proberen houden. Op basis van
verschillende clausules in de investment agreement en de statuten van Newco, zal het ervoor
zorgen dat het steeds vertegenwoordigd is in de raad van bestuur en dat bepaalde beslissingen
binnen de raad van bestuur en binnen de algemene vergadering niet kunnen worden genomen
zonder zijn toestemming.
In dit kader verdienen ook de controlerechten tussen de raad van bestuur en het management
een vermelding. Het management zal immers niet zomaar elke beslissing mogen nemen die
het noodzakelijk acht. Het moet steeds handelen binnen zijn bevoegdheid. Deze bevoegdheid
zal verschillen naargelang het gaat om een directiecomité of een orgaan van dagelijks bestuur.
Gezien de raad van bestuur belast is met het toezicht op het management, zal het private
equity huis via zijn vertegenwoordiging in de raad controle kunnen uitoefenen op het doen en
laten van het management.
Daarnaast bevat de investment agreement nog een aantal verbintenissen vanwege het
management in het voordeel van het private equity huis. Zo zullen de restrictieve bepalingen
een niet-concurrentiebeding en een niet-wervingsbeding bevatten voor de periode gedurende
dewelke de managers aandeelhouder zijn in Newco (en eventueel een bepaalde periode na de
beëindiging van het aandeelhouderschap). De personal covenants zullen dan weer betrekking
122
hebben op de persoonlijke activiteiten van de managers. Hierin zullen zij hun engagement ten
opzichte van Newco en de doelvennootschap bevestigen.
Tot slot zal ook de arbeidsovereenkomst tussen de managers en de doelvennootschap een
aantal clausules bevatten, die effect hebben op het gedrag van de managers. Het private equity
huis zal bijvoorbeeld bedingen in welke omstandigheden de manager om dringende redenen
kan worden ontslagen. Zo’n beding is geldig naar Belgisch recht, maar kan evenwel niet
afgedwongen worden voor de rechter. Tevens zullen de restrictieve bepalingen herhaald
worden in de arbeidsovereenkomst. Ditmaal hebben ze echter betrekking op de beëindiging
van de tewerkstelling van de managers. Als laatste bevat de arbeidsovereenkomst soms ook
een clausule waarin een bepaalde wijze van ontslag gekoppeld wordt aan good of bad leaver
status.
290. Naast al deze vormen van controle, zijn er ook nog de warranties of verklaringen. In het
kader van een buy-out geven de managers in de investment agreement een aantal verklaringen
aan het private equity huis. Deze verklaringen zijn bedoeld om het risico te verdelen tussen
het management en het private equity huis en vooral om openbaarmakingen uitlokken. Indien
een bepaalde verklaring niet juist blijkt te zijn, zullen de managers immers aansprakelijkheid
kunnen oplopen. Om die reden zullen ze alle relevante informatie die zij ter beschikking
hebben, openbaar maken aan het private equity huis.
291. Ter afsluiting van deze masterproef zijn we kort ingegaan op de motivatie van het
management ingeval de doelvennootschap slechte resultaten boekt. Indien dit niet te wijten is
aan de onkunde van het managementteam, zal het private equity huis doorgaans het
management incentive plan aanpassen in het voordeel van de managers. Meestal komt dit neer
op een herstructurering van het kapitaal van Newco. Op die manier zal het management
opnieuw gemotiveerd worden om zich in te zetten in de doelvennootschap.
292. Het is duidelijk dat de relatie tussen de private equity investeerder en het management
van de doelvennootschap gekenmerkt wordt door elementen die ervoor zorgen dat de
belangen van het management zo veel als mogelijk gealigneerd zijn met die van de private
equity investeerder. In de private equity sector zoekt men actief naar oplossingen voor het
principaal-agentprobleem. De motivatie van het management vormt de rode draad doorheen al
de besproken relationele aspecten.
123
124
BIBLIOGRAFIE
Rechtspraak
Cass. 17 september 1968, Pas. 1969, 61-66.
Brussel 9 februari 2006, TFR 2006, 754-756.
Rb. Brussel 16 februari 2011, Fisc. Koer. 2011, 193-198.
Rb. Antwerpen 23 februari 2011, Fisc. Act. 2011, 6-10.
Arbrb. Brussel 3 september 1990, JTT 1991, 13-15.
Rechtsleer
1.
Boeken
ANSON, M., Handbook of alternative assets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2006, 708 p.
BAETEN, X., “De vergoeding van managers” in VAN DEN BERGHE, L. en BAELDEN, T. (eds.),
Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, 227-243.
BOCKEN, H., LUST, S., TAELMAN, P., VERSCHELDEN, G. en WYLLEMAN, A., Inleiding tot het
privaatrecht, Leuven, Acco, 2008, 185 p.
BRAECKMANS, H., “Actualia Vennootschapsrecht 2012” in BRAECKMANS, H., BRIJS, S., DE
MUYNCK, C., HOUBEN, R., MAUS, M., MEESE, J., TRAEST, P., VAN OEVELEN, A., VANMEENEN,
M. en VOET, S., CBR Jaarboek 2011-2012, Antwerpen, Intersentia, 2012, 163-200.
BUYSSENS, H., “Ontslag om dringende redenen” in RAUWS, W. en RIGAUX, M. (eds.), Actuele
problemen van het arbeidsrecht: Actualia van het ontslagrecht, Antwerpen, Intersentia, 2010,
181-228.
CASELLI, S., Private equity and venture capital in Europe: markets, techniques, and deals,
Amsterdam, Academic Press, 2010, 342 p.
CHANDRA, P. Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 1067
p.
COIBION, A., Les conventions d’actionnaires en pratique: Contraintes juridiques, typologie et
application aux opérations de private equity, Brussel, Larcier, 2010, 185 p.
COOKE, D.J., Private Equity: Law and Practice, Londen, Sweet & Maxwell, 2008, 652 p.
125
DECKMYN, S. en VANDE VELDE, W., “Chapter 2: Belgium” in RADKE, K.A. (ed.), The private
equity review – Second edition, Londen, Law Business Research Ltd, 2013, 179-192.
DE DIER, S. en PARREIN, F., “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in
BUYSSENS, F., GEENS, K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L. (eds.),
Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber amicorum prof. dr. Luc Weyts,
Gent, Larcier, 2012, 635-664.
DE WOLF, M. en MALHERBE, J., “Le cadre fiscale et comptable de l’actionnariat des salariés”
in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des
travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998, 241-249.
DIEUX, X. en WILLERMAIN, D., “L’acquisition de l’entreprise par des cadres – actualisation
des contraintes applicables à ce type d’opérations, au regard du droit des sociétés
commerciales” in DIEUX, X. (ed.), Legal tracks : Essays on contemporary corporate &
finance law, Brussel, Bruylant, 2003, 333-359.
DWYER, M., Management buyouts, Londen, Sweet & Maxwell, 1997, 306 p.
ERNST, P. en HERBOSCH, D., “De uitgifte van warrants of de wondere wereld van de warrant:
financieringsmiddel, beschermingsconstructie, instrument voor “stock option”-plannen en
personeelsparticipatie” in TILLEMAN, B., DU LAING, B., BEYAERT, S. en CROES, C. (eds.),
Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 71-123.
GEINGER, H. en HEIJERICK, N., Inleiding tot het vennootschapsrecht, Brugge, Die Keure,
2009, 264 p.
GRABENWARTER, U. en WEIDIG, T., Exposed to the J-curve: understanding and managing
private equity fund investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 183 p.
HALL, C., A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City &
Financial Publishing, 2009, 387 p.
JANSSENS, E. en KESKIN, F., Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal
toepassingen, Gent, Larcier, 2010, 69 p.
KENT BAKER, H. en POWELL, G., Understanding Financial Management: A Practical Guide,
Oxford, Blackwell Publishing, 2005, 483 p.
LAMON, H., Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and
funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel,
Larcier, 2005, 198 p.
LECLERCQ, D., Les conventions de cession d’actions: Analyse juridique et conseils pratiques
de rédaction, Brussel, Larcier, 2009, 587 p.
MADURA, J., Introduction to Business, Mason, Thomson South-Western, 2007, 745 p.
126
MALHERBE, P. ; “Les plans d’options sur actions” in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT
ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998,
251-268.
MANIGART, S. en MEULEMAN, M., Financing entrepreneurial companies: how to raise private
equity as a high growth company, Gent, Larcier, 2004, 131 p.
MEYUS, A., Beleggingen en fiscus, Mechelen, Kluwer, 2012, 436 p.
MICHIELS, C., “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten” in HOUBEN, R. en
RUTTEN, S. (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht,
Antwerpen, Intersentia, 2007, 273-332.
MILLER, S., Buyouts: success for owners, management, PEG’s, families and mergers and
acquisitions, Hoboken, Wiley, 2012, 327 p.
MOESKOPS, C., Alternatieve beloning en fiscus: Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen,
Kluwer, 2012, 275 p.
PATTYN, J., Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in
een niet-publieke nv, Brussel, Larcier, 2012, 183 p.
QUIRY, P., DALLOCCHIO, M., LE FUR, Y. en SALVI, A., Frequently asked questions in
corporate finance, Chichester, Wiley, 2011, 506 p.
SCHELL, J.M., Private equity funds: business structure and operations, New York, Law
Journal Press, 1999, 550 p.
SIMONART, V. en TILQUIN, T., “Le « ratchet »” in KIRKPATRICK, J., Mélanges John
Kirkpatrick, Brussel, Bruylant, 2004, 875-890.
SOUNDY, M., HAMPTON, A. en SPANGLER, T., A practitioner’s guide to private equity, Old
Woking, City & Financial Publishing, 2009, 723 p.
TIBERGHIEN ADVOCATEN, Tiberghien handboek voor fiscaal recht 2011-2012, Mechelen,
Kluwer, 2011, 1779 p.
TILLEMAN, B., Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 806 p.
TILLEMAN, B., “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze
vennootschappen”, in BUYSSENS, F., GEENS, K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L.
(eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: liber amicorum prof. Dr. Luc
Weyts, Gent, Larcier, 2012, 255-259.
TRUYEN, M., “Aandelenoptie- en warrantplannen: de impact van “exit”-gebeurtenissen” in
GRENSON, C., 10 jaar na het wetboek vennootschappen: waar staan we?, Gent, Larcier,
2010, 93-109.
127
TYTECA, J., “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare obligaties en
warrants” in BOUCKAERT, F., GEENS, K., LAGA, H. en DUPLAT, J.-L. (eds.), N.V. en B.V.B.A na
de Wet van 18 juli 1991, Kalmthout, Biblo, 1992, 91-163.
VANDENWYNGAERDEN, J., Aandelen vanuit diverse fiscale hoeken bekeken, Mechelen,
Kluwer, 2005, 350 p.
VANDERSCHRAEGHE, A., Ontslag om dringende reden: van procedure tot praktijk, Mechelen,
Kluwer, 2013, 84 p.
VAN BAEL, J., “De vennoten van een Commanditaire Vennootschap op Aandelen”, in
BUYSSENS, F., GEENS, K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L. (eds.),
Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: Liber amicorum Prof. Dr. Luc Weyts,
Gent, Larcier, 2012, 697-712.
VAN BEVER, A., “Confidentialiteit, concurrentie en afwerving: op de grens van civiel recht en
aarbeidsrecht” in HENDRICKX, F. en SIMOENS, D. (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht,
Brugge, Die Keure, 2010-2011, 3-46.
EECKHOUTTE, W., Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Kluwer,
2008, 591 p.
VAN
WYCKAERT, M., “Het directiecomité: de dubbelzinnigheid voorbij” in BUYSSENS, F., GEENS,
K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L. (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules
voor het notariaat - Liber Amicorum Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, 513-527.
WYMEERSCH, E., “Het directiecomité naar huidig en toekomstig Belgische recht” in OLIVIER,
H., Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 671-683.
YATES, G. en HINCHLIFFE, M. , A practical guide to private equity transactions, New York,
Cambridge University Press, 2010, 402 p.
2.
Tijdschriften
ACKERMANS, R. en VAN BREEDAM, S., “Hoofdstuk 4: Certificering van effecten”, VENB
2007, 108-235.
BLUMBERG, J.-P., “Over participatiecertificaten (CPC) of de uitgifte van winstbewijzen voor
een geldinbreng”, TRV 1991, 325-338.
CALLEWIER, B., “Statutaire clausules bij de benoeming van bestuurders”, Jura Falc. 19951996, 11-45 en http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_.
CAPRASSE, O., “ Personne morale administrateur et comité de direction”, DAOR 2002, 328342.
CLEEREN, F., “Het orgaan van dagelijks bestuur”, RW 1996-97, 209-220.
128
CLOTTENS, C., “De omvang van het dagelijks bestuur van de NV bij vertegenwoordiging in
rechte” (noot onder Cass. 26 februari 2009), TRV 2009, 446-451.
DESTERBECK, F., “Waardebepaling aandelen: Nominale waarde aandelen is geen aanwijzing
voor werkelijke waarde”, Fisc Act. 1996, 7-8.
“Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buyouts?”, Eye on Finance oktober 2008, 13-14.
DE LANGE, S.,
ENGELEN, B., “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012/12, 5-25.
ERNST, P. en VAN DEN EYNDEN, L., “Het directiecomité in de Corporate Governance Wet.
Een eerste analyse”, TRV 2002, 547-575.
FRIED, V., BRUTON, G. en HISRICH, R., “Strategy and the board of directors in venture capitalbacked firms”, Journal of Business Venturing 1998, 493-503.
GOOSSENS, W., en CAFMEYER, B., “Bevoegdheden dagelijks bestuurder beperkt door het Hof
van Cassatie” (noot onder Cass. 26 februari 2009), RW 2009-10, 1130-1132.
HOUBEN, R., “De duurtijd van warrants uitgegeven ten behoeve van één of meer bepaalde
externe investeerders”, TRV 2012, 649-654.
LUCASSEN, M., “Private equity als redder in nood”, Finance & control 2010, 10-13 en
http://www.tiincapital.nl/sites/default/files/Artikel%20Finance%20%26%20Control%20juni
%202010.pdf.
MAERTEN, P. en WOUTERS, O., “Concurrentiebeding: overzicht rechtspraak 2000-2004”, TSR
2004, 255-299.
MAHIEU, P.-O., “Le ‘leveraged buy-out’ et les fonds de ‘private equity’ en Belgique”,
Rev.banc.fin. 2007, 509-514.
NIEMEGEERS, W., “Blijvende rechtsonzekerheid m.b.t. de fiscale behandeling van
meerwaarden op aandelen”, AFT 2005, 4-14.
PAYNE, J., “Private equity and its regulation in Europe”, EBOR 2011, 559-585.
REMELS, P., “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falconis
1997-1998, 401-448 en http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm
ROELENS, D. en STEEVENS, S., “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, 283-303.
SCHMEITS, A., “Belangenconflicten in de private equity-markt”, MAB 2007, 312-322 en
http://www.mab-online.nl/pdf/600/Schmeits.pdf.
SMIT, H.T.J. en VAN DEN BERG, W.A., “De private-equitygolf”, MAB 2007, 303-311 en
http://repub.eur.nl/res/pub/12269/DePrivateEquityGolf_2007.pdf.
129
SPAGNOLI, K., “De theorie van het ‘actief aandeelhouderschap’ gewogen en te licht
bevonden”, Fisc. Act. 2011 (nr. 23), 6-10.
TAS, R., “De private stichting en de certificering van aandelen”, TRV 2004, 436-456.
THIELMAN, V., “Juridische problematiek van de oneerlijke concurrentie gepleegd door (ex)werknemers/- zelfstandige medewerkers/-(werkende) vennoten”, DAOR 1990, 43-70.
UITTIEN, H. en ALLEMAN, S.A., “Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)
– Over ‘alignment of interests’ en ‘conflicts of interests’”, Tijdschrift voor
ondernemingsrechtspraktijk
2011,
36-41
en
http://www.vandoorne.com/Global/Publicaties/2011/Ondernemingsrecht/TOPfebruari.pdf.
VAN BOVEN, R., “Niet-concurrentie als bestuurder of aandeelhouder”, Acc. & Tax 2002, 2329.
VAN BREEDAM, S., “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin.R. 2002, 151158.
VAN GERVEN, D., “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in
verhouding tot de raad van bestuur”, TRV 2004, 22-27.
VERHELST, K., “De management buy-out in België – Een reflectie over de juridische en
fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T.Fin.R. 2007,
216-287.
WILLERMAIN, D., “Les pactes d’actionnaires: principes fondamentaux – clauses relatives à
l’exercice du pouvoir”, DAOR 1999 (n°49), 5-23.
X, “Kort nieuws van de fiscus: minister: actief aandeelhouderschap is geen criterium”, Fisc.
Act. 2009, 11.
3.
Overige
BANCE, A., “EVCA special paper: why and how to invest in private equity”, EVCA, maart
2004, 20 p. en www.evca.eu/publications/PBWHI.pdf.
BEDDOW S., “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, 26 p. en
http://corporate.practicallaw.com/6-518-0998.
BERNSTEIN, S., LERNER, J., SØRENSEN, M. en STRÖMBERG, P., “Private equity and industry
performance”, NBER Working Paper Series No. 15632, januari 2010, 38 p. en
www.nber.org/papers/w15632.
BONINI, S., “Secondary Buyouts”, mei 2012, 53 p. en
www.nhh.no/Files/Filer/CPE/symposium/2012/bonini.pdf.
130
BVCA, “Limited Partnership Agreement”, oktober 2002, 23 p. en
http://admin.bvca.co.uk//library/documents/lpagreement.pdf.
DAVIS, S., HALTIWANGER, J., JARMIN, R., LERNER, J. en MIRANDA, J., “Private equity and
employment”, NBER Working Paper No. 17399, september 2011,
http://www.nber.org/papers/w17399.
DI CARLO, A., “The private equity market in Europe. Rise of a new cycle or tail of the
recession?”, European Investement Fund working paper 2010/003, 41 p. en
www.eif.org/news_centre/publications/eif_wp_2010_003_private_equity_market.pdf.
ERNST & YOUNG, “Celebrating 25 years of private equity research: A quarter century of
private equity and management buy-outs, past achiements, future challenges”, 5 maart 2013, 9
p. en
www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Centre_for_Management_Buyout_Research_25th_An
niversary/$FILE/CMBOR_25th_anniversary.pdf.
EVCA, “Benchmarking European Tax and Legal environments”, December 2006, 172 p. en
http://www.cvca.cz/files/a1_benchmark06.pdf.
EVCA, “Little book of private equity”, 11 p. en
content/uploads/2012/07/EVCAs-Little-book-of-Private-Equity.pdf.
http://evca.eu/wp-
EVCA, “Powering out of Europe’s malaise”, November 2011, 10 p. en
http://www.evca.eu/publications/PBEVCAB2.pdf.
EVCA, “Private equity fund structures in Europe”, January 2006, 234 p. en
http://www.evca.eu/publications/PBPEFUND06.pdf.
HARRIS, R., SIEGEL, D. en WRIGHT, M. “Assessing the Impact of Management Buyouts on
Economic Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom”, Rensselaer Working
Papers
in
Economics,
2003,
28
p.
en
http://www.economics.rpi.edu/workingpapers/rpi0304.pdf.
KAPLAN, S. en STROMBERG, P., “Leveraged buyouts and private equity”, NBER Working
Paper No. 14207, juli 2008, 35 p. en http://www.nber.org/papers/w14207.
MEULEMAN, M., AMESS, K., WHRIGHT, M. en SCHOLES, L. “Agency, strategic
entrepreneurship and the performance of private equity backed buy-outs”, Vlerick Leuven
Gent Working Paper Series 2008/05, 45 p. en
https://public.vlerick.com/Publications/17afe26a-6aa9-e011-8a89-005056a635ed.pdf
PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on
how to retain and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the
financial and economic downturn – Belgium”, PwC, 2009, 20 p. en
http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equity-belgiumpwc-09.pdf
131
RIMMER, S. en SANANDRES, A., “How US private equity compensates management through
the investment lifecycle”, PwC, 2012, 9p. en http://www.pwc.com/en_US/us/hrmanagement/assets/pwc-how-us-private-equaty-compansates-management.pdf.
ROOSENBOOM, P., “Kapitaal hoort schaars te zijn”,
http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars.
SUROWIECKI, S., “Private inequity”, 30 januari 2012,
http://www.newyorker.com/talk/financial/2012/01/30/120130ta_talk_surowiecki.
THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: Fact, Fiction
and What Lies in Between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939.
Andere
CCMI/049 Impact van beleggingsfondsen op de industriële reconversie, Europees
Economisch en Sociaal Comité, Brussel, 5 november 2009, 5.
Mond. Vr. 14447 en 14707 Van De Velde 7 oktober 2009, Kamercommissie Financiën en
Begroting, Criv 52 Com 652, 17
Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013.
132
BIJLAGEN
Bijlage 1
Bron: KAPLAN, S. en STRÖMBERG, P., “Leveraged Buyouts and Private equity”, NBER
Working Paper Series W14207, http://www.nber.org/papers/w14207, 35p.
133