The financial crisis: Causes, consequences and

Oorzaken
 Essentie van bankieren
 Banken “borrow short and lend long”
 Dit creëert grote broosheid
 Geen probleem in normale tijden wanneer mensen
vertrouwen hebben
 Probleem ontstaat als vertrouwen zoek is
 Dit kan gebeuren als één of meerdere banken
solvabiliteitsproblemen kennen (verhouding eigen
vermogen / vreemd vermogen)
Oorzaken
 Dan is een “bank run” mogelijk: liquiditeitscrisis
 Sleept ook andere “onschuldige” banken mee
 Er ontstaat een duivelse interactie tussen liquiditeits-




en solvabiliteitscrisis: solvabele banken moeten activa
verkopen om terugtrekken van deposito’s op te vangen
Deze verkopen doen prijzen activa dalen
Waarde van de activa van de banken daalt
Solvabiliteitsprobleem
En nieuwe liquiditeitscrisis
Oorzaken
 De bankcrisis van de jaren ‘30 en de Grote Depressie
hadden geleid tot hervormingen die de banksector
minder broos moesten maken.
 Deze waren:
 Centrale bank als “lender of last resort”
 Deposito verzekering
 Splitsing commerciële- en zakenbanken (Glass-Steagall
Act 1933)
 Meeste economen dachten dat dit zou volstaan om
veiligheid in te bouwen in bankstelsel
 en om een grote bankcrisis onmogelijk te maken.
 Ze dachten verkeerd.
 Waarom?
 Laten we eerst begrip “Moral Hazard” introduceren.
Moral Hazard
 De verzekering die impliciet geboden wordt door
centrale banken en overheden heeft een sterke prikkel
gegeven aan bankiers om meer risico te nemen.
 Om dit tegen te gaan hebben overheden banken
onderworpen aan toezicht en controle
 gedurende de naoorlogse periode.
 Maar dan gebeurde iets merkwaardigs.
Het nieuwe paradigma van de efficiënte
markten
 Dit paradigma werd erg populair ook buiten academische
ivoren toren.
 Belangrijkste ingrediënten:
 Prijzen weerspiegelen fundamentele waarden; dus
zeepbellen kunnen niet ontstaan.
 Financiële markten kunnen zichzelf reguleren; er is geen
overheidsregulering nodig.
Bankiers waren enthousiast
 Paradigma van efficiënte markten was erg
invloedrijk.
 Bankiers gebruikten het om te pleiten voor
deregulering.
 Ze haalden hun slag thuis.
 Banken in VS en Europa werden geleidelijk
gedereguleerd.
 Hoogtepunt van deregulering: Afschaffing van
Glass-Steagall act in 1999 (Clinton-RubinSummers)
 Banken konden nu alle activiteiten, traditioneel
gereserveerd voor zakenbanken, opnemen:
 beleggen in aandelen en derivaten en nieuwe financiële
producten met hoog risico
 De les van de Grote Depressie was vergeten!
Andere factor: financiële innovaties




Deregulering van financiële markten viel samen met
proces van financiële innovatie.
En werd er ook door versterkt.
Financiële innovatie bracht nieuwe financiële
producten
 die toelieten traditionele leningen te verpakken in
verschillende risico-klassen en te verkopen in de
markt.
 = “Securisering” (“securitisation”)
Andere factor: financiële innovaties
 Men dacht dat deze complexe producten het risico
zouden spreiden over meer actoren (efficiënte
marktidee)
 met minder systeemrisico tot gevolg,
 en dus minder noodzaak voor toezicht en regulering .
 De markt zou zichzelf wel reguleren.
Zijn financiële markten wel
efficiënt?
 De te verwachten wonderen van deregulering waren
gebaseerd op het bestaan van efficiënte markten.
 Maar zijn die wel efficiënt?
 Antwoord: zeepbellen en ineenstortingen (“Bubbles
and crashes”) maken inherent deel uit van het
kapitalisme.
Stock market indices in euro area (Euro-Stoxx-50)
and in the US (S&P-500) in 2003-08
200
180
160
140
120
100
euro area
US
2008Se
2008Ma
2008Jan
2007Se
2007Ma
2007Jan
2006Se
2006Ma
2006Jan
2005Se
2005Ma
2005Jan
2004Se
2004Ma
2004Jan
2003Se
2003Ma
2003Jan
80
Nasdaq :similar story
Vastgoedmarkt in de VS
240,00
US house prices
S&P Case-Shiller Home Price index
220,00
200,00
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
ja
n/
00
ju
l/ 0
ja 0
n/
01
ju
l/0
1
ja
n/
02
ju
l/0
ja 2
n/
03
ju
l/0
ja 3
n/
04
ju
l/ 0
ja 4
n/
05
ju
l/0
ja 5
n/
06
ju
l/0
6
ja
n/
07
ju
l/0
ja 7
n/
08
ju
l/ 0
8
80,00
wisselmarkten
Euro-dollar rate 1995-2004
DEM-USD 1980-87
1,3
3.3
1,2
2.8
1,1
1
2.3
0,9
1.8
0,8
0,7
1.3
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
0,6
6/03/95
6/03/96
6/03/97
6/03/98
6/03/99
6/03/00
6/03/01
6/03/02
6/03/03
6/03/04
“Bubbles and crashes” zullen niet verdwijnen
 “Bubbles and crashes” zijn het resultaat van grote






onzekerheid.
Beleggers zijn genoodzaakt gebruik te maken van
“heuristics”.
Voorbeeld: koop als prijs stijgt
Of koop als “goeroe” het zegt
Dit leidt tot kuddegeest
Interessante lectuur: Kindleberger, Manias, Panics and
Crashes: bubbles and crashes hebben bestaan sinds het
begin van kapitalisme
en zullen niet verdwijnen
Banken surfen op bewegingen van
financiële markten
 Ten gevolge van deregulering konden banken
het hele gamma van financiële producten
aanhouden.
 Ze werden dus meegesleurd door de grote
speculatieve bewegingen.
 Hun balansen werden hypergevoelig voor de
zeepbellen (hi-tech zeepbel, immobiliën
zeepbel, grondstoffenzeepbel) .
 Bankbalansen kenden inflatie met
overwaardering tot gevolg.
Growth rate of total bank loans (left) and
Stock price index(right) in euro area
14%
200
180
12%
160
140
index
% change
10%
8%
120
6%
100
Loans
4%
Stock price
2%
2003Jan
80
60
2004Jan
2005Jan
2006Jan
2007Jan
2008Jan
 Het omgekeerde is ook waar.
 De balansen van de banken werden ook heel
gevoelig voor de crash.
 De trigger was de crash in de huizenmarkt in de VS.
 Dit was slechts een trigger.
 De crisis zou in elk geval ontstaan zijn.
Bijkomende ontwikkelingen in financieel
toezicht (financial regulation)
 De Bazel-akkoorden waren een poging om
gelijkaardige kapitaalvereisten op te leggen aan alle
banken in de ontwikkelde landen.
 Gebaseerd op een indeling van de activa volgens
het risicogehalte
 en met de verplichting om voldoende eigen
middelen aan te houden naast deze activa
afhankelijk van de risicograad.
 Volgens de Bazel-akkoorden werd een klein
risicogehalte toegekend aan leningen van banken
aan andere financiële instellingen,
 waardoor banken de kans kregen om risicovolle
activa door te schuiven naar andere banken en uit
hun balans te laten verdwijnen.
 Het verlenen van korte termijn kredieten aan
elkaar nam toe, waardoor banken elkaar enerzijds
een dienst bewezen, maar anderzijds verkregen
steeds meer banken hun financiering via de
interbankenmarkt.
 Banken kregen hierdoor de illusie dat de activa op
hun balans weinig risicovol waren.
 Bovendien gaan de meeste modellen om financiële
producten te waarderen uit van de assumptie dat
de opbrengsten (returns) uit deze producten
normaal verdeeld zijn.
 Maar deze opbrengsten zijn NIET normaal
verdeeld en hebben dikke staarten (bubbles and
crashes)
 Hierdoor werd door deze modellen (gebaseerd op
een normale verdeling) de kans op het voorkomen
van grote schokken zwaar onderschat!
02-10-2006
02-10-2003
02-10-2000
02-10-1997
02-10-1994
02-10-1991
02-10-1988
02-10-1985
02-10-1982
02-10-1979
02-10-1976
02-10-1973
02-10-1970
02-10-1967
02-10-1964
02-10-1961
02-10-1958
02-10-1955
02-10-1952
02-10-1949
02-10-1946
02-10-1943
02-10-1940
02-10-1937
02-10-1934
02-10-1931
02-10-1928
02-10-2006
02-10-2003
02-10-2000
02-10-1997
02-10-1994
02-10-1991
02-10-1988
02-10-1985
02-10-1982
02-10-1979
02-10-1976
02-10-1973
02-10-1970
02-10-1967
02-10-1964
02-10-1961
02-10-1958
02-10-1955
02-10-1952
02-10-1949
02-10-1946
02-10-1943
02-10-1940
02-10-1937
02-10-1934
02-10-1931
02-10-1928
Example: stock market (DJ)
Dow Jones Industrial Average 1928-2008
0,15
0,1
0,05
0
-0,05
-0,1
-0,15
-0,2
-0,25
-0,3
Random normal process
0,05
0
-0,05
-0,1
-0,15
-0,2
-0,25
-0,3
Schommelingen meer
dan 5 standaard
deviaties komen slechts
om de 7000 jaar voor
indien de opbrengsten
uit financiële producten
normaal verdeeld
zouden zijn.
0,15
0,1
Gedurende de
afgelopen 80 jaar
waren er 76 dergelijke
schommelingen !!
Was oktober 2008 uitzonderlijk?
Ja, indien je de financiële theorie hebt bestudeerd en gelooft
dat de genererende opbrengsten normaal verdeeld zijn.
TABLE : Five Largest Movements of the Dow-Jones Industrial Average in October 2008
An non-Normal October (1)
Date
07/10/2008
09/10/2008
13/10/2008
15/10/2008
28/10/2008
Log-Return
- 0.05242
- 0.07616
+ 0.105083
- 0.08201
+ 0.103259
Average Frequency under Normal Law
Once in 8,038 Years
Once in 9,114,869,772 Years
Once in 165,017,584,680,094,000,000 (2) Years
Once in 597,973,260,906 Years
Once in 29,955,839,072,867,400,000 (2) Years
(1) Daily returns from 01/01/1971 – 31/10/2008 (= 0.03%,  = 1.06%)
(2) 10 18 = “Quintillion” in Western (Arabic) Numeral
= “Billion Billion” in US; modern British & Australian
Neen, indien je de financiële theorie niet kent.
 Bijgevolg was er een systematische onderwaardering
van risico’s (tail risk) waardoor de illusie van een lage
risico-omgeving gecreëerd werd.
 Bovendien was er geen neiging om deze risico’s beter te
waarderen omdat men er vanuit ging dat indien er iets
ergs zou gebeuren (bv. een liquiditeitscrisis) (= een
typisch voorbeeld van een tail risk),
 de centrale banken de nodige liquiditeiten zouden
verschaffen.
 De illusie ontstond bij de banken dat men zich geen al
te grote zorgen diende te maken over eventuele
liquiditeitsrisico’s.
Samengevat






Deregulering,
afwezigheid van voldoende toezicht,
het toepassen van een foute theorie,
financiële innovaties (securitisation),
en moral hazard
brachten banken ertoe ongehoorde risico’s aan te
gaan.
 De balansen waren vervlochten met de
zeepbelbewegingen in de markten
 en ontploften als de markten crashten.