Verenigde Staten special: De uitgeholde middenklasse

Verenigde Staten special:
De uitgeholde middenklasse
en de Republikeinse revolte
31 maart 2016
Philip Marey
Revolte in de Republikeinse partij
Senior US
De Republikeinse voorverkiezingen zijn in volle gang. De eerste uitslagen lieten zien dat er een enorme kloof
Strategist
gaapt tussen het partij-establishment en de gewone Republikeinse kiezer. Tot ongenoegen van de partij-elite
+31 30 216 9721
zijn Donald Trump en Ted Cruz razend populair bij de kiezer en halen ze veel stemmen binnen. Maar uit veel
philip.marey
peilingen blijkt dat geen van beiden een kans zou maken in de strijd tegen de Democratische favoriet Hillary
@rabobank.com
Clinton. Zelfs als deze peilingen het niet bij het juiste eind hebben (het is immers denkbaar dat Trump nog
meer momentum krijgt), blijft het in ieder geval een groot risico voor de Republikeinen. Daarentegen hebben
Stefan Koopman de kandidaten met een gematigder imago, zoals Marco Rubio, John Kasich en met name Jeb Bush, maar weinig
momentum gekregen. In deze special bespreken we hoe de ‘Grand Old Party’ zichzelf in deze situatie heeft
+31 30 216 9720
gemanoeuvreerd.
stefan.koopman
In de goede oude tijd had de partij-elite het een stuk gemakkelijker. De presidentskandidaat werd aangewezen
@rabobank.com
op een partijconventie. Gedelegeerden uit het hele land kwamen in rokerige achterkamers bijeen om te
overleggen, te discussiëren en handjeklap te doen. Het was een schimmig proces. De stemmen van veel
gedelegeerden stonden onder controle van een kleine groep insiders. De kiezer had maar weinig invloed.
De genomineerden waren immers zorgvuldig geselecteerd door de insiders, lang vóórdat de kiezers naar de
stembus gingen. In de jaren 1970 werden hervormingen doorgevoerd om meer gewicht toe te kennen aan
de uitslagen van de voorverkiezingen (primaries en caucuses), en daarmee aan de stem van de gewone man.
Sindsdien worden alle gedelegeerden bepaald aan de hand van de uitslagen van de voorverkiezingen in de
staten. Het is wel zo dat staten waarin de Republikeinen erg sterk zijn, nog steeds bepaalde bonussen krijgen. Dit
leidt tot een enigszins scheve verdeling van het aantal gedelegeerden, bedoeld om de gewone Republikeinse
kiezer extra invloed te geven. Verderop in dit document zullen we echter zien dat dit uiteindelijk minder effect
heeft dan het lijkt .
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
1
Ondanks de hervormingen werden de meeste nominaties nog steeds binnengehaald door de favorieten van de partij-elite.
Neem bijvoorbeeld 2012. Mitt Romney was al weken vóór de eerste voorverkiezing (de caucus in Iowa) de uitgesproken
favoriet. Dit wekte de verdenking dat de nominatieprocedure toch minder verschilt van de vroegere situatie dan dat de nieuwe
reglementen zouden doen verwachten. In een onderzoek1 uit 2008 heeft een groep politicologen geanalyseerd wat er gebeurt
tijdens de ‘onzichtbare voorverkiezing’, die ook wel (maar dit is dubieus) de ‘money primary’ wordt genoemd. Dit is een cruciale
periode waarin kandidaten proberen om (qua financiering en steunbetuigingen) een goede uitgangspositie te verkrijgen, lang
vóórdat de eerste voorverkiezing van start gaat in Iowa. De vroege koplopers die in eerste instantie de meeste fondsen werven,
komen het sterkst over en profiteren van een soort vliegwieleffect, waardoor ze vaak nog meer geld bijeen kunnen brengen.
Kader: Waarom wil de elite graag een mainstream-kandidaat?
De Republikeinse partij is een brede coalitie van politici, lobby’s en activisten. Veel van deze actoren maken geen deel uit
van het partij-establishment, maar ze hebben toch een aanzienlijke invloed op de selectie van de presidentskandidaat. De
Tea Party is misschien wel een van de meest prominente groeperingen, mede vanwege zijn uitgesproken opvattingen, maar
andere bekende voorbeelden zijn de vele organisaties binnen de anti-abortusbeweging, de machtige wapenlobby van de
National Rifle Association, de olielobby, de conservatieve commentatoren in de media en, niet in de laatste plaats, de vele
particuliere fondsenwervers en Super PAC’s.
De partij-elite moet een precair evenwicht zien te bewaren. Aan de ene kant moeten ze de door de verschillende
belangengroepen aangedragen agendapunten (op zijn minst) erkennen, maar aan de andere kant moeten ze een kandidaat
vinden die het de Democraten moeilijk kan maken. Anders gezegd, om met de woorden van voormalige president Nixon te
spreken, de kandidaat moet “tijdens de voorverkiezingen naar rechts kunnen bewegen, en tijdens de eigenlijke verkiezing naar
het midden”.
Het model van de modale kiezer (‘median voter theorem’) maakt duidelijk waarom Nixon een punt heeft. Stel dat er twee
presidentskandidaten zijn, één ter linkerzijde van het politieke midden (de Democratische kandidaat) en één ter rechterzijde
(de Republikeinse kandidaat). Deze veronderstelling is waarschijnlijk niet ver verwijderd van de realiteit. De progressieve
kandidaat realiseert zich dat hij gemakkelijk wat naar rechts kan opschuiven zonder de stemmen te verliezen van linksere
kiezers (die hem nog altijd zullen verkiezen boven zijn opponent), zodat hij een groter deel van het kiezersspectrum kan
bestrijken. Voor de conservatieve kandidaat wordt het nu aantrekkelijk om naar links op te schuiven. Hij kan dan nog steeds
rekenen op de stemmen van rechtse kiezers, terwijl hij een deel van de ‘betwiste’ stemmen in het midden kan terugwinnen.
Als dit proces zich enkele keren herhaalt, komen de kandidaten elkaar uiteindelijk tegen in het midden van het spectrum, bij
de ‘modale kiezer’. In de speltheorie staat dit bekend als het ‘Nash-evenwicht’: op dit punt is de strategie van elke speler de
beste respons op de strategie van de ander.
1 The Party Decides: Presidential Nominations Before and After Reform – M. Cohen, D. Karol, H. Noel & J. Zaller (2008).
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
2
Figuur 1: Opschuiven naar het midden
Daarom geeft de partij-elite de voorkeur aan een kandidaat die daadwerkelijk kan opschuiven in de richting van de modale
kiezer. De kandidaat moet niet al te conservatief zijn (zoals Cruz), en ook niet te radicaal (zoals Trump). Cruz is bijvoorbeeld
dermate orthodox en rechts, dat dit de Republikeinen punten zal kosten tijdens de presidentsverkiezing. Een gematigde
conservatief zoals Rubio of Bush heeft dan eerder de voorkeur. Zo iemand kan de conservatieve waarden verdedigen, maar
ook op een geloofwaardige manier ouvertures naar het politieke midden maken.
Hetzelfde principe geldt voor de voorverkiezingen bij de Democraten. Hoewel veel kiezers erg enthousiast zijn over een
mogelijke overwinning van Bernie Sanders, zou dit het partij-establishment heel wat minder goed uitkomen.
De onderzoekers concluderen dat de insiders van de partij een andere manier hebben gevonden om de nominatieprocedure
onder controle te houden, door de rokerige achterkamers van de partijconventie te vervangen door een nieuwe reeks
onderhandse deals tussen insiders, voor een groot deel al gesloten vóór aanvang van de voorverkiezingen. De handelingen van
de insiders spelen nog altijd een zeer belangrijke, en vaak zelfs doorslaggevende rol bij het bepalen van de presidentskandidaat.
De onderzoekers stelden vast dat in acht van de tien voorverkiezingen tussen 1980 en 2004 de steunbetuigingen van
gouverneurs, senatoren en leden van het Huis van Afgevaardigden, maar ook van voormalige gekozen functionarissen,
beroemdheden(!) en mediacommentatoren, een goede voorspelling vormden voor de kandidaten die uiteindelijk de
nominatie zouden binnenhalen. Daarom concludeerden de onderzoekers dat vroege steunbetuigingen tijdens de ‘onzichtbare
voorverkiezing’ de belangrijkste factor zijn voor het succes van een kandidaat in de voorverkiezingen.
Daarentegen waren er meer recent enkele gevallen waarin de partij er niet in slaagde een voorkeurskandidaat naar voren te
schuiven als genomineerde. In 2008 waren de steunbetuigingen verdeeld tussen John McCain, Mitt Romney en Fred Thompson.
Ook dit jaar is de situatie niet eenduidig. Ondanks de miljoenen dollars die werden geïnvesteerd in de campagnes van Jeb
Bush, Marco Rubio, Chris Christie, Scott Walker en Carly Fiorina, was er geen duidelijke voorkeurskandidaat. Veel senatoren,
leden van het Huis van Afgevaardigden en gouverneurs hebben nog steeds aan niemand steun betuigd. De meesten wachten
af hoe de strijd tussen Trump en Cruz zich ontwikkelt, voordat ze besluiten hun steun uit te spreken voor hun favoriete
establishmentkandidaat. Ondertussen hebben Christie, Walker, Fiorina, Bush en inmiddels ook Rubio besloten de eer aan zichzelf
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
3
te houden. Kasich is nu als enige establishmentkandidaat nog in de race. Het onvermogen van het establishment om een
kandidaat naar voren te brengen die op brede steun kan rekenen, duidt erop dat de Republikeinse partij geen munt weet te
slaan uit de gevoelens van de Republikeinse kiezer. Maar wat voelt deze kiezer?
De middenklasse wordt uitgehold
Aan weerszijden van de Atlantische Oceaan wordt het politieke establishment geconfronteerd met onrust en aanvallen
vanaf de flanken. Populistische partijen zijn in opmars en brengen een boodschap waarin verdediging van de verworven
rechten van de welvaartsstaat (bijvoorbeeld ‘onze’ gezondheidszorg, sociale zekerheid en pensioenen) hand in hand gaat met
achterdocht tegenover immigratie, de technocratische elite, vrije handel en het wereldwijde kapitalisme. In Europa bevinden
sommige van deze partijen zich in het linkerdeel van het politieke spectrum, zoals Podemos (Spanje), Syriza (Griekenland) en
de Vijfsterrenbeweging (Italië). Er zijn ook veel populistische partijen met een rechtsere signatuur, zoals het Front National
(Frankrijk), UKIP (Groot-Brittannië) en de PVV (Nederland). Het is dan ook niet verbazingwekkend dat zowel Bernie Sanders als
Donald Trump succesvol zijn. Het was Sanders die stelde dat de uitslagen in Iowa en New Hampshire “een heldere boodschap
inhouden voor het politieke, economische en media-establishment”.
Figuur 2: De Misery Index is gedaald
Waarom denken veel Amerikanen er zo over? Als we kijken naar de Misery Index, een eenvoudige optelsom van het
werkeloosheidspercentage en het inflatiepercentage, dan zien we dat deze tussen de inauguratie van Obama (7,7 punten) en
nu (6,25 punten) duidelijk is gedaald. Bovendien ziet de groei van de werkgelegenheid er nog altijd goed uit, zeker als we in
aanmerking nemen dat het werkeloosheidspercentage zich op het (geschatte) normale langetermijnniveau bevindt. Ook de
groei van het BBP is niet slecht, al is het potentiële groeicijfer gedaald ten opzichte van de periode vóór de Grote Recessie.
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
4
Figuur 3: De American Dream hapert...
Figuur 4: De middenklasse wordt uitgehold
Een belangrijke reden voor dit kiezerssentiment is echter dat het reële modale huishoudinkomen al 25 jaar pas op de plaats
maakt, en sinds de Grote Recessie zelfs aan het dalen is. “Wie hard werkt, komt altijd hogerop” is het nationale ethos van de
Verenigde Staten, maar de middenklasse verliest steeds meer het vertrouwen in deze American Dream. Gezinnen hebben
minder te besteden en kunnen minder sparen, waardoor ze heel ontevreden zijn. Hun vermogens zijn verdampt door de
crash op de woningmarkt en de daarop volgende Grote Recessie. Het economisch herstel verloopt vooralsnog traag. Figuur
4 laat zien dat het totale inkomen van alle Amerikaanse huishoudens met een middeninkomen aanzienlijk is gedaald ten
opzichte van de huishoudens met lage of hoge inkomens. Terwijl de lagere inkomensgroepen baat hebben bij toegenomen
overheidssteun (zoals Obamacare) en hogere inkomens profiteren van een goed georganiseerde lobby en een sterk herstel van
de beurskoersen, heeft de middenklasse het gevoel dat de overheid nauwelijks actie heeft ondernomen om hen te helpen.
De tijd dringt
Het is nog niet te laat voor het establishment van de Republikeinse partij. Maar om een reële kans te maken tegen Hillary
Clinton (die de strijd om de Democratische steunbetuigingen ruimschoots aan het winnen is), moeten de drijfveren van alle
Republikeinse actoren op één lijn worden gebracht. Dit proces wordt mogelijk iets versneld door de beslissing van Marco Rubio
om de handdoek in de ring te gooien. Donald Trump is een serieuze kanshebber op de nominatie, maar ook Ted Cruz kan nog
wat extra momentum krijgen. De dreiging van Trump om als onafhankelijke kandidaat aan de presidentsverkiezingen mee te
doen (waarmee ieder beetje hoop van de Republikeinen de grond in geboord zou worden), vergroot de onzekerheid van de
partij-elite alleen nog maar verder.
Maar misschien bieden de verkiezingsreglementen van de Republican National Committee uitkomst. Vanwege deze regels
hebben Republikeinse kiezers in sterk Democratisch gezinde kiesdistricten, die normaal gesproken vrijwel geen verschil
kunnen maken bij de eigenlijke verkiezingen, juist extra veel invloed op de voorverkiezingen. In Washington DC zijn er bijna
geen gematigde Republikeinen meer (zie ook deze special), maar de stemmen van gematigde Republikeinen in Democratisch
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
5
gezinde districten konden wel eens zwaarder gaan wegen dan de stemmen van conservatieve kiezers in sterk Republikeins
georiënteerde delen van het land. Hoewel er enkele bonus-gedelegeerden worden toegekend aan districten die in de
voorafgaande presidentsverkiezingen Republikeins hebben gestemd, zodat deze districten meestal meer gedelegeerden
afvaardigen dan Democratisch gezinde districten, wordt dit effect volledig tenietgedaan door de regel dat elke staat minimaal
tien gedelegeerden heeft, plus nog eens drie voor elk district in de staat.
We kunnen dit verschijnsel illustreren door Californië te vergelijken met Texas. Californië stemt altijd overwegend Democratisch,
maar vanwege het grote inwonertal vaardigt deze staat toch 172 van de 2.472 gedelegeerden af naar de Republikeinse
partijconventie. Bovendien krijgt de kandidaat met de meeste stemmen automatisch alle gedelegeerden achter zich. Winst
in Californië is daarom heel veel waard, maar de kandidaat die dit voor elkaar krijgt, is waarschijnlijk relatief gematigd en
pragmatisch. Texas, daarentegen, is zo Republikeins als het maar zijn kan, maar heeft ook wat minder inwoners en vaardigt
daarom ‘slechts’ 155 gedelegeerden af naar de conventie. Bovendien worden de gedelegeerden voor een deel proportioneel
verdeeld, zodat ook gematigden een kans krijgen om enkele gedelegeerden in de wacht te slepen. Al met al geven deze regels
tijdens de voorverkiezingen een belangrijk voordeel aan Republikeinse kiezers in een kiesdistrict dat overwegend Democratisch
is. Deze Republikeinse kiezers zijn meestal relatief gematigd en hun stem telt zwaar, zeker dit jaar.
Dus hoewel Donald Trump de kandidatenrace bij de Republikeinen vooralsnog volledig domineert, is de race nog lang niet
gelopen.
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
6
Financial Markets Research
Head
Jan Lambregts+44 20 7664 [email protected]
Macro Elwin de Groot
EMU
+31 30 216 9012
[email protected]
Emile Cardon
EMU, Zwitserland
+31 30 216 9013
[email protected]
Bas van Geffen
EMU
+31 30 216 9722
[email protected]
Philip Marey
Verenigde Staten
+31 30 216 9721
[email protected]
Michael Every
Azië
+852 2103 2612
[email protected]
Jane Foley VK
+44 20 7809 4776
[email protected]
Mauricio Barbosa
Brazilië
+55 11 5503 7315
[email protected]
Jane Foley
G10
+44 20 7809 4776
[email protected]
Christian Lawrence
Latijns-Amerika
+1 212 808 6923
[email protected]
Piotr Matys
Centraal- en Oost-Europa +44 20 7664 9774
Foreign Exchange
[email protected]
Fixed Income
Richard McGuire+44 20 7664 [email protected]
Lyn Graham-Taylor
+44 20 7664 9732
[email protected]
Matt Cairns
SSA
+44 20 7664 9502
[email protected]
Eddie Clarke
Corporates
+44 20 7664 9842
[email protected]
Stephen Queah
Corporates
+44 20 7664 9895
[email protected]
Ruben van Leeuwen
ABS, Covered Bonds
+31 30 216 9724
[email protected]
Claire McNicol
Banken, verzekeraars
+44 20 7664 9874
[email protected]
Credit Markets
Agri Commodity markets – Food & Agribusiness Research and Advisory (FAR)
Stefan VogelHead+44 20 7664 [email protected]
Tracey Allen
+44 20 7664 9514
[email protected]
Carlos Mera+44 20 7664 [email protected]
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
7
Client Coverage
Wholesale Corporate Clients
Martijn Sorber
Global Head
+31 30 216 9447
[email protected]
Hans Deusing
Nederland
+31 30 216 90 45
[email protected]
David Kane
Europa
+44 20 7664 9744
[email protected]
Brandon Ma
Azië
+852 2103 2688
[email protected]
Neil Williamson
Noord-Amerika
+1 212 808 6966
[email protected]
Enzo FolchChili+56 2449 [email protected]
Sergio NakashimaBrazilië+55 11 [email protected]
Financial Institutions
Eddie Villiers
Global Head
+44 20 7664 9834
[email protected]
Arjan Brons
Benelux
+31 30 216 9070
[email protected]
Krishna Nayak
Duitsland, Oostenrijk, CEE +44 20 7664 9883
[email protected]
Emmanuel Rodriguez
Spanje, Portugal
+44 20 7664 9734
[email protected]
Philippe Macart
Frankrijk, Italië
+44 20 7664 9893
[email protected]
Wouter Eijsvogel
Treasury Sales – Europa +31 30 216 9723
[email protected]
David Pye
Centrale banken
[email protected]
+44 20 7664 9865
Capital Markets
Rob EileringECM+31 30 [email protected]
Mark van Binsbergen
DCM
+31 30 2169771
[email protected]
Herald TopDCM+31 30 [email protected]
Othmar ter WaarbeekDCM+31 30 [email protected]
Rabobank
Lees ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document
Versie maart 2016
8
Disclaimer
Niet-onafhankelijk onderzoek
Dit document is uitgegeven door Coöperatieve Rabobank U.A., een onderneming naar Nederlands recht, handelend onder
de naam Rabobank London (‘RL’). Haar leden genieten beperkte aansprakelijkheid. RL beschikt over vergunningen van De
Nederlandsche Bank en de Prudential Regulation Authority (PRA) en valt onder beperkt toezicht van de Financial Conduct
Authority (FCA) en de PRA. Nadere gegevens over de strekking van onze autorisatie en regulering door de PRA en onze
regulering door de FCA zijn op aanvraag bij ons te verkrijgen. Geregistreerd in Engeland & Wales onder nr. BR002630. Dit
document is uitsluitend bestemd voor hiervoor in aanmerking komende wederpartijen en professionele klanten. Het
document is niet bestemd voor retailklanten.
Dit document pretendeert niet een weerslag te zijn van onpartijdig onderzoek. Het document is niet opgesteld conform
wettelijke voorschriften die bedoeld zijn om de onafhankelijkheid van beleggingsanalyse te bevorderen, en er geldt ten
aanzien van dit document geen handelsverbod voorafgaand aan de publicatie van beleggingsanalyses. Dit document
pretendeert NIET een onafhankelijke beoordeling te zijn van de waarde of de vooruitzichten van het onderwerp van het
document. Ontvangers van dit document mogen nooit op dit document vertrouwen zijnde een onafhankelijke beoordeling
van de waarde of de vooruitzichten van dit onderwerp. Ontvangers van dit document mogen op geen enkele manier
vertrouwen op (mondelinge of schriftelijke) verklaringen of uitspraken die buiten dit document om door wie dan ook
worden gedaan en waarmee een dergelijke onpartijdigheid tot uitdrukking wordt gebracht of geïmpliceerd (of die
redelijkerwijs zodanig kunnen worden geïnterpreteerd dat zij dit tot uitdrukking brengen of impliceren).
Dit document is uitsluitend informatief bedoeld en vormt geen aanbod of toezegging door RL of een aan RL gelieerde
onderneming om een transactie aan te gaan, en mag ook niet worden geïnterpreteerd als een dergelijk aanbod of een
dergelijke toezegging. Dit document vormt geen beleggingsadvies en geen enkel onderdeel van de verstrekte informatie
is bedoeld als toereikende informatie waarop beslissingen kunnen worden gebaseerd over het al dan niet verwerven van
financiële producten. De informatie en de meningen in dit document zijn verkregen bij of gevormd naar aanleiding van
bronnen die betrouwbaar worden geacht, maar er wordt geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie gegeven ten
aanzien van de nauwkeurigheid, volledigheid of juistheid van deze bronnen.
De ontvanger van dit document mag nooit op de informatie in het document vertrouwen zijnde gezaghebbende informatie
en mag deze informatie ook nooit gebruiken in plaats van zelf een oordeel te vormen. Alle meningen, voorspellingen
en schattingen in dit document zijn beoordelingen van RL op de documentdatum en er is geen enkele zekerheid dat
toekomstige resultaten of gebeurtenissen zullen overeenkomen met deze meningen, voorspellingen en schattingen. Alle in
dit document geuite meningen kunnen zonder voorafgaande kennisgeving onderhevig zijn aan verandering.
Rabobank
Versie maart 2016
9
Voor zover wettelijk toegestaan, wijzen RL en alle rechtspersonen in de groep waartoe RL behoort, elke vorm van
aansprakelijkheid van de hand voor alle mogelijke schaden of verliezen die op welke wijze dan ook rechtstreeks of indirect
voortvloeien uit enig gebruik van (de inhoud van) dit document of die anderszins ontstaan in verband met (de inhoud van)
dit document.
Voor zover toegestaan door de geldende wetten en voorschriften is het mogelijk dat RL, rechtspersonen in de groep waartoe
RL behoort en/of directeuren, functionarissen en/of medewerkers van RL of deze rechtspersonen een lange of korte positie
innemen of hebben ingenomen in de in dit document beschreven effecten (of hieraan gerelateerde beleggingen), dat zij in
deze instrumenten hebben gehandeld of ten aanzien van deze effecten als marktmaker of principaal zijn opgetreden, en dat
zij op een andere wijze tegenstrijdige belangen hebben. Dit geldt onder meer voor afdekkingstransacties die zijn verricht
door RL of andere rechtspersonen in de groep waartoe RL behoort. Dergelijke afdekkingstransacties hebben mogelijk invloed
op de waarde en/of de liquiditeit van de in dit document beschreven effecten. Daarnaast is het mogelijk dat RL of een andere
rechtspersoon in de groep van RL een relatie heeft (gehad) met, of financiële of andere diensten verleent of heeft verleend
aan ondernemingen waarvan effecten (of hieraan gerelateerde beleggingen) in dit document worden beschreven. Voorts is
het denkbaar dat voorafgaand aan dit document andere interne en externe publicaties zijn uitgegeven met conflicterende
strategieën, al naar gelang de marktsituatie ten tijde van de desbetreffende publicaties.
Dit document is niet bestemd voor verspreiding in de Verenigde Staten of voor distributie aan of ten behoeve van
Amerikaanse personen. Verspreiding van dit document in andere jurisdicties is mogelijk onderhevig aan wettelijke
beperkingen. Ontvangers van dit document dienen zich over deze mogelijke beperkingen te informeren en zich hieraan
te houden. Zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van RL mag dit document voor geen enkel doel geheel of
gedeeltelijk worden gereproduceerd, gedistribueerd of gepubliceerd. Door aanvaarding van dit document stemt u ermee in
dat de voornoemde beperkingen voor u bindend zijn.
Stuur een e-mail naar [email protected] als u zich wilt afmelden bij deze mailinglijst.
© Rabobank London, Thames Court, One Queenhithe, London EC4V 3RL, Verenigd Koninkrijk +44(0) 207 809 3000
Rabobank
Versie maart 2016
10