universiteit gent de transmissie van monetaire politiek in de nieuwe

UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2004 - 2005
DE TRANSMISSIE VAN MONETAIRE POLITIEK IN DE NIEUWE
LIDSTATEN VAN DE EU.
SCRIPTIE VOORGEDRAGEN TOT HET BEKOMEN VAN DE GRAAD VAN:
LICENTIAAT IN DE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN
STIJN TERNEST
ONDER LEIDING VAN
PROF. KOEN SCHOORS
Permission
ii
WOORD VOORAF
Een scriptie schrijven ter afsluiting van vier jaar studie in de economische wetenschappen is
niet iets wat men volledig op eigen houtje kan. Vooraleer over te gaan tot de eigenlijke thesis
zou ik daarom graag eerst enkele mensen willen bedanken die bijgedragen hebben tot de
realisatie ervan.
Vooreerst wil ik Prof. Dr. Koen Schoors bedanken om de taak van promotor op zich te willen
nemen. Het laatste jaar stond hij me, op openhartige, eerlijke en veelvuldige wijze, met raad
en daad bij. Mijn bijzondere dank gaat ook uit naar Alexei Karas, voor de vele malen dat ik
op hem mocht rekenen bij het uitvoeren van het econometrisch onderzoek. Ik dank eveneens
Olivier De Jonghe om het gebruik van de database meerdere malen mogelijk te maken.
Uiteraard ben ik ontzettend veel dank verschuldigd aan mijn ouders die me de mogelijkheid
boden om deze studies te volgen. Samen met andere familieleden stonden zij me bij met heel
veel morele steun in alle stresserende periodes die vier jaar van studeren aan de universiteit
met zich meebrengt. Mijn studententijd zou ook niet geweest zijn wat ze was zonder mijn
vrienden en in het bijzonder, mijn vriendin. Aan allen een welgemeende dankuwel.
Tot slot wil ik mijn moeder, oom en tante bedanken voor het zorgvuldig nalezen van de tekst,
evenals iedereen die een luisterend oor voor me was en allen die informeerden naar de
vooruitgang van deze scriptie.
Stijn
i
INHOUDSOPGAVE
Woord vooraf .....................................................................................................................i
Inhoudsopgave ..................................................................................................................ii
Gebruikte afkortingen ......................................................................................................iv
Lijst van figuren, tabellen en kaarten ................................................................................v
Lijst van bijlagen..............................................................................................................vi
HOOFDSTUK 1: INLEIDING .........................................................................................1
HOOFDSTUK 2: EUROPESE MONETAIRE UNIE ......................................................4
1. Inleiding ............................................................................................................4
2. EMU ..................................................................................................................4
3. Optimal Currency Area .....................................................................................8
3.1. Voor- en nadelen van een muntunie.........................................................8
3.2. De OCA-theorie .......................................................................................9
3.2.1. Asymmetrische schokken.............................................................9
3.2.2. Criteria........................................................................................11
3.2.3. Endogeniteitsprobleem...............................................................18
3.2.4. Asymmetrische effecten.............................................................20
HOOFDSTUK 3: MONETAIRE TRANSMISSIE.........................................................22
1. Inleiding: het monetair beleid .........................................................................22
1.1. Lange termijn..........................................................................................22
1.2. Korte termijn ..........................................................................................22
2. Monetaire transmissie .....................................................................................23
2.1. Inleiding .................................................................................................23
2.2. Overzicht van de verschillende kanalen.................................................24
2.2.1. Geldvisie.....................................................................................24
2.2.2. Kredietvisie ................................................................................30
ii
HOOFDSTUK 4: LITERATUURSTUDIE ....................................................................36
1. Inleiding ..........................................................................................................36
2. Monetaire transmissie in verschillende landen vergelijken ............................37
3. Overzicht van het onderzoek naar het leningskanaal ......................................39
3.1. Wordt het leningenaanbod aangepast na een wijzing van het
monetair beleid? .....................................................................................39
3.2. Reageren de bestedingen op het aangepaste leningenaanbod? ..............42
4. Onderzoek in huidige EMU-landen ................................................................43
5. Onderzoek in de toekomstige EMU-landen ....................................................44
5.1. Inleiding .................................................................................................44
5.2. Estland....................................................................................................46
5.3. Letland....................................................................................................47
5.4. Litouwen.................................................................................................49
5.5. Polen.......................................................................................................50
5.6. Tsjechië ..................................................................................................52
5.7. CEE-landen ............................................................................................54
HOOFDSTUK 5: ECONOMETRISCH ONDERZOEK ................................................57
1. Inleiding ..........................................................................................................57
2. Data .................................................................................................................59
2.1. Microdata ...............................................................................................59
2.2. Macrodata...............................................................................................59
2.3. Overzicht van gebruikte variabelen........................................................60
3. Schattingstrategie en resultaten.......................................................................61
3.1. Specificatie .............................................................................................61
3.2. Resultaten ...............................................................................................63
4. Besluit..............................................................................................................70
HOOFDSTUK 6: BESLUIT ...........................................................................................72
Lijst van geraadpleegde werken ......................................................................................vii
Bijlagen ..........................................................................................................................xiii
iii
GEBRUIKTE AFKORTINGEN IN ALFABETISCHE VOLGORDE:
- BBP
Bruto Binnenlands Product ........................................................5
- BNP
Bruto Nationaal Product.............................................................7
- CEEC
Central and East European Countries.......................................29
- CEE-landen
Centraal en Oost-Europese landen .............................................2
- ECB
Europese Centrale Bank .............................................................1
- EMU
Europese Monetaire Unie...........................................................1
- ERM II
Exchange Rate Mechanism II ....................................................5
- EU
Europese Unie ............................................................................1
- Fed
Federal Reserve Bank...............................................................40
- KMO
Kleine en Middelgrote Ondernemingen ...................................32
- OCA-theorie
Opimal Currency Area Theorie..................................................8
- Stand. Afw.
Standaardafwijking...................................................................60
- VAR
Vectorautoregressie..................................................................37
iv
LIJST VAN FIGUREN
Figuur 1: Inflatiepercentages in nieuwe lidstaten en Euro-zone (1996-2004) ............6
Figuur 2: Overheidstekort in nieuwe lidstaten en Euro-zone (1997-2003).................7
Figuur 3: Overheidsschuld in nieuwe lidstaten en Euro-zone (1997-2003)................7
Figuur 4: Openheidgraad van enkele ‘oude’ en nieuwe lidstaten, VK, VS
en Japan (1999) .........................................................................................16
Figuur 5: Kapitaal output ratio van enkele ‘oude’ en nieuwe lidstaten (2001).........27
Figuur 6: Gemiddelde bankgrootte in Letland.
(gemiddelde activa op BNP, in procent, 1993-2001).................................48
Figuur 7: Kapitalisatiegraad van de Letse banken. (in procent, 1995-2001) ............49
Figuur 8: Liquiditeit van banken in CEEC (in procent, 1990-2001) ........................58
LIJST VAN TABELLEN
Tabel 1: Bevolking en economische omvang van nieuwe
en ‘oude’ lidstaten in 2003 ...........................................................................5
Tabel 2: Import van EU-15 (in % van totaal)............................................................29
Tabel 3: Export naar EU-15 (% van totaal)...............................................................29
Tabel 4: Overzicht van gebruikte variabelen ............................................................60
Tabel 5: Basisregressies A en B................................................................................65
Tabel 6: Overzicht regressies met één bankkarakteristiek ........................................67
Tabel 7: Uitgebreide regressie...................................................................................69
LIJST VAN KAARTEN
Kaart 1: Participerende landen van de EMU...............................................................4
v
LIJST VAN BIJLAGEN
Bijlage 5.1: Informatie over data..............................................................................xiii
Bijlage 5.2: Basisregressie A ...................................................................................xiv
Bijlage 5.3: Basisregressie B.....................................................................................xv
Bijlage 5.4: Activa....................................................................................................xvi
Bijlage 5.5: Liquiditeit ............................................................................................xvii
Bijlage 5.6: Kapitalisatie ........................................................................................xviii
Bijlage 5.7: Uitgebreide regressie ............................................................................xix
vi
HOOFDSTUK 1: INLEIDING
Op 1 mei 2004 zijn tien nieuwe landen toegetreden tot de Europese Unie. Aangezien de
nieuwe lidstaten daarbij het acquis communautaire hebben overgenomen, betekent dit dat ook
het ledenaantal van de Europese Monetaire Unie (EMU) binnen afzienbare tijd ongeveer zal
verdubbelen. De Europese Centrale Bank (ECB) zal dan monetaire beleidsbeslissingen nemen
voor meer dan twintig landen in functie van een stabiele inflatie (en output). Het is daarom
van cruciaal belang inzicht te verwerven in het proces dat beschrijft hoe deze
beleidsbeslissingen hun weg vinden naar en hun impact nalaten op de economie van elke
lidstaat. Dat dit proces niet gelijk is in de verschillende landen hoeft ons niet te verbazen: de
economische structuur, de ontwikkeling van de kapitaalmarkten en de openheidgraad zijn
slechts enkele van de vele economische variabelen en indicatoren die sterk afhankelijk zijn
van land tot land. Daardoor zullen de verschillende kanalen waarlangs de monetaire
transmissie loopt een ander belang hebben in verschillende landen en andere effecten
genereren. Het doel van deze thesis is om het bestaan en het belang van een van deze
transmissiekanalen, het leningskanaal, na te gaan.
In gedachten kan de structuur van deze thesis gezien worden als een omgekeerde piramide of
een trechter. We beginnen met het allesomvattende onderwerp van een muntunie om
geleidelijk aan tot het concrete onderzoek van het leningskanaal te komen.
Na deze inleiding handelt hoofdstuk twee dus over de Europese Monetaire Unie. We staan
even stil bij de vraag wanneer de nieuwe lidstaten van de EU zullen of kunnen toetreden tot
de EMU. Daarna vragen we ons af of het wel zo’n goed idee is dat de EMU zoveel lidstaten
zal tellen. We bespreken daarom de verschillende criteria die bepalen of een muntzone een al
dan niet optimale omvang heeft. Deze criteria spelen vooral in op de noodzaak om
asymmetrische schokken te vermijden omdat de ECB enkel beleidsmaatregelen kan treffen
die voor alle lidstaten gelden. We beëindigen hoofdstuk twee met de bemerking dat zelfs
indien er enkel nog symmetrische schokken voorkomen in de muntzone er toch nog altijd
asymmetrische effecten kunnen optreden, onder meer via de verschillende transmissiekanalen.
In hoofdstuk drie wordt nagegaan via welke kanalen het monetair beleid zijn weerslag vindt
op de reële economie. Men spreekt over het monetair transmissiemechanisme. De
1
verschillende kanalen worden opgedeeld in twee verschillende visies. Enerzijds is er de
‘geldvisie’ met het interestvoet- en activaprijzenkanaal. Anderzijds heeft men het in de
literatuur over de ‘kredietvisie’ waar het leningskanaal en het balanskanaal deel van uitmaken.
Het belangrijkste onderscheid tussen de twee verschillende visies is het al dan niet
vooropstellen van alternatieve financieringsmogelijkheden voor de bestedingen. Hierna
vernauwen we onze interesse door ons te concentreren op één kanaal.
In deze thesis ga ik, eerst in de literatuur en daarna in een eigen onderzoek, op zoek naar
bewijzen voor het bestaan van een welbepaald transmissiekanaal, namelijk het leningskanaal.
Als dit kanaal bestaat dan zouden veranderingen in de bereidheid en mogelijkheid van banken
om krediet te verschaffen (door veranderingen van het monetair beleid) belangrijke gevolgen
kunnen hebben voor de totale economische activiteit. Die bereidheid van banken kan
afhangen van enkele bankkarakteristieken. Deze laatste dienen als proxy voor de mate waarin
banken geconfronteerd worden met asymmetrische informatie wanneer ze nieuwe fondsen
trachten aan te werven na een restrictief monetair beleid. In de literatuur worden volgende
vier bankkenmerken naar voor geschoven: bankgrootte, liquiditeit, kapitalisatie en
eigenaarsstructuur. Voorspelling van de theorie van het leningskanaal is dat kleinere, minder
liquide, minder gekapitaliseerde en binnenlandse banken een grotere invloed ondervinden van
het monetair beleid en daarom hun leningenaanbod sterker inperken.
De literatuurstudie in hoofdstuk vier wordt aangevat met de bespreking van enkele papers die
de monetaire transmissie vergelijken over verschillende landen. Daarna dalen we opnieuw
verder de trechter in en wordt de aandacht op het leningskanaal gevestigd: er volgt een
beknopt overzicht van de evolutie van het onderzoek naar het leningskanaal. Vervolgens
worden enkele papers besproken die op zoek gaan naar bewijzen voor dat kanaal in de EMUlanden en daarna wordt hetzelfde gedaan, zij het uitgebreider, voor de nieuwe
toetredingslanden.
De opbouw en resultaten van het eigen onderzoek naar het leningskanaal in de CEE-landen
worden weergegeven in hoofdstuk vijf. Aan de hand van drie bankkarakteristieken
(bankgrootte, liquiditeit en kapitalisatie) gaan we na of het leningskanaal van belang is in
Centraal- en Oost-Europa. Bovendien kijken we of het kanaal een verschillend effect
genereert in deze landen ten opzicht van enkele West-Europese landen (Frankrijk, Duitsland,
Italië en Spanje). Onze paneldata bevat informatie over 399 banken. Omdat in het model
2
vertraagden van de afhankelijke variabele ‘leninggroei’ worden opgenomen gebruiken we net
als Ehrmann et al. (2001) de GMM-schatter, voorgesteld door Arellano en Bond (1991). Deze
verzekert er ons van dat de schattingen efficiënt en consistent zullen zijn als de instrumenten
goed zijn gekozen. Dit laatste wordt getest met de Sargantest. Hoewel onze specificaties niet
slagen voor deze laatste test interpreteren we toch de resultaten, zij het met extra
behoedzaamheid.
De leningreactie van de individuele bank op het monetair beleid blijkt niet afhankelijk te zijn
van bankgrootte en liquiditeit. We vinden wel aanwijzigen voor de werking van het
leningskanaal via de karakteristiek ‘kapitalisatie’. Bovendien is er een verschil tussen de
banken uit de twee landengroepen, al leek de sterkere impact onverwacht bij de WestEuropese banken te voor te komen.
Hoofdstuk zes bestaat uit een algemeen besluit en is eigenlijk een samenvatting van alle
vorige hoofdstukken.
3
HOOFDSTUK 2: DE EUROPESE MONETAIRE UNIE
1. Inleiding
Op 1 mei 2004 traden tien nieuwe landen toe tot de Europese Unie. Binnen afzienbare tijd
zullen deze landen eveneens toetreden tot de Europese Monetaire Unie. In de tweede
paragraaf van dit hoofdstuk zien we aan welke voorwaarden deze nieuwe EU-landen moeten
voldoen vooraleer ze deel kunnen uitmaken van de EMU. In paragraaf drie hebben we het
over een optimale muntzone. Uiteraard zijn er zowel voor- als nadelen wanneer een land
beslist om toe te treden tot een muntunie. In het eerste deel van paragraaf drie worden deze
kort geschetst. In sectie 3.2. bespreken we de optimale muntzonetheorie. Hiertoe leggen we
eerst de nadruk op het gevaar van asymmetrische schokken. Vervolgens bekijken we
verschillende criteria die de theorie vooropstelt om na te gaan of een muntzone al dan niet
haar optimale omvang heeft. We vestigen onze aandacht ook op een mogelijk
endogeniteitsprobleem. Afsluiten doen we met de bemerking dat niet enkel asymmetrische
schokken voor asymmetrische effecten kunnen zorgen.
2. EMU
Op dit ogenblijk zijn er 12 (van de 25) lidstaten van de Europese Unie eveneens lid van de
Europese Monetaire Unie. Dit zijn: België, Duitsland, Griekenland, Spanje, Frankrijk, Ierland,
Italië, Groot-Hertogdom Luxemburg, Nederland, Oostenrijk, Portugal en Finland (zie kaart 1).
Kaart 1: Participerende landen van de EMU.
bron: ECB site: http://www.ecb.int/bc/intro/html/map.en.html
4
De niet-participerende landen zijn: Denemarken, Verenigd Koninkrijk, Zweden, Cyprus,
Malta, Tsjechië, Hongarije, Estland, Letland, Litouwen, Polen, Slowakije en Slovenië1. Enkel
Denemarken (Deense mark), Estland (Estse kroon), Litouwen (Litouwse litas) en Slovenië
(Sloveense tolar) zijn nu al leden van ERM II. Tabel 1 geeft een indruk over het economisch
belang en de populatie in de EU, EMU en nieuwe lidstaten.
Tabel 1: Bevolking en economische omvang van nieuwe en ‘oude’ lidstaten in 2003
Bevolking (miljoenen) BBP (EUR miljarden)
Tien nieuwe EU-lidstaten
74
436
Eurogebied (12 leden)
309
7.254
EU (15 leden)
382
9.296
Bron: ECB site: http://www.ecb.int/ecb/enlargement/html/faqenlarge.en.html
De nieuwe lidstaten (cursief gedrukte landen) kunnen niet zomaar lid worden van de EMU.
Eerst moeten ze deel uitmaken van het ‘Exchange Rate Mechanism II’ ofte ERM II. Het ERM
II is “een multilateraal arrangement waarin de valuta’s van lidstaten die niet tot het
eurogebied behoren aan de euro zijn gekoppeld en waarin besluiten worden genomen met
onderlinge instemming van de betrokken partijen”. Toetreding tot ERM II is vrijwillig maar
een land moet minstens twee jaar deel uit maken van het wisselkoersmechanisme vooraleer
het in aanmerking komt om toe te treden tot de EMU (zie Maastrichtcriteria). Daardoor
verwacht men dan ook dat de nieuwe lidstaten ‘snel’ lid zullen worden van het ERM II. Er
zijn geen specifieke toetredingsvoorwaarden, al dient er wel een gemeenschappelijk akkoord
bereikt te worden met betrekking tot de spilkoers en de fluctuatiemarges.
Daarnaast dienen de nieuwe landen een hoge mate van duurzame economische convergentie
te hebben bereikt. Dit werd vertaald in de noodzakelijkheid om te voldoen aan enkele
voorwaarden, de convergentiecriteria van Maastricht2. De Raad van de EU beslist op basis
1
Op 1 mei 2004 zijn toegetreden: Malta, Cyprus, Estland, Letland, Litouwen, Tsjechië, Polen, Hongarije,
Slowakije en Slovenië. Bulgarije en Roemenië tekenden onlangs het toetredingsakkoord met 2007 als richtdatum
voor de toetreding. Er werden nog geen onderhandelingen gestart met de kandidaat-landen Turkije en Kroatië.
2
Nieuwe lidstaten hebben geen recht om zich van de muntunie uit te sluiten, in tegenstelling tot Denemarken en
het Verenigd Koninkrijk.
5
van de verslagen van de Commissie en de ECB of deze criteria voldoende zijn nageleefd. De
vier criteria worden geformuleerd in artikel 121 van het ‘Verdrag tot oprichting van de
Europese Gemeenschap’ en luiden als volgt:
Eerste criterium:
“het bereiken van een hoge mate van prijsstabiliteit; dit blijkt uit een inflatiepercentage dat
dicht ligt bij dat van ten hoogste drie lidstaten die op het gebied van de prijsstabiliteit het best
presteren”;
Figuur 1: Inflatiepercentages in nieuwe lidstaten en Euro-zone (1996-2004)
Inflatie
Tsjechië
30
Estland
25
Letland
20
Hongarije
Litouwen
15
Polen
10
Slovenië
5
Slowakije
Malta
0
-5
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Cyprus
Euro-zone
bron: EUROSTAT: Annual average rate of change in Harmonized Indices of Consumer Prices (HICPs)
Op bovenstaande figuur (figuur 1) is er een duidelijke trend van convergentie waar te nemen.
Enkel bij Hongarije en Slowakije is er systematisch nog een inflatiepercentage van meer dan
5% waar te nemen.
Tweede criterium:
“het houdbare karakter van de situatie van de overheidsfinanciën; dit blijkt uit een
begrotingssituatie van de overheid zonder een buitensporig tekort…” ;
6
Figuur 2: Overheidstekort in nieuwe lidstaten en Euro-zone (1997-2003)
Overheidsdificit (-)
4
Euro-zone
2
Czech Republic
0
Estonia
-2
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Cyprus
Latvia
-4
Lithuania
-6
Hungary
-8
Malta
-10
Poland
-12
Slovenia
-14
Slovakia
bron: EUROSTAT: General government deficit (-) / surplus (+) - Percentage of GDP
Wat het criterium van de 3%-norm betreft, zien we op figuur 2 dat er nog een sterke
diversiteit bestaat tussen de nieuwkomers. Estland scoort heel goed terwijl vooral Tsjechië en
Malta te hoge percentages vertonen. Dit kan echter gerelativeerd worden als we de totale
overheidsschuld als percentage van het BNP bekijken: opnieuw scoort Estland het best, maar
geen enkel toetredingsland heeft een schuld (ten opzichte van hun BNP) groter dat het
gemiddelde van de euro-zone (figuur 3).
Figuur 3: Overheidsschuld in nieuwe lidstaten en Euro-zone
Overheidsschuld
80
Euro-zone
70
Czech Republic
Estonia
60
Cyprus
50
Latvia
40
Lithuania
30
Hungary
20
Malta
10
Poland
0
Slovenia
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Slovakia
bron: EUROSTAT: General government gross debt - Percentage of GDP
7
Derde criterium:
“de inachtneming van de normale fluctuatiemarges van het wisselkoersmechanisme van het
Europees Monetair Stelsel, gedurende ten minste twee jaar, zonder devaluatie ten opzichte
van de munt van een ander lidstaat”;
Vierde criterium:
“de duurzaamheid van de door de lidstaat bereikte convergentie en van zijn deelneming aan
het wisselkoersmechanisme van het Europees Monetair Stelsel, hetgeen tot uitdrukking komt
in het niveau van de rentevoet voor de lange termijn”.
3. Optimal Currency Area
Wanneer verschillende landen beslissen een muntzone te vormen zijn ze bereid om hun eigen
monetair beleid volledig op te geven en af te staan aan een onafhankelijke overkoepelende
instelling. Het is evident dat men pas tot een muntzone zal toetreden als de baten van de
toetreding groter zijn dan de kosten ervan. Tevens zijn er een aantal voorwaarden waaraan de
landen moeten voldoen om tot een optimale muntzone te komen.
Eerst worden heel summier de verschillende voor- en nadelen van een muntunie opgesomd.
Hierbij dient opgemerkt dat de voordelen zich vooral op micro-economisch niveau afspelen
terwijl de nadelen vooral macro-economisch van aard zijn. Daarna wordt de ‘optimal currency
area’- theorie (vanaf nu: OCA-theorie) besproken.
3.1. VOOR- EN NADELEN VAN EEN MUNTUNIE
Tot de voornaamste baten of voordelen van de toetreding tot een monetaire unie kunnen we
rekenen:
- Het verminderen van de verschillende transactiekosten die voortkomen uit de handel tussen
landen met verschillende munteenheden. Denken we hierbij aan wisseltransactiekosten en
de kost van het indekken tegen het wisselrisico. Daarenboven wordt de kans op
8
prijsdiscriminatie verminderd omdat er een hogere transparantie ontstaat: men kan heel
gemakkelijk de prijs van eenzelfde goed in verschillende landen vergelijken.
Nadeel hierbij is wel het teloor gaan van de commissielonen voor de banksector.
- De onzekerheid van wisselkoersschommelingen verdwijnt waardoor ten eerste returns van
investeringen beter kunnen worden ingeschat omdat er minder onzekerheid bestaat omtrent
de toekomstige prijzen van goederen en diensten. Ten tweede zal er een daling waar te
nemen zijn van de reële rentevoeten omdat de wisselkoerspremie verdwijnt.
- De ruimere geld- en kapitaalmarkten zorgen voor grotere liquiditeit, waardoor de
liquiditeitspremie kan dalen.
De kost van toetreding betreft uiteraard het verlies van de wisselkoers als instrument van de
economische politiek (cfr. openheidcriterium, zie later) en als schokabsorbeerder (cfr.
arbeidsmobiliteit, diversificatie, zie later) bij asymmetrische schokken. Hier komen we
uitvoerig op terug in het volgende punt.
3.2. DE OCA-THEORIE
De OCA-theorie probeert bovenstaande baten en kosten af te wegen. In de jaren ’60-’70 ging
men daarbij op zoek naar de verschillende economische karakteristieken die ons in staat
moeten stellen om de grenzen van een muntzone af te bakenen. Vanaf de jaren ’70 ging men
op empirische wijze deze karakteristieken beoordelen, waarbij men rekening diende te houden
met het endogeniteitsprobleem.
3.2.1. Asymmetrische schokken
Wanneer een land af te rekenen heeft met een dalende wereldvraag naar de goederen dat het
produceert dient men de competitiviteit aan te wakkeren. Landen met een flexibele
wisselkoers kunnen dit doen door de nominale wisselkoers te depreciëren zodat de eigen
goederen relatief goedkoper worden ten opzichte van de buitenlandse goederen. Op die
manier wordt de export gestimuleerd. Bij landen waar lonen en prijzen op een perfect
flexibele manier tot stand komen, zullen vraag en aanbod zich automatisch aanpassen totdat
een nieuw evenwicht gevormd wordt. In beide gevallen, depreciatie en flexibele lonen en
prijzen, zullen de output en de reële wisselkoers dalen.
9
Wanneer er een vast wisselkoersregime in het land geldt, zijn aanpassingen van de nominale
wisselkoers niet meer mogelijk. Zo zal een verandering van de reële wisselkoers enkel tot
stand kunnen komen via de lonen en prijzen. Wanneer die flexibel zijn zal de uitkomst niet
verschillen van de eerste beschreven situatie. Is er echter sprake van loon- en prijsrigiditeiten
(wat heel aannemelijk is) dan zal de economie evolueren naar een punt waarbij het verlies van
de output veel groter is dan in het eerste geval. Een recessie zet zich in, met werkloosheid als
gevolg, waardoor de lonen en prijzen uiteindelijk via een gradueel en langdurig proces zullen
dalen tot het nieuwe evenwicht bereikt is (het evenwicht dat in de eerste situatie onmiddellijk
werd bereikt.)
Bekijken we nu twee landen, land A en land B, die een muntunie vormen. Wanneer beide
landen getroffen worden door eenzelfde schok (symmetrische schok) dan vormt het verlies
van hun eigen wisselkoers geen probleem aangezien de gemeenschappelijke centrale bank
maatregelen zal nemen voor de unie als geheel.3
Wat gebeurt er bij een asymmetrische schok? We veronderstellen opnieuw dat er
prijsrigiditeiten voorkomen (zoniet is het wisselkoersregime niet van belang). Stel nu dat er
zich enkel in land A een negatieve vraagschok voordoet. Wanneer de centrale bank beslist om
de nominale wisselkoers te depreciëren dan zal land B, dat zich nog in evenwicht bevond,
geconfronteerd worden met een vraagoverschot. De beslissing van de centrale bank is dus
positief voor A maar heeft een negatief effect op de economie in land B.
Is de (gemeenschappelijke) wisselkoers van de unie flexibel dan zal die reageren op de
gemiddelde situatie van de unie. Door een terugval in de vraag naar de goederen van land A
zal de gemiddelde economische situatie van de unie verslechteren (maar minder dan wanneer
we enkel naar land A kijken). Hierdoor zal de wisselkoers de neiging hebben om te
depreciëren (maar minder dan wanneer de centrale bank een depreciatie doorvoert waarbij ze
enkel aandacht heeft voor de economische situatie in land A). Het gevolg hiervan is dat land
A nog steeds met een gedeeltelijk aanbodoverschot zit en land B met een vraagoverschot te
kampen heeft. Beide landen bevinden zich nu in een onevenwicht. Geleidelijk aan zullen
prijzen en lonen zich moeten aanpassen zodat de reële wisselkoers wijzigt en er een nieuw
evenwichtsniveau bereikt kan worden. Dit proces gaat gepaard met een recessie en desinflatie
in land A en een boom en inflatie in land B.
3
Later zullen we deze hypothese verwerpen wanneer we het hebben over symmetrische schokken met
asymmetrische effecten.
10
Dit voorbeeld illustreert de fundamentele kost van het vormen van een monetaire unie bij
asymmetrische schokken.
3.2.2. Criteria
Asymmetrische schokken zijn dus onvermijdelijk pijnlijk. Dit hoeft echter niet te betekenen
dat iedere monetaire unie op zich slecht is. De voordelen moeten afgewogen worden tegen de
nadelen waardoor er geen éénduidig antwoord is op de vraag of landen al dan niet moeten
overgaan tot een muntzone. De OCA-theorie stelt bij deze afweging verschillende criteria
voor, verschillend van prijs en loonflexibiliteit, die een beter inzicht kunnen geven op de
kosten en de baten. Baldwin en Wyplosz (2004) vermelden zes criteria waarvan de eerste drie
economisch en de laatste drie eerder politiek van aard zijn:
Arbeidsmobiliteit
Productdiversificatie
→ economische criteria
Openheid
Budgettaire integratie
Homogene preferenties
→ politieke criteria
Nationalisme versus doel
A. ARBEIDSMOBILITEIT
Mundell (1961), grondlegger van de OCA-theorie, beschrijft volgend voorbeeld. Stel dat de
wereld uit twee landen bestaat, Amerika en Canada elk met hun eigen munt. Daarnaast kun je
die wereld opdelen in een regio Oost en een regio West (waarvan de grenzen niet
overeenkomen met de nationale grenzen) die gespecialiseerd zijn in het vervaardigen van
auto’s, respectievelijk houtproducten. Veronderstellen we dat de Amerikaanse dollar
fluctueert ten opzichte van de Canadese dollar en dat er zich een productiviteitsverbetering
voordoet in de automobielsector. Dit veroorzaakt een aanbodoverschot van auto’s en een
vraagtekort naar houtproducten en dus werkloosheid in regio Oost en inflatoire druk in het
Westen. Om de werkloosheid aan te pakken moeten de centrale banken van beide landen de
geldhoeveelheid uitbreiden. Om inflatie in te dijken zouden de centrale banken de
11
geldhoeveelheid moeten verminderen. Er is dus sprake van een trade-off tussen werkloosheid
en inflatie.
Het probleem kan opgelost worden als er sprake is van mobiliteit van de productiefactoren:
als kapitaal en vooral arbeid zich verplaatsten van de regio waar werkloosheid heerst naar de
regio waar er een vraagoverschot (of aanbodtekort) is, dan kan een nieuw evenwicht bereikt
worden op de arbeidsmarkt en in de prijzen. Als er geen sprake is van arbeidsmobiliteit dan
zouden de regio’s elk hun eigen munt moeten hebben zodat wisselkoersaanpassingen voor een
nieuw evenwicht kunnen zorgen.
Met dit voorbeeld toont Mundell (1961) aan dat een flexibel wisselkoerssysteem niet
noodzakelijk de voorkeur dient te genieten op een gemeenschappelijke munt of een vast
wisselkoerssysteem: flexibele wisselkoersen corrigeren de betalingsbalansproblemen tussen
verschillende landen wel maar niet tussen (economisch relevante) regio’s. Een flexibel
wisselkoerssysteem kan volgens Mundell (1961) efficiënt zijn als de factormobiliteit nationaal
groot is en internationaal laag. Overlappen de relevante economische regio’s echter de
nationale grenzen dan kunnen flexibele wisselkoersen slechts deugdzaam zijn als de
munteenheden op regionale basis hervormd worden (wat grote politieke veranderingen
noodzakelijk maakt).
Aangezien kapitaal algemeen als mobiel wordt aanzien, spitst het probleem zich toe op de
mobiliteit van arbeid. Als we dan bovenstaande redenering omdraaien dan komen we tot het
door Baldwin en Wyplosz (2004, p. 336) geformuleerde ‘Mundell-criterium’:
“Optimum currency areas are those within which people move easily.”
Arbeidsmobiliteit verlaagt dus de kost van het vormen van een muntzone. Het bestaan van
verschillende talen en culturen spelen natuurlijk in het nadeel van de arbeidsmobiliteit. Ook
institutionele barrières komen voor (verschillende wetgevingen in verband met sociale
zekerheid, belastingen, …). Wat de Europese Unie betreft zijn de Europese Richtlijnen hét
instrument bij uitstek om de wetgeving van de verschillende landen dichter bij elkaar te
brengen. In de Europese Unie (en uiteraard ook in de EMU) geldt het principe van vrij
verkeer van goederen, diensten, kapitaal en arbeid. Wat deze laatste factoren betreft zijn er op
dit moment echter wél nog beperkingen ten aanzien van de nieuwe toetredingslanden. Omdat
12
men vreesde dat arbeiders uit de nieuwe landen de arbeidsmarkten zouden overspoelen in de
‘oude’ landen werd een overgangsperiode voor het vrij verkeer van werknemers geëist,
waarbij elk ‘oud EU-land’ specifieke maatregelen, voor maximum zeven jaar, mag nemen4.
Als compensatie verkregen de nieuwe EU-landen dat er restricties werden opgelegd voor wat
het verwerven van onroerende eigendommen (vooral landbouwgronden) betreft. Er geldt met
andere woorden een restrictie op het vrij verkeer van kapitaal van de ‘oude’ EU-landen
richting de nieuwe landen5.
Hoe scoren de huidige landen van de Europese Monetaire Unie op dit criterium? Studies
wijzen uit dat de mobiliteit van Europese werknemers over verschillende landen veel lager is
in vergelijking met de Verenigde Staten, al zijn er grote verschillen tussen de landen
onderling. Daarnaast blijkt dat de migratie over verschillende regio’s binnen eenzelfde land
ook heel laag is. Asymmetrische schokken zullen dus gepaard gaan met werkloosheid in die
regio’s of landen die hun concurrentiepositie zien verslechteren. Taal, gewoontes, tradities en
wetgevingen kunnen het eerste, doch niet het tweede fenomeen verklaren.
Of de EMU na uitbreiding van de nieuwe landen beter zal scoren op dit criterium nadat alle
restricties zijn weggevallen, valt af te wachten.
B. PRODUCTDIVERSIFICATIE
In Kenen (1969) wordt gesteld dat een grotere diversificatie van de economie de kans op een
asymmetrische schok verkleint. We kunnen dit gemakkelijk verduidelijken. Stel dat een land
voor zijn productie voor 70% afhankelijk is van olie dat geïmporteerd moet worden. Een
negatieve olieschok (sterke prijsstijging van de olie) zal dat land veel harder treffen dan een
land dat ervoor zorgt minder afhankelijk te zijn van deze welbepaalde energievorm. Hetzelfde
geldt voor de export: landen waarvan de export heel sterk geconcentreerd is tot enkele
specifieke producten zullen bij een daling van de wereldvraag naar die producten een veel
grotere impact ondervinden dan een land dat een brede waaier van producten exporteert.
Bovendien beweert Kenen (1969) dat de kans op asymmetrische schokken veel kleiner is als
de verschillende landen van een monetaire unie gelijkaardige producten produceren of een
4
5
Voor Malta en Cyprus geldt het principe van vrij verkeer van werknemers wel volledig sinds 1 mei 2004.
Voor Hongarije geldt een overgangsperiode van zeven jaar, voor Polen twaalf jaar, …
13
gelijkaardige economische structuur hebben. Baldwin en Wyplosz (2004, p. 338) spreken dan
ook van het ‘Kenen-criterium’:
“Countries whose production and exports are widely diversified and of similar structure form
an optimum currency area”
Via dit criterium zal een productspecifieke schok slechts een klein effect hebben op de totale
economie van een land en bovendien zullen alle leden van de unie met een min of meer
gelijkaardige schok te maken hebben waardoor de noodzaak om wisselkoersaanpassingen
door te voeren sterk vermindert.
Bayoumi en Eichengreen (1997) stelden een ‘ongelijkheidsmatrix’ op waarbij de
handelspatronen van elk West-Europees land vergeleken wordt met die van Duitsland, dat als
benchmark diende. Uit die index blijkt dat de gelijkenis heel groot is (lage score op index).
Noorwegen scoorde het hoogst maar is dan ook geen lid van de EMU. Ook Nederland en
Griekenland scoorden relatief hoog en zijn wél lid van de Europese muntzone terwijl het
Verenigd Koninkrijk en Zweden wel gelijke handelspatronen vertonen en géén lid zijn. We
kunnen dus vermoeden dat politieke factoren een al even grote rol spelen als de economische
bij de afweging om al dan niet toe te treden. Al bij al scoort de EMU dus goed op het ‘Kenencriterium’.
Te verwachten valt dat de score van de toetredingslanden op de ongelijkheidsindex
aanvankelijk nog hoog is maar dat die geleidelijk lager wordt naarmate de convergentie zich
verder zet.
C. OPENHEID
Een derde economisch criterium vormt de openheid van een land. McKinnon (1963)
definieert openheid als de ratio van tradable goods (export en import) op non-tradable goods
(diensten of goederen die moeilijk vervoerbaar zijn) in de simplistische veronderstelling dat
elk goed in één van deze categorieën kan geplaatst worden. Is deze ratio laag dan heeft een
land er baat bij om een eigen munteenheid te houden: een wijziging in de wisselkoers zal een
grote impact hebben op de reële economie van dat land. Is de ratio van openheid hoog van een
land dan zal het verlies van een eigen munt veel kleiner zijn. Aangezien er veel handel is met
14
het buitenland (de teller van de ratio is belangrijk) zullen de prijzen van deze goederen
hetzelfde zijn in het binnenland als in het buitenland. Wanneer een land dan een depreciatie
van zijn nominale wisselkoers doorvoert, zal deze bijna onmiddellijk een impact hebben op de
lokale prijzen zodanig dat de wereldprijs gelijk blijft6. Het nut van de wisselkoers als
instrument van de economische politiek om de output te beïnvloeden is dus veel kleiner.
Baldwin en Wyplosz (2004, p. 338) beschrijven zo het ‘Kenen-criterium’:
“Countries which are very open to trade and trade heavily with each other form an optimum
currency area.”
Hoe opener een economie hoe groter de voordelen bij een muntunie omdat transactiekosten en
wisselkoersonzekerheden een belangrijke rol speelden en nu wegvallen. Bovendien is het
verlies van de wisselkoers als politiek instrument veel kleiner omdat een wijziging van de
nominale wisselkoers zich toch heel snel doorzet in binnenlandse prijswijzigingen.
Op onderstaande grafiek 4 zien we de graad van openheid van een aantal landen in het jaar
1999. Deze parameter werd berekend als het gemiddelde van de export en import, ten
opzichte van het bruto nationaal product. Zoals we konden verwachten hebben de kleinste
landen de grootste openheidgraad. In vergelijking met Japan en de Verenigde Staten zijn de
Europese landen vrij open en hebben dus een kleiner verlies te aanvaarden bij het vormen van
een muntzone. Zo ook voor enkele van de toetredingslanden. We mogen dus stellen dat de
EMU goed scoort op dit criterium.
6
Cfr. ‘Law of one price’: wisselkoerswijzigingen hebben geen invloed op de relatieve prijzen.
15
Grafiek 4: Openheidgraad van enkele ‘oude’ en nieuwe lidstaten, VK, VS en Japan (1999)
Openheid
Luxemburg
Ierland
België
Nederland
Oostenrijk
Portugal
Finland
Duistland
Spanje
Italië
Griekenland
Frankrijk
Euro-zone
Tsjechië
Slowakijke
Hongarije
Polen
VK
VS
Japan
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
bron: gegevens BNP, export en import: OECD cd-rom 2003/1
Na de drie economische criteria volgen nu drie normstellingen van politieke aard.
D. BUDGETTAIRE INTEGRATIE
Beschouwen we eerst één land met twee regio’s, A en B. Stel dat regio A geconfronteerd
wordt met een vraagdaling naar de goederen dat het produceert en regio B met een
vraagstijging. De extra kosten (uitkeringen) die de overheid dient uit te betalen aan de mensen
in regio A ten gevolge van een stijging van de werkloosheid in die regio kan dan gefinancierd
worden met de extra inkomsten (belastingen) die de overheid ontvangt uit de regio waar de
economie floreert.
Het transfercriterium, geformuleerd in Baldwin en Wyplosz (2004, p. 339), gaat als volgt:
“Countries that agree to compensate each other for adverse shocks form an optimum
currency area.”
Zoals eerder gezien zal, wanneer land A en land B een muntunie vormen, land B eveneens
schade ondervinden als land A een asymmetrische schok ondervindt. Het zou dus in het
voordeel van beide landen zijn indien er een herverdelingsmechanisme is dat geld transfereert
16
van land B naar land A, waar de negatieve vraagschok voor kwam. Op die manier wordt de
boom in B afgezwakt, net als de impact van de recessie in land B.
Een regeling die voorziet in de geldelijke transfers naar gebieden die getroffen worden door
een asymmetrische schok bestaat vooralsnog niet in de Europese Unie. Het budget van de
unie (amper 2% van het BNP) wordt gebruikt voor het gemeenschappelijk landbouwbeleid en
de structuurfondsen. Dat laatste betreft financiële steun voor minder ontwikkelde gebieden in
Europa, niet voor gebieden die een asymmetrische schok ondervinden. Aan dit criterium is
dus allerminst voldaan.
E. HOMOGENE PREFERENTIES
Een schok zal verschillende effecten genereren in een land, er is sprake van verdelende
effecten: de ene sector zal zwaarder getroffen worden dan de andere, nog een andere sector
wordt misschien helemaal niet getroffen of haalt er zelfs voordeel bij. Elke sector streeft
ernaar politieke beslissingen te beïnvloeden in haar voordeel want bij beleidsbeslissingen
dient vaak een trade-off te worden gemaakt. Bovendien heeft ieder land een verschillende
economische structuur, de sectoren over de verschillende landen heen hebben een ander
gewicht in de economie. Wanneer er zich een schok voordoet is het dus heel waarschijnlijk
dat elk land op een verschillende manier zal reageren en een verschillend beleid zal voeren
omdat de collectieve preferenties verschillen. Wanneer landen een muntunie vormen is dat
niet meer mogelijk en is het dus belangrijk dat aan volgend criterium wordt voldaan (Baldwin
en Wyplosz, 2004, p. 339).
“Currency union member countries must share a wide consensus on the way to deal with
shocks.”
Het oprichten en aanvaarden van Europese instellingen maakte het beleid en het aanvaarden
van de beleidsbeslissingen op supranationaal niveau mogelijk. Voor de EMU is uiteraard
vooral de Europese Centrale Bank van belang. En zoals eerder beschreven, werden in de
Maastrichtcriteria de preferenties ten aanzien van inflatie en overheidsschuld vastgelegd en
bijgevolg homogeen gemaakt.
17
F. NATIONALISME VERSUS DOEL
Het laatste criterium beschreven in Baldwin en Wyplosz (2004, p. 340) luidt als volgt:
“When the common monetary policy gives rise to conflicts of national interests, the countries
that form a currency area need to accept the costs in the name of a common destiny.”
Dit criterium gaat er van uit dat niet aan alle eerder vermelde criteria volledig kan voldaan
worden. Zelfs een land met een eigen munt vormt geen optimale muntzone omdat er altijd
discussies en onenigheden zullen blijven voorkomen tussen verschillende groepen over het te
volgen beleid. Dergelijke onenigheden beschrijven Baldwin en Wyplosz (2004) als ‘de kost
van het samenleven in een gemeenschap’. Uiteindelijk aanvaardt elke groep het resultaat
omdat er sprake is van solidariteit tussen de inwoners van een land. Ook op het niveau van
een muntunie is er nood aan solidariteit. Een Fransman dient begaan te zijn met het lot van
een Duitser, en omgekeerd. Dit is mogelijk als ze eenzelfde doel voor ogen hebben. In dat
geval -en enkel dan- kunnen beslissingen die een individuele lidstaat meer schaden of
bevoordelen dan een andere lidstaat algemeen aanvaard worden zonder dat het
nationalistische gevoel in de weg staat.
Het is uiteraard heel moeilijk om dit criterium aan een empirische toets te onderwerpen.
3.2.3. Endogeniteitsprobleem
Uiteraard zal de EMU, na uitbreiding met de nieuwe EU-toetredingslanden, anders scoren op
de verschillende criteria die de OCA-theorie vooropstelt. De mate waarin een muntzone de
criteria invult varieert echter niet alleen bij dergelijke eenmalige gebeurtenissen: de
introductie van de euro kan op zich ook een invloed hebben op de baten en kosten van het
vormen van een monetaire unie. Hierbij belanden we bij de endogeniteitsproblematiek: kan de
Europese Monetaire Unie van haar grondgebied een optimal currency area maken? Of zoals
Frankel and Rose (1997, p. 20) verwoorden: “For instance, some countries may appear, on
the basis of historical data, to be poor candidates for EMU entry. But EMU entry per se, for
whatever reason, may provide a substantial impetus for trade expansion; this in turn may
result in more highly correlated business cycles. That is, a country is more likely to satisfy the
criteria for entry into a currency union ex post than ex ante”.
18
De vraag of landen meer handel drijven omdat ze een gemeenschappelijke munt hanteren kan
zowel theoretisch, intuïtief als empirisch benaderd worden. Vanuit theoretisch standpunt
wordt bevestigend op deze vraag geantwoord: het wegvallen van het wisselkoersrisico kan
alleen maar een positief effect hebben op de internationale handel van de leden van muntzone.
Anderzijds redeneren Baldwin en Wyplosz (2004) logisch dat aangezien er verliezen mogelijk
zijn door wisselkoersschommelingen er eveneens winsten kunnen uit gehaald worden.
Bovendien zou de kost voor indekken tegen dat wisselkoersrisico klein zijn.
De meest uitgesproken resultaten uit empirische studies vinden we ondermeer terug bij Rose
(2000) en Frankel en Rose (2000). Gebruik makend van een gravitatiemodel vond men dat
landen die een gemeenschappelijk munt hebben tot drie maal zoveel handel met elkaar voeren
als wanneer ze een verschillende munt zouden hebben. En ook al genereren andere studies
minder spectaculaire resultaten, toch bekomt men telkens significante stijgingen van de
handel. Zoals Mongelli (2002, p. 30) formuleert is deze stijging van de handel een
bijkomende winst: “it would have to be added to the trade deepening that has already
occured prior tot EMU …” Samenvattend kunnen we stellen dat de EMU een positieve
invloed zal hebben op het openheidcriterium.
In de veronderstelling dat de handel zal stijgen wanneer men overgaat tot een monetaire unie,
rijst de vraag of die stijging voor gevolg zal hebben dat landen zich meer zullen specialiseren
dan wel aan productdiversificatie zullen doen. De twee verschillende visies worden hier kort
geschetst.
Krugman (1993) is van mening dat de landen zich zullen specialiseren. Een
gemeenschappelijke munt maakt meer handel mogelijk waardoor schaaleffecten belangrijker
zullen worden. Naarmate de integratie tussen de verschillende landen groter wordt zullen zij
zich specialiseren in die goederen waarvoor ze over een comparatief voordeel beschikken. Dit
is volledig in strijd met het OCA-criterium van productdiversificatie en gelijkaardige
structuur. Asymmetrische schokken zullen in de toekomst dus naar alle waarschijnlijkheid
vaker voorkomen en een extra kost betekenen voor een muntunie7.
7
Men kan hiertegen inbrengen dat het niet de landen zullen zijn die zich zullen specialiseren maar wel de regio’s
die de nationale grenzen overschrijden. In dat geval is er geen sprake meer van landspecifieke asymmetrische
schokken.
19
Horvath en Komarek (2002) verwijzen als tegengestelde visie voor die van Krugman naar de
“European Commission’s view” die poneert dat integratie (stijging van de handel,
samenwerkingsakkoorden, politieke integratie) gepaard gaat met verdere synchronisatie van
de conjunctuurcycli hetgeen de handel opnieuw bevordert. Daar de handel tussen de Europese
lidstaten typisch intra-industrie handel zou zijn, is de kans op asymmetrische schokken niet
vergroot door het vormen van een muntzone: elk land zal zijn eigen merken en
productvariaties ontwikkelen om mee te concurreren in plaats van zich te specialiseren voor
de inter-industrie handel. De resultaten van een studie van de Europese Commissie (1999)
tonen echter aan dat de specialisatie toch verhoogd is over een periode van 1988-1998 maar
dat de verdeling van de industrieën over de verschillende landen verbetert (= lagere
concentratie).
3.2.4. Asymmetrische effecten
Bij de beschrijving van de asymmetrische schokken als inleiding op de OCA-theorie in vorig
onderdeel werd gesteld, dat wanneer landen uit een muntzone getroffen worden door
eenzelfde schok (symmetrische schok), het verlies van hun eigen wisselkoers geen probleem
vormt aangezien de gemeenschappelijke centrale bank maatregelen zal nemen voor de unie
als geheel. Deze veronderstelling kan echter niet zomaar aanvaard worden. Zelfs al hebben we
in een monetaire unie enkel te maken met symmetrische schokken dan nog is er geen garantie
dat de effecten die deze schokken genereren gelijk zullen zijn in de verschillende landen. De
impact kan per land verschillen qua timing, grootte en verdelende effecten. Voornamelijk
twee redenen liggen hiervan aan de oorzaak: de sectorensamenstelling in een land en de
transmissiekanalen.
Tot hiertoe hebben we het gehad over asymmetrische schokken. De OCA-criteria zijn dan ook
voorwaarden die een muntunie in staat moeten stellen om zulke schokken te voorkomen of de
impact ervan te minimaliseren. Desondanks komen er ook heel vaak symmetrische schokken
voor met asymmetrische effecten. Zo is bijvoorbeeld een monetaire beleidsbeslissing voor elk
lid van de muntunie gelijk, al zal deze symmetrische schok toch een verschillende impact
uitoefenen bij de verschillende lidstaten. Het bovenvermelde ‘Kenen-criterium’ en criterium
van homogene preferenties kunnen toch ook hierin een preventief verzachtende rol spelen.
20
Stel dat de Europese Centrale Bank beslist om de rente te verhogen met 1% dan zal dit voor
bedrijven die zware investeringen moeten doorvoeren of kapitaalgoederen produceren een
grotere negatieve impact hebben dan voor een bedrijf dat vooral in de dienstensector (of een
minder kapitaalintensieve industriesector) actief is. Op geaggregeerd niveau betekent dit dat
in landen waar de dienstensector een relatief kleiner gewicht kent in het totale BNP
(bijvoorbeeld de nieuwe toetredingslanden) de beleidsbeslissing grotere gevolgen zal hebben
qua investeringen en outputgroei dan landen waar de industriesector een kleiner aandeel van
het BNP vertegenwoordigt (bijvoorbeeld huidige EMU-landen).
Vele studies onderzochten welke economische karakteristieken deze asymmetrische effecten
kunnen voortbrengen. Zo vinden we ondermeer in Peersman en Smets (2002) dat de
gemiddelde beleidsgevoeligheid over de conjunctuurcycli grotendeels kan verklaard worden
door de duurzaamheid van de geproduceerde goederen. Ook de kapitaalintensiteit en
openheidgraad van de sector in kwestie is bepalend.
In Peersman en Smets (2001) wordt dan weer de vraag gesteld of de effecten van het monetair
beleid groter zijn in recessies dan in tijden van een economische boom. Daartoe werd het
effect van een monetaire beleidsschok op de korte termijn interestvoet berekend in een
vectorautoregressie voor de eurozone. Uit de resultaten bleek heel duidelijk dat de effecten op
de groei van de output groter waren tijdens recessies dan tijdens expansies.
De impact van een restrictief beleid kan sterker zijn dan tijdens een expansief beleid. Dit zorgt
dus ook voor asymmetrische effecten. Garibaldi (1997) vindt dat een exogene stijging van de
interestvoeten er onmiddellijk voor zorgt dat heel wat jobs verloren gaan. Een soepel monetair
beleid daarentegen genereert maar een traag effect op de werkgelegenheid. Bovendien is de
eenmalige sprong in banencreatie niet te zien zoals die wel waar te nemen was bij de
‘banenvernietiging’.
Ook
het
verschillend
belang
van
de
transmissiekanalen
waarlangs
monetaire
beleidsbeslissingen hun uitwerking vinden op de reële economie vormt een verklarende factor
voor asymmetrische effecten van symmetrische schokken. Dit vormt het uitgangspunt voor
het verdere verloop van deze tekst. De verschillende kanalen worden in het volgend hoofdstuk
uitvoerig besproken.
21
HOOFDSTUK 3: MONETAIRE TRANSMISSIE
1. Inleiding: het monetair beleid
1.1. LANGE TERMIJN
In de literatuur bestaat er een algemene consensus over de relatie op lange termijn tussen de
geldgroei en de prijzen: de correlatie zou ongeveer 1 zijn. Deze relatie volgt onmiddellijk uit
de kwantiteitstheorie waar bij van de Fishervergelijking8 wordt uitgegaan van een relatief
constante omloopsnelheid en output. Hieruit kan men niet concluderen dat geldgroei de enige
factor is die een impact heeft op de prijzen of inflatie, maar op lange termijn kunnen alle
andere factoren (technologie-schokken, vraagschokken,…) min of meer vertaald worden in
termen van de geldhoeveelheid (Issing et al, 2001, p. 10). Het ontstaan van die schokken is
dan ook irrelevant voor het lange termijn verloop van de geldgroei. In dat opzicht is inflatie
een louter monetaire aangelegenheid. Empirische studies bevestigen deze hoge en positieve
correlatie voor verschillende toepassingen over de tijd, landen, definities, statistische
methodes, … Groot nadeel aan deze studies is dat ze geen zekerheid kunnen bieden omtrent
de causaliteit van de resultaten.
Eensgezindheid bestaat ook ten aanzien van de relatie tussen de geldgroei en groei van de
output: op lange termijn heeft geld geen impact op de reële outputgroei (zogenaamde
neutraliteit van het monetair beleid). Daarnaast bestaat er echter meer discussie over de
superneutraliteit van geld: “Money is said to be superneutral if an increase in its rate of
growth (rather than its level) is eventually reflected, ceteris paribus, in an equal increase of
the inflation rate and it has no influence on real output” (Issing et al, 2001, p. 12).
1.2. KORTE TERMIJN
Op korte termijn wordt de non-neutraliteit van het monetair beleid via theoretische
onderbouwingen en empirische onderzoeken algemeen aanvaard. Enerzijds zouden bij
8
Fishervergelijking: M.V=P.Y met M: geldhoeveelheid; V: omloopsnelheid; P: algemeen prijspeil; Y; output
22
volledig flexibele prijzen aanpassingen van de output het gevolg zijn van imperfecte
informatie (cfr. Lucas). In deze situatie is er sprake van het signal extraction problem:
ondernemers weten niet of het om een algemene dan wel relatieve prijsschok gaat en passen
daarom hun output aan. Anderzijds zijn er de theorieën (bv. ‘langdurige nominale
looncontracten’, ‘efficiency wages’) die uit gaan van nominale rigiditeiten met betrekking tot
lonen en prijzen. Deze verklaren dat een monetair beleid op korte termijn doeltreffend kan
zijn omdat lonen en prijzen op voorhand gezet worden en niet onmiddellijk kunnen aangepast
worden. Fricties op de financiële markten zijn nog een andere mogelijkheid om de
werkzaamheid van het monetair beleid op korte termijn te verklaren.
De rest van dit hoofdstuk ziet er als volgt uit: in sectie 2.1 verklaren we de term ‘monetaire
transmissie’ waarna we in 2.2 een overzicht geven van de verschillende transmissiekanalen.
2. Monetaire Transmissie
2.1. INLEIDING
Duurzame groei en lage inflatie nastreven zijn de prioriteiten van zowat elk beleid dat
gevoerd wordt. Over de jaren heen (cfr. jaren ’70 met periodes van stagflatie) werd duidelijk
dat een budgettair beleid niet (langer) in staat was deze doelen te bereiken, rekening houdende
met moeilijkheden om het beleid op het juiste tijdstip te implementeren en met de budgettaire
tekorten. Meer en meer deelde men dan ook de visie dat het nastreven van een stabiele output
en inflatie moest overgelaten worden aan het monetair beleid. Prijsstabiliteit werd voor heel
wat centrale banken de ultieme doelstelling op (middel)lange termijn.
De term ‘monetaire transmissie’ slaat op de combinatie van de verschillende kanalen
waarlangs monetaire beleidsbeslissingen hun impact hebben op de output en prijzen. Dit
gebeurt vaak na lange, variabele en moeilijk voorspelbare periodes (‘time lags’). De
transmissie gebeurt in twee verschillende stappen. In de eerste fase leiden veranderingen van
de interestvoet of geldhoeveelheid tot veranderingen in de financiële marktvoorwaarden. Dit
merken we aan de gewijzigde marktinterestvoeten, activaprijzen, wisselkoers en algemene
liquiditeit- en kredietvoorwaarden. In de tweede stap hebben deze wijzigingen op de
23
financiële markten dan een invloed op de nominale bestedingen (goederen en diensten) van de
verschillende huishoudens. Op korte termijn kunnen deze nominale veranderingen de reële
economie beïnvloeden, afhankelijk van de nominale rigiditeiten van prijzen en lonen. Naast
deze indirecte effecten is er ook sprake van een direct effect: het effect dat beleidsbeslissingen
hebben op de inflatieverwachtingen die de huishoudens vormen. Inflatieverwachtingen
vormen een heel belangrijke component bij het zetten van prijzen, bijvoorbeeld de lange
termijn rentevoet (ECB, 2000, p. 46).
Over de richting van de effecten, gegenereerd door het wijzigen van de interestvoet door de
monetaire overheidsinstelling, op de output en prijzen is er weinig discussie. Zoals eerder
vermeld zou een stijging (daling) van de interestvoet, ceteris paribus, een neerwaarts
(opwaarts) effect hebben op de prijzen en de output. Daarentegen is men het heel wat minder
eens wat betreft de grootte en de timing van die effecten. In wat nu volgt, wordt een overzicht
gegeven van de verschillende transmissiekanalen. In het volgende hoofdstuk, hoofdstuk vier,
vernauwen we onze horizon en gaan we in de literatuur op zoek naar het belang van één van
deze kanalen: het leningskanaal.
2.2. OVERZICHT VAN DE VERSCHILLENDE KANALEN
Bij de opsomming van de verschillende transmissiekanalen dienen we twee verschillende
stromingen of visies voor ogen te houden: de ‘geldvisie’ en de ‘kredietvisie’. De geldvisie is
de meer traditionele wijze waarop het monetaire transmissiemechanisme verklaard wordt.
Deze visie maakt geen onderscheid tussen de verschillende manieren van financiering. De
meer recente kredietvisie verschilt van de klassieke geldvisie omdat ze net rekening houdt met
het feit dat een onderneming over verschillende opties beschikt om zich te financieren: lenen
bij de bank of schuldtitels uitgeven.
2.2.1. Geldvisie
“Under the classical view of the transmission channel, interest rates influence economic
activity by affecting various relative prices in the economy (Bean et al., 2002, p 12)”. Bean et
al (2002) beschrijven de geld- (of klassieke) visie volgens één kanaal: het interestvoetkanaal
waarbij verschillende ‘ingrediënten’ van toepassing zijn zoals de kost van het kapitaal,
24
toekomstige versus huidige consumptie en wisselkoers. In navolging van Peersman (2001, p
9-20) delen we hier de geldvisie op in twee delen: het interestvoetkanaal en het
activaprijzenkanaal.
Het meest klassieke kanaal van de geldvisie is het interestvoetkanaal en kan als volgt
beschreven worden voor een restrictief monetair beleid. Wanneer de centrale bank de
geldhoeveelheid vermindert, betekent dit dat alle economische agenten, bij een gegeven
interestvoet, geconfronteerd worden met een tekort aan chartaal geld. Zij zullen dus proberen
opnieuw een evenwicht te bekomen door bijvoorbeeld een deel van de aangehouden
obligaties te verkopen waardoor de marktrente zal stijgen. Er zal een hogere rente moeten
aangeboden worden opdat men opnieuw obligaties zou aanhouden. Een stijging van de
officiële interestvoet doet de marktrentes en de kost van het kapitaal dus stijgen. Dit zal een
negatieve invloed uitoefenen op de investeringsbeslissingen van ondernemingen en
consumenten waardoor de output zal dalen en zo ook de inflatie.
Interestvoetkanaal:
Officiële rente↑ → marktrente↑ → investeringen, consumptie↓ → output↓
→
inflatie↓
Havrylchyck en Jurzyk (2003, p. 4) merken op dat als de Modigliani-Miller stelling waar is,
met andere woorden als obligaties of aandelenuitgiften en leningen perfecte substituten
vormen, dan zullen bedrijven niet geconfronteerd worden met een daling van het
leningenaanbod (cfr. leningskanaal). De daling van het aantal leningen wordt volledig
verklaard door de daling van de vraag naar leningen als gevolg van de verhoogde
interestvoeten. Cruciale veronderstelling voor het interestvoetkanaal is het aannemen van
rigide prijzen (want bij volledig flexibele prijzen zou er immers geen impact zijn op de reële
rente).
Het beleidsinstrument van de centrale bank is de korte termijn interestvoet. Toch mogen we
veronderstellen dat investeringsbeslissingen van bedrijven (of van consumenten voor
duurzame goederen) vooral bepaald worden door de lange termijn interestvoet. De link tussen
de korte en lange termijn rente wordt gegeven door de verwachtingstheorie van de
rentestructuur. Deze stelt dat de huidige rente op lange termijn gelijk is aan een gemiddelde
van de huidige korte termijn rente en de verwachte toekomstige korte termijn rentes. De mate
25
waarin het monetair beleid via de korte termijn interestvoet een impact zal kunnen uitoefenen
op de langetermijnrente zal echter ook afhankelijk zijn van de inflatieverwachtingen die
worden aangepast door de economische agenten ingevolge de beleidsbeslissing.
Een belangrijke determinant in de monetaire transmissie via het interestvoetkanaal is dus de
interestgevoeligheid van de bestedingen. Asymmetrische effecten bij symmetrische schokken
zullen zich voordoen wanneer de interestgevoeligheid van de bestedingen in het ene land
hoger is dan het andere. Guiso et al. (1999, p. 64) bekeken voor een aantal Europese landen
enkele indicatoren die als proxy voor de interestgevoeligheid dienden. Deze proxies geven
een eerste indruk over het relatief belang van het interestvoetkanaal in Duitsland, Verenigd
Koninkrijk, België enz. De eerste proxy is de ratio van kapitaal op output. We mogen
aannemen dat de interestgevoeligheid en dus het effect van het monetair beleid groter zal zijn
als deze ratio groter is. Duitsland scoorde het hoogste op deze ratio, het Verenigd Koninkrijk
het laagst en zou dus minder effecten ondervinden bij eenzelfde rentestijging dan Duitsland.
De andere proxy kijkt naar de termijnstructuur van de schulden. Veronderstelling is dat
wanneer de korte termijnschulden een groter deel uit maken van het totaal pakket van
schulden de invloed van het monetair beleid sterker zal zijn. Op deze proxy (‘fraction of
financing that is short term’) scoorde het Verenigd Koninkrijk het hoogste en Duitsland het
laagst. Deze verhouding laat dus net het omgekeerde uitschijnen dan de eerste proxy: het
monetair beleid in het VK zou een grotere impact hebben dan in Duitsland. De negatieve
correlatie van deze proxies is volgens Guiso et al. (1999, p .4) niet zo verwonderlijk want, zo
stellen ze, “door fricties bij het lenen en ontlenen is het wenselijk om de ‘maturity’ van de
schulden in overeenstemming te brengen met de levensduur van de activa. Het is dus logisch
dat in Duitsland, met zijn hoger niveau van vaste (lange termijn) activa, het aandeel van lange
termijn schulden groter is”.
Als we de eerste proxy enigszins herconstrueren voor enkele toetredingslanden en EMUlanden dan bekomen we onderstaande figuur (figuur 5). Het grootste contrast wat deze
kapitaal-output ratio betreft is er tussen Tsjechië en Italië. Het interestvoetkanaal zal veel
sterker spelen in het monetaire transmissie proces in Tsjechië dan in Italië. In het vooruitzicht
van de toetreding van Tsjechië tot de EMU zal dit dus leiden tot asymmetrische effecten:
eenzelfde rentestijging opgelegd door de ECB zal voor de Tsjechische economie grotere
effecten hebben. Dit geldt evenwel ook als we Oostenrijk en Italië vergelijken. Bekijken we
26
de gemiddelde proxy voor interestgevoeligheid van de hier betrokken landen dan is het
verschil echter heel klein.
Figuur 5: Kapitaal output ratio van enkele ‘oude’ en nieuwe lidstaten (2001)
Kapitaal output ratio
Hongarije
Tsjechië
Slowakije
Polen
gemiddelde CEEC 4
gemiddelde EMU 6
Oostenrijk
Italië
Spanje
Duitsland
Frankrijk
België
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
bron: gegevens GDP, Gross Fixed Capital Formation: OECD cd-rom 2004.
Uiteraard krijgen we via deze proxy slechts een eerste, onvolledige en onnauwkeurige indruk
van de relatieve sterkte van het interestvoetkanaal. In de literatuur zijn er heel wat studies die
het belang van het interestvoetkanaal op een meer accurate manier trachten te achterhalen.
Na het interestvoetkanaal vormt het activaprijzenkanaal het tweede luik van de geldvisie en
kan op zijn beurt in verschillende ‘subkanalen’ onderverdeeld worden. Het activaprijzenkanaal delen we op in het wisselkoerskanaal, de invloed via Tobin’s Q en de
vermogenseffecten die spelen bij het monetair beleid.
27
Het wisselkoerskanaal: een stijging van de officiële rente doet de marktrentes stijgen. Bij
ongewijzigde
aantrekkelijker
rentes
in
het
buitenland
waardoor
we
een
worden
kapitaalinvoer
de
binnenlandse
verwachten.
Er
bankrekeningen
doet
zich
een
wisselkoersappreciatie voor. Dit heeft op zijn beurt negatieve gevolgen voor de netto-export
en zo ook op het BBP. Op die manier wordt de inflatoire druk verminderd. Daarnaast is er ook
een direct effect: de buitenlandse goederen worden relatief goedkoper wat ook een neerwaarts
effect heeft op de index van consumptieprijzen.
Wisselkoerskanaal:
Officiële rente↑ → marktrente↑ → wisselkoers↑ → netto-export↓
→ output↓ → inflatie↓
→ prijs import ↑
Voor dit kanaal is de openheidgraad opnieuw van belang. Om na te gaan of dit kanaal leidt tot
asymmetrische effecten in de Europese Monetaire Unie mogen we echter geen rekening
houden met de intra-eurozone handel. In het vorige hoofdstuk zagen we dat het vooral de
kleine landen (België, Luxemburg, Ierland, Nederland en Oostenrijk) waren die de hoogste
openheidgraad hebben. Volgens Favero en Giavazzi (1999, p. 7) zijn echter vooral het
Verenigd Koninkrijk en de EMU-landen Ierland en Duitsland gevoelig voor schommelingen
in de ‘cross-Atlantische’ concurrentiekracht. Dit laat dus vermoeden dat de andere kleine
landen vooral exporteren en importeren binnen de Europese Unie.
De effecten van een restrictief monetair beleid via het wisselkoerskanaal zijn tweezijdig:
enerzijds verliezen de meest open landen een deel van hun concurrentiepositie en anderzijds
zullen net deze landen ook het duidelijkst een stijging in hun reëel inkomen voelen omdat ze
goedkoop en, in vergelijking met de andere EMU-landen, meer importeren. Het monetair
beleid zal dus opnieuw een verschillende impact hebben. Beide effecten zorgen er wel voor
dat de inflatoire druk vermindert.
In tabel 2 en 3 zien we import- en exportdata van de CEE-landen (Central and East-European
countries) naar de EU-landen. Met uitzondering van Bulgarije en Roemenië behoren ze
allemaal tot de nieuwe toetredingslanden. Vooral de export naar de EU-15 landen kent een
heel sterke stijging in de periode 1996-2000: minimum de helft tot meer dan drie vierde van
de totale exporten van elk land gaat richting West-Europa. Dit is een indicatie dat het
28
wisselkoerskanaal voor de CEEC, eens toegetreden tot de EMU, geen grote asymmetrische
effecten veroorzaken daar de intra-eurozone handel heel sterk zal zijn.
Tabel 2: Import van EU-15 (in % van totaal)
(1996-2000)
Tabel 3: Export naar EU-15 (% van totaal)
1996 1997 1998 1999 2000
1996 1997 1998 1999
2000
Bulgarije
35.1
37.7
45.2
48.4
44.0
39.1
43.2
50.4
52.1
51.3
Tsjechië
62.4
61.8
63.5
64.2
62.1
58.6
59.8
64.1
69.2
68.7
Estland
68.3
68.5
67.8
65.2
62.6
56.8
62.4
66.7
72.5
76.5
Hongarije
62.3
62.8
64.1
64.4
58.5
69.7
71.2
72.9
76.2
75.2
Letland
49.3
53.2
55.3
65.5
52.4
44.7
48.9
56.6
62.5
64.6
Litouwen
42.8
45.8
48.4
47.2
43.7
38.4
37.3
41.7
53.0
50.3
Polen
63.9
63.8
65.9
65.0
61.2
66.2
64.0
68.3
70.5
70.0
Roemenië
52.3
52.2
57.7
60.7
56.6
56.5
56.6
64.5
65.5
63.8
Slowakije
37.3
43.8
50.1
51.7
48.9
41.3
47.1
55.7
59.4
59.1
Slovenië
67.5
67.4
69.4
68.9
67.8
64.6
63.6
65.6
66.1
63.9
Bron: EUROSTAT, Statistical Yearbook on Candidate and South-East European Countries; 2002
Invloed via Tobin’s Q: Q wordt gedefinieerd als de ratio van de marktwaarde van een
onderneming op de vervangingskost van het kapitaal of boekwaarde van de onderneming. Als
Q hoog is, kunnen ondernemingen via een kapitaalverhoging (aandelenemissie) relatief
goedkoop geld ophalen om hun investeringen te doen. Bij een lage Q zullen ondernemingen
minder investeren omdat hun marktwaarde laag is ten opzichte van de kapitaalkost.
Wanneer de beleidsrente wordt verhoogd, zal ook de marktrente verhogen. Door een hogere
verdisconteringgraad zullen de activaprijzen dalen, het wordt immers aantrekkelijker om
obligaties te kopen (substitutie van aandelen naar obligaties). De Q-ratio zal dus dalen en zo
ook de investeringen, output en inflatie.
Invloed via Tobin’s Q:
Officiële rente↑ → marktrente↑ → activaprijzen↓ → Q-ratio↓ → investeringen↓ →
inflatie↓
29
Vermogenseffecten: Wanneer de waarde van het financieel vermogen daalt door een restrictief
monetair beleid zal het vermogen van de consument ook dalen. Onder financieel vermogen
verstaan we het vermogen uit aandelen, land en huizen. De consumptie zal dus dalen en zo
ook een neerwaarts effect hebben op de output en de inflatie.
Vermogenseffecten:
Officiële rente↑ → marktrente↑ → activaprijzen↓ → vermogen↓ → consumptie↓ →
inflatie↓
Maclennan et al (1998, p. 8) wijzen erop dat in vele Europese landen het vermogen waarover
gezinnen beschikken vaak voor meer dan de helft bestaat uit het vermogen van huizen.
Hierdoor zouden we opmerkelijke wijzigingen in het consumptiepatroon moeten zien als
reactie op een interestwijziging die het vermogen van de gezinnen via huizen beïnvloedt. Een
belangrijke determinant hierbij vormt de eingenaarsstructuur van woningen. Een (langdurige)
stijging van de huizenprijzen zal voor de ‘eigenaar-bewoners’ een positief vermogenseffect
opleveren. Wanneer we dezelfde situatie echter vanuit het standpunt van een huurder bekijken
dan zal dat effect negatief zijn: zij die blijven huren kunnen in de toekomst hogere huurprijzen
verwachten terwijl zij die een huis willen kopen meer zullen moeten sparen en hogere kosten
kunnen verwachten. Als laatste groep zijn er de verhuurders of institutionele investeerders
waarvan we een positieve consumptieschok kunnen verwachten. De vermogenseffecten voor
deze laatste groep kunnen ‘per eenheid vermogen’ kleiner zijn in vergelijking met de groep
van eigenaars-bewoners omwille van bijvoorbeeld liquiditeitsoverwegingen. In dat geval en
ceteris paribus, zo formuleren Maclennan et al (1998, p. 9), zal de consumptie het sterkst
reageren op een verhoging van de huizenprijzen naarmate het aandeel van eigenaars-bewoners
groter en het aandeel van de andere partijen op de huurmarkten lager is.
2.2.2. Kredietvisie
Uit empirische studies bleek dat het interestvoetkanaal en het activaprijzenkanaal niet in staat
zijn om het hele verhaal achter het monetair transmissieproces te verklaren. Bernanke en
Gerlter (1995, p. 33-34) vermelden drie ‘puzzels’ die niet kunnen verklaard worden door de
geldvisie.
30
1) “Grootte van het beleidseffect: empirische studies vinden de verwachte sterke cost-of
capital effecten niet terug bij de private bestedingen.”
2) “Timing: de slechte overeenkomst qua timing tussen veranderingen in de
interestvoeten en bewegingen in sommige bestedingencomponenten.”
3) “Samenstelling van de effecten: men zou verwachten dat een verandering in het
monetair beleid (en dus de korte termijn rente) de sterkste effecten genereert op
bestedingen van korte termijn activa. Toch reageert de component van
woonhuisinvesteringen
het
snelst,
een
typisch
lange
termijn
variabele.
Bedrijfsinvesteringen reageren dan weer veel minder op het monetair beleid.”
Naarmate de geldvisie dus niet meer voldoende in staat was om de monetaire transmissie
volledig te verklaren omdat ze uitgaat van frictieloze kapitaalmarkten, werd hoe langer hoe
meer aandacht besteed aan de kredietvisie. Via de theorie van het kredietkanaal wordt
gepoogd om een meer volledig beeld te krijgen van hoe de monetaire transmissie in
werkelijkheid verloopt. De kredietvisie legt de nadruk op marktimperfecties en dus op het
belang van asymmetrisch informatie tussen de lener en de ontlener omtrent de
karakteristieken van een bepaald project. Het feit dat er asymmetrische informatie bestaat kan
tot gevolg hebben dat moral hazard en adverse selection optreden. Deze fricties kunnen voor
problemen zorgen: kredietrantsoenering (‘credit rationing’) of zelfs een kredietschaarste
(‘credit crunch’). In de literatuur worden twee verschillende kanalen binnen de kredietvisie
bekeken: het ‘bank lending channel’ of leningskanaal en ‘balance-sheet channel’ of
balanskanaal (of ‘broad credit channel’ of ‘financiële accelerator’).
Bij het leningskanaal gaat het Modigliani-Miller theorema niet meer op. In dat geval worden
bankleningen voor bedrijven met beperkte toegang op de kapitaalmarkten cruciaal voor de
financiering van hun investeringen. In dit kanaal is er dan ook een speciale rol weggelegd
voor de banken in het monetair transmissiemechanisme omdat ze heel goed in staat zijn om
het probleem van asymmetrische informatie aan te pakken. Kashyap en Stein (1997, p 4)
vermelden de twee ‘key factors’ die de marktimperfecties weerspiegelen. Deze sleutelfactoren
geven dus de doeltreffendheid van het monetair beleid via het leningskanaal weer:
1) De mate waarin banken afhankelijk zijn van hun reserves om hun leningen te
financieren en dus hun leningenaanbod aanpassen aan veranderingen in die reserves.
31
2) De mate waarin bepaalde leners afhankelijk zijn van banken om leningen te verkrijgen
en niet gemakkelijk de veranderingen in het leningenaanbod kunnen opvangen.
Voorwaarde is hierbij dat er geen perfecte substitueerbaarheid bestaat tussen
bankleningen en andere vormen van externe financiering.
Wat de tweede sleutelfactor betreft is het zo dat vooral de bedrijven met een lage
kredietwaardigheid het meest afhankelijk zullen zijn van banken. De asymmetrische
informatie is bij deze leners (vooral kleine ondernemingen) het grootst. De kosten om op een
andere manier extern te financieren dan lenen zijn voor hen te groot. Banken zijn dus de
ideale ontleners voor hen omdat ze zich specialiseren in het vergaren van informatie over de
kredietwaardigheid. Nadeel voor banken die veel lenen aan kleine ondernemingen is evenwel
dat ze hogere rentes zullen moeten betalen aan hun deponenten wegens het verhoogde
falingsrisico. Een depositogarantie is een mogelijke oplossing. Hiervoor zijn wel reserves
vereist. Als deze reserves dalen zouden banken een hogere interest moeten betalen aan hun
deponenten maar een andere oplossing is om het aanbod van leningen te verminderen. Banken
kunnen dit echter voorzien en leggen een buffer aan: niet alle deposito’s worden gebruikt om
leningen mee te financieren.
Een restrictief monetair beleid heeft dus niet enkel meer een effect op de vraag naar leningen
maar ook op het aanbod ervan. Het mechanisme van het leningskanaal verloopt samengevat
als volgt: een restrictief monetair beleid zal de bankreserves van een bank doen dalen. De
mate waarin de banken zullen reageren op het restrictief beleid zal afhangen van informatieve
fricties waarmee de banken geconfronteerd worden wanneer ze nieuwe financiering willen
aantrekken. Als ze in dat laatste niet slagen dan zal hun leningenaanbod verminderen en dus
het effect van het interestvoetkanaal versterken. Wanneer een bank een voorname rol speelt
als lener voor een bepaald type van ondernemingen (veelal KMO’s die geen of heel moeilijk
toegang hebben tot de obligatie- en aandelenmarkten om extern te financieren) dan kunnen
die laatste geconfronteerd worden met kredietrantsoeneringsgedrag van de banken en in het
bijzonder met een kredietschaarste. Kredietrantsoenering komt voor wanneer ondernemingen
leningen ontzegd worden hoewel ze bereid waren om de (hoge) rente ervoor te betalen. Dit
volgt uit de redenering dat het enkel de ondernemingen, die in de meest risicovolle projecten
investeren, bereid zijn om zo een hoge rente te betalen (= adverse selection). Kleinere
ondernemingen kunnen dus onevenredig getroffen worden door het monetair beleid als ze
moeilijkheden ondervinden om bankleningen te substitueren
32
Leningskanaal:
Officiële rente↑ → liquiditeit↓ → geldaanbod↓,
aanbod bankleningen↓
→ invest., cons.↓ → infl.↓
→ rentemarge↓
Kashyap en Stein (1997, p 4) verwoorden op simpele manier hoe het leningskanaal empirisch
kan aangetoond worden. De geaggregeerde investeringen zullen gradueel dalen ten gevolge
van een monetair restrictief beleid. Eveneens zal er een toename zijn van de niet-bancaire
financiering (bijvoorbeeld commercial paper). Wanneer deze substitutie van financiering
plaatsvindt dan zullen de geaggregeerde investeringen meer dalen dan kan verklaard worden
door de stijging van de interestvoet, of met andere woorden, dan kan verklaard worden door
het interestvoetkanaal. Dit verschil kan wel begrepen worden via het leningskanaal. Verwacht
wordt dat vooral kleine bedrijven hun investeringen zullen moeten terugschroeven omdat ze
niet beschikken over een kasbuffer om intern te financieren wanneer hen leningen ontzegd
worden. Hetzelfde geldt voor kleine banken: zij zullen hun leningenaanbod het sterkst
verminderen omdat ze over kleiner buffers beschikken om de schok van monetaire restrictieve
maatregelen mee op te vangen.
We kunnen hier al een eerste aanwijzing geven waarom het leningskanaal belangrijk zou
kunnen zijn in Europa. Dit is zo voor de EMU-landen want het leeuwenaandeel van de
financieringsbehoefte van bedrijven wordt opgevangen door banken. De vergelijking met de
VS en het VK maakt al het een en ander duidelijk: Britse en Amerikaanse bedrijven
financieren drie tot vier keer zoveel via de kapitaalmarkten als continentaal Europese
bedrijven, met uitzondering van Frankrijk (Favero en Giavazzi, 1999, p. 5). In volgend
hoofdstuk bekijken we ook de situatie in de toetredingslanden en gaan we dieper in op
kenmerken die voor een verschillende doorstroom via het leningskanaal (verdelingseffecten)
van het monetair beleid zorgen.
Het tweede kanaal van de kredietvisie is het balanskanaal. Dit kanaal van monetaire
transmissie gaat eveneens uit van de asymmetrische informatie op de financiële markten
maar, zo stellen Favero en Giavazzi (1999, p. 4), het werkt onafhankelijk van de imperfecte
substitutie tussen leningen en obligaties. Dit kanaal is van belang wanneer een bedrijf
33
geconfronteerd wordt met kredietbeperkingen (‘credit or financing constraints’). Die
beperkingen komen voor wanneer de mogelijkheid om te lenen afhankelijk is van de
‘collateral’ of het onderpand dat bedrijven ertegenover kunnen plaatsen. Het balanskanaal is
dus werkzaam via het netto-actief van een onderneming. Een restrictief monetair beleid zorgt
voor een daling van het netto-actief omdat de cash-flow van de onderneming zal dalen
(stijging van de financiële kost en daling van de verwachte verkopen) en ook de activaprijzen
(obligaties worden aantrekkelijker voor beleggers) 9.
Een daling van de nettowaarde betekent dat de leners over een lager onderpand voor hun
leningen beschikken. Het betekent eveneens dat de eigen inbreng in de financiering van een
project van de onderneming, procentueel gezien, kleiner is. Een daling van de nettowaarde
zorgt met andere woorden voor een grotere kans op adverse selection en moral hazard:
enerzijds worden door adverse selection de verliezen groter voor de banken wegens het
gedaalde onderpand en anderzijds zullen ondernemingen grotere risico’s nemen (risicovollere
projecten aangaan) want bij faling verliezen ze toch een lager percentage en bij succes
realiseren ze een hogere return on equity. Door dit alles zullen banken een hogere externe
financieringspremie eisen waardoor het aantal aanvragen voor leningen zal dalen met een
daling van de output en prijspeil tot gevolg.
Balanskanaal:
Officiële rente↑→ marktrente↑ → cash-flow↓ → nettowaarde↓ → externe
financierinspremie↑ → vraag naar leningen↓ → investeringen↓ → inflatie↓
Mishkin (1996) wijst op een belangrijk verschil van dit kanaal ten opzicht van het
interestvoetkanaal: in het balanskanaal is het de nominale rente die via de cashflow een
invloed uitoefent op de vraag naar leningen en investeringen waarbij in het interestvoetkanaal
voor de reële rente van belang is. Bovendien is het ook de korte termijn rente die de cashflow
beïnvloedt, eerder dan de lange termijn rente.
9
Mishkin (1996) vermeldt nog een derde manier waardoor de netto-waarde van een onderneming wordt
beïnvloed. Aangezien schuldafbetalingen vaak voor lange termijn in nominale termen contractueel vastliggen
zorgt een onverwachte prijsdaling (via een restrictief monetair beleid) voor een reële stijging van de kostenlast
en dus daling van de netto-waarde van de onderneming.
34
In tegenstelling tot de geldvisie wordt in de kredietvisie dus rekening gehouden met de
verschillende financieringswijzen van leningen omwille van fricties. Investeringen die
gefinancierd worden met bankleningen zullen een grotere invloed ondervinden van een
restrictief beleid in vergelijking met investeringen die gefinancierd (kunnen) worden via de
kapitaalmarkten. Er zijn met andere woorden asymmetrische effecten van het monetair beleid.
Dit kenmerk vormt dan ook een wezenlijk verschil tussen het interestvoet- en kredietkanaal.
35
HOOFDSTUK 4: LITERATUURSTUDIE
1. Inleiding
Met de toetreding van tien nieuwe lidstaten tot de Europese Unie mogen we verwachten dat
ook de Europese Monetaire Unie binnenkort zal uitbreiden. Wanneer dat gebeurt, zullen de
nieuwe EMU-lidstaten hun eigen monetaire politiek moeten overlaten aan de Europese
Centrale Bank. In hoofdstuk één legden we de nadruk op het belang om asymmetrische
schokken te voorkomen in een muntunie. In vorig hoofdstuk zagen we echter dat ook
symmetrische schokken voor asymmetrische effecten konden zorgen via de verschillende
transmissiekanalen. Kennis omtrent deze monetaire transmissie laat toe om het monetair
beleid beter af te stemmen op het beoogde doel en om dat beleid te interpreteren. Het is dan
ook van belang inzicht te hebben in de structuur van de time-lags en de kracht van de kanalen
om tot tijdige en correcte interestaanpassingen te komen opdat de (toekomstige) inflatie onder
controle kan gehouden worden. Wat het kredietkanaal betreft, kunnen we vermoeden dat de
marktimperfecties, die het bestaan van het kredietkanaal mogelijk maken, in de opkomende
industrielanden van Centraal- en Oost Europa nog groter zullen zijn dan in de West-Europese
landen. We zullen dan ook in hoofdstuk vijf proberen te achterhalen of het leningskanaal een
verschillend belang kent in deze twee landengroepen. Eerst verdiepen we ons in de
omvangrijke literatuur over het leningskanaal.
In zowat elk onderzoek met de monetaire transmissie als onderwerp wordt in het begin van de
paper een kort, niet-exhaustief overzicht gegeven van vroegere literatuur omtrent het
onderwerp. Veelal worden de verschillende studies in zulke overzichten geklasseerd volgens
de methode die men gebruikt om de impact van één of enkele kanalen te schatten: grote
macro-economische
modellen,
kleine
macro-economische
modellen,
(structurele)
vectorautoregressies. In dit overzicht van de literatuur wordt deze structuur echter niet
gevolgd. In plaats van een opsomming te geven van de vele studies volgens hun methode
gaan we per land iets dieper in op één of meerdere studies waarvoor dat land het
onderzoeksdomein is.
36
In paragraaf twee overlopen we eerst enkele studies die nagaan of het monetair beleid
verschillende effecten genereert in verschillende landen. Daarna dalen we opnieuw een stukje
dieper in de trechterstructuur van deze thesis door onze aandacht specifiek te vestigen op het
leningskanaal. In paragraaf drie wordt een beschrijving gegeven van de evolutie van het
onderzoek naar dit kanaal. In de vierde paragraaf volgt een opsomming van studies naar het
leningskanaal in de huidige EMU-landen. We doen hetzelfde, zij het uitgebreider, in paragraaf
vijf met de (Engelstalige!) papers die voor handen waren voor de CEE-landen. Dit was het
geval voor de drie Baltische staten, Polen en Tsjechië.
2. Monetaire transmissie in verschillende landen vergelijken
Heel wat onderzoek werd verricht naar verschillende transmissiekanalen in de landen van de
Eurozone. Vooral interessant zijn de papers die nagaan of er tussen de landen onderling
verschillen zijn qua impact van het monetair beleid. In wat nu volgt, gaan we de resultaten na
van enkele van zulke papers.
In Barran et al. (1996) toont een VAR-model aan dat de impact van een monetaire
beleidsschok op het BNP relatief gelijk verloopt over de verschillende Europese landen,
zowel naar grootte en tijd. Via een ander VAR-model gaan ze het belang van de verschillende
kanalen na. Vreemd genoeg bleek het wisselkoerskanaal de impact van het monetair beleid
niet te versterken ook al zijn het allemaal vrij open economieën. Uitzondering hierop is
Spanje. Het feit dat vele landen al lid waren van EMS zou een verklaring kunnen zijn. Wat het
kredietkanaal betreft vonden Barran et al. (1996) dat het kredietvolume snel daalt na een
monetaire schok, uitgezonderd in Duitsland, Spanje en het Verenigd Koninkrijk. In deze
laatste landen bleef het kredietvolume stijgen tot zeven kwartalen na de beleidsschok. Er werd
nagegaan of de daling van het krediet niet enkel te wijten was aan de daling van het
geldaanbod. Voor alle landen, uitgezonderd het Verenigd Koninkrijk werd bekomen dat het
kredietvolume veel sterker terugvalt dan de geldhoeveelheid. De resultaten toonden dat
banken hun balans aanpasten door hun kredieten ten opzichte van de deposito’s te
verminderen.
37
In Gerlach en Smets (1995) worden de effecten van het monetair beleid op output en prijzen
vergeleken tussen de G-7 landen. Hiertoe gebruiken ze een macro-economisch model. Ze
besluiten, net als Barran et al. (1996), dat de effecten van het monetair beleid vrij gelijkaardig
verlopen over de verschillende landen heen. Mojon en Peersman (2001) gebruiken een VARanalyse om de effecten van het monetair beleid te beschrijven in tien landen van de eurozone
vóór de EMU tot stand was gekomen. Een onverwachte stijging van de korte termijn
interestvoet leidde tot een daling van het BNP en een geleidelijke daling van de prijzen in alle
landen.
Dedola en Lippi (2000) maken gebruik van micro-data om op zoek te gaan naar de heterogene
effecten van een ongeanticipeerd monetair beleid over verschillende industrieën en in
verschillende landen. Daarna gaan ze na welke karakteristieken van de industrieën aan de
basis liggen van deze heterogene impact, ze gaan met andere woorden op zoek naar bewijzen
voor het balanskanaal. Ze concluderen dat de beleidseffecten groter zijn in die industrieën
waar duurzame goederen geproduceerd worden, waar de kapitaalintensiteit in de productie
hoger is en waar er een kleinere leningscapaciteit is. Dat laatste weerspiegelt de
bedrijfsgrootte en de leverageratio en is dus bewijs voor het balanskanaal. De resultaten
bleken opnieuw vrij gelijkaardig over de verschillende landen. Ook in Peersman en Smets
(2002) wordt gezocht naar de industrie-effecten van het monetair beleid. De resultaten komen
grotendeels overeen met die van Dedola en Lippi (2000). Peersman en Smets (2002) vinden
bovendien aanwijzingen dat het financiële acceleratormechanisme vooral werkzaam is tijdens
recessies.
Peersman (2004, p. 289-291) wijst op een aantal belangrijke problemen die voorkomen
wanneer de impact van de beleidseffecten over verschillende landen vergeleken wordt. Een
eerste probleem betreft de variabelen die gebruikt worden. Veelal wordt hetzelfde model
gebruikt voor alle onderzochte landen. Als dezelfde verklarende variabelen gebruikt worden
kan dit een vertekend resultaat opleveren omdat geen rekening wordt gehouden met de
landspecifieke economische structuur en het monetair beleidsregime. Tweede probleem is dat
de grootte van de geschatte beleidsschok verschilt over de verschillende landen heen. De
sterke economische banden tussen de verschillende Europese landen zorgen er tevens voor dat
er een belangrijk verschil is tussen een binnenlandse monetaire schok en een algemene
monetaire schok (in het geval dat men een periode van vóór de EMU in beschouwing neemt).
Ten slotte is er een test nodig om te bepalen of de verschillen tussen de landen statistisch
38
significant zijn. Peersman (2004) komt tegemoet aan deze tekortkomingen met een nearVAR-analyse waarbij een onderscheid gemaakt wordt tussen een blok met variabelen voor de
gehele eurozone en een blok met landspecifieke variabelen. Op die manier wordt dezelfde
monetaire schok en reactiefunctie verkregen en wordt rekening gehouden met de spillovereffecten tussen de verschillende landen. Opnieuw worden relatief gelijkaardige effecten
gevonden voor de hele eurozone met de sterkste effecten in Duitsland en de zwakste in
Nederland. Wel wordt een verschillende impact gevonden op de prijzen.
3. Overzicht van het onderzoek naar het leningskanaal
In vorig hoofdstuk werd gezegd dat de monetaire transmissie zich in twee stappen doorzet: in
de eerste fase leiden veranderingen van de interestvoet of geldhoeveelheid tot veranderingen
in de financiële marktvoorwaarden en in de tweede stap hebben deze wijzigingen op de
financiële markten dan een invloed op de bestedingen van de verschillende huishoudens. Om
het bestaan en de werking van het leningskanaal aan te tonen moeten we dus twee vragen
beantwoorden. Ten eerste: passen banken hun leningenaanbod aan wanneer het monetair
beleid wijzigt? Hier gaan we uitvoerig op in. De twee vraag is dan logischerwijs of de
bestedingen reageren op het veranderde leningenaanbod en wordt kort besproken. De
structuur van dit overzicht is analoog aan dit van Kashyap en Stein (1997).
3.1. WORDT
HET LENINGENAANBOD AANGEPAST NA EEN WIJZIGING VAN HET MONETAIR
BELEID?
Bernanke en Blinder (1992) stelden vast dat banken na een restrictief monetair beleid de
compositie van hun activa aanpasten door een deel van hun liquide activa (securities) te
verkopen. Initieel had dit geen impact op de leningen maar na een tijd bleek dat het aantal
nieuwe leningen sterk daalde. Bankafhankelijke ondernemingen zouden dus lijden onder het
gedaalde leningenaanbod. Het feit dat de timing van de respons van leningen, werkloosheid
en BNP na een monetaire beleidsverandering zo gelijklopend is, wordt door Bernanke en
Blinder (1992) aanzien als voldoende bewijs voor het bestaan van het leningskanaal. Al gauw
kwam echter kritiek op deze veronderstelling omdat deze correlatie niet enkel vanuit
39
aanbodzijde kan verklaard worden. De aanpassingen van de leningen en de correlatie met de
economische indicatoren zouden evengoed kunnen verklaard worden door een daling van de
vraag naar leningen.
Kashyap Stein en Wilcox (1993) vonden dat wanneer de Fed de rente liet stijgen het aantal
leningen daalde terwijl de uitgifte van commercial paper (kortetermijnpapier uitgegeven door
ondernemingen) stijgt. Dit werd aanzien als een daling van het aanbod van de leningen. Ook
hier kan echter de vraagzijde een belangrijke rol spelen zoals vermeld in onder andere
Kashyap en Stein (1997, p. 5) en Havrylchyck en Jurzyk (2003, p. 5). De shift in de
financieringsmix zou immers ook kunnen verklaard worden door een stijgende vraag naar
commercial paper door grotere ondernemingen die minder invloed ondervinden van de
conjunctuur terwijl de vraag naar leningen van kleine ondernemingen daalt. In dat geval
wordt de verandering van het leningenaanbod eerder bepaald door de verschillen tussen de
leners. Ook Oliner en Rudebush (1993) zijn het niet eens met de interpretatie van Kashyap
Stein en Wilcox (1993). Ze tonen zoals de net vermelde kritiek aan dat de veranderingen in de
financieringsmix het resultaat zijn van een stijging van de uitgifte van commercial paper
tijdens een recessie maar dat het aantal leningen niet verandert. Het identificatieprobleem
wordt veroorzaakt door het gebruik van geaggregeerde data. Zoals Cechetti (1995, p. 92)
formuleert: “het is onmogelijk, gebruik makende van gereduceerde schattingen enkel op basis
van geaggregeerde data, om te identificeren of de inkrimping van de balans van banken
veroorzaakt wordt door verschuivingen in het leningenaanbod of vraag naar leningen.”
Men ging dus terug kijken naar de theorie van het leningskanaal. Die theorie voorspelt dat
banken die moeilijkheden ondervinden om nieuwe fondsen aan te werven meer invloed zullen
ondervinden van een restrictief monetair beleid dan banken die dat wel kunnen. Zoals in het
hoofdstuk over monetaire transmissie werd gezegd, zijn de eerste soort banken diegene die
meer af te rekenen hebben met problemen van adverse selection. Aan de hand van deze
stelling werd gezocht naar een aantal karakteristieken10 van banken die als proxy kunnen
dienen voor asymmetrische informatie en die dus bepalend kunnen zijn voor het al dan niet
aanpassen van hun leningenaanbod.
10
Naast de vier bankkarakteristieken bankgrootte, kapitalisatie, liquiditeit en eingenaarsstructuur worden in de
literatuur ook soms vermeld: depositogarantie (Opiela, 2002; Ehrmann, 2001) en ontwikkeling van de
kapitaalmarkten (Vazquez, 2001).
40
Kashyap en Stein (1995) onderzochten het monetair transmissiemechanisme via deze andere
benadering en maakten daarbij gebruik van een heel uitgebreide dataset met microdata van de
balansen van elke commerciële bank tussen 1976 en 1993 in de Verenigde Staten. De
bankkarakteristiek die ze onderzochten en die als proxy diende voor asymmetrische
informatie was bankgrootte. Veronderstelling is dat door problemen ten gevolge van
asymmetrische informatie kleine banken meer moeilijkheden ondervinden om niet-deposito
fondsen te werven om zo het restrictief monetair beleid te omzeilen en het leningenaanbod op
peil te houden. Zoals voorspeld werd door de theorie vonden ze inderdaad dat kleinere banken
gevoeliger waren voor een verhoging van de rente door de Fed. Hoewel deze resultaten in de
lijn liggen van de theorie kan nog steeds die andere verklaring, die de heterogeniteit van de
leners vooropstelt aangesproken worden. In dat geval zouden de klanten van de kleine banken
verschillen van de klanten van de grotere banken.
Een tweede bankkarakteristiek die als proxy werd gebruikt is de kapitalisatie van de banken.
Enkele van de meest geciteerde papers die hiernaar onderzoek deden zijn Peek en Rosengren
(1995) en Kishan en Opiela (2000). Uit deze onderzoeken bleek effectief dat minder
gekapitaliseerde banken meer geneigd zullen zijn om hun leningenaanbod in te perken bij een
restrictief monetair beleid. Men kan dit als volgt uitleggen (Schmitz, 2003, p. 5): “Een bank
met een lagere ratio van eigen vermogen op activa (= lagere kapitalisatie) zal meer
asymmetrische informatieproblemen ondervinden omdat elke van zijn uitgegeven passiva
riskanter zal zijn dan een bank met een gelijkaardige activa-structuur. Ook al hebben ze even
riskante activa, toch zullen de passiva van de bank met de lagere ratio riskanter zijn omdat
het over minder eigenvermogen beschikt om toekomstige verliezen in te dekken”. Als bewijs
hiervoor vinden Kishan en Opiela (2000) dat in Amerika de kleine en minst gekapitaliseerde
banken het sterkst reageren op het monetair beleid.
De liquiditeitspositie van een bank vormt een derde karakteristiek die ons moet helpen om het
bestaan en de werking van het leningskanaal te achterhalen (Kashyap en Stein, 1995, 1997,
2000). De veronderstelling is dat banken die een daling van de deposito’s waarnemen liquide
activa omzetten om zo hun leningenaanbod staande te houden. Zoals Pawlowska en Wróbel
(2002, p. 19) formuleren: “Het leningskanaal is werkzaam als de reductie van het
leningenaanbod aan de private sector groter is dan de reductie van de liquide bankactiva”.
Kashyap en Stein (2000) vinden bewijzen terug dat de kleinere banken een grotere buffer
41
aanhouden van cash en securities, ook al blijkt dat niet helemaal voldoende te zijn om een
invloed van het monetair beleid af te weren.
Vierde, vaak onderzochte bankkarakteristiek is de eingenaarsstructuur van de banken
(Ashcraft, 2001; de Bondt 1999; Schmitz 2003). Enerzijds kan worden geredeneerd dat de
aanwezigheid van buitenlandse eigenaars voor een verbetering zorgt van de corporate
governance, bijvoorbeeld een beter risicomanagement. Dit kan er dan weer voor zorgen dat
banken meer en beter zullen reageren op binnenlandse ontwikkelingen met eventuele kredietrantsoeneringseffecten tot gevolg. Arena et al. (2003) besluiten dan ook dat er geen
verschillen zijn tussen buiten- en binnenlandse banken: het gedrag van beide soorten banken
op niveau van de economische activiteit en monetair beleid gelijkt sterk op elkaar. Maar de
meer gevolgde redenering met betrekking tot het effect van buitenlandse banken is net
omgekeerd. De Haas en van Lelyveld (2003) wijzen op het feit dat buitenlandse banken vaak
deel uitmaken van een grotere bank. Dit kan ervoor zorgen dat deze buitenlandse banken
anders (kunnen) reageren op het binnenlands monetair beleid. Zo kan hun leningenaanbod
veel stabieler zijn omdat ze eventueel nog de mogelijkheid hebben om terug te vallen op hun
hoofdbank voor extra financiering en dus beschikken over een interne kapitaalmarkt. In dat
geval heeft het binnenlands monetair beleid minder effect en kan het gedeeltelijk afgeweerd
worden. Ashcroft (2001) vindt hiervoor bewijzen voor Amerikaanse banken.
Op de eerste vraag of het leningenaanbod aangepast wordt na een wijziging van het monetair
beleid kan dus positief geantwoord worden.
3.2. REAGEREN DE BESTEDINGEN OP HET AANGEPASTE LENINGENAANBOD?
Deze vraag blijkt heel wat minder interessant om na te gaan dan voorgaande. Merendeel van
de studies beperken zich tot het louter aantonen van het leningskanaal. Kashyap en Stein
(1997, p. 6-8) zoeken in de literatuur naar een antwoord op deze vraag. In Kashyap Stein en
Wilcox (1993) blijkt dat de financieringsmix, naast en onafhankelijk van de user cost, een
bijkomende variabele vormt in de investeringsbeslissing van bedrijven. In Gertler en Gilchrist
(1994) worden de investeringen van grote ondernemingen vergeleken met die van kleine
ondernemingen. Ze vinden bewijzen dat de investeringen voor deze laatste veel meer invloed
ondervinden van het monetair beleid. Ook in Kashyap Stein en Lamont (1994) vindt men
42
dergelijk bewijs: de beursgenoteerde bedrijven reageren veel minder gevoelig op een
restrictief monetair beleid dan de niet-beursgenoteerde (en dus meer bankafhankelijke)
ondernemingen. Voor hun investeringen bleek vooral hun aangehouden cash belangrijk.
Tenslotte kijkt Sharpe (1995) ook naar de werkgelegenheid en de leverage van bedrijven van
verschillende grootte. Ook zijn resultaten blijken overeen te stemmen met het leningskanaal:
de werkgelegenheid in kleine bedrijven reageert meer op monetaire beleidsschokken en ook
bedrijven met een hogere leverage zijn meer gevoelig.
We mogen dus ook hier besluiten dat het antwoord op de vraag positief is: de bestedingen
worden aangepast na aanpassingen van het leningenaanbod.
4. Onderzoek in huidige EMU-landen
De Bondt (1999) gaat op zoek naar bewijzen voor het bestaan van een leningskanaal in
Duitsland, Nederland, België, Frankrijk, Italië en het Verenigd Koninkrijk. Voor de eerste
drie vindt hij die bewijzen terug. Vooral kleine en minder liquide banken blijken een groter
effect te ondergaan. Ook de eingenaarsstructuur van de banken speelt een rol. Voor de
eurozone vindt Altunbas et al. (2002) dat vooral de minst gekapitaliseerde banken de sterkste
invloed ondervinden van het monetair beleid tussen 1991 en 1999. Grootte speelt daarbij een
ondergeschikte rol. Wanneer echter schattingen gedaan worden voor individuele landen blijkt
dat het leningskanaal enkel in Spanje en Italië actief is.
In Ehrmann et al. (2001) is de liquiditeitspositie van de banken dan weer de voornaamste
karakteristiek die bepalend is. Bankgrootte en kapitalisatie blijken geen indicatoren te zijn die
het aanbod van leningen bepaalt. Het model dat door Ehrmann et al. (2001) opgesteld wordt,
is naast dat van Kashyap en Stein (1995) een vaak gebruikt model voor onderzoek naar het
leningskanaal en ziet er als volgt uit:
l
l
l
l
∆ log( Lit ) = ai + ∑ b j ∆ log( Lit − j ) + ∑ c j ∆rt − j + ∑ d j ∆ log(GDPt − j ) + ∑ e j inft − j
j =1
j =0
j =0
j =0
l
l
l
∆rt − j + ∑ g x
∆ log(GDPt − j ) + ∑ g x
+ε
g x
inf
1
1
2
1
−
−
it −1 + j∑
j
it
j
it
=0
j =0
j =0 3 j it −1 t − j it
+ fx
43
met i = 1,…, N en t = 1,…, Ti en N staat voor het aantal banken en l voor het aantal lags. Lit
zijn de lonen van bank i in kwartaal t. ∆rt stelt de eerste afgeleide van een nominale
interestvoet voor, ∆ log(GDPt ) is de groeivoet van het reële BNP en inf t is de inflatie. De
bankkarakteristieken worden weergegeven door xit . Het model laat toe om fixed effects over
de banken te schatten, wat voorgesteld wordt door het intercept ai . Asymmetrische reacties
van de leningen ten opzichte van BNP en prijzen zijn ook mogelijk door middel van de
interactietermen.
De Working Paper Series van de Europese Centrale Bank bevatten een heel aantal papers die
onderzoek doen naar het leningskanaal voor enkele landen apart. In Duitsland (Worms, 2001)
is er zeker sprake van een leningskanaal. Zo ook voor Griekenland (Brissimis et al. 2001),
Oostenrijk (Kaufmann, 2001), Frankrijk (Loupias et al. 2001) en Italië (Gambacorta, 2001)
waar vooral liquiditeit van belang blijkt. In tegenstelling met Italië is voor Griekenland ook de
bankgrootte belangrijk. In Portugal (Farinha en Marques, 2001) wordt dan weer het belang
van kapitalisatie benadrukt. Tenslotte zijn er slechts zwakke tekenen van een leningskanaal in
Finland (Topi en Vilmunen, 2001) en Nederland (De Haan, 2001). Enkel in de studie voor
Spanje (Hernando en Martinez-Pages, 2001) werd tegen het leningskanaal geconcludeerd.
5. Onderzoek in de toekomstige EMU-landen
5.1. INLEIDING
Onderzoek naar het monetair transmissiemechanisme in de Centraal- en Oost-Europese
landen wordt om drie redenen belemmerd (Elbourne et al., 2003, p. 5). Ten eerste is er een
gebrek aan bruikbare data waardoor het gebruik van de verschillende econometrische
methodes beperkt wordt. Ten tweede is ook de kwaliteit en betrouwbaarheid van de data die
voor handen is niet altijd een vanzelfsprekendheid. Elke macro-economische tijdserie bevat
metingsfouten maar dit blijkt vooral te gelden voor transitielanden. Als laatste zorgt een erg
dynamische economische omgeving met constante constitutionele veranderingen ervoor dat
het moeilijk wordt om het juiste effect na te gaan van een specifieke ontwikkeling. Uiteraard
zullen deze belemmeringen na verloop van tijd weggewerkt worden naarmate data voor
44
tijdsreeksen geaccumuleerd worden en naarmate de convergentie van de transitielanden zich
verder doorzet.
Volgens Ganev et al. (2002) zijn er drie manieren of benaderingen om de monetaire
transmissie in transitielanden te onderzoeken. De eerste methode is de minst formele en is
beschrijvend, grafisch en vergelijkend van aard en wordt gebruikt om algemene
gevolgtrekkingen te formuleren over wat zou gebeuren onder verschillende omstandigheden
(zie bijvoorbeeld 5.2.). De tweede en veel formelere methode is gebaseerd op de constructie
van, al dan niet kleine, structurele macro-economische modellen. Deze worden gebruikt om
de ontwikkeling te onderzoeken van sommige economische indicatoren onder specifieke
voorwaarden. De derde methode maakt gebruik van vectorautoregressies of VARs. Via deze
methode zijn er minder theoretische beperkingen om de effecten van het monetair beleid te
onderzoeken.
In Elbourne et al. (2003) wordt een opsomming gegeven van zowat alle onderzoeken die
gebruik maken van een VAR-analyse. Ze vermelden dat een vergelijking van de studies niet
gemakkelijk is omdat deze voor hun samples verschillende periodes gebruiken en ook
verschillende modelstrategieën toepassen. Toch kunnen een paar algemeen geldende
conclusies getrokken worden. Ten eerste is het niet zo verwonderlijk dat heel wat studies
bewijzen vinden voor het feit dat het monetaire transmissie mechanisme onstabiel is over de
tijd. Een tweede conclusie is dat in heel wat papers een sterk wisselkoerskanaal wordt
teruggevonden in tegenstelling tot het interestvoetkanaal. Dit is vooral het geval voor landen
die een relatief flexibele wisselkoers hanteren. De belangrijkste conclusies van Kuijs (2002)
voor Slowakije waren dat het interestvoetkanaal nog steeds weinig krachtig is en dat
buitenlandse prijzen, de wisselkoers en loonkosten de belangrijkste determinanten waren voor
inflatie. Er werd geen statistisch significante invloed teruggevonden van het monetair beleid
op het prijsniveau. Ganev et al. (2002) concentreren zich op het wisselkoerskanaal en het
interestvoetkanaal voor tien CEE-landen, waaronder de nieuwe toetredingslanden. Ze vinden
dat voor de meeste landen het wisselkoerskanaal sterker en veel stabieler is dan het
interestvoetkanaal.
45
5.2. ESTLAND
In Estland is het monetair systeem gebaseerd op een currency board. Daardoor kan er geen
actief monetair beleid gevoerd worden en is het beleid sterk verweven met het Europese
monetair beleid: ontwikkelingen van de interestvoet in Europa hebben directe gevolgen voor
de Estse interestvoeten. In Lättemäe (2001) wordt speciaal aandacht besteed aan het
interestvoet- en kredietkanaal en er wordt gesteld dat het gebrek aan een actief monetair
beleid in een currency board niet noodzakelijk betekent dat er transmissiekanalen ontbreken.
Toch kan de kracht van de verschillende kanalen variëren over de verschillende monetaire
systemen. De paper Lättemäe (2001) is een voorbeeld van een onderzoek volgens de eerste
methode, beschreven door Ganev et al. (2002).
De structuur van de financiële sector wordt omschreven als bankgeoriënteerd wat een speciale
rol voor de banken mogelijk maakt in het transmissieproces. De banksector is ook sterk
geconcentreerd: 90% van de sector wordt gedomineerd door de drie grootste banken. Dit kan
een contra-argument zijn voor het belang van een leningskanaal aangezien we eerder zagen
dat dit kanaal vooral ondersteund wordt via kleinere banken (en kleinere ondernemingen)
(Kashyap en Stein, 1997). Een ander kenmerk van de Estse financiële sector is dat de
bankenmarkt grotendeels in handen is van buitenlandse banken. Ook dit kan gevolgen hebben
voor de monetaire transmissie. Enerzijds kan het gemakkelijker zijn om nieuwe fondsen aan
te trekken wanneer er strenge binnenlandse liquiditeitsvoorwaarden heersen of wanneer
binnenlandse deposito’s verminderen. Het kan dus gedeeltelijk afgeweerd worden. Anderzijds
neemt men aan dat de aanwezigheid van buitenlandse eigenaars voor een verbetering zorgt
van de corporate governance, bijvoorbeeld een beter risicomanagement. Dit kan er dan weer
voor zorgen dat banken meer en beter zullen reageren op binnenlandse ontwikkelingen met
eventuele kredietrantsoeneringseffecten tot gevolg.
Uit grafieken van de Estse korte en lange termijn rentevoeten kon de transmissie van de
interestvoeten op de geldmarkten of deposito’s naar de rentes op leningen niet afgelezen
worden. De eerste stap van de monetair transmissie, de reactie van financiële
marktvoorwaarden op het monetair beleid, is dus moeilijk waar te nemen. Door de sterke
buitenlandse invloed wordt verondersteld in Lättemäe (2001) dat het de buitenlandse
interestvoeten zijn die onmiddellijk hun weerslag hebben op de Estse reële economie. Voor de
46
tweede stap in de monetaire transmissie, zijnde het effect van de financiële prijzen op de
bestedingen, is er wel een merkbaar interestvoetkanaal.
Pikkani (2001) gebuikt een multi-equation structureel model met 11 gedragsvergelijkingen.
Slechts in het geval van een permanente verandering in de ECB-rente werden nieuwe niveaus
gevonden voor onder andere het aantal uitstaande leningen en de potentiële output. De
grootste contractie van de binnenlandse geaggregeerde vraag en van de binnenlandse output
bereikt na vijf à zes maanden een maximale amplitude van 1,5 tot 2,2 procent. Na drie jaar
werd het volledige herstel bereikt. Anderzijds ziet Lättemäe (2001) een bewijs voor een zwak
interestvoetkanaal in het feit dat, bij het restrictief monetair beleid tijdens de Aziatische en
Russische crisissen, de interest op leningen niet de stijging volgde van de interestvoeten op de
geldmarkten. Tegelijkertijd verslechterden de buitenlandse financiële voorwaarden,
vertraagde de kredietgroei en werden leners door banken geselecteerd. Dit werd aanzien als
aanwijzing voor kredietrantsoeneringseffecten en dus voor het leningskanaal.
Omwille van de vaste wisselkoers met de euro en de beperkte Estse economische schaal
wordt de invloed van het wisselkoerskanaal als miniem beschouwd: “de impact van de
wisselkoers zal de Estse reële sector eerder direct beïnvloeden dan via de invloed door de
financiële sector” (Lättemäe, 2001, p. 18).
5.3. LETLAND
Een gelijkaardige studie als Lättemäe (2001) werd verricht voor Letland door Bitans et al.
(2003). Een VAR-analyse en klein macro-economisch model geven hen een beeld van de
sterkte van het interestvoetkanaal en het wisselkoerskanaal. De belangrijkste bevinding is dat
het wisselkoerskanaal tot drie maal zo sterk als het interestvoetkanaal en ook veel langer
effecten genereert. Aangegeven redenen voor de zwakte van het interestvoetkanaal zijn:
- heel wat leningen worden uitgegeven in buitenlandse munt en het buitenland speelt in de
eingenaarsstructuur van de banken een prioritaire rol;
- enkel investeringen blijken gevoelig te zijn voor de interestvoetveranderingen en niet de
consumptievraag die wel de grootste component vormt van de geaggregeerde vraag;
47
- bovendien is er slechts een klein deel van de passiva van de bedrijven interestgevoelig wat
de impact van het interestvoetkanaal nog verder ondermijnt.
In Letland heerst er echter een vast wisselkoersregime zodat de nationale bank geen invloed
kan uitoefenen op de economie via het wisselkoerskanaal. Alle schokken via het
wisselkoerskanaal zijn immers exogeen. Enige optie voor de centrale bank is volgens Bitans
et al. (2003) om via het (zwakke) interestvoetkanaal negatieve wisselkoersschokken te
neutraliseren en vooral om de conjunctuurcycli te synchroniseren met die van het buitenland.
Het belang van het leningskanaal wordt op beschrijvende wijze weergegeven (Bitans et al.,
2003, p 5-8). De sterke groei van de banksector sinds 1995 doet een sterkere impact via de
banken vermoeden, ook al is de ratio van bankactiva op BNP nog veel lager dan het
gemiddelde in de EMU. Over de periode 1993-2001 is het aantal banken met ongeveer twee
derde verminderd zodanig dat de bankgrootte enorm toegenomen is, tot zes maal zo groot
(figuur 6).
Figuur 6: Gemiddelde bankgrootte in Letland. (gemiddelde activa op BNP, in procent, 19932001)
bron: Bitans M., Stikuts D., Tillers I., 2003, “Transmission of Monetary Shocks in Lavia”, Bank of Latvia, Working Paper, No. 1/2003, p. 6
Dit zou betekenen dat het leningskanaal aan belang heeft ingeboet.
De liquiditeit van de Letse banken is ook heel groot. Onder de hypothese dat minder liquide
banken grotere invloed ondervinden van wijzigingen in het monetair beleid laat ook deze
bankkarakteristiek vermoeden dat het leningskanaal aan kracht moet inboeten.
48
Volgende grafiek geeft de graad van kapitalisatie weer.
Figuur 7: Kapitalisatiegraad van de Letse banken. (in procent, 1995-2001)
bron: Bitans M., Stikuts D., Tillers I., 2003, “Transmission of Monetary Shocks in Lavia”, Bank of Latvia, Working Paper, No. 1/2003, p. 7
Met een minimum kapitaalvereiste van 10% hebben de Letse banken een veel hogere
kapitalisatiegraad dan nodig (figuur 7). Door het stijgende aantal leningen verlaagt die echter
wat een toenemend belang veronderstelt van het leningskanaal.
Tot slot speelt de grote aanwezigheid van buitenlandse banken in Letland ook in het nadeel
van het leningskanaal.
Uit deze beschrijvende analyse van de banksector is er dus weinig reden om het bestaan van
een leningskanaal in Letland te aanvaarden.
5.4. LITOUWEN
Voor de laatste Baltische staat vonden we de paper van Vetlov (2003). Aangezien de
conclusies grotendeels overeenstemmen met de voorgaande studies van Letland en Estland
kunnen we heel bondig zijn. Opnieuw is de openheid van de Litouwse economie heel groot
hetgeen een groot belang van het wisselkoerskanaal impliceert. Maar Litouwen heeft, net als
Estland, een currency board arrangement waardoor een actief binnenlands monetair beleid
onmogelijk wordt. De onderontwikkelde financiële markten en de grote buitenlandse
aanwezigheid spelen in het nadeel van het interestvoet- en bankkanaal. Anderzijds blijkt dat
49
er een groot aandeel van de economie weggelegd is voor kapitaalintensieve sectoren wat dan
weer deze twee kanalen ten goede komt.
5.5. POLEN
De literatuur voor de monetaire transmissie voor Polen is heel wat uitgebreider. We overlopen
een drietal papers die het bank leding channel onderzoeken.
In Pawlowska en Wrobel (2002) wordt gewerkt met de vectorautoregressie-benadering. Een
restrictief monetair beleid of een verhoging van de korte termijn interestvoet resulteert in een
lagere inflatie en een tijdelijke lagere output. De wisselkoers apprecieert en de geldvraag
daalt. De reactie van zowel de output als de consumptieprijzenindex is wel kleiner in Polen
dan in de eurozone. Deze VAR-benadering heeft dus wel enkele stylised facts weer maar kan
geen onderscheid maken tussen de verschillende kanalen van transmissie. Om na te gaan of
bankkarakteristieken een effect hebben op het aanbod van leningen schatten ze in navolging
van Ehrman et al (2001) een vergelijking waarbij de groei van de leningen een functie is van
het monetair beleid, groeivoet van het reële BNP, de inflatie, bankspecifieke karakteristieken
en een interactieterm. De interactieterm is het product van de bankkarakteristieken en de
rentevoet (monetair beleid) en maakt het mogelijk dat het leningenaanbod lineair afhankelijk
is van de karakteristieken en zo ook kan variëren over de tijd en de verschillende banken.
Opdat er sprake zou zijn van verdelende effecten van het monetair beleid via het
leningskanaal moet er een significante interactieterm waar te nemen zijn.
Zoals in sectie 2.1 vermeld, worden in de literatuur vaak drie specifieke karakteristieken
gebruikt om als proxy te dienen voor de asymmetrische informatie waarmee banken te maken
hebben wanneer ze nieuwe fondsen trachten te verwerven om hun leningenaanbod te
financieren. Deze karakteristieken zijn bankgrootte, liquiditeitsgraad en kapitalisatie. De
veronderstelling is dat kleine, minder liquide en minder gekapitaliseerde banken hun
leningenaanbod meer zullen verminderen dan de grote, meer liquide en beter gekapitaliseerde
tegenhangers. Onder deze veronderstelling verwachten we een positieve en significante
interactieterm.
50
Pawlowska en Wrobel (2002) gebruiken kwartaaldata van 1997 tot 2001 voor 48 commerciële
banken en bekomen zo 672 observaties in hun panel. Ze hanteren de Generalised Least
Squares methode en schatten een fixed effect model in navolging van Ehrmann et al. (2001).
Dit zijn hun resultaten:
- De lange termijn coëfficiënt11 voor de karakteristiek bankgrootte is positief en significant.
Grotere banken zullen dus minder effect ondervinden (hun leningenaanbod aanpassen) na
een restrictief beleid dan kleinere banken;
- De liquiditeitscoëfficiënt is ook significant maar heeft een negatief teken. De auteurs wijten
dit aan een persistent liquiditeitsoverschot waardoor de banken minder gevoelig zouden
worden voor een restrictief beleid. Deze liquiditeitsurplussen werden echter enkel bij een
klein deel van de grootste banken teruggevonden;
- De coëfficiënt voor de kapitalisatie is dan wel weer significant en positief wat betekent dat
een bank die minder gekapitaliseerd is een groter effect zal ondervinden van een restrictief
monetair beleid, ze zullen met andere woorden hun leningenaanbod sterker aanpassen.
aan de hand van dit onderzoek kan men dus concluderen dat er in Polen sprake is van een
leningskanaal.
Hurlin en Kierzenkowski (2001) onderzoeken het leningskanaal via een uitgebreid IS-LM
model. Uit hun onderzoek concluderen ze dat het leningskanaal zowel versterkend als
verzwakkend kan optreden ten opzichte van het traditionele interestvoetkanaal. Ze vinden dat
de verandering van de spread tussen de beleidsrente en de rente op bankleningen een goede
indicator is om te peilen naar de efficiëntie van monetaire beleidsschokken. Als de overgang
van de officiële rentevoeten naar de rentes op bankleningen kleiner (groter) is dan één zal er
een zwakkere (sterkere) impact zijn op de prijzen en de output. Daarom zal het leningskanaal
een verzwakkend (versterkend) effect hebben op het interestvoetkanaal. Een verzwakkend
effect wordt gevonden voor de periode van januari 1996 tot augustus 1998. Vanaf mei 1999 is
er sprake van een kredietrantsoeneringbeleid door de banken dat bijna gelijktijdig voorkomt
met restrictief monetair beleid waaruit kan geconcludeerd worden dat het een versterkend
effect meegeeft aan het interestvoetkanaal.
11 “Long-run coefficient is a sum of the coefficients on the various lags of a variable, divided by 1 minus the
sum of the coefficients on the lagged endogenous variable” Pawlowska en Wrobel (2002, p. 20)
51
Analoog met de eerste studie die besproken werd voor Polen onderzoeken Havrylchyck en
Jurzyk (2003) of het aanbod van leningen afhankelijk is van bankgrootte, liquiditeit en
kapitalisatie. Ze voegen evenwel een vierde karakteristiek toe om in te spelen op de hoge
graad van buitenlandse aanwezigheid. Er wordt dus bekeken of de eigendomstructuur van
belang is voor veranderingen in het leningenaanbod.
De resultaten die ze bekomen liggen echter niet in de lijn van de eerste besproken Poolse
studie:
- Bankgrootte is van belang en dus significant maar het teken is negatief: na een restrictief
beleid zouden grotere banken hun krediet meer beperken dan kleine banken. De verklaring
van de auteurs hiervoor is dat de grotere banken kampten met een groeiend probleem van
‘bad loans’ terwijl de kleinere banken, vaak nieuwkomers, dit probleem niet kenden en zo
hun leningenaanbod konden uitbreiden om een groter marktaandeel te verwerven.
- De nieuwe component die eigendomstructuur weergeeft blijkt van belang te zijn. Het
resultaat is echter niet wat verwacht werd. Men zou verwachten dat buitenlandse banken
minder reageren op een Poolse rentestijging omdat ze gemakkelijker toegang kunnen
hebben tot buitenlandse kredieten. Het resultaat uit de studie van Havrylchyck en Jurzyk
(2003) toont echter het omgekeerde beeld: een stijging van 1% van de interestvoet heeft
voor de buitenlandse banken een gemiddelde daling van 3,65% in het leningenaanbod tot
gevolg op korte termijn en op lange termijn een daling van 3%. Dit terwijl eenzelfde stijging
van de interest bij hun binnenlandse tegenhangers een stijging van het leningenaanbod
veroorzaakt van respectievelijk -1,7% en -1,4.
Op basis van deze studie is er geen sprake van een leningskanaal in het monetair
transmissieproces in Polen.
5.6. TSJECHIË
De invloed van banken in het monetair transmissieproces werd voor Tsjechië onderzocht door
Pruteanu (2003) volgens het model van Kashyap en Stein (1995). De onderzoeksperiode gaat
van 1996 tot 2001. Door te kijken naar de interestvoet en minimum reservevereisten wordt
deze periode opgedeeld in twee subperiodes. In de periode 1996-1998 zijn er hogere
interestvoeten en minimum reservevereisten waar te nemen (restrictief monetair beleid)
52
waardoor Pruteanu (2003) besluit dat deze subperiode geschikt is om het bestaan van het bank
lening channel na te gaan. In de periode 1999-2001 daarentegen is er sprake van een
expansief monetair beleid: lagere rentevoeten en minimumvereisten getuigen daarvan. Deze
condities blijken voor Pruteanu (2003) geschikt om het balanskanaal na te gaan. Naar mijn
weten komt deze conclusie niet eerder in de literatuur voor en is op zijn minst vreemd te
noemen. Het leningskanaal én de financiële accelerator worden dus geschat met behulp van
dezelfde dataset en dezelfde vergelijking. Normaliter worden bewijzen voor het balanskanaal
gezocht door na te gaan of bedrijven met verschillende kenmerken verschillende financiële
beperkingen (financing constraints) ondervinden. Dit gebeurt aan de hand van bedrijfsdata op
microniveau. Financiële variabelen zoals cashflow en netto-waarde zijn daarvoor geschikt.
Pruteanu (2003, p. 5-6) verantwoordt de keuze om met bankdata het balanskanaal aan te tonen
als volgt:
“We claim that inferences about the asymmetric information in the market for credits can be
drawn not only from the outlook of companies, but also from characteristics of the credit
market’s supply side (from the bank’s perspective). Specifically, we conceive of the following
strategy: to assess whether there is homogenous lending reaction of banks during the
conditions of monetary easing. Intuitively, a decline in policy-induced interest rates brings
about an increase in the demand for loans. The question we ask is whether specific bank
characteristics […] lead to differences in the responses of banks’ lending to a monetary
easing. This can respond to the inquiry of whether the banks with different characteristics
have different degrees of reluctance to lending out.”
Deze uitleg lijkt ons evenwel niet overtuigend omdat het balanskanaal dient bekeken te
worden vanuit de vraag naar leningen. In tegenstelling tot het leningskanaal gaat het niet
zozeer om het aantal leningen dan wel om de extra kost (extra financieringspremie) die
sommige ondernemingen dienen te betalen voor de lening om het gevaar van adverse
selection en moral hazard in te dekken of te compenseren. Aangezien we vooral
geïnteresseerd zijn in de bewijzen voor het leningskanaal nemen we de resultaten voor de
tweede subperiode dan ook niet in beschouwing.
Wat de beschrijving van de banksector in Tsjechië betreft, komen volgende kenmerken
opnieuw naar voren:
- banken spelen overduidelijk de belangrijkste rol in de financiële sector;
53
- sterke daling van het aantal banken (van 55 in 1994 tot 37 in 2002) door sluitingen, fusies en
overnames;
- stijgende invloed van buitenlandse banken;
- banken worden groter (gemeten aan de hand van de totale activa);
- hoge marktconcentratie.
De interpretatie van de resultaten van Pruteanu (2003) voor de eerste subperiode laten toe om
in te stemmen met het bestaan van een leningskanaal in Tsjechië. Kapitalisatie beïnvloedt de
impact van het monetair beleid. Dit laat vermoeden dat minder gekapitaliseerde banken
moeilijker toegang hadden tot externe financiering op de interbankenmarkt. Ook liquiditeit
blijkt van belang te zijn. De coëfficiënt van de karakteristiek ‘bankgrootte’ was eveneens
significant maar had niet het verwachte positieve teken.
Een andere studie die het monetair transmissiemechanisme onderzoekt in Tsjechië is die van
Izak (1998). Ganev et al. (2002, p. 9) vermelden de resultaten van deze paper: de relatie
tussen de interestvoeten en het kredietvolume heeft het verwachte negatieve teken maar is niet
significant. Ook Pruteanu (2003) vermeld deze paper maar besluit dat deze relatie wel
significant is. Zelf heb ik de paper niet kunnen terugvinden zodat er hieromtrent geen
uitsluitsel kan gegeven worden.
5.7. CEE-LANDEN
De laatste paper die besproken wordt onderzoekt welke rol banken spelen in het
transmissieproces in alle nieuwe Centraal- en Oost-Europese toetredingslanden: Estland,
Letland, Litouwen, Polen, Tsjechië, Hongarije, Slowakije en Slovenië. In Schmitz (2003)
beslaat de onderzochte periode twaalf jaar en gaat van 1990 tot 2001. Opnieuw wordt gekeken
hoe het leningenaanbod reageert op verschillende macro-economische variabelen (inflatie,
BNP, rente en wisselkoers) en bankkarakteristieken (bankgrootte, kapitalisatie, liquiditeit en
eingenaarsstructuur). Schmitz (2003) maakt een onderscheid tussen een ‘standard case’ en een
‘uitgebreide case’. In de eerste worden wisselkoersschommelingen en eingenaarsstructuur niet
opgenomen in de vergelijking, bij de uitgebreide case is dit wel het geval. Enerzijds wordt er
gekeken naar de coëfficiënt van de verschillende karakteristieken. Door de specificatie van
deze laatste is het moeilijk om de grootte van deze coëfficiënten te interpreteren en daarom
54
wordt gekeken naar het teken en de significantie om een beeld te krijgen van de gemiddelde
bank. Anderzijds zijn de coëfficiënten van de interactietermen van belang om te weten te
komen of er al dan niet verdelende effecten (distributional effects) optreden bij een
individuele bank. Daarnaast wordt natuurlijk ook gekeken naar de coëfficiënten van de macroeconomische variabelen.
Resultaten van de standard case:
- De respectievelijke binnenlandse rentes zijn niet significant voor het leningenaanbod van de
banken maar de Europese korte termijn rente net wél.
- BNP en inflatie hebben het verwachte positieve teken en zijn significant.
- Alle coëfficiënten van de bankkarakteristieken zijn significant maar die voor bankgrootte
heeft niet het verwachte positieve teken. Schmitz (2003) verklaart dit doordat de grootste
banken vroegere staatsbanken zijn en trager groeien dan de dynamische, kleinere
nieuwkomers.
- De interactieterm voor bankgrootte en liquiditeit zijn wel positief maar niet significant. Dit
zou betekenen dat kleinere, minder liquide banken niet méér geconfronteerd worden met
informatie-fricties dan hun grotere en meer liquide tegenhangers. Ook de interactieterm
voor kapitalisatie is insignificant maar blijkt bovendien negatief te zijn.
Deze resultaten spreken het bestaan van een leningskanaal in de CEEC dus tegen.
Resultaten van de uitgebreide case:
Wanneer reële wisselkoerswijzigingen als macrocomponent en eingenaarsstructuur als vierde
bankkarakteristiek worden toegevoegd in de vergelijking is de verwachting dat buitenlandse
banken minder reageren op een restrictief monetair beleid. Volgende resultaten werden
bekomen:
- De interactieterm van binnenlandse rente en de ‘ownershipdummy’ is niet significant. Er is
dus geen verschil tussen het aanbod van leningen bij buitenlandse en binnenlandse banken
en opnieuw geen evidentie voor een leningskanaal volgens de eingenaarsstructuur.
- Wanneer de interactieterm gevormd wordt met de Europese rente en eigenaarsdummy blijkt
die wel significant te zijn: buitenlandse banken ondervinden een grotere impact van een
Europese rentewijziging dan binnenlandse banken. Wanneer de vergelijking voor dit effect
55
gecorrigeerd wordt, zijn er toch bewijzen te vinden dat bankgrootte een verdelend effect
heeft.
De resultaten uit Schmitz (2003) laten dus niet toe om overtuigd te zijn van een leningskanaal
in de nieuwe toetredingslanden. Een andere mogelijkheid om het belang van dit kanaal in de
CEEC na te gaan is te kijken of de reacties van de banken, gemeten via hun leningenaanbod,
verschilt ten opzichte van Europese banken voor de verschillende bankkarakteristieken: “If
bank characteristics defined relative to the euro area counterpart’s play a role, remains to be
tested in further research” (Schmitz, 2003, p. 20). Dit is dan ook wat we in volgend hoofdstuk
trachten na te gaan.
56
HOOFDSTUK 5: ECONOMETRISCH ONDERZOEK
1. Inleiding
Heel wat onderzoek naar het monetaire transmissiemechanisme werd verricht voor de huidige
EMU-landen, zoals we in hoofdstuk vier konden zien. Veelal zijn het onderzoeken die de
verschillen in het transmissieproces over verschillende landen proberen te vergelijken. De
literatuur voor de nieuwe toetredingslanden is uiteraard nog heel wat minder uitgebreid.
Vooral studies die het transmissiemechanisme tussen verschillende landen onderzoeken en
vergelijken, zijn schaars. Ganev et al. (2002) doen dit met speciale aandacht voor het
interestvoetkanaal en het wisselkoerskanaal en besluiten dat voor de meeste landen het
wisselkoerskanaal sterker en stabieler is. In Elbourne et al. (2003) wordt voor de tien
toetredingslanden onderzoek gedaan naar de relatie tussen het monetair beleid en de
financiële structuur. Er worden echter geen sterke bewijzen voor deze relatie teruggevonden.
Tot slot is er de paper van Schmitz (2003) die specifiek voor het leningskanaal op zoek gaat
naar bewijzen in de CEEC en die als laatste besproken werd in de literatuurstudie. Ook voor
dit onderzoek bleek de interpretatie van de resultaten niet overtuigend.
In dit econometrische gedeelte van de scriptie wordt net zoals in Schmitz (2003) onderzoek
verricht naar het leningskanaal in de nieuwe Centraal- en Oost-Europese EU-landen12. Het
onderzoek wordt echter niet alleen gedaan met gegevens over banken uit deze landen maar
ook met gegevens van West-Europese banken uit Frankrijk, Duitsland, Spanje en Italië. Dit
om na te gaan of het leningskanaal in de twee landengroepen een verschillende impact nalaat
met het oog op de aansluiting tot de EMU van de nieuwe toetredingslanden. De
bankkarakteristieken die gebruikt worden als proxy voor de mate waarin banken
geconfronteerd worden met asymmetrische informatie zijn bankgrootte, liquiditeit en
kapitalisatie.
Banken spelen een heel belangrijke rol bij de financiering van ondernemingen. Vooral in
Europa waar de marktfinanciering van het bedrijfsleven veel minder sterk ontwikkeld is dan
in de Verenigde Staten, zoals in Ehrmann et al. (2001, p. 10) gesteld wordt. Enkel de grootste
12
Dit zijn de nieuwe toetredingslanden zonder Malta en Cyprus omdat voor deze laatste geen micro-data voor
handen was.
57
ondernemingen kunnen schuldtitels uitgeven waardoor men sterk afhankelijk is van
bankkrediet. Omdat men dus geen of niet gemakkelijk substituten vindt voor het bankkrediet
zal een wijziging in het leningenaanbod effecten genereren. Het is makkelijk aan te nemen dat
de kapitaalmarkten in de nieuwe toetredingslanden nog minder ontwikkeld zullen zijn dan in
West-Europa, dus verwachten we hier een groter effect op het gewijzigde leningenaanbod.
Zowel in West-Europa (Ehrmann et al., 2001, p. 11-12) als in de CEE-landen (Schmitz, 2003,
p. 8-10) is er sinds het begin van de jaren negentig een sterke toename van de concentratie op
de bankenmarkt: het aantal banken daalt gaandeweg, grotendeels door fusies en overnames,
waardoor de grootte van de banken stijgt. Algemeen gezien zou dit het leningskanaal moeten
ontkrachten.
Figuur 7: Liquiditeit van banken in CEEC (in procent, 1990-2001)
bron: Schmitz B., 2003, “What Role do Banks Play in Monetary Policy Transmission in EU Accession Countries?”, University of Bonn,
mimeo, p. 11
In figuur 7 zien we dat de er een convergentie is van de liquiditeitsratio’s in de Centraal- en
Oost-Europese landen. Ook wat de kapitalisatie betreft vond Schmitz (2003, p. 10-11) een
convergentiebeweging, al was de gemiddelde kapitalisatie relatief hoog in vergelijking met
deze van West-Europese banken. Dit kan aanleiding geven tot een verschillend belang van het
leningskanaal in de West-Europese en CEE-landen via de kapitalisatie.
58
In wat volgt, wordt in paragraaf twee de verwerving van de data besproken. Paragraaf drie
omvat de schattingstrategie en de resultaten van het onderzoek. Tot slot is er een kort besluit
van dit hoofdstuk.
2. Data
2.1. MICRODATA
Voor de analyse van het leningskanaal gebruik ik jaarlijkse balansdata van 1993 tot 2001 voor
213 banken uit Estland, Letland, Litouwen, Polen, Hongarije, Slowakije, Slovenië en
Tsjechië. Daarnaast zitten er 186 banken in het panel voor Frankrijk, Duitsland, Italië en
Spanje. Deze data komen uit de database van Bankscope13. Alle data werden opgevraagd in
miljoenen euro’s. Bankgrootte wordt gemeten als de log van totale activa. Om de liquiditeit
van de banken na te gaan wordt gebruik gemaakt van een ratio die verschaft wordt door
Bankscope. Ook om de kapitalisatie van de banken te meten wordt een ratio door Bankscope
verschaft.
2.2. MACRODATA
Als macro-economische variabelen worden BNP, rente, inflatie en reële effectieve
wisselkoers opgenomen. Waar mogelijk werd voor de rentevoet geopteerd voor de money
market rate als indicator voor het monetair beleid. In de andere gevallen werd gekozen voor
de discount rate of central bank rate. Inflatie wordt gemeten als het jaarlijkse procentuele
verschil van de consumptieprijzen. Bijlage 5.1 geeft een overzicht van de verschillende
bronnen waar de data werd gevonden.
13
Uitgave 2002 van Bankscope
59
2.3. OVERZICHT VAN GEBRUIKTE VARIABELEN
Tabel 4: Overzicht van gebruikte variabelen
gemiddelde mediaan
stand.afw.
maximum minimum
aantal
leningen
rente
BNP
inflatie
wisselkoers
4397.56
11.05
655669.41
0.11
97.78
181.72
8.75
207128.20
0.04
100.00
Volledige sample
20963.54
8.68
661418.49
0.29
10.63
234907.00
69.48
2074000.00
4.10
127.96
0.00
2.72
1482.50
0.01
48.45
2178
3168
3423
3591
3192
assets
genorm. assets
liquiditeit
genorm. liquiditeit
kapitalisatie
genorm. kapitalisatie
10374.58
0.00
25.08
0.00
11.77
0.00
448.60
-0.03
15.56
-8.31
8.27
-3.75
50360.98
0.27
35.55
35.32
14.46
14.42
825288.00
0.98
700.00
670.67
100.19
89.41
1.00
-1.34
0.00
-29.33
-76.94
-87.72
2199
2199
2130
2130
2196
2196
8589.25
5.39
1288273.98
0.02
99.91
364.00
4.50
1241129.20
0.02
100.51
West-Europa
29526.12
2.24
328504.21
0.01
2.74
234907.00
12.33
2074000.00
0.05
107.33
0.00
2.72
425089.10
0.01
84.67
1056
1302
1674
1674
1488
20273.82
0.00
29.33
0.00
10.78
0.00
795.95
-0.04
17.54
-11.80
6.03
-4.75
70933.75
0.31
44.30
44.30
16.08
16.08
825288.00
0.98
700.00
670.67
100.19
89.41
4.50
-0.77
0.00
-29.33
-76.94
-87.72
1068
1068
1014
1014
1066
1066
7397.80
69.48
207128.20
4.10
127.96
0.00
2.97
1482.50
0.01
48.45
1122
1866
1749
1917
1704
18709.60
0.88
383.33
362.11
97.98
85.28
1.00
-1.34
0.00
-21.22
-55.56
-68.26
1131
1131
1116
1116
1130
1130
leningen
rente
BNP
inflatie
wisselkoers
assets
genorm. assets
liquiditeit
genorm. liquiditeit
kapitalisatie
genorm. kapitalisatie
leningen
rente
BNP
inflatie
wisselkoers
452.43
15.00
50191.97
0.19
95.92
122.10
12.00
23321.90
0.10
97.19
Oost- en
Centraal-Europa
929.90
9.29
55537.09
0.37
14.06
assets
genorm. assets
liquiditeit
genorm. liquiditeit
kapitalisatie
genorm. kapitalisatie
1036.00
0.00
21.22
0.00
12.70
0.00
290.65
-0.02
14.13
-7.09
9.87
-2.83
2179.37
0.24
24.47
24.47
12.67
12.67
60
3. Schattingstrategie en resultaten
3.1. SPECIFICATIE
De schattingstrategie is gebaseerd op de econometrische specificatie van Ehrmann et al.
(2001) en Schmitz (2003). Deze onderzoekt hoe de groei van de bankleningen reageert op
veranderingen van het monetair beleid en enkele andere macro-economische variabelen. We
onderzoeken het leningskanaal door na te gaan of banken met verschillende karakteristieken
hun
leningenaanbod
anders
zullen
aanpassen
ten
gevolge
van
een
monetaire
beleidsverandering. We maken gebruik van volgende specificatie:
l
l
l
l
∆ log( Lit ) = ai + ∑ b j ∆ log( Lit − j ) + ∑ c j ∆rt − j + ∑ d j ∆ log(GDPt − j ) + ∑ e j inft − j
j =1
j =0
j =0
j =0
l
l
+ ∑ f j ∆reert − j + gxit −1 + ∑ h j x
∆rt − j + ε it
j =0
j =0 it −1
waar i = 1,..., N en t = 1,..., T . N beduidt het aantal banken, T is het maximale aantal periodes
en l het aantal lags. ∆ log( Lit ) is de groei van de leningen van bank i in jaar t. De monetaire
beleidsindicator wordt weergegeven door ∆rt , het verschil van een nominale interestvoet.
∆ log(GDPt ) is de groei van het reële bruto nationaal product. Zoals Schmitz (2003, p. 13)
verantwoordt, is de groeivoet van het BNP opgenomen als controle voor mogelijke
conjunctuureffecten op de vraag naar leningen. De inflatie wordt weergegeven door inft om
de nominale leninggroei van de banken te corrigeren. We verwachten een positief teken van
de coëfficiënt. Als laatste macro-economische variabele is er de wisselkoers. ∆reert toont het
procentuele verschil van de reële effectieve wisselkoers. Opnieuwe volgen we Schmitz (2003,
p. 13): “Een positief verschil betekent een appreciatie van de munt. Deze variabele wordt
opgenomen omdat voor de kleine open economieën van de CEEC de reële effectieve
wisselkoers een belangrijke macro-economische variabele is. Een appreciatie gaat meestal
gepaard met een verbetering van de kapitaalbalans: instromend kapitaal zal ook in banken
geïnvesteerd worden waardoor de activazijde kan uitgebreid worden. Een positief teken wordt
61
dus verwacht”. De verschillende bankkarakteristieken in de specificatie zijn xit . Tot slot zijn
er de interactietermen als product van de bankkarakteristiek en de monetaire beleidsvariabele:
xit ∆rit
Met ons model gaan we op zoek naar verdelende effecten van het monetair beleid via het
leningskanaal. Deze verdelende effecten zouden tot uiting moeten komen via een significante
interactieterm van de bankkarakteristiek en monetaire beleidsvariabele. Zoals eerder vermeld
gaat men er in de literatuur van uit dat kleinere, minder liquide en minder gekapitaliseerde
banken sterker (moeten) reageren op een verandering van het monetair beleid dan hun grotere,
meer liquide en meer gekapitaliseerde tegenhangers. Als de data deze veronderstelling
toelaten dan moeten er positief significante interactietermen waar te nemen zijn.
De drie bankkarakteristieken bankgrootte, liquiditeit en kapitalisatie zijn als volgt
gedefinieerd:

1
grootteijt =  log Aijt −

N jt

∑
liquiditeitikt = liqikt −
 1
A
log
 /
ijt
ij
 N jt
 1
1
∑
t
T
 N kt
kapitalisatieikt = kapikt −
∑
 1
1
∑
t
T
 N kt
ik
∑
∑
ij
log Aijt

liqikt 

ik

kapikt 

Bankgrootte wordt gemeten als de log van de totale activa, Aijt met i = 1,..., N , t = 1,..., T en
j = 1,...,12 waarbij N het aantal banken voorstelt, T het maximale aantal periodes en j het
aantal landen in de sample. Bij liquiditeit en kapitalisatie is k = 1, 2 met k als landengroep.
k = 1 geeft de landen uit de CEE weer en k = 2 is de groep met West-Europese banken.
Net zoals bij Ehrman (2001) en Schmitz (2003) worden de drie karakteristieken
genormaliseerd aangaande hun gemiddelde zodanig dat de indicatoren tot nul sommeren over
62
alle observaties (zie ook tabel 4, p. 60: genormaliseerde activa, liquiditeit en kapitalisatie). Op
die manier is het gemiddelde van de interactietermen ook nul en kunnen de coëfficiënten c j
onmiddellijk geïnterpreteerd worden als het gehele effect van het monetair beleid op de groei
van de leningen. In het geval van liquiditeit en kapitalisatie wordt genormaliseerd met
betrekking tot het gemiddelde van de landengroep. In het geval van bankgrootte wordt
genormaliseerd met betrekking tot het jaarlijks gemiddelde in elk land en wordt gedeeld door
dat
gemiddelde.
“Op
die
manier
is
de
bankgrootte
onafhankelijk
van
wisselkoersschommelingen en verschillende interestvoeten, rekening houdende met het feit
dat bankgrootte in nominale termen gemeten wordt” (Schmitz, 2003, p. 14). Omwille van de
endogeniteit worden de bankkarakteristieken altijd met een vertraagde opgenomen.
Omdat in het model vertraagden van de afhankelijke variabele worden opgenomen, gebruiken
we net als Ehrmann et al. (2001) de GMM-schatter, voorgesteld door Arellano en Bond
(1991). Deze verzekert er ons van dat de schattingen efficiënt en consistent zullen zijn als de
instrumenten goed zijn gekozen. Dit laatste wordt getest met de Sargantest.
3.2. RESULTATEN
In een eerste outputtabel (tabel 5 A) zien we de resultaten voor de algemene banksituatie over
de hele sample, met andere woorden voor zowel de CEE-landen als de vier West-Europese
landen. De sterretjes naast de coëfficiënten willen zeggen:
*
= significant op het 10%-significantieniveau
**
= significant op het 5%-significantieniveau
***
= significant op het 1%-significantieniveau
Wat de macro-economische variabelen betreft, blijkt vreemd genoeg enkel de vertraagde
inflatieveriabel (inflatie(-1)) een invloed uit te oefenen op de groei van de leningen. Op het
10%-significantieniveau is dat ook het geval voor de vertraagde wisselkoersveranderingen
(∆wisselkoers(-1)). De wisselkoers heeft het verwachte positieve teken, inflatie niet. Hoewel
de specificatie wel slaagt voor de Arellano-Bond test, is dit dan ook niet het geval voor de
Sargan-test. We gaan echter toch verder met de interpretatie van de resultaten, al is daarbij
extra behoedzaamheid noodzakelijk. De drie bankkarakteristieken, allemaal als vertraagde
63
opgenomen omwille van de endogeniteit, zijn wel significant. Liquiditeit en kapitalisatie
hebben het verwachte positieve teken, bankgrootte (met als proxy ‘activa’) niet. De
interpretatie hiervan is dat gemiddeld gezien kleinere, meer liquide en meer gekapitaliseerde
banken een grotere groei van de leningen kennen. De resultaten van deze standaardregressie
komt overeen met die van Schmitz (2003, p. 16) wat de drie bankkarakteristieken betreft. We
merken op dat het aantal banken dat in beschouwing kon genomen worden veel kleiner is dan
de 399 banken die onze panel bevat. Dit komt omdat we met vertraagde variabelen werken en
voor een heel aantal banken het aantal waarnemingen over de periode 1993-2001 heel beperkt
was.
In kolom B van tabel 5 zien we de resultaten van dezelfde regressie maar dan met een
dummy, voor de rente en de drie bankkarakteristieken, die als volgt is gedefinieerd.
1 voor CEE-landen
Landengroep=
0 voor West-Europese landen
Op die manier kunnen we nagaan of de gemiddelde bank in de CEE-landen hun
leningenaanbod anders aanpast aan de rente en volgens hun kenmerken dan de gemiddelde
bank in de West-Europese landen. Bij de dummy-variabelen zijn de dummies voor activa en
liquiditeit significant, de eerste op het 1%- en de andere op het 10%-significantieniveau. Via
de karakteristiek ‘bankgrootte’ en liquiditeit reageren banken dus anders in de twee
landengroepen. De coëfficiënt voor assets is -1.58 en wil zeggen dat kleinere banken in WestEuropa (dummy = 0) een grotere leninggroei kennen. De coëfficiënt van de dummy voor
assets is 3.39 en moet bij de gewone assetscoëfficient opgeteld worden om de reactie van de
banken uit CEE te kennen: 1,81. Dit wil zeggen dat het in Centraal- en Oost-Europa de
grotere banken zijn die een grotere leninggroei kennen. Wat liquiditeit betreft, blijkt dat meer
liquide banken een grotere leninggroei hebben in West-Europa (0,005). Wanneer we daar de
dummy-coëfficiënt bijtellen (0,005 + (-0,005)) zien we dat deze karakteristiek, gemiddeld
gezien, geen invloed heeft in de CEE-landen. Rente en kapitalisatie hebben gemiddeld gezien
geen verschillende impact in West- en Centraal- en Oost-Europa.
64
Tabel 5: Basisregressies A en B14
-------------------------------------------------------------------------------------------- --------------------|
Variable
|
|
A
B
--------------------------------- |--------------------------------------- |----------------- --------------------| ∆ (log)leningen (-1)
|
0.034
|
0.065
| ∆ rente
|
0.092
|
-0.034
|Dummy(∆rente)
|
|
0.051
| ∆ (log)bnp
|
0.387
|
-0.725
|
inflatie
|
1.199
|
2.013
| ∆ wisselkoers
|
-0.002
|
0.012
|
∆ rente (-1)
|
0.006
|
0.011
|
∆ (log)bnp(-1)
|
-1.071
|
-2.156*
|
inflatie (-1)
|
-3.446**
|
-3.532**
|
0.027*
|
0.054**
|
∆ wisselkoers (-1)
|
|
| activa (-1)
|
| Dummy(activa)
|
| liquiditeit (-1)
|
| Dummy(liquidit.)
|
| kapitalisatie (-1)
|
| Dummy(kapital.)
|
| constante
|
|
-1.202***
0.005**
0.013**
-0.071**
|
-1.576***
|
3.386***
|
0.005**
|
-0.005*
|
0.007
|
-0.003
|
-0.024
|--------------------------------- +-------------------------------------- +------------------------------------| aantal banken
14
277
273
In bijlage 5.2 en 5.3 vindt men de volledige outputtabellen terug van regressie A en regressie B respectievelijk.
65
In tabel 6 vindt men een overzicht terug van drie regressies waarbij telkens één
bankkarakteristiek aan bod komt. Opnieuw slagen alle regressies voor de Arellano-Bond test
maar niet voor de Sargan test.
Zoals eerder vermeld zijn we op zoek naar positieve significante interactietermen die
weergeven dat het monetair beleid verdelende effecten genereert. Aan de hand van de
dummies zien we of er een verschil is in reactie tussen banken van de twee landengroepen. De
interactietermen zijn: r*activa, r*liquiditeit en r*kapitalisatie. De dummies voor de
interactietermen
staan
eronder:
Dummy(r*activa),
Dummy(r*liquiditeit)
en
Dummy(r*kapitalisatie).
De coëfficiënt voor activa is opnieuw significant maar negatief. De interactieterm en de
dummy ervan hebben een negatief teken en zijn bovendien niet significant. We kunnen dus
niet concluderen dat er verdelende effecten optreden van het monetair beleid als we
karakteristiek ‘bankgrootte’ in beschouwing nemen of dat er een verschil is tussen de banken
van de twee landengroepen.
Hetzelfde geldt grotendeels als we naar de liquiditeit van de banken kijken. De coëfficiënt
voor liquiditeit is significant en positief, wat overeenkomt met de verwachtingen: meer
liquide banken hebben gemiddeld gezien een grotere leninggroei. De interactieterm voor de
West-Europese banken is negatief en voldoet dus niet aan de verwachtingen. Dit is wel het
geval voor de interactieterm van de banken uit Centraal- en Oost-Europa: 0.001 (-0.001 +
0.002) maar ook hier is er geen sprake van significantie. Voor het eerst zien we dat de
vertraagde van de leninggroei (∆(log)leningen(-1)) het laagste significantieniveau bereikt.
Aangezien we met dynamische paneldata werken, werd dit al eerder verwacht. Dit laatste
geldt ook voor de kapitalisatieregressie
Een ander beeld krijgen we als we naar de kapitalisatie van de banken kijken. De coëfficiënt
ervan is significant en positief, zoals verwacht werd. In West-Europa treden er verdelende
effecten op van het monetair beleid via deze karakteristiek (positieve significante
interactieterm). Het verschil met de CEE-banken is siginificant. Vreemd genoeg zouden er bij
deze laatste geen verdelende effecten optreden (0.008 + (-0,008) = 0), wat onze vermoedens
tegenspreekt dat de marktimperfecties groter zijn in de CEEC en grotere effecten
veroorzaken.
66
Tabel 6: Overzicht regressies met één bankkarakteristiek15
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------|
Variable
|
activa
|
liquiditeit
|
kapitalisatie
|-------------------------- |---------------------------- |------------------------ |------------------------------| ∆ (log)leningen (-1) |
0.068
|
0.082*
|
0.081*
| ∆ rente
|
0.010
|
0.011
|
0.005
| ∆ (log)bnp
|
0.237
|
0.388
|
0.035
|
|
1.412
|
0.250
|
0.339
|
0.000
|
-0.002
|
-0.000
inflatie
| ∆ wisselkoers
|
∆ rente (-1)
|
0.003
|
0.007
|
0.005
|
∆ (log)bnp(-1)
|
-1.168
|
-0.604
|
-0.365
|
inflatie (-1)
|
-3.689***
|
-2.957**
|
-2.344**
0.029*
|
0.022
|
0.015
|
∆wisselkoers (-1) |
|
|
| activa (-1)
|
| r*activa
|
|
-1.695***
|
|
|
-0.002
|
|
| Dummy(r*activa)
|
-0.050
|
|
| liquiditeit (-1)
|
|
0.006***
|
| r*liquiditeit
|
|
-0.001
|
| Dummy(r*liquidit.) |
|
0.002
|
| kapitalisatie (-1)
|
|
|
0.015***
| r*kapitalisatie
|
|
|
0.008***
| Dummy(r*kapital.) |
|
|
-0.008***
|
-0.038
| constante
|
-0.066***
|
-0.083***
|-------------------------- +--------------------------- +-----------------------+-----------------------------| aantal banken
15
282
273
282
In bijlage 5.4, 5.5 en 5.6 kan men de volledige tabellen van elke regressie terugvinden voor respectievelijk
activa, liquiditeit en kapitalisatie.
67
Tot slot regresseren we de leninggroei op alle macro-economische variabelen en hun
vertraagde, alle bankkarakteristieken en alle interactietermen met hun vertraagde. In deze
uitgebreide regressie (tabel 7) nemen we ook dummies op voor de macro-economische
variabelen om te zien of banken in de twee landengroepen verschillend reageren op inflatie,
rentewijzigingen, BNP-verschillen en de wisselkoersschommelingen.
Hoewel ook deze specificatie niet slaagt voor de Sargan test zijn ditmaal wel heel wat macroeconomische variabelen significant. De rentevoet heeft het verwachte negatieve teken voor de
Westerse banken. Bovendien is de dummy-variabele voor de rentevoet sterk significant wat er
op wijst dat banken uit de verschillende landengroep anders zullen reageren rentewijzigingen.
Het BNP is ook significant, maar enkel als vertraagde. Bovendien heeft de coëfficiënt een
negatief teken wat niet logisch lijkt. Inflatie is altijd significant maar enkel wat de Centraalen Oost-Europese banken betreft heeft het een positief verwacht teken. De reactie van de
leninggroei op wisselkoersschommelingen blijkt te voldoen aan de verwachtingen, we vinden
een positieve significante coëfficiënt. Deze schommelingen blijken een groter effect te hebben
in het Westen van Europa. Van de vier macro-economische variabelen blijken er dus drie een
verschillende impact te hebben in de twee landengroepen.
Kijken we dan naar de bankkarakteristieken. De resultaten liggen min of meer in dezelfde lijn
als bij de bespreking van tabel 6. Bankgrootte heeft gemiddeld gezien wel een (negatief)
effect maar zorgt niet voor verdelende effecten na een monetaire beleidswijziging, ook niet
wanneer de interactieterm met enkele vertragingen wordt opgenomen. Hetzelfde geldt voor
liquiditeit, al heeft deze component wel het verwachte positieve teken. De leningreactie van
de individuele bank op het monetair beleid is dus niet afhankelijk van bankgrootte en
liquiditeit.
Beter gekapitaliseerde banken blijken deze keer gemiddeld gezien geen hogere leninggroei te
kennen. Maar de interactieterm van kapitalisatie is dan wel weer significant positief. Ook de
dummy-variabele is significant. Er is dus sprake van verdelende effecten via het leningskanaal
wat de bankkarakteristiek ‘kapitalisatie’ betreft. Bovendien zijn die effecten verschillend
naargelang de landengroep. In tegenstelling tot wat werd verwacht blijkt echt opnieuw dat de
Westerse banken grotere herverdelende effecten zullen ondervinden dan hun Centraal- en
Oost-Europese tegenhangers.
68
Tabel 7: Uitgebreide regressie16
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|
Variable
|
coëfficiënt
|
Stand.afwijk. |
P>|z|
---------------------------------------------------------------------------------------------------- -----------------| ∆ (log)leningen (-1)
|
0.029
|
0.046
|
0.520
| ∆ rente
|
-0.108**
|
| 0.042
|
0.010
| Dummy(∆rente)
|
0.130***
|
0.043
|
0.002
| ∆ (log)bnp
|
-5.022
|
3.202
|
0.117
| Dummy(∆(log)bnp)
|
4.064
|
3.626
|
0.262
| inflatie
|
-25.091***
|
8.301
|
0.003
| Dummy(inflatie)
|
28.218***
|
8.297
|
0.001
| ∆ wisselkoers
|
0.177**
|
0.780
|
0.027
| Dummy(∆wisselkoers)
|
-0.170**
|
0.081
|
0.037
|
∆ rente (-1)
|
0.001
|
0.011
|
0.936
|
∆ (log)bnp(-1)
|
-2.754**
|
1.321
|
0.037
|
inflatie (-1)
|
-3.550***
|
1.260
|
0.005
|
0.048***
|
0.017
|
0.006
|
∆ wisselkoers (-1)
|
|
|
|
| activa (-1)
|
-1.460***
|
0.364
|
0.000
| r*activa
|
0.069
|
0.095
|
0.471
| Dummy(r*activa)
|
-0.142
|
0.103
|
0.166
| r*activa (-1)
|
-0.025
|
0.037
|
0.493
| r*activa (-2)
|
0.013
|
0.022
|
0.550
| liquiditeit (-1)
|
0.007***
|
0.002
|
0.000
| r*liquiditeit
|
0.000
|
0.001
|
0.952
| Dummy(r*liquiditeit)
|
0.001
|
0.001
|
0.238
| r*liquiditeit (-1)
|
0.001*
|
0.000
|
0.063
| r*liquiditeit (-2)
|
0.000
|
0.000
|
0.922
| kapitalisatie (-1)
|
0.008
|
0.006
|
0.143
| r*kapitalisatie
|
0.010***
|
0.003
|
0.003
| Dummy(r*kapitalisatie)
|
-0.009***
|
0.003
|
0.005
| r*kapitalisatie (-1)
|
0.001
|
0.001
|
0.158
| r*kapitalisatie (-2)
|
0.000
|
0.000
|
0.524
| constante
|
-0.071**
|
0.029
|
0.015
|--------------------------------------+------------------------+------------------------+-------------------------| aantal banken
16
265
De volledige regressietabel vindt men terug in bijlage 5.7.
69
Hoewel dus verwacht werd dat het leningskanaal sterkere verdelende effecten zou genereren
in de CEE-landen blijken de resultaten dit tweemaal tegen te spreken. Een verklaring hiervoor
kan zijn dat, hoewel de imperfecties in Centraal- en Oost-Europa wellicht groter zijn, de
banken zich er minder van aantrekken omdat de regulatoire druk misschien kleiner is.
Bovendien treden de verdelende effecten, volgens dit onderzoek, op via de kapitalisatieratio
van banken en zoals eerder vermeld zijn banken uit de CEEC meer gekapitaliseerd dan in
West-Europa17 (Schmitz, 2003, p. 10-11).
4. Besluit
Hoewel de specificaties niet slaagden voor de Sargan test, werden de resultaten toch
geïnterpreteerd. Extra voorzichtigheid bij deze interpretatie is dan wel vereist. Ons bewust
zijnde van deze beperking komen we tot volgend besluit:
- De macro-economische variabelen hadden aanvankelijk weinig tot geen verklarende kracht.
Wanneer echter dummies en vertraagden werden opgenomen, bleek dit anders. Van de vier
macro-economische
variabelen
hadden
rentewijzigingen,
inflatie
en
wisselkoers-
schommelingen een verschillende impact in de twee landengroepen.
- De coëfficiënten van de bankkarakteristieken, die de situatie voor de gemiddelde bank
weergeeft, zijn bijna altijd significant. De coëfficiënt van bankgrootte (met als proxy
‘activa’) heeft een negatief teken, deze van liquiditeit en kapitalisatie het verwachte
positieve teken. De interpretatie hiervan is, dat voor de gemiddelde bank bekeken, kleinere,
meer liquide en meer gekapitaliseerde banken een grotere leninggroei kennen. Enkel voor
bankgrootte, en op een lager significantieniveau ook voor liquiditeit, blijken er verschillen
te zijn tussen banken van de twee landengroepen
- Een positieve interactieterm, die de verdelende effecten van het monetair beleid via het
leningskanaal aanduidt voor de individuele bank, werd enkel gevonden voor de
17
Deze stelling wordt ook bevestigd door onze data (zie tabel 4, p. 60)
70
karakteristiek ‘kapitalisatie’. Ook de dummy-variabele van kapitalisatie bleek significant
wat er op wijst dat reactie van de lenigen van de individuele banken in de twee
landengroepen verschilt. Anders dan verwacht ondervinden West-Europese banken een
grotere invloed dan hun Centraal- en Oost-Europese tegenhangers.
71
HOOFDSTUK 6: BESLUIT
Op 1 mei 2004 werd de Europese Unie uitgebreid met tien nieuwe lidstaten. Deze landen
zullen binnen afzienbare tijd ook toetreden tot de Europese Monetaire Unie. De Europese
Centrale Bank zal dan monetaire beleidsbeslissingen nemen voor meer dan 20 landen in
functie van een stabiele inflatie en, in tweede instantie, een stabiele output. Inzicht verwerven
in hoe deze beslissingen hun weg vinden naar en impact nalaten op de reële economie is dan
ook van cruciaal belang. Dat proces, het monetair transmissiemechanisme, verloopt via
verschillende transmissiekanalen. Deze laatste zijn niet altijd even belangrijk in de
verschillende lidstaten en zorgen dus voor asymmetrische effecten bij een symmetrische
monetaire beleidsschok.
De structuur van deze thesis kende een trechtervormig verloop. Eerst werd het onderwerp van
een monetaire unie, zoals de EMU, aangesneden. Daarna werd een overzicht gegeven van de
verschillende transmissiekanalen om uiteindelijk tot het opzet van deze thesis te komen: het
bestaan nagaan van één van die transmissiekanalen, het leningskanaal. Dit laatste gebeurde
zowel in de bestaande literatuur als in een eigen onderzoek.
Na de inleiding werd in hoofdstuk twee het concept van een monetaire unie of muntunie
besproken. Estland, Letland, Litouwen, Tsjechië, Polen, Hongarije, Slowakije, Slovenië,
Malta en Cyprus voegden zich vorig jaar bij de Europese Unie. Zij kunnen niet weigeren om
op termijn ook toe te treden tot de Europese Monetaire Unie. Maar vooraleer dit gebeurt,
moeten ze aan enkele voorwaarden voldoen, de zogenaamde Maastrichtcriteria, om tot een
hoge
mate
van
duurzame
economische
convergentie
te
komen.
Prijsstabiliteit,
overheidsfinanciën, lidmaatschap van ERMII en duurzaamheid van de eerste drie vormen de
onderwerpen van deze criteria.
Een land zal maar toetreden tot een muntunie als de baten bij de toetreding overwegen op de
kosten. Enkele van de belangrijkste voordelen zijn de verdwenen onzekerheid omtrent
wisselkoersschommelingen en de verminderde transactiekosten (wisselkosten en wisselrisico)
die voorkomen uit de handel tussen landen met verschillende munteenheden. Als
belangrijkste kost voor het vormen van een muntunie is er het verlies van de wisselkoers als
instrument van de economische politiek en als schokabsorbeerder bij asymmetrische
72
schokken. Deze kost wordt duidelijk geïllustreerd in een twee-landen-model waar enkel land
A getroffen wordt door bijvoorbeeld een negatieve vraagschok. Als de centrale bank beslist
om de nominale wisselkoers te depreciëren dan zal land B, dat zich initieel nog in een
evenwicht bevond, geconfronteerd worden met een vraagoverschot. De beslissing van de
centrale bank is dus positief voor A maar heeft een negatief effect op de economie in land B.
In het geval van een flexibele gemeenschappelijke wisselkoers zal de situatie voor beide
landen negatief zijn omdat de wisselkoers reageert op de (verslechterde) gemiddelde situatie
van de unie.
In dit opzicht werpen we dan ook een licht op de optimal currency area theory of OCAtheorie. Deze stelt verschillende criteria voorop die bepalen of een muntzone een al dan niet
optimale omvang heeft. De criteria spelen in op de noodzaak om asymmetrische schokken,
zoals hierboven vermeld, te vermijden. Mundell (1961), grondlegger van de OCA-theorie,
beschrijft het eerste criterium van arbeidsmobiliteit. Hoe groter de mobiliteit van de
productiefactoren, hoe lager de kost van een muntunie omdat de impact van asymmetrische
schokken verkleind wordt. Kapitaal wordt algemeen aanzien als mobiel dus spitst het
probleem zich toe op de arbeidscomponent. In Europa is de arbeidsmobiliteit veel lager dan in
Amerika. Taal, gewoontes en verschillende culturen kunnen hiervoor een gedeeltelijke
verklaring bieden.
In Kenen (1969) wordt gesteld dat een grotere diversificatie van de economie de kans op een
asymmetrische schok verkleint. Bovendien is de kans op asymmetrische schokken veel
kleiner als de verschillende landen van een monetaire unie gelijkaardige producten
produceren of een gelijkaardige economische structuur hebben. De huidige EMU-landen
scoren volgens Bayoumi en Eichengreen (1997) goed op dit criterium. Eens de nieuwe landen
aansluiten zal dit, althans voorlopig, veel minder het geval zijn.
McKinnon (1963) definieert openheid als de ratio van tradable goods (export en import) op
non-tradable goods (diensten of goederen die moeilijk vervoerbaar zijn). Is deze ratio laag dan
heeft een land er baat bij om een eigen munteenheid te houden: een wijziging in de
wisselkoers zal een grote impact hebben op de reële economie van dat land. Is de ratio van
openheid hoog van een land dan zal het verlies van een eigen munt veel kleiner zijn. In
vergelijking met Japan en de Verenigde Staten zijn de Europese landen vrij open en scoren
dus goed op dit openheidcriterium.
73
Naast deze ‘economische’ criteria zijn er nog een drietal die eerder van politieke aard zijn:
budgettaire integratie, homogene politieke preferenties en een soort van supranationaal
gevoel. Een regeling die voorziet in de geldelijke transfers naar gebieden die getroffen
worden door een asymmetrische schok bestaat vooralsnog niet in de Europese Unie. Van
budgettaire integratie is dus voorlopig nog geen sprake. Het oprichten en aanvaarden van
Europese instellingen maakte het beleid en het aanvaarden van de beleidsbeslissingen op
supranationaal niveau mogelijk zodat we kunnen spreken van homogene politieke
preferenties. Beslissingen die een individuele lidstaat meer schaden of bevoordelen dan een
andere lidstaat moeten algemeen aanvaard kunnen worden zonder dat het nationalistische
gevoel in de weg staat. Het is natuurlijk heel wat minder evident om dit laatste criterium aan
een empirische toets te onderwerpen.
Uiteraard zal de EMU, na uitbreiding met de nieuwe EU-toetredingslanden, anders scoren op
de verschillende criteria die de OCA-theorie vooropstelt. De mate waarin een muntzone de
criteria invult, varieert echter niet alleen bij dergelijke eenmalige gebeurtenissen: de
introductie van de euro kan op zich ook een invloed hebben op de baten en kosten van het
vormen van een monetaire unie. Hierbij belanden we bij de endogeniteitsproblematiek: kan de
Europese Monetaire Unie van haar grondgebied een optimal currency area maken?
De meest uitgesproken resultaten uit empirische studies vinden we ondermeer terug bij Rose
(2000) en Frankel en Rose (2000). Deze vonden dat landen die een gemeenschappelijke munt
hebben tot drie maal zoveel handel met elkaar voeren als wanneer ze een verschillende munt
zouden hebben. En ook al genereren andere studies minder spectaculaire resultaten toch ziet
men telkens significante stijgingen van de handel. In de veronderstelling dat de handel dus zal
stijgen, rijst de vraag of die stijging voor gevolg zal hebben dat landen zich meer zullen
specialiseren dan wel aan productdiversificatie zullen doen. Krugman (1993) is van mening
dat de landen zich zullen specialiseren. De Europese Commissie daarentegen denkt dat elk
land zijn eigen merken en productvariaties zal ontwikkelen om mee te concurreren in de
overwegend intra-industrie handel in plaats van zich te specialiseren voor de inter-industrie
handel.
We beëindigen hoofdstuk twee met de bemerking dat zelfs indien er enkel nog symmetrische
schokken voorkomen in de muntzone, er toch nog altijd asymmetrische effecten kunnen
optreden, onder meer via de verschillende transmissiekanalen. In hoofdstuk drie wordt
74
nagegaan via welke kanalen het monetair beleid zijn weerslag vindt op de reële economie.
Men spreekt over het monetair transmissiemechanisme. De transmissie gebeurt in twee
verschillende stappen. In de eerste fase leiden veranderingen van de interestvoet of
geldhoeveelheid tot veranderingen in de financiële marktvoorwaarden. Dit merken we aan de
gewijzigde marktinterestvoeten, activaprijzen, wisselkoers en algemene liquiditeit- en
kredietvoorwaarden. In de tweede stage hebben deze wijzigingen op de financiële markten
dan een invloed op de nominale bestedingen (goederen en diensten) van de verschillende
huishoudens. De verschillende kanalen worden opgedeeld in twee verschillende visies.
Enerzijds is er de ‘geldvisie’ met het interestvoet- en activaprijzenkanaal. Anderzijds heeft
men het in de literatuur over de ‘kredietvisie’ waar het leningskanaal en het balanskanaal deel
van uitmaken. Het belangrijkste onderscheid tussen de twee verschillende visies is het al dan
niet vooropstellen van alternatieve financierings-mogelijkheden voor de bestedingen.
Het interestvoetkanaal is de klassieke manier om het monetair transmissiemechanisme te
verklaren. Een stijging van de officiële interestvoet doet de marktrentes stijgen en de kost van
het kapitaal eveneens. Dit zal een negatieve invloed uitoefenen op de investeringsbeslissingen
van ondernemingen en consumenten waardoor de output zal dalen en zo ook de inflatie.
Cruciale veronderstelling voor dit kanaal is het bestaan van rigide prijzen. Wanneer leningen
perfecte substituten zijn voor andere financieringsvormen, dan kan een daling van het aantal
leningen volledig verklaard worden door de daling van de vraag naar leningen als gevolg van
de verhoogde interestvoeten.
We merkten op dat het beleidsinstrument van de centrale bank de korte termijn interestvoet is
terwijl we verwachten dat investeringsbeslissingen vooral op basis van de lange termijn rente
genomen worden. De link tussen de korte en lange termijn rente wordt gegeven door de
verwachtingentheorie van de rentestructuur. Deze stelt dat de huidige rente op lange termijn
gelijk is aan een gemiddelde van de huidige korte termijn rente en de verwachte toekomstige
korte termijn rentes. Ook inflatieverwachtingen zijn van groot belang bij investeringsbeslissingen.
De interestgevoeligheid van de bestedingen is dus heel belangrijk voor het interestvoetkanaal
en kan ervoor zorgen dat er asymmetrische effecten optreden. De kapitaal output ratio en de
termijnstructuur kunnen als proxy dienen om deze interestgevoeligheid te benaderen.
75
Ook bij het wisselkoerskanaal zal een stijging van de officiële rente de marktrentes doen
stijgen. Bij ongewijzigde rentes in het buitenland worden de binnenlandse bankrekeningen
aantrekkelijker
waardoor
we
een
kapitaalinvoer
verwachten.
Er
doet
zich
een
wisselkoersappreciatie voor. Dit heeft op zijn beurt negatieve gevolgen voor de netto-export
en zo ook op het BBP. Op die manier wordt de inflatoire druk verminderd. Daarnaast is er ook
een direct effect: de buitenlandse goederen worden relatief goedkoper wat ook een neerwaarts
effect heeft op de index van consumptieprijzen. Voor dit kanaal is de openheidgraad opnieuw
van belang.
De invloed via Tobin’s Q is een derde kanaal dat bij de geldvisie hoort. Q wordt gedefinieerd
als de ratio van de marktwaarde van een onderneming op de vervangingskost van het kapitaal
of boekwaarde van de onderneming. Wanneer de beleidsrente wordt verhoogd zal ook de
marktrente verhogen. Door een hogere verdisconteringgraad zullen de activaprijzen dalen, het
wordt immers aantrekkelijker om obligaties te kopen (substitutie van aandelen naar
obligaties). De Q-ratio zal dus dalen en zo ook de investeringen, output en inflatie.
Een vierde transmissiekanaal loopt via vermogenseffecten: wanneer de waarde van het
financieel vermogen daalt door een restrictief monetair beleid zal het vermogen van de
consument ook dalen. Onder financieel vermogen verstaan we het vermogen uit aandelen,
land en huizen. De consumptie zal dus dalen en zo ook een neerwaarts effect hebben op de
output en de inflatie. Een belangrijke determinant hierbij is de eingenaarsstructuur van
woningen want Maclennan et al (1998 p. 8) wijzen erop dat in vele Europese landen het
vermogen waarover gezinnen beschikken vaak voor meer dan de helft bestaat uit het
vermogen van huizen.
Uit empirische studies bleek dat deze kanalen niet in staat zijn om het hele verhaal achter het
monetair transmissieproces te verklaren. Bernanke en Gerlter (1995, p. 33-34) vermelden drie
‘puzzels’ die niet kunnen verklaard worden door de geldvisie. Met name de grootte van de
beleidseffecten, de timing en de compositie ervan bleken in realiteit niet altijd overeen te
stemmen met de (theoretische) verwachtingen. De kredietvisie legt daarom de nadruk op het
belang van asymmetrisch informatie tussen de lener en de ontlener. Het feit dat er
asymmetrische informatie bestaat kan tot gevolg hebben dat moral hazard en adverse
selection optreden. Deze fricties kunnen voor problemen zorgen: kredietrantsoenering of zelfs
76
een kredietschaarste. In de literatuur worden twee verschillende kanalen binnen de
kredietvisie bekeken: het ‘leningskanaal’ en ‘balanskanaal’.
In het leningskanaal is er een speciale rol weggelegd voor de banken in het monetair
transmissiemechanisme omdat ze heel goed in staat zijn om het probleem van asymmetrische
informatie aan te pakken. Kashyap en Stein (1997, p 4) vermelden de twee sleutelfactoren die
de doeltreffendheid van het monetair beleid via het leningskanaal bepalen:
1) De mate waarin banken afhankelijk zijn van hun reserves om hun leningen te
financieren en dus hun leningenaanbod aanpassen aan veranderingen in die reserves.
2) De mate waarin bepaalde leners afhankelijk zijn van banken om leningen te verkrijgen
en niet gemakkelijk de veranderingen in het leningenaanbod kunnen opvangen.
Voorwaarde hierbij is dat er geen perfecte substitueerbaarheid bestaat tussen
bankleningen en andere vormen van externe financiering.
Een restrictief monetair beleid heeft niet enkel meer een effect op de vraag naar leningen (via
het interestvoetkanaal) maar ook op het aanbod ervan. Het mechanisme van het leningskanaal
verloopt samengevat als volgt: een restrictief monetair beleid zal de bankreserves van een
bank doen dalen. Banken die geconfronteerd worden met grote asymmetrische
informatieproblemen wanneer ze nieuwe fondsen proberen te verwerven om hun
leningenaanbod te financieren, zullen net daarom hun leningenaanbod moeten inperken.
Het bestaan van een leningskanaal kan als volgt worden nagegaan (Kashyap en Stein 1997, p
4). De geaggregeerde investeringen zullen gradueel dalen ten gevolge van een monetair
restrictief beleid. Eveneens zal er een toename zijn van de niet-bancaire financiering
(bijvoorbeeld kortetermijnpapier). Wanneer deze substitutie van financiering plaatsvindt dan
zullen de geaggregeerde investeringen meer dalen dan kan verklaard worden door de stijging
van de interestvoet, of met andere woorden: dan kan verklaard worden door het
interestvoetkanaal. Dit verschil kan wel uitgelegd worden via het leningskanaal. Verwacht
wordt dat vooral kleine bedrijven hun investeringen zullen moeten terugschroeven omdat ze
niet beschikken over een kasbuffer om intern te financieren wanneer hen leningen ontzegd
worden. Hetzelfde geldt voor kleine, minder gekapitaliseerde, minder liquide en binnenlandse
banken: zij zullen hun leningenaanbod het sterkst verminderen omdat ze over kleiner buffers
beschikken om de schok van monetaire restrictieve maatregelen mee op te vangen.
77
Als laatste is er het balanskanaal. Dit kanaal is van belang wanneer een bedrijf
geconfronteerd wordt met kredietbeperkingen (‘credit or financing constraints’). Die
beperkingen komen voor wanneer de mogelijkheid om te lenen afhankelijk is van de
‘collateral’ of het onderpand dat bedrijven ertegenover kunnen plaatsen. Het balanskanaal is
dus werkzaam via het netto-actief van een onderneming. Een restrictief monetair beleid zorgt
voor een daling van het netto-actief omdat de cash-flow van de onderneming zal dalen
(stijging van de financiële kost en daling van de verwachte verkopen) en ook de activaprijzen
(obligaties worden aantrekkelijker voor beleggers). Daardoor zullen banken een hogere
externe financieringspremie eisen. De vraag naar krediet zal dalen met een daling van de
output en prijspeil tot gevolg.
Na dit overzicht van de verschillende transmissiekanalen spitsen we ons toe op het
leningskanaal. Er wordt gezocht naar de bewijzen voor het bestaan ervan, eerst in de literatuur
en daarna in een eigen onderzoek.
De literatuurstudie in hoofdstuk vier wordt aangevat met de bespreking van enkele studies
die de monetaire transmissie over verschillende landen onderzoeken. Er werd gewezen op
enkele problemen die daarbij kunnen ontstaan. Daarna volgde een beknopt overzicht van de
evolutie van het onderzoek naar het leningskanaal. Resultaten en onderzoeksmethoden van
enkele van de belangrijkste en meest geciteerde papers worden heel summier besproken.
Vooral het onderscheid tussen het gebruik van macrodata (bv. Bernanke en Blinder,1992) en
microdata (bv. Kashyap en Stein, 1995) blijkt cruciaal te zijn om op accurate manier bewijzen
neer te kunnen leggen ten voordele van het bank lening channel. Deze microdata komen van
de balansen van banken. In de literatuur richt men zich voornamelijk tot vier
bankkarakteristieken: bankgrootte, liquiditeit, kapitalisatie en eingenaarsstructuur. Zoals
eerder vermeld is de voorspelling dat kleinere, minder liquide, minder gekapitaliseerde en
binnenlandse
banken
sterkere
effecten
zullen
ondervinden
van
een
monetaire
beleidswijziging.
Daarna vernauwen we onze interesse nog verder door op zoek te gaan naar literatuur die het
balanskanaal onderzoekt in de eurozone en de CEEC. Voor de Baltische staten, Polen en
Tsjechië werden (Engelstalige) papers gevonden die we per land bespreken. Elbourne et al
(2003, p. 5) wijzen erop dat onderzoek voor deze landen niet altijd gemakkelijk is. Ten eerste
is er een gebrek aan bruikbare data waardoor het gebruik van de verschillende econometrische
78
methodes beperkt wordt. Ten tweede is ook de kwaliteit en betrouwbaarheid van de data die
voor handen is niet altijd een vanzelfsprekendheid. Ten slotte zorgt een erg dynamische
economische omgeving met constante constitutionele veranderingen ervoor dat het moeilijk
wordt om het juiste effect na te gaan van een specifieke ontwikkeling.
Bijna telkens weer kwamen volgende kenmerken van de banksector terug in de onderzochte
papers:
- banken spelen overduidelijk de belangrijkste rol in de financiële sector door de weinig
ontwikkelde kapitaalmarkten;
- een sterke daling van het aantal banken valt waar te nemen door sluitingen, fusies en
overnames;
- een stijgende invloed van buitenlandse banken;
- banken worden groter (gemeten aan de hand van totale activa);
- hoge marktconcentratie.
Vele van deze kenmerken spelen in het nadeel van een leningskanaal. Toch wordt vaak aan de
hand van een van de vier karakteristieken (bankgrootte, liquiditeit, …) geconcludeerd ten
voordele van het kanaal.
De laatste studie die we bekijken neemt alle CEE-landen onder beschouwing (Schmitz, 2003).
De interpretatie van de bekomen resultaten lieten niet toe om overtuigd te zijn van de werking
van een leningskanaal in de CEEC. De aansporing voor het eigen onderzoek werd door
Schmitz (2003, p. 20) gegeven: “If bank characteristics defined relative to the euro area
counterpart’s play a role, remains to be tested in further research”. Dit is dan ook wat in het
volgende hoofdstuk wordt nagegaan.
De opbouw en resultaten van het eigen onderzoek naar het leningskanaal in de CEE-landen
worden weergegeven in hoofdstuk vijf. Banken spelen een heel belangrijke rol bij de
financiering van ondernemingen. Vooral in Europa waar de marktfinanciering van het
bedrijfsleven veel minder sterk ontwikkeld is dan in de Verenigde Staten, zoals in Ehrmann et
al. (2001, p. 10) gesteld wordt. Enkel de grootste ondernemingen kunnen schuldtitels uitgeven
waardoor men sterk afhankelijk is van bankkrediet. Omdat men dus geen of niet gemakkelijk
substituten vindt voor het bankkrediet zal een wijziging in het leningenaanbod effecten
genereren. Het is makkelijk aan te nemen dat de kapitaalmarkten in de nieuwe
79
toetredingslanden nog minder ontwikkeld zullen zijn dan in West-Europa, dus verwachten we
ook hier een (groter) effect op het gewijzigde leningenaanbod.
Aan de hand van drie bankkarakteristieken (bankgrootte, liquiditeit en kapitalisatie) gaan we
na of het leningskanaal van belang is in Centraal- en Oost-Europa. Bovendien kijken we of
het kanaal een verschillend effect genereert in deze landen ten opzicht van enkele WestEuropese landen (Frankrijk, Duitsland, Italië en Spanje). Onze paneldata bevat informatie
over 399 banken. De balansdata van de banken werden verschaft de database Bankscope.
Aangezien er geen data voor Malta en Cyprus voor handen was, konden deze landen ook niet
deel uit maken van het onderzoek.
Omdat in het model vertraagden van de afhankelijke variabele ‘leninggroei’ worden
opgenomen gebruiken we net als Ehrmann et al. (2001) de GMM-schatter, voorgesteld door
Arellano en Bond (1991). Deze verzekert er ons van dat de schattingen efficiënt en consistent
zullen zijn als de instrumenten goed zijn gekozen. Dit laatste wordt getest met de Sargantest.
Hoewel onze specificaties niet slagen voor deze laatste test interpreteren we toch de
resultaten, zij het met extra behoedzaamheid.
De leningreactie van de individuele bank op het monetair beleid blijkt niet afhankelijk te zijn
van bankgrootte en liquiditeit. We vinden wel aanwijzigen voor de werking van het
leningskanaal via de karakteristiek ‘kapitalisatie’. Bovendien is er een verschil tussen de
banken uit de twee landengroepen, al leek de sterkere impact onverwacht bij de WestEuropese banken te voor te komen.
80
LIJST VAN GERAADPLEEGDE WERKEN:
Altunbas Y., Fazylov O., Molyneux P., 2002, “Evidence on the Bank Lending Channel in
Europe”, Journal of Banking and Finance, Vol. 26, Issue 11, p. 2093-2110
Arellano M., Bond S., 1991, “Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo
Evidence and an Application to Employment Equations” Review of Economic Studies
Vol. 58, p. 277-297
Arena M., Reinhart C, Vázquez F., “The Lending Channel in Emerging Economies: Are
Foreign Banks Different?”, IMF, Unpublished, iadb.org
URL:<http://www.iadb.org/res/publications/pubfiles/pubS-258.pdf > (27/03/2005)
Ashcraft A., 2001, “New Evidence on the Lending Channel”, Federal Reserve Bank of New
York, Staff Report, No. 136
Baldwin R., C. Wyplosz, 2004, “Optimum Currency Areas”, in: The Economics of European
Integration, hoofdstuk 13, McGraw-Hill
Barran F., Coudert V., and Mojon B., 1996, “The Transmission of Monetary Policy in the
European
Countries”,
Centre
d’Etudes
Prospectives
et
D’Informations
Internationales, Working Pape,r No. 96-03, February 1996.
Bayoumi T., Eichengreen B., 1997, “Ever Closer to Heaven? An Optimum-Currency-Area
Index for European Countries”, European Economic Review, Vol. 41, p 761-770
Bean C., Larsen J., Nikolov K., 2002 “Financial Frictions and the Monetary Transmission
Mechanism: Theory, Evidence and Policy Implications” European Central Bank
Working Paper, No. 113
Bernanke B., Blinder A., “The Federal Funs Rate and the Cannels of Monetary
Transmission”, American Economic Review, Vol. 82, September 1992, p. 901–921.
Bernanke B., Gertler M., 1995, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary
Policy Transmission”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, Issue 4, Fall 1995, p.
27-48
Bitans M., Stikuts D., Tillers I., 2003, “Transmission of Monetary Shocks in Lavia”, Bank of
Latvia, Working Paper, No. 1/2003
Brissimis S., Kamberoglou N., Simigiannis G., 2001, “Is There a Bank Lending Channel of
Monetary Policy in Greece? Evidence from Bank Level Data”, European Central
Bank Working Paper, No. 104
vii
Cecchetti S., 1995, “Distinguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism”,
Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, May/June 1995, p. 83-97
Chatelain J.-B., Generale A., Hernando I., Kalckreuth Von U., Vemeulen P., 2001, “Firm
Investment and Monetary Transmission in the Euro-Area”, European Central Bank
Working Paper, No. 112
De Bondt G.J., 1999, “Banks and Monetary Transmission in Europe: Empirical Evidence”
BNL Quarterly Review, No. 209, p. 149-168
Dedola, L., Lippi F., 2000, “The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the
Industries of Five OECD Countries”, CEPR discussion paper No. 2508
De Haan L., 2001, “The Credit Channel in the Netherlands: Evidence from Bank Balance
Sheets”, European Central Bank Working Paper, No. 98
Ehrmann M., Gambacorta L., Martínez-Pagés J., Sevestre P., Worms A., 2001, “Financial
Systems and the Role of Banks in Monetary Policy Transmission in the Euro Area”
European Central Bank Working Paper, No. 105
Elbourne A., de Haan J., Kiviet B, 2003, “Financial Structure and Monetary Policy
Transmission in Transition Countries”,
URL:<http://www.eco.rug.nl/medewerk/elbourne/transitionoctober2.pdf> (28/11/2004)
European Central Bank, 2000, “Monetary Policy Transmission in the Euro Area”, ECB
Monthly Bulletin, July, p. 43-58
European Central Bank, 2002, “Recent Findings on Monetary Policy Transmission in the
Euro Area”, ECB Monthly Bulletin, October, p. 43-53
EU Commission (1999), “The Competition of European Industry”, 1999 Report, Brussels.
Farinha L., Marques C.R., 2001, “The Bank Lending Channel of Monetary Policy:
Identification and Estimation Using Portuguese Micro Bank Data”, European Central
Bank Working Paper, No. 102
Favero C., Giavazzi F., 1999, “An Evaluation of Monetary Policy Transmission in the
Context of the European Central Bank”, report to the European Parliament,
Strasbourg, France.
Frankel J.A., Rose A., 1997, “The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria”,
Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper Series, No. 1473.
Gambacorta L., 2001, “Bank-Specific Characteristics and Monetary Policy Transmission: the
Case of Italy”, European Central Bank Working Paper, No. 103
viii
Ganev G., Molnar K., Rybinski K., Wozniak P., 2002, “Transmission Mechanism of
Monetary Policy in Central and Eastern Europe”, Centrum for Social and Economic
Research, Warsaw, Case report, No. 52
Garibaldi P., 1997, “The Asymmetric Effects of Monetary Policy on Job Creation and
Destruction”, IMF Working Paper, No. 97/57
Geconsolideerde versie van het verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap,
Publicatieblad van de Euopese Gemeenschappen
Gerlach S., Smets F., 1995, “The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the G7
countries”, CEPR Discussion Paper, No. 1219
Gertler M., Gilchrist S., 1994, “Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small
Manufacturing Firms,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, May 1994, p. 309340.
Guiso L., A. Kashyap, F. Panetta and D. Terlizzese, 1999, “Will a Common European
Monetary Policy Have Asymmetric Effects?”, Economic Perspectives Federal
Reserve Bank of Chicago, p. 56-75.
Havrylchyck O., Jurzyk E., 2003, “Does Bank lending Channel Work in Transition Economy?
A Case of Poland”, European University Viadrina,Frankfurt (Oder), mimeo
Hernando I., Martínez-Pagés J., 2001, “Is There a Bank Lending Channel of Monetary Policy
in Spain?”, European Central Bank Paper, No. 99
Horvath R., Komarek L., 2002, “Optimum Currency Area Theory: A Framework for
Discussion about Monetary Integration”, Warwick Economic Research Papers, No.
647
Hurlin C., Kierzenkowski R., 2001, “A Theoretical and Empirical Assessment of TheBank
Lending Channel and Credit Rationing in Poland”,
URL:<http://akson.sgh.waw.pl/~mbrzez/kpp/Referaty/rk.pdf> (18/02/2005)
Issing O., Gaspar V., Angeloni I., Tristani O., 2001, “Money, Output and Prices: the Scope of
Monetary Policy”, In Monetary Policy in the Euro Area: Strategy and DecisionMaking at the European Central Bank, Cambridge University Press, chapter 2
Izak V. (1998), "Monetary Transmission Mechanism (Lending Channel)", Czech National
Bank, Working Paper, No. 90-98.
Kashyap A., Stein J., 1995, “The Impact of Monetary Policy on Bank Balance Sheets,”
Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 42, p. 151–195.
ix
Kashyap A., Stein J., 1997, “The Role of Banks in Monetary Policy: A Survey with
Implications for the European Monetary Union” Federal Reserve Bank of Chicago
Economic Perspectives, Sept.-Oct., 1997, p. 2-18
Kashyap A., Stein J., 2000, “What do a Million Observations on Banks say about the
Transmission of Monetary Policy?”, American Economic Review, Vol. 90, No. 3, June
2000, p. 407-428
Kashyap A., Stein J., Lamont O., 1994, “Credit Conditions and the Cyclical Behavior of
Inventories,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, August 1994, p. 565–592.
Kashyap A., Stein J., Wilcox D., “Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the
Composition of External Finance,” American Economic Review, Vol. 83, March 1993,
p. 78–98.
Kaufmann S., 2001, “Asymmetries in Bank Lending Behaviour: Austria during the 1990s”,
European Central Bank Working Paper, No. 97
Kenen P., 1969, “The Theory of Optimum Currency Areas”, In R. Mundell and A. Swoboda
(eds.), Monetary Problems of the International Economy, Chicago University Press,
1969
Kishan R., Opiela T., 2000, “Bank Size, Bank Capital, and the Bank Lending Channel”,
Journal of Money, Credit and Banking, Vol.32, No. 1, p. 121-141
Krugman P., 1993, “Lessons of Massachusetts for EMU.” In Francisco Torres and Francesco
Giavazzi (eds.) Adjustment and Growth in the European Monetary Union, p. 241-269
Kuijs L., 2002, “Monetary Policy Transmission Mechanisms and Inflation in the Slovak
Republic”, IMF Working Paper, No. 02/80
Lättemäe R., 2001, “Monetary Transmission Mechanism in Estonia”, Working Papers of Eesti
Pank, No. 4, 2001
Loupias C., Savingac F., Sevestre P., 2001, “Monetary Policy and Bank Lending in France:
are there Asymmetries?”, European Central Bank Working Paper, No. 101
Maclennan D., Muellbauer J., Stephens M., 1998 “Asymmetries in Housing and Financial
Market Institutions and EMU”, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 14, No. 3, p.
54-80
McKinnon R., 1963, “Optimum Currency Areas”, The American Economic Review, Vol. 52,
p. 717-725
Mishkin F., 1996, “The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy”,
NBER Working Paper, No. 5464, February 1996
x
Mojon B., Peersman G., 2001, “A VAR Description of the Effects of Monetary Policy in the
Individual Countries of the Euro Area”, European Central Bank Working Paper
Series, No. 92
Mongelli F., 2002, “New Views on the Optimum Currency Area Theory: What is EMU
telling us?”, European Central Bank Working Paper Series, No. 138
Mundell R., 1961, “A Theory of Optimum Currency Areas”, The American Economic Review,
Vol. 51, p. 657-665
Oliner S., Rudebush G., 1993, “Is There a Bank Credit Channel for Monetary Policy?”, Board
of Governors of the Federal Reserve System, Finance en Economics Division,
Discussion Paper, No. 93-8
Opiela T., 2002, “Deposit Guarantees and Distributional Effects of Monetary Policy on Bank
Lending”, mimeo, DePaul University
URL:<http:// www.cepr.org/meets/wkcn/5/590/papers/opiela.pdf > (27/03/2005)
Pawlowska M., Wróbel E., 2002, “Monetary Transmission in Poland: Some Evidence on
Interest Rate and Credit Channels” National Bank of Poland, Materialy i Studia, Paper
No. 24.
Peek J., Rosengren E., 1995, “Bank Lending and the Transmission of Monetary Policy” in:
Peek J. en Rosengren E. (eds.): Is Bank Lending Important for the Transmission of
Monetary Policy?, Federal Reserve Bank of Boston Conference Series, No. 39, p. 4768
Peersman G., 2001, “The Transmission of Monetary Policy in the Euro Area: Implications for
the European Central Bank”, Doctoral Thesis
Peersman G., 2004, “The Transmission of Monetary Policy in the Euro Area: Are the Effects
Different Across Countries?”, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 66,
No. 3, p. 285-308
Peersman G., Smets F., 2001, “Are the Effects of Monetary Policy in the Euro Area Greater in
Recessions than in Booms?”, European Central Bank Working Paper, No. 52
Peersman G., Smets F., 2002, “The Industry Effects of Monetary Policy in the Euro-Area”,
European Central Bank Working Paper, No. 165
Peersman G., Vander Vennet R., Financiële Economie II
Pikkani R., 2001, “Monetary Transmission Mechanism in Estonia – Empirical Model”,
Working Papers of Eesti Pank, No. 5
Pruteanu A., 2004, “The Role of Banks in the Czech Monetary Policy Transmission
Mechanism”, Czech National Ban, Working Paper Series, No. 3/2004
xi
Rose A., 2000 “One Money, One Market: Estimating the Effect of Common Currencies on
Trade,” Economic Policy, Vol. 30, p. 9-45.
Schmitz B., 2003, “What Role do Banks Play in Monetary Policy Transmission in EU
Accession Countries?”, University of Bonn, mimeo
Sharpe S., 1995, “Bank Capitalization, Regulation, and the Credit Crunch: A Critical Review
of the Research Findings,” Federal Reserve Board, working paper, No. 95-20
Topi J., Vilmunen J., 2001, “Transmission of Monetary Policy Shocks in Finland: Evidence
from Bank Level Data on Loans”, European Central Bank Working Paper, No. 100
Vázquez F., 2001, “Bank Lending and Monetary Conditions in Developing Countries:
International Evidence on the Lending Channel.” mimeo, University of Maryland,
College Park
Vetlov I., 2003, “Monetary Transmission Mechanism in Lithuania”, Eesti Pank
URL:<http://www.cerge-ei.cz/pdfgdn/RRCII_55_paper_02.pdf> (18/02/2005)
Worms A., 2001, “The Reaction of Bank Lending to Monetary Policy Measures in Germany”,
European Central Bank Working Paper, No. 96
xii
BIJLAGEN
Bijlage 5.1: Informatie over data
Microdata.
Data voor individuele banken is afkomstig van Bankscope (2002) voor een periode van 1993
tot 2001. Tussen haakjes worden de benamingen van de variabelen gezet zoals ze in de
outputtabellen voorkomen. Leningen (‘leningen’) worden gegeven door ‘loans’. Als proxy
voor bankgrootte wordt ‘total assets’ gebruikt. De liquiditeitsratio (‘liquiditeit’) in Bankscope
wordt gedefinieerd als ‘liquid assets / cust & ST funding’. De ratio voor kapitalisatie
(‘equity’) ziet er als volgt uit: equity / total assets.
Macrodata.
- BNP (‘gdp’): bron: EUROSTAT, Gross domestic product at market prices in millions of
euro (from 1.1.1999) / millions of ECU (up to 31.12.1998)
- Wisselkoers (‘reer’): bron: EUROSTAT, Real Effective Exchange Rate (deflator: consumer
price indices - 12 trading partners), Index: 1999=100
- Inflatie (‘inflatie’): bron: -CEE-landen: TransMONEE database 2004, Annual inflation
Rate, Annual percentage change in consumer prices / 100
-EU-landen: OECD cd-rom 2004/2, Consumer Price Index:
FRACPI, DUECPI, ITACPI, ESPCPI; berekend als: (CPI t CPI t-1)/CPI t-1
- Rente (‘rente’): bron: IFS -Money
Market
(94660B..ZF),
Rate:
Latvia
Estonia
(94160B..ZF),
(93960B..ZF),
Lithuania
Germany
(13460B..ZF), Spain (18460B..ZF), Italy (13660B..ZF),
France (13260B..ZF...)
-Discount Rate: Hungary (94460...ZF), Slovakia (93660...ZF),
Poland (96460...ZF),
-Central Bank Rate: Slovenia (96160...ZF), Tsjechië (93560...ZF)
xiii
Bijlage 5.2: Basisregressie A
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation, Number of obs
= 675
Group variable (i): bank
Number of groups
= 277
Time variable (t):
One-step results
--------------------------------------------------------------------------∆(log)leningen
Coef. Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen(-1) |.03422
.0452955
0.76
0.450
-.0545576
.1229977
|
∆rente
|.0091565 .0102385
0.89
0.371
-.0109106
.0292236
|
∆(log)bnp
|.3783938 1.254994
0.30
0.763
-2.08135
2.838138
|
inflatie
|1.199015 1.362526
0.88
0.379
-1.471487
3.869517
|
∆wisselkoers |-.002134 .0140634
-0.15
0.879
-.0296976
.0254297
|
∆rente(-1)
|.0063009 .0083047
0.76
0.448
-.009976
.0225779
|
∆(log)bnp(-1)|-1.07092 1.143064
-0.94
0.349
-3.311281
1.169448
|
inflatie(-1) |-3.44567 1.174096
-2.93
0.003
-5.746854
-1.144483
|
∆wisselk(-1) |.0271704 .0151176
1.80
0.072
-.0024596
.0568004
|
activa(-1)
|-1.20210 .3212819
-3.74
0.000
-1.832696
-.5732945
|
liquidit(-1) |.0046894 .0017599
2.66
0.008
.00124
.0081387
|
kapitali(-1) |.013197 .0044741
2.95
0.003
.004428
.021966
constante
|-.070978 .0255186
-2.78
0.005
-.1209932
-.0209622
--------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(18) =
35.13
Prob > chi2 = 0.0091
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -5.22
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -1.56
Pr > z = 0.1182
xiv
Bijlage 5.3.: Basisregressie B
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation, Number of obs
= 670
Group variable (i): bank
Number of groups
= 273
Time variable (t): jaar
One-step results
--------------------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen
| Coef.
Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen(-1) |.0649866
.0451779
1.44
0.150
-.0235605
.1535336
|
∆rente
|-.0337223 .0301084
-1.12
0.263
-.0927337
.0252891
|
∆(log)bnp
|-.7254026 1.241221
-0.58
0.559
-3.15815
1.707345
|
inflatie
|2.012938
1.361798
1.48
0.139
-.6561366
4.682012
|
∆wisselkoers |.0119348
.0139624
0.85
0.393
-.015431
.0393006
|
∆rente(-1)
|.0108206
.0082762
1.31
0.191
-.0054004
.0270416
|
Dummy(∆rente) |.0508137
.0314983
1.61
0.107
-.0109218
.1125493
|
∆(log)bnp(-1) |-2.155538 1.146375
-1.88
0.060
-4.402392
.0913163
|
inflatie(-1) |-3.532194 1.233429
-2.86
0.004
-5.94967
-1.114717
|
∆wisselk(-1) |.05417
.0158645
3.41
0.001
.023076
.0852639
|
activa(-1)
|-1.5757
.3343777
-4.71
0.000
-2.231068
-.9203321
|
Dummy(activa) |3.386399
.5987012
5.66
0.000
2.212966
4.559832
|
liquiditeit |.005266
.0018156
2.90
0.004
.0017075
.0088246
|
Dummy(liquid) |-.0050759 .0030223
-1.68
0.093
-.0109994
.0008477
|
kapitalisatie |.0065791
.0046408
1.42
0.156
-.0025167
.015675
|
Dummy(kapit) |-.0033405 .0057303
-0.58
0.560
-.0145716
.0078907
Consument
|-.0242822 .0301029
-0.81
0.420
-.0832828
.0347184
--------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(18) =
34.47
Prob > chi2 = 0.0110
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -5.15
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -1.29
Pr > z = 0.1961
xv
Bijlage 5.4.: Activa
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation, Number of obs
= 693
Group variable (i): bank
Number of groups
= 282
Time variable (t): jaar
One-step results
--------------------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen
| Coef.
Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen(-1) |.0679011
.0459122
1.48
0.139
-.0220851
.1578874
|
∆rente
|.0096186
.010601
0.91
0.364
-.011159
.0303962
|
∆(log)bnp
|.2365408
1.276956
0.19
0.853
-2.266246
2.739328
|
inflatie
|1.412285
1.388895
1.02
0.309
-1.3099
4.134469
|
∆rente
|.0000668
.0143178
0.00
0.996
-.0279956
.0281293
|
∆rente(-1)
|.0032528
.0084708
0.38
0.701
-.0133497
.0198553
|
∆(log)bnp(-1) |-1.168226 1.154089
-1.01
0.311
-3.430199
1.093746
|
inflatie(-1) |-3.68888
1.191312
-3.10
0.002
-6.023809
-1.353951
|
∆wisselk(-1) |.0294646
.015177
1.94
0.052
-.0002817
.059211
|
activa(-1)
|-1.694514 .3212522
-5.27
0.000
-2.324157
-1.064871
|
r*activa
|-.0016541 .0831129
-0.02
0.984
-.1645524
.1612443
|
Dum(r*activa) |-.0498275 .0941432
-0.53
0.597
-.2343448
.1346899
constante
|-.0660094 .0249948
-2.64
0.008
-.1149982
-.0170205
--------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(18) =
44.54
Prob > chi2 = 0.0005
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -4.75
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -1.53
Pr > z = 0.1270
xvi
Bijlage 5.5.: Liquiditeit
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation, Number of obs
= 670
Group variable (i): bank
Number of groups
= 273
Time variable (t):
One-step results
--------------------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen
| Coef.
Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen(-1) |.0822851
.0483825
1.70
0.089
-.0125427
.177113
|
∆rente
|.0114769
.011139
1.03
0.303
-.0103551
.0333089
|
∆(log)bnp
|.3878904
1.301254
0.30
0.766
-2.162521
2.938302
|
inflatie
|.2500933
1.405959
0.18
0.859
-2.505536
3.005723
|
∆wisselkoers |-.0023265 .0146069
-0.16
0.873
-.0309555
.0263026
|
∆rente(-1)
|.0066428
.0085886
0.77
0.439
-.0101905
.0234761
|
∆(log)bnp(-1) |-.604096
1.180984
-0.51
0.609
-2.918781
1.710589
|
inflatie(-1) |-2.956799 1.210853
-2.44
0.015
-5.330026
-.5835713
|
∆wisselk(-1) |.0217812
.0156136
1.40
0.163
-.0088209
.0523833
|
liquidite(-1) |.0062269
.0019852
3.14
0.002
.002336
.0101179
|
r*liquiditeit |-.0007745 .0010086
-0.77
0.443
-.0027513
.0012023
|
Dum(r*liquid) |.0018359
.00118
1.56
0.120
-.0004768
.0041487
constante
|-.0827048 .0262878
-3.15
0.002
-.1342279
-.0311817
--------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(18) =
29.19
Prob > chi2 = 0.0461
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -5.18
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -1.80
Pr > z = 0.0711
xvii
Bijlage 5.6.: Kapitalisatie
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation, Number of obs
= 693
Group variable (i): bank
Number of groups
= 282
Time variable (t): jaar
One-step results
--------------------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen
|Coef.
Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen(-1) |.0813526
.0465996
1.75
0.081
-.0099809
.172686
|
∆rente
|.0053363
.010527
0.51
0.612
-.0152962
.0259689
|
∆(log)bnp
|.0354326
1.288087
0.03
0.978
-2.489171
2.560036
|
inflatie
|.3392529
1.388224
0.24
0.807
-2.381616
3.060122
|
∆wisselkoers |-.0001789 .0144261
-0.01
0.990
-.0284535
.0280958
|
∆rente(-1)
|.0050102
.0084689
0.59
0.554
-.0115885
.0216088
|
∆(log)bnp(-1) |-.3650494 1.149437
-0.32
0.751
-2.617904
1.887805
|
inflatie(-1) |-2.344156 1.186882
-1.98
0.048
-4.670402
-.0179104
|
∆wisselk(-1) |.0150102
.0151324
0.99
0.321
-.0146488
.0446692
|
kapitalis(-1) |.0146635
.0039225
3.74
0.000
.0069755
.0223514
|
r*kapitalis |.0077013
.0019922
3.87
0.000
.0037966
.0116059
|
Dum(r*kapita) |-.0077011 .00213
-3.62
0.000
-.0118759
-.0035264
constante
|-.0383739 .0253232
-1.52
0.130
-.0880064
.0112586
--------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(18) =
37.20
Prob > chi2 = 0.0049
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -6.12
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -1.29
Pr > z = 0.1978
xviii
Bijlage 5.7.: Uitgebreide regressie
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation, Number of obs
= 651
Group variable (i): bank
Number of groups
= 265
Time variable (t): jaar
One-step results
--------------------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen
| Coef.
Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+------------------------------------------------------------∆(log)le|
ningen(-1) |.029323
.0455662
0.64
0.520
-.059985
.1186311
|
∆rente
|-.1080805 .0420423
-2.57
0.010
-.1904818
-.0256791
|
Dum(rente)
|.1303085 .0427945
3.04
0.002
.0464329
.2141842
|
∆rente(-1)
|.000855
.0106293
0.08
0.936
-.0199781
.0216881
|
∆(log)bnp
|-5.022455 3.202452
-1.57
0.117
-11.29915
1.254236
|
Dum(∆log)bnp) |4.064335 3.625928
1.12
0.262
-3.042354
11.17102
|
∆(log)bnp(-1) |-2.754471 1.320731
-2.09
0.037
-5.343057
-.1658849
|
inflatie
|-25.09059 8.30123
-3.02
0.003
-41.3607
-8.820482
|
Dum(inflatie) |28.21786 8.297465
3.40
0.001
11.95512
44.48059
|
inflatie(-1) |-3.549671 1.260448
-2.82
0.005
-6.020104
-1.079238
|
∆wisselkoers |.1771914 .0799657
2.22
0.027
.0204614
.3339214
|
Dum(∆wisselk) |-.1695072 .0814072
-2.08
0.037
-.3290625
-.009952
|
∆wisselk(-1) |.0479032 .0173815
2.76
0.006
.0138361
.0819703
|
|
|
activa(-1)
|-1.458719 .3637895
-4.01
0.000
-2.171734
-.745705
|
r*activa
|.0688224 .0954976
0.72
0.471
-.1183496
.2559943
|
Dum(r*activa) |-.1420957 .1025211
-1.39
0.166
-.3430333
.0588419
|
r*activa(-1) |-.0251937 .0367104
-0.69
0.493
-.0971446
.0467573
|
r*activa(-2) |.013352
.022321
0.60
0.550
-.0303965
.0571004
|
liquidite(-1) |.0073534 .0020292
3.62
0.000
.0033762
.0113306
|
r*liquidite |.0000627 .0010518
0.06
0.952
-.0019988
.0021243
|
Dum(r*liquid) |.0014516 .001229
1.18
0.238
-.0009571
.0038604
|
r*liquid(-1) |.0009268 .0004984
1.86
0.063
-.00005
.0019036
|
r*liquid(-2) |.0000385 .0003917
0.10
0.922
-.0007293
.0008063
|
xix
kapitalis(-1) |.0081197
.0055378
1.47
0.143
-.0027343
.0189737
|
|.0101441 .0034002
2.98
0.003
.0034798
.0168084
|
Dum(r*kapita) |-.0096443 .0034642
-2.78
0.005
-.0164341
-.0028546
|
r*kapital(-1) |.0013179 .0009338
1.41
0.158
-.0005122
.0031481
|
r*kapital(-2) |.00024
.0003763
0.64
0.524
-.0004975
.0009774
constante
|-.0713662 .0294139
-2.43
0.015
-.1290164
-.0137159
--------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(18) =
37.28
Prob > chi2 = 0.0048
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -5.06
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is
0:
H0: no autocorrelation
z = -1.94
Pr > z = 0.0525
r*kapitalis
xx