Overzicht van het financiële landschap

VASTGOEDECONOMIE
Academiejaar 2006-2007
Nele Hermie
Vastgoedeconomie
Inleiding
Dagelijks worden we geconfronteerd met economisch, financieel en politiek nieuws. De
inflatie is onder controle… De ECB staat onder druk om de rente te verhogen…Euro
herstelt… Beleggers overschatten toekomstig rendement van vastgoed…Nog drie procent
groei per jaar. Een goed begrip van economische wetten en spelregels is onontbeerlijk
geworden. Verbanden inzien en zelf kunnen leggen is één van de doelstellingen van deze
cursus. Een andere doelstelling is het ontwikkelen van een gezonde kritische houding
tegenover beslissingen in het financiële landschap. Met gezonde kritische houding bedoel
ik dat onze mening moet onderbouwd zijn met feiten en cijfers.
De cursus vastgoedeconomie gidst de student door het samenspel van economische
financiële actoren en factoren. We belichten het sparen en beleggen en bekijken de
indrukwekkende en soms ondoorzichtige verspreiding van financiële producten. Daarnaast
besteedt de cursus ook aandacht aan de werking van de diverse financiële markten waarop
financiële activa aangeboden en verhandeld worden. In het bijzonder vastgoedcertificaten,
vastgoedbevaks en vastgoedfondsen. Daarbij wordt ook gewezen op de samenhang tussen
de markten en de instrumenten die de monetaire overheid aanwendt opdat het financieel
gebeuren zou bijdragen tot een niet-inflatoire groei.
Vastgoed en economie gaan hand in hand. De beurs, de rente en de mobiliteit spelen
allemaal een rol. Dat de gezondheidstoestand van de vastgoedmarkt belangrijk is voor de
economie in het algemeen staat buiten kijf. De link tussen beide is de jongste jaren
overigens alleen maar toegenomen. De bouwsector was met een expansie van 8% dé
motor achter de groei van 3% van de Belgische economie in 2006, de sterkste van de
voorbije 6 jaar1,. Maar niet alleen de nieuwbouwmarkt is van belang. Ook de zogenaamde
secundaire markt speelde een belangrijke rol. De forse prijsstijgingen creëren immers een
algemeen gevoel van rijkdom bij de burger. Die opent daardoor al iets vlotter de
portemonnee en … stimuleert zo de economische groei.
Beleggen in onroerend goed heeft voor velen een slechte klank door de speculatieve
elementen die ermee verbonden zijn. Het inzichtelijk maken van de financiële toekomst
van een vastgoed-object is echter van groot belang voor alle betrokken partijen, al was het
maar om te voorkomen dat één van de partijen zich onrechtvaardig verrijkt. Rekenen op
vastgoed verschaft de basis voor een goed krachtenspel rond onroerend goed-transacties.
Naast de elementaire basiskennis van de financiële aspecten van vastgoed, behandelen we
de rekenmethoden met diverse voorbeelden uit de vastgoedpraktijk.
De cursus vastgoedeconomie biedt een verheldering van de werking van de financiële
wereld die op het eerste zicht vrij ondoorzichtig lijkt. De cursus is geen pasklaar
vademecum voor beleggingen. We geven enkel een overzicht van de mogelijkheden en
analyses die de hedendaagse financiële economie verrijken.
1
Rapport Nationale Bank van België, februari 2007.
2
Vastgoedeconomie
I. Financiële activa
Met zijn inkomen kan men twee dingen doen, consumeren of sparen.
Sparen levert activa op. Er bestaan twee soorten activa, reële en financiële.
Reële activa, zoals huizen, fabrieken, gronden, schilderijen, juwelen.
Financiële activa zijn geschreven contracten die recht geven op een geldhoeveelheid in de
toekomst. Zoals de definitie onderstreept is een financieel actief een recht. Het kan dan
ook enkel ontstaan en bloeien in een stabiel juridisch kader.
Een financieel actief kan tal van vormen aannemen: spaarboekje, bankbiljet, aandeel,
obligatie, …
Financieel passief zijn kredieten.
II. Het financiële landschap
1. Financiële instellingen in België
We geven hier een profilering van de financiële tussenpersonen die in België optreden.
We onderscheiden vijf categorieën van financiële instellingen:
1) Kredietinstellingen, waarvan de voornaamste werkzaamheden bestaan in het van het
publiek in ontvangst nemen van gelddeposito’s (zichtrekeningen, spaarrekeningen, …)
of andere terugbetaalbare gelden (kasbons, …) en het verlenen van kredieten.
2) Instellingen die via risicodragend kapitaal participeren in ondernemingen, vnl.
zakenbanken en holdings.
3) Beleggingsondernemingen, ondernemingen die voor derden beroepsmatig
beleggingsdiensten presteren, vnl. beursvennootschappen.
4) Institutionele beleggers, waarvan de hoofdactiviteit bestaat uit het beleggen van geld
op lange termijn, tot deze groep worden traditioneel gerekend: holdings of
portefeuillemaatschappijen, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen,
instellingen voor collectieve beleggingen (ICB).
5) Monetaire overheid, sinds de monetaire unie in werking trad (verdrag van Maastricht,
1991, 3 fasen, laatste fase 1999: oprichting ECB) wordt het monetair beleid uitgevoerd
binnen het Eurosysteem, door de Europese centrale bank (ECB) en de diverse
nationale banken in het eurogebied.
Opmerkingen:
We mogen er niet vanuit gaan dat de activiteitenwaaier in elke categorie beperkt blijft tot
het domein van de desbetreffende specialisatie. De despecialisatie of branchevervaging ,
die al enkele decennia ononderbroken bezig is, verzwakte sterk de verschillen tussen de
diverse financiële instellingen. Activiteiten van diverse aard gebeuren nu doorgaans
binnen dezelfde instelling of financiële groep.
We geven ook niet alle instanties die, in de bredere betekenis, als financiële
tussenpersonen kunnen worden beschouwd, zoals ministerie van Financiën, Nationale
Bank van België (NBB), Commissie voor Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA),
Rentefonds, Beroepsverenigingen, Internationale instellingen, …
3
Vastgoedeconomie
2. Rol en bestaansreden van het financieel systeem
2.1.
Externe financiering: coördinatie van sparen en investeren
Het financieel systeem is het geheel van financiële markten, instellingen en
tussenpersonen dat zorgt voor de overdracht van spaaroverschotten van de
surpluseenheden (uitleners) naar de deficiteenheden (ontleners)
De surpluseenheden zijn de economische actoren die minder dan hun inkomen besteden
en bijgevolg een surplus hebben. De deficiteenheden zijn de economische actoren die een
tekort hebben aan financiële middelen omdat ze meer uitgeven dan hun inkomen.
Externe financiering wordt schematisch weergegeven in figuur 1. Er is een overdracht van
spaarfondsen van degenen met een overschot naar degenen met een tekort.
Zonder een financieel systeem dat deze overdracht mogelijk maakt, zou de economisch
agent zich moeten beperken tot interne financiering of zelffinanciering. Hij kan niet meer
uitgeven dan zijn inkomen. Het deel van zijn inkomen dat hij niet consumeert vormt het
sparen. Zijn investeringen zijn dan beperkt tot de bedragen die hij gespaard heeft.
Bij gebrek aan externe financieringsmogelijkheden worden particulieren beknot in hun
mogelijkheden om duurzame consumptiegoederen aan te kopen. Dit houdt een ernstig
welvaartsverlies in omdat zij hun consumptiepatroon niet optimaal kunnen spreiden over
hun levenscyclus. De ondernemingen worden beperkt in hun investeringsmogelijkheden
wanneer zij alleen op zelffinanciering aangewezen zijn.
De economische actoren die sparen zijn dikwijls niet dezelfde als diegenen met
winstgevende investeringsopportuniteiten. Zo wordt spaargeld van de gezinnen
overgedragen naar de bedrijven. De productiviteit in de economie wordt verhoogd door de
reallocatie van kapitalen naar de economische actoren die ze het maast productief kunnen
aanwenden.
Fondsen kunnen langs de financiële markten rechtstreeks van spaarder naar investeerder
overgeheveld worden. Dit is directe financiering.
Ontlenen kan ook bij een financiële instelling, dus via een financiële tussenpersoon, ook
financiële intermediairs genoemd. Dit is indirecte financiering.
Figuur 1: Externe financiering
4
Vastgoedeconomie
2.2.
Financiële diensten
Het financieel systeem vindt zijn diepere bestaansreden in het verbeteren van de
coördinatie tussen sparen en investeren. Dat gebeurt door het leveren van financiële
diensten in de vorm van liquiditeit, risicodeling en informatie. De bedoeling is het
reduceren van de transactie-en informatiekosten.
Liquiditeit
Definitie
Voorbeeld
Liquiditeitsrisico
Risicodeling
Definitie
Schaalvoordelen
Diversificatievoordelen
Debiteurenrisico
Informatie
Definitie
Asymmetrische informatie
‘Principal-agency’ problem
Averechtse selectieprobleem
Moreel risico
Figuur 2: Bank als deposito- en kredietinstelling
5
Vastgoedeconomie
3. Financiële intermediatie
Voorgaande marktimperfecties bij het afstemmen van spaarders op investeerders openen
winstopportuniteiten voor particulieren en ondernemingen die financiële diensten
aanbieden.
Door de aard van hun producten en diensten zijn de financiële markten bij uitstek
onderhevig aan transactie- en informatieproblemen. Vandaar dat in het financieel systeem
de financiële intermediairs een hoogst belangrijke rol vervullen.
De intermediatie kan twee vormen aannemen:
1. Directe financiering of marktfinanciering: de intermediatie kan zich beperken tot het
bijeenbrengen van marktpartijen door het opzetten van verhandelingsystemen
(financiële markten), het doorsluizen van aan- en verkooporders (makelaars) en het
verstrekken van informatie (rating agencies). Daarbij worden er essentieel
liquiditeitsdiensten geproduceerd.
Directe financiering impliceert dat spaarders primaire activa aanhouden, met name de
schuldvorderingen uitgegeven door de ontleners.
De financiering kan bijvoorbeeld geschieden via aandelen (deelbewijzen in het
risicokapitaal van een onderneming). Spaarders verschaffen nieuwe fondsen aan de
onderneming op het ogenblik van de plaatsing van nieuwe aandelen op de
emissiemarkt. Aandelenmarkten, zoals bijvoorbeeld Euronext, zorgen voor de verdere
verhandeling tussen beleggers.
Grote ondernemingen die bv. bedrijfsobligaties uitgeven worden vaak bijgestaan door
een zakenbank. Ratingagentschappen beoordelen de kredietwaardigheid van de
onderneming. Op het ogenblik dat de obligatie wordt uitgegeven kan de belegger deze
onderschrijven op de primaire emissiemarkt. Later kunnen ze door de beleggers
worden verhandeld op de secundaire obligatiemarkt.
Directe financiering kan het probleem van de asymmetrische informatie niet oplossen:
private informatie omzetten in publiek toegankelijke informatie is niet altijd mogelijk.
2. Indirecte financiering of bankfinanciering: de intermediatie wordt gekenmerkt door
financiële instellingen die zich tussen spaarder en ontleners plaatsen en daarbij
activatransformatie toepassen. Er worden dus intermediaire activa ingeschakeld tussen
spaarders en ontleners. Ze ontlenen fondsen van de surpluseenheden en gebruiken die
om leningen toe te staan aan de deficiteenheden. In dit proces transformeren ze de
oorspronkelijke schuldvorderingen op de ontleners (primaire activa) in nieuwe
schuldvorderingen van henzelf (secundaire activa). Zo verlenen banken hypothecaire
kredieten aan ontleners en financieren zij die door kasbons te verkopen aan spaarders.
In dit proces van activatransformatie produceren deze intermediairs niet alleen
liquiditeit en informatiediensten, maar ook risicodelende diensten.
Figuur 3: Financiële intermediatie
6
Vastgoedeconomie
Vormen van activatransformatie:
Activatransformatie vloeit voort uit de combinatie van ‘bronnen’ van fondsen (=
‘funding’) met ‘aanwendingen’ van deze fondsen in de balansen van de financiële
intermediairs. De specifieke combinatie hangt af van de aangewende financiële
technologie en bepaalt ook de aard van de financiële instelling (depositobanken,
financieringmaatschappijen, collectieve beleggingsfondsen, verzekeringsmaatschappijen,
pensioenfondsen).
Bronnen (passiva): deposito’s, obligaties, polissen, …
Aanwendingen (activa): kredieten, obligaties, …
Zoals reeds opgemerkt kennen we een proces van branchevervaging of despecialisatie.
Dat is vooral het geval bij de middelenwerving, waar diverse types van financiële
instellingen zich doorgaans richten tot hetzelfde spaarderspubliek met een uitgebreid
gamma spaarproducten.
Ook langs de actiefzijde van de balans wenden diverse financiële instellingen hun
spaargelden op dezelfde wijze aan.
Daarbij komt dat binnen eenzelfde financiële groep verschillende soorten financiële
diensten aangeboden worden.
Vooral de verspreiding van bankverzekeren en allerlei nieuwe, vaak zeer gesofisticeerde
financiële producten gaat zeer snel.
Bij desintermediatie vindt een toename plaats van directe financiering ten nadele van
indirecte financiering.
Dit kan het gevolg zijn van afname van externe financieringskosten, bv. lagere
transactiekosten, markttoegankelijkheid.
Bij toename van de kosten van indirecte financiering, bv. hogere kapitaalvereisten
opgelegd aan banken, zullen de banken minder kredieten kunnen toestaan.
7
Vastgoedeconomie
III.
Sparen voor particulieren
1. Zichtrekening
Definitie
De zichtrekening is een bankrekening waarmee een spaarder zijn inkomsten en uitgaven
kan regelen en opvolgen. Het geld is steeds onmiddellijk, op zicht, opvraagbaar.
Werking
- De spaarder ontvangt een geringe rentevergoeding = creditrente
- In beginsel mag de rekeninghouder niet ‘in het rood gaan’, maar daar kan tot een
bepaald bedrag van afgeweken worden. De debetrente op ‘in het rood gaan’ is hoog.
- De zichtrekening geeft toegang tot een aantal bancaire diensten, zoals
overschrijvingen, cheques, debet- en kredietkaarten, wisselbrieven.
- Tevens kunnen ten laste van deze rekening permanente opdrachten en
domiciliëringen uitgevoerd worden.
- Via betaalautomaten kan geld van de zichtrekening afgehaald worden.
- De banken vragen beheerskosten en rekenen kosten aan voor de uitvoering van
betalingsverrichtingen. Ook voor de betaalkaarten moet doorgaans worden betaald.
Sommige kosten kunnen worden vermeden door internetbankieren.
Hoeveel bedraagt de creditrente op een zichtrekening? Hoeveel bedraagt de debetrente
voor ‘in het rood gaan’? Is er een groot verschil?
Wat is het verschil tussen een debet- en kredietkaart?
Wat is een permanente opdracht?
Wat is een domiciliëring?
8
Vastgoedeconomie
2. Spaarrekening
Definitie
De spaarrekening (spaarboekje), icoon van het Belgische volkssparen, blijft als vaste
waarde pal overeind in het snel wijzigende banklandschap. De spaarder kan zijn geld
beleggen tegen rentevergoeding en gemakkelijk weer over zijn geld beschikken.
Nadelen
- Magere rendabiliteit: historisch lage nominale rente. De reële rente (= nominale
rente – inflatie) is zelfs negatief.
Opmerking: Soms kunnen tijdelijke spaarpromoties het rendement opkrikken. De
onderstaande tabel toont eveneens een aantal prijsbrekers die mooie rendementen
bieden.
Tabel 1
- Ingewikkelde renteberekening: gebaseerd op basisrente, eventueel aangevuld met
een aangroei- of getrouwheidspremie, naargelang aan de juiste voorwaarden is
voldaan.
Basisrente: op elk tegoed.
Aangroeipremie: het geld staat minstens 6 maanden op de spaarrekening.
Getrouwheidspremie: het geld staat minstens 12 maanden onafgebroken op de
rekening.
Beide combineren is uitgesloten. Pas wanneer op een storting een aangroeipremie is
verworven, komt die storting in aanmerking voor een getrouwheidspremie. Het geld
van de spaarder moet minstens 18 maanden op het spaarboekje blijven staan om
naast de basisrente een getrouwheidpremie te krijgen.
Wat het allemaal nog ingewikkelder maakt is dat de banken werken met valutadagen
die niet gelijk zijn aan de werkelijke stortingsdag of opnamedag van het geld.
Systeem vóór 01/01/2007: systeem D+1/D-7 voor de berekening van de basisrente
en systeem van ‘quinzaines’ voor de berekening van rentepremies.
Systeem vanaf 01/01/2007: stortingsdag is gelijk aan valutadag. De nieuwe
maatregel geldt zowel voor de berekening van de basisrente als voor de
rentepremies.
Aan de complexiteit van de rentestructuur van het spaarboekje verandert er
voorlopig niets.
9
Vastgoedeconomie
Voordelen
- Vlotte beschikbaarheid van geld: het geld is onmiddellijk opvraagbaar en het kan
ook onmiddellijk op de spaarrekening gestort worden.
- Geen verlies: wie zijn spaarcenten opvraagt krijgt sowieso het bedrag terug dat hij
op de rekening deponeerde.
Het enige risico is het faillissement van de bank. Omdat banken grondig
gecontroleerd worden door de financiële toezichthouder, de Commissie voor Bank-,
Financie- en Assurantiewezen (CBFA), is het risico op faillissement klein. Mocht
uw bank toch failliet gaan, is er nog een vangnet: het Beschermingsfonds voor
Spaarders en Beleggers2. Dat fonds betaalt iedere spaarder en /of belegger die het
slachtoffer is van een faillissement van zijn financiële instelling maximaal 20 000
euro terug. Het fonds wordt gespijsd door verplichte bijdragen van financiële
instellingen.
- Zuiveringsrekening: wie op de zichtrekening in het rood gaat, kan de zichtrekening
snel aanzuiveren door geld van de spaarrekening over te schrijven naar de
zichtrekening. De debetrente op een zichtrekening loopt immers op tot 14%.
- Bufferrekening: voor onvoorziene uitgaven. De buffer zorgt ervoor dat de
consument geen forse hap uit het maandelijks loon moet nemen voor die
onverwachte uitgaven. Op die manier ontstaan er geen betalingsproblemen voor de
courante telefoon-, gas-, en andere rekeningen.
- Wachtrekening: de actieve belegger kan de opbrengst van een belegging op de
spaarrekening zetten in afwachting dat zich opnieuw interessante
beleggingsopportuniteiten voordoen. Zolang het geld op het boekje staat, brengt het
rente op. De rente is hoger dan op de zichtrekening (0.25%)
- Fiscale vrijstelling spaarboekintresten. De eerste schijf , tot 1 600 euro per jaar, zijn
in ons land vrijgesteld van roerende voorheffing. Dit plafond geldt per persoon.
Voor een spaarrekening op twee namen wordt het plafond dus verdubbeld tot 3 200
euro.
Hoeveel kan ik sparen bij een grootbank vooraleer de rente wordt belast?
Bruto = netto
Door het fiscaal voordeel is bruto voor spaarrekeningen gelijk aan netto. En al geldt
het voordeel maar voor een geplafonneerd bedrag, in de praktijk worden ook op
grotere bedragen meestal nauwelijks of geen roerende voorheffing betaald. Door
diverse spaarrekeningen op verschillende namen of bij verschillende banken te
openen wordt de beperking vakkundig omzeild.
- Geen belastingen of andere kosten.
2
Beschermingsfonds voor Deposito’s en Financiële Instrumenten (BDFI).
10
Vastgoedeconomie
3. Kasbon
Definitie
Kasbons zijn beleggingsinstrumenten die financiële instellingen doorlopend uitgeven. Het
zijn effecten aan toonder en ze drukken een schuldbekentenis uit van de ontlener (bank)
tegenover de uitlener (belegger).
Werking
De kasbon bestaat uit een mantel en een couponblad. De mantel geeft recht op het kapitaal
op de eindvervaldag. De coupons op de tussentijdse rentebetalingen.
De terugbetaling gebeurt steeds tegen pari, 100% van de nominale waarde.
Kasbons zijn er in alle soorten, afhankelijk van bedrag, looptijd, vastheid van rente,
mogelijkheid van tussentijdse vervaldagen, periodiciteit van betalingen, kapitalisatie of
niet.
Drie grote groepen zijn te onderscheiden.
- Kasbons waarvan de rente niet wordt gekapitaliseerd. De enkelvoudige
intrestberekening3 is hier van toepassing.
- Kapitalisatiebons waarbij de rente belegd blijft, zodat deze op zijn beurt rente
opbrengt. De samengestelde intrestberekening4 is hier van toepassing. Een
zuivere kapitalisatiebon heeft geen couponblad, aangezien de rente pas op het
einde van de looptijd wordt uitbetaald.
- Keuzebons zijn kasbons van het gemengde type. Deze bons laten toe te kiezen
tussen kapitalisatie van de coupons of inning ervan. De belegger kan dus de
coupon afknippen en innen of aan de mantel laten en kapitaliseren. De rente, de
basisrente genoemd, is de rente die jaarlijks wordt toegekend en staat op elke
coupon. De kapitalisatierente, de rente die van toepassing is op de
gekapitaliseerde coupon, verschilt meestal van de basisrente.
Bereken de couponwaarde van een kasbon van 500 EUR, looptijd 5 jaar, intrest 4.50%. Is
dat het nettorendement?
Een kapitalisatiebon van 250 EUR op 5 jaar tegen een intrestvoet van 7.75%. Hoeveel
ontvangt de houder van deze kapitalisatiebon na 5 jaar?
Een keuzebon van 7 500 EUR op 3 jaar met rentevoet 3.70% en kapitalisatievoet 2.35%.
Hoeveel ontvangt de houder zonder coupons?
Hoeveel met alleen coupon 2 aangehecht?
Hoeveel met coupon 1 en 2 aangehecht?
3
4
Kn = K o * ( 1 + n * i )
Kn = Ko * un waarbij u = 1 + i
11
Vastgoedeconomie
Voordelen
- Grote zekerheid.
 vaste rentevergoeding
 emittent is van hoge kwaliteit, dus terugbetaling van het uitgeleende bedrag
op de vervaldag is nagenoeg zeker. Bovendien valt de kasbon, indien op
naam, onder de depositogarantieregeling5.
- Grote keuze aan looptijden. Meest courante looptijden zijn van 1 tot 5 jaar, maar er
zijn kasbons van meer dan 10 jaar.
- Continu uitgifte: financiële instellingen creëren aan de lopende band kasbons.
- Geringe bedrag waarop kan worden ingeschreven (vanaf 250 euro). Dat betekent dat
de belegger met een bescheiden bedrag zich al een kasbon kan aanschaffen.
- Geen kosten
Nadelen
- Geringe liquiditeit. Wie zijn kasbon vroegtijdig wil verkopen, kan hem enkel kwijt
bij de uitgevende instelling of de openbare veilingen van Euronext. In beide
gevallen gebeurt dit tegen weinig interessante voorwaarden.
- Op de coupon is 15% roerende voorheffing verschuldigd.
4. Staatsbon
Definitie
Staatsbons zijn vastrentende leningen uitgegeven door de Belgische Staat, die uitsluitend
verkocht mogen worden aan particulieren.
Werking
Voor de verdeling van de staatsbons selecteert de Staat een aantal banken en
beursvennootschappen;
Er zijn elk jaar 4 emissies. De meest gebruikte staatsbon heeft een looptijd van 5 jaar, die
verlengd kan worden tot 7 jaar tegen dezelfde rente.
Voordelen
- Veilige belegging: de overheid kan niet failliet gaan. Zekerheid van
intrestbetalingen en terugbetaling van kapitaal.
- De rentevergoeding ligt hoger dan de spaarrente bij grootbanken.
5
Beschermingsfonds voor Deposito’s en Financiële Instrumenten (BDFI).
12
Vastgoedeconomie
- Naamloze belegging.
Dit voordeel zal echter verdwijnen want een nieuwe wet bepaalt dat de beleggers
effecten aan toonder uiterlijk tegen 2015 moeten omzetten in gedematerialiseerde
effecten. De uitgifte van papieren effecten is verboden vanaf 20086.
- Geen kosten bij uitgifte, inning van coupons en terugbetaling.
- Grote liquiditeit en actieve secundaire markt. De belegger kan zijn staatsbon
verkopen op de beurs. Omdat de koers van de staatsbon op de beurs schommelt,
heeft hij geen garantie dat hij via die verkoop evenveel zal opstrijken als zijn
oorspronkelijk aankoopbedrag.
Nadelen
- Sommige leningen zijn voorzien van de mogelijkheid voor de Staat om de lening
vervroegd terug te kopen (bij gedaalde marktrente).
- Op de jaarlijkse rente moet roerende voorheffing betaald worden.
5. Termijnrekening
Definitie
Een termijnrekening is een bankrekening waarvan het tegoed slechts opvraagbaar is op
een vooraf afgesproken datum en met een vaste rente.
Werking
Bij deze rekeningen wordt de vervaldag bij de opening ervan vastgesteld. De gebruikelijke
termijnen zijn 1, 3, 6, 12 maanden.
Hoe hoger het gestorte bedrag op de rekening en hoe langer de duur, hoe hoger de rente.
Op de rente moet roerende voorheffing betaald worden.
Wordt voor het verstrijken van de termijn niet aangegeven wat er met het tegoed moet
gebeuren, dan wordt de termijnrekening voor eenzelfde periode stilzwijgend verlengd. De
verworven rente wordt bij het basisbedrag gevoegd en brengt in de nieuwe periode ook
rente op. Wel kan die rente ondertussen gewijzigd zijn door marktomstandigheden.
Doorgaans wordt door de bank een minimumbedrag vereist voor een termijnrekening.
Kosten zijn er doorgaans niet.
6
Effecten op naam = de naam van de eigenaar wordt bijgehouden in het aandelenregister van de
vennootschap.
Papieren effecten = effecten aan toonder = naamloos, de houder van het effect wordt geacht de eigenaar te
zijn.
Immateriële effecten = gedematerialiseerde effecten = deponeren op een effectenrekening. Anders dan bij
effecten aan toonder bestaan ze dus niet in materiële vorm en in tegenstelling tot effecten op naam blijft de
identiteit van de houder in principe onbekend voor de uitgever van de effecten.
13
Vastgoedeconomie
6. Tak 21
Tak 21 = levensverzekering met gewaarborgd rendement op de belegde premies.
6.1.
Spaarverzekering
Voor wie op zoek is naar rendement zijn de tak 21-rekeningen of spaarverzekeringen al
enkele jaren een alternatief voor het klassieke spaarboekje. Voorbeelden daarvan zijn
rekeningen als Crest (Axa), First (Ethias), …
Gelijkenissen met de spaarrekening
- In principe kan je op deze rekeningen vrij geld storten en afhalen, al zijn soms
hogere minimumbedragen vereist.
- Eenmaal per jaar wordt de rente bijgeschreven.
Verschillen met de spaarrekening
- Spaarverzekeringen zijn er grosso modo in twee soorten.
 Spaarverzekeringen die een minimumrendement garanderen van om en bij
de 3% per jaar (wettelijk maximum 3.75%). Bovenop dat
minimumrendement wordt een winstbonus uitbetaald die het rendement
opkrikt. Het totale rendement van die rekeningen lag in 2006 meestal
tussen 5% en 6%.
 Spaarverzekeringen die geen minimumrendement beloven. De volledige
rente wordt uitgekeerd onder de vorm van variabele winstbonus. Hoewel
de afwezigheid van een rendementsgarantie een nadeel lijkt, bleek het in
2006 eerder een voordeel te zijn. Omdat er geen minimumrendement moest
worden gegarandeerd, konden de beheerders van die rekeningen meer
aandelen in portefeuille nemen, waardoor het rendement werd opgekrikt.
De rendementen van de rekeningen zoals Crest en First lagen 1% tot 2%
hoger dan die van de rekeningen met rendementsgarantie.
- Flexibiliteit: instapkosten en uitstappenalisaties. Hoeveel instapkosten hangt af van
het te beleggen bedrag en de tussenpersoon. De maximale instapkosten kunnen
oplopen tot 3% à 5%. Bij makelaars die hun commissie willen laten vallen kunnen
ze teruggebracht worden tot 0.5% à 1%. Uitstappenalisaties worden toegepast
wanneer het geld binnen 3 à 5 jaar, afhankelijk van maatschappij tot maatschappij,
weer wordt opgevraagd.
De instap- en uitstapkosten maken de rekeningen ongeschikt als
kortetermijnbelegging.
De enige uitzondering is de Firstrekening van Ethias. Die is als enige volledig gratis.
Er worden geen instapkosten noch uitstapkosten aangerekend.
- Fiscaliteit is een stuk nadeliger dan bij de gewone spaarrekening.
14
Vastgoedeconomie


Stortingen op een verzekeringsrekening zijn onderworpen aan een
premietaks van 1.1% op het gestorte bedrag.
Vrijstelling van roerende voorheffing geldt enkel voor rekeningen waaraan
een overlijdensdekking van 130% gekoppeld is of voor tegoeden die
minstens 8 jaar onaangeroerd blijven. In de praktijk wordt nooit
automatisch rv afgehouden bij de uitbetaling van de intresten. Maar zonder
overlijdensdekking wordt bij geldopvragingen binnen de 8 jaar rv
ingehouden op de opgenomen intresten. Elke opname wordt daarbij
beschouwd als een stuk kapitaal en een stuk intrest.
Merk op dat voor de berekening van de rv altijd uitgegaan wordt van een
rente van 4.75%, ongeacht het werkelijk behaalde beleggingsresultaat.
Merk eveneens op dat de premie van een overlijdensdekking voor wie
jonger is dan 60 jaar laag ligt. Maar vanaf de leeftijd van 60 jaar begint de
premie wel zwaarder door te wegen.
- Rendement: ondanks de kosten en zwaardere fiscaliteit, zijn de tak 21-rekeningen
voor langetermijnbeleggers een stuk voordeliger dan het klassieke spaarboekje. In
één jaar of enkele jaren kunnen de taksen en kosten terugverdiend worden. Worden
de tegoeden binnen de drie of vijf jaar opgevraagd, dan ziet het plaatje er helemaal
anders uit. Niet alleen worden er uitstapkosten aangerekend, maar ook de rv dient
betaald te worden.
Enkel geschikt dus voor wie zijn centen lang genoeg kan missen.
6.2.
Verzekeringsbon
De verzekeringsbon is voor de verzekeraars wat de kasbon is voor de banken.
Het gaat om een eenmalige of periodieke betaling, waarop een vaste rentevergoeding
wordt afgesproken. De rente ligt lager indien betaald wordt met periodieke premies.
Een verzekeringsbon heeft een looptijd van 1, 3, 5 of 8 jaar.
Wie een verzekeringsbon afsluit, weet meteen hoeveel hij op de einddatum zal ontvangen.
Daarom is het financieel product geliefd bij beleggers die risico willen mijden.
Verschillen met de kasbon
- Een pluspunt tegenover zijn rivaal de kasbon is dat het over een overlijdensdekking
beschikt. In geval de verzekeringnemer overlijdt, krijgen zijn nabestaanden het
spaartegoed. De uitkering bedraagt minstens 130% van het kapitaal dat de belegger
in de verzekeringsbon investeerde.
- Een verzekeringsbon is duurder dan een kasbon
- Wie intekent, betaalt ofwel een periodieke premie ofwel een eenmalige premie die
meestal minimum 2 500 euro bedraagt, zodat de verzekeringsbon voor minder
beleggers in aanmerking komt dan de kasbon.
- Het nettorendement wordt bepaald door de brutorente, de instapkosten en de
eventuele roerende voorheffing.
15
Vastgoedeconomie
- Product op naam
- Vrijstelling van roerende voorheffing indien aan de verzekeringsbon een
overlijdensdekking van minimaal 130% van het ingelegde bedrag is verbonden.
Ook de looptijd van meer dan 8 jaar volstaat om een vrijstelling te behouden, maar
dan is er geen sprake meer van een verzekeringsbon. Immers, de gewaarborgde
rente is wettelijk gelimiteerd door de CBFA voor de looptijden tot 8 jaar.
De verzekeringbon is een verzekeringsproduct, wat betekent dat er voor elke polis
drie partijen zijn: de verzekeringsnemer (die de polis onderschrijft en de premie
betaalt), de verzekerde (die het risico vormt) en de begunstigde (die de opbrengst
van de verzekeringsbon ontvangt op de eindvervaldag of bij overlijden van de
verzekerde). Om te kunnen genieten van de vrijstelling van roerende voorheffing
moeten de verzekeringnemer en verzekerde dezelfde persoon zijn en een natuurlijk
persoon.
7. Tak 23
Tak 23 = levensverzekering gekoppeld aan beleggingsfondsen
Meer informatie in het deel m.b.t. beleggingsfondsen.
8. Tak 26
Tak 26 = kapitalisatieverrichtingen.
Het zijn verzekeringsrekeningen waarbij geen sprake is van een verzekerde, van een risico
of van een begunstigde bij overlijden. Het zijn dus pure kapitalisatieverrichtingen.
Voordelen
- Niet onderworpen aan premietaks van 1.1%.
Nadelen
- Uitbetaalde intresten en winstbonussen volledig onderworpen aan de roerende
voorheffing.
Merk op dat indien het een kortetermijnbelegging ( < 8 jaar) betreft, betalen
beleggers op een tak 21-belegging zowel roerende voorheffing als premietaks. Via
een tak 26 kan de belegger alvast de premietaks ontwijken.
- Sommige tak 26-rekeningen geven een rentevergoeding die bestaat uit een
basisrente en een getrouwheidspremie. De vergoeding is vergelijkbaar met deze van
een spaarrekening bij een prijsbreker.
16
Vastgoedeconomie
- Andere tak 26-rekeningen hebben meer gelijkenissen met tak 21-rekeningen. De
rentevergoeding bestaat uit een gegarandeerd rendement en een winstbonus en ook
een kostenstructuur. Deze in- en uitstapkosten zijn een nadeel voor
kortetermijnbeleggers.
Doelgroep
Het grote voordeel van tak 26- beleggingen is niet weggelegd voor particulieren, maar
voor professionelen. Voor hen bedraagt de premietaks 4.4%. Bovendien is de inhouding
van de roerende voorheffing voor hen meestal van geen belang. Bedrijven zien hun
ontvangen intresten mee onderworpen aan de winstbelasting, waarbij de rv enkel als een
voorafbetaling wordt beschouwd.
17
Vastgoedeconomie
IV.
Rente
1. Definitie
Rente of interest = prijs die de ‘ontlener’ betaalt aan de ‘uitlener’ om tijdelijk over
financiële middelen te kunnen beschikken.
Sparen
Kredieten
Ontlener
Bank
Kredietnemer (investeerder)
Uitlener
Belegger
Kredietgever (bank)
Opmerking.: zie deel ivm financiële intermediatie  rentevoet is van cruciaal belang voor
een goede werking van de economie.
2. Hoe komt het rentepeil tot stand?
De hoogte van de meeste rentevoeten wordt bepaald door de markt of het spel van vraag
naar en aanbod van geld.
Er zijn verschillende rentevoeten voor de verschillende deelmarkten van de geld- en
kapitaalmarkt.
Er zijn verschillende determinanten die de rentevoet beïnvloeden. Dit zijn factoren die de
diverse rentevoeten in de afzonderlijke financiële deelmarkten in dezelfde richting
beïnvloeden.
Ze worden onderverdeeld in:
- structurele determinanten: spaarquote, tekorten op de overheidsbegroting, fiscaliteit
van het sparen, economische groei, …
- conjuncturele determinanten: fase van conjunctuurcyclus, inflatie,
inflatieverwachtingen, monetaire en budgettaire politiek, …
(Het effect van de determinanten op het rentepeil kan analytisch bestudeerd worden vanuit
twee elkaar aanvullende benaderingen: de leenfondsenbenadering en de
liquiditeitsbenadering.)
18
Vastgoedeconomie
3. Kortetermijnrente
 voor financiële instrumenten met een looptijd van ten hoogste één jaar.
3.1.
Marktrente
De hoogte van de rentevoet wordt bepaald door het spel van vraag en aanbod.
Voorbeeld:
EURIBOR op 3, 6 en 12 maanden (EURIBOR staat voor EURO InterBank Offered Rate).
EONIA = Euro OverNight Index Average (zie verder).
3.2.
Officiële kortetermijnrente
Er zijn echter een aantal kortetermijnrentevoeten die niet door de markt , maar door de
centrale bank worden bepaald = officiële kortetermijnrentevoeten.
De ECB werkt met drie officiële kortetermijnrentevoeten:
1) De marginale beleningsrente: rente waartegen banken die op het einde van de dag een
geldtekort hebben bij hun nationale bank kunnen ontlenen. Die marginale
beleningsrente zal normaal de bovengrens zijn voor de daggeldrente op de markt, de
EONIA of Euro OverNight Index Average.
2) De depositorente: rente die banken krijgen als ze op het einde van de dag hun
geldoverschot bij hun nationale bank beleggen. Die depositorente zal normaal de
ondergrens zijn voor de EONIA.
3) De basisherfinancieringsrente : rente waartegen banken bij elkaar geld kunnen lenen.
Zoek in de krant De Tijd (www.tijd.be) de rentetarieven van de ECB en de marktrentes.
19
Vastgoedeconomie
Dus als we horen dat de ECB de rente heeft verhoogd, verlaagd of ongewijzigd heeft
gelaten, dan wordt steeds de officiële kortetermijnrente bedoeld.
We staan ook even stil bij de termen die men gebruikt bij een renteaanpassing. Zelfs
economen en journalisten gebruiken ze vaak fout.
Voorbeeld: de ECB verhoogt de rente van 3% naar 4.75%
Over welke rente gaat het?
Is dit een stijging met 1.75 procent?
-
het gaat over de officiële kortetermijnrente
het is een stijging met 1.75 procentpunten of 175 basispunten (100 basispunten = 1
procentpunt)
toename in procenten: {(4.75 – 3) / 3 } 100 = 58.3%
3.3.
Wanneer grijpt een centrale bank naar het rentewapen?
Enerzijds om de inflatie en de economische groei te bespelen. Anderzijds om de
wisselkoers van haar munt te beïnvloeden.
Ik verwijs nog even naar de bedoeling van deze cursus: verbanden inzien en zelf leggen.
Het verband tussen inflatie, kortetermijnrente, economische groei en wisselkoers is wat
dat betreft een prima oefening!
SCENARIO 1: de economie floreert, de particulieren hebben hoge inkomsten, er zijn hoge
consumptie-uitgaven, de vraag naar goederen en diensten stijgt, het aanbod kan niet meer
volgen, de economie raakt oververhit.
Er dreigt inflatiegevaar (= algemene prijsstijging).
Figuur …: inflatie, economische groei, kortetermijnrente
SCENARIO 2: omgekeerde als scenario 1.
Er dreigt een slechte vorm van deflatie (= prijsdalingen door geringere vraag).
Figuur …: slechte deflatie, economische groei en kortetermijnrente
Opmerkingen:
-
En goede vorm van deflatie = prijsdalingen door lagere productiekosten.
Bij stagflatie ( een stagnerende economie met inflatie) verkeert de ECB in een
patstelling. Als ze de rente verlaagt om de economische groei aan te wakkeren, kan de
inflatie toenemen. Een verhoging van de rente om de inflatie te onderdrukken, kan dan
weer de stagnerende economie doen afglijden naar een toestand van recessie.
Een monetair beleid waarbij de officiële kortetermijnrente wordt verhoogd, noemt men
restrictief. Verlaagt men de rente dan wordt het bestempeld als expansief.
20
Vastgoedeconomie
Laten we de volgende krantenkoppen even bespreken.
“ ECB is niet van plan rente te verlagen. Een renteverlaging zou verdrinken in een zee
van onzekerheid”
- Wie deed deze uitspraak?
Jean-Claude Trichet, de voorzitter van de ECB.
- Waarom dringen economen aan om de rente te verlagen?
Om de economie te stimuleren. (zie figuur …).
- Waarom vindt Trichet een renteverlaging geen oplossing?
Als een recessie het gevolg is van een uiteenspattende bubble zal de verlaging van
de rente geen soelaas brengen. Investeringen en consumptie reageren niet
onmiddellijk positief op de renteverlaging. De economie herstelt zich pas als het
vertrouwen van de consumenten en investeerders is teruggekeerd. Ze zijn onzeker
over de toekomst en stellen hun investeringen en consumptie uit.
“Hoge geldgroei drukt hoop renteverlaging ECB”
- Geldgroei kan leiden tot?
Geldaanbod stijgt  prijs geld (rente) daalt  investeringen en consumptie stijgen
 vraag naar goederen en diensten stijgt  prijs goederen en diensten stijgt 
inflatie.
- Waarom hopen economen een renteverlaging?
Omdat de economie aan het slabakken is, de ECB moet de economie extra zuurstof
inpompen met een verlaging van de rente (zie figuur…).
- Waarom is de hoop op een renteverlaging ijdele hoop?
Omdat er inflatiegevaar is door de hoge geldgroei en dreigende inflatie zal eerder
een renteverhoging uitlokken (zie figuur …).
21
Vastgoedeconomie
SCENARIO 3: ECB wil haar munt duurder maken ( voor 1 euro moeten, zeg maar meer
dollars betaald worden). Ze wil beleggers aantrekken, buitenlands kapitaal aantrekken.
Verhoging officiële kortetermijnrente door ECB

beleggers aantrekken

vraag naar euro’s stijgt

appreciatie euro

Voordeel: inflatiegevaar afwenden, namelijk de kans op geïmporteerde inflatie neemt af.
De prijs van de buitenlandse producten in de eigen munt wordt goedkoper.
Nadeel: economische groei wordt afgeremd, want de export zal afnemen omdat onze
producten duurder worden voor het buitenland.
Figuur …: muntappreciatie, inflatie en economische groei
SCENARIO 4: ECB wil haar munt goedkoper maken. Ze wil haar munt minder
aantrekkelijk maken voor beleggers zodat haar munt meer verkocht dan aangekocht
wordt.
Voordeel: slechte deflatie afwenden door import van inflatie
Voordeel: economische groei aanwakkeren, want de export zal toenemen.
Figuur …: muntdepreciatie, inflatie en economische groei
22
Vastgoedeconomie
Oefening: vul het krantenartikel in.
Europese economie draait op volle toeren
-- (tijd) - Het optimisme van de Europese ondernemers en consumenten bereikte in maart
het hoogste peil in zes jaar, terwijl de werkloosheid daalde tot een recordlaagte. Tegelijk
versnelt de ……….. Daardoor vergroot de kans dat de Europese Centrale Bank opnieuw
de rente ………
De economische stemmingsindicator van de eurozone steeg in maart met 1,5 punt tot 111,2
punten, het hoogste peil sinds 2001. Economen hadden een lichte daling voorspeld. De
verbetering van het economische klimaat is volgens de Europese Commissie te danken aan de
toename van het ondernemers- en consumentenvertrouwen.
De bedrijfsleiders van de verwerkende nijverheid, de dienstensector en de kleinhandel werden
optimistischer. De consumenten hebben meer vertrouwen in de algemene economische
vooruitzichten en de eigen financiële toestand.
Het zeer hoge ondernemers- en consumentenvertrouwen suggereert dat de Europese economie
sterk blijft groeien na een uitstekend 2006. De hoogconjunctuur heeft een gunstige invloed op
de arbeidsmarkt. De werkloosheidsgraad daalde in februari met 0,1 procentpunt tot 7,3
procent. Dat is het laagste peil sinds het begin van de werkloosheidsstatistieken voor de
eurozone in 1993. De daling van de werkloosheid is vooral te danken aan Duitsland.
Nog bij onze oosterburen begint de consumptie te herstellen na de btw-verhoging van begin
dit jaar. De kleinhandelsomzet steeg in februari met 0,9 procent na een daling met 4,3 procent
in januari. Maar de omzet bleef 1,6 procent lager dan in februari vorig jaar.
Ook in België verbeteren de economische vooruitzichten, blijkt uit de nieuwsbrief Belgian
prime news. De grote banken verhogen hun prognose voor de economische groei in 2007 van
2,1 tot 2,3 procent. Ze verwijzen naar het hoge ondernemersvertrouwen, de hoger dan
verwachte groei in de tweede helft van vorig jaar en de verbetering van de economische
vooruitzichten in Duitsland en de eurozone. In 2008 brokkelt de economische groei wellicht
af tot 2,2 procent, zowat het groeipotentieel op lange termijn.
De enige negatieve indicator van de Europese economie is de stijging van de……. De ……..
van de eurozone versnelde van 1,8 procent in februari tot 1,9 procent in maart. Die toename is
vooral te wijten aan de hogere olieprijzen. Het is niet uitgesloten dat de …….. in april stijgt
tot 2 procent of meer.
De aanhoudend sterke …………….. en de stijging van de …….. vergroten de kans dat de
………………………. opnieuw de rente ……... Woensdag had de recordgroei van de
geldhoeveelheid al de centrale bankiers opgeschrikt.
De meeste economen geloven dat de ….in juni haar basisrente …….. van …. tot 4 procent.
31/03/2007
Copyright © De TIJD
23
Vastgoedeconomie
4. Langetermijnrente
 voor financiële instrumenten met een looptijd van meer dan één jaar.
Voorbeeld: obligatie, woningkrediet
4.1.
Marktrente
De langetermijnrente komt tot stand via de vraag naar en het aanbod van geld op de lange
termijn.
4.2.
Welke factoren beïnvloeden de langetermijnrente?
Er zijn ruwweg 5 factoren die de LT-rente kunnen beïnvloeden.
1) demografische factoren: oudere bevolking denken aan hun pensioen extra
sparen aanbod geld op LT stijgt LT-rente daalt
2) minder overheidsschulden: minder geld ontlenen op LT vraag naar geld daalt 
LT-rente daalt
3) verwachte wisselkoersveranderingen: beleggers beschouwen de LT-rente als een
compensatie voor de verwachte WK-verandering van de munt waarin ze beleggen.
Voorbeeld: ik heb belegd in dollars. Ik verwacht dat de dollar terrein gaat verliezen ten
opzichte van de euro in de toekomst.
De verwachte WK-verandering is bijvoorbeeld:
van 1 EUR = 1 USD naar 1 EUR = 1,5 USD
Ik wil een hogere LT-rente op de belegging in dollars als compensatie voor de verwachte
depreciatie van de dollar.
Als ik mijn dollars omruil in euro’s krijg ik voor 1 dollar slechts 0.67 euro’s.
Een munt die naar verwachting zal appreciëren, zal een lagere langetermijnrente kennen.
4) verwachte inflatie: verwachte toename inflatie beleggers (uitleners) verwachten dat
de ECB de kortetermijnrente zal verhogen om de inflatie te voorkomen belegger zal
vooruitlopen en minder beleggen op LT, hij zal zich richten naar de KT in de hoop
binnen 1 jaar te kunnen herbeleggen tegen een hogere rentevoet aanbod geld op LT
daalt LT-rente stijgt.
Bouw de redenering op vanuit het standpunt van de ontlener.
5) Risicopremie = vergoeding voor extra risico.
LT-rente is hoger in landen met een hoog risicoprofiel.
24
Vastgoedeconomie
Figuur …:impact op de langetermijnrente
5. Spread en rentestructuur
5.1.
Definitie
Aangezien beleggen of ontlenen op LT als risicovoller wordt gezien dan op KT, zal de
LT-rente normaal hoger liggen dan de KT-rente.
Toch kan het voorkomen dat het omgekeerd is, dat de KT-rente hoger ligt dan de LTrente.
Het verschil tussen LT- en KT-rente brengt ons bij de begrippen spread en rentestructuur.
Positieve spread: LT-rente > KT-rente
Negatieve spread: KT-rente > LT-rente
Grafische voorstelling van het verband tussen rente en looptijd (rentestructuur): yieldcurve
1) normale rentestructuur: rente wordt groter naarmate looptijd toeneemt
2) vlakke rentestructuur: rente gelijk voor verschillende looptijden
3) inverse rentestructuur: rente op korte looptijd bevindt zich op hoger niveau dan rente
op lange looptijd
Figuur ….: rentecurve
5.2.
Theorieën ivm rentestructuur
Er bestaan 3 fundamentele theorieën ivm rentestructuur.
1) verwachtingstheorie
2) marktsegmentatietheorie
3) risicopremie- of liquiditeitsvoorkeurtheorie
De verwachtingstheorie
Het verschil tussen kortetermijnrente en langetermijnrente (spread) kan verklaard worden
door de verwachtingen van de ontleners en uitleners in verband met de economische
groei.
Zo kan ongeveer één jaar voor het tijdstip waarop een vertraging van de economische
groei wordt verwacht, de spread beginnen dalen.
Een verwachte versnelling van de groei kan voorafgegaan worden door een stijging van de
spread.
SCENARIO 1: Er wordt een daling van de economische groei verwacht.
25
Vastgoedeconomie
Verwachte groeivertraging ECB zal de KT-rente verlagen om de economie opnieuw te
stimuleren beleggers en kredietnemers kunnen op die verwachte daling van de KT-rente
vooruitlopen
 beleggers kiezen nu voor beleggingen op lange termijn  groter aanbod van geld op
LT  LT-rente daalt
 kredietnemers kiezen nu voor kredieten op korte termijn  grotere vraag naar geld op
KT  KT-rente stijgt
Resultaat: dalende spread ( langetermijnrente – kortetermijnrente); kan zelfs negatief
worden (kortetermijnrente hoger dan langetermijnrente)
SCENARIO 2: Er wordt een stijging van de economische groei verwacht.
26
Vastgoedeconomie
V. Beleggen in vastgoed
Vastgoed is de hoeksteen van het privévermogen van de Belg. De aankoop van een
woning is voor de meeste Belgen de belangrijkste investering uit hun leven. Bijna 80%
van de Belgen is eigenaar van een woning. In Europa hebben enkel de Spanjaarden nog
een grotere baksteen in hun maag. Voor sommigen gaat de eigendom van een woning niet
ver genoeg. Vooral degene die liever niet op de beurs belegt of de rente op obligaties te
laag vindt, koopt uit beleggingsoverwegingen een tweede woning. De kopers mikken op
een degelijk jaarlijks huurrendement en een flinke meerwaarde na enkele tientallen jaren.
Veel mensen die in bakstenen beleggen, hebben nog een ander motief dan louter
winstbejag. Een woning aan zee of in Toscane kan u ook een jaarlijkse vakantie bieden en
zelfs evolueren naar een vaste stek wanneer de belegger met pensioen gaat. Zo gaan bij
een vastgoedbelegging rendement en plezier hand in hand.
Het geloof in vastgoed als belegging staat nog altijd als een huis. De primaire
(nieuwbouwprojecten) en secundaire (aan- en verkoop van bestaand vastgoed)
vastgoedmarkt floreerde de afgelopen jaren als nooit tevoren. De krediettarieven zijn bijna
onafgebroken lager gegaan. Begin 2006 werd een dieptepunt bereikt op 3% voor de 10jarige rente. De korte rente noteerde hoger dan de lange rente. Het verwondert dus niet dat
de investeringen in vastgoed op een hoog peil blijven. De prijzen hebben die van de
financieringskosten gevolgd, maar dan wel in de andere richting: fors hoger. Na ‘grand
cru’-jaar 2005 met forse prijsstijgingen voor bepaalde types van vastgoed van 20%, was
ook 2006 een uitstekend jaar (gemiddeld +11%7). Wordt 2007 een scharnierjaar? Moeten
we aan vastgoedcrash vrezen? De meeste experts menen wel dat een goede neus voor
opportuniteiten en gevaren nodig zal zijn om ook dit jaar een behoorlijke opbrengst te
realiseren.
1. Vastgoed hand in hand met economie
Beurs
Net zoals de beurs kent de vastgoedmarkt cycli. De vastgoedcycli duren veel langer dan
een gemiddelde beurscyclus. De recentste beurscrash rond de milleniumwisseling ligt bij
de meeste mensen nog vers in het geheugen. Wat een contrast met de vastgoedmarkt waar
de prijzen alleen maar stijgen de jongste jaren.
Mensen hebben een kort geheugen. Ook vastgoedprijzen kunnen zakken. Het absolute
dieptepunt van de vastgoedmarkt dateert van 1982. De prijzen waren historisch laag en de
rente historisch hoog (14% à 15%). Het perfecte spiegelbeeld van de huidige situatie.
De vastgoedmarkt kan zich ook gedragen zoals de beurs: wisselvallig, aarzelend welke
kant het zal opgaan. Die aarzelende houding leidt tot grote volatiliteit op de markt.
Beleggers doen aan ‘housepicking’, zoals beleggers op de beurs aan ‘stockpicking’ doen.
Om alles uit de markt te halen wat er nog in zit, kiezen de beleggers die eigendommen
waarvan de prijzen nog onder het marktgemiddelde liggen.
7
Woonhuizen = kleine, middelgrote, grote en herenhuizen.
27
Vastgoedeconomie
Vooral de markt van tweede verblijven is onderhevig aan de financiële conjunctuur en de
evolutie van de beurs. Deze markt is dus afhankelijk van de toestand van onze spaarcenten
en vermogens.
In vele opzichten is Knokke een uitzonderlijke micromarkt, vooral vanwege de prijzen die
de hoogste van het land zijn. De prijzen in Knokke zijn nog nooit gedaald. Tenzij eind
jaren 90 met de neergang van de beurs. Ook de rest van de kust is onderhevig aan de
beursconjunctuur.
Rente
Ook de rentevoeten spelen een essentiële rol. De rentevoeten gaan hand in hand met de
financieringslast en de ontleningscapaciteit. Als de rente daalt, vermindert de
financieringskost. Mensen kunnen dus meer ontlenen voor een gelijkblijvende
maandelijkse financiële last. Ook de ontleningscapaciteit, percentage van het
aankoopbedrag dat ontleend wordt, stijgt. Prijsstijgingen worden in belangrijke mate
gevoed door een rentedaling. Maar de rentevoeten zijn niet langer zaligmakend. We
merken dat mensen langer lenen. Als de rentevoeten stabiel blijven, gaan de mensen
langer lenen om de maandelijkse financiële last te drukken. Terwijl de duur van kredieten
lang heeft vastgezeten op 20 tot 25 jaar, zijn die nu losgeslagen. Looptijden van 25, 30 tot
40 jaar zijn populair. In een klimaat van stabiele rente maken die langere
financieringstermijnen nog altijd prijsstijgingen mogelijk.
De motor achter de verschuiving naar langere looptijden is de gewijzigde fiscaliteit. Er zit
geen blokkering meer in de duur van de fiscaliteit. Het fiscaal aftrekbare bedrag wordt
jaarlijks geïndexeerd. Steeds meer mensen kiezen sindsdien voor financieel comfort. Door
een krediet met een langere looptijd af te sluiten, kunnen de maandelijkse lasten gedrukt
worden.
De steeds langere looptijden bedreigen het Belgische pensioensysteem. Door de vroegere
kortere financieringstermijnen is bijna iedere Belg de dag dat hij op pensioen gaat
eigenaar van zijn woning.
Met nieuwe kredietformules, gestimuleerd door de fiscaliteit, kunnen de mensen kopen
boven hun mogelijkheden. Dat legt natuurlijk een stevige bodem onder de
vastgoedprijzen.
Mobiliteit
‘Alles is een kwestie van ligging’.De ligging (bereikbaarheid, parkeergelegenheid, …)
speelt een centrale rol bij de eventuele meerwaarden na vele jaren. De ligging is het enige
aan een onroerend goed dat u nooit kan veranderen. Vastgoed zit verankerd in de grond,
maar wordt tegelijkertijd mee bepaald door mobiliteitsvraagstukken.
Zo kunnen de prijzen in Vlaams-Brabant op 10 km 50% verschillen. Dat heeft te maken
met het feit dat u in gemeente A twee wagens nodig hebt, terwijl in gemeente B, die goed
is bediend door het openbaar vervoer, slechts één wagen. De rekening is snel gemaakt: de
financiering van het prijsverschil komt neer op de kostprijs van een tweede wagen.
Een Belg is honkvast. Eenmaal hij zich ergens heeft gevestigd, verhuist hij niet meer of
zeer weinig. Het is zeer waarschijnlijk de verbondenheid aan de streek die een grote rol
speelt. Door dat gebrek aan mobiliteit schieten de prijzen omhoog en wordt het nog
moeilijker om te kopen. Want als iedereen zich op dezelfde plaats wil vestigen en degenen
die er wonen, willen blijven, dan doet de immense vraag het aanbod ineenstorten en
schieten de prijzen omhoog. Het wordt dus moeilijk om te kopen. Maar eenmaal u tot de
club van eigenaars bent toegetreden, dan zal de meerwaarde op 20, 15 of zelfs 10 jaar niet
gering zijn. Zo wordt wonen in het centrum van Gent onbetaalbaar.
28
Vastgoedeconomie
Maar omgekeerd mogen een inwoner van Mesen (goedkoopste gemeente van Vlaanderen)
en een inwoner van Quaeregnon (goedkoopste gemeente van Wallonië), zichzelf als
geluksvogel beschouwen. In die gemeenten en andere waar de referentieprijzen voor
woningen lager liggen dan 120 000 euro, zijn er geen problemen: de vraag is zwak en er
bestaat voldoende aanbod. Er is wel een maar: meerwaarden benaderen de nationale
gemiddelden niet. U moet een goede reden hebben om u daar te vestigen: er geboren zijn
of in de buurt gaan werken bijvoorbeeld.
Tussen die twee extremen zijn er opportuniteiten. Wie de tijd neemt en durf om op jacht te
gaan naar onderwaarderingen, gemeenten, wijken, woningen die vandaag goedkoper zijn
en morgen ook nog, of zelfs goedkoper, kan nog goede zaken doen.
Zoek de 5 duurste en de 5 goedkoopste gemeenten voor bouwgronden in Vlaanderen en
Brussel
Zoek de 5 duurste en de 5 goedkoopste gemeenten voor woonhuizen in Vlaanderen en
Brussel
Zoek de gemiddelde prijs van een woning in België. Is dit duur in vergelijking met onze
buurlanden?
2. Waarom is vastgoed een speciale belegging
Beleggen in vastgoed is vergelijkbaar met beleggen in roerende waarden zoals aandelen
en obligaties in die zin dat de belegger een bepaald rendement nastreeft en daarvoor
bereid is een zeker risico te nemen.
Maar er zijn ook enkele grote verschillen.
- Een belegging in vastgoed vereist een forse investering. Dat maakt een
gediversifieerde portefeuille aanleggen van woonhuizen en appartementen moeilijk.
- De markt van onroerende goederen wordt gekenmerkt door één-tot-één transacties.
De ‘marktprijs’ van een woonhuis wordt bepaald door de prijs die die ene ‘zot’
ervoor wil neertellen. Er is geen sprake van efficiënte prijsvorming8 in de
vastgoedmarkt. De koper moet er zich maar voor behoeden geen al te hoge prijs te
betalen, en het omgekeerde geldt uiteraard voor de verkoper.
Als verkoper is het belangrijk dat u een realistische vraagprijs zet. De vraagprijs
heeft een grote invloed op hoe lang de woning te koop staat. Woningen waarvan de
vraagprijs te hoog ligt, staan langer te koop. Uiteindelijk moet de verkoper zijn
vraagprijs toch verlagen om zijn woning verkocht te krijgen. Stelt de verkoper de
prijs te laag, dan zal de woning snel verkocht verkocht worden, maar blijft u
wellicht met het gevoel zitten dat u er meer had kunnen uithalen.
Als koper moet u er zich bij neerleggen dat u weinig aanknopingspunten heeft en
over onvolledige informatie beschikt. De verkoper weet altijd meer over de woning
dan de koper. Dat fenomeen van asymmetrische informatie is typisch voor de
vastgoedmarkt. Laat u niet te veel leiden door vraagprijzen die circuleren op
internetsites. De verkoper anticipeert op het spel van vraag en aanbod tussen hem en
de kopers. Hij zal zijn vraagprijs ook iets hoger leggen dan de prijs die hij wenst te
krijgen.
8
Volkomen concurrentie: homegeniteit,veel vragers en aanbieders, transparantie, toegankelijkheid.
29
Vastgoedeconomie
- De woningmarkt is een optelsom van duizenden markten. De vraag naar en het
aanbod van woonhuizen en appartementen verschilt van dorp tot dorp, zelfs van
straat tot straat. Elke kleine deelmarkt heeft zijn eigen karakeristieken voor
toegankelijkheid van openbaar vervoer, nabijheid van groen, …
Binnen een bepaalde deelmarkt, zoals een straat of een dorp, is het niet eenvoudig je
een idee te vormen over de ‘marktprijs’. We spreken van een gesegmenteerde markt.
Gegevens over transacties worden vaak geheimgehouden. Vaak wordt een
belangrijk deel van de som onder tafel betaald. Prijzen van woningen die openbaar
verkocht worden, kunnen wel opgevraagd worden bij de notaris. De vastgoedmarkt
wordt gekenmerkt door imperfecte informatie. Dat heeft aan goed geïnformeerde
partijen de kans om buitengewone rendementen te realiseren, wat vaak ten koste
gaat van minder geïnformeerde partijen.
- Zeer hoge instapkosten: aankoopkosten, voornamelijk registratiekosten en
notariskosten. Dat maakt vastgoed minder liquide. Wie een woning koopt, kan pas
met winst verkopen als de waarde gestegen is met minstens 15%. Bovendien int de
fiscus een meerwaardebelasting als u een woning die niet uw hoofdverblijfplaats is
binnen de 5 jaar verkoopt.
- Een vastgoedbelegging is voor de lange termijn. Wie vastgoed bezit en snel aan geld
wil raken, riskeert zijn woning tegen bradeerprijzen te moeten verkopen door het
illiquide en niet-transparante karakter van de vastgoedmarkt.
- Beleggen in vastgoed is beheersintensief: zoeken naar een huurder, controleren van
huurbetalingen, onderhouds- en herstellingswerken… Wie streeft naar een degelijk
rendement moet daar inspanningen voor leveren.
- Vastgoed is een vluchtwaarde in tijden van onzekerheid.
- Vastgoed biedt bescherming tegen hoge inflatie omdat de huurprijzen geïndexeerd
zijn. In België worden de huurprijzen aangepast aan de evolutie van de
gezondheidsindex.
Sommige eerder vermelde nadelen kunnen vermeden worden door een onrechtstreekse
belegging in vastgoed via bevaks, certificaten of beleggingsfondsen.
3. Hoe belegt u met zicht op rendement?
3.1.
Risicoloze belegging?
Beleggen in vastgoed is dus zeker geen risicoloze belegging. Het vergt een strikt
financieel plan met aandacht voor
- Ligging
- Optimale juridische en fiscale structuren voor de aankoop
- Eenheden die goed in de huurdersmarkt liggen
30
Vastgoedeconomie
3.2.
Rendement
Het rendement op uw vastgoedbelegging bestaat uit 2 delen:
- Huurrendement: afhankelijk van de nettohuur. Dat is de jaarlijkse huurprijs
verminderd met de gemeenschappelijke kosten, onderhoudskosten, leegstand, te
betalen belastingen en, als u de aankoop financiert met een krediet, de te betalen
intresten.
Praktijkcijfers leren dat de nettohuur gemiddeld 10,5 maanden huur bedraagt.
indien u huurrendementen tegen elkaar afweegt, moet u zich ervoor behoeden geen
appelen met peren te vergelijken.
HOE HOGER HET VERWACHTE HUURRENDEMENT, HOE MEER RISICO
Heeft een villa een lager of hoger huurrendement dan een studentenkot? Waarom?
- Meerwaarde: de meerwaarde die u kan realiseren bij de verkoop van het vastgoed
kan uw totaal rendement fors beïnvloeden. Er moet daarbij een opsplitsing gemaakt
worden tussen:
 De waarde van het gebouw: zonder renovatie zal het gebouw in waarde
dalen door slijtage en veroudering.
 De waarde van de grond: zal stijgen. Uiteraard is de ligging daarbij
cruciaal.
In feite is een belegging in residentieel vastgoed een aankoop op lange termijn met een
optie die u kunt lichten op korte termijn. Blijkt na een jaar dat de aankoop een schot in de
roos was, dan kan u het pand verkopen.
Het is aangeraden om het onroerend goed ofwel binnen 2 jaar ofwel na ongeveer 10 jaar te
verkopen.
Verkoopt u een nieuwbouwproject voor het einde van het tweede volle kalenderjaar na
ingebruikname, dan kan u de betaalde btw recupereren. Let wel op voor de
meerwaardebelasting.
Eens een gebouw ouder is dan 10 jaar, verliest het wat van zijn aantrekkingskracht op een
deel van de huurdersmarkt. Bovendien begint het goed te lijden onder slijtage en dat op
een moment dat de aannemersaansprakelijkheid wegvalt.
Meerwaardebelasting: wanneer u relatief snel na de aankoop een onroerend goed uit uw
privé-vermogen opnieuw verkoopt, wordt de gerealiseerde meerwaarde als een ‘divers’
inkomen belast.
Meerwaarde = verkoopprijs (- gemaakte kosten voor verkoop) – aankoopprijs (+
aanschaffingskosten9)10
Voorwaarden:
- In België gelegen vastgoed.
9
Voor de aanschaffingskosten zijn er bewijzen nodig, zoniet forfaitair op 25% van de aankoopprijs.
Het totaalbedrag van de aankoopprijs + aanschaffingskosten mag met 5% verhoogd worden per volledig
jaar van bezit.
10
31
Vastgoedeconomie
- Overgedragen onder bezwarende titel: verkoop, inbreng in vennootschap, ruil of
andere overdracht met een tegenprestatie.
Geen overdrachten door erfenissen of verdeling van de wettelijke
huwelijksgemeenschap.
Ongebouwde onroerende goederen: gronden, ook gronden met een verkrotte woning,
landbouwgronden met paardestal, … (verkoopwaarde gebouw < 30% verkoopwaarde
grond+gebouw).
 meerwaarden op gronden worden belast als divers inkomen als de grond binnen de 8
jaar wordt verkocht (datum authentieke akte).
Tarief: 33% (te verhogen met gemeentebelasting) indien binnen 5 jaar
Tarief: 16,5% (te verhogen met gemeentebelasting) indien binnen 8 jaar, na de periode
van 5 jaar.
Gebouwde onroerende goederen: gebouwen
 meerwaarden op gebouwen wordt belast als divers inkomen als het gebouw binnen de 5
jaar wordt verkocht (datum authentieke akte).
Tarief: 16,5% (te verhogen met gemeentebelasting).
Uitzondering: eigen woning
Verliezen: verliezen kunnen slechts in mindering gebracht worden van eventuele
meerwaarden.
Een praktijkvoorbeeld.
32
Vastgoedeconomie
3.3.
Hoe ziet de vastgoedmarkt er vandaag uit? Wat moeten we
weten als we vandaag in vastgoed beleggen?
De vastgoedprijzen kenden de voorbije jaren een hoge vlucht. Een aantal gunstige
factoren hebben de markt een impuls gegeven (rentedaling, langere looptijden kredieten,
gunstige woonfiscaliteit, verlaging registratierechten en meeneembaarheid, fiscale
regularisatie). Deze factoren keren niet meer terug.
Het begrip ‘prijs’ moeten we toch even nuanceren. De residentiële vastgoedmarkt is geen
eenheidsworst. Die is samengesteld uit villa’s, woningen, appartementen, nieuwbouw.
Daarin zitten grote verschillen. Bij onveranderde gemiddelde prijzen is het perfect
mogelijk dat een bepaald deel van de markt serieuze klappen krijgt, terwijl een ander deel
een ware ‘boom’ kent. De markt bestaat uit segmenten.
Het segment van de grotere wooneenheden heeft geen mooie toekomst. De evolutie is
gestuurd door maatschappelijke fenomenen. De vergrijzing leidt ertoe dat de babyboomers
een dagje ouder worden en hun grote villa’s niet meer kunnen onderhouden. Daardoor
zullen steeds meer grote panden op de markt komen.
Het segment van de kleinere wooneenheden, appartementen en kleine woningen, heeft wel
een mooie toekomst.
Tegen het jaar 2020 zullen er 678 000 65-plussers en 231 000 80-plussers bij komen. Om
antwoord te bieden aan hun wens om langer zelfstandig te wonen, zullen appartementen
nodig zijn.
Ook uit de hoek van de verdunde gezinnen (scheiding, eenoudergezinnen) is er nood aan
appartementen.
Als we de vraag tegenover het aanbod stellen, verwachten we dat het aanbod ontoereikend
zal zijn en de prijzen de hoogte in zal duwen.
We mogen ook niet blind zijn voor de vastgoedprijzen in het buitenland. Op basis van een
vergelijking is er duidelijk een koopargument. In de hoofdsteden van de ons omringende
landen telt men veel meer neer per vierkante meter voor een appartement. In Parijs is een
appartement 60% duurder dan in Brussel.
Commercieel vastgoed, zoals kantoren en opslagplaatsen zijn conjunctuurgevoeliger dan
woningen. Commercieel vastgoed is gekoppeld aan de investeringen van de bedrijven. En
daar zit groeipotentieel.
We vestigen ook de aandacht op de grondprijzen. Die vormen een steeds belangrijker
component in de totaalprijs van nieuwbouw. De nieuwbouwprijs bestaat uit 2
componenten: de grond en het gebouw. Het grondaandeel is nu soms opgelopen tot 50%.
Bouwgrond werd de afgelopen jaren alsmaar duurder. De projectgebonden gronden
(nieuwbouwappartementen en sleutelklare woningen) doen de statistieken uit hun voegen
barsten. Promotoren lijken de bouwgrond boven de ‘marktprijs’ te verkopen. Dat hoeft
geen invloed te hebben op de totaalprijs van het project. Allicht worden heel wat kosten
doorgeschoven van het nieuwbouwgedeelte naar het grondgedeelte. Het zijn fiscale
motieven die spelen: registratierechten, wet-Breyne, voltooiingswaarborg.
33
Vastgoedeconomie
Ook bij de evolutie van de huurprijzen staan we even stil. De stijging van de huurprijzen
heeft de stijging van de vastgoedprijzen niet gevolgd. De huurprijsprojecties die de
appartementenontwikkelaars de beleggers voorspiegelen, zijn vaak overdreven. We
kunnen ons vragen stellen over de kwaliteit van de huurders. Die is duidelijk gedaald. De
‘goede’ huurder is de voorbije jaren immers eigenaar geworden.
Tenslotte is de vraag wat de impact zal zijn van bijvoorbeeld het energieprestatierapport,
dat binnen 2 jaar bij elke verkoop moet worden afgeleverd en van het electriciteitsrapport,
dat vanaf 1 januari 2007 ook vereist is.
Ook de vraag naar de gevolgen van de kosten van transport tussen de woonplaats en het
werk dringt zich op. Naast de echte kosten is er ook het aspect tijd.
Bovendien begint het probleem van de beschikbare ruimte en de zeldzaamheid van
bepaalde soorten vastgoed voelbaar te worden.
Het wordt afwachten wat de toekomst brengt.
3.4.
Waardering van de vastgoedmarkt
We hebben sinds enkele jaren een voortdurende stijging van vastgoedprijzen. Is vastgoed
te duur geworden? En wat drijft die aanhoudende prijsstijging?
Een analyse kan gemaakt worden aan de hand van 4 parameters: fiscaliteit, inflatie,
koopkracht en ontleningscapaciteit.
Fiscaliteit: aftrek leninglast, meeneembaarheid registratierechten.
Inflatie: gezondheidsindex.
Koopkracht: beschikbare inkomens.
Ontleningscapaciteit: lagere rente, langere looptijden.
De combinatie van de laatste drie parameters zorgt voor een multiplicatoreffect11:
Inflatie * koopkracht * ontleningscapaciteit
Figuur: verklaring prijsevolutie 1983-2006
Met hoeveel procent is de gezondheidsindex toegenomen sinds 1983?
Met hoeveel procent zijn de beschikbare inkomens toegenomen sinds 1983?
Hoeveel procent kan je meer ontlenen sinds 1983 als je weet dat de rentevoet op 20 jaar in
1983 gemiddeld 12,9% bedroeg en in 2006 ongeveer 3,93%?
Hoeveel bedraagt de stijging van de woningprijzen voor de periode 1983-2006?
Hoeveel bedraagt de effectieve evolutie van de woningprijzen?
Conclusie?
11
Het cumulatieve effect dat uitgaat van de drie parameters.
34
Vastgoedeconomie
3.5.
Tast de huurwetgeving het rendement aan?
De Belgische huurwetgeving bepaalt dat voor lopende contracten de huurprijzen enkel
geïndexeerd kunnen worden. Behalve bij een huurderswissel is het dus niet mogelijk de
huurprijs in lijn te brengen met de waardestijging. Daardoor nam het huurrendement de
voorbije jaren af van 6 à 7% tot 4%.
Meer informatie over de woninghuurwet: cursus ……..
3.6.
Welke fiscale addertjes liggen er onder het gras?
Wie een eerste en enige woning koopt, kan rekenen op mooie fiscale voordelen. De
aankoop van een tweede woning leidt echter vooral tot fiscale lasten. Hou dus altijd
rekening met de rol van de fiscus bij een belegging in vastgoed.
Voor meer gedetailleerde informatie: cursus ……
-
Registratierechten
Ereloon notaris
Aktekosten
Eventuele hypotheekkosten
Onroerende voorheffing
Gemeentelijke taksen
Meerwaardebelasting
4. Vastgoedcertificaten, - bevaks en - fondsen
4.1.
Vastgoedcertificaten, vastgoedbevaks of vastgoedfondsen?
Papieren vastgoed deed zijn intrede in de jaren '60, onder impuls van enkele
warenhuisketens. Omdat de ketens niet voldoende eigen middelen hadden om
warenhuizen op te trekken, probeerden ze elders geld aan te trekken. Vastgoedcertificaten
brachten de oplossing. Ter financiering van de warenhuizen werden vastgoedcertificaten
uitgegeven voor het grote publiek.
Die certificaten gaven aan de houders ervan recht op de volledige huuropbrengst van het
gefinancierde pand en later (meestal na 20 à 30 jaar) ook op de totale verkoopopbrengst
van het gebouw.
Sindsdien werden tal van vastgoedcertificaten uitgegeven om kantoor- en andere
gebouwen te financieren. Vastgoedcertificaten zijn daarmee te beschouwen als échte
vastgoedbeleggingen, met hun typische rendementsontwikkeling, meerwaardepotentieel
en risicoprofiel (leegstand, mogelijke waardeverminderingen, veroudering) , maar dan wél
aangeboden in kleinere schijfjes.
Een overzicht van de bestaande vastgoedcertificaten, met hun rendement,
koersontwikkeling en achtergronden, vindt u elke maand terug in de weekendbijlage van
De Tijd.
35
Vastgoedeconomie
De meest interessante vastgoedcertificaten - vanuit het standpunt van risico en
waardeontwikkeling - zijn diegene die voldoende spreiding hebben in huurders, zoals
bijvoorbeeld de certificaten die betrekking hebben op baanwinkels en winkelcentra (bijv.
Woluwe Shopping Center). Kantoorgebouwen die voor lange termijn aan de overheid zijn
verhuurd kunnen een aantrekkelijk dividendrendement12 opleveren. De dividenden zijn
onderworpen aan 15 of 25 procent roerende voorheffing (naargelang hun datum van
uitgifte). Met een nettorendement van 5 tot zelfs 10 procent scoren ze vrij hoog (zie tabel).
Omdat door de jaren heen is gebleken dat vastgoedcertificaten toch wel enkele nadelen
vertoonden (zie 4.2), werd in de jaren '90 het juridische statuut van de vastgoedbevak
gecreëerd. Deze bevaks zijn verplicht om voor spreiding te zorgen (maximaal 20 procent
van de portefeuille mag in éénzelfde gebouw belegd zijn) en kunnen middelen vrijmaken
voor renovatie omdat ze slechts 80 procent van de huurinkomsten moeten uitkeren. Zo
kan hun intrinsieke waarde (zie 4.5) gunstiger evolueren dan die van sommige
vastgoedcertifcaten.
Er zijn drie soorten van vastgoedbevaks:
1. Bevaks gespecialiseerd in kantoorgebouwen (bv. Cofinimmo, Befimmo, …)
2. Bevaks gespecialiseerd in shoppingcentra (WDP, Warehouses Estate,..)
3. Bevaks gespecialiseerd in residentieel vastgoed (Retail Estate).
Alledrie hebben ze zo hun eigen kenmerken en risicofactoren. De roerende voorheffing op
de dividenden bedraagt 15 procent. U mag rekenen op een nettorendement van 5 à 7
procent. Hun koersontwikkeling kan u dagelijks volgen in De Tijd (cijferkatern onder
rubriek 'Belgische aandelen').
En dan zijn er tenslotte nog de vastgoedbeleggingsfondsen (bv. KBC Select Immo
Belgium). Hiermee haalt u nog een ruimere spreiding in huis. Deze fondsen concentreren
zich op vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten. Daarnaast beleggen ze ook in aandelen
van vastgoedmaatschappijen, zoals bv. Immobel, Atenor en Agridec. Kan u niet kiezen uit
de verschillende soorten vastgoedcertificaten en -bevaks (shoppingcentra, kantoren,
residentieel) dan is zo'n fonds geschikt. De beheerder maakt de keuze dan in uw plaats.
 Voor een belegging in vastgoedcertificaten is kennis van de markt zeer belangrijk.
Wijzigingen in de bezettingsgraad, veroudering en noodzakelijke renovaties, enz. hebben
een grote invloed op de waardeontwikkeling van de certificaten. Anderzijds wordt u wél
beloond met een dividendrendement dat gemiddeld 1 à 2 procent hoger ligt dan bij
vastgoedbevaks. Maar in ruil daarvoor moet u er wél de grotere koersrisico's bijnemen.
 Met vastgoedbevaks moet u enkel op de hoogte zijn van de grote trends op de
vastgoedmarkt. Kiest u voor residentieel vastgoed of beter voor winkels of kantoren ?
 Wil u zelfs die beslissing niet zelf nemen dan zijn vastgoedfondsen eerder geschikt. De
fondsbeheerder neemt u dan alles uit handen. Maar dan kan u natuurlijk ook zelf de
pareltjes niet vinden.
12
Nettodividend / laatste koers
36
Vastgoedeconomie
4.2.
Vastgoedcertificaten: gewikt en gewogen
De vastgoedcertificaten liepen de vastgoedhausse van 2006 volledig mis. De
certificaathouder zag na 5 succesrijke jaren de beurskoers fors terugvallen. Het gemiddeld
rendement van de 31 vastgoedcertificaten die noteren op Euronext Brussel kwam in 2006
uit op een negatieve 2 procent (8% koersdaling, 6% coupon).
Verklaring:
1. Beleggers negeren vastgoedcertificaten steeds meer. De reden is de opmars van de
vastgoedbevaks die minder risicovol zijn en vaak beter beheerd worden.
2. Het overaanbod aan kantoorgebouwen, net buiten het Brusselse centrum in de
waarde van enkele certificaten zoals Antares, Plejaden, Kolonel Bourgstraat.
3. De stijging van de rente van 3,4 naar 4,1 procent. Aldus treedt de
overheidsobligatie in concurrentie met de dividendrendementen van
vastgoedcertificaten (zie tabel).
+ Voordelen
De beheerder moet elk jaar 100 procent
van de huurinkomsten uitkeren aan de
certificaathouder. Het couponrendement is
dan ook vaak hoog: gemiddeld 6,3%.
Doorgaans hebben die inkomsten
betrekking op slechts één verhuurd
kantoorgebouw of winkelpand. Na 15 jaar
kan het gebouw verkocht worden en innen
de certificaathouders de verkoopprijs.
- Nadelen
Geen gediversifieerde portefeuille aan
gebouwen. Het certificaat is doorgaans
afhankelijk van de lotgevallen van een
gebouw. Het vertrek van een huurder kan
tot ware rampen leiden zoals langdurige
leegstand, dure renovatie of
noodgedwongen verkoop.
Naast de hoge coupon heeft de
certificaathouder uitzicht op een mogelijke
meerwaarde. Als de onderliggende
gebouwen in waarde stijgen, stijgt de
Veel certificaten kennen een lage
liquiditeit. De meeste beleggers houden
hun certificaten netjes bij om jaarlijks een
coupon te knippen. Maar wanneer ze aan
37
Vastgoedeconomie
beurskoers. Certificaten worden
geïntroduceerd aan ongeveer 250 euro.
Aan de beurskoers kan je dus afleiden hoe
de waarde van de gebouwen is
geëvolueerd.
De uitgekeerde coupons worden fiscaal
voordelig behandeld. De RV wordt
berekend op de brutocoupon minus de
afschrijving op het gebouw. Daardoor
verkleint het verschil tussen bruto- en
nettocoupon. De RV bedraagt 15% voor de
uitgiftes na maart 1990 en 25% voor de
oudere emissies.
het verkopen slaan, bijvoorbeeld als er
geen coupon wordt uitgekeerd, kan de
koers door een gebrek aan kopers fors
terugvallen.
De beheerders mogen jaarlijks enkele
procentpunten innen van de
huurinkomsten. Als vergoeding voor hun
werk.
38
Vastgoedeconomie
4.3.
De verschillende soorten vastgoedbevaks onder de loep
Dat vastgoedbeleggingen onderhevig zijn aan conjunctuurschommelingen is algemeen
geweten. Toch reageren niet alle vastgoedbevaks hetzelfde op een economische malaise.
Alledrie hebben ze zo hun eigen kenmerken en risicofactoren.
1. De kantorenmarkt wordt het sterkst getroffen door het wel en wee van de
economie. De huurcontracten zijn er korter en bedrijven deinzen er niet voor terug
te verhuizen wanneer het elders goedkoper is. Dat is vooral het geval in de
randstad, waar veel informatica- en telecombedrijven gevestigd zijn.
In hartje Brussel is de toestand nog niet zo alarmerend. Daar zijn vooral
kwaliteitshuurders gevestigd, zoals Europese instellingen, ministeries en zetels van
grote bedrijven. De bezettingsgraad blijft er dan ook hoog. Bij Cofinimmo
bijvoorbeeld, bedraagt de bezettingsgraad nog altijd 95 procent.
2. Shoppingcentra zijn een stuk defensiever dan kantoorgebouwen. Niet alleen zijn er
nog altijd wachtlijsten van huurders die een shoppingcenter willen betreden, maar
bovendien is verhuizen een stuk moeilijker vanuit het oogpunt van klantenbinding.
Wel hebben de huurprijzen de neiging om lichtjes te dalen in een laagconjucntuur.
Maar de situatie is nog verre van alarmerend. Intervest Retail en Retail Estates zijn
twee vastgoedbevaks die zich hoofdzakelijk focussen op handelspanden.
3. Met residentieel vastgoed, zeg maar woonhuizen en serviceflats, zit u goed een
periode van economische crisis. Merk bovendien op dat residentiële
vastgoedbevaks fiscaal een voetje voor hebben. Hun coupons zijn (op voorwaarde
dat 60 procent belegd is in gebouwen bestemd voor bewoning) vrijgesteld van
roerende voorheffing terwijl de coupons van bevaks in industriële, commerciële
en/of kantoorgebouwen onderworpen zijn aan 15 procent roerende voorheffing.
Desondanks heeft residentieel vastgoed een lager nettorendement. Maar op het
vlak van langetermijnmeerwaarde scoort residentieel vastgoed dan weer beter. Uit
onderzoek blijkt dat de voorbije 30 jaar de waarde van woonhuizen met 400
procent is gestegen, terwijl appartementen hun waarde slechts met 200 procent
zagen toenemen en kantoren slechts met 150 procent. Bovendien ondervindt
residentieel vastgoed ook minder hinder van een conjuncturele terugval. Is het u te
doen om kortetermijnrendementen, dan bent u dus best af met warenhuizen of
kantoren. Maar denkt u eerder op lange termijn, dan zit u met residentieel vastgoed
vast en zeker goed.
39
Vastgoedeconomie
4.4.
Welk rendement mag u verwachten van een vastgoedbevak?
Elke vastgoedbevak vertegenwoordigt een vastgoedportefeuille die bestaat uit
verscheidene gebouwen, zoals kantoorgebouwen, baanwinkels, handelspanden,
serviceflats,enzovoort. Als belegger in vastgoedbevaks, mag u zich dan ook verwachten
aan de typische vastgoedreturn.
De vastgoedreturn bestaat uit twee stukken:
1. huurrendement
2. waardeontwikkeling op lange termijn
Wat betreft de huurinkomst is het belangrijk aan te stippen dat alle huurinkomsten die de
bevak ontvangt, na aftrek van kosten, voor minstens 80 procent moeten worden doorgestort
naar de belegger onder de vorm van een dividend. Op die manier krijgt deze belegging écht
het karakter van een vastgoedbelegging. Hoe hoger de huurprijzen en hoe minder de
gebouwen geplaagd worden met leegstand, hoe meer u immers elk jaar ontvangt aan
huurinkomsten. Op dit moment bedraagt het gemiddelde netto-dividendrendement van de
Belgische vastgoedbevaks ongeveer 6 procent. Of met andere woorden : koopt u vandaag
voor 10.000 euro aandelen van een vastgoedbevak, dan mag u, op basis van de
huurverwachtingen voor het lopende boekjaar, volgend jaar een netto-dividend verwachten
van ongeveer 600 euro. Een mooi rendement. Vastgoedbevaks horen dan ook helemaal thuis
in het hokje van de defensieve beleggingen.
De vraag is echter of de bevaks hun dividend wel allemaal op peil zullen kunnen houden.
Vastgoed een typische laatcyclische sector. Als er al prille tekenen zijn van economisch
herstel kan het nog ongeveer twee jaar duren vooraleer ook de vastgoedmarkt ten volle
herleeft. Een verhoging van de pay-out ratio en het aanspreken van de reserves kan helpen een
moeilijke periode te overbruggen. Maar hoe langer een economische crisis aanhoudt, hoe
meer vastgoedbevaks door de knieën zullen gaan.
4.5.
Wat bepaalt het koersverloop van vastgoedbevaks?
Een vastgoedbelegging is meer dan het huurrendement alleen. Op lange termijn mag u van
een goed beheerde vastgoedportefeuille ook een meerwaarde verwachten. Of met andere
woorden: de waarde van het vastgoed in portefeuille zou, wanneer de bevak behoorlijk wordt
beheerd, stelselmatig moeten toenemen. Dat uit zich in een geleidelijke toename van de
intrinsieke waarde van de portefeuille. Die intrinsieke waarde wordt elk jaar geschat door een
onafhankelijk vastgoedexpert op basis van de heersende vastgoedprijzen. De evolutie van de
intrinsieke waarde bepaalt op lange termijn de koersontwikkeling van een vastgoedbevak.
Stijgt de intrinsieke waarde, dan behoort ook de koers die trend te volgen. Op korte termijn
kan het er voor de intrinsieke waarde van de vastgoedbevaks niet zo goed uitzien. Een matte
economische verloop zal de waarde van de portefeuilles - abstractie makend van overnames,
verkopingen en renovaties - flink aantasten. Economische recessie, dalende huurprijzen en
toenemende leegstand heeft immers een invloed op de waarde van de gebouwen. En dat uit
zich in een daling van de intrinsieke waarde.
40
Vastgoedeconomie
De koers van de bevakaandelen reageert op korte termijn echter niet zozeer op het verloop
van de intrinsieke waarde maar eerder op dividendverwachtingen van de bevak. Kan het
dividend ongewijzigd blijven, dan legt dat een stevige bodem onder de koers.
Maar ook de rente-evolutie beïnvloedt het koersverloop van de vastgoedbevaks.
Vastgoedbevaks zijn de meest rentegevoelige sector. Als de rente terug aantrekt, zal de
koersevolutie van de vastgoedbevaks daar bijna automatisch hinder van ondervinden. Het
effect van stijgende rentevoeten is niet moeilijk te begrijpen. Stijgende rentevoeten doen het
rendementsverschil tussen risicoloze beleggingen en vastgoedbevaks afnemen. Wordt het
rendementsverschil te klein, dan kiezen beleggers het zekere voor het onzekere en stappen ze
over naar risicoloos papier. Of anders bekeken: de koersen van de vastgoedbevaks zullen dan
dalen, waardoor het rendementsverschil intakt blijft. Vandaar dat stijgende rentevoeten
traditioneel een negatief effect hebben op de koersen van vastgoedaandelen.
Tenslotte is ook de beursevolutie van belang voor vastgoedbevaks. De koersstijgingen
waarvan de vastgoedbevaks de voorbije jaren mochten genieten, werden voor een groot deel
gedragen door de beursmalaise. Aandelen werden gemeden en de vastgoedbevaks met hun
hoge rendement werden als een aantrekkelijk alternatief beschouwd. Zodra de beurs herleeft,
zien we echter wel het omgekeerde effect. Maar daar hoeft u niet echt van wakker liggen. Op
lange termijn kan u met een vastgoedbelegging immers weinig verkeerd doen en zullen de
koersen ongetwijfeld stijgen. En wanneer u daar vandaag een nettodividendrendement van 5 à
6 procent bovenop krijgt, hoeft u niet te klagen. Zelfs al staan de koersen een stukje lager. Als
defensieve diversificatie voor uw portefeuille zijn vastgoedbevaks dan ook absoluut de moeite
waard.
41
Vastgoedeconomie
VI.
Rekenen in vastgoed
Vastgoedmakelaars, ontwikkelaars en beleggers worden van tijd tot tijd geconfronteerd
met vastgoedvraagstukken: investeren, renoveren, exploiteren, kopen, verkopen. Om een
juiste beslissing te kunnen nemen is het noodzakelijk inzicht te hebben in de financiële
consequenties. Om inzicht te geven in de financiële consequenties behandelen we de
contante waarde- of Discounted Cash Flow (DCF)- methode.
We leren zelfstandig adequate vastgoedrekenmodellen in Excel volgens de contante
waardemethode te bouwen.
De modellen stellen de vastgoedprofessional in staat op het vastgoedproject relatief
eenvoudig scenarioanalyses uit te voeren. Met andere woorden: door te variëren met de
invoergegevens kunt u eenvoudig zien hoe de uitkomsten variëren.
Deze what if- scenario’s bepalen de gevoeligheid van een project. Op basis van deze
scenario’s kan inzicht worden verkregen in de risico’s, waardoor er gerichter een
beslissing kan worden genomen. Een vastgoedrekenmodel is een instrument om
inzichtelijk te maken wat de risico’s van een project kunnen zijn.
1. Kasstroomschema
De basis van elke vastgoedberekening is het kasstroomschema (cashflow-schema). De
hoeveelheid geld die de kas invloeit of uit de kas betaald wordt. De inkomende en
uitgaande geldstromen worden kasstromen (cash flows) genoemd.
Alvorens berekeningen te gaan maken in Excel moeten eerst de afzonderlijke kasstromen
getekend worden in een kasstroomschema. Een kasstroomschema geeft inzicht in het
tijdstip en de hoogte van de betalingen. Het structureert de gegevens en leidt tot een beter
inzicht in het vraagstuk en de bijhorende financiële berekening.
Het kasstroomschema bestaat uit een horizontale lijn die verdeeld is in tijdvakken (bv.
jaren) en pijlen die de kasstromen vertegenwoordigen. Alle uitgaven worden als negatieve
kasstromen met een pijl naar beneden uitgezet. Inkomsten zijn positieve kasstromen en
worden met een pijl naar boven uitgezet. De lengte van de pijl is naar verhouding,
afhankelijk van de hoogte van de inkomsten of uitgaven.
Figuur: Kasstroomschema
De betalingen kunnen of aan het eind van een jaar of aan het begin van een jaar worden
gedaan. De eindejaarsbetalingen komt het meest voor. In jaar 0 wordt geen andere
betaling gedaan dan de initiële investering. Als de termijn van een betaling 10 jaar is,
geschiedt de laatste betaling aan het eind van het jaar 10.
Figuur: Kasstroomschema eindejaarsbetaling
42
Vastgoedeconomie
Bij de tweede variant, de beginjaarbetalingen, worden alle betalingen aan het begin van
het jaar gedaan. Jaar 0 is de eerste termijn van de betaling, die doorloopt tot eind jaar 9.
Bij een beginjaarbetaling wordt ook in 10 termijnen betaald, maar het startpunt ligt eerder.
Figuur: Kasstroomschema beginjaarbetaling
In de financiële rekenkunde wordt er ook vaak gebruik gemaakt van de mid year- en
maandbetaling. Dit kan als betalingen, bijvoorbeeld huur, maandelijks worden gedaan. De
nauwkeurigheid van de rekenresultaten neemt uiteraard toe naarmate de betalingen
nauwkeuriger in kaart worden gebracht.
Vastgoedrekenen vereist een visie op de nog beïnvloedbare toekomstige uitgaven en
inkomsten. De motieven voor het nemen van beslissingen moeten gebaseerd zijn op de
toekomstverwachting en niet op het verleden. Afschrijvingen blijven hier beslist buiten.
Afschrijvingen worden gebruikt voor de berekening van de belastingen.
2. Constant stijgende kasstromen
Vastgoedrekenen dient om beleggingswaarde en de rendementen van vastgoed te
berekenen. Daarbij wordt rekening gehouden met diverse kosten en opbrengsten. We
behandelen de voornaamste kosten en opbrengsten die jaarlijks terugkeren, namelijk de
exploitatiekosten en de huuropbrengsten.
Constant stijgende kasstromen hebben als kenmerk dat ze elk jaar worden geïndexeerd.
Voorbeelden van een kasstroom en bijhorende index zijn:
- huuropbrengst en huurstijging
- exploitatiekosten en exploitatiekostenstijging
De huuropbrengsten zijn, conform de huurcontracten, te achterhalen. Ook de huurstijging
(vaak inflatievolgend) maakt hiervan onderdeel uit.
De hoogte van de jaarlijkse exploitatiekosten is echter niet van tevoren vast te stellen. Om
de hoogte te bepalen worden aannames gedaan. Bijvoorbeeld een percentage van de
investering, bouwkosten of huuropbrengsten. Het percentage wordt gebaseerd op de
ouderdom van het gebouw en de staat waarin het gebouw verkeert.
De jaarlijkse exploitatiekosten kunnen ook uit de administratie gehaald worden. Het gaat
hierbij om alle vastgoedgebonden kosten om het gebouw in zijn huidige staat in stand te
houden.
Case huurwoning
- De huur van de woning bedraagt € 7 200 per jaar, eindejaarsbetalingen
- De jaarlijkse huurverhoging bedraagt 3%
- De jaarlijkse exploitatiekosten bedragen € 1 250 per jaar
- De jaarlijkse exploitatiekostenstijging bedraagt 2,5%
- De looptijd bedraagt 10 jaar
- Alle betalingen geschieden einde jaar
 Maak een kasstroomschema
43
Vastgoedeconomie
 Bouw een spreadsheet op en bereken de constant stijgende kastromen
 Bepaal het saldo (netto kasstroom per jaar)
3. Contante waarde
De contante waarde is de huidige waarde van de toekomstige kasstromen.
We berekenen voor de afzonderlijke netto kasstromen wat ze nu waard zijn. Dit wordt de
contante waarde van de kasstroom genoemd.
Om de huidige waarde van een toekomstige kasstroom uit te rekenen komt de factor rente
of rendement aan bod. Immers het verschil tussen € 1 000 nu verdienen ten opzichte van
€ 1 000 over twee jaar verdienen is twee jaar rente.
De contante waarde is dan ook de waarde van de toekomstige kasstromen uitgedrukt in
euro’s van nu. Om te weten welke rente gebruikt dient te worden voor de contante
waardeberekening moet eerst een uitspraak worden gedaan over het begrip rente.
3.1.
Reële en nominale rente
Stel dat u geld leent aan uw vriend voor een bepaalde periode. Hij gaat dat bedrag
besteden en u kunt dat bedrag tijdens die periode niet besteden. Als uw vriend het bedrag
aan het einde van de periode aan u terugbetaalt, moet hij u iets extra’s betalen als
vergoeding voor het feit dat u consumptie hebt moeten uitstellen. Die extra vergoeding
noemen we rente.
Rente is geen vast gegeven. Deze is afhankelijk van de markt, de looptijd, het risico en de
inflatieverwachting.
Het begrip inflatie laat ons toe het belang van rekenen in reële euro’s te tonen.
In de financiële wereld wordt geleefd met de fictie dat een euro een euro is. Als we
constateren dat we dertig jaar geleden voor een kwartje meer konden kopen als nu voor
een euro, dan zien we dat deze eenvoudige boekhoudkundige regel niet waar is.
Bij het verstrijken van de tijd, verandert ook de waarde van de munteenheid. Daar dienen
we rekening mee te houden. Het is ons niet om het geld als zodanig te doen, maar om wat
we met dat geld uiteindelijk kunnen kopen. We zullen dit verduidelijken met een
voorbeeld.
U heeft een huis gekocht in 1969 voor € 50 000. Na 38 jaar, in 2007, verkoopt u het voor
€ 170 000.
De inflatie over de periode bedraagt 2,5%.
Hoeveel winst heeft u gemaakt?
Om een goed beeld op het rendement van uw investering te krijgen moet met
‘vergelijkbare middelen’ gerekend worden. Als rekeneenheid daarvoor kiezen we
doorgaans euro’s van vandaag omdat de investeringsprijzen ook bekend zijn in deze
eenheid.
44
Vastgoedeconomie
De nominale rente waar we normaal over spreken bevat eigenlijk twee componenten:
- De vergoeding voor uitgestelde consumptie en de bijkomende risicovergoeding
- De vergoeding voor geldontwaarding
De reële rente is de eerste component van de nominale rente, de vergoeding voor
uitgestelde consumptie en de bijkomende risicovergoeding
Het verband tussen nominale en reële rente: het nominale rendement na inflatiecorrectie
wordt het reële rendement of reële rente genoemd. Het verschil tussen de reële rente en de
nominale rente is dan ook de inflatiefactor.
Reële rente = nominale rente - inflatie
Let op: Bij vastgoedberekeningen wordt altijd met de nominale rente gerekend. Er wordt
gesproken over een nominaal rendement omdat alle kasstromen een inflatiecorrectie
kennen.
3.2.
Bepaling van de contante waarde
Basisformule eindkapitaal, toekomstige waarde, slotwaarde
Kn = Ko * ( 1 + i ) n
Kn
Ko
i
n
of
Kn = Ko * u n
= eindkapitaal
= beginkapitaal
= rente
= duur
Via Excel kan dit berekend worden met de functie TW of FV.
€ 1 000 kan op een spaarrekening tegen 6% rente per jaar worden gezet.
Hoeveel bedraagt het saldo op de spaarrekening na 2 jaar?
Basisformule beginkapitaal, huidige waarde, contante waarde, aanvangswaarde, het
actualiseren
Ko = Kn / ( 1 + i ) n
of
Ko = Kn * v n
Via Excel kan dit berekend worden met de functie HW of PV.
Stel dat het saldo van de spaarrekening in jaar 2 € 1 000 geweest zou zijn en de
rentevergoeding 6%.
Hoeveel is die € 1 000 die over twee jaar van de bank wordt ontvangen nu waard?
45
Vastgoedeconomie
Voor elk jaar kan op deze wijze de contante waarde van de kasstroom berekend worden.
De som van de contante waarden wordt ook wel de Discounted Cash Flow (DCF)- waarde
genoemd. Anders gezegd is de DCF-waarde het bedrag dat bij gegeven kasstromen en een
gegeven rendement op dit moment betaald kan worden.
3.3.
Internal Rate of return (IRR)
Bij vastgoedrekenen is de netto kasstroom per jaar vaak gekend. De huurcontracten zijn
getekend en er is inzicht in de te verwachten exploitatiekosten. De waarde van de
kasstroom kan dan contant gemaakt worden tegen een rendement dat ook wel Internal
Rate of Return (IRR) wordt genoemd. In het nederlands is dat het intern rendement (IR).
In de vastgoedwereld is de IRR het rendement op een vastgoedbelegging. Dit rendement
wordt gevormd door de ontwikkeling van alle aan het vastgoed gerelateerde kasstromen.
De hoogte van de IRR is afhankelijk van de nominale rente en de risicopremie voor de
belegging in vastgoed. De risicopremie is de extra vergoeding die de belegger in vastgoed
wenst voor het nemen van risico (in vergelijking met een risicoloze belegging, zoals een
staatsobligatie). Afhankelijk van het type vastgoed en het soort huurder ligt de IRR vaak
tussen de 5% en de 8%.
Case huurwoning
Stel de IRR op 6,5%
 Maak de afzonderlijke kasstromen contant
 Maak de som van deze contant gemaakte kasstromen
 Voor welk bedrag kan een belegger met een rendementseis van 6,5% de woning
kopen?
Case dure huurwoning
- De huur van de woning bedraagt € 7 500 per jaar
- De jaarlijkse huurverhoging bedraagt 5,5%
 Wijzig de invoergegevens in de spreadsheet
 Wat zijn de consequenties?
Case huurwoning
De investeerder wil maximaal € 50 000 op tafel leggen voor het pand.
 Welke huur moet hij vragen om een rendement van 6,5% te halen?
4. Overige kasstromen
4.1.
Eenmalige kasstromen
Eenmalige kasstromen zijn alle niet jaarlijks terugkerende kasstromen die in een contante
waardeberekening worden opgenomen. Voorbeelden van deze kasstromen zijn:
46
Vastgoedeconomie
- investering of aankoopbedrag
- groot onderhoud
- restwaarde
Investering of aankoopbedrag
Vastgoedberekeningen houden rekening met het aankoopbedrag om het vastgoed in
eigendom te verwerven of de investering die gedaan wordt om het vastgoed te realiseren.
Met behulp van de DCF-methode wordt vervolgens uitgerekend hoe hoog het
aankoopbedrag mag zijn om het beoogde rendement te halen.
Gegeven:
- toekomstige inkomsten
- toekomstige uitgaven
- vereist rendement
Oplossing: DCF- methode  het maximale bedrag dat de belegger mag investeren in de
woning om zijn rendement te halen.
Merk op dat er naast de aankoop of de investering nog bijkomende kosten zijn,
notariskosten, belastingen, commissies. Deze kosten worden kosten-koper genoemd. Over
het algemeen is de hoogte van deze kosten ca. 8%. Deze 8% wordt het kostenkoperpercentage genoemd. Bij berekeningen wordt de kosten-koperfactor 1,08.
De berekende DCF-waarde moet dus verminderd worden met deze factor.
Groot onderhoud
Groot onderhoud wordt eens in een bepaalde periode uitgevoerd, bijvoorbeeld eens in de
10 jaar of eens in de 20 jaar.
Tijdens het groot onderhoud worden bouwkundige herstelwerkzaamheden aan het object
uitgevoerd, bijvoorbeeld het vervangen van gevels of installaties. De aannames voor deze
werkzaamheden, die gebruikt worden in de DCF-methode, zijn gebaseerd op
ervaringscijfers. De meeste beleggers gebruiken een percentage van de huidige all-in
bouwkosten of een percentage van de huurinkomsten.
Let op: indexatie van de kosten met inflatie of indexcijfer voor onderhoudskosten.
Berekening groot onderhoud
- Bouwkosten bedragen € 70 000 all-in
- In jaar 20 wordt groot onderhoud uitgevoerd, zijnde 20% van de bouwkosten
- De bouwkosten stijgen met 2% per jaar
- Rendementseis 7,5%
 Welk bedrag moet in jaar 20 worden opgenomen om het onderhoud te laten uitvoeren?
 Welk bedrag moet er nu worden gereserveerd?
Restwaarde
De restwaarde is de éénmalige opbrengst uit de verkoop van het onroerend goed.
47
Vastgoedeconomie
Er zijn diverse methoden om de restwaarde van een onroerend goed te bepalen.
De hoogte van de restwaarde is direct gerelateerd aan de functie van het onroerend goed.
De waarde van opstal van kantoren is aan het einde van de exploitatieperiode (ca. 40 jaar)
vaak nihil, terwijl de grond wel degelijk waarde heeft. De waarde van de opstal van een
woning aan het einde van de exploitatieperiode ligt daarentegen meestal een stuk hoger
dan de grondwaarde.
Overzicht van de soorten restwaardeberekeningen:
- Grond-opstal
- Exit-Yield
- Waardeontwikkeling
- Huidige waarde
- DCF-waarde
Case aankoop bestaande huurwoning
- Huur: € 7 500 voor het eerste jaar
- Huurstijging: 0,5% tov de inflatie13
- Exploitatiekosten: € 1 250 per jaar
- Exploitatiekostenstijging: 0% tov de inflatie
- Inflatie: 2,5% per jaar
- Oorspronkelijke bouwkosten: € 90 000 in euro’s van nu
- Groot onderhoud: 20% van de bouwkosten, uit te voeren in jaar 20
- Huidige prijs (inclusief kosten): € 110 000, inflatievolgend over 40 jaar
- Kosten-koper: 8%
- IRR: 7.5%
 Wat kan er nu voor deze woning betaald worden?
4.2.
Gekoppelde kasstromen
Onder gekoppelde kasstromen worden alle kasstromen verstaan die jaarlijks terugkeren en
afhankelijk zijn van constant stijgende kasstromen (de huur en de exploitatiekosten).
Voorbeelden van deze kasstromen zijn:
- Leegstand
- Onroerende voorheffing
- Heffingen
- Verzekeringen
- Servicekosten
- Mutatiekosten
- Administratie en beheer
13
Bij vastgoedberekeningen wordt de jaarlijkse index (huurstijging, exploitatiekosten-stijging) altijd ten opzichte van de
inflatie weergegeven. Op deze manier is te achterhalen waaruit de stijging bestaat.
48
Vastgoedeconomie
Leegstand
Leegstandskosten zijn vooraf moeilijk te ramen, te meer omdat er een onderscheid moet
gemaakt worden tussen verschillende soorten leegstand.
Frictieleegstand: leegstand die ontstaat door het wisselen van huurders.
De leegstandskosten worden berekend aan de hand van een percentage mutaties per jaar
en een gemiddelde verhuurtijd. De frictieleegstand wordt elk jaar in mindering gebracht
van de huuropbrengsten.
Een gemiddelde verhuurtijd van 5 jaar en een leegstand van 3 maanden.
Bepaal de frictieleegstand.
Aanvangsleegstand: leegstand die ontstaat bij aanvang van de exploitatieperiode.
Het percentage hangt af van het risico en de lokale marktsituatie. Deze leegstand
vermindert met een bepaald percentage per jaar. De leegstandspercentages worden
gekoppeld aan de huuropbrengsten op jaarbasis, in de eerste jaren van de verhuur.
Structurele leegstand: leegstand die ontstaat door een overcapaciteit in de regionale
markten. Deze structurele leegstandspercentages worden gekoppeld aan de
huuropbrengsten op jaarbasis.
Onroerende voorheffing
Ook de OV vormt een kostenpost die meegenomen moet worden in de contante
waardeberekening. De OV is per gemeente verschillend. Het is dan ook zinvol om bij
contante waardeberekeningen inzicht te verkrijgen in de tariefstellingen van de
gemeenten.
Per € 2 500 KI: € 62,5
Heffingen
Diverse gemeenten hanteren heffingen voor de eigenaar van onroerend goed. Ook hier
geldt dat de tarieven per gemeente verschillend zijn.
Veelal wordt gerekend met een kostenpost van: 1/3 van de OV.
Verzekeringen
Verzekeringen zijn direct gerelateerd aan de waarde van het opstal. De kosten van
verzekeringen worden daarom gekoppeld aan de (her)bouwkosten.
Afhankelijk van het type vastgoed: 0,1% tot 0,7% van de bouwkosten.
Servicekosten
Servicekosten worden meestal betaald door de huurder. Als er leegstand is zal de eigenaar
deze kosten maken om de opstal in operationele staat te houden. De kosten worden direct
gerelateerd aan de leegstand. De servicekosten kunnen dan niet verrekend worden met de
huurder.
Afhankelijk van het servicekostenniveau: € 20 per m² BVO (beschikbaar vloeroppervlak).
49
Vastgoedeconomie
Mutatiekosten
Bij wisseling van huurders (mutatie) ontstaat vaak leegstand. Bovendien gaat het zoeken
van een nieuwe huurder gepaard met kosten voor bijvoorbeeld makelaars, advertenties,
tijdsbestedingen voor bezichtigingen.
Gemiddelde eénmalige mutatiekost: 2 à 3 maanden huuropbrengsten.
Onderdeel van deze mutatiekosten zijn de kosten voor het weer in verhuurde staat brengen
van het te verhuren object.
Voor kantoren: € 12,50 tot € 25 per m² BVO.
Voor woningen (afhankelijk van het gebruik): 2 à 3 maanden huuropbrengsten.
Administratie en beheer
Diverse eigenaren van onroerend goed voeren een complexe en onderhoudsgevoelige
administratie. De kosten voor het voeren van deze administratie en diverse
beheersactiviteiten zijn kosten ten laste van het object.
Voor kantoren: 2% à 3% van de jaarlijkse huuropbrengsten.
Voor woningen: 3% à 4% van de jaarlijkse huuropbrengsten.
50
Vastgoedeconomie
Case exploitatie bestaande huurwoning
- Huur: € 7 500 voor het eerste jaar
- Huurstijging: 0,5% tov de inflatie
- Exploitatiekosten: € 500
- Exploitatiekostenstijging: 0% tov de inflatie
- Inflatie: 2,5%
- Oorspronkelijke bouwkosten: € 90 000 in euro’s van nu
- Groot onderhoud: 20% van de bouwkosten, uit te voeren in jaar 10
- Aanvangsleegstand: 20% in jaar 4 naar 0
- Frictieleegstand: 5% per jaar
- Onroerende voorheffing: € 6,25 per € 2 500 waarde
- Heffingen: 1/3 OV
- Verzekeringen: 0,2% van de bouwkosten
- Huidige prijs (inclusief kosten): € 110 000, inflatievolgend over 20 jaar
- Kosten-koper: 8%
- IRR: 7,5%
- De restwaarde is gekoppeld aan de huidige koopsom en wordt geïndexeerd met de
inflatie naar jaar 20
 Wat kan er nu voor deze woning betaald worden?
Case haalbaarheid van een investering
Een belegger is van plan te investeren in een vastgoed-object. Hij heeft volgende
gegevens over een exploitatiecyclus van 25 jaar.
- De verwachte huuropbrengst zal het eerste jaar € 75 000 zijn (op de helft van het
jaar) en daarna jaarlijks stijgen met 2%
- De exploitatiekosten zullen de eerste 10 jaar € 3 000 per jaar bedragen (aan het eind
van elk jaar te betalen)
- De exploitatiekosten zullen aan het eind van het elfde jaar € 4 000 bedragen en
daarna nog 9 jaar lang met 3% stijgen
- Op de helft van het 21e jaar moet er € 20 000 aan groot onderhoud worden
uitgegeven, maar dit betekent dat de exploitatiekosten daarna nihil zullen worden
verondersteld
- Het vastgoed-object zal aan het eind van het 25e jaar verkocht kunnen worden voor
€ 500 000
- De belegger eist een rendement van 8.5%; dit is het rendement op een alternatieve
belegging die hij op het oog heeft
 Welk bedrag kan hij nu hoogstens investeren in het vastgoedobject?
51
Vastgoedeconomie
5. Rendementswaarde
5.1.
Definitie
We hebben reeds aangegeven welke factoren bepalend zijn bij de contante waarde. We
voegen een nieuwe belangrijke factor toe: de rendementswaarde. Ook wel
beleggingswaarde of bedrijfswaarde genoemd. De rendementswaarde wordt door
beleggers gebruikt om verkoopbeslissingen te nemen of portefeuilleanalyses uit te voeren.
Stel, er wordt € 1 000 geïnvesteerd en het rendement op deze investering bedraagt 8%. Na
1 jaar moet er dus € 80 aan opbrengsten worden gerealiseerd. Stel dat het saldo uit de
kasstromen € 60 bedraagt. Het rendement wordt derhalve niet behaald uit de kasstroom
van de investering. Dit houdt in dat de investering € 20 in waarde moet toenemen om toch
het vereiste rendement te halen. Aldus geldt dat de rendementswaarde na 1 jaar gelijk
moet zijn aan de investering vermenigvuldigd met de rendementseis en verminderd met de
netto opbrengsten, zijnde € 1 020.
Rendementswaardet = Rendementswaardet-1 * (1 + i) – St
t = tijdstip
i = rendementseis
St = saldo op tijdstip (= netto opbrengsten)
Een kenmerk van vastgoedbeleggingen is dat er in de eerste jaren een waardestijging
noodzakelijk is om het gewenste rendement (IRR) te halen. Met andere woorden: het
saldo uit de kasstromen is in de meeste gevallen ontoereikend om het gewenste rendement
te realiseren.
Case rendementswaarde
-
Een belegger investeert € 1 miljoen in een kantoorgebouw
De eerstejaars netto-huuropbrengst bedraagt € 65 000 (eerste CF, einde periode)
De jaarlijkse huurverhoging is 3%
Het rendement dat de belegger verwacht is 9%
 Wat zou de waardeontwikkeling moeten zijn om jaarlijks 9% rendement te behalen?
Aan het eind van het eerste jaar is de huuropbrengst € 65 000, dat is 6,5% van de
investering van € 1 miljoen. De eis van de belegger is een rendement van 9%. De
resterende 2,5% moet dus uit de waarde-ontwikkeling van het gebouw komen, hetgeen
betekent dat de waarde het eerste jaar met € 25 000 moet stijgen tot € 1 025 000.
In een spreadsheet laten we zien voor een periode van 10 jaar hoe de waarde van het
gebouw zich zou moeten ontwikkelen om toch een jaarlijks rendement van 9% te halen.
Als de ‘werkelijke waarde’ onder de waarde van de tabel ligt, dan wordt het vereiste
rendement niet gehaald. Vergelijk met de ‘boekwaarde’ als lineair wordt afgeschreven op
50 jaar. Trek uw conclusies.
52
Vastgoedeconomie
Tijdstip
Oude
waarde
Vereiste
opbrengst
Verwachte
netto huur
Benodigde
waardestijging
Noodzakelijke
nieuwe
waarde
Boekwaarde
t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Rwt-1
Rwt-1 * i
St
Rwt-1 * i - St
1 000 000
90 000
65 000
25 000
Rwt
1 000 000
1 025 000
Bwt
1 000 000
980 000
5.2.
Berekening rendementswaarde in excel
Bij vastgoedrekenen is de rendementswaarde op t = 0 bekend. Deze is namelijk gelijk aan
de contante waarde van de toekomstige opbrengsten. Indien we de formule toepassen in
excel is de rendementswaarde op t = n gelijk aan nul. Dit komt omdat de restwaarde
wordt meegenomen in de contante waardeberekening. Bij de berekening wordt ervan
uitgegaan dat het gebouw aan het einde van de looptijd wordt verkocht. Hieruit volgt dat
de rendementswaarde aan het eind van de looptijd naar nul gaat.
De rendementswaarde kan alleen worden berekend als de rendementseis of de IRR bekend
is.
Case exploitatie bestaande huurwoning
 Voeg een kolom (L) toe met de rendementswaarde
 Voeg een kolom (M) toe met de VON-prijsontwikkeling14 exclusief kosten koper
(VON-prijs volgt de inflatie)
 Op welk moment zou je de belegger aanraden de woning te verkopen? Waarom?
14
VON-prijs = marktwaarde van onroerend goed inclusief kosten-koper
53
Vastgoedeconomie
6. Kostprijsdekkende huur
Kostprijsdekkende huur is de minimale huur die gevraagd moet worden om een
investering in vastgoed rendabel te maken.
Voor de berekening van de kostprijsdekkende huur is geen eenvoudig bruikbare formule
te geven. In excel wordt deze huur berekend met behulp van de functie Doelzoeken.
Om de berekening van de kostprijsdekkende huur te illustreren, is een nieuwe case
geformuleerd.
Case kantoorgebouw
-
De investering inclusief kosten koper bedraagt € 60 000 000
De restwaarde na 40 jaar is € 4 500 000
De exploitatiekosten zijn € 13.50 per m² BVO per jaar
De huur- en exploitatiekostenstijging is 2% per jaar
In jaar 20 wordt groot onderhoud gepleegd van € 15 000 000 te indexeren naar jaar
20
De IRR-eis is 7.5%
Het bruto vloeroppervlak15 van het kantoor bedraagt 29 000 m²
Het verhuurbaar vloeroppervlak16 is 27 000 m²
De exlpoitatietermijn is 40 jaar
Alle kasstromen op eindejaarsbasis
 Teken het kasstroomschema
 Bepaal de kostprijsdekkende huur
Case kostprijsdekkende huur
-
Een gebouw wordt gekocht voor € 1 000 000
Na 10 jaar: € 30 000 groot onderhoud
Na 15 jaar: € 60 000
Na 22 jaar: € 35 000
Onderhouds- en beheerskosten: € 7000 jaarlijks, telkens aan het eind van het jaar,
stijgend 3% per jaar
- Na 25 jaar wordt het gebouw verkocht: € 500 000
- Gewenst rendement: 8.5%
 Hoeveel moet de huuropbrengst per jaar zijn om tenminste het gewenste rendement op
de investering te halen?
Hierbij mag worden uitgegaan dat de huur aan het begin van het jaar wordt ontvangen en
ieder jaar 2% wordt verhoogd.
15
16
BVO = bruto vloeroppervlak
VVO = verhuurbaar vloeroppervlak
54
Vastgoedeconomie
7. Rendement
Als van een belegging de tussentijdse kasstromen en de kapitaalontwikkeling, zijnde de
begin- en eindwaarde, bekend zijn, dan kan het rendement van de belegging worden
bepaald.
Over het begrip rendement bestaat vaak spraakverwarring in de financiële wereld. Het
rendement kan op verschillende manieren worden uitgedrukt:
- Internal Rate of Return
- Total Rate of Return
- Bruto Aanvangs Rendement
7.1.
IRR
TRR
BAR
Internal Rate of Return
Stel, u opent een bankrekening en stort € 1 000 op deze rekening. De bank geeft een
vergoeding van i per jaar over het positief saldo. Na 1 jaar haalt u € 100 af. Na 3 jaar
€ 200. Na 4 jaar € 284,35. Na 5 jaar neemt u het resterende saldo (€ 685,85) op.
Het kasstroomschema ziet er als volgt uit: cashflow is geld dat u daadwerkelijk uitgeeft
(aan de bank in dit geval) of geld dat u daadwerkelijk terugkrijgt ( geld dat u opneemt in
dit geval).
Als alle cashflows bekend zijn, inclusief de cashflows aan het begin en eind van de
periode, dan kan de rente of het rendement worden berekend. We gaan ervan uit dat i
gedurende de gehele periode constant is gebleven.
We berekenen met behulp van excel het rendement. We gebruiken de formule IR .
Het invullen van de functie resulteert in een rendement van 6,00%.
De ‘Internal Rate of Return’ betreft het gehele cashflowschema.
7.2.
Total Rate of Return
De TRR geeft het rendement over een bepaalde periode, bijvoorbeeld een jaar. De TRR
kan sterk fluctueren en een vertekend beeld van de werkelijkheid geven als ‘toevallig’ een
periode wordt beschouwd met veel inkomsten en weinig uitgaven.
De TRR vindt zijn toepassing bij de jaarlijkse portefeuille-analyse.
7.3.
Bruto Aanvangs Rendement
BAR = het op het moment van verwerving geraamde te behalen beleggingsresultaat
gedurende het eerste jaar van de exploitatie op een vastgoedinvestering.
BAR = MHt=1 / INV
55
Vastgoedeconomie
MHt=1
t=1
INV
= markthuur17 bij volledige verhuur18
= jaar 1
= totale investering
BAR wordt in de onroerend goed wereld vaak ‘het rendement’ genoemd. U weet
ondertussen dat dit niet ‘het rendement’ van de belegging is, maar daarmee verandert u het
gebruik van BAR in de onroerend goed wereld niet.
BAR wordt in de praktijk te pas en te onpas gebruikt. Bruto aanvangsrendementen worden
gebruikt bij aan- en verkooptransacties. Uitgaande van een huurprijsniveau en een BAR
kan de waarde van een vastgoedobject worden vastgesteld. Zonder de kasstromen te
analyseren en het betreffende vastgoedobject te aanschouwen (kwaliteit, locatie, huurders,
…) is dit vragen om moeilijkheden. De vraag of het een BAR van 7% of 7,5% moet zijn,
kan tot een aanzienlijke variatie in de waarde van het object leiden. Beter is de BAR en de
DCF naast elkaar te gebruiken. Het is aangewezen eerst de contante waardeberekening te
maken en vervolgens een BAR uit te rekenen om de toets met de markt mogelijk te
maken.
De koppeling van de investering en het BAR kan met behulp van de DCFwaardeberekening worden uitgevoerd.
De investering wordt berekend (DCF-waarde van de kasstromen) op basis van alle
gedurende de exploitatie geldende kasstromen.
De aanvangsleegstand wordt als aparte kasstroom in het model opgenomen. Bij
aanvangsleegstand zal de markthuur zeker niet worden gehaald.
Om een kloppende BAR-berekening te maken moet in het geval van aanvangsleegstand
de CW van de aanvangsleegstand opgeteld worden bij de investering..
BAR wordt voornamelijk gebruikt als vergelijking om verschillende vastgoedobjecten te
vergelijken. Het is een soort benchmark.
We geven twee voorbeelden om te laten zien hoe de BAR wordt toegepast.
Case kantoorgebouw met een parkeergarage
Stel, u wilt beleggen in een kantoorgebouw met een parkeergarage.
U stelt de volgende BAR-eisen: voor het kantoorgebouw BAR = 8%, voor de
parkeergarage BAR = 10%.
De volgende gegevens zijn bekend:
Gegevens kantoor:
- Oppervlakte: 12 000 m² BVO; 10 000 m² VVO
- Kosten (exl. grond): € 2 200 per m² BVO
- Huuropbrengst: € 260 per m² VVO, per jaar
- Grondkosten: € 500 per m² BVO
Gegevens parkeergarage:
17
18
Markthuur kan sterk afwijken van de daadwerkelijk te verwachten huur.
Dit kan sterk afwijken van de werkelijkheid in geval van leegstand.
56
Vastgoedeconomie
-
Oppervlakte: 4 100 m²
Capaciteit: 156 parkeerplaatsen
Bouwkosten: € 635 per m²
Opbrengst: € 1 000 per parkeerplaats, per jaar
 Worden de BAR-eisen gehonoreerd?
 Bereken het investeringstekort over de gehele investering (kantoorgebouw +
parkeergarage)
Case Exploitatie huurwoning
- Uitgangspunten zie p….
 Bereken het BAR
57
Vastgoedeconomie
VII.
Aandelen
1. Inleiding
De belangstelling voor de aandelenmarkt ligt voor de hand. Toch is de aandelenmarkt
“ perhaps the most talked about and the least understood of all economic phenomena”.
Beursgoeroes en beleggingsadviseurs vergissen zich soms deerlijk. Is de beurs zoals een
casino? Zal er ooit een sluitende verklaring worden gevonden voor de ineenstorting van de
beurs na 11 september 2001?
Dit deel is geen handleiding in beleggingsleer met gebruiksklare wenken voor een
optimaal beleggingsgedrag. Het biedt, in hoofdlijnen, een analyse van de belangrijkste
factoren die de ‘waardering’ van aandelen in de beurs bepalen. De waardebepaling van
aandelen is geen exacte wetenschap. De waardering van een aandeel is gebaseerd op
vooruitzichten over de evolutie van relevante determinanten van de koers.
2. Basiskenmerken
Aandelen vertegenwoordigen risicokapitaal, ze hebben betrekking op het eigen vermogen
van de vennootschap. Wie ze koopt wordt mede-eigenaar, aandeelhouder. De vergoeding
ervan is het dividend en hangt af van de winst van de onderneming en de vraag hoeveel
winst er aan de aandeelhouders wordt uitgekeerd (pay-outratio).
Aandelen worden gecreëerd bij de oprichting van een vennootschap of ter gelegenheid
van een kapitaalverhoging.
Een bedrijf kan kapitaal inzamelen door gebruik te maken van de beurs. Een van de
kerntaken van de beurs is het samenbrengen van beleggers die investeringen zoeken en
bedrijven die kapitaal nodig hebben. De beurs heeft een rol van financieringsinstument.
De beleggers kopen hun eerste aandelen van het bedrijf niet op de beurs, maar bij hun
bank. Dat gebeurt vóór het aandeel op de beurs komt. Die aandelen die ze bij hun bank
hebben gekocht bij een beursintroductie19 of kapitaalverhoging kunnen ze een paar dagen
later dan verhandelen op de beurs.
Je kan dus zeggen: wie bij een beursintroductie of kapitaalverhoging aandelen koopt, is
iemand die in dat bedrijf investeert. Zijn geld gaat, via de bank, rechtstreeks naar het
bedrijf.
Wie aandelen koopt op de beurs, is geen investeerder. Dat is een belegger. Op de beurs
wordt er geen geld ingezameld voor de bedrijven. Er worden alleen maar aandelen heen
en weer geschoven tussen de verschillende beleggers. Uw geld gaat naar de persoon die
het aandeel aan u heeft verkocht. Wie dat is, komt u niet te weten want de beurshandel
verloopt anoniem.
Welke grote beursintroducties van de afgelopen jaren waren een succes?
19
IPO = Initial Public Offering. Zoals de naam al zegt: het voor het eerst aanbieden van aandelen aan het
brede publiek.
58
Vastgoedeconomie
3. Voordelen en risico’s
- Aandelen vormen risicokapitaal. Bij een eventuele vereffening na een faillissement
staat de aandeelhouder helemaal achteraan. De rechten van alle schuldeisers hebben
voorrang op de die van de aandeelhouders. Er is geen enkele waarborg dat de
aandeelhouder zijn geld terugkrijgt. Vandaar de term ‘risiscokapitaal’.
- Een vennootschap kan beslissen een deel van de gemaakte winst uit te keren, onder
de vorm van een dividend. Maar ze is niet verplicht dit te doen. De beslissing
daarover kan afhangen van de hoogte van de gemaakte winst, het dividendenbeleid
dat de vennootschap wil voeren, de projecten die ze nog op stapel heeft staan en de
kaspositie en schuldenlast. De hoogte van het dividend blijft dus onzeker. Vaak
heeft het dividend van de voorgaande jaren een indicatie. Bovendien maken
sommige bedrijven in hun jaarverslag melding van een welomschreven
dividendenbeleid.
- Een aandeelhouder kan ook hopen op een mooie meerwaarde op zijn aandelen. Dit
veronderstelt dat de vennootschap voldoende waarde creëert zodat het
maatschappelijk vermogen steeds verder toeneemt20. De meerwaarde op aandelen is
belastingvrij. Wie zijn aandelen flink duurder verkoopt dan hij ze aankocht, moet de
fiscus niet in de winst laten delen.
- Omdat er bij aandelenbeleggingen een grotere onzekerheid bestaat over het
toekomstige rendement, zullen de beleggers een hoger rendement eisen op hun
investering: ze vragen een risicopremie. De aandelenkoersen zullen die eis moeten
weerspiegelen. De risicopremie zorgt ervoor dat de belegger aandelen kiest boven
een risicoloze belegging.
De vereiste return voor een belegging in een individueel aandeel wordt dan ook
bepaald door het niveau van de risicovrije rentevoet te vermeerderen met een
risicopremie. Deze risicopremie wordt bepaald door twee factoren:
1. Het risico, dat geassocieerd wordt met een belegging in een volledig
gediversifieerde portefeuille aandelen, het zogenaamde marktrisico.
In onzekere tijden – zoals bijvoorbeeld tijdens de golfoorlog - zal de
risico-aversie van de beleggers toenemen en zal de vereiste
vergoeding voor het marktrisico toenemen.
In de praktijk schommelt de vergoeding voor het marktrisico meestal
tussen 3 en 4%.
2. Het risico dat geassocieerd wordt met een belegging in het
desbetreffende aandeel, het zogenaamde bedrijfsspecifieke risico of
beta.
Beta geeft weer of het aandeel een risicoprofiel heeft dat in lijn ligt
met het markt-gemiddelde (beta = 1), hoger ligt dan het
marktgemiddelde (beta >1) of lager ligt dan het marktgemiddelde
(beta < 1). Beta = de gevoeligheid van het aandeel van de
20
Maatschappelijk vermogen = maatschappelijk kapitaal + reserves + overgedragen winsten.
59
Vastgoedeconomie
marktbewegingen. Vb. als beta = 2 dan is 2x zo riscogevoelig, als
markt stijgt met 10% dan stijgt met 20% en omgekeerd.
De berekening van de vereiste return van een aandeel gebeurt dan ook met volgende
formule:
K
=
Rf + Beta * RPm
K
= vereiste return voor een belegging in een specifiek aandeel
Rf
= risicovrije return, bv. rentevoet van staatsobligaties op 10 jaar
RPm = vergoeding voor het marktrisico
Voorbeeld voor het aandeel Dell
Beta = 0.86
Rf = 4.25%
RPm = 3.5%
K = 4.25% + 0.86 * 3.5% = 7.26%
4. Rechten van de aandeelhouder
- Hij mag zijn stem laten gelden op de algemene vergadering.
De aandeelhouder mag de AV bijwonen mits voorafgaande neerlegging van zijn
aandelen. U hoeft niet noodzakelijk al uw aandelen te blokkeren. In principe volstaat
het om één aandeel te laten blokkeren.Hij krijgt dan een bewijs van de bank dat
toegang verleent tot de AV. Hij kan er vragen stellen over alle aspecten van de
bedrijfsvoering en mee beslissen over de agendapunten. Één aandeel heeft recht op
één stem. Als u maar één aandeel hebt neergelegd, hebt u ook maar één stem. Maar
dat is niet zo belangrijk. Of u nu één stem hebt of honderd, u zult de beslissingen
niet kunnen beïnvloeden. Dat doen de controlerende aandeelhouders, die de
meerderheid van de aandelen bezitten.
- Hij mag zijn deel in een kapitaalverhoging storten.
Bij een kapitaalverhoging hebben de bestaande aandeelhouders een voorkeurrecht,
een recht om in verhouding tot hun participatie in te tekenen op nieuwe aandelen.
Dat inschrijfrecht is bij bestaande aandelen verhandelbaar via het afknippen van de
daarvoor aangeduide coupon.
- Hij heeft recht op zijn deel bij de winstuitkering.
Als de AV beslist een deel van de winst uit te keren, dan heeft de aandeelhouder
recht op zijn deel. Hij heeft recht op zijn dividend. Meestal wordt het dividend
uitbetaald in contanten, al gebeurt het soms ook dat er voor een stockdividend ( =
een dividend in aandelen) wordt geopteerd.
Bij de uitbetaling van het dividend wordt roerende voorheffing meteen aan de bron
afgehouden. De belegger ontvangt slechts een netto-dividend. De roerende
voorheffing bedraagt naargelang het dividend 15% of 25%.
- Hij kan een bonusaandeel krijgen.
De winst wordt over het algemeen niet in haar geheel uitgekeerd. De meeste
ondernemingen reserveren een deel. De gereserveerde winsten maken deel uit van
het eigen vermogen van de vennootschap. Een vennootschap kan steeds beslissen
60
Vastgoedeconomie
om die reserves om te zetten in maatschappelijk kapitaal. In dat geval kan ze gratis
aandelen toekennen aan de bestaande aandeelhouders. Met zo een operatie neemt
het aantal aandelen toe zonder dat de onderneming nieuwe middelen bekomt. Men
spreekt van ‘bonusaandelen’.
- Hij krijgt nieuwe aandelen bij een aandelensplitsing.
Soms beslist een vennootschap haar aandelen te splitsen. Bijvoorbeeld om de
verhandelbaarheid ervan te vergemakkelijken. Het gebeurt wel vaker bij aandelen
met een erg hoge beurskoers. Er komen dus nieuwe aandelen bij, maar het eigen
vermogen verandert niet. Hierdoor zal de waarde van ieder nieuw aandeel uiteraard
lager liggen. De aandeelhouder krijgt dus meer aandelen (met een lagere waarde),
die makkelijker verhandelbaar zijn.
5. Aandelenmarkten
De aandelenmarkten spelen een belangrijke rol als brug tussen spaargelden en
financiering. De procedures voor de handel in aandelen liggen heel precies vast. Een
belegger kan niet zomaar zelf een aan- of verkooptransactie afsluiten. Hij moet zich
daartoe wenden tot een beursvennootschap of bank. De bankier vraagt welke aandelen de
belegger wil kopen of verkopen en hoeveel, op welke beurs de order moet uitgevoerd
worden, tegen welke minimum- of maximumprijs.
In België is de handel in effecten in handen van Euronext, de fusievennootschap tussen de
beurzen van Amsterdam, Brussel, Parijs, Lissabon en de Londense markt voor afgeleide
producten Liffe.
Buitenlandse aandelen kunnen ook worden aangekocht op buitenlandse aandelenmarkten.
De belangrijkste buitenlandse beursen zijn:
 Frankfurt: Frankfurter Wertpapierbörse (FWB)
 Londen: London Stock Exchange (LSE)
 New York: New York Stock Exchange (NYSE) en de Nasdaq (National
Association of Securities Dealers Automated Quotation)
6. Markten
6.1.
Eurolist
De meeste aandelen prijken op Eurolist. De ruim 135 bedrijven die er noteren, moeten aan
de strengste criteria voldoen, zoals de publicatie van gedetailleerde resultaten om de zes
maanden.
Aandelen op Eurolist kunnen ofwel noteren op de continu- of op de fixingmarkt. De
grootste bedrijven, zoals Colruyt of Deceuninck, noteren doorgaans op de continumarkt.
Zoals het woord aangeeft, is er continu handel mogelijk tijdens de openingsuren van de
beurs: van 9u tot 17u40. Kleinere bedrijven, zoals de waterfabrikant Spadel, noteren
dikwijls op de fixingmarkt. Hier is slechts twee keer per dag een koersvorming mogelijk:
om 10u30 en 16 uur. De koers kan per 'fixing' maximaal 10 procent van de vorige
afwijken.
61
Vastgoedeconomie
Op de fixingmarkt noteren ook de VV-strips (Verminderde Voorheffing). Indien u de
aandelen met de strips aanbiedt, betaalt u slechts 15 in plaats van 25 procent roerende
voorheffing op dividenden.
6.2.
Vrije markt
De Vrije Markt is niet gereglementeerd. Er noteren alleen kleine aandelen, zoals de
glasblazerij Val-Saint-Lambert. De bedrijfjes zijn alleen verplicht hun jaarrekening neer te
leggen bij de Nationale Bank. Het spreekt voor zich dat aandelen kopen op de Vrije Markt
meer risico's inhoudt. De koersvorming vindt plaats om 15 uur.
6.3.
Alternext
De bedrijven op de relatief nieuwe deelmarkt Alternext hebben grotendeels dezelfde
verplichtingen als die op Eurolist. Ze mogen echter de Belgische boekhouding gebruiken.
Ze moeten niet zoals de bedrijven op Eurolist de dure omschakeling maken naar de
internationale boekhoudnormen IFRS21. De meest verhandelde bedrijven op Alternext
worden continu verhandeld, voor de minst liquide is er slechts één koersvorming om
15u30.
7. Soorten orders
Order zonder limiet: Indien u dit type order doorgeeft, wilt u kopen of verkopen aan de
marktprijs. Voor de meest verhandelde aandelen vormt dat geen probleem omdat slechts
één order de koers niet veel zal beïnvloeden. Bij kleinere aandelen riskeert u veel te
betalen, want misschien ligt de eerste vraagprijs voor de aandelen in het 'orderboek' wel
meerdere procenten hoger dan de laatste koers. Het voordeel is dat dit order voorrang
heeft op alle andere orders.
Laagste 5 verkoopprijzen Ask
Hoogste 5 aankoopprijzen Bid
Limietorder: Met dit order geeft u de maximumprijs op die u wilt betalen voor een
aandeel, of het minimum dat u wilt krijgen. Vooral voor kleinere aandelen is dit order
aangewezen. Maar het risico bestaat dat de transactie nooit zal plaatsvinden, zeker indien
de limiet ver van de laatste koers is verwijderd.
'Stoploss'-order: Met dit order geeft u een limiet op, bijvoorbeeld 30 euro. Indien het
aandeel onder 30 euro zakt, treedt een automatisch verkooporder in werking. Zo kunt u
uw eventuele verliezen beperken. De onzekerheid over de prijs die u gaat krijgen, kunt u
vermijden door een stoplimietorder in te voeren. Hier geeft u twee limieten op,
bijvoorbeeld 30 en 28 euro. Indien de koers onder 30 euro zakt, treedt een verkooporder in
werking maar het zal alleen worden uitgevoerd indien u 28 euro of meer krijgt.
IJsbergorder: Met dit order toont u een gedeelte van het aantal aandelen dat u wilt
verkopen in het orderboek. De rest blijft onzichtbaar voor andere beleggers. Het
21
International Financial Reporting Standards, is een set afspraken over hoe bedrijven hun jaarverslag
moeten presenteren.
62
Vastgoedeconomie
ijsbergorder is geschikt voor weinig liquide aandelen, of voor supergrote beleggers, omdat
ze de markt niet willen ontwrichten. Veel makelaars laten het order echter niet toe. Zorgt
ervoor dat ze niet direct andere de aanleiding geven om hen te volgen bij de verkoop…
8. Aandelenindexen
Is de beurs aan het stijgen of aan het dalen? Of zit er niet veel beweging in? Die vraag is
makkelijk te beantwoorden. We hoeven maar te kijken naar de Dow Jones, de Bel-20 of
de Euronext 100. Met één cijfer kunnen we aangeven hoe de beurs het heeft gedaan.
Het koersverloop van een aandelenmarkt wordt uitgedrukt in een beursindex die
samengesteld is uit een beperkte steekproef aandelen. Een index berust doorgaans op een
weging van de erin opgenomen aandelen. Daarbij gebruikt men als maatstaf meestal de
kapitalisatiewaarde (= koers x aantal aandelen die in omloop zijn), dit is het product van
het aantal uitstaande aandelen met de koers ervan. Free float (=bepaald percentage
hebben, zijn vrij verhandelbare aandelen dus niet bij familie.)
Wat stelt de Bel-20 voor? = aandelenindex
Zoek alle aandelen waaruit de Bel-20 is samengesteld en hun gewicht.
9. Analyse van de beurs
9.1.
Trends, cycli en seizoenseffecten
De trend is uw vriend.
De stelling dat de kans dat een beursbeweging zich doorzet groter is dan dat de trend keert
klopt. Beurstrends zijn hardnekkig, omdat de meeste beleggers een kuddementaliteit
hebben. Daar zijn heel wat redenen voor zoals: populaire aandelen lokken extra kopers; in
voorspoedige periodes focust men op de positieve dingen; in sombere periodes ziet men
vooral de negatieve factoren; vermogensbeheerders verkiezen samen met anderen
verkeerd te zitten dan alleen verliezen te moeten slikken…
Beleggers die snel een trend kunnen opmerken, kunnen flink presteren. Maar er zijn
risico’s. Ten eerste merkt men doorgaans pas een trend op als die al een heel eind
gevorderd is. Ten tweede kan niemand voorspellen wanneer de trend zal keren. Ten derde
stapt de doorsnee kleine belegger pas in op het einde van de haussetrend. Wanneer de
populaire media de beurs ontdekken en de gesprekken over aandelen gaan, dan belandt de
beurs meestal in een overdrijvingsfase.De trend krijgt dan bekendheid, maar een vriend is
hij niet meer.
De hond van Kostolany.
Kostolany was een Hongaarse jood die vooral bekend raakte met zijn parabel van de
wandelaar en de hond. Daarmee probeerde hij het verband uit te leggen tussen de beurs en
de economie.
Beurscycli hangen samen met economische cycli, waarop ze vooruitlopen. Heel vaak
begint de beurs te stijgen als de economie op een dieptepunt van een recessie zit.
Omgekeerd, bij een dalende conjunctuurfase is het vaak minder duidelijk.
63
Vastgoedeconomie
Hoewel het beursverloop indicaties bevat over de ontwikkeling van de economie in de
nabije toekomst, moeten we die samenhang met enige omzichtigheid benaderen.
Verschillende factoren verzwakken de band tussen de economische cycli en de beurscycli.
De evolutie van de aandelenkoersen wordt immers door vele factoren beïnvloed.
Bovendien behoren vele aandelen niet tot de categorie van cyclische aandelen.
Economische cycli vertonen evenmin een een regelmatig patroon voor hun tijdverloop en
omvang. Het meest relevante is hoe de ondernemingswinsten evolueren tijdens de
verschillende fasen van de conjunctuur.
De barometer van januari.
De seizoenspatronen van aandelenreturns zijn het voorwerp van uitgebreid
wetenschappelijk onderzoek. Het januarieffect, bijvoorbeeld is een statistische
eigenaardigheid. Met een sterke maand januari is de beurs al aardig op weg voor een sterk
beursjaar.
In een krantenartikel van De Tijd van 13 januari 2007 stond: “de Bel20-index prijkt sinds
Nieuwjaar al 2,4 procent hoger. De Belgische aandelen genieten van het januari-effect.
Die theorie gaat uit van de vaststelling dat aandelenmarkten een vers beursjaar dikwijls
sterk aanvangen. Miljoenen mensen zoeken bij het nieuwe jaar een rendabele investering
met het geld van hun eindejaarsbonussen of dertiende maand. Ook verzekeraars en
pensioenfondsen zien net na de jaarwende hun spaarkassen met vers geld gespekt.
De theorie werd door Amerikaanse hoogleraren voor het eerst in 1986 naar voren
gebracht. Wij toetsten ze voor de Belgische markt. Ook hier is het effect merkbaar: sinds
1992 haalde de Bel20 een winst van gemiddeld 1,58 procent in de eerste beursmaand. Het
gemiddelde van alle maanden bedraagt 0,9 procent. Twee op de drie keer haalden
beleggers in januari een hoger dan gemiddeld maandrendement in de 16 jaar dat de Bel20index bestaat.
Als we de statistieken van de geschiedenis mogen doortrekken, kunnen beleggers ook dit
jaar op beide oren slapen. Een sterke maand januari is meestal de voorbode van een
gunstig beursjaar. In de tabel hebben we de januari-prestaties afgezet tegenover de
jaarprestaties. Er is een significant positieve correlatie van 0,32 (1 wijst op een perfecte
correlatie, 0 op helemaal geen correlatie).
Het januari-effect gaat meestal gepaard met een inhaalrally van de aandelen die het jaar
voordien slecht presteerden. Ten eerste gaan beleggers op zoek naar de achterblijvers in
de jaarlijstjes, dikwijls aangevuurd door tips in beleggingsbladen. Ten tweede durven
vermogensbeheerders na de ontvangst van hun jaarbonussen opnieuw meer risico nemen.
De voorbije twee weken vielen de kneusjes van 2006 op door een heuse rally, met
superwinsten voor IBt (+14%), Zenitel (+23%), Spector (+19%) of Keyware (+20%).
Maar de geschiedenis toont aan dat het aartsgevaarlijk is op langere termijn de winnaars
voor de kneusjes in te ruilen. SM.”
Verkoop in mei en ga weg.
“Sell in may and go away” is één van de meest bekende beursspreuken. In de loop der
jaren werd de spreuk tot twee keer toe aangevuld, enerzijds met “but remember to come
back in september” en anderzijds met “but buy back on St. Leger Day”. Beleggers kopen
het best hun aandelen terug rond Allerheiligen (1 november). De boodschap is steeds
dezelfde: in de zomer moet je niet op de beurs zijn.
Uit onderzoeken blijkt dat de beurs het inderdaad beter doet van november tot april. En
dat de beurs het slecht doet van mei tot november. Eén verklaring is de vakantie. Mensen
64
Vastgoedeconomie
zijn wekenlang in het buitenland. Omdat ze hun portefeuilles niet dagelijks kunnen
opvolgen, verkopen ze.
9.2.
sectoriële en individuele verschillen
Uiteraard zijn er duidelijke sectoriële verschillen in de evolutie van de aandelenkoersen.
Ook binnen een zelfde sector vindt men aanzienlijke verschillen in de koersevolutie van
de afzonderlijke ondernemingen, o.m. verschillen in levenscyclus van producten, de
financiële structuur, de kwaliteit van het management.
9.3.
Groei-, cyclische en rendementsaandelen
Aandelen worden ingedeeld in groei-, cyclische en rendementsaandelen op basis van het
typische profiel van hun koersevolutie. Soms is het moeilijk een onderneming netjes in
één categorie onder te brengen. Vooral dan de multi-product ondernemingen.
Groeiaandelen:
- behoren tot groeisector: TMT22- aandelen
- er zit meestal een mooi groeiverhaal achter het bedrijf
- continu groei van de winst per aandeel (earnings per share)
- noteren duur
- risicovol
Cyclische aandelen:
- de koers golft mee, met enige anticipatie, met de conjunctuur
- conjunctuurgevoelige sectoren: chemie, bouw, staal, auto, vrije tijd, luxe,
grondstoffen, energie
- risico: goede timing van aan- en verkopen is een moeilijke opgave
22
TMT= technologie, media en telecom
65
Vastgoedeconomie
Rendementsaandelen:
- de koersen bewegen slechts matig
- markt van primaire behoeften: electriciteitsmaatschappijen, watermaatschappijen,
financiële instellingen, farma, voeding
- hoog dividend
Zoek 5 voorbeelden van groei-, cyclische en rendementsaandelen.
10. Macro-economische variabelen en de aandelenkoersen
10.1.
Vraag en aanbod van aandelen
Dat vraag en aanbod de marktprijs van aandelen bepalen is evident. Toch krijgen vraag en
aanbod een afzonderlijke plaats in de galerij van determinanten van het koersverloop van
aandelenmarkten. Soms kan een omvangrijk vraag- of aanbodvolume de koersvorming
beïnvloeden. Als institutionele beleggers bijvoorbeeld over aanzienlijke liquide middelen
beschikken en in de markt stappen, kan deze tijdelijke opstoot van de vraag een
koersstijging van de beurs veroorzaken.
10.2.
Groeiprestaties en –vooruitzichten van de economie
Een economie met een snelle reële groei van het bruto binnenlands product waarvan de
groeivooruitzichten gunstig blijven, moet normaal ook een uitstekende beursevolutie
kennen. De snel stijgende vraag naar goederen en diensten verbetert immers de
winstgevendheid van de beursgenoteerde ondernemingen.
Hoewel een hoge groei op zichzelf gunstig is voor de aandelenbeurs, waarborgt het nog
geen opwaartse doorbraak van de beursindex, als andere structurele factoren een negatieve
uitwerking hebben. Een groeicijfer voor de economie als geheel verhult zeer
uiteenlopende evoluties van sectoren en uiteraard ook van afzonderlijke aandelen.
10.3.
Winstprestaties en winstverwachtingen van het
bedrijfsleven!!!!! (belangrijk)
Het geanticipeerde verloop van de winsten (earnings) is begrijpelijkerwijze de
belangrijkste determinant van aandelenkoersen. Winsten spijzen immers dividenden (geen
risico maar wel 15% RV). De niet-verdeelde winst versterkt de financiële structuur van de
onderneming. Ze schept ruimte voor zelffinanciering of expansie (risico maar aandelen
meer waard enz.). Ze vergroot de ontleningscapaciteit en dat tegen gunstigere
voorwaarden. Opgebouwde reserves kunnen bij eventuele tegenvallende winstprestaties
het dividend toch op peil houden. De winsten kunnen geïnvesteerd worden in rendabele
projecten, waarvan de winststroom de koers van het aandeel positief zal beïnvloeden.
Groot eigen vermogen goede buffer kan tegen een stootje! Goede structuur
66
Vastgoedeconomie
10.4.
Rentepeil!!!!!!!!!! (als rentes laag staan dan gaan ze
investeren in aandelen en omgekeerd= invers
gecolloreerd )belangrijk!!!
Veranderingen in het rentepeil en anticipaties ervan zijn invers gecorreleerd met
wijzigingen in de aandelenindex. Een wijziging in het rentepeil beïnvloedt de
beurskoersen via verschillende kanalen:
- Hogere rente verhoogt de actualisatievoet waartegen de toekomstige opbrengsten van
aandelen worden gedisconteerd. De actualisatievoet is de langetermijnrente op
obligaties verhoogd met een risicopremie.
- Debetrenten op ontleende kapitalen bezwaren de resultatenrekening van de
ondernemingen, en bijgevolg hun winstresultaat. De impact van de debetintresten op de
winsten wordt afgezwakt omdat intresten fiscaal aftrekbaar zijn.
- Het rentepeil beïnvloedt de kredietvraag voor investeringen en consumptie. Een lagere
rente bevordert normaal de vraag en zo ook de winstprestaties van het bedrijfsleven.
En hogere rente en bijgevolg lagere obligatiekoersen zijn het gevolg van een herwonnen
optimisme over de wereldeconomie. Een forse stijging van de rente heeft een impact op de
sectorselectie. Beleggers kopen industrie en dumpen nutsaandelen. Hogere koersen bij
industriële aandelen weerspiegelen groter economisch optimisme. De lagere koersen bij
nutsaandelen is te wijten aan het feit dat die sector wegens zijn stabiele en hoge
dividendrendement gezien wordt als een alternatief voor vastrentende obligaties.
10.5.
Inflatie (invers gecorroleerd)
Traditioneel gold de opvatting dat aandelen bescherming bieden tegen inflatie.
Hoewel bij stijgende prijzen de koopkracht van het geld afneemt, zouden de
aandelenkoersen stijgen omdat toenemende winsten worden geanticipeerd, door de
doorrekening van de hogere prijzen.
Toch stellen we vast dat een toenemende inflatie geen positieve invloed heeft op de
aandelenkoersen en integendeel invers gecorreleerd is.
10.6.
Valutakoersen
De koersvorming in de thuisbeurs van een onderneming kan sterk worden beïnvloed door
de evolutie van de thuismunt t.a.v. andere valuta’s, als die onderneming ontvangsten
verkrijgt of betalingen verricht in een vreemde munt. De export van basismetalen uit
België en de import van grondstoffen worden meestal betaald in dollars. Heel wat
bedrijven zijn blootgesteld aan een conversierisico (transaction risk). Dergelijke
ondernemingen vormen het segment van de ‘dollargevoelige’ aandelen.
Daarnaast zijn multinationale ondernemingen met productie- of commerciële vestigingen
in het buitenland onderhevig aan het omrekeningsrisico (translation risk) dat voortspruit
uit de omzetting van de resultaten van de buitenlandse vestigingen in de geconsolideerde
financiële staten van de moedermaatschappij. Een onderneming met hoofdzetel in een
land met een sterke munt zal minder resultaten kunnen voorleggen als een groot deel van
de geconsolideerde winst voortvloeit uit de activiteiten van dochters in landen met een
zwakke munt. Het omgekeerde geldt uiteraard ook.
67
Vastgoedeconomie
10.7.
Fiscale parameters
De fiscaliteit oefent onvermijdelijk een invloed uit op aandelenkoersen en –returns
aangezien beleggers hun beslissingen baseren op nettorendementen.
De belangrijkste fiscale parameters i.v.m. aandelen zijn:
- Bevrijdende roerende voorheffing op dividenden: 25%; dividenden worden niet
aangegeven in de personenbelasting en worden niet geglobaliseerd met andere
inkomsten.
- Vrijstelling meerwaarden: koerswinsten worden niet belast als de belegger een
natuurlijk persoon is waarvan beleggen geen beroepsactiviteit is.
10.8.
Psychologische stemmingen
Er bestaat geen twijfel over dat de koersen beïnvloed worden door psychologische
factoren: opvattingen en sentimenten die beleggingsbeslissingen verwekken en niet door
rationele overwegingen of ‘fundamentals’ worden bepaald.
Optimisme baart optimisme; pessimisme werkt aanstekelijk, ook op de beurs. Vele
beleggers durven na zware verliezen niet opnieuw de beurs te betreden, ook al bieden de
‘fundamentals’ goede vooruitzichten. Veel, vooral bescheiden beleggers (noise traders)
voegen zich bij de haussetrein van kopers als de aandelenbeurs al sterk is gestegen. Ze
zijn ook de eersten om uit te stappen, vaak in paniek. Ook professionelen (smart traders)
zijn niet vrij van irrationele houdingen. Ook zij spelen een rol in de beurscrashes omdat zij
het omzetvolume overheersen in de secundaire markten.
En dan is er nog de zelfvervullende kuddegeest. Je kan het vergelijken met een
schoonheidwedstrijd, waarbij de subjectieve voorkeur van de juryleden doorslaggevender
is dan objectieve parameters.
Gelijkgerichte operaties van grote groepen beleggers zijn in hoge mate zelfvervullend.
Ook als zij zich vergissen over de evolutie in de economische variabelen die de
aandelenkoersen bepalen, zou hun gezamenlijk optreden de beurskoersen stuwen in de
gekozen richting.
“De mens is niet gemaakt om op de beurs te spelen. De emoties van de mens leiden
steevast tot de verkeerde beleggingsbeslissingen. Enkel de beleggers die zich daarvan
bewust zijn, kunnen op de beurs succesvol zijn.” Aan het woord is de beleggingsexpert
Thierry Debels23. De gewezen financieel adviseur schetst in zijn jongste boek het
beleggersprofiel met behulp van behavioral finance en de neuro-economie.
Behavioral finance is een vrij recente economische theorie die stelt dat emoties de
drijfveer vormen van beleggingsbeslissingen. De klassieke theorie die stelt dat beleggers
23
Thierry Debels, De emotionele belegger ont(k)leed. Een benadering vanuit de neuro-economie, GarantUitgevers, 2005, 136 blz., ISBN 90-441-1818-8
68
Vastgoedeconomie
enkel rekening houden met rendement en risico, belandt daardoor in de prullenmand. De
neuro-economie gaat nog een stapje verder dan behavioral finance. Neurologen en
economen werken samen om aan de hand van hersenscans de beleggingsbeslissingen te
verklaren.
De rationele belegger bestaat niet. Mochten de beleggers rationeel zijn, dan kocht iedereen
indexfondsen. Die fondsen realiseren gewoon het marktrendement. Het is bewezen dat
indexfondsen op lange termijn beter presteren dan zelf samengestelde
aandelenportefeuilles, onder meer wegens de lagere transactiekosten. Maar er bestaat een
emotionele weerstand tegen het kopen van indexfondsen.
Beleggers pakken graag uit met de winst die ze behalen op bepaalde aandelen. Dat kan
niet met een indexfonds omdat het rendement daarvan niet spectaculair genoeg is. Het
hoge risico dat gepaard gaat met het aanhouden van een beperkt aantal aandelen, verliezen
de beleggers daarbij uit het oog.
Veel diepgewortelde menselijke trekken leiden tot verkeerde beleggingsbeslissingen. Het
feit dat beleggers veel te snel een aandeel verkopen als de koers is gestegen, heeft te
maken met de levensstijl van de holbewoners. Zij wisten totaal niet wat de volgende dag
zou brengen, ze leefden van dag tot dag. In zo'n onzekere omgeving is het logisch dat een
mogelijke winst snel wordt veiliggesteld. De mens leeft al 150.000 jaar langer dan de
belegger en is dus niet gemaakt om op de beurs te spelen.
Beleggers zijn roddelaars en dat heeft grote gevolgen. Het is bewezen dat mensen sneller
een aandeel kopen als de buurman dat ook gedaan heeft, dan wanneer een analist na een
grondige doorlichting tot een koopadvies besluit. Debels verwijst naar zijn vorig leven als
financieel adviseur waar hij continu geconfronteerd werd met klanten die verwezen naar
de beleggingen van kennissen.
In een beleggingsclub worden vaak verkeerde beslissingen genomen omdat de leden
blindelings de opinie volgen van een prominent lid. Een minderheid van de clubleden ziet
het anders maar durft niets te zeggen. Het gevolg is dat de resultaten van de
beleggingsclubs lager liggen dan het beursgemiddelde, blijkt uit onderzoek in de VS.
De filosoof René Descartes geloofde in de 17de eeuw dat bij de mens verstand en emotie
volledig gescheiden zijn. Inmiddels weten we echter dat dat niet waar is. Een mens kan
hoogstens proberen zijn emoties onder controle te houden.
Iemand die tot 70 procent van zijn portefeuille in indexfondsen of indexaandelen belegt,
beperkt in grote mate het risico op slechte beleggingen. Voor de rest van de portefeuille zeg maar het speelgeld - hanteer ik twee belangrijke vuistregels. Verkoop sterk gestegen
aandelen niet, hoe verleidelijk het ook is. En voer bij de aankoop van een aandeel gelijk
een stop-lossorder in. Zo'n order activeert een verkooporder als de koers van het aandeel
onder een bepaalde drempel zakt.
Debels: ‘Ik verkoop automatisch als de koers zich 15 procent onder de aankoopkoers
bevindt. Mijn aandelen Telenet gingen dus tegen 18 euro de deur uit. Beleggers willen
vaak niet toegeven dat ze een verkeerde beslissing hebben gemaakt. Bijgevolg laten ze de
verliezen oplopen met grote drama's tot gevolg.'
69
Vastgoedeconomie
10.9.
Politieke gebeurtenissen
In tegenstelling tot vrij verspreide meningen, oefenen belangrijke politieke gebeurtenissen
geen grote invloed uit op het globale beursverloop. Er kan eventjes een paniekreactie
losbreken zolang de beurs de invloed op de economische variabelen niet heeft geschat.
De reeks bomaanslagen op het openbaar vervoer in Londen op 07 juli 2005 schrikte de
wereld op. De FTSE 100 - de index van de grootste aandelen op de Londense beurs noteerde op het middaguur 2,86 procent lager.
Al sinds de terreuraanslagen van 11 september 2001 stelden velen dat een aanslag op
Londen onvermijdelijk was. Op het moment dat de leiders van de G8, de rijkste zeven
landen en Rusland, elkaar in Schotland ontmoetten, ontplofte een reeks bommen in
Londen. Er zijn meer dan 30 doden en honderden gewonden.
De eerste reactie van de financiële markten was een klassieke 'vlucht naar kwaliteit'.
Aandelenkoersen daalden, obligatiekoersen gingen hoger, en het Britse pond verzwakte
ten opzichte van traditioneel veilige munten als de Zwitserse frank. De paniekaanval zal
waarschijnlijk van korte duur zijn. De Amerikaanse beursindex S&P 500 verloor 14
procent tijdens de twee weken na 11 september 2001, maar had dat verlies tegen 17
oktober alweer goedgemaakt. De beurs van Madrid ging 6 procent achteruit in de week na
de aanslagen van maart 2004, maar minder dan een maand later was dat verlies
weggewerkt. De eerste aanslag deed beleggers kennismaken met hogere geopolitieke
risico's. De tweede - in Madrid - maakte duidelijk dat investeerders met die risico's hebben
leren leven.
Tot zover de kortetermijnreactie. Op langere termijn zijn er ruimere economische
effecten. Terreuraanslagen kunnen onderliggende trends versterken. In de VS versnelde
11 september de daling in het ondernemersvertrouwen dat al enkele maanden aan het
afbrokkelen was. Dat speelde een rol in de daaropvolgende recessie, waarbij de S&P 500
meer dan een derde van zijn waarde verloor. Economische schade aanrichten is dan ook
een van de doelstellingen van de aanvallen van Al Qaeda.
11. Ondernemingsspecifieke determinanten van
aandelenkoersen en – returns
Binnen de algemene beursbewegingen vertonen de diverse sectoren een uiteenlopende
evolutie. Zelfs binnen dezelfde sector kan het koersverloop van de aandelen van
individuele ondernemingen sterk variëren. Berichten over nieuwe, commercialiseerbare
uitvindingen beïnvloeden de beurskoers van de desbetreffende onderneming. Een
overnamebod kan de koers van het aandeel van de belaagde onderneming fiks omhoog
jagen.
11.1.
‘Dividend’ versus ‘winst’ controverse
Dividenden zijn onmiddellijk bruikbare inkomsten voor de aandeelhouders. Over de
gereserveerde winst bestaat minder zekerheid. Ze kan later worden uitgekeerd of via
rendabele investeringen de winstcapaciteit en daardoor ook de toekomstige dividenden
verruimen. Dergelijke potentiële ontvangsten bieden minder zekerheid dan
cashdividenden.
70
Vastgoedeconomie
Wat is de invloed van de uitkering van dividenden (dividenduitkeringsratio24) op de
beurskoers van de onderneming?
Op deze vraag is er geen eenduidig antwoord. We onderscheiden drie conflicterende
opvattingen:
1. De uitbetaling van een hoog dividend doet de waarde van de onderneming
toenemen.
2. De dividendenpolitiek heeft geen invloed.
3. De dividendenuitkering reduceert de waarde van de onderneming.
11.2.
Overnames van beursgenoteerde bedrijven
De overname van een beursgenoteerde onderneming A door een andere B kan op drie
manieren gebeuren:
1. Door systematische aankopen op de beurs
2. Door de verwerving van een controlepakket aandelen via een privé-transactie
3. Door een openbaar bod, gericht aan de aandeelhouders van A
Dikwijls worden 1. en 3. gecombineerd: via aankopen op de beurs wordt een stevige
uitgangspositie uitgebouwd van waaruit het openbaar bod wordt gelanceerd.
Overnames door managers van het bedrijf zelf heet een ‘management buy out’.
‘Take-over bids’ hebben dikwijls een vijandig karakter als de kandidaat-overnemer vooraf
niet de instemming van de managers van de doelwitonderneming heeft verkregen.
Sommige personen (raiders) en financiële groepen (durfkapitalisten) maken van
overnames hun beroep. Daarbij wordt een beroep gedaan op schuldfinanciering, soms ook
via de uitgifte van rommelobligaties (junk bonds).
De globalisering dwingt vele ondernemingen tot fusies en overnames of
samenwerkingsverbanden (strategische allianties).
Overnames stuwen de koers van het aandeel A naar omhoog. Het is begrijpelijk dat B een
meerprijs moet betalen aan de aandeelhouders van onderneming A over de brug te halen.
Die meerprijs wordt nog meer opgedreven wanneer niet één, maar twee bieders in het
strijdperk treden.
De beurskoersen van de overnemers ondergaan dikwijls een inzinking. Vooral als de
overname met onleende kapitalen geschiedde, daalt de winst per aandeel.
Wat is volgens jou de zin en onzin van overnames?
Zoek enkele actuele voorbeelden.
11.3.
Beursintroducties
Welke voordelen haalt een bedrijf uit een beursgang?
1. Geld ophalen
24
Pay-out ratio =
uitgekeerd dividend
------------------------nettowinst
× 100
71
Vastgoedeconomie
Eerst en vooral kan een bedrijf nood hebben aan geld om nieuwe initiatieven te
ontwikkelen. Dan kan de beurs een interessante financieringsbron zijn (vooral als de
kosten lager zijn dan de rente die betaald zou moeten worden voor een lening bij bij
voorbeeld een bank).
In sommige gevallen is de beursintroductie zelfs noodzakelijk omdat een bedrijf
dikwijls niet beschikt over de noodzakelijke financiële middelen om zijn autonome
groei te financieren. Om extra geld aan te trekken moet de beursintroductie daarom
gekoppeld worden aan een kapitaalverhoging. Het aandeel van de initiële
aandeelhouder verkleint (verwatert) dan wel en die aandeelhouder moet de winsten
natuurlijk voortaan delen met de nieuwe aandeelhouders.
2. Te gelde maken
Het is ook mogelijk dat bestaande aandeelhouders uit het kapitaal willen stappen om
bij voorbeeld andere investeringen te doen en daarom hun aandelen te koop aanbieden.
In het geval van Belgacom stappen de minderheidsaandeelhouders uit nu Belgacom
eerder een rendements- dan een groei-aandeel geworden is.
3. Visibiliteit
Ook het imago kan een belangrijke rol spelen. Een beursnotering geeft het bedrijf extra
visibiliteit die van pas komt om nieuwe investeerders of klanten aan te trekken.
Hoe verloopt een beursintroductie?
1. Pre-IPO-fase
Eerst en vooral moet een bedrijf, of eerder nog de oorspronkelijke aandeelhouders
besluiten tot een beursnotering. Dit wordt meestal vrij snel bekend in de pers.
In deze periode zijn er ook contacten met institutionele beleggers waarbij getoetst
wordt of er interesse is in een participatie in het bedrijf en tegen welke voorwaarden.
2. Prospectus
De voorbereidende fase leidt tot het prospectus, een document dat in detail weergeeft
hoe het bedrijf er voor staat, welke de opportuniteiten en bedreigingen zijn,... Het
prospectus is de bijbel voor al wie in het bedrijf wil investeren. Een grondige verificatie
door het CBFA25 staat borg voor de correctheid van de verstrekte informatie in het
prospectus.
3. Prijszetting
De bestaande aandeelhouders en de banken bepalen de prijs waaraan de aandelen te
koop worden aangeboden. De berekening van die verkoopprijs gebeurt vaak volgens de
discounted cash flow methode26. Maar natuurlijk kijkt men ook naar de prijzen voor
vergelijkbare bedrijven die reeds op de beurs noteren.
Meestal hanteert men geen vaste prijs, maar een prijsvork met een minimum en een
maximum. Dat laat toe om vraag en aanbod beter op mekaar af te stemmen.
4. Inschrijvingsperiode
Tijdens de inschrijvingsperiode geven de beleggers aan hoeveel aandelen ze willen
kopen. Institutionele beleggers kunnen zelfs aangeven welke hoeveelheden ze aan
welke prijs willen kopen, bij voorbeeld 20 000 stuks als de prijs € 20 is, 25 000 stuks
als de prijs € 19,75 is... Al deze aanvragen worden geregistreerd. Bij vroegtijdige
25
26
Commissie voor het Bank- Financie- en Assurantiewezen.
DCF = som van de contante waarden van de toekomstige cash flows.
72
Vastgoedeconomie
overintekening is het trouwens ook mogelijk dat de inschrijvingsperiode voortijdig
afgesloten wordt. Als de vraag naar aandelen groter is dan het aanbod, gelden
prioriteiten volgens een vooraf bepaald mechanisme. Die prioriteitsregel kan steunen
op het tijdstip van inschrijven (eerst komt eerst maalt), of op basis van de grootte van
het order (aantal aandelen), of combinaties... Het prospectus vermeldt telkens dat
mechanisme van prioretisering.
5. Effectieve beursgang
Op het einde van de intekenperiode, bepaalt de uitgever van de IPO finaal de prijs
waaraan de intekenaars de aandelen kopen. Daarna worden de aandelen van de IPO
verdeeld over de intekenaars en start de beursnotering. Op die eerste dag van de
notering bepaalt het gewone marktmechanisme de openingsprijs van het aandeel. Dat is
de prijs waarbij er een evenwicht is tussen de vraag en het aanbod, dus waarbij zoveel
als mogelijk aankooporders en verkooporders voldaan zijn.
6. Overtoewijzingsoptie
In geval de vraag het aanbod overtreft, kan de uitgever nog een extra pakket aandelen
leveren aan de begeleidende banken voor toewijzing bovenop het eerst aangeboden
aantal. Dat moet vooraf bepaald zijn en vermeld staan in het prospectus. Zo'n optie
noemt men ook een "green shoe" en gebeurt typisch binnen de 30 dagen na de
beursgang.
Niet alleen voordelen bij een beursgang
1. Kosten
Een beursnotering kost handenvol geld (verplichte publicaties in de financiële pers,
vergoeding van de beursnotering,...), niet alleen bij de introductie, maar ook nadien
wanneer het bedrijf op de beurs noteert. Zelfs aan het verwijderen van de beurs zijn
kosten verbonden.
2. Transparantie
Omdat het aandeelhouderschap aanzienlijk verbreed wordt, betekent een beursnotering
ook dat het bedrijf veel opener zal moeten omgaan met interne informatie. Dat kost
geld (bij voorbeeld overstappen naar een ander boekhoudsysteem), maar betekent ook
dat concurrenten en klanten een heel duidelijk zicht krijgen op (vroeger vertrouwelijke)
informatie, zoals marges, voorraad,...
Dat zoiets gevoelig kan liggen, blijkt wel uit het feit dat Umicore en Bekaert geen
kwartaalresultaten vrijgeven omdat 'de concurrenten meekijken'.
3. Zuiver communiceren
Zodra een bedrijf op de beurs noteert, wordt de communicatie vanuit het bedrijf
nauwkeurig in de gaten gehouden, ondermeer door het CBFA. Koersgevoelige
informatie dient gelijktijdig beschikbaar te zijn voor alle aandeelhouders, wat tot een
strenge communicatiepolitiek binnen het beursgenoteerde bedrijf leidt.
De gevaren van een IPO
1. Overintekening
Vooral in de periode tussen 1998 en 2000 overtrof de vraag bijna systematisch het
aanbod bij beursintroducties. Doordat vaak slechts een deel van de gevraagde aandelen
effectief aan de vragers toegekend werd, schreven de vragers in op overdreven veel
aandelen. Iemand die 10 effecten wilde en verwachtte dat er bij voorbeeld 10 keer te
73
Vastgoedeconomie
veel vraag zou zijn, vroeg er bij voorbeeld 100. Op die manier zou die aanvrager er
effectief 10 krijgen bij pro rata toekenning (100 gedeeld door 10). Als het
enthousiasme echter minder groter is dan verwacht, heeft die aanvrager wel het risico
dat hij effectief 100 aandelen krijgt (en moet betalen), 10 keer meer dan verwacht en
effectief gewenst.
2. Woelige eerste handelsdagen
Bij overintekening proberen diegenen die minder aandelen toegewezen kregen dan
gevraagd, vaak alsnog via de beurs extra aandelen te verkrijgen. Als de vraag het
aanbod dan fors overtreft, kan dit tot spectaculaire koersschommelingen leiden.
Beleggers dekken zich in tegen te hoge aankoopprijzen door een limiet op hun orders te
zetten. Het kooporder wordt dan niet uitgevoerd aan ongewenste hoge prijzen maar
enkel tegen of onder de prijs van de aankooplimiet.
3. Tegenvallende prestaties na de lancering
Als de interesse in het aandeel wat tegenvalt, is het perfect mogelijk dat de koers na de
lancering afbrokkelt. Dit risico is groter bij de introductie van een bedrijf dat vrij
stabiel presteert en op korte termijn weinig spectaculaire prestaties kan voorleggen.
Voor alle duidelijkheid: dit betekent niet noodzakelijk dat het bedrijf het niet goed
doet.
4. Opvolging
Bij een introductie koopt de belegger effectief aandelen. En die moet hij nadien ook
opvolgen. De beursintroductie is dus niet het einde van de relatie met het aandeel.
Wie verdient aan een beursgang ?
1. Bestaande aandeelhouders
Eerst en vooral diegenen die hun aandelen te gelde maken. Al moeten we daar wel de
kanttekening bij maken dat dit afhangt van wat de oorspronkelijke aandeelhouders
reeds geïnvesteerd hebben. Het is zelfs mogelijk dat ze eigenlijk verlies maken bij de
introductie.
2. Banken
Ook de begeleidende banken verdienen aardig aan een beursintroductie. Zij begeleiden
het bedrijf dat naar de beurs gaat, informeren en verwerken de orders. Daarvoor
ontvangen zij een vergoeding.
3. De beurs
Als vergoeding voor de notering ontvangt de beurs op het ogenblik van de
beursintroductie een toelatingscommissie. Daarbovenop betaalt het bedrijf de beurs
jaarlijks een vast bedrag op het aantal aandelen dat op de beurs noteert.
4. Financiële pers
Bij, maar ook na de beursintroductie, is het beursgenoteerde bedrijf verplicht te
communiceren met zijn aandeelhouders. Aangezien het aandeelhouderschap erg
verspreid kan zijn en niet alle aandeelhouders individueel gekend zijn door het bedrijf,
maakt het bedrijf (in mindere of meerdere mate) gebruik van de financiële pers.
In de financiële pers komt typisch de aankondiging van de introductie, maar ook een
periodieke rapportering van de resultaten (per halfjaar of per kwartaal). In de financiële
74
Vastgoedeconomie
pers wordt ook de uitnodiging gepubliceerd voor de algemene andeelhoudersvergadering die jaarlijks plaats heeft.
12. Waardemeters van aandelen
Om het juiste aandeel eruit te pikken (‘stock picking’), volstaat het niet een gezond en
groeiend bedrijf uit de koerslijst te kiezen. Even belangrijk is welke prijs je daarvoor wil
betalen. We zetten enkele veel gebruikte waarderingsmethodes van aandelen op een rij.
Het waarderen van aandelen gebeurt op basis van een aantal ratio's - zowel beurs- als
balansratio's - en waarderingsmodellen. De ratio's vindt u in de cijfertabellen27 van de
verschillende aandelen terug. We bespreken de meest voorkomende.
Let wel op. Ratio's kan u alleen interpreteren als u kan vergelijken. Twee manieren om te
vergelijken. Hoe evolueert een ratio in de tijd? Eigenlijk hebt u 5 jaar nodig om iets
zinnigs over een evolutie te zeggen. En hoe verhoudt een bepaalde ratio van een
onderneming zich in vergelijking met de concurrentie en het sectorgemiddelde?
13. De fundamentele of financiële aandelenanalyse
De fundamentele of financiële aandelenanalyse probeert een antwoord te geven op de
vraag ‘welke aandelen kopen of verkopen’ ? Deze aandelenanalyse heeft als opdracht
beleggingsadviezen te verschaffen: welke aandelen zijn ondergewaardeerd zodat aankoop
aangewezen is en welke aandelen zijn overgewaardeerd zodat verkopen aangewezen is.
De technische aandelenanalyse biedt een antwoord op de vraag ‘wanneer’.
Voor de fundamentele analyse zijn er per aandeel grosso modo 3 soorten cijfers relevant
voor de particuliere belegger:
1. De belangrijkste elementen van de resultatenrekening zoals het bedrijfsresultaat
(EBIT), het financieel, uitzonderlijk en courant resultaat, en ook de courante
cashflow. Die gegevens zijn uiterst relevant om de rendabiliteit van het bedrijf te
kunnen vaststellen.
2. Een aantal gegevens per aandeel die voor een groot deel de koers van het aandeel
bepalen, zoals dividend per aandeel, winst per aandeel, cashflow per aandeel of
boekwaarde per aandeel.
3. Enkele belangrijke ratio's, zoals koers-winstverhouding, koerscashflowverhouding, bedrijfsmarge en Tier 1-ratio28 voor de bankaandelen. Aan
de hand van die ratio's kan u perfect een aandeel vergelijken met een ander
aandeel uit dezelfde sector29.
Voor de holdings is een aantal van die gegevens niet relevant. Holdings vragen immers
27
Zie bv. www.tijd.be - koersen
Cooke ratio (solvabiliteitsratio) = EV / uitstaande kredieten volgens gewogen risico
29
Sector indices: www.beursbrief.be/ aandelenanalyse/ fundamentele analyse/ scannen op …
28
75
Vastgoedeconomie
een heel specifieke waardering, die vooral gebaseerd is op de berekening van de
intrinsieke waarde van de holding.
Al die begrippen, ratio's en waarderingsmodellen beogen in feite slechts één enkel doel:
de juiste waarde bepalen van een aandeel.
Met de fundamentele analyse van een aandeel probeert een financieel analist de waarde
van een aandeel te bepalen en te voorspellen. In tegenstelling tot de technische analyse
waarbij de koerspatronen centraal staan, zal hij bij fundamentele analyse zoveel mogelijk
cijfergegevens met betrekking tot het bedrijf trachten te verzamelen. Die gegevens bestaan
niet alleen uit bekende feiten en historische gegevens, maar omvatten ook de
toekomstverwachtingen voor het aandeel.
Het is overbodig te stellen dat fundamentele analyse geen exacte wetenschap is, en dat de
mogelijkheid bestaat dat de vele technieken en gebruikte ratio's bij een analyse
tegenstrijdig kunnen zijn. Een degelijke fundamentele analyse van een aandeel vertelt u
ook niet wanneer u precies het aandeel moet kopen of verkopen. Daarom passen analisten
bij hun keuze van koopwaardige aandelen in de meeste gevallen zowel fundamentele als
technische analyse toe. De technische analyse geeft aan wanneer het aandeel in de
portefeuille moet worden opgenomen.
Uiteindelijk is het jaarverslag van een bedrijf het belangrijkste instrument om de waarde
van een aandeel of onderneming te bepalen.
13.1.
Het jaarverslag: het belangrijkste instrument van de
financieel analist
Een financieel analist raadpleegt bij het zoeken naar informatie over beursgenoteerde
bedrijven verschillende informatiebronnen. Er zijn de conference calls, de
analistenmeetings, het internet, de gespecialiseerde vakpers en al het nieuws dat over het
bedrijf, de sector of de markt in zijn geheel wordt gepubliceerd. De financieel analist start
zijn onderzoek in elk geval met een grondige analyse van het jaarverslag.
Naast het jaarverslag zijn er natuurlijk ook de tussentijdse resultaten, waarvan de
kwartaalresultaten de bekendste zijn. Het jaarverslag blijft niettemin het belangrijkste
instrument om de waarde van een aandeel te bepalen.
Het jaarverslag van een vennootschap bestaat hoofdzakelijk uit vier delen:




Het verslag van de commissaris.
De toelichting.
De resultatenrekening, die aangeeft hoe de nettogroepswinst tot stand is gekomen.
De balans, die een momentopname is van de oorsprong van de middelen van de
onderneming (de passiva) en de aanwending ervan (de activa).
Het verslag van de commissaris
Bij het doornemen van een jaarverslag leest u het best eerst het verslag van de
commissaris, dat u achteraan vindt. De commissaris is de externe, autonome financiële
auditor, die de jaarrekeningen na controle attesteert ten behoeve van de leden van de
ondernemingsraad en van de aandeelhouders. Doorgaans ziet zijn verslag er weinig
opwindend uit, maar als hij voorbehoud maakt bij delen van de jaarrekeningen kan u daar
76
Vastgoedeconomie
als aandeelhouder maar beter rekening mee houden. Ook al is een dergelijk voorbehoud
bij een op de beurs genoteerd bedrijf hoogst uitzonderlijk.
De toelichting
In de toelichting vinden we alle engagementen en verplichtingen van de vennootschap
terug die nog niet in de balans zijn opgenomen, zoals de waarderingsregels, het personeel,
de participaties... Terwijl de balans slechts een momentopname is, vindt u in de toelichting
meer informatie over de verschillende mutaties van de activa en afschrijvingen en de
rechten en verplichtingen van de onderneming die niet in de balans zijn opgenomen. Denk
maar aan hypotheken, financiële betrekkingen met bestuurders en ondernemingen enz.
De balans
De balans is net als een foto. Op een vastgelegd tijdstip - in de meeste gevallen is dat 31
december - wordt het financieel beeld van een onderneming weergegeven. De balans
vertelt u wat een onderneming bezit (activa) en hoe die bezittingen werden gefinancierd
(passiva).
De financieel analist kijkt vooral naar de financiële schulden. Dat zijn de schulden aan
banken en obligatiehouders.
De resultatenrekening
Wie zelf een jaarverslag analyseert, bladert over het algemeen snel door de balans op zoek
naar de resultatenrekening. Die resultatenrekening geeft een overzicht van alle
opbrengsten en kosten van een onderneming over een bepaalde periode.
13.2.
De koers-winstverhouding
De koers-winstverhouding (Price-Earnings ratio) is de verhouding tussen de
aandelenkoers en de winst per aandeel. Het toont aan hoeveel keer de beleggers bereid
zijn de jaarwinst te betalen tot aanschaf van het aandeel.
Indien KBC een winst maakt van 8 euro per aandeel en het aandeel 100 euro kost,
bedraagt de koers-winstverhouding 12,5 (100 gedeeld door 8). Meestal kijken we naar de
courante winst omdat die de uitzonderlijke kosten of opbrengsten eruit filtert.
KW ratio =
koers
--------------------winst per aandeel
Hoe lager de koers-winstverhouding, hoe goedkoper een aandeel. Die theorie geldt voor
twee perfect gelijkaardige bedrijven, maar die zijn in het echte leven nauwelijks te vinden.
Zo noteert de warenhuisketen Delhaize tegen een lagere kw-ratio dan Colruyt, maar
Colruyt kan een stabielere winstgroei voorleggen. Beleggers zijn met andere woorden
bereid meer te betalen voor Colruyt dan voor Delhaize omdat ze denken dat Colruyt ook
de komende jaren sneller zal groeien. Daarom is vooral de toekomstige koerswinstverhouding belangrijk, al is het onmogelijk met zekerheid de winst voor de komende
jaren te voorspellen.
Naar analogie van de koers-winstverhouding, kijken analisten ook naar de koers-cashflow.
De cashflow is de som van de nettowinst en alle niet-kaskosten (vooral afschrijvingen).
Het geeft een beter beeld van de investeringen die een bedrijf doet om ook in de toekomst
winst te kunnen blijven maken.
77
Vastgoedeconomie
Zoek de K/W ratio van de markt.
Zoek een aandeel met een hoge K/W ratio en een aandeel met een lage K/W ratio. Wat is
jouw advies?
13.3.
De PEG ratio
De klassiek K/W ratio (= Price Earnings, P/E) geeft zeer grote waarden voor beginnende
bedrijven die slechts geringe of geen winsten realiseren. De aandelen van die
ondernemingen hebben hierdoor een marktwaarde die soms 10 000 maal of meer hoger
ligt dan de winst per aandeel (earnings per share). Aandelen met een hoge K/W worden
steevast als overgewaardeerd beschouwd.
Dat wil niet zeggen dat deze aandelen op lange termijn niet interessant kunnen zijn. De
klassieke K/W geeft immers een verkeerd beeld. Dat komt omdat deze ratio geen rekening
houdt met factoren die de groei van de onderneming kunnen bepalen, bv. knowhow en
expertise, …
Als men ook de winstgroei in de analyse betrekt, krijgt men een beter beeld. De PEG ratio
(Price Earnings Growth) wordt als volgt berekend:
PEG ratio =
K/W ratio
------------------------jaarlijkse winstgroei
Is de PEG ratio nuttig?
Beschouw twee bedrijven A en B. Onderneming A is een internetbedrijf met een jaarlijkse
groei van 50% en een K/W van 100. Onderneming B is actief in de biersector en kent een
jaarlijkse groei van 24% en een K/W van 12.
De respectievelijke PEG ratio’s van A en B bedragen 2 en 0,5.
De ratio’s leren dat het internetbedrijf een onvoldoende groei vertoont om zijn hoge K/W
verhouding te verantwoorden.
De PEG ratio van verschillende ondernemingen vergelijken gebeurt op dezelfde manier
als de vergelijking van de K/W ratio: een lagere PEG ratio betekent dat het aandeel
ondergewaardeerd is. Hierbij wordt algemeen aangenomen dat een PEG ratio kleiner dan
1 een aankoopsignaal vormt, terwijl een PEG ratio groter dan 2 een verkoopsignaal
betekent.
Merken we op dat we niet blindelings alle aandelen zo met elkaar kunnen vergelijken. Zo
kunnen verschillende bedrijven een gelijke PEG ratio hebben, wat niet wil zeggen dat ze
allebei even aantrekkelijk zijn. Vergelijkingen van PEG ratio’s zijn zinvol binnen een
sector en tussen zogenaamde groeiaandelen. De PEG ratio is ook zeer zinvol voor de
waardering van snel groeiende ondernemingen met een kleine of gemiddelde
beurskapitalisatie30 (‘small’ en ‘midcap growth firms’). De PEG ratio is minder geschikt
voor cyclische ondernemingen en ondernemingen uit de financiële, olie- en
vastgoedsector. Hier zijn de activa belangrijk in de waardebepaling.
30
Koers × aantal aandelen in omloop
78
Vastgoedeconomie
Bovendien levert de PEG ratio niet altijd een zinvolle uitkomst op. Als men te maken
heeft met een bedrijf dat uit een verliessituatie naar een kleine winstpositie komt, zou dit
leiden tot een zeer lage PEG waarde. Het is duidelijk dat dit niet noodzakelijk een
interessant aandeel is.
13.4.
Het dividendrendement
Het dividend is het deel van de nettowinst dat een bedrijf jaarlijks uitkeert aan zijn
aandeelhouders. Het dividendrendement meet dus de opbrengst van de coupon in
verhouding tot de aandelenkoers. Hoe hoger het dividendrendement tegenover
sectorgenoten en tegenover de opbrengsten op obligaties, hoe interessanter een aandeel
wordt. Let er wel op dat Vadertje Staat in België 25 procent van het brutodividend opeist.
Het is aangeraden niet alleen te kijken naar de hoogte van het dividend, maar ook naar de
winstprognoses voor de volgende jaren. U moet zich afvragen of een bedrijf ook in de
toekomst dezelfde, of liever nog, een hogere coupon zal kunnen uitkeren. Ook de payoutratio is van belang: het percentage van de winst dat wordt uitgekeerd. Een bedrijf dat
90 procent van zijn winst als dividend betaalt, zal minder ruimte hebben om dat dividend
te verhogen dan een bedrijf dat 30 procent van de winst uitkeert.
dividend
----------------koers
13.5.
× 100
De return
Op de beurs wordt er minder gesproken van het dividendrendement van een aandeel, maar
meer van de return ervan.
De totale opbrengst of ‘return’ van een aandeel bestaat uit twee delen:
1. dividend
2. kapitaalwinst31
koers aandeel op T1 - koers aandeel op T0 + dividend
----------------------------------------------------------------koers aandeel op T0
Return
=
13.6.
De boekwaarde en intrinsieke waarde
De boekwaarde van een aandeel verkrijgen we door het eigen vermogen te delen door het
aantal aandelen. De boekwaarde vertelt ons hoeveel de onderneming waard is, indien de
activiteiten zouden worden stopgezet. De boekwaarde bepaalt het bedrag dat de
aandeelhouder zou ontvangen indien de onderneming vandaag beslist de activiteiten stop
te zetten. Het is dus als het ware een 'minimumwaarde', weliswaar in de veronderstelling
dat het bedrijf geen verlies boekt.
Die ratio wordt vooral gebruikt bij bedrijven die nog maar weinig groeien en die in
31
Verschil tussen aankoop- en verkoopkoers.
79
Vastgoedeconomie
hoofdzaak enkel nog vervangingsinvesteringen doorvoeren. Voorbeelden daarvan op de
Brusselse beurs zijn Recticel en Tessenderlo.
Van de boekwaarde komen we automatisch bij de intrinsieke waarde van een aandeel. De
kritiek op de boekwaarde is dat die geen rekening houdt met eventuele meerwaarden die
een onderneming kan realiseren op participaties. Zo bezit Telindus een belang in Mobistar
(4,6%). Wanneer we de (meer)waarde van die participaties bij de boekwaarde tellen,
verkrijgen we de intrinsieke waarde. De intrinsieke waarde wordt wel vooral gebruikt bij
holdings. Holdings zijn vennootschappen met als enige activiteit het aanhouden van
participaties.
13.7.
Vergelijking met andere investeringen
Het rendement van aandelen moet u steeds afzetten tegenover alternatieven, zoals
spaarboekjes of obligaties. Een aandeel als Fortis brengt een netto dividendrendement van
3,225 procent32 op, meer dan de basisrente die de bank op haar spaarboekjes aanbiedt. Om
aandelen af te zetten tegenover obligaties, moet u behalve het dividend ook de verwachte
winstgroei van de aandelen meerekenen.
13.8.
De gearingratio
Naast de beursratio's en de rendabiliteitsratio's moeten we ook oog hebben voor de
financiële draagkracht van de onderneming op lange termijn. In hoeverre is een
onderneming in staat haar financiële verplichtingen na te komen? Beschikt de
onderneming met andere woorden over een gezonde balansstructuur?
We vragen ons af of het eigen vermogen een voldoende grote buffer vormt. De
gearingratio geeft ons een goede indicatie. Het is de verhouding tussen de netto-financiële
schulden en het eigen vermogen. De netto-financiële schulden zijn de bankschulden op
korte en langere termijn verminderd met de geldbeleggingen en liquide middelen.
13.9.
Oppassen met holdings, financiële waarden en
vastgoedbeleggingen
Voor deze aandelen worden specifieke waarderingsprincipes gebruikt. De standaard
analyse-instrumenten kunnen voor die aandelen niet altijd toegepast worden.
32
Dividendrendement: 4,30 in 2005
80