Beleggen

Beleggen
Les 3
Keuzes maken
Nogmaals ‘risico’
In de eerste les zijn we reeds de termen rendement en risico tegengekomen. Toen is ook
geconcludeerd dat deze twee aspecten van beleggen vaak hand in hand gaan: hoe hoger
het rendement, hoe hoger het risico. En ook: hoe hoger het risico, hoe hoger het
rendement. Dat laatste behoeft echter nog een kanttekening, want natuurlijk is het niet
altijd zo dat, als we maar meer risico nemen, we ook hoger beloond worden voor het
nemen van dat risico. Neen, het kan zelfs helemaal verkeerd uitpakken en een zeer sterk
negatief rendement opleveren. Het is dus beter te zeggen dat een hoger risico de
mogelijkheid van een hoger rendement in zich bergt.
Wat zijn nu precies die risico’s waar men als belegger mee te maken kan krijgen? Dit is
een beetje afhankelijk van de wijze waarop men zijn geld ter beschikking stelt. Dit kan
namelijk op 2 manieren:


Tijdelijk
Permanent
In het eerste geval, de tijdelijke ter beschikking stelling, denken we aan spaarrekeningen
en obligaties. Bij deze vormen van beleggen wordt afgesproken wanneer het geld weer
terugbetaald zal gaan worden. Deze beleggingen zijn door ons in de eerste les al
risicomijdend genoemd. Maar ze zijn niet geheel vrij van risico, want er kunnen zich
allerlei onvoorziene omstandigheden voordoen. Denk o.a. maar eens aan politieke
risico’s, die zijn erg moeilijk in te calculeren. Beleggers zullen vaak willen belegen in
landen die een stabiel politiek klimaat kennen. Of het koopkrachtrisico: doordat er inflatie
is, wordt het geld minder waard, en daardoor wordt ons rendement aangetast. Het lijkt
dan wel alsof onze hoeveelheid geld met 4 procent per jaar groeit omdat er een rente van
4 procent wordt uitgekeerd, maar door inflatie is die groei wellicht slechts 3, 2 of 1
procent, of nog minder. Leggen we ons bijvoorbeeld vast met een rente van 4 procent per
jaar gedurende 5 jaar, en loopt de inflatie op tot boven de 4 procent, dan zullen we per
saldo minder met het gespaarde geld kunnen kopen over 5 jaar. Ofwel, ons spaargeld is in
waarde gedaald. Een ander risico is het renterisico: een rente vastleggen voor 5 jaar kan
gunstig uitpakken (als de rente gaat dalen), maar kan ook ongunstig uitpakken (als de
rente stijgt nadat we ons geld weggezet hebben). In het laatste geval zouden we meer
rendement hebben kunnen behalen dan we nu doen. Het valutarisico is ook al eerder ter
sprake gekomen, dit speelt een rol als we beleggen in vreemde valuta. En, last but not
least, is er het debiteurenrisico, wat wil zeggen het risico dat degene aan wie we ons geld
hebben uitgeleend niet in staat zal zijn het terug te betalen. Bij banken is dit gevaar niet
zo groot, bovendien zijn er tegenwoordig allerlei garantiefondsen die het spaargeld geheel
of deels uitbetalen in geval van faillissement van een bank. Voor obligaties kan dit risico
wel groter zijn, afhankelijk van het bedrijf waaraan men zijn geld ter beschikking heeft
gesteld.
Bij het permanent ter beschikking stellen komen ook nog andere risico’s aan bod. In dit
geval lenen we ons geld niet uit, maar nemen deel in een onderneming, worden medeeigenaar door bijvoorbeeld het aankopen van aandelen. Het bedrijf in kwestie heeft
permanent de beschikking over ons ingelegde geld, en als we dat geld weer terug willen
hebben kan dat slechts door de deelneming te beëindigen, ofwel door de aandelen weer
door te verkopen op de beurs. Een voor de hand liggend risico hierbij is natuurlijk dat de
prijs die we ontvangen voor de aandelen lager is dan de prijs die we ervoor betaald
hebben. Dat is het zogenaamde beursrisico of koersrisico. Omdat aandelen over de
afgelopen 30 jaar gemiddeld met zo’n 11 procent in waarde zijn gestegen per jaar, wordt
dit risico vaak als klein ingeschat. Maar men moet zich niet vergissen, er zijn ook
periodes geweest waarin de aandelen fors in waarde daalden. Redenen voor zulke
dalingen kunnen allerlei zijn, er kunnen politieke ontwikkelingen aan ten grondslag
2
liggen (zoals de Golfoorlog in 1991), maar het wisselt ook sterk per bedrijf, bedrijfstak en
per land en werelddeel. In bepaalde periodes lijken bepaalde werelddelen geheel uit de
gratie te zijn bij aandelenbeleggers, en dan zullen de betreffende aandeelhouders niet erg
blij zijn met hun bezit. Het is dan vaak een kwestie van afwachten, vaak trekken de
koersen wel weer aan na verloop van tijd, maar dit kan lang duren. Kijken we
bijvoorbeeld eens naar de koersen in Japan in vergelijking met de ontwikkeling van de
koersen in de Verenigde Staten:
Figuur 3.1 Ontwikkeling van de Japanse Nikkei-225 index
Figuur 3.2 Ontwikkeling van de Dow Jones industrials index (30 aandelen)
In Figuur 3.1 zien we heel erg duidelijk dat Japanse aandelen geheel uit de gratie raakten
vanaf 1990. In een periode van 2 jaar tijd halveerde de toonaangevende beursindex, zodat
men ook mag aannemen dat de aandelen gemiddeld halveerden in waarde. De ellende
was zelfs in 1998 nog niet voorbij, toen werd een absoluut dieptepunt bereikt van
ongeveer 15000, een forse waardedaling vanaf de top van 40000. In diezelfde periode
zien we dat de Dow Jones index behoorlijk in waarde is gestegen. Het zou dus, achteraf
bezien, verstandig zijn geweest Japanse aandelen van de hand te doen in 1990 en deze in
te ruilen voor Amerikaanse aandelen.
Naast het koersrisico is er ook nog het ondernemersrisico. Door de aankoop van aandelen
is men mede-eigenaar geworden, met alle geneugten van dien. Men strijkt dividend op als
het goed gaat met het bedrijf, en deelt zodoende mee in de winst. Het kan echter bij tijd
en wijle ook wel eens minder gaan met het bedrijf waarvan men aandelen bezit, en dan
zal wellicht het dividend lager uitvallen dan gehoopt of zelfs in het geheel niet worden
uitgekeerd.
3
Beleggingsstrategieën
De beleggingspiramide
In het voorgaande zijn we nog eens nader ingegaan op het begrip ‘risico’. Het moge
duidelijk zijn dat het aan de belegger zelf is om uit te maken welk risico hij wil lopen bij
het beleggen van zijn geld. Een ding staat voorop: we beleggen dat geld om er financieel
voordeel mee te behalen. En natuurlijk is er het streven om een zo hoog mogelijk
rendement te behalen. Aangezien dit hand in hand gaat met risico, is het zaak goede
afwegingen te maken. Een beproefde methode is om de risico’s te spreiden, en niet voor
een bepaalde vorm te kiezen. Een simpel rekensommetje laat zien dat dit voordelig kan
zijn. Stel we hebben een bedrag van 10000 gulden wat we willen beleggen. Momenteel
staat het op een spaarrekening die 4 procent per jaar oplevert, zodat we dus na 1 jaar een
winst hebben van 400 gulden. Wat we zouden kunnen doen is een deel van het spaargeld
afromen, zeg 2000 gulden, en dit in aandelen steken. De resterende 8000 gulden blijft op
de bank staan, en levert na 1 jaar 320 gulden op. Als het met de aandelen goed gaat, zoals
bijvoorbeeld de afgelopen 30 jaar, dan zouden we er een rendement van 10 procent op
kunnen behalen. Dan leveren de 2000 gulden in aandelen gestoken zelfs 200 gulden winst
op. In totaal hebben we dan 520 gulden winst, wat overeenkomt met een winstpercentage
van 5.2 procent. Ofwel, door een (klein) deel in aandelen te steken, kunnen we onze
opbrengst vergroten zonder al te grote risico’s te nemen. Mochten de aandelen
gelijkblijven in waarde, dan hebben we toch nog de 320 gulden rente op onze 8000
gulden spaargeld, zodat het totale rendement op 3.2 procent uitkomt. Weliswaar minder
dan de 4 procent die we op de bank gekregen zouden hebben, maar anderzijds had het
ook voordelig uit kunnen pakken. “It’s all in the game”, zeggen de Engelsen dan.
De hiervoor aangehaalde strategie van het deels beleggen op een spaarrekening, en deels
beleggen in aandelen, kan nog wat verder uitgebreid worden. We komen dan op de in
beleggersland bekende beleggingspiramide.
Opties
Aandelen
Obligaties
Sparen
4
De totale beleggingsportefeuille bestaat dus voor een deel uit geld op spaarrekeningen,
obligaties, aandelen en een deel opties, futures of warrants. Welk deel in elk van deze
categorieën valt is aan de gebruiker zelf. Beginnende, vaak jonge, beleggers zullen vaak
weinig kapitaal bezitten en geneigd zijn een zeer groot deel van hun portefeuille risicovol
in te richten: deels in aandelen, en wellicht het overgrote deel in opties. Deze ‘beleggers’
zijn uit op een verveelvoudiging van hun kapitaal, en bereid daarvoor grote risico’s te
nemen. Oudere en meer ervaren beleggers zullen over een grotere hoeveelheid geld
beschikken en een goed rendement willen halen zonder al teveel risico te lopen. Sommige
van hen willen zelfs inkomen creëren uit hun vermogen. Deze groep beleggers zal relatief
veel vermogen steken in spaarrekeningen en obligaties, en veel minder in aandelen en
opties. Ook pensioenfondsen beleggen vaak het overgrote deel van het hen toevertrouwde
geld in obligaties en staatsleningen, en een veel kleiner deel in aandelen. Deze verdeling
is ook vaak vastgelegd in de statuten, en daar kan niet van afgeweken worden tenzij men
de statuten aanpast. De laatste jaren gaan pensioenfondsen hier wel toe over, omdat
aandelenbeleggingen de afgelopen jaren zo lucratief zijn gebleken, en zij er ook een
graantje van mee willen pikken. Het percentage aandelen in de portefeuille gaat dan ook
gestaag omhoog.
Het is goed om weloverwogen de indeling van de beleggingspiramide vast te stellen
wanneer men gaat beleggen. Bovendien dient dit een continue activiteit te zijn, inzichten
en vooral omstandigheden kunnen dagelijks, wekelijks, maandelijks en jaarlijks
veranderen. Maar het moge uit het voorgaande duidelijk zijn dat dit per individu verschilt,
ieder heeft zijn eigen inzichten en inschattingen.
De termijn
Een belangrijke factor bij het bepalen van een beleggingsmix is de termijn waarover men
resultaat wil zien. Alle factoren die invloed hebben op beleggingsresultaten, zoals rente
en aandelenkoersen, fluctueren in hoge mate. Als belegger willen we ten eerste zo min
mogelijk last hebben van deze factoren, ten tweede zouden we graag willen kunnen
profiteren van de fluctuaties. Zie het voorbeeld van de aandelenkoersen in Japan, in
Figuur 3.1. Wat is er mooier voor een Japans belegger dan in 1984 volledig in aandelen te
gaan, in 1990 te verkopen en vervolgens op een andere manier te beleggen? Hij maakt
dan gebruik van de forse terugval in 1990, en van de opleving in de tachtiger jaren. Hij
moest dan in 1984 wel bereid zijn om het geld minimaal enige jaren te reserveren voor
deze belegging. Keerzijde van de medaille is dat er ook beleggers zullen zijn die, lekker
gemaakt door de goede resultaten eind tachtiger jaren, in 1990 hun portefeuille vulden
met aandelen. Zij zitten momenteel nog tandenknarsend iedere dag naar de beurs te
kijken, en nog steeds is hun bezit minder dan de helft van wat ze oorspronkelijk hebben
geïnvesteerd 10 jaar geleden. Mochten zij dus in 1990 in het hoofd gehad hebben dat geld
voor 5 jaar weg te zetten en in 1995 de winst veilig te stellen, dan zijn ze bedrogen
uitgekomen. Dan was hun keuze voor deze belegging dus niet zo’n beste. Toch zullen
velen, als ze hun geld voor een langere termijn weg zetten, meestal wel kiezen voor
aandelen, omdat deze historisch gezien het hoogste rendement opleveren.
Er zijn ook beleggers die gebruik maken van de dagelijkse fluctuaties op de beurs. Dat dit
mogelijk is blijkt wel uit de grafiek van het gedrag van de AEX op 17 januari 2000 op de
volgende pagina. De AEX begint ’s morgens vroeg met een stijging tot 664, om
vervolgens te dalen naar 652 vlak voor 12 uur ’s middags. Een daling van 12 punten,
ofwel ongeveer 2 procent. Als een belegger dit voorziet en juist na beursopening
putopties op de AEX aanschaft, dan heeft hij rond 12 uur een aardige winst gemaakt. En
zo zijn er iedere dag wel mogelijkheden om winst te maken door een kortstondige
transactie in opties. Het grote probleem is natuurlijk om te kiezen of men in putopties dan
wel callopties zal stappen. Een belegger die op 17 januari ’s morgens besluit om in
callopties te gaan ‘aangezien het zo voortvarend van start gaat’, zal daar na 1 uur reeds
spijt van krijgen, en na 3 uur nog veel meer spijt. Dit soort korte termijn beleggingen is
5
Figuur 3.3 Gedrag van de AEX in de ochtenduren van 17/01/2000
natuurlijk uitermate riskant, omdat het gedrag waarop men speculeert (van de AEX) erg
onvoorspelbaar is.
Op de beurs komen we beide soorten beleggers tegen: de korte termijn belegger, en de
lange termijn belegger. En daartussen zitten veel gradaties, bovendien bedienen beleggers
zich ook van een mix van aanpakken.
Beleggingsfondsen
Een erg simpele beleggingsstrategie is om alle noodzakelijke keuzes uit handen te geven
en over te laten aan de zogenaamde professionals. Dit kan op een aantal manieren, zo
kunnen we een financieel adviseur inschakelen en hem/haar de portefeuille en het beheer
ervan toevertrouwen. Men zal echter het gevoel hebben dat dit slechts is weggelegd voor
de zeer vermogenden onder ons, en daarom is er een andere variant die voor iedereen
bereikbaar is, namelijk het deelnemen in een beleggingsfonds. Zo’n fonds beheert het
kapitaal van (particuliere) beleggers, en neemt zelf beslissingen over hoe dit geld zal
worden belegd.
De laatste jaren heeft het verschijnsel van de beleggingsfondsen een grote vlucht
genomen. Geinspireerd door de goede gang van zaken op de beurs willen veel particuliere
beleggers een graantje meepikken, maar durven vaak zelf niet de noodzakelijke
beslissingen te nemen. Banken en andere financiele instellingen springen hier op in en
bieden een keur van beleggingsfondsen aan. In den beginne waren er slechts algemene
beleggingsfondsen, zoals bijvoorbeeld het bekende Robeco-fonds, wat belegt in
verschillende landen en bedrijfssectoren. Dit is ook een voorbeeld van wat de particuliere
belegger op het oog heeft als hij denkt aan het uit handen geven van de noodzakelijke
beslissingen. Meer en meer zijn er echter speciale beleggingsfondsen ontstaan: fondsen
die slechts in aandelen uit het Verre Oosten beleggen, fondsen die slechts in de IT-sector
beleggen, fondsen die slechts aandelen kopen van pharmaciebedrijven, enzovoorts.
Kijken we in de krant, dan zien we een gigantische hoeveelheid beleggingsfondsen, en
het moge duidelijk zijn dat het met de beleggingsfondsen eigenlijk de verkeerde kant is
opgegaan. Al lang is het niet meer zo dat de particuliere belegger zijn geld kan
overmaken en dat het beleggingsfonds wel zorgdraagt voor een goed rendement. Neen, de
6
beslissing wordt toch weer richting de belegger zelf geschoven: hij zal moeten kiezen of
zijn geld in de voedingssector wordt belegd, of juist in Azie, of op een andere manier.
Beleggingsfondsen verschuilen zich vervolgens, als hun resultaten eens tegenvallen,
achter de redenering dat het ‘in de betreffende branche eventjes niet zo goed gaat’. Er zijn
slechts enkele beleggingsfondsen overgebleven die zelf een spreiding bedenken over
landen en sectoren, vele anderen specialiseren zich op een bepaald terrein. Het is een
ontwikkeling waar blijkbaar vraag naar is, particuliere beleggers willen bijvoorbeeld
beleggen in pharmacieaandelen maar hebben niet voldoende middelen of mogelijkheden
om gespreid over de wereld in pharmacie te gaan. Dan is zo’n speciaal beleggingsfonds
natuurlijk een uitkomst. Voor de beginnende belegger is het echter vaak lastig om door de
bomen het bos nog te zien.
Deelname in een beleggingsfonds betekent voor een particuliere belegger gemak,
deskundigheid, alertheid en toegang tot op andere wijze moeilijk toegankelijke markten.
Daarnaast kunnen als voordelen worden genoemd spreiding van de beleggingen en de
daaruit voortvloeiende risicoreductie, besparing op aan- en verkoopkosten en fiscale
aantrekkelijkheid. Dit alles zal meespelen bij de keuze om in een beleggingsfonds deel te
nemen, of zelf te gaan beleggen.
De aard van beleggingsfondsen varieert, zo onderscheiden we de volgende types:



Open-end beleggingsfondsen: op basis van de intrinsieke waarde is het fonds altijd
bereid aandelen of participaties in te kopen danwel uit te geven; aldus beweegt de
prijs van verhandeling zich altijd in de buurt van de intrinsieke waarde.
Closed-end beleggingsfondsen: het aantal uitstaande aandelen of participaties ligt
vast: het fonds kan geen partij zijn bij de verhandeling. De prijs waartegen eventuele
verhandeling plaatsvindt is gebaseerd op vraag en aanbod verhoudingen, en kan dus
aanmerkelijk afwijken van de intrinsieke waarde.
Semi-open-end beleggingsfondsen: een tussenvorm waarbij het fonds meestal als
open-end opereert zonder zich overigens te verplichten daartoe.
Bij de meeste beleggingsfondsen is het helder hoe de fiscus omgaat met het belasten van
eventuele winsten die de belegger maakt door deel te nemen. Soms mogen de winsten
binnen de fondsen blijven, zodat de winst zich vertaalt in waardegroei van het aandeel of
de participatie. In andere gevallen wordt de winst belast tegen het vennootschapstarief.
Het is verstandig zich tevoren te informeren over de fiscale status van een
beleggingsfonds, omdat dit invloed heeft op het netto rendement.
Beleggingsclubs
Naast de beleggingsfondsen is er tegenwoordig ook een groeiende belangstelling voor
deelname aan zogenaamde beleggingsclubs. Samen met anderen die geinteresseerd zijn in
beleggen wordt een club opgericht die geregeld bij elkaar komt om te praten over hoe het
beste belegd kan worden. Vaak wordt afgesproken dat iedere maand een bepaald bedrag
wordt ingelegd wat dan belegd kan worden. Bovendien zal iedere bijeenkomst besproken
worden hoe de beleggingen het de afgelopen periode hebben gedaan, wat de
verwachtingen zijn voor de volgende periode, en of er wellicht wijzigingen aangebracht
dienen te worden in de portefeuille. Het gezelligheidsgehalte van deze clubs is vaak hoog,
en hoewel men hogelijk geinteresseerd is in een zo goed mogelijk rendement overheerst
toch vaak het plezier in het beleggen en het daar mee bezig zijn. Soms komen dit soort
clubs in het nieuws, zo is er een Amerikaanse club van vrouwen op leeftijd die het jaren
aaneen erg goed doen met hun beleggingen, soms door heel platvloerse obervaties te
doen. Zo gaat het verhaal dat het hen opviel dat steeds meer mensen op een bepaald merk
schoenen gingen lopen, en aan de hand van deze observatie werd besloten aandelen in de
betreffende firma te kopen. Dat was zeer succesvol, en de dames deden het dan ook beter
7
dan de Dow Jones index welke een afspiegeling geeft van de gemiddelde groei van
aandelen. Natuurlijk zijn er, naast de succesverhalen, ook vele clubs welke het veel
minder goed doen. En er zijn clubs die na jaren van verliezen plots in de juiste aandelen
zitten en gigantische winsten maken. In ieder geval is het een leuke bezigheid, en door te
beleggen met meerdere personen komt toch een zekere mate van spreiding van risico’s
aan de orde, iets wat voor de individuele particuliere belegger vaak niet mogelijk is.
Conclusies
Het moge uit het voorgaande duidelijk zijn dat het heel erg lastig is om aan te geven hoe
men zijn geld op een zo gunstig mogelijke manier kan beleggen. Dit is afhankelijk van
heel erg veel omstandigheden waar men geen invloed op heeft. Bovendien is het ook
afhankelijk van individuele wensen, en de aard van de belegger. Is men bereid meer risico
te nemen, of gaat men op zeker (voor zover dit uberhaupt mogelijk is)? Wil men op
individuele basis gaan beleggen, of meedoen aan een beleggingsclub, of participaties
aanschaffen in een beleggingsfonds? Wat is de beleggingspiramide die we voor ons zelf
voor ogen hebben? Al dit soort vragen zullen beantwoord moeten worden. Financiele
adviseurs kunnen er hun licht over laten schijnen, maar hebben de wijsheid ook niet in
pacht. En achteraf blijkt dat men het beter had kunnen doen, niemand is in staat om
optimale beleggingsresultaten te behalen. ‘Kopen op het dieptepunt en verkopen op de
top’ is een advies waar men niets aan heeft, het is aardige theorie maar onwerkbaar in de
praktijk. Beleggen is dus toch een redelijk vaag vak, vandaar ook dat er zoveel
beleggingsfondsen en adviseurs zijn. Dit is echter geenszins bedoeld om af te schrikken,
beleggen kan een heel erg leuke bezigheid zijn, en er zijn zeker vele particulieren die
door de jaren heen heel aardige resultaten behalen, en er nog lol in hebben ook.
Optiestrategieen
In les 2 hebben we reeds gezien dat het mogelijk is om extra rendement op het
aandelenbezit te behalen door callopties te schrijven. Stel men heeft 100 aandelen in zijn
bezit van een bedrijf, en wil die aandelen ook voor langere tijd aanhouden. Met andere
woorden, een tijdelijke dip in de koersen wordt voor lief genomen, men strijkt ieder jaar
het dividend op en maakt zich verder niet al te veel zorgen over de waardeontwikkeling
van deze aandelen. De verwachting is dat op den duur de waarde van de aandelen toch
wel zal stijgen, misschien niet over 5 jaar, maar dan toch wel over een periode van 10 of
20 jaar. Hoewel dus de waarde van de aandelen de belegger niet zo interesseert, zal hij
toch niet vies zijn van mogelijkheden om zijn rendement verder op te voeren. Dus schrijft
hij op gezette tijden een calloptie. Dat wil zeggen: hij gaat een verplichting aan de 100
aandelen te leveren tegen een vooraf vastgestelde prijs gedurend een vaste termijn.
Hiervoor ontvangt hij dan een premie, de waarde van de calloptie op een bepaald
moment, en steekt deze als extra rendement in de broekzak.
De voorgaande strategie is slechts een van de mogelijkheden die men met opties heeft.
We hebben in les 2 ook gezien dat het mogelijk is om opties sec te kopen (of te schrijven,
wat een zeer riskante aangelegenheid is als men dit ongedekt doet), en de risicoprofielen
van deze beleggingen hebben we gezien in de diverse figuren: callopties leveren geld op
als de waarde van de onderliggende waarde omhoog gaat, putopties leveren geld op als de
waarde van de onderliggende waarde daalt. Overigens is dit in de praktijk lang niet altijd
het geval en dus niet zo eenvoudig als hier beschreven wordt, hier komen we in les 5 nog
op terug. Er zijn echter ook andere mogelijkheden met opties, en daarvan bespreken we er
hier een aantal. Met deze zogenaamde optiestrategieen kan men het risico enigszins
8
beperken, en dus evenals bij aandelen en obligaties zelf bepalen hoeveel risico men wil
lopen. Deze strategieen hebben allen namen, die reeds een beetje aangeven waar het in
de betreffende strategie om draait. Daarnaast zijn er ook nog simpeler strategieen die
beogen om om goedkopere wijze toch de winsten behaald met aandelen grotendeels ook
binnen te kunnen halen. In het volgende bespreken we een aantal van dit soort aanpakken.
Spread
De zogenaamde spread betekent het tegelijkertijd kopen van een optie en het schrijven
van een andere optie op dezelfde onderliggende waarde, met verschillende
afloopmaanden en/of uitoefenprijzen. Er zijn dus verschillende vormen van spreads
mogelijk: die waar er in de tijd wordt gespreid, of die waar er in de uitoefenprijzen wordt
gespreid. Laten we beginnen met een voorbeeld van de laatste. Op 26 januari 2000
noteert het aandeel Koninklijke Olie een prijs van 58.25 Euro, en we zien de volgende
prijzen voor de callopties:


Call RD feb 57.50
Call RD feb 60.00
2.45 Euro
1.30 Euro
Als we de call feb 57.50 kopen, dan kost ons dat 245 Euro (100 aandelen), en verdienen
we geld als op de 3e vrijdag in februari het aandeel hoger noteert dan 59.95 Euro. Het
plaatje van de winst als functie van de waarde van het aandeel op 18 februari is als volgt:
call feb 57.50
300
200
100
62.5
62
61.5
61
60.5
60
59.5
59
58.5
58
57.5
57
56.5
56
55.5
call feb 57.50
55
0
-100
-200
-300
9
We kunnen echter ook, naast de aankoop van de call feb 57.50, alvast een deel van de
betaalde premie terughalen door de call feb 60.00 te schrijven. We ontvangen dan 130
Euro terug, zodat we slechts een investering hebben gedaan van 115 Euro.
Spread 57.50/60.00
150
100
50
61
.8
61
60
.3
59
.5
58
.8
58
57
.3
56
.5
Spread 57.50/60.00
55
.8
55
0
-50
-100
-150
Als we de beide figuren vergelijken, dan blijkt dat er een groter interval is waarin we
winst maken. Bij de kale call feb 57.50 maken we winst vanaf een waarde van 59.95
Euro, terwijl we bij de call-spread reeds winst beginnen te maken bij een waarde van
58.65 Euro. Duidelijk te zien aan het tweede plaatje is wel dat de winst wordt beknot door
het schrijven van de call feb 60.00, de winst die extra gegenereerd wordt doordat het
aandeel boven de 60 Euro stijgt gaat in de zak van de koper van de call feb 60.00, en niet
in onze zak. Het risico is echter minder met deze strategie. Om goed te kunnen
beoordelen of de strategie ook werkelijk zinnig is, gaan we nog eens kijken wat de
procentuele winst is, dus als we in aanmerking nemen wat de oorspronkelijke investering
was. In het geval de de kale call feb 57.50 was de investering 245 Euro, terwijl voor de
spread we slechts een investering van 115 Euro deden. Het volgende plaatje laat zien wat
de winst is als percentage van de investering voor de beide gevallen. Het plaatje spreekt
duidelijke taal: de spread wint het op alle fronten, behalve als de aandelenkoers op 18
februari nog hoger wordt dan 62.50 Euro. Dit is echter een winst van zo’n 4.5 Euro ofwel
7 a 8 procent, en dat is behoorlijk wat in 3 weken tijds. We mogen er dus normaliter van
uit gaan dat het aangaan van een spread een betere aanpak is dan slechts het aankopen
van een calloptie sec.
Op dezelfde wijze kunnen we natuurlijk een putspread aanleggen door een putoptie te
kopen en een putoptie met een lagere uitoefenprijs te schrijven. Ook dan zal blijken dat
het aangaan van zo’n putspread minder risico in zich bergt dan het puur aankopen van een
putoptie.
10
150
100
50
call feb 57.50
62
.5
61
.8
61
60
.3
59
.5
58
.8
58
57
.3
56
.5
spread 57.50/60.00
55
.8
55
0
-50
-100
-150
Zoals we al eerder opmerkten kunnen we een spread niet alleen opzetten door te spelen
met verschillende uitoefenprijzen, we zouden ook kunnen denken aan het spelen met
verschillende afloopmaanden. Kijken we maar weer eens naar het voorbeeld van
Koninklijke Olie. We zien staan:


Call feb 60.00
Call apr 60.00
1.30 Euro
3.05 Euro
We kunnen dan de kale call april 60.00 kopen voor 305 Euro, en gaan geld verdienen als
het aandeel boven de 63.05 Euro uitstijgt in april. Echter, het zou kunnen zijn dat het
aandeel eerst nog wat kwakkelt, en vervolgens pas in maart of april gaat aantrekken. We
kunnen dan overwegen om de call feb 60.00 te schrijven. Laten we eens zien wat er
gebeurt als we dit doen. In de figuur op de volgende pagina zien we wat er gebeurt bij
verschillende koersen van het aandeel in april, waarbij we zowel de curve bekijken van de
kale call april 60, als van de spreads onder verschillende aannames over de aandelenkoers
in februari. Laten we eens 1 geval nader bekijken, bijvoorbeeld dat de aandelenkoers op
18 februari gelijk is aan 61 Euro. In dat geval zal de call feb 60 een waarde
vertegenwoordigen van 1 Euro, en deze dienen wij over te maken naar de koper van het
optiecontract. Of, althans, wij zullen waarschijnlijk aan onze verplichting worden
herinnerd, en dat kost ons 1 Euro per aandeel. We hebben er dus 130 Euro aan premie
voor ontvangen, en leveren daar nu 100 Euro van in, een winstje wat overblijft van 30
Euro. Deze winst tellen we op bij de winst die we behalen met de nog in portefeuille
overgebleven call april 60. De investering was 305-130=175 Euro, dat is in alle gevallen
hetzelfde. In de figuur op de volgende bladzijde zien we de resultaten uitgedrukt in
percentages van de investering. Opvallend is dat deze zogenaamde time spread niet altijd
voordeliger is dan het aankopen van enkel de call april 60. In sommige gevallen kan het
nadeliger uitpakken, en dan vooral als het aandeel in februari boven de 60 Euro uit is
gekomen.
11
250
200
150
100
50
call apr 60
spread, aandeel feb = 60
64.8
64
63.3
62.5
61.8
61
60.3
59.5
58.8
58
57.3
56.5
-50
55.8
55
0
spread, aandeel feb = 61
spread, aandeel feb = 62
-100
-150
-200
-250
Hoewel het dus lijkt alsof de time spread minder aantrekkelijk is dan de spread waarin we
met de uitoefenprijzen spelen, zijn er nog een aantal aspecten die een rol spelen, en die
een time spread weer in een wat ander daglicht plaatsen Op de eerste plaats is het
natuurlijk zo dat als het aandeel in februari 61 Euro noteert, de call april 60 ook in ieder
geval een waarde van 1 Euro zal hebben. Bovendien heeft deze optie dan nog 2 maanden
te gaan, en beleggers zullen dan ook geneigd zijn om toch wel wat meer dan die ene Euro
ervoor te betalen om de simpele reden dat er in 2 maanden behoorlijk wat kan gebeuren.
Afhankelijk van een aantal factoren zou het best kunnen zijn dat de call apr 60.00 zo’n
3.50 Euro noteert. Dit betekent dat we per saldo 45 Euro verdiend hebben tot nog toe op
de call apr 60, bovendien hadden we nog 30 Euro over van de geschreven call feb 60,
zodat we per saldo een winst hebben van 75 Euro op een investering van 175 Euro. We
zouden bovenstaande grafiek dus ook kunnen tekenen als functie van de aandelenkoers
op 18 februari 2000, en dan krijgen we toch een wat aardiger plaatje in het voordeel van
de time spread. Vaak is het namelijk zo dat de zogenaamde verwachtingswaarde, een van
de onderdelen van de prijs van een optie, minder hard daalt voor langerlopende opties dan
voor kortlopende opties. Iets nauwkeuriger:
optieprijs = intrinsieke waarde + verwachtingswaarde
De intrinsieke waarde is de waarde van het aandeel minus de uitoefenprijs, althans voor
een calloptie (voor een put precies andersom). De verwachtingswaarde is een functie van
de nog resterende looptijd, en zal naar 0 toe gaan als de tijd verstrijkt. Voor de februarioptie is de verwachtingswaarde dus 0 op de einddatum, maar dan is er nog behoorlijk wat
verwachtingswaarde aanwezig in de april-optie. Dat zien we zelfs al bij aankoop van de
opties: het aandeel RD noteert eind januari nog niet eens 60 Euro, zodat de intrinsieke
waarde van de februari en april calls 60 gelijk is aan 0. Maar de verwachtingswaarde voor
de februari-optie is 1.30 Euro, en voor de april-optie 3.05 Euro.
Een geheel ander aspect wat time spreads nog aantrekkelijker kan maken is het feit dat we
na de februari-expiratie weer opnieuw een time spread kunnen opzetten. Immers, de call
april hebben we nog in bezit, dus waarom zouden we niet een call mrt 60 schrijven? We
12
strijken dan weer opnieuw een premie op van wellicht 130 Euro. In totaal hebben we dan
al 260 Euro aan premie opgestreken, en de call april 60 had ons 305 Euro gekost, zodat de
totsle investering nog maar 45 Euro bedraagt. Overigens is het na de maart-expiratie
natuurlijk afgelopen, want het is niet zo zinnig om dan nog een call apr 60 te schrijven.
Dan worden we namelijk tegenpartij van onszelf, en verdienen we per saldo helemaal
niets natuurlijk. Wel kunnen we na de maart-expiratie de call april 60 verkopen voor de
geldende prijs. Stel die prijs is wederom 130 Euro , dan hebben we dus per saldo driemaal
130 Euro ontvangen en slechts 305 Euro uitgegeven, een winst van 85 Euro. De
oorspronkelijke investering was 175 Euro, dus hebben we 50 procent winst gemaakt.
Time spreads zijn dus wel iets aantrekkelijker dan in de figuur wordt gesuggereerd, maar
het is lastig om dit precies te kwantificeren. De prijzen van opties hangen namelijk nogal
complex af van allerlei variabelen zoals de rentestand en de beweeglijkheid van het
aandeel, en dit is moeilijk in 1 grafiek te vertonen. De performance van een time spread is
dus ook wat lastiger in te schatten dan die van een price spread.
Straddle
Bij de spread, die we zojuist hebben behandeld, gaat het niet om erg grote
koersbewegingen. Dat is ook te zien aan de betreffende grafieken, vooral aan de grafiek
van de price spread, deze is voordeliger dan de kale call tussen ongeveer 58 en 63 Euro,
wat dus iets boven het aanvankelijke koersniveau van het aandeel ligt. We kunnen ook
strategieen opzetten die juist winst maken als de koersbewegingen groot zijn. Hiervoor is
de zogenaamde straddle bedacht.
Een straddle is het tegelijkertijd kopen of schrijven van zowel een call als een put met
dezelfde uitoefenprijs.
De straddle is in feite een bedenksel wat van een eenvoudig principe uit gaat. Wij willen
allemaal een zo hoog mogelijk rendement hebben met een zo gering mogelijk risico. Als
we een call kopen, dan speculeren we op koersstijgingen, en het zou wel eens kunnen zijn
dat we het mis hebben. ‘Hadden we maar een put gekocht’, verzuchten we als het mis
gaat. Waarom kopen we dan niet meteen een put bij de aanvang? Dat is het idee van de
straddle: koop zowel een call als een put. Natuurlijk kunnen we ook tegelijkertijd een call
en een put schrijven, maar die situatie zullen we hier niet beschouwen. Nemen we als
voorbeeld maar weer eens Koninklijke Olie. We zien op 26 januari 2000 het volgende:


Call feb 60.00
Put feb 60.00
1.30 Euro
2.95 Euro
Natuurlijk is de put duurder, omdat hier de intrinsieke waarde een rol speelt. Het aandeel
noteert 58.25 Euro, dus is de put intrinsiek al 1.75 Euro waard. De verwachtingswaarde
voor de put is dus 1.20 Euro, nagenoeg gelijk aan de verwachtingswaarde van de call.
Welnu, stel we kopen zowel de call als de put. Dan kost ons dat 425 Euro (100 aandelen).
In de volgende grafiek zien we het resultaat van deze belegging, wederom als functie van
de initiele investering van 425 Euro, afgezet tegen de aandelenkoers op 18 februari 2000:
13
straddle (call/put 60)
150
100
50
69.5
68
66.5
65
63.5
62
60.5
59
57.5
56
54.5
53
51.5
straddle (call/put 60)
50
0
-50
-100
-150
Duidelijk te zien is dat we tussen 56 en 64 Euro een verlies maken, met het grootste
verlies (namelijk de gehele investering van 425 Euro) als de aandelenkoers precies op 60
gulden uitkomt in februari. Dit is begrijpelijk, want dan zijn zowel de call als de put
helemaal niets meer waard. Maar als het aandeel dus ofwel fors inzakt, onder de 56 Euro,
of fors in waarde stijgt, dan gaan we winst maken. Hier is dus wel degelijk een forse
koersbeweging gewenst. Duidelijk is dat, als we de opties schrijven in plaats van kopen,
het plaatje er precies anders uitziet, dan strijken we het geld op tussen 56 en 64 Euro, en
gaan verliezen als de koersbeweging groter uitvalt. Overigens is er moelijk een plaatje
van te maken, aangezien onze investering in dat geval nihil is, we strijken slechts premie
op.
Ratio spread
De zojuist besproken strategieen kunnen ook uitgevoerd worden door de ratio tussen
gekochte en geschreven opties, of tussen calls en puts, anders dan 1:1 te maken. Zo
zouden we 1 call apr 60 kunnen kopen a 3.05 Euro, en 2 calls feb 60 kunnen schrijven a
1.30, zodat we dus per saldo slechts 45 Euro in totaal betalen. We zullen hier niet ingaan
op het waarom van deze constructie. Wel dienen we op te merken dat in dit geval sprake
is van 1 gedekt geschreven call (namelijk gedekt met de gekochte call apr 60), en van 1
ongedekt geschreven call. Dus zal de bank ons vragen om een marginverplichting.
Ratio spreads zijn er in ontelbare vormen, en het is niet echt zinnig om hier dieper op in te
gaan. Het is wel aardig om te proberen zelf een constructie te bedenken die gunstig
uitpakt
14
Andere strategieen
Er zijn nog vele andere strategieen te bedenken, zoals bijvoorbeeld de bekende butterfly.
In gespecialiseerde boeken kan men al deze strategieen vinden. Men dient echter goed te
bedenken dat deze strategieeen in de praktijk wel eens anders uit kunnen pakken als de
theorie aangeeft. In de praktijk hebben we te maken met bied- en laatkoersen, en zal het
rendement al snel anders uitpakken als wij hierboven in de grafieken hebben getoond.
Bovendien hebben we in het bovenstaande geen rekening gehouden met transactiekosten.
Helaas is het zo dat we zowel bij het kopen als bij het schrijven van opties
transactiekosten betalen, en het dus niet zo is dat we bij het schrijven van een optie naast
het ontvangen van een premie ook nog eens transactiekosten terugkrijgen. Deze kosten
beinvloeden dus meteen het resultaat van de optiestrategie, en daar dient men zich terdege
van bewust te zijn.
Seizoensinvloeden
Bij ‘keuzes maken’ hoort natuurlijk ook de keuze van het instapmoment. Hier zullen we
in de volgende les aandacht aan besteden, wanneer we het gaan hebben over de
fundamentele en technische analyse. Eerstgenoemde houdt zich bezig met het beoordelen
van een bedrijf en de performance er van, de technische analyse concentreert zich louter
op het bestuderen en analyseren van de koersgrafieken en destilleert hier beslissingen uit.
Op zich kunnen deze analyses ons dus instapmomenten opleveren. Maar er is meer, want
het blijkt dat er bepaalde patronen zijn te ontdekken. Een bekend spreekwoord in de
beleggingswereld is:
Sell in May
And go away
But remember
To come back in September
In een krantenartikel van oktober 1999 wordt Aad Jacobs (oud-topman van de ING bank)
aangehaald die er volgens eigen zeggen een betrekkelijk eenvoudige beleggingsstrategie
op na houdt: hij koopt in eind oktober, en verkoopt alles weer eind mei. Deze strategie
zou hem ook dit keer weer geen windeieren hebben gelegd, want de AEX index stond op
28 oktober 1999 op een dieptepunt van 527, om binnen enkele weken tijds fors te stijgen.
Binnen 2 maanden was de index gestegen tot een top van 685, een winst van 160 punten
ofwel zo’n 30 procent!
De periode oktober-mei lijkt dus een prima periode te zijn om te beleggen. Recent staan
de kranten echter vol met de zogenaamde zomerhausse, de afgelopen paar jaar was het
steeds zo dat de index gedurende de zomermaanden flink in waarde steeg. Het
bovengenoemde spreekwoord was toen dus niet van toepassing. Maar hier geldt wellicht
wat wel vaker geldt voor aandelen: we dienen ons niet te laten misleiden door incidenten,
het gaat om de langere termijn en de gemiddelde gedragingen van aandelen. De volgende
grafiek geeft het gemiddelde maandrendement weer over de periode 1970-1992:
15
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
Series1
0.00
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-1.00
-2.00
-3.00
Heel duidelijk is te zien dat september inderdaad een slechte maand is, zelfs een maand
met een negatief rendement. Het lijkt dus onverstandig om eind augustus in aandelen te
gaan. Ook oktober heeft nog een negatief rendement, dus het ‘come back in September’
lijkt een beetje voorbarig. Beter is dan de strategie van Jacobs te volgen, en te wachten tot
28 oktober. Daar is ook een goede psychologische reden voor: in oktober hebben zich in
het verleden toch een aantal koersvallen voorgedaan, zoals de overbekende beurscrash
van 19 oktober 1987 (Black Monday). Een week na deze in het geheugen gegrifde datum
zijn de zenuwen waarschijnlijk wel weer een beetje in bedwang, vandaar het advies van
Jacobs om op 28 oktober of daaromtrent in te stappen.
Naast deze seizoensinvloeden zijn er nog tal van andere invloeden die, bij nadere
beschouwing, wel ten voordele aangewend kunnen worden. Zo lijken de aandelenkoersen
in de Verenigde Staten toch wel enigszins parallel te lopen met de
presidentsverkiezingen. Het politieke klimaat speelt dus blijkbaar een rol. En zo zijn er
nog meer, het is wel aardig om zich hier eens in te verdiepen. En, zoals aangetoond werd
met de seizoensinvloeden, soms kan men er zijn voordeel mee doen.
Slotopmerking
In deze les hebben we een aantal aspecten behandeld die te maken hebben met het
onderwerp van deze les, ‘Keuzes maken’. Het is hopelijk duidelijk geworden dat hier
geen vaste regels voor te geven zijn, en dat men al doende zelf een strategie zal moeten
ontwikkelen. In Les 5 komen we hier nog op terug. Absolute zekerheid is niet te koop in
beleggersland, er zullen altijd zekere risico’s kleven aan hetgeen we ondernemen. Maar
dat maakt het juist leuk en spannend. Voor degene die niet tegen deze spanning kan, is er
slechts 1 advies: mijdt de beurs! Voor de anderen kan de beurs een heel aardig
werkterrein zijn, waarin men ook nog zelf onderzoek kan doen naar mogelijk onvoorziene
en onbekende winstmogelijkheden.
16