Hoofdstuk 8A Het dividendbeleid

Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Hoofdstuk 8A
Het dividendbeleid
8.1
8.2
8.3
8.4
8.5
Vormen van dividend
Theorie rondom het optimale dividendbeleid
Inkoop eigen aandelen
De beoordeling van het dividendbeleid
Het gevoerde dividendbeleid in de praktijk
Samenvatting
In dit hoofdstuk geven we antwoord op de volgende vragen:
• Welke vormen van dividend zijn er?
• Bestaat er, theoretisch gezien, een optimaal dividendbeleid van
beursgenoteerde ondernemingen?
• Wat zijn de redenen om over te gaan tot de inkoop van eigen aandelen?
• Hoe kun je het dividendbeleid van een organisatie beoordelen?
• Hoe is het dividendbeleid in de praktijk (Gebaseerd op het in 2008
uitgevoerde onderzoek “Dividendbeleid en inkoop eigen aandelen” door de
Rijksuniversiteit Groningen)?
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 1
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Het CBS in Nederland doet ieder jaar onderzoek naar het uitgekeerde dividend
in Nederland. Omdat de inkoop van eigen aandelen als een alternatief voor het
uitkeren van dividend wordt gezien, publiceert het CBS ook de cijfers over de
hoogte van de inkoop eigen aandelen.
Eerste halfjaar van 2013 minder dividend uitgekeerd
Beursgenoteerde Nederlandse bedrijven betaalden in de eerste helft van 2013 ruim 7,5 miljard
euro dividend uit. Dit is ruim 1 miljard euro minder dan in de eerste helft van 2012. Bedrijven
hebben voor ruim 3 miljard euro aan eigen aandelen ingekocht, bijna tweemaal zoveel als over
dezelfde periode van 2012.
Voor het eerst sinds vier jaar minder dividend
Na vier jaar van steeds hogere dividendbedragen kregen de aandeelhouders in de eerste helft van
2013 een lager dividend uitgekeerd. Dit hangt waarschijnlijk samen met de daling van de
bedrijfswinsten in 2012. Voor het begin van de economische crisis, in de eerste helft van 2008, werd
nog een bedrag van ruim 11 miljard euro aan dividend uitgekeerd.
Uitgekeerd dividend
Meer keuzedividend
De laatste jaren bieden steeds meer bedrijven dividend aan in de vorm van keuzedividend.
De aandeelhouders kunnen dan kiezen of ze het dividend contant of in aandelen ontvangen. Bedrijven
kunnen zo een deel van de uit te keren winst in kas houden en aandeelhouders kunnen hun
ontvangen dividend direct in het bedrijf investeren. In de eerste helft van dit jaar koos de helft van de
aandeelhouders ervoor om hun dividend in aandelen te ontvangen. De bedrijven hielden hierdoor 2,5
miljard euro van de winst in kas.
Inkoop van aandelen groeit fors
Beursgenoteerde bedrijven hebben in de eerste helft van 2013 voor ruim 3 miljard euro aan eigen
aandelen ingekocht. Ondanks de forse stijging is het niveau veel lager dan vóór de crisis. In 2008
werd nog voor 15 miljard euro aan eigen aandelen ingekocht. Bedrijven kopen vooral eigen aandelen
om van overtollig kasgeld af te komen. Bovendien hoeft door de inkoop de winst over minder aandelen
verdeeld te worden wat gunstig is voor de koers/winstverhouding van het aandeel.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 2
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Inkoop van aandelen
Jos van Heiningen
Bron: StatLine,
De publicatie van het CBS roept de vraag op welke argumenten Raden van
Besturen gebruiken om al dan niet dividend uit te keren. Meer algemener:
bestaat er zo iets als een optimaal dividendbeleid? Daarnaast kun je de vraag
stellen hoe de inkoop van aandelen gezien moet worden. Is bijvoorbeeld de
inkoop van aandelen te beschouwen als een vervanger voor het uitkeren van
dividend? Gelet op de bedragen die er mee gemoeid zijn (ongeveer 3% van het
Bruto Binnenlands Product) is het dividendbeleid van een bedrijf een serieuze
aangelegenheid.
8.1
Dividend en haar verschijningsvormen
Volgens de wet staat de nettowinst van een bedrijf ter beschikking aan de
eigenaar. De eigenaar kan de ondernemer zelf zijn (eenmanszaken en VOF) of
de aandeelhouder (BV en NV). De uitkering van de winst aan de eigenaar door
de ondernemer of door het bestuur van de organisatie (BV en NV) noemt men
een winstuitkering. De winstuitkering door de NV of BV heet een
dividenduitkering. De Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AvA, formeel
het hoogste orgaan in een NV) neemt de beslissing over het al dan niet uitkeren
van een dividend. In de praktijk komt het ondernemingsbestuur (na overleg met
de Raad van Commissarissen) in de agenda van de Algemene vergadering van
Aandeelhouders (AvA) met een voorstel zoals dat is geformuleerd in de Code
Corporate Governance. Volgens deze code moeten beursgenoteerde
vennootschappen namelijk het reserverings- en dividendbeleid als apart
agendapunt behandelen en verantwoorden. Het dividend- en reserveringsbeleid
tijdens de AvA is vaak een hamerstuk.
Als de AvA besluit tot een dividenduitkering zijn er verschillende manieren
waarop de dividenduitkering kan plaatsvinden. Deze vormen zijn:
• contante uitkering (cashdividend);
• uitkering in de vorm van aandelen (Stockdividend).
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 3
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Een tussenvorm van cash- en stockdividend is het keuzedividend. De
aandeelhouder kan in het geval van het keuzedividend zelf aangeven of hij kiest
voor een dividend in vorm van geld of aandelen. Bedrijven kunnen tussentijds,
voordat de winst is vastgesteld, een interim dividend uitkeren. Na vaststelling
van de winst na afloop van het jaar doet de Raad van Bestuur in de AvA een
voorstel voor de totale winstuitkering. Als het totale dividend hoger is dan het
interim dividend keert de NV het verschil uit. Het verschil tussen het totale
dividend en het interim dividend heet slotdividend.
Voorbeeld 8.1. Verschillende vormen van dividenduitkeringen
Slotdividend over boekjaar 2011 vastgesteld
Tijdens de vandaag gehouden jaarlijkse Algemene Vergadering van Aandeelhouders van
Koninklijke KPN N.V. is het dividend over het boekjaar 2011 vastgesteld op een
totaalbedrag van EUR 0,85 per gewoon aandeel. Rekening houdend met het in augustus
2011 uitgekeerde interim-dividend van EUR 0,28 per gewoon aandeel bedraagt het
slotdividend EUR 0,57 per gewoon aandeel. Het slotdividendbedrag van EUR 0,57 per
gewoon aandeel wordt vanaf 24 april 2012 in contanten betaalbaar gesteld onder aftrek van
15% dividendbelasting. Vanaf 16 april 2012 zullen de aandelen ex-dividend worden
genoteerd.
Bron: http://forum.kpn.com/t5/News-stream/Slotdividend-over-boekjaar-2011vastgesteld/ba-p/24923 (maart 2014)
In het verleden was een winstuitkering in de vorm van aandelen fiscaal
aantrekkelijker voor de aandeelhouder dan een uitkering in contanten. Voor
2001 was een uitkering in de vorm van aandelen die ten laste ging van de
agioreserve namelijk belastingvrij. Een contante uitkering werd belast. Na 2001
is het verschil in belastingheffing tussen een stock- en cashdividend vervallen.
Voor de NV maakt een uitkering in de vorm van aandelen of geld wel een groot
verschil. Als de AvA kiest voor een dividend in de vorm van aandelen blijft er
geld in de onderneming beschikbaar voor het financieren van de activa, nieuwe
investeringen of het aflossen van schulden. Een uitkering in aandelen heeft geen
invloed op de hoogte van het Eigen Vermogen. Een cash-dividend verlaagt de
omvang van het Eigen Vermogen.
Normaal gesproken zou men verwachten dat organisaties alleen dividend
uitkeren als er winst is gemaakt. Volgens de wet hoeft dat niet het geval te zijn.
Bedrijven mogen dividend uitkeren zolang er vrije reserves zijn ,waardoor een
bedrijf, ook al heeft het geen winst gemaakt, kan besluiten tot een
dividenduitkering. Deze praktijk roept de vraag op wat de argumenten zijn om
te komen tot een bepaald dividendbeleid. Blijkbaar zijn er verschillende
argumenten om wel of niet tot een winstuitkering over te gaan. Voor
aandeelhouders is het ontvangen van dividend een belangrijke bijdrage aan het
rendement op het aanhouden van een aandeel. Het rendement van het
aanhouden van aandelen bestaat immers uit de som van het koersresultaat en
het dividendrendement. Het dividendrendement is de hoogte van de
dividenduitkering in een jaar in relatie tot de huidige beurskoers. Bedrijven die
relatief een groot gedeelte van de winst uitkeren hebben in de meeste gevallen
een hoger dividendrendement dan bedrijven die de winst reserveren. In de
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 4
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
beurspagina’s is lezen in hoeverre het dividendbeleid een bijdrage levert aan het
totale rendement op aandelen.
Voorbeeld 8.2 Rendement op aandelen op jaarbasis
Peergroup uit de FD300. Sector: Detail-/groothandel
datum 6 juli 2013
koersdividendkoers/winstFonds
Beta
rendement
rendement
verhouding
Ahold Koninklijke
0,04%
3,70%
13,5
0,67
Amazon.com Inc.
0,65%
0,00%
95,4
0,64
Carrefour
-2,39%
0,66%
-0,38%
1,28%
0,96%
3,00%
4,50%
2,80%
0,00%
1,20%
4,10%
15
13,1
11,5
19,6
15,9
22,2
1,37
0,01
1,07
1,01
0,97
0,59
Casino Guichard
Delhaize Groep
eBay Inc
Gap Inc
Hennes & Mauritz AB-B
Bron: Website Financieele Dagblad 6 juli 2013.
Uit bovenstaand overzicht (voorbeeld 8.2) is te zien dat Ahold en Casino relatief
meer dividend uitkeren. Amazon en eBay keren geen winst uit. Gelet op het
totale rendement levert het aandeel Casino (gemeten op 6 juli 2013) het meest
op.
De berekening van de payout ratio is een andere manier om te zien in hoeverre
een NV zijn winsten uitkeert. De payout ratio is het percentage van de totale
winst dat als dividend wordt uitgekeerd. Er is een verband tussen de hoogte van
deze payout ratio en de levensfase van een onderneming. Hiermee is één van
de belangrijkste variabele van het dividendbeleid benoemd: de levensfase
waarin een bedrijf zit.
Voorbeeld 8.3 Het dividendbeleid in relatie tot de levensfase van een
NV/BV.
Bron:website van beleggen.com (juli 2013)
Als een onderneming (per aandeel) een jaarlijkse winst genereert van € 10 en daarvan
€ 2 aan dividend uitkeert, dan bedraagt de payout ratio 2 gedeeld door 10, oftewel 20%.
Volwassen ondernemingen: hoge payout ratio
Volwassen ondernemingen die weinig groeimogelijkheden (meer) hebben, kennen
doorgaans een hoge pay-out ratio. In plaats dat een (volwassen) onderneming ‘cash op
cash’ opstapelt, kiest een dergelijke onderneming doorgaans voor een hoge
dividenduitkering van de winst.
Snelgroeiende bedrijven: lage payout
Snelgroeiende ondernemingen daarentegen, hanteren doorgaans een lage pay-out ratio.
Een jong, snelgroeiend bedrijf investeert zoveel mogelijk van de winst in toekomstige groei.
Hoge payout ratio
Een onderneming die een hoge pay-out ratio hanteert, biedt beleggers een goed
dividendrendement op hun investering. Daarnaast kan weliswaar ook nog koerswinst
worden behaald, echter de kans op hoge groeipercentages is doorgaans klein.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 5
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Beleggers in snel groeiende jonge ondernemingen, moeten het daarentegen vaak stellen
zonder een hoge payout ratio of niet zelden zelfs zonder een dividenduitkering. De winst
moet dan voor beleggers uit koerswinst komen.
8.2
8.2.1
Het optimale dividendbeleid volgens de
theorie
Het dividendvraagstuk in een perfecte wereld
Het creëren van aandeelhouderswaarde zou volgens de financieringstheorie de
doelstelling van iedere profit-organisatie moeten zijn. Alhoewel deze doelstelling
door de kredietcrisis en ontwikkelingen op het terrein van maatschappelijk
verantwoord ondernemen steeds meer ter discussie wordt gesteld, verwijst de
Nederlandse Corporate Governance Code (Monitoring Commissie Corporate
Governance Code 2008) in richtlijn 7 nog steeds naar het creëren van
aandeelhouderswaarde op lange termijn als doelstelling van de onderneming.
De complete tekst van richtlijn 7 luidt:
De Code gaat uit van het in Nederland gehanteerde uitgangspunt dat de vennootschap een
lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen.
De belanghebbenden zijn de groepen en individuen die direct of indirect het bereiken van
de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of er door worden beïnvloed:
werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, de
overheid en maatschappelijke groeperingen. Het bestuur en de raad van commissarissen
hebben een integrale verantwoordelijkheid voor de afweging van deze belangen, doorgaans
gericht op de continuïteit van de onderneming. Daarbij streeft de vennootschap naar het
creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
Organisaties moeten bij het nemen van beslissingen met meer belangen
rekening houden volgens de Corporate Governance Code, maar het streven naar
het creëren van aandeelhouderswaarde op lange termijn blijft overeind.
Voor de theorievorming rondom het dividendbeleid van een NV/BV moet
onderscheid gemaakt worden in:
a. de hoogte van de winstuitkering en de gevolgen daarvan voor de waarde
van de organisatie op zich (in hoeverre heeft de winstuitkering op zich
gevolgen voor de waarde van een organisatie?)
b. de beslissing om een gedeelte van de winst te bestemmen als
financieringsbron voor investeringsplannen of het aflossen van schulden (in
hoeverre heeft de winstuitkering gevolgen voor de waarde van de
organisatie in de toekomst?).
Ad a. De hoogte van de winstuitkering in relatie met de waarde van de
onderneming.
In principe zou het voor een belegger niet moeten uitmaken of een NV/BV wel of
geen winst uitkeert. Als er sprake is van winst kan een onderneming kiezen uit
het doen van een dividenduitkering of het inhouden van de winst. Het inhouden
van de winst betekent dat het geld binnen de organisatie blijft; de totale winst
wordt toegevoegd aan de reserves en daardoor stijgt de waarde van de
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 6
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
onderneming (stijging waarde eigen vermogen) en daarmee ook de
beurswaarde van het aandeel.
Als de onderneming kiest voor de winstuitkering dan nemen de liquide middelen
af en daalt de beurskoers. Voor de aandeelhouder maakt het per saldo niet veel
uit. Het totale rendement op een aandelenbelegging bestaat immers uit de som
van het koersrendement en het dividendrendement.
Als het bedrijf zou kiezen voor een winstinhouding en de aandeelhouder zou
liever geld ontvangen, dan kan de aandeelhouder besluiten een gedeelte van
zijn aandelenportefeuille te verkopen. In een wereld zonder transactiekosten en
belastingen is de opbrengst van de verkoop van de aandelen die in waarde zijn
gestegen net zo groot als wanneer de organisatie dividend zou hebben
uitgekeerd en daardoor is het dividendbeleid irrelevant (Modigliani en Miller
1961).
Op de beurs wordt rekening gehouden met het feit of een bedrijf wel of geen
winst uitkeert. Op het moment dat een NV het dividend uitkeert, daalt de
waarde van het aandeel met het bedrag van de dividenduitkering daalt. Op de
beurs noteert het aandeel dan ex-dividend, dat wil zeggen dat de beurswaarde
van het fonds vanaf dat moment genoteerd wordt zonder recht op de
dividenduitkering.
Voorbeeld 8.4 Ex-dividend
Bron: http://www.dividendpagina.nl/ex-dividend-midkap.asp (juli 2013)
Ex-dividend aandelen
Op de dag dat een fonds ex-dividend gaat, wordt de koers van het aandeel gecorrigeerd
(uitkering) voor het door de onderneming beschikbaar gestelde dividend.
Voorbeeld
U belegt uw aandelen in bijvoorbeeld Ohra. En u als belegger bezit de aandelen op de exdividend datum. Zij stellen een dividend van € 1 beschikbaar en de koers van een aandeel
is € 19, dan wordt de openingskoers op de dag dat het aandeel ex-dividend gaat theoretisch
gezien € 19 - € 1 = € 18. Het kan natuurlijk ook zo zijn dat er vanwege nieuwsfeiten een
duidelijk andere openingskoers uit de bus komt. De daadwerkelijke uitkering van het
dividend vindt altijd later plaats dan de datum dat een fonds ex-dividend gaat. Om recht te
hebben op het dividend moet het aandeel op de dag dat het aandeel ex-dividend gaat in het
bezit zijn van de belegger. Beleggers die het aandeel dat dividend uitkeert op de dag dat het
aandeel ex-dividend gaat of later kopen, hebben geen recht op de dividenduitkering. Het
rendement wordt berekend door het dividend te delen door de beurskoers.
Ad b. De beslissing om een gedeelte van de winst te bestemmen als
financieringsbron voor investeringsplannen of het aflossen van schulden.
Volgens de theorie van de optimale vermogensstructuur geldt in een wereld
zonder imperfecties dat de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de
vermogensstructuur (Modigliani Miller 1958). Modigliani en Miller hebben in
1961 een theorie van de het dividendbeleid ontwikkeld. Hun conclusie is dat in
een perfecte wereld waar aandeelhouders rationeel gedrag vertonen het
dividendbeleid irrelevant is.
Een perfecte wereld betekent:
• geen belastingen;
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 7
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
•
•
•
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
iedereen kan tegen hetzelfde bedrag kan lenen en uitlenen;
geen insolventiekosten;
geen transactiekosten.
De redenering van Modigliani en Miller is als volgt:
Stel dat een bedrijf een investeringsplan heeft en dat het bestuur het plan
gedeeltelijk wil financieren door het gebruik van aanwezige liquide middelen
(winstreservering) en het resterende bedrag met het aantrekken van een lening.
Daarnaast wordt er een dividend uitgekeerd uit de nog beschikbare liquide
middelen. Modigliani en Millar vroegen zich af wat er zou gebeuren als het
bedrijf de dividenduitkering in bovenstaande situatie zou vergroten, door de
dividenduitkering te financieren met het aantrekken van aandelenvermogen.
De vraag die Modigliani en Millar zich stellen is:
wat gebeurt er met de waarde van de organisatie als de onderneming een
hogere dividenduitkering zou doen gefinancierd met een aandelenemissie?
Modigliani en Miller gaan uit van een aandelenemissie en niet van het
aantrekken van vreemd vermogen. Als er namelijk meer vreemd vermogen
aangetrokken zou worden dan blijft de totale marktwaarde van de onderneming
gelijk maar stijgt het geëiste rendement op het eigen vermogen. In dit geval
zou dan niet de gevolgen van een dividendbeleid onderzocht worden maar de
gevolgen van een verandering van de vermogensstructuur.
De veronderstelling die Modiglani en Millar hanteren is dat een emissie alleen
kan slagen als de waarde van de nieuw uit te geven aandelen minimaal gelijk is
aan de prijs die voor de nieuwe aandelen moet worden betaald. Niemand wil
voor een aandeel in een aandelen emissie meer betalen dan de verwachte prijs
van een aandeel na emissie.
Voorbeeld 8.5 Beoordelen van de emissieprijs
De NV X heeft een emissie aangekondigd van 100.000 aandelen. De
emissieprijs is vastgesteld op €10 per aandeel. Een belegger overweegt 100
aandelen te kopen in de emissie. Voordat hij de inschrijving doet overlegt
hij met zijn beleggersadviseur. Deze vertelt hem dat de algemene mening
van de aandelenanalisten is dat de verwachte prijs van het aandeel na
emissie geschat wordt op €8. Na het gesprek met zijn adviseur ziet de
belegger af van deelname aan de emissie. Als de verwachting waar is dan
kan hij beter na emissie de aandelen voor € 8 kopen in plaats van €10 te
betelen in de emissie. Dit geldt natuurlijk voor alle beleggers. De
emissieprijs kan dus niet hoger zijn dan de verwachte waarde van het
aandeel na emissie.
De totale marktwaarde van de organisatie wordt bepaald door de verwachtingen
over de vrije kasstromen die met de aanwezige activa gegenereerd kunnen
worden en de verwachtingen over de vrije kasstromen uit de
investeringsplannen. Het feit of de investeringsplannen worden gefinancierd
door ingehouden winsten of nieuw uit te geven aandelen verandert de totale
waarde van de onderneming niet. Dit betekent dat de emissie alleen zou kunnen
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 8
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
slagen als er een waardeoverdracht van de bestaande naar nieuwe
aandeelhouders plaatsvindt. De totale beurswaarde van de organisatie verandert
door de uitgifte van nieuwe aandelen niet, maar wel de beurswaarde per
aandeel, omdat de totale beurswaarde door meer aandelen moet worden
gedeeld. De totale waardeoverdracht van de bestaande naar de nieuwe
aandeelhouders is gelijk aan het bedrag van het uitgekeerde dividend.
Voorbeeld 8.6 De irrelevantie van het dividendbeleid.
Stel dat de NV Investering investeringsplannen heeft ten bedrage van
€1.000.000. De netto contante waarde van de verwachte vrije kasstromen
(inclusief de investering) is geschat op €600.000. Voor het voorbeeld wordt
dit bedrag in de balans opgenomen. De balans vóór investering is:
Vaste Activa
Liquide Middelen
Totale Waarde Activa
Balans NV Investering (tegen marktwaarde)
€
5.000.000 Eigen Vermogen € 6.000.000
€
1.000.000
€
6.000.000 Marktwaarde EV € 6.000.000
Het aantal aandelen is 1.000.000. De beurskoers per aandeel is € 6.
Als de investeringsplannen worden uitgevoerd, dan wordt de totale
marktwaarde van onderneming €6.600.000. Als de onderneming de
investering financiert met de ingehouden winst (de hoeveelheid liquide
middelen) luidt de balans na investering:
Vaste Activa
Totale Waarde Activa
Balans NV Investering (tegen marktwaarde)
€
6.600.000 Eigen Vermogen € 6.600.000
€
6.600.000 Marktwaarde EV € 6.600.000
De beurskoers na investering wordt €6.600.000/1.000.000 = €6,60. Dit is
een stijging van 10%. Het koersrendement bedraagt dan 10%.
De NV investering kan er ook voor kiezen om de beschikbare liquide
middelen te gebruiken voor het uitkeren van een dividend en nieuw
vermogen in de vorm van een aandelenemissie aan te trekken de
investeringsplannen te kunnen uitvoeren. De veronderstelling is dat de
aandelen tegen de maximale emissieprijs kunnen worden uitgeven. De
maximale emissieprijs op basis van de formules voor de berekening van de
maximale emissieprijs is:
Beurswaarde na emissie
=
Maximale Emissieprijs
=
Aantal nieuw uit te geven aandelen
Aantal oude en nieuwe aandelen
En
Aan te trekken bedrag
Maximale Emissieprijs
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 9
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
De maximale emissieprijs en het aantal nieuw uit te geven aandelen (=n)
voor NV Investering is:
€ 6.600.000
€ 1.000.000
=
1.000.000 aandelen + n
nieuw uit te geven aandelen (=n)
€ 6.600.000 x (n)
=
€ 6,6 x n - n
=
1.000.000
€5,6 x n
=
1.000.000
n
=
Maximale Emissieprijs
=
€ 1.000.000 x (1.000.000 + n)
178.571 (afgerond)
€1.000.000/178.571 = €5,60
De totale waarde voor de “bestaande”-aandeelhouders na dividenduitkering
en het aantrekken van geld voor de uitvoering van de investering is gelijk
aan het aantal aandelen maal de maximale emissieprijs:
1.000.000 x € 5,60 = € 5.600.000.
De totale waarde voor de “nieuwe” aandeelhouders is
178.571 x € 5,60 = €1.000.000.
Er heeft een waardeoverdracht van €1.000.000 van de bestaande naar de
nieuwe aandeelhouders plaatsgevonden. De “prijs” die de bestaande
aandeelhouders daarvoor hebben moeten betalen is een koersdaling van het
aandeel van €6 (gebaseerd op de waarde van een aandeel voor
dividenduitkering, zonder investeringsplannen) naar de maximale
emissieprijs van € 5,60. Dat is een waardeverlies van
[€5,60 - € 6,00 / €6,00] x 100% = - 6,67%.
In ruil daarvoor hebben deze “oude” aandeelhouders een dividend van
€1.000.000 oftewel €1 per aandeel. Het dividendrendement voor deze
aandeelhouders is €1/€6 (x 100%) = 16,67%. Het totale rendement voor
de oude aandeelhouder is: Koersrendement + dividendrendement =
-6,67% + 16,67% = 10%
Voorbeeld 8.6 laat zien dat ook het dividendbeleid in het geval van
investeringsmogelijkheden (met als doel het creëren van
aandeelhouderswaarde) niet relevant is. Het totale rendement voor de
aandeelhouder wordt niet beïnvloed door de keuze een dividend wel of niet uit
te keren. Mochten er bijvoorbeeld aandeelhouders zijn die liever een
dividenduitkering ontvangen in plaats van het geld te gebruiken voor nieuwe
investeringen dan kunnen ze een gedeelte van hun aandelen verkopen.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 10
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Vervolg voorbeeld 8.6 de irrelevantie van het dividendbeleid
Een aandeelhouder, bijvoorbeeld mevr. Jaklet, die 100 aandelen heeft, heeft
een waarde van 100 aandelen x € 6,60 = € 660 als de NV Investering zou
kiezen voor het gebruik van de winst voor de investering.
Als de NV investering zou hebben gekozen voor een dividenduitkering dan
zou mevrouw Jaklet de volgende positie hebben:
100 aandelen x € 5,60
Ontvangen dividend
Totaal
= € 560
= € 100
= € 660
Als de voorkeur voor mevr Jaklet uitgaat naar de tweede situatie dan kan ze
besluiten een gedeelte van haar portefeuille te verkopen. Als ze bijvoorbeeld
15 aandelen zou verkopen dan levert dat een bedrag van 15 x €6,60 = €99
op. De veronderstelling is wel dat er sprake is van een efficiënte
kapitaalmarkt.
Modigliani en Miller hebben met hun theorie aangetoond dat in een perfecte
wereld (waar ook de kapitaalmarkt efficiënt is), waar raden van bestuur
rationeel zijn en streven naar het creëren van aandeelhouderswaarde het
dividendbeleid niet relevant is.
8.2.2
De invloed van marktimperfecties op de conclusie van het
optimale dividendbeleid
Zoals ook Modigliani en Millar in hun werk constateerde dat de conclusies met
betrekking tot de optimale vermogensstructuur afhankelijk is van de
veronderstelling van een perfecte vermogensmarkt is de vraag in hoeverre het
dividendbeleid irrelevant is in een niet perfecte vermogensmarkt een terechte
vraag. In studies naar het dividendbeleid worden de volgende imperfecties
genoemd die invloed kunnen hebben op het dividendbeleid:
•
•
•
•
belastingen
transactiekosten
agency-overwegingen
(irrationele) voorkeuren van beleggers.
Belastingen
In veel landen wordt over het uitgekeerde dividend een dividendbelasting (al
dan niet als voorheffing op de uiteindelijke inkomstenbelasting) geheven. Op het
moment dat de waardestijging van de aandelen zelf niet wordt belast is het uit
fiscaal oogpunt voor de belegger aantrekkelijker te investeren in bedrijven die
hun behaalde winsten gebruiken om eigen aandelen in te kopen, waardoor de
koers van het aandeel stijgt of gelijk blijft, dan te investeren in bedrijven die de
behaalde winst uitkeren. De totale waarde van het Eigen Vermogen verandert
niet als een bedrijf aandelen inkoopt in plaats van dividend uitkeert. Het
gevoerde belastingregime bepaalt dus mede de wens van de belegger om al dan
niet dividend te ontvangen en daarmee het dividendbeleid van de organisatie.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 11
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
In bovenstaande beschreven situatie wordt de afweging dividenduitkering
versus inkoop eigen aandelen gemaakt. Bedrijven kunnen natuurlijk ook nog
andere afwegingen maken. In plaats van het aanwezige kasgeld te gebruiken
voor een dividenduitkering of de inkoop van aandelen, kan de onderneming het
aanwezige geld gebruiken voor investeringen. Normaal gesproken is investeren
zinvol als er een positieve netto-contante waarde, dus waarde creatie, is.
Belasting op dividenduitkering kan deze praktijk doorkruisen. Belastingheffing
kan er toe leiden dat investeren (gefinancierd met ingehouden winsten) in
onrendabele projecten voor een aandeelhouder te prefereren is boven een
belaste dividenduitkering.
Voorbeeld 8.7 Invloed van inkomstenbelasting op het dividendbeleid
Gegevens:
Totale Marktwaarde Eigen
Vermogen voor
Investering/dividenduitkering:
€ 1.000.000
Aantal uitstaande aandelen:
100.000
Koers van het aandeel:
Winst na belasting en in de vorm
van kasgeld aanwezig:
€ 10
€ 100.000
Keuzes voor de onderneming:
1. Uitkeren dividend van € 1 per aandeel, met een vennootschapsbelasting
van 25%.
2. Investeren in een project met een negatieve netto contante
waarde van € 7.212,62 (gebaseerd op een vermogenskostenvoet van
10%). Het rendement van de investering (IR) is 5%.
Vermogenspositie voor een belegger met belegd vermogen van
€100.000. (10.000 aandelen)
Situatie 1 Uitkering van
dividend
Ontvangen dividend
Belastingheffing
Netto ontvangen
10.000 x € 1 =
Waarde overige aandelen
(€1.000.000- €100.000) / 100.000 aandelen)
Totale waarde 10.000 aandelen
Totale waarde van de belegging na ontvangst
dividend en betaling belasting:
25%
€ 10.000
€ 2.500
€ 7.500
€9
per aandeel
€ 90.000
€ 97.500
Situatie 2 Herinvestering van de winst in
een project met een negatieve contante
waarde
Marktwaarde na herinvestering
Waarde van het aandeel na investering
€ 992.787,38 (€1.000.000 - € 7.212,62)
€ 9,92(7839)
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 12
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
Totale waarde van de belegging
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
€ 99.278,74
Bovenstaand voorbeeld laat zien dat belastingheffing invloed heeft op het
dividendbeleid. Het heffen van dividendbelasting kan er toe leiden dat het
rationeel is om waarde vernietiging te prefereren boven een dividenduitkering.
De onderneming zou er ook voor hebben kunnen kiezen om de winst niet te
herinvesteren, maar dan zou het rendement op het aanwezige kasgeld €0
bedragen. In bovenstaand voorbeeld is er, ondanks het niet kunnen voldoen aan
de geëiste rendement van 10%, altijd nog sprake van een rendement van 5%,
dus winstgroei. Deze winstgroei maakt het aantrekkelijk voor de Raad van
Bestuur om de ingehouden winst toch te investeren. De beste optie in voorbeeld
8.6 is natuurlijk de aankoop van eigen aandelen.
Vervolg voorbeeld 8.8
Stel dat het aanwezige kasgeld gebruikt wordt voor de aankoop van 10.000
aandelen (10.000 aandelen tegen een koers van €10 per aandeel). De totale
marktwaarde van de resterende aandelen is € 900.000. (€1.000.000 minus
de aankoop van de aandelen voor €100.000). De marktprijs per aandeel
blijft in dat geval €900.000/90.000 aandelen = €10. Het vermogen van de
belegger die zijn aandelen niet heeft verkocht blijft in dat geval 10.000
aandelen a €10 = €100.000. Inkoop van eigen aandelen is in dit geval te
prefereren boven een investering met een negatieve contante waarde.
In Nederland is met de herziening van het belastingstelsel in 2001 een begin
gemaakt met een meer neutrale vorm van belastingheffing. De belastingbetaler
wordt geacht 4% rendement te maken op zijn vermogen (boven een vrijgesteld
bedrag). Het belastingtarief over het gefingeerde rendement is 30%. Er is nog
steeds sprake van een dividendbelasting (voorheffing), maar de voorheffing valt
in de categorie inkomen uit vermogen (box drie), waardoor er
belastingtechnisch geen verschil meer is tussen vermogensgroei als gevolg van
koersstijging of vermogensgroei als gevolg van dividenduitkering. In die zin
maakt het voor een belegger niet uit of er wel of geen dividend wordt
uitgekeerd.
Voor een BV, waarbij sprake kan zijn van een aanmerkelijk belang, is er nog wel
een verschil in de fiscale behandeling van een dividenduitkering en de
winstinhouding. De beslissing wel of geen dividend uitkeren kan hier wel
degelijk door de fiscale regelgeving beïnvloed worden.
Transactiekosten
De uitbetaling van een dividenduitkering brengt bank- en publicatiekosten voor
de NV met zich mee. Een dividenduitkering is in die zin voor het bedrijf niet
gratis. Het alternatief, de inkoop van eigen aandelen of de verkoop van
aandelen door beleggers die contant geld prefereren boven koersstijging, is
eveneens niet gratis. Daarnaast kan het zijn dat bedrijven wel winst maken (en
op basis daarvan dividend zouden kunnen en willen uitkeren) maar onvoldoende
geld op de bank hebben staan om de dividenduitkering uit eigen middelen te
kunnen betalen. Bedrijven moeten dan geld lenen, wat ook weer
transactiekosten (in de vorm van provisiekosten) met zich meebrengt. De keuze
wel of geen dividenduitkering kan door een verschil in hoogte van de
verschillende kostenposten beïnvloed worden. De conclusie dat het
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 13
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
dividendbeleid irrelevant is omdat een dividend uitkering gelijk is aan een
aandelenemissie (Modigliani en Miller) wordt natuurlijk anders als je weet dat
een bedrijf erg veel kosten moet maken (prospectus en bankkosten) om een
aandelenemissie voor elkaar te krijgen. Uit kostenoverwegingen kunnen
bedrijven afzien van een dividenduitkering of er bewust voor kiezen. Iedere
situatie is in die zin uniek.
Agency-overwegingen
In paragraaf 15.6 wordt het agencyvraagstuk binnen grote ondernemingen
toegelicht. In het kort betekent het agencyvraagstuk (het principaalagentprobleem), dat er een tegengesteld belang kan zijn tussen de bestuurder
van een organisatie (de agent) en de aandeelhouder (principaal). Daarbij komt
dat er meestal sprake is van een verschil in informatie (informatie-asymmetrie)
tussen de Raad van Bestuur en de aandeelhouders. Raden van Bestuur hebben
een informatievoorsprong. Zij bepalen de strategie van het bedrijf en weten hoe
de uitvoering van de strategie verloopt. Het agency-vraagstuk betekent een
markt-inefficiëntie, omdat er kosten gemaakt moeten worden om de
verschillende belangen toch op een lijn te krijgen of om zelf op zoek te gaan
naar relevante informatie. Een voorbeeld van agencykosten, gericht op het
parallel krijgen van de belangen is een optie- of aandelenregeling voor het
bestuur. Met het verstrekken van opties (geven recht op het kopen van
aandelen tegen een vooraf overeengekomen prijs) en aandelen profiteert de
Raad van Bestuur ook van hogere beurskoersen. Dat is precies wat
aandeelhouders zelf ook willen. Een ander voorbeeld van agencykosten is de
verplichte instelling van een Raad van Commissarissen die namens de
aandeelhouders (en in veel gevallen ook namens andere stake-holders) moeten
toezien op het functioneren van de Raad van Bestuur.
De genoemde informatie-asymmetrie heeft tot gevolg dat (professionele)
beleggers veelvuldig gebruik maken van analisten, die bedrijven en de markt
waarop ze actief zijn nauwgezet volgen. Analisten werken meestal niet gratis.
Het dividendbeleid is onderdeel van de oplossing van het agency-probleem. Het
agencyvraagstuk wordt volgens de theorie verkleint als het bedrijf de winst in de
vorm van dividend uitkeert. Dividenduitkeringen verminderen de kans dat het
bestuur de mogelijkheid krijgt om misbruik te maken van de situatie. Een
organisatie die de winsten niet uitkeert bouwt kasreserves op of kan allerlei
investeringen doen of schulden aflossen. Het opbouwen van kasreserves geeft
het bestuur veel armslag. Als de economie in zo’n situatie wat tegen zit hoeft
het bestuur niet gelijk in te grijpen. Schuldaflossing betekent, naast een
verandering van de kostenvoet van het vermogen (wacc), dat de verschaffers
van vreemd vermogen zich minder met de gang van zaken van het bedrijf
bemoeien dan wanneer het bedrijf diep in de schulden zit. Er is minder toezicht
van bijvoorbeeld de banken en bestuurders worden dan minder gedwongen
efficiënt met het beschikbaar gestelde vermogen om te gaan. Vandaar de
stelling dat winstinhouding ten opzichte van dividenduitkering kan betekenen
dat de Raad van het Bestuur meer het eigen belang kan nastreven dan het
belang van de aandeelhouder. Uit oogpunt van mogelijke tegengestelde
belangen zijn dividenduitkeringen daarom zeer gewenst.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 14
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Kijkend naar de informatie-asymmetrie speelt het dividendbeleid een andere rol.
Beleggers zijn bereid risico te lopen als ze vooraf de risico’s goed kunnen
inschatten. Vanuit de agency-theorie is het te begrijpen dat een Raad van
Bestuur op korte termijn niet altijd belang heeft bij het “eerlijk” informeren van
de beleggers. Daar komt bij dat ook concurrenten kunnen meeluisteren als de
Raad van Bestuur tijdens persconferenties of tijdens de Algemene Vergadering
van Aandeelhouders de strategie, mogelijke scenario’s (bijvoorbeeld overnames)
en de uitvoering van het beleid tot in de puntjes zouden vertellen. Alleen al uit
oogpunt van concurrentie is goed te begrijpen dat een Raad van Bestuur niet
altijd transparant wil zijn. Het gevolg hiervan is dat beleggers de risico’s niet
altijd goed kunnen inschatten en daardoor alleen maar bereid zijn Eigen
Vermogen tegen een hoger geëist rendement ter beschikking te willen stellen.
Overigens houdt de Autoriteit Financiële Markten in Nederland (en soortgelijke
instanties in het buitenland) toezicht op de transparantie van beursgenoteerde
bedrijven. Zo moeten bijvoorbeeld voor beleggers belangrijke gebeurtenissen
onmiddellijk worden gemeld als ze zich voordoen.
Het dividendbeleid kan een strategisch element zijn van de Raad van Bestuur in
de communicatie met de markt. Zo is dividendstabilisatie, het voorkomen van
grote schommelingen in de jaarlijkse dividenduitkering, een strategie die door
veel bedrijven wordt gevolgd. Voor de aandeelhouder betekent een politiek van
dividendstabilisatie risicoreductie. Minder risico betekent een lagere geëiste
kostenvoet van het Eigen Vermogen. Als de onderneming in de toekomst voor
investeringen een beroep moet doen op de kapitaalmarkt (externe financiering)
dan is de kans dat een emissie slaagt groter dan wanneer er een grillig
dividendbeleid is. Dividendstabilisatie maakt het waarderen van het aandeel
makkelijker.
De formule van de theoretische waarde van een aandeel luidt immers (zie ook
paragraaf 8.4 waar deze formule verder wordt toegelicht):
[ 8.1 ]
𝑃=
𝐷𝐼𝑉1
(𝑅𝑒𝑣 − 𝑔)
Met:
P
: de waarde van het aandeel
DIV1: het dividend in jaar 1. Jaarlijks groeit het dividend met g%
Rev : de kostenvoet van het Eigen Vermogen
g : de groeivoet van het dividend doordat een gedeelte van de winst niet
wordt uitgekeerd, maar gebruikt wordt voor de financiering van de
investering.
De formule laat zien dat de waarde van een aandeel afhankelijk is van de
hoogte van de huidige en toekomstig te verwachten dividenduitkering.
Een verandering van het dividendbeleid voor de belegger kan een belangrijk
signaal zijn dat de onderneming een andere koers wil gaan varen. Een
verandering van het dividendbeleid bijvoorbeeld in de vorm van een extra
dividenduitkering (of het uitkeren van een superdividend, zoals Unilever in 1999
deed) zou kunnen betekenen dat het bedrijf zelf geen waarde creërende
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 15
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
projecten heeft of dat de winstverwachtingen zodanig zijn dat het bedrijf zich
een hoger dividend kan veroorloven. Soms kan een goed bedoelde
superdividend uitkering fout uitpakken (zie voorbeeld 8.7).
Voorbeeld 8.9
Onderzoekers kapittelen Unilever om superdividend
(Bron: ANP 9 juni 2006)
Unilever heeft zijn aandeelhouders verkeerd voorgelicht over de wijze waarop het concern
een superdividend zou uitkeren. Het was- en voedingsmiddelenconcern handelde daardoor
in strijd met de regels voor goede corporate governance, ofwel behoorlijk bestuur....
De kritiek van de onderzoekers betreft de wijze waarop Unilever is omgegaan met een
superdividend dat in 1999 werd uitgekeerd. Aandeelhouders konden toen kiezen tussen een
uitkering van 6,58 euro in contanten of een gelijkwaardig alternatief in zogenoemde
cumulatief preferente aandelen.
In 2004 besloot het concern de preferente aandelen om te zetten in normale aandelen
Unilever. Dat gebeurde tegen een wisselkoers van 4,58 euro per preferent aandeel,
waardoor de aandeelhouders 30 procent minder ontvingen dan beleggers die vijf jaar eerder
voor een uitkering in contanten hadden gekozen. Een groep ontevreden beleggers,
waaronder de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), vroeg de Ondernemingskamer van
het gerechtshof in Amsterdam daarop een onderzoek te gelasten naar de gang van zaken.
Unilever heeft ervoor gekozen de afwikkelingswaarde van de preferente stukken open te
laten, constateren de onderzoekers in hun eindrapport. ‘In dit cruciale opzicht is de door
Unilever gegeven voorlichting gebrekkig geweest en in strijd met goede corporate
governance.’ Volgens het drietal heeft Unilever verzuimd bij beleggers het beeld weg te
nemen dat de preferente aandelen bij conversie 6,58 euro per stuk zouden opleveren.
De VEB noemde de conclusies zaterdag ‘een belangrijke overwinning’ voor de eigenaren
van preferente stukken. De beleggersvereniging zal het rapport gebruiken voor een
schadevergoedingsactie. De totale schade voor houders van preferente aandelen bedraagt
volgens de VEB minimaal 422 miljoen euro, exclusief de gemiste rente en gemaakte kosten
voor juridische procedures. Een woordvoerder van Unilever kon zaterdag nog niet reageren
op het rapport, dat het concern vrijdag laat in de middag heeft ontvangen. ‘We zijn het op dit
moment aan het bestuderen. Het is een complexe materie.’
Uit het oogpunt van informatie-asymmetrie is het goed te begrijpen dat de Raad
van Bestuur heel voorzichtig zal zijn in het aanpassen van het dividendbeleid in
de vorm van het passeren van het dividend of het aanpassen van het bedrag
dan wel de aanpassing van het pay-out ratio. In die zin is het goed te begrijpen
dat bedrijven dividend blijven uitkeren ook al wordt er geen winst gemaakt.
In plaats van het aanpassen van het dividendbeleid heeft de onderneming het
alternatief van de inkoop van aandelen als ze van mening is dat de markt het
beleid van de onderneming niet goed waardeert. Het signaal dat de Raad van
Bestuur met de inkoop van aandelen geeft is dat ze de koers van het aandeel te
laag vindt gelet op de winstverwachtingen.
(irrationele) voorkeuren van beleggers
De portfoliotheorie laat zien dat de risico van een portefeuille daalt naarmate er
meer spreiding van aandelen (vanuit verschillende sectoren) in de
aandelenportefeuille aanwezig is. Een belangrijke taak van een
beleggingsadviseur is het samen met de belegger vaststellen van het doel van
de belegging (bijvoorbeeld aflossing van een hypotheek, studiekosten kinderen,
pensioen of het aanvullen van het inkomen) en het risico dat men kan en wenst
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 16
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
te lopen. Beleggers die het risico van aandelen kunnen en willen lopen en van
de opbrengsten van de belegging willen leven (in de vorm van een aanvulling op
het pensioen of extra inkomen willen hebben), kunnen een voorkeur hebben
voor aandelen met een hoog payout ratio, dus een voorkeur voor bedrijven die
een hoog en stabiel dividend uitkeren. Een voorbeeld hiervan is het aandeel
Koninklijke Olie dat bekend staat om zijn stabiele dividenduitkering. In een
perfecte markt zou het niet moeten uitmaken of een belegger een gedeelte van
zijn (hopelijk) in waarde gestegen portefeuille zou moeten verkopen als
aanvulling op het inkomen of het ontvangen van een dividend. Onderzoek laat
zien dat beleggers een voorkeur hebben voor het intact laten van de
beleggingsportefeuille en dat ze een voorkeur hebben voor aandelen van
bedrijven die een stabiele dividenduitkering laten zien. In plaats van het
psychologisch element (liever de portefeuille in tact houden) is er ook een
bedrijfseconomisch argument voor de voorkeur voor dividend als de
transactiekosten van het verkopen van aandelen hoger zijn dan de bankkosten
van het innen van het dividend.
Ondernemingen kunnen met een dividendbeleid inspelen op de voorkeuren van
groepen aandeelhouders. Bedrijven met een beursnotering buiten de AEX weten
dat de liquiditeit van hun aandelen minder is dan aandelen uit de AEX.
Beleggers die deze aandelen kopen, kopen de aandelen wellicht eerder voor de
langere termijn dan beleggers die vooral zeer liquide aandelen kopen. Deze
groep van beleggers zitten niet te wachten op onrust gevende schokken.
Bedrijven kunnen deze groep van beleggers proberen aan zich te binden met
een transparant dividendbeleid als onderdeel van de totale investor relations.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 17
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
8.3
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Inkoop van eigen aandelen
Het CBS publiceert naast het uitgekeerde dividend per jaar ook de bedragen die
bedrijven besteden aan de inkoop van eigen aandelen. Vooral in het eerste
decennium van 2000 was het bedrag dat besteed werd aan de inkoop van eigen
aandelen ongeveer gelijk aan het uitgekeerde dividend. Met de inkoop van eigen
aandelen kunnen ondernemingen vaak dezelfde doelen bereiken als met de
uitkering van dividend. Als de transactiekosten van de inkoop van eigen
aandelen lager zijn dan de transactiekosten die verband houden met het
uitkeren van dividend is de inkoop van aandelen voor de aandeelhouder zelf
gunstiger. In de literatuur worden de volgenden argumenten genoemd voor de
inkoop van eigen aandelen:
• Signaalfunctie
• Belastingbesparing
• Flexibiliteit
• Aanpassing verhouding solvabiliteit (EV/VV-verhouding)
• Bescherming tegen overnames.
Signaalfunctie
Een belangrijke taak van de Raad van Bestuur is het op zoek gaan naar
investeringen die waarde creëren. Winstinhouding (interne financiering) is
daarbij een relatief eenvoudige en goedkope financieringsbron. Als
ondernemingen hun winsten niet uitkeren om mogelijke investeringsprojecten te
kunnen financieren (gebruik maken van kansen in de markt) stijgen de
kasvoorraden. Als er zich op een bepaald moment geen waarde creërende
investeringsprojecten voordoen kan er een situatie ontstaan dat het bedrijf
relatief erg veel liquide middelen heeft. De omgeving kan dan de indruk krijgen
dat de Raad van Bestuur niet efficiënt met de ingehouden winsten omgaat. Het
bedrijf zou op dat moment natuurlijk een extra hoog dividend kunnen uitkeren,
maar daarmee zou ze een eventueel zorgvuldig beleid van dividendstabilisatie
doorbroken kunnen worden. Aangezien de inkoop van aandelen hetzelfde effect
heeft als een dividenduitkering is de inkoop van aandelen een goed alternatief
voor ondernemingen die hun tijdelijk overtollige kasgelden willen aanwenden.
Met de inkoop van eigen aandelen in deze situatie geeft de bedrijfsleiding het
signaal de beschikbare liquide middelen efficiënt te willen gebruiken. Een
keerzijde is wel dat de aandeelhouders geen vertrouwen meer zouden kunnen
hebben in het beleid van de Raad van Bestuur als ze liever overtollige gelden in
de vorm van aandeleninkoop teruggeeft aan de aandeelhouder in plaats van
investeren in waarde creërende projecten.
De eerder aangehaalde agency-theorie is deels gebaseerd op het idee van
informatie-asymmetrie. Het idee is dat de Raad van Bestuur een
informatievoorsprong heeft op de aandeelhouder, waardoor er een situatie kan
ontstaan waarbij de raad van Bestuur van mening is dat de beurskoers te laag is
gelet op de bedrijfsresultaten en de toekomstplannen. Het bedrijf is dan volgens
de bedrijfsleiding ondergewaardeerd. Door over te gaan op de inkoop van
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 18
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
aandelen geeft de Raad van Bestuur aan dat de aandelen te goedkoop zijn. Het
resultaat is een stijging van de beurskoers waar de aandeelhouders van
profiteren.
De Raad van Bestuur moet zich bewust zijn van de verschillende signalen die de
inkoop van aandelen kan hebben. Een goede communicatie met de financiële
markt is een vereiste om ongewenste effecten te vermijden.
Voorbeeld 8.10
Ahold zal zich later dit jaar nog uitspreken over zijn kaspositie. Mogelijk
kan dit leiden tot een extra inkoop van eigen aandelen, bovenop het nu
lopende inkoopprogramma van €2 mrd.
Bron: Website Financieele Dagblad 22 augustus 2013
Tijdens een bijeenkomst met analisten verklaarden topman Dick Boer en chief financial
officer (cfo) Jeff Carr dat het bedrijf streeft naar zo efficiënt mogelijke besteding van zijn
kapitaal. Door de aanhoudend positieve kasstroom beschikt Ahold over relatief veel eigen
middelen. Ook kwam er eerder dit jaar door de verkoop van het 60%-belang in het Zweedse
ICA €2,5 mrd binnen. Met de huidige, lage rentepercentages hebben bedrijven weinig aan
een groot kasoverschot.
Acquisities
Afgelopen voorjaar kondigde Ahold al aan om voor €2 mrd eigen aandelen in te kopen.
Acquisities zijn er dit jaar vooralsnog niet gedaan. De gunstige gang van zaken van Ahold
maakt het mogelijk om nog eens kritisch naar de balans te kijken. 'Nu is onze balans
inefficiënt', erkende Carr tegenover analisten. 'We komen later terug met onze doelen.
Belastingbesparing
De inkoop van aandelen is een alternatief voor een dividenduitkering. Een
aandeelhouder mag veronderstellen dat de Raad van Bestuur efficiënt met het
geld omgaat. Op het moment dat de transactiekosten (inclusief belastingen) bij
de inkoop van aandelen lager zijn dan de transactiekosten van een
dividenduitkering (inclusief belastingen) is inkoop van aandelen te prevaleren
boven een dividenduitkering. De vraag inkoop van aandelen of een
dividenduitkering is dan niet meer dan een bedrijfseconomische afweging.
Flexibiliteit
Aandelenkoersen zijn gebaseerd op verwachte toekomstige dividenduitkeringen.
Veel bedrijven streven naar dividendstabilisatie, waarbij de groei van het
dividend de inflatie dan wel de groei van het bedrijf volgt. Steeds wisselende
dividenduitkeringen zijn dan niet gewenst. Een programma gericht op de inkoop
van aandelen kan een goede aanvulling zijn op het dividendbeleid waarbij de
Raad van Bestuur ieder jaar het inkoopprogramma aan de bedrijfs- en
marktomstandigheden kan aanpassen. In deze situatie moet de inkoop van
aandelen gezien worden als een onderdeel van het dividendbeleid.
Aanpassing verhouding solvabiliteit (EV/VV-verhouding)
In de theorievorming naar de optimale vermogensstructuur is de conclusie dat
er, rekening houdend met imperfecties op vermogensmarkten (bijvoorbeeld de
fiscale aftrekbaarheid van rentelasten) en faillissementskosten, sprake is van
een optimale vermogensstructuur. Een onderneming alleen maar financieren
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 19
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
met Eigen Vermogen is bedrijfseconomisch niet verantwoord, omdat er dan
onvoldoende geprofiteerd kan worden van de “tax-shield”. Vanwege oplopende
risicopremies in rentepercentages is het verstandig om het gebruik van Vreemd
Vermogen te beperken. Er is een optimale verhouding EV/VV (oftewel een
optimale solvabiliteit) te berekenen. In hoofdstuk 8 is deze redenering
vormgegeven in figuur 8.2. Bedrijven die winsten inhouden en vanwege
contractuele verplichtingen schulden aflossen zien automatisch dat de
verhouding EV/VV zich aanpast. Ongemerkt kan de vermogensstructuur niet
langer optimaal worden in de zin dat er relatief te veel Eigen Vermogen
ontstaat. De inkoop van aandelen is in zo’n situatie een manier om een
bestaande vermogensstructuur aan te passen richting optimale
vermogensstructuur. Als de inkoop van aandelen gefinancierd wordt met nieuwe
leningen, omdat de liquide middelen beperkt zijn, dan snijdt het mes zelfs aan
twee kanten. In het krantenartikel over Albert Heijn (voorbeeld 8.8) wordt
gesuggereerd dat de inkoop van aandelen ook ingegeven wordt om de
balansverhouding (in dit geval EV/VV) “efficiënter” (dus een meer optimale
vermogensstructuur) te krijgen.
De vijf genoemde argumenten om over te gaan op inkoop van aandelen staan
niet los van elkaar. Zo kan bijvoorbeeld de wens tot aanpassing van de
vermogensstructuur ook geïnterpreteerd worden als een voorbeeld van de
signaalfunctie. Het signaal dat de Raad van Bestuur dan wil afgegeven is dat ze
streeft naar een efficiënte bedrijfsvoering. Voor de aandeelhouder is het
belangrijk om goed te luisteren naar de uitlatingen van de Raad van Bestuur
over de reden om tot inkoop van aandelen over te gaan en dan zelf de conclusie
te trekken.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 20
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
8.4
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
De beoordeling van het dividendbeleid
In voorbeeld 8.2 is beschreven dat volwassen bedrijven een hoge payout ratio
hebben en dat snelle groeiers de winst gebruiken om de groei te kunnen
financieren. De pecking order theory geeft aan dat winstinhouding bij bedrijven
de voorkeur geniet als financieringsbron voor investeringsbeslissingen. De vraag
die deze constatering oproept is de vraag hoe het dividendbeleid of de
tegenhanger van het dividendbeleid, het inhouden van winsten, te beoordelen
is. Volgens de financieringstheorie is het creëren van (aandeelhouders)waarde
een belangrijke doelstelling. Veel beleggers lijken deze stelling te volgen.
Uitgaande van het idee dat het agency-vraagstuk door Raden van
Commissarissen of via bonusregelingen in de vorm van aandelen, opties of geld
onder controle is, zou je kunnen stellen dat Raden van Bestuur automatisch
gedwongen worden tot een zodanig dividendbeleid (juiste payout ratio) dat men
alleen investeert in projecten die ook waarde creëren. In de praktijk blijken er
echter irrationele beleggers te zijn, die winstgroei als positief zien. Ook Raden
van Bestuur laten graag winstgroeicijfers zien.
Het idee van waardecreatie betekent dat het inhouden van de winst (=niet
uitkeren van dividend) alleen aantrekkelijk als de uitbreidingsinvestering waarde
creëert. Een investering creëert waarde als de netto contante waarde van de
investering groter is dan nul, oftewel als het rendement op de investering groter
is dan de kostenvoet van het totale vermogen.
Voor de bepaling van de effectiviteit van het dividendbeleid geeft het groeimodel
van Gordon een aanknopingspunt. Het groeimodel van Gordon stelt:
[ 8.1 ]
𝑃=
𝐷𝐼𝑉1
(𝑅𝑒𝑣 − 𝑔)
P
: de waarde van het aandeel
DIV1: het dividend in jaar 1. Jaarlijks groeit het dividend met g%
Rev : de kostenvoet van het Eigen Vermogen
g : de groeivoet van het dividend doordat een gedeelte van de winst niet
wordt uitgekeerd, maar gebruikt wordt voor de financiering van de
investering.
De omvang van het jaarlijkse groeipercentage (g) is gelijk aan de (1 – payout
ratio) x ROI. De (1- payout ratio) is gelijk aan de ingehouden winst / totale
winst (het inhoudingspercentage ook wel herinvesteringsquote genoemd).
De veronderstelling achter de formule is het idee dat zonder
uitbreidingsinvesteringen een bedrijf ieder jaar dezelfde winst kan behalen. In
deze situatie is de afschrijving gelijk aan de vervangingsinvesteringen. (Geen
groei). Winstgroei kan alleen optreden als een bedrijf, naast de
vervangingsinvesteringen ook uitbreidingsinvesteringen pleegt. Deze
uitbreidingsinvesteringen moeten worden gefinancierd. Zoals in hoofdstuk 4 is
aangegeven zijn er verschillende financieringsbronnen voor ondernemingsgroei,
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 21
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
zoals het uitgeven van aandelen, het aantrekken van vreemd vermogen of het
inhouden van de winst. In het model van Gordon als instrument om het
dividendbeleid te beoordelen wordt verondersteld dat de groei gefinancierd
wordt met ingehouden winst. Op basis van deze veronderstelling geldt de
volgende formule:
[ 8.2 ] winstt - winst(t-1)
=
winststijging
De winst van vandaag minus de winst van gisteren is gelijk aan de toename
van de winst (winststijging). Ook wel geformuleerd als:
[ 8.3 ] ∆ winst = winststijging
De toename van de winst is gelijk aan de opbrengst van de investering die met
de ingehouden winst wordt gedaan. De investering van de ingehouden winst is
gelijk aan: (1 – pay-out ratio)x winst(t-1) . De opbrengst van deze investering is:
[ 8.4 ] ROI (return on investment)x Investering oftewel:
[ 8.5 ] ROI x (1 – payout ratio) x winst(t-1).
Hieruit volgt:
∆ winst = ROI x (1 – pay-out ratio) x winst
(t-1)
De winstgroei is gelijk aan:
[ 8.5 ] Winstgroei
Ingevuld:
=
∆ 𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡
𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 (𝑡−1)
[ 8.6 ] Winstgroei (g) =
ROI x (1–payout ratio)xwinst(t-1)
winst(t-1)
g = ROI x (1 – payout ratio)
Op basis van vergelijking [8.6] is te achterhalen dat winstgroei op zich nog geen
waardecreatie betekent. Een winstgroei van bijvoorbeeld 5% kan worden
behaald door een relatief hoog rendement op de uitbreidingsinvestering of een
zeer laag payout ratio, dus een hoog inhoudingspercentage.
Voorbeeld 8.11
Een onderneming heeft in een bepaald jaar een netto-winst na belasting van
€1.000.000 behaald. De directie overweegt, in tegenstelling tot haar
eerdere beleid om de gehele winst uit te keren, om 50% van de winst in de
vorm van dividend uit te keren en 50% te gebruiken voor een
uitbreidingsinvestering. De onderneming heeft 1.000.000 aandelen met een
nominale waarde van €1 uitstaan. De beurskoers van het aandeel is op
basis van volledige uitkering van de winst gelijk aan € 10. Het geëist
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 22
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
rendement van de aandeelhouders is derhalve 10% te berekenen op basis
van formule [4.1].
[ 4.1 ] 𝑃 =
𝐷𝐼𝑉
(𝑅𝑒𝑣 )
Rev = Div/P = € 1/€10 x 100% = 10%.
De verandering van het dividendbeleid in die zin dat 50% van de winst
wordt gebruikt voor een uitbreidingsinvestering kan leiden tot de volgende
beurskoersen (op basis van formule[4.2]):
ROI
8%
9%
10%
11%
12%
13%
g = ROI x 50%
4%
5%
5%
6%
6%
7%
DIV 1
€ 0,520
€ 0,523
€ 0,525
€ 0,528
€ 0,530
€ 0,533
€
€
€
€
€
€
P
8,67
9,50
10,50
11,72
13,25
15,21
DIV1 = DIV x (1 –payout ratio) x (1+g)
bijv: het dividend een jaar na uitbreidingsinvestering bij een groei van 4%
levert een dividend op van: (€1 x (1 - 0,5) x (1,04) = € 0,520.
Bovenstaand overzicht laat zien dat er alleen waarde wordt gecreëerd door
winstinhouding als de ROI minimaal gelijk is aan het geëist rendement van de
aandeelhouders. Het is dus mogelijk dat bedrijven ondanks dat de winst groeit
waarde aan het vernietigen zijn. Bijvoorbeeld bij een ROI van 8% en een
inhoudingspercentage van 50% groeit de winst jaarlijks met 4%. De prijs van
het aandeel is in deze situatie lager dan in het geval van een volledige
winstuitkering.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 23
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
8.5
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Het gevoerde dividendbeleid in de praktijk
In 2008 heeft de Rijksuniversiteit in Groningen een onderzoek gedaan naar de
praktijk van het dividendbeleid in Nederland 1. Het onderzoek laat zien dat tot en
met 2006 vennootschappen in het algemeen in zeer beperkte mate informatie
verschaffen over het contante dividendbeleid. Via het internet is het
tegenwoordig wel goed mogelijk informatie te vinden over de omvang van het
contante dividend. Een voorbeeld hiervan is de internetsite van Beursgorilla.
Tabel 1: Overzicht van de omvang van het contante dividend AEX-fondsen
Bron: www.beursgorilla.nl; 7-2-2014
Huidige
Fonds
Koers
Dividend*
Aegon
Ahold
Air France-KLM
Akzo Nobel
ArcelorMittal
ASML
Corio
DSM
Fugro
Gemalto
Heineken
Imtech
ING
KPN
Philips Koninklijke
PostNL
Randstad
Reed Elsevier
Royal Dutch Shell A
SBM Offshore
TNT Express
Unibail-Rodamco
Unilever Cert.
Wolters Kluwer
Ziggo
6.50
12.82
8.44
57.25
12.88
63.62
31.58
47.77
38.46
85.74
46.02
2.14
10.06
2.73
25.80
4.12
47.32
15.28
25.25
11.54
6.53
178.05
27.47
20.92
31.81
2013
€0,22
€0,88
0.00
€1,45
$0,20
€0,53
€2,76
€1,52
€2,00
€0,34
€0,92
€3,39
0.00
€0.00
€0,75
€0.00
€1,25
€1,14
$2,66
$0,00
0.05
22.07
1.81
0.69
1.85
2012
€ 0,60
€ 0,80
2011
€ 1,16
2010
€ 0,69
2009
€ 0,54
2008
€ 1,54
€ 0,48
€ 3,23
$0,75
€ 19,58
€ 5,52
€3,44
€ 3,00
€ 0,31
€1,19
€ 0,70
€ 3,16
€ 1,50
€ 0,56
€ 2,50
€ 1,04
$3,85
€ 0,01
€ 16,00
2,39
€ 1,36
€ 0,55
€ 4,56
$1,31
€ 0,81
€ 5,38
€ 3,70
€ 4,50
€ 0,28
€ 1,40
€ 1,30
€ 1,90
€ 2,25
€ 1,22
€ 2,36
€ 1,46
$4,62
$1,42
€ 0,08
€ 24,01
€ 2,65
€ 1,34
-
€ 3,38
$1,28
€ 0,41
€ 5,30
€ 3,20
€ 4,50
€ 0,25
€ 1,18
€ 1,28
€ 1,72
€ 1,40
€ 0,91
€ 1,02
$4,62
$1,34
€ 28,00
€ 2,26
€ 1,32
-
€ 4,00
$2,12
€ 0,41
€ 5,28
€ 3,20
€ 7,50
€ 1,09
€ 1,18
€ 1,25
€ 2,10
€ 0,36
€ 1,01
$4,98
$1,86
€ 5,75
€ 2,34
€ 1,30
-
€ 4,40
$2,93
€ 0,51
€ 5,20
€ 3,34
€ 3,75
€ 1,23
€ 0,94
€ 2,70
€ 1,26
€ 2,10
€ 1,22
€ 2,50
€ 1,39
$4,68
€ 1,20
€ 19,25
€ 1,54
€ 1,28
-
1
Rapport “Dividendbeleid en inkoop eigen aandelen, de theorie en de praktijk in
Nederland, Prof. dr. H. van Ees, Dr. J.H. von Eije en Dr. R.B.H. Hooghiemstra,
mei 2008, Rijksuniversiteit Groningen.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 24
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Uit tabel 1 is op te maken dat de meeste op de AEX-genoteerde beursfondsen
dividend uitkeren, waarbij ieder fonds grote schommelingen laat zien. Een
verklaring voor de grote schommelingen kan zijn dat veel bedrijven streven
naar een constante payout ratio. Uit het in 2008 bij 67 bedrijven uitgevoerde
onderzoek gaf 88% aan te streven naar een constante payout ratio. Dalende
winsten (veroorzaakt door de economische crisis) leiden in zo’n situatie tot
dalende dividenduitkeringen. Het streven naar een constante payout ratio hoeft
nog niet te betekenen dat de dividenduitkering automatisch is gekoppeld aan
deze payout ratio. Wel is in 52% van de ondervraagde bedrijven de hoogte van
de winst bepalend voor de hoogte van de uitkering. Andere argumenten om
dividend wel of niet uit te keren zijn:
• een gewenste balansverhouding (16%),
• de mogelijkheid om de groei van de onderneming te financieren,
• het uitkeren van overtollige kasmiddelen.
Naast onderzoek naar de argumenten voor de hoogte van de dividenduitkering
heeft men ook onderzocht hoe de besluitvorming over het dividendbeleid in de
statuten is vastgelegd en de wijze waarop de betaling van het contante dividend
volgens de statuten is georganiseerd. De onderzoekers concluderen dat in het
algemeen gesteld mag worden dat de Raad van Bestuur de beslissingen neemt
over de hoogte van het contante dividend. De betaalbaarheidsstelling wordt in
het algemeen niet in de statuten geregeld.
voorbeeld 8.12. Voorbeelden van Communicatie over dividendbeleid
Albert Heijn
Shareholders adopted Ahold's 2012 financial statements and determined the dividend over 2012 at
€0.44 per common share, which will be paid on May 2, 2013.
Dividend Policy
Our dividend policy is to target a payout ratio in the range of 40-50% of adjusted income from
continuing operations.
Heineken
The dividend policy of Heineken N.V. and Heineken Holding N.V. intents to preserve the
independence of the company, to maintain a healthy financial structure and to retain sufficient
earnings in order to grow the business both organically and through acquisitions.
The dividend payments are related to the annual development of the net profit before exceptional
items and amortisation of brands (net profit beia), which translates in a dividend pay-out of 30-35%.
Dividends are paid in the form of an interim dividend and a final dividend. The interim dividend is
fixed at 40% of the total dividend of the previous year. Annual dividend proposals will remain
subject to shareholder approval.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 25
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Het uitgevoerde dividendbeleid is niet altijd onomstreden:
Hof gelast onderzoek naar dividendbeleid KLM
AMSTERDAM (AFN) - Er komt een onderzoek naar het dividendbeleid van KLM over de boekjaren
2004 tot en met 2008 en het boekjaar 2010/2011. Dat blijkt uit een vrijdag gepubliceerde uitspraak
van de Ondernemingskamer van het gerechtshof in Amsterdam. Een groep
minderheidsaandeelhouders van KLM had gevraagd om zo'n onderzoek
Bron: Telegraaf 14 januari 2014
De algemene conclusie is dat de informatievoorziening rondom het contante
dividendbeleid verbetering behoeft. Bedrijven informeren aandeelhouders wel
over de hoogte van het contante dividend, maar men is terughoudend over het
dividendbeleid. Men vermoed dat bestuurders terughoudend zijn, omdat ze
bang zijn gevoelige bedrijfsinformatie te verstrekken. Volgens de onderzoekers
is dat onterecht. Aandeelhouders willen geïnformeerd worden over de verwachte
dividenduitkeringen of in ieder geval over de hoogte van het gewenste
uitkeringspercentage.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 26
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
Samenvatting
De winstuitkering van vennootschappen noemen we een dividenduitkering. De
volgende vormen van dividenduitkeringen worden onderscheiden:
• contante uitkering (cashdividend)
• uitkering in de vorm van aandelen (Stockdividend).
Het cashdividend kan in één keer op een vastgestelde datum worden uitgekeerd
of in de vorm van één of meerdere interim-dividenden. Het verschil tussen het
totale vastgestelde dividend en de uitgekeerde interim-dividenden heet het
slotdividend. Als aandeelhouders kunnen kiezen tussen een contante uitkering of
een uitkering in de vorm van aandelen heet dat een keuzedividend. Het grote
verschil tussen beide vormen van dividend is dat bij een stock-dividend het
bedrijf de beschikking houdt over de liquide middelen.
Alhoewel de dividenduitkering gekoppeld is aan de behaalde winsten, mogen
bedrijven, zolang de vrije reserve op de post Reserve positief blijft ook in
verlieslatende situaties dividend uitkeren. Dividendstabilisatie in de vorm van
een min of meer jaarlijks gelijkblijvend dividendbedrag (eventueel gecorrigeerd
voor inflatie) wordt door veel aandeelhouders gewaardeerd en daarom ook door
veel Raden van Bestuur nagestreefd. Een andere vorm van dividendstabilisatie
is het hanteren van een min of meer vast uitkeringspercentage van de winst (de
payout ratio). Aandelen van bedrijven met een hoge payout ratio (volwassen
ondernemingen) worden inkomensaandelen genoemd. Starters en snelgroeiende
bedrijven investeren de winsten liever in het bedrijf en hebben dan ook een lage
payoutratio.
Het dividendrendement is de uitgekeerde dividend gedeeld door de beurskoers.
Naast het dividendrendement is er het koersrendement (de mate waarin de
beurswaarde ten opzichte van de oude beurswaarde verandert). Het totale
aandelenrendement is de optelsom van het dividend- en het koersrendement.
De waarde van een aandeel op de beurs bevat, zolang het dividend niet is
uitgekeerd ook altijd de waarde van het dividend. Op het moment dat het
dividend daadwerkelijk wordt uitgekeerd, noemen we de notering van het
aandeel: ex dividend.
Modigliani en Miller hebben aangetoond dat in een ideale financiële wereld (geen
belastingen, iedereen kan tegen hetzelfde bedrag lenen en uitlenen, geen
insolventiekosten en geen transactiekosten) het dividendbeleid van een
onderneming volstrekt irrelevant is. Een dividendbeleid zou waarde kunnen
creëren als het ontvangen van een uitkering (met als gevolg een waardedaling
van het aandeel met het uitgekeerde bedrag), hoger gewaardeerd zou worden
dan het inhouden van de winst. Aangezien aandeelhouders altijd hun aandelen
kunnen verkopen heeft het al dan niet uitkeren van dividend geen waarde. De
stelling is dat wat aandeelhouders zelf kunnen geen waardecreatie van het
bedrijf kan zijn. Daarnaast wordt volgens Modigliani en Miller de waarde van een
bedrijf bepaald door de mate waarin de bedrijfsleiding in staat is met de gedane
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 27
Auteurs: Renaud, De Keijzer
www.investeringsanalyse.noordhoff.nl
isbn: 978-90-01-78886-5
© 2014 Noordhoff Uitgevers bv
investeringen kasstromen te genereren. Of deze investeringen nu gefinancierd
worden met winstinhouding of het aantrekken van aandelenkapitaal maakt niet
uit.
In de praktijk zijn er echter marktimperfecties die de conclusies van een
irrelevant dividendbeleid ongedaan maken. Bekende marktimperfecties zijn:
• belastingen
• transactiekosten
• agency-overwegingen
• (irrationele) voorkeuren van beleggers.
Een alternatief voor het uitkeren van dividend is de inkoop van aandelen.
Argumenten om aandelen in te kopen zijn:
• Signaalfunctie
• Belastingbesparing
• Flexibiliteit
• Aanpassing verhouding solvabiliteit (EV/VV-verhouding)
• Bescherming tegen overnames.
Naast irrationele beleggers zijn er waarschijnlijk ook irrationele bestuurders. In
de moderne financieringstheorie moet het creëren van waarde het doel zijn van
een organisatie. Veel bedrijven streven echter nog naar winst of zelfs
winstgroei, waarbij winstgroei wordt gerealiseerd door de investering in
projecten met ingehouden winsten. Met behulp van het groeimodel van Gordon
is aan te tonen dat winstgroei gefinancierd met ingehouden winst niet altijd
waardecratie betekent.
Het groeimodel van Gordon stelt:
𝐷𝐼𝑉1
𝑃=
met:
(𝑅𝑒𝑣 − 𝑔)
P
: de waarde van het aandeel
DIV1
: het dividend in jaar 1. Jaarlijks groeit het dividend met g%
Rev : de kostenvoet van het Eigen Vermogen
g : de groeivoet van het dividend doordat een gedeelte van de winst niet
wordt uitgekeerd, maar gebruikt wordt voor de financiering van de
investering.
De groeivoet (g) is gelijk aan (1 – payout ratio) x ROI
Alleen in het geval dat de ROI groter is dan de Rev is winstinhouding te
prefereren boven het uitkeren van de winst.
Onderzoek naar het dividendbeleid in de Nederlandse praktijk uit 2008 toont
aan dat veel beursgenoteerde bedrijven streven naar een min of meer stabiele
payout ratio. Argumenten die bedrijven gebruiken in het verantwoorden van
het uitgevoerde dividendbeleid zijn:
• een gewenste balansverhouding (16%),
• de mogelijkheid om de groei van de onderneming te financieren,
• het uitkeren van overtollige kasmiddelen.
Hoofdstuk 8a het dividendbeleid | 28