Beleggen en financiële markten

SDU_EDU_BELEGGEN_FINANCIELE_MARKTEN_CONTOUREN.indd Alle pagina's
21-02-13 10:56
Beleggen en financiële markten
Hans Buunk
Meer informatie over deze en andere uitgaven kunt u verkrijgen bij:
Sdu Klantenservice
Postbus 20014
2500 EA Den Haag
tel.: (070) 378 98 80
www.sdu.nl/service
© 2013 Sdu Uitgevers, Den Haag
Academic Service is een imprint van Sdu Uitgevers bv.
1e druk 2002
2e druk 2006
3e druk 2009
4e druk 2013
Opmaak binnenwerk: Redactiebureau Ron Heijer, Markelo
Omslagontwerp: Studio Bassa, Culemborg
Omslaguitvoering: A-Graphics Design, Apeldoorn
ISBN 978 90 395 2709 2
NUR 163
Alle rechten voorbehouden. Alle intellectuele eigendomsrechten, zoals auteurs- en databankrechten, ten
aanzien van deze uitgave worden uitdrukkelijk voorbehouden. Deze rechten berusten bij Sdu Uitgevers bv en
de auteur.
Behoudens de in of krachtens de Auteurswet gestelde uitzonderingen, mag niets uit deze uitgave worden
verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand of openbaar gemaakt in enige vorm of
op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of enige andere manier, zonder
voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.
Voor zover het maken van reprografische verveelvoudigingen uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16 h Auteurswet, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting
Reprorecht (Postbus 3051, 2130 KB Hoofddorp, www.reprorecht.nl). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit
deze uitgave in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet) dient men zich te
wenden tot de Stichting PRO (Stichting Publicatie- en Reproductierechten Organisatie, Postbus 3060, 2130 KB
Hoofddorp, www.cedar.nl/pro). Voor het overnemen van een gedeelte van deze uitgave ten behoeve van commerciële doeleinden dient men zich te wenden tot de uitgever.
Hoewel aan de totstandkoming van deze uitgave de uiterste zorg is besteed, kan voor de afwezigheid van
eventuele (druk)fouten en onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en)
en uitgever deswege geen aansprakelijkheid voor de gevolgen van eventueel voorkomende fouten en onvolledigheden.
All rights reserved. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system, or transmitted in any form or by any means, electronic, mechanical, photocopying, recording or otherwise, without the
publisher’s prior consent.
While every effort has been made to ensure the reliability of the information presented in this publication, Sdu
Uitgevers neither guarantees the accuracy of the data contained herein nor accepts responsibility for errors or
omissions or their consequences.
Voorwoord
Het studieboek Beleggen en financiële markten is voor de vierde druk grondig herzien.
Uiteraard komen daarbij de effecten die de kredietcrisis, de schuldencrisis en de
economische recessie op de financiële markten en op het beleggen hebben aan de orde.
Verder wordt in deze vierde druk meer aandacht besteed aan beleggingsstrategieën
voor obligaties en aan waarderingsmethoden voor aandelen. De informatie voor de gebruiker wordt uitgebreider, doordat aanvullende meerkeuzevragen, extra opgaven en
appendices via de website beschikbaar komen. Doelgroep, doelstelling, aard en opzet
zijn, in vergelijking met de derde druk, ongewijzigd gebleven.
Tekst, tabellen en figuren zijn overal waar dat nodig was aangepast aan de actualiteit.
Ik bedank Maaike Westra die de nieuwe opgaven en toetsen in de vierde druk en de
uitwerkingen daarvan heeft gecorrigeerd. Verder heb ik van diverse collega’s en studenten bruikbaar commentaar ontvangen dat ik in verschillende hoofdstukken heb
verwerkt. Ook bedank ik Cor Hendriks en Martin Holleman voor hun bijdragen. Voor
de uiteindelijke tekst, inclusief eventuele onjuistheden en onvolkomenheden, draag ik
zelf uiteraard de volledige verantwoordelijkheid. Ik blijf commentaar van gebruikers
zeer op prijs stellen.
Groningen, januari 2013
Hans Buunk
v
Inhoud
Inleiding
xi
1
Beleggen en de vermogensmarkt
1.1 De vermogensmarkt
1.1.1 Financieringssaldi
1.1.2 Financiële titels
1.1.3 Financiële markten
1.1.4 Beleggen
1.2 Rente
1.2.1 Vraag en aanbod op de markt
1.2.2 Inflatieverwachtingen
1.2.3 Buitenlandse rente en wisselkoers
1.3 Monetair beleid
1.3.1 Doel en werking
1.3.2 Het geldhoeveelheidsbeleid in de eurozone
1.3.3 Geldmarktbeleid en rente
1.3.4 Kredietcrisis, recessies en schuldencrisis
1.4 Rentestructuur
Opgaven hoofdstuk 1
Antwoorden op de toetsvragen
1
1
1
3
4
6
7
8
10
12
14
14
15
18
19
21
25
29
2
Risico en rendement
2.1 De moderne portefeuilletheorie
2.1.1 De keuze van een beleggingsobject
2.1.2 Spreiding door portefeuillevorming
2.1.3 Efficiënte portefeuilles en het optimum van de belegger
2.2 Het Capital Asset Pricing Model
2.2.1 Risicovrij lenen en uitzetten
2.2.2 Marktrisico en uniek risico
2.3 De efficiënte-markthypothese
2.3.1 Versies van de efficiënte-markthypothese
2.3.2 Gevolgen voor het beleggen
2.3.3 Behavioral finance
Appendix 2.1 Risico en rendement bij portefeuillevorming
Appendix 2.2 Het meten van marktrisico
Opgaven hoofdstuk 2
Antwoorden op de toetsvragen
31
31
32
34
36
38
39
41
43
44
45
46
48
50
52
56
vii
Beleggen en financiële markten
viii
3
Nominale titels
3.1 Geldmarkttitels en kapitaalmarkttitels
3.1.1 Geldmarkttitels
3.1.2 Obligaties
3.1.3 Converteerbare obligaties
3.1.4 Rendement op obligaties
3.2 De obligatiemarkt
3.2.1 Emissie en handel
3.2.2 Koersvorming en risicovrije rente
3.2.3 De risico-opslag
3.2.4 Rentegevoeligheid en duration
3.2.5 Koersvorming van converteerbare obligaties
3.2.6 Obligatie-indexcijfers
3.3 Beleggen in obligaties
3.3.1 Passief beleggen
3.3.2 Actief beleggen
Opgaven hoofdstuk 3
Antwoorden op de toetsvragen
57
57
57
59
62
64
67
67
68
72
75
81
83
84
85
90
94
98
4
Aandelen
4.1 De producten
4.1.1 Soorten aandelen
4.1.2 Rendement op aandelen
4.1.3 Aandelen en zeggenschap
4.2 De aandelenmarkt
4.2.1 De emissiemarkt
4.2.2 Handel op de secundaire markt
4.2.3 Koersvorming
4.2.4 Aandelenindexcijfers
4.3 Beleggen in aandelen
4.3.1 Selectie van aandelen
4.3.2 Aandelenwaardering en -selectie
4.3.3 Spreiding
4.3.4 Strategieën
Opgaven hoofdstuk 4
Antwoorden op de toetsvragen
101
101
101
102
104
106
106
108
111
116
120
120
128
131
133
136
141
5
Derivaten
5.1 Opties, termijncontracten en andere titels
5.1.1 Opties en warrants
5.1.2 Termijncontracten
5.1.3 Swaps en gestructureerde producten
5.2 De markt voor derivaten
5.2.1 Handelsplaatsen en handelssystemen
5.2.2 Koersvorming van opties
5.2.3 Koersvorming van termijncontracten
143
143
143
146
148
152
152
153
160
Inhoud
5.3 Beleggen in derivaten
5.3.1 Opties in combinatie met aandelen
5.3.2 Optiestrategieën
5.3.3 Beleggen in futures
Appendix 5.1 Het optiewaarderingsmodel van Black en Scholes
Opgaven hoofdstuk 5
Antwoorden op de toetsvragen
163
164
167
174
176
179
185
6
Onroerend goed
6.1 De producten
6.1.1 Direct en indirect onroerend goed
6.1.2 Rendement op onroerend goed
6.2 Markt en prijsvorming
6.2.1 De markt voor onroerend goed
6.2.2 Waardebepaling van onroerend goed
6.2.3 Onroerendgoedindexcijfers
6.2.4 Vastgoed en de financiële crises
6.3 Beleggen in onroerend goed
6.3.1 Risico en rendement
6.3.2 Bescherming tegen inflatie
6.3.3 Beleggingsmogelijkheden
Opgaven hoofdstuk 6
Antwoorden op de toetsvragen
187
187
187
190
191
191
194
197
199
201
201
203
203
206
209
7
Portefeuillevorming
7.1 Opbouw van een beleggingsportefeuille
7.1.1 Uitgangspunten en doelstellingen
7.1.2 De asset mix
7.1.3 De asset allocation
7.1.4 Beleid en strategie per beleggingscategorie
7.2 Beleggen via fondsen en verzekeraars
7.2.1 Beleggingsinstellingen
7.2.2 Indeling naar beleggingscategorie
7.2.3 Hedgefondsen en private-equityfondsen
7.2.4 Beleggen en verzekeren
7.3 Prestatiemeting en -vergelijking
7.3.1 Maatstaven
7.3.2 Vergelijking van beleggingsinstellingen
Appendix 7.1 Beoordelingsmaatstaven en het Capital Asset Pricing Model
Opgaven hoofdstuk 7
Antwoorden op de toetsvragen
211
211
211
213
214
216
218
218
220
225
226
226
226
228
229
231
234
ix
Beleggen en financiële markten
x
8
Technische analyse
8.1 Uitgangspunten
8.2 Chartreading
8.2.1 Grafieken
8.2.2 Trends
8.2.3 Koerspatronen
8.3 Statistische analyse
8.3.1 Het voortschrijdend gemiddelde
8.3.2 De Relative Strength Index (RSI)
8.3.3 Het Momentum en de Rate of Change (ROC)
8.3.4 De On Balance Volume indicator (OBV-indicator)
8.3.5 De Advance/Decline-indicator (A/D-indicator)
Opgaven hoofdstuk 8
Antwoorden op de toetsvragen
235
235
236
237
239
241
244
244
246
247
249
250
252
255
9
Fiscale aspecten
9.1 Het boxenstelsel in de Wet op de Inkomstenbelasting
9.2 Box III
9.3 Uitzonderingen en vrijstellingen
Opgaven hoofdstuk 9
Antwoorden op de toetsvragen
257
257
258
260
263
265
Index
267
Inleiding
Beleggen en financiële markten is een studieboek voor het hoger onderwijs dat het gehele
vakgebied beleggen bestrijkt: zowel aan de theoretische als aan de praktische kanten
wordt aandacht besteed. Het boek stelt de particuliere belegger centraal en biedt de
kennis die nodig is om de particuliere belegger vakkundig te kunnen adviseren. Het
boek is ook buiten het onderwijs bruikbaar voor iedereen die geïnteresseerd is in een
verantwoorde behandeling van het onderwerp beleggen.
Het eerste hoofdstuk van het boek beschrijft en analyseert de vermogensmarkt, de
markt waarop de belegger opereert. In dit hoofdstuk ligt het accent op de verklaring
van de rente. In hoofdstuk 2 komt vervolgens de theorie van de vermogensmarkt aan
de orde: de moderne portefeuilletheorie, het Capital Asset Pricing Model, de efficiëntemarkthypothese en de benadering van de behavioral finance. Daarmee is de kern van
de vermogensmarkttheorie behandeld. Centraal daarin staat de relatie tussen rendement en risico, die de belangrijkste verklaring biedt voor wat op de financiële markten
gebeurt. In de hoofdstukken 3 tot en met 6 komen de verschillende beleggingsobjecten aan de orde. Dat zijn achtereenvolgens nominale titels (in het bijzonder obligaties),
aandelen, derivaten (met name opties en termijncontracten) en onroerend goed. Deze
vier hoofdstukken hebben een uniforme structuur waarbinnen eerst de productkenmerken worden beschreven, dan de prijsvorming wordt geanalyseerd en ten slotte het
beleggen in de betreffende producten wordt behandeld. In deze hoofdstukken wordt
besproken hoe een belegger een portefeuille die uit één type beleggingsobjecten bestaat (bijvoorbeeld een aandelenportefeuille) kan samenstellen.
De wijze waarop een belegger een portefeuille met meerdere typen beleggingsobjecten kan vormen, komt aan de orde in hoofdstuk 7. De hoofdstukken 8 en 9 gaan ten
slotte in op de technische analyse en op de fiscale aspecten die voor de particuliere
belegger van belang zijn.
Beleggen en financiële markten is geschikt voor zelfstudie. De stof wordt toegankelijk
en met veel praktische illustraties uiteengezet. Per hoofdstuk is een aantal toetsen en
opgaven opgenomen. Ook biedt het boek mogelijkheden de leerstof op verschillende
niveaus te bestuderen. De statistische en wiskundige aspecten van de stof zijn in appendices bij de hoofdstukken ondergebracht. Voor een goed begrip van de hoofdtekst
is het bestuderen van deze appendices niet vereist. Daarnaast maakt het boek gebruik
van kaders waarin specifieke thema’s nader worden uitgewerkt. De uitwerkingen van
de toetsen zijn opgenomen in de tekst. De uitwerkingen van de opgaven worden via
internet ter beschikking gesteld aan de docenten. Via internet wordt zowel voor docenten als voor studenten aanvullend studiemateriaal ter beschikking gesteld.
xi
Hoofdstuk 1
Beleggen en de vermogensmarkt
Beleggers opereren op de vermogensmarkt, waar zij financiële titels
kopen. In dit hoofdstuk wordt eerst een algemeen beeld van de vermogensmarkt geschetst, waarbij het begrip beleggen nader wordt
omschreven. Vervolgens wordt ingegaan op de rente, de prijs die op
de vermogensmarkt wordt betaald. Aparte aandacht wordt besteed
aan de invloed van het monetaire beleid op de rente en aan de verklaring van renteverschillen.
1.1
De vermogensmarkt
De vermogensmarkt is de markt waarop financiële titels worden verhandeld.
De vermogensmarkt bestaat uit een aantal deelmarkten, de financiële markten. Beleggers opereren aan de aanbodkant van de financiële markten, waar
zij financiële titels kopen.
1.1.1
vermogensmarkt
Financieringssaldi
De vermogensmarkt zorgt ervoor dat overschotten aan financiële middelen
terecht komen op plaatsen waar tekorten aan financiële middelen bestaan.
Om deze overschotten en tekorten in beeld te brengen, wordt de economie
van een land ingedeeld in drie sectoren: bedrijven, gezinnen en overheid.
Tussen deze drie sectoren onderling en tussen het binnenland en het buitenland lopen twee typen geldstromen. De bestedingen vormen het eerste
type geldstroom. Bestedingen zijn betalingen die gedaan worden om goederen en diensten aan te kopen. De gezinnen kopen bijvoorbeeld consumptiegoederen bij de bedrijven, hetgeen tot een geldstroom van de gezinnen naar
de bedrijven leidt. Het tweede type geldstroom tussen de sectoren bestaat
uit de inkomensoverdrachten: betalingen waar geen levering van goederen
en diensten tegenover staat. Voorbeelden van inkomensoverdrachten zijn
subsidies en belastingen.
Beide soorten betalingen worden vereenvoudigd weergegeven in figuur 1.1.
1
Beleggen en financiële markten
Buitenland
Uitvoer X
Intermediaire leveringen H
Invoer M
Bedrijven
Inkomen
gezinnen
uit bedrijven
Yb
Belastingen
op bedrijven
Bb
Overheidsbestedingen
O
Particuliere
consumptie
C
Overheid
Inkomen
gezinnen
uit overheid
Yo
Subsidies
To
Belastingen
gezinnen
Bg
Gezinnen
Toelichting
De richting van de pijlen geeft de richting van de betreffende geldstromen
weer. Het financieringssaldo van elke sector is gelijk aan het verschil tussen
de inkomsten en de uitgaven. Het financieringssaldo van de gezinnen bijvoorbeeld komt als volgt tot stand. Eerst worden de ontvangen inkomsten bij elkaar
opgeteld. Het gaat hier om de beloningen voor het ter beschikking stellen van
productiefactoren Yb en Yo, vermeerderd met de door de gezinnen ontvangen
subsidies To. Van deze inkomsten worden de uitgaven van de gezinnen
afgetrokken. De uitgaven bestaan uit de particuliere consumptie C en de door
de gezinnen betaalde belastingen Bg. Het verschil tussen inkomsten en
uitgaven is het financieringssaldo van de gezinnen. De financieringssaldi van
de andere sectoren kunnen op vergelijkbare wijze berekend worden. In
formulevorm geldt:
Financieringssaldo gezinnen
Fg = (Yb + Yo + To) – (C + Bg)
Financieringssaldo overheid
Fo = (Bg + Bb) – (Yo + O + To )
Financieringssaldo bedrijven
Fb = (C + O + X + H) – (Yb + Bb + M + H)
Financieringssaldo buitenland
Fe = M – X
Te berekenen valt dat de som van de financieringssaldi op 0 uitkomt.
(Bron: C. van Ewijk en L.J.R. Scholtens, Geld, financiële markten en financiële instellingen, Wolters-Noordhoff
Groningen 2003)
Figuur 1.1 Kringloop en financieringssaldi
financieringssaldo
2
In de figuur is te zien, dat elke sector zowel geld ontvangt als geld uitgeeft.
De ontvangsten en de uitgaven van een sector zijn in de regel niet even
groot. Het verschil tussen ontvangsten en uitgaven van een sector heet het
financieringssaldo. Heeft een bepaalde sector een tekort, dan staat daar per
definitie elders een overschot tegenover: het totaal van de financieringssaldi
is 0.
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Er geldt dus:
Financieringssaldo
gezinnen
+
Financieringssaldo
bedrijven
+
Financieringssaldo
overheid
+
Financieringssaldo
buitenland
=
0
Het financieringssaldo van het buitenland ten opzichte van Nederland is
al gedurende meer dan dertig jaar negatief; het buitenland heeft dus een
financieringstekort. Met andere woorden: Nederland heeft een financieringsoverschot ten opzichte van het buitenland.
De vermogensmarkt zorgt ervoor dat de overschotten van de ene sector
worden aangewend om de tekorten van de andere sector te financieren. Dat
kan op twee manieren. In de eerste plaats kunnen er rechtstreeks financiële middelen van een sector met een overschot naar een sector met een
tekort vloeien. Zo kunnen bedrijven aandelen uitgeven die door de gezinnen worden gekocht. Men spreekt dan van directe financiering. In de tweede
plaats kunnen de middelen uit een overschotsector een tekortsector via een
omweg bereiken. De gezinnen kunnen bijvoorbeeld hun overschotten in
de vorm van spaargelden bij de banken uitzetten terwijl de banken met die
middelen obligaties van bedrijven kopen. Die vorm van financieren heet
indirecte financiering. Zowel in het geval van directe als van indirecte financiering worden per saldo de middelen die de overschotsectoren ter beschikking stellen geruild tegen financiële titels.
1.1.2
directe
financiering
indirecte
financiering
Financiële titels
Financiële titels (of vermogenstitels) geven recht op toekomstig geld.
Voorbeelden van financiële titels zijn spaartegoeden, deposito’s, aandelen
en obligaties. Financiële titels kunnen op verschillende manieren worden
ingedeeld.
In de eerste plaats kan men een onderscheid aanbrengen tussen effecten
en boekvorderingen. Aandelen en obligaties vallen in de categorie van de
effecten. Effecten zijn verhandelbare waardepapieren. Een spaartegoed of
een deposito bij een bank is alleen te zien in de boeken van de bank en van
de eigenaar. Dergelijke financiële titels worden daarom boekvorderingen
genoemd. Het kenmerkende verschil tussen effecten en boekvorderingen
is dat effecten meestal gemakkelijk verhandeld kunnen worden, in het
bijzonder op de beurs, en boekvorderingen niet. Wie een aandeel Philips
Electronics bezit, kan dat aan iemand anders verkopen zonder toestemming
van Philips Electronics, terwijl een spaartegoed bij de SNS-bank niet zonder
medewerking van de SNS-bank aan een ander kan worden overgedragen.
Een tweede mogelijke manier om financiële titels in te delen is het onderscheiden van nominale en zakelijke financiële titels.
financiële titels
effecten
boekvorderingen
nominale titel
zakelijke titel
3
Beleggen en financiële markten
Een nominale titel geeft recht op een in geld vaststaand bedrag. Een voorbeeld van een nominale titel is een obligatie. Een zakelijke titel geeft recht
op een zakelijk actief, zodat de waarde van een dergelijke titel bepaald
wordt door de waarde van dat zakelijke actief. De bekendste zakelijke titel
is het aandeel. De waarde van het aandeel Philips Electronics is geen in geld
vaststaand bedrag, maar is afhankelijk van de marktwaarde van Philips
Electronics.
Figuur 1.2 illustreert de twee behandelde indelingen van financiële titels.
Verhandelbaarheid
Rechten
Effecten
Boekvorderingen
Nominale
titels
Obligaties
Commercial Paper
Spaartegoeden
Hypothecaire kredieten
Zakelijke
titels
Aandelen van
naamloze
vennootschap (NV)
Eigen vermogen
ingebracht in vennootschap
onder firma (VoF)
Figuur 1.2 Indeling van financiële titels
derivaten
‘oorspronkelijke’
financiële titels
Ten slotte kunnen financiële titels worden onderscheiden in derivaten en
‘oorspronkelijke’ financiële titels. Derivaten zijn afgeleide financiële titels,
dat wil zeggen dat ze gebaseerd zijn op andere titels. Een voorbeeld van een
derivaat is een optie. Een optie geeft rechten op een andere titel. Een calloptie op het aandeel Philips Electronics bijvoorbeeld, geeft het recht om
het betreffende aandeel tegen een bepaalde prijs te kopen. Financiële titels
die geen derivaten zijn kunnen als ‘oorspronkelijke’ financiële titels worden
aangeduid. Oorspronkelijke financiële titels spelen de centrale rol in de
overdracht van financiële middelen tussen sectoren met een overschot en
sectoren met een tekort. Derivaten hebben als belangrijkste functie de overdracht van risico, hetgeen in hoofdstuk 5 aan de orde zal komen.
1.1.3
financiële
markten
geldmarkt
kapitaalmarkt
openbare en
onderhandse
markt
4
Financiële markten
De vermogensmarkt kan aan de hand van een aantal criteria worden ingedeeld in financiële markten, hetgeen verschillende indelingen oplevert.
Ten eerste is er een indeling naar looptijd van de verhandelde financiële
titels. Op grond daarvan kunnen de geldmarkt en de kapitaalmarkt worden
onderscheiden. De scheidslijn tussen beide markten wordt in dit leerboek
gelegd bij een looptijd van een jaar. Op de geldmarkt worden financiële titels
verhandeld met een resterende looptijd tot en met een jaar, op de kapitaalmarkt titels met een resterende looptijd van meer dan een jaar.
Een tweede indeling gebruikt als criterium de openheid van de markt. De
openbare markt is gemakkelijk toegankelijk en heeft doorgaans de vorm van
een beurs. De onderhandse markt is meer besloten. Een voorbeeld is de markt
voor woninghypotheken. Op de openbare markt worden vooral effecten
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
verhandeld, op de onderhandse markt vooral boekvorderingen. Figuur 1.3
brengt de ontwikkeling van de beurskoersen op een aantal openbare aandelenmarkten in beeld.
160,0
140,0
120,0
Index
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0,0
Verenigde Staten (Dow Jones-index)
Japan (Nikkei-index)
Europa (Eurotop-100 index)
1) 2012: t/m juli.
(Bron: www.dnb.nl)
Figuur 1.3
Koersontwikkeling aandelen (2001 = 100, maandgemiddelden 2001-20121))
Als derde en laatste indeling valt het onderscheid tussen de primaire en
de secundaire markt te noemen. De primaire markt is de markt voor nieuw
uitgegeven financiële titels. Op deze markt worden de vermogenstekorten
die eerder zijn behandeld gefinancierd. Op de secundaire markt worden bestaande vermogenstitels verhandeld.
primaire en
secundaire
markt
Toets 1.1
Pas de drie genoemde indelingen toe op de volgende transacties:
a. de aankoop van een aandeel op de Effectenbeurs van Euronext
Amsterdam;
b. het afsluiten van een doorlopend krediet bij een bank;
c. het inschrijven op een emissie van staatsobligaties met een looptijd van
tien jaar.
5
Beleggen en financiële markten
1.1.4
beleggen
Beleggen
Beleggers stellen financiële middelen ter beschikking in ruil voor financiële
titels. Dat wil zeggen dat beleggers aan de aanbodkant van de vermogensmarkt opereren.
Beleggen valt te definiëren als het omzetten van geld in financiële titels
en andere vermogensobjecten met als doel het behalen van rendement.
Deze definitie houdt een brede omschrijving van het begrip beleggen in.
Onder dit begrip vallen transacties in alle financiële titels – variërend van
spaartegoeden tot aandelen – en ook transacties in vermogensobjecten
zoals onroerend goed. Tabel 1.1 laat ter illustratie zien hoe het kapitaal van
Nederlandse beleggingsinstellingen verdeeld is over de belangrijkste typen
vermogensobjecten.
Tabel 1.1 Beleggingen van Nederlandse beleggingsinstellingen (ultimocijfers in miljoenen
euro’s, 2009-2012)
2009
2010
2011
20121)
24.339
30.200
29.885
30.431
Aandelen en deelnemingen
216.486
256.553
260.450
277.833
Obligaties
153.470
153.724
165.732
173.677
Derivaten
2.410
4.778
3.666
3.468
Leningen en overig
59.009
48.551
44.957
56.183
Totaal
455.713
493.806
504.690
541.591
Onroerend goed
1) Eerste kwartaal
(Bron: www.dnb.nl)
direct en indirect
rendement
6
Beleggen is gericht op het behalen van rendement. Het totale rendement dat
behaald kan worden op een beleggingsobject bestaat uit direct en indirect
rendement. Het directe rendement wordt gevormd door de ontvangen opbrengsten als percentage van het belegde bedrag. Direct rendement ontstaat
door dividenduitkeringen, rentebetalingen en nettohuuropbrengsten.
Indirect rendement is de waardeverandering van het vermogensobject als
percentage van het belegde bedrag. Indirect rendement is het gevolg van
veranderingen in de beurskoers (bijvoorbeeld bij aandelen of obligaties) of
de verkoopwaarde (bijvoorbeeld bij onroerend goed).
Kern van het beleggingsproces is, zoals uitgebreid in dit boek zal worden
besproken, de afweging tussen rendement en risico. Hoewel risico’s in
het beleggingsproces onvermijdelijk zijn, is het mogelijk om, gegeven een
bepaalde rendementsdoelstelling, de risico’s te minimaliseren. Dit gebeurt
onder meer door een goede verdeling van het te beleggen vermogen over de
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
verschillende beleggingscategorieën, zoals nominale titels, zakelijke titels,
derivaten en onroerend goed. Deze verdeling, die de ‘asset mix’ genoemd
wordt, komt in hoofdstuk 7 aan de orde.
1.2
Rente
De rente is de prijs die op de vermogensmarkt wordt betaald. Figuur 1.4
brengt de ontwikkeling van de rente in Nederland over de afgelopen halve
eeuw in beeld.
rente
14,00
12,00
10,00
%
8,00
6,00
4,00
2,00
Kapitaalmarktrente
12
20
08
20
04
20
96
00
20
19
92
19
88
19
84
19
80
19
76
19
72
19
64
68
19
19
19
19
56
60
0,00
Geldmarktrente
1) 2012 t/m juli
Toelichting
Geldmarktrente: promessedisconto (t/m 1977), driemaands aibor (t/m 1998), driemaands euribor (vanaf 1999).
Kapitaalmarktrente: gemiddeld effectief rendement van de nieuwste drie langlopende staatsleningen (tot
1984), gemiddeld effectief rendement van de vijf langstlopende staatsleningen (vanaf 1984); effectief rendement jongste tienjarige staatslening (vanaf 2004).
(Bron: www.cbs.nl, www.dnb.nl, DNB Statistisch Bulletin, diverse jaren)
Figuur 1.4
Rente in Nederland, 1956-2012 (jaargemiddelden)1)
In figuur 1.4 zijn zowel de geldmarktrente als de kapitaalmarktrente weergegeven.
Voor de geldmarktrente is de meest gebruikte maatstaf – vaak ‘benchmark’
genoemd – de driemaands euribor, dat is de rente die banken aan elkaar in
rekening brengen voor driemaands deposito’s in euro’s. Op de euribortarieven wordt in paragraaf 1.3 nader ingegaan.
Voor de kapitaalmarktrente bestaan twee benchmarks. De eerste is het effectieve rendement op staatsleningen, waarbij tegenwoordig meestal staatsleningen met een resterende looptijd van tien jaar worden gebruikt.
Naast of in plaats van deze benchmark, die in het verleden de meest gehanteerde maatstaf was, wordt in de markt meer en meer de swaprente als
benchmark voor de kapitaalmarktrente gebruikt. De swaprente is het vaste
tarief op renteswaps, hetgeen in hoofdstuk 5 aan de orde komt.
geldmarktrente
kapitaalmarktrente
swaprente
7
Beleggen en financiële markten
De hoogte van de rente wordt onder andere bepaald door de vraag- en aanbodverhoudingen op de vermogensmarkt, de inflatieverwachtingen en de
invloed van de buitenlandse rente in samenhang met de wisselkoers. Ook
het monetaire beleid heeft invloed op de rente.
1.2.1
contractuele
besparingen
vrije besparingen
Vraag en aanbod op de markt
Op de vermogensmarkt leveren de sectoren met een financieringsoverschot
het aanbod. De vraag wordt uitgeoefend door de sectoren met een financieringstekort. Onder invloed van vraag en aanbod komt de prijs, de rentevoet,
tot stand.
Op de vermogensmarkt heeft de sector gezinnen doorgaans een financieringsoverschot en fungeert zo als de belangrijkste aanbieder. De omvang van het aanbod wordt daarmee vooral bepaald door de omvang van
de gezinsbesparingen. De gezinsbesparingen vallen in twee categorieën
onder te verdelen: de contractuele besparingen en de vrije besparingen.
Contractuele besparingen verlopen via premiebetalingen aan levensverzekeraars en pensioenfondsen. De overige besparingen zijn de vrije besparingen.
Hieronder vallen bijvoorbeeld besparingen via banken. De omvang van de
besparingen is onder andere afhankelijk van de leeftijdsopbouw van de
bevolking – de categorie tussen de 40 en 65 spaart relatief veel – en van het
nationale inkomen. In Nederland zijn door het bestaande pensioensysteem
de contractuele besparingen relatief hoog; ze vormen het grootste deel van
de gezinsbesparingen. De contractuele besparingen zorgen zo voor een
omvangrijk en stabiel aanbod op de Nederlandse vermogensmarkt.
De sector bedrijven heeft als regel een financieringstekort en oefent daarmee vraag uit op de vermogensmarkt. De vraag van de bedrijven wordt
vooral bepaald door mate waarin er investeringen gefinancierd moeten
worden. Hoe gunstiger de winstverwachtingen, hoe meer de bedrijven zullen investeren. Dit brengt met zich mee, dat de bedrijven bij hoogconjunctuur meer vraag op de vermogensmarkt zullen uitoefenen, hetgeen een van
de redenen is dat de rente bij hoogconjunctuur als regel relatief hoog is.
Of de sector overheid een financieringsoverschot of een -tekort heeft, is
afhankelijk van de mate waarin de overheidsuitgaven via overheidsinkomsten zoals belastingen en premies gefinancierd worden. Bij onvoldoende
inkomsten heeft de overheid een financieringstekort, hetgeen op de vermogensmarkt gedekt moet worden. Sinds de eeuwwisseling heeft het budget
van de Nederlandse overheid gedurende een viertal jaren een – bescheiden – overschot te zien gegeven. Vanaf 2009 is er sprake van een omvangrijk
tekort.
Figuur 1.5 laat de theoretische relatie tussen vraag, aanbod en rente op de
vermogensmarkt zien.
8
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
a. Uitgangssituatie
R
Av
Re
Vv
A v, V v
b. Toename van het aanbod
A v’
Av
R
Re
R e’
Vv
A v, V v
c. Toename van de vraag
...R
Av
R e’’
Re
V v’
Vv
A v, V v
Toelichting
R is het symbool voor de rentevoet, Av staat voor het aanbod op de vermogensmarkt en Vv voor de vraag op de vermogensmarkt.
In de uitgangssituatie a ligt de rentevoet R op Re, de evenwichtsrentevoet.
Wanneer het aanbod toeneemt (situatie b) verschuift de aanbodcurve naar
rechts en komt een nieuwe, lagere evenwichtsrentevoet Re’ tot stand. Toename van de vraag (situatie c) leidt tot een verschuiving van de vraagcurve naar
rechts en een stijging van de evenwichtsrentevoet tot Re’’.
Figuur 1.5
Vraag en aanbod op de vermogensmarkt
9
Beleggen en financiële markten
De invloed van vraag en aanbod op de rente speelt zich sinds de komst
van de Economische en Monetaire Unie (EMU) in 1999 niet meer af op het
niveau van de Nederlandse vermogensmarkt, maar op het niveau van de
vermogensmarkt binnen de eurozone.
Toets 1.2
Verklaar theoretisch wat er gebeurt met de rente in de eurozone, wanneer
de Europese Unie een bronbelasting op rente-inkomsten invoert.
1.2.2
nominale rente
reële rente
inflatieverwachtingen
Fisher-relatie
Inflatieverwachtingen
Inflatie – stijging van het prijspeil – is van grote invloed op de rente. De
belegger die vermogen ter beschikking stelt, ziet bij inflatie de waarde van
dat vermogen dalen. De belegger zal voor deze waardedaling compensatie
willen hebben in de vorm van rente. In de economische theorie zegt men
dan dat de belegger meer geïnteresseerd is in de reële rente dan in de nominale rente.
De nominale rente is de rente, uitgedrukt in geld. De reële rente is de rente die
men ontvangt na correctie voor de waardedaling van het vermogen. De reele rente is bij benadering gelijk aan de nominale rente verminderd met de
inflatie. Krijgt de belegger nominaal een rentevergoeding van 5% en stijgen
de prijzen gemiddeld met 2%, dan is de reële rente ongeveer 3%.
Nu weten de beleggers van tevoren niet, hoeveel de inflatie in de toekomst
zal zijn. Toch zullen zij een vergoeding voor de toekomstige inflatie eisen.
Met andere woorden, de inflatieverwachtingen zijn mede bepalend voor de
geëiste rente. Volgens de Fisher-relatie eisen de beleggers als vergoeding een
bepaalde reële rente, vermeerderd met de verwachte inflatie:
Geëiste nominale rente
=
Geëiste reële rente
+
Verwachte inflatie
De Fisher-relatie is van belang, omdat op de korte termijn de geëiste reële
rente weinig zal veranderen. De nominale rente wordt op de korte termijn
dus vooral bepaald door de inflatieverwachtingen. Deze verwachtingen
spelen daarmee een centrale rol op de financiële markten. Wanneer er gegevens beschikbaar komen waardoor de inflatieverwachtingen veranderen,
zullen de markten daarop in meerdere of mindere mate reageren. Tabel 1.2
toont een aantal factoren dat van invloed is op de inflatie.
Deze factoren zijn in drie categorieën in te delen: kostenstijgingen, toename van de bestedingen en geldgroei.
Wanneer inflatie veroorzaakt wordt door de eerste categorie factoren,
kostenstijgingen, is er sprake van kosteninflatie. Macro-economisch zijn
vooral de prijzen van de import (grondstoffen, brandstoffen) en de loonkosten bepalend voor het kostenpeil van de bedrijven. In de invoerprijzen,
uitgedrukt in de nationale valuta, is de invloed van wisselkoersfluctuaties
verwerkt. De invoerprijzen in euro’s stijgen, wanneer de euro deprecieert
ten opzichte van andere valuta’s, in het bijzonder ten opzichte van de dollar.
10
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Tabel 1.2
Kerngegevens eurozone 2010-2012 (mutaties in procenten per jaar, tenzij anders aangegeven)
Prijzen en kosten
ConsumptiePrijsindex1)
Industriële
producentenprijzen
Import-prijzen
Olieprijzen
(euro per vat) 1)
Arbeidskosten
per uur
Arbeidskosten
per eenheid
product
2010
1,6
2,9
4,9
60,7
1,5
-0,8
2011
2,7
5,9
5,9
79,7
2,8
0,8
2012-I
2,5
3,7
3,3
84,6
2,0
1,5
Indicatoren van de reële economische ontwikkeling
BBP
volume
Industriële
productie
Bezettingsgraad (verw.
industrie (%)1)
Producentenvertrouwen
(verw. industrie) 1), 2)
Werkgelegenheid
Werkloosheid
(% beroepsbevolking) 1)
2010
2,0
4,1
76,7
-4,7
-0,6
10,1
2011
1,5
2,5
80,3
0,1
0,1
10,2
2012-I
0,0
-2,4
78,8
-11,1
-0,4
11,2
1) Tweede kwartaal
2) Saldo van positieve en negatieve antwoorden, in procenten
(Bron: www.ecb.int)
Toets 1.3
Verklaar waarom de wisselkoers van de euro ten opzichte van de dollar van
groter belang is voor de inflatie in de eurozone dan de wisselkoers van de
euro ten opzichte van andere valuta’s.
Bij de loonkosten gaat het om de arbeidskosten per eenheid product. Deze
worden door twee zaken bepaald: de loonkosten per werknemer en de
arbeidsproductiviteit. Stijgen de loonkosten per werknemer procentueel
meer dan de arbeidsproductiviteit, dan nemen de arbeidskosten per eenheid
product toe. Publicatie van cijfers omtrent de arbeidsproductiviteit en de
loonsomstijging is daarom vaak van invloed op de inflatieverwachtingen en
de geëiste rentevoet.
In de tweede plaats kan inflatie veroorzaakt worden door toename van
de bestedingen. Het type inflatie dat dan optreedt, bestedingsinflatie, is
afhankelijk van de conjuncturele ontwikkelingen. Een belangrijke maatstaf in dit verband is de bezettingsgraad. Dit cijfer geeft aan in hoeverre de
productiecapaciteit benut is. Een stijging van de bezettingsgraad kan er op
wijzen dat de vraag het aanbod gaat overtreffen, hetgeen tot toename van
de inflatie kan leiden. Ook enquêtes die het vertrouwen onder producenten
of consumenten meten, kunnen een indicatie omtrent de conjuncturele
ontwikkeling geven.
11
Beleggen en financiële markten
Een derde mogelijke oorzaak voor inflatie is de groei van de geldhoeveelheid, die elders in dit hoofdstuk aan de orde komt.
1.2.3
Buitenlandse rente en wisselkoers
In de huidige wereldeconomie kent het internationale kapitaalverkeer
weinig beperkingen. Met name institutionele beleggers staan in die situatie
voor de keuze in hoeverre zij hun vermogen op buitenlandse financiële
markten moeten beleggen. Veronderstel bijvoorbeeld dat een pensioenfonds in de eurozone een afweging wil maken tussen beleggen in een
driemaandsdeposito in euro’s, waarvoor een rentetarief van 4% geldt, en een
driemaandsdeposito in Australische dollars. Welk rentetarief zal het pensioenfonds in dat geval eisen op een driemaandsdeposito in Australische
dollars? Het antwoord op die vraag wordt, behalve door de driemaandsrente
in de eurozone, theoretisch slechts door één factor bepaald: de verwachte
wisselkoers van de euro ten opzichte van de Australische dollar. Immers,
bij belegging in Australische dollars moet het fonds aan het begin van
de beleggingsperiode euro’s in dollars omzetten en aan het eind van die
periode de dollars weer omruilen voor euro’s tegen de dan geldende wisselkoers. Wanneer het pensioenfonds bijvoorbeeld verwacht dat de euro
zal gaan appreciëren, zal het fonds op de dollarbelegging een hogere rente
eisen dan 4%: de euro wordt duurder, dus het pensioenfonds moet, wanneer
de dollarbelegging weer moet worden omgezet in euro’s, meer Australische
dollars betalen per euro. Een hogere rente op de dollarbelegging maakt het
mogelijk om die gestegen wisselkoers van de euro te betalen. Beleggen in
Australische dollars levert hetzelfde rendement op als beleggen in euro’s,
indien het renteverschil tussen de dollar- en de eurobelegging precies groot
genoeg is om de waardestijging van de euro te compenseren. In dat geval is
er sprake van pariteit (gelijkheid) tussen de twee beleggingen.
Deze pariteit kan – vereenvoudigd – als volgt worden uitgedrukt:
Rentevoet
binnenland (%)
ongedekte
interestpariteit
12
+
Verwachte appreciatie
binnenlandse valuta (%)
=
Rentevoet
buitenland (%)
Een getallenvoorbeeld ter illustratie: er bestaat ongedekte interestpariteit
tussen de eurozone en Australië bij een eurorente van 1%, een verwachte
appreciatie van de euro met 4% en een rente op Australische dollars van 5%.
Beleggen in de euro levert dan, als de wisselkoersverwachtingen uitkomen,
ongeveer hetzelfde op als beleggen in de Australische dollar.
De pariteit die hier optreedt, heet de ongedekte interestpariteit. De pariteit
wordt ongedekt genoemd, omdat het wisselkoersrisico op de belegging in
dollars niet wordt afgedekt. In hoofdstuk 5 komt aan de orde dat het wisselkoersrisico in dergelijke situaties kan worden afgedekt via een transactie op
de termijnmarkt en dat er dan sprake is van gedekte interestpariteit.
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Het volgende kader geeft de precieze formule voor de ongedekte interestpariteit.
Kader 1.1
De ongedekte interestpariteit wordt in de volgende vergelijking weergegeven:
1 + t . R€ =
(1 + t . R$) . Wk€
Wk€w
(1.3)
Waarbij:
R $ = rentevoet op beleggingen in Australische dollars
R€ = rentevoet op beleggingen in euro’s
Wk € = wisselkoers van de euro in Australische dollars
Wk €w = verwachte wisselkoers van de euro in Australische
dollars
t = looptijd van de belegging in jaren
Toets 1.4
Bereken welk rentetarief voor driemaandsdeposito’s in Australische dollar
geldt bij ongedekte interestpariteit, wanneer het rentetarief op driemaandsdeposito’s in euro’s 4% op jaarbasis bedraagt en een appreciatie van de euro
met 2% op jaarbasis verwacht wordt.
Als tussen twee valuta’s ongedekte interestpariteit optreedt, levert beleggen
in beide valuta’s per saldo evenveel op. De zwakste valuta biedt de hoogste
en de sterkste valuta de laagste rente, maar de sterkste valuta gaat apprecieren. Geld lenen in de valuta met de laagste rente en dat geld uitzetten in
de valuta met de hoogste rente heeft dan geen zin. Wanneer een belegger
bijvoorbeeld euro’s tegen een lage rente leent en die omzet in Australische
dollars, valt de hogere rente die op de Australische dollars wordt ontvangen
weg tegen de hogere koers waartegen de euro’s uiteindelijk moeten worden
teruggekocht.
In de werkelijkheid van de internationale financiële markten komt het vaak
voor dat ontwikkeling van de rentes en de wisselkoersen afwijkt van wat de
theorie voorspelt. Beleggers kunnen hiervan gebruikmaken door te lenen
in een laagrentende valuta en uit te zetten in een hoogrentende valuta.
Deze strategie wordt carry trade genoemd. De strategie van de carry trade levert een extra rendement op wanneer de laagrentende valuta waarin wordt
geleend niet – of althans: minder dan de theorie voorspelt – apprecieert.
Een illustratie is de carry trade met Japanse yens in het eerste decennium
van deze eeuw, toen het Japanse monetaire beleid zich kenmerkte door een
zeer lage rente en tegelijkertijd de positie van de yen op de valutamarkt
verzwakte. Lenen in yens en uitzetten in andere valuta’s – bijvoorbeeld de
Australische dollar – werd een profijtelijke zaak. Deze carry trade is niet
carry trade
13
Beleggen en financiële markten
zonder risico’s. In perioden dat de yen sterk in waarde stijgt worden opgezette carry trades verliesgevend, omdat de yens bij aflossing moeten worden
teruggekocht tegen een hogere wisselkoers dan de wisselkoers waarvoor ze
zijn verkocht.
1.3
monetair beleid
Monetair beleid houdt zich bezig met de geldhoeveelheid, de rente en de
wisselkoers. Binnen de eurozone is het monetaire beleid een zaak van de
Europese Centrale Bank. Het monetaire beleid is van grote invloed op de
rente.
1.3.1
geldhoeveelheidsbeleid
wisselkoersbeleid
expansief
monetair beleid
restrictief
monetair beleid
Monetair beleid
Doel en werking
Er worden twee hoofdvormen van monetair beleid onderscheiden.
De eerste hoofdvorm van monetair beleid, het geldhoeveelheidsbeleid, richt
zich op het beheersen van de geldhoeveelheid. Het hoofddoel van het
geldhoeveelheidsbeleid is inflatiebestrijding. Wanneer de centrale bank
verwacht dat de inflatie zal toenemen, kan zij de geldmarktrente verhogen.
Zo wordt krediet opnemen duurder, waardoor er minder krediet verleend
wordt. Daardoor wordt er minder geld in omloop gebracht en hebben de
gezinnen en de bedrijven minder te besteden.
De tweede hoofdvorm van monetair beleid is het wisselkoersbeleid. Dit beleid
werkt via vraag en aanbod op de valutamarkt. Als de nationale munt zwak
staat, kan de centrale bank de geldmarktrente verhogen. Zo wordt kapitaal
uit het buitenland aangetrokken waardoor de vraag naar de nationale munt
toeneemt en de wisselkoers stijgt. Omgekeerd kan bij een sterke nationale
munt de rente worden verlaagd.
Beide vormen van monetair beleid kunnen restrictief en expansief zijn.
Expansief monetair beleid doet via een relatief lage rente de geldhoeveelheid
toenemen. Bij restrictief monetair beleid, dat zich kenmerkt door een relatief
hoge rente, wordt de groei van de geldhoeveelheid beperkt. Figuur 1.6 geeft
de effecten van de verschillende vormen van monetair beleid weer.
Toets 1.5
In hoeverre bestaat er inflatiegevaar, wanneer een centrale bank tijdens
laagconjunctuur voor een expansief geldhoeveelheidsbeleid kiest?
geldmarkt in
enge zin
14
Het monetaire beleid werkt via de geldmarkt. In algemene zin is dit de
markt voor financiële titels met een looptijd tot en met twee jaar. Het monetaire beleid verloopt via een deelmarkt van de geldmarkt, de geldmarkt in
enge zin. De geldmarkt in enge zin omvat de transacties tussen de centrale
bank en haar rekeninghouders, met name de commerciële banken en de nationale overheden, en de transacties tussen de rekeninghouders onderling.
Het beleid van de centrale bank beïnvloedt de geldmarkt op twee manieren.
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
In de eerste plaats bepaalt de centrale bank hoeveel liquide middelen aan de
banken ter beschikking worden gesteld. In de tweede plaats stelt de centrale
bank de tarieven vast die zij aan de commerciële banken in rekening brengt.
Via het monetaire beleid wordt de kaspositie van de commerciële banken bij
de centrale bank beïnvloed.
Expansief
(lage rente
op geldmarkt)
Geldhoeveelheidsbeleid
Wisselkoersbeleid
geldgroei +
vraag naar nationale
valuta –
bestedingen en nationaal
inkomen +
inflatie +
geldgroei –
Restrictief
(hoge rente
op geldmarkt)
vraag naar nationale
valuta +
bestedingen en nationaal
inkomen –
inflatie –
Figuur 1.6
wisselkoers nationale
valuta –
wisselkoers nationale
valuta +
Effecten van monetair beleid
Wanneer de kaspositie van de commerciële banken bij de centrale bank
verbetert, spreekt men over verruiming van de geldmarkt. Gebeurt het omgekeerde, dan is er sprake van verkrapping van de geldmarkt.
1.3.2
verruiming en
verkrapping
Het geldhoeveelheidsbeleid in de eurozone
In de eurozone is het geldhoeveelheidsbeleid de centrale vorm van monetair beleid. Het monetaire beleid valt onder de verantwoordelijkheid
van de Europese Centrale Bank (ECB). Het beleid wordt uitgevoerd door het
Eurosysteem, dat bestaat uit de Europese Centrale Bank en de centrale banken
van de zeventien EMU-deelnemers. De commerciële banken in de eurozone
houden een rekening aan bij het Eurosysteem en wel bij de centrale bank
van de lidstaat waar de bank is gevestigd. De in Nederland gevestigde banken hebben dus te maken met De Nederlandsche Bank.
Het officiële doel van het monetaire beleid in de eurozone is de inflatiebestrijding, oftewel de ‘handhaving van prijsstabiliteit’. Van prijsstabiliteit is
volgens de ECB sprake als op middellange termijn de jaarlijkse prijsstijging
in het eurogebied, ‘onder, maar dichtbij de 2%’ ligt. Deze laatste formulering
betekent dat de ECB niet alleen inflatie, maar ook deflatie (daling van het
prijspeil) wil tegengaan.
ECB en
Eurosysteem
15
Beleggen en financiële markten
Het monetaire beleid is gebaseerd op twee pijlers: de economische analyse
en de monetaire analyse. In het kader van de economische analyse hanteert
de ECB een groot aantal inflatie-indicatoren: macro-economische grootheden (overheidstekort, invoerprijspeil, loonkosten, zie tabel 1.2) waaruit de te
verwachten inflatie valt af te leiden. De monetaire analyse heeft met name
betrekking op de geldhoeveelheid. De ECB heeft voor de lange termijn een
percentage van 4,5 als ‘referentiewaarde’ voor de geldgroei vastgesteld. Dit
betekent dat de geldhoeveelheid (gemeten als de liquiditeitenmassa, M3) in
de eurozone op de lange termijn met maximaal 4,5% mag stijgen voordat er
inflatiegevaar optreedt. De ECB voert in principe geen wisselkoersbeleid.
Het beleid richt zich alleen dan op de wisselkoers van de euro wanneer de
wisselkoersontwikkeling gevaar voor inflatie met zich meebrengt. Dit kan
bijvoorbeeld het geval zijn wanneer een sterke depreciatie van de euro ten
opzichte van de Amerikaanse dollar optreedt.
Toets 1.6
Verklaar hoe een depreciatie van de euro tot inflatie in het eurogebied kan
leiden.
open-markttransacties:
herfinancieringstransacties
permanente
faciliteiten:
deposito’s en
marginale
beleningen
reserveverplichtingen
officiële tarieven
16
Om het monetaire beleid uit te voeren beschikt het Eurosysteem over drie
groepen instrumenten.
De eerste groep wordt gevormd door de open-markttransacties. Openmarkttransacties zijn transacties waarbij de centrale bank zelf aan- of
verkopen op de geldmarkt doet. De belangrijkste open-markttransacties
van het Eurosysteem zijn de wekelijkse herfinancieringstransacties. Hierbij
verschaft het Eurosysteem liquide middelen aan de banken door voor een
bepaalde periode effecten in onderpand te nemen.
De tweede groep instrumenten zijn de permanente faciliteiten. Waar bij de
open-markt transacties het initiatief bij het Eurosysteem ligt, gaat bij de
permanente faciliteiten het initiatief uit van de commerciële banken. Er
zijn twee permanente faciliteiten, de marginale beleningsfaciliteit en de
depositofaciliteit. De marginale beleningsfaciliteit biedt de banken de mogelijkheid, onbeperkt liquide middelen bij het Eurosysteem op te nemen.
Krachtens de depositofaciliteit kunnen de banken tijdelijke overschotten bij
het Eurosysteem uitzetten. Beide faciliteiten dienen voor gebruik op de zeer
korte termijn: de looptijd ervan is een dag.
De derde en laatste groep geldmarktinstrumenten is de reserveverplichtingen. In het kader hiervan is elke bank verplicht een bepaald bedrag bij
het Eurosysteem aan te houden waarover zij niet kan beschikken. Via de
omvang van de reserveverplichtingen zorgt het Eurosysteem dat de banken
een tekort aan liquide middelen hebben. Zo worden de banken gedwongen,
een beroep te doen op het Eurosysteem, waardoor het Eurosysteem vraag,
aanbod en rente op de geldmarkt kan beïnvloeden.
De ECB kent drie officiële tarieven: rentetarieven die door de ECB aan de commerciële banken worden berekend. Zie hiervoor tabel 1.3.
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Tabel 1.3
Officiële tarieven van de Europese Centrale Bank sinds 11 juli 2012
Tarief
Niveau (%)
Herfinancieringsrente (refirente)
Marginale beleningsrente
Depositorente
0,75%
1,50%
0,00%
(Bron: www.ecb.int)
De herfinancieringsrente is het tarief dat gehanteerd wordt voor de herfinancieringstransacties. De herfinancieringsrente, die vaak als de refirente wordt
aangeduid, is het belangrijkste officiële tarief.
Naast de refirente zijn er twee andere officiële tarieven.
De marginale beleningsrente is het hoogste en de depositorente is het laagste
officiële tarief. Deze tarieven worden berekend voor respectievelijk de marginale beleningen die de commerciële banken bij het Eurosysteem opnemen
en de deposito’s die de commerciële banken in het kader van de depositofaciliteit bij het Eurosysteem uitzetten.
herfinancieringsrente, refirente
marginale
beleningsrente
depositorente
Figuur 1.7 brengt het effect van de herfinancieringstransacties en van andere open-markttransacties in beeld.
Transactie
Effect
verruimend:
verkrappend:
Herfinancieringstransacties
ECB verschaft tijdelijk financiële middelen tegen onderpand
Deviezenswaps
• ECB koopt contant deviezen van de banken en verkoopt
die op termijn weer aan de banken
• ECB verkoopt contant deviezen aan de banken en koopt
die op termijn weer terug van de banken
Rechtstreekse aan- of verkopen kopen van waardepapieren
• ECB koopt waardepapieren van de banken
• ECB verkoopt waardepapieren aan de banken
Aantrekken van termijndeposito's
ECB leent geld van de banken in de vorm van deposito’s
Uitgifte van schuldbewijzen
ECB leent geld van de banken en verstrekt de banken daarvoor
verhandelbare schuldbewijzen
(Bron: Vereenvoudigde versie van tabel 4.1 op blz. 95 uit: The Monetary Policy of the ECB 2011, Frankfurt 2011)
Figuur 1.7
Effecten van open-markttransacties
17
Beleggen en financiële markten
1.3.3
interbancair
deposito
daggeldlening
euribor
Geldmarktbeleid en rente
Via de behandelde instrumenten beïnvloedt de ECB de geldmarktrente. Hoe
gaat dat proces nu in zijn werk? De commerciële banken houden, zoals eerder vermeld, een rekening aan bij het Eurosysteem en kunnen wanneer zij
behoefte hebben aan liquide middelen een beroep doen op het Eurosysteem.
Het Eurosysteem stelt in het kader van de herfinancieringstransacties een
bepaalde hoeveelheid liquide middelen ter beschikking. Heeft een individuele commerciële bank daaraan op een bepaald moment niet voldoende, dan
kan zij middelen bijlenen bij een andere commerciële bank in de eurozone.
Zij kan in dat geval een interbancair deposito opnemen, dat is een deposito
dat de ene bank aanhoudt bij de andere bank, of ze kan een daggeldlening
(een lening tot de volgende dag) bij een andere bank opnemen. De maatstaf
voor de rente op interbancaire deposito’s is de euribor, de Euro Inter Bank
Offered Rate. Wanneer een commerciële bank geld uitleent aan een andere
commerciële bank, zal de uitlenende bank normaliter een tarief vragen dat
hoger ligt dan de refirente. De uitlenende bank betaalt immers zelf voor het
lenen van geld bij de ECB de refirente. De euribortarieven liggen daarom
meestal boven het tarief van de refirente. Figuur 1.8 laat dat zien.
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
Refirente
Marginale beleningsrente
Driemaands euribor
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0,00
Depositorente
1) 2012 t/m juli
(Bron: www.dnb.nl)
Figuur 1.8 Officiële tarieven en geldmarktrente 1999-2012 (maandgemiddelden)1)
Uit de figuur blijkt, dat in de periode vanaf 2007 het euribortarief eerst ver
boven de refirente uitsteeg en later onder de refirente kwam te liggen. Dit
is het gevolg van de crises in de eurozone, waar paragraaf 1.3.4. nader op
ingaat.
18
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Ook de daggeldtarieven worden mede bepaald door de officiële tarieven. De
maatstaf voor de rente op daggeldleningen is de EONIA, de Euro Overnight
Index Average. Omdat de vraag naar interbancair daggeld sterkere fluctuaties vertoont dan de vraag naar leningen met een langere looptijd, kent de
EONIA een grilliger verloop dan de euribor.
De officiële tarieven zijn in belangrijke mate bepalend voor de rentekosten
van de commerciële banken. De commerciële banken berekenen deze kosten weer door aan hun cliënten.
EONIA
Uit het voorafgaande blijkt dat het monetaire beleid van de Europese
Centrale Bank van grote invloed is op de geldmarktrente in de eurozone. Dat
roept de vraag op, of de ECB de kapitaalmarktrente op dezelfde manier kan
beheersen. Het antwoord op die vraag is tweeledig. Aan de ene kant blijken
de geldmarktrente en de kapitaalmarktrente in de praktijk een behoorlijke
samenhang te vertonen. Wanneer de geldmarktrente stijgt, wordt er vermogen van de kapitaalmarkt naar de geldmarkt gelokt, waardoor het aanbod op
de kapitaalmarkt afneemt. Dat leidt, de overige omstandigheden gelijkblijvend, tot een stijging van de kapitaalmarktrente. Aan de andere kant heeft
de centrale bank geen directe invloed op de kapitaalmarktrente, zoals zij die
wel op de geldmarktrente heeft. Daardoor kunnen de geldmarktrente en de
kapitaalmarktrente een uiteenlopende ontwikkeling te zien geven, hetgeen
later aan de orde zal komen.
Toets 1.7
De centrale bank verhoogt de officiële tarieven teneinde de inflatie te
bestrijden. Op de financiële markten blijkt vervolgens de geldmarktrente te
stijgen en de kapitaalmarktrente te dalen. Hoe valt dat te verklaren?
1.3.4
Kredietcrisis, recessies en schuldencrisis
Vanaf 2007 werden het monetaire beleid en het toezicht op de banken in
toenemende mate bepaald door de crises in de wereldeconomie: de kredietcrisis, de economische recessies en de schuldencrisis.
De kredietcrisis die in 2007 begon werd vooral veroorzaakt door de problemen met Amerikaanse hypothecaire obligaties, waarop in hoofdstuk 3
nader wordt ingegaan. Deze obligaties (in het dagelijkse spraakgebruik wel
als ‘rommelobligaties’ of ‘vergiftigde leningen’ aangeduid) daalden na het
inzakken van de Amerikaanse huizenmarkt in 2007 zeer sterk in waarde.
Veel financiële instellingen die in dergelijke obligaties hadden belegd
kwamen daardoor in grote problemen; voorbeelden zijn Lehman Brothers
in de VS – dat failliet ging – en ING in Nederland. Dit had tot gevolg dat
banken elkaar steeds minder gingen vertrouwen, en dus steeds minder geld
aan elkaar leenden. Het betekende ook dat de financiële positie van banken
sterk verslechterde, zodat ze minder krediet aan bedrijven en particulieren
konden verstrekken.
kredietcrisis
19
Beleggen en financiële markten
Europese
schuldencrisis
Mede daardoor raakten de economieën van de VS en Europa vanaf 2008 in
een conjuncturele recessie. De combinatie van de recessie en de financiële
crisis bracht de overheden van een aantal landen in de eurozone in ernstige
problemen. Als gevolg van lagere inkomsten en hogere uitgaven namen
de financieringstekorten en de staatsschulden in deze landen sterk toe: de
Europese schuldencrisis was een feit. Griekenland, Ierland, Portugal en de
Spaanse banken ontvingen honderden miljarden euro’s aan steun van de
andere eurolanden en het IMF.
Het monetaire beleid reageerde op deze ontwikkelingen met onder andere
de volgende maatregelen:
V het verlagen van de herfinancieringsrente tot het – historisch lage – niveau van 0,75%;
V het uitvoeren van herfinancieringstransacties van onbeperkte omvang
met een looptijd van een jaar (vanaf 2009) en drie jaar (vanaf 2011);
V het opkopen van door het bankwezen uitgegeven pandbrieven en van
staatsobligaties van eurolanden zoals Griekenland en Italië (vanaf 2009);
V het besluit tot het, indien nodig, onbeperkt opkopen van staatsobligaties
van eurolanden (‘Outright Monetary Transactions’), mits het betreffende
land een beroep zou doen op het noodfonds ESM (2012).
Deze ontwikkelingen hebben hun effect op de rente niet gemist. In het begin van de kredietcrisis steeg de geldmarktrente (de euribor) ver uit boven
de refirente. Hieruit blijkt het genoemde wantrouwen tussen de banken
onderling: banken waren minder vaak bereid geld aan andere banken uit te
lenen en als ze dat wel deden, vroegen ze daarvoor een relatief hoge rente.
Nadien is de geldmarktrente sterk gedaald; het driemaands euribortarief
kwam zelfs langdurig onder de refirente te liggen. Vooral de omvangrijke
herfinancieringstransacties, die een veel langere looptijd hadden dan voorheen gebruikelijk was, hebben daartoe bijgedragen.
Dit betekent niet, dat alle banken nu voor de euribortarieven bij andere banken terecht kunnen. Het wantrouwen tussen de banken bestaat nog steeds,
waardoor veel banken te weinig financiële middelen bij andere banken kunnen aantrekken en voor de middelen die ze aantrekken een opslag boven
euribor betalen. Daarom kunnen de euribortarieven tegenwoordig niet
meer een als goede maatstaf voor de interbancaire geldmarktrente worden
beschouwd.
Basel III
20
De kredietcrisis was in belangrijke mate een crisis van het bankwezen. Als
gevolg daarvan is er op nationaal en internationaal niveau een groot aantal
beleidsmaatregelen voorgesteld en genomen om de positie van het bankwezen te versterken.
De belangrijkste bijdrage op dit gebied, die ‘Basel III’ wordt genoemd, is afkomstig van het Basel Committee on Banking Supervision. Basel III beoogt
de regulering, het toezicht en het risicomanagement in het bankwezen te
verbeteren. De voorgestelde maatregelen, die in de periode 2013–2019 moe-
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
ten worden ingevoerd, hebben onder andere betrekking op de solvabiliteit
van het bankwezen.
De solvabiliteitsvoorschriften van Basel III leggen vast hoeveel garantiekapitaal de banken moeten aanhouden. Daartoe worden per bank de totale
activa (de bezittingen zoals beleggingen en verstrekte leningen) naar risico
gewogen en opgeteld, waarbij activa een hoger gewicht krijgen naarmate ze
risicovoller zijn. Tegenover deze ‘risicogewogen activa’ moeten de banken
een minimum aan garantiekapitaal aanhouden, dat 10,5% van de risicogewogen activa bedraagt. In vergelijking met de situatie vóór de kredietcrisis
moet er niet alleen een hoger percentage aan garantiekapitaal worden
aangehouden, maar worden er ook strengere eisen aan de kwaliteit van het
garantiekapitaal gesteld.
Al met al is het voor banken moeilijker geworden om risicovolle beleggingen te doen en om krediet (zoals hypothecair krediet) te verstrekken.
1.4
garantiekapitaal
Rentestructuur
Financiële titels verschillen van elkaar, hetgeen zijn weerslag heeft op de
betaalde rente. Omdat er veel verschillende financiële titels zijn, komt er zo
op de financiële markten een groot aantal verschillende rentetarieven tot
stand. De belangrijkste verschillen tussen financiële titels zijn in dit verband verschillen in looptijd, in debiteurenrisico en in verhandelbaarheid.
De rente op een bepaalde financiële titel wordt mede bepaald door de looptijd van die titel. In het algemeen geldt voor vergelijkbare financiële titels
dat het rentetarief stijgt naarmate de looptijd toeneemt.
De structuur van de rentetarieven, ingedeeld naar looptijd, noemt men de
rentetermijnstructuur, of kortweg de rentestructuur. Tabel 1.4 geeft een illustratie.
rentetermijnstructuur
rentestructuur
Tabel 1.4 Rentetarieven naar looptijd (geldmarkt eurozone, 20 november 2012)
Tarief
Looptijd
%
EONIA
dag
0,074
euribor
1 maand
euribor
Tarief
Looptijd
%
0,107
euribor
7 maanden
0,394
2 maanden
0,144
euribor
8 maanden
0,433
euribor
3 maanden
0,190
euribor
9 maanden
0,467
euribor
4 maanden
0,241
euribor
10 maanden
0,511
euribor
5 maanden
0,298
euribor
11 maanden
0,544
euribor
6 maanden
0,352
euribor
12 maanden
0,582
Bron: Het Financieele Dagblad, 21 november 2012
21
Beleggen en financiële markten
yieldcurve
normale en
omgekeerde
rentestructuur
De grafische weergave van de termijnstructuur is de yieldcurve. Er doet
zich een normale rentestructuur voor wanneer de lange rente hoger is dan de
korte en een omgekeerde rentestructuur wanneer de korte rente hoger is dan
de lange. In het eerste geval heeft de yieldcurve een stijgend verloop; men
spreekt dan van een normale yieldcurve. In het tweede geval verloopt de
yieldcurve dalend; in dat geval wordt de yieldcurve omgekeerd of ‘invers’
genoemd. Figuur 1.9 brengt dat in beeld.
Rentepercentage
Normale
yieldcurve
Inverse
yieldcurve
Looptijd
Figuur 1.9 Normale en inverse yieldcurve
Toets 1.8
Teken de yieldcurve met behulp van tabel 1.4. Is de rentestructuur op de
betreffende datum normaal of omgekeerd?
verwachtingentheorie
22
Er zijn drie verklaringen voor het verloop van de rentestructuur.
De eerste verklaring wordt geleverd door de verwachtingentheorie.
Volgens deze theorie zijn in de termijnstructuur de verwachtingen van de
beleggers verwerkt. De kern van de theorie kan in één zin worden samengevat: de lange rente fungeert als indicator voor de verwachte korte rente.
Veronderstel bijvoorbeeld dat op een gegeven moment de rente op een
deposito met een looptijd van één maand 3,8% bedraagt en de rente op een
deposito met een looptijd van twee maand 3,9%. Dit betekent dat beleggers een lagere rentevergoeding accepteren voor het eenmaandsdeposito.
Waarom doen ze dat? Volgens de verwachtingentheorie is dat het geval
omdat ze verwachten dat de eenmaandsrente in de loop van de komende
maand gaat stijgen. Wanneer het eenmaandsdeposito afloopt, kunnen ze
in dat geval het vrijkomende bedrag tegen een hogere rente op een nieuw
eenmaandsdeposito zetten. De verwachtingentheorie stelt daarbij dat de
verwachte opbrengst op de twee opeenvolgende eenmaandsdeposito’s gelijk
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
is aan de opbrengst van het tweemaandsdeposito. In dit voorbeeld betekent
dit dat de over een maand verwachte eenmaandsrente circa 4% bedraagt.
De lange rente (in dit geval de tweemaandsrente) geeft een indicatie voor de
verwachte korte rente (in dit geval de eenmaandsrente). Bij benadering geldt
dus het volgende:
Huidig tarief op
tweemaands deposito
=
0,5
*
Huidig tarief op eenmaands deposito +
over een maand verwacht tarief op
eenmaands deposito
De tweede verklaring voor het verloop van de rentestructuur is te vinden in
de liquiditeitsvoorkeurtheorie.
Deze theorie zegt dat beleggers, wanneer ze de keuze hebben uit financiële
titels die alleen naar looptijd verschillen, de titel met de kortste looptijd zullen prefereren. Veronderstel dat een belegger kan kiezen uit twee deposito’s
met hetzelfde rendement: een deposito met een looptijd van één jaar en een
deposito met een looptijd van twee jaar. Het eerstgenoemde deposito levert
na een jaar een vaststaand bedrag aan liquide middelen op, het tweede pas
na twee jaar. Volgens de liquiditeitsvoorkeurtheorie zal de belegger dan
het eerste deposito, zijnde het deposito met de kortste looptijd, prefereren. Anders gezegd: wil de belegger in het deposito met de langste looptijd
beleggen, dan zal hij daarop een hogere rente eisen dan op het deposito
met de kortste looptijd. Het geëiste renteverschil wordt de liquiditeitspremie
genoemd. De liquiditeitspremie is dus de premie voor het opgeven van
liquiditeit.
De derde en laatste verklaring is gebaseerd op de relatie tussen looptijd en
debiteurenrisico. Debiteurenrisico is het risico dat de uitgever (emittent)
van een financiële titel zijn verplichtingen niet nakomt. Bij rentegevende
financiële titels gaat het dan met name om de verplichting tot betaling van
de verschuldigde rente en aflossing. De beleggers zullen het debiteurenrisico van langlopende financiële titels hoger inschatten dan het risico van
kortlopende titels uitgegeven door dezelfde emittent; op de lange termijn
is immers de kans op wanbetaling en faillissement groter. Daardoor zal op
een langlopende titel een hoger rendement geëist worden dan op een kortlopende. Ter illustratie: de verschillen naar looptijd tussen de door de banken
betaalde euribortarieven zijn opvallend sterk toegenomen toen als gevolg
van de kredietcrisis het vertrouwen van de banken in elkaar verminderde.
Het verschil in debiteurenrisico verklaart overigens ook het verschil in
rendement tussen financiële titels met gelijke looptijden van verschillende
emittenten. Dit punt komt in hoofdstuk 3 aan de orde.
liquiditeitsvoorkeurtheorie
liquiditeitspremie
debiteurenrisico
De drie verklaringen kunnen in combinatie gebruikt worden om de rentestructuur en de veranderingen daarin te analyseren en te interpreteren. De
liquiditeitsvoorkeurtheorie verklaart, waarom de yieldcurve meestal een
normaal verloop heeft. De beleggers zullen immers, de overige omstandig-
23
Beleggen en financiële markten
heden gelijkblijvend, naarmate de looptijd van de financiële titels toeneemt,
een hoger rendement eisen.
Het effect van het debiteurenrisico werkt in dezelfde richting: ook dat leidt
tot een hogere rendementseis bij langere looptijden. De verwachtingentheorie verklaart, waarom de yieldcurve in de ene periode steiler, en in de andere
periode vlakker verloopt. Uitgaande van een normale yieldcurve betekent
een steiler wordende yieldcurve dat een stijging van de korte rente wordt
verwacht. De tarieven op langere uitzettingen komen in dat geval verder
boven de tarieven op kortere uitzettingen te liggen, waaruit een verwachte
stijging van de tarieven voor kortere uitzettingen valt af te leiden. Naarmate
de yieldcurve vlakker wordt, neemt de verwachte stijging van de tarieven
af. Een omgekeerde rentestructuur wijst er volgens deze theorie op dat de
beleggers een daling van de korte rente verwachten. Dit zal zich bijvoorbeeld voordoen wanneer de beleggers verwachten dat de centrale bank het
monetaire beleid zal versoepelen.
De rentestructuur heeft een zekere voorspellende waarde voor de te verwachten ontwikkeling van de conjunctuur. Veranderingen in de rentestructuur blijken vooruit te lopen op de conjuncturele ontwikkeling. Om die
reden heeft de Nederlandsche Bank (DNB) de rentestructuur opgenomen
in de conjunctuurindicator, waarmee DNB de conjuncturele ontwikkeling
voorspelt. Een vlakker wordende yieldcurve voorspelt een verslechtering,
een steiler wordende yieldcurve een verbetering van de conjunctuur. Dit
verband is als volgt te verklaren. Wanneer de markt een conjuncturele
neergang ziet aankomen, zal de markt op termijn een afnemende inflatie
verwachten en eveneens een daling van de korte rente. Deze verwachtingen
leiden in eerste instantie tot een daling van de lange rente, waardoor de
yieldcurve vlakker wordt. Een tegengestelde ontwikkeling doet zich voor
wanneer de markt een fase van hoogconjunctuur verwacht. De inflatieverwachtingen worden sterker evenals de verwachting dat de centrale bank
op termijn een restrictiever monetaire beleid zal gaan voeren. De lange
rente stijgt en de yieldcurve wordt steiler.
24
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Opgaven hoofdstuk 1
Opgave 1.1 Rentevoorspellingen en inflatie
Gegeven is tabel 1.2 (paragraaf 1.2.2).
1 Beredeneer welke ontwikkeling van de geldmarktrente op basis van de
gegeven informatie in de tweede helft van het jaar 2012 te verwachten
valt.
2 Beredeneer welke ontwikkeling van de kapitaalmarktrente op basis van
de gegeven informatie in de tweede helft van het jaar 2012 te verwachten
valt.
Opgave 1.2 Officiële tarieven
De onderstaande tabel is ontleend aan het Financieele Dagblad van
21 november 2012.
Renten
Officiële tarieven
Bron
Europese Centrale Bank
Europese Centrale Bank
Europese Centrale Bank
Ministerie van Justitie
Australie
Nieuw-Zeeland
Canada
Denemarken
Hongarije
Japan
Noorwegen
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
Verenigde Staten
Zuid-Afrika
Zweden
Zwitserland
Naam
Main refinancing operations
Marginal lending facility
Deposit facility
Wettelijke rente (niet-handel)
Target Cash rate
Official Cash rate
Overnight Targetrate
Lending rate
Basisrente
Disconto
Key policy rate (sight)
Repo rate
Fed. Funds (bovenkant)
Prime rate
Repo rente
Repo rente
Target-rente (midden)
Huidig
0,75
1,50
0,00
3,00
3,25
2,50
1,00
0,45
6,50
0,10
1,50
0,50
0,25
3,25
5,00
1,25
0,13
Sinds
11/07/2012
11/07/2012
11/07/2012
01/07/2012
02/10/2012
10/03/2011
19/10/2010
01/06/2012
26/09-2012
16/11/2008
15/03/2012
05/03/2009
16/12/2008
16/12/2008
20/07/2012
06/09/2012
03/08/2011
Vorig
1,00
1,75
0,25
4,00
3,50
3,00
0,75
0,70
6,75
0,30
2,25
1.00
1,00
4,00
5,50
4,50
0,38
1 Wat wordt verstaan onder het begrip ‘officiële tarieven’?
2 Noem drie landen waar, beredeneerd op basis van de officiële tarieven,
het monetaire beleid expansiever is dan in de eurozone.
3 Noem drie landen waar, op dezelfde manier beredeneerd, het monetaire
beleid restrictiever is dan in de eurozone.
4 Staat de Zwitserse frank sterk of zwak ten opzichte van de euro? Volgens
welke theorie?
25
Beleggen en financiële markten
Opgave 1.3 Geldmarktrente
Geldmarkt 3 maands Libor
Land
Australië
Canada
Euro
Japan
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
Zwitserland
Huidig
3,4510
1,2330
0,1250
0,1886
0,5231
0,3135
0,0300
Vorig
3,4550
1,2330
0,1264
0,1886
0,5231
0,3115
0,0300
Hoog
12 mnd
4,7060
1,3880
1,4175
0,1975
1,0896
0,5825
0,1133
Laag
12 mnd
3,4510
1.2330
0,1250
0,1886
0,5231
0,3100
0,0300
Renteverschil
euro
3,3260
1,1080
0,0000
0,0636
0,3981
0,1865
–0,0950
met VS
3,1395
0,9215
–0,1865
–0,1229
0,2116
0,0000
–0,2815
In de bovenstaande tabel uit het Financieele Dagblad van 21 november 2012
valt te zien dat de geldmarktrente per land, dan wel valutagebied, verschilt.
a Beredeneer uitsluitend op basis van de gegeven tarieven, van welke valuta
wordt verwacht dat deze zal appreciëren tegenover de euro.
b Beredeneer uitsluitend op basis van de gegeven tarieven, van welke valuta
de sterkste depreciatie tegenover de euro wordt verwacht.
26
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Opgave 1.4 Kapitaalmarktrente
Gegeven is de volgende tabel uit het Financieele Dagblad van 21 november
2012.
Kapitaalmarkt 10-jaars
Land
Australië
België
Brazilië
Canada
China
Denemarken
Duitsland
Euroland (9 landen)
Finland
Frankrijk
Griekenland
Italië
Japan
Mexico
Nederland
Nieuw-Zeeland
Portugal
Noorwegen
Spanje
Tsjechië
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
Zweden
Zwitserland
Huidig
Vorig
Hoog
12 mnd
Laag
12 mnd
3,157
2,274
2,546
1,735
3,520
1,110
1,353
5,060
1,634
2,092
17,211
4,918
0,736
5,409
1,687
3,444
8,462
2,100
5,906
2,053
1,782
1,617
1,454
0,433
3,087
2,267
2,500
1,695
3,530
1,101
1,341
5,114
1,631
2,079
17,567
4,862
0,736
5,409
1,652
3,429
8,759
2,048
5,866
2,035
1,732
1,600
1,439
0,434
4,282
5,885
3,972
2,290
3,650
2,157
2,336
16,924
3,000
3,723
40,264
7,356
1,072
6,779
2,754
4,301
17,064
2,550
7,688
4,344
2,445
2,368
2,133
0,963
2,770
2,258
2,330
1,576
3,240
0,938
1,131
4,889
1,371
2,031
16,380
4,718
0,727
4,999
1,502
3,226
7,522
1,655
4,889
1,860
1,449
1,398
1,130
0,420
1 Verklaar waarom de kapitaalmarktrente in de eurozone per land verschilt, terwijl dat bij de geldmarktrente (zie opgave 1.3) niet het geval is.
2 Hoe valt het feit te verklaren dat Denemarken een lagere kapitaalmarktrente heeft dan Duitsland?
3 Welk land uit de tabel heeft, beredeneerd op basis van de kapitaalmarktrente, de sterkste valuta?
27
Beleggen en financiële markten
Rente (%)
Opgave 1.5 Yieldcurve
Op een bepaald moment kunnen de marktrentevoeten in de volgende yieldcurve worden weergegeven.
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
0
Looptijd
Situatie 1
1 Met welke term kan de rentestructuur in situatie 1 worden gekarakteriseerd?
Gegeven is, dat de markten op dat moment noch een rentestijging, noch een
rentedaling verwachten.
2 Hoe kan in dat geval het stijgende verloop van de yieldcurve worden verklaard?
Rente (%)
De yieldcurve verandert in de loop van de tijd: situatie 1 gaat over in situatie 2. De yieldcurve wordt dus minder steil.
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
0
Looptijd
Situatie 1
28
Situatie 2
Hoofdstuk 1 – Beleggen en de vermogensmarkt
Veronderstel dat deze veranderingen van de yieldcurve uitsluitend het gevolg
zijn van veranderde renteverwachtingen.
3 Wat kan in dat geval uit de yieldcurve in situatie 2 worden afgeleid?
Antwoorden op de toetsvragen
Toets 1.1
De eerste transactie (a) speelt zich af op de openbare secundaire kapitaalmarkt, de tweede (b) op de onderhandse primaire geldmarkt en de derde (c)
op de openbare primaire kapitaalmarkt.
Toets 1.2
Het aanbod op de vermogensmarkt neemt af waardoor de rente op de vermogensmarkt stijgt.
Toets 1.3
De VS vormen de grootste handelspartner buiten de eurozone en bovendien
worden veel prijzen (bijvoorbeeld prijzen van grondstoffen en olieprijzen)
in dollars uitgedrukt.
Toets 1.4
Wanneer de wisselkoers van de euro in Australische dollar in de uitgangssituatie op 1 wordt gesteld, geldt:
1 + 3/12 * 0,04 =
(1 + 3/12 * R $) * 1
1 + 3/12 . 0,02
Hieruit volgt dat R $ = 0,0602 (6,02%)
De markten eisen dus een rente op deposito’s in Australische dollars van
circa 6%. Dat is ongeveer de rente op euro’s (4%) vermeerderd met de verwachte appreciatie van de euro ten opzichte van de Australische dollar (2%).
Toets 1.5
Dat is afhankelijk van de omstandigheden. Hoe meer er sprake is van
onderbesteding, hoe kleiner dat gevaar is: in dat geval is het gemakkelijker
voor bedrijven om hun productie te verhogen bij gelijkblijvend prijsniveau;
naarmate de onderbesteding afneemt zullen de bedrijven eerder hun prijzen verhogen waardoor (bestedings)inflatie kan ontstaan.
Toets 1.6
De prijzen in euro’s van ingevoerde goederen stijgen. Dit kan worden doorberekend in de consumentenprijzen waardoor (kosten)inflatie optreedt;
de inflatie kan weer tot loonstijgingen leiden waardoor verdere inflatie
optreedt (loon-prijsspiraal).
29
Beleggen en financiële markten
Toets 1.7
De actie van de centrale bank beïnvloedt direct de geldmarktrente, die dus
stijgt. Als door de verhoging van de officiële tarieven het vertrouwen toeneemt dat de inflatie succesvol bestreden wordt, nemen de inflatieverwachtingen af. De inflatieverwachtingen zijn sterk bepalend voor de kapitaalmarktrente, die daarmee kan dalen.
Toets 1.8
De rentestructuur is normaal: de curve vertoont een stijgend verloop, zoals
de onderstaande figuur laat zien.
0,700
0,600
Rente in procenten
0,500
0,400
0,300
0,200
0,100
0,000
1
2
3
4
5
6
7
Looptijd in maanden
Op de website onder andere:
V meerkeuzevragen;
V extra opgaven;
V appendix Verwachtingentheorie.
30
8
9
10
11
12
Index
A
aandelen
aan toonder 101
beheerspreferente 102
certificaten van 101
cyclische 123
defensieve 123
liquidatiepreferente 102
op naam 101
preferente 101
prioriteits- 102
winstpreferente 102
aandelenfonds 221
Advance/Decline-indicator
(A/D-indicator) 250
AEX-index 116
AEX Volatiliteitsindex 160
aflossingsrendement 66
à la baisse
speculeren 175
à la hausse
speculeren 175
Amerikaans type (bij opties)
144
Amsterdam All-Share Index
118
AMX-index 118
analyse
fundamentele 122
technische 235
animateur 111
à pari 68
arbitrage 161
AScX-index 118
asset allocation
strategisch 214
asset mix 213
assignment 145
at-the-money 153
B
barchart 237
BAR-methode 194
Basel III 20
bedrijfsrisico 126
beleggen 6
actief 46
passief 46
beleggersgirorekening 218
beleggingen
in durfkapitaal 224
maatschappelijke 224
beleggingsadviezen 134
beleggingsbeleid 211
beleggingsfonds 218
beleggingshorizon 212
beleggingsinstelling 218
closed-end 220
open-end 219
beleggingsmaatschappij 218
beleggingsmarkt 191
beleggingsrecht eigen woning
261
beleggingswaarde 194
beleid
expansief monetair 14
geldhoeveelheids- 14
monetair 14
restrictief monetair 14
wisselkoers- 14
benchmark 119
beschermingsconstructies
104
besparingen
contractuele 8
vrije 8
bestens order 109
bèta 42
van de onderneming 126
van het eigen vermogen
126
beursexit 107
beursintroductie 106
beurskoers 64
boekvorderingen 3
bookbuilding techniek 108
boven pari 68
brutoaanvangsrendement
(BAR) 195
brutomarkthuur bij volledige
verhuur 195
bulletlening 60
buy and hold-strategie 85
C
call-optie 144
call-warrant 146
candlestick 239
Capital Asset Pricing Model
(CAPM) 38
carry trade 13
certificaten van aandelen 101
Certificate of Deposit (CD) 58
chartreading 236
claim 107
claimverhouding 107
clickfondsen 223
closed-end beleggings-instelling 220
code-Tabaksblat 105
Commercial Paper (CP) 58
conjunctuurgevoeligheid 122
constante duration 86
constante groeivoet 128
contante koers (spot rate) 161
contractuele besparingen 8
conversie-equivalent 81
conversiekoers 81
conversieperiode 62
conversieverhouding 62
conversiewaarde 81
converteerbare obligatie 62
convexiteit 79
corporate governance 105
267
Beleggen en financiële markten
correlatie 36
couponrendement 65
couponrente 59
covered bond 60
cross
dead 246
golden 246
cross-overtechniek 245
curve
indifferentie- 33
cyclische aandelen 123
D
daggeldlening 58
dakfonds 189
dakpanconstructie 88
dead cross 246
debiteurenrisico 23, 72
debt ratio 124
defensieve aandelen 123
delta (δ) 157
deposito 57
interbancair 18
depositogarantiestelsel 89
derivaten 4
directe financiering 3
direct opvraagbare
spaarrekening 57
direct rendement 6
discount 196
divergentie 247
dividend 102
dividendbelasting 262
dividendrendement 102, 128
dividendwaarderingsmodel
111
doorlopende handel 110
doorrollen 169
Dow Jones Euro Stoxx 50
Index 119
Dow Jones Industrial Average
118
driehoekspatroon 243
dubbele-bodempatroon 243
dubbele-toppatroon 243
268
E
ECB en Eurosysteem 15
effecten 3
efficiënte-grenslijn 37
efficiënte-markthypothese 43
meer stringente versie 45
meest stringente versie 45
zwakke versie 45
efficiënte portefeuille 37
emissie 106
emissiemarkt 67
EONIA 19
euribor 18
Eurobond 60
Europees type (bij opties) 144
eurovalutamarkt 58
exchangeable 62
reverse 63
expansief monetair beleid 14
expiratie 144
F
financieel risico 126
financiële markten 4
financiële ratio’s 123
financiële titels 3
‘oorspronkelijke’ 4
financiering
directe 3
indirecte 3
financieringssaldo 2
Fisher-relatie 10
floating rate note 59
foreign bond 60
forfaitair rendement 259
forward 146
fundamentele analyse 122
future 146
fysieke levering 145
G
garantiekapitaal 21
garantieproduct 149
gedekte interestpariteit 163
gedekt schrijven 166
geldhoeveelheidsbeleid 14
geldmarkt 4
geldmarkt in enge zin 14
geldmarktrente 7
geldmarkttitels 57
gemengd fonds 224
gepoolde belegging 188
gestructureerd product 149
gewaardeerd
juist 130
onder~ 130
over~ 130
golden cross 246
grenslijn
efficiënte- 37
groeiaandeel 128
groeibeleggen 133
H
handelssysteem
ordergedreven 109
quotegedreven 110
handelsvolume 249
hefboomeffect 124
hefboomproduct 150
heffingskorting 262
heffingvrij vermogen 259
herbalanceren 215
herbeleggingsindex 116
herbeleggingsrisico 80
herfinancieringsrente 17
high yield bond 73
hoofdsomrisico 80
horizonwaarde 129
I
indexbeleggen 85
indexfonds 221
indexobligatie 59
indicatoren 244
indifferentie-curve 33
indirecte financiering 3
indirect rendement 6
inflatieverwachtingen 10
initial margin 148
interbancair deposito 18
interestpariteit
ongedekte 12
in-the-money 153
Index
intrinsieke waarde 153
intrinsieke waarde per aandeel 128
investment grade 73
IPD/ROZ-Vastgoedindex 197
J
Jensens alfa 228
juist gewaardeerd 130
junior obligatie 60
junk bond 73
K
kapitaalmarkt 4
kapitaalmarktlijn 40
kapitaalmarktrente 7
kapitaalmarkttitels 57
kapitaalverzekering 226
eigen woning 261
kapitalisatie
gesloten 189
open 189
kapitalisatiefactor 195
kasgeldleningen 58
knock-in niveau 64
knock-out niveau 64
koers-boekwaarderatio 128
koers-cashflowratio 128
koersdoel 236
koersindex 116
koerspatronen
omkeerpatronen 242
vervolgpatronen 242
koersrendement 102
koerswinstratio 128
koopsignalen 236
kopen en schrijven 144
kop-schouder-patroon 242
kredietcrisis 19
kredietrating 72
L
levenscyclus 122
levensloopregeling 262
lijfrenteverzekeringen 226
lijngrafiek 237
limietorder 109
liquidatiepreferente aandelen
102
liquiditeitspremie 23
liquiditeitsrisico 74
liquiditeitsvoorkeurtheorie
23
longpositie 147
M
maatschappelijke beleggingen
224
Macaulay duration 75
macro-economisch niveau
120
margin 144
marginale beleningsrente 17
market timing 217
markt
eurovaluta- 58
geld- 4
huur- 191
kapitaal- 4
onderhandse 4
openbare 4
primaire 5
secundaire 5
vermogens- 1
marktgegevens 235
marktportefeuille 40
marktrente
risicovrije 70
marktrisico 41
meso-economisch niveau 121
micro-economisch niveau
121
MIFID 109
model van Black en Scholes
159
moderne portefeuilletheorie
31
modified duration 75
momentum 247
monetair beleid 14
expansief 14
restrictief 14
MSCI-indices 119
N
Nasdaq Composite Index 119
niveau
knock-in 64
knock-out 64
macro-economisch 120
meso-economisch 121
micro-economisch 121
stoploss- 236
nominale rente 10
nominale titel 3
nominale waarde 59
normale rentestructuur 22
NSC (Nouvelle Système de
Cotation) 110
O
obligatie
converteerbare 62
obligatiefonds 223
obligatiemarktlijn 81
obligatiewaarde 82
officiële tarieven 16, 17
omgekeerde rentestructuur
22
On Balance Volume indicator
(OBV) 249
ondergewaardeerd 130
onderhandse markt 4
onder pari 68
ongedekte interestpariteit 12
onroerend goed 187
commercieel 188
direct 187
indirect 188
niet-commercieel 188
‘oorspronkelijke’ financiële
titels 4
opbrengstwaarde 194
openbare markt 4
open-end beleggingsinstelling 219
openings(ver)koop 144
optie 143
call- en put- 144
optiepremie 144
269
Beleggen en financiële markten
optiestrategie 167
orderboek 110
out-of-the-money 153
overbought 246
overgewaardeerd 130
overreactie-effect 115
oversold 246
overweging en onderweging
215
P
pandbrief 60
pari (à, onder, boven) 68
participatie-bewijs 218
pay-out ratio 126
permanente faciliteiten
deposito’s 16
marginale beleningen 16
perpetuele achtergestelde
obligatie 60
perpetuele lening 60
point-and-figure-chart 237
portefeuillevorming 35
positie sluiten 169
preferente aandelen 101
premium 196
price spread 168
primaire markt 5
Primary Market Maker 152
prioriteitsaandelen 102
private placement 68
put-optie 144
put-warrant 146
Q
quote
biedprijs en laatprijs 110
R
random walk 44
Rate of Change (ROC) 248
ratinginstituten 72
refirente 17
Relative Strength Index (RSI)
246
270
rendement 32
direct 6
dividend- 102
effectief 66
forfaitair 259
indirect 6
koers- 102
verwacht 32
rendements-grondslag 258
rendementswaarde 194
rentabiliteit
eigen vermogen 124
totaal vermogen 124
rente 7
geldmarkt- 7
kapitaalmarkt- 7
nominale 10
reële 10
swap- 7
rentegevoeligheid 75, 115
renterisico 80
rentestructuur 21
normale 22
omgekeerde 22
renteswap 148
rentetermijnstructuur 21
reserveverplichtingen 16
reverse exchangeable 63
risico 32
markt- 41
uniek 41
risicoafkeer 33
risico-opslag 43
risicoreductie 35
risicovrije marktrente 70
risicovrij lenen en uitzetten
39
rolling down the yieldcurve
86
S
schuldencrisis, Europese 20
secundaire markt 5
securitisatie 61
security market line 43
Sell in May 135
senior obligatie 60
Sharpe ratio 227
shortpositie 147
sluitings(ver)koop 144
smoothing 202
S&P 500 Composite Stock
Price Index 119
spaardeposito 62
spaarloonregeling 262
spaarrekening
direct opvraagbare 57
eigen woning 261
spaarrekening, eigen woning
261
speculeren à la baisse 175
speculeren à la hausse 175
spread 110
standaarddeviatie 32
standaardisatie 145
steunlijn
steun 239
stockdividend 102
stock picking 217
straddle
long en short 170
strippen 59
structuurregeling 105
swap 148
swaprente 7
synthetische future
long en short 172
T
technische analyse 235
tenderemissie 67
termijncontract 146
termijnkoers (forward rate)
161
three-points-reversal 237
tijdswaarde 154
titel
financiële 3
nominale 3
‘oorspronkelijke’
financiële 4
zakelijke 3
Index
toonbank-emissie 68
tracker 222
‘traditionele’ warrant 145
transacties
herfinancierings- 16
open-markt- 16
trendkanaal
dalend 241
stijgend 241
zijwaarts 240
Treynor ratio 227
turbo
long 150
short 150
U
uitoefenprijs 144
uniek risico 41
V
valutagevoeligheid 123
valutarisico 92
variation margin 148
vastgoed 187
vastgoedcyclus 192
vastgoedfonds 189
veilingsysteem 110
verkoopsignalen 236
verkrapping 15
vermogensrendementsheffing 259
verruiming 15
vervolgemissie 107
verwachtingentheorie 22
verwacht rendement 32
volatiliteit 157
voortschrijdend gemiddelde
244
vrije besparingen 8
W
waarde
intrinsieke 153
waardebeleggen 133
waarderingshorizon 129
warrant
traditionele 145
warrantlening 145
weerstandslijn
weerstand 239
winstpreferente aandelen 102
wisselkoersbeleid 14
Y
yieldcurve 22
Z
zakelijke titel 3
zerocouponobligatie 59
zero-sum-game 163
271
SDU_EDU_BELEGGEN_FINANCIELE_MARKTEN_CONTOUREN.indd Alle pagina's
21-02-13 10:56