H 1HGHUODQGVFKH %DQN Afdeling Wetenschappelijk
advertisement
Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie Determinanten van buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa: een cross-sectie analyse J.P. Hania Onderzoeksrapport WO&E nr. 587 Juni 1999 'H1HGHUODQGVFKH%DQN DETERMINANTEN VAN BUITENLANDSE DIRECTE INVESTERINGEN IN CENTRAAL EN OOST EUROPA: een cross-sectie analyse J.P. Hania * * De heer J.P. Hania was gedurende 4 januari 1999 tot en met 31 mei 1999 werkzaam als stagiair op de Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie. Onderzoeksrapport WO&E nr. 587/9920 Juni 1999 De Nederlandsche Bank NV Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie Postbus 98 1000 AB AMSTERDAM SAMENVATTING Determinanten van buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa: Een cross-sectie analyse J.P. Hania Het rapport bevat allereerst een uitgebreide literatuurverkenning van de factoren die van invloed zijn op de buitenlandse directe investeringen, in het bijzonder met betrekking tot die in de transitielanden. Daarnaast bevat het rapport een nadere empirische analyse van de belangrijkste determinanten van directe investeringen vanuit de EU in Centraal en Oost Europa vanaf de beginjaren negentig. Uit het onderzoek blijkt ondermeer dat de directe investeringen in deze regio hoger zijn naarmate het proces van hervormingen en privatiseringen verder is gevorderd, de transitielanden intensievere handelsrelaties onderhouden en de geografische afstand tot de EU kleiner is. Ook een gezond macroeconomisch klimaat in termen van bijvoorbeeld lage inflatie is een stimulerende factor. Trefwoorden: Directe investeringen, Oost en Centraal Europa, cross-sectie analyse JEL codes: F23, P33 ABSTRACT Determinants of foreign direct investment in central and eastern Europe: a cross-section analysis J.P. Hania The first part of the report contains a broad overview of the literature on foreign direct investment (FDI), with emphasis on the determinants of FDI in transition economies. The second part of the report presents the outcomes of an empirical investigation into the determinants of direct investment from EU-countries to Central and Eastern European countries from the early nineties on. Important factors for FDI in this region are the progress of reforms and privatization, the presence of trade relations and the geographical distance. Also, a stable macro economic climate in terms of for example low inflation is found to be an important stimulus for FDI in this region. Key words: Foreign direct inverstment, Eastern and Central Europe, cross-section analysis JEL codes: F23, P33 -1- 1 INLEIDING De omvang van de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa is sinds 1989 sterk gestegen. Een directe buitenlandse investering zorgt in een economie in ontwikkeling voor valuta die nodig zijn om het tekort op de betalingsbalans te compenseren. Daarnaast is een investering van een multinational voordelig omdat nieuwe technologieën in het Centraal of Oost Europese land worden geïntroduceerd en er vaak extra personeel wordt aangetrokken wat indirect ook de binnenlandse bestedingen stimuleert. Een negatief effect kan ontstaan wanneer buitenlandse investeringen binnenlandse investeringen en/of productie vervangen. Toch is er consensus onder economen dat buitenlandse directe investeringen voordelig zijn voor een land (Peeters en Van Rooij, 1996, p.8), en in het bijzonder voor Centraal en Oost Europa. Sinds de val van de muur in 1989 zijn alle Centraal en Oost Europese landen in economisch opzicht opener geworden voor het ‘westen’. Handelsstromen met West Europa en Amerika zijn sterk gestegen. Daarentegen is de handel met Rusland en andere landen uit de voormalige Sovjet Unie sterk gedaald.Wettelijke, monetaire, handelsliberaliserende en fiscale maatregelen genomen door de verschillende overheden hebben de economische omgeving sterk veranderd in Centraal en Oost Europa. Multinationals investeerden de afgelopen jaren met name in Hongarije, Polen en Tsjechië, maar ook in andere Centraal Europese landen komen de buitenlandse directe investeringen op gang. Vergeleken met andere regio’s, zoals Azië en Zuid-Amerika, is het niveau van buitenlandse investeringen in Centraal en Oost Europa echter nog laag. Tegen de achtergrond van de in volle gang zijnde transitie van Centraal en Oost Europa wordt in dit rapport onderzocht wat de oorzaken zijn van de groei en hoogte van directe buitenlandse investeringen in Centraal en Oost Europa. Om deze vraag te beantwoorden is in onderhavige studie nagegaan of er een empirisch verband bestaat tussen de buitenlandse directe investeringen en drie deelgebieden: hervormingen, marktomstandigheden, internationale factoren. Onder de noemer hervormingen worden al de maatregelen verstaan die ervoor gezorgd hebben dat de maatschappij marktgerichter en opener is geworden. In paragraaf 2 wordt het theoretische kader geschetst waarin buitenlandse directe investeringen geplaatst kunnen worden. Met behulp van de theorie van creatieve destructie van Schumpeter worden de ontwikkelingen van plan- naar markteconomie kort in kaart gebracht. Het Schumpeteriaanse proces van creatieve destructie, dat via technologische verbeteringen verantwoordelijk is voor economische -2- groei, gedijt het beste in een markteconomie. Omdat buitenlandse directe investeringen in beginsel een afgeleide zijn van economische groei, zal eerst de theorie van de economische groei in het algemeen worden behandeld en vervolgens worden toegepast op transitie-economieën in het bijzonder. Daarbij komen ook enkele empirische studies ter sprake die ingaan op hervormingsmaatregelen van transitie economieën teneinde economische groei te realiseren. In paragraaf 3 geef ik de definitie van buitenlandse directe investeringen van de Nederlandsche Bank, het IMF en de OESO. Ook het registratieprobleem van deze investeringen komt aan de orde. Vervolgens wordt het nut van de buitenlandse directe investeringen behandeld. De netto kapitaalstroom die schuil gaat achter de buitenlandse directe investeringen voorziet in een nationale behoefte aan geld vanwege het structurele tekort op de meeste lopende rekeningen. Vanaf 1990 is, op een enkele uitzondering na, de import hoger dan de export in Centraal en Oost Europa en is er daardoor sprake van een structureel tekort op de lopende rekening. Daarnaast zijn de nationale besparingen niet toereikend voor het gewenste niveau van investeringen in deze regio, buitenlandse directe investeringen vervullen hier een belangrijke rol. Er wordt vervolgens een beschrijving gegeven van de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa. Deze investeringen groeien sterk vanaf 1991 en dit is te zien in relatieve termen bijvoorbeeld ten opzichte van het bruto binnenlands product of per inwoner. Tenslotte behandelt dit hoofdstuk de geografische spreiding van de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa. Paragraaf 4 behandelt de theorieën van buitenlandse directe investeringen. Deze theorieën hebben een bedrijfseconomische- en macro-economische invalhoek. Achtereenvolgens worden behandeld; het OLI-framework van Dunning, het vier-fasen model van Dunning en de hypothese indeling van Agarwal. Een korte internationale vergelijking tussen de niveaus van buitenlandse directe investeringen geeft aan in welke fase, volgens Dunning’s vier-fasen model, Polen en Albanië geplaatst kunnen worden. In paragraaf 5 worden vier empirische studies over de determinanten van buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa behandeld. In een korte samenvatting worden de resultaten van deze onderzoeken beschreven en in een tabel weergegeven. Het meest opvallende onderzoek is van Wang en Swain (1995, 1997). Zij maken in deze studies gebruik van buitenlandse directe investeringen in China en Hongarije over de periode 1978 tot 1992. Met andere woorden, de auteurs registreren al buitenlandse directe investeringen in Hongarije ver voor de val van de Berlijnse muur. Paragraaf 6 geeft het eigen model van buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa weer dat in dit onderzoek wordt getoetst. Het model is opgebouwd met de in de probleemstelling -3- genoemde deelgebieden; hervormingen, marktomstandigheden en internationale factoren. Bij de hervormingsindicatoren is zoveel mogelijk uitgegaan van kwantitatieve gegevens, zoals het percentage van de private sector in het bruto binnenlands product, de inflatie en het percentage dubieuze bankleningen ten opzichte van de totale uitstaande bankleningen. In paragraaf 7 worden de schattingen van de regressie analyses besproken. De gevonden relaties zijn opvallend consistent ondanks het grillige verloop van de buitenlandse directe investeringsstromen. De onderzochte periode loopt van 1991 – 1997. Dit wil niet zeggen dat het transitieproces pas na de val van de Berlijnse muur in 1989 begon. In de jaren tachtig schreef Kornai (1986) al over het Hongaarse hervormingsproces. De start van het transitieproces vond dus al veel eerder plaats. De val van de Berlijnse muur is wel een markering in de tijd van een proces dat al jaren gaande was. In de periode 1991 – 1997 gaat dit transitieproces verder. Het verschil is nu wel dat het proces in een versnelling raakt en dat alle Centraal en Oost Europese landen hervormingsmaatregelen doorvoeren. Vanaf 1991 kunnen buitenlandse directe investeringen worden waargenomen in de meeste landen en is het relevant om deze investeringen te onderzoeken. De West Europese buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa vormen de basis van dit onderzoek. Vanuit de EU en andere West Europese landen zijn voldoende investeringen gedaan om een empirische cross-country analyse uit te voeren. Ook de aanwezigheid van veel data met betrekking tot Centraal en Oost Europa (EBRD, IMF, OESO) maakt het mogelijk een empirische studie uit te voeren. De landen in de analyse zijn gekozen op basis van de vorderingen in transitie. Een representatieve groep van Centraal en Oost Europese landen in elke fase van transitie wordt meegenomen. -4- 2 DE TRANSITIE ECONOMIE EN GROEITHEORIEËN 2.1 Van plan- naar markteconomie Waarom ging de planeconomie failliet in Oost en Centraal Europa? Waarom functioneerde de planeconomie niet en wanneer stortte het centraal geleide systeem in elkaar? Gros en Steinherr (1995), beschrijven in hun boek, ‘Winds of change: Economic transition in Central and Eastern Europe’, de ondergang van het Sovjet tijdperk. Een planeconomie die volgens de auteurs uiteindelijk niet meer bestand bleek te zijn tegen de druk van de buitenwereld. Vanuit het perspectief van de Sovjet burger, die steeds meer toegang kreeg tot informatie over de wereld, moet het vreemd zijn overgekomen om te horen over de rijkdommen in het westen, Amerika en West Europa, en de ongebreidelde economische groei in Japan en Azië. Concrete redenen voor het instorten van de Sovjet Unie zijn onder andere de Sovjet-obsessie voor economische groei van industriële productie en de dominantie van de militaire sector in de economie. Belangrijker is echter dat het socialistische systeem door haar staatsmonopolie op alle productiemiddelen een gebrek aan individuele- en economische vrijheid betekende voor de burgers. In China daarentegen geldt een grotere mate van individuele vrijheid met betrekking tot economisch handelen, omdat het centraal geleide economische systeem sinds enkele jaren aangevuld wordt met kapitalistische subsystemen. Gorbatsjov ondervond dan ook dat het moeilijk was economische hervormingen door te voeren zonder de uitgangspunten van het kapitalisme te introduceren. Individuele economische vrijheid van handelen leidt tot het economische groeiproces van creatieve destructie volgens Schumpeter (1943 p.81-86). Creatieve destructie is een revolutionair economisch groeiproces waarbij het nieuwe gecreëerde het oude en daarmee samenhangende oude structuren vernietigt. Dit proces vindt ook plaats in de meest primitieve samenlevingen, maar gedijt volgens Schumpeter het beste in een kapitalistische maatschappij. Het verschil tussen een kapitalistisch en een socialistisch systeem is volgens Schumpeter dat een kapitalistische- in tegenstelling tot een socialistische economie in essentie een systeem is van creatieve destructie dat nooit stationair is. Technologische ontwikkeling is essentieel voor economische groei en is de belangrijkste factor in Schumpeter’s proces van creatieve destructie. Dit proces vindt plaats in elke bedrijfstak, nieuwe technologieën vernietigen oude technologieën, om als bedrijf te overleven moet je creëren is Schumpeters’ boodschap. Het proces van creatieve destructie vormt de basisgedachte van dit rapport. Het uitgangspunt is dat met de juiste instituties, de juiste randvoorwaarden, een kader gecreëerd wordt waarin (buitenlandse directe) investeringen optimaal zijn. De kern van het transitieproces, van plan- -5- naar markteconomie, is dus het introduceren van een kapitalistisch systeem waarin het proces van creatieve destructie optimale kansen krijgt. 2.2 Economische groeimodellen De factoren van economische groei zijn in principe oneindig. Economische groei is het gevolg van vele menselijke handelingen en andere factoren. Een regressiemodel is in dit verband dan ook niet meer dan een stilering van de werkelijkheid, aldus Harberger (1998). Aangezien netto directe buitenlandse investeringen gezien kunnen worden als een afgeleide van de groei van een transitieeconomie, Havrylyshyn (1998), bezien wij eerst groeimodellen in algemene zin en vervolgens groeimodellen voor transitie economieën in het bijzonder. Het groeimodel uit de jaren ‘50 en ‘60 van Solow-Swan and Cass-Koopmans is een neoklassiek model dat uitgaat van economische groei door uitbreiding van kapitaal en arbeid als endogene factoren en technologische ontwikkelingen als exogene factor. In de tweede’ generatie groeimodellen uit de jaren ‘80, (Romer, 1990; Barro & Sala-i-Martin, 1995), wordt naast de productiviteitsfactoren de nadruk gelegd op het ontstaan van technologische kennis en groei door onderzoek, ontwikkeling en grotere bedrijfswinsten. Daarnaast speelt imperfecte competitie, menselijk kapitaal en overheidsbeleid een rol in deze groeitheorie. Een derde element dat aan groeimodellen is toegevoegd zijn eigendomsrechten. Olson (1996) heeft hiernaar onderzoek verricht. Hij richtte zich naast eigendomsrechten met name op het rechtsstelsel, de instituties en corruptie. Olson gaat er van uit dat de meeste landen arm zijn omdat zij hun middelen inefficiënt gebruiken. Dit in tegenstelling tot andere groeimodellen die uitgaan van meer efficiënt gebruik van kapitaal, waarbij alle productiefactoren juist wel optimaal gebruikt worden. Olson concludeert dat de inefficiëntie in een land het grootst is, wanneer de institutionele basis, het rechtsstelsel en de eigendomsrechten slecht geregeld zijn. Barro (1997) heeft een empirische landenstudie verricht om de factoren van economische groei te verklaren. Factoren bepalend voor economische groei zijn onder andere hogere opleiding en levensverwachting, lagere overheidsconsumptie, lagere inflatie en liberalisering van de handel. Barro geeft ook een verband aan tussen economische groei en democratie, zij het dat dit verband minder sterk is dan met de eerder genoemde factoren. -6- Empirische resultaten van Schumpeters’ theorie van creatieve destructie zijn niet eenduidig (ERBD, 1997, p.51 box 3.2). Echter, innovaties worden gestimuleerd in een omgeving waar de volgende voorwaarden worden vervuld: - hoge graad van onderzoek en ontwikkeling; - hoog aanbod van goed gekwalificeerd personeel; - grote marktomvang; - wetgeving waarin eigendomsrechten duidelijk zijn en nieuwe creaties (patenten) constructief worden behandeld; - lage reële rente; - flexibele arbeidsmarkten; - marktgeoriënteerde infrastructuur. 2.3 Economische groeimodellen en empirische resultaten transitie economieën Havrylyshyn (1998, p. 9) acht de volgende factoren voor economische groei van specifiek belang voor het transitieproces in Oost en Centraal Europa: - de beginsituatie van een economie in transitie: arme landen in transitie hebben een hogere economische groei dan rijke landen in transitie; - goed economisch beleid (macro-economische stabiliteit en niet verstorende interventies); - het rechtsbestel en het politieke- en institutionele raamwerk van een economie. Belangrijke conclusies van het groeimodel voor transitie economieën van Havrylyshyn zijn: - In de periode van 1990 tot 1997 is het transitieproces op te delen in twee deelperioden, namelijk een herstructureringsperiode die gepaard gaat met een negatieve economische groei en een periode van positieve groei. - De belangrijkste factoren voor een snelle economische groei zijn de mate van hervormingen (harde budget restricties) en macro-economische stabilisatie (lage inflatie). - De uitgaven van de overheid ten opzichte van het BNP is tevens een belangrijke indicator voor het bepalen van een succesvol transitieproces. Hoge belastingen hebben een ‘crowding out’ effect. Kornai (1994) vindt een verschil tussen een recessie in een transitie economie ten opzichte van een recessie in een markteconomie. Veranderingen die specifiek moeten plaatsvinden om een transitie economie uit een recessie te halen zijn met name gericht op veranderingen in de marktstructuur, namelijk: - via prijsliberalisatie zorgen voor een `buyers market’ in plaats van een `sellers market’; -7- - zorgen voor een `harde budget restrictie’ via privatiseringen en minimaliseren van subsidies aan bedrijven. Deze veranderingen verklaren volgens Kornai de essentiële factoren voor een optimale omgeving voor winstmaximaliserende activiteiten van bedrijven en betrokkenen. Blanchard (1997) noemt twee andere factoren die noodzakelijk zijn tijdens het transitieproces: - re-allocatie van productiefactoren door het sluiten en het creëren van bedrijven; - structurering van de ‘overlevende’ bedrijven via rationalisering van arbeid1, productieveranderingen en nieuwe investeringen. Fisher en Gelb (1991) tenslotte vatten de belangrijkste maatstaven voor hervormingen als volgt samen: - macro-economische stabilisatie; - prijs- en marktliberalisatie; - liberalisatie van wisselkoersen en handelssystemen; - privatiseringen van staatsbedrijven; - het creëren van een competitieve marktomgeving met gemakkelijke toe- en uittreding van bedrijven tot de markt; - herdefiniëren van de rol van de overheid, stabiele en duidelijke wetgeving en eigendomsrechten en overheidsoptreden bij eventuele marktimperfecties. Vrijwel alle onderzoeken over de economische groei van transitie economieën wijzen op een daling van het bruto nationaal product (BNP) in het begin van het transitieproces. Omdat er vaak sprake is van een harde budget restrictie en van een overgang van een kopers- naar een verkopersmarkt, zullen allereerst verouderde nog geproduceerde producten accumuleren in de voorraden. Tenslotte wordt de productie van deze goederen ingekrompen, wat leidt tot een daling van het BNP. Het BNP zal weer stijgen met nieuwe verbeterde producten, investeringen van nieuwe bedrijven als er een stimulerende bedrijfsomgeving wordt gecreëerd. Deze omgeving ontstaat, wanneer men bovenstaande maatregelen uit de groeimodellen zoals onder andere prijsliberalisatie en een harde budget restrictie uitvoert. Nieuwe investeringen spelen in het begin van het transitieproces een minder belangrijke rol dan efficiëntie maatregelen met betrekking tot de op dat moment bestaande productiefaciliteiten. In de algemene groeitheorieën echter zijn investeringen de belangrijkste factor voor groei van de economie. Na de eerste fase in de transitie zal de groei dan ook meer vanuit de investeringen moeten komen. Het 1 Lees massa ontslagen. -8- is dus met name de beginsituatie van herstructureringen en hervormingen van de Oost- en Centraal Europese landen die ervoor zorgt dat algemene groeitheorieën niet geheel opgaan. Het economische herstel is dus afhankelijk van de mate van hervormingen waaronder macroeconomische maatregelen. Hoe drastischer de maatregelen des te beter het economische herstel, Havrylyshyn (1998). Daarnaast speelt ook de beginconditie van een transitie economie een belangrijke rol. Landen met de hoogste industrialisatie graad worden het zwaarst getroffen door een recessie. Tenslotte is de groei afhankelijk van de kwaliteit van de nieuwe instituties die verantwoordelijk zijn voor de rechtshandhaving, eigendom- en faillissementsrecht en de belastingsopbrengsten. -9- 3 BUITENLANDSE DIRECTE INVESTERINGEN 3.1 Definitie van buitenlandse directe investeringen In Van Nieuwkerk en Sparling (1985) worden buitenlandse directe investeringen als volgt gedefinieerd. - minimaal verwerving van 10% van de aandelen met stemrecht, mits de investeerder ook daadwerkelijk deze zeggenschap in de onderneming verkrijgt, - verwerving van minder dan 10% van de aandelen met stemrecht, indien de investeerder meer dan 10% zeggenschap in de onderneming verkrijgt. Het percentage aandelen in het bedrijf is dus ondergeschikt aan het zeggenschapspercentage voor het bepalen van een buitenlandse directe investering. Het belangrijkste verschil tussen een portfolio belegging2 en een buitenlandse directe investering is gelegen in de zeggenschap die een investeerder verkrijgt in het geacquireerde bedrijf. Daarnaast is een buitenlandse directe investering bedoeld als een lange termijn belegging dit in tegenstelling tot een portfolio belegging. Bovengenoemde definitie van buitenlandse directe investeringen is gelijk aan de IMF definitie (IMF, Balance of Payments Manual, 1993). De `World Bank’ stelt buitenlandse directe investeringen in haar definitie als een niet schuldgerelateerde kapitaalstroom, die als een investering bedoeld is, voor het verkrijgen van een langdurige zeggenschap (>10%) in een bedrijf dat opereert in een ander land dan van waaruit de investering plaatsvindt. Bij de Nederlandsche Bank poogt men de buitenlandse directe investeringen zo goed mogelijk te bepalen, dat wil zeggen met zo min mogelijk ruis. De Nederlandsche Bank stelt de omvang van de buitenlandse directe investeringen vast door enquêtes waarin ingezetenen (rechtspersonen in Nederland) worden gevraagd wat het doel is van een kapitaaltransactie of buitenlandse investering. In beginsel wordt een aandelenaankoop via de aandelenbeurs niet gezien als een buitenlandse directe investering. Pas als duidelijk wordt dat er sprake is van een hechte bedrijfsrelatie met betrekking tot die investering, dan wordt deze transactie alsnog als een buitenlandse directe investering genoteerd. 2 Portfolio investeringen: naast aandelenbeleggingen en schuldpapieren, gelden marktinstrumenten en financiële derivaten zoals opties ook als portfolio investeringen. Niet onder portfolio investeringen vallen de investeringen die gelden onder de definitie van de buitenlandse directe investeringen of onder de definitie van de reserves, IMF (1993, p. 91). - 10 - Omdat het totale bedrag aan buitenlandse directe investeringen naar Centraal en Oost Europa gerelateerd aan andere regio’s klein is, zal een aandelentransactie via de beurs die achteraf toch een portfolio investering blijkt te zijn, de registratie van buitenlandse directe investeringen vertroebelen. Het bepalen van de omvang van buitenlandse directe investeringen is een complex probleem daar vele vormen van buitenlandse directe investeringen moeilijk meetbaar zijn. Graham (1994) stelt dat buitenlandse directe investeringen een misleidende term is, omdat voor het realiseren hiervan er geen sprake hoeft te zijn van een kapitaalinvestering of een netto geldstroom tussen twee landen. Onder de definitie van buitenlandse directe investeringen wordt onder andere verstaan: - ingehouden bedrijfswinsten; - een ruil tussen zeggenschap en expertise, kennis of patenten; - een ruil tussen zeggenschap en goederen; - veranderingen in de kredietstructuur; - veranderingen in de aandelenprijs. Ingeval er geen sprake is van een kapitaaltransactie zijn buitenlandse directe investeringen zeer moeilijk te meten. Het overgrote deel van de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa gebeurt in de vorm van export van kapitaal. De registratie van deze volatiele buitenlandse directe investeringsstroom door de Nederlandsche Bank is wegens bovengenoemde maatregelen betrouwbaar te noemen. De gegevens die in de onderhavige empirische studie worden gebruikt zijn afkomstig van Eurostat (European Direct Investment yearbook, 1997 en de online database New Cronos) en het IMF. Er is gekozen voor deze Eurostat data ten opzichte van Centraal en Oost Europese databases, omdat dit de beste garantie geeft voor eenheid van gegevens. Desondanks zijn er toch grote verschillen in de registratie van de data. Dit komt omdat de verschillende overheden andere doelstellingen hadden of hebben met betrekking tot de registratie van buitenlandse directe investeringen (Eurostat, 1997,zie Methodology in practice). België/Luxemburg registreert in tegenstelling tot Duitsland niet de ingehouden winsten, omdat eerstgenoemde alleen registreren voor de betalingsbalans3. Deze registratieverschillen hebben onder andere tot gevolg dat de gegevens van buitenlandse directe investeringen worden gebruikt zonder ingehouden winsten in dit onderzoek. Enkele landen registreren ingehouden winsten en de regressie die hierop kan worden uitgevoerd is minder omvangrijk, maar zal wellicht inzicht geven in het verloop van de buitenlandse directe investeringen, met name omdat de ingehouden winsten een aanzienlijk deel gaat uitmaken of uitmaken van de buitenlandse directe - 11 - investeringen. De gegevens van buitenlandse directe investeringen afkomstig uit Centraal en Oost Europese landen zijn niet eenduidig en zullen daarom niet gebruikt worden. Bijvoorbeeld Bulgarije hanteert een andere definitie dan Eurostat en de OESO en noemt een buitenlandse investering direct bij 50% investering in het bedrijf (OESO, 1996). De gegevens die in dit onderzoek gebruikt worden zetten niet de volledig stroom buitenlandse directe investeringen naar de desbetreffende landen af tegen de onafhankelijke variabelen. Er is gekozen voor de investeringsstroom van 10 EU landen naar 11 Centraal en Oost Europese landen van 1991-1997, waarbij de drie Baltische staten samen worden gevoegd. 3.2 Buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa en de invloed op de betalingsbalans De betalingsbalans is opgebouwd uit de kapitaalbalans en de lopende rekening. Deze twee saldo’s worden in evenwicht gebracht door de officiële reserve van een land. De lopende rekening bestaat uit export minus import, internationale rentebetalingen plus overig lopend verkeer, zie tabel 1 bladzijde 16. Bij alle landen in de tabel is er sprake van een tekort op de lopende rekening. Dit tekort wordt gedeeltelijk opgeheven door een positief saldo op de kapitaalbalans in de meest Centraal en Oost Europese landen. De kapitaalbalans bestaat uit kapitaalstromen tussen landen, die kunnen plaatsvinden in de vorm van portfolio- of directe investeringen of in de vorm van leningen waarbij kapitaal van- of naar het land stroomt. De officiële reserve vult het overgebleven tekort aan. In tabel 1 is te zien dat er onder andere in de Oekraïne en Rusland sprake is van een grote kapitaaluitstroom (kapitaalvlucht). Veranderingen in de officiële nationale reserves zijn belangrijk, omdat deze van invloed zijn op het geldaanbod en de wisselkoers. De geldhoeveelheid bestaat uit geld in omloop en reserves, dus de stijging van de internationale reserves betekent een stijging van de geldhoeveelheid in dezelfde orde van grootte (Mishkin, p. 524, 1996). In de meeste Centraal en Oost Europese landen daalt de officiële reserve en dus ook de geldhoeveelheid. Deze verkrapping van de geldhoeveelheid en appreciatie van de valuta wordt tenietgedaan door bijvoorbeeld het terugkopen van staatsobligaties door de monetaire autoriteit, het geven van subsidies aan bedrijven of het verruimen van de geldhoeveelheid via andere monetaire kanalen. 3 Ingehouden winsten worden in bepaalde landen niet meegenomen op de betalingsbalans, van Nieuwkerk en Sparling (1985 p. 23). - 12 - Door het grote tekort op de lopende rekening en de lage internationale reserves verkeerde Bulgarije in 1997 in een situatie dat niet meer aan de internationale verplichtingen kon worden voldaan. Door het extra drukken van geld probeerde Bulgarije aan haar internationale verplichtingen tegemoet te komen. Het gevolg was hyperinflatie en een instabiele macro-economische situatie. Het is opvallend dat juist in 1997 de omvang van buitenlandse directe investeringen een record hoogte bereikte in Bulgarije. De netto kapitaalstroom van buitenlandse directe investeringen voorziet dus in Centraal en Oost Europa in een nationale behoefte aan geld. Ook omdat deze netto kapitaalstroom het gevolg is van een spaartekort in dezelfde orde van grootte (Stokman, 1998). In tabel 1 is te zien dat het saldo van buitenlandse directe investeringen een substantiële autonoom post is op de betalingsbalans en staat in de tabel ook vermeld als percentage van BBP. De positieve netto buitenlandse directe investeringen zijn structureel van karakter tijdens het transitieproces. Tabel 1 De betalingsbalans van Centraal en Oost Europese landen in 1998 (voorlopige cijfers) Betalingsbalans Litouwen Estland Polen HonTsjechië SloRoeBulgarije Kroatië OeRusland 1998 garije wakije menië kraïne __________________ _______ ______ ______ _______ _______ _______ _______ _______ ______ _______ _______ Export (in mln. $) 4750 2545 21111 23963 11720 8440 4389 4501 15642 76784 Import -6100 - 3691 -44904 -23034 33769 -26928 -12212 -11200 -4521 -9542 -18441 -69284 Saldo -1350 - 1146 -11135 - 1923 - 2965 - - 2760 - 132 -5041 - 2799 7500 - - 492 handelsbalans Rente betalingen Overiglopend 72 222 92 - 1445 - 1851 - 1643 - 1037 - 589 - 523 - 417 - 1159 -12800 571 6949 2018 2827 1187 - 111 562 3508 2776 - 3004 - 1756 - 1781 - 342 - 3460 - 93 -1950 - 1182 - 8304 - 3,2 - 1,7 - 8 - 0,3 verkeer Saldo lopende rek - 1200 - 667 - 5631 Idem in % BBP - 10,7 - 11,2 - - 9 - 2,8 - 1,1 Kapitaal verkeer 952 687 9761 1486 3511 127 3244 294 1993 - 2513 - 8444 w.v.dir 430 220 7480 960 1300 1025 1720 208 400 609 1500 3,8 3,7 5 2,3 5,1 4 0,7 1,8 1,4 0,2 200 41 - 3696 -16748 3,8 - 3,8 investeringen Idem in % BBP Officiële salderings - 248 20 2,1 4130 - 270 1730 - 215 - 220 tr. Aantal inwoners mln Dir investering p.p. 3,7 1,5 38,7 10,2 10,3 22,6 8,3 4,5 50,7 147,3 116,2 146,7 193,3 94,1 126,2 76,1 25,1 88,9 12,0 10,2 Bron: De Nederlandsche Bank 3.3 Beschrijvende statistieken buitenlandse directe investeringen Zoals blijkt uit de figuren 1 tot en met 3 zijn sinds 1990 de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europese landen sterk gestegen. - 13 - Figuur 1 Netto buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europese landen. Bedragen in miljoenen dollars 16000 14000 12000 Rusland Bulgarije 10000 Roemenië 8000 Hongarije 6000 Slovenië Tsjechië 4000 Baltische st. 2000 Polen 0 -2000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Bron: IMF en DNB data, cijfers 1998 zijn voorlopig en exclusief Slovenië en Letland. Toelichting: De netto buitenlandse directe investeringen betekent de instroom min de uitstroom van deze investeringen bij de desbetreffende landen. De gestapelde kolommen overeenkomstig lezen met de rechtsgenoemde landen. Figuur 2 Buitenlandse directe investeringen instroom naar Centraal en Oost Europese landen. Bedragen in miljoenen dollars. 20000 18000 16000 Rusland 14000 Bulgarije Roemenië 12000 Hongarije 10000 Slovenië 8000 Tsjechië 6000 Baltische st. 4000 Polen 2000 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Bron: IMF data Toelichting: Het IMF gebruikt de volgende definitie bij de registratie van de buitenlandse directe investeringen; die investeringen welke worden verricht teneinde een blijvend belang te verwerven in een onderneming die in een ander land zijn activiteiten uitoefent, met de bedoeling feitelijke invloed op het beleid van die onderneming te kunnen uitoefenen, van Nieuwkerk en Sparling (1985, p.98). De verschillen tussen de landen in Centraal en Oost Europa zijn groot. Polen ontvangt de laatste drie jaren de meeste buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa, terwijl deze in Hongarije teruglopen. In Roemenie en de Baltische staten is eveneens een sterke toename waar te nemen. Rusland laat geen eenduidig beeld zien met een sterke afname van de buitenlandse directe investeringen in 1998. Dit heeft waarschijnlijk te maken met de valutacrisis van augustus 1998. Van - 14 - de Centraal en Oost Europese landen die hier niet genoemd zijn heeft alleen de Oekraïne een grote netto instroom van buitenlandse directe investeringen van rond de 600 miljoen dollar per jaar in 1996 tot en met 1998. Opvallend is de zeer grote stijging van de buitenlandse directe investeringen in 1995 in Hongarije en Tsjechië, die hiermee afwijken van de trend in Centraal en Oost Europa van snelle doch constante groei van buitenlandse investeringen vanaf 1990. In Tsjechië werd in 1995 de tot dan toe grootste buitenlandse directe investering in Centraal en Oost Europa gedaan door een Nederlands-Zwitserse telecommunicatie bedrijf tot een bedrag van 1,3 miljard dollar. In Hongarije werden in 1995 twee elektriciteitsbedrijven verkocht voor een bedrag van 1,7 miljard dollar aan Duits-, Italiaans- en Franse investeerders. Een Hongaars telecommunicatie bedrijf werd verkocht voor 850 miljoen dollar aan Duits-Amerikaanse investeerders en de belangrijkste Hongaarse bank werd eveneens verkocht, Hunya (1997). Figuur 3 Buitenlandse directe investeringen door Centraal en Oost Europese landen. Bedragen in miljoenen dollars 500 Rusland 0 -500 1990 1991 1992 1993 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 1994 1995 1996 1997 Bulgarije Roemenië Hongarije Slovenië Tsjechië Baltische st. Polen -3500 Bron: IMF data Toelichting: De uitstroom van de buitenlandse directe investeringen naar vindt met name plaats in Rusland en Hongarije. In het kader van het onderwerp geeft de uitstroom hier een negatieve netto investeringsstroom weer. Omgekeerd gestapeld lezen. De omvang van de buitenlandse directe investeringen door Centraal en Oost Europese stijgt sinds 1993. Met name in 1997 is de uitstroom uit Rusland aanzienlijk. Volgens het EBRD Transitie rapport van 1998, zijn de uitgaande buitenlandse directe investeringen grotendeels het gevolg van de instabiliteit van Rusland. Binnenlandse investeerders diversiferen het bedrijfsrisico door middel van investeringen in het buitenland. Met uitzondering van Rusland blijkt verder dat de landen met de hoogste inkomende buitenlandse investeringen ook de hoogste uitgaande investeringen hebben. Een vergelijking tussen de cijfers van het IMF en DNB geeft de indruk dat de Centraal en Oost Europese landen onderling weinig investeren. - 15 - Ondanks dat een goede registratie van buitenlandse directe investeringen voor 1990 niet toereikend was voor het IMF, laten Swain en Wang (1995, 1997) zien dat er al in 1978 sprake was van een directe investeringsstroom naar Hongarije. Ook na 1990 zijn er veel registratieproblemen en is het goed mogelijk dat een in 1990 niet door het IMF geregistreerde buitenlandse directe investering van 10.000 dollar nu vele miljoenen waard is en nog steeds niet wordt meegenomen in de investeringscijfers. Desondanks geven de IMF data een duidelijke stijgende trend van de buitenlandse directe investeringen weer. De buitenlandse directe investeringen laten per capita een zelfde trend zien, echter per land zijn er grote verschillen in vergelijking met de totale directe investeringsstromen, (zie de figuren 4 en 5). De netto directe investeringen per capita in dollars in Rusland zijn laag ten opzichte van de andere beschouwde landen. Het bedrag voor Hongarije is na een hoogtepunt in 1995 van bijna $ 450,00 per capita netto instroom sindsdien sterk gedaald. Dit is gedeeltelijk het gevolg van uitstroom van investeringen. De buitenlandse directe investeringsdaling in Hongarije is des te opvallender, omdat dit land momenteel problemen heeft met een groot en oplopend tekort op de betalingsbalans4. De directe Figuur 4 Netto buitenlandse directe investeringen per capita in Centraal en Oost Europese landen Bedragen in dollars 160.00 140.00 120.00 100.00 CEEC-8 80.00 CEEC-7 excl Russia 60.00 40.00 20.00 0.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Bron: IMF en SIR data, 1998 is voorlopig en zonder Letland en Slovenië Toelichting: COE-8 zijn de behandelde landen (Polen, Hongarije, Tsjechië, Baltische staten, Roemenië, Bulgarije, Slovenië en Rusland). De per capita buitenlandse directe investeringen zijn in Rusland laag. Het inwonertal van Rusland (148 miljoen inwoners) is meer dan tweemaal zoveel dan de andere gekozen landen (100 miljoen inwoners) terwijl de totale buitenlandse directe investeringsstroom vergelijkbaar is met de andere gekozen landen. De buitenlandse directe investeringen per capita zonder Rusland zijn hierdoor meer dan verdubbeld. 4 (zie paragraaf5.1.2). In dit onderzoek wordt een relatie gelegd tussen het wisselkoersregime en de buitenlandse directe investeringen. De wisselkoersdoelstellingen kunnen in gevaar komen wanneer de onderliggende waarden niet overeenkomen met de doelstelling. Bijvoorbeeld een currency board kan alleen functioneren indien er sprake is van voldoende internationale valuta reserves en een gezonde betalingsbalans. Indien dit niet het geval is dan is de verwachting dat dit een negatieve invloed heeft de op buitenlandse directe investeringsstroom naar dit land. - 16 - investeringen per capita in Tsjechië zijn vanaf 1996 stabiel en dit is waarschijnlijk het gevolg van een valuta crisis en een onzekere overheid met betrekking tot privatiseringen, Sinn et al (1997). Voordat het transitieproces begon waren alle bedrijven staatsbezit. Sinds het hervormingsproces ligt de privatisering van staatsbedrijven voor een aanzienlijk deel ten grondslag aan de buitenlandse directe investeringen in deze landen. Privatiseringen zijn echter niet de enige component5 van buitenlandse directe investeringen. In Polen bijvoorbeeld neemt het aandeel buitenlandse directe investeringen in staatsbedrijven af of blijft constant en nemen de “greenfield of de novo6” investeringen toe. Tabel 2 Percentage van geprivatiseerde bedrijven in buitenlandse directe investeringen Tsjechië _______ Hongarije ________ 67 60 Polen _______ Rusland _________ 37 63 Steekproef van 162 bedrijven. Bron: OESO (1994) uit Sinn en Weichenrieder (1997). Figuur 5 Netto buitenlandse directe investeringen per capita In dollars 500.00 450.00 400.00 Polen 350.00 Baltische st. 300.00 Tsjechië 250.00 Slovenië 200.00 Hongarije 150.00 Roemenië 100.00 Bulgarije 50.00 Rusland 0.00 -50.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Bron: IMF en DNB data, 1998 is voorlopig en Letland 1998 is niet meegenomen in de Baltische staten. Toelichting: De hoeveelheid buitenlandse directe investeringen per inwoner is een goede indicatie voor de directe investeringspositie van het land. Tot en met 1997 heeft Hongarije de hoogste buitenlandse directe investering per inwoner. 5 Buitenlandse directe investeringen kunnen onder andere bestaan uit het aankopen van staatsbedrijven (privatiseren), het autonoom opzetten van een bedrijf of bedrijfsactiviteit (greenfield), het kopen van aandelen van beursgenoteerde bedrijven. 6 Greenfield of De novo investeringen betekent het autonoom opzetten van een bedrijf of bedrijfsactiviteit. - 17 - Netto buitenlandse directe investeringen kunnen worden uitgedrukt als percentage van BBP, zie figuur 6 en 7. Deze indicator geeft onder andere; het economische belang aan van de investeringen voor de economie, het spaartekort of –overschot en ook het belang van de kapitaalstroom voor de betalingsbalans van het land. Een lopende rekeningtekort of -overschot kan worden opgevangen door een netto instroom of –uitstroom van directe investeringen (Stokman, 1996). Figuur 6 Netto buitenlandse directe investeringen als percentage van BBP. Bron: IMF data 12.00 10.00 Polen Baltische st. 8.00 Tsjechië Slovenië 6.00 Hongarije Roemenië 4.00 Bulgarije Rusland 2.00 0.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Toelichting: De netto buitenlandse directe investeringsstromen naar de tien genoemde landen is aanzienlijk, het belang van deze investeringsstroom voor het economische herstel mag dan ook niet onderschat worden. Figuur 7 Netto buitenlandse directe investeringen als percentage van BBP, Baltische staten. 10.00 8.00 Letland 6.00 Litouwen 4.00 Estland 2.00 0.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Bron: IMF data Toelichting: In Estland zijn de buitenlandse directe investeringen als percentage van BBP bijna tien procent geweest in 1993. Binnen de Baltische landen bestaat er, zoals blijkt uit grafiek 7, echter een groot verschil. Estland heeft als percentage van BBP voor 1995 veel meer buitenlandse directe investeringen ontvangen dan de andere Baltische staten. Dit werkt slechts gedeeltelijk door in de cijfers van de Baltische staten omdat Estland een relatief laag inwonertal heeft (Estland: 1,5 miljoen inwoners t.o.v. 7.7 miljoen inwoners alle Baltische staten). Empirische onderzoeken over transitie economieën laten zien dat buitenlandse - 18 - directe investeringen een positieve invloed hebben op het BBP, (Peeters en Van Rooij, 1996, Borenzstein, de Gregorio en Lee, 1995, Szanyi, 1997 en Havrylyshyn, 1999). De bedrijven die worden overgenomen en met name bedrijven die autonoom nieuw opgestart zijn door buitenlandse investeerders hebben een efficiëntere bedrijfsvoering dan staatsbedrijven en dit komt het BBP ten goede, (Hunya, 1997). Konings (1997) stelt dat dit alleen geldt voor greenfield investeringen. Daarnaast betekent een eenheid buitenlandse investering vaak een extra eenheid binnenlandse investering. Met name bij een greenfield investering komt dit veel voor omdat bijvoorbeeld een nieuwe autofabriek goede toegangswegen nodig heeft, restaurants en huizen voor het personeel, enzovoorts. Ook geeft een greenfield investering vaak een technologische impuls en een productkwaliteitsverbetering, (Matouschek en Venables, 1998). Bijvoorbeeld een nieuwe autofabriek stelt eisen aan de toeleveranciers die eventueel met behulp van de autoproducent efficiëntie verbeteringen doorvoert. Tenslotte een korte analyse naar de mate waarin de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa geografisch bepaald zijn. In de figuren 8 en 9 zijn de buitenlandse directe investeringsstromen vanuit de EU landen naar Centraal en Oost Europa grafisch weergegeven. Opvallende zaken bij figuur 8 en 9 zijn: - de EU landen genoemd in figuur 8 investeren relatief weinig in de Baltische staten; - Nederland investeert relatief veel ten opzichte van de meeste EU landen; - de buitenlandse directe investeringen in Rusland zijn relatief hoog ten opzichte van de Oekraïne; - Denemarken investeert relatief veel in Polen; - buitenlandse directe investeringen in de Baltische staten door de landen genoemd in figuur 9 zijn duidelijk geografisch bepaald; - Zweden investeerd relatief veel in Slowakije; - Finland investeerd relatief veel in Rusland. - 19 - Figuur 8 Cumulatieve buitenlandse directe investeringen EU in COE, grote investeerders. In miljoenen dollars, periode 1994 tot en met 1997. 7000.00 6000.00 5000.00 Oostenrijk 4000.00 Netherlands 3000.00 Frankrijk 2000.00 Duitsland 1000.00 0.00 Bron: EUROSTAT, DNB Toelichting: De gestapelde kolommen overeenkomstig lezen met de rechtsgenoemde landen. Figuur 9 Cumulatieve buitenlandse directe investeringen EU in COE, kleine investeerders. In miljoenen dollars, periode 1994 tot en met 1997. 100 0.00 90 0.00 80 0.00 70 0.00 60 0.00 50 0.00 40 0.00 30 0.00 20 0.00 zw ed en finlan d Ita lie D e nm ark Be lg ie 10 0.00 0.00 -10 0.00 Bron: EUROSTAT, DNB. Toelichting: De gestapelde kolommen overeenkomstig lezen met de rechtsgenoemde landen. - 20 - 4. ALGEMENE THEORIEËN OVER BUITENLANDSE DIRECTE INVESTERINGEN Deze paragraaf behandelt achtereenvolgens de theorie van buitenlandse directe investeringen volgens Dunning, een internationale vergelijking volgens Dunning’s fase model en de hypotheses over buitenlandse directe investeringen van Agarwal. Het OLI-framework7 van Dunning (1977, 1981) en de hypotheses van Agarwal (1980) geven een goed beeld van de determinanten die algemeen gelden voor directe investeringen in het buitenland. 4.1 Theorie van Dunning Dunning (1977, 1981) heeft getracht de internationale investeringspositie van diverse landen te verklaren. De bereidheid bij bedrijven om in andere landen te investeren hangt af van drie factoren. Dunning noemt dit het ‘OLI framework’ wat staat voor ‘owner-specific, internalising, locational’. Hiermee bedoelt hij het volgende (zie ook tabel 3): - de mate waarin ondernemingen over eigendomsspecifieke voordelen of rechten beschikken die niet beschikbaar zijn voor andere – buitenlandse – ondernemingen (owner-specific); - de mate waarin de onderneming het nodig acht om een deel van de exploitatie in het binnenland, dan wel over de grenzen te lokaliseren (locational); - de mate waarin het voor de onderneming loont om de voordelen die uit deze eigendomsspecifieke rechten voortvloeien in eigen bezit te houden (internalising). Eigendomspecifieke voordelen zijn een belangrijke voorwaarde voor internationale productie en/of afzet. Als er interessante internationaliseringsmogelijkheden zijn kan een onderneming besluiten om te Tabel 3 Opties voor ondernemingen om zich op de buitenlandse markten te begeven Voordelen _________________ Eigendom Internationa-lisering Locatie Wijze van afzet Directe Investeringen _____________ Ja Ja Ja Export ______ ja ja nee Kennis Overdracht __________ Ja Nee Nee Bron: van Nieuwkerk en Sparling, 1985, p. 14. 7 OLI-framework: ‘ownership, location, internalisation’ is het kader van buitenlandse directe investeringen van het model van Dunning. - 21 - investeren en/of te exporteren in het buitenland boven het overdragen van specifieke kennis. Locatievoordelen spelen hierbij een rol voor de keuze van investeren in, of exporteren naar het buitenland. In de Nederlandse literatuur zijn nog meer factoren aangegeven voor buitenlandse directe investeringen. Namelijk: de wil tot expansie, de risicobereidheid van ondernemingen en het ontwikkelingsstadium van de markt. Om een voorspelling te doen over de netto buitenlandse directe investeringen in een Centraal en Oost Europese landen, moet dus gekeken worden naar de specifieke eigenschappen, markten en omgevingskarakteristieken van een land of landen. In hoeverre zijn er eigendomsvoordelen te behalen? En zijn er locatievoordelen aanwezig om in het land te investeren? Alles dat in het voordeel ligt van Dunning’s theorie zal buitenlandse directe investeringen genereren. Omgekeerd geredeneerd betekent Dunning’s hypothese dat wanneer er buitenlandse directe investeringen zijn in een Centraalof Oost Europees land er dus eigendomsspecifieke- en locatievoordelen te behalen zijn. Dunning (1977) behandelt in zijn artikel de ontwikkelingsstadia van een economie. Deze stadia worden grofweg verdeeld in vier fasen; - eerste fase: de netto investeringspositie is nul of licht negatief, de inkomende directe investeringen zijn minimaal, omdat de locatie voordelen miniem zijn, het gaat hier om de armste landen en regio’s. - tweede fase: de netto investeringspositie is negatief, de inkomende investeringen zijn veel groter dan de uitgaande investeringen, specifieke locatie voordelen spelen hierbij een cruciale rol; groei van de markt, daling van de investeringsrisico’s, goedkope arbeidskrachten. Centraal en Oost Europa bevindt zich in deze fase, al zijn er ook een aantal CIS landen die nog in fase 1 horen. - derde fase: de netto investeringspositie is nog negatief, maar nu stijgen ook de uitgaande investeringen door eigendomsspecifieke voordelen van de bedrijven in het land. De inkomende investeringen zullen volgens Dunning nu gaan vertragen8 onder andere doordat de locatievoordelen van buitenlandse multinationals verminderen. - vierde fase: de netto investeringspositie is nu positief, de bedrijven van dit land hebben sterke eigendomsvoordelen en een toenemende geneigdheid deze elders in eigen beheer te exploiteren. Omdat volgens Dunning landen zich ontwikkelen van fase 1 naar fase 4 is het theoretisch niet mogelijk dat wanneer alle landen uiteindelijk in fase 4 terecht zijn gekomen deze allemaal een positieve balans hebben van buitenlandse directe investeringen. Fase vier kan dan ook beter 8 De buitenlandse directe investeringen door OESO landen zijn sterk gegroeid in de jaren negentig. Van een vertraging van inkomende buitenlandse directe investeringen hoeft dan ook geen sprake te zijn. - 22 - geïnterpreteerd worden als een fase waarin een land zowel een grote in- als uitstroom heeft van buitenlandse directe investeringen. 4.2 Internationale vergelijking aan de hand van Dunning Om aan te geven in welke fase van Dunning de landen van Centraal en Oost Europa geplaatst kunnen worden is een internationale vergelijking gemaakt. Figuur 10 Internationale vergelijking totale buitenlandse directe investeringsstromen In miljoenen dollars 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 -5000.00 totale instroom totale uitstroom -10000.00 -15000.00 -20000.00 -25000.00 Bron: IMF data, 1997 Figuur 11 Internationale vergelijking buitenlandse directe investeringen per capita In miljoenen dollars 1 00 0 .00 50 0 .00 0 .00 u itstro o m p e r ca p ita in stro o m p er ca p ita -5 0 0 .00 n e tto bu it d ir in v stro o m -1 00 0 .00 -1 50 0 .00 Bron: IMF data, 1997 Toelichting: De Nederlandse buitenlandse directe investeringsstromen zijn het grootst, fase 4 land. Zuid Korea is een fase 3 land, echter de hoeveelheid investeringen is laag. Polen is een fase 2 land, net als Brazilië, Mexico en Maleisië. Albanië is een fase 1 land met weinig tot geen buitenlandse directe investeringen. Deze fase 2 landen worden gekarakteriseerd door een netto instroom van buitenlandse directe investeringen en bijna geen uitstroom van investeringen. De landen zijn dus interessant genoeg voor buitenlandse beleggers, alleen zijn de binnenlandse bedrijven en beleggers nog niet voldoende ontwikkeld om in het buitenland te investeren. - 23 - Nederland behoort volgens Dunning’s indeling voor buitenlandse directe investeringen in fase 4 en heeft structureel een netto uitstroom van directe investeringen. Zuid Korea bevindt zich in fase twee omdat de stroom aan directe investeringen licht negatief is en er een aanzienlijke in- en uitstroom van directe investeringen is. Het is opvallend deze grote economie ten opzichte van de hier genoemde fase twee landen lage directe investeringsstromen heeft. Voor wat betreft 1997 doet Polen niet onder voor Brazilië en Mexico, de andere genoemde fase 2 landen, qua investeringsstromen per capita. Albanië is een fase 1 land en heeft minimale inkomende buitenlandse directe investeringen. 4.3 Hypothesen van Agarwal Agarwal (1980) heeft een literatuuroverzicht gemaakt over de determinanten van buitenlandse directe investeringen. Dit overzicht geeft een beeld van het kader waarin buitenlandse directe investeringen plaatst kunnen vinden. Directe investeringen worden beïnvloed door veel factoren waarbij Agarwal kiest voor de volgende indeling in hypothesen: Hypothesen uitgaande van perfecte markten: Investeringen in een land zijn hoger naarmate de opbrengst of de verwachte opbrengst per eenheid kapitaal hoger is. Deze hypothese heeft wellicht een duidelijker verband met portfolio investeringen dan met buitenlandse directe investeringen. Het beoogde doel van maximaliseren van de winst is met buitenlandse directe investeringen een van de factoren. Dit wil niet zeggen dat een bedrijf geen winstmaximalisatie nastreeft, maar dat een buitenlandse investering deel kan uitmaken van een lange termijn strategie die uitgaat van maximalisering van de winst op mondiaal niveau, de winst op nationaal niveau kan hieraan ondergeschikt zijn. Hypothesen uitgaande van imperfecte markten, hieronder plaatst Agarwal de volgende onderzoeken: productie cyclus hypothesen, gedragstheoretische hypothesen, eerste toetreder hypothesen. Hypothesen uitgaande van bepaalde axioma’s, zoals de neiging om de winsten uit het land waarin geïnvesteerd is ook weer in dat land te investeren, of de neiging om meer te investeren wanneer er sprake is van een muntgebied waar de valuta structureel ondergewaardeerd wordt ten opzichte van andere valuta. Specifieke factoren die te maken hebben met inkomende buitenlandse directe investeringen zijn ondermeer politieke instabiliteit, goedkoop personeel en landspecifieke stimulerende maatregelen. 4.4 Discussie theorie van buitenlandse directe investeringen Het OLI-framework van Dunning verklaart buitenlandse directe investeringen vanuit een microeconomisch perspectief. De hypothesevorming van Agarwal daarentegen verklaard deze investeringen vanuit een macro-economisch perspectief. Omdat ons onderzoek een macro-economische verklaring - 24 - tracht te vinden voor de bruto buitenlandse directe investeringen naar Centraal en Oost Europa biedt Agarwal een goed en werkbaar kader voor dit onderzoek. Het empirisch toetsen van de bruto buitenlandse directe investeringen met behulp van het OLIframework is mogelijk. Het eigendomsspecifieke voordeel (ownership) van producten en technologieën van westerse bedrijven ten opzichte van Centraal en Oost Europese bedrijven kan als eerste bewijs dienen voor buitenlandse directe investeringen. Het tweede bewijs, de ‘internalising’ determinant, dus zelf activiteiten ontplooien in het buitenland en het in eigen beheer houden van de specifieke kennis, is aantoonbaar en wellicht een gevolg van de ontwikkeling dat bedrijven steeds meer gaan specialiseren in één kerngebied en mede hierdoor niet snel het eigen product, met de eigen productnaam verkopen aan derden. De ‘ownership’ en ‘internalising’ determinanten gelden vanuit West Europa bekeken voor het hele gebied van Centraal en Oost Europa, zeker in het begin van de transitie. De ‘location’ determinant zal dus uitsluitsel moeten geven in welk Centraal en Oost Europees land geïnvesteerd gaat worden. De hypothesevorming van Agarwal biedt hierbij een bruikbaar kader als basis voor de ontwikkeling van ons model. De hypotheses uitgaande van perfecte markten en de hypotheses van landspecifieke factoren worden met name in dit rapport gebruikt. - 25 - 5 EMPIRISCHE BEVINDINGEN VAN DE DETERMINANTEN VAN BUITENLANDSE DIRECTE INVESTERINGEN IN CENTRAAL EN OOST EUROPA IN DE LITERATUUR In deze paragraaf wordt een vergelijking gemaakt tussen empirische studies die de determinanten van de buitenlandse directe investeringen naar transitie-economieën onderzoeken. Met betrekking tot Centraal en Oost Europa zijn er weinig empirische studies over dit onderwerp gepubliceerd. Dit komt omdat buitenlandse directe investeringen (hierna BDI genoemd) een nieuw verschijnsel zijn: pas sinds 1992 is er sprake van een aanzienlijke stroom BDI. Empirisch onderzoek aangaande dit onderwerp is gerechtvaardigd omdat: - de BDI een aanzienlijk omvang heeft ten opzichte van andere kapitaalstromen naar Centraal en Oost Europa; - de BDI een belangrijke factor is in het transitieproces; - de BDI omvang zowel globaal als in de regio van de transitie economieën trendmatig stijgt. De BDI stromen naar transitie-economieën zijn daarnaast maatgevend voor de economische positie van een land. Een zogenoemde BDI-index kan daarom gebruikt worden als beleidsindicator, met name als de onderliggende verklarende factoren transparant en de oorzaak zijn van de BDI stroom. Veranderingen in deze ‘fundamentals’ zullen dan invloed hebben op de BDI-stroom en op de staat van de economie die onder andere weerspiegeld wordt door de BDI omvang. In tabel 4 worden de studies samengevat met behulp van een schematisch overzicht van de in de studies behandelde variabelen. De determinanten van de buitenlandse directe investeringen zijn onderverdeeld in drie categorieën volgens de deelhypotheses van het eigen empirische model in paragraaf 6. 5.1 Brenton en di Mauro Deze studie is uitgevoerd in het kader van een EU-programma. Het doel van dit EU-programma is het in brede zin onderzoeken van de gevolgen van de uitbreiding van de EU richting Centraal en Oost Europa (hierna COE). In dit onderzoek gebruiken de auteurs het zogenoemde ‘gravitymodel’ om de factoren en gevolgen te onderzoeken van buitenlandse directe investeringenstromen tussen EU en COE landen. Het gravity- of zwaartekracht model, wordt veelal gebruikt in de vervoerseconomie of de internationale economie, niet zozeer om een tijdstrend, maar om de individuele stromen van bepaalde jaren te verklaren. De gebruikte variabelen in het empirische model zijn; bruto binnenlands product, populatie, afstand en handel tussen EU en COE landen. Verder is er een dummy gebruikt voor de vorderingen in het transitieproces. Het ‘gravity model’ is een cross-sectie analyse die stromen van landen i-j tracht te - 26 - verklaren. Door de i-j stromen is de dataset van BDI en de te verklaren onafhankelijke variabelen ondanks de drie onderzochte jaren groot genoeg, namelijk 551 waarnemingen. Opvallende bevindingen zijn dat EU landen zowel boven als onder het potentieel in COE investeren, het potentieel wordt bepaald door de door de auteurs gekozen regressie. Daarnaast is er geen sprake van een ‘crowding-out’ effect of ‘crowding-in’ effect in de EU. Dit betekent dat er bijna geen sprake is van een groot banenverlies in de EU als gevolg van BDI in Centraal en Oost Europa. Volgens de auteurs komt dat met name omdat de COE investeringen marginaal zijn ten opzichte van totale EU BDI stromen. Verder is er een sterke relatie tussen BDI en export en een minder sterke relatie tussen BDI en import. Tenslotte blijkt COE niet veel achter te lopen met het BDI niveau zoals vaak wordt gesuggereerd ten opzichte van andere internationale regio’s, dit wordt gemeten aan het potentieel van BDI in een land afgeleidt van de opgestelde regressie. Paragraaf 4.2, de internationale vergelijking op basis van Dunning’s vier-fasen model, komt tot dezelfde conclusie. 5.2 Garibaldi et al. Dit onderzoek behandelt de determinanten van kapitaalstromen naar 25 transitie economieën in de periode van 1991-1997. De empirische studie is zeer omvangrijk en de determinanten van de directe investeringen worden vanuit vele invalshoeken bekeken. Deze invalshoeken zijn achtereenvolgens: - macro-economische variabelen; - structurele hervormingsvariabelen; - markt perceptie variabelen; - institutionele, legale en politieke factoren; - initiële situatie factoren. De belangrijkste conclusie van dit empirisch onderzoek is, dat macro-economische variabelen zoals BBP-groei, inflatie en de mate van economische liberalisatie geen belangrijke determinanten zijn voor de buitenlandse directe investeringen. In plaats daarvan beïnvloeden indicatoren als het politieke klimaat, de eigendomsverhouding en landspecifiek economische risico’s de buitenlandse directe investeringen. Hierbij moet wel vermeld worden dat de laatst genoemde indicatoren is opgebouwd uit onder andere macro-economische variabelen. 5.3 Lansbury et al. Dit onderzoek analyseert empirisch welke factoren het buitenlandse directe investeringspatroon bepalen in Tsjechië, Hongarije en Polen in 1991-1993. Daarnaast zoeken de auteurs een verklaring - 27 - voor de hoge buitenlandse directe investeringen in Hongarije ten opzichte van Polen en Tsjechië en beschrijft men het verband tussen BDI in Centraal Europa en Zuid Europa. Het empirische onderzoek is gebaseerd op paneldata met 142 waarnemingen (14 OESO- naar 3 COE landen gedurende 3 jaar). De buitenlandse directe investeringen zijn positief gerelateerd aan: de handel9 tussen de OESO landen en COE landen, het energie verbruik per capita, privatiseringsprogramma’s, het BBP van COE en politieke stabiliteit. De onderzoekscapaciteit van een land is een matig positieve factor in relatie tot de omvang van de buitenlandse directe investeringen. Het investeringsrisico van een land en arbeidskosten zijn negatief gerelateerd aan de buitenlandse directe investeringen. De timing van de start en de vorm van het privatiseringsproces10 verklaart grotendeels waarom Hongarije voorop liep in de omvang van de buitenlandse directe investeringsinstroom. De arbeidskosten per eenheid van Centraal Europa ten opzichte van Zuid Europa als indicator in de regressie laat zien dat er een verband bestaat tussen arbeidskosten per eenheid en BDI van EU- naar COE landen. Dit zou er op wijzen dat buitenlandse directe investeringen naar Centraal Europa ten koste gaan van Zuid Europa. 5.4 Wang en Swain Deze auteurs onderzochten de directe investeringsstromen tussen 1978-92 naar Hongarije en China. Volgens de auteurs is het vergelijken van China en Hongarije met name interessant omdat beide landen tijdens de steekproefperiode grote economische hervormingsprogramma’s hebben opgezet ten einde de planeconomie meer marktgericht te maken. Beide landen hebben dan ook de meeste BDI ontvangen ten opzichte van de andere planeconomieën. Ondanks het kleine aantal waarnemingen en de naar waarschijnlijkheid onnauwkeurigheid van de gegevens van buitenlandse directe investeringen is dit een van de eerste, zo niet het eerste empirische onderzoek naar de determinanten van buitenlandse directe investeringen in planeconomieën. Het unieke van dit onderzoek is ook de periode, van 1978-92, waarvoor een schatting wordt verricht. Voor Hongarije geldt dat het BBP, de absolute verandering van het BBP en de groei van het BBP van de OESO landen een positieve significante relatie hebben met buitenlandse directe investeringen. Een 9 De afhankelijke variabele is gedefinieerd als de BDIij in verhouding tot de totale BDIj, ook andere absolute variabelen relatief zijn gemaakt. 10 Er zijn relatief weinig belemmeringen voor buitenlandse investeerders om geprivatiseerde bedrijven te kopen ten opzichte van andere Centraal en Oost Europese landen, zoals Tsjechië en Slovenië. - 28 - significante negatieve relatie met buitenlandse directe investeringen wordt gemeten bij de politieke situatie. Dus een verslechterende politieke situatie heeft een negatieve invloed op de BDI. Daarnaast bestaat er een negatieve relatie met: de yield van de Amerikaanse obligatie, de rentevoet van de Hongaarse banken en de wisselkoers met de dollar. Echter deze laatstgenoemde variabelen zijn niet bij alle uitgevoerde regressies significant. Voor China worden overeenkomstige resultaten gevonden. 5.5 Discussie van de literatuurstudies De empirische studies geven een goed beeld van de relaties tussen buitenlandse directe investeringen en de verschillende afhankelijke variabelen ingedeeld naar hervormings-, markt- en internationale factoren, echter de relaties zijn veelal niet significant (zie tabel 4, blz. 29). De buitenlandse directe investeringen vertonen daarvoor een te grillig verloop en het verschijnsel van BDI in COE is nog te nieuw. De empirische verkenning in dit rapport bestaat uit regressie analyses waarin de buitenlandse directe investeringsstroom naar Centraal en Oost Europese landen verklaard wordt uit een aantal determinanten. De dataset in dit onderzoek is echter ontoereikend voor een multivariate regressie vanwege de collineairiteit van de onafhankelijke variabelen (zie paragraaf 7). Ook in de behandelde empirische onderzoeken uit de literatuur bleek dit niet haalbaar. Daarnaast wordt in ons onderzoek alleen kwantitatieve data verwerkt en geen index die is opgebouwd uit kwantitatieve en kwalitatieve gegevens, zoals in het onderzoek van Garibaldi et al. (1999). In het onderhavige onderzoek is hier niet voor gekozen omdat een samengestelde index mede is opgebouwd uit de kwantitatieve indicatoren die reeds als variabelen zijn verwerkt. Ook de opbouw van de index is vaak niet exact te achterhalen en de interpretatie van de auteur is belangrijk. Ook de veel gebruikte ‘reform index’ van de Melo et al. (1996) en de EBRD hervormingsindex zijn om deze reden niet meegenomen in het eigen onderzoek. De empirische onderzoeken belichten veel verschillende invalshoeken en vertonen sterke accentverschillen. De voornaamste overeenkomstige conclusie tussen ons onderzoek (zie paragraaf 7) en de hier samengevatte onderzoeken is, dat de kwaliteit van de hervormingsmaatregelen, noodzakelijk om een planeconomie naar een markteconomie te transformeren, positief gecorreleerd is met de omvang van de buitenlandse directe investeringen. In ons onderzoek en het onderzoek van Brenton en di Mauro wordt een positief significant verband gevonden tussen de buitenlandse directe investeringen en de handel (import en export). In tegenstelling tot Lansbury vindt ons onderzoek een positief verband tussen buitenlandse directe investeringen en arbeidskosten. Tenslotte wordt in ons onderzoek en het onderzoek van Wang en Swain dezelfde positieve relatie gevonden tussen buitenlandse directe investeringen en het BBP van Centraal en Oost Europese landen. - 29 - Tabel 4 Overzicht variabelen empirische studies over de determinanten van buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa Studies Brenton en Di Mauro Lansbury, Pain, Smidkova Wan, Swain 1998 1996 1995/1997 ___________ _________ ___________ Te verklaren variabelen Buitenlandse directe investeringen van land i naar j Buitenlandse directe investeringen in land i x __________ x x Verklarende variabelen Hervormingshypotheses - structurele hervormingsindicatoren - institutionele factoren - politieke effecten/situatie - particuliere sector t.o.v. bbp - patenten ontwikkeld in land j - landgerelateerde risico’s - centrale bank rentevoet - rente-ecart t.o.v. US obligatie - handelstarieven - wisselkoers lokale valuta en US dollar Garibaldi, Mora, Sahay, Zettelmeyer 1999 x x x x x x x x x x x Markthypotheses - macro-economische factoren - marktperceptie factoren - bruto nationaal product (groei) - arbeidskosten j COE landen - loonverschil Oost- en Zuid Europa - lonen t.o.v. VS - relatieve energie consumptie in land j - handel tussen i en j t.o.v. totale handel j - import groei - bevolkingsomvang - initiële factoren x x x x x x x x x x x x Internationale hypotheses - lange termijn yield van US obligatie - gemiddelde groei bbp OESO landen - geografische afstand x x x Techniek gravity model gravity model time-series model Steekproef perioden Aantal landen (i+j) R2 Steekproef grootte 1992-95 (4+5)=9 0,52-0,74 551 1992-93 (14+4)=18 0,54 142 1978-92 2 0,80-0,99 15 singel equations model 1991-97 25 0,66-0,75 100-150 - 30 - 6 EEN EMPIRISCHE MODEL VAN BUITENLANDSE DIRECTE INVESTERINGEN IN CENTRAAL- EN OOST EUROPA Dit rapport beoogt de relevante determinanten van de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa empirisch te toetsen. De determinanten zijn ingedeeld in drie deelgebieden: hervormingsfactoren, marktfactoren en internationale factoren. Onder hervormingsfactoren vallen alle determinanten die specifiek zijn voor het transitieproces van plan- naar markteconomie dat in alle Centraal en Oost Europese landen plaatsvindt. Deze determinanten geven een representatief beeld van de mate van transitie en geven verschillende invalshoeken weer, namelijk 1) maatregelen voor het wettelijke kader, 2) monetaire maatregelen en 3) liberaliserende maatregelen. Marktfactoren behandelen de determinanten die voor elk land, plan- of markteconomie gelden en hebben in principe weinig met het transitieproces te maken. Het BBP, de openheid van een economie uitgedrukt door de handelsstromen, arbeidskosten en –productiviteit zijn universele determinanten die de situatie van de economie van een land verklaren en niet primair de mate van transitie. De internationale hypothese tenslotte geeft de internationale rentevoet, bijvoorbeeld de Duitse obligatie rente en de geografische ligging weer. Internationale renteveranderingen veroorzaken grote kapitaalstromen en mogelijk ook buitenlandse directe investeringsstromen naar regio’s zoals Centraal en Oost Europa. De omliggende landen van een COE land kunnen wellicht ook bepalend zijn voor de mate van buitenlandse directe investeringen. Paragraaf 6.1 behandelt de hervormingsfactoren voor de mate van transitie, paragraaf 6.2 de marktfactoren voor de marktsituatie van een land en paragraaf 6.3 behandelt de internationale hypothese voor de invloed van de niet landspecifieke factoren op de buitenlandse directe investeringen in COE-landen. 6.1 Hervormingen Hervormingen zijn alle maatregelen die specifiek gelden voor het transitieproces. De mate van transitie van plan- naar markteconomie wordt gedekt door deze deelhypothese. Het transitieproces kan goed verklaard worden door de onderstaande determinanten, te weten het wettelijke kader (paragraaf 6.1.1), monetaire maatregelen (paragraaf 6.1.2) en liberaliserende maatregelen (paragraaf 6.1.3). - 31 - 6.1.1 Wettelijke kader Een onmisbare eigenschap voor een markteconomie is het eigendomsrecht. Zonder eigendom is in een markteconomie handel vrijwel onmogelijk. In transitie-economieën zijn eigendomsrechten vaak niet goed gedefinieerd en niet wettelijk vastgelegd. Naarmate het eigendomsrecht minder goed omschreven is, wordt het moeilijker voor een bedrijf een acquisitie te plegen. Eigendomsrecht is een fundamentele voorwaarde voor een markteconomie en daarom een goede indicator voor het rechtssysteem11. Naast eigendomsrechten en de toetreding tot de markt speelt ook het uittreden van de markt een cruciale rol in een markteconomie. Als het faillissementsrecht niet goed omschreven is, is het mogelijk dat insolvabele bedrijven voort blijven bestaan. Bijvoorbeeld niet geprivatiseerde bedrijven die naar westerse begrippen failliet zouden zijn, kunnen in transitie-economieën rustig door produceren. Daarnaast geven banken alleen krediet wanneer goed omschreven is onder welke voorwaarden zij hun gelden kunnen terugvorderen. Bij niet goed omschreven faillissementsrecht is het onzeker of een bank haar geld terug krijgt wanneer de debiteur een insolvabel bedrijf is. Eigendomsrecht en faillissementsrecht zijn dus twee sleutelindicatoren die aangeven hoe ver het transitieproces gevorderd is. In ons model worden de wettelijke maatregelen verwoord door het aandeel van de private sector in het BBP van een land. Alleen als het eigendomsrecht goed omschreven is kan er een omvangrijke private sector ontstaan. Het aandeel van de private sector in BBP geeft onder andere de kwaliteit van de eigendomswetgeving aan. Daarnaast is het aandeel van de private sector in BBP ook synoniem voor de mate van privatiseringen. Het percentage dubieuze bankleningen ten opzichte van de totale uitstaande bankleningen geeft onder andere de kwaliteit van de faillissementswetgeving aan. Een uitstaande dubieuze lening vertegenwoordigt een insolvabele balans van het bedrijf aan wie deze banklening verstrekt is. Daarnaast geeft deze indicator aan of het bankwezen gezond is en geliberaliseerd. Een bank met teveel uitstaande dubieuze leningen zou in het geval van goed omschreven en uitgevoerde faillissementsrechten geen bestaansrecht hebben. 6.1.2 Monetaire maatregelen Directe investeringen kunnen afhankelijk zijn van het gevoerde monetaire beleid. Een situatie waarin het geldaanbod te groot is komt voor wanneer er door de centrale bank extra geld wordt uitgegeven om onrendabele overheidsbedrijven te steunen, of om het overheidstekort aan te vullen, hoge inflatie is het gevolg. Fiscale maatregelen zijn dus via de hardheid van de budget restrictie, indirect meegenomen 11 Ook Schumpeter’s ‘creatieve destructie’ gaat uit van goed gedefinieerde eigendomsrechten. Immers als een bepaalde nieuwe vinding geen monopolie winsten opleveren, verdwijnt de motivatie om te creeëren. - 32 - in de inflatie. Het extra drukken van geld is een alternatieve manier om belastinggeld te innen, dit wordt seignorage genoemd. De geldcreatie moet wel de inflatie overtreffen. Het publiek is er van op de hoogte dat er teveel geld in de economie komt en de prijzen stijgen onherroepelijk. Geldaanbod en geldvraag volgen elkaar op en de inflatie kan oplopen tot gevaarlijke hoogtes. Zodanig dat (hyper)inflatie ervoor zorgt dat de allocatie van middelen verre van efficiënt is in de economie. Zolang er sprake is van seignorage, geldcreatie hoger dan inflatie, lijkt het voor de overheid en monetaire autoriteit voordelig om dit proces voort te zetten. De inflatie en de verwachte inflatie kan een indicator zijn voor het investeringsklimaat. Een lagere inflatie of een lagere verwachte inflatie staat gelijk aan een stabielere economische omgeving en een grotere kans op een buitenlandse directe investering (De Grauwe, 1995). De verwachte opbrengst van investeringen, marktaanwezigheid en het vermijden van handelsbarrières en wisselkoersrisico’s zijn de belangrijkste redenen voor buitenlandse directe investeringen (Stokman, 1996). Wisselkoersvolatiliteit geeft onzekerheid met betrekking tot de toekomstige opbrengsten bij handel en buitenlandse directe investeringen. Immers de in het buitenland geïnvesteerde gelden komen uiteindelijk terug bij het moederbedrijf. Er vanuit gaande dat bedrijven risico-avers gedrag vertonen, zal onzekerheid met betrekking tot de toekomstige wisselkoers de mate van buitenlandse directe investeringen negatief beïnvloeden. Wisselkoersvolatiliteit kan ook een motivatie zijn voor buitenlandse directe investeringen om de negatieve effecten van de onzekere wisselkoers te vermijden, (Peeters en van Rooij, 1996 en Stokman, 1996). Bij een sterke binnenlandse munt zal het onvoordelig zijn om te exporteren naar een land met een zwakke munt, omdat de geëxporteerde goederenprijzen hierdoor sterk zullen fluctueren en de goederen duurder zullen worden naarmate de buitenlandse munt in waarde daalt. Een bedrijf kan door in het buitenland te investeren haar risico diversificeren, een product op de buitenlandse markt afzetten met een stabiele prijs en het wisselkoersrisico vermijden. Het totale effect van de wisselkoersvolatiliteit kan dus zowel positief als negatief zijn. Voor de mate van hervormingen is vooral het wisselkoersregime belangrijk en het ‘commitment’ aan dit regime. Met bijvoorbeeld een ‘currency board’12 of een ‘floating rate’13 geeft een land haar wisselkoersdoelstelling aan. Het halen van deze doelstelling geeft mogelijk vertrouwen bij 12 Vaste afgesproken wisselkoersdoelstelling binnen bepaalde bandbreedte. 13 Flexibele wisselkoers, ondanks dat de wisselkoers niet of gedeeltelijk wordt vastgeklonken aan een internationale valuta streeft een land normaliter naar een stabiele laag volatiele wisselkoers. - 33 - buitenlandse investeerders, tenminste als de investeerder de wisselkoersdoelstelling reëel acht. De stabiliteit van een currency board kan echter wel gevaar lopen wanneer de onderliggende waarden, de zogenaamde fundamentals niet kloppen, (Fase en Vleminckx 1995 p. 98). Dit houdt in dat een land voldoende internationale reserves moet hebben om haar valuta te steunen en het tekort op de betalingsbalans moet niet te hoog worden. De houdbaarheid en kwaliteit van het wisselkoersregime is onder andere afhankelijk van de positie van de internationale reserves, (uitgedrukt in aantal weken van invoer) en de positie van de betalingsbalans (% van BBP). Wanneer deze twee indicatoren verslechteren dan heeft dit uiteindelijk een negatief effect (depreciatie) op de wisselkoers en naar verwachting ook op de omvang van de buitenlandse directe investeringen (zie paragraaf 3.2). Het rente-ecart van de ‘lending rate’14 tussen transitie economieën en Duitsland is tevens meegenomen als indicator voor het monetaire beleid. Een stabiel monetair- en macro-economisch beleid in COE zorgt voor een laag rente-ecart. Dit komt mede omdat bij een gezond macroeconomisch beleid er geen gevaar is voor grote kapitaaluitstroom. De monetaire instantie probeert een eventuele grote kapitaalvlucht tegen te gaan door het verhogen van de rentevoeten om de belegger een aantrekkelijker rendement te bieden. Een hoge rente kan in deze situatie een voorwaarde zijn voor wisselkoersstabiliteit, echter de macro-economische situatie in het land is instabiel en investeringen zullen afnemen, of minder toenemen. Bovengenoemde factoren weerspiegelen de macro-economische stabiliteit en zullen naar verwachting een sterke relatie hebben met de buitenlandse directe investeringen. 6.1.3 Liberaliserende maatregelen Een maatstaaf voor de mate van hervormingen van transitie-economieën, is het opheffen van de door de overheid bepaalde prijzen, prijsliberalisatie, en het liberaliseren van het financieel systeem. De kwaliteit van het financiële systeem is een voorwaarde voor economische groei. Noodzakelijke hervormingsmaatregelen in de financiële sector zijn onder andere: scheiding tussen Centrale bank en commerciële banken, creëren van kapitaalmarkten en beperking van privileges van de overheid bij banken. De meeste Centraal Europese landen hebben deze maatregelen reeds genomen. Een 14 Lending rate: de gemiddelde leningrente van de commerciële banken is de rentevoet die gebruikt wordt voor de korte- en lange termijn financiering aan de private sector. Deze rentevoet verschilt afhankelijk van de kredietwaardigheid van de debiteuren en het financieringsobject. IMF/IFS January 1999, p. xvii. - 34 - transparante markt met solide banken, een betrouwbaar betalingsverkeer met lage transactiekosten, efficiënte financiële markten zijn zeer belangrijk voor de economische stabiliteit van een land (Olson, 1997). De kwaliteit van het financiële systeem is een indicator voor de mate waarin hervormingen zijn geslaagd. De datum wanneer de meeste prijzen geliberaliseerd zijn geldt als een indicator van de start van het transitieproces omdat dit een van de eerste beginselen is van een markteconomie. Het percentage marktkapitalisatie op de effectenbeurs ten opzichte van BBP is een indicator die aangeeft in hoeverre de financiële sector en instituties zijn ontwikkeld. Alleen een land met vergevorderde hervormingsmaatregelen kan een goed liquide functionerende effectenbeurs hebben. De verwachte relatie met BDI is dat hoe eerder de prijzen geliberaliseerd worden en hoe groter de marktkapitalisatie ten opzichte van BBP, des te groter is de omvang van BDI. De reden waarom meerdere indicatoren voor de mate van hervormingen gebruikt zijn, dat verschillende maatregelen tegelijk nodig zijn voor een succesvolle transitie van plan- naar markteconomie. Niet alleen intern gerichte maatregelen zoals het definiëren van eigendomsrechten en faillissementsrecht, maar ook externe gerichte maatregelen zoals het wisselkoersregime en handelsliberalisatie. Het wisselkoersregime (de hoogte van de wisselkoers) en de openheid van een land (de mate van bescherming van binnenlandse productie door het invoeren van tarieven en quota) zijn belangrijke externe maatregelen die deel uitmaken van het hervormingsproces. Microeconomische hervormingen zoals het vrijlaten van de prijzen kan niet plaatsvinden zonder het invoeren van een competitieve bedrijfsomgeving. Om deze reden zijn meerdere hervormingsindicatoren beschouwd. 6.2 Marktfactoren Naast land- en transitiespecifieke hervormingsindicatoren worden er in het hier behandelde eigen model voor buitenlandse directe investeringen zogenoemde marktfactoren gebruikt. Deze marktfactoren kunnen gelden als determinanten van buitenlandse directe investeringen voor elk land. 6.2.1 Bruto binnenlands product hypothese Na de val van de muur, grofweg gezien als de start van de transitie, hadden alle landen een unieke economische positie qua bruto nationaal product (BNP), geschooldheid, industrie, landbouw enzovoorts. De initiële fase aan het begin van de transitie is bepalend voor de mate van de toekomstige buitenlandse directe investeringen. Het bruto nationaal product van het land is in het eigen model meegenomen en geeft een indicatie van de economische positie van een land. - 35 - 6.2.2 Handelshypothese De handelshypothese gaat ervan uit dat de handelsstromen tussen twee landen een verklaring biedt voor de buitenlandse directe investeringsstromen tussen deze landen (Van Rooij en Peters, 1996). Ook Lansbury (1996) laat zien dat de buitenlandse directe investeringsstroom samenhangt met de openheid van het land (zie paragraaf 5.3). In dit onderzoek worden de handelsstromen tussen twee landen, een EU en COE land, gerelateerd aan de totale handel van dat COE land. Daarnaast wordt de import- en exportstroom van een EU land naar een COE land gebruikt om de buitenlandse directe investeringsstroom tussen deze landen te verklaren. De handelshypothese houdt dus in dat het EU-land dat relatief de meeste handel heeft met een Centraal of Oost Europees land ook de hoogste buitenlandse directe investeringen heeft in dat land. 6.2.3 Arbeidshypothese De arbeidshypothese houdt in dat de buitenlandse directe investeringen positief correleren met lage arbeidskosten en een hoge arbeidsproductiviteit. Lage arbeidskosten zijn een belangrijke reden voor westerse bedrijven om productiefaciliteiten naar Centraal en Oost Europa te verplaatsen. Arbeidsproductiviteit houdt in de productie per eenheid arbeid. Hoe hoger de arbeidsproductiviteit in een land des te groter zullen de buitenlandse directe investeringen zijn. 6.3 Internationale factoren Een investeerder houdt niet alleen rekening met de specifieke factoren van een land, maar investeringsbeslissingen worden ook gedreven door mondiale gebeurtenissen. Een crisis in Azië heeft ook invloed op de investeringen in Centraal en Oost Europa. Internationale rentevoeten en verschillen in productiviteit tussen landen en internationale regio’s bepalen mede de beslissing in welk werelddeel geïnvesteerd gaat worden. Onder internationale factoren vallen indicatoren die niet-landspecifieke invloeden representeren. Achtereenvolgend worden meegenomen: Duitse obligatie rente, geografische factoren en economische groei van EU landen. 6.3.1 Internationale rente hypothese Bij de hypothese van perfecte markten (Agarwal, 1980) geldt dat de internationale regio met het hoogst verwachte rendement op investeringen, de meeste portfolio- en buitenlandse directe investeringen aantrekt. Volgens Taylor en Sarno (1997) zijn directe investeringsbeslissingen afhankelijk van internationale niet landspecifieke factoren, door de auteurs ‘push factoren’ genoemd. - 36 - Zij laten zien dat portfolio investeringen in ‘emerging countries’ toenemen wanneer de Amerikaanse rentevoeten dalen. Het rendement op de Amerikaanse beleggingen werd lager en dit stimuleerde de meer risicovolle maar hoger renderende beleggingen in Zuid Amerika. De directe investeringsbeslissing wordt mogelijk ook beïnvloed door de hoogte van de Duitse obligatie rente. De internationale rente hypothese, die in dit onderzoek gebruikt wordt gaat uit van een daling/stijging van de buitenlandse directe investeringen wanneer de Duitse obligatierente stijgt/daalt. 6.3.2 Geografische hypothese De geografische hypothese stelt dat het BBP van een EU-land in verhouding tot de afstand met het Centraal of Oost Europese land, het BBP per kilometer, een verklaring biedt voor de buitenlandse directe investeringsstroom. Hoe hoger het BBP van een EU land en des kleiner de afstand tussen dit EU land en het desbetreffende COE land, des te groter zal de verwachte omvang van de buitenlandse directe investeringsstroom zijn. De verwachting is dat Duitsland op basis van deze hypothese hogere buitenlandse directe investeringsvoorraden heeft in Polen dan Oostenrijk omdat het BBP van Duitsland vele malen groter is dan dat van Oostenrijk. Een geografische hypothese zou ook getoetst kunnen worden in combinatie met handelsstromen, echter omdat handelsstromen niet noodzakelijkerwijs geografisch bepaald zijn is in dit onderzoek gekozen voor BBP van een EU land. Daarnaast sluit deze indicator in tegenstelling tot handelsstromen uit dat deze beïnvloedt wordt door landspecifieke factoren van een COE land. 6.3.3 EU landen economische groei hypothese Als laatste internationale indicator wordt de economische groei van de EU landen genomen. Wang en Swain (1995, 1997) vinden in hun artikel een positief verband tussen OESO groei en buitenlandse directe investeringen in Hongarije en China. Bij economische groei in de EU is de verwachting dat de buitenlandse directe investeringen van de EU landen in COE landen zullen toenemen. 6.4 Samenvatting De buitenlandse directe investeringsstroom in Centraal en Oost Europa wordt in potentie door vele factoren beïnvloed. In deze paragraaf zijn aan de hand van een drietal deelgebieden de relevante factoren behandeld die voldoen aan de kwalificatie van eenduidigheid, kwantificeerbaarheid, betrouwbaarheid en consistentie. De drie deelgebieden zijn: hervormingsfactoren, marktfactoren en internationale factoren. De hervormingsfactoren bepalen de mate van transitie, de marktfactoren bepalen de marktsituatie van een land en de internationale factoren bepalen de invloed van de niet - 37 - landspecifieke factoren op de buitenlandse directe investeringen in COE-landen. In deze paragraaf zijn de meest bepalende factoren van buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa behandeld. - 38 - 7 RESULTATEN; EEN VERKENNENDE ANALYSE In deze paragraaf worden de schattingen weergeven van de empirische toetsing van de hypotheses in de vorige paragraaf. De empirische verkenning bestaat uit regressie analyses waarin de buitenlandse directe investeringsstroom naar COE landen verklaard wordt uit één verklarende variabele, bijvoorbeeld de inflatie van COE landen. De dataset in dit onderzoek is ontoereikend voor een multivariate regressie vanwege collineairiteit van de onafhankelijke variabelen. De volgende ‘ordinary least squares’ (OLS) regressies zijn uitgevoerd: - gemiddelde bruto buitenlandse directe investeringen naar COE landen van de jaren 1994 – 1997 (zie tabel 6); - bruto buitenlandse directe investeringen per EU land naar COE landen gedurende de periode 1991 – 1997 (zie tabel 8); - bruto buitenlandse directe investeringen van tien EU landen15 naar COE landen gedurende de periode 1991 - 1997 (zie tabel 7 en bijlage 1). 7.1 Regressie model In de regressie analyse wordt gebruikt gemaakt van twee verschillende regressie modellen. Yi ßXi + ui (1)16 Yi,t 1d1 2d2 + …. + ßXi,t + ui,t (2) Het verschil tussen specificatie (1) en (2) is dat bij vergelijking (1) slechts één constante wordt geschat, terwijl bij vergelijking (2), het zogenoemde ‘fixed–effect’ model, evenveel constantes kent als het aantal cross-secties. De in de regressie analyses beschouwde modelvariabelen alsmede hun codes en de verwachte relatie met directe buitenlandse directe investeringen zijn weergegeven in tabel 5. 15 Nederland, Duitsland, Denemarken, Zweden, Finland, Groot Brittanie, Frankrijk, Belgie/Luxemburg, Oostenrijk, Italie. 16 < %', VWURRP G FRQVWDQWH FRUUHODWLH FRëfficiënt, X =onafhankelijke variabele, u = restterm, i = landen, t = periode. - 39 - 7.2 Hervormingen Deze paragraaf bespreekt de schattingsuitkomsten van vergelijking (1) met de gemiddelde bruto buitenlandse directe investeringen naar COE landen in de jaren 1994 - 1997 als te verklaren variabele < HQKHUYRUPLQJVGHWHUPLQDQWHQ DOV YHUNODUHQGHIDFWRUHQ; =LHWDEHO 'H ULM JHHIW JHVFKDWWH coëfficiënten weer, verder zijn vermeld de T-waarden, het aantal waarnemingen, N, en de R2. De schattingsuitkomsten op basis van vergelijking (2), zie bijlage 1, ondersteunen de uitkomsten in deze paragraaf. Paragraaf 7.2.2 behandelt tevens de monetaire implicaties bij het verschijnsel van BDI in COE. Tabel 5 Empirische model variabelen Variabele ________________________ Buitenlandse directe Investeringen code _________ proxy _________________________________________ verwachte relatie met BDI ______________________ BDI BDI i-j landen per capita en BDI j-land per capita Hervormingsfactoren Private sector PRIV % private sector van BBP + Dubieuze bankleningen DUBL % dubieuze leningen van totale bankleningen - Inflatie INFL Log (inflatie) - Officiële internationale reserves OFF In weken invoer + Lopende rekening PLOP % saldo lopende rekening uitgedrukt in BBP + Prijsliberalisatie PRIJL Dummy voor ingangsdatum prijsliberalisatie + Marktkapitalisatie MAK Percentage marktkapitalisatie effectenbeurs in BBP + Rente-ecart met Duitsland DUIR Verschil tussen Duitse- en COE ‘lending rate’ - Marktfactoren Bruto binnenlandse product BBP BBP per capita in US dollar + Handelsstromen (1) HANP ((Import + Export)i-j land) / (Import + Export) j-land + Handelsstromen (2) IMP Import per capita + Handelsstromen (3) XP Export per capita + Arbeidskosten ARBK Arbeidskosten per werknemer in US dollar - Arbeidsproductiviteit ARBP % verandering productiviteit per jaar + Elektriciteit ELEK Elektriciteitsconsumptie per Kwh + Internationale factoren Duitse obligatie DUIO Rente 10-jarige Duitse obligatie - BBP per kilometer GEO (BBP land i in ECU) / (aantal kilometers i-j land) + Groei BBP EU landen GREU % verandering BBP OESO + - 40 - Tabel 6 Gemiddelde bruto buitenlandse directe investeringen naar COE landen Periode van 1994 tot en met 1997 Hervormingen Marktfactoren17 ________________________________________________________________________________________________ g94-9718 PRIV DUBL19 INFL OFF PLOP BBP20 IMP21 XP22 ARBK ARBP23 DUIR24 β -1,20 -31,1 7,46 -5,80 0,038 0,072 0,082 0,29 5,37 -0,67 T-waarde (2,24) (0,70) (1,88) (3,57) (1,02) (2,83) (2,84) (2,37) (1,77) (0,96) (2,75) N 13 13 13 13 13 12 12 12 12 12 11 0,31 0,04 0,13 0,54 0,02 0,44 0,45 0,36 0,24 0,09 0,46 R 3,71 2 7.2.1 Wettelijk kader Het percentage van de private sector in BBP (variabele PRIV) geeft een statistisch significante verklaring voor de BDI per capita in Centraal en Oost Europa. De relatie tussen variabele PRIV en de buitenlandse directe investeringen in tabel 6 is positief (β=3,71) en komt overeen met de verwachtingen volgens de hervormingshypothese. De private sector geeft onder andere de kwaliteit van de eigendomswetgeving aan (zie paragraaf 6.1.1). Het in de tabel weergegeven resultaat zou betekenen dat bij een stijging van het aandeel van de private sector met 1% BBP, de buitenlandse directe investeringen per capita met $ 3,71 per jaar stijgen. Het stimuleren van de private sector door onder andere betere eigendomswetgeving heeft zeer waarschijnlijk een positieve invloed op de buitenlandse directe investeringen per capita. Het aandeel van de private sector ten opzichte van BBP varieert van 35% tot 75% in Centraal en Oost Europa. Gezien de grote variatie is er met name voor de landen met de laagste percentages private sector in BBP potentie voor groei van buitenlandse directe investeringen door het verbeteren van de kwaliteit van de eigendomswetgeving. Het percentage dubieuze bankleningen van de totale uitstaande bankleningen (variabele DUBL) geeft zoals verwacht een negatieve relatie met de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa (zie tabel 6). Dit verband is statistisch gezien echter niet significant. De DUBL variabele is 17 Voornamelijk door te weinig waarnemingen is er bij de variabele MAK geen relatie gevonden. Ook bij variabele ELEK is er geen relatie gevonden. 18 Polen, Estland, Letland, Litouwen, Tsjechië, Slovakije, Hongarije, Roemenië, Bulgarije, Kroatië, Slovenië, Rusland, Oekraïne, (Modavië). 19 Exclusief Oekraïne, inclusief Moldavië. 20 Exclusief Slovenië 21 Exclusief Slovenië 22 Exclusief Slovenië 23 Exclusief de Oekraïne 24 Rusland gemiddelde van 1995 – 1997, Exclusief Roemenië en Hongarije - 41 - volgens de hervormingshypothese een indicator voor de faillissementswetgeving (zie paragraaf 6.1.1). Relatief meer dubieuze bankleningen zou betekenen, door slechte faillissementswetgeving, lagere buitenlandse directe investeringen. Opvallend is echter dat Roemenië de sterkste stijging van het percentage dubieuze bankleningen ten opzichte van de totale omvang bankleningen vertoont, van 37,9% naar 57%, maar ook een stijging van de buitenlandse directe investeringen per capita van 15 naar 54 dollar. 7.2.2 Monetaire maatregelen en monetaire implicaties De inflatie (variabele INFL) is in de hervormingshypothese een indicator voor de monetaire situatie in het land en heeft volgens deze hypothese een negatieve relatie met de buitenlandse directe investeringen (zie paragraaf 6.1.2). De inflatie laat inderdaad een negatief verband zien (90% betrouwbaarheid, zie tabel 6). Het verband is zodanig dat de buitenlandse directe investeringen meer toenemen naarmate de inflatie daalt, zie onderstaande figuur 12. Figuur 12 Buitenlandse directe investeringen per capita en inflatie in COE25. Gemiddelden over de periode 1994 – 1997, US dollar BDI en log inflatie. 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 2 R = 0.3966 50.00 0.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 Bron: EBRD, EUROSTAT Figuur 12 toont BDI per capita in COE (verticale as) en de log inflatie (horizontale as). Elk punt in de figuur geeft een COE land weer, Hongarije heeft een BDI per capita van ongeveer $ 250 en de log inflatie van ongeveer 3.1. De relatie tussen de buitenlandse directe investeringen per capita en de log inflatie is niet lineair maar eerder kwadratisch. Een daling van zeer hoge inflatie naar middelhoge inflatie26 kan leiden tot een grote sterke stijging van de BDI per capita. Uit deze analyse blijkt dat de 25 De R2 in figuur 10 is een kwadratische vergelijking en is groter dan de R2 van de lineaire vergelijking van tabel 6. 26 Log inflatie van 5 naar 3. - 42 - log inflatie goed kan worden gebruikt als determinant voor buitenlandse directe investeringen per capita in COE. De officiële internationale reserve van een COE land (variabele OFF) wordt in de hervormingshypothese gebruikt als indicator voor de monetaire situatie als onderdeel van de wisselkoersstabiliteit (zie paragraaf 6.1.2). De verwachte en tevens gevonden significante relatie tussen de buitenlandse directe investeringen en de officiële internationale reserves is positief. Hoge officiële internationale reserves ondersteunen de wisselkoers(doelstelling) en creëren een stabiele monetaire omgeving27. Hierdoor wordt er een gezond klimaat voor buitenlandse directe investeringen gecreëerd28. Het saldo op de lopende rekening uitgedrukt in BBP (variabele PLOP) wordt tevens gebruikt als een indicator voor de wisselkoers(doelstelling) als onderdeel van de hervormingshypothese (zie paragraaf 6.1.2). De verwachte relatie is positief, dus hoge tekorten op de lopende rekening kunnen de wisselkoers(doelstelling) in gevaar brengen door het opdrogen van de officiële reserves en daardoor een negatieve invloed hebben op de buitenlandse directe investeringen. De gevonden relatie is echter negatief, een toename in het tekort van de lopende rekening met 1% BBP, zou volgens de analyse leiden tot $ 5.8 hogere buitenlandse directe investeringen per capita (tabel 6). De gevonden relatie is statistisch gezien echter niet significant. Tussen de COE landen bestaan overigens grote verschillen aangaande de positie op de lopende rekening. Rusland en Slovenië behalen een structureel positief resultaten, terwijl de Baltische staten, Roemenië en de Oekraïne een structureel negatief resultaat behalen op de lopende rekening. De andere COE landen hebben voornamelijk negatieve lopende rekening saldo’s. Opvallend is dat juist de landen met een positief saldo op de lopende rekening, de laagste per capita buitenlandse directe investeringen binnenhalen. De verwachte relatie in ons model is dus tegengesteld aan het gevonden resultaat. Het saldo op de lopende rekening is het resultaat van de handelsbalans, de rentebetalingen en overig lopend verkeer met uitzondering van kapitaalverkeer. De handelsbalans is echter de belangrijkste factor in het saldo 27 De verruiming van de geldhoeveelheid door toename van de officiële reserves is relatief klein ten opzichte van andere verruimende monetaire maatregelen die in de COE landen worden genomen. 28 Het argument dat de buitenlandse directe investeringen zorgen voor hoge internationale reserves kan tegen deze indicator worden ingebracht. Echter de buitenlandse directe investeringen omvatten een relatief klein deel van de totale kapitaalstromen naar de COE landen. Daarom is de officiële internationale reserve als determinant voor buitenlandse directe investeringen bruikbaar (zie ook:EBRD, Transition Report 1998, p 78, tabel 4.1). - 43 - van de lopende rekening. Een verklaring voor het gevonden resultaat is wellicht dat de negatieve relatie tussen een handelsbalanstekort en netto buitenlandse directe investeringen plausibel is bij een fase 2 land volgens Dunning’s vier-fasen model (zie paragraaf 4.2). Het eigendomsspecifieke voordeel van een bedrijf uit de EU ten opzichte van een bedrijf in COE kan natuurlijk ook uitgebuit worden door het product te exporteren naar COE in plaats van het te produceren in een COE land (zie paragraaf 4.1). Dit leidt dan tot een negatieve handelsbalans en lopende rekening. Het rente-ecart tussen de Duitse- en COE ‘lending rate29’ (variabele DUIR) is een indicator voor het landspecifieke risico. De verwachte en gevonden relatie tussen de risico premie voor investeringen (zie paragraaf 6.1.2) en de BDI is negatief, hoe hoger het rente-ecart des te lager de buitenlandse directe investeringen (zie tabel 6). Het gevonden verband is overigens significant negatief wanneer Hongarije buiten beschouwing wordt gelaten. Hongarije heeft ondanks een gemiddelde lending rate premie van 16% zeer hoge buitenlandse directe investeringen per capita. Zoals eerder aangegeven zijn enkele investeringen in 1995 mede debet aan deze uitschieter. Ook inclusief Hongarije is er echter een negatief verband met een 90% betrouwbaarheid. Tsjechië, Estland en Slowakije hebben de laagste rente risico premies, daarentegen zijn Rusland, de Oekraïne, Roemenië en Bulgarije de landen met de hoogste risico premies. Uit bovenstaande analyse blijkt dat het rente-ecart tussen de Duitse en de COE ‘lending rate’ een belangrijke determinant is van de buitenlandse directe investeringen. Wat betekenen de gevonden relaties tussen BDI en de inflatie, officiële reserves, de lopende rekening en het rente-ecart voor het monetaire beleid van de COE landen. De gevonden negatieve relatie met de inflatie houdt in dat er sprake moet zijn van een beheerste geldgroei en harde budget restricties ten aanzien van staatsbedrijven teneinde de inflatie laag te houden. De gevonden positieve relatie met de officiële reserves houdt in dat een gezond macro-economisch klimaat nodig is om een de officiële reserves op een wenselijk niveau te houden. De officiële reserves weerspiegelen ‘s lands financiële kracht en geeft aan of het land in internationale betalingsproblemen dreigt te komen. Economische instabiliteit, door geldverruimend overheids- en monetair beleid heeft tot gevolg dat de officiële reserves dalen. Deze daling wordt veroorzaakt door het verwachte structurele lopende rekening tekort in COE in combinatie met lagere of negatieve buitenlandse directe investeringen en uitstroom van kapitaal in de vorm van portfolio- of andere beleggingen. In deze situatie kan alleen een hoge rentevergoeding portfolio beleggers er toe bewegen om te blijven investeren. Echter met ogenschijnlijk negatieve gevolgen voor de bruto BDI naar COE gezien de gevonden negatieve relatie tussen het 29 Lending rate: de gemiddelde leenrente van de commerciële banken is de rentevoet die gebruikt wordt voor de korte- en middellange termijn financiering aan de private sector. Deze rentevoet verschilt afhankelijk van de kredietwaardigheid van de debiteuren en het financieringsobject. IMF/IFS January 1999, p. xvii. - 44 - rente-ecart en de buitenlandse directe investeringen. De samenhang tussen inflatie en de officiële reserves en de rentevoeten alsmede het structurele tekort op de lopende rekening is dus belangrijk voor het niveau van de buitenlandse directe investeringen in COE. 7.2.3 Liberaliserende maatregelen Figuur 13 Buitenlandse directe investeringen per capita en ingangsdatum prijsliberalisatie Gemiddelde over periode 1994 – 1997, BDI in US dollar 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 23-Dec-88 7-May-90 19-Sep-91 31-Jan-93 15-Jun-94 28-Oct-95 Bron: EBRD, EUROSTAT. De ingangsdatum van massale prijsliberalisatie (variabele PRIJL) is als indicator gekozen voor de mate van de liberaliserende maatregelen in een land (zie paragraaf 6.1.3). Bovenstaande figuur laat het cross-sectie verband zien tussen de BDI per capita (verticale as) en de ingangsdatum van massale prijsliberalisatie (horizontale as). Er is een negatief verband te zien. Mogelijk dat de datum van massale prijsliberalisatie, als noodzakelijke maatregel binnen het transitieproces, het niveau van BDI per capita bepaalt, zodanig dat hoe eerder de prijzen worden geliberaliseerd des te hoger de BDI per capita in het desbetreffende land. Landen die de massale prijsliberalisatie het eerst hebben doorgevoerd vertonen gemiddeld de hoogste BDI per capita. Echter het verband is zwak en deze indicator is niet representatief voor het bepalen van het niveau van BDI per capita in COE. De marktkapitalisatie van de effectenbeurs ten opzichte van BBP (variabele MAK) heeft geen enkel verband met de buitenlandse directe investeringen in de regressie analyse. De verwachting dat een hogere marktkapitalisatie als indicator voor de kwaliteit van het financiële systeem leidt tot hogere buitenlandse directe investeringen gaat waarschijnlijk niet op omdat de effectenbeurzen in bepaalde COE landen slechts sinds enkele jaren redelijk functioneren, dus weinig waarnemingen. De gevonden - 45 - non-relatie is opvallend omdat wellicht een deel van de buitenlandse directe investeringen via de effectenbeurs zal lopen en daarom een positieve relatie kon worden verwacht. Beide indicatoren in deze paragraaf zijn niet representatief als liberaliserende maatregelen voor de mate van de buitenlandse directe investeringen per capita. 7.3 Marktfactoren Deze paragraaf bespreekt de schattingsuitkomsten van vergelijking (1) met de gemiddelde bruto buitenlandse directe investeringen naar COE landen van de jaren 1994 - 1997 als te verklaren variabele (Y) en marktdeterminanten als verklarende factoren (X), (zie tabel 6). De schattingsuitkomsten op basis van vergelijking (2), zie bijlage 1, ondersteunen de uitkomsten in deze paragraaf. 7.3.1 Bruto binnenlands product hypothese Het bruto binnenlands product (variabele BBP) is een markthypothese indicator (zie paragraaf 6.2.1) en geeft een indruk van de economische positie van een land. De relatie met de buitenlandse directe investeringen is met uitzondering van Slovenië volgens verwachting positief en significant. Slovenië is een uitzondering met de hoogste BBP per capita van ruim $ 8000 per jaar en naar verhouding zeer lage BDI van gemiddeld $ 95 per capita gedurende 1993 tot en met 1997. In 1996 en 1997 stijgt de BDI echter in geringe mate. De Sloveense overheid heeft de buitenlandse directe investeringen niet gestimuleerd de afgelopen jaren. Een buitenlandse overname van meer dan 25% in Slovenië heeft speciale toestemming nodig van de beurscommissie, de privatiseringsprogramma’s zijn vooral management buy-outs geweest en sinds 1995 zijn er restricties op kapitaaltransacties ingevoerd, (EBRD, p.190, 1998). Buurland Kroatië daarentegen is door de lagere BBP per capita geen uitzonderingssituatie. De regressie analyse laat zien dat één dollar hogere BBP per capita 0,378 dollar extra BDI per capita in COE geeft. Het BBP per capita is dus een betrouwbare determinant van de buitenlandse directe investeringen per capita in Centraal en Oost Europa. 7.3.2 Handelshypothese De export naar- en import van COE landen (variabele IMP en XP) is een markthypothese indicator (zie paragraaf 7.2.2). De hoogte van de export- en import per capita geeft een indicatie van de openheid van deze landen. De buitenlandse directe investeringen laten in ons empirische model een positief verband zien met de handelsstromen. Beide handelsindicatoren, zowel de import naar COE als de export van COE hebben een positief significant verband met de BDI per capita. Hier geldt ook de uitzondering van Slovenië, waar de handelsstromen per capita veel hoger en de BDI per capita veel - 46 - lager zijn dan de andere COE landen in de regressie analyse. De handel, met name de export per capita naar COE, is dus een betrouwbare determinant van de buitenlandse directe investeringen per capita in Centraal en Oost Europa. 7.3.3 Arbeidshypotheses De arbeidshypothese stelt dat lagere arbeidskosten (variabele ARBK) en hogere arbeidsproductiviteit (variabele ARBP) zorgt voor hogere buitenlandse directe investeringen (zie paragraaf 6.2.3). Het verband met de arbeidskosten is echter positief en veelal significant. Het verband is dus hoe hoger de lonen, des te hoger de buitenlandse directe investeringen. In figuur 14 zijn de arbeidskosten (vertikaal) afgezet tegen het bruto nationaal product (horizontaal). Het is duidelijk te zien dat hogere lonen samengaan met hogere BBP per capita in COE. Dit betekent onder andere dat landen met de hogere lonen economisch beter zijn ontwikkeld en dit is tevens een verklaring voor het positieve verband met de BDI, aangezien BBP en buitenlandse directe investeringen significant positief gerelateerd zijn. De arbeidsproductiviteit heeft wel het verwachte positieve verband met BDI, zij het niet significant. De elektriciteitsconsumptie (ELEK) daarentegen heeft geen enkel verband met de buitenlandse directe investeringen in de regressie analyse. De verwachting dat een hogere elektriciteitsconsumptie leidt tot hogere buitenlandse directe investeringen gaat waarschijnlijk niet op omdat landen die niet vergevorderd zijn in het transitieproces grote energie verspillers zijn met zwaar verouderde industrieën. Figuur 14 Arbeidskosten per werknemer per maand en BBP per capita Gemiddelden over de periode 1994 – 1997 9 00 .0 0 8 00 .0 0 7 00 .0 0 6 00 .0 0 5 00 .0 0 4 00 .0 0 3 00 .0 0 2 00 .0 0 1 00 .0 0 0 .0 0 0.0 0 2 R = 0 .8 91 2 20 0 0.0 0 40 0 0.00 Bron: Business Central Europe, EBRD 6 0 00 .00 8 0 00 .0 0 1 00 0 0.00 - 47 - 7.4 Internationale factoren Deze paragraaf bespreekt de schattingsuitkomsten van vergelijking (2) met de bruto buitenlandse directe investeringen van tien EU landen naar COE landen gedurende de jaren 1991 - 1997 als te verklaren variabele (Y) en internationale determinanten als verklarende factoren (X), (zie tabel 7). De ULM JHHIW GH JHVFKDWWH FRëfficiënten weer, verder zijn vermeld de T-waarden, de P-waarden, het aantal waarnemingen, N, en de R2 . Tabel 7 Bruto buitenlandse directe investeringen van tien EU landen naar COE landen Periode van 1991 tot en met 1997 P91-97 T-waarde N R2 P-waarde Internationale factoren 30 ________________________________ DUIO GEO GREU -1.19 9,39 0.23-02 4.76 4,47 0.34 545 545 545 0.78 0,77 0.76 0.00 0,00 0.73 7.4.1 Internationale rente hypothese De Duitse obligatie rente (variabele DUIO) verhoudt zich volgens verwachting negatief met de buitenlandse directe investeringen per capita. Een daling van de Duitse tienjarige obligatie rente leidt tot een toename van de buitenlandse directe investeringen per capita in Centraal en Oost Europa, (zie tabel 7). De relatie die Taylor et al. (1997) vinden voor Zuid Amerika en de Amerikaanse obligatie rente, wordt dus ook gevonden voor Centraal en Oost Europa en de Duitse obligatie rente. De economische verklaring is dat volgens de hypothese van perfecte markten van Agarwal belegd wordt daar waar het hoogste rendement behaald wordt. De in de steekproefperiode dalende Duitse obligatie rendementen hebben dus waarschijnlijk een positief effect gehad op de hogere, zij het meer risicovolle, rendementen van Centraal en Oost Europese investeringen. De Duitse obligatie rente is een bruikbare determinant voor de BDI in COE. 7.4.2 Geografische hypothese De geografische hypothese (variabele GEO), uitgedrukt als het BBP van een EU land gedeeld door de afstand naar het COE land, heeft het verwachte positieve significante verband met de buitenlandse 30 EU-landen: Duitsland,Nederland,Frankrijk,België/Luxemburg,Oostenrijk,Italië,Denemarken,Zweden,Finland,Groot-Brittanië. COE-landen: Polen, Tsjechië,Baltische Staten,Hongarije,Slowakije,Roemenië,Bulgarije,Slovenië,Kroatië,Rusland,Oekraïne. - 48 - directe investeringen in COE (zie tabel 7). In deze studie is tevens onderzocht of de geografische hypothese opgaat bij een individueel EU land (zie ook paragraaf 3.3, blz. 21,22). Voor dit model wordt tevens vergelijking (2) gebruikt. In tabel 8 wordt de schattingsuitkomsten weergegeven. Tabel 8 De schattingen van de geografische hypothese van individuele EU landen naar COE landen Periode 1991 tot en met 1997 Variabele GEO Duitsland Frankrijk België Zweden Denenmarken _________________ ___________ ___________ ___________ ___________ ___________ 74.11 77.10 153.10 206.18 193.01 β T-waarde 3.56 1.01 2.14 2.40 5.25 N 66 56 65 40 46 0.86 0.36 0.39 0.38 0.61 R2 P-waarde 0.00 0.31 0.04 0.02 0.00 De gemiddelde Duitse buitenlandse directe investeringen per jaar exclusief ingehouden winsten31 gedurende de periode 1994 - 1997 variëren van 850 miljoen dollar in Polen tot 19 miljoen dollar in Slovenië en per capita van 72 dollar in Tsjechië tot 0,53 dollar in de Oekraïne. Duitsland heeft relatief weinig in de Baltische staten geïnvesteerd en relatief veel in Tsjechië. Dit komt overeen met de geografische hypothese (T-waarde=3,56 zie tabel 8). De Franse buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa zijn van een lager niveau dan de Duitse. Gemiddeld heeft Frankrijk gedurende de periode 1994 - 1997 per jaar een maximum van 280 miljoen dollar geïnvesteerd in Hongarije en een minimum van 2,2 miljoen dollar in de Oekraïne. Bij de gekozen individuele EU landen in tabel 8 heeft Frankrijk de laagste T-waarde, echter wel met het verwachte positieve verband. De geografische factor is dus een bruikbare determinant voor het bepalen van de buitenlandse directe investeringen per capita in Centraal en Oost Europa. 7.4.3 EU landen economische groei hypothese De economische groei van de EU landen (variabele GREU) is geen indicator voor de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa. Ondanks dat de relatie positief is wordt er geen significant verband gevonden (zie tabel 7). Internationale ontwikkelingen die niet direct te maken hebben met COE landen hebben volgens ons onderzoek invloed op de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa. De Duitse obligatie rente als een toonaangevende internationale rentevoet heeft een significant negatief verband 31 De ingehouden winsten zijn zoals in paragraaf 2.1 bladzijde 14 aangegeven niet meegenomen in de buitenlandse directe investeringscijfers. - 49 - met de BDI in COE. De economische groei van de EU landen heeft volgens verwachting een positief verband met de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa, echter dit verband is niet significant. - 50 - 8 CONCLUSIE Centraal en Oost Europese landen zijn economisch in opbouw en instroom van buitenlandse directe investeringen stimuleren het transitieproces door het introduceren van nieuwe technologieën en producten, het creëren van arbeidsplaatsen en de vorming van kapitaal. Deze studie beoogt buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa (COE) te relateren aan andere variabelen. De gevonden resultaten tussen buitenlandse directe investeringen en de gekozen determinanten zijn veelal significant en geven een goede indruk van de werking van buitenlandse directe investeringen van EU landen naar COE landen. De dataset in dit onderzoek is echter ontoereikend voor een multivariate regressie vanwege collineairiteit van de onafhankelijke variabelen. Een significante positieve relatie met de BDI per capita wordt onder andere gevonden bij de volgende verklarende variabelen: - het aandeel van de private sector in BBP; - de handelsstromen uitgedrukt in: • import per capita van een EU land naar COE landen; • export per capita van een EU land naar COE landen; • import plus export van een EU land naar COE land als percentage van totale import plus export van COE land; - het BBP van een EU land gedeeld door de afstand in kilometers met het COE land; - de officiële internationale reserve in weken invoer van een COE land; - het BBP per capita van het COE land; - arbeidskosten per werknemer per maand in een COE land. Een negatieve relatie wordt gevonden met de volgende factoren: - het percentage dubieuze bankleningen ten opzichte van de totale uitstaande bankleningen; - de log inflatie van een COE land; - het percentage van het saldo van de lopende rekening in BBP van een COE land; - het rente-ecart tussen de Duitse- en COE obligatie; - de Duitse obligatie rente. Het verschijnsel van buitenlandse directe investeringen is een belangrijke economische factor in de meeste COE landen en in het bijzonder voor de landen die grenzen aan de Europese Unie, omdat de buitenlandse directe investeringen met name door de handel en vooral geografisch bepaald worden. Deze constatering houdt niet in dat daarmee het monetaire- of overheidsbeleid geen invloed kan uitoefenen op de omvang van de buitenlandse directe investeringen. Integendeel, de nulgroei van buitenlandse directe investeringen in Tsjechië laat zien dat landspecifieke factoren wel degelijk van - 51 - invloed zijn op de groei en omvang van buitenlandse directe investeringen. Tsjechië heeft relatief veel uitstaande dubieuze bankleningen en het privatiseringsproces heeft veel vertraging opgelopen. Uit de verkennende analyse blijkt dat een open economie, dus meer handel, buitenlandse directe investeringen stimuleert. Dit pleit voor het liberaliseren van handelsrestricties. Verder is de omvang van de private sector maatgevend voor de hoeveelheid buitenlandse directe investeringen, dus verder gaande privatiseringen en een verbetering van de kwaliteit van de eigensdoms- en faillissementswetgeving teneinde het aandeel van de private sector te vergroten is wenselijk. Een lagere inflatie stimuleert de buitenlandse directe investeringen, dus het minimaliseren van verliesleidende subsidies aan staatsbedrijven, wat voor een groot deel de inflatie verklaart, en een beheerste geldgroei, zijn gewenste maatregelen. Een gezond monetair beleid leidt ook tot hoge officiële reserves en lagere rentevoeten aan banken en bedrijven. Hogere officiële reserves en lagere rentevoeten stimuleren de buitenlandse directe investeringen. Een gezond macro-economisch klimaat, dat wil zeggen een combinatie van monetaire, liberaliserende en wettelijke maatregelen biedt dus een optimaal kader voor buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europa. De hervormingsfactoren zoals gedefinieerd in deze studie hebben een grote invloed op het beloop en de groei van de buitenlandse directe investeringen in Centraal en Oost Europese landen. Desondanks wordt het niveau van buitenlandse directe investeringen verklaard door marktfactoren en met name de geografische ligging ten opzichte van de EU, zodanig dat de Centraal en Oost Europese landen grenzend aan de EU de hoogste inkomende buitenlandse directe investeringen per capita behalen. - 52 - GERAADPLEEGDE LITERATUUR Agarwal, J.P., 1980, Determinants of foreign direct investments: a survey, Weltwirtschafliches archiv. 116, p. 739. Agarwal, J.P., 1997, European integration and German FDI; implications for domestic investment and Central European economies, National Institute economic review, Nr 160, apr 1997, p. 100-111. Barro, R.J. en X. Sala-i-Martin, 1995, Economic Growth (New York: McGraw Hill). Barro, R.J., 1997, Determinants of Economic Growth: A Cross-Country Empirical Study (Cambridge, MA: The MIT Press). Blanchard O., 1997, The Economics of Transition in Eastern Europe (Oxford: Claredon Press.). Borenzstein E., De Gregorio J. en Lee J-W, 1995, How does foreing direct investment affect economic growth?, Working Paper No. 5057, NBER Brenton P. en F. Di Mauro, 1998, The Potential Magnitude and Impact of FDI Flows to CEECs, CEPS Working document No. 116 Business Central Europe, internet pagina: www.bcemag.com/_bcedb/hist_fig.idc Dunning, J., 1977, Trade, location of economic activity and MNE: A search for eclectic approach, In: Ohlin, Hesselborn, and Wijkman, (eds.), The International Allocation of Economic Activity. London: Macmillan. Dunning, J., 1981, International production and the multinational enterprise, London: George Allen and Unwin. EBRD, 1994, 1995, Transition Reports EBRD, 1997, Transition report, EBRD, London. EUROSTAT, 1997, European Union Direct Investment yearbook EUROSTAT, 1998, New Cronos, internet pagina: www.eurostat.com Fase M.M.G. en A. Vleminkx, 1995, Geld in Veelvoud; inleiding in monetaire economie, Lemma Fisher S. en A. Gelb, 1991, The proces of Socialist Economic Transformation, Journal of Economic Perspectives, Vol. 5, No. 4, p. 91-105. Garibaldi P., N. Mora, R. Sahay en J. Zettelmeyer., February 1999, What moves capital to transition economies?, IMF Conference, Washington D.C. preliminary draft. Graham, E., 1994, Foreign direct investment. In: Newman P., Milgate M. and Eatwell J. (eds.), The New Palgrave Dictionary of Money and Finance, London, Macmillan, revised edition, p. 147-150. Grauwe de P., 1995, The Economics of Monetary Intergration, third edition, Oxford. - 53 - Gros en Steinherr, 1995, Winds of Change: Economic transition in Central and Eastern Europe, Longman Singapore Publisher Ltd. Havrylyshyn, O., I.Izvorski en R.Rooden, 1998, Recovery and growth in transition economies 199097: as stylized regression analysis, IMF working paper nr 98/141, Washington, D.C. Harberger A., 1998, A Vision of the Growth Process, The American Economic Review, Vol, 88, No.1, p. 1-32. Hunya G., 1997, Large privatisation, restructuring and foreign direct investment, in Z. Salvatore (Ed.), Lessons from the economictransition: central and eastern Europe in the 1990s, Kluwer Academic Publishers, London. IMF/IFS, 1992 - 1997 IMF, 1993, Balance of Payments Manual, Fifth Edition. Konings J., 1997, Firm growth and onwership in transition countries, Economic Letters 55, p. 413418 Kornai J., December 1986, The Hungarian reform process: visions, hopes and reality, Journal of Economic Literature, Vol. XXIV, p. 1687-1737. Kornai J., 1994, Transformational Recession: The Main Causes, Journal of Comparative Economics, Vol. 19, p. 39-63. Lansbury M., Pain N. en K. Smidkova, 1996, Foreign direct investment in Central Europe since 1990: An econometric study, National Institute Economic Review, Nr. 156, May 1996, p. 104-114 Matouschek N. en A.J. Venables, 1998a, Evaluating investment projects in the presence of sectoral linkages; theory and application to transition economies, unpublished manuscript. Matouschek N. en A.J. Venables, 1998b, Evaluating investment projects in the presence of sectoral linkages: case studies, unpublished manuscript. Melo de N., Denizer C. en A. Gelb, 1996, Patterns of Transition from Plan to Market, The World Bank Economic Review, Vol 10., No. 3, p. 397-424 Mishkin, F.S., 1995, The economics of money, banking, and financial markets, Fourth Edition, Harper Collins College Publishers, Columiba University Nieuwkerk, M. van. en R.P. Sparling, 1985, De internationale investeringspositie van Nederland, Monetaire Monografieen Nr 4. Olson M., 1996, Distinguished Lecture on Economics in Government Big Bills left on the Sidewalk: Why Some Nations Are Rich and Others Poor, Journal of Economic Perspectives, Vol. 10, p. 3-24. Peeters, H.M.M. en M.C.J. van Rooij, December 1996, Foreign direct investments in relation to domestic investment and international trade: a survey, Research Memorandum WO&E nr 482, De Nederlandsche Bank. Romer P., 1990, Endogeneous Technological Change, Journal of Political Economy, Vol. 98, No. 5, p. 71-102. - 54 - Schumpeter J.A.,1943, Capitalism, Socialism and Democracy, London: George Allen and Unwin Ltd. Sinn H-W. en A.J. Weichenrieder, April 1997, Foreign direct investment, political resentment and the privatization process in eastern Europe, Economic Policy: A European Forum, Vol 0(24), p. 17798, Centrer for Economic Studies, Universität München; Woodrow Wilson School Stokman A.C.J., 1998, De dynamiek van de lopende rekening, Economische Statistische Berichten, Nr. 4174, p. 824-826. Stokman A.C.J. en P.J.G. Vlaar, 1996, Volatility, International Trade and Capital Flows, Risk Mangement in Volatile Markets, Kluwer Academics Publishers, 1996, p. 117-132. Storey D.J., 1996, Foreign direct investment and small and medium-sized enterprises in Bulgaria, OESO Szanyi M., 1997, The role of foreign direct investment in restructuring and modernisation of transition economies: an overview of literatureon Hungary, unpublished manuscript. Taylor P. en L. Sarno, 1997, Capital flows to developing countries: Long- and short-term determinants, The World Bank Economic Review, Vol 11, No. 3: p. 451-70. Wang Z.Q. en N.J. Swain, 1995, The Determinants of Foreign Direct Investment in Transforming Economies: Empirical Evidence from Hungary and China, Weltwirtschaftliches-Archiv, Vol 131(2), p. 359-82 Wang Z.Q. en N. Swain, 1997, Determinants of inflow of foreign direct investment in Hungary and China: Time series approach, Journal of International Development, Vol. 9, No. 5, p. 695-726 - 55 - BIJLAGE 1 P 91-97 PRIV Regressie analyses van bruto buitenlandse directe investeringen van tien EU landen naar COE landen gedurende de periode 1991 – 1997 (vergelijking 2) HANP IMP _____ ____ _____ _____ _____ _____ ____ ____ ____ ____ β 0.04 -0.06 -0.55 0.36 -0.19 0.00 26.84 0.04 0.03 0.02 0.05 -0.11-02 T 1.41 0.98 2.47 7.30 2.41 5.22 2.67 5.49 4.43 3.96 0.62 0.90 N DUBL INFL OFF PLOP BBP XP ARBK ARBP DUIR _____ ____ _______ 392 344 555 503 502 543 522 523 522 524 344 492 2 R 0.78 0.79 0.76 0.79 0.76 0.78 0.77 0.78 0.78 0.77 0.79 0.77 Pw 0.16 0.33 0.01 0.00 0.02 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.53 0.37
