Multi-assetallocatie voor verzekeraars: kapitaalgedreven of

Alleen voor professionele beleggers
Multi-assetallocatie voor verzekeraars:
kapitaalgedreven of kapitaalbewust?
maart 2017
Auteur: Dick Rae – Director, Sales & Client Relationships Insurance
Dit is een publicatie van de afdeling Investment Solutions, bestaande uit 65 professionals met gemiddeld 16 jaar ervaring op het gebied
van strategisch advies, dynamisch balansbeheer, assetallocatie, derivatenbeheer, managerselectie en maatschappelijk verantwoord
advies.
Voor meer informatie kunt u zich wenden tot uw accountmanager of een email sturen naar [email protected].
Vraag een actuaris om een portefeuilleoptimalisatie uit te
voeren en met een aan grote zekerheid grenzende
waarschijnlijkheid zal daar een andere uitkomst uitkomen
dan wanneer een vermogensbeheerder dezelfde vraag
wordt gesteld.
De focus om onder Solvency II zo efficiënt mogelijk om te gaan
met het beschikbare kapitaal is dusdanig groot, vooral onder
levensverzekeraars waar het overgrote deel van hun kapitaal
benodigd is om het marktrisico af te dekken. Vanuit een
actuarieel oogpunt is het natuurlijke startpunt voor de
portefeuilleoptimalisatie om te kijken naar het verwachte
overrendement ten opzichte van het bijbehorende
kapitaalbeslag (de zogenaamde Solvency Capital Requirement,
hierna: SCR). In feite een “return on capital”-aanpak.
Kijkend naar de portefeuilleoptimalisatie die een
vermogensbeheerder zou uitvoeren, dan zou die
ontegenzeggelijk aangeven dat de actuariële uitkomst zich niet
op de efficiënte grenslijn bevindt en derhalve in zijn ogen
suboptimaal is.
De twee onderstaande grafieken illustreren de verschillen.
Assetallocatie (%) op basis “mean variance”-optimalisatie
voor een gegeven mate van risico (%)
Bron: BMO Global Asset Management, uitsluitend voor illustratieve doeleinden.
Assetallocatie (%) op basis van een “Solvency II”optimalisatie voor een gegeven mate van risico (%)
Nu de portefeuilleoptimalisatie vanuit het oogpunt van de
vermogensbeheerder. Die zal een dergelijke analyse uitvoeren
op basis van een “mean variance”-aanpak. Hij of zij zal een
efficiënte grenslijn construeren waarbij elk punt op de lijn staat
voor het maximaal bereikbare rendement, gegeven een
bepaalde volatiliteit. Vergelijken we dat met de assetallocatie
van de actuaris die redeneert vanuit Solvency II, dan zal ook de
actuaris constateren dat deze ‘economische’ optimalisatie niet
overeenkomt met diens analyse en derhalve in zijn actuariële
ogen suboptimaal is.
Wij hebben een gestileerd optimalisatieprogramma gebouwd
om dit punt toe te lichten. Wij hebben daarbij gekeken naar de
assetallocatie volgens beide efficiënte grenslijnen, gegeven
dezelfde mate van risico.
Bron: BMO Global Asset Management, uitsluitend voor illustratieve doeleinden.
Lees verder > > >
Pagina 2
De grafieken illustreren hoe de “mean variance”-optimalisatie
resulteert in een bredere portefeuille van risicovolle
beleggingen, die daarmee tevens profiteert van een hogere
mate van diversificatie. Voor een gegeven mate van risico
(uitgedrukt in de standaarddeviatie) is het verwachte
rendement hoger dan ingeval van de corresponderende
portefeuille die onder de Solvency II-richtlijnen is
geoptimaliseerd.
Verschillen in correlatie
Zouden de onderliggende rendements- en risicoverdelingen
hetzelfde zijn en zouden ook dezelfde correlaties zijn
gehanteerd, dan zou er uiteraard geen verschil zijn (uitgaande
van een op een 99,5% “Value at Risk”-gebaseerde SCR). In de
praktijk zijn de grafieken echter niet hetzelfde en gelden er
wezenlijk andere correlaties.
De rechterbovenkant in de matrix hieronder toont hoe de
vermogensbeheerder kijkt naar de door hem gehanteerde
correlaties, uitgaande van de marktomstandigheden op het
moment van de optimalisatie. Voor de vermogensbeheerder
zijn dit aannames die objectief waargenomen kunnen worden
en die de huidige omstandigheden weerspiegelen waaronder
de beslissingen omtrent de assetallocatie worden genomen.
Hij zal dan ook in het kader van diversificatie zijn voordeel
doen met negatieve correlaties.
Gehanteerde correlaties in het optimalisatieproces
Binnen Solvency II – zoals ook duidelijk wordt uit de
linkeronderkant van bovenstaande matrix - worden correlaties
gehanteerd die zich in een “eens-in-de-200-jaar-scenario”
zouden voordoen. Het hieruit volgende kapitaalbeslag moet
immers in alle andere jaren toereikend zijn om de dan
geldende economische omstandigheden het hoofd te bieden.
In een dergelijk uniek scenario kennen de waarderingen van
beleggingen echter een hoge onderlinge correlatie. Er zijn geen
negatieve correlaties en bijvoorbeeld een ‘flight to quality’
wordt dan ook niet onderkend. Deze verschillen in
uitgangspunten leiden dan ook tot de verschillende in de
assetallocaties, die volgen uit de portefeuilleoptimalisaties.
Deze optimalisatie is puur gedreven door kapitaalrichtlijnen en
ook afhankelijk van het gehanteerde model. Wie weet immers
op voorhand hoe de rendements- en risicoverdelingen en
correlaties er in de staarten van dat “eens-in-de-200-jaarscenario” uitzien?
“Prudent Person”-principe
Eén van de belangrijkste uitgangspunten van Solvency II is het
“Prudent Person”-principe. In een zeer extreme situatie zou dat
er bijvoorbeeld toe kunnen leiden dat de optimale beleggingsmix – vanuit dat perspectief – voor 100% bestaat uit één enkele
beleggingsmix, die leidt tot het hoogste rendement voor een
gegeven niveau van de SCR (kapitaalbeslag). Indien er
vervolgens wat meer praktische limieten worden toegepast op
de allocaties, dan zal de beleggingsmix stapje voor stapje gaan
afwijken van deze extreme situatie. Deze zal nog altijd
‘kapitaalgedreven’ zijn. Voor sommige verzekeraars kan dit
echter wel de manier zijn om met het beschikbare kapitaal en
de beleggingsmix om te gaan. Een vermogensbeheerder kan in
dat geval dan nog weinig waarde toevoegen.
Een vermogensbeheerder zal starten vanuit een situatie die hij
zal economisch optimaal zal beschouwen. Hij zal daarbij
eveneens uitgaan van “Prudent Person”-principes, zoals
diversificatie. Met betrekking tot concentratierisico en
specifieke limieten rondom de assetallocatie zal ook zijn
beleggingsmix in de praktijk afwijken van wat als economisch
optimaal uit de portefeuilleoptimalisatie komt.
Legenda:
-.37 to .62
-.36 to .13
-.12 to
.12
.13 to
.36
.37 to
.62
.63 to
.87
>.88
Rechterbovenkant: illustratieve marktcorrelaties, linkeronderkant:
standaardcorrelaties volgens Solvency II.
Bron: EIOPA, BMO Global Asset Management, uitsluitend voor illustratieve
doeleinden.
De vermogensbeheerder zal ook rekening houden met
eventuele aanpassingen in zijn economisch model om
verschillende economische scenario’s te weerspiegelen. Denk
daarbij aan scenario’s als stagflatie, deflatie en andere
scenario's zoals ook weergegeven in onderstaande illustratie.
De vermogensbeheerder zal aan dergelijke scenario’s ook
waarschijnlijkheden koppelen. Met behulp van deze informatie
kan hij de assetallocaties vergelijken onder verschillende
economische scenario’s, om daarmee te komen met een
advies voor de uiteindelijke allocatie.
Lees verder > > >
Pagina 3
Illustratie van een op scenario's gebaseerde benadering
van portefeuille-optimalisatie
Bron: BMO Global Asset Management, uitsluitend voor illustratieve
doeleinden
Own Risk Self-Assessment
Deze economische benadering kan overigens ook toegepast
worden binnen de door Solvency II geïntroduceerde aanpak
van de “Own Risk Self-Assessment”, ofwel ORSA. Dit is het
proces waarbij een verzekeraar specifiek naar die scenario’s
kijkt die de balans daadwerkelijk kunnen aantasten.
Met behulp van dergelijke inzichten kan de vermogensbeheerder naar onze mening waarde toevoegen in deze
context. Bovendien is er nog één laatste stap die de
vermogensbeheerder kan zetten. Dat is door zijn strategie
“kapitaalbewust” te maken. In die laatste stap kijkt de
beheerder niet alleen naar de individuele elementen binnen
zijn assetallocatie vanuit het perspectief van het kapitaalbeslag, maar ook naar de verbanden onderling. Hij kan dan
vervolgens de allocatie ‘tilten’ om van deze mix ook het
overall kapitaalbeslag efficiënter te maken. Deze tilts leiden
dan tot een portefeuille waarin ‘SCR-inefficiënte’ beleggingscategorieën een (iets) lager gewicht krijgen en de ‘SCRefficiënte’ beleggingen een iets hoger gewicht krijgen. Dat
alles binnen een raamwerk waarin de vermogensbeheerder
oordeelt dat de uiteindelijke belegginsmix onverminderd recht
doet aan de ‘economische integriteit’ die hij initieel voor ogen
had, maar die van een SCR-perspectief efficiënter is. Hoe hoger
immers de over- en onderwegingen, hoe meer de vermogensbeheerder beperkt is om zijn ‘economische’ vaardigheden en
oordeel toe te passen daar waar het de beleggingsmix betreft.
Daarin dient wat ons betreft een zorgvuldig evenwicht
gevonden te worden.
Voor de meeste verzekeraars is bovenstaande uiteenzetting
niets nieuws onder de zon. Zij zullen de kwestie herkennen en
de voor hen relevante afwegingen al meerdere malen
gemaakt hebben om te komen tot een werkbare balans tussen
een kapitaalgedreven en kapitaalbewuste assetallocatie. In
veel gevallen zullen zij zelf de beslissingen omtrent de
assetallocatie maken en individuele mandaten uitbesteden aan
verschillende vermogensbeheerders. Daar waar dit niet het
geval is, is goede communicatie vereist om te verzekeren dat
de vermogensbeheerder deze afwegingen heel goed begrijpt
en juist interpreteert. Dit vertaalt zich vervolgens in een set
met uitgangspunten die gehanteerd wordt in de portefeuilleoptimalisatie.
Verschillende uitgangspunten zullen resulteren in verschillende
allocatiebeslissingen. Met grote zorg moeten de
uitgangspunten vastgesteld worden, die tegemoet komen aan
de wensen en eisen van de verzekeraar. Tegelijkertijd is
precisie vereist om er zeker van te zijn dat deze op een juiste
wijze worden toegepast door de vermogensbeheerder.
Dit geldt uiteraard niet alleen voor assetallocatiebeslissingen
op balansniveau. Een laag dieper geldt exact hetzelfde ten
aanzien van het efficiënt omgaan met het omgaan met het
beschikbare kapitaal binnen individuele beleggingsmandaten
en dan vooral binnen de vastrentende-waardenmandaten.
BMO Global Asset Management is betrokken rondom
assetallocatiebeslissingen van haar institutionele
vermogensbeheerklanten. De hierboven beschreven
perspectieven worden door ons toegepast en vertaald naar het
advies en de uiteindelijke implementatie. De kapitaalbewuste
beleggingsmix moet een afspiegeling zijn van de economische
realiteit en tegelijkertijd rekening houden met wet- en
regelgeving. Onze klanten staan centraal in dat proces en wij
streven samen met hen te allen tijde naar een kapitaalbewuste beleggingsmix die een juiste afspiegeling is van de
economische realiteit, maar die tegelijkertijd rekening houdt
met het regelgevend kader waarbinnen onze klanten
opereren.
Deze informatie is afkomstig van BMO Global Asset Management, maar is noch een aanbod noch een uitnodiging tot het kopen of verkopen van specifieke
beleggingsproducten of –diensten. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kunnen fluctueren. Het is
mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen. Investeerders dienen niet over te gaan tot het beleggen in financiële instrumenten indien zij niet bereid zijn om
de risico’s die hiermee gepaard kunnen gaan te accepteren. Dit document wordt uitgegeven door BMO Global Asset Management, een handelsnaam van F&C Netherlands
B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). © 2017 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. CM12467 03/17