Macro Outlook 2016

Kempen Insight /// november 2015
OUTLOOK
2016
Wordt risico
nog beloond?
DEMOGRAFISCH
DIVIDEND of
DEMOGRAFISCHE LAST
De twee kanten
van Keynes
INHOUD
Getemperde
verwachtingen
/// Prognoses voor economische
groei & inflatie
10
Twee
kanten van
Keynes
4
/// Lessen voor
beleidsmakers en
beleggers
Richting
groei
16
Ruiters van de
apocalyps
/// Alternatieve scenario’s
/// Economisch herstel
blijft fragiel
14
6
2
Kempen Insight, november 2015
‘Zeg dat nog
maar een keer’
/// The making of The macro movie
Outlook 2016
Books that inspire
14
Loont risico nog?
18
/// 3x de keuze van Evert Waterlander
/// Beleggingscategorieën in 2016
Column Roelof Salomons
/// Welk scenario wordt het voor de
economische cyclus?
21
De Outlook 2016 wordt u aangeboden door het
Asset Allocatie team van Kempen Capital Management.
/// COLOFON
November 2015
©Kempen Capital Management
Redactieadres
Kempen Capital Management
t.a.v. Secretariaat KCM
Postbus 75666
1070 AR Amsterdam
T 020 348 8700
[email protected]
Beeld
Cover: Jeroen Hofman
Bram Belloni, Mario Hooglander
‘Beleggen is omgaan met onzekerheid, met
risico. Die risico’s liggen voor ons, niet achter
ons. Dat maakt het zo belangrijk om vooruit te
kijken, op een gedisciplineerde manier, middels
scenario’s.’ Deze uitspraak komt uit de video die
we maakten ter gelegenheid van het Outlook
2016 seminar. Samen kijken we naar de komende
jaren en de belangrijkste macro-economische
ontwikkelingen die invloed hebben op uw en
ons beleggingsbeleid.
Wat brengt 2016? We bevinden ons in een
omgeving van lage verwachte rendementen,
inmiddels op vrijwel alle beleggingscategorieën.
Dan dringt de vraag zich op of beleggers nog
voldoende beloond worden voor het risico dat
zij nemen. Vooral in deze wereld van lage groei
en lage inflatie. En of beleidsmakers in de wereld
alleen nog over herverdeling van de taart debateren of ook kunnen zorgen voor een grotere
taart. Wat kunnen we hierbij misschien nog leren
van een van de meest succesvolle
economen en beleggers, John
Maynard Keynes?
Naast inzicht in zaken als strategische asset allocatie geven we
ook een inkijkje in de boeken
die we lezen en bespreken
we alternatieve scenario’s.
Ik hoor graag wat uw
mening is en kijk uit
naar uw reactie via
onderstaand adres.
Lars Dijkstra
Chief Investment Officer
[email protected]
Redactie
Ruth van de Belt
Parisa Veldman
Anja Corbijn van Willenswaard
Vormgeving
Henrike Beukema
Kempen Capital Management N.V. (KCM)
heeft een vergunning en staat onder toezicht
van de Autoriteit Financiële Markten en De
Nederlandsche Bank. Deze informatie mag
niet worden opgevat als een aanbod en biedt
onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
Meer lezen? U vindt
de nieuwe online
editie van Kempen
Insight op www.
kempeninsight.nl
/// tekst Lars Dijkstra beeld
GETTY IMAGES
foto xxx
Keynes...
In de jaren dertig van de vorige
eeuw sprak John Maynard
Keynes, de grondlegger van de
moderne macro-economie, zich
uit voor een anticyclisch
begrotings­beleid. Tijdens een
economische crisis moet de
overheid geld uitgeven om de
economie te stimuleren.
In tijden van economische
­voorspoed moet een overheid
juist bezuinigen, zodat de
­overheidsfinanciën niet uit de
klauwen lopen.
Keynes...
“Successful
investing
is anticipating
the anticipations
of others”
- John Maynard Keynes
4
Kempen Insight, november 2015
Als belegger geloofde Keynes
in contrair te werk gaan. Hij
had een voorkeur voor aan­
delen waar geen belangstelling
voor was en liet populaire
aandelen juist links liggen.
Sterker nog, als Keynes merkte
dat veel beleggers dezelfde
ideeën kregen vond hij het tijd
om zijn mening bij te stellen.
Kuddegedrag zag hij als een
van de grootse valkuilen voor
een belegger.
de econoom
Deze les zijn veel (Europese) overheden de
herstelden. Door het uitbreken van de
afgelopen jaren vergeten. Sinds het
Europese schuldencrisis sloeg de bezuini-
uitbreken van de Grote Recessie zijn er veel
gingsdrift echter toe. In heel Europa
publicaties verschenen die erop duiden dat
trapten overheden op de rem en werden
veel Westerse landen in een balansrecessie
omvangrijke ombuigingen doorgevoerd
zitten. De netto schuldenberg van particu-
om de tekorten terug te dringen tot onder
lieren moet afbetaald worden. Door de
de drieprocents begrotingstekortnorm uit
lage groei en dito inflatie is het lastig om
het stabiliteits- en groeipact. Dit was een
uit de schulden te groeien. Daadwerkelijk
verkeerde beslissing. De balansrecessie was
aflossen of herstructureren is nodig. De
nog niet voorbij en met de wegvallende
MONETAIR
private sector houdt de hand op de knip
overheidsbestedingen belandde Europa
BELEID
en laat een groot bestedingsgat achter.
opnieuw in een recessie. Hoe het anders
Tijdens een balansrecessie is het essentieel
had kunnen lopen, zien we in de Verenigde
BEGROTINGS-
dat beleidsmakers dit bestedingsgat
Staten. De Amerikaanse overheid bleef lange
BELEID
opvullen door zowel budgettair als mone-
tijd geld in de economie pompen, waardoor
tair te stimuleren. Anders wordt de diepte
de private sector de tijd kreeg om zijn balans
FINANCIËLE
en duur van de recessie verlengd. Dit is
te herstellen. Dit verschil in overheidsbeleid is
REGULERING
precies wat er in Europa gebeurde. In
een van de belangrijkste redenen achter het
eerste instantie voerden overheden hun
groeiverschil tussen beide regio’s in de afge-
bestedingen op, waardoor de economieën
lopen jaren.
EFFECTIVITEIT
OVERHEIDSBELEID
VSEuropa
Bron: KCM
de belegger
Volgens Keynes is een van de grondbegin-
heid. Hij was wat je tegenwoordig zou
selen van een succesvolle beleggingsstra-
noemen een werkelijk betrokken langeter-
tegie het zorgvuldig selecteren van een
mijnaandeelhouder. Een bottom-up stock-
beperkt aantal goedkope beleggingen. Hij
picker pur sang. In zijn beleggingsmanifest
was evenals Benjamin Graham een echte
pleit Keynes voor een gebalanceerde porte-
value-belegger. Criteria: een lage waarde-
feuille waarin verschillende - en het liefst
ring ten opzichte van de potentiële intrin-
tegenovergestelde - risico’s zijn opgenomen.
sieke waarde plus een lage waardering
De portefeuille moet bestaan uit aandelen
vergeleken met alternatieven waarin belegd
in totaal verschillende bedrijven. Daarnaast
zou kunnen worden. Het feit dat Keynes
geeft hij in zijn beleggingsmanifest aan dat
geloofde in het beleggen in een beperkt
beleggingen in redelijk grote hoeveel-
aantal bedrijven, betekent niet dat hij diver-
heden in goede en slechte tijden moeten
sificatie onzinnig vond. Zijn voorkeur voor
worden aangehouden, totdat de belofte
Evenmin als Keynes gaat Kempen
een klein aantal was vooral het gevolg van
van de waarde is ingelost of het duidelijk is
Capital Management mee met de
zijn beleggingsfilosofie, namelijk dat je
dat het een verkeerde belegging was.
trends van de dag. We trekken ons
bedrijven waarin je belegt - en hun
Met andere woorden: Keynes geloofde in
eigen plan en baseren onze beleg-
management - door en door moet kennen.
geconcentreerde portefeuilles met een
gingsbeslissingen voor de lange
En dat kan alleen met een kleine hoeveel-
langetermijnbeleggingshorizon. 
termijn vooral op waardering.
WEGBLIJVEN BIJ
KUDDEGEDRAG
Kempen Insight, november 2015
5
STUREN
NAAR
groei
6
Kempen Insight, november 2015
/// tekst RUTH VAN DE BELT beeld BRAM BELLONI
Zeven jaar na het uitbreken van de
Grote Recessie is het economisch
herstel in sommige Westerse landen
nog altijd fragiel. Investment
strategist Ruth van de Belt legt uit
waarom we ons bevinden aan het
einde van een monetaire supercyclus.
Sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw wordt monetair
beleid gebruikt om de economie te stabiliseren als zich een
externe schok voordoet. Door bij een externe schok
monetair te verruimen, wordt de private sector gestimuleerd om geld te lenen en ontstaat er een nieuwe schuldencyclus. Hierdoor wordt de economische en financiële
schade beperkt. Deze supercyclus is nu ten einde. Hoewel
centrale banken de al lage beleidsrentes sinds het uitbreken
van de financiële crisis in 2008 opnieuw hebben verlaagd,
was er dit keer nauwelijks sprake van kredietexpansie. Zelfs
een kortetermijnrente van nul procent kon consumenten en
bedrijven niet werkelijk verleiden om leningen aan te gaan.
Blijven sparen
We hebben niet te maken met een gewone recessie, maar
Het einde
van de
monetaire
supercyclus
met een balansrecessie. In veel landen zijn met schuld
gefinancierde (huizenprijs)zeepbellen uiteen gespat.
Hierdoor namen de bezittingen van de private sector af,
terwijl het schuldniveau gelijk bleef. Met andere woorden,
de netto-schuld nam toe. Door de lage economische groei
en lage inflatie is het lastig om uit de schulden te groeien.
Daadwerkelijk aflossen of herstructureren is nodig om de
schuld als percentage van het bruto binnenlands product
(bbp) te reduceren.
De private sector is de afgelopen jaren druk bezig geweest
met balansherstel en had geen behoefte aan krediet, zelfs
Kempen Insight, november 2015
7
IMPACT VAN KWANTITATIEVE VERRUIMING OP FINANCIËLE MARKTEN
RENDEMENT
Normaal
GELD
STROOMT
NAAR
RISICOVOLLERE
ACTIVA
LIQUIDITEIT
DRUKT CASH
OMLAAG
1
Cash
Obligaties
2
Aandelen
Nu
RISICO
Bron: Kempen Capital Management, november 2015
niet bij een lage rente. Bovendien waren
lage rente de risicocurve opgeduwd, wat
opkomende markten is volgens de BIS, de
kredietverstrekkers ook niet scheutig met
welvaartseffect zou moeten veroorzaken.
Bank for International Settlements, sinds
het verlenen van krediet, omdat zij ook
Door de lagere verwachte rendementen
2007 met 50 procentpunten gestegen tot
bezig waren om hun balansen te verster-
op obligatiemarkten zijn andere vermo-
167 procent van het bbp en in China zelfs
ken. De lage beleidsrente hielp dus niet
genscategorieën (relatief) aantrekkelijker
tot 235 procent. Daarnaast leiden de lage
om de economische groei aan te jagen.
geworden. Beleggers begonnen hun staats-
rentes tot een misallocatie van kapitaal.
Het balansherstel is nog niet overal voorbij.
obligaties in te ruilen voor kredietwaardige
Kwakkelende bedrijven konden leningen
Amerikaanse, Europese en Japanse particu-
bedrijfsobligaties, die weer werden inge-
eenvoudig doorrollen. De groei blijft laag
lieren zijn nog steeds netto- spaarders. In
ruild voor hoogrentende bedrijfsobligaties,
en dit schaadt de productiviteit: een vicieu-
sommige landen worden de besparingen
die op hun beurt werden ingeruild voor
ze cirkel dreigt te ontstaan. Een lage rente
zelfs verder opgevoerd.
aandelen. Het risico van deze beleggings-
nu leidt tot een lage rente in de toekomst.
Onconventioneel
categorieën is echter niet veranderd.
Aandelen blijven risicovoller en bij de on-
Bal ligt bij overheden
De ineffectiviteit van het conventionele
vermijdelijke koerscorrectie - ergens in de
Door het einde van de monetaire super-
monetaire beleid en het feit dat centrale
komende jaren - is het de vraag of het risico
cyclus hebben centrale banken steeds
banken de beleidsrente niet tot ver onder
zit bij de beleggers die dat specifieke risico
minder gereedschap om de economie te
nul kunnen terugbrengen, waren aanlei-
het beste kunnen absorberen.
stimuleren. Bovendien gaan wisselkoersen
ding voor onconventioneel beleid in de
een belangrijkere rol spelen in monetair
vorm van kwantitatieve verruiming
Vicieuze cirkel
(quantitative easing). Op de verstoringen
Het onconventionele beleid was niet zon-
king van de eigen valuta parasitair gedrag
die kwantitatieve verruiming veroor-
der gevolgen. Zo heeft sinds de crisis een
is, lijken beleidsmakers hier steeds minder
zaakt werd niet of nauwelijks gelet, ze
ongebreidelde schuldopbouw in China en
moeite mee te hebben. De valutavolatiliteit
werden voor een deel zelfs als wenselijk
andere opkomende economieën plaatsge-
neemt toe, waardoor de kosten van grens-
beschouwd. Beleggers werden door de
vonden. De gemiddelde schuldenlast van
overschrijdende goederen- en kapitaaltrans-
8
Kempen Insight, november 2015
beleid. Hoewel een opzettelijke verzwak-
acties stijgen. Bovendien bestaat het risico
om infrastructurele en/of verduurzamings-
door de sociale zekerheid meer te richten
dat landen handelsbarrières gaan opwerpen.
projecten (deels) publiek te financieren,
op activering, arbeidsmarkten verder te
Centrale banken hebben de afgelopen jaren
waardoor de groei op korte termijn wordt
flexibiliseren en belastingstelsels te hervor-
hun werk gedaan, maar hetzelfde kan niet
aangewakkerd en het groeipotentieel op
men. Minder conventionele maatregelen
worden gezegd van veel overheden. Hoewel
lange termijn wordt vergroot.
zijn echter ook mogelijk, zoals het bevorde-
veel Westerse overheden aanvankelijk zelfs
ren van immigratie. In dit licht vormen de
extra budgettair gingen stimuleren, sloeg
Hervormen moet
vanaf 2009 in Europa de bezuinigingsdrift
Naast budgettaire stimulering is het ook
niet een probleem, maar juist een kans.
toe toen de staatsschuldencrisis uitbrak.
belangrijk dat er hervormingen worden
Veel perifere landen moeten daarnaast
Landen met een begrotingstekort van meer
doorgevoerd. Verschillende maatrege-
hun concurrentievermogen opkrikken.
dan drie procent van het bbp moesten dit
len kunnen het groeipotentieel van de
Overigens is Europa niet de enige regio die
volgens het stabiliteits- en groeipact (sgp)
economie vergroten. In Europa is verdere
hervormingen moet doorvoeren. Ook voor
corrigeren. Hierdoor was er geen ruimte
economische integratie van de eurozone
de Verenigde Staten zijn investeringen in
meer voor stimulerend begrotingsbeleid,
cruciaal. Doordat economieën en instituten
onder meer infrastructuur, onderwijs en
terwijl de economie nog kampte met een
onvoldoende naar elkaar toegegroeid zijn,
technologie van belang. En veel opkomen-
balansrecessie. Door te bezuinigen en lasten
leidt iedere schok ergens in de muntunie
de landen moeten hun structurele zwakhe-
te verzwaren werd de private schuldafbouw
telkens tot vragen over de houdbaarheid
den aanpakken. Hierbij gaat het om zaken
echter bemoeilijkt.
van diezelfde muntunie. Daarnaast moet
als een lage spaarquote, lage arbeidspro-
De overheidsschuld stabiliseerde weliswaar,
Europa het vergrijzingsprobleem te lijf
ductiviteit, infrastructurele knelpunten en
maar dit is ten koste gegaan van de eco-
gaan.
de kwaliteit van onderwijs. 
nomische groei. Wij denken dat Europese
In de afgelopen jaren is de wettelijke
landen met begrotingsruimte deze ruimte
pensioenleeftijd in veel landen verhoogd,
moeten gebruiken. Duitsland, Nederland,
maar nog niet overal. Ook is het belangrijk
Finland en Oostenrijk kunnen ervoor kiezen
de arbeidsparticipatie verder te vergroten
vluchtelingen die nu naar Europa komen
Ruth van de Belt
Investment Strategist
[email protected]
Kempen Insight, november 2015
9
langetermijn
scenario
Getemperde
verwachtingen
10
Kempen Insight, november 2015
/// tekst RUTH VAN DE BELT beeld MARIO HOOGLANDER, HENRIKE BEUKEMA
De verwachte terugkeer naar het langeter-
inflatie. De vraag bepaalt de mate waarin de
mijngemiddelde - ook wel mean reversion
productiecapaciteit daadwerkelijk wordt
genaamd - van waarderingsratio’s is cruciaal
gebruikt. En de feitelijke productie bepaalt
voor de rendementsverwachtingen op
de reële economische groei op korte
lange termijn. Veranderingen in de rende-
termijn. Deze kan sterk variëren. Voor ons
mentsverwachtingen kunnen aanleiding zijn
langetermijnscenario maken wij een
om de strategische asset allocatie aan te
inschatting van de potentiele groei.
passen. In dit artikel zetten we onze prognoses voor economische groei en inflatie
Demografische last
uiteen. Hierbij gaan we uit van het volgens
Vorig jaar gaven we aan dat de potentiële
ons meest waarschijnlijke scenario. De
groei in het komende decennium gematigd
toekomst is echter met onzekerheid
zou zijn. Aan deze visie is dit jaar niets
omgeven.
veranderd. Door ontgroening en vergrijzing
De reële economische groei is afhankelijk
van de samenleving is het demografisch
van vraag- en aanbodfactoren. De aanbod-
dividend in veel Westerse landen omge-
factoren zijn bepalend voor de omvang van
slagen in een demografische last. Een steeds
de productiecapaciteit, oftewel het
kleiner deel van de bevolking bevindt zich
groeipotentieel van een economie. Dit is de
in de productieve fase van zijn leven. In
maximale groei die een economie op lange
Japan en Europa neemt de beroepsbevol-
termijn kan volhouden zonder oververhit te
king de komende jaren in omvang af.
raken, wat zou leiden tot een stijgende
Dankzij migratie worden de Verenigde
PotentiËle en daadwerkelijke groei
PRODUCTIEVOLUME
ONJUNCTUUR
GC
O
O
LA A
U
R
H
Om koers te houden
in een dynamische
wereld moeten beleggingsportefeuilles
regelmatig herijkt
worden. Daarom
houdt KCM jaarlijks
de strategische asset
allocatie tegen het
licht door prognoses
te maken voor de reële
economische groei, de
inflatie en de kapitaalmarktrente.
G CONJU NCTU
TIJD
POTENTIËLE GROEI
DAADWERKELIJKE GROEI
Bron: Kempen Capital Management
Kempen Insight, november 2015
11
GROEI- EN INFLATIEVERWACHTINGEN
1½ 2½%
1½ - 1½ 2½% 2½%
½1½%
INF
1½ - 1½ 2½% 2½%
RPG
Verenigd
Koninkrijk
Verenigde
Staten
1½ 3%
INF
RPG
INF
RPG
Europa
INF
RPG
01%
Japan
3½ 4½%
Opkomende
markten
RPG = Reële potentiële groei
1½ 3½%
RPG
INF
RPG
2½ 4½%
INF
3½ 4½%
Azië excl.
Japan
INF = Inflatie
Bron: Kempen Capital Management, november 2015
Door ontgroening
en vergrijzing is
het demografisch dividend
omgeslagen in een
demografische last
Staten en het Verenigd Koninkrijk hier nog
niet mee geconfronteerd, maar ook in deze
landen is de toename van de beroepsbevolking beperkt. Veel opkomende landen
kunnen nog wel profiteren van het demografisch dividend, als zij tenminste de politieke en sociale omstandigheden kunnen
creëren om deze kans te benutten.
Geen tijdelijk fenomeen
In de afgelopen decennia werd tussen de
60 en 70 procent van de mondiale
bbp-groei gedreven door een stijging van
de arbeidsproductiviteit. In het komende
decennium zal de groei van de arbeidsproductiviteit veruit de belangrijkste bron van
12
Kempen Insight, november 2015
economische groei blijven. De groei van de
bedrijfsinvesteringen is afgenomen, met
productiviteit zal echter lager liggen dan
name aan het MKB. In Europa heeft het
voor het uitbreken van de Grote Recessie.
onvermogen om een interne markt voor
Dit is niet alleen het gevolg van cyclische
goederen en diensten te creëren het
factoren. Ook als hiervoor wordt gecorri-
­regionale vermogen om de economische
geerd is een afnemende trend zichtbaar.
activiteit op te schalen en een hogere
Een groot deel van de mondiale vertraging
productiviteit te realiseren verkleind.
van de productiviteitsgroei is het gevolg
van een lagere productiviteitsgroei in opko-
Opwaarts effect
mende landen. En hier voorzien we geen
De potentiële groei zal in het komende
verandering in. Het productiviteitsgat
decennium getemperd zijn en dit geldt ook
tussen ontwikkelde en opkomende econo-
voor de inflatie. We verwachten dat de
mieën wordt steeds kleiner, waardoor het
inflatie in de VS, Europa en het VK in de
voor opkomende landen steeds moeilijker
buurt van de doelstellingen van de centrale
wordt om innovatieve en nieuwe technolo-
bank zullen liggen. Hoewel de Japanse
gieën uit het Westen te kopiëren. Investe-
centrale bank officieel ook een onafhankelijk
ringen in de organisatiestructuur worden
monetair beleid heeft en het land vrije kapi-
belangrijker. Daarnaast wordt het in het
taalstromen kent, probeert de Japanse
Westen steeds moeilijker om het opleidings-
centrale bank de yen meer en meer te
niveau van de beroepsbevolking te
managen. Door het opkoopprogramma is
verhogen door de vooruitgang die in de
de handelsgewogen yen inmiddels sterk
afgelopen decennia op dit gebied al is
ondergewaardeerd. Dit heeft een opwaarts
geboekt. In opkomende landen is hier nog
effect op de inflatie. Het inflatiebeeld voor
wel ruimte voor, zowel kwantitatief als
opkomende landen is zeer divers. Zo blijven
kwalitatief.
Brazilië en Rusland vermoedelijk met een
Ook factoren die buiten de invloedssfeer
hoge inflatie kampen, terwijl in de inflatie in
van ondernemingen liggen, hebben bijge-
China naar verwachting beperkt blijft. 
dragen aan de lagere productiviteitsgroei.
Door de hervormingen en regulering in de
Ruth van de Belt
financiële sector het vermogen van banken
Investment Strategist
om krediet te verstrekken voor nieuwe
[email protected]
Kempen Insight, november 2015
13
BOOKS THAT INSPIRE
Crises vergeleken
Hall of Mirrors biedt een vergelijkende
analyse van de twee grote economische
en financiële crisisperiodes van de afgelopen honderd jaar: de Grote Depressie
uit de jaren ’30 van de vorige eeuw, en
de Grote Recessie die in 2008 begon.
De reactie op de Grote Recessie drukt
nog steeds een stempel op de manier
waarop de maatschappij vandaag de
dag reageert op economische problemen. Beleidsmakers voorkwamen in
2008 wel een rampzalige depressie, maar niet de sterke
­stijging van de werkloosheid. Het boek onderzoekt waarom
we sommige fouten voor de tweede keer maken. Tegelijk laat
Evert Waterlander is
Eichengreen zien dat de huidige crisis onze blik op de Grote
Directeur Client Solutions bij
Recessie blijvend heeft veranderd.
Kempen Capital Management.
Hij selecteert voor Kempen
Hall of mirrors
Barry Eichengreen
Insight boeken over beleggen.
[email protected]
ISBN 9780199392001
THE MAKING OF
Insight,
the macro movie
á Filmmaker Emiel Elgersma: ‘Opnieuw’!
â Jan Bertus Molenkamp, Roelof Salomons en William de Vries voor de camera
over respectievelijk het Nederlandse pensioenstelsel, langetermijnvooruitzichten en de stand van de rente.
14
Kempen Insight, november 2015
Niet bang zijn voor machines
Economische geschiedenisles
Hoe staat het met de economische
Bernstein onderzoekt het begrip
realiteit van de digitale opmars? We
‘beleggingsrisico’
­
naderen een fase van ongekende
­perspectief van een langetermijn­
vanuit
het
moge­lijkheden en expo­nentiële groei,
belegger. Deze invalshoek relati-
met systemen die kunnen concurre-
veert het veelgebruikte vola­tiliteits­
ren met menselijke denkcapaciteit. De
­begrip tot ruis aan de oppervlakte.
zelfsturende auto is geen utopie meer.
Dieperliggend beleggingsrisico is
Welke invloed heeft dit op de econo-
een g
­ ebeurtenis die de beleggings-
mische welvaart? Traditionele metho-
portefeuille
zodanig
raakt
dat
den van productiviteitsmeting missen
­vermo­gensherstel zelfs op de lange
de waarde van digitale innovaties. De
termijn onwaarschijnlijk is. Geen Zwarte Zwanentheorie voor
winst van de digitale vooruitgang wordt hierdoor niet breed
Bernstein, maar een speurtocht in de economische geschie-
in de maatschappij gevoeld. De auteurs zien een parallel met
denis. Vier beleggingsrisico’s keren telkens terug: inflatie,
de industriële revolutie, toen Keynes het economische aan-
­deflatie, confiscatie en oorlog. Welke van deze vier’ doet zich
passingsproces beschreef. Brynjolfsson en McAfee hebben tal
het vaakst voor? Historisch gezien is het antwoord: inflatie.
van aanbevelingen voor beleidsmakers. Het belangrijkste is:
Een internationaal gespreide aandelenportefeuille biedt
blijf bij de les met primaire aandacht voor hervormingen ten
­volgens de auteur de beste bescherming tegen de meeste
dienste van doorontwikkeling, in plaats van het bestrijden
­risico’s.
van ontwrichting.
The Second Machine Age
Erik Brynjolfsson en Andrew McAfee
ISBN 9780393239355
‘Oké, nog een keer...’
Voor de camera staan is
geen dagelijkse bezigheid
voor de kopstukken van
Kempen Capital Management. Het weerhoudt de
heren er niet van om kort en
krachtig te reageren op een
stelling over hun vakgebied.
Bekijk de uitspraken op:
www.kempeninsight.nl
Deep Risk: How History Informs Portfolio Design
William J. Bernstein
Kindle edition (amazon.com)
á
Vooruitkijken op 2016: geen probleem voor Lars Dijkstra.
â Paul Gerla en Jan Bertus Molenkamp doen nog een laatste take.
à Buitenopnames rond het pand
van Kempen Capital Management op
de Amsterdamse Zuidas.
Kempen Insight, november 2015
15
/// tekst Lars Dijkstra foto xxx
Stress-scenario’s
4
de
ruiters
van de apocalyps
Zekerheid dat het centrale scenario voor het komende
decennium zich voordoet is er niet. Daarom formuleren
we ieder jaar ook alternatieve scenario’s. Bent u bezorgd over een
tijdelijk verlies van kapitaal? De waarde van financiële activa
beweegt nu eenmaal op en neer, beleggers maken zich meer zorgen
over permanente verliezen. Dit jaar ligt daarom onze focus op
factoren die tot een permanent verlies van reëel
kapitaal kunnen leiden.
16
Kempen Insight, november 2015
/// tekst Florian Broekhuizen beeld MARIO HOOGLANDER, HENRIKE BEUKEMA
Ruiter 1
Inflatie
groei daalt. Beleggingen met een reële
voor, bijvoorbeeld in de vorm van kapitaal-
component, zoals wereldwijde aandelen,
controles of onteigening. Deze zijn meestal
vastgoed, grondstoffen en inflation-linked
een uitvloeisel van falend overheidsbeleid in
obligaties bieden de beste bescherming.
combinatie met een banksysteem dat onder
grote druk staat. Met kapitaalcontroles
Inflatie is het onheilsscenario dat historisch
gezien het vaakst voorkomt. De impact op de
economie is groot. Voorbeelden van inflatieperiodes zijn de jaren twintig van de vorige
Ruiter 2
Deflatie
wordt geprobeerd om een totale ineenstorting van het financiële systeem te voorkomen. Het kan lopen via een haircut zoals
in Cyprus (2013), een devaluatie van de
eeuw, onder aanvoering van Duitsland, de
jaren zeventig, onder aanvoering van de
Een langdurige deflatieperiode is historisch
valuta zoals in Venezuela (2014) of de Azië-
Verenigde Staten en de jaren tachtig in
gezien zeer zeldzaam. Een van de bekendste
crisis in 1998 toen kapitaalcontroles op
Zuid-Amerika. Sinds een aantal jaar zien we
voorbeelden is de Grote Depressie.
brede schaal werden toegepast.
hoge inflatie in landen als Turkije, Rusland en
Vraaguitval als gevolg van schuldafbouw is
Brazilië. Hoge inflatie loopt via de aanbod-
vaak de oorzaak, met vergaande negatieve
zijde van een economie: hoe productief is een
consequenties: stijgende werkloosheid,
land en hoe ziet het overheidsbeleid eruit?
dalende lonen, afschrijvingen op eigen
-Als de productiviteit daalt, moet een
vermogen en oplopende faillissementen.
land steeds meer importeren. Dit creëert
De vergaande economische consequentie
Rampspoed kent twee hoofdvormen:
een tekort op de betalingsbalans. De
is echter ook precies de reden waarom
rampen veroorzaakt door natuurgeweld en
valuta komt onder druk te staan en
deflatie zelden voorkomt. Beleidsmakers
rampen
(import)inflatie loopt op.
Ruiter 4
Rampspoed
veroorzaakt
door
menselijk
zetten alles in om deflatie te voorkomen en
handelen, zoals valutaoorlogen, handelsoor-
-Wanneer overheden structureel te veel
hebben hier ook de mogelijkheden voor. De
logen en militaire conflicten. Waar natuur-
uitgeven lopen de begrotingstekorten op.
overheid hoeft simpelweg de uitgaven maar
rampen humanitair groot leed veroorzaken
Productieve projecten worden verdrongen
te verhogen om de vraag in de economie
en individuele landen hard kunnen treffen,
in de concurrentie om kapitaal. Daarnaast
aan te jagen, en de negatieve spiraal van
laten ze zelden permanente schade na. Voor
komt monetair beleid steeds meer ten
deflatie is doorbroken. Wanneer zich toch
rampen door menselijk handelen geldt dat
dienste te staan van het beheersbaar
een deflatieperiode voordoet zijn aandelen
de impact vaak weliswaar groter, maar lokaal
houden van de overheidsfinanciën, wat
en vastgoed kwetsbaar door het krimpende
is. In beide stress-scenario’s is diversificatie
leidt tot extra geldgroei. Opwaartse druk
eigen vermogen ten opzichte van schulden,
de belangrijkste bescherming, met een voor-
op de inflatie is het gevolg.
terwijl beleggingen als langjarige staats-
keur voor reële activa zoals vastgoed en
obligaties, goud en cash profiteren.
aandelen. Hoewel de historie laat zien dat
-In veel landen zijn de lonen (impliciet)
gekoppeld aan prijzen. Wanneer inflatie
eenmaal de kop op steekt, treedt er een
zichzelf versterkende dynamiek op.
Inflatie is op twee manieren ondermijnend
ruiters 3 en 4 de beleggingsportefeuille
Ruiter 3
Confiscatie
voor beleggingsportefeuilles. Ten eerste
permanent kunnen schaden, is met name
rampspoed niet te voorzien. Het is dus ook
lastig om, afgezien van diversificatie, hier bij
de inrichting van de beleggingsportefeuille
verliezen alle beleggingen met een nomi-
Confiscatie kan vele vormen aannemen. Een
nale uitkering zoals obligaties veel waarde
milde vorm van confiscatie zijn belastingen.
bij (onverwacht) hoge inflatie. Ten tweede
Meer extreme vormen van confiscatie zijn in
Florian Broekhuizen
stijgen de kosten van het zakendoen in een
de Westerse wereld vrij uitzonderlijk. In
Investment Strategist
economie, waardoor de reële economische
opkomende landen komt het frequenter
[email protected]
rekening mee te houden. 
DE VISIE VAN KCM De getemperde economische groeiverwachtingen
en de aanhoudende desinflatoire trend maken dat beleggers zich zorgen maken over
deflatie, zoals blijkt uit de hoge waardering van staatsobligaties. Wij denken echter dat het
deflatierisico wordt overschat. Overheden en centrale banken hebben zowel de wil als de
mogelijkheden om deflatie te voorkomen. Het inflatierisico is in onze ogen een stuk reëler,
omdat langdurige overstimulering schade berokkent aan de aanbodkant van de economie,
waardoor prijzen stijgen.
Kempen Insight, november 2015
17
/// tekst LUUK JAGTENBERG
beeld MARIO HOOGLANDER
Waar loont
risico nog?
Hoe aantrekkelijk zijn
de diverse beleggingscategorieën de
komende jaren?
Investment strategist
Luuk Jagtenberg
zet de verschillen
op een rij.
Worden we nog wel beloond voor het
hiermee zijn ze neutraal gewaardeerd.
nemen van risico? Verwachte rendementen
Hoogrentende staatsobligaties uit de opko-
op vrijwel alle beleggingscategorieën zijn
mende landen bieden voldoende krediet-
laag vanuit een historisch perspectief en
vergoeding. Maar deze hoogrentende obli-
staan gemiddeld genomen op dezelfde
gaties komen veelal uit landen waar de
lage niveaus als een jaar geleden. Met de
economische cyclus afzwakt, waardoor de
huidige waarderingen van risicodragende
risico’s op middellange termijn substantieel
beleggingen en de zeer lage verwachte
zijn. Daarnaast zijn de valuta’s van veel
rendementen op staatsobligaties, vinden
opkomende landen lastig af te dekken.
wij de beloning voor het nemen van risico
Deze factoren maken hoogrentende staats-
op de lange termijn nog voldoende.
obligaties nog niet aantrekkelijk.
Gegeven de hoge waarderingen en de
marktvolatiliteit, zullen negatieve rende-
Waarde wint van groei
menten wel vaker voorkomen dan in de
Verwachte rendementen op aandelen
afgelopen jaren.
blijven laag in een historische context. Ten
Obligaties?
18
Kempen Insight, november 2015
opzichte van staatsobligaties belonen
aandelen nog wel voldoende voor het risico
Staatsobligaties zijn zeer onaantrekkelijk
dat beleggers lopen. Tussen de verschil-
gewaardeerd. Dergelijke lage waarderingen
lende geografische regio’s zijn er grote
zijn alleen terecht in het geval van langdu-
verschillen. Aandelen uit de opkomende
rige deflatie, wat een van onze stress-scena-
markten zijn aantrekkelijk gewaardeerd. Het
rio’s is. Wij verwachten echter dat in de
is de enige regio waar het verwachte rende-
komende jaren de rente op staatsobligaties
ment in lijn is met het langetermijngemid-
stijgt en terugkeert naar ‘normale’ niveaus.
delde. Europese aandelen zijn neutraal
Dit zal gepaard gaan met koersverliezen,
gewaardeerd, terwijl Amerikaanse en
zeker als de rente abrupt stijgt. De huidige
Japanse aandelen te duur zijn. Ook tussen
lage verwachte rendementen compenseren
verschillende beleggingsstijlen is de
dit risico onvoldoende.
verwachte vergoeding voor risico verschil-
Bij bedrijfsobligaties is de vergoeding voor
lend. Binnen de ontwikkelde markten zijn
het gelopen kredietrisico nog voldoende,
de zogenoemde ‘waarde’-aandelen
WAARDERING & RENDEMENTSVERWACHTING /// tekstVerandering
LUUK JAGTENBERG
Onaantrekkelijk
Aantrekkelijk
(t.o.v. vorig jaar)
Europa
Verenigde Staten
Aandelen
Japan
Azië ex Japan
Opkomende landen
EMU kernlanden
Obligaties
EMU landen
EUR bedrijfsobligaties
NL Hypotheken
Hoogrentend
EMD
Hoogrentend bedrijven
EU beursgenoteerd OG
Alternatieven
EU niet-beursgenoteerd OG
Hedgefondsen
Bron: Kempen Capital Management, november 2015
aantrekkelijk ten opzichte van ‘groei’-aan-
zijn valutakoersen de afgelopen twee jaar
beleggingen is het gebrek aan liquiditeit:
delen. Het relatieve waarderingsverschil
zeer volatiel geweest. Koersen van de
het is vaak zeer lastig om voortijdig uit een
tussen groei- en waarde-aandelen was
belangrijkste valutaparen schommelden
positie te stappen. Wanneer bijvoorbeeld in
zelden zo hoog. Gegeven de huidige waar-
lange tijd rond hun langetermijngemid-
de komende jaren de kapitaalmarktrente
deringen is een groter dan normale weging
delde, maar daar kwam recent abrupt een
normaliseert, is de huidige extra risico­
van waarde-aandelen aan te bevelen.
einde aan. Momenteel is de euro onderge-
vergoeding van veel niet-genoteerde
Vorig jaar beschreven we hoe beursgeno-
waardeerd, terwijl de Amerikaanse dollar en
­beleggingen beperkt en zijn er mogelijk
teerd onroerend goed een aantrekkelijke
het Britse pond juist overgewaardeerd zijn.
aantrekkelijkere alternatieven. Door het
waardering en voldoende rendements-
Wanneer de valutaparen mean reversion
gebrek aan liquiditeit valt hier dan vaak niet
potentieel kende. Het afgelopen jaar is er
laten zien, met andere woorden: terugkeren
van te profiteren. Een conservatieve aanpak
veel gebeurd, zeker met Europees beurs-
naar hun langetermijngemiddelde, worden
bij niet-genoteerde beleggingen is daarom
genoteerd onroerend goed. De koersen
beleggingen in een vreemde valuta minder
essentieel en daarom hanteren wij een
liepen flink op in de aanloop naar de mone-
waard. Ook al is het volledig afdekken van
ruime veiligheidsmarge bij de waarderingen
taire verruiming van de Europese Centrale
valuta niet optimaal, een hoge mate van
van deze beleggingen.
Bank en stonden op een gegeven moment
valutadekking is gegeven de huidige valuta-
zelfs dertig procent boven het niveau van
koersen aan te bevelen.
onze vorige scenario-update. Waarderingen
Grondstoffen
Hoewel grondstofprijzen het afgelopen
liepen hoog op en beursgenoteerd onroe-
Voldoende liquide
rend goed werd weer minder aantrekkelijk.
In de huidige laagrentende omgeving loont
beleggingscategorie nog altijd niet
In het geval van Europees beursgenoteerd
het om ook naar niet-beursgenoteerde
aantrekkelijk. Wij verwachten dat de
onroerend goed belonen verwachte rende-
beleggingen te kijken zoals infrastructuur,
grondstofprijzen niet teruggaan naar de
menten nog nauwelijks voor het risico.
hypotheken of niet-genoteerd onroerend
niveaus van enkele jaren geleden.
Relatief aantrekkelijker zijn Europese
goed. Gemiddeld genomen bieden deze
Zo zal de olieprijs door technologische en
aandelen of, vanuit een diversificatieoog-
beleggingen voldoende compensatie voor
geopolitieke ontwikkelingen op lange
punt, wereldwijd beursgenoteerd onroe-
risico. Wel zijn er onderlinge verschillen: zo
termijn naar verwachting lager zijn dan
rend goed.
is Nederlands niet-genoteerd onroerend
voorheen. Ook het rolrendement, een
goed relatief aantrekkelijk, zijn hypotheken
belangrijke rendement-/kostenbron die
Valutadekking? Ja!
jaar flink gedaald zijn, zijn grondstoffen als
en infrastructuur neutraal gewaardeerd en
ontstaat bij het doorrollen van grondstof-
Gedreven door het onconventionele mone-
is private equity momenteel onaantrekkelijk.
fenderivaten, is naar verwachting de
taire beleid van de grote centrale banken
Een belangrijke afweging bij niet-genoteerde
komende tijd negatief.
Kempen Insight, november 2015
19
Het basisscenario en de huidige waarderingen leveren verwachte rendementen op
die als input dienen voor strategische
portefeuilles. Dat wil zeggen: de portefeuilles die op lange termijn het beste in
staat zijn om aan de doelstellingen te
voldoen. Hoewel de doelstellingen en
restricties voor iedere klant verschillend zijn,
is het na jaren met een positieve risicohouding tijd om risico’s in portefeuilles te reduceren.
Roadmap: risico reduceren
De afgelopen jaren hebben we al posities in
hoogrentende obligaties naar neutraal
gebracht. Ook is binnen vastrentende
beleggingen de weging in bedrijfsobligaties
verlaagd. De komende periode zullen we
daarmee doorgaan. We denken echter ook
dat het nu tijd is om de strategische weging
van aandelen stapsgewijs te verlagen. Dat
plaatst ons wel voor een dilemma: obligaties zijn volgens ons duur en leveren niet
wat ze zouden moeten leveren. Maar
hetzelfde geldt ook voor aandelen en
eigenlijk voor nagenoeg alle categorieën. In
een langere periode van hogere volatiliteit
kan een goed geselecteerde portefeuille
van hedge funds een goed alternatief
bieden. Ten slotte leveren aandelen op
lange termijn nog steeds een hoger rendement op dan obligaties en de vergoeding,
dat wil zeggen de verwachte risicopremie,
is in lijn met wat het zou moeten zijn. Dat
rechtvaardigt een neutrale risicohouding. 
Luuk Jagtenberg
Investment Strategist
[email protected]
20
Kempen Insight, november 2015
/// tekst ROELOF SALOMONS beeld Bram Belloni, Mario Hooglander
Welk pad kiest
de economische
cyclus?
Iedere economische cyclus overleed
twee jaar door. Export naar opkomende
sinds de Tweede Wereldoorlog nage-
landen neemt af, maar een sterkere
bij Kempen Capital Management
noeg identiek: niet ouderdom maar
binnenlandse vraag compenseert dit.
en hoogleraar Investment Theory
‘moord’ door de centrale bank was de
Een lage euro en olieprijs stuwen private
doodsoorzaak. Als het einde nadert
consumptie. De bijdrage van bedrijven
lopen marges in het bedrijfsleven terug,
aan de groei zal verder toenemen. Maar
lonen en inflatie lopen op en grondstof-
als de Verenigde Staten naar de volgende
prijzen stijgen. De centrale bank reageert
fase gaan, heeft de Europese economie
tot gevolg en de wereldeconomie met
met renteverhogingen om verhitting af
daar via zwakke wereldhandel wel hinder
moeite rond trend blijkt te groeien, ben
te remmen. Winsten komen onder druk
van. Het goede nieuws is dat de concur-
je slechts één externe schok verwijderd
en bedrijven reageren door kosten te
rentiepositie van Europa fors is verbeterd
van een (groei)recessie. En dan is het
verlagen en investeringen uit te stellen.
en dat het monetaire beleid ruim blijft.
niet de centrale bank die een einde
In de Verenigde Staten gaat de economie
Aziatische en opkomende landen blijven
maakt aan het feest.
de laat cyclische fase in, waarbij de loon-
op korte termijn verzwakken. De Chinese
De katalysator kan ook uit de financiële
groei versnelt en rentes langzaam
economie is in transitie: van investe-
markten komen als die een hogere
stijgen. Dat laatste zeer gematigd,
ringen en export naar consumptie. Wij
kredietvergoeding eisen. Door de
omdat er ondanks de lage werkloosheid
voorzien in China geen harde landing
beperkte kasstromen komt de financier-
nog veel mensen graag willen werken en
zoals in veel opkomende landen. Landen
baarheid van schulden in de knel. Beleg-
de inflatie laag is. Er ontstaat meer druk
die voor hun groei afhankelijk waren van
gers worden geconfronteerd met
op winsten, op investeringen en op de
schuldgroei (veelal in Amerikaanse
verliezen die door de beperkte liquiditeit
arbeidsmarkt. De Verenigde Staten zullen
dollars) of exporten naar China, moeten
van de obligatiemarkten tot extra vola-
dan in 2017 richting recessie gaan. Het
verder hervormen, waarna de weg
tiele uitslagen in credit spreads leiden.
Verenigd Koninkrijk krijgt tegen die tijd
omhoog weer kan worden gevonden.
Het is voor bedrijven in de Westerse
ook maken met een vertraging. Zowel
Binnen Azië is Japan de vreemde eend in
wereld, de Verenigde Staten voorop, dan
de private consumptie als investeringen
de bijt. Die economie zal de komende
een kleine stap om nog eens goed naar
gaan minder bijdragen en het refe-
twee jaar blijven kwakkelen.
de kosten en toekomstige investeringen
Roelof Salomons, hoofdstrateeg
& Asset Management aan
de Rijksuniversiteit Groningen
[email protected]
te kijken. In dit scenario zou het voor het
rendum over een mogelijk ‘Brexit’ leidt
bij bedrijven tot uitstel van investe-
Tot zo ver het meest waarschijnlijke
eerst in decennia zijn dat de centrale
ringen. De Bank of England zal in navol-
scenario. Maar er is een alternatief en dat
bank niet direct als schuldige van de
ging van het stelsel van Amerikaanse
wint aan waarschijnlijkheid. In een
recessie kan worden aangewezen. Dat is
centrale banken (de Fed) de rente
omgeving waar winstmarges al onder
bijzonder. Maar aan de andere kant, dat
verhogen.
druk staan, er vanuit de opkomende
waren ruim zeven jaar met nul procent
Het Europese herstel zet de komende
landen vraaguitval is met lagere prijzen
rente ook… 
Kempen Insight, november 2015
21