De waarde van hotelvastgoed

“Waardebepaling van hotelvastgoed”
Master Thesis MSRE Opleiding
H.S.E.J. Beuken
September 2005
Voorwoord
De exploitatie van een hotelonderneming en de vastgoedbranche zijn twee verschillende
disciplines. Dit is opmerkelijk omdat elke hotelonderneming is gevestigd in een gebouw en er
dus altijd een relatie met vastgoed moet zijn. In de vastgoedbranche wordt hotelvastgoed
gekenmerkt als exploitatie gebonden vastgoed. Dat betekent dat het hotelvastgoed
hoofdzakelijk zij´n waarde ontleend aan de exploitatie.
Na een speurtocht door de literatuur, publicaties en het Internet blijkt dat er verschillend
methodieken bestaan in relatie tot de waardebepaling van hotelvastgoed. Van deze bronnen
heb ik dankbaar gebruik gemaakt tijdens het schrijven van deze Master Thesis.
Uiteraard wil ik mijn begeleider, meelezers en collega´s bedanken voor hun mentale en
inhoudelijke ondersteuning.
Rob bedankt voor je nuchtere en deskundige kijk op veel aspecten uit deze Master Thesis en
het doorvragen op onderwerpen waardoor een brede kijk op het waarderen van hotelvastgoed
tot stand is gekomen.
Het schrijven van deze Master Thesis en het succesvol volbrengen van de drie
deelopleidingen: Investeringsanalyse, Marktanalyse en Waarderen in de afgelopen jaren was
nooit gelukt zonder de mentale ondersteuning en het geduld van mijn gezin, hiervoor wil ik
hen hartelijk danken.
Hub Beuken
Valkenburg aan de Geul
September 2005
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
Inhoudsopgave.
1.Inleiding
1.1.
1.2.
1.2.1.
1.2.2.
1.3.
Probleemanalyse
Probleemstelling
Afbakening van het onderzoek
Uitgangspunten en criteria
Opbouw van Master-Thesis
Pag.
4
5
6
7
7
8
Deel I
2.
2.1.
2.1.1.
2.1.2.
2.1.3.
2.2.
2.3.
Waardebepaling van de onderneming
Intrinsieke waarde van de onderneming
Wat is de intrinsieke waarde?
Berekenen van de intrinsieke waarde
De actuele waarderingsgrondslag
Evaluatie.
Toetsing aan criteria
9
10
10
10
11
12
12
3.
3.1.
3.2.
3.3.
Rentabiliteitswaarde
Berekenen van de rentabiliteitswaarde
Evaluatie
Toetsing aan criteria
14
14
15
16
4.
4.1.
4.2.
4.2.1.
4.3.
4.3.1.
4.3.2.
4.4.
4.5.
Combinatie van intrinsieke en rentabiliteitswaarde
Berekening van de combinatie intrinsieke en rentabiliteitswaarde
Wat is overwinst?
Berekening overwinst
Goodwill-methode als controlemiddel
Berekening Goodwill
Berekening van de goodwill-methode
Evaluatie
Toetsing aan criteria
17
17
17
18
18
18
19
19
19
5.
5.1.
5.2.
Waardebepaling op basis van x-maal de winst
Evaluatie
Toetsing aan criteria
20
20
21
6.
6.1.
6.2.
6.3.
Waarde op basis van kapitalisatie EBITDA.
Fair market value
Evaluatie
Toetsing aan criteria
22
22
23
23
7.
7.1.
7.1.1.
7.1.2.
7.1.2.1.
7.1.2.2.
7.1.2.3.
7.1.2.4.
Discounted cashflow methode
Berekening van discounted cashflow
Berekening verwachte cashflow (FCF)
Prognose periode van FCF
De prognose periode
Ontwikkelen van een strategisch perspectief
Vertalen strategisch perspectief naar financiële prognose
Controle op consistentie en samenhang
24
24
25
27
27
28
29
32
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
1
7.1.2.4.1.
7.1.3.
7.1.3.1.
7.1.3.2.
7.1.3.3.
7.1.4.
7.2.
7.3.
Analyse van historische gegevens
Disconteringsvoet.
Disconteringsvoet (kostenvoet) eigen vermogen
Disconteringsvoet (kostenvoet) vreemd vermogen
Disconteringsvoet (kostenvoet) totale vermogen
Restwaarde
Evaluatie
Toetsing aan criteria
32
35
36
37
38
40
41
43
8.
Samenvatting en conclusie
44
Deel II
9.
9.1.
9.1.1.
9.1.2.
9.1.3.
9.1.4.
9.2.
9.3.
Waardebepaling hotel vastgoed
Waarde vastgoed bekeken vanuit de waarde van de totale onderneming
Inventaris
Waarde van de onderneming (exploitatie)
Werkkapitaal
Waarde van het vastgoed
Evaluatie
Toetsing aan criteria
46
46
46
48
49
49
50
51
10
10.1.
10.2.
10.2.1.
10.2.2.
10.2.3.
10.3.
10.4.
10.5.
Kostenbenadering
Kostenbenadering procedure
Samenstelling kostenbenadering
Vervangingswaarde van de grond
Vervangingswaarde van de opstallen
Waardevermindering (afschrijving/slijtage/veroudering)
Toepassing kostenbenadering
Evaluatie
Toetsing aan criteria
52
52
53
53
53
54
54
55
56
11.
11.1.
11.2.
11.3.
11.4.
De comparatieve benadering
De comparatieve benadering procedure
Toepassing van de comparatieve methode
Evaluatie
Toetsing aan criteria
57
57
57
59
60
12.
12.1.
12.1.2.
12.1.3.
12.1.4.
12.1.5.
12.1.6.
12.2.
12.3.
Inkomstenbenadering
Inkomstenbenaderingprocedure
BAR-methode
NAR-methode
´X-keer-de-huur-methode´
DCF-methode
Eindwaarde
Evaluatie
Toetsing aan criteria
61
61
63
63
64
64
64
65
67
13.
Samenvatting en conclusie
68
14.
Eindconclusie
72
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
2
Bijlage I
Bijlage II
Bijlage III
Bijlage IV
Bijlage V
Berekening goodwill
Andere discounted cashflow methodieken
Kredietwaardigheid en liquiditeit
Ontleden ratio´s
Literatuurlijst
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
73
75
78
81
83
3
1. Inleiding.
Bij de waardebepaling van een hotel is nog meer dan bij andere vastgoedobjecten “de
waardering van de onderneming” van belang, waarbij het vastgoed een belangrijke rol speelt.
Waarde is een subjectief begrip. Het is afhankelijk van vele factoren waarbij mensen een
verschillende afweging kunnen maken. Ook bij de waardebepaling van de onderneming als
geheel spelen subjectieve factoren een rol en kunnen verschillende uitkomsten het gevolg zijn.
Volgens het economische waardebegrip wordt de waarde bepaald door de toekomstige
inkomsten die aan een object kunnen worden ontleend. 1 De waardering van hotelbedrijven is
in bijna alle gevallen gerelateerd aan een specifiek onroerende zaak, die eigendom is van de
hotelondernemer.Waarde is geen constant gegeven maar ontwikkelt zich in de tijd. Als een
aspirant-koper belangstelling heeft voor een goed lopend bedrijf zal de (overname)prijs hoog
zijn. Hij loopt echter het risico dat na de overname de inkomsten teruglopen en de
investeringen niet meer terugverdiend kunnen worden.Een bedrijf zal in de regel nooit in een
periode van 5 tot 10 jaar op de top van haar kunnen renderen. 2 Er is vrijwel altijd sprake van
fluctuaties en verloop, zodat een of twee topjaren nooit de volledige basis kunnen zijn voor
een waardebepaling.
De marktwaarde van vastgoed weerspiegelt in eerste aanleg de visie van de markt op de
gebruikswaarde van het vastgoed, en niet zozeer een visie op zijn fysieke status. 3 De
marktwaarde wordt gebaseerd op prijzen die door vraag en aanbod tot stand komen. De
waarde die vastgoed voor een onderneming of voor een ondernemer heeft, kan verschillen van
de perceptie die de markt of een bedrijfstak op dat vastgoed heeft. De term marktwaarde
wordt zowel in de internationale als in Europese normen gedefinieerd voor de taxatie van
materiële activa.
De marktwaarde wordt door de European Valuation Standard 2000 (EVS 2000) als volgt
gedefinieerd 4 :
"Marktwaarde is het verwachte bedrag dat op de dag van taxatie wordt
overeengekomen voor een vastgoed object tussen een willige koper en een willige
verkoper die op gepaste afstand van elkaar staan, na een behoorlijke marketing en
waarbij partijen met kennis, voorzichtigheid en zonder dwang handelen”.
De marktwaarde wordt door het International Assets Valuation Standards Committee (IVCS)
als volgt gedefinieerd 5 :
“Marktwaarde is het geschatte bedrag waarvoor een activum op de taxatiedatum na
passende marketing door een willige verkoper zou kunnen worden verkocht aan een
willige koper door middel van een zakelijke transactie waarbij de bij de transactie
betrokken partijen goed geïnformeerd zijn en zorgvuldig en zonder dwang handelen”.
De marktwaarde van een hotelaccommodatie wordt bepaald vanuit de going concern
gedachte, welke bestaat uit de waarde voor de onderneming (exploitatie), waarde van de
inventaris en de waarde van het vastgoed. De marktwaarde wordt vastgesteld door het
1
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
3
Het geschatte bedrag waarvoor een vastgoedobject op de dag van de waardering zou kunnen worden
verhandeld tussen een koper en een verkoper die beiden tot de transactie bereid zijn, onafhankelijk van elkaar
zijn, de markt en de heersende omstandigheden naar behoren hebben bestudeerd en terzake kundig, prudent en
zonder verplichting of dwang handelen (IVS 2003).
4
Taxatieleer vastgoed 2 / George G.M. ten Have, 2003.
5
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.
2
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
4
toepassen van het waarderingsproces. Voor de vaststelling van de marktwaarde kan de
taxateur gebruik maken van drie taxatiebenaderingen 6 :
1. De comparatieve benadering
2. De kostenbenadering
3. De inkomstenbenadering
Bij toepassing van de comparatieve benadering verzamelt de taxateur informatie over prijzen
en waardebepalende factoren van vergelijkbaar vastgoed en corrigeert vervolgens voor de
verschillen. De toepassing van de comparatieve benadering wordt bemoeilijkt als er weinig of
geen verkoopprijzen zijn van vergelijkbare objecten. Ook is er veelal beperkte informatie
voorhanden over de mate waarin correcties moeten worden aangebracht. 7
In de kostenbenadering wordt de waarde gebaseerd op herbouw- of vervangingskosten. 8
De gecorrigeerde vervangingskosten worden gebruikt om de verwachte verkoopprijs te
schatten. 9
In de inkomstenbenadering geldt de veronderstelling dat de waarde van vastgoed dat
inkomsten genereert, wordt bepaald door de toekomstige kasstromen. 10
1.1. Probleemanalyse.
De eigenaar/gebruiker van een hotel dient de waarde te weten van zijn hotelbedrijf, vastgoed
en inventaris. Het bepalen van de waarde van onroerend goed op een bepaald tijdstip is
regelmatig nodig. Daarvoor bestaan de volgende redenen 11 :
•
•
•
•
Voor het bepalen van het vermogen dat in onroerend goed belegd is
(balanswaarderingen).
Voor het kunnen berekenen van het resultaat en/of rendement behaald op de
investering in onroerend goed. Het totale resultaat bestaat immers uit de cashflow in
een bepaalde periode plus de waardemutatie van de investering over die periode.
Voor het kunnen nemen van een juiste beslissing bij aankoop, renovatie of verkoop
van het onroerend goed.
Voor het financieren van onroerend goed.
6
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
Comparable sales method (IVS 2003). Deze waarderingsmethode gaat uit van verkoopprijzen of huursommen
van activa die vergelijkbaar zijn met het te verkopen of verhuren activum. De gedachte hierachter is dat de koper
voor vastgoed niet meer wil betalen dan hij had moeten betalen voor een soortgelijk vastgoed met een
vergelijkbaar gebruiksnut.
8
Cost approach,contractors method (IVS 2003). Deze benadering van de waarde van vastgoed gaat uit van
alternatief voor de aankoop van een gegeven object. Er kan een exacte kopie of een equivalent van het aan te
kopen object worden gebouwd, dan wel een object van gelijk gebruiksnut oplevert, zonder dat de bouw
overmatige kosten met zich meebrengt die het gevolg zijn van vertraging. De schatting wordt gebaseerd op de
kosten van nieuwbouw of vervanging, minus het totaal van de (geaccumuleerde0afschrijving en vermeerderd
met de waarde van de grond. Bij deze geschatte kosten wordt gewoonlijk een geschatte ondernemingsbonus of
een geschatte winst of geschat verlies van de projectontwikkelaar geteld.
9
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
10
Income (Capitalisation) Approach (IVS 2003). Een waarderingsmethodiek die gegevens over inkomsten en
kosten met betrekking tot het te waarderen vastgoed met elkaar vergelijkt en vervolgens de waarde van dat
vastgoed schat door middel van een kapitalisatieproces.Kapitaliseren legt een verband tussen inkomsten en een
sluitend gedefinieerd waardetype door een bedrag aan inkomsten om te rekenen in een geschatte waarde. Daarbij
wordt een algemene kapitalisatievoet of rendementpercentage waarin alle risico`s betrokken zijn, toegepast op de
inkomsten van een enkel jaar. Verder wordt rekening gehouden met rendements- of disconteringspercentages die
maatstaven voor het rendement op investering weerspiegelen en die worden toegepast op een reeks van
inkomsten over een prognoseperiode.
11
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.
7
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
5
•
•
Voor het kunnen vaststellen van belastingen, heffingen en verdelingvraagstukken.
Hierbij kan worden gedacht aan het bepalen van de waarde voor de Wet Waardering
Onroerende Zaken (Wet WOZ) voor onder meer de Onroerende Zaak Belastingen
(OZB). Verdelingsvraagstukken in verband met echtscheiding en erfrechtelijke
verdelingen.
Voor de verslaglegging en verantwoording aan externe partijen.
Wanneer een aspirant-koper besluit tot aankoop van een bestaand hotel stuit hij op
verscheidene onduidelijkheden en/of risico´s. Verondersteld wordt dat de aspirant-koper een
hotel krijgt aangeboden welk qua type aan zijn wensen voldoet en waarvan de verkopende
eigenaar ook de exploitant is. De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over het
risico en rendement van deze aankoop. De risico´s voor de aspirant-koper bevinden zich
allereerst in de exploitatie van het hotel, omdat hieruit uiteindelijk het rendement op eigen
(dividend) en vreemd vermogen (financieringslasten) moet worden voldaan. Daarbij is
hotelvastgoed veelal minder courant dan het traditionele onroerend goed (zoals
kantoorgebouwen, winkels en bedrijfsruimten). Hierdoor is het dus belangrijk om de
exploitatierisico´s in kaart te brengen. 12 Op basis van de beoordeling van de exploitatie, de
markt en de gebouwkwaliteit zal de koper een gewenst rendement bepalen en dit vertalen naar
een prijs die hij maximaal wil betalen.
1.2. Probleemstelling.
De centrale probleemstelling is als volgt geformuleerd:
“ Welke van de bekende waarderingsmethoden is (zijn) voor hotelvastgoed het meest
geschikt en voldoet aan de criteria van de aspirant-koper”?
Een hotel kan worden gecategoriseerd als een exploitatiegebonden vastgoed, dat producten
creëert en verdeeld vanaf een specifieke locatie.
De waardering moet de investeringsstrategie en de rationele van de aspirant-koper reflecteren.
In de literatuur worden drie methoden genoemd (kostenbenadering, comparatieve benadering
en inkomstenbenadering) om marktwaarde te bepalen. De waarde van een hotel is opgebouwd
uit diverse elementen. Namelijk: de waarde van het onroerend goed, de waarde van de
inventaris, de waarde van de hotelonderneming (exploitatie). De taxateur identificeert de
elementen die betrokken worden in de waardering en welke invloed zij hebben op het
waarderingsproces.
Heeft de taxateur vastgesteld welke elementen in de waarbepaling zijn inbegrepen, dan wordt
een van de drie traditionele waarderingmethodieken – de kostenbenadering, de comparatieve
benadering of de inkomstenbenadering - toegepast.
12
Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
6
1.2.1. Afbakening van het onderzoek.
Om een zo duidelijk en volledig mogelijk onderzoek te kunnen verrichten, wordt de
bandbreedte beschreven waarbinnen het onderzoek plaatsvindt.
Voor het onderzoek wordt verondersteld dat een hotel op de markt wordt aangeboden door de
huidige exploitant (eigenaar/ gebruiker) t.b.v. de verkoop.
De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over waarde, risico en rendement van
deze investering. Hiervoor zal hij een deskundige inschakelen die hem hierin adviseert.
In het onderstaande figuur is de bemiddelingsmarkt schematisch weergegeven.
Bemiddelingsmarkt
Makelaar/Taxateur
Horeca inventaris
Makelaar/Taxateur
Horecabedrijven
Makelaar/Taxateur
Onroerend goed
1.2.2. Uitgangspunten en criteria.
Vanuit de centrale probleemstelling zijn vier uitgangspunten gedestilleerd. Deze zijn als volgt
geformuleerd:
A. Bij hotels gaat het om vastgoed dat gebonden is aan een specifieke vorm van
exploitatie.Er wordt dan ook uitgegaan van vastgoed, dat althans niet zonder
ingrijpende wijzigingen voor andere functies geschikt is.
B. De positie van de aspirant-koper is die waarbij hij in het bijzonder geïnteresseerd is in
de door hem in de toekomst te realiseren financiële resultaten.
C. De aspirant-koper zal geïnteresseerd zijn in een transparante analyse waarbij de
verschillende componenten van de waardering worden onderscheiden.
D. De methodiek(en) worden getoetst op hun robuustheid, teneinde aansluiting te
verkrijgen bij de taxatiepraktijk.
Dit leidt tot de volgende criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk moeten maken.
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren.
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario´s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
7
Voor de waardebepaling van het hotelvastgoed “in het bijzonder”, worden de volgende
criteria onderscheiden:
1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt
en niet in het (recente) verleden.
2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows.
3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom.
4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij
cashflowprognoses.
5. De methode is goed communiceerbaar.
6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar.
7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast.
8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.
1.3. Opbouw van Master-Thesis.
Voorafgaand aan het schrijven van deze Master-Thesis heeft er literatuuronderzoek
plaatsgevonden en zijn er diverse websites en publicaties geraadpleegd. Hiervoor wordt
verwezen naar de literatuurlijst.
Deze Master-Thesis is opgebouwd uit twee delen. In “Deel I” zal ten eerste gekeken worden
naar de waarde van de onderneming als geheel. De reden hiervoor is dat een hotelvastgoed
een exploitatie gebonden vastgoed is en zijn waarde ontleend aan deze exploitatie. De in de
literatuur bekende methodieken voor het waarderen van een onderneming worden in de
hoofdstukken 2 t/m 7 beschreven. In “Deel II” wordt onderzoek gedaan naar de vraag hoe de
stenen en grond ofwel het onroerende goed te filteren is uit deze totale waarde. Tevens wordt
onderzoek gedaan naar de meer traditionele methodieken voor het waarderen van vastgoed en
welke van deze het meest voldoen aan de eisen van een aspirant-koper.
Aan het eind van ieder hoofdstuk wordt de beschreven methodiek geëvalueerd en getoetst aan
de in dit hoofdstuk geformuleerde centrale probleemstelling en daaruit gedestilleerde criteria.
De delen I en II besluiten met een samenvatting met als basis de in dit hoofdstuk
geformuleerde probleemstelling.
Deze Master-Thesis wordt afgesloten met het trekken van een eindconclusie.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
8
Deel I.
2. Waardebepaling van de onderneming.
De waarde van een onderneming is niet altijd gelijk aan de overnameprijs. Soms is een bedrijf
voor de koper van zo´n groot strategisch belang dat hij er een zeer hoge prijs voor wil betalen.
In de hotelbranche komt vaker het omgekeerde voor. Kopers schatten de afhankelijkheid van
de huidige eigenaar – exploitant hoog in, evenals de risico´s van het bedrijf en de
bedrijfstak. 13 Dit betekent dat de koper vaak niet zo´n hoge overnameprijs wil betalen. Ook
kan het voorkomen dat ondernemingen relatief slecht presteren en dat er veel extra
(financiële) inspanningen nodig zijn om het bedrijf weer op een acceptabel winstniveau te
brengen. De verschillende waarderingsmethodieken geven afwijkende uitkomsten. De
grootste afwijkingen ontstaan door het verschil in denken over de toekomstige financieel economische ontwikkeling van het bedrijf en de hoogte van de kapitalisatiefactoren die bij de
verschillende methoden gehanteerd worden.De objectieve waarde van een onderneming is
niet te bepalen. Hoewel de prijs 14 ontstaat door onderhandelingen, is het noodzakelijk de
waarde van het hotelbedrijf bij aankoop vooraf in beeld te brengen. De verkoper zal daar
tegenover in de huid van de koper moeten kruipen om zijn koopmotieven te ontdekken en ook
vanuit zijn gezichtspunt de waarde bepalen. 15
De meest voorkomende methoden van waardebepaling zijn:
•
•
•
•
•
•
Waardebepaling op basis van intrinsieke waarde.
Waardebepaling op basis van rentabiliteitswaarde.
Waardebepaling op basis van een combinatie van intrinsieke waarde en
rentabiliteitswaarde.
Waardebepaling op basis van x-maal de winst.
Waardebepaling op basis van kapitalisatie EBITDA.
Waardebepaling op basis van discounted cashflow.
13
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
14
Waardebepaling Vastgoed / drs. Ing. L.B. Uittenbogaard – drs. G.A. Vos, juni 1996.
“ De marktprijs is een afspiegeling van de waarde voor de koper en de waarde voor de verkoper die door
onderhandelingen tot stand komt.”
15
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
9
2.1. De intrinsieke waarde van de onderneming.
2.1.1 Wat is de intrinsieke waarde?
De intrinsieke waarde is een kwantificering van het reële eigen vermogen van de te waarderen
onderneming, zoals dat verkregen wordt door sommering van de waarde van de afzonderlijke
activa minus de totale waarde van de passiva. Met andere woorden: de intrinsieke waarde is
gelijk aan het surplus van de waarde van de bezittingen boven de schulden, dus het eigen
vermogen.
Vanuit het gezichtspunt van de aspirant-koper is het gebruik van de intrinsieke waarde in feite
op twee aannames gebaseerd, te weten:
1. De potentiële koper verwerft de totale onderneming van de verkoper en daarmee
automatisch de zeggenschap over de totale onderneming.
2. De koper heeft de uitdrukkelijke intentie de voor de onderneming normale
bedrijfsactiviteiten in de voorzienbare toekomst zonder veel wijzigingen voort te zetten.
Bepaling van de intrinsieke waarde gebeurt dus in het kader van een voortzettingsdoelstelling
(going concern gedachte).
Bepaling van de intrinsieke waarde verschaft de koper inzicht in de omvang, samenstelling en
waardering van het tastbare activa- en passivacomplex. Als een potentiële koper plannen heeft
om zich in de nabije toekomst bezig te gaan houden met soortgelijke activiteiten als de te
kopen onderneming drijft (b.v. soortgelijke produkt-markt-combinaties opzetten), geeft
bepaling van de intrinsieke waarde de koper inzicht in de uitgaven die hij moet maken om een
soortgelijk middelencomplex op te bouwen. Het zelf opzetten van de activiteiten zal
normaliter een (lange) aanloopperiode vergen waarin een verhoogde managementinspanning
noodzakelijk is en waarin ervaring moet worden opgedaan.
Bovendien krijgt de onderneming te maken met van te voren moeilijk in te schatten
opbouwkosten en aanloopverliezen. Het voordeel van het kopen van een onderneming boven
het zelf opzetten van de activiteiten is dat de koper direct over de activiteiten "beschikt" en
direct profijt (rendement) heeft. Dit kan uit strategisch oogpunt of bij tijdnood zeer wenselijk
zijn.
Het bepalen van de intrinsieke waarde van een onderneming is voor de potentiële koper dus
input in het beslissingsproces van make or buy. Indien de koper uiteindelijk goedkoper en/of
beter uit denkt te zijn door de activiteiten zelf op te zetten en tijd en managementcapaciteit
hierbij geen kritische factoren vormen, zal hij een navenant lagere prijs bieden voor de
onderneming dan de intrinsieke waarde vertegenwoordigt, of van de koop afzien en de
activiteiten zelf opstarten. 16
2.1.2. Berekenen van de intrinsieke waarde.
Het eigen vermogen wordt vaak gecorrigeerd op een aantal punten, zoals herwaardering
minus belastinglatentie van vaste activa op basis van taxatierapporten en correcties voor
bepaalde voorzieningen en/of verplichtingen met een fiscaal doel, waarbij de latente
belastingverplichting contant gemaakt wordt. 17
16
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
17
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
10
Berekening intrinsieke waarde:
Balansposten
Vermogen per waarderingsdatum
Geschatte waarde vastgoed
Bopekwaarde
Claim latente Vpb
Meer- of minderwaarde
Waarde deelnemingen
Boekwaarde
Meer- of minderwaarde
Correctie op voorzieningen
Meer- of minderwaarde
overige balansposten
Intrinsiek waarde
€
€
`-/- €
€
`-/- €
`+
€
€
`-/- €
`+ €
`+/- €
`+/- €
€
Om tot een goede en faire bepaling van de intrinsieke waarde en het jaarresultaat van een
onderneming te komen, moet een algemeen geaccepteerd waarderingsstelsel worden gebruikt
dat het beste aansluit bij de doelstellingen van de waardering. 18 Een dergelijk stelsel van
afspraken is de “actuele waarderingsgrondslag”. De “actuele waarderingsgrondslag” wordt in
de literatuur genoemd als de leidraad voor het bepalen van de intrinsieke waarde.
2.1.3. De actuele waarderingsgrondslag.
Voor elk goed (activum) gelden twee waarde-oordelen:
1. De opbrengstwaarde van het goed.
2. De vervangingswaarde van het goed.
In de literatuur worden twee soorten opbrengstwaarde onderscheiden 19 , namelijk: de directe
en indirecte opbrengst waarde. De directe opbrengstwaarde wordt bepaald door de opbrengst
die het goed bij rechtstreekse verkoop oplevert, terwijl de indirecte opbrengstwaarde wordt
afgeleid uit de opbrengst van de producten, die (mede) met het activum worden
voortgebracht. De directe opbrengstwaarde van een activum is meestal lager dan de indirecte
opbrengstwaarde. Algemeen gesteld, is voor de bezitter van het productiemiddel de hoogste
opbrengstwaarde (direct of indirect) bepalend voor de waarde die het productiemiddel voor de
bezitter vertegenwoordigt. 20
De vervangingswaarde van een goed (activum) wordt afgeleid uit de bedragen die bij
vervanging moeten worden besteed aan dat goed, of aan een goed dat dezelfde economische
functie heeft. 21 De gedachte die achter de vervangingswaarde schuilt, is dat het goed
essentieel is bij de voortzetting van de normale bedrijfsactiviteiten en het goed dus op termijn
vervangen zal moeten worden.
De theorie van de actuele waarde is als volgt: 22
1. De actuele waarde van een activum is gedefinieerd als een beredeneerde keuze tussen
de vervangingswaarde of de (hoogste) opbrengstwaarde van het activum.
18
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
20
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
21
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
22
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
19
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
11
2. Bij het waarderen gaat het om de waarde van het activum op het moment van
waarderen.
De vervangingswaarde wordt gedetailleerder behandeld in het hoofdstuk 10 “De
kostenbenadering”.
2.2. Evaluatie.
De intrinsieke waarde van de onderneming geeft de werkelijke waarde - (een subjectief
begrip) - zeker niet weer en wel om de volgende redenen: 23
1. De afzonderlijke activa en passiva worden gewaardeerd zonder rekening te houden
met het geheel van de onderneming; het is daarom een puur accountancyanalytisch
waardebegrip. Het houdt geen rekening met de werkelijke bedrijfsprocessen.
2. De intrinsieke waarde is niet toekomst georiënteerd maar geeft slechts een
momentopname. De methode baseert zich op een balans die in wezen niet meer dan
gestold verleden is. Uiteindelijk gaat het om in de toekomst te genereren winsten, niet
om een momentopname van een voorraadgrootheid.
3. De intrinsieke waarde zegt niets over de (toekomstige) winstgevendheid van het
bedrijf en geeft geen indicatie over welke kasstroom (dividend) er onder normaal
(voorzichtig) beleid uit het bedrijf gehaald kan worden of er misschien juist in
geïnvesteerd moet worden.
4. De waardering geeft slechts boekhoudkundige informatie (de inkoopwaarde van de
activa), voor zover niet aangepast aan de werkelijke waarde, en vertelt niets over de
sterke en zwakke punten van een organisatie zoals het personeelsbestand,
marktposities, kennis, innovatiekracht, cultuur, etc...
Bij deze methode wordt de waarde van de onderneming gelijkgesteld aan de boekwaarde van
het eigen vermogen. Tot het eigen vermogen worden gerekend de vermogenscomponenten,
ingebracht kapitaal en alle reserves. Indien de actuele marktwaarde van de activa (soms ook
de passiva) aanleiding geeft tot wijziging, denk hierbij aan waardestijgingen van grond en
gebouwen, wordt de waarde van het eigen vermogen aangepast, onder aftrek van de latente
fiscale verplichting die hieruit ontstaat.
2.3. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken.
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren.
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
23
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
12
Criteria
Methodiek waardebepaling
Intrinsieke waarde
1
nee
2
nee
3
nee
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
4
nee
5
6
nee ja/nee
7
ja
8
ja/nee
13
3. Rentabiliteitswaarde.
In tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, is de rentabiliteitswaarde van een
onderneming afhankelijk van de in de toekomst door de onderneming te behalen winsten. De
rentabiliteitswaarde van een onderneming is gelijk aan de contante waarde van de toekomstig
te behalen gemiddelde netto-jaarwinst (winst ná belasting). 24 Bij gebruik van de
rentabiliteitswaarde-methode wordt het te kopen bedrijf (i.c. de normale bedrijfsactiviteiten)
als een investeringsobject behandeld dat over een (oneindige) periode aan een bepaalde
rendementseis moet voldoen. De te hanteren rendementseis kan van koper tot (ver)koper
verschillen. De bepaalde rentabiliteitswaarde is voor de potentiële koper (in principe) het
maximale bedrag dat hij bereid is te "investeren" waarbij nog net aan zijn rendementseis
wordt voldaan. Daarboven wordt niet meer aan zijn rendementseis voldaan, daaronder wel.
De koper zal dus beginnen met een lagere bieding dan de door hem bepaalde
rentabiliteitswaarde. 25 Voor de verkoper van (een gedeelte van) de onderneming geldt precies
het omgekeerde: de door de verkoper bepaalde rentabiliteitswaarde is (in principe) het
minimale bedrag dat hij voor de onderneming wil krijgen; hij zal bij de onderhandelingen in
eerste instantie dus op een hoger bedrag inzetten.
Net als bij het gebruik van de intrinsiekewaarde methode, ligt in het gebruik van de
rentabiliteitswaarde de going concern gedachte opgesloten. De waarde van afzonderlijke
activa speelt nu echter geen rol; het gaat bij gebruik bij de rentabiliteitsmethode om de
onderneming in totaliteit als waardescheppend geheel. De beslissing om de onderneming te
(ver)kopen wordt dus als een zuivere en rationeel bepaalde (des)investeringsbeslissing gezien.
In tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, geeft de rentabiliteitswaarde echter
duidelijk weer dat waardebepaling subjectief is; d.i., de uitkomst van het
waardebepalingsproces is afhankelijk van degene die waardeert.26
3.1.Berekenen van de rentabiliteitswaarde.
De rentabiliteitswaarde is een toekomst georiënteerde waardebepalingsmethode, wat betekent
dat de toekomstige resultaten, uit de normale bedrijfsactiviteiten van de onderneming,
geprognosticeerd dienen te worden. Om de toekomstige winsten te voorspellen, wordt bij de
rentabiliteitswaarde gebruik gemaakt van informatie over de historische jaarrekeningen. In
veel gevallen wordt het genormaliseerde resultaat 27 uit het verleden als schatter voor de
toekomstige jaarwinsten genomen. Onder normaliseren wordt hierbij verstaan: "het
interpreteerbaar en vergelijkbaar maken van jaarrekeningen". 28 Bij het normaliseren moet de
jaarrekening geherformuleerd en gestandaardiseerd worden volgens de algemeen gangbare
waarderingsgrondslagen en -normen. 29 Om tot een betrouwbare vaststelling van de
rentabiliteitswaarde te komen, zal daarom grotendeels dezelfde analysecyclus gevolgd moeten
24
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
25
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
26
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
27
Voor het bepalen van de rentabiliteitswaarde wordt de winst voor de toekomst voorspeld op basis van de
resultaten uit het verleden. De resultaten uit het verleden moeten wel voor een aantal aspecten gecorrigeerd
worden ( zoals: afschrijving op goodwill en eenmalige opbrengsten die het resultaat hebben beïnvloed) om tot
een zo normaal mogelijke situatie te komen. Dit wordt “het normaliseren van de verlies- en winstrekening”
genoemd.
28
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
29
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
14
worden als bij het bepalen van de intrinsieke waarde van de onderneming. 30 Een neveneffect
van het normaliseren van de jaarcijfers is dat gelijk ook de intrinsieke waarde van de
onderneming wordt verkregen.
Nadat de gemiddeld te behalen nettowinst is geprognosticeerd, moet deze winst worden
gekapitaliseerd. Dit gebeurt tegen de disconteringsvoet die de rendementseis van de
(potentiële) (ver)koper op eigen vermogen na belasting weerspiegelt. 31 De
kapitalisatieperiode is oneindig. De formule voor het berekenen van de rentabiliteitswaarde
luidt als volgt:
Rentabiliteitswaarde =gemiddelde toekomstige nettowinst / rendementseis
De te hanteren rendementseis (na belasting) op het eigen vermogen, bestaat uit een nominale
rentevoet (als percentage) vermeerderd met een vergoeding (de risicopremie) voor het risico
dat over de investering wordt gelopen. 32 De nominale rentevoet is de rente die op langlopende
(5 à 10 jaar) staatsobligaties wordt genoten. De risicopremie betreft een opslag voor het risico
dat de werkelijke winst niet overeenstemt met de prognoses. Zeer bepalend voor de
risicopremie is de kwaliteit van de winst. De kwaliteit van de winst wordt bepaald door de
duurzaamheid van de winst (structureel versus incidenteel), de liquiditeit van de winst (welke
kasstromen kunnen uit het bedrijf worden gehaald) en de stabiliteit van de winst. De stabiliteit
van de winst is afhankelijk van het algemene macro-economische risico, het bedrijfstakrisico
en het risico dat is gemoeid met het investeren in het bedrijf zelf. 33
3.2. Evaluatie.
De rentabiliteitswaarde-methode is, in tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, een op
de toekomst georiënteerde methode en daarom beter geschikt voor het waarderen van
ondernemingen. Hoewel zich altijd het vraagstuk voor doet of uitgegaan dient te worden van
de gemiddelde winstgevendheid in recent achterliggende jaren, of van de begrote toekomstige
winstgevendheid, of juist weer een combinatie van die twee?
Er kleven ook aan het gebruik van de rentabiliteitswaarde een aantal grote nadelen en
duidelijke bezwaren 34 :
1. De methode houdt geen rekening met de vermogensstructuur van de te waarderen
onderneming.
2. De methode houdt geen rekening met de wijze waarop de investering gefinancierd zal
worden.
3. De toekomstige nettowinsten worden geprognosticeerd op basis van resultaten uit het
verleden.
4. De rentabiliteitswaarde methode werkt met nettowinsten ( na rente en afschrijving) in
plaats van met netto-kasstromen. Er wordt dus geen rekening gehouden met
30
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers.
32
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
33
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
31
34
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
15
5.
6.
7.
8.
winstinhoudingen, te verrichten investeringen en aflossing en opname van leningen
e.d. (in feite is dit ook al bij punt 1 en 2 gezegd).
Er wordt bij de prognose van de toekomstige nettowinsten in de praktijk geen rekening
met de inflatie gehouden. Er kan echter verondersteld worden dat de nettowinsten
bijna altijd (in enige mate) met de inflatie mee zullen groeien.
Verondersteld wordt dat de voor de toekomst geprognosticeerde winst tot in het
oneindige op een constant niveau blijft. Dit is zeer onwaarschijnlijk; met de
levenscyclus van ondernemingen wordt bijvoorbeeld geen enkele rekening gehouden.
Het tijdsaspect van de toekomstig te behalen winsten wordt door de
rentabiliteitswaarde berekening versimpeld tot een gemiddeld resultaat in één keer op
het tijdstip van aankopen.
Er wordt geen rekening gehouden met synergie-effecten die kunnen optreden bij de
over te nemen onderneming en de onderneming van de koper.
3.3. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken.
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren.
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
Methodiek waardebepaling
Rentabiliteitswaarde
Criteria
1
2
nee nee
3
nee
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
4
nee
5
6
nee ja/nee
7
ja
8
ja
16
4. Combinatie van intrinsieke en rentabiliteitswaarde.
Zonder theoretische onderbouwing wordt er in de praktijk vaak door horecamakelaars en
adviseurs van uitgegaan dat de waarde ergens moet liggen tussen de intrinsieke waarde en de
rentabiliteitswaarde op basis van het gewogen gemiddelde.
Als controlemiddel op deze methode wordt de gecorrigeerde intrinsieke waarde vermeerderd
met de gekapitaliseerde overwinst of te wel de goodwill.
De intrinsieke waarde is de actuele waarde van de bezittingen minus de actuele waarde van de
schulden ( zie hoofdstuk “De intrinsieke waarde van de onderneming”). De waarde voor
goodwill ontstaat door overwinst te vermenigvuldigen met een factor voor het verwachte
aantal jaren dat de overwinst gehaald wordt. 35
Voor een andere manier voor het berekenen van de goodwill wordt verwezen naar: Bijlage I.
4.1. Berekening van de combinatie intrinsieke en rentabiliteitswaarde.
De waarde wordt berekend op basis van het gewogen gemiddelde van de intrinsieke waarde
en rentabiliteitswaarde. 36 De wegingsfactoren worden bepaald op basis van “professional
judgement”. Een ander manier om de waarde te berekenen voor de combinatie-methode is de
intrinsieke waarde te verhogen met de goodwill. De berekening van de goodwill of
gekapitaliseerde overwinst wordt behandeld in de volgende paragrafen.
4.2. Wat is overwinst? 37
Er is pas sprake van overwinst nadat de toekomstige winst is verminderd met een tweetal
beloningsfactoren. Het gaat daarbij om een beloning voor de ondernemersarbeid en een
beloning voor het geïnvesteerde kapitaal. Immers, een normaal rendement kan geen deel uit
maken van de overwinst, terwijl een normale arbeidsbeloning ook behoort tot de normale
winst en niet tot de overwinst. Nadat de overwinst bekend is wordt deze contant gemaakt.
Daartoe dient een schatting gemaakt te worden van het aantal jaren dat de ondernemer profijt
heeft van de goodwill. In het algemeen kan gesteld worden dat het aantal nutseenheden van de
overgenomen goodwill teniet gaat naarmate de tijd verstrijkt. De gedachte hierachter is dat de
overgenomen goodwill wordt vervangen door eigen goodwill van de overnemer. De hoogte
van het rentepercentage waartegen de overwinst contant wordt gemaakt is afhankelijk van de
inschattingen van de bieder.
35
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
36
Belasting magazine januari/februari 2004.
“ In de fiscale praktijk wordt, in het voetspoor van de jurisprudentie, vaak een gewogen gemiddelde van de
intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde genomen. Daarbij telt de laagste van beide waarden dubbel. Dit is
discutabel. De rentabiliteitswaarde representeert immers het toekomstige winstpotentieel en dat is precies wat de
ondernemer interesseert. Bij de intrinsieke waarde wordt het winstpotentieel genegeerd. Dus bij het gewogen
gemiddelde van beide waarden wordt de goodwill slechts voor een deel in de waardering meegenomen”.
37
Belasting magazine januari/februari 2004.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
17
4.2.1. Berekening overwinst. 38
Verwachte winst
= eigen vermogen (EV) * rentabiliteitspercentage (RW %)
Genormaliseerde winst
=Y
Overwinst
= (EV * RW %) -/- Y
Opmerking:
De gebleken overwinst kan het gevolg zijn van uitgestelde investeringen in materiele vaste
activa waardoor het bedrijf een hoge winst laat zien en als gevolg daarvan een
bovengemiddeld rendement. 39
4.3. Goodwill-methode als controlemiddel.
Als controlemiddel op de waardebepaling na toepassing van de combinatie (mix) intrinsieke
waarde en rentabiliteitswaarde, wordt de goodwill-methode aanbevolen. Deze methode wordt
ook wel de Mobach-methode genoemd. 40 In de literatuur wordt zelfs aangegeven dat de
goodwill-methode de voorkeur verdient boven het hanteren van de combinatie (mix) van
intrinsiekewaarde en de rentabiliteitswaarde. De reden daarvoor is dat er in theoretisch
opzicht weinig zinnigs kan worden opgemerkt over de te hanteren mix ( zie hiervoor
eigenschappen van waardebepaling). Dit is voor een kapitalisatiefactor 41 die in een goodwill
berekening wordt gebruikt anders.
In de methode wordt rekening gehouden met het feit dat de overgenomen goodwill in een
bepaalde periode, die de nuttigheidsperiode genoemd wordt, tenietgaat en vervangen wordt
door zelfgekweekte goodwill. Daarbij wordt verondersteld dat de overwinst die aan de
overgenomen goodwill te danken is, lineair in een aantal jaren daalt. De overwinst wordt
berekend na belastingen.
4.3.1. Berekening goodwill.
Als aangenomen wordt dat de nuttigheidsperiode van de overgenomen goodwill vijf jaar is,
waarbij deze een lineair dalende overwinst genereert, dan kan de volgende formule worden
gehanteerd:
38
Voorbeeld
Intrinsieke waarde (eigen vermogen):
3.800
Rentabiliteit:
Genormaliseerde jaarwinst (Y) na belasting
op basis van resultaten uit de laatste jaren van
resp. 700, 750, 650:
(700+750+650)/3=
700
Verwachte rentabiliteit (winst):
15% van 3.800=
570
Overwinst
130
39
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Rapport Waardering van incourante aandelen. Belastingdienst 2003.
41
De formule voor de kapitalisatie factor is [1-/- {(1/n) * a n-i}] / i .
Waarbij: “i” is het rentepercentage en “n” het aantal jaren waarin de overwinsten lineair afnemen.
Voorbeeld: Nuttigheidsperiode van de overgenomen goodwill is 5 jaar, en het rendement is 8%.
De kapitalisatiefactor is dan als volgt te berekenen:
1. Bepaal de waarde van annuïteit voor n=5 en i=8
= 3,99
2. Bereken 1/n van 3,99 of 1/5 = 0,2 * 3,99
= 0.798
3. Bereken 1-/- 0,798
= 0,202
4. Bereken 0,202/0,08
= 2,52
40
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
18
CW van OW = OW/(1+i) + (0,8*OW)/(1+i)^2 + (0,6*OW)/(1+i)^3 + (0,4*OW)/(1+i)^4 +
(0,2*OW)/(1+i)^5
Waarbij: CW = contante waarde; OW = overwinst; i = rentepercentage.
4.3.2. Berekening van de goodwill methode.
Waarde =
Intrinsieke waarde +[( Gemiddelde van de genormaliseerde winst over de
laatste jaren -/- rendement op eigen vermogen (intrinsieke waarde)) *
kapitalistfactor]
4.4. Evaluatie.
Hoewel deze methode duidelijke informatie verschaft over wat er aanwezig is in de
onderneming is de methode niet toekomst-georiënteerd en geeft het geen indicatie over de
winstgevendheid van de onderneming.
Bij de berekening en vaststelling van goodwill dienen enkele kanttekeningen te worden
geplaatst (zie Bijlage I).
Eigenschappen van de waardebepaling op basis van een combinatie van intrinsieke waarde en
de rentabiliteitswaarde:
1. Beide methoden missen een theoretische onderbouwing.
2. De keuze van de verschillende variabelen is arbitrair.
3. De methode is gemakkelijk te hanteren.
4. Het geeft snel een grove indicatie.
5. Wordt overwegend bij kleine bedrijven toegepast.
6. Veelal wordt de rentabiliteitswaarde iets zwaarder gewogen.
7. Niet toekomst georiënteerd.
8. Geeft geen indicatie over de winstgevendheid van de onderneming.
9. Maakt niet inzichtelijk hoe de “overwinst”tot stand komt.
10. Er zijn diverse methodieken waarop de goodwill wordt berekend die leiden tot
verschillende uitkomsten.
11. Investeringsmomenten worden niet meegenomen.
4.5. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
19
Criteria
Methodiek waardebepaling
1
2
Intrinsieke/Rentabiliteitswaarde nee nee
Goodwill-methode
nee nee
3
nee
nee
4
nee
nee
5
6
nee ja/nee
nee ja/nee
7
ja
ja
8
ja
ja
5. Waardebepaling op basis van x-maal de winst.
Door de eenvoud van de methode bepalen makelaars in de praktijk de waarde regelmatig op
basis van x-maal de winst.
Deze methode wordt ook wel de “Ratiomethode” genoemd. Waardering op basis van ratio`s
kan worden gekarakteriseerd als een inkomstenbenadering met enkele comparatieve
elementen.. Een van de maatgevende financiële cijfers (bijvoorbeeld: winst, omzet en
cashflow) wordt vermenigvuldigd met een factor die typerend is voor de branche. Meestal
wordt de factor afgeleid van de verhoudingen bij vergelijkbare transacties.
De hoogte van de discontovoet levert veelal reden tot discussie op. Immers de hoogte van de
discontovoet vormt een belangrijke factor bij het bepalen van de waarde van de onderneming.
Zij bepaalt de vermenigingsvuldigingsfactor waarmee de winst vermenigvuldigd wordt zodat
deze de waarde van het bedrijf op basis van de winstcapaciteit aangeeft.
In de praktijk wordt dit probleem op twee manieren aangepakt:
1. Het vraagstuk inhoudelijk vermijden door het hanteren van een ervaringscijfer.
2. De discontovoet in haar samenstellende elementen ontleden en trachten elk van de
elementen op een rationele wijze vast te stellen.
De eerste manier gaat aan het probleem voorbij en stelt “de markt heeft altijd gelijk”, terwijl
de tweede manier het probleem voor elke individuele onderneming tracht op te lossen.
5.1. Evaluatie.
Deze ratiomethode biedt een veelvuldig toegepaste, praktische oplossing. Deze methode
wordt zo dikwijls gebruikt, omdat zij simpel is. Het is confectie, geen maatkostuum.
Bij het hanteren van de ratiomethode geldt onverkort, dat goed gekeken dient te worden hoe
de winst wordt bepaald.
Eigenschappen van de waardebepaling op x-maal de winst:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Het gebruik van de methode neemt af.
Geen theoretische onderbouwing.
Deze methode wordt gebruikt bij kleine bedrijven
Methode is trend en conjunctuurgevoelig.
Geeft geen inzicht in de toekomstig te behalen resultaten.
Houdt geen rekening met de vermogenstructuur van de onderneming.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
20
5.2. Toetsing aan criteria
Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken.
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren.
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
Methodiek waardebepaling
X-maal de winst
Criteria
1
2
nee nee
3
nee
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
4
nee
5
nee
6
7
8
nee ja/nee ja/nee
21
6. Waarde op basis van kapitalisatie EBITDA.
EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization ofwel winst voor rente,
belastingen, afschrijvingen op activa en amortisatie van goodwill).
Berekening EBITDA:
Omzet
-/- Kostprijs omzet
= Bruto winst
-/- Verkoop- en algemene kosten
= EBITDA
Voor de bepaling van de marktwaarde van het hotel gaat men uit van de gerealiseerde
EBITDA zoals in de jaarrekening vermeld. Hier vertegenwoordigt het de exploitatieinkomsten van het hotel na aftrek van de direct daaraan gerelateerde kosten. Het gaat hierbij
dus niet om de financiële positie van de exploitant, maar om de exploitatie zelf. Deze wordt
vermenigvuldigd met een factor, die is gebaseerd op transactiegegevens uit het verleden. Deze
factor varieert voor hotels van 7 tot 9 voor kwalitatief minder hotels en van 10 tot 12 voor
kwalitatief goede hotels. 42
Huizinga onderbouwd de factor waarmee EBITDA wordt vermenigvuldigd, door deze af te
zetten tegen de factor die banken hanteren voor de financiering. Hij stelt dat banken
financieren tegen 5 tot 7 maal de EBITDA. 43
Deze methode wordt ook wel de “Fair market value”- methode genoemd.
6.1. Fair market value.
Deze methode kan gezien worden als een variant op de rentabiliteitswaarde, maar maakt
tevens een knipoog naar de discounted cashflow methode. 44 Bij deze methode wordt als bij
de rentabiliteitswaarde een verwachte winst berekend. De verwachte winst wordt bepaald in
termen van verwachte duurzame cashflow na aftrek van een ondernemersinkomen; dit is de
“EBIDT” (Earnings Before Interest, Depreciation and Taxes). Dit bedrag wordt gezien als het
maximale bedrag dat beschikbaar is voor rente en aflossing over het geïnvesteerde vermogen
(= koopsom). De “waarde” van het bedrijf wordt dan hiervan afgeleid als kapitalisatie van
deze winst. Zoals in het voorgaande beschreven wordt deze waarde binnen de resultaat
georiënteerde waarderingsmethoden of de inkomstenbenadering, berekend door de winst na
belasting te delen door een discontovoet. De discontovoet bij de fair market value – methode
wordt op een zodanige wijze bepaald dat er rekening wordt gehouden met de in de branche
normatief vereiste vermogensverhouding van eigen en vreemd vermogen 45 , het normatieve
vereiste rendement op geïnvesteerd vermogen en de marktrente op bankkrediet.
42
Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003.
Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003.
44
www.BIZNIZWEB.nl
45
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Rushmore: “Generally a hostelry investment consist of a large amount of mortgage money (60%-75% of the
total investment) and a smaller amount of equity capital (25%-40%)”.
en Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003.
43
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
22
Voor de bepaling van de discontovoet zie paragrafen 7.1.3.; 7.1.3.1.; 7.1.3.2. en 7.1.3.3..
6.2. Evaluatie.
De verwachte winst wordt bepaald in termen van verwachte duurzame cashflow na aftrek van
ondernemersinkomen; dit is EBITDA. De waarde van het bedrijf wordt dan hiervan afgeleid
als kapitalisatie van deze winst.
Eigenschappen van de waardebepaling op basis van kapitalisatie EBITDA.
1. Het bepalen van de discontovoet op basis van de in de branche normatief vereiste
vermogensverhouding van eigen en vreemd vermogen heeft als voordeel dat bij de
waardebepaling rekening wordt gehouden met de “leverage” van vreemd vermogen,
op een zodanige wijze dat de financiering van de koopsom van het bedrijf – conform
gangbare verhoudingen in de branche – gegarandeerd is.
2. Voorts worden de rendementseisen gebaseerd op de werkelijkheid zoals deze door
verschaffers van risicodragend vermogen in de branche, uit de praktijk naar voren
komen.
3. Investeringsmomenten worden niet meegenomen.
4. Methode geeft geen inzicht in toekomstige ontwikkelingen.
5. Is gebaseerd op historische cijfers.
6.3. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken.
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren.
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
Methodiek waardebepaling
Kapitalisatie EBITDA
Fair market value
Criteria
1
2
nee nee
nee nee
3
nee
nee
4
nee
nee
5
nee
ja
6
7
nee ja/nee
nee ja/nee
8
ja
ja
Huizinga: “De solvabiliteit, kan genoemd worden als een van de belangrijkste onderdelen binnen de financiële
kengetallen. Deze heeft namelijk een zeer sterke relatie met het gewenste rendement dat men zou willen behalen.
Voor normen van financiële kengetallen kunnen de navolgende cijfers worden aangehouden.
Solvabiliteit: Norm 30-40%”. (zie Bijlage III)
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
23
7. Discounted cashflow methode.
Dit hoofdstuk gaat in op de Discounted cashflow methode. Deze methode, die leidt tot de
zogenoemde DCF-waarde, wordt in de literatuur gezien als de enig juiste methode om de
waarde van een onderneming vast te stellen.
Er zijn verschillende methoden om een bedrijf te waarderen op grond van discounted
cashflows. De methoden hebben gemeen dat de waarde van een bedrijf wordt bepaald door
het contant maken van de toekomstige kasstromen die door het bedrijf worden gegenereerd.
Voor het berekenen van deze contante waarde is informatie nodig over de verwachte (netto)
kasstromen en wanneer de kasstromen slechts over een beperkte periode bepaalt kunnen
worden, de restwaarde van de onderneming aan het eind van die periode en de
disconteringsvoet waarmee de kasstromen en de restwaarde contant worden gemaakt. De
wijze waarop deze basisgrootheden worden vastgesteld, onderscheidt de verschillende
discounted cashflow methoden van elkaar. Een consistente en veel gebruikte methode voor
het berekenen van de waarde van een onderneming op discounted cashflow basis is de tweestaps-methode volgens Prof. Dr. L. Traas. 46
Voor andere methoden voor het waarderen van een bedrijf op basis van discounted cashflows
wordt verwezen naar: Bijlage II.
7.1. Berekening van discounted cashflow.
Kernpunt van de “discounted cashflow methode” (DCF) is de berekening van de contante
waarde van de kasstromen, die in de toekomst vrij komen. Dit is de algemeen gangbare,
brancheonafhankelijke benadering bij de selectie van investeringsprojecten.
Voor het berekenen van de waarde van een onderneming volgens de discounted cashflow
methode, als beschreven in de twee-staps-methode volgens Traas 47 , zijn de volgende
gegevens nodig:
1. De verwachte cashflow ( FCF = Free Cashflow) gegenereerd door de activa over een
bepaalde periode (prognose periode) en de daarbij behorende disconteringsvoet.
2. De verwachte betalingsverplichtingen voortvloeiend uit de overgenomen schulden en de
daarbij behorende disconteringsvoet(en).
3. De restwaarde van de onderneming.
Wanneer de bovenstaande elementaire gegevens boven tafel zijn, kan de
discounted cash-flow waarde van het bedrijf volgens de twee-staps-methode van
Traas worden bepaald door de economische waarde van de schulden (zekere kasstromen) af te
trekken van de contante waarde van de cashflows (onzekere kasstromen) vermindert met een
46
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
47
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
24
belastingaftrek voor het anders 48 waarderen van de schuld, vermeerdert met de contant
gemaakte restwaarde.
In formulevorm ziet het geheel er als volgt uit:
Stap 1: DCF waarde van onzekere kasstromen ( economische waarde activa):
n
(FCFt)
RWn
DCF = ∑
----------- + ----------t=1 (1+Ko)^t ( 1+Ko)^n
Stap 2: DCF waarde van de zekere kasstromen (economische waarde schulden):
n Rt+Aflt
DCF = ∑ ------------ -(b*VV) 49
t=1 (1+Kv)^t
Waarbij:
n = aantal jaren waarover de winsten voorspeld worden
FCFt = free cashflow
Afst = afschrijvingen in jaar t
It = investeringen in duurzame productie middelen en netto werkkapitaal
Rt = te betalen rente in jaar t
Aflt = aflossingen in jaar t
VV = huidige vreemd vermogen exclusief crediteuren
Ko = gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (percentage)
Kv = kostenvoet van het vreemd vermogen (percentage)
b = belastingspercentage
RWn = restwaarde in jaar n
De maximale biedprijs kan dan worden berekend door Stap 1 te verminderen met Stap 2.
In de volgende paragrafen wordt ten eerste de berekening van de verwachte cashflow
beschreven, ten tweede de prognose periode, ten derde de disconteringsvoet ten vierde de
restwaarde van de onderneming.
7.1.1. Berekenen verwachte Cashflow (FCF).
Het berekenen van de free cashflow (vrije kasstromen) is nodig om te zien hoe de
onderneming liquide middelen genereert of consumeert. Free cashflow (FCF) is de echte
operationele cashflow van een onderneming. 50 Het is de totale cashflow na belastingen die de
onderneming genereert, die toekomt aan alle vermogensverschaffers, zowel
kredietverstrekkers als aandeelhouders. De cashflow (FCF) wordt berekend door de
48
Het bedrag van de resterende schulden vraagt nog aanpassing. De schulden op de balans worden altijd
opgenomen tegen nominale waarde. Er kan echter sprake zijn van relatief dure of goedkope schulden
(hoogrentende of laagrentende of zelfs renteloze schulden). De economische waarde zal in dat geval afwijken
van de nominale waarde.
49
De term ( b* VV) is de belastingaftrek voor het anders waarderen van de schuld. Dit is gelijk aan het
belastingtarief * (Economische waarde schulden -/- Nominale waarde schulden).
Zie: Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
50
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
25
verwachte jaaromzet te verminderen met de waarschijnlijke kosten exclusief afschrijvingen en
rentekosten. Vervolgens worden de noodzakelijke investeringen in materiele en immateriële
activa daarvan afgetrokken en de ontvangsten in desinvesteringen erbij geteld. Het kan
worden gezien als de cashflow na belastingen die zou toekomen aan de aandeelhouders als de
onderneming geen schulden zou hebben.
Berekening van FCF:
Operationeel resultaat (EBITDA)
-/- belastingen
= Netto operationeel resultaat
+ Afschrijvingen
+ Mutaties in voorzieningen
-/- Investeringen ( In materiele vaste activa en mutaties in werkkapitaal)
+ Desinvesteringen
= Free Cashflow (FCF)
Niet eerder beschreven componenten van de FCF zijn:
Afschrijvingen = Alle kosten die van EBITDA zijn afgeboekt, die geen uitgaande cashflow
inhouden.
Mutaties in werkkapitaal = De mutatie in werkkapitaal is het bedrag dat de onderneming
heeft geïnvesteerd in operationeel werkkapitaal.
Investeringen in vaste activa = Investeringen in vaste activa zijn investeringen in nieuwe en
vervangende grond, gebouwen, machines en inventaris. Het bedrag aan investeringen in
materiële activa kan herleid worden uit de balans en resultatenrekening als toename van het
nettobedrag aan materiele activa plus de afschrijving voor de periode.
Controle berekening FCF.
FCF gaat naar de vermogens verstrekkers zowel de aandeelhouders (dividend) als de
kredietverschaffers (rente en aflossing) of als winstinhouding voor investeringen of inkoop
aandelen.
Met andere woorden: de totale middelen die worden gegenereerd door de operationele
activiteiten van de onderneming moeten gelijk zijn aan de netto betalingen aan
kredietverstrekkers en aandeelhouders van de onderneming. Bij een negatieve cashflow moet
dit gelijk zijn aan de middelen die door de kredietverstrekkers en de aandeelhouders worden
gefourneerd. (bijvoorbeeld door nieuwe leningen of kapitaalstortingen).
Dit evenwicht tussen operationele en financieringsstromen dient ter controle van de FCF
berekening. 51
Controle berekening FCF:
Rentelasten na belastingen
+ Afname/toename van schulden
+ Dividenden
+ Inkoop/uitgifte van aandelen
= Free Cashflow (FCF)
51
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
26
Afname/toename van schulden = Het saldo van opnames en aflossingen van rentedragende
leningen, inclusief kortlopende schulden.
Rentelasten na belastingen = Rentelasten na belastingen zijn gelijk aan rentelasten voor
belastingen verminderd met de belasting daarover tegen het marginale belastingtarief. Dit
tarief moet gelijk zijn aan het tarief dat is gehanteerd voor de belastingcorrectie op EBITDA.
Dividenden = Dividenden omvatten alle uitbetaalde dividenden op gewone en preferente
aandelen. Dividenden die worden uitgekeerd in aandelen, hebben geen effect op liquide
middelen en blijven buiten beschouwing.
Inkoop/uitgifte aandelen = De uitgifte en inkoop van aandelen omvat zowel preferente als
gewone aandelen en de gevolgen van conversie van obligaties in eigen vermogen. Dit cijfer
kan worden berekend aan de hand van de mutatie van het totaal eigen vermogen, plus
dividenden, minus nettowinst.
7.1.2. Prognose periode van FCF.
De lengte van de evaluatieperiode kan pas worden bepaald na analyse van interne en externe
factoren die een grote invloed hebben op de cashflow, zoals al goedgekeurde maar nog niet
voltooide investeringsprojecten, de ouderdom van de bedrijfsmiddelen, de looptijd van
samenwerkingsverbanden enzovoort. De evaluatieperiode moet een tijdvak beslaan waarbij de
expliciete schatting van die cashflow goed te rechtvaardigen is. In de regel is dit een periode
van vijf tot tien jaar. 52 Hotels zijn een unieke vorm van vastgoed met ongewone
karakteristieken. Om de toekomstige cashflow van een hotel te voorspellen zijn specifieke
kennis en data noodzakelijk. In dit hoofdstuk wordt beschreven welke stappen nodig zijn bij
het opstellen van prognoses van toekomstige resultaten. Niemand kan de toekomst
voorspellen, maar zorgvuldige analyse kan echter leiden tot inzichten over de wijze waarop
een onderneming zich ontwikkeld.
De sleutel daartoe is het ontwikkelen van een perspectief op hoe de onderneming zal presteren
met betrekking de belangrijkste waardebepalende factoren, namelijk groei en rendement op
geïnvesteerd vermogen ROIC ( Return On Invested Capital). 53
De volgende stappen worden gezet bij het ontwikkelen van een financiële prognose:
1. Bepaal de periode die de prognose bestrijkt.
2. Ontwikkel een strategisch perspectief op de toekomstige resultaten van de
onderneming, rekening houdend met de specifieke eigenschappen van de hotelbranche
en sterktes en zwaktes van de onderneming ten opzichte van de concurrentie.
3. Vertaal het strategisch perspectief naar financiële prognoses van de
resultatenrekening, de balans, de free cashflow en de waarde bepalende factoren.
4. Controleer de prognose resultaten ( de uiteindelijke ROIC en omzet- en winstgroei) op
onderlinge consistentie en samenhang met het strategisch perspectief ( ROIC = Return
On Invested Capital = rendement op geïnvesteerd vermogen).
7.1.2.1. De prognose periode.
De lengte van de prognose periode moet corresponderen met de tijd van het concurrentie
voordeel dat de onderneming heeft. De periode van groei als gevolg van concurrentievoordeel
is een belangrijke factor voor het vaststellen van de lengte van de prognose periode.
Alleen als een hotelonderneming een concurrentie voordeel heeft kan het management een
ROIC ( Return On Invested Capital) verwachten die hoger ligt dan de vermogenskosten.
Daarna wordt een globale prognose voor de resterende jaren opgesteld, met daarbij vooral
52
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
53
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
27
aandacht voor een beperkt aantal variabelen, zoals omzetgroei, marges en omzetsnelheid van
vermogen. 54
Anders gezegd, gezien de moeilijkheid om cashflows in de verre toekomst te voorspellen, ligt
het meer voor de hand de cashflow van de hotelonderneming in twee delen te splitsen 55 . Eerst
wordt een gedetailleerde prognose opgesteld voor een beperkte reeks van jaren, waarna de
prognose voor de rest van de levensduur wordt vastgesteld.
De waarde van een onderneming bestaat uit de contante waarde van de cashflows gedurende
een expliciete periode en de restwaarde of verkoopwaarde aan het einde van deze expliciete
periode. 56 De expliciete periode moet lang genoeg zijn zodat de onderneming aan het eind
daarvan een stabiele toestand heeft bereikt.
Deze stabiele toestand heeft de volgende eigenschappen 57 :
1. De onderneming realiseert een constant rendement op alle nieuwe investeringen die
worden gedaan tijdens deze periode.
2. De onderneming realiseert een constant rendement over het basisniveau van het
geïnvesteerde vermogen.
3. De onderneming heeft een constante groeivoet en herinvesteert elk jaar een vast
percentage van de operationele winst in het bedrijf.
.
7.1.2.2. Ontwikkelen van een strategisch perspectief.
Het ontwikkelen van een strategisch perspectief betekent in essentie het construeren van een
plausibel verhaal over de toekomstige resultaten van de hotelonderneming. Zo´n verhaal zou
er in het kort als volgt uit kunnen zien:
“De vraag groeit als gevolg van veranderde externe factoren. Toch zullen de kamerprijzen
stabiel blijven vanwege de concurrentie binnen de hotelsector. Gezien de huidige
concurrentiepositie van het hotel moet het in staat zijn haar marktaandeel iets te verhogen,
hoewel de winstgevendheid onveranderd zal blijven.”
Dit verhaal verschaft de context voor de financiële prognose en moet worden gebaseerd op
een goed doordachte strategische analyse van de hotelonderneming en de bedrijfstak.
De waarde van de onderneming wordt uiteindelijk bepaald door de inschatting van de
capaciteit van de onderneming om een rendement te realiseren dat hoger is dan de
vermogenskostenvoet en hoe lang ze daartoe in staat is.
Concurrentievoordelen die zich laten vertalen naar een positief verschil tussen ROIC en
vermogenskostenvoet, kunnen als volgt worden ingedeeld:
1. Het aanbieden van een superieure waarde aan de hotelgast door een combinatie van
producteigenschappen waartoe de concurrentie niet in staat is. Deze eigenschappen
kunnen zijn extra voorzieningen zoals een sauna, zwembad, golfbaan enzovoort.
2. Het realiseren van lagere kosten dan de concurrentie.
3. Het efficiëntere gebruik van kapitaal dan de concurrentie.
54
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
56
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
57
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
55
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
28
Een concurrentievoordeel moet uiteindelijk tot uitdrukking komen in een of meer van deze
eigenschappen. Als een hotelonderneming zich niet zou onderscheiden van de concurrentie
binnen een marktgebied zouden de te realiseren rendementen in gelijke pas lopen met het
gemiddelde van de hotelsector.
Voor de volledigheid worden hierna drie van deze analytische raamwerken verkort
weergegeven. 58
1.Bedrijfstak structuuranalyse
Deze analyse kijkt naar de krachten die de winstgevendheid van een sector bepalen. Een
viertal krachten bepalen het winstpotentieel van een bedrijfstak, namelijk:
1.
2.
3.
4.
Vervangende producten ( innovatie).
Onderhandelingspositie van de klant (vraag en aanbod verhoudingen)
Onderhandelingspositie van de leverancier.
Barrières met betrekking tot toegang tot de bedrijfstak en vertrek daaruit
(ontwikkeling van nieuwe hotels).
2.Klantsegmentanalyse
Deze analyse heeft tot doel het potentieel marktaandeel in te schatten, door uitdrukkelijk vast
te stellen waarom gasten het ene hotel boven het andere verkiezen. Door klanten te
segmenteren volgens zowel klant als product eigenschappen en vervolgens het vermogen van
de hotelonderneming om die klanten te bedienen en te vergelijken met dat van de
concurrenten, kan een begin worden gemaakt met het vaststellen van de huidige of potentiële
concurrentievoordelen.
3.Concurrentie bedrijfssystemenanalyse
Analyse van het bedrijfssysteem biedt inzicht in hoe een onderneming een concurrentie
voordeel kan behalen. Hiervoor moeten de bedrijfssystemen van de belangrijkste
concurrenten (primaire als secundaire concurrentie) in kaart worden gebracht en bepaald:
1. Welke producteigenschappen biedt iedere concurrent ( marktsegment, classificatie,
voorzieningen, keten en branding, kwaliteit)?
2. Welke kosten en kapitaal zijn verbonden met het verschaffen van deze eigenschappen
(loonkosten, efficiënte benutting van kapitaal, financiering)?
3. Wat zijn de oorzaken van verschillen in prestatie tussen concurrenten (prijsstelling,
promotie en verkoopkanalen)?
7.1.2.3. Vertalen van strategisch perspectief naar financiële prognose.
Na het ontwikkelen van het strategisch perspectief, kan de vertaling worden gemaakt naar een
financiële prognose. De taxateur begint met het maken van een geïntegreerde prognose van de
resultatenrekening en de balans. 59 FCF en ROIC kunnen dan worden afgeleid uit de
resultatenrekening en de balans. De meeste gebruikelijke methode is om uit te gaan van de
58
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.:
De bedrijfstakstructuur-analyse kijkt naar de krachten die de winstgevendheid van een bepaalde sector bepalen.
Michael Porter van Harvard University heeft deze modellen uitgewerkt.
M. Porter, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors (New York: Free Press,
1980).
59
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
29
marktvraag. Een op de marktvraag gebaseerde methode begint met de omzet. De meeste
andere variabelen (kosten, werkkapitaal) zijn afgeleiden daarvan. 60
Deze prognoses gaan meestal als volgt te werk 61 :
•
•
•
•
Construeer de omzetprognose. Basisfactoren hiervoor zijn volumegroei en
prijswijzigingen.
Bereken de operationele posten, zoals operationele kosten, werkkapitaal en vaste
activa, door deze te relateren aan omzet of volume.
Bereken het eigen vermogen. Dit is gelijk aan het vermogen van het vorige jaar plus
het nettoresultaat en nieuwe uitgifte aandelen, minus dividenden en inkoop aandelen.
Bereken de ROIC ratio`s en de daarvan afgeleide subcompenenten om de diverse
elementen samen te brengen en als controle op consistentie.
Aandachtspunten bij financiële prognose:
Inflatiepercentages.
Bij de financiële prognose bestaat de mogelijkheid dat individuele posten gebaseerd zijn op
specifieke inflatiepercentages die hoger of lager zijn dan het algemene percentage, maar die
moeten wel afgeleid zijn van het algemene percentage.
Bijvoorbeeld:
De omzetprognose moet een weergave zijn van de groei van het aantal verkochte kamers en
de verwachte prijsverhogingen. De verhoging in de kamerprijzen moet vervolgens een
reflectie zijn van het algemeen verwachte economisch inflatieniveau, vermeerderd of
verminderd met een inflatieverschil voor de groei van de omzet.
Stel dat de totale inflatie wordt geschat op 3% en dat een prijsverhoging wordt verwacht van
1% lager dan de inflatie. De kamerprijzen stijgen dan naar verwachting met 2% per jaar. Een
jaarlijkse stijging van het aantal verkochte kamers met 2% zou dan leiden tot een
omzetgroeiraming van (1,02 * 1,02 – 1,00) of 4% per jaar.
Het bovenstaande voorbeeld illustreert dat de taxateur alert moet zijn bij het toepassen van
inflatiepercentages en groeiramingen. 62
Levenscyclus.
Bij de financiële prognose met betrekking tot de inkomsten en kosten van een
hotelonderneming is het mede van belang te weten in welke fase van levenscyclus het hotel
zich bevind. Iedere hotelonderneming heeft een specifieke levenscyclus die een beeld geeft
van stijging en daling van het inkomen dat kan worden gegenereerd gedurende de
economische levenscyclus. Exploitatie gebonden vastgoed bereikt vrij snel zijn volledig
economisch potentieel. Dit niveau kan enige tijd worden vastgehouden, waarna door allerlei
vormen van achteruitgang, het inkomen genererende vermogen wordt beïnvloed. Hotels
kennen in de regel een opstartperiode van 1 tot 4 jaar voordat zij een resultaat bereiken dat
een normale financiering- en vermogenstructuur oplevert. Gedurende deze periode zal de
bezettinggraad langzaam stijgen. In jaar 3 tot 4 van deze opstartperiode zal het hotel een
60
Zie Horeca in Cijfers , Bedrijfschap Horeca en Catering.
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
61
62
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
30
gestabiliseerd inkomsten niveau behalen. 63 Dit vertegenwoordigt dan het gemiddelde
inkomstenniveau van het hotel. Dit niveau kan gedurende enkele jaren worden overtroffen
door concurrentie voordelen, maar zal daarna als gevolg van technische en zowel interne als
externe functionele veroudering geleidelijk weer dalen. Deze daling zal zich over de
resterende economische levensduur van het hotel doorzetten. De economische levensduur van
een hotel kan worden verlengd of verkort afhankelijk van hoeveel de ondernemer wil
investeren in onderhoud en upgrading. Door de positie in de levenscyclus vast te stellen kan
de taxateur een prognose maken van de inkomsten en kosten in de toekomst. 64
Leve nsscyclus
7000
6000
inkomen
5000
4000
stabiel inkomen
3000
2000
1000
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
jare n
Prognose kosten.
Een ander aandachtspunt bij de financiële prognose zijn de kosten. De kosten bestaan uit een
variabel- en vastdeel. De variabele kosten variëren met de bezettingsgraad, terwijl de vaste
kosten bij elke niveau van bezettinggraad gelijk blijven.
Vaste kosten zijn: management fees, huur, verzekeringen, rente en aflossing, onroerende zaak
belastingen en afschrijvingen.
Variabele kosten zijn: administratieve en algemene kosten, marketing, energiekosten,
schoonmaakkosten, lonen etc.
Een voorbeeld hiervan zijn de schoonmaakkosten, bij een hogere bezettingsgraad zullen meer
kamers schoongemaakt moeten worden en daarvoor zijn meer interieurverzorgsters nodig en
ergo zullen de loonkosten stijgen. Als de bezettingsgraad stijgt, zullen meer gasten in en
uitchecken en dus zal de bezetting van de in- en uitcheck balie hoger zijn, welke meer
administratie- en loonkosten met zich meebrengen.
De inkoopkosten van de diverse inkomen genererende activiteiten zijn gerelateerd aan de
omzet van die activiteiten. Het is zaak voor de taxateur bij de financiële prognose hier
voldoende aandacht aan te besteden. In de navolgende grafiek wordt een overzicht gegeven
hoe de variabele en vaste kosten zich verhouden tot de bezettingsgraad.
63
64
Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004.
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
31
1000
600
Kosten in €
400
Variabele kosten
vaste kosten
200
0
40%
50%
Bezettingsgraad
65%
75%
Bij financiële prognoses, waarbij gebruik wordt gemaakt van resultatenrekeningen van
vergelijkbare hotelondernemingen, dient de taxateur er op beducht te zijn dat voor verschillen
in bezettinggraden correcties worden aangebracht met betrekking tot de variabele kosten.
Indien dit wordt nagelaten kan de voorspelling van de FCF van het te taxeren hotel te laag of
te hoog uitvallen. 65 Hetgeen weer zijn invloed zal hebben op de uiteindelijke waardering.
7.1.2.4. Controle op consistentie en samenhang.
De laatste stap in het prognoseproces is het vaststellen van de FCF en van de belangrijkste
waardebepalende factoren voor de resultatenrekening en de balans en vervolgens het
beoordelen van de prognose. De prognose dient op dezelfde wijze geëvalueerd te worden als
de historische ondernemingsresultaten. 66
7.1.2.4.1. Analyse van historische gegevens.
Bij het waarderen van een bestaand hotel is het van belang inzicht te verkrijgen in de
historische ontwikkeling van de exploitatie. Een goed begrip van de eerdere resultaten van
een onderneming verschaft een noodzakelijk inzicht voor het ontwikkelen en evalueren van
voorspellingen van toekomstige resultaten. De analyse van historische resultaten moet zich
vooral richten op factoren die het meest bepalend zijn voor de waarde. Dit zijn voornamelijk
rendement op geïnvesteerd vermogen en groei. Naast het analyseren van de waardebepalende
factoren moet een onderneming ook worden geanalyseerd vanuit het perspectief van
kredietwaardigheid en liquiditeit. 67 (Zie bijlage III)
Om de exploitatie van het hotel te kunnen analyseren, begint de taxateur met het
reorganiseren van de balans en de resultatenrekening (Verlies en Winstrekening) om zo het
rendement op geïnvesteerd vermogen en de free cashflow te kunnen schatten.
Het resultaat van de herinrichting van de financiële cijfers is de schatting van NOPLAT (Net
Operating Profit Less Adjusted Taxes), ofwel het bedrijfsresultaat na belastingen. Op die
manier komen we dicht bij een optimale weergave van de ware economische situatie van het
bedrijf. 68
65
Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990.
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
67
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
68
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
66
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
32
Geïnvesteerd vermogen.
De balans van het te waarderen hotel wordt gereorganiseerd om vast te stellen hoeveel
vermogen door de eigenaren in de onderneming is geïnvesteerd in operationele activiteiten.
Geïnvesteerd operationeel vermogen vertegenwoordigd het bedrag dat is geïnvesteerd in de
operationele activiteiten van het hotel.
Geïnvesteerd vermogen =
Operationeel werkkapitaal + Netto materiele vaste activa + Netto overige activa
Operationeel werkkapitaal = operationele vlottende activa minus niet rentedragende
kortlopende schulden (crediteuren).
Operationeel vlottende activa omvatten alle vlottende activa die gebruikt worden of benodigd
zijn bij de bedrijfsactiviteiten, zoals debiteuren en de voorraden.
Netto materiele vaste activa = materiele vaste activa na afschrijving = netto grond,
gebouwen en inventaris = de boekwaarde van de materiele vaste activa.
Netto overige activa = overige operationele activa minus langlopende niet rentedragende
schulden die verband houden met de bedrijfsvoering van de onderneming.
Balans per 31.12.2004 ( € 1.000,--)
Activa
Vaste Activa
Voorraden
Vorderingen
Totaal
Passiva
32.400 Eigen Vermogen
18.000 Achtergestelde lening (13%)
12.600 Andere leningen (12%)
Bankcrediet (10%)
Crediteuren
10.800
9.000
14.400
18.000
10.800
63.000 Totaal
63.000
Geinvesteerd vermogen (* € 1000,--)
Vlottende activa:
Vooraden
18.000
Vorderingen
12.600
30.600
Kortlopende schuld:
Crediteuren
Vaste activa
Operationeel geinvesteerd vermogen
10.800
19.800
32.400
52.200
Het geïnvesteerde vermogen kan ook uit de creditkant van de balans worden berekend.
Geïnvesteerd vermogen =
Eigen vermogen + Vreemd vermogen
Eigen vermogen = de optelsom van alle balansposten betreffende gewone aandelen, zoals
gestort kapitaal, agio en ingehouden winsten en reserves, en preferente aandelen.
Vreemd vermogen = alle rentedragende schulden, zoals langlopende leningen, kortlopende
schulden en het korte deel van langlopende schulden.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
33
Geinvesteerd vermogen (* € 1.000,--)
Eigen vermogen
Achtergestelde lening (13%)
Andere leningen (12%)
Bankcrediet (10%)
Geinvesteerd operationeel vermogen
10.800
9.000
14.400
18.000
52.200
Bedrijfsresultaat na belastingen (NOPLAT).
NOPLAT is het bedrijfsresultaat minus gecorrigeerde belastingen, waarbij de belastingen zijn
omgerekend naar kasbasis.
Resultatenrekening 2004 (*€ 1.000,--)
Omzet
Kostprijs van de omzet
Bruto winst
Verkoop- en algemene kosten
EBITDA
Vaste lasten:
Afschrijving vaste activa
Rentelasten
Bedrijfswinst voor belastingen
Belastingen (35%)
Nettowinst
20000
4000
16000
7520
8480
1280
4500
2700
945
1755
Belasting over EBITDA is gelijk aan de totale winstbelasting gecorrigeerd voor
winstbelasting die is toe te rekenen aan rentelasten. De belasting die is toe te rekenen aan de
rentelasten wordt berekend door het belastingtarief te vermenigvuldigen met de rentelasten.
Berekening belastingen (Adjusted taxes)
Winstbelasting volgens resultatenrekening
Belasting over rentelasten
4500*35%
Belasting over EBITDA
945
1575
2520
De berekening van NOPLAT begint bij EBITDA ( earnings before interest taxes depriciation
and amortisation) of wel de bedrijfswinst voor belastingen die een onderneming zou hebben
behaald als zij geen rentedragende schulden, geen op materiele vaste activa en geen
afschrijving op goodwill zou hebben gehad.
Berekenen NOPLAT
Omzet
Kostprijs verkopen
Verkoop- en algemene kosten
EBITDA (winst voor belastingen, rente, afschrijving en amortisatie)
Afschrijvingen vaste activa
EBITA (winst voor belastingen, rente en amortisatie)
Belastingen (Adjusted taxes)
NOPLAT
20.000
4.000
7.520
8.480
1.280
7.200
2.520
4.680
NOPLAT is ook te bereken van uit het nettoresultaat. Deze controle berekening wordt
gemaakt om er zeker van te zijn dat alle elementen voor de berekening van NOPLAT zijn
meegenomen.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
34
Controle berekening
Netto winst
Rentelasten na belasting
4500*(1-0,35)
NOPLAT
1755
2925
4680
Nu we NOPLAT en het geïnvesteerde operationele vermogen hebben vastgesteld, kunnen we
het rendement op het geïnvesteerde vermogen (ROIC) berekenen.
ROIC wordt gedefinieerd als:
ROIC = NOPLAT / Geïnvesteerd operationeel vermogen.
Bij de evaluatie van de prognose kunnen de volgende vragen worden gesteld:
•
•
•
Zijn de resultaten van de onderneming in termen van waardebepalende factoren
consistent met het beleid van de onderneming en de concurrentieontwikkelingen
binnen de sector?
Is de omzetgroei consistent met die van de sector? Als de omzet sneller groeit dan de
sector als geheel, welke concurrenten verliezen dan marktaandeel? Zullen ze terug
vechten? Heeft de onderneming de middelen om zo´n omzetgroei te realiseren?
Is het rendement op vermogen consistent met concurrentiestructuur binnen de sector?
Als toegangsbarrières verdwijnen, zakt dan het rendement niet? Als klanten meer
invloed krijgen, dalen dan de marges? Of omgekeerd, als de positie van de
onderneming binnen de bedrijfstak sterker wordt, neemt het rendement dan niet toe?
Hoe zullen rendement en groei eruitzien in vergelijking met concurrenten?
Een hulpmiddel bij de evaluatie van de prognose is de ROIC ontleden en het ontwikkelen van
ratio´s, teneinde een perspectief op de prestaties van de onderneming te ontwikkelen. 69
Voor een gedetailleerde beschrijving van ratio´s wordt verwezen naar: Bijlage IV.
7.1.3. Disconteringsvoet.
Het totale vermogen van een onderneming bestaat uit een deel vreemd vermogen en een deel
eigen vermogen. Aan allebei de soorten vermogen zijn kosten verbonden. Voor de
onderneming zijn de kosten equivalent aan de vergoeding die vermogensverschaffers op het
door hen ter beschikking gestelde vermogen eisen (na belasting). Per vermogenssoort worden
andere vergoedingen geëist. Zo zal voor kort vreemd vermogen een andere vergoeding gelden
dan voor langlopend vreemd vermogen of aandelenkapitaal. Aan de hand van de verhouding
tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen en de per vermogenscategorie geldende
kosten, kan de gewogen gemiddelde kostenvoet van een onderneming worden bepaald. Deze
gewogen gemiddelde kostenvoet is de disconteringsvoet die voor het disconteren van de
onzekere kasstromen gebruikt moet worden. De disconteringsvoeten zijn afhankelijk van het
risico dat met het ter beschikking stellen van het vermogen is gemoeid. 70
Voor de bepaling van de gewichten moeten in principe de marktwaarden (niet de
boekwaarden!) van de verschillende vermogenscategorieën worden gebruikt. 71
69
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
70
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
71
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
Traas: “De aldus berekende vermogenskosten behoren bij de verhouding eigen:vreemd vermogen gebaseerd zijn
op economische waarden en niet op boekwaarden (balanswaarden). Daarmee wordt recht gedaan aan de eis uit
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
35
7.1.3.1. Disconteringsvoet (kostenvoet) eigen vermogen.
Over het eigen vermogen, het geld dat langdurig en risicovol te beschikking wordt gesteld,
word door de koper ook een bepaald rendement verwacht. Omdat eigen vermogen risicovoller
is dan vreemd vermogen zullen de vermogenskosten voor eigen vermogen gewoonlijk bestaan
uit kosten voor vreemd vermogen verhoogd met en risicopremie. Deze risicopremie is mede
afhankelijk van de volgende factoren: 72
1.
2.
3.
4.
5.
Toetredingsdrempels in de branche.
Trendgevoeligheid.
Directe concurrenten.
Verkoopbaarheid van het bedrijf.
Risicospreiding over activiteiten binnen de onderneming.
Het risico dat met de investering in het eigen vermogen van een onderneming is gemoeid, kan
in twee soorten worden gesplitst, namelijk:
1. Het algemene of systematische risico.
Dit is het macro-economische risico waaraan elke onderneming onderhevig is en
waardoor het reële (na inflatie) rendement wordt beïnvloed. Belangrijke macroeconomische factoren die het systematische risico bepalen zijn bijvoorbeeld de hoogte van
de reële en nominale rente, de industriële productie, de energieprijzen, etc.
Alle ondernemingen in een land zijn in meer of mindere mate aan het macro-economische
risico onderhevig. Per onderneming verschilt de gevoeligheid voor macro-economische
factoren.
2. Het specifieke risico.
Het specifieke risico is het gedeelte van het totale (met de investering gemoeide) risico dat
niet te verklaren valt uit het systematisch risico. Het specifieke risico van een
onderneming is afhankelijk van het zittende management, het marketingbeleid, het
specifieke productbeleid van de onderneming, etc...
Het rendementsrisico dat men loopt door deel te nemen (te investeren) in het eigen vermogen
van een onderneming, kan worden gekwantificeerd in de variantie van het op de investering
(het kopen van de onderneming) te behalen rendement. 73 Een gedeelte van deze variantie
de financieringstheorie dat “marktwaarden” en niet ”boekwaarden” de basis dienen te vormen voor de
berekening van de “cost of capital”.
72
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
73
P.A.C. Tazelaar, Risico als maat voor rendement, Delft 2002.
Het risico wordt tot uitdrukking gebracht in een statistische maatstaf: de variantie of de standaarddeviatie.
Een voorbeeld:
Stel dat er een 50% kans bestaat op een rendement van 20% en 50% kans op een rendement van –10%. Het
gemiddeld verwachte rendement bedraagt dan: (50%*20%)+(50%*-10%)= 5%.
Maar hoe groot is nu het risico dat de uitkomst zal afwijken van het verwachte rendement van 5%? Daartoe moet
eerst worden vastgesteld hoe groot de afwijking in de onderscheiden scenario`s is ten opzichte van de
gemiddelde uitkomst. In dit geval:
20% - 5% = 15%
-10% - 5% = -15%
Om te voorkomen dat de verschillen tegen elkaar wegvallen, wordt de uitkomst eerst gekwadrateerd en
vervolgens vermenigvuldigd met de kans dat het scenario zich voordoet, dus:
(50%*(15%)²) + (50%*(-10%)²) = 225. Dit wordt aangeduid als de variantie.
De standaarddeviatie is dan de wortel uit de variantie, of √ 225/2 of √ 112,5 = 15%
Het verwachte rendement bedraagt 5%, terwijl er een risico bestaat dat het rendement 15% hoger of lager zal
uitkomen.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
36
(risico) wordt veroorzaakt door de gevoeligheid van de betreffende onderneming voor het
systematische risico. De rest van de variantie is specifiek voor de onderneming. Het
specifieke risico kan door diversificatie volledig worden geëlimineerd. 74
Voor de bepaling van de vermogenskostenvoet eigen vermogen bestaat omvangrijke
literatuur. De vermogenskostenvoet eigen vermogen is het moeilijkst te bepalen omdat deze
niet direct valt af te lezen uit de markt. In de literatuur (Brearly&Myers, 1999;
Copeland&Weston, 1992) wordt voor het berekenen van de vermogenskostenvoet aangeraden
het capital asset pricing model (CAPM) of het arbitrage pricing model (APM) te gebruiken.
Het CAPM stelt dat de opportunity-kostenvoet van eigen vermogen gelijk is aan het
rendement op risico vrije effecten (staatsobligatie) plus het systematische risico (bèta) van de
onderneming vermenigvuldigd met de marktprijs van risico (marktrisicopremie). 75
Met behulp van het volgende model (een uitwerking van het Capital Asset Pricing Model)
kan het voor een bepaalde onderneming verwachte (d.i. het geëiste) rendement op het eigen
vermogen worden uitgerekend:
E(Rj) = Rf + [E(Rm) – Rf ] ßj
De gepresenteerde vergelijking wordt de Security Market Line genoemd. In het model is E(Rj)
het voor fonds j verwachte rendement en E(Rm) het voor de totale markt verwachte
gemiddelde rendement. De term Rf is de aanduiding voor het risicovrije rendement (de
risicoloze rente) dat op eersteklas staatsobligaties (looptijd 5 à 10 jaar) behaald kan worden.
De ß-factor 76 is de maatstaf voor de gevoeligheid van (het rendement van) de onderneming
voor het systematische risico. Als bijvoorbeeld op de beurs de koers van het marktgemiddelde
(de marktindex) met 3 punten daalt en de bèta van een fonds 2 is, dan zal de koers van het
fonds met 6 punten dalen want het fonds is 2x zo gevoelig voor het systematische risico (ßfactor is 2) als de marktportefeuille. Het verschil tussen het verwachte marktrendement Rm en
het risicovrije rendement Rf wordt de risicopremie voor het marktrisico genoemd.
De kostenvoet van het eigen vermogen, i.c. het geëiste rendement, is gelijk aan het via de
Security Market Line te berekenen verwachte rendement op het eigen vermogen van de te
waarderen onderneming. 77
7.1.3.2. Disconteringsvoet (kostenvoet) vreemd vermogen.
De verwachte betalingsverplichtingen, de op schulden te betalen rente en de aflossingen, zijn
zeker en dienen daarom verdisconteerd te worden tegen de kostenvoet voor vreemd
vermogen.
De disconteringsvoet voor de zekere cashflow (vreemd vermogen) dient te worden gesteld op
de rentevoet die de koper zelf, na overname, zou moeten betalen als hij schulden zou aangaan
74
Portefeuilletheorie Harry Markowitz 1952. Mastering Investing 2002, James Pickford.
Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers.
76
De maatstaf voor de gevoeligheid van een onderneming voor het systematische risico wordt aangeduid met de
ß-factor van de onderneming. De ß-factor is ondernemingsspecifiek. De formule voor de berekening van de ßfactor luidt als volgt:
ß= COV (Rj,Rm) / VAR(Rm)
Hierbij geeft Rj het over fonds j behaalde (te behalen) rendement en Rm het behaalde (te behalen) rendement op
de marktportefeuille.
COV=covariantie (product van de standaarddeviatie van twee objecten)
VAR = variantie zie noot 71.
77
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter, Risico als maatstaf voor rendement /
P.A.C. Tazelaar MRE, 2002.
75
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
37
met dezelfde looptijdkarakteristieken als de in de over te nemen onderneming aanwezige
schulden. Na de overneming zijn de schulden van de overgenomen onderneming in feite de
schulden van de koper geworden. De koper moet in beginsel de met die schulden verbonden
betalingsverplichtingen nakomen. Voor de koper is dit een last. De omvang van de last is
gelijk aan het bedrag aan vreemd vermogen dat de koper, bij de op het moment van overname
bestaande marktomstandigheden, zou kunnen opnemen als hij zich zou verplichten tot
eenzelfde patroon van betalingen aan geldgevers als de over te nemen onderneming moet
nakomen. Dit betekend dat de disconteringsvoet gelijk kan worden gesteld aan de marktrente
en wel de marktrente die geldt voor het betreffende schuldtype.
Renteloze schulden zoals crediteuren, blijven buiten beschouwing voor de berekening van de
WACC = Weighted Average Cost of Capital = gewogen gemiddelde vermogenkostenvoet) ter
voorkoming van inconsistentie en voor de eenvoud van de waardebepaling. Renteloze
leningen hebben wel een kostenvoet, maar de kosten worden verondersteld te zijn opgenomen
in de operationele kosten van de onderneming. 78
Voor de disconteringsvoet van het vreemd vermogen van de over te nemen onderneming,
moet de rendementseis die geldt voor het vreemd vermogen van de eigen onderneming (i.c. de
potentiële koper) worden genomen. Als het vreemd vermogen bestaat uit een combinatie van
langlopend en kortlopend vreemd vermogen, moet een gewogen gemiddelde worden
genomen. 79 Het gemiddelde, over beide soorten vreemd vermogen genomen rendementseis,
wordt dan berekend op basis van het aandeel (percentage) van beide vermogenscategorieën in
het totale vreemd vermogen (exclusief de crediteuren). Bij de bepaling van de rendementeis
voor het vreemd vermogen van een onderneming, moet gekeken worden naar de hoogte van
de rentes die de koper op vreemd vermogen moet betalen wanneer hij op het huidige moment
leningen zou aangaan.
De hoogte van de kostenvoet van het vreemde vermogen is afhankelijk van de hoeveelheid
vreemd vermogen waarmee een onderneming is gefinancierd. Een hoger percentage vreemd
vermogen betekent een grotere kans dat de onderneming niet meer aan zijn
aflossingsverplichtingen en/of rentebetalingen kan voldoen; de schuldeisers zullen dan
navenant hogere rentes vragen waardoor de kostenvoet stijgt. 80
7.1.3.3. Disconteringsvoet (kostenvoet) totale vermogen.
Het totale vermogen, tegen marktwaarden, waarmee een onderneming wordt gefinancierd, of
zal gaan worden gefinancierd, bestaat uit een portie eigen vermogen (het aandelenkapitaal) en
een portie vreemd vermogen. De kostenvoet van dit totale vermogen is een gewogen
gemiddelde van de kostenvoeten van het eigen en het vreemd vermogen. De hoogte van deze
kostenvoet, varieert met de verhouding tussen het eigen en het vreemd vermogen. De
gewogen gemiddelde kostenvoet wordt gebruikt om de onzekere kasstromen in de DCFformule te disconteren. 81
Zoals eerder besproken dienen bij de uiteindelijke waardebepaling de FCF´s van de expliciete
prognose en van de FCF´s na de prognoseperiode de contante waarde worden berekend.
Dit wordt gedaan tegen de vermogenskostenvoet van de twee toekomstige cashflows,
namelijk de zekere cashflow: rente en aflossingsbetalingen, de onzekere cashflow: rendement
78
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
79
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
80
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
81
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
38
op eigen vermogen en de eindwaarde. Voor elke van die cashflows zal dus de relevante
vermogenskostenvoet moeten worden vastgesteld.
Zowel de kredietverstrekkers als de verstekkers van eigen vermogen verwachten een bepaalde
vergoeding voor de oppertunity kosten van hun investering in een specifieke onderneming, in
de plaats van het investeren in een andere onderneming met een vergelijkbaar risicoprofiel.
De WACC is de disconteringsvoet van geld die wordt gehanteerd om de verwachte
toekomstige FCF om te rekenen naar de contante waarde voor alle investeerders.
Het belangrijkste principe is dat de berekening van de WACC consistent moet zijn met de
complete waarderingsmethode en de definitie van de te disconteren cashflow. 82
Ten behoeve van deze consistentie moet de calculatie van de vermogenskostenvoet: 83
1. Gebaseerd zijn op een gewogen gemiddelde van de kosten van alle
vermogensbronnen, aangezien de FCF geldmiddelen weergeeft die aan alle
vermogenverschaffers toekomen.
2. Berekend worden na belasting, aangezien de FCF ook na belasting is.
3. Nominale rendementsvoeten hanteren die zijn opgebouwd uit reële rentevoeten
en verwachte inflatie.
4. Een correctie bevatten voor het systematische risico (marktrisico) dat iedere
vermogenverschaffer draagt.
5. Een weging bevatten van de marktwaarde van elk financieringselement,
aangezien marktwaarden een weergave zijn van de werkelijk economische
aanspraak van elk soort uitstaande financiering.
Er zijn drie samenhangende stappen bij het bepalen van de disconteringsvoet of WACC:
1. Het ontwikkelen van marktwaarde wegingen voor de
vermogenskostenstructuur.
2. Het berekenen van de kostenvoet van Vreemd Vermogen.
3. Het berekenen van de kostenvoet van Eigen Vermogen.
De formule voor het berekenen van de WACC na belastingen is:
WACC = Rvv * (1- BT) (VV/TV) + Rev * (EV/TV)
Waarbij:
Rvv
Rev
BT
VV
EV
TV
= rendement op vreemd vermogen
= rendement op eigen vermogen
= belasting tarief
= vreemde vermogen
= eigen vermogen
= totaal vermogen
Een wezenlijk onderdeel van de twee-staps methode van Traas 84 is het bepalen van de
toekomstige gewenste vermogensverhouding van de over te nemen onderneming. Deze
82
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
83
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
84
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989., Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
39
toekomstige vermogensverhouding kan sterk verschillen van de huidige
financieringsverhouding als de koper van plan is de onderneming financieel te
herstructureren. Het verbeteren van de vermogensverhouding kan belangrijke
kostenbesparingen opleveren, zodat hiermee rekening moet worden gehouden bij het
vaststellen van de waarde die een onderneming voor de (potentiële) koper heeft.
7.1.4. Restwaarde.
De restwaarde aan het eind van de periode waarvoor de kasstromen nauwkeurig kunnen
worden vastgesteld kan op verschillende manieren worden bepaald. Een veel gebruikte
methode is de rentabiliteitswaarde berekening, omdat men veronderstelt dat het bedrijf zich na
vijf jaar (expliciete periode) weer stabiel gaat gedragen. 85 Om de waarde van een
onderneming te bepalen zouden eigenlijk de cashflows tot in het oneindige contant moeten
worden gemaakt. Dit is echter onmogelijk. Daarom zal de restwaarde, de waarde van de
onderneming na de evaluatieperiode, moeten worden berekend. Deze wordt berekend door de
FCF in het laatste jaar van de evaluatie periode te kapitaliseren. De FCF wordt dan
verondersteld constant te zijn. De prognoseperiode voor de FCF zal zoals eerder is besproken
bij voorkeur niet langer moeten zijn dan het aantal jaren waarover het nog zinvol is, gezien de
onzekerheid, een enigszins gedetailleerde prognose te maken. Aangezien de te kopen
onderneming in beginsel een onbeperkte levensduur heeft, zal aan het einde van de
prognoseperiode een eindwaarde resteren. Zoals eerder besproken, kan de verwachte FCF van
een onderneming worden opgedeeld in twee periodes. De waarde van een onderneming kan
daardoor als volgt worden gedefinieerd. 86
Waarde = CW van FCF`s tijdens de prognose periode + CW van FCF`s na prognose periode
(restwaarde).
Waarbij:
CW= contante waarde
Het gebruik van een formule voor de restwaarde maakt het niet nodig de FCF van de
onderneming in detail te ramen over een lange periode. De berekening moet zorgvuldig plaats
vinden omdat deze component een hoog percentage van de totale waarde uitmaakt.87
Voor het berekenen van de restwaarde wordt gebruik gemaakt van een eenvoudige formule
die al lang bekend is in de financieringsliteratuur.
De formule is afgeleid door FCF´s tot in de eeuwigheid te extrapoleren en die te disconteren
tegen WACC, met daarbij de volgende vereenvoudigde aannames:
1. De onderneming realiseert een gelijkblijvende marge en een gelijkblijvende
vermogensomzetsnelheid en daarvoor een gelijkblijvend rendement op het
geïnvesteerde vermogen ( ROIC = EBITA/Omzet * Omzet/Geïnvesteerd
vermogen). Met andere woorden het aan het eind van de prognoseperiode in de
onderneming aanwezige totale vermogen, dit netto resultaat in de toekomst
steeds zal blijven opleveren.
85
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift voor Financieel
Management, sept/okt nr. 5, 1989.
86
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
87
Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
40
2. Omzet en NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) groeien in een
gelijk tempo en de onderneming pompt ieder jaar hetzelfde percentage van de
bruto cashflow terug in het bedrijf. Met andere woorden de afschrijvingen zijn
gelijk aan de vervangingsinvesteringen.
3. De onderneming realiseert een gelijkblijvend rendement op alle nieuwe
investeringen. Ofwel het rendement is precies gelijk aan de rentabiliteitseis van
de koper over nieuwe investeringen na de prognoseperiode (ROIC=WACC).
De formule voor een eeuwige cashflow is: 88
Restwaarde = FCF(eerste jaar na expliciete periode) / WACC
De achterliggende gedachte is dat bij hotelbedrijven een hoge concurrentiegraad verwacht kan
worden. Het rendement op nieuwe investeringen zal op den duur de gemiddeld gewogen
vermogenskostenvoet benaderen, naarmate de overwinst wordt weggeconcurreerd (ROIC =
WACC). Tengevolge van de vereenvoudigde aannames is FCF=NOPLAT.
FCF = NOPLAT -/- afschrijvingen + investeringen
Investeringen = Afschrijvingen of (-/- plus + = 0)
De formule kan ook worden geschreven als:
Restwaarde = NOPLAT (eerste jaar na expliciete prognose) / WACC. 89
7.2. Evaluatie.
De waardebepaling op basis van de discounted cashflow methode vindt plaats op basis van de
toekomstige (onzekere) netto vrijkomende kasstromen van de onderneming. Voor deze
analyse wordt de toekomst van de onderneming gesplitst in een toekomst op middellange
termijn en een “eeuwigdurende”vervolgperiode.
In de “geplande toekomst” wordt een strategisch plan tot uitvoer gebracht. De financiële
consequenties voor de eerste periode zijn nauwkeurig omschreven. Nadat voldoende
marktinformatie is verzameld en schattingen gemaakt zijn met betrekking tot bezettingsgraad
en gemiddelde kamerprijs, kan de omzet in verkochte kamers en andere inkomens
gerelateerde activiteiten worden vastgesteld. Als dit is afgesloten kan een begin worden
gemaakte met het prognosticeren van de omzet- en kostenstructuur van het te taxeren hotel.
Het maken van een financiële prognose voor de toekomst is geen sinecure en dient met de
grootste zorgvuldigheid plaats te vinden. In de eerste plaats dienen de historische resultaten
geanalyseerd te worden. Ten tweede zal een strategisch perspectief ontwikkeld moeten
worden. De keuze van de prognose termijn en de strategische uitgangpunten met betrekking
tot groei en rendement in relatie tot de concurrentie binnen de sector en de sector zelf zijn van
essentieel belang om te komen tot een consistente en geïntegreerde financiële prognose. Bij
een prognose van de te verwachten resultaten in de toekomst van een bestaande
hotelonderneming kan men veelal leunen op de historische resultaten. Deze prognose zal een
afspiegeling moeten zijn van de resultaten behaald in het verleden en de verwachtingen van
de toekomst. Hierbij wordt rekening gehouden met het toekomstige kapitaalbeslag door
investeringen in activa en werkkapitaal en vrijval van middelen uit hoofde van afschrijvingen
en winstgeneratie. Dit is de periode waarin de meerwaarde van de onderneming wordt
waargemaakt. De aldus vastgestelde netto kasstroom wordt contant gemaakt op basis van een
discontovoet, welke gebaseerd is op de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, uitgaande
88
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
89
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
41
van een bepaalde rendementseis op het eigen vermogen, een gewenste
vermogenssamenstelling en de financieringseis van de verschaffers van vreemd vermogen.
Daarnaast wordt een eindwaarde toegekend aan de onderneming voor de periode die na de
overzienbare toekomst volgt. Voor deze periode wordt gesteld dat uit hoofde van
concurrentiekrachten, het rendement van de onderneming (ROIC) gelijk te stellen is aan de
gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). Voor deze periode is geen sprake van
overwinst capaciteit. Bij deze methode wordt expliciet gekeken naar de toekomstige cashflow
die voorvloeit uit de implementatie van de strategische plannen.
Wanneer de discounted cashflow methode wordt gebruikt, wordt verondersteld dat de over te
nemen onderneming wordt voortgezet (going concern). Dit impliceert dat het bij de eigenaar
gaat om een gewone investering. De discounted cashflow methode waardeert de onderneming
op dezelfde manier als gebruikelijk is bij (duurzame) productiemiddelen in de
investeringsleer. 90 Hierdoor kan men het investeren in een onderneming vergelijken met
andere investeringsmogelijkheden. De verkoper weet door het berekenen van de waarde van
de onderneming op basis van de discounted cash-flow methode wat de waarde van het bedrijf
is, wanneer hij besluit het te continueren. Voor de koper geeft het aan wat de waarde van het
bedrijf is, wanneer hij besluit het bedrijf te kopen en het vervolgens op dezelfde of andere
wijze voortzet. De effecten van bijvoorbeeld management wijzigingen, synergie of
reorganisaties kunnen in de cashflow berekening worden meegenomen.
Eigenschappen van waardebepaling op basis van DCF-methode: 91
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Er is een grote detail- en feitenkennis nodig van het te waarderen bedrijf.
Een disconteringsvoet met kleine afwijkingen heeft een sterk afwijkende waarde tot
gevolg.
De toekomstige ontwikkelingen spelen een grote rol.
De berekeningen sluiten aan bij de investeringstheorie.
Er wordt allen gekeken naar de cashflows.
Er wordt rekening gehouden met investeringen.
Uitermate geschikt voor grotere hotels.
De methodiek gaat uit van prognoses van in de toekomst te behalen financiele
resultaten en maakt deze prognoses inzichtelijk.
De methodiek maakt het mogelijk strategieën en scenario`s op inzichtelijke wijze in de
waardering te betrekken.
De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
De methodiek is theoretisch in de literatuur onderbouwd.
De methodiek wordt in de praktijk steeds vaker toegepast.
90
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
91
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
42
7.3. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken.
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren.
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
Methodiek waardebepaling
Discounted cashflow
Criteria
1
2
ja
ja
3
ja
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
4
ja
5
ja
6
ja
7
ja
8
ja
43
8. Samenvatting en conclusie.
De intrinsieke waarde is de waarde van de onderneming, gebaseerd op het vermogen dat in de
onderneming aanwezig is op basis van de actuele waarde. De intrinsieke waarde wordt
afgeleid uit de verslaglegging van de onderneming en heeft een retrospectief karakter. Het is
de saldopost of restpost van bezittingen en schulden, Vaak staan niet alle bezittingen en
schulden voor de juiste waarde op de balans.De intrinsieke waarde geeft eigenlijk een
indicatie van het bedrag dat nodig is om een vergelijkbare onderneming op te bouwen op
basis van investeringen uit het verleden. De intrinsieke waarde is op hoofdlijnen vrij
eenvoudig vast te stellen. De methode wordt vaak toegepast bij kleine ondernemingen.
Is bij het bepalen van de intrinsieke waarde de balans het aanknopingspunt, bij de bepaling
van de rentabiliteitswaarde is de resultatenrekening, en dan met name de winst van de
onderneming, het uitgangspunt. Voor het bepalen van de rentabiliteitswaarde wordt de winst
voor de toekomst voorspeld op basis van resultaten uit het verleden. De resultaten uit het
verleden moeten wel voor een aantal aspecten worden gecorrigeerd om een zo normaal
mogelijke situatie te verkrijgen. De methode wordt vaak apart toegepast, of als onderdeel van
een mix met de intrinsieke waarde.
Bij de waardebepaling op basis van een combinatie van de intrinsieke waarde en de
rentabiliteitswaarde (of mix) wordt de intrinsieke waarde gecorrigeerd naar gelang de
rentabiliteit van de onderneming. Hoe goed de intrinsieke waarde of de rentabiliteitswaarde
ook berekend is, kunnen zowel de verkopende en als de kopende partij van mening zijn dat
beide waarden niet juist zijn en de waarde van de onderneming ergens in het midden moet
liggen. Hieruit kan dan ook worden geconcludeerd dat de mix van de methoden niet is aan te
merken als een onderbouwde methodiek, maar veel meer een compromis is.
De goodwill-methode kan gebruikt worden als controlemiddel op een waardering die is
gedaan met een mix van de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde. Het uitgangspunt is
daarbij dat de goodwill-methode een meer te beredeneren uitkomst geeft omdat er een
gefundeerd oordeel gegeven kan worden over de gehanteerde variabelen zoals: de normatieve
rendementseis en kapitalisatiefactor.
Bij de toepassing van de x-maal de winst methode en kapitalisatie van de EBITDA, welke
kunnen worden omschreven als ratiomethode of multipliermethoden wordt de waarde afgeleid
uit verhoudingen van gerealiseerde transacties. Uitgangspunt van deze methode is dat de
kengetallen van de te waarderen onderneming worden vergeleken met die van andere
bedrijven binnen de branche.De vergelijkbaarheid van de ondernemingen is niet altijd goed
onderbouwd, omdat er vaak sprake is van zeer diverse ondernemingen die niet een-op-een
vergelijkbaar zijn. Het aantal correcties dat dient te worden toegepast om ondernemingen
vergelijkbaar te maken zijn vaak divers en groot in aantal. Bij deze methoden wordt geen
rekening gehouden met vermogensverhouding van vreemd vermogen en eigen vermogen. Een
andere variant hierop is de “Fair market value”, hierbij wordt bij de bepaling van de
disconteringsvoet rekening gehouden met de in de branche normatief vereiste
vermogensverhoudingen van vreemd vermogen eigen vermogen.
De economische waarde volgens de Discounted cashflow (DCF) methode wordt niet berekend
aan de hand van de winst maar aan de hand van de toekomstige cashflow van de
onderneming. De “winst” is een boekhoudkundig begrip dat eenvoudig te beïnvloeden en te
manipuleren is. De cashflow echter is minder goed te manipuleren. De cashflow is namelijk
gebaseerd op de echte kasstromen binnen de onderneming.
De DCF-methode vergt zorgvuldige en uitgewerkte(=onderbouwde) prognoses van de
toekomstige cashflows.Het waarderen van de onderneming volgens de DCF-methode is niet
eenvoudig. Het vereist inzicht in de activiteiten van de onderneming en in de kansen en de
bedreigingen van die onderneming. In de literatuur wordt deze methode gezien als de enig
juiste methode voor het waarderen van ondernemingen.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
44
Conclusie:
Zoals in de “Inleiding” onder de paragraaf “Uitgangspunten en criteria” is gesteld dat de
aspirant-koper in het bijzonder geïnteresseerd is in de door hem in de toekomst te behalen
financiële resultaten en daardoor belang heeft bij een transparante analyse waarbij de
verschillende componenten van de waardering worden onderscheiden.
Wanneer een aspirant-koper besluit tot aankoop van een bestaand hotel stuit hij op
verscheidene onduidelijkheden en/of risico`s.
De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over het risico en rendement van deze
aankoop.De risico`s voor de aspirant-koper bevinden zich allereerst in de exploitatie van het
hotel, omdat hieruit uiteindelijk het rendement op eigen (dividend) en vreemd vermogen
(financieringslasten) moeten worden voldaan.
Een hotel kan worden gecategoriseerd als een exploitatiegebonden vastgoed.
De waardering moet de investeringsstrategie en de rationele van de aspirant-koper reflecteren.
In dit onderzoek zijn de diverse waarderingmethodieken voor de totale onderneming onder de
loep genomen en beoordeeld op de volgende criteria:
1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de
toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken.
2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen
inzichtelijk te incorporeren.
3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en
strategieën in de waardering te betrekken.
4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen.
5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming.
6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd.
7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar
om deze praktisch toepasbaar te doen zijn.
8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast.
Het resultaat van dit onderzoek is weergegeven in de volgende matrix.
Criteria waardebepaling totale onderneming
Methodiek waardebepaling
1
2
3
4
5
6
7
8
Intrinsieke waarde
nee nee nee nee nee ja/nee ja ja/nee
Rentabiliteitswaarde
nee nee nee nee nee ja/nee ja
ja
Intrinsieke/Rentabiliteitswaarde nee nee nee nee nee ja/nee ja
ja
Goodwill-methode
nee nee nee nee nee ja/nee ja
ja
X-maal de winst
nee nee nee nee nee nee ja/nee ja/nee
Kapitalisatie EBITDA
nee nee nee nee nee nee ja/nee ja
Fair market value
nee nee nee nee
ja
nee ja/nee ja
Discounted cashflow
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Hieruit kan worden geconcludeerd dat de waardebepaling op basis van de discounted
cashflow het meest voldoet aan de criteria, de investeringsstrategie en de rationele van de
aspirant-koper.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
45
Deel II.
9. Waardebepaling hotel vastgoed.
Nadat de waarde van de totale hotelonderneming is vastgesteld, dient de waarde van het
vastgoed hieruit te worden geïsoleerd. In het volgende hoofdstuk wordt deze methode
beschreven.
Daarna worden de drie traditionele taxatiemethodieken zoals in de “Inleiding” vermeld
beschreven nl.: 1. De inkomstenbenadering; 2. De kostenbenadering; 3. De comparatieve
benadering.
9.1. Waarde vastgoed bekeken vanuit de waarde van de totale hotelonderneming.
Zoals eerder vermeld is de waarde van een hotel opgebouwd uit diverse elementen namelijk:
de waarde van onroerende zaak, de waarde van de inventaris, de waarde van de
hotelonderneming (exploitatie). In de meeste gevallen is een hotel net als ander vastgoed een
samenstelling van een gebouw en de daarbij behorende ondergrond. De grondkosten bedragen
10-15% van de totale waarde. 92 Een hotel is een uniek vastgoed dat elementen bevat die niet
in ieder inkomsten genererend vastgoed voorkomen. Deze karakteristieken beïnvloeden de
risico`s en de rendementen van een investering in een hotel en bepalen het bijzondere karakter
van dit soort vastgoed. 93
Bij de waardering van een hotel, moet de taxateur definiëren welke elementen in de
uiteindelijke waarde zijn opgenomen. Als het doel van de waardering is (zoals in deze MasterThesis) het taxeren van het vastgoed, moeten correcties worden aangebracht om de inventaris,
de waarde van de onderneming(exploitatie) en de kosten van inventaris en werkkapitaal van
de totale waarde te scheiden. Al deze elementen beïnvloeden het risico, de inkomsten en de
waarde van een hotelbedrijf.
9.1.1. Inventaris.
De inventaris (ook wel genoemd furniture, fixtures, and equipment (FF&E)), bestaan
voornamelijk uit meubilair voor gastenkamers, restaurant en lounge; keukeninrichting;
uitrusting van de balie en administratie. In totaal kan de inventaris 10-15% van de totale
waarde van een hotel bedragen. 94
Kosten voor FF&E
Type hotel
€/m2 BVO
prijspijl 1999
Budget hotels
Middenklasse hotels
Luxe hotels
200 - 250
400 - 450
500 - 650+
Bron: Huygen, 2004
Deze FF&E of inventaris is essentieel voor de exploitatie en de kwaliteit bepaald mede de
classificatie van een hotel. De inventaris van een hotel is blootgesteld aan intensief gebruik en
moet dan ook regelmatig worden vervangen. De levensduur van deze onderdelen is
afhankelijk van hun kwaliteit, duurzaamheid en gebruik. De levensduur van de inventaris en
keukeninrichting kan volgens onderzoek gesteld worden op respectievelijk 5 en 10 jaar. 95
92
Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004.
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
94
Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003.
95
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
93
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
46
De periodieke vervanging van FF&E is essentieel voor het behoud van kwaliteit, imago en
inkomsten van het hotel. Deze kosten van verbruik worden niet meegenomen in de
resultatenrekening van het hotel, maar ze hebben wel een effect op de cashflow, dus de
taxateur moet rekening houden met een reservering voor vervanging.
Voor de berekening van deze reservering kan worden uitgegaan van een lineaire afschrijving
of als percentage van de omzet. Bij een schatting op basis van de lineaire afschrijving worden
de toekomstige vervangingskosten gedeeld door de gemiddeld gewogen levensduur.
Als alternatieve berekening voor de vervangingsreserve kan worden uitgegaan van een
percentage van de omzet waarbij zowel de kwaliteit van het hotel (average room rate) als het
gebruik (bezettingsgraad) in aanmerking wordt genomen. Dit percentage ligt tussen de 4 – 5%
van de omzet. 96
In sommige gevallen is het bij een waardering noodzakelijk de inventaris af te splitsen van de
totale waarde. Deze splitsing is bijvoorbeeld vereist in situaties bij een financiering waarbij de
geldverstrekker de inventaris niet als onderpand van de financiering accepteert.
Een methode om dit te doen is door dat deel van de inkomsten van de onderneming die
kunnen worden toegekend aan de inventaris vast te stellen.
Hiervoor zijn twee berekeningen nodig waarbij ten eerste de vervangingsreserve wordt
vastgesteld en ten tweede het rendement op de huidige in het bedrijf aanwezige inventaris.
Voorbeeld van berekening van de vervangingsreserve:
Lineaire basis
Aantal m2 BVO
Kosten FF&E
2.000
€ 400,-Gemiddelde levensduur: 8 jaar
Jaarlijkse vervangingsreserve: € 100.000,--
Totale kosten
€ 800.000,--
Een hotel wordt niet iedere 5 of 10 jaar gesloten en de inrichting totaal vervangen.
Het vervangen van inventaris is een continu proces. De reserveringskosten hebben een
minimum positie en het toevoegen van rente is niet significant.
Het vaststellen van de reservering voor FF&E door middel van een periodieke kasstroom
(PMT) is dan ook niet nodig. 97
Percentage van de omzet
Totale omzet
€ 2.500.000
FF&E in % omzet
4%
Vervangingsreserve
€ 100.000,--
Voor de berekening in een percentage van de omzet is marktinformatie voorhanden.
In managementcontracten wordt meestal een clausule opgenomen die de hoogte van de
vervangingsreserve voor inventaris bepaald. De hoogte van het bedrag wordt gebaseerd op
een percentage van de omzet. In franchiseovereenkomsten wordt deze bepaling ook meestal
opgenomen. 98
96
Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990.
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
98
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
97
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
47
Voorbeeld van berekening van het rendement op de huidige aanwezige inventaris:
Rendement op inventaris.
Aantal m2 BVO
Waarde FF&E
Totale waarde
2.000
€ 300.-€ 600.000,-De waarde van de huidige aanwezige inventaris kan worden getaxeerd door een
makelaar/taxateur van horeca-inventaris. De waarde voor FF&E wordt ook wel vastgesteld
door de boekwaarde te corrigeren voor inflatie. 99
In de literatuur 100 wordt gesteld dat de rendementseis op inventaris een reflectie is van de
financieringskosten bij het verwerven van deze inventaris. Financieringskosten van inventaris
liggen 2 tot 5% hoger dan financieringskosten van hotel vastgoed, welke het risico weergeven
dat gemoeid is met investeren in inventaris. Financieringen van inventaris komen niet vaak
voor en hierdoor ontbreekt adequate marktinformatie met betrekking tot rendementeisen. Het
gebruiken van de huidige rentetarieven voor financiering van hotelvastgoed resulteren
waarschijnlijk in een onderwaardering van deze inventaris. Maar deze data zijn wel
beschikbaar en zijn te onderbouwen met marktinformatie.
In het voorbeeld wordt voor de eenvoud van de berekening uitgegaan van een rendementseis
van 10%.
Inkomsten toe te rekenen aan inventaris: € 600.000,-- * 10% = € 60.000,-Totale deel van de FCF toe te rekenen aan de FF&E (inventaris):
Vervangingsreserve:
€ 100.000,-Rendement op inventaris:
€ 60.000,-Totaal
€ 160.000,-9.1.2. Waarde van de onderneming (exploitatie).
Een hotelonderneming is een arbeidsintensieve verkooporganisatie die afhankelijk is van de
acceptatie door klanten en een goed management. Om de onderneming(exploitatie) af te
splitsen is een moeilijke zaak omdat het moeilijk te bepalen is waar de grens moet getrokken
worden tussen het inkomen dat wordt toegekend aan het vastgoed en de onderneming. In een
waardering van de totale onderneming is de exploitatie hiervan een onderdeel en wordt niet
afgesplitst van het vastgoed. Zoals eerder vermeld is een hotel een arbeidsintensieve
verkooporganisatie. Een ander aspect van de ondernemingswaarde is het feit dat een
hotelonderneming voordeel behaald uit een franchiseovereenkomst of
managementcontract 101 . Hotels aangesloten bij een keten zullen een hogere waarde hebben
dan een hotel dat niet is aangesloten bij een hotelmerk. De toegevoegde waarde hiervan is
uitsluitend toe te rekenen aan de exploitatie.
De theoretische onderbouwing is dat een professionele manager wordt aangesteld om de
dagelijkse bedrijfsvoering van een hotel uit te voeren en de eigenaar een passieve rol vervult.
Hieruit kan geconcludeerd worden dat de inkomsten die de onderneming (exploitatie)
genereert toekomt aan de manager in de vorm van een management fee. 102 Door het
management fee af te trekken van de gestabiliseerde FCF, wordt een deel van de FCF van het
ondernemingsgedeelte geïsoleerd. Een additionele correctie moet worden gemaakt als het
99
Property Management (2004), Volume 22, nr. 5. The valuations of intangibles for hotel investments.
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
101
Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004.
102
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
100
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
48
hotel deel uitmaakt van een keten. Hiervoor dient een extra aftrek te worden toegepast voor de
franchise fee. De franchise fee wordt berekend als een percentage van de kameromzet.
De franchise fee ligt in range van 3% - 4% van de kameromzet. Management fee`s liggen in
de range van 2% - 4% van de totale omzet. Het management fees van grote ketens en
nationaal bekende management organisaties variëren tussen 4% en 8% van de totale omzet.
Voorbeeld van de berekening van de FCF die is toe te kennen aan de onderneming: 103
Management nationale keten.
Totale Omzet
€ 2.500.000,--
Management fee
5%
Onafhankelijk management met franchise.
Totale Omzet
Management fee
€ 2.500.000,-3%
Kamer omzet
€ 1.450.000,-3,5%
Totaal
FCF onderneming
€ 125.000,-FCF onderneming
€ 75.000,-€ 50.000,-€ 125.000,--
9.1.3. Werkkapitaal.
In de meeste gevallen zijn voorraden en werkkapitaal niet begrepen in de vaststelling van de
marktwaarde van hotels. Bij de overdracht worden de voorraden door de koper verkregen in
een onderhandse transactie. Het werkkapitaal wordt door de verkoper onttrokken en door de
koper vervangen. Dit proces herhaalt zich ieder keer dat het hotel van eigenaar wisselt en het
resultaat is dat het geld geïnvesteerd in werkkapitaal steeds wordt hersteld. 104
Rushmore(1987) argumenteert dat werkkapitaal niet bestaat voorzover het hotels betreft. Hij
beweert dat informatie uit de branche laat zien dat: 105
“Almost every hotel operates at a negative current ratio, which means the current assets are
less than the current liabilities. Essentially, hotel owners finance their current assets with
their accounts payable, therefore, allocating a return on a nonexistent of working capital is
not appropriate.”
9.1.4. Waarde van het vastgoed.
Nadat de delen van FCF die aan de inventaris en de onderneming(exploitatie) kunnen worden
toegekend zijn vastgesteld, worden deze gekapitaliseerd tegen de gewogen gemiddelde
kostenvoet (WACC). 106 De waarde van de totale onderneming wordt dan verminderd met de
aldus verkregen waarde van de inventaris en de onderneming. Het restant is dan de waarde
van het hotelvastgoed.
Als controle middel op de aldus vastgestelde waarde kan de kostprijsdekkende huur berekend
worden. Dit is de minimale huur die gevraagd moet worden om een investering in een
vastgoedobject rendabel te maken. 107 Deze huur kan dan ter vergelijking afgezet worden
tegen de geldende markthuur of de huur vastgesteld op basis van de normcijfers, zoals een
percentage van de omzet.
103
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
105
Property Management (2004), Volume 22, nr. 5. The valuations of intangibles for hotel investments.
106
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
107
Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997.
104
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
49
9.2. Evaluatie.
Bij het berekenen van de waarde van het vastgoed vanuit de totale onderneming, stuit de
taxateur op een aantal problemen.Een hotelonderneming bestaat uit het vastgoed, de
inventaris en de onderneming. Hierbij dient de waarde van de inventaris en de onderneming
van de totale waarde worden afgesplitst. Al deze elementen beïnvloeden het risico, de
inkomsten en de waarde van een hotelbedrijf.
Een methode om de waarde van de inventaris vast te stellen is door dat deel van de inkomsten
van de onderneming die kunnen worden toegekend aan de inventaris te bepalen. Hiervoor zijn
twee berekeningen nodige waarbij ten eerste de vervangingsreserve wordt vastgesteld en ten
tweede het rendement op de huidige in het bedrijf aanwezige inventaris. Om de
onderneming(exploitatie) af te splitsen is een moeilijke zaak omdat het lastig te bepalen is,
waar de grens moet getrokken worden tussen het inkomen dat wordt toegekend aan het
vastgoed en de onderneming. In een waardering van de totale onderneming is de exploitatie
hiervan een onderdeel en wordt niet afgesplitst van het vastgoed. Een ander aspect van de
ondernemingswaarde is het feit dat een hotelonderneming voordeel behaald uit een
franchiseovereenkomst of managementcontract. Hotels aangesloten bij een keten zullen een
hogere waarde hebben dan een hotel dat niet is aangesloten bij een hotelmerk. De
toegevoegde waarde hiervan is uitsluitend toe te rekenen aan de exploitatie.
De theoretische onderbouwing is dat een professionele manager wordt aangesteld om de
dagelijkse bedrijfsvoering van een hotel uit te voeren en de eigenaar een passieve rol vervult.
Hieruit wordt geconcludeerd dat de inkomsten die de onderneming (exploitatie) genereert
toekomen aan de manager in de vorm van een management fee. Door het management fee af
te trekken van de gestabiliseerde FCF, wordt dat deel van de FCF van het
ondernemingsgedeelte geïsoleerd. Nadat de delen van FCF die aan de inventaris en de
onderneming(exploitatie) zijn vastgesteld, worden deze gekapitaliseerd tegen de gewogen
gemiddelde kostenvoet (WACC). De waarde van de totale onderneming wordt dan
verminderd met de aldus verkregen waarde van de inventaris en de onderneming. Het restant
is dan de waarde van het hotelvastgoed. Als controle middel op de aldus verkregen waarde
kan de kostprijsdekkende huur worden berekend en worden vergeleken met de gezien de
exploitatie minimaal te berekenen huur.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
50
9.3. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed:
1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt
en niet in het (recente) verleden.
2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows.
3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom.
4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij
cashflowprognoses.
5. De methode is goed communiceerbaar.
6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar.
7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast.
8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.
Methodiek waardebepaling
Afsplitsing van onderneming
Criteria waardebepaling hotelvastgoed
1
2
3
4
5
6
7
ja
ja
ja
ja
ja
ja ja/nee
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
8
ja
51
10. Kostenbenadering.
De kostenbenadering is gebaseerd op het principe van substitutie en de aanname dat een
geïnformeerd koper voor een hotelvastgoed niet meer wil betalen dan de productiekosten van
een vervangend vastgoed met gelijk gebruiksnut. De kostenbenadering wordt vooral toegepast
bij de ontwikkeling van een nieuw object. Bij toepassing van de kostenbenadering, wordt de
marktwaarde vastgesteld door het berekenen van de huidige vervangingskosten, waarna een
aftrek wordt toegepast voor de geaccumuleerde afschrijvingen en vermeerderd met de waarde
van de grond. Bij deze geschatte kosten wordt een geschatte winst van de ontwikkelaar
geteld. 108
10.1. Kostenbenadering procedure.
Bij de waardebepaling door middel van de kostenbenadering worden de volgende stappen
doorlopen: 109
1. Stel de grondwaarde vast. Dit wordt gewoonlijk gedaan aan de hand van de
comparatieve benadering. 110
2. Stel de reproductiekosten of de vervangingkosten van een nieuw gebouw vast. De
reproductiekosten zijn de kosten die nodig zijn om een exacte replica van het te
waarderen vastgoed te produceren. De vervangingskosten zijn de kosten die nodig zijn
voor de productie van een gebouw met hetzelfde nutsgebruik als het te waarderen
gebouw. Bij gebruik van de reproductiekosten, ontstaan problemen bij de vaststelling
van de kosten als het een oud en functioneel verouderd gebouw betreft. Zulk een
gebouw zou vandaag de dag niet gebouw worden en informatie met betrekking tot
bouwkosten zijn niet voorhanden. Bij toepassing van de vervangingswaarde kan er een
probleem ontstaan bij de vaststelling van het type gebouw met hetzelfde gebruiksnut.
Omdat bij de toepassing van de vervangingswaarde de functionele veroudering in de
constructie wordt geëlimineerd, is een correctie voor functionele veroudering dan ook
niet van toepassing. Voor de vaststelling van de reproductiekosten kunnen drie
methodieken worden gebruikt. 111 De bouwdeelkostenmethode op basis van:
onderdelen, elementen en materialen, uren, winst en risico.
3. Stel de waardevermindering vast die veroorzaakt wordt door a) fysieke veroudering,
b) functionele veroudering, en c) externe veroudering. Hierbij dient ook de
infrastructuur te worden betrokken.
4. Verminder de reproductiekosten van een nieuw gebouw met de geaccumuleerde
waardevermindering.
5. Vermeerder de onder 4 gevonden waarde met de grondwaarde om te komen tot de
geschatte waarde van het te waarderen vastgoed.
Voornamelijk geldt deze benadering voor weinig actieve markten. Wanneer de kosten
benadering wordt gebruikt om vastgoed te waarderen in markten waar actief wordt gehandeld
en ontwikkeld, ziet de kostenbenadering er in formulevorm als volgt uit:
Marktwaarde vastgoed = grondwaarde + reproductiekosten 112 (of: vervangingskosten) van de
opstal als was die nieuw + ontwikkelaarvergoeding -/- geaccumuleerde waardevermindering
van de opstal. 113
108
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
110
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
111
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
112
Exact duplicaat.
109
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
52
10.2. Samenstelling kostenbenadering.
De kostenbenadering of vervangingswaardemethode bestaat uit drie hoofdonderdelen,
namelijk: 114
1. De vervanging van de grond,
2. De vervanging van de opstallen en
3. De correctie wegens technische en functionele veroudering
10.2.1. Vervangingwaarde van de grond. 115
De berekening van de vervangingswaarde gaat uit van de investering die gedaan moet worden
ter vervanging van het te taxeren vastgoedobject. Daarbij wordt rekening gehouden met de
locatie, oppervlakte van de kavel of toegestane grootte van het object en de planologische
bestemming. Als vervangingwaarde van de grond wordt onder meer gekeken naar uitgifte
prijzen die de gemeente hanteert voor grond met de betreffende bestemming op een
vergelijkbare locatie. Voor de vervangingswaarde zijn de gemeentelijke uitgifteprijzen van
grond niet de enige maatstaf. Als op de markt gronden met dezelfde bestemming worden
verkocht, dan wordt de marktwaarde van die gronden mede in het vergelijk betrokken.
Voor de bepaling van de grondwaarde moet aangenomen worden dat er een bouwvergunning
is om de bestaande gebouwen te kunnen vervangen, eventueel door een modern substituut.
Wanneer het gebouw ook geschikt gemaakt is voor anderen in de vastgoedmarkt, kan de
waardering relatief eenvoudig zijn. Anders wordt het wanneer het gebruik zeer specifiek is en
niet door anderen in de vastgoedmarkt gebruikt kan worden. Er kan ook verschil bestaan
tussen onbewerkte en onbebouwde grond en de huidige bebouwde locatie in de manier
waarop de volledige potentiële ontwikkelings- of gebruikswaarde wordt benut. De taxateur
kan dit meewegen door rekening te houden met het tekortschieten in potentieel gebruiksnut,
of te bepalen hoe de veroudering van de opstal doorwerkt in de grondwaarde.Voor de
waardering van de grond kan men aansluiting zoeken bij markttransacties van vergelijkbare
grond. Men kan ook de residuele methode toepassen 116 . Wanneer ouder vastgoed gelegen is
in een dichtbebouwd deel van een stad, kan het moeilijk zijn de prijs van een vacant stuk
grond vast te stellen. 117
10.2.2. Vervangingswaarde van de opstallen. 118
De vervangingswaarde van de opstallen wordt berekend met behulp van de
bouwdeelkostenmethode of de retrospectieve methode. 119 Deze methoden leveren inzicht in
de actuele bouwkosten en de kosten die toegekend kunnen worden aan terreinvoorzieningen
en eventuele gebouwgebonden installaties en voorzieningen. De bouwkosten van de opstallen
betreffen de actuele bouwkosten, waarbij rekening wordt gehouden met de actuele
bouwmethoden. Die actuele bouwkosten moeten wel in overeenstemming zijn met de
gebruikerseisen van de eigenaar/gebruiker. Tot de opstallen worden gerekend het casco of
ruwbouw, de afbouw en vaste inrichting, de infrastructuur, en de overige kosten zoals
honorarium van de architect, renteverliezen tijdens de bouw, kosten van bouw begeleiding en
de bouwleges.
113
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
115
Ten Have 2002.
116
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
117
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
118
Ten Have 2002.
119
Het verleden in beschouwing nemend.
114
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
53
Bij de kostenbenadering wordt de vervangingswaarde vastgesteld van een moderne,
gelijksoortige opstal. Het gaat er dan niet om een gebouw neer te zetten ´ergens in de
toekomst´, maar om de herbouwkosten te berekenen om het gebouw gebruiksklaar te hebben
op het tijdstip van de waardering. De kostenschatting kan gebaseerd zijn op een schatting van
de reproductiekosten of die van vervangingskosten. De reproductiekosten zijn de kosten om
een echte replica te vervaardigen van de bestaande constructie, waarbij hetzelfde ontwerp en
vergelijkbare bouwmaterialen zijn toegepast. Een schatting van de vervangingskosten gaat uit
van een constructie met een vergelijkbaar gebruiksnut, waarbij ontwerp en materialen worden
toegepast die tegenwoordig worden gebruikt. 120 De reproductie- of vervangingskosten
omvatten directe en indirecte kosten (inclusief een winstopslag voor de aannemer) en een
ondernemersbeloning (ontwikkelingsvergoeding).
10.2.3. Waardevermindering (afschrijving/slijtage/veroudering). 121
De schatting van de waardevermindering is een precaire aangelegenheid en maakt de
vervangingswaardemethodiek zeer kwetsbaar. Zowel bij de vaststelling van de technische
veroudering, maar nog meer bij de bepaling van de functioneel-economische veroudering
treden in de praktijk onoverkomelijke problemen op. 122 Subjectieve elementen sluipen
makkelijk in de waarderingen.
Hotels zijn bijzonder gevoelig voor fysieke veroudering, functionele veranderingen en
oncontroleerbare externe factoren. In sommige gevallen zijn hotels al onderhevig aan
functionele en externe veroudering voor dat de bouw compleet is. Het waardeverlies door het
verouderingsproces is moeilijk te kwantificeren. 123
Functionele en economische waardevermindering is moeilijk te kwantificeren en te
kwalificeren. Bij de taxatie van de waardevermindering wordt wel onderscheid gemaakt
tussen wel en niet op te heffen waardevermindering. Een waardevermindering kan worden
opgeheven wanneer de waardetoename de kosten evenaart of overtreft. Dit is een
economische afweging. Achteruitgang of veroudering die kan worden opgeheven zijn die
element die economisch kunnen worden gecorrigeerd, zoals schilderwerk en verouderd
sanitair. Elementen die niet kunnen worden opgeheven zijn die, welke niet fysiek kunnen
worden vervangen of die economisch niet haalbaar zijn, zoals externe veroudering.
Een zinvolle praktische afbakening tussen de verschillende soorten waardevermindering
(technisch, functioneel, economisch en externe) is niet te maken. 124
10.3. Toepassing kostenbenadering.
De kostenbenadering of de vervangingswaardemethode wordt zelden gebruikt om de waarde
van een bestaand hotel vast te stellen. Een belangrijke reden waarom deze methode niet wordt
toegepast is dat de onderliggende aannames niet de investering rationele van hotelvastgoed
kopers weergeven. 125 Hotels zijn inkomsten genererend vastgoed of exploitatiegebonden
vastgoed die verworven worden om inkomsten cq. winsten te genereren. Vervangings- of
reproductiekosten hebben weinig invloed op het investeringsbeleid van de koper die primair
geïnteresseerd is in het rendement op geïnvesteerd vermogen.
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
Zie Futher Reading, Opleiding Waarderen 2004, Incourant vastgoed, Hfst. 13 en 14 uit Property valuation, the 5
methods, D.Scarret.
121
Fiscaal afschrijven op commercieel vastgoed, Mr. T.M. Berkhout MRE 1996. Zie Berkhout 2002.
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
122
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
123
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
124
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
125
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
120
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
54
De kostenbenadering kan van belang zijn bij het bepalen van de haalbaarheid van een te
ontwikkelen hotel. 126 Als de kostenbenadering in samenhang wordt toegepast met de
inkomstenbenadering, kan met de kostenbenadering de economische haalbaarheid worden
getoetst. Als de waarde verkregen door toepassing van de inkomstenbenadering hoger is dan
of gelijk aan de vervangingswaarde plus grondwaarde, is het object economisch haalbaar. Is
de waarde via de kostenbenadering lager dan de waarde die verkregen is door middel van de
inkomstenbenadering, zullen investeerders het project cancelen, de kapitaalskosten
verminderen dan wel verlagen, of hun rendementeis naar beneden bijstellen.
In internationale waarderingsstandaarden wordt gesteld dat de
vervangingswaardeberekeningen moeten voldoen aan de toets van toereikende
winstgevendheid. 127 De waarde moet als het ware geschraagd worden door de
winstgevendheid van het actief. 128 De kostenbenadering wordt derhalve geconfronteerd met
de toekomstige geldstromen door middel van een discountend cashflow berekening.
10.4. Evaluatie.
De kostenbenadering is wellicht de meest moeilijke toepasbare methodiek van de drie
traditionele waarderingsmethodieken. De methodiek wordt toegepast in die situaties dat er
weinig of geen marktinformatie beschikbaar is voor de toepassing van de
inkomstenbenadering of de comparatieve benadering. De methodiek wordt toegepast voor
specifiek vastgoed, kerken, openbare gebouwen etc., omdat de andere benaderingen moeilijk
zijn toe te passen. De toepassing van de methode geeft de investeerder de mogelijkheid om
een ´build versus buy´ beslissing te nemen, of om de haalbaarheid van een renovatie of
herontwikkeling te bepalen
De kostenbenadering of vervangingswaardemethodiek is conceptueel gezien niet of
nauwelijks gerelateerd aan de markt, maar aan kosten. De methodiek wordt toegepast
wanneer er weinig of geen marktgegevens voorhanden zijn, zoals in het geval van specifiek
en incourant vastgoed. Dit vastgoed wordt zelden of nooit op een (open) markt verhandeld
tenzij als onderdeel van de verkoop van het bedrijf waar het vastgoed deel van uitmaakt.
Wanneer er een actieve tweedehandsmarkt bestaat, zijn er voldoende marktgegevens van
vergelijkbaar (gebruikt) vastgoed voorhanden en heeft het de voorkeur de waardering hierop
te baseren. Potentiële kopers verdisconteren in hun bod dat zij geen nieuw, modern vastgoed
kopen, maar een gebruikte zaak. Waarde en kosten zijn in beginsel grootheden die niets met
elkaar te maken hebben. Een hotelvastgoed kan in de visie van een koper meer waard zijn dan
de prijs die hij er voor betaald. Hij schaft het vastgoed immers aan om er rendement mee te
behalen. Een prijs op een markt hoeft in veel gevallen niet de waarde of het nut voor een
specifieke onderneming of een specifieke ondernemer weer te geven. Het vervangingprincipe
schept een theoretisch verband tussen kosten en waarde. Dit principe maximeert de waarde tot
de kostprijs van een vervangend object met een gelijkwaardig gebruiksnut.
De proef op de som voor de vervangingswaardetaxatie is de profit test aan de hand van de
DCF-methodiek. Met deze test wordt vastgesteld of de toekomstige geldstromen de
getaxeerde vervangingswaarde wel dekken.
Er zijn een aantal beperkingen bij de toepassing van de kostenbenadering.
Een van de beperkingen bij de toepassing van de kostenbenadering is de veronderstelling dat
kosten minus geaccumuleerde waardevermindering gelijk is aan waarde. Zelfs bij nieuw
126
Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004.
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
128
Adequate profitability (IVS 2003) Als een activum is gewaardeerd naar de gecorrigeerde
vervangingswaarde,zal de leiding van de entiteit de toereikende rentabiliteit hanteren om te beoordelen of de
entiteit de geschatte gecorrigeerde vervangingswaarde kan dragen.
127
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
55
ontwikkelt vastgoed hoeft dit niet het geval te zijn. 129 In sommige gevallen kan de
marktwaarde hoger of lager zijn dan de reproductiekosten. Dit kan het geval zijn als de locatie
niet optimaal wordt gebruikt (best use) of als de markt in evenwicht is 130 en er op dat moment
geen vraag is naar additioneel hotelvastgoed. Ten Have: 131 “Een ander probleem bij de
veronderstelling dat kosten gelijk zijn aan de marktwaarde is dat kosten moeilijke accuraat
zijn te meten. Als diverse aannemers een offerte wordt gevraagd kunnen deze schattingen van
de bouwkosten nog al variëren. Tevens kan de door de taxateur gekozen methode voor extra
problemen zorgen”.
Nog een probleem bij de toepassing van de kostenbenadering is de schatting van
waardevermindering.
Waardevermindering bij de kostenbenadering is het waardeverlies tussen een nieuw en
gebruikt vastgoed en omdat de schatting van waardevermindering subjectief is, is het
onderhevig aan substantiële fouten. 132 De identificatie van de verschillende soorten
afschrijving is een kant van het probleem, maar het op de juiste manier meten is de grootste
tekortkoming van de kostenbenadering. De toepassing van de kostenbenadering dient dan ook
beperkt worden tot relatief nieuw vastgoed dat nog niet onderhevig is aan substantiële
functionele of economische veroudering.
9.5. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed:
1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt
en niet in het (recente) verleden.
2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows.
3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom.
4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij
cashflowprognoses.
5. De methode is goed communiceerbaar.
6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar.
7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast.
8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.
Methodiek waardebepaling
Kostenbenadering
Criteria waardebepaling hotelvastgoed
1
2
3
4
5
6
7
nee nee nee nee nee ja/nee ja/nee
8
ja
129
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
Urban Economics and Real Estate Markets / Denise Dipasquale – William C. Wheaton, 1996.
131
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
132
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
130
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
56
11. De comparatieve benadering.
De comparatieve methode ( Market Comparison Approach) is gebaseerd op de aanname dat
een geïnformeerd koper voor een vastgoed niet meer wil betalen dan de waarde van een
bestaand hotelvastgoed met hetzelfde nutsgebruik. Bij de toepassing van deze methodiek,
wordt de marktwaarde vastgesteld door vergelijking van verkoopprijzen van vergelijkbaar
hotelvastgoed. Voor verschillen worden de nodige correcties aangebracht.Deze verschillen
kunnen bestaan uit het moment van verkoop, de locatie, de constructie, de lay-out,
voorzieningen, grootte van het vastgoed, of externe economische factoren. 133
11.1. De comparatieve benadering procedure.
Bij toepassing van de comparatieve benadering worden de volgende stappen doorlopen: 134
1. Onderzoek de markt naar vergelijkbare objecten, waarvan bruikbare data voorhanden
zijn.
2. Kwalificeer de vergelijkbare data naar voorwaarden, verkoopcondities en
bruikbaarheid.
3. Vergelijk de omstandigheden in relatie tot tijd, locatie, fysieke karakteristieken,
verkoopcondities en financiering.
4. Houdt rekening met de verschillen tussen de vergelijkbare objecten en het te
waarderen object. Het effect op de verkoopprijs van elke vergelijkbaar object moet
worden vastgesteld, om de individuele marktindicatoren voor het te waarderen object
te bepalen.
5. Formuleer door middel van deze analyse een opinie over de marktwaarde van het te
waarderen object.
Omdat de transacties die geselecteerd zijn een grote invloed hebben op de waardebepaling,
dient het marktonderzoek zorgvuldig en degelijk te zijn. Voorzover het de verkoopprijzen
betreft dienen de financiering, onderhandelingspositie, kennis van koper en verkoper en
andere belangrijke factoren van de transactie te worden onderzocht. Deze factoren zijn net zo
belangrijk als de fysieke karakteristieken van het vastgoed bij het bepalen van de
vergelijkbaarheid. In essentie zoekt de taxateur naar de marktimperfecties die het verschil
aangeven tussen de verkoopprijs en de marktwaarde van een vergelijkbaar object. Door de
geselecteerde objecten te vergelijken met het te waarderen object, kan de taxateur alle
belangrijke verschillen vaststellen. Dit vormt de basis voor de correcties die worden toegepast
op de vergelijkbare objecten om een indicatie te geven van de marktwaarde van het te
waarderen object. Na het in overweging nemen van alle factoren, formuleert de taxateur een
opinie over de waarde van het waarderen object.
11.2. Toepassing van de comparatieve methode.
De betrouwbaarheid van de comparatieve benadering is afhankelijk van drie factoren:
1. Beschikbaarheid vergelijkbare transacties op het moment van waardering.
2. Verificatie van transacties.
3. De graad van vergelijkbaarheid, hoeveel en welke correctie moeten worden gedaan
voor de verschillen in het te waarderen vastgoed en het vergelijkbare vastgoed.
133
134
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
57
Bij het waarderen van verblijfsaccommodaties of hotelvastgoed, is het correctieproces vaak
moeilijk en wordt niet ondersteund door marktinformatie. De via marktinformatie verkregen
kapitalisatie factoren die soms door taxateurs worden gebruikt, hebben dezelfde
tekortkomingen die inherent zijn aan de comparatieve benadering. In feite is de
betrouwbaarheid van de comparatieve benadering, als kapitalisatie factoren worden gebruikt
die verkregen zijn uit niet onderbouwde marktinformatie: “het hanteren van ervaringscijfers”,
erg laag. 135 Niet alleen is de betrouwbaarheid van dergelijke taxaties erg laag, maar er wordt
ook voorbij gegaan aan de typische investeringsanalyse die kopers van hotelvastgoed maken.
Aan de comparatieve benadering wordt bij hotelvastgoed waarderingen zelden een groot
gewicht toegekend, hoogstens kan het een bandbreedte aangeven, waarbinnen de waarde
vastgesteld door middel van de inkomstenbenadering zich bevindt. 136
De comparatieve benadering geeft een indicatie van de verwachtingen van en het verwachte
rendement van de “typische” koper van hotelvastgoed. Dit beslissingproces wordt
gereflecteerd in de marktprijs van recente transacties. 137 De grootste beperking van de
comparatieve benadering is het gebrek aan vergelijkbare transacties. De taxateur moet kunnen
beschikken over een adequaat aantal transacties om de waarde te kunnen vaststellen. Daar
geen twee hotels exact gelijk zijn, zal hij voor de verschillen moeten corrigeren om de
definitieve waarde vast te stellen.
In het algemeen zijn er vijf categorieën van correcties:
1. Tijd. Omdat transacties in het verleden liggen moet gecorrigeerd worden voor het
tijdsaspect. Welke aspecten zijn er in de betreffende tijdspanne gewijzigd? Zijn er
nieuwe hotels bijgebouwd? Is de vraag naar hotels veranderd? Hoe hoog was het
inflatiepercentage over deze periode? De waarde van het hotelvastgoed wordt door al
deze factoren beïnvloed. Voor welke prijs zou het hotel kunnen worden verkocht, als
al deze factoren in overweging worden genomen?
2. Locatie. De locatie van een hotel heeft een grote invloed op de waarde. Betere
zichtbaarheid, meer parkeerplaatsen. Als het vergelijkbare hotel in hetzelfde
marktgebied of wijk ligt zijn geen correcties nodig. Is dit niet het geval dan dient er
een vergelijking te worden gemaakt van de voordelen en nadelen van elk marktgebied.
Er dienen dan correcties worden aangebracht die deze verschillen reflecteren.
3. Financiering. De manier van financiering kunnen een significante invloed hebben op
het gedrag van kopers en de verkoopprijs in de markt. Bijvoorbeeld als de verkoper
meefinanciert door middel van een achtergestelde lening. Tevens is het belangrijk te
weten welk type van financiering beschikbaar is op het moment van waarderen,
evenals de financieringsvoorwaarden van het vergelijkbare hotel.
4. Verkoopcondities. De taxateur moet er zeker van zijn dat de koper en verkoper
gemotiveerd zijn door normale marktomstandigheden. Factoren zoals inventaris
begrepen in de verkoopprijs, ander samenwerkingverband, andere franchise, sterkere
dan normale onderhandelingspositie, dwang en een slecht geïnformeerde koper of
verkoper kunnen de vergelijkbare transactie onbruikbaar maken.
5. Fysieke karakteristieken. Deze categorie van correcties omvat vele factoren zoals de
omvang van het gebouw, het aantal kamers, leeftijd van het vergelijkbare object,
groter restaurant, kleinere lounge, binnen- of buiten zwembad, hogere kwaliteit
inrichting en de grootte van het perceel.
135
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990
137
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
136
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
58
Dit zijn slechts een aantal van de potentiële verschillen die voor correctie in aanmerking
komen om door middel van de vergelijkbare transacties de marktwaarde van het waarderen
hotelvastgoed vast te stellen. Voor andere correcties valt te denken aan exploitatie
gerelateerde factoren zoals gemiddelde kamerprijs en bezettingsgraad. De potentiële koper zal
zich de vraag stellen: “Voor welke prijs zou het vergelijkbare object verkocht zijn als het
gelijk was aan het te waarderen object?”
11.3 Evaluatie.
De betrouwbaarheid van de comparatieve methode is afhankelijk van drie factoren:
1. Beschikbaarheid van vergelijkbare verkoopprijzen.
2. Verificatie van verkoopprijzen.
3. De mate van vergelijkbaarheid, zoals de hoeveelheid van correcties die toegepast
moeten worden voor de verschillen tussen het te waarderen object en het vergelijkbare
object.
De comparatieve methode is goed bruikbaar voor het waarderen van homogeen vastgoed,
zoals woningen en grond, waarbij het aantal correcties gering is en eenvoudig te berekenen.
Voor grotere en meer complexe vastgoed objecten, zoals kantoorgebouwen, winkelcentra en
hotels zijn de toe te passen correcties voor verschillen vaak groter in aantal en moeilijker in te
schatten.
Bij het waarderen van hotels kan daarbij gedacht worden aan: andere
samenwerkingsverbanden, betere zichtbaarheid, meer parkeerfaciliteiten, groter restaurant en
kleinere lounge, aanwezigheid van een zwembad, een hogere kwaliteit meubilair etc.
Dit zijn slechts een aantal van de vele potentiële correcties die nodig zijn om de verkoopprijs
van een vergelijkbaar object te vertalen in een marktwaarde van het te waarderen object.
Aan de comparatieve methode wordt bij het waarderen van een hotel zelden een substantieel
gewicht toegekend. Wel kan deze methode een bandbreedte aangeven, om de waarde
verkregen via inkomstenbenadering te toetsen.
De grootste beperking van de comparatieve benadering is het niet beschikbaar zijn van
voldoende vergelijkbare transacties. 138 Zelfs als deze kunnen worden gevonden, kunnen er
veranderingen hebben plaatsgevonden die de vergelijkbaarheid van deze transacties beperkt
of minder bruikbaar maakt. Marktcondities kunnen zijn gewijzigd door een stijging of daling
van vraag een aanbod op de hotelmarkt.
Bijvoorbeeld, is het verstandig een hotel dat een jaar gelegen is verkocht als vergelijking te
gebruiken als de exploitatie kosten door wijziging van wetgeving of ander oorzaken zijn
gestegen? In dit geval is het moeilijk te bepalen welk soort van correctie voor dit verschil
moet worden toegepast.
Een andere beperking van de comparatieve benadering is dat ze is gebaseerd op prijzen en
trends uit het verleden. Het corrigeren hiervan om de huidige marktcondities weer te teven is
moeilijk. Gezien het feit dat niet altijd voldoende transacties beschikbaar zijn of dat door de
taxateur vergelijkingen worden gebruikt die minder bruikbaar zijn, is de waardebepaling naar
huidige marktcondities door middel van de comparatieve methode beperkt. 139
De comparatieve benadering verwijderd (houdt geen rekening) met de vooroordelen die een
bepaalde koper heeft ten opzichte van toekomstige inkomstenstijgingen of dalingen en de IRR
(Internal Rate of Return).
138
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995. Zie ook: Hotels and motels: a
guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
139
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
59
11.4 Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed:
1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt
en niet in het (recente) verleden.
2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows.
3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom.
4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij
cashflowprognoses.
5. De methode is goed communiceerbaar.
6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar.
7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast.
8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.
Methodiek waardebepaling
Comparatieve benadering
Criteria waardebepaling hotelvastgoed
1
2
3
4
5
6
7
nee nee nee nee nee ja/nee ja
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
8
ja
60
12. Inkomstenbenadering.
De inkomsten kapitalisatiemethode zet de verwachte toekomstige inkomsten die voortvloeien
uit het in eigendom hebben van vastgoed om in een schatting van de huidige waarde. 140
Deze benadering wordt bij voorkeur toegepast bij waarderingen van hotels, welke onderhevig
zijn aan relatief hoge risico`s en worden verworven met het doel inkomsten en rendement te
genereren. De onderliggende factoren bij de waardering door middel van de
inkomstenkapitalisatie methode zijn onderbouwd met marktinformatie.
De inkomstenkapitalisatie methode bestaat uit drie stappen:
1. Voorspel de kasstromen voor een aantal jaren.
2. Stel de kapitalisatiefactor of disconteringsvoet vast.
3. Pas de juiste kapitalisatie en/of disconteringsprocedure toe.
In het hoofdstuk “Waardebepaling van de onderneming” zijn de diverse
inkomstenbenaderingen besproken die betrekking hebben op het waarderen van de totale
onderneming. In dit hoofdstuk wordt de toepassing van de inkomstenbenadering bekeken
vanuit de inkomsten die het vastgoed genereert als vastgoed. Met andere woorden de
huurwaarde of huuropbrengsten die het vastgoed kan genereren.
De doelstelling van kopers van vastgoed is om hun vermogen te vergroten door
investeringen. 141 Waarde wordt gedefinieerd als de contante waarde van de verwachte
toekomstige kasstromen die voortvloeien uit het in eigendom hebben van vastgoed. Het
bedrag dat de koper bereid is te investeren om een vastgoed te verwerven omvat zowel de
jaarlijkse kasstromen als de eindwaarde/restwaarde aan het einde van de exploitatieperiode.
De definitie van waarde kan als de volgende vergelijking worden weergegeven:
I
W = --R
Waarbij:
W = waarde
I = verwachtte inkomsten
R = rendement
12.1. Inkomstenbenadering procedure.
De stappen die doorlopen worden bij inkomstenbenadering zijn de volgende: 142
1. Stel de bruto kasstroom vast. De huurwaarde kan worden bepaald aan de hand van het
procentuele aandeel van de omzet dat de exploitant aan huur zou kunnen betalen. 143
Dit wordt ook wel aangeduid als de “Bedrijfseconomische huurwaarde”. 144 Hierbij
wordt uitgegaan van exploitatie om de waarde van het onroerend goed te bepalen. Het
bedrijfschap Horeca en Catering geeft in haar publicaties hiervan een indicatie, onder
de noemer “kapitaalslasten bij huur” als zijnde huur gebouwen.(vb.8-12%) Bij het
voorhanden zijn van huurtransacties wordt de huurwaarde vastgesteld op basis van
vergelijkbare objecten. Voor het vast stellen van een huurwaarde wordt bij het
ontbreken van hoteltransacties een hotel nog al eens vergeleken met een
140
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
142
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
143
Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990.
144
www.horecastartersloket. nl , Waardebepaling van een horecabedrijf.
141
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
61
2.
3.
4.
5.
kantoorgebouw. Onderzoeken (Huygen, 2004) 145 laten zien dat ondanks dat hotels en
kantoren in het algemeen gelijksoortige conjuncturele marktbewegingen vertonen,
bevinden zij zich in totaal verschillende markten. Kantoren en hotels zijn beide
inkomen genererende vastgoedobjecten maar opereren in verschillende branches. Een
kantoor wordt verhuurd voor 5 of 10 jaar, terwijl een hotelkamer van dag tot dag
verhuurd wordt en daardoor een geheel andere omzet en kostenstructuur heeft, tevens
is het risico voor een hotel groter. Voor de vaststelling van de markthuurwaarde wordt
middels een correctie op markthuurwaarde per vierkante meter voor kantoren een
vertaalslag gemaakt naar een markthuurwaarde voor hotels.Deze correctiepost is zeer
subjectief en kan slechts hoog zelden worden onderbouwd met marktreferenties.
Schat de exploitatiekosten en trek die af van de bruto kasstroom.
Schat de resterende economische levensduur en het patroon van de geprojecteerde
inkomstenstroom. Hotelvastgoed heeft een specifieke levensduurcyclus die de
stijgingen en dalingen van netto kasstromen gedurende de economische levensduur
laat zien. Inkomsten genererend vastgoed bereikt zijn volledige economische potentie
vrij snel. Dit niveau kan enige jaren worden vastgehouden, maar zal dan geleidelijk
dalen als gevolg van allerlei vormen van achteruitgang die de inkomensstromen van
het vastgoed uithollen. 146
Bepaal de kapitalisatiefactor of rendement. De te hanteren kapitalisatiefactor wordt
vastgesteld aan de hand van gerealiseerde transacties. Bij het hanteren van een
kapitalisatiefactor of rendement op basis van transacties doen zich dezelfde problemen
voor als bij de comparatieve benadering. Het vast stellen van de kapitalisatiefactor aan
de hand van referenties voor kantoren is nog lastiger.
Selecteer een methode om de waarde te bepalen via de inkomstenbenadering.
De basis van de inkomstennadering is de huurwaardekapitalisatie methode.
De huurwaarde wordt vermenigvuldigd met een kapitalisatiefactor of door een rendement
gedeeld. In de eerste twee stappen wordt de netto kaststroom vastgesteld. Stap drie geeft
aan dat de economische levensduur en het patroon van de kasstromen moet worden
vastgesteld voor er een keuze wordt gemaakt met betrekking tot de kapitalisatie methode. In
stap vier wordt de kapitalisatiefactor vastgesteld.
Er worden twee traditionele methoden gebruikt om de kapitalisatiefactor vast te stellen. 147 De
eerste methode bepaald de kapitalisatiefactor of rendement uit verkoop transacties. Hierbij
wordt gebruik gemaakt van de vergelijking W = I / R. Als het rendement (R) wordt verkregen
uit marktinformatie, is het van het grootste belang dat de vergelijkbare objecten in hoge mate
vergelijkbaar zijn wat betreft leeftijd, locatie, kwaliteit, onderhoudstoestand en andere
significante factoren. Bij transacties die op of omtrent hetzelfde tijd plaatsvinden, zijn de
marktomstandigheden en financieringscondities nagenoeg gelijkwaardig. Een tweede
methode om het rendement vast te stellen is de zogenaamde “band of investment” of gewogen
gemiddelde kostenvoet van vreemd en eigen vermogen. Deze methode houdt rekening met het
vereiste rendement op vreemd vermogen en het gewenste rendement op eigen vermogen. Het
vreemde en eigen vermogen worden gewogen naar het aandeel dat zij bijdragen aan de totale
waarde. In formulevorm kan dit worden weergegeven als:
R = VV/W* (Rvv) + EV/W* (Rev)
Waarbij:
R = rendement
145
146
147
Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004.
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
62
VV = vreemd vermogen
EV = eigen vermogen
W = waarde
Rvv = rendement vreemd vermogen
Rev = rendement eigen vermogen
Opmerking: De fiscaliteit met betrekking tot de renteaftrek is buiten beschouwing gelaten.
Om aan de rendementeisen van vreemd vermogen en eigen vermogen te voldoen, zal de koper
de prijs betalen, die wordt verkregen door de netto inkomsten te delen door de gewogen
gemiddelde kostenvoet.
In stap vijf wordt de toe te passen taxatie methodiek geselecteerd.
Voor het bepalen van de marktwaarde worden de volgende methodieken gebruikt:
•
•
•
Eenvoudige kapitalisatie methoden: BAR-methode; NAR-methode.
De x-keer-de-huurmethode.
De DCF- (discounted cashflow) methode.
12.1.2. BAR-methode.
De Bruto AanvangsRendement (BAR)-methode houdt in dat de marktwaarde van een object
wordt bepaald door de bruto aanvangshuur in de markt op jaarbasis van een object te
kapitaliseren door deze huur te delen door een rendement (BAR).
In formulevorm ziet de methode er als volgt uit:
Marktwaarde = Bruto markthuur / BAR (markt).
Het bruto-aanvangsrendent wordt, zoals eerder gezegd, bepaald uit brutoaanvangsrendementen van recente transacties in min of meer dezelfde markt inzake
soortgelijke objecten. 148
Bij het waarderen van objecten met een nog lopend huurcontract dienen correcties te worden
aangebracht voor het verschil in bruto markthuur en bruto huuropbrengsten. Tevens dienen
correcties te worden aangebracht voor achterstallig onderhoud en kosten koper. De in de
markt bekende BAR-en zijn vaak vrij op naam.
De formule wordt dan als volgt herschreven: 149
Marktwaarde = [(BHmarkt/BARmarkt) -/- CW(markthuur-contracthuur) -/-CW (achterstallig
onderhoud) -/-overige correcties ] / (1+ kosten koper)
12.1.3. NAR-methode.
De Netto AanvangsRendement-methode (NAR-methode) is een uitgebreidere versie van de
BAR-methode. De exploitatielasten van een gebouw worden namelijk ook in aanmerking
genomen. Deze methode komt overeen met de BAR-methode met dien verstande dat niet de
148
149
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.
Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
63
bruto markthuur in de berekening wordt betrokken maar de netto markthuur, zijnde bruto
markthuur minus exploitatielasten. 150
In formulevorm ziet de methode er als volgt uit:
Marktwaarde = (Bruto marktthuur -/- Exploitatielasten) / NAR (markt) of
Marktwaarde = Netto markthuur / NAR (markt)
12.1.4. ´X-keer-de-huurmethode´.
Deze simpele methode is in feite een omgekeerde versie van de BAR-methode. Bij deze
methode wordt de marktwaarde bepaald door de bruto contract huur te vermenigvuldigen met
een kapitalisatiefactor. 151
In formulevorm ziet deze methode er als volgt uit:
Marktwaarde = Bruto contracthuur * Kapitalisatiefactor.
12.1.5. DCF-methode.
De discounted cashflow (DCF-)methode komt er op neer dat de waarde van een object wordt
bepaald door de geraamde toekomstige kasstromen van dit object, zoals de eindwaarde,
contant te maken. De disconteringsvoet wordt afgeleid uit recente transacties van
vergelijkbare objecten. Bij deze methode wordt de waarde berekend als de contante waarde
van de toekomstige kasstromen rekening houdend met de samengestelde rentevoet en een
aantal termijnen. Daarbij bestaan de kasstromen uit de netto huren en de in de toekomst te
realiseren netto opbrengst bij verkoop. 152
In formulevorm ziet de contante-waardeberekening er als volgt uit:
n
W=∑
t=1
NH
----(1+i)^t
EW
+ -----(1+i)^n
Waarbij:
W = contante waarde = marktwaarde
NH = nettohuur huuropbrengst
n = aantal temijnen (jaren, maanden, kwartalen)
i
= disconteringsvoet
t
= 1……n
EW = eindwaarde op tijdstip n
12.1.6. Eindwaarde.
Het schatten van de eindwaarde is uiterst lastig. De eindwaarde kan op tal van manieren
worden bepaald, bijvoorbeeld als volgt: 153
•
De grond-opstal methode. Deze methode gaat ervan uit dat de waarde op lange
termijn gerelateerd is aan de inflatie, waarbij de opstal als eindig wordt beschouwd.
150
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.
152
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.
153
Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, 1995,1997.
151
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
64
•
•
•
•
De waardeontwikkelingsmethode. Bij deze methode wordt verondersteld dat grond en
opstal gezamenlijk een aan de inflatie relateerde ontwikkeling hebben.
De huidige-waarde-methode. Deze methode maakt een vergelijking met soortgelijk,
maar al oudere gebouwen.
De aanvangrendement-methode. Bij deze methode wordt de marktwaarde op het eind
van de beschouwingsperiode berekend volgens de klassieke makelaarsmethodiek
(BAR- , en NAR-methode ,Exit Yield).
De rendementswaarde-methode. Bij deze methode wordt de restwaarde bepaald met
behulp van de DCF-waarde ofwel contante waarde van de daarop volgende periode.
12.2. Evaluatie.
De inkomstenbenadering/huurwaardekapitalisatie methode kan worden toegepast bij alle
vastgoed dat inkomsten genereert.
Informatie met betrekking tot rendementen die door kopers van vastgoed worden gewenst
kunnen worden verkregen door marktonderzoek of door toepassing van diverse methoden van
rendementsamenstelling. 154 Traditioneel wordt door de taxateur een inschatting gemaakt van
de netto inkomensstroom en het van toepassing zijnde rendement op basis van een
marktanalyse, waarna de marktwaarde wordt vastgesteld. Bij de inkomstenbenadering kan
sneller ingespeeld worden op gewijzigde marktfactoren dan bij de kostenbenadering en de
comparatieve benadering. Omdat de twee laatstgenoemde benaderingen gestoeld zijn op
historische data, geven zij de wijzigingen in financiering, inkomsten, kosten en waardestijging
niet weer. Bij de toepassing van de inkomstenbenadering is het mogelijk de nodige correcties
aan te brengen in inkomsten en kosten zodra zij bekend zijn. Als de comparatieve benadering
wordt gebruikt om het rendement vast te stellen, worden de veranderingen in
marktverwachtingen niet weergegeven. 155
Voor het bepalen van de marktwaarde is bij al deze methoden op de een of andere wijze een
comparatief element ingebouwd. Het grootste probleem bij de “comparatieve benadering”
vormt de vergelijking met recent verhandeld soortgelijk vastgoed in min of meer dezelfde
markt. Onroerend goed is immers een heterogeen product en weinig liquide, waardoor een
adequate vergelijking niet zonder meer mogelijk is. Vergelijking is pas goed mogelijk, indien
de taxateur gebruik maakt van informatie over transacties die in het recente verleden hebben
plaatsgevonden. Naarmate het object minder courant is, zal het vinden van
vergelijkingsobjecten moeilijker zijn. Een van de belangrijkste beperkingen van de
inkomstenbenadering is het vaststellen van de kapitalisatiefactor of rendement. Bij het vast
stellen van de kapitalisatiefactor door middel van een analyse van recente transacties komen
een aantal vragen naar voren:
•
•
•
•
•
154
155
Is de verkoopprijs gebaseerd op huuropbrengsten of huurwaarde?
Is de koper beïnvloed door factoren zoals extra belastingvoordeel?
Heeft het vastgoed achterstallig onderhoud?
Is er bij de transactie sprake van een willige koper en een willige verkoper, en zijn
beiden geïnformeerd over alle omstandigheden?
Is het vergelijkbare object, gelijkwaardig in de zin van grootte, locatie en
marktomstandigheden?
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
65
Het is voor de taxateur zelden mogelijk om genoeg informatie te verkrijgen over de verkoop
van het vergelijkbare object om op die basis een kapitalisatiefactor of rendement vast te
stellen die de huidige marktomstandigheden weergeeft. 156
Een ander probleem bij het vast stellen van de kapitalisatiefactor of rendement is het verloop
van de waardeverandering.
De belangrijkste beperkingen van huurwaardekapitalisatie ( BAR-methode) zijn:
•
•
•
•
•
Bij te weinig marktinformatie wordt de methode onbetrouwbaar.
Er wordt in beginsel uitgegaan van een oneindige huurstroom waarbij er in theorie
geen verschil zit tussen de groeivoet van de huur en die van andere cashflows,zoals de
eindwaarde.
Het betreft een momentopname; de op één tijdstip geldende brutohuur wordt gebruikt.
Er dienen correcties te worden gemaakt voor over- en onderhuur en exploitatiekosten
bijvoorbeeld: voor te verwachten groot onderhoud.
Er is weinig vrijheid om al dan niet correctieposten op te voeren.
Bij de NAR-methode vormt de bepaling van het netto-aanvangsrendement voor een extra
probleem. De exploitatiekosten van in de markt verhandelde objecten zijn meestal niet bekend
en moeten derhalve worden geraamd. De NAR-methode, hoewel die meer precies is, wordt in
de praktijk minder toepast dan de BAR-methode.
Bij de ´X-keer-de-huur-methode´ wekt men in de regel met huuropbrengsten en wordt er geen
rekening gehouden met verschillen tussen de markthuur en de contracthuur. Deze methode is
veel onnauwkeuriger dan de BAR-methode.
De DCF-methode is in het gebruik verfijnd en specifiek aangepast aan de waardebepaling van
vastgoed. Bij het waarderen van hotels betreft deze benadering een discontering procedure.In
de literatuur heeft inkomstenbenadering de voorkeur bij inkomsten genererend of
exploitatiegebonden vastgoed, daar het de investering rationele en strategie van de
geïnformeerde koper het beste benadert. Zo worden de determinanten van de netto huur
meestal apart berekend. Daarbij kan dan rekening gehouden worden met de huurstroom van
jaar tot jaar. Bij huurovereenkomsten die gebaseerd zijn op een vast deel en variabel deel
afhankelijk van de omzet is het dan mogelijk een raming van de opbrengsten te maken.Verder
kunnen de onderhoudskosten van jaar tot jaar nauwkeurig worden opgenomen, waaronder een
bedrag voor renovatie en grootonderhoud in een bepaald jaar. Met indexatie en groei
respectievelijk daling van huren en prijsstijgingen van kosten kan rekening worden gehouden.
De disconteringsvoet wordt afgeleid uit recente transacties van vergelijkbare objecten. Dit
gebeurt door de DCF-waarde van die objecten gelijk te maken aan de bekende marktwaarden
door middel van het veranderen van de disconteringsvoet.
De belangrijkste beperkingen van de DCF-methode zijn: 157
•
•
•
156
157
Het bepalen van de disconteringsvoet.
Er moet een samenhangende toekomstvisie voor handen zijn met redelijke ramingen
van de opbrengsten en de kosten.
De methode leidt al snel tot uitkomsten die losstaan van recente marktontwikkelingen.
BAR-en van recente transacties in vergelijkbaar onroerend kunnen wel vertaald
worden in een door `de markt gehanteerde`discontovoet, maar daarvoor moeten wel
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, 1992.
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
66
•
•
tal van veronderstellingen worden gemaakt, omdat men vaak niet alle details van de
betreffende objecten kent. 158
Er zijn relatief meer input variabelen dan bij de BAR-methode en die zijn – zoals
reeds aangegeven – vaak lastig te bepalen.
Het bepalen van de eindwaarde is een vraagstuk op zich.
12.3. Toetsing aan criteria.
Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed:
1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt
en niet in het (recente) verleden.
2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows.
3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom.
4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij
cashflowprognoses.
5. De methode is goed communiceerbaar.
6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar.
7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast.
8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.
Methodiek waardebepaling
Inkomstenbenadering:
BAR-methode
NAR-methode
X-keer-de-huur-methode
DCF-methode
Criteria waardebepaling hotelvastgoed
1
2
3
4
5
6
7
nee
nee
nee
ja
nee
nee
nee
ja
nee
nee
nee
ja
nee
nee
nee
ja
ja
ja
ja
ja
ja/nee
ja/nee
ja/nee
ja
ja
ja
ja
ja
8
ja
ja
ja/nee
ja
158
Van Gool e.a.:
“Er is een verband tussen het gewenste rendement over de looptijd van de exploitatie en het brutoaanvangsrendement. Daarbij spelen de groeivoet van de huren, kosten en waarde, alsmede het bruto-nettotraject
(b/n)een grote rol. Wanneer namelijk wordt verondersteld dat de (huur)inkomsten, de kosten en de waarde van
het object elk jaar met een vaste groeivoet (g) zullen toenemen, dan is de volgende relatie af te leiden tussen
bruto-aanvangsrendement (BAR markt), het gewenste looptijdrendement ® en de groeivoet (g).
BAR markt * (b/n) = R – g ofwel R = BAR markt * (b/n) + g
Waarbij: (b/n) = Bruto markthuur/ Netto markthuur.
Bij een positieve groeivoet g zal het uiteindelijke gewenste rendement groter zijn dan het brutoaanvangsrendement gecorrigeerd voor het bruto-nettotraject”.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
67
13. Samenvatting en conclusie.
Bij het berekenen van de waarde van het vastgoed vanuit de totale onderneming, stuit de
taxateur op een aantal problemen. Een hotelonderneming bestaat uit het vastgoed, de
inventaris en de onderneming. Hierbij dient de waarde van de inventaris en de onderneming
van de totale waarde worden afgesplitst. Al deze elementen beïnvloeden het risico, de
inkomsten en de waarde van een hotelbedrijf.
Een methode om de waarde van de inventaris vast te stellen is door dat deel van de inkomsten
van de onderneming die kunnen worden toegekend aan de inventaris te bepalen. Hiervoor zijn
twee berekeningen nodige waarbij ten eerste de vervangingsreserve wordt vastgesteld en ten
tweede het rendement op de huidige in het bedrijf aanwezige inventaris. Om de
onderneming(exploitatie) af te splitsen is een moeilijke zaak omdat het lastig te bepalen is
waar de grens moet getrokken worden tussen het inkomen dat wordt toegekend aan het
vastgoed en de onderneming. In een waardering van de totale onderneming is de exploitatie
hiervan een onderdeel en wordt niet afgesplitst van het vastgoed. Een ander aspect van de
ondernemingswaarde is het feit dat een hotelonderneming voordeel behaald uit een
franchiseovereenkomst of managementcontract. Hotels aangesloten bij een keten zullen een
hogere waarde hebben dan een hotel dat niet is aangesloten bij een hotelmerk. De
toegevoegde waarde hiervan is uitsluitend toe te rekenen aan de exploitatie.
De theoretische onderbouwing is dat een professionele manager wordt aangesteld om de
dagelijkse bedrijfsvoering van een hotel uit te voeren en de eigenaar een passieve rol vervult.
Hieruit wordt geconcludeerd dat de inkomsten die de onderneming (exploitatie) genereert
toekomen aan de manager in de vorm van een management fee. Door het management fee af
te trekken van de gestabiliseerde FCF, wordt dat deel van de FCF van het
ondernemingsgedeelte geïsoleerd. Nadat de delen van FCF die aan de inventaris en de
onderneming(exploitatie) zijn vastgesteld, worden deze gekapitaliseerd tegen de gewogen
gemiddelde kostenvoet (WACC). De waarde van de totale onderneming wordt dan
verminderd met de aldus verkregen waarde van de inventaris en de onderneming. Het restant
is dan de waarde van het hotelvastgoed. Als controle middel op de aldus verkregen waarde
kan de kostprijsdekkende huur worden berekend en worden vergeleken met de gezien de
exploitatie minimaal te berekenen huur.
Bij het gebruik van de kostenbenadering stelt de taxateur de huidige reproductiekosten vast
van het gebouw en verminderd deze met het waardeverlies ontstaan door achteruitgang en
veroudering.Hierbij wordt dan de waarde van de grond opgeteld.
Van de drie methodieken, is de kostenbenadering waarschijnlijk de minst betrouwbare om de
waarde van een hotelvastgoed te bepalen. Een andere reden waarom de kostenbenadering
zelden wordt gebruikt voor de waardering van hotelvastgoed is dat onderliggende aannames
niet de rationele van een aspirant-koper van een hotel weergeven. Hotels zijn
inkomstengenerende objecten waarmee de aspirant-koper winst of rendement in de toekomst
wil verkrijgen. Reproductiekosten hebben weinig of geen relatie tot de waarde van een hotel.
De kostenbenadering heeft geen basis voor het waarderen van een hotelonderneming, welke
gerelateerd is aan het inkomsten genererend vermogen en niet aan de kosten. De
kostenbenadering of vervangingswaardemethodiek is conceptueel gezien niet of nauwelijks
gerelateerd aan de markt, maar aan kosten. De methodiek wordt toegepast wanneer er weinig
of geen marktgegevens voorhanden zijn, zoals in het geval van specifiek en incourant
vastgoed. Dit vastgoed wordt zelden of nooit op een (open) markt verhandeld tenzij als
onderdeel van de verkoop van het bedrijf waar het vastgoed deel van uitmaakt. Wanneer er
een actieve tweedehandsmarkt bestaat, zijn er voldoende marktgegevens van vergelijkbaar
(gebruikt) vastgoed voorhanden en heeft het de voorkeur de waardering hierop te baseren.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
68
Potentiële kopers verdisconteren in hun bod dat zij geen nieuw, modern vastgoed kopen, maar
een gebruikte zaak. Waarde en kosten zijn in beginsel grootheden die niets met elkaar te
maken hebben. Een hotelvastgoed kan in de visie van een koper meer waard zijn dan de prijs
die hij er voor betaald. Hij schaft het vastgoed immers aan om er rendement mee te behalen.
Een prijs op een markt hoeft in veel gevallen niet de waarde of het nut voor een specifieke
onderneming of een specifieke ondernemer weer te geven. Het vervangingprincipe schept een
theoretisch verband tussen kosten en waarde. Dit principe maximeert de waarde tot de
kostprijs van een vervangend object met een gelijkwaardig gebruiksnut.
Bij het toepassen van de comparatieve benadering, baseert de taxateur de marktwaarde op
actuele verkoopprijzen van vergelijkbare hotels. Hierbij worden correcties gemaakt voor de
verschillen in locatie, grootte, onderhoudstoestand en andere voorzieningen.Deze methode
geeft een betrouwbare indicatie van de marktwaarde als voldoende informatie aanwezig is van
vergelijkbare objecten. De in de vergelijking betrokken objecten moeten vergelijkbaar zijn
met betrekking tot samenwerkingsverbanden, grootte, locatie en manier van exploiteren, zodat
een minimum aan correcties noodzakelijk is. Bij waardering met de gebruikmaking van de
comparatieve methode dient de taxateur zich ervan te verzekeren dat de componenten van
vergelijkbaarheid ( bv. grond, gebouw, en exploitatie) gelijk zijn aan het te waarderen object.
De betrouwbaarheid van de comparatieve methode is afhankelijk van drie factoren:
1. Beschikbaarheid van vergelijkbare verkoopprijzen.
2. Verificatie van verkoopprijzen.
3. De mate van vergelijkbaarheid, zoals de hoeveelheid van correcties die toegepast
moeten worden voor de verschillen tussen het te waarderen object en het vergelijkbare
object.
De comparatieve methode is goed bruikbaar voor het waarderen van homogeen vastgoed,
zoals woningen en grond, waarbij het aantal correcties gering is en eenvoudig te berekenen.
Voor grotere en meer complexe vastgoed objecten, zoals kantoorgebouwen, winkelcentra en
hotels zijn de toe te passen correcties voor verschillen vaak groter in aantal en moeilijker in te
schatten.
Bij het waarderen van hotels kan daarbij gedacht worden aan: andere
samenwerkingsverbanden, betere zichtbaarheid, meer parkeerfaciliteiten, groter restaurant en
kleinere lounge, aanwezigheid van een zwembad, een hogere kwaliteit meubilair etc.
Dit zijn slechts een aantal van de vele potentiële correcties die nodig zijn om de verkoopprijs
van een vergelijkbaar object te vertalen in een marktwaarde van het te waarderen object.
Aan de comparatieve methode wordt bij het waarderen van een hotel zelden een substantieel
gewicht toegekend. Wel kan deze methode een bandbreedte aangeven, om de waarde
verkregen via inkomstenbenadering te toetsen.
De inkomstenbenadering heeft in veel gevallen de voorkeur bij het waarderen van
inkomstengenerend of exploitatiegebonden vastgoed. Bij deze methodiek wordt de
marktwaarde vastgesteld door de kasstromen te kapitaliseren tegen een rendement dat zowel
de vermogenskosten als het risico reflecteert. Voor het bepalen van de marktwaarde is bij de
traditionele makelaarsmethoden (huurwaarde kapitalisatiemethode) op de een of andere wijze
een comparatief element ingebouwd. Het grootste probleem bij deze “comparatieve
benadering” vormt de vergelijking met recent verhandeld soortgelijk vastgoed in min of meer
dezelfde markt. Onroerend goed is immers een heterogeen product en weinig liquide,
waardoor een adequate vergelijking niet zonder meer mogelijk is. Vergelijking is pas goed
mogelijk, indien de taxateur gebruik maakt van informatie over transacties die in het recente
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
69
verleden hebben plaatsgevonden. Naarmate het object minder courant is, zal het vinden van
vergelijkingsobjecten moeilijker zijn.
De DCF-methode is in het gebruik verfijnd en specifiek aangepast aan de waardebepaling van
vastgoed. Zo worden de determinanten van de netto huur meestal apart berekend. Daarbij kan
dan rekening gehouden worden met de huurstroom van jaar tot jaar. Bij huurovereenkomsten
die gebaseerd zijn op een vast deel en variabel deel afhankelijk van de omzet is het dan
mogelijk een raming van de opbrengsten te maken.Verder kunnen de onderhoudskosten van
jaar tot jaar nauwkeurig worden opgenomen, waaronder een bedrag voor renovatie en
grootonderhoud in een bepaald jaar. Met indexatie en groei respectievelijk daling van huren
en prijsstijgingen van kosten kan rekening worden gehouden.
De disconteringsvoet wordt afgeleid uit recente transacties van vergelijkbare objecten. Dit
gebeurt door de DCF-waarde van die objecten gelijk te maken aan de bekende marktwaarden
door middel van het veranderen van de disconteringsvoet.
Conclusie:
In dit onderzoek zijn de diverse waarderingmethodieken voor het hotelvastgoed onder de loep
genomen en beoordeeld op de volgende criteria.
Criteria voor de waardebepaling van het hotelvastgoed:
1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt
en niet in het (recente) verleden.
2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows.
3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom
4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij
cashflowprognoses.
5. De methode is goed communiceerbaar.
6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar.
7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast.
8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd.
Het resultaat van dit onderzoek is weergegeven in de volgende matrix.
Methodiek waardebepaling
Afsplitsing van onderneming
Kostenbenadering
Comparatieve benadering
Inkomstenbenadering:
BAR-methode
NAR-methode
X-keer-de-huur-methode
DCF-methode
Criteria waardebepaling hotelvastgoed
1
2
3
4
5
6
7
ja
ja
ja
ja
ja
ja ja/nee
nee nee nee nee nee ja/nee ja/nee
nee nee nee nee nee ja/nee ja
nee
nee
nee
ja
nee
nee
nee
ja
nee
nee
nee
ja
nee
nee
nee
ja
ja
ja
ja
ja
ja/nee
ja/nee
ja/nee
ja
ja
ja
ja
ja
8
ja
ja
ja
ja
ja
ja/nee
ja
Op basis van de centrale probleemstelling en de uitgangspunten en criteria die hieruit zijn
geformuleerd, kan de conclusie worden getrokken dat de inkomstenbenadering en vooral de
DCF-methode de meest geschikte methode is bij het waarderen van hotelvastgoed voor een
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
70
aspirant-koper. De methodiek waarbij de waarde van het vastgoed wordt afgesplitst van de
waarde van de totale onderneming is theoretisch nagenoeg gelijkwaardig aan de discounted
cashflow methode. Deze methoden geven het beste de investeringsstrategie en rationele van
de aspirant koper weer.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
71
14. Eindconclusie.
Voor de eindconclusie is gekeken naar de mate waarin in dit onderzoek antwoord wordt
gegeven op de probleemstelling in zijn geheel. Daaruit is op te maken dat de waarde van een
hotelvastgoed niet bepaald kan worden door de toepassing van één waarderingsmethodiek.
Om de aannamen binnen de variabelen goed te kunnen onderbouwen, is het noodzakelijk dat
voor de vaststelling van de waarde, ook de marktsituatie wordt geanalyseerd, evenals de
kwaliteiten van de exploitatie. De kwaliteiten van de exploitatie worden geanalyseerd op basis
van de analyse van historische cijfers. Deze analyse is de basis voor het prognosticeren van
toekomstige resultaten.
Het waarderen van een hotel is specialistenwerk. De keuze van de waarderingsmethodiek is
van belang voor de betrouwbaarheid van de waardering.
Er bestaat voor de waardebepaling van een hotelvastgoed niet één voorgeschreven methode.
De waarde van een hotel is nauw verbonden met de exploitatie die hierbinnen plaatsvindt.
Voor de waardebepaling van hotels is de methode op basis van inkomstenbenadering het
meest zuivere. Binnen de inkomstenbenadering zijn diverse methodieken te onderscheiden,
ieder met hun eigen specifieke eigenschappen en gebreken. De DCF-methode met betrekking
tot de waardering van de totale onderneming en van het vastgoed kan beschouwd worden als
de meest geschikte manier van waarderen. Deze methodiek geeft het meest de rationele weer
van een aspirant-koper met betrekking tot risico en rendement.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
72
Bijlage I.
Berekening goodwill.
Goodwill is het verschil tussen de zichtbare vermogenswaarde van de overgenomen
onderneming of activa en de daadwerkelijke betaalde (hogere) overdrachtsprijs.Anders
gezegd is goodwill de gekapitaliseerde overwinst die kan worden gerealiseerd. Overwinst is
het verschil tussen het gerealiseerde resultaat en het (geobjectiveerde) resultaat zoals dit door
een vergelijkbaar hotel gemiddeld gerealiseerd zou moeten kunnen worden. 159
Het is in de loop der jaren veelal een standaard formulering bij de overname- of vraagprijs
geworden: “inventaris en goodwill”of “onroerende zaak inclusief inventaris en goodwill”.
Zowel ten aanzien van de vraagprijs als de uiteindelijke overdrachtsprijs is lang niet altijd een
splitsing aan te brengen tussen materiele vaste activa en goodwill. De betaling van goodwill is
bij aankoop van een hotelbedrijf bijna een vertrouwd verschijnsel geworden. Er bestaat echter
onduidelijkheid over de definitie en de berekening van goodwill. Veelal wordt een relatie
gelegd met de naamsbekendheid, klantenkring, product of locatie van het hotelbedrijf waar de
overnemende of kopende partij van kan profiteren.
Naast goodwill kan er ook sprake zijn van badwill, ofwel de situatie waarin aftrek wordt
toegepast op het saldo aan vermogensbestanddelen voor onderrentabiliteit. Bij en uitsplitsing
van de koopprijs wordt deze korting vaak gepresenteerd als “nog te betalen
reorganisatiekosten”, omdat pas na deze investeringskosten een meer acceptabel rendement
gerealiseerd kan worden.
Goodwill wordt door horecamakelaars 160 berekend op basis van de exploitatie zoals deze tot
op heden is gevoerd.Bij het berekenen van de goodwill zijn er een drietal factoren welke de
basis voor de berekening vormen.
1. De overwinst. ( Bij meewerkende zelfstandigen na correctie voor het
ondernemersinkomen).
2. De levensduur van het bedrijf. Achterliggende gedachte hierbij is dat een langere
levensduur van een onderneming aangeeft dat er vraag naar het geboden product is,
evenals dat er sprake is van goed ondernemerschap. Hierbij worden de volgende
Levensduur
0-5 jaar
6-10 jaar
11-15 jaar
16-20 jaar
>20 jaar
wegingsfactoren gebruikt:
Factor
1
2
3
4
5
3. Brutowinstpercentage. Het gerealiseerde brutowinstpercentage wordt gerelateerd aan
het normpercentage dat voor soortgelijke bedrijven van toepassing is en jaarlijks door
het bedrijfschap Horeca en Catering wordt gepubliceerd. De achterliggende gedachte
hierbij is dat een percentage gelegen om en nabij de gepubliceerde norm aangeeft dat
er sprake is van een goede prijs/kwaliteitsverhouding. Een voorbeeld:
Overwinst
Levensduur
Gerealiseerd brutowinstpercentage
Norm brutowinstpercentage
€ 30.000
7 jaar
60%
64%
Waarde goodwill = € 30.000 * 2 * 60/64 = € 55.000
159
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
160
Door horecamakelaars gebruikte methodiek.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
73
Bij de berekening en vaststelling van goodwill dienen enkele kanttekeningen te worden
geplaatst.De koper is in het geval van een hogere overdrachtsprijs bereid meer te betalen dan
de reële waarde van de verschillende vermogensbestanddelen, omdat hij meer voordeel
verwacht te behalen dan een normaal vermogensrendement. Het enkele feit dat een
hotelbedrijf zich onderscheid door de goede naam, product of locatie is op zich nog
onvoldoende reden om “overwinst”te veronderstellen. Er zijn meer dan genoeg voorbeelden
van bedrijven met een uitstekende naam en kwalitatief sterk product, die echter geen
bijzonder rendement opleveren ( bijvoorbeeld omdat huurlasten of personeelskosten te hoog
waren) waardoor geen reden bestond om goodwill te betalen.161
161
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants &
Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland,
Zoetermeer 2001.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
74
Bijlage II.
Andere discounted cashflow methodieken.
Economic-profit-methode.
Een ander waarderingkader om de waarde van een onderneming te bepalen is het
economische-winst-model (economic profit ofwel EP). 162 In dit model is de waarde van de
onderneming gelijk aan het geïnvesteerde vermogen, plus een opslag die gelijk is aan de
contante waarde van de waarde die per jaar wordt gecreëerd. Het concept van economic profit
gaat minstens terug tot 1890 toen de econoom Alfred Marschall schreef: “Wat overblijft van
zijn (eigenaar) winst na aftrek van rente over zijn vermogen tegen het huidige tarief, kan het
resultaat genoemd worden van zijn onderneming”. 163
Marschall stelde dat de waarde die een onderneming creëert in een bepaalde periode (de
economic profit ofwel EP) niet alleen rekening dient te houden met de kosten die het in de
financiële administratie boekt, maar ook met de oppertunity-kosten van het vermogen dat in
het bedrijf wordt gestoken.
Economic profit meet de waarde die binnen een onderneming wordt gecreëerd in een
specifieke periode en wordt als volgt gedefinieerd:
Economic profit=Geïnvesteerd vermogen * (ROIC-WACC)
Met andere woorden, economic profit is gelijk aan de spread tussen het rendement op het
geïnvesteerde vermogen (ROIC) en de vermogenskostenvoet (WACC), vermenigvuldigd met
het bedrag aan geïnvesteerd vermogen.
Een andere manier om economic profit te definiëren is de bedrijfswinst na belastingen,
verminderd met de kosten van het vermogen dat de onderneming gebruikt.
Economic profit=NOPLAT – Vermogenskosten
=NOPLAT – (Geïnvesteerd vermogen * WACC)
De economic profit – methode stelt dat de waarde van een onderneming gelijk is aan het
bedrag aan geïnvesteerd vermogen, gecorrigeerd met een opslag of korting die gelijk is aan de
contante waarde van de voorspelde economic profit:
Waarde=Geïnvesteerd vermogen+Contante waarde van toekomstige economic profit
De redenering hierachter is: Wanneer de winst van een onderneming elk jaar precies gelijk
zou zijn aan de WACC, zou de contante waarde van de toekomstige free cashflows precies
gelijk zijn aan het geïnvesteerde vermogen.De onderneming is dan evenveel waard als op het
moment van de oorspronkelijke investering. Een onderneming is meer of minder waard dan
haar geïnvesteerd vermogen, in zoverre dat zij meer of minder verdiend dan haar WACC. De
premie of de korting in relatie tot geïnvesteerd vermogen moet gelijk zijn aan de contante
waarde van de toekomstige economic profit van de onderneming.
Een voordeel van het economische - winst - model ten opzichte van het DCF- model is dat
economic profit een nuttige maatstaf is om inzicht te krijgen in het resultaat van een
onderneming in een bepaald jaar, terwijl free cashflow dat niet is.Het heeft bijvoorbeeld geen
zin om de progressie van een onderneming te volgen door werkelijke en toekomstige free
162
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
163
Alfred Marschall, Principles of Economics.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
75
cashflows met elkaar te vergelijken aangezien free cashflow in enig jaar bepaald wordt door
investeringen in vaste activa en werkkapitaal die gedaan kunnen worden, maar net zo goed
achterwege kunnen blijven. Managers kunnen de free cashflow in een bepaald jaar beter laten
ogen ten koste van duurzame waardecreatie door investeringen eenvoudig uit te stellen.
Market Value Added methode.
Market Value Added (MVA) 164 is het verschil tussen de marktwaarde van een onderneming
en het geïnvesteerde vermogen. Met andere woorden, MVA is de premie die de markt toekent
aan een onderneming bovenop het geïnvesteerde vermogen, gebaseerd op de verwachtingen
van toekomstige EVA`s.
EVA of economic value added:
“EVA is based on something we have known for a long time: what we call profits, the money
left to service equity, is not profit at all. Until a business returns a profit that is greater than
its cost of capital, it operates at a loss. Never mind that it pays taxes as if it had a genuine
profit. The enterprise still returns less to the economy than it devours in sources….. Until then
it does not create wealth; it destroys it” 165
Met andere woorden EVA is gelijk aan economic profit.
Economic profit is de winst die wordt gemaakt bovenop de opportunity costs.
EVA=NOPAT - (k * Capital)
Waarbij:
NOPAT =
k=
Capital =
Operationele winst na belastingen maar voor kosten van financiering en na
afschrijving. 166 ( Net Operating Profit After Taxes)
Gemiddeld gewogenkostenvoet (WACC).
Totaal geïnvesteerd vermogen minus afschrijving.
EVA kan ook worden uitgedrukt als:
EVA = (r-k) * Capital
Waarbij r het rendement op geïnvesteerd vermogen is, dat kan worden berekend als volgt:
Rendement op geïnvesteerd vermogen (Return on capital) = NOPAT/CAPITAL
In dit model is de waarde van de onderneming gelijk aan het geïnvesteerde vermogen plus
MVA ( contante waarde van de toekomstige EVA`s).
Firm value = PV of future free cash flows = Invested capital + PV of future EVA`s
Er kunnen zich twee scenario`s voordoen. Ofwel de marktwaarde van het geinvesteerde
vermogen is hoger dan het geinvesteerde vermogen dat inhoud dat de MVA positief is, of de
marktwaarde is lager dan het geïnvesteerd vermogen. In het eerste scenario, wordt er vanuit
gegaan dat het rendement op geïnvesteerd vermogen groter is dan de vermogenskosten.Het
gevolg hiervan is dat de marktwaarde hoger wordt vastgesteld dan het geïnvesteerde
164
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Peter Drucker, The Information Executives Truly Need (1995)
166
De gedachte hierachter is dat de bezittingen die in de onderneming worden verbruikt moeten worden
vervangen voordat de investeerder een rendement verkrijgt op zijn investering. Dus afschrijving wordt
beschouwd als een economische kostenpost.
165
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
76
vermogen.Maar in het tweede scenario wordt aangegeven dat het geëiste rendement niet
wordt gehaald. In feite wordt hier hetzelfde doel bereikt als bij een contante waarde analyse
voor een individueel object.
Adjusted-Present-Value-Model (APV).
Dit model voor waardebepaling stoelt op de conclusies uit de Modigliani-Miller theorieën
over vermogensstructuur die rond 1960 werden ontwikkeld. 167 Deze theorieën laten zien dat
in een wereld zonder belastingen de ondernemingswaarde van een bedrijf (het totaal van
vreemd en eigen vermogen) los staat van de vermogensstructuur (ofwel het bedrag aan
vreemd ten opzichte van eigen vermogen).De logische gevolgtrekking is dat de waarde van
een onderneming niet beïnvloed hoort te worden door hoe het vermogen wordt opgedeeld
(tussen vreemd en eigen vermogen en eventuele andere aanspraken). 168 De betekenis van deze
theorieën voor de waardebepaling in een belastingvrije wereld is dat de gewogen gemiddelde
vermogenskostenvoet gelijk blijft ongeacht de vermogensstructuur van de onderneming. Dit
moet wel zolang de totale waarde constant blijft en de free cashflow per definitie
onafhankelijk is van de vermogensstructuur. Het gevolg is dat vermogenstructuur waarde
alleen kan beïnvloeden via belastingen en tekortkomingen en storende invloeden van de
markt. Dus, de waarde van een onderneming wordt geheel en al bepaald door de rendementsen risicokarakteristieken van het onderliggende object of onderneming.
Het APV-model waardeert een onderneming allereerst tegen de vermogenskostenvoet, ervan
uitgaande dat de vermogenstructuur vrij is van vreemd vermogen.Ook unlevered cost of
equity (Ku) genoemd.
WACC = Ku – Kvv (VV/TV) BT
Ku = WACC +Kvv (VV/TV) BT
Waarbij: BT = belasting tarief
In het DCF Model is bij de berekening van de van de gewogen gemiddelde
vermogenskostenvoet, rekening gehouden met het fiscale voordeel van de aftrekbaarheid van
de rente op vreemd vermogen door de kosten van vreemd vermogen hiermee te verminderen.
In het APV-model wordt het fiscale voordeel van de rente die een onderneming betaalt
geschat door de toekomstige belastingbesparing contant te maken.
n FCFt
RW
n
Bpt
RW(Bpt)
Waarde (APV-model) = ∑ --------+ ---------+ ∑ ------------ + -----------t=1 (1+Ku) ^t
(1+Ku) ^n
t=1 (1+Ku) ^t
(1+Ku) ^n
waarbij
Bpt = belastingbesparing in jaar t.
RW= Restwaarde
RW(Bpt)= Restwaarde belastingbesparing
167
Voor verdere informatie over Miller-Modigliani-theorieen en de APV- methode zie Principles of Corporate
Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers.
168
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
77
Bijlage III.
Kredietwaardigheid en liquiditeit.
De laatste stap in de analyse van historische resultaten is het verkrijgen van een inzicht in de
gezondheid van een onderneming van uit het perspectief van kredietwaardigheid. Het gaat
hier niet om waardecreatie zelf, maar om hoe de onderneming haar waardecreatie
financiert. 169
De vragen die hierbij gesteld worden zijn:
1. Genereert de onderneming inkomsten of besteedt zij vermogen?
2. Welk deel van het geïnvesteerde vermogen komt van kredietverstrekkers in plaats van
aandeelhouders?
3. Hoe robuust is de vermogenstructuur?
Aangezien deze Master-Thesis zich niet bezig houdt met kredietanalyse, worden een aantal
belangrijke maatstaven die gehanteerd worden voor het analyseren van de financiële
gezondheid, slechts summier behandeld.
Rentedekking.
De rentedekking – het bedrag aan winst dat beschikbaar is om de rentelasten te betalen – is
een maatstaf voor de financiële buffer van de onderneming. Het biedt een indicatie hoe ver de
bedrijfswinst kan dalen voor een onderneming in de problemen raakt bij de financiering van
haar schulden. De dekking wordt algemeen aangegeven als EBITA gedeeld door de som van
de rentelasten.
Schuld versus totaal geïnvesteerd vermogen.
Schuld versus totaal geïnvesteerd vermogen meet de afhankelijkheid van de onderneming van
vreemd vermogen. Hoewel schulden fiscale voordelen hebben, kunnen ze ook leiden tot
vermindering van de flexibiliteit van een onderneming aangezien schuldeisers terugbetalingen
verwachten volgens een vast tijdschema, terwijl de onderneming grote vrijheid heeft in het
uitkeren van dividend aan aandeelhouders. Rentedragende schulden worden algemeen
gemeten in relatie tot het totaal geïnvesteerd vermogen, uitgedrukt zowel in boekwaarde als
marktwaarde.
Investeringsvoet.
De investeringsvoet is de verhouding van investeringen tot beschikbare middelen. Dit kan
worden uitgedrukt op nettobasis (Netto Investeringen / NOPLAT) of brutobasis (Bruto
Investeringen / Bruto Cashflow). Deze ratio laat zien of een onderneming meer geld besteedt
dan ze genereert ( bij een investeringsvoet van >1) of dat zij extra cashflow genereert (<1) die
aan investeerders ten goede kan komen in de vorm van rentelasten, dividenden en
schuldaflossing etc.
Dividenduitkeringratio.
De dividenduitkeringratio is het totale gewone dividend, gedeeld door de winst die
beschikbaar is voor de gewone aandeelhouder. Er wordt een beter zicht verkregen op de
financiële situatie van de onderneming als we de uitkeringsratio relateren aan de
investeringsvoet. Wanneer een onderneming een hoge dividenduitkeringratio heeft en een
investeringsvoet van >1, moet ze geld lenen om een negatieve FCF te financieren en rente en
169
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
78
dividend te betalen.Aan de andere kant is een onderneming met een positieve cashflow en een
laag dividend waarschijnlijk bezig haar schulden te reduceren. Hierdoor wordt het fiscale
voordeel op haar schuldposities verminderd.
Het bedrijfschap Horeca en Catering heeft in 2004 een onderzoek gedaan naar het financiële
rendement van hotels. In het monitoren van rendement maakt het gebruik van omzet- en
kostenstatistieken van het CBS en het eigen panelonderzoek ( Horeca Analyse Systeem).
Voor het analyseren van de kredietwaardigheid en liquiditeit is dit belangrijke informatie.
In het navolgende worden de diverse begrippen beschreven en de hieruit gecreëerde
kengetallen en ratio`s gepresenteerd. 170
Solvabiliteit.
De bank beoordeeld of een bedrijf een buffer heeft om een periode van tegenspoed te
doorstaan aan de hand van solvabiliteit. De solvabiliteit is de verhouding tussen het eigen
vermogen en het totale vermogen en geeft aan in welke mate de onderneming afhankelijk is
van geld van anderen.
Solvabiliteit = Eigen Vermogen / Totaal vermogen
Om bij de bank een lening te krijgen is minimaal een solvabiliteit gewenst van ca. 25%. Een
gezond bedrijf heeft tegen over elke euro eigen vermogen niet meer dan twee euro vreemd
vermogen staan (solvabiliteit van 33%). Uit het onderzoek blijkt dat de solvabiliteit de laatste
jaren ligt tussen de 20 en 30%. 171 De spreiding rond het gemiddelde is echter groot.
Solvabiliteit
Jaar
Gemiddeld
1995
19,5
1996
21,1
1997
25,8
1998
24,6
1999
25,8
2000
25,6
Bron: bedrijfschap Horeca en Catering
Zoals uit het onderzoek blijkt is de solvabiliteit in de periode 1995 – 2000, bij een opgaande
economie, gestegen. Dit is deels toe te rekenen aan verbeterde winsten (toevoeging aan het
eigen vermogen) en deels door wijziging in het bedrijvenbestand. Kapitaalkrachtige bedrijven
overleven in de concurrentiestrijd.
De tegenhanger van de solvabiliteit is de Debt Ratio.
Debt Ratio = Vreemd Vermogen / Totale Vermogen = 100% - Solvabiliteit
Liquiditeit.
Daarnaast is het van belang om te weten in hoeverre een hotelbedrijf de korte termijn
verplichtingen kan nakomen. De graadmeter hiervoor is liquiditeit, de ruimte die resteert als
van de waarde van de vlottende activa de korte termijn schulden worden afgetrokken. Dit is
ook de financiële speelruimte om op onverwachte kansen in te spelen. Liquide middelen zijn
meteen beschikbaar om schulden af te lossen. Maar ook andere vlottende activa zoals
170
171
Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.
Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
79
debiteuren en voorraden kunnen op korte termijn te gelde worden gemaakt. In dit verband
worden twee ratio`s gebruikt als indicatie voor liquiditeit.
Liquid Ratio = Liquide Middelen / Kortlopende schulden
Current Ratio = Totaal Vlottende Activa / Kortlopende schulden
Vlottende activa = Liquide middelen, voorraden en debiteuren.
Een andere ratio is de Quick Ratio, waarbij de voorraden niet worden meegeteld. Voorraden
zijn namelijk niet altijd eenvoudig liquide te maken.
In de bedrijfsvergelijking van het Horeca Analyse Systeem wordt de Current Ratio gebruikt
als maat voor de liquiditeitspositie.
Financiele kengetallen
Onderdeel
Norm
ROIC
> gemiddeld gewogen vermogenskostenvoet
Solvabiliteit
30 - 40%
Investeringsvoet < 1
Debt Ratio
70 - 60%
Liquiditeit
>0
Current Ratio
> 100%
Voorraadtermijn >14 en < 30 dagen
Crediteurentermijn < 60 dagen
Debiteurentermijn zo kort mogelijk
Evaluatie.
Hoewel het verleden geen garantie is voor de toekomst is het van belang voor de aspirantkoper van een hotelonderneming om inzicht te hebben in de financiële prestaties van het over
te nemen bedrijf. Kantekeningen dienen geplaatst te worden bij alle kengetallen die gebaseerd
zijn op boekhoudkundige balansen. In de waardering van de activa zit een subjectief element
en de afschrijvingspolitiek verschilt van bedrijf tot bedrijf. Ondergewaardeerde activa
betekenen verborgen reserves, een kengetal als omloopsnelheid komt er dan positief uit.
ROIC is een beter analytisch middel om de prestaties van een onderneming te begrijpen dan
andere rendementscriteria, zoals rendement op eigen vermogen, omdat het gericht is op de
echte operationele prestatie van de onderneming. Rendement op eigen vermogen vermengt de
operationele prestaties met de vermogensstructuur. Dat maakt vergelijking met andere
bedrijven in de hotelsector of trendanalyse minder zinvol.
Daar het onmogelijk is een alles omvattend overzicht te geven van de historische resultaten
worden hierna enkele zaken genoemd die een inzicht verschaffen in de financiële prestaties.
Aanbevelingen:
•
•
•
Kijk zover mogelijk terug in het verleden. Dit helpt om te bepalen of de onderneming
en de bedrijfstak de neiging hebben om telkens naar een bepaald prestatie niveau terug
te keren en of de korte termijntrends leiden tot permanente breuken met het verleden.
Onderzoek de operationele prestaties zo zorgvuldig mogelijk.
Als zich radicale veranderingen voordoen in het prestatieniveau, stel dan de oorzaak
van de verandering vast en bepaal of die echt is of alleen maar een boekhoudkundig
effect en of de verandering blijvend is.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
80
Bijlage IV.
Ontleden ratio`s.
Zoals eerder in hoofdstuk “Analyse Historische gegevens”werd beschreven wordt ROIC
gedefinieerd als:
ROIC = Geïnvesteerd operationeel vermogen/NOPLAT
Aangezien NOPLAT uitgedrukt kan worden als EBITA * (1- belastingtarief), kan ROIC
berekend worden als ROIC voor belastingen ( op basis van EBITA in plaats van NOPLAT),
gecorrigeerd voor belastingen:
ROIC = (EBITA/Geïnvesteerd operationeel vermogen) * ( 1-belastingtarief). Wanneer we
EBITA en geïnvesteerd vermogen relateren aan omzet krijgen we de volgende vergelijking:
EBITA/Geïnvesteerd vermogen = (EBITA/Omzet) * (Omzet/Geïnvesteerd vermogen)
ROIC voor belastingen kan dus gesplitst worden in twee componenten:
1. Operationele marge (EBITA/Omzet) meet hoe effectief de onderneming de omzet naar
winst vertaalt.
2. Vermogensomzetsnelheid (Omzet/Geïnvesteerd vermogen) meet hoe effectief de
onderneming haar geïnvesteerd vermogen benut.
Elk van deze componenten kan weer worden ontleed in subcomponenten, waarbij de diverse
kosten soorten of vermogenscomponenten gerelateerd worden aan omzet.
Als de factoren berekend zijn die de waarde in het verleden hebben bepaald, worden de
resultaten geanalyseerd door te zoeken naar vaste patronen en die te vergelijken met andere
hotelbedrijven. 172
In het navolgende organigram worden de ratio`s : kosten verhoudingen tot omzet en
investeringsverhouding tot de omzet schematisch weergegeven.
ROIC
Belastingtarief over EBITA
ROIC voor belasting
EBITA/Omzet
Omzet/Geïnvesteerd vermogen
Kostprijs verkopen/omzet
Verkoop en beheerkosten/omzet
Afschrijvingen/Omzet
Operationeel werkkapitaal/
omzet
Vaste activa/omzet
Overige activa/omzet
172
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. /
Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
81
De analyse van historische cijfers kan ook worden gedaan op basis van landelijke
gemiddelden, waarbij verschillen moeten worden onderzocht. Via het Horeca Analyse
Systeem onderzoekt het bedrijfschap Horeca en Catering de omzet- en kostenstructuur van
horecabedrijven. 173
Indicatie omzet-kostenstructuur (In % van de omzet), 2004
Hotel-C-R Luxe Hotel Congres hotel Hotel-garni
zelfstandigen buiten loonlijst (FTE):
omzetniveau x € 1000:
Omzet totaal
omzet maaltijden/spijzen
omzet dranken
1
975
100
45
24
0
1.750
100
37
16
0
3.500
100
37
16
2
300
100
9
4
28
3
41
6
29
18
84
3
Inkopen totaal
inkoop maaltijden/spijzen *)
inkoop dranken *)
inkoop overige activiteiten *)
19 - 22
30 - 34
23 - 27
8
16 - 18
30 - 34
24 - 28
20
17 - 19
29 - 33
21 - 24
17
5-6
38 - 41
34 - 37
20
Personeelskosten
38 - 41
41 - 44
40 - 43
11 -14
Overige exploitatiekosten
huisvesting en inventaris
verkoopkosten
algemene kosten
17 - 20
7 - 11
2-4
5-7
18 - 21
8 - 12
3-5
4-7
17 - 20
7 - 10
3-6
4-7
28 - 33
11 - 17
3-6
9 - 14
Huur gebouwen, afschrijvingen en interest
Kapitaalslasten bij huur
Kapitaalslasten eigendom
11 - 23
7 - 17
11 - 23
8 - 18
11 - 24
7 - 17
16 - 29
12 - 24
0 - 13
-1 - 13
-2 - 15
20 - 41
omzet logies
omzet overige horeca-activ.
Netto Bedrijfsresultaat **)
Bron: Horeca Analyse Systeem (bedrijfschap Horeca en Catering)
*) in % van de betreffende omzet
**) voor aftrek inkomen zelfstandigen
173
Horeca in cijfers 2004, bedrijfschap Horeca en Catering. & Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap
Horeca en Catering.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
82
Bijlage V.
Literatuurlijst.
Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen
Rushmore, 1992.
Hotels, motels and restaurants: valuations and market studies / Stephen Rushmore, 1990.
Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, 2002.
Taxatieleer vastgoed 2 / George G.M. ten Have, 2003.
Fundamentals of Real Estate Investment / Austin J. Jaffe - C.F. Sirmans, 1995.
Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, 2003.
Het succesvol ontwikkelen van een hotel / A.D. Huygen, 2004.
Risico als maatstaf voor rendement / P.A.C. Tazelaar MRE, 2002.
Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen – P.A.de Ruijter
Traas, L., “Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode” Tijdschrift
voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, 1989.
Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey &
Company, Inc. / Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin, 2000.
Value Based Management / John D. Martin – J. William Petty, 2000.
Waardebepaling Vastgoed / drs. Ing. L.B. Uittenbogaard – drs. G.A. Vos, juni 1996.
Risicoanalyse bij projectontwikkeling / Ellen Gehner, 2003.
Urban Economics and Real Estate Markets / Denise Dipasquale – William C. Wheaton, 1996.
Bouwen aan rendement, Vastgoed binnen de beleggingsportefeuille / Huib Boissevain, 2002.
Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA,
2001.
Risicoanalyse van Vastgoed / mr. T.M. Berkhout MRE, 1997.
Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, 2004.
Vastgoed financieel / ir. W.N.J. Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A.C. den Heijer, drs. Ing. J.P.
Soeter, 1995,1997.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
83
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO
Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland
en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer 2001.
Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers.
Mastering Investing 2002, James Pickford.
How to Perform An Economic Feasibility Study of a Proposed Hotel/Motel, Stephen
Rushmore, CRE, 1986.
Fiscaal afschrijven op commercieel vastgoed, Mr. T.M. Berkhout MRE 1996.
Futher Reading, Opleiding waarderen 2004, Incourant vastgoed, Hfst. 13 en 14 uit the 5
methods, D. Scarrett
Publicaties.
Horeca in cijfers 2003, bedrijfschap Horeca en Catering.
Horeca in cijfers 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.
Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering 2001.
Rabobank Cijfers & Trends 2004/2005.
Horeca a la Carte 2004, Cijfers & Trend, bedrijfschap Horeca en Catering.
Aanbod van Hotels en Pensions in Nederland 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.
Slapen in de Nederlandse horeca 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.
Trendrapport Rendement 2002, bedrijfschap Horeca en Catering.
Trendrapport Rendement 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.
Benelux-Hotelclassificatie, bedrijfschap Horeca en Catering.
Kerncijfers, Toerisme & Recreatie 2004.
Kompas voor beleid, Horeca 2004, bedrijfschap Horeca en Catering.
Kompas voor beleid, Contractcatering 2003, bedrijfschap Horeca en Catering.
Horeca Analyse Systeem, Uw rendement verdient het, bedrijfschap Horeca en Catering.
De Thermometer 2003, bedrijfschap Horeca en Catering.
Hosta 2004, The Benelux Hotel Industry, Horwarth Consulting.
Hosta 2003, Twenty-sixth Edition, Horwarth Consulting.
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
84
Belasting magazine, januari/februari 2004.
Rapport Waardering van incourante aandelen. Belastingdienst 2003.
Internet Sites.
www.BHenC.nl
www.cbs.nl
www.hotelsterren.nl
www.kijkophorecaomzet.nl
www.ih.ra.com
www.hsmai.nl
www.holland.com
www.horecaomzet.nl
www.horeca.pagina.nl
www.bedrijfsovername.nl
www.horeca.org.nl
www.horwarth.nl
www.hvs-international.com
www.cpb.nl
www.biznizweb.nl
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
85
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
86
Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005
87