Wat kunnen we verwachten na de Griekse onrust?

Kwartaal Focus
3e kwartaal 2015
Wat kunnen we verwachten
na de Griekse onrust?
Het afgelopen kwartaal stond vooral in het teken van de beslissing van de Fed over de
langverwachte renteverhoging en de onzekerheid rondom de Griekse onderhandelingen. In beide
gevallen is er nog altijd een grote mate van onzekerheid, wat ook wordt weerspiegeld in de hoge
volatiliteit op de financiële markten. Dat de markten niet dol zijn op onzekerheid blijkt uit de
relatief slechte resultaten van de verschillende beleggingscategorieën, vooral ten opzichte van het
eerste kwartaal. De Europese beurzen vielen hard terug in het 2e kwartaal met bijvoorbeeld een
koersdaling van 7,82% in de Euro Stoxx 50.
Ambassador Investments gaf in de vorige “Kwartaal Focus” al aan dat we niet scherp aan de wind
zouden varen. Vanaf 500 in de AEX-index zijn dan ook verschillende posities afgebouwd. Uiteraard
zijn wij ook terug gelopen in performance, maar bleef de schade beperkt tot -2,33% in het
Ambassador Aandelenfonds in het 2e kwartaal. We hebben eind juni wel aangegrepen om in te
spelen op de turbulentie op de beurzen en hebben onze ruime cashpositie besteed aan nieuwe
posities, o.a. in het aandeel Delta Lloyd, een ETF van Vanguard World Wide Dividend en een ETF
van Deutsche Bank op de Duitse DAX index. Dit wordt in deze Kwartaal Focus nader toegelicht.
Performance overzicht vanaf 1 januari 2015:
AEX +11,33%
Emerging Markets +1,67%
EurUSD -7,84%
Euro Stoxx 50 +9,69%
MSCI World Index +1,52%
IEAGG* -1,55%
S&P 500 +0,20%
AAF** +7,36%
AOF*** + 1,96%
* Barclays Cap Euro Aggregate Corporate Index = Europese Investment Grade Obligaties
** AAF = Fundshare Ambassador Aandelen Fonds
*** AOF = Fundshare Ambassador Obligatie Fonds
Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015
2
Griekenland
Met goede economische vooruitzichten en voorlopig een per saldo
ruim blijvend monetair klimaat belooft het volgende kwartaal
een beter resultaat voor de financiële markten, vooral in Europa.
Onderstaand onze visie op de deal die is bereikt met de Grieken en
hoe deze kan worden geïnterpreteerd:
Het is niet vreemd dat de Grieken nu allemaal maatregelen accepteren die ze eerst hebben afgewezen. Als nu namelijk geen akkoord
was bereikt, had de ECB niet meer verder kunnen gaan met het
overeind houden van de Griekse banken. Deze gaan zonder steun
van de centrale bank ten onder en dan stort de Griekse economie
nog veel verder in. Op de korte termijn bezien kunnen de Grieken
daarom niet anders dan alles accepteren wat van hen geëist wordt.
Een ander verhaal is of ze de vereiste maatregelen ook daadwerkelijk
uitvoeren. Deze in wetten aannemen is één, ze uitvoeren is toch echt
een stap verder. Tenslotte van een bijna communistische regering
wordt nu namelijk de uitvoering van een rechts beleid verlangd.
De regeringsleiders van de overige landen weten ook wel dat implementatie van hervormingen nog een hele, zo niet onmogelijke kluif
wordt. Zij weten ook dat veel van het geld dat Griekenland er mogelijk bij gaat lenen – g 80 tot 100 miljard – nooit terugbetaald kan
worden. Europa ziet dit als de prijs die betaald moet worden om de
Eurozone intact te houden. De angst is te groot, dat als Griekenland
uit de EMU verdwijnt er bij een volgende recessie, waarbij dan
waarschijnlijk zal blijken dat ook grotere EMU-landen de schulden
niet meer kunnen aflossen, andere landen volgen. De keerzijde
hiervan is natuurlijk dat de zwakke landen zich steeds comfortabeler
voelen bij hun begrotingstekorten. Er wordt al een monetair beleid
gevoerd dat voor de sterke landen te ruim is, maar noodzakelijk blijft
om de zwakke landen overeind te houden. Daar komt nu dus bij dat
Europa ook niet al te strikt is als het aankomt op het aflossen van
schulden (al zal niet getornd worden aan de nominale waarde van
de schulden). De noodzaak voor de zwakke landen om structurele
hervormingen door te voren wordt dus steeds minder. Dit voorspelt
weinig goeds voor toekomstige economische groei en betekent dat
het monetaire beleid zeer ruim blijft. Een zwakke euro is het logische
gevolg.
Of met dit akkoord een Grexit van tafel is, valt te betwijfelen. Het
gaat om de uitvoering van de plannen. Er bestaat een behoorlijke
kans dat de Grieken dit niet voor elkaar krijgen en dit uiteindelijk
alsnog tot een Grexit leidt. Wat de markten betreft is dit van latere
zorg. Voorlopig lijkt de lucht geklaard. Dit betekent dat de aandacht
zich van Griekenland naar andere zaken kan verplaatsen.
Macro-economisch overzicht
De wereldeconomie draait nog altijd met horten en stoten. In de
afgelopen jaren is verschillende keren gebleken dat de wereldeconomie niet in staat is een opgaand groeitempo vast te houden.
De afgelopen maanden werd een aantrekkende wereldeconomie
afgekoeld door voornamelijk een zwakke start van het jaar in de VS
en China. De slechte prestaties in de twee grootste economieën ter
wereld hebben grote gevolgen voor de groei van andere landen.
Hierdoor hebben zowel de OECD (van 3,6% naar 3,1%) als de
Wereldbank (van 3% naar 2,8%) hun groeiverwachtingen voor dit
jaar naar beneden bijgesteld. Er zijn echter ook lichtpuntjes denk aan
de weliswaar gestimuleerde, maar toch aantrekkende groei in Europa
en Japan.
De Amerikaanse economie kende een moeilijke start van het jaar en
is in het eerste kwartaal met 0,2% gekrompen. Echter, recente ontwikkelingen en economische data in de VS wijzen op een duidelijke
draai en opwaarts momentum van de economie. Verder zal de negatieve impact van lage olieprijzen op investeringen in de loop van het
jaar verder afzwakken. Recente data over de huizenmarkt, consumptie en de arbeidsmarkt wijzen op een aantrekkende groei. De zwakke
start van de Amerikaanse economie in het 1e kwartaal zal de Federal
Reserve er dan ook niet van weerhouden om tegen het eind van het
jaar met een renteverhoging te beginnen.
In Europa zijn de economische vooruitzichten in de afgelopen maanden juist aanzienlijk verbeterd. Over het eerste kwartaal noteerde
de economie een jaarlijkse groei van 1,6% (de snelste kwartaalgroei
in de afgelopen vier jaar). Daar waar de lage olieprijzen de binnenlandse bestedingen hebben ondersteund, is de zwakkere euro aan de
andere kant een stimulans geweest voor de export. Het ECB-beleid
heeft er verder voor gezorgd dat rentes fors zijn gedaald en de
asset-prijzen (ondersteund door de zwakke euro en lage olieprijzen)
zijn gestegen, waardoor het consumentenvertrouwen is toegenomen, de kredietverlening geleidelijk herstelt en bedrijven bereid zijn
meer te investeren. De impact van de Griekse onrust op de economie is nog niet bekend. Het zorgt er wel voor dat het beleid van de
ECB voorlopig gehandhaafd blijft en misschien wel verder verruimd
wordt. Dit is positief voor de aandelenkoersen.
Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015
3
Staats / Bedrijfsobligaties
Europese staatsobligaties zijn de slechtst presterende obligatiecategorie met een gemiddeld verlies van circa 7% in het tweede kwartaal. Verder noteren staatsobligaties op zowel Amerikaanse (-4,09%)
als de Britse (-4,53%) markten een verlies. Sterkere economische
cijfers en aantrekkende groei in de eurozone hebben de afgelopen
maanden de angst voor deflatie aanzienlijk verminderd. Hierdoor
hebben rentes op Europese – en in mindere mate Amerikaanse –
staats / bedrijfsobligaties in de afgelopen weken een significante
stijging laten zien en zijn de waarden van deze obligaties gedaald.
Dit heeft onder andere de Europese en, in mindere mate de
Amerikaanse rente, onder opwaartse druk geplaatst, wat niet alleen
negatief was voor staatsobligaties, maar ook de waarden van
bedrijfsobligaties onder neerwaartse druk plaatste.
Vooruitkijkend belooft een aantrekkende economie in de meeste
ontwikkelde economieën een relatief beter rendementsvooruit-
zicht voor bedrijfsobligaties dan voor staatsobligaties. Hogere groei
betekent namelijk een lagere kans op faillissement van een bedrijf,
waardoor het kredietrisico afneemt, terwijl hogere groei wel tot hoge
inflatieverwachtingen en daarmee tot hogere rentes zal leiden. De
rentes op staatsobligaties zullen in dit klimaat waarschijnlijk relatief
sneller stijgen dan rentes op bedrijfsobligaties (credit spreads zullen
krimpen). Omdat rentes en obligatiekoersen tegengesteld bewegen,
betekent dit dat bij een aantrekkende groei bedrijfsobligaties het
relatief beter zullen doen dan staatsobligaties.
Wel betekenen hogere rentes dat bedrijven zich moeilijker kunnen
herfinancieren en hogere rentelasten hebben. Het negatieve effect
hiervan zal echter meevallen, aangezien veel bedrijven de looptijd
van hun leningen hebben verlengd en het nadeel van hogere rentes
wordt gecompenseerd door het voordeel van hogere groei.
Koersontwikkeling 10-jarige staatsleningen
10-jarige staatslening
1e KW 2015
2e KW 2015
Verenigde Staten
+2.03%
-4.09%
Duitsland
+3.68%
-5.53%
Verenigd Koninkrijk
+1.33%
-4.53%
Spanje
+4.08%
-9.58%
Nederland
+3.39%
-6.86%
Griekenland
-13.49%
+4.20%
-0.01%
+0.01%
China
Aandelenmarkten
Economische cijfers uit de VS wijzen op een aantrekkende
Amerikaanse economie en de Fed bereidt zich voor op een renteverhoging aan het einde van het jaar. Hierdoor zullen beleggers een
krapper monetair beleid verdisconteren, die aandelenprijzen onder
neerwaartse druk zullen zetten. In de afgelopen jaren werden slechte
economische cijfers vaak opgevat als positief voor aandelen, aangezien de Fed dit dan zou opvangen door de geldkraan verder open
te draaien. Deze regel lijkt echter steeds minder te gelden waardoor het opwaartse potentieel voor Amerikaanse aandelen beperkt
blijft. Verder zullen Amerikaanse bedrijven de komende maanden
negatieve invloed ondervinden van een sterkere dollar en stijgende
loonlasten. Echter, in veel gevallen zal de toenemende neerwaartse
druk niet leiden tot een grote daling van de aandelenkoersen en dat
heeft te maken met de huidige lage rentevergoeding op cash geld
en de relatief hoge dividendrendementen.
Met Ambassador Investments hebben wij het accent het afgelopen
kwartaal naar Europa verlegd op basis van het ruime monetaire
beleid van de ECB in combinatie met historisch hoge dividendrendementen op aandelen en de aantrekkelijke waardering dankzij
de Griekse onrust. U moet dan denken aan een DAX etf, een etf
op de Europese telecomsector en een investering in een World
Wide Dividend etf. In deze laatste etf kent de VS overigens wel een
weging van 30%.
Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015
4
Aantal mutaties van het 2e kwartaal onder de loep
iShares STOXX Europe 600 Telecommunications
UCITS ETF
Naar verwachting is de zeer versplinterde Europese telecomsector rijp voor een consolidatieslag. Des te opvallender is het dat
de Europese telecomsector, belichaamd in de STOXX Europe 600
Telecommunications index dit jaar nog al achter blijft bij andere sectoren en indices als de AEX en de Dax qua koersontwikkeling.
De STOXX Europe 600 Telecommunications index is een index waar
de koersen van 22 Europese telecombedrijven worden vertegenwoordigd, ieder voor een apart percentage qua weging. Herkenbare
namen als Telefonica (14%), BT (13%), Deutsche Telekom (13%),
Orange (7%), Telenor (3%), KPN (3%) en Vodafone (22%) zitten in
de index.
Dat telecombedrijven een redelijk tot goed dividend uitkeren, zo’n
3,4% gemiddeld voor deze ETF is een extra motivatie om long te
gaan.
Delta Lloyd
De koers van het aandeel Delta Lloyd staat al enige tijd onder druk
(zie jaargrafiek) en het is gissen wat hiervoor de echte reden is.
Tenslotte de eerste kwartaalcijfers waren redelijk in mei. Het is
tevens positief dat Delta Lloyd binnen de Nederlandse verzekeringssector voorop loopt in de implementatie van Solvency 2. Het bedrijf
heeft al een intern Solvency 2 model ingediend bij de Nederlandsche
Bank (DNB), terwijl deze nieuwe regelgeving pas begin 2016 de
norm wordt. Analisten waren dan ook positief verrast door dit
bericht. Ook positief is dat Delta Lloyd haar eigen vermogen heeft
versterkt in maart dit jaar middels een aandelenuitgifte. Een kleine
20 miljoen nieuwe aandelen zorgen ervoor dat de Solvency 1 ratio
van 183% naar 208% steeg. Door de aandelenuitgifte is de kans dat
het huidige cash dividend van g 1,02 (6,6% op huidige koers) wordt
gehandhaafd aanzienlijk gestegen.
Negatief is dat het bedrijf een conflict heeft met DNB over haar CFO,
Emiel Roozen. En beleggers houden niet van conflicten of onzekerheden met toezichthouders. Ook negatief is dat 80% van de inkomsten
van Delta Lloyd gerelateerd zijn aan het levenbedrijf (levensverzekeringen e.d.) en met een historisch lage rente wordt de basis van haar
business fundamenteel aangetast op de lange termijn.
Delta Lloyd (DL) keert het jaarlijkse dividend in 2 termijnen uit;
g 0,61 in mei jl. en naar verwachting op 12 augustus g 0,42.
Met de risico’s in kaart is het interessant om te zien dat het aantrekkelijke cash dividend van Delta Lloyd flink hoger is dan van soortgelijke verzekeraars (6,5% om 4,1%) en de koerswinst-verhouding
(KW) het laagste is van alle verzekeraars. Om deze reden hebben wij
rond de EUR 15,- positie aangeschaft in het aandeel!
Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015
5
Standard Chartered
DAX ETF
Begin februari kochten wij het aandeel Standard & Chartered om
reden van de lage koers (897 pence), de sterke balans (o.a. Arating) van het bedrijf, de lage K/W van 7,9 en het aantrekkelijke
dividend van 6.3%. Omdat Standard & Chartered veel omzet in de
emerging markets genereert was de koers van het aandeel teruggevallen van 1488 (2013) naar 900 pence. Zo haalt deze Engelse bank
haar omzet voor 18% uit Hong Kong, voor 12% uit Singapore, Korea
10%, India 8%, other Asia pacific 21%, Africa 8%.
Begin april hebben wij afscheid genomen van de aandelen op GBP
1085. Inclusief een dividend en valutaeffect resulteerde dit in 25%
rendement. Ambassador Investments is in afwachting van nieuwe
Engelse wetgeving inzake het versterken van de kapitaalbuffers voor
haar banken met grote belangen in het buitenland. Dit geldt met
name voor HSBC en Standard & Chartered.
De Duitse beurs stond er uitstekend voor na het 1e kwartaal 2015
echter de Griekse onrust zorgde ervoor dat deze beurs een flinke
deuk opliep. In april noteerde de Dax nog een hoogste stand van
12390 en viel binnen het 2e kwartaal zelfs even met 14% terug naar
10652. De Duitse economie staat erin onze optiek uitstekend voor
en heeft het meest baat bij een verdere verzwakking van euro en de
dalende olieprijs. Ambassador Invesmtents heeft dan ook deze daling
gebruikt om net onder de 11000 een ETF te kopen op de Dax-index
(dividendrendement van 2,6%). Hiermee creëren we een positie in
de 30 grootste bedrijven van Duitsland (o.a. RWE, Bayer, BMW, BASF,
Volkswagen, Siemens, Adidas, SAP, Merck).
Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015
6
Conclusie
Vergeleken met andere regio’s zijn Europese aandelen aantrekkelijk
geprijsd. Verder kunnen aandelen binnen de eurozone blijven profiteren van het ruime ECB-beleid, een zwakkere euro en lage grondstoffenprijzen. Zeker nu de onzekerheden rondom Griekenland naar de
achtergrond lijken te verdwijnen. Wij verwachten dan ook weer een
herstel van de aandelenmarkt naar de oude toppen van dit jaar. De
komende periode staat in ieder geval in het teken van de 2e kwartaalcijfers van bedrijven en minder in het teken van macro cijfers.
Na de zomermaanden zal het rentewapen van de FED weer in beeld
komen en zal de volatiliteit waarschijnlijk weer gaan toenemen.
Op obligatiegebied blijven wij kort in duration (= korte looptijd) waardoor de impact van een rentestijging beperkt is. De schade op de
obligatiemarkt is in het Ambassador Obligatiefonds dan ook beperkt
gebleven. Wij kijken met een schuin oog weer naar een aantal high
yield obligaties die de afgelopen maand flink in waarde zijn gedaald.
De exposure in de buitenlandse valuta blijft gehandhaafd aangezien
wij het huidige monetaire beleid van ECB president Draghi zien als
een valutawapen in plaats van een rentewapen.
Als u vragen heeft of meer informatie wilt over hetgeen u in deze
nieuwsbrief gelezen heeft, dan houden wij ons aanbevolen voor uw
reactie.
Team Ambassador Investments
Hiëron Marée, Sijmen Plomp, Erwin Blok en Erik Nugteren
035 - 203 10 35
[email protected]
Bronvermelding: Voor het samenstellen van deze Kwartaal Focus is gebruik gemaakt van analyses van ECR Research, het IMF, Blackrock,
Bloomberg, BNP Investment Partners, Comgest, Deutsche Asset & Wealth Management, Fidelity, Pictet en Morning Star.
DISCLAIMER
De informatie die u in deze “Kwartaal Focus” wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Ambassador Investments (Ambassador Investments). De in
deze Kwartaal Focus vermelde gegevens zijn ontleend aan door Ambassador Investments betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Ambassador
Investments streeft naar een zorgvuldige controle van deze informatie die zij in de Kwartaal Focus plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk juist en dus
betrouwbaar is. Waar mogelijk controleert Ambassador Investments de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan Ambassador Investments niet garanderen dat de informatie in deze Kwartaal Focus steeds correct of volledig
is en aanvaardt Ambassador Investments geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens,
meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Ambassador Investments niet instaan. De informatie in de Kwartaal Focus zijn generiek van aard en houden derhalve
geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Kwartaal
Focus dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Kwartaal
Focus aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doelstellingen en risicoprofiel.
De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Kwartaal
Focus in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Kwartaal Focus dient zichzelf te informeren over eventuele
restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in
deze Kwartaal Focus is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsvisie van Ambassador Investments en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een
aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend.
Vergunningen: Ambassador Investments beschikt binnen het kader van de Wet op het financieel toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB.
Ambassador Investments is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.