Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis

Bedrijfstakpensioenfondsen
en de kredietcrisis
Aanbevelingen voor het beleggingsbeleid
oktober 2009
Voorwoord
De kredietcrisis is op vele plaatsen beschreven. Dit rapport kan zich daarom beperken tot de
constatering dat het faillissement van Lehman Brothers leidde tot een vertrouwenscrisis van
ongekende omvang. Banken wilden geen geld meer aan elkaar lenen, omdat zij elkaar niet
meer vertrouwden. De kredietcrisis, in oorsprong een crisis binnen het financiële systeem,
werd hierdoor een crisis van het financiële systeem. En uiteindelijk een economische crisis
toen de reële economie werd geraakt.
Dat noopte tot ingrijpen door centrale banken en overheden. Aan het einde van het eerste
kwartaal van dit jaar leidden deze maatregelen uiteindelijk tot omslag in het sentiment op
de financiële markten.
Het effect van de kredietcrisis op de financiële positie van pensioenfondsen is enorm
geweest. De dekkingsgraden van pensioenfondsen zijn in 2008 sterk verslechterd, vooral in
het vierde kwartaal. De verslechtering zette in het eerste kwartaal van 2009 door. De oorzaak
van deze verslechtering ligt in de zeer uitzonderlijke combinatie van dalende (beurs)koersen
en dalende rente. Met als gevolg een forse daling van de waarde van beleggingen en een
gelijktijdige toename van de contante waarde van de verplichtingen. De beleggingen
veroorzaakten ongeveer de helft van de daling van de nominale dekkingsgraad.
Miljoenen deelnemers vertrouwen voor hun pensioen op hun pensioenfonds. De
verslechtering van de financiële positie van pensioenfondsen is daarom hard aangekomen.
De Beleggerscommissie van de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB) heeft het
initiatief genomen om antwoorden te formuleren op veelgestelde vragen van het publiek en
te discussiëren over de lessen die we kunnen trekken uit de crisis. Omdat bij ieder fonds
sprake is van een eigen beleggingsbeleid en de resultaten per fonds ook sterk kunnen
verschillen, ligt de focus van dit rapport niet op wat er in het recente verleden bij de
afzonderlijke fondsen is gebeurd. Dat zal ieder fondsbestuur zelf op een rij moeten zetten.
Wel hebben de leden van de Beleggerscommissie op diverse punten dezelfde ervaringen
opgedaan. Uit die gemeenschappelijke ervaringen kunnen nu lessen worden getrokken.
Deze notitie begint met elf aanbevelingen aan de besturen van bedrijfstakpensioenfondsen.
Deze aanbevelingen vloeien voort uit de ervaringen in de huidige crisis. Het bestuur van de
VB ziet graag dat alle besturen van bedrijfstakpensioenfondsen deze aanbevelingen op de
bestuurstafel aan de orde stellen. Ieder fondsbestuur zal aan zijn belanghebbenden moeten
kunnen uitleggen hoe het lessen heeft getrokken uit de crisis. Deze aanbevelingen kunnen de
besturen behulpzaam zijn bij het trekken van die lessen.
De kernboodschap in dit rapport is de oproep aan ieder bestuur van een bedrijfstakpensioenfonds om stil te staan bij de wijze waarop het zijn verantwoordelijkheid voor het beleggingsbeleid en de uitvoering daarvan draagt. Onmiskenbaar zullen vele bedrijfstakpensioenfondsen
op dat punt tot verbetering kunnen komen. De beheersing van de beleggingsrisico’s en het
riskmanagement behoren bij ieder bedrijfstakpensioenfonds prominent op de agenda te
staan. Een evaluatie van de uitvoeringsovereenkomsten met de fiducaire managers en de
vermogensbeheerders is zeker op zijn plaats. Zijn de mandaten helder en dusdanig dat het
bestuur nog ‘in control’ kan zijn? Wordt er voldoende gerapporteerd en is het bestuur in staat
om te sturen naar aanleiding van die rapportages?
De antwoorden op dergelijke vragen kunnen een solide basis zijn van waaruit invulling aan de
aanbevelingen uit dit rapport kan worden gegeven.
Het VB-Bestuur bedankt alle leden van de Beleggerscommissie voor hun bijdrage aan de
totstandkoming van dit rapport.
Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis 3
De aanbevelingen aan de besturen
van bedrijfstakpensioenfondsen
1. Zorg dat uw governance voor het beleggingsbeleid geheel
op orde is.
Een pensioenfondsbestuur is altijd verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid en de
uitvoering daarvan. Een goede inrichting van het risicobeheer en het riskmanagement
is noodzakelijk om die verantwoordelijkheid steeds te kunnen blijven dragen.
2. Maak het in de vormgeving van die governance mogelijk dat de
riskmanager of het riskmanagementcomité altijd rechtstreeks
toegang heeft tot het bestuur.
Riskmanagement is een wezenlijk onderdeel van goede governance als het gaat om
beleggingen. De ervaringen van het laatste jaar hebben ons geleerd dat de rol van de
riskmanager door de vermogensbeheerder is onderschat.
3. Ga uit van een breed risicobegrip.
Er zijn meer risico’s voor pensioenfondsen dan het risico op onderdekking. Het beleid
richt zich bij veel fondsen louter op de kans op onderdekking. Dat maakt dat bijvoorbeeld
liquiditeitsrisico en tegenpartijrisico worden genegeerd. Door uit te gaan van een breed
risicobegrip wordt in het beleid ook rekening gehouden met andere risico’s dan de kans
op onderdekking.
4. Wees als pensioenfondsbestuur voorbereid op onverwachte
gebeurtenissen.
Voor het bepalen van de beleggingsmix wordt gewerkt met mogelijke economische
scenario’s. We weten nu dat ook scenario’s die hoogst onwaarschijnlijk lijken, toch voor
kunnen komen. De impact van een dergelijk scenario op het pensioenfonds is vaak heel
groot. Doordenk als bestuur hoe u zult handelen als een dergelijk scenario zich voordoet.
Hoe loopt uw communicatie, onderling en met de vermogensbeheerder? Zijn in een
dergelijke situatie de mandaten sluitend?
5.Beoordeel frequent uw beleggingsbeleid.
De kredietcrisis heeft laten zien dat economische omstandigheden razendsnel kunnen
wijzigen. Zonder de kenmerken van een langetermijnbelegger uit het oog te verliezen
zouden beleggingskeuzes daarom onderdeel van een continu proces moeten zijn, in
plaats van onderdeel van een periodieke herijking.
6.Modellen zijn niet meer dan hulpmiddelen. Hanteer ze altijd met
gezond verstand.
2008 heeft laten zien dat fondsen bij het gebruik van modellen ervoor moeten waken dat
ze de modeluitkomsten verabsoluteren en dat ze onvoldoende rekening houden met
uitzonderlijke omstandigheden. Modellen mogen niet automatisch worden
geïmplementeerd. Ze zijn geen doel maar een hulpmiddel.
4 Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis
7. Stuur op risico’s, daar vloeit de beleggingsmix uit voort.
De te kiezen beleggingsmix is voornamelijk een uitvloeisel van de keuzes die worden
gemaakt ten aanzien van het renterisico, inflatierisico en het risico op zakelijke waarden
in relatie tot de pensioentoezegging. Een pensioenfondsbestuur doet er verstandig aan
zich niet primair te richten op de samenstelling van de beleggingsmix, maar eerder op
onderliggende risicobronnen.
8. Voer een bewust beleid met betrekking tot actief beheer.
Negatieve ervaringen in 2008 kunnen aanleiding vormen om keuzes met betrekking tot
actief beheer te heroverwegen. Verder is het zaak om bewust om te gaan met mandaten
voor actief beheer en adequate rapportages te ontvangen om inzicht te houden in de
gelopen risico’s.
9. Wees u bewust van de instabiliteit van de samenhang tussen de beleggingscategorieën.
De diversificatie tussen de beleggingscategorieën is gebaseerd op de veronderstelde
samenhang (correlatie) tussen die beleggingscategorieën. Het afgelopen jaar heeft
ons geleerd dat die samenhang verandert, afhankelijk van de economische situatie.
Dit brengt met zich mee dat er situaties voor kunnen komen waarbij de gekozen
diversificatie anders uitpakt dan verondersteld.
10. Wees u bewust van het liquiditeitsrisico.
Terugkijkend op 2008 verdient het aanbeveling dat pensioenfondsen in de keuze voor de
mate waarin valuta- en andere risico’s worden afgedekt, rekening houden met scenario’s
waarin op korte termijn grote bedragen uit hoofde van de hedges moeten worden
betaald. Wees bijvoorbeeld voorbereid op grote liquiditeitsbehoeften. Of oriënteer u op
andere vormen van onderpand, zoals obligaties.
11. Kijk niet alleen naar het product, maar ook naar de tegenpartij.
Een van de belangrijke constateringen van de afgelopen tijd is dat er partijen op de
financiële markt onderuit gingen. Dat was soms zeer onverwacht, maar niet altijd.
Bij sommige partijen waren er wel degelijk signalen. Het tegenpartijrisico en de
noodzaak tot spreiding is zijn twee van de lessen uit de crisis.
Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis 5
Vragen en antwoorden over
het beleggingsbeleid van
pensioenfondsen
1. Hebben pensioenfondsbesturen fouten gemaakt?
De vraag is begrijpelijk, maar niet met ja of nee te beantwoorden. Voorop staat dat de
pensioensector als een van de weinige in staat is gebleken om geheel op eigen kracht
door de financiële crisis heen te komen. Er is geen cent overheidssteun naar de sector
gegaan.
Ook kent de sector geen bonuscultuur. Zonder uitzondering zijn de besturen van
pensioenfondsen slechts met één ding bezig, en dat is een zo goed mogelijke
pensioenuitkering voor de deelnemers te realiseren tegen zo laag mogelijke kosten. Dat
neemt niet weg dat er op incidenteel niveau door pensioenfondsbesturen beslissingen
zijn genomen die niet goed zijn uitgepakt. Onderzoek van De Nederlandsche Bank
bevestigt dat. Nu is het besturen van een pensioenfonds mensenwerk en waar mensen
werken worden fouten gemaakt. Wat van groot belang is, is dat uit die fouten lering wordt
getrokken. Dat ook fondsbesturen die wel de goede beslissingen hebben genomen zich
afvragen of bij hen die fouten gemaakt hadden kunnen worden. Juist omdat we in de
pensioensector niet gedreven worden door winst of bonussen, is er een vruchtbare
bodem om van fouten te leren.
2. Welke les trekken bedrijfstakpensioenfondsen uit de kredietcrisis?
De belangrijkste les die we als bedrijfstakpensioenfondsen uit de kredietcrisis kunnen
trekken is dat de governance rondom het gehele beleggingsbeleid bij veel fondsen
verbeterd kan worden. Het mag bijvoorbeeld niet meer gebeuren dat
vermogensbeheerders besluiten nemen die een aanzienlijke invloed hebben op de
dekkingsgraad van een pensioenfonds, zonder dat het bestuur van het pensioenfonds
dat weet.
Kern van een goede governance is dat het pensioenfondsbestuur alle randvoorwaarden
heeft gecreëerd om volledig de verantwoording voor het beleggingsbeleid te kunnen
dragen. Goede governance houdt in dat het bestuur het beleggingsbeleid bewust
formuleert en dat beleid kan uitleggen aan de belanghebbenden. Daarnaast vergt een
goede governance dat het bestuur de diverse risico’s, die inherent zijn aan het
beleggingsbeleid, op een adequate wijze kan beheersen. Het pensioenfondsbestuur zal
de volledige verantwoordelijkheid voor de uitvoering van het beleggingbeleid moeten
dragen.
Twee componenten zijn te onderscheiden in de governance van het beleggingsbeleid:
Beheersing van de risico’s
Om een goede risicobeheersing te hebben zal een pensioenfondsbestuur zich eerst
bewust moeten zijn van alle risico’s. Voor veel fondsen vormt de dekkingsgraad nu de
spil van het beleidskader. Het risico op een lage dekkingsgraad (mismatch-risico) is
maatgevend. De recente ontwikkelingen op de financiële markten hebben laten zien dat
dit een té eendimensionaal risicobegrip is: er is meer risico dan het mismatch-risico.
6 Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis
Het verdient verreweg de voorkeur om uit te gaan van een breed risicobegrip. Dit maakt
dat bijvoorbeeld ook het liquiditeitsrisico en het tegenpartijrisico worden meegenomen in
de beleidsvorming.
Als een pensioenfondsbestuur zich bewust is van de risico’s eist een goede governance
dat het bestuur in ‘control’ is over die risico’s. Het mag daarbij niet uitmaken of het
vermogensbeheer al dan niet is uitbesteed. Er zullen goede, sluitende afspraken nodig zijn
ten aanzien van besluitvorming (mandaat) en informatievoorziening.
Het is verstandig om als bestuur bij de oordeelsvorming niet afhankelijk te zijn van één
partij. ‘Checks and balances’ zijn een absolute noodzaak.
Riskmanagement
Een krachtige en onafhankelijke risicobeheerfunctie is een essentieel onderdeel van een
goede governance. De riskmanager of het riskmanagementcomité zal steeds direct
toegang tot het fondsbestuur moeten hebben. Ook (of beter: juist) in die gevallen waar de
riskmanager werkzaam is bij de externe vermogenbeheerder.
De informatievoorziening zal zodanig ingericht moeten worden dat risico’s tijdig en
adequaat worden gesignaleerd.
Een goede governance wil niet zeggen dat het bestuur iedere dag bezig moet zijn met
het beleggingsbeleid. Het gaat er om dat de afspraken en de mandaten met de
vermogensbeheerders zodanig zijn vormgegeven dat het bestuur zijn verantwoordelijkheid kan dragen. Van belang is dat het pensioenfondsbestuur ervoor zorgt dat de
gemaakte afspraken ook worden nagekomen.
Een goede governance is de basis voor een goed beleggingsbeleid én voor de uitvoering
daarvan.
3. Hoe kan het dat het ene fonds nauwelijks last lijkt te hebben van de
kredietcrisis en het andere wel?
Geen pensioenfonds is hetzelfde. De fondsen verschillen wat betreft de omvang van hun
deelnemersbestand maar (zeker) ook wat betreft de samenstelling van dat bestand. Een
pensioenfonds met veel jonge, nog premiebetalende deelnemers kan meer risico nemen
dan een pensioenfonds met weinig premiebetalende deelnemers en veel
gepensioneerden. Ook verschilt per fonds het vermogen om met behulp van premies
eventuele tegenvallers op te vangen. Dat hangt niet alleen samen met de mate van
vergrijzing in het fonds, maar ook met wat er in de bedrijfstak nog aan ruimte is om de
premies te laten stijgen.
De regelingen die de pensioenfondsen uitvoeren verschillen ook. Een pensioenregeling
met een stevige indexatieambitie vergt een risicovoller beleggingsbeleid dan dat van een
pensioenfonds met een lage indexatieambitie.
Daarnaast is het bestuur van het ene pensioenfonds eerder genegen tot het nemen van
risico’s dan dat van het andere pensioenfonds.
Bij al deze zaken is er geen sprake van goed of fout. Het zijn logisch verklaarbare
verschillen tussen de fondsen die maken dat er ook verschillende beleggingstrategieën
worden gevolgd. En de ene strategie leidt tot andere uitkomsten dan de andere.
Daarbij is het overigens ook goed om in ogenschouw te nemen dat die verschillende
resultaten tussen de pensioenfondsen ook zichtbaar zijn in goede tijden. Dan behaalt het
ene fonds meer rendement dan het andere.
Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis 7
4. Hebben pensioenfondsen te veel in aandelen belegd?
Een veel gehoord geluid is dat pensioenfondsen te veel in aandelen zitten. De fondsen
zouden daarmee ‘gokken’ op de beurzen met het geld dat voor pensioenen is bestemd. Nu
is het nemen van risico’s noodzakelijk om de bestaande pensioencontracten betaalbaar te
houden (daar wordt verderop in dit rapport nader op ingegaan). Dat neemt niet weg dat
de vraag of het aandelenrisico niet is onderschat (of het rendement overschat) terecht
wordt gesteld.
Op lange termijn blijken aandelen een aantrekkelijke belegging te zijn. Ter illustratie: in de
twintigste eeuw zou een gulden belegd in aandelen 314 gulden waard zijn geworden,
rekening houdend met inflatie. Een obligatiebelegging zou maar twee gulden waard zijn
geworden. Ook geldt dat met een horizon van dertig jaar de standaarddeviatie van reële
aandelenrendementen maar 2,47% is geweest tegenover een praktisch gelijk risico van
2,37% voor obligaties1.
Hoewel het dus aantoonbaar is dat aandelen op de lange termijn een gunstig rendement
opleveren, kan er sprake zijn van lange perioden zonder positieve rendementen.
Of aandelen riskant zijn is daarom in hoge mate een kwestie van de beleggingshorizon.
Verder speelt hier in sterke mate de kracht om risico’s te delen mee. Pensioenfondsen
verkeren in dat opzicht, dankzij de solidariteit tussen generaties die het defined benefitsysteem kenmerkt2, in een gunstiger positie dan de gemiddelde belegger.
Overigens behoeft het beeld dat pensioenfondsen steeds meer in aandelen beleggen
nuancering. Binnen de portefeuille ‘zakelijke waarden’ is in veel gevallen het percentage
aandelen geslonken. Dit doordat pensioenfondsen meer mogelijkheden hebben dan in het
verleden om binnen de portefeuille ‘zakelijke waarde’ te diversifiëren.
Fondsen hebben dus niet te veel in aandelen belegd. Maar rendementen kunnen wel
langdurig laag zijn.
5. Waarom hebben pensioenfondsen de risico’s niet afgedekt?
Bij beleggen gaat het om de afweging tussen het behalen van rendement en het lopen
van risico. De niet ongebruikelijke valkuil daarbij is om van twee walletjes te willen eten.
Er moeten wel goede rendementen behaald worden, maar er mag geen risico worden
gelopen. Dat zou heel mooi zijn, maar is simpelweg onmogelijk. Als je een goed
rendement wilt behalen met beleggingen moet je risico’s lopen.
Pensioenfondsen hebben ambitieuze, maar op lange termijn haalbare en zeker niet
exorbitante rendementseisen. Die rendementen zijn nodig om pensioenen uit te kunnen
keren die worden aangepast aan de stijging van de prijzen (inflatie).
Daarnaast zijn de rendementen nodig om de premies voor werkgevers en werknemers op
betaalbaar niveau te houden. Dat is het dilemma waar bestuurders zich voor geplaatst
zien.
Zouden pensioenfondsen een beleggingsportefeuille aanhouden die vrijwel geheel
risicovrij is, bijvoorbeeld volledig in staatsobligaties, dan is het rendement op die
portefeuille meestal onvoldoende om de bovengenoemde doelstellingen te realiseren.
Ieder bestuur maakt een keuze over de risico’s die acceptabel zijn, ofwel spiegelbeeldig;
de mate van zekerheid die wenselijk is. Meer zekerheid heeft altijd een prijs in de vorm
van een lager verwacht rendement en dus een duurder pensioen of een lager pensioen.
1 Eichholtz, Koedijk, Otten: De eeuw van het aandeel in ESB 14 januari 2000
2 Vergelijk Steenkamp en Bauer: Beleggen pensioenfondsen teveel in aandelen ? Netspar Short Notes 2005-011
8 Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis
Risico’s aan de vermogenskant
Risicomijdende beleggingen geven uitzicht op een lager rendement dan risicovolle
beleggingen. Om eenzelfde pensioenresultaat te bereiken is bij een risicomijdend
beleggingsbeleid dus een hogere premie vereist.
Het is zelfs mogelijk om producten te kopen die het neerwaartse risico van de
beleggingen afdekken en waarbij wel geprofiteerd kan worden van de stijging van de
waarde van die beleggingen. Maar ook die producten hebben een prijs.
Linksom of rechtsom; het mijden van risico kost geld. De afweging die ieder
pensioenfondsbestuur maakt is of de prijs die wordt betaald voor het mijden van het
risico opweegt tegen de verkregen zekerheid.
Risico’s aan de verplichtingenkant
Bij het implementeren van (een zekere mate van) afdekking van het renterisico met een
korte- of middellangetermijnhorizon speelt een aantal belangrijke praktische afwegingen.
We hebben het niet over de gehele markt voor rentederivaten maar over een segment
daarvan dat relevant is. Namelijk het deel met een erg lange looptijd: de twintig- en
dertigjaarsswapmarkt. Grote transacties op die markt kunnen een sterk prijsverstorend
effect hebben. Dat gold zeker tijdens de kredietcrisis toen volumes van enkele tientallen
miljoenen al zeer grote bewegingen konden veroorzaken.
Belangrijker nog is dat zodra deze derivaten in de min noteren, onderpand moet worden
gestort. Bij een rentebeweging van 1% en volledige afdekking zou door de pensioensector
al 60 miljard moeten worden opgehoest. Dat is een liquiditeitsoverweging die niet kan
worden genegeerd.
Zeker niet als men bedenkt dat veel fondsen ook het valutarisico voor bijna honderd
procent hebben afgedekt en ook daarvoor gelden onderpandvereisten.
Ten slotte geldt dat de sector bij afdekking van het renterisico op lage renteniveaus
waarschijnlijk bezig zou zijn de vorige oorlog uit te vechten. Afdekking van renterisico
tegen lage rentes maakt ons immers kwetsbaar voor mogelijk oplopende inflatie. Meer
dan zonder rentedekking. De doelstelling is echter het betalen van pensioenen in reële
termen. Er wordt dus vooral gezocht naar gecombineerde oplossingen waarbij zowel
rente- en inflatierisico als de rendementdoelstellingen in ogenschouw genomen worden.
6. Waarom zijn de risico’s niet alsnog afgedekt toen het duidelijk
slecht ging?
Pensioenfondsen stonden ook tijdens de crisis voor het dilemma dat risicoafdekking met
zich meebrengt: het verschil tussen de voordelen vanuit een verzekeringsoogpunt en die
vanuit een beleggingsoogpunt. Vanuit het verzekeringsoogpunt was renteafdekking een
goede beslissing, omdat meer renteafdekking een verdere verslechtering van de
dekkingsgraad voorkomt. Vanuit een beleggingsoogpunt was dit daarentegen niet
vanzelfsprekend. Het aangaan van een dertigjaarsswapcontract op een rendement van
rond de 4% is historisch laag en beperkt het pensioenfondsrendement op de langere
termijn.
De uitvoerbaarheid van grote swaptransacties tijdens de laatste maanden van 2008 en de
eerste maanden van 2009 was uitermate lastig. De verhandelbaarheid op de financiële
markten was zeer laag waardoor alleen tegen slechte prijzen kon worden gehandeld. Ook
kon vaak maar een beperkte omvang van de gewenste transacties worden uitgevoerd.
Illustratief was de rentebeweging van begin december 2008 waarbij de dertigjaarsswaprente in twee dagen daalde van 3,6% tot 2,7% en een paar dagen later weer op 3,8%
stond. Naast de verhandelbaarheid kwam hierbij ook het tegenpartijrisico steeds vaker
naar voren. Het aantal tegenpartijen dat voldeed aan de hoogste criteria van
kredietwaardigheid daalde door de grote problemen bij financiële instellingen.
Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis 9
7. Wat kunnen overheid en toezichthouder bijdragen aan versterking
van het beleggingsbeleid van pensioenfondsen?
Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen speelt zich niet af in het luchtledige. Er zijn
wettelijke kaders en de financiële markten bepalen de mogelijkheden en beperkingen.
Een van die beperkingen is het onvoldoende voorhanden zijn van producten waarmee het
inflatierisico kan worden afgedekt. Voor pensioenfondsen zijn dit aantrekkelijke
beleggingen.
Vooral inflatiegerelateerde overheidsobligaties (‘inflation-linked bonds’) zouden een goed
beleggingsinstrument vormen. Maar slechts enkele landen geven dergelijke obligaties uit
en de markt is dan ook klein. Dat vormt een belemmering voor het vormgeven van een
passend beleggingsbeleid. Voor overheden kan de uitgifte van ‘inflation-linked bonds’ een
besparing opleveren: in de rentevergoeding van nominale obligaties is een risicopremie
opgenomen. Die biedt houders van deze obligaties een vergoeding voor het feit dat zij
niet gecompenseerd worden voor onverwacht hogere inflatie. Met de uitgifte van
‘inflation-linked bonds’ spreekt de overheid ook vertrouwen uit in het beleid van de
centrale bank om de inflatie op een stabiel laag niveau te houden van 2% per jaar.
De overheid kan/de Europese overheden kunnen dan ook een grote rol spelen in
het bijdragen aan de mogelijkheid tot waardevaste pensioenen door de uitgifte van
‘inflation-linked bonds’.
Een belangrijk wettelijk kader vormt het Financieel Toetsings Kader (FTK). Dit zet
pensioenfondsen met regelmaat in een spagaat.
Een pensioenfonds behoort natuurlijk een solide vermogenspositie te hebben.
Na de forse marktdaling van 2008 zijn die posities sterk aangetast.
Een op het oog voor de hand liggende mogelijkheid om beter rekening te houden met
extreme markten is daarom een verlaging van beleggingsrisico’s. Vanuit strategisch
oogpunt is dat echter niet altijd wenselijk. Bovendien betekent een lager risicoprofiel ook
op korte termijn minder herstelpotentieel. Effectiever is de mogelijkheid om extreme
uitkomsten te vertalen in een langere herstelperiode. Terecht is daarom recent de
herstelperiode om het dekkingstekort aan te vullen onder bepaalde voorwaarden
verlengd van drie naar vijf jaar, voor pensioenfondsen die dat wensen.
Omdat tijd, oftewel de beleggingshorizon een cruciale factor is bij het bepalen van het
strategisch beleggingsbeleid, verdient het aanbeveling om (voldoende lange)
herstelperiodes vooraf te bepalen in de regelgeving.
De kredietcrisis heeft nog eens extra laten zien hoe volatiel de dekkingsgraden van
pensioenfondsen kunnen zijn door de sterk schommelende (swap)rente. Om die reden
gaan stemmen op om op een andere wijze de discontovoet voor verplichtingen te
berekenen. De gezamenlijke FTK-werkgroep van de pensioenkoepels werkt op dit moment
een aantal voorstellen uit om tot verbetering te komen.
10 Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis
Gesprekspunten voor de
bestuurstafels
1. Het onwaarschijnlijke kan gebeuren
De kredietcrisis leert ons dat de economische scenario’s die we altijd als hoogst
onwaarschijnlijk betitelden zich toch kunnen voordoen. Omdat we dergelijke scenario’s
als weinig realistisch hebben beschouwd hebben bestuurders in hun afwegingen er nooit
rekening mee gehouden. Dit terwijl de ervaring ons nu leert dat de kans dat zo’n scenario
zich voordoet weliswaar heel klein is, maar dat de impact van een dergelijk scenario heel
groot kan zijn.
Natuurlijk kan het beleid van een pensioenfonds zich niet richten op een paar hoogst
onwaarschijnlijke scenario’s, maar de les uit de kredietcrisis is dat we die scenario’s niet
mogen negeren.
Het is verstandig om bij het vaststellen van het beleggingsbeleid verschillende
economische scenario’s uit te werken. Het gaat om scenario’s zoals deflatie, inflatie en
stagflatie, maar ook om periodes met lage aandelenrendementen. Gekeken moet worden
naar de invloed van dergelijke scenario’s op de beleggingsportefeuille. Dit versterkt
bestuurlijke afwegingen, hoe onzeker een beschrijving van de toekomst (of meerdere
toekomstbeelden) ook mag zijn.
2. Dynamische allocatie
Op de vaste beleggingsmix van pensioenfondsen lijkt met de kredietcrisis in het
achterhoofd kritiek mogelijk. Maken pensioenfondsen door vast te houden aan hun beleid
niet simpelweg alleen maar ups en downs mee, zonder de mogelijkheden om te (ver)
kopen te benutten?
Een op de lange termijn gericht beleid kan ook in moeilijke perioden een goed resultaat
opleveren. De sleutel voor succesvol beleggen op lange termijn ligt in het betalen van
redelijke prijzen. Er blijkt namelijk een duidelijk verband te liggen tussen koers-/
winstverhoudingen bij aankoop van aandelen en het behaalde rendement tien jaar later.
Het gaat dus niet om aan- en verkopen (‘timen’), maar om het niveau van koersen in
relatie tot het winstpotentieel van ondernemingen. Tot op zekere hoogte houden
pensioenfondsen daar rekening mee, omdat ze als hun assetmix door koersontwikkeling
gaat afwijken, ze herbalanceren om weer uit te komen op de strategische mix (‘buy low,
sell high’). In 2008 is echter het gewicht van aandelen fors gedaald, wat het rechtstreekse
gevolg was van de koersdalingen van aandelen.
Er kunnen goede redenen zijn om als pensioenfonds van de vaste beleggingsmix af te
wijken. Bijvoorbeeld als de waarderingsniveaus op de financiële markten fors veranderen,
of als de toestand in de wereld een andere is geworden dan toen de beleggingsmix werd
vastgesteld. Maar ook een forse verandering in de solvabiliteitspositie van het fonds kan
aanleiding zijn om niet langer vast te houden aan de vastgestelde beleggingsmix.
Het bestuur van een pensioenfonds doet er verstandig aan bij de invulling van de
beleggingsportefeuille expliciet rekening te houden met de waarderingsniveaus op de
financiële markten omdat er een duidelijke relatie bestaat tussen deze niveaus en op den
duur behaalde rendementen.
Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis 11
De gekozen beleggingsmix zou voor het bestuur steeds een vraagpunt moeten zijn. Aan
de hand van constante monitoring van de economische ontwikkelingen en frequente
ALM-studies zal de vraag of de beleggingsmix moeten worden gehandhaafd beantwoord
kunnen worden.
Zonder de kenmerken van een langetermijnbelegger uit het oog te verliezen, zouden
beleggingskeuzes daarom onderdeel van een continu proces moeten zijn, in plaats van
onderdeel van een periodieke herijking.
3. Gebruik van modellen
Beleggen bij pensioenfondsen stoelt voor een groot deel op modellen. Dat begint bij de
ALM-studie. Een dergelijke studie is een verkenning van de complexe samenhang tussen
beleggingscategorieën enerzijds en de ontwikkeling van de verplichtingen anderzijds,
met behulp van een model. Modellen zijn echter slechts een gestileerde weergave van de
werkelijkheid. De echte werkelijkheid kent hoogst onwaarschijnlijke gebeurtenissen en
het zijn juist die gebeurtenissen die de grootste invloed hebben. De afgelopen decennia
heeft de financiële wereld, dat wil zeggen financiële instituties, toezichthouders en
overheden, zich teveel laten leiden door het idee dat risico meetbaar, in modellen te
vangen en beheersbaar was. Na de kredietcrisis weten we één ding zeker: we weten veel
minder dan we dachten.
De keuze voor bijvoorbeeld het gewicht van aandelen in hun portefeuille, maken fondsen
periodiek (vaak eens in de drie jaar) op basis van een ALM-studie. Maar uiteraard is het
antwoord op de vraag naar het gewicht van aandelen ook afhankelijk van de mate waarin
risico op kortere termijn acceptabel is.
Modellen zijn en blijven essentieel voor diverse niveaus van besluitvorming. Maar
modellen zijn geen absolute waarheden. Een pensioenfondsbestuur moet bewust met
een model omgaan. Modellen moeten worden aangepast aan ervaringen die worden
opgedaan. Zaken als correlaties en volatiliteiten blijken anders te liggen dan in het
verleden gedacht. Modellen moeten worden gebruikt in het bewustzijn dat:
•
•
k ansberekening alleen mogelijk is als de dynamiek van de wereldeconomie constant
zou zijn, en dat is zeker niet het geval. Modellen moeten daarom met gezond
verstand worden toegepast.
de mens geneigd is om extreme scenario’s te onwaarschijnlijk te achten om een
grote rol te spelen in de uiteindelijke keuze.
2008 heeft laten zien dat fondsen bij het gebruik van modellen ervoor moeten waken dat
ze uitkomsten verabsoluteren en dat ze onvoldoende rekening houden met uitzonderlijke
omstandigheden, de zogenaamde staartrisico’s. Modellen moeten niet automatisch
worden geïmplementeerd. Het hanteren van de modellen, de afwegingen die er uit
voortvloeien; het zal allemaal steeds met gezond verstand moeten gebeuren.
4. Actief beheer
Pensioenfondsen kunnen hun beleggingsportefeuille ‘actief beheren’. Met actief beheer
kunnen ze inspelen op marktverwachtingen en daarmee extra rendement genereren.
Pensioenfondsen voeren actief beheer op verschillende niveaus, zoals tussen
beleggingscategorieën (onder- en overwegen ten opzichte van hun strategische
gewichten) en binnen beleggingsportefeuilles (afwijken van de geldende marktindex). Het
extra rendement ontstaat door gebruik te maken van verwachtingen, het risico is dat die
verwachtingen niet uitkomen. Dat is een ander en in principe kleiner risico dan het risico
12 Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis
van algemene koersbewegingen. Fondsen bepalen in diverse vormen restricties om de
risico’s van tegenvallende keuzes van portefeuillebeheerders te begrenzen.
Een indicatie voor de kwaliteit van actief beheer van bedrijfstakpensioenfondsen wordt
gevormd door de zogenoemde z-score. De z-score zet het behaalde rendement af tegen
een vooraf vastgestelde benchmark.
De z-score over 2008 was voor veel bedrijfstakpensioenfondsen fors negatief. De
algemene conclusie dat actief beheer in 2008 over een brede linie niet-lonend was, is
dan ook gerechtvaardigd. Actief beheer heeft gemiddeld genomen een extra negatieve
bijdrage geleverd aan de negatieve rendementen in 2008. Deze constatering behoeft
echter wel een aantal nuanceringen.
Op de eerste plaats mogen de resultaten van actief beheer niet beoordeeld worden over
een periode van één jaar. Uit de resultaten van actief beheer over 2008 mogen dus op
zichzelf geen generieke conclusies worden getrokken over de kwaliteit van actief beheer.
Verder moeten de resultaten van 2008 bezien worden tegen het licht van een extreem
beleggingsjaar. De marktontwikkelingen in 2008 waren zo uitzonderlijk dat ook passief
beheerde portefeuilles hun marktindex vaak niet volledig konden volgen. Ook speelden
uiteenlopende rendementsontwikkelingen een rol in de z-score. Zeker in de sfeer van
alternatieve investeringen zijn namelijk niet voor alle beleggingen geschikte benchmarks
aanwezig. Vaak worden deze beleggingen daarom afgezet tegen een aan de rente
gerelateerde benchmark. De beleggingen en de benchmarks vertonen dan echter weinig
samenhang. In 2008 gaf dit uitzonderlijke uitslagen; alternatieve beleggingen als hedge
funds en private equity daalden significant in waarde terwijl de rente-benchmarks juist
een positief verloop lieten zien door een daling van de rente met als gevolg fors negatieve
rendementsverschillen en een negatieve invloed op de z-score.
Deze nuanceringen nemen niet weg dat 2008 negatieve ervaringen heeft opgeleverd, die
voor fondsen aanleiding kunnen vormen om hun keuzes met betrekking tot actief beheer
nog eens te overwegen. De ervaringen uit 2008 zouden fondsbesturen verder moeten
aanwenden om extra bewust om te gaan met mandaten voor actief beheer en met
adequate rapportages om inzicht te houden in de gelopen risico’s.
5. Aandacht voor onderliggende risico’s
Pensioenfondsen hebben hun langetermijnhorizon meestal vertaald in een strategische
beleggingsmix waarvan slechts in beperkte mate wordt afgeweken. De
beleggingsresultaten van het afgelopen crisisjaar zijn dan ook bepaald door de keuzes
die in de voorafgaande periode zijn gemaakt.
De strategische beleggingsmix is meestal gedefinieerd via de verdeling van het belegd
vermogen naar verschillende beleggingscategorieën. De verdeling van het risico binnen
de portefeuille wordt op deze manier echter niet zichtbaar. Een grote allocatie is niet
noodzakelijk óók het grootste risico.
De bijdrage van een beleggingscategorie aan het totale risico wordt bepaald door de
omvang van de allocatie en het (verwachte) risico van die categorie en de samenhang
met andere categorieën. Zo zullen behalve aandelen ook private equity, beursgenoteerd
vastgoed en hoogrentende obligaties geheel of gedeeltelijk worden gedreven door de
verwachte ontwikkeling van ondernemingen. De focus op vermogensverdeling kan de
aandacht afleiden van de risicoverdeling. Voor alle risicobronnen moet bekeken worden
in hoeverre ze relevant zijn in de verschillende beleggingscategorieën. Pas dan kan
diversificatie een optimaal effect bereiken.
Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis 13
Een beoordeling van het beleggingsrisico op basis van de verdeling over
beleggingscategorieën geeft een onvolledig beeld. Uit het oogpunt van risicobeheer is
het gewenst om diversificatie (mede) te sturen en beoordelen op de belangrijkste
risicobronnen voor een pensioenfonds.
6. Correlaties zijn niet altijd hetzelfde
Met name in crisistijden zijn aandelen en rente vrij sterk positief gecorreleerd. Vanuit het
perspectief van de dekkingsgraad zijn zowel een rentedaling als een daling op de
aandelenmarkten ongunstig. Voor de financiële positie van pensioenfondsen werkt dit
dus niet diversifiërend. Zelfs de correlatie tussen grondstoffen- en aandelenrendementen
is in de crisis meer dan verdubbeld (tot meer dan 50%) ten opzichte van het niveau van de
vorige crisis in 2002. En dat terwijl grondstoffen bij uitstek worden beschouwd als een
mogelijkheid tot risicospreiding. Die aanname is niet onterecht, aangezien de correlatie
met zowel aandelenrendementen als rentes historisch rond nul schommelt.
De risico’s zoals die zich in 2008 hebben voorgedaan zijn groter geweest dan waarop
geanticipeerd is in de vorming van beleggingsbuffers. Het risico bestaat dat door deze
ervaringen pensioenfondsen en wellicht ook de regelgeving het effect van diversificatie
gaan afzwakken, met als gevolg dat minder risico genomen wordt. Dat gaat ten koste
van de kwaliteit van de pensioenvoorziening op termijn. Beter is het om onderscheid te
maken tussen normale economische omstandigheden, met lagere correlaties en dus
meer diversificatiemogelijkheden en crisistijden, met hogere correlaties en minder
diversificatie. De correlatiematrices moeten meebewegen met de scenario’s. Daarvoor
kunnen tijdsvariërende correlaties worden meegenomen in de modellering van
beleggingen en verplichtingen (ALM) en in de constructie van de strategische
beleggingsmix.
Het gevaar van constante correlaties, zeker in crisistijden, is immers dat diversificatievoordelen te hoog worden ingeschat en daarmee het portefeuillerisico wordt onderschat.
7. Liquiditeitsrisico’s
De crisis heeft benadrukt dat risico veel meer is dan volatiliteit: er was sprake van
markten die niet meer functioneerden, van tegenpartijen die omvielen, etc.
Sommige markten voor financiële producten hielden bijna op te bestaan in de
kredietcrisis. Door de opdrogende markten rezen bij veel institutionele beleggers
problemen met de te verstrekken onderpanden. Veel pensioenfondsen dekken onder
meer hun valutarisico af door middel van derivaten. De appreciatie van de US dollar in
de tweede helft van 2008 maakte dat voor die posities meer onderpand moest worden
verstrekt. Dat legde een groot beslag op de liquiditeitspositie van fondsen, waardoor
tot op bepaalde hoogte liquide beleggingen moesten worden verkocht op ongewenste
momenten, om met de vrijgekomen middelen de afdekking in stand te kunnen houden.
Terugkijkend op die ervaring verdient het aanbeveling dat pensioenfondsen, in de keuze
voor de mate waarin valuta- en andere risico’s worden afgedekt, rekening houden met
scenario’s waarin op korte termijn grote bedragen uit hoofde van de hedges moeten
worden betaald.
Den Haag, Oktober 2009
14 Bedrijfstakpensioenfondsen en de kredietcrisis
Zeestraat 65d,
2518 AA Den Haag
tel. 070 362 80 08
fax 070 362 80 09
e-mail: [email protected]
http://www.vb.nl