risico aversie in stochastische onderhandelingspelen

advertisement
risico aversie in
stochastische
onderhandelingspelen
Projectontwikkelaar
Vastgoedbelegger
Op zoek naar de Nash onderhandelingsoplossing, in een coöperatief spel zonder overdraagbaar nut,
tussen een projectontwikkelaar en vastgoedbelegger met betrekking tot de allocatie van de totale
rendementsverwachting in relatie tot het risicoprofiel van beide spelers.
MSRE Master Thesis
MSRE Master Thesis
J.M. Huysmans
© Copyright, 28 februari 2011
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
0
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
1
Voorwoord
Met de afronding van deze master thesis komt een einde aan mijn MSRE opleiding. De master thesis is voor mij een lange ontdekkingsreis
geweest, met name door de interesse die bij mij werd opgewekt door de speltheorie. Het was daarnaast ook een zoektocht naar een balans
tussen werk, studie en privé. In sommige perioden gaf je bewust voorrang aan je privé leven, en het werd telkens weer terugkomend ‘studie
ontwijkend gedrag’. Het voor mij inspirerende onderwerp van deze thesis deed een interessante wisselwerking met mijn werk ontstaan,
alwaar ik een risico opslag methode voor projectontwikkelaars heb ontwikkeld en geïmplementeerd in de organisatie. Hiermee kreeg de
master thesis weer even niet de aandacht kreeg die het zou moeten hebben, maar eind goed al goed, de finish is gehaald.
Voor de kritische, maar enthousiaste begeleiding van deze thesis gaat mijn dank allereerst uit naar Wim van der Post. Dankzij zijn
voortdurende enthousiasme heeft hij mij er doorheen weten te slepen. Hij was ook diegene die altijd is blijven geloven in het gekozen
onderwerp en het daarmee gepaard gaande pittige theoretische kader, de speltheorie, welke ik had geselecteerd om het onderzoek naar de
samenwerking tussen projectontwikkelaar en vastgoedbelegger te kunnen verrichten. Dankzij zijn waardevolle coaching is deze thesis er
één geworden om trots op te zijn. Een tweede persoon die ik moet bedanken is Maurice Koster, de assistent professor van de afdeling
kwantitatieve economie van de UvA, die mij heeft begeleid bij het opstellen van het evenwichtsmodel dat ik toepas in deze thesis bij de
kwantitatieve beoordeling van de casestudies. Deze gesprekken waren altijd boeiend, een fikse confrontatie van theorie en praktijk, waar
uiteindelijk een mooi resultaat uit naar voren is gekomen.
Verder gaat mijn dank uit naar de twintig collega’s die allen als expert zijn opgetreden bij het uitvoeren van evenzoveel risico analyses die
hebben gediend voor de expert oordelen om de casestudies te kunnen analyseren.
Daarnaast een woord van dank aan mijn huidige werkgever ASR Vastgoed Ontwikkeling voor het mogelijk maken van deze opleiding. Ook
wil ik mijn studiegenoten bedanken voor de mooie tijd, en aan de tijd dat je weer terug de college bankjes in ging bewaar ik mooie
herinneringen. Daarnaast zie je elkaar regelmatig terug via de MSRE alumni vereniging, een prima manier om te blijven netwerken in de
vastgoedbranche.
Den Haag, 28 februari 2011
2e druk
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
2
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
3
Samenvatting
Projectontwikkelaars gaan sinds enkele jaren steeds meer vroegtijdige samenwerking aan met vastgoedbeleggers. De belangrijkste reden
hiervoor is om afzet in een vroeg stadium te realiseren om hiermee het risicoprofiel omlaag te brengen. Sinds de kredietcrisis is de
samenwerking tussen deze twee marktpartijen fors toegenomen. Ook de grote herontwikkeling opgave die er ligt in binnenstedelijke
gebieden vraagt om een vroegtijdige samenwerking tussen vastgoedeigenaren en vastgoedontwikkelaars en de verhevigde eisen voor
financiering dwingt de projectontwikkelaar tot een ander businessmodel. De projectontwikkelaar zoekt dus partners en bespreekt
transparant wie welk risico draagt en wat de bijbehorende rendementen zijn. In de vroegtijdige samenwerking zit veel risico opgesloten
vanwege de lange en onzekere horizon van de ontwikkelprojecten, de vroegtijdige samenwerking heeft dan ook een sterk verhogend effect
op het risicoprofiel van beide partijen. In de samenwerkingsovereenkomst zullen partijen echter trachten risico’s bij elkaar onder te brengen
om zo hun risicoprofiel omlaag te brengen. Voordat overeenstemming wordt bereikt gaan er vaak langdurige onderhandelingen aan vooraf
vanwege de horizon die nog lang en dus onzeker is. De vraag die in dit onderzoek centraal staat is in hoeverre de vroegtijdige
samenwerking tussen projectontwikkelaar en vastgoedbelegger leidt tot een optimaal onderhandelingsresultaat voor wat betreft hun
rendementsprognoses in verhouding tot het risico dat beide partijen aangaan.
Om het antwoord op de centrale vraag te vinden wordt een vakgebied uit de wiskunde ingezet, de speltheorie. De speltheorie is binnen de
economische wetenschap bij uitstek geschikt voor het berekenen van economisch evenwicht zoals het optimale onderhandelingsresultaat
ook kan worden gelezen. Het betreft verder de coöperatieve variant van de speltheorie, waarmee het mogelijk wordt om onderzoek te doen
naar het optimale onderhandelingsresultaat. In de speltheorie noemt men dit een evenwicht van uitbetalingen van een spel. De
coöperatieve speltheorie is geschikt om situaties waarin partijen samenwerken te modelleren en op basis van een dergelijk model
uitspraken te doen over de verdeling van de door de onderlinge samenwerking te realiseren voordelen, en kan worden toegepast op
winstverdelingsvraagstukken. Binnen deze coöperatieve speltheorie zijn vele wiskundige modellen toepasbaar voor het berekenen van het
evenwicht van uitbetalingen in een spel, één daarvan is de Nash onderhandelingsoplossing en deze is bij uitstek geschikt voor het
berekenen van het optimale onderhandelingsresultaat tussen projectontwikkelaar en vastgoedbelegger. Hiervoor dienen eerst wel de
voorkeuren van beide spelers in kaart te worden gebracht als het gaat om hun rendementeisen en risicoprofiel.
Voor de classificatie van risico’s van projectontwikkelaar en vastgoedbelegger is de methode Risk Mapping gebruikt. Deze stochastische
methode werkt met een score die de hoogte van het risicoprofiel aangeeft dat nodig is om de Nash onderhandelingsoplossing te berekenen.
Via expert oordelen zijn de risico analyses uitgevoerd om te komen tot een gewogen risicoprofiel score van de twee casestudies, hierbij zijn
de risico’s onderverdeeld in systematische, niet beïnvloedbare risico’s en specifieke, beïnvloedbare risico’s. De wijze van rendement
berekening die hierbij aansluit is de Internal Rate of Return (IRR). De IRR is namelijk opgebouwd uit een risicovrij rendement en een
risicopremie als dekking voor de aangegane risico’s, hoe hoger het risico hoe hoger de premie. Daarnaast kan de IRR van de
projectontwikkelaar en vastgoedbelegger gemakkelijk vergelijkbaar worden gemaakt, wat nodig is om de Nash onderhandelingsoplossing te
berekenen, door de IRR als disconteringsvoet te gebruiken voor de cash flows van initiële investeringen en netto opbrengsten van een
vastgoedproject waarbij de netto contante waarde van deze cash flows gelijk is aan nul.
De voorkeuren van beide spelers inzake het gewenste rendement en aan te gaan risico wordt vervolgens vastgelegd in een zogenaamde
nutsfunctie waarmee de Nash onderhandelingsoplossing kan worden berekend. De voor dit onderzoek ontworpen nutsfunctie kent twee
bijzondere eigenschappen, de eerste is dat in de nutsfunctie een hoger risico gepaard gaat met steeds minder zekerheid op het verwachte
rendement. En als tweede is de nutsfunctie zo ontworpen dat het de speler prikkelt om meer risico te nemen, waarbij het verwachte
rendement (met kansverdeling) hoger is dan één risico klasse lager als daar de kans 100% is op het behalen van het vereiste rendement.
Naast de omschreven risicoclassificatie en verwachte rendementen uit de nutsfunctie, die in dit onderzoek als kwantitatieve beoordeling
wordt gebruikt van de twee casestudies, wordt ook een kwalitatieve beoordeling gehanteerd. Binnen de Nash onderhandelingsoplossing
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
4
wordt dit gezien als een axiomatische onderbouwing van de oplossing van het spel. Dat wil zeggen, er worden een viertal eigenschappen
geformuleerd waaraan een goede oplossing zou moeten voldoen, waarna aangetoond moet worden dat deze oplossing, of
arbitrageresultaat, de enige is met al deze eigenschappen. De belangrijkste twee axioma’s voor het spel tussen de ontwikkelaar en
belegger zijn dat het arbitrageresultaat Pareto optimaal moet zijn en dat het resultaat onafhankelijk moet zijn van onbelangrijke
alternatieven. Zowel de kwantitatieve als kwalitatieve methode moet verder als voorschrijvend worden gezien van wat er aan de
onderhandelingstafel gebeurt, dat wil zeggen dat men vooraf de condities met elkaar overeenkomt waaraan een optimaal
onderhandelingsresultaat zou moeten voldoen.
In een onderzoek naar risico aversie en de Nash oplossing in stochastische onderhandelingspelen is via een experiment de voorspellende
kracht van de Nash onderhandelingsoplossing onderzocht, waarbij via toetsbare voorspellingen rekening gehouden werd met de risico
gevoeligheid van de Nash onderhandelingsoplossing. Het bleek dat de niet-oneens uitkomst alleen kan worden bereikt als deze als een
riskante uitkomst wordt gezien. Anders gezegd, in de uitkomst is een grote mate van waarschijnlijkheid opgenomen. De resultaten uit dit
experiment zijn vertaald naar het spel tussen ontwikkelaar en belegger. Het blijkt dat een projectontwikkelaar de beste zekere uitkomst van
zijn tegenspeler verkiest, boven de onzekerheid van het niet eens worden, zijn opbrengst is dan relatief hoog. Een vastgoedbelegger
verkiest de beste onzekere uitkomst van zijn tegenspeler boven de zekerheid van het niet eens worden, zijn opbrengst is dan relatief laag.
In de speltheorie wordt verder gesteld dat een speler rationeel handelt wanneer deze handelt vanuit het eigen belang en niet vanuit het
gezamenlijke belang. Of anders gezegd, indien de spelers hun nut of uitbetalingen, zouden maximaliseren. De praktijk wijst uit dat spelers
vaak begrensd rationeel of irrationeel handelen. Bij het niet bereiken van het optimale onderhandelingsresultaat kan worden afgevraagd wat
de voorkeuren van de spelers zijn geweest, is dit een hoge of lage spelopbrengst? Soms, maar zeker niet altijd, prefereren spelers een
hogere uitbetaling boven een lagere. Als bijvoorbeeld de vastgoedbelegger een lagere opbrengst prefereert boven een hogere, dan hoeft
dat niet per se irrationeel te zijn. Wanneer die conclusie toch getrokken wordt, moet de speler de irrationaliteit aan zichzelf wijten, omdat de
gekozen uitbetalingfuncties die het spel beschrijven, kennelijk niet overeenkomen met de werkelijke preferenties van de spelers.
Uit de beoordeling van de twee casestudies is naar voren gekomen dat voor geen van beide casestudies het optimale
onderhandelingsresultaat is bereikt. Voor casestudie Den Haag werd dit voornamelijk veroorzaakt door het niet voldoen aan twee van de
vier axioma’s. Eén daarvan was dat ASR VO haar positie eenzijdig had kunnen verbeteren, en hierdoor was het onderhandelingsresultaat
niet Pareto optimaal. Daarnaast wees de berekening via de nutsfunctie uit dat het optimale onderhandelingsresultaat niet was bereikt, een
side payment van de belegger aan de ontwikkelaar van 0,59% rendement was nodig om uit te komen op de (Nash)
onderhandelingsoplossing.
Voor de casestudie Utrecht kan hetzelfde worden geconcludeerd, ook hier was het optimale onderhandelingsresultaat niet bereikt, echter
werd er wel voldaan aan de kwalitatieve beoordeling, alle axioma’s gingen op. Er was een side payment van de ontwikkelaar aan de
belegger van 0,68% rendement nodig om uit te komen op de (Nash) onderhandelingsoplossing. Gesteld kan worden dat het optimale
onderhandelingsresultaat dichter is benaderd dan bij casestudie Den Haag. De verklaring hiervoor is dat het bij de casestudie Utrecht ging
om een gezamenlijke acquisitie en dat dit ervoor gezorgd heeft dat de belangen gemeenschappelijk waren en ertoe aan bij heeft gedragen
dat een vorm van een economisch evenwicht tussen de spelers is bereikt.
Vanuit de beoordelingsresultaten van de twee casestudies is een advies voor ASR Vastgoed opgesteld. Bij een vroegtijdige interne
samenwerking tussen projectontwikkelaar en vastgoedbelegger dient een procedure te worden voorgeschreven van wat er aan de
onderhandelingstafel gebeurt, zijnde de condities waaraan de overeenkomst moet voldoen en deze dienen vóóraf te worden opgesteld. De
belangrijkste twee zijn de axioma’s Pareto optimaal en de onafhankelijkheid van onbelangrijke alternatieven, aan beide moet worden
voldaan, om het optimale onderhandelingsresultaat te bereiken. Daarnaast dient het risicoprofiel van ontwikkelprojecten en
vastgoedbeleggingsprojecten via een generiek stochastisch risico classificatie systeem in kaart te worden gebracht, en koppel, via een
nutsfunctie, hieraan IRR eisen betreffende risicovrij rendement en risicopremie. Op portefeuille zou de ontwikkelaar diversificatie moeten
nastreven van niet correlerende ontwikkelprojecten waarmee risico’s kunnen worden geëlimineerd. Tot slot geldt dat bij een vroegtijdige
samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger beide spelers doordrongen dienen te zijn van het feit dat hoe coöperatiever de
samenwerking is, des te meer het vermogen tot communicatie van belang zal zijn, transparant zijn naar elkaar toe is hierbij een vereiste.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
5
Inhoudsopgave
1
Introductie
10
1.1
Aanleiding
11
1.2
Probleemstelling
12
1.3
Doelstelling
12
1.4
Vraagstelling
13
1.5
Risico, verwacht rendement en de onderhandelingsoplossing
14
1.5.1
Risico classificatie
14
1.5.2
Rendement prognose
15
1.5.3
Vroegtijdige interne samenwerking: een stochastisch ‘onderhandelingspel’
16
1.6
Methode van onderzoek
16
1.6.1
Onderzoeksmethodologie
17
Deel 1 - Theorie
2
Risico classificatie
20
2.1
Begrip risico
20
2.2
Identificeren en kwantificeren van risico’s
20
2.2.1
Identificeren van risico’s
21
2.2.2
Kwantificeren van risico’s
21
2.2.3
Belangrijkste risico’s
24
2.3
Risicoprofiel ontwikkelaar en belegger
25
2.3.1
Risicoprofiel ontwikkelaar
25
2.3.2
Risicoprofiel belegger
26
2.3.3
Risico variabelen
28
2.4
Conclusie
29
3
Rendementsprognose
30
3.1
Rendement: theoriën en begrippen
30
3.1.1
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
30
3.1.2
Internal Rate of Return (IRR)
31
3.1.3
Bruto Aanvang Rendement (BAR)
31
3.1.4
Return On Investment (ROI)
31
3.1.5
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
31
3.1.6
Economic Value Added (EVA)
32
3.2
Rendementberekening projectontwikkelaar
32
3.3
Rendementberekening vastgoedbelegger
33
3.4
Conclusie
35
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
6
4
Speltheorie
36
4.1
Inleiding tot de speltheorie
36
4.2
Niet-coöperatieve en coöperatieve speltheorie.
37
4.2.1
Bindende afspraken
38
4.2.2
Volledige of onvolledige informatie
38
4.3
Nut theorie
39
4.4
Axiomatisch oplossing van een spel
41
4.4.1
Nash arbitrageplan en -onderhandelingsoplossing
41
4.4.2
Risicogevoeligheid en de Nash onderhandelingsoplossing
44
4.5
Conclusie
45
Deel 2 - Empirie
5
Evenwichtsmodel
48
5.1
Coöperatief spel met afstemming van rendement en risico
48
5.1.1
Risicoclassificatie
49
5.1.2
Vereist rendement (IRR)
51
5.2
Kwantitatieve aspecten van het onderhandelingspel
51
5.2.1
Nutsfunctie: interne samenwerking ontwikkelaar en belegger
52
5.2.2
Gewogen gemiddelde en de kans op rendement
54
5.3
Kwalitatieve aspecten het onderhandelingspel
59
5.3.1
Begrensde rationaliteit
59
5.3.2
Axioma’s
59
5.3.3
Risicogevoeligheid en de Nash onderhandelingsoplossing
60
5.4
Conclusie
60
5.4.1
Stellingen
61
6
Casestudies
62
6.1
Risicoanalyse via expert oordeel
62
6.2
Casestudie Utrecht
64
6.2.1
Risicoanalyse via expert oordeel
65
6.2.2
Rendementprognose casestudie Utrecht
65
6.3
Casestudie Den Haag
66
6.3.1
Risicoanalyse via expert oordeel
67
6.3.2
Rendementprognose casestudie Den Haag
68
6.4
Conclusie
69
7
Analyse
70
7.1
Analyse casestudie Utrecht
70
7.1.1
Kwalitatieve beoordeling casestudie Utrecht
70
7.1.2
Kwantitatieve beoordeling casestudie Utrecht
72
7.2
Analyse casestudie Den Haag
74
7.2.1
Kwalitatieve beoordeling casestudie Den Haag
74
7.2.2
Kwantitatieve beoordeling casestudie Den Haag
76
7.3
Conclusie
78
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
7
Deel 3 - Conclusie
8
Conclusie
82
8.1
Aannemen of verwerpen van de stellingen
82
8.2
Conclusie
84
8.2.1
Risico aversie in stochastisch onderhandelingspel ontwikkelaar / belegger
84
8.2.2
Risico beheersmaatregelen
84
8.2.3
Antwoord op centrale vraag
85
8.3
Advies aan ASR Vastgoed
87
8.3.1
Condities waaraan de uitkomst moet voldoen
87
8.3.2
Randvoorwaarde voor axiomatische oplossing
88
8.3.3
Risicobeheersing op portefeuille niveau bij een ontwikkelaar
89
8.4
Reflectie
90
8.4.1
Kritische blik op het onderzoek
90
Bibliografie
92
Begrippen en definities
94
Overzicht bijlagen
96
A1 - Format risico analyse: ontwikkelaar
98
A2 - Format risico analyse: belegger
100
B1 - Expert oordeel ASR VO casestudie Utrecht
102
B2 - Expert oordeel ASR VV casestudie Utrecht
104
B3 - Expert oordeel ASR VO casestudie Den Haag
106
B4 - Expert oordeel ASR VV casestudie Den Haag
108
C - Beheersmaatregelen
110
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
8
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
9
1 Introductie
Projectontwikkelaars zoeken steeds meer de samenwerking op met vastgoedbeleggers in de voorfase van een project. De belangrijkste
reden hiervoor is om vroegtijdig afzet te realiseren en hiermee hun risicoprofiel om laag te brengen. In het verlengde hiervan zetten
ontwikkelaars ook koopwoningen om tot huurwoningen in de hoop deze af te zetten bij corporaties, en zo de slagingskans van het totale
project aanzienlijk te vergroten (Ouwerkerk, 2006). Bouwfonds signaleerde deze trend al in 2006. Volgens de Vereniging van Nederlandse
Projectontwikkeling Maatschappijen (NEPROM) zal dit beeld bij collega ontwikkelaars echter niet veel anders zijn. Hoewel de exacte cijfers
hierover ontbreken, heeft de NEPROM ook het idee dat ontwikkelaars vaker complexen afstoten naar corporaties en beleggers, in elk geval
meer dan in het verleden. De organisatie die de belangen behartigt voor institutionele beleggers in Nederlands vastgoed, de IVBN, bespeurt
soortgelijke trends. Het acquisitievolume van beleggers in de woningmarkt is sinds 2001 flink toegenomen.
Er zijn een aantal achterliggende variabelen te duiden die bijdragen aan de bovenstaande ontwikkeling. Allereerst is er de complexiteit van
de vastgoedopgave. De grote herontwikkeling opgave die er ligt in binnenstedelijke gebieden vraagt om een vroegtijdige samenwerking
tussen vastgoedeigenaren en vastgoedontwikkelaars. Daarnaast ontstaan samenwerkingsverbanden tussen een ontwikkelaar met een
belegger of woningcorporatie ook vaak vanwege de deelname aan prijsvragen waarbij gemeentebesturen er simpelweg expliciet om
vragen.
Gemeentes vragen marktpartijen om langdurige betrokkenheid van partijen en geen hit and runwerk (van Gelderen, 2006). Ook de
kredietcrisis vormt een belangrijke drijfveer voor partijen om de handen ineen te slaan. De financiering van vastgoedprojecten is gekoppeld
aan het percentage 'reeds verkocht'. Ontwikkelaars starten, en kunnen dus slechts starten, bij hoge voorverkooppercentages. Afwachten
dus tot het geëiste percentage voor verhuurd of voorverkocht is behaald is dus ook niet altijd een optie. Reeds gemaakte kosten staan
echter op rente. Daarbij komt dat projecten die wel starten in de huidige markt wel potentiële kopers aantrekken (Zwetsloot, 2010).
Realisatie op risico is echter bijna onmogelijk. De ontwikkelaar kan niet teveel risico nemen, omdat het leegstandsrisico op de loer ligt.
Vroegtijdige afzet aan een belegger kan dus een optie zijn, of is in sommige gevallen zelfs noodzaak.
Door de kredietcrisis is de rol van projectontwikkelaars veranderd. De klant centraal stellen, ketenintegratie toepassen en een andere regie
voeren in het proces zijn enkele belangrijke veranderingen in de vastgoedwereld. Deze veranderingen worden versneld door de crisis. Als je
doet wat je deed, red je het niet. De verhevigde eisen voor financiering dwingen tot een ander businessmodel. Het raakt iedereen in het
vakgebied: alle partijen in de vastgoedketen moeten hun rol heroverwegen. Niet langer worden producten op risico ontwikkeld zoals men
gewend was. De projectontwikkelaar zoekt partners en bespreekt transparant wie welk risico draagt en wat de bijbehorende marge is. De
projectontwikkelaar wordt ketenregisseur of teampartner onder regie van een risicodragende partij zoals bank, overheid of klant (De Jonge,
2010). Oftewel, de ontwikkelaar zal meer dan ooit samenwerking moeten aangaan waarbij gezocht wordt naar een juiste balans tussen
rendement en risico.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
10
1.1
Aanleiding
De aanleiding voor dit onderzoek vindt haar oorsprong in de veranderende rol van de projectontwikkelaar sinds de kredietcrisis. Als gevolg
van de crisis lijken de hoge rendementen, zoals die de ontwikkelingsmarkt hebben gekenmerkt de afgelopen decennia, tot het verleden te
zijn gaan behoren. Projectontwikkelaars reageren hier op door het risicoprofiel van projecten te verlagen middels het aangaan van
vroegtijdige samenwerking1 met marktpartijen. Bij ASR Vastgoed ging de projectontwikkelaar van ASR Vastgoed, ASR Vastgoed
Ontwikkeling (ASR VO), de afgelopen jaren bijvoorbeeld een tweetal (interne) vroegtijdige samenwerkingsverbanden aan met de
vastgoedbelegger, ASR Vastgoed Vermogensbeheer (ASR VV). Het ging in deze gevallen om binnenstedelijke projecten in de voorfase van
het project.
De onderhandelingen tussen ontwikkelaar en belegger in deze vroege fase leiden, meer dan bij onderhandelingen in een later stadium, tot
een aantal specifieke elementen. Naast de lange en onzekere horizon van de projecten, speelt de bepaling van de hoogte van het
risicoprofiel van een project dat pas over tien jaar gaat worden opgeleverd, waarna de belegger het voor twintig tot dertig jaar zal gaan
exploiteren. De vastgoedbelegger moet in staat zijn om de rendementsprognose te bepalen voor een project waarvan de exploitatie
mogelijk pas over tien jaar start gaat en nog twintig jaar wordt geëxploiteerd.
Ten tijde van het sluiten van de samenwerkingsovereenkomst (SOK) zijn er dus nog zeer veel onzekerheden (risico’s) waar beide
bedrijfsonderdelen mee te maken hebben. In figuur 1 is dit samenwerkingsproces tussen ontwikkelaar (ASR VO) en vastgoedbelegger
(ASR VV) schematisch weergegeven, waarbij de pijlen naar beneden de investeringen zijn en de pijlen naar boven de inkomsten. Hoe
hoger het risicoprofiel zal zijn, hoe hoger het rendement, en vice versa.
Figuur 1 : Ontwikkelproces en vastgoedexploitatie (bron: eigen bewerking en Miles)
De projectontwikkelaar denkt vanuit oudsher overigens nog vaak in een percentage winst en risico ofwel het rendement op de investering
(ROI), dit in tegenstelling tot de belegger. Hier heeft het vastgoedbeleggingsobject een interne rendementseis in de vorm van de zogeheten
Internal Rate of Return (IRR) die minimaal gelijkwaardig moet presteren aan de benchmark van de IPD index. Deze IRR bestaat uit een
risicovrij rendement en een risicopremie. Groot voordeel van het werken met een IRR is de koppeling aan de looptijd van een project, dit in
tegenstelling tot de ROI.
Ook de ontwikkelaar zal haar ontwikkelproject meer moeten gaan benaderen als een investering met een risico vrij rendement waarin een
voorziening is getroffen voor beïnvloedbare (specifieke) risico’s, en een risicopremie voor de niet beïnvloedbare (systematische) risico’s,
deze komen voort uit de algemeen optredende (macro-economische) ontwikkelingen van de markt (Sharpe, 1964). Overigens zal de
belegger vanuit haar diversificatie in haar vastgoedportefeuille trachten de specifieke risico’s te elimineren. De som van het risico vrije
rendement en de risico opslag vormt uiteindelijk het vereiste rendement. In de sluiten samenwerking overeenkomst (SOK) worden de
verplichtingen ten opzichte van elkaar vastgelegd, wat ervoor zorgt dat zekerheden worden verkregen en het risicoprofiel van beide partijen
wordt verlaagd.
1
Miles beschrijft in Handboek Projectontwikkeling acht fasen (van opperen van ideeën tot en met property, asset en portfoliomanagement), de vroegtijdige samenwerking vindt plaats in
de fase 2, 3 en 4, die figuur 1.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
11
1.2
Probleemstelling
Bij samenwerking van de bedrijfsonderdelen ASR VO en ASR VV is er sprake van een gebrek aan transparantie als het gaat om risico en
rendement. De ontwikkelaar kan het risico profiel van de belegger moeilijk inschatten en vice versa. Een van beide zal altijd schermen met
een hoog risicoprofiel, die voor de ander lastig te controleren is, hierdoor kan wantrouwen ontstaan ten opzichte van de ander. Je inleven in
de situatie van de ander is dus lastig, terwijl inlevingsvermogen de basis is voor geslaagde communicatie en een onmisbare eigenschap
voor goede onderhandelaars (Donaldson, 2009).
Eenzelfde redenering gaat op voor het inzicht geven aan de ander over de verdiencapaciteit van een ontwikkelproject of beleggingsobject.
Beide bedrijfsonderdelen houden hun eigen rendementberekening er op na. Voor de investeerder in beide bedrijfsonderdelen,
moederbedrijf ASR Nederland (ASR NL), is dus lastig oordelen als het gaat om het risicoprofiel en rendement.
Als het moeilijk is om inzicht te krijgen in elkaars risico profiel, en het rendement berekeningen van elkaar zodanig verschillen dat het ook
hier lastig is om inzicht hierin te krijgen, dan is het al helemaal moeilijk om te bezien wat het effect is van het onderhandelingsresultaat op
de verhoudingen tussen het risico en het rendement van beide bedrijfsonderdelen. Voordat beide bedrijfsonderdelen het eens zijn
geworden over de inhoud van de samenwerkingsovereenkomst waarin onder andere is vastgelegd wie welke risico’s neemt en wat de
beleggingswaarde moet gaan zijn van het nog bouwen vastgoed, dienen er heel wat hordes te worden genomen en zal niet meteen
duidelijk zijn wat het onderhandelingsresultaat is. Hierdoor verlopen samenwerkingsprojecten vaak stroef en zijn langdurig, gekenmerkt
door weinig transparantie richting elkaar wat leidt tot wantrouwen in plaats van vertrouwen. Vertrouwen is gedefinieerd als de verwachting
dat de partner zich coöperatief zal gedragen. Indien vertrouwen aanwezig is tussen de beide bedrijfsonderdelen, dan is er de verwachting
dat de samenwerkingspartners eventuele conflicten in gezamenlijke harmonie oplossen (Boersma, 1999).
1.3
Doelstelling
Door samenwerkingsprojecten van ASR VO en ASR VV te onderzoeken op hun rendement en bijbehorend risicoprofiel, en de mogelijke
knelpunten tijdens de onderhandelingen tussen beide spelers bloot te leggen, kan met de analyse van deze knelpunten bijvoorbeeld de
slagingskans van een gezamenlijke acquisitie worden verhoogd, en de interne samenwerking worden bevorderd.
Het onderhandelingsresultaat tussen ASR VO en ASR VV zal worden getoetst aan het economisch evenwicht van de Nash
onderhandelingsoplossing waarbij via een nutsfunctie rendementsprognoses worden gecorreleerd met de hoogte van het risicoprofiel van
het project. Door het vergelijkbaar maken van rendement en risico profiel, zal dit onderzoek voorkeuren van ontwikkelaar en belegger
tijdens de onderhandeling expliciet maken en bijdragen aan transparantie en vertrouwen dat een fundament zal vormen voor volgende
samenwerkingen tussen ASR VO en ASR VV.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
12
1.4
Vraagstelling
De inmiddels gesloten samenwerkingovereenkomsten van een tweetal binnenstedelijke ontwikkelprojecten tussen ontwikkelaar ASR VO en
belegger ASR VV tonen aan dat gezamenlijke acquisitie of directe betrokkenheid als belegger in de voorfase van een ontwikkeling tot de
mogelijkheden behoren. In dit onderzoek wordt als uitgangspunt genomen dat er bij het onderhandelingsresultaat tussen ontwikkelaar en
belegger er geen ander onderhandelingsresultaat mag bestaan waarbij beide partijen tegelijkertijd beter af zijn.
Anders gezegd: het onderhandelingsresultaat is zodanig dat als geen van beide partijen er op vooruit gaat zonder dat iemand anders er op
achteruit gaat, het nut voor beide partijen hetzelfde is en dat het voldoet aan de vooraf gemaakte afspraken. De hypothese van dit
onderzoek is als volgt geformuleerd.
Vroegtijdige (interne) samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger leidt tot een optimaal onderhandelingsresultaat, waarbij de
rendementsprognose in verhouding staat tot het aangegane risico.
Het is echter onbekend in hoeverre het onderhandelingsresultaat van één van beide partijen, uitgedrukt in een rendementsprognose,
toereikend is voor het aangegane risico. Daarbij is niet geheel duidelijk wat voor beide partijen de (rekenkundige) onderhandelingsoplossing
is, als het gaat om het verwachte rendement en het aangegane risico. De centrale vraagstelling van dit onderzoek luidt dan ook als volgt:
In hoeverre leidt vroegtijdige (interne) samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger tot een optimaal onderhandelingsresultaat voor wat
betreft de rendementsprognose in verhouding tot het aangegane risico?
Voordat de centrale vraag in hoofdstuk 8 kan worden beantwoord zal in dit onderzoek eerst een aantal onderzoeksvragen moeten worden
beantwoord, deze zijn:
1.
Welke wijze van risico analyse is geschikt om de hoogte van een risicoprofiel van ontwikkelaar en belegger meetbaar te maken
en onderling te kunnen vergelijken? (hoofdstuk 2)
2.
Welke wijze van rendementberekening is benodigd als we het vereiste rendement van ontwikkelaar en belegger willen
vergelijken? (hoofdstuk 3)
3.
Wat zijn de relevante deeldisciplines en kenmerken van de speltheorie die nodig zijn om het onderhandelingsresultaat van de
samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger te kunnen beoordelen? (hoofdstuk 4)
4.
Hoe kunnen de voorkeuren van ontwikkelaar en belegger aangaande risico en rendement worden weergegeven, en hoe kan de
Nash onderhandelingsoplossing worden benaderd? (hoofdstuk 5)
5.
Waarom heeft de samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger wel of niet tot de benadering van de Nash
onderhandelingsoplossing geleid? (hoofdstuk 7)
6.
Wat is het advies aan ASR VO en ASR VV aangaande toekomstige samenwerkingsprojecten? (hoofdstuk 8)
Relevantie met de wetenschap en vastgoedbranche
Vastgoed gerelateerde wetenschappelijke literatuur, publicaties in vastgoed vaktijdschriften of lesmateriaal bestemd voor de vastgoedkunde
over het onderhandelingsresultaat tussen een ontwikkelaar en belegger getoetst aan rendement en risico is niet voorhanden. Dit onderzoek
richt zich wel op dit onderhandelingsresultaat waarmee de wetenschappelijke relevantie eenvoudig kan worden aangetoond. Ook voor de
investeerder ASR NL is het relevant aangezien dit onderzoek een ontwikkelproject en een beleggingsproject ‘gelijk stelt aan elkaar’
waarmee ASR NL de investering in een van beide of beide projecten objectief kan toetsen aan hun eisen van rendement en de risico’s die
worden aangegaan.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
13
1.5
Risico, rendement en het stochastisch ‘onderhandelingsspel’
Dit onderzoek zal zich gaan richten op beantwoording van de centrale vraag. Hiervoor worden eerst alle zes de onderzoeksvragen
beantwoord in zes afzonderlijke hoofdstukken. Voordat gestart wordt met hoofdstuk twee en de beantwoording van de eerste
onderzoeksvraag worden in deze paragraaf 1.5 de drie elementen uit de onderzoeksvraag toegelicht, te weten het risico profiel, de
rendement prognose en de onderhandelingsoplossing die voortkomt uit de interne samenwerking. Bij het toelichten van de
onderhandelingsoplossing die voortkomt uit de interne samenwerking wordt de coherentie tussen de drie voornoemde elementen uit de
centrale vraag verder duidelijk gemaakt. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een toelichting op de onderzoeksmethode en een leeswijzer.
1.5.1
Risico classificatie
Om het risicoprofiel is kaart te brengen zal een risico analyse benodigd zijn. De auteurs van de RISMAN methode beschrijven vier stappen
van de risicoanalyse. Allereerst zal om te komen tot een waardevolle risicoanalyse het doel van de risicoanalyse moeten worden
vastgesteld. Als tweede stap worden de risico’s in kaart gebracht. De derde stap in het proces is het vaststellen van de belangrijkste risico’s
en de laatste stap is het in kaart brengen van de beheersmaatregelen. In paragraaf 2.2 zullen stap twee en drie uitgebreid aan bod komen.
De risicoanalyse is in te delen in een kwalitatief deel en kwantitatief deel. De risicoanalyse is overigens geen doel op zich maar een middel
om ondersteuning te bieden bij investeringsbeslissingen, het operationeel projectmanagement en portfoliomanagement (Gehner, 2003). Met
de kwalitatieve risico analyse wordt inzicht verkregen in de belangrijkste risico’s, aan de prioriteitstelling van de risico’s wordt echter geen
aandacht gegeven. Dit gebeurt wel in de kwantitatieve risico analyse, het is echter wel een tijdrovende klus en cijfers en uitkomsten kunnen
een eigen leven gaan leiden. Het effect van de risico’s wordt echter wel in kaart gebracht. De kwantitatieve risico analyse bestaat niet
zonder het vooraf te gaan door een kwalitatieve risico analyse. Hoofdstuk twee zal worden afgesloten met de keuze voor de meeste
geschikte methode voor dit onderzoek van kwalitatieve en kwantitatieve risico analyse.
Om een belangrijke eerste stap te maken om inzicht te geven in de verschillende risicoprofielen van ontwikkelaar en belegger dienen
binnen de risicoanalyse twee soorten risico’s te worden onderscheiden, te weten specifieke en systematische risico’s. Het belangrijkste
verschil is dat specifieke risico’s, ook wel zuivere risico’s genoemd, beïnvloedbaar zijn. Dit in tegenstelling tot de systematische risico’s, ook
wel speculatieve risico’s genoemd, deze zijn autonoom en dus niet tot nauwelijks beïnvloedbaar.
Systematische risico’s
Projectontwikkelaar
Vastgoedbelegger
Omgevingsrisico’s
Generieke beleggingsrisico’s
Projectrisico’s
Operationele beleggingsrisico’s
Organisatierisico’s
Institutionele beleggingsrisico’s
(speculatieve risico’s)
Specifieke risico’s
(zuivere risico’s)
Tabel I : Beïnvloedbare en niet-beïnvloedbare soorten risico’s (bron: eigen bewerking)
Beide risicosoorten kunnen worden onderverdeeld in drie groepen (zie tabel I) in deze groepen bevinden zich alle risico items. Helvoirt
(2008) maakt voor gebiedsontwikkelingsprojecten in haar opdracht onderscheid in omgevingsrisico’s, projectrisico’s en organisatierisico’s.
In tabel I zijn de omgevingsrisico’s voor de projectontwikkelaar toegekend aan de systematische risico’s. De project en organisatierisico’s
vallen onder de specifieke risico’s. De belangenorganisatie voor institutionele beleggers in Nederlands vastgoed, de IVBN, maakt voor de
vastgoedbelegger ook onderscheid in systematische en specifieke risico’s.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
14
1.5.2
Rendement prognose
Vanaf de start van de onderhandelingen tot aan het bereiken van het onderhandelingsresultaat zullen diverse rendement berekeningen
worden uitgevoerd. Tijdens het onderhandelingsproces kan namelijk het risico profiel zodanig wijzigen dat het effect van meer of minder
risico dient te worden vertaald naar een rendementprognose. Deze prognose zal afhankelijk zijn van de hoogte van specifieke of
systematische risico’s. Om dekking te hebben voor beide type risico’s zal een vereist rendement nodig zijn. Dit vereiste rendement is
opgebouwd uit een risicovrij rendement en een risico premie. In hoofdstuk drie zullen diverse rendementsbegrippen de revue passeren en
zal een keuze worden gemaakt welke het beste geschikt is om het rendement te koppelen aan de looptijd van het project en de twee
soorten risico’s, en om de rendementberekening van ontwikkelaar en belegger vergelijkbaar te maken.
1.5.3
Vroegtijdige interne samenwerking: een stochastisch ‘onderhandelingsspel’
In deze Master Thesis wordt onderzoek gedaan naar het optimale onderhandelingsresultaat dat voortkomt uit een interne samenwerking
van projectontwikkelaar ASR VO en vastgoedbelegger ASR VV. Aan de hand van de speltheorie zal dit onderzoek plaatsvinden, en meer
specifiek de Nash onderhandelingsoplossing. De speltheorie is een vakgebied uit de wiskunde en is bij uitstek geschikt voor toepassing
binnen de economische wetenschap. De speltheorie bestudeerd enerzijds situaties van onderlinge concurrentie waarin de nadruk ligt op het
strategische gedrag van meerdere spelers in de economie, en anderzijds bestudeerd het situaties waarin spelers samenwerken en
uitspraken doen hoe de voordelen van de samenwerking te verdelen. Dit tweede geval betreft de coöperatieve speltheorie die uitgaat van
een evenwicht van uitbetalingen. Of anders geformuleerd: de coöperatieve speltheorie is geschikt om situaties waarin partijen
samenwerken te modelleren en op basis van een dergelijk model uitspraken te doen over de verdeling van de door de onderlinge
samenwerking te realiseren voordelen. Deze theorie kan toegepast worden op winstverdelingsvraagstukken (Van der Laan, 2002). De
spelers ontwikkelaar en belegger hebben bepaalde voorkeuren en zouden vanuit het oogpunt van rationaliteit altijd voor maximalisatie van
de opbrengst moeten gaan die in een spel te behalen valt. Echter, dit hoeft niet perse het geval te zijn. Een speler kan ook kiezen voor een
lagere opbrengst maar met meer zekerheid. Hoe veel lager de opbrengst en hoe veel meer zekerheid zal afhangen van het risico dat iedere
speler aangaat. Tijdens de onderhandelingen zal door iedere speler zoveel als mogelijk worden gestuurd om zoveel mogelijk voorkeuren te
realiseren, het ‘onderhandelingsspel’ gaat gepaard met veel onzekerheden. De voorkeuren van de spelers ontwikkelaar en belegger als het
gaat om risico en rendement kunnen worden vastgelegd in een nutsfunctie en kunnen via het oplossen van het winstverdelingsvraagstuk
evenwichtig worden verdeeld.
De vroegtijdige interne samenwerking wordt uiteindelijk beklonken in een samenwerkingsovereenkomst waarin de verplichtingen jegens
elkaar worden vastgelegd en waarmee getracht wordt het risicoprofiel omlaag te brengen. De juiste balans van beide spelers tussen
winstmaximalisatie en een zo laag mogelijk risicoprofiel wordt in dit onderzoek als een economisch evenwicht beschouwd, of in
speltheoretische termen, het spelevenwicht of Nash onderhandelingsoplossing. De speltheorie is een apart vak binnen de economische
wetenschappen en maakt onderdeel uit van het vakgebied econometrie, waarin men methoden en technieken ontwikkelt en toepast ten
behoeve van het empirisch economisch onderzoek. In de volgende paragraaf wordt dieper ingegaan op de rol van het empirische
onderzoek.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
15
1.6
Methode van onderzoek
Dit onderzoek in deze Master Thesis betreft fundamenteel onderzoek en is gericht op het genereren van nieuwe kennis over processen of
structuren, die als fundamenteel wordt gezien. Nieuwe gegevens en nieuwe theorievorming staan voorop, niet het oplossen van praktische
problemen. Vooraf is niet goed te zeggen wat de uitkomsten zijn. Het verrichten van empirisch onderzoek gaat gepaard met het ontwikkelen
van hypothesen en het toetsen van theorie. Deze theorievorming en het vergaren van nieuwe gegevens wordt weergegeven met de
zogenaamde empirische cyclus. In figuur 3a zijn de verschillende fasen van het empirisch onderzoek weergegeven bij de vier pijlen die de vier
blokken waarin de corresponderende hoofdstukken van dit onderzoek staan weergegeven.
Het empirisme stelt verder dat kennis uit de ervaring komt,
dit in tegenstelling tot het rationalisme. Een belangrijk
gegeven voor dit onderzoek, aangezien binnen de context
van de speltheorie er vanuit wordt gegaan dat mensen
rationeel handelen om het optimale
onderhandelingsresultaat te bereiken, dit wil zeggen dat de
partijen die deelnemen aan de samenwerking in theorie strikt
vanuit eigen belang handelen.
Figuur 3a : Empirische cyclus
Om een duidelijke scheiding aan te brengen tussen de theorie, empirie en de conclusie is dit onderzoek opgesplitst in deze drie onderdelen
en wordt gemarkeerd door drie gelijkgenaamde schutbladen. Achter het eerste schutblad theorie zijn de hoofdstukken 2 tot en met 5
opgenomen, daarna volgt de empirie in hoofdstuk 6 en 7, en het onderzoek wordt afgesloten met hoofdstuk 8, de conclusie.
1.6.1
Onderzoeksmethodologie
In deze paragraaf wordt de onderzoeksmethodologie beschreven aan de hand van figuur 3b. Centraal staat de Nash
onderhandelingsoplossing waarmee de casestudies worden beoordeeld. De casestudies betreft de vroegtijdige samenwerking van ASR VO
met ASR VV en betreft een stochastisch onderhandelingsspel, dat is afgerond met een overeengekomen samenwerkingsovereenkomst.
Door een casestudie wordt geprobeerd inzicht te krijgen in één of enkele objecten of processen. Er zijn twee belangrijke varianten van de
casestudie: de enkelvoudige casestudie en de vergelijkende casestudie. Bij de enkelvoudige casestudie wordt één case diepgaand
bestudeerd, terwijl bij de vergelijkende casestudie verschillende cases onderling vergeleken worden (Verschuren en Doorewaard, 2005).
In dit onderzoek is sprake van twee casestudies. De casestudies worden onderzocht door meerdere risico analyses te laten uitvoeren door
experts die allen werkzaam zijn bij ASR VO en ASR VV. Via deze twintig expert oordelen2 zal een inventarisatie en kwantificering van de
risico’s worden gemaakt die leidt tot een risico classificatie met daaraan gekoppeld een score die de hoogte van het risicoprofiel uitdrukt.
Deze score zal worden gebruikt om de risico analyses onderling vergelijkbaar te maken waarmee deze kunnen worden ingezet voor het
berekenen van het economisch evenwicht.
2
Expert oordeel : het oordeel van de expert wordt geacht een waardevol oordeel te zijn vanwege de inbreng van veel specifieke kennis en ervaring op een bepaald terrein.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
16
Het onderhandelingsresultaat tussen ASR VO en ASR VV worden getoetst aan het economisch evenwicht van de Nash
onderhandelingsoplossing waarbij via een nutsfunctie rendementsprognoses worden gecorreleerd met de hoogte van het risicoprofiel van
het project. Met de uitkomsten van deze toets kan de centrale vraag uit dit onderzoek worden beantwoord. Het onderhandelingsresultaat
van de (twee) te onderzoeken casestudies zal worden onderworpen aan een kwantitatieve én kwalitatieve beoordeling van de Nash
oplossing.
Hoofdstuk 7 en 8 betreft respectievelijk de analyse en conclusie
(antwoord op centrale vraag) van de onderzoeksresultaten uit
hoofdstuk 6, en zullen de a priori synthetische3 oordelen uit hoofdstuk
5 worden herschreven tot synthetische oordelen a posteriori. In dit
onderzoek wordt gesteld in de hypothese dat samenwerken
automatisch leidt tot een optimaal onderhandelingsresultaat. Echter,
het begrip samenwerken staat mogelijk los van het uitgangspunt dat
het onderhandelingsresultaat optimaal is.
Figuur 3b : Onderzoeksmethodologie
3
Synthetisch oordeel : in een bewering (hypothese) zit de eigenschap van een begrip waarover geoordeeld wordt, niet reeds inbegrepen in het onderwerp zelf, en wordt met het oordeel
iets toegevoegd aan het onderwerp.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
17
deel 1
Theorie
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
18
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
19
2 Risico classificatie
Om de eerste onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden -welke wijze van risico analyse geschikt is om de hoogte van een risicoprofiel van
ontwikkelaar en belegger te kunnen meten en tevens onderling vergelijkbaar te kunnen maken- is het van belang dat de risico perceptie van
de ontwikkelaar en belegger wordt uitgelicht alvorens hun risico’s te kunnen analyseren. Allereerst zal het begrip risico worden gedefinieerd
in dit hoofdstuk, waarna de methode van identificeren en kwantificeren van risico’s aan bod komen die toegepast worden binnen het
projectmanagement van vastgoedprojecten. Om de risico’s te prioriteren bestaan diverse technieken, deze worden uitgelicht, waarna kort
wordt stilgestaan bij de beheersing van risico’s. In paragraaf 2.3 wordt een beschrijving van de verschillende risicoprofielen van
ontwikkelaar en belegger gegeven, waarna het hoofdstuk wordt afgesloten met een volledige lijst van risico variabelen, gebaseerd op tabel I
uit paragraaf 1.5.1.
2.1
Begrip risico
Het begrip risico wordt vaak te pas en onpas gebruikt zodra een gebeurtenis een mate van onzekerheid met zich meebrengt. Het wordt al
snel als een risico gezien, je weet immers niet zeker of de gebeurtenis op zal treden. Dan is er nog het effect van de gebeurtenis als deze
optreedt. Ook dit is vrij subjectief, immers de een zal vinden dat het effect groot is, de ander zal mogelijkerwijs zeer groot vinden. Het blijkt
een begrip te zijn wat op meerdere manier kan worden geïnterpreteerd en daarom onmogelijk eenduidig te definiëren is. De invalshoek van
waaruit men naar dit begrip kijkt is van groot belang. Onderstaand worden vanuit verschillende invalshoeken een drietal voor dit onderzoek
relevante definities van het begrip risico gegeven:
·
Een risico is een voorspelbare en stochastisch modelleerbare4 gebeurtenis die leidt tot een negatieve afwijking van de
rendementseis van een project (Gehner, 2003).
·
Een risico bestaat uit twee componenten: de kans van optreden en het gevolg van het risico. (Stam, 2003)
·
Een risico is de standaarddeviatie van de waarschijnlijkheidsverdeling van de toekomstige rendementsmogelijkheden (Geltner en
Miller, 2001).
In de literatuur wordt vaak het onderscheid gemaakt tussen een risico en een onzekerheid. De scheidslijn tussen risico en onzekerheid
wordt dan vaak bepaald door het wel of niet kunnen doen van een objectieve kansuitspraak. Volgens Gehner (2003) zijn gebeurtenissen die
ofwel onvoorspelbaar, ofwel niet stochastisch modelleerbaar zijn, onzekerheden. Een gebeurtenis is volgens haar onderzoek niet
stochastisch modelleerbaar als er geen objectieve of accurate dan wel betrouwbare subjectieve uitspraak over de kans kan worden gedaan.
Een risico is stochastisch modelleerbaar als er een uitspraak kan worden gedaan over de kans op dit risico. Een belangrijke eigenschap van
risico’s is dat als ze zich voordoen ze schade met zich meebrengen. In dit onderzoek wordt uitgegaan van de uitleg van Gehner (2003) dat
een risico leidt tot een negatieve afwijking van de rendementseis wat als schade kan worden gelezen.
2.2
Identificeren en kwantificeren van risico’s
In deze paragraaf wordt ingegaan op het onderdeel van de risicoanalyse die het identificeren en kwantificeren omhelst. Voor het
identificeren van de risico’s bestaan meerdere methoden, in de subparagraaf 2.4.1 komen deze aan bod. Ook voor het kwantificeren van de
risico’s bestaan meerdere technieken, deze worden behandeld in de tweede subparagraaf.
4
Een risico is stochastisch modelleerbaar als er een uitspraak kan worden gedaan over de kans op dit risico.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
20
2.2.1
Identificeren van risico’s
Bij risico-identificatie, of inventarisatie, worden de risico’s van een project in kaart gebracht en behoort de inventarisatie tot het kwalitatieve
deel van de risicoanalyse. Het is hierbij van belang om een zo compleet mogelijk overzicht van de aanwezige risico’s te krijgen. Er zijn
daarom verschillende technieken beschikbaar waarmee risico’s geïnventariseerd kunnen worden, er zijn er veel voorhanden. In deze
paragraaf worden achtereenvolgens uitgelicht: checklist (Cleas, 2004), brainstormsessie en matrix (Cleas, 2004).
Checklist
Een checklist is een lijst van risico’s die is opgesteld op basis van kennis en ervaring met voorgaande projecten. Deze kan worden gebruikt
voor de risico-inventarisatie van een nieuw project. Bij een nieuw project worden relevante risico’s uit de lijst overgenomen en aangevuld
met projectspecifieke risico’s die nog niet op de lijst staan. (Helvoirt, 2008) Om het overzicht te bewaren van alle verschillende risico’s is het
raadzaam om de risico’s onder te verdelen in risicocategorieën en subcategorieën. Voordeel van een checklist is dat ervaringskennis wordt
gebundeld. Daarnaast is een checklist een eenvoudige techniek, waarmee een helder overzicht van de risico’s van een project wordt
verkregen. Een gevaar bij deze methode is dat de lijst als volledig wordt beschouwd, waardoor nieuwe projectspecifieke risico’s over het
hoofd gezien kunnen worden.
Brainstormsessie
In de brainstormsessie wordt er gebrainstormd over alle mogelijk denkbare risico’s die zich voor kunnen doen en in deze sessie worden
zoveel mogelijk relevante risico’s geïnventariseerd. De brainstormsessie kan of moet worden gezien als een expert meeting5. Voor een
risicoanalyse zijn meerdere experts met ieder hun eigen inbreng van hun expertise en ervaring, en met kennis van het project, zeer
waardevol. Met deze aanpak wordt het project vanuit meerdere invalshoeken beoordeeld en vanuit verschillende perspectieven bekeken.
Matrix
Met behulp van een risicomatrix worden de risico’s van een project geanalyseerd door het project vanuit meerdere invalshoeken te bekijken.
Voor de verticale as van de risicomatrix is het meest voor de hand liggend dat de reeds behandelde risico checklist wordt gehanteerd. Op
de horizontale as staan invalshoeken van waaruit naar de onderdelen van het project wordt gekeken. Deze invalshoeken dienen als trigger
om de risico’s bij de projectonderdelen te kunnen identificeren. Voor de invalshoeken kunnen vakdisciplines als techniek, commercieel,
juridisch, etc. worden gehanteerd of bijvoorbeeld de ontwerpfase van een project : initiatief, haalbaarheid, ontwikkeling en uitvoering. Het
voordeel van een risicomatrix is dat op zeer systematische wijze risico’s worden geïnventariseerd. Waar bij de checklist vanuit de
risicogroepen naar het gehele project wordt gekeken, wordt bij de risicomatrix naar onderdelen van het project gekeken. Hierdoor worden bij
de risicomatrix nieuwe, projectspecifieke risico’s eerder onderkend dan bij de checklist. De risicomatrix is hierdoor een goede aanvulling op
de checklist.
2.2.2
Kwantificeren van risico’s
De kwantitatieve risicoanalyse heeft als doel om risico’s af te wegen op basis van kwantitatieve inschatting van grootte van de kans van
optreden en effect van het risico als het op zou treden. De kans is hierbij een stochastische6 variabele en het effect betreft het gevolg van
het opgetreden risico uitgedrukt in geld, score of afwijking in termen van rendement. Met deze kansberekening van oorzaak en gevolg
wordt het begrip toeval tot een minimum beperkt. Stel dat er namelijk een dobbelsteen wordt geworpen, dan staat van te voren al vast hoe
die valt. Het is namelijk het resultaat de beweging van onze hand, de wrijving van de tafel en omgevingsfactoren zoals, luchtstroming,
temperatuur, etc. Zou de dobbelsteen namelijk een tweede keer onder exact dezelfde omstandigheden worden gegooid, dan kwam hij op
5
Expert meeting : bijeenkomst van experts met gelijksoortige achtergronden die bij elkaar komen om over het onderwerp te discussiëren, de bijeenkomst leidt tot een bundeling van
kennis aan het delen van ervaring.
6
Stochastisch : een numerieke waarde die afhankelijk is van een bepaalde kans of toeval, of gebonden aan een waarschijnlijkheidsverdeling.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
21
het zelfde getal. Dus als de oorzaak (de manier waarop de dobbelsteen wordt gegooid) identiek is aan de situatie ervoor, dan kunnen we
het gevolg (waar de dobbelsteen op valt) voorspellen. Dit geldt ook voor de gevolgen van risico’s, met kennis van experts (gebaseerd op
recente waarnemingen en benchmarks) en met behulp van kansberekening en risico analyse methoden, zijn de gevolgen van risico’s te
voorspellen, alsmede de kwantificeerbaarheid ervan. Om de kwantitatieve risicoanalyse uit te voeren bestaan meerdere technieken, zowel
deterministische als stochastische, onderstaand worden de volgende technieken besproken.
·
Risk Premium / Post Onvoorzien (Gehner, 2003);
·
Gevoeligheidsanalyse (Wideman, 1992);
·
Scenarioanalyse (Gehner, 2003);
·
Risk Mapping (PPS Kenniscentrum, 2004);
·
Monte Carlo-simulatie.
Risk Premium / Post onvoorzien
Op basis van een percentage van de kosten en/of opbrengsten wordt de hoogte van de aanwezige risico’s bepaald. Er wordt rekening
gehouden met tegenvallende kosten en opbrengsten door een bedrag te reserveren voor onvoorziene omstandig-heden zonder dat de
risico’s van een project expliciet worden geïdentificeerd. De hoogte van dit percentage wordt bepaald door ervaringskennis en de
risicoattitude van de besluitvormer. Het voordeel van deze techniek is de geringe complexiteit: de benodigde informatie is zeer gering en de
toepassing vindt binnen de normale begrotingstechniek plaats. Echter, de subjectiviteit van de techniek is groot en er wordt geen informatie
toegevoegd over de risico’s van een project op basis waarvan de besluitvormer een weloverwogen beslissing kan nemen. De post
onvoorzien methode is een deterministische risico analyse techniek.
Gevoeligheidsanalyse
Bij een gevoeligheidsanalyse wordt aan de hand van de kosten en baten analyse beoordeeld wat de invloed van een bepaalde variabele op
het financiële resultaat is. Aan de verschillende variabelen wordt een lage, een verwachte en een hoge waarde toegekend. Vervolgens
wordt per waarde het resultaat berekend, waarbij de andere variabelen gelijk worden gehouden. Op deze manier wordt duidelijk welke
variabele de grootste invloed op het eindresultaat uitoefent en dus het grootste risico vormt. De gevoeligheidsanalyse is een
deterministische risico analyse techniek.
Scenarioanalyse
Bij de scenarioanalyse wordt niet het effect van één variabele bepaald, maar wordt het effect van een combinatie van variabelen bepaald.
Een samenhangende combinatie van variabelen wordt een scenario genoemd. Bij een scenarioanalyse worden over het algemeen drie
scenario’s opgesteld. Het pessimistisch scenario, het verwachte scenario, en het optimistische scenario. Vervolgens wordt met de
exploitatieberekening per scenario het projectresultaat berekend. Het resultaat van de scenarioanalyse geeft de bandbreedte van het
projectresultaat aan. Het uiteindelijke projectresultaat bevindt zich immers tussen de resultaten van het pessimistische en het optimistische
scenario. De scenarioanalyse geeft dus geen inzicht in het risico van de verschillende variabelen, maar geeft inzicht in het risico van het
gehele project. De scenarioanalyse is een deterministische risico analyse techniek.
Kans
Gevolg
Omschrijving :
Kans :
Schaal :
Omschrijving :
Schaal :
Frequent
> 85%
16
Rampzalig
1.000
Waarschijnlijk
50-85%
12
Kritiek
100
Incidenteel
21-49%
8
Substantieel
20
Gering
1-20%
4
Marginaal
3
Onwaarschijnlijk
< 1%
1
Onbelangrijk
1
Tabel I : Kans en gevolg, Risk Mapping
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
22
Risk Mapping
Bij Risk Mapping worden risico’s gewaardeerd door de risico’s te voorzien van een risicoscore via het inschatten van kans en gevolg en is
een stochastische risico analyse techniek. Hoe hoger de score, hoe ‘ernstiger’ het risico. De hoogte van het risico wordt bepaald door de
kans van het risico te vermenigvuldigen met het gevolg van het risico. Hiervoor wordt de kans van het risico gewaardeerd op een schaal
van 1 tot 16 en het gevolg van het risico op een schaal van 1 tot 1.000. In tabel I zijn deze waarden uiteengezet.
Het voordeel van de Risk Mapping methode is dat ieder risico wordt gekwantificeerd. Bij het kwantificeren van risico’s door deze uit te
drukken in geld loopt men vaak tegen het probleem aan dat niet alle risico’s zijn uit te drukken in geld. Bij Risk Mapping worden dus wel alle
risico’s van een numerieke risico waarde voorzien. In tabel II en III zijn respectievelijk uiteengezet hoe het effect berekend wordt en wat de
te nemen beheersmaatregelen zijn aangaande het risico item.
Tabel II : Kans en gevolg matrix
Tabel III : Beheersmaatregelen
Monte Carlo simulatie
De Monte Carlo-simulatie is een algemene methode voor het representeren en simuleren van stochastische processen door systematische
trekkingen uit kansverdelingfuncties. Deze methode wordt in verschillende industrieën gebruikt ten behoeve van risicoanalyses. Indien de
Monte Carlo-simulatie wordt toegepast bij projectontwikkeling of vastgoedbelegging is het noodzakelijk dat alvorens de simulatie kan
worden gestart een kansverdeling wordt toegekend aan de variabelen. Uit praktische overwegingen en door de beperkte beschikbaarheid
van datareeksen ligt het echter meer voor de hand om een driehoeksverdeling7 toe te kennen aan de risicovariabelen in plaats van een
normaalverdeling8. Aan deze verdeling wordt een drietal parameters, te weten een optimistische (maximum), een pessimistische (minimum)
en een meest waarschijnlijke waarde, toegekend. Deze zijn relatief eenvoudig in te schatten door expertkennis. In figuur 4 staat de
driehoeksverdeling en in figuur 5 de normaalverdeling.
Figuur 4 : Driehoeksverdeling
Figuur 5 : Normaalverdeling
Er wordt een onderscheid gemaakt tussen een symmetrische en een scheve verdeling. Bij volledige symmetrie is de meest waarschijnlijke
waarde terug te vinden in de rendementsberekening gelijk aan de verwachte waarde. Alle waardes die tussen de optimistische en
pessimistische waarde invallen worden ook wel de bandbreedtes van de meest waarschijnlijke waarde genoemd. Overigens gaat het om
7
8
Driehoeksverdeling : symmetrische of niet symmetrische verdeling van onzekerheden met continue kansdichtheid
Normaalverdeling : symmetrische verdeling van onzekerheden waarbij verwachtingswaarde en standafwijking bekend zijn
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
23
het inschatten van kansen en dit is zelden een exacte wetenschap, expert judgement en intuïtie blijven altijd een grote rol spelen bij het
toewijzen van de bandbreedtes en kansverdelingen. Bovendien is er slechts een beperkte hoeveelheid historische gegevens en is er weinig
relevant referentiemateriaal vanwege de uniciteit van elk project. Er moet altijd kritisch naar deze waarden worden gekeken, want
voorspellingen kunnen niet nauwkeuriger zijn dan de waardes waar zij op gebaseerd zijn (Flanagan & Norman, 2006).
Een nadeel van de driehoeksverdeling is dat nooit buiten de minimum en maximum waarden kan worden gegaan. In de praktijk bestaat
echter altijd de mogelijkheid (met een zeer kleine kans van optreden) dat deze grenzen worden overschreden. Bovendien zijn mensen
geneigd om de minimum en maximum waarden als zeer goed mogelijke waarden te zien, terwijl men deze waarden eigenlijk als zeer
extreem zou moeten beschouwen.
Een nadeel van de Monte Carlo-analyse is dat alleen nog maar wordt gesproken over risicovariabelen en niet over risico’s. Er kunnen
namelijk meerdere risico’s toegewezen worden aan één enkele variabele en andersom. Deze tekortkoming kan ondervangen worden door
de risicovariabelen uit de vastgoedexploitatie berekening te koppelen aan een algemene categorisering van risico’s, zodat direct ingezien
wordt welke risico’s in verband staan met welke risicovariabelen (Helvoirt, 2006). Paragraaf 2.5 laat zien hoe deze koppeling van de risico’s
met de risico groepen, categorieën en subcategorieën gemaakt kan worden.
2.2.3
Belangrijkste risico’s
Met het in kaart brengen van de risico’s kan een groot aantal risico’s naar voren komen. Het is niet zinvol en zeker ook niet nodig om de
aandacht op alle risico’s te richten. Voor een gemiddeld project kunnen dit er namelijk al snel heel veel zijn. Er zal daarom prioriteit moeten
worden gegeven aan de belangrijkste risico’s. Ook hier is een kwalitatieve methode en een kwantitatieve methode beschikbaar om de
risico’s op volgorde van belangrijkheid te zetten. De kwantitatieve manier is door voor ieder gevolg een absoluut bedrag te berekenen
waaraan een kansdichtheid wordt toegekend, dit is echter een omvangrijke en dus tijdinnemende werkwijze en wordt hier verder niet
behandeld.
Punten toekennen
De RISMAN methode omschrijft een methode waarbij de betrokkenen bij de risico analyse ieder een aantal punten over de risico’s verdelen
die zij het belangrijkst vinden. Indien er wordt gekozen om 100 punten te verdelen dan gelden ook een aantal randvoorwaarden. Verdeel de
punten over minimaal vijf risico’s en maximaal twintig. Dit om te voorkomen dat één persoon een te grote invloed kan uitoefenen. Het is een
snelle en eenvoudige methode, waarbij het combineren van meningen relatief het meest zuiver verloopt. Een belangrijk voordeel is dat bij
een lange lijst van risico’s deze niet allemaal afzonderlijk beoordeeld hoeven te worden, maar dat men de belangrijkste risico’s kan
selecteren.
Klasse
Kans
Omschrijving
Gevolg (pnt)
Omschrijving
1
0 – 5%
Onwaarschijnlijk
5
Zeer klein
2
5 – 25%
Mogelijk
25
Klein
3
25% - 50%
Waarschijnlijk
75
Groot
4
50% - 100%
Vrijwel zeker
100
Zeer groot
Tabel IV : Voorbeeld van kans en gevolg klassen
Benoemen van kans en gevolg
De RISMAN methode omschrijft verder een methode waarbij het risico wordt opgesplitst in kans en gevolg, er vindt echter geen absolute
inschatting van de kans en het gevolg plaats; de inschatting vindt plaats door middel van klassen. Hierbij is het belangrijk niet te veel
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
24
klassen te hanteren, die maken de inschatting door experts alleen maar lastiger en wekken slechts een schijnnauwkeurigheid; terwijl het
juist gaat om de aanduiding van een ordegrootte. Om de klassen te concretiseren en werkbaar te maken, kan de betekenis van de klassen
worden gegeven. Een bepaalde klasse kan voor de een namelijk een andere betekenis hebben dan voor de ander. Er kan het beste een
waarde aan worden gekoppeld. Dit geldt zowel voor de kans als voor het gevolg. In tabel IV is dit uiteengezet.
Pareto principe
Welke methode je ook gebruikt, punten toekenning of klasse indeling van kans en gevolg, het resultaat zal waarschijnlijk zijn dat er uit
bijvoorbeeld honderd geïdentificeerde risico’s een short list rolt met de belangrijkste risico’s. Het Pareto principe zegt heel eenvoudig dat
van de 100 risico’s er 20 zeer belangrijk zijn. Het Pareto principe, ook wel 80-20 regel genoemd, is een economische regel die opgesteld
werd door Vilfredo Pareto in 1906. Hij stelde vast dat tachtig procent van de bezittingen in Italië in handen was van twintig procent van de
Italiaanse bevolking. Deze regel is door Joseph Juran veralgemeend, en hij ontdekte dat de 80-20 verhouding op heel veel aspecten
toepasbaar is. De veralgemeende regel beschrijft dat tachtig procent van de uitkomsten veroorzaakt worden door twintig procent van de
oorzaken. In het geval van de laatste stelling zou voor oorzaken dus ook opgetreden risico kunnen worden gelezen. Van honderd
geïdentificeerde risico’s zou dit betekenen dat tachtig procent van het totale gevolg van opgetreden risico’s wordt veroorzaakt door een
twintigtal risico’s. De beheersing van risico’s focust zich in eerste instantie op de risico’s met groot gevolg en grote kans van optreden. Voor
de verschillende combinaties van gevolg klasse en kans klasse zijn methoden ontwikkeld om deze risico’s te beheersen, zie bijlage C.
2.3
Risicoprofiel ontwikkelaar en belegger
In deze paragraaf wordt stil gestaan bij het risicoprofiel van zowel de ontwikkelaar als de belegger. Als snel kan geconstateerd worden dat
de risicoprofielen aanzienlijk van elkaar verschillen. Interessant is het om te kijken waar nu de verschillen liggen. Toch zijn er ook
overeenkomsten tussen de ontwikkelaar en de belegger. De belangrijkste overeenkomst is het marktrisico wat bij beide partijen een grote
rol speelt. In de introductie werden deze al systematische risico’s genoemd. Het zijn de autonome veranderingen in de markt waar noch
ontwikkelaar noch belegger veranderingen in kan aanbrengen. Wel kunnen zij hier rekening mee houden bij hun vastgoedontwikkeling of –
beleggingsprojecten. Vaak zal hier een financiële buffer voor worden aangehouden, in de vorm van een risicopremie, om dit risico aan te
kunnen gaan. Deze paragraaf gaat in op de samenstelling van het risicoprofiel van projectontwikkelaar en vastgoedbelegger en de
onderlinge verschillen. In
paragraaf 2.3.3 wordt een
indeling gegeven van risico
variabelen van ontwikkelaar
en belegger waarbij
onderscheid wordt gemaakt
in specifieke en
systematische risico’s en
verschillen duidelijk
zichtbaar worden.
Figuur 7 : Toename van zekerheid tijdens ontwikkelproces (Gehner, 2003)
2.3.1
Risicoprofiel ontwikkelaar
Een projectontwikkelaar gaat telkens weer met andere contractpartners verschillende overeenkomsten aan of dit nu makelaars, architecten,
adviseurs, huurders of aannemers zijn. Daarbij is het moment van het sluiten van het contract is ook iedere keer anders, aan het begin van
een ontwerptraject met een architect of bijvoorbeeld vlak voor de start van de bouw met een aannemer. Belangrijke stakeholders zijn de
overheden, lokaal, regionaal of landelijk. De ontwikkelaar heeft ze nodig voor het verkrijgen van bouwvergunningen of toestemming voor
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
25
wijzigingen op bestemmingsplannen. Het risicoprofiel van de ontwikkelaar is bij ieder project weer anders en laat zich niet in een hokje
indelen. In figuur 7 is het ontwikkelproces (horizontaal) afgezet tegen de investeringkosten op de verticale as. De figuur laat zien dat naar
mate het ontwikkelproces vordert de hoogte van het risicoprofiel steeds verder afneemt. De vroegtijdige samenwerking tussen ontwikkelaar
en belegger wordt reeds in de acquisitiefase aangegaan. De maximale zekerheid wordt pas verkregen als de investeringscurve op 100% zit
en de invloedcurve op 0%. Tussen de acquisitiefase en het einde van de bouwfase ligt soms wel meer dan tien jaar. Door de lange
doorlooptijd wordt het project soms ook door de markt ingehaald, of het nu gaat om de prijsstelling van vastgoed of een teruggelopen vraag
als gevolg van een verzadigde markt. Een standaard classificatie systematiek om risico’s te meten is echter niet voorhanden om aan te
duiden of het project van de ontwikkelaar een zeer hoog, hoog, gemiddeld, laag of zeer laag risicoprofiel heeft.
2.3.2
Risicoprofiel belegger
Het risicoprofiel van een vastgoedbelegger is in tegenstelling tot dat van de ontwikkelaar beter te classificeren. Dit kan op zowel objectniveau
als op fondsniveau. De vastgoedbelegger beschikt over langere datareeksen als het gaat om behaalde rendement resultaten uit het verleden en
het vastgoedtype dat daar bij hoort. In het verleden hanteerde sommige beleggers nog standaard vastgoedrendementseisen. Er werd simpel
gesteld: rendement vereist = 10 jaar rente + 200 basispunten.
Vastgoedtypen
De hiervoor genoemde ‘one size fits all’ benadering gaat al langer niet meer op. Het verschil in kwaliteit van bijvoorbeeld de locatie, het
gebouw en de huurder (sector) en de te verwachten toekomstscenario’s per sector hebben invloed op het te behalen rendement. Bij een
investeringsbeoordeling van een object wordt de Internal Rate of Return (IRR) getoetst. Dit is het vereiste rendement op de totale
investering gekoppeld aan de looptijd van een beleggingsproject. Er werd voor deze rendementseis voor elk type vastgoed een vaste risicoopslag van 200 basispunten boven op de 10-jarige lange rente gehanteerd. Het afgelopen jaar is echter gebleken dat ondanks een scherpe
daling van de langjarige rente van circa 4,2% eind 2008 naar 3,6% eind 2009, de IRR eisen voor nagenoeg alle vastgoedsegmenten juist
substantieel zijn toegenomen. Gesteld kan worden dat hier sprake is van een (negatieve) correlatie9 tussen de langjarige rente en de IRR
eis. Het vastgoed kan dus alles behalve als een homogeen goed worden beschouwd. Door eenzelfde rendementseis voor elk type vastgoed
te hanteren, is de kans levensgroot aanwezig dat op basis van misplaatste risicopremies nadelige investeringsbeslissingen worden
genomen.
Het hanteren van verschillende rendementseisen naar type vastgoed is inmiddels gemeengoed in de vastgoedbeleggingswereld, waarbij
de minimale rendementseisen vaak gekoppeld worden met dan geldende rentestanden (10 jaars rente of IRS). Het vereiste rendement
wordt echter grotendeels bepaald door het risicoprofiel van het type vastgoed. Dit is net als bij de ontwikkelaar geen exacte wetenschap,
toch zal een belegger zijn proces van de bepaling van de (minimale) rendementseisen trachten te standaardiseren, zo ook ASR VV (zie
paragraaf 5.1.2), om zo voldoende consensus te krijgen over de aanwezige risico’s en de mate waarin die risico’s verdisconteerd dienen te
worden in de rendementseisen en daarmee de hoogte van de risicopremie.
Vastgoedfondsen
De Moderne portefeuilletheorie (MPT) van Harry Markowitz gaat uit van het feit dat onder ideale marktomstandigheden er een verband
bestaat tussen het te verwachten rendement en het te lopen risico, waarbij hoge rendementen slechts kunnen worden behaald bij het
accepteren van een groter risico. Daarbij kan het totale portefeuille risico gedempt worden, door het diversifiëren over
beleggingsmogelijkheden die niet (volledig) aan elkaar gecorreleerd zijn. Andere economen hebben de MPT enigszins gemodificeerd, om
9
In de statistiek spreekt men van correlatie als er een min of meer (lineaire) samenhang blijkt te zijn tussen twee reeksen metingen of de mogelijke waarden van twee
toevalsvariabelen. De sterkte van deze samenhang wordt beschreven met de correlatiecoëfficiënt.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
26
het binnen een portefeuille meer praktisch toe te kunnen passen. Er wordt gesteld dat een deel van het risico, te weten het systematisch
risico, van elk individueel beleggingsobject onvermijdbaar is, maar dat een ander deel, het zogenaamde specifieke (niet-systematische)
risico, door diversificatie kan worden geëlimineerd. Onderzoek toont aan dat onder institutionele beleggers bijna 95% wil beleggen in
fondsen met een hoger risicoprofiel, de zogenaamde value-added, en in meerdere mate de opportunistische fondsen (INREV, 2008). Om
inzicht te verschaffen in het rendement en risico van vastgoedbeleggingen worden drie categorieën rendement - risicoprofiel onderscheiden,
te weten : Core, Value-added en Opportunistic. Door INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles)
worden deze als volgt gedefinieerd:
Core
Een fonds wordt als core gezien als de vastgoedobjecten stabiele inkomsten (direct rendement) genereren die een belangrijk deel uitmaken
van het totaalrendement. Het beoogde rendement van het fonds bedraagt tot 11,5% per jaar of kent een doel rendement dat maximaal 1%
hoger ligt dan een gespecificeerde vastgoed benchmark. De leverage, mate van aanwending vreemd vermogen, is maximaal 60%. Core
sattelite is een aanvulling op het core fonds. Deze strategie gaat uit van een solide kern (core) en de overige beleggingen (satellite), dit
kunnen wellicht enkele value-added of opportunistic objecten zijn. Deze overige beleggingsoorten kunnen gebruikt worden om extra
rendement te creëren
Value-added
Een fonds wordt value-added genoemd als het rendement voornamelijk gedreven wordt door een combinatie van waardegroei (indirect
rendement) en inkomsten. Het beoogde rendement van het fonds ligt tussen de 11,5% en 18,5% of ligt 1-3% boven een vastgoed
benchmark. De leverage mag tussen de 30% en 70% bedragen. Waarde kan volgens Merks (2008) worden toegevoegd door een van de
drie volgende strategieën uit te voeren: income-i strategie (exploitatieverbetering), capitag-g (marktverbetering) of develop
(herontwikkeling).
Opportunistic
Een fonds waarbij het rendement voornamelijk gedreven wordt door waardegroei. Het beoogde rendement bedraagt meer dan 18,5% per
jaar of ligt meer dan 3% boven een vastgoed benchmark. De leverage bedraagt meer dan 70% (INREV, 2005). In termen van rendement risicoprofiel ging eind 2007 bij bijna 60% van de investeerders de voorkeur uit naar value-added fondsen, bij 10% ging de voorkeur uit naar
core fondsen en bij 30% naar opportunistische fondsen. Institutionele beleggers zouden hiermee reageren op de voorheen sterk gedaalde
aanvangsrendementen (INREV, 2008). Hierbij moet opgemerkt worden dat deze daling anno 2008, na het in volle omvang uitbreken van de
kredietcrisis, voorbij is en er sprake is van stijgende aanvangsrendementen.
Merks (2008) signaleerde verder dat de zuivere (specifieke) risico’s (zie tabel V in paragraaf 2.3.3) binnen de exploitatie vrijwel allemaal een
klein gevolg hebben. De risico’s leegstand en erfpacht vormen echter een uitzondering. Zo is leegstand is sterk afhankelijk van het
huurniveau en kan het risico van herziening erfpacht een groot gevolg hebben. Op de speculatieve risico’s kan niet goed actief gestuurd
worden vanwege de autonomie, de marktomstandigheden bepalen de toekomst. Merks onderscheidt twee groepen: de eerste zijn de
macro economische risico’s, waarvan data uit het verleden beschikbaar is om een risico inschatting te maken. Dit zijn inflatie en
kostenstijgingen. De andere groep zijn de risico’s die tot stand komen door het inbrengen van expertise van professionals. Dit geldt voor de
huur, exit yield, huurstijging ten opzichte van inflatie en financiering.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
27
2.3.3
Risico variabelen
Om een overzicht te geven van de risico variabelen van ontwikkelaar en belegger zijn deze conform de indeling van tabel I in paragraaf 1.5
weergegeven in tabel V. De belangrijkste overeenkomst is gelegen in de beïnvloedbare risico’s, de zogenaamde systematische risico’s. De
indeling op de verticale as van de ontwikkelaar is afgeleid van de indeling die Risk Mapping hanteert, en de indeling op de verticale as van
de belegger is afgeleid van de indeling die de IVBN hanteert. Bij de ontwikkelaar is nog een verdere onderverdeling te maken van de risico
variabelen, zie bijlage A.
I
II
III
Projectontwikkelaar
Vastgoedbelegger
Systematische risico’s
Omgevingsrisico’s
Generieke beleggingsrisico’s
(speculatieve risico’s,
Wet- en regelgeving
Matching, strategie, scenario
niet beïnvloedbaar)
Politiek
Markt
Bestuurlijk
Rente
Maatschappelijk
Krediet- en leverage
Financiële parameters : kosten
Portefeuille, stijl, timing
Financiële parameters : opbrengsten
Object
Macro economisch, demografie
Huurder
Specifieke risico’s
Projectrisico’s
Operationele beleggingsrisico’s
(zuivere risico’s,
Ruimtelijk
Kwaliteit, voorbereiding, uitvoering
beïnvloedbaar)
Technisch
Systeem, rapportage, administratie
Samenwerking
Dossier, informatie & advies
Exploitatie, plankwaliteit en -ontwikkeling
Uitbesteding
Specifieke risico’s
Organisatierisico’s
Institutionele beleggingsrisico’s
(zuivere risico’s,
Structuur
Juridisch en contract
beïnvloedbaar)
Processen
Reputatie en imago
Cultuur
Mandaat, procuratie
Personeel
Overzicht- en toezicht
Compliance
Integriteit en compliance
Verzekering, Human Rusources
Tabel V : Beïnvloedbare en niet-beïnvloedbare risico’s (bron: eigen bewerking)
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
28
2.4
Conclusie
Dit tweede hoofdstuk geeft het antwoord op de eerste onderzoeksvraag: welke wijze van risico analyse is geschikt om de hoogte van een
risicoprofiel van ontwikkelaar en belegger meetbaar te maken en onderling te kunnen vergelijken? Om risico’s te inventariseren is uit de drie
behandelde methodes de risicomatrix het meest geschikt voor dit onderzoek. Deze methode onderscheidt zich vanwege de inventarisatie
van risico’s vanuit verschillende invalshoeken, een matrix, met deze techniek worden zo goed als geen risico’s over het hoofd gezien. De
risicomatrix vult de risico’s uit een checklist aan met nieuwe projectspecifieke risico’s (Helvoirt, 2008). De eerder aangehaalde RISMAN
methode schrijft ook het denkmodel van de risicomatrix voor als methode om tot een zo compleet mogelijke identificatie van de risico’s te
komen. En door risicovariabelen uit de vastgoedexploitatie berekening te koppelen aan een algemene categorisering van risico’s wordt
vermeden dat meerdere risico’s gekoppeld worden aan één enkele variabele en andersom. Voor het kwantificeren van de risico’s en het
prioriteren is de Risk Mapping methode het meest geschikt gebleken, omdat bij deze stochastische methode een score wordt gebruikt
waarmee de hoogte van het risicoprofiel meetbaar wordt en de risicoprofielen van ontwikkelaar en belegger onderling kunnen worden
vergeleken.
Daarnaast biedt Risk Mapping een uitkomst in verband met de betrouwbaarheid en het verbod van ASR Vastgoed op openbare publicatie in
dit onderzoek van de financiële gegevens van de casestudies in hoofdstuk zes. Het uitdrukken van het risico in een score in plaats van geld,
kan hiermee een bijna perfect substituut zijn. Bijkomend voordeel is dat een score generiek toepasbaar is voor vergelijkende casestudies in
dit onderzoek of erbuiten. In dit hoofdstuk draait het uiteindelijk om de betrouwbaarheid van de voorspelling van oorzaak en gevolg van
risico’s via kansberekening.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
29
3 Rendementprognose
Om de tweede onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden welke wijze van rendementberekening van toepassing is als we het vereiste
rendement van ontwikkelaar en belegger willen vergelijken, is het van belang dat de verschillende begrippen van rendement worden
gedefinieerd die voor dit onderzoek. Het zijn niet alleen de rendementbegrippen die door ontwikkelaar en belegger worden gehanteerd, het
zijn ook rendementbegrippen uit de economie, die onderscheid maken in een risicovrij rendement en een risico premie. De
rendementprognose is hiermee een prognose van het vereiste rendement op een investering, en is de som van het risico vrije rendement
en de risicopremie. Kortom, niet alleen rendement staat centraal in dit hoofdstuk, maar ook de relatie met de het risicoprofiel van een
investering wordt gelegd. De wijze waarop ontwikkelaar en belegger hun rendement bepalen komt in paragraaf 3.2 en 3.3 aan bod.
3.1
Rendement: theorieën en begrippen
Om inzicht te krijgen in de verschillende theorieën of rendementbegrippen die rendement koppelen aan risico profiel of perceptie worden
een vijftal theorieën / begrippen in deze paragraaf behandeld. Sommige begrippen / theorieën kunnen als maatstaf worden gezien om naast
het vereiste rendement uitspraken doen over de waardecreatie van een object of portefeuille, nadat er een correctie voor risico heeft
plaatsgevonden. Het onderscheid tussen risicovrij rendement en risicopremie zal duidelijk worden.
3.1.1
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Het CAPM is gebaseerd op de Moderne portefeuilletheorie (MPT) van H. Markowitz. De MPT gaat ervan uit dat er, onder ideale
marktomstandigheden, een verband bestaat tussen het te verwachten rendement en het te lopen risico, waarbij hoge rendementen slechts
kunnen worden behaald bij het accepteren van een groter risico. Daarbij kan het totale (portefeuille) risico gedempt worden, door het
diversifiëren over beleggingsmogelijkheden die niet (volledig) aan elkaar gecorreleerd zijn. De econoom William Forsyth Sharpe heeft,
samen met John Lintner, het model van Markowitz enigszins gemodificeerd, om het binnen de portefeuille meer praktisch toe te kunnen
passen. Zijn CAPM stelt dat een deel van het risico, te weten het systematisch risico, van elk individueel beleggingsobject onvermijdbaar is,
maar dat een ander deel, het zogenaamde specifieke (niet-systematische) risico, door diversificatie kan worden geëlimineerd. Het
specifieke risico betreft de gevoeligheid van het rendement van een beleggingsobject voor factoren die specifiek betrekking hebben op het
betreffende beleggingsobject. Het systematische risico betreft de gevoeligheid van het rendement van een beleggingsobject voor de nietbeïnvloedbare risico’s, welke voortkomen uit de algemeen optredende (macro-economische) ontwikkelingen van de markt. Het
systematische risico wordt daarom ook wel aangeduid als het marktrisico. Aangezien volgens de theorie van het CAPM het systematische
risico niet door diversificatie in de beleggingsportefeuille kan worden geëlimineerd, dient slechts dit deel van het risico te worden vergoed in
de aan te houden rendementseis.
Deze rendementseis op een bepaald beleggingsobject (bijvoorbeeld een aandeel) wordt berekend door het risicovrije rendement op te
tellen bij het product van de bèta maal de marktpremie. Die marktpremie is het verschil tussen het betreffende marktrendement
(bijvoorbeeld een index) minus het risicovrije rendement (bijvoorbeeld langjarige staatsobligaties). Of algebraïsch weergegeven :
E(R) = Rf + β * (E(Rm) − Rf)
Afkortingen : E(R) = expected return (vereist rendement), Rf = risicovrij rendement , ß = Bètacoëfficiënt (systematisch risico), E(Rm)=
expected return on market (verwacht markt rendement).
Wat nog extra dient te worden vermeld is het gebruik van het CAPM en de bijhorende bèta’s in verschillende situaties als het gaat om de
financiering met eigen middelen, dan wel (deels) met vreemd vermogen. In geval van volledig met eigen vermogen gefinancierde
onderneming of in het tweede geval, een deels met eigen middelen en deels met vreemde middelen gefinancierde onderneming of project.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
30
In het eerste geval mag de unleveraged bèta worden gebruikt om de berekening te voltooien. In het tweede geval moet de leveraged bèta
worden gebruikt waarbij bovenop het systematische risico ook een risicobijdrage voor het financiële risico moet worden ingecalculeerd.
3.1.2
Internal Rate of Return (IRR)
De IRR methode omhelst een berekening van een intern vereist rendement, de internal rate of return, door de contante waarde van de cash
flows gelijk te stellen aan de mogelijke investeringsom. Vervolgens kan de IRR worden vergeleken met een intern vereist rendement. De
methode is theoretisch gezien optimaal. Bij de bepaling van de cash flows wordt meestal ook rekening gehouden met financierings- en
belastingeffecten. De methode om het interne rendement te bepalen maakt gebruik van de netto contante waarde methode, alleen dan in
een andere vorm, en behoort tot de Discounted Cash Flow (DCF) modellen.
Indien de initiële investeringen en de netto opbrengsten van een vastgoedobject bekend zijn, kan ook de IRR worden berekend, de IRR is
dan de disconteringsvoet waarbij de netto contante waarde van de cash flows gelijk is aan nul. De IRR is dus een intern vereist rendement
dat bestaat uit een risicovrij deel en een risico opslag. De IRR is bij uitstek geschikt om voor een object het vereiste rendement te bepalen.
(Handboek Projectontwikkeling, 2008)
3.1.3
Bruto Aanvang Rendement (BAR)
Het BAR wordt gehanteerd bij aan- en verkooptransacties tussen projectontwikkelaars en beleggers. Het BAR is het aanvangsrendement
waarop een koper geacht wordt het project bij oplevering dan wel aan het begin van een exploitatieperiode te verwerven. Het BAR geeft dus
de algemene opinie over de markthuur en investering weer. Het BAR wordt uitgedrukt als percentage van de bruto huuropbrengst bij
volledige verhuur tegen markthuurniveau ten opzichte van de totale verwervingskosten van het vastgoedobject. De formule van het BAR
luidt dus als volgt: BAR = markthuur (jaar 1, volledige verhuur) / totale investering
Er geldt verder dat als de markthuur in jaar 1 een gegeven is en dus niet verandert, wordt bij een hoger BAR de totale investering minder.
Hoe hoger het BAR waarmee de belegger rekent, hoe hoger hij de toekomstige risico’s schat, hoe lager de waarde/investering is die de
belegger bereid is te doen. De BAR is hiermee als het ware dus opgebouwd uit een risicovrije component en een risicopremie. (Handboek
Projectontwikkeling, 2008)
3.1.4
Return On Investment (ROI)
De Engelse term return on investment geeft de verhouding tussen het rendement en de investering aan. Indien de investering een verlies
oplevert dan is de return on investment een negatief getal.
De R.O.I. van een geheel bedrijf kan men berekenen door de nettowinst te delen door de boekwaarde van de totale activa. De R.O.I. van
een deelproject kan men berekenen door de specifieke opbrengst voor een project te delen door de specifieke investering. De return on
investment is relatief eenvoudig te berekenen wanneer het zowel bij de investering als bij het gegenereerde inkomen om bedragen gaat die
rechtstreeks te berekenen zijn: investering en inkomst zijn eenvoudig in geld uit te drukken, en hun verhouding volgt daaruit direct. Het
nadeel van de ROI is dat deze indicator niet gekoppeld is een looptijd van een project, het geeft dus alleen weer wat het rendement op de
gedane investering is en geeft geen inzage in het vermogensbeslag van je project gedurende de looptijd. De ROI maakt verder geen
onderscheid een risicovrij rendement en een risicopremie, net als Het rendement op ingebrachte eigen vermogen wordt ook niet inzichtelijk.
3.1.5
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
De weighted average cost of capital, vaak afgekort als WACC, is de Engelstalige benaming voor de gewogen gemiddelde kosten van het
vermogen van een bedrijf. De WACC wordt vaak intern gebruikt door managers die uitkijken naar expansiemogelijkheden of naar eventuele
overnames. Investeringen voegen pas waarde aan een bedrijf toe als het verwachte rendement groter is dan de WACC. De WACC wordt
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
31
berekend door de kosten van elk van deze twee vermogenstypes te 'wegen' naar het aandeel dat elk vermogenstype in de totale
bedrijfsfinanciering heeft. De financiering bestaat uit vreemd vermogen (VV) en eigen vermogen (EV).
De WACC wordt als volgt berekend : WACC = (aandeel VV * kosten VV) + (aandeel EV * kosten EV)
De WACC is een kengetal dat uitdrukking geeft aan de kosten die een bedrijf maakt voor het vermogen waarmee het bedrijf wordt
gefinancierd.
3.1.6
Economic Value Added (EVA)
Het begrip EVA betreft een maatstaf of indicator die, zoals het begrip al aangeeft, de economische toegevoegde waarde aangeeft. Een
project of bedrijf kan pas waarde toevoegen nadat er is voldaan aan het intern vereiste rendement waarin een risico opslag is inbegrepen
en na een correctie van de gewogen kosten van kapitaal, de WACC. De EVA wordt veel gehanteerd bij beursgenoteerde bedrijven. Hoe
hoger de EVA, hoe hoger de koers van het aandeel van beursgenoteerde bedrijf. De EVA kan eenvoudig berekent worden via de volgende
formule: EVA = (opbrengsten) – (operationele kosten +wacc)
De EVA wordt soms ook beschouwd als residuele extra winst nadat alle kosten zijn afgetrokken van de totale opbrengsten. Het betreft extra
winst omdat in de WACC ook reeds het intern vereiste rendement is opgenomen. In het geval van een IRR benadering waarbij de netto
contante waarde van alle cash flows gelijk is aan nul kan je ook berekenen hoe hoog het interne rendement is.
3.2
Rendementberekening projectontwikkelaar
In projectontwikkelend Nederland zie je dat er verschillende methode worden gehanteerd om het rendement te berekenen en hoe er om
wordt gegaan met het bepalen van de hoogte van de post onvoorzien. De branche staat niet stil en komt vanuit de situatie 10 tot 15 jaar
geleden dat een ‘sigarenkist’ berekening nog algemeen goed was. Dit ingegeven doordat de opbrengsten toch wel stegen en de noodzaak
niet aanwezig was om hier professionele berekeningswijze aan ten grondslag te leggen voor de bepaling van het rendement. Veel gebruikt
was de ROI die jarenlang simpelweg werd gezien als een minimale rendementeis van 10% op de investering. Zo werd nog niet met een
WACC gerekend of IRR, echter zag je dit wel bij steeds meer bedrijven gebeuren, met name de ontwikkelaars die onderdeel uitmaakten
van grote financiële instellingen. Wat je veelal zag gebeuren is dat naar mate het project vorderde de hoogte van de post onvoorzien afnam
omdat de zekerheid toenam naarmate de start bouw dichterbij kwam.
Variabele
Omschrijving
Stichtingskosten
Indexering tot aan :
1
- Grondkosten
afname grond (cpi)
grondquote, inbrengwaarde of residu
2
- Bouwkosten
start bouw (bdb)
conform bouwkostenbegroting
3
- Bijkomende kosten
start bouw (cpi)
adviseurs, leges, courtage, incentives, leegstand
4
- Onvoorziene kosten
start bouw (cpi)
onvoorzien over grond, bouw en bijkomende kosten
5
- Algemene kosten
-
algemene bedrijfskosten: personeel, huur, etc.
7
- Rentekosten
-
kosten vreemd vermogen (en evt. eigen vermogen)
Opbrengsten
8
- Woningbouw
start verkoop (VON stijging)
VON prijzen of gekapitaliseerde 1e jaarhuur
9
- Commercieel vastgoed
oplevering (cpi)
gekapitaliseerde 1e jaarhuur
10
ROI
oplevering (eindwaarde)
Opbrengsten - Stichtingskosten
Tabel VI : Variabelen stichtingskostenberekening ontwikkelaar (bron: eigen bewerking)
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
32
Dit gold ook voor de hoogte van de ROI, die opgedeeld was in een deel winst en in een deel risico, dit werd echter nooit zo expliciet
gemaakt. Waar wel een duidelijke lijn in te ontdekken was, was de opbouw van de stichtingskosten. Er bestaat hier zelfs een landelijke NEN
norm voor, dit is de NEN 2334. De waarde van het geld in de tijd gezien werd doorgevoerd, begrippen als nominale waarde, reële waarde
en eindwaarde werden gewoon goed in projectontwikkelend Nederland.
De stichtingskostenopzet wordt zo nauwkeurig mogelijk begroot door de ontwikkelaar, en waar nodig worden experts ingeschakeld, zoals
plan- en vastgoedeconomen en bouwkostendeskundige. Naar mate het project vordert wordt er steeds meer zekerheid verkregen over de
hoogte van de stichtingskosten. In een acquisitie fase baseert de ontwikkelaar zich veelal op kengetallen, vormfactoren, en alle overige
ervaringscijfers die beschikbaar zijn via bijvoorbeeld het bouwkostenkompas. De bijkomende kosten worden via tal van hulpmiddelen
begroot zoals SR berekeningen voor het architectenhonorarium, en RVOI rekenwijzers voor o.a. de constructeur en de installatie adviseur.
De variabelen die gehanteerd worden binnen rendementberekening en financiële haalbaarheid, vertaald in de stichtingskostenberekening
zijn in tabel VI weergegeven.
3.3
Rendementberekening vastgoedbelegger
Om het intern rendement te berekenen hanteert de vastgoedbelegger de DCF- methode, hierbij staat de berekening van de contante
waarde van de toekomstige kasstromen gelijk aan de beleggingswaarde. Aan deze berekening liggen een paar zeer essentiële variabelen
ten grondslag. Overigens nemen beleggers soms ook kosten op voor leegstandsrisico in hun DCF berekeningen met als uitgangspunt dat
na het voldoen aan de IRR eis de netto contante waarde van de cash flows gelijk is aan nul. Dit betekent dat de kans bestaat dat een
belegger voor de specifieke risico’s een voorziening treft aan de kostenzijde, dit in tegenstelling tot de filosofie van de MPT theorie of de
CAPM methode die ervan uitgaat dat de specifieke risico’s worden afgedekt door diversificatie in de beleggingsportefeuille. De variabelen
die gehanteerd worden voor de berekening van de DCF waarde van de toekomstige kasstromen zijn in tabel VII weergegeven.
De vier belangrijkste kasstromen in de exploitatie fase zijn de huurinkomsten, de jaarlijkse exploitatiekosten, het groot onderhoud en de
restwaarde. De huuropbrengsten zijn bij aanvang het project gelijk aan de opbrengsten die voortvloeien uit de huurcontracten die de
ontwikkelaar heeft gesloten . Na afloop van de eerste huurperiode bestaat voor de belegger het risico dat de dan geldende markt huur lager
uitvalt dan de contracthuur bij aanvang van het project. Het streven van de ontwikkelaar is om de verkoop van het goed aan de belegger
aan de hand van zo hoog mogelijke huren te kapitaliseren. De belegger is gebaat bij een lagere huur om waardedaling van toekomstige
huurstromen zo veel als mogelijk te voorkomen.
Variabele
Omschrijving
1
Prijsstijgingen / daling
Veranderingen van kosten en opbrengsten gedurende looptijd.
2
Waardestijging / daling
Veranderingen van de WOZ waarde gedurende looptijd.
3
Looptijd
Over welke periode de vastgoedbelegging wordt aangehouden.
4
Kostenvoet VV
Rentekosten als gevolg van inbreng vreemd vermogen (hypotheek).
5
BAR
Bruto aanvangsrendement, wordt gebruikt voor de bepaling van de marktwaarde.
6
NAR
Quotiënt van de markthuur verminderd met de exploitatiekosten en de investering.
7
Markthuur
Geraamd huurniveau van toekomstige huurstromen
8
Contracthuur
Huurniveau volgens de afgesloten huurcontracten
9
Exploitatiekosten
Servicekosten, kosten van groot en klein onderhoud
10
Restwaarde
De restwaarde wordt bepaald via de exit yield, ook wel BAR einde looptijd
11
Intern rendement
IRR, rendement over een lange periode en betreft de disconteringsvoet om de toekomstige
kasstromen contant te maken
Tabel VII : Variabelen DCF methode (Osinga, 2000)
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
33
De vastgoedgebonden kosten (jaarlijkse exploitatiekosten) die nodig zijn om het gebouw in de huidige staat in stand te houden bestaan
vooral uit onderhoudskosten, maar ook niet vastgoedgebonden kosten zoals OZB, heffingen, verzekeringen en mutatiekosten. Het groot
onderhoud wordt meestal eens in de 10 of 20 jaar uitgevoerd, de installaties vaak na 10 jaar en het bouwkundige groot onderhoud vaak na
15 of 20 jaar.
Tenslotte de restwaarde, dit betreft de eenmalige opbrengst van de verkoop van het onroerend goed in de verre toekomst. Er bestaan
diverse methode voor om dit te bepalen, zoals de grondopstal methode, waardeontwikkelingmethode, exit yield methode, huidige waarde
methode en de DCF waarde methode. Bij alle methoden blijft het een voorspelling van de toekomst en is gebaseerd op aannames.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
34
3.4
Conclusie
De tweede onderzoeksvraag gaat over het rendement: welke wijze van rendementberekening is van toepassing als we het vereiste
rendement van ontwikkelaar en belegger willen vergelijken, én tevens inzage geeft in het risicovrije deel en niet risico vrije deel van het
rendement? Om de rendement vergelijkbaar te maken is het belang dat de rendementberekening gekoppeld kan worden aan de looptijd
van een project, waarbij de netto contante waarde van de cash flows gelijk is aan nul. Dit kan met de IRR en betreft een samengesteld
rendement, zijnde de som van het risicovrije en niet risico vrije rendement.
Onder rendement (R) wordt soms verstaan de winst (W) die je maakt op een investering (I) en betreft het percentage dat volgt uit de deling
van winst op de investering, R = W / I. Deze wijze van rendement berekening gaat nadrukkelijk niet op om het spelevenwicht uit te rekenen.
Dit omdat je beide rendementen niet bij elkaar op mag tellen, bijvoorbeeld in het geval van het rendementbegrip Return on Investment
(ROI), er geldt namelijk niet: Rspeler1 = 1 / 3 + Rspeler = 2 / 10 is gelijk is aan : Rtotaal = (1+2) / (3+10).
Rendementen kunnen wel met elkaar worden vergeleken als een IRR wordt gehanteerd. De IRR wordt dan berekend door de IRR als
disconteringsvoet te zien voor de cash flow van (initiële) investeringen en de netto opbrengsten van een vastgoedproject, waarbij de netto
contante waarde van deze cash flows gelijk is aan nul.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
35
4 Speltheorie
De derde onderzoeksvraag zal in dit hoofdstuk worden beantwoord. Wat zijn de relevante deeldisciplines en kenmerken van de speltheorie
die nodig zijn om het onderhandelingsresultaat van de samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger te kunnen beoordelen? De
speltheorie is een vakgebied uit de wiskunde is en bij uitstek geschikt is voor toepassing binnen de economische wetenschap. De
speltheorie bestudeerd enerzijds situaties van onderlinge concurrentie waarin de nadruk ligt op het strategische gedrag van meerdere
spelers in de economie, en anderzijds bestudeerd het situaties waarin spelers samenwerken en uitspraken doen hoe de voordelen van de
samenwerking te verdelen. De situaties waarin spelers samenwerken binnen de speltheorie is van toepassing voor dit onderzoek. Om de
derde onderzoeksvraag verder te kunnen beantwoorden is het van belang dat de begrippen samenwerking en onderhandelingsoplossing
nader worden gedefinieerd, en meer specifiek hun rol in de speltheorie.
4.1
Inleiding tot de speltheorie
De speltheorie is een discipline die veel belangstelling heeft gewekt vanwege haar ongewone wiskundige eigenschappen en haar
toepasbaarheid op een groot aantal sociale, economische en politieke problemen (Morgenstern, 1969). Aan de verdere ontwikkeling van de
theorie wordt tot op dag van vandaag gewerkt door tal van wiskundige over de hele wereld. Overigens zal dit onderzoek zal richten op de
economische problemen die met de speltheorie kunnen worden geanalyseerd. Het spel is enkel een model van de werkelijkheid en men
kan niet verwachten dat een model precies zoveel omvattende activiteiten kan omschrijven. Het woord ‘spel’ heeft voor de leek een andere
betekenis dan voor de speltheoreticus, een paar kenmerken zijn echter gelijk. Zowel voor de leek als voor de speltheoreticus bestaan er
spelers, die moeten handelen en besluiten nemen. Het optreden van de spelers, en mogelijk het toeval, levert een bepaalde uitkomst,
waarbij een speler meer of minder opbrengsten uit het spel kan krijgen. Overigens hoeft een speler niet één persoon te zijn, het kan ook
een land of een team zijn, of een coalitie. In dit onderzoek zijn de spelers twee bedrijven, waarbij de ene speler de projectontwikkelaar is en
de andere speler de vastgoedbelegger. Binnen de speltheorie worden diverse termen en begrippen gehanteerd, zie tabel VIII.
Begrip
Betekenis binnen de speltheorie
Utiliteit
Opbrengst van een spel, ook wel winst van een spel. (utility)
Nut (functie)
De voorkeuren of preferenties van een speler, weergegeven door het nut of nutsfunctie.
Transfer
Het nut binnen een spel dat wel of niet overdraagbaar is (getransfereerd kan worden)
Onderhandelingsoplossing
Er is sprake van een optimaal onderhandelingsresultaat in een spel als de uitkomst van het spel voldoet aan
vooraf gestelde condities, voorwaarden of eigenschap (axioma), ofwel, de Nash onderhandelingsoplossing.
Rationeel gedrag
Handelswijze als de speler puur handelt vanuit zijn eigen belang.
Dreigpunt
Als dit punt bereikt wordt dan wordt er geen overeenkomst bereikt. (disagreement point)
Overdraagbare utiliteit
Opbrengsten die vooraf via side payments of achteraf via een winstdelingsregeling overdraagbaar.
Spel
Competitie, samenwerking of onderhandeling tussen partijen.
Axioma
Eigenschap(pen) waaraan het onderhandelingsresultaat moet voldoen die leidt tot de Nash
onderhandelingsoplossing.
Tabel VIII : Begrippen en hun betekenis binnen de speltheorie (bron: eigen bewerking)
Het spel is in de speltheorie een model van de werkelijkheid en men kan dus niet verwachten dat een model precies zoveel omvattende
activiteiten kan omschrijven, staat in vorige alinea omschreven. Om het model van de werkelijkheid zo goed als mogelijk de activiteiten te
laten omschrijven is het van belang om een spel eerst grondig te analyseren, hiervoor moeten eerst twee fundamentele vragen beantwoord
worden: -Hoe moeten de spelers handelen?-, en -Wat zal het eindresultaat van het spel zijn?-. Het antwoord op één vraag of beide vragen,
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
36
dit is afhankelijk van een niet-coöperatief of coöperatief spel, is de oplossing van het spel. De uitdrukking ‘oplossing’ bezit echter geen
universele betekenis in de speltheorie. Afhankelijk van de context is de betekenis anders.
Rationeel handelen
Onder rationeel handelen binnen de speltheorie wordt verstaan dat spelers rationeel handelen indien zij streven naar hun eigen belang. Met
ander woorden indien zij hun nut, in de speltheorie hun uitbetalingen, maximaliseren (Furth, 2002). Het streven naar een zo hoog mogelijke
uitbetaling is niet de enige voorwaarde. Voor rationeel gedrag gelden nog een aantal voorwaarden die in tabel XI zijn uitgezet. Als aan de
voorwaarde niet kan worden voldaan dan spreekt men van begrensde rationaliteit, deze zijn in de rechterkolom uitgezet van tabel IX. Verder
is van grote invloed in een spel de ‘macht’ van een speler, een vorm van individuele rationaliteit, in hoeverre kan één van de spelers het
resultaat van het spel bepalen? Meer speciaal: van welke opbrengst kan een speler zich, terugvallend op zijn eigen mogelijkheden,
minimaal verzekeren, als hij van de andere speler geen medewerking krijgt? (Davis, 1969)
1
Voorwaarde rationaliteit
Begrensde rationaliteit
De spelers volledige kennis hebben van hun omgeving en van de
Spelers nemen genoegen niet met het maximaal haalbare, maar
mogelijke karakteristieken en acties van zichzelf en anderen alsook de
met een benadering ervan.
waarschijnlijkheidsverdeling van die karakteristieken en acties.
2
3
Het verleden kennen en weten hoe zij en anderen in het verleden
Spelers nemen geen kennis van de gehele geschiedenis, maar
hebben gehandeld.
slechts van een steekproef uit deze geschiedenis.
De toekomst kennen, dat wil zeggen dat de spelers zo goed als elke
Spelers baseren hun beslissingen niet op alle uitkomsten in het
mogelijke gebeurtenis in de toekomst kennen alsmede de kans
verleden, maar op een gemiddelde uitkomst.
waarmee die gebeurtenissen zich zullen voordoen.
4
In staat zijn de juiste beslissing te nemen in de meest complexe
Als spelers niet kunnen of niet willen uitrekenen wat de meest
situaties.
optimale beslissing is, maken ze gebruik van vuistregels, of
imiteren succesvol gedrag van zichzelf of ander en in gelijke
situaties.
Tabel IX : Voorwaarde rationaliteit binnen de speltheorie (Furth, 2002)
In het geval van de interne samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger kan er een scheve verhouding ontstaan als het gaat om macht.
Zo kan de ontwikkelaar een aantrekkelijke ontwikkelpositie hebben verworven, waar de belegger geen aanspraak op kan maken tenzij hij
gaat samenwerken met de ontwikkelaar. Andersom is de belegger in veel gevallen een sterkere financiële partij die vanuit deze invalshoek
als machtige partij kan worden gezien. Voor beide partijen geldt dat in de praktijk er vaak geen sprake is van rationeel gedrag, maar eerder
zal er sprake zijn van begrensde rationaliteit.
Bij het onderzoek naar de twee casestudies in hoofdstuk zes en zeven zal de begrensde rationaliteit als uitgangspunt worden genomen,
ondanks dat critici van de speltheorie beweren dat de speltheorie niet goed bruikbaar is in de werkelijke wereld en in sterke mate afhangt
van de beperkte rationaliteit van mensen (Gazendam, 2004) wordt het door te kiezen voor begrensde rationaliteit het toch mogelijk om
binnen de speltheorie toe te passen.
4.2
Niet-coöperatieve en coöperatieve speltheorie
Zoals reeds aangeven in de inleiding van hoofdstuk vier is de speltheorie, een vakgebied uit de wiskunde, bij uitstek geschikt voor
toepassing binnen de economische wetenschap. Binnen de speltheorie bestaan twee deeldisciplines, de niet-coöperatieve en coöperatieve
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
37
speltheorie. Niet-coöperatieve speltheorie wordt toegepast in situaties met onderlinge competitie waarin de nadruk ligt op de modellering
van het strategisch gedrag van meerdere ‘spelers’ in de economie, bijvoorbeeld het marketing gedrag van ondernemers die in onderlinge
concurrentie ieder een zo groot mogelijk deel van de markt trachten te veroveren. In deze modellen staat het bekende Nash evenwicht
centraal. Het evenwicht bestaat uit een evenwicht van strategieën en niet een evenwicht van uitbetalingen. Dit in tegenstelling tot de
coöperatieve speltheorie die wel uitgaat van een evenwicht van uitbetalingen. Of anders geformuleerd: de coöperatieve speltheorie is
geschikt om situaties waarin partijen samenwerken te modelleren en op basis van een dergelijk model uitspraken te doen over de verdeling
van de door de onderlinge samenwerking te realiseren voordelen. Deze theorie kan toegepast worden op winstverdelingsvraagstukken (Van
der Laan, 2002). Deze laatste constatering is overigens zeer relevant voor dit onderzoek aangezien de winstverdeling bij de samenwerking
van twee spelers, ontwikkelaar en belegger, centraal staat. In tabel X zijn volledigheidshalve de belangrijkste verschillen tussen de nietcoöperatieve en coöperatieve speltheorie uiteengezet.
Niet-coöperatief
Coöperatief
Weergave
Strategische vorm
Karakteristieke vorm
Ingrediënten
Spelers, uitbetalingen, acties, regels,
Spelers, uitbetalingen.
informatiestructuur.
Belangrijkste ingrediënt
Strategieën
Uitbetalingen.
Bindende afspraken?
Nee
Ja
Evenwichtsconcepten
Nash evenwicht, Prisoners Dilemma, deelspel perfect
Core, Shapley waarde (coalitie’s), in geval van 2 spelers
evenwicht.
: o.a. Nash onderhandelingsoplossing en Kalai
Smorodinsky oplossing.
Tabel X : Niet-coöperatieve en coöperatieve speltheorie (Hendrikse, 1998)
4.2.1
Bindende afspraken
Een belangrijk verschil tussen coöperatieve en niet-coöperatieve speltheorie is de mogelijkheid om bindende afspraken aan te gaan. In de
coöperatieve speltheorie wordt aangenomen dat dit kan. Een gemaakte afspraak wordt zonder meer gerespecteerd. In de niet-coöperatieve
variant wordt niet verondersteld dat bindende afspraken kunnen worden gemaakt. Een afspraak betekent pas iets als het een evenwicht
vormt, dat wil zeggen dat voor alle betrokkenen moet gelden dat de afspraak strook met het eigen belang. Bindende afspraken dienen
verklaard te worden in de niet-coöperatieve speltheorie, terwijl dat niet het geval is in een coöperatief spel. Een andere wijze om tegen dit
verschil aan te kijken is dat er aan een coöperatief spel een niet-coöperatief spel vooraf dient te gaan om te verklaren welke afspraken
bindend zijn. Vervolgens wordt in het coöperatieve spel geanalyseerd hoeveel elke speler verdient.
In de coöperatieve speltheorie wordt dus aangenomen dat er wel bindende afspraken tussen beide spelers kunnen worden gemaakt in
tegenstelling tot de niet-coöperatieve variant. Een afspraak betekent pas iets als het een evenwicht vormt, dat wil zeggen dat voor beide
spelers de afspraak strookt met het eigen belang (Hendrikse, 1998). In het onderhandelingsspel tussen ontwikkelaar en belegger is het
mogelijk om tussentijds bindende afspraken te maken, elkaar zekerheid verschaffen, die uiteindelijk leiden tot het onderhandelingsresultaat.
De tussentijds gemaakte afspraken worden in de samenwerkingsovereenkomst vastgelegd.
4.2.2
Volledige of onvolledige informatie
Het woord informatie is een centrale rol gaan spelen in de speltheorie bij niet-coöperatieve spelen in de jaren vijftig en de jaren erna. Er
was er sprake van een intrinsiek informatieprobleem, oftewel: de spelers weten van elkaar niet wat ze gaan doen (Peters, 1997).
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
38
Speltheoretici noemen dit imperfecte informatie of incomplete informatie. Er is dus sprake van onzekerheid over bepaalde determinanten
van een strategische omgeving. Uiteindelijk kan ieder niet-coöperatief spel herleid worden tot een zogenaamde strategische vorm, waarbij
sprake is van imperfectie informatie. Cournot veronderstelde al in zijn tijd dat spelers veronderstellingen maken over elkaars strategieën, en
daarop optimaal, dat wil zeggen maximaliseren van de winst of nutsfunctie, reageren. Een evenwicht is dan bereikt als die
veronderstellingen en reacties met elkaar in evenwicht zijn. Dit idee werd later dus door Nash gegeneraliseerd, en zo ontstond het centrale
concept van de niet-coöperatieve speltheorie: het Nash evenwicht.
De rol van onvolledige informatie in een spel kan als volgt worden uitgelegd. Duopolisten kunnen onvolledige informatie hebben over
elkaars technologie (bijvoorbeeld kostprijs), kiesgerechtigden over de voorkeuren van andere stemmers, en kaartspelers over welke kaarten
de tegenstander heeft. Het informatieprobleem is hier niet intrinsiek maar, wordt veroorzaakt door externe factoren , die niet afhankelijk zijn
van het spelen van het spel zelf. De onvolledige informatie kan worden gemodelleerd door het opnemen van een zet van de natuur, een
kanszet dus (Harsanyi, 1968). De zet van de natuur (lees: het lot laten kiezen door bijvoorbeeld kop of munt te spelen) kiest vooraf het type
van de speler en hierdoor kan door deze eenvoudige doch geniale vondst onvolledige informatie worden gereduceerd tot imperfecte
informatie, waarbij de spelers uitsluitend onzekerheid hebben over elkaars strategieën en in hun geloof daarover de statistische informatie,
belichaamd in de zet van de natuur, te betrekken.
Het onderscheid tussen volledige en onvolledige informatie kan volgens Peters (1997) worden teruggebracht tot volledige informatie, dit
heeft een speler als hij voor alle mogelijke strategieën zowel zijn eigen opbrengst als die van zijn tegenspeler kent, en onvolledige
informatie, dit heeft een speler als hij voor alle mogelijke strategieën wel zijn eigen opbrengst kent, maar die niet van zijn tegenspeler.
4.3
Nut theorie
In een spel hebben spelers bepaalde voorkeuren, en vanuit oogpunt van rationaliteit zouden spelers altijd voor maximalisatie van de
opbrengst moeten gaan die in het spel te behalen valt. Echter, dit hoeft niet altijd het geval te zijn. Zet bijvoorbeeld eens de voorkeur van
een speler die deelneemt aan een loterij naast de voorkeur van een speler die een verzekering afsluit. Het verzekerings ‘spel’ heeft een
negatieve waarde, de premiebetalingen zijn niet alleen bestemd voor uitkeringen aan de verzekerden, maar ook voor de kosten en de winst
van de verzekeringsmaatschappij. Terloops zij opgemerkt dat een verzekering precies een omgekeerde loterij is. In beide gevallen zet de
speler een klein bedrag in; de speler in de loterij heeft een kleine kans op het winnen van een fortuin en de verzekerde vermijdt de kleine
kans op een catastrofe voor hem. Uit de voorkeur voor verzekeren blijkt, dat men bereid is een prijs te betalen voor zekerheid. De aversie
voor risico nam Markowitz ook waar toen hij aan groep personen uit de middenklasse de vraag voorlegde wat zij liever zouden willen
hebben: een bepaald bedrag met zekerheid, of een kans van vijftig procent op een tien maal zo hoog bedrag. De antwoorden bleken
afhankelijk van de grootte van het geldbedrag. Werd er slechts één euro geboden, dan wou iedereen een gok op die tien euro wagen. Bij
duizend euro stelde het merendeel zich liever tevreden met dat bedrag, dan te proberen de tien duizend euro in handen te krijgen; bij een
miljoen euro met zekerheid, paste iedereen.
Nutsfunctie
De voorbeelden uit de vorige alinea illustreren dat preferenties van spelers afhankelijk zijn van diverse factoren. De speltheorie is niet in
staat om algemene veronderstellingen te maken met betrekking tot de behoeften van de mensen, omdat ieder mens andere dingen wil. Er
is dus een mechanisme nodig dat de doeleinden van een speler, welke dat ook mogen zijn, in verband brengt met de gedragswijze, die hem
in staat stelt deze doeleinden te verwezenlijken. Via de nutsfunctie kunnen we de voorkeuren van de spelers kwantificeren, dus de
preferenties van een mens ten aanzien van bepaalde zaken (Davis, 1970).
Stel dat we te maken hebben met een sinaasappel, een appel en een peer. De nutsfunctie verbindt nu aan elk daarvan een getal, dat de
aantrekkelijkheid ervan weergeeft. Wanneer de peer het hoogst op het verlanglijstje staat en de appel onderaan, is het nut van de peer het
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
39
grootst en die van de appel het kleinst. De nutsfunctie kent niet alleen aan fruit getallen toe, maar ook aan loterijen, die fruit als prijs hebben.
En stel nu dat een loterij, waar de kans op het winnen van een appel vijftig procent is en die op een peer ook vijftig procent, nut zes heeft. Is
het nut van de appel, sinaasappel en de peer respectievelijk vier, zes en acht, dan komt via de nut bedragen het feit tot uitdrukking, dat de
proefpersoon indifferent (geen voorkeur heeft) ten aan zien van een loterijkaartje of een sinaasappel. Verder blijkt eruit, dat hij een peer
prefereert boven de andere twee vruchten of een loterijbiljet. En een loterijbiljet, een peer of een sinaasappel verkiest hij boven een appel.
Nutsfuncties kennen ook getallen toe aan alle loterijen, die als prijs, kaartjes voor andere loterijen hebben; elke nieuwe loterij kan als prijs,
kaartjes voor nog weer een andere loterij hebben, zolang de uiteindelijk te winnen prijzen maar vruchten zijn.
De nutsfunctie moet uiteindelijk zo in elkaar steken, dat het nut van een willekeurige loterij altijd gelijk is aan het nut van het gewogen
gemiddelde van de prijzen ervan (Davis, 1970), dit heet in de speltheorie ook wel de verwachte nuthypothese. Davis laat zien dat wanneer
in een loterij het winnen van een appel met nut vier een kans van vijftig procent heeft en een sinaasappel of een peer (respectievelijk met
nut zes en acht) allebei een kans van vijfentwintig procent, dan is het nut van de loterij vijf en een half, immers, het gewogen gemiddelde
van de prijzen betreft:
nut = ( 4 x 50% + 6 x 25% + 8 x 25% ) = 5,5
Dit gewogen gemiddelde wordt de “expected utility axiom” genoemd (Wakker, 2010), oftewel de verwachte opbrengst axioma.
Voorwaarde
Toelichting op de voorwaarde
1. Alles is vergelijkbaar.
Gegeven twee willekeurig projecten moet de speler één van de twee prefereren boven het ander of indifferent
zijn ten aanzien van beide projecten; geen twee objecten zijn onvergelijkbaar.
2. Preferenties en indifferentie
Stel dat A, B en C drie verschillen projecten zijn. Prefereert de speler A boven B en B boven C, dan prefereert
zijn transitief.
hij ook A boven C. Is de speler indifferent ten opzichte van A en B en ten opzichte van B en C, dan is hij dat
ook ten opzicht van A en C.
3. Speler heeft geen voorkeur
Stel dat in een spel geld wordt vervangen door een ander goed, maar dat het spel verder niet wijzigt. Is de
wanneer geld wordt
speler indifferent ten aanzien van het geld en het andere goed, dan is hij ook indifferent ten aanzien van het
vervangen door een goed met
spel. Prefereert de speler het geld boven het andere goed, dan prefereert hij ook het spel waarvan de
gelijke waarde.
opbrengst het geld is.
4. Een speler neemt altijd
Stel dat van drie projecten A wordt geprefereerd boven B en B boven C. Neem een kansspel, waar een kans
deel aan een (kans)spel als
p op het winnen van A bestaat, en een kans 1-p op C. Merk op dat als p gelijk is aan 0, het kansspel
de kansen goed genoeg zijn.
equivalent is aan C en wanneer p gelijk is aan 1 equivalent aan A.
In het eerste geval moet aan B de voorkeur worden gegeven boven het kansspel, terwijl in het tweede geval
het kansspel verkozen moet worden boven B. Voorwaarde 4 stelt, dat een zodanige waarde van p (tussen 0
en 1) bestaat, dat de speler indifferent is ten opzichte van B of het kansspel.
5. Hoe groter de kans op de
De spelen A en B hebben twee opbrengsten: de objecten x en y. In spel A is de kans op x, p. In spel B is de
geprefereerde opbrengst, des
kans op x, q. En x wordt geprefereerd boven y. Voorwaarde 5 eist nu dat wanneer p groter is dan q, spel A
te beter het (kans)spel.
geprefereerd moet worden boven spel B, en omgekeerd, wordt spel A verkozen boven spel B, dan is p > q.
6. Spelers zijn indifferent ten
De houding van een speler tegenover een samengesteld spel, waar de opbrengsten deelname aan een ander
opzicht van (kans)spelen.
spel kan zijn, is alleen afhankelijk van de uiteindelijk te verwachten opbrengsten, en de kans hierop. (Deze
kans wordt bepaald door de wetten van de waarschijnlijkheidsrekening). Het feitelijk kansmechanisme is
onbelangrijk.
Tabel XI : Voorwaarden waaraan de nutsfunctie moet voldoen (Von Neumann, Morgenstern, 1944)
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
40
Bestaat een nutsfunctie altijd? Nee. Er bestaat namelijk geen manier waarop men aan de drie verschillende vruchten getallen kan
toekennen zodanig dat de preferenties van alle drie gelijktijdig worden weergegeven. We spreken dan van intransitieve preferenties.
Wanneer de preferenties van een speler voldoende consistent zijn en aan bepaalde voorwaarden voldoen, kunnen zij nauwkeurig worden
uitgedrukt in de vorm van een nutsfunctie. Deze bepaalde voorwaarden zijn er zes en staan in tabel XI weergegeven. De nutsfunctie in het
geval van de interne samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger spitst zich toe op de voorkeuren van het vereiste rendement, de kans
op het vereiste rendement eis, in relatie tot het gekwantificeerde risicoprofiel. Deze nutsfunctie wordt in paragraaf 5.2 weergegeven.
4.4
Axiomatische oplossing van een spel
Een speler in een spel van loven en bieden, of onderhandelen, zit in een moeilijk parket. Hij wil een zo gunstig mogelijke overeenkomst
afsluiten, maar het risico vermijden dat er helemaal geen overeenkomst tot stand komt, tot op zekere hoogte zijn deze doelstellingen met
elkaar in tegenspraak. Is een partij bereid op welke voorwaarden dan ook akkoord te gaan, zelf wanneer de opbrengsten marginaal zijn,
dan zal waarschijnlijk een overeenkomst tot stand komen, maar het zal geen aantrekkelijke overeenkomst zijn. Houdt de speler echter de
poot stijf en volhardt in deze houding, dan komt hij waarschijnlijk tot een gunstige transactie, wanneer er tenminste een tot stand komt! De
kans is echter groot dat hij met lege handen komt te staan. Zelfs wanneer een speler zich erbij neergelegd heeft dat hij slechts een matige
winst kan maken en sterk aanstuurt op een overeenkomst, wordt zijn verlangende houding vaak als zwakheid geïnterpreteerd. Deze
omstandigheid kan zijn medespeler doen vasthouden aan zijn eisen en de kans op een overeenkomst zelfs kleiner maken. (Davis , 1970)
Een manier om het werkelijke onderhandelingsproces eenvoudiger te maken, te versnellen, dan wel richting te geven is het arbitrageplan
van Nash. Via het arbitrageplan ligt de Nash onderhandelingsoplossing in het verschiet. Nash bracht deze naar voren voor het oplossen van
het tweepersoons onderhandelingsprobleem. Dit probleem is zowat het meest elementaire verdelingsprobleem dat men zich kan
voorstellen.
4.4.1
Nash arbitrageplan en -onderhandelingsoplossing
Om het onderhandelingsprobleem van Nash richting te geven is het arbitrageplan door Nash opgesteld waarmee de spelers het evenwicht,
zijnde de best mogelijke oplossing van het spel voor beide spelers, kunnen bereiken. Bij het opstellen van het arbitrageplan gaat Nash uit
van de veronderstelling dat twee spelers onderhandelingen voeren over een
contract. De spelers kunnen bijvoorbeeld verkoper (ontwikkelaar) en koper
Axioma 1 nader toegelicht: als spelers met elkaar in onderhandeling
(belegger) zijn. Het staken van de onderhandelingen door externe factoren
treden dan zullen ze zo ieder hun voorkeuren hebben voor het
heeft voor beide spelers het nut nul. Het doel is immers het bereiken van een
onderhandelingsresultaat, waarbij de voorkeuren worden
overeenkomst, oftewel het vinden van de oplossing. Nash kiest uit alle
weergegeven door de nutsfuncties. Vanuit het oogpunt van
mogelijke overeenkomsten tussen beide spelers één uitkomst die het resultaat
rationaliteit zullen spelers het maximaal haalbare willen behalen,
is van arbitrage: die uitkomst waarbij het product van het nut van de spelers
echter geredeneerd vanuit begrensde rationaliteit zullen spelers
maximaal is. Dit wordt het arbitrageresultaat genoemd.
genoegen nemen met een benadering ervan. Als het
arbitrageresultaat volledig afhankelijk zou zijn van de nutsfunctie dan
Het arbitrageplan heeft vier wenselijke eigenschappen die het gebruik ervan
zou het een volledige rationele oplossing zijn, door te stellen dat het
rechtvaardigen, en het is het enige waarvoor deze opgaan. De Nash oplossing
resultaat onafhankelijk van de nutsfunctie moet zijn wordt er dus
is binnen de toegepaste speltheorie een van de meest gebruikte
ruimte geboden voor deze begrensde rationaliteit.
oplossingsconcepten. De onderhandelingsoplossing van Nash kan als volgt
worden beschreven:
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
41
De onderbouwing van de Nash onderhandelingsoplossing betreft een axiomatische onderbouwing, dat wil zeggen hij formuleerde een
aantal eigenschappen waaraan een goede oplossing zou moeten voldoen, en liet vervolgens zien dat deze oplossing de enige was met al
deze eigenschappen (Peters, 1997).
De vier eigenschappen worden ook wel axioma’s genoemd (Davis, 1970). Hierna volgt een omschrijving van ieder axioma met een korte
uitleg hoe de eigenschap moet worden uitgelegd. In een nadere toelichting wordt iedere axioma nog verder verduidelijkt met een nadere
toelichting.
Axioma 1, het arbitrageresultaat moet onafhankelijk van de nutsfunctie
Axioma 2 nader toegelicht: het optimale onderhandelingsresultaat of
zijn. Elk arbitrageresultaat moet beslist afhangen van de preferenties van de
arbitrageresultaat maakt deel uit van de vraagstelling van dit
spelers en de preferenties worden weergegeven door de nutsfuncties, men
onderzoek. Het woord optimaal is cruciaal in deze. Zolang beide
kan echter uit vele nutsfuncties kiezen. Omdat de keuze van de nutsfunctie
partijen hun posities eenzijdig nog kunnen verbeteren is er dan ook
dus volstrekt willekeurig is het redelijk te eisen dat het arbitrageresultaat
geen sprake van een Pareto optimaal onderhandelings- of
onafhankelijk is van de gekozen nutsfunctie.
arbitrageresultaat. Doel is en blijft het maximaliseren van de
opbrengst van het spel onder de gegeven spelomstandigheden.
Axioma 2, het arbitrageresultaat moet Pareto optimaal zijn. Bij een Pareto
optimaal10 arbitrageresultaat mag geen ander resultaat zijn waarbij de spelers
er allebei tegelijkertijd beter afkomen.
Axioma 3, het arbitrageresultaat moet onafhankelijk zijn van onbelangrijke alternatieven.
Stel er zijn twee spelen, A en B, waarbij ieder resultaat van A ook een resultaat van B is. Wanneer het arbitrageresultaat van B ook een
resultaat van A blijkt te zijn, dan moet dit resultaat ook het arbitrageresultaat van A zijn. Anders gesteld: het arbitrageresultaat in een spel
blijft het arbitrageresultaat, zelfs wanneer andere resultaten als mogelijke
overeenkomsten worden geëlimineerd.
Axioma 3 nader toegelicht: als partijen in een interne samenwerking
ook de mogelijkheid hebben om met een externe kopende of
Axioma 4, in een symmetrisch spel heeft het arbitrageresultaat voor
verkopende partij te gaan samenwerken, en de mogelijke opbrengst
beide spelers hetzelfde nut.
van de samenwerking met een externe partij levert opbrengst tien
Stel dat de spelers in een onderhandelingsspel een symmetrische rol hebben.
op, dan moet de interne samenwerking ook tien opbrengen. Zodra
Dat wil zeggen indien er een resultaat bestaat dat voor de ene speler nut x
dit het geval is dan kan de samenwerking met de externe partij
bezit en voor de andere nut y, dan moet er ook een resultaat bestaan, dat voor
worden geëlimineerd. Dit zorgt ervoor dat gedwongen winkelnering
de eerste speler nut y bezit en voor de tweede nut x. In een dergelijk spel
bij interne samenwerking leidt tot een maximaal haalbare opbrengst.
moet het arbitrageresultaat voor beide spelers hetzelfde nut bezitten.
Het arbitrageplan van Nash kan men verder zien als beschrijvend van wat er
aan de onderhandelingstafel gebeurt, maar meer voor de hand ligt deze te
zien als voorschrijvend van wat er zou moeten gebeuren. In dit onderzoek
wordt gebruik gemaakt van soortgelijk uitgangspunt voor het zoeken naar het
evenwicht in het in onderhandelingsresultaat. Ook in dit onderzoek worden
dus de eigenschappen vooraf geformuleerd waaraan een oplossing moet
voldoen, voordat de arbitrageprocedure gaat worden toegepast moet de
nutsfunctie van beide spelers bekend zijn. Dit is het tegelijk het grootste
nadeel ervan, want niet alleen het nut van beide partijen is niet altijd bekend,
Axioma 4 nader toegelicht: in het geval van de interne
samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger zal het nut afhangen
van het marktrisico wat partijen aangaan, om dit niet beïnvloedbare
risico te compenseren wordt een risicopremie verlangd op de risico
vrije rendement eis. Als het marktrisico voor beide partijen gelijk zou
zijn dan zou de hoogte van het vereiste rendement ook gelijk zijn
voor beide spelers.
vaak wordt het opzettelijk geheim gehouden. Wordt de nutsfunctie van een
10
Pareto optimaal: een oplossing waarbij er geen ander arbitrageresultaat mag zijn waarbij beide spelers er tegelijkertijd beter afkomen (Davis, 1970)
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
.
42
speler verkeerd weergegeven, dan kan dit in zijn voordeel zijn. Dit is in zeker opzicht een geruststellende gedachte, want daar blijkt uit dat
het een realistische procedure is. Ook in het dagelijks leven wordt de nutsfunctie immers vaak verkeerd weergegeven (Davis, 1970).
Bij het arbitrageplan van Nash doen zich echter twee problemen voor: wie heeft het gezag om een oplossing voor te schrijven, en, zo er al
een autoriteit is, hoe komt deze aan de benodigde informatie? Bijvoorbeeld over de voorkeuren en dus de nutsfuncties van de spelers.
Nash zelf was zich van deze problematiek bewust en stelde in een artikel in 1953 een bijbehorend niet-coöperatief spel voor waarvan het
spelevenwicht leidde tot de Nash onderhandelingsoplossing van het bijbehorende onderhandelingsprobleem. In deze context kunnen we de
Nash onderhandelingsoplossing zien als een centrale procedure waarin het daartoe bevoegd gezag de data van het probleem stopt en er
een oplossing uitrolt.
De eerder gesignaleerde problemen (gezag om een
oplossing voor te schrijven, hoe komt een autoriteit aan
informatie) kunnen dan worden benaderd door het
U1 = opbrengst van speler 1
U2 = opbrengst van speler 2
D = dreigpunt
ontwerpen van een decentrale procedure waarvoor de
betrokken partijen, de spelers / onderhandelaars, zelf de
informatie of strategische keuzes aanreiken aan de arbiter.
Minder technisch uitgedrukt: de spelers doen zelf
voorstellen, en in evenwicht wordt hiermee de Nash
onderhandelingsoplossing benaderd. Er is dus geen
autoriteit nodig die de macht en de informatie bezit. Zo’n
decentrale procedure is dus een generalisatie van een nietcoöperatief, strategisch spel, waarbij strategieën geheel of
gedeeltelijk uit informatie bestaan. (Peters, 1997)
Figuur 7 : Nash onderhandelingsoplossing, α = λ (Van der Laan, 1998)
In figuur 7 is het principe van de Nash onderhandelingsoplossing grafisch weergegeven. De (normaal)vector die haaks op de lijn U1+U2 =
15 staat gaat uit van gelijke verdeling van opbrengsten aan de hand van de nutsfunctie. In het punt D’ is de opbrengst voor beide spelers in
evenwicht en zal in dit voorbeeld 7,5 per speler bedragen. De vorm van de indifferentiecurve is concaaf. De raaklijn U1+U2 = 15 in figuur 7
betreft de winstcurve waarin de opbrengsten van het spel zogenaamde perfecte substituten11 zijn, het is dan ook een rechte lijn. Indien het
uitkomst van een onderhandelingspel opschuift naar links of naar rechts op de indifferentiecurve ten opzichte van punt D’, dan zal de totale
spelopbrengst altijd lager zijn dan 15, en is er géén sprake van een Nash onderhandelingsoplossing. Figuur 7 geeft een symmetrisch spel
weer.
Zoals gezegd is de Nash onderhandelingsoplossing een axiomatische oplossing. De twee spelers moeten het met elkaar eens zien te
worden over een uitkomst in hun verzameling van mogelijke uitkomsten. Zonder samenwerking krijgen de spelers, theoretisch geredeneerd,
de (risicovrije) uitbetalingen in het dreigpunt D. Door samen te werken kunnen ze een uitkomst bereiken die voor beide beter is. De spelers
gaan onderhandelen over de uitkomst. Volgens het Nash oplossingconcept wordt niet onderhandeld over de uitkomst, maar over de
condities waaraan de uitkomst moet voldoen. (Van der Laan, 1998)
11
Perfecte substituten: wanneer een product a (of opbrengst) vervangbaar is door een product b, waarbij een persoon c geen voorkeur heeft voor een van beide producten omdat deze
producten volgens persoon c identiek zijn aan elkaar, dan spreekt men van een perfect substituut
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
43
4.2.2
Risicogevoeligheid en de Nash onderhandelingsoplossing
In 1987 schreef Harrison een wetenschappelijk artikel over de risico aversie en de Nash oplossing in stochastische onderhandelingspelen.
In een experiment onderzocht hij de voorspellende kracht van de Nash oplossing, waarbij via toetsbare voorspellingen rekening gehouden
werd met de risico gevoeligheid van de Nash oplossing. Harrison beschouwde een onderhandelingsspel waar de ‘niet-oneens’ uitkomst
alleen kan worden bereikt als deze als een riskante uitkomst wordt gezien. Anders gezegd, in de uitkomst is een grote mate van
waarschijnlijkheid opgenomen.
In 1982 toonde Roth en Rothblum aan dat de opbrengst van een spel, die de Nash oplossing toekent aan een speler, daalt als deze speler
meer risico avers wordt en daarbij de voorkeur geeft aan de beste (incidentele) uitkomst voor zijn tegenspeler, boven de meer zekere (nietincidentele) oneens uitkomst. Integendeel, de opbrengst die aan een speler wordt toegewezen door de Nash oplossing neemt toe als de
speler meer risico-avers wordt en de voorkeur geeft aan de (niet-incidentele) oneens uitkomst boven de beste (incidentele) uitkomst van zijn
tegenspeler. In figuur 8 zijn voorgaande uitkomsten van het onderzoek van Roth schematisch weergegeven.
Het komt er samengevat op neer dat een speler die weinig risico neemt en de voorkeur heeft voor de beste zekere uitkomst van zijn
tegenspeler, boven de onzekerheid van het mislukken van de onderhandelingen, zijn opbrengst zal toenemen. Verkiest hij de beste
onzekere uitkomst van zijn tegenspeler, boven de zekerheid van het niet eens worden, dan zal zijn opbrengst afnemen.
Figuur 8 : Het effect van risico avers gedrag t.o.v. het disagreement point. (bron: eigen bewerking)
Uiteindelijk is de opbrengst die volgt uit de Nash oplossing invariant (niet veranderlijk) voor de risico-averse speler, als, en alleen als hij
indifferent is voor de (niet-incidentele) oneens uitkomst en zijn medespelers’ beste (incidentele) uitkomst. Belangrijkste conclusie hieruit is
dat het niet een zeker voordeel hoeft te zijn om te spelen tegen meer risico-averse spelers in spelen met onzekere overeengekomen
uitkomsten. De intuïtie, het gevoel zonder na te denken, is hiermee duidelijk.
Voor onderhandelingsspelen waarin potentiële overeenkomsten betrekking hebben op kansspelen die een positieve waarschijnlijkheid in
zich hebben waarbij een andere speler slechter af kan zijn dan als er geen overeenkomst tot stand is gekomen, hoe risico-averser de speler
is, en des te meer de condities van een overeenkomst die aangeboden moeten worden om tot een overeenkomst te komen, en om hem te
compenseren voor het feit dat risico’s worden aangegaan.
Het is belangrijk om op te merken dat de uitkomst van het niet eens worden met elkaar is ten allen tijde niet toevallig, immers, als speler ben
je altijd zeker van het niet eens worden, in tegenstelling tot de onzekerheid van de uitkomst als het je het eens wordt. Risico averse spelers
zijn van nature geneigd zijn om vanuit de verwachte opbrengst te kijken naar het pessimistisch scenario, dus wat houdt ik het slechtste
geval nog aan spelopbrengst over. In plaats van dat er ook gekeken wordt naar het zogenaamde upside potential, de opbrengst van een
spel in het beste geval. In de praktijk is gebleken dat spelers verliezen serieuzer nemen dan mogelijke extra winst (Wakker, 2010).
De aversie voor risico nam Markowitz overigens ook waar toen hij aan groep personen uit de middenklasse de vraag voorlegde wat zij liever
zouden willen hebben: een bepaald bedrag met zekerheid, of een kans van vijftig procent op een tien maal zo hoog bedrag. De antwoorden
bleken afhankelijk van de grootte van het geldbedrag. Werd er slechts één euro geboden, dan wou iedereen een gok op die tien euro
wagen. Bij duizend euro stelde het merendeel zich liever tevreden met dat bedrag, dan te proberen de tien duizend euro in handen te
krijgen; bij een miljoen euro met zekerheid, paste iedereen. Kennelijk zit een bepaalde mate van risico aversie in de mens opgesloten.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
44
4.5
Conclusie
De derde onderzoeksvraag “wat zijn de relevante deeldisciplines en kenmerken van de speltheorie die nodig zijn om het
onderhandelingsresultaat van de samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger te kunnen beoordelen” is in dit hoofdstuk beantwoord. Er
worden twee soorten beoordelingen onderscheiden, enerzijds een kwalitatieve beoordeling aan de hand van drie speltheorie kenmerken, en
anderzijds een kwantitatieve beoordeling van het verwachte rendement dat ontwikkelaar en belegger hebben berekend in een mid case
scenario ten tijde van het sluiten van de samenwerkingsovereenkomst.
Om het spel kwalitatief te kunnen beoordelen zijn een aantal kenmerken van de speltheorie van belang binnen de context van dit
onderzoek. Allereerst rijst de vraag op welke wijze er sprake is van begrensde rationaliteit, en ten tweede dient een toets plaats te vinden
aan de vier axioma’s die Nash formuleerde. Als derde de mate van risico aversie van de spelers, ook wel de risicogevoeligheid van de
onderhandelingsoplossing genoemd.
Voor de kwantitatieve beoordeling is van het belang om te weten of de voorkeuren van spelers juist zijn weergegeven in de nutsfunctie.
Daarvoor zal eerst de nutsfunctie die voor het spel tussen ontwikkelaar en belegger wordt ontworpen worden getoetst aan de voorwaarden
uit tabel XI om te zien of de nutsfunctie bestaansrecht heeft. Via het gewogen gemiddelde, afgeleid van de nutsfunctie, zal het resultaat van
de samenwerking tussen ASR VO en ASR VV worden berekend via het principe van de Nash onderhandelingsoplossing.
De kwalitatieve én kwantitatieve beoordeling tezamen vormt in dit onderzoek het evenwichtsmodel van de vroegtijdige samenwerking
tussen projectontwikkelaar en vastgoedbelegger. In hoofdstuk 5 wordt dit evenwichtsmodel in kaart gebracht.
Het evenwicht dat moet leiden tot de (Nash) onderhandelingsoplossing van een coöperatief spel tussen ontwikkelaar en belegger zal
afhangen van toevallige gebeurtenissen. Als echter voldoende toevallige gebeurtenissen bij elkaar worden verzamelt, ordenen deze zich in
een patroon. John von Neumann, de uitvinder van de spel theorie, noemt dit ook wel een paradox van mogelijke gebeurtenissen. De
toevallige gebeurtenissen modelleren we aan de hand van kansberekening technieken. Zo ook in de nutsfunctie, zoals gaat worden
aangetoond in hoofdstuk 5.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
45
deel 2
Empirie
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
46
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
47
5 Evenwichtsmodel
In dit vijfde hoofdstuk wordt antwoord gegeven op de vierde onderzoeksvraag. Hoe kunnen de voorkeuren van ontwikkelaar en belegger
aangaande risico en rendement worden weergegeven, en hoe kan de Nash onderhandelingsoplossing worden benaderd?
Allereerst wordt ingegaan in paragraaf 5.1 op de elementen uit de speltheorie die van toepassing zijn voor het spel tussen ontwikkelaar en
belegger (coöperatief spel en bindende afspraken), waarna de voorkeuren van ontwikkelaar en belegger voor risico (par.5.1.1) en
rendement (par.5.1.2) in beeld worden gebracht. Deze twee voorkeuren leggen de basis leggen voor de nutsfunctie, die in paragraaf 5.2.1
wordt weergegeven en waarvan het bestaan wordt getoetst.
Kwantitatieve kenmerken van stochastisch onderhandelingsspel
De nutsfunctie legt de basis om de vroegtijdige interne samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger te gaan simuleren, om deze
vervolgens te berekenen via het gewogen gemiddelde. Met dit gewogen gemiddelde wordt het theoretische optimale
onderhandelingsresultaat berekend volgens het principe van de Nash onderhandelingsoplossing (par. 5.2.2). Met de berekening van het
gewogen gemiddelde wordt het principe van de Nash onderhandelingsoplossing berekend, en omhelst de kwantitatieve beoordeling van de
casestudies in hoofdstuk 7.
Kwalitatieve kenmerken van stochastisch onderhandelingsspel
De kwalitatieve beoordeling van het onderhandelingsspel zal gebeuren aan de hand van drie speltheoretische kenmerken, deze kenmerken
worden weergegeven in paragraaf 5.3. De toepassing van de begrippen begrensde rationaliteit, de vier axioma’s van de Nash
onderhandelingsoplossing en de gevolgen van risico aversie van de spelers worden behandeld.
Dit hoofdstuk wordt afgesloten met een conclusie waarin het antwoord op de vierde onderzoeksvraag wordt gegeven. Daarnaast zal een
speltheoretisch toetsingskader worden weergegeven aan de hand waarvan de casestudies in hoofdstuk zes systematisch zullen worden
beoordeeld. In deze laatste paragraaf worden tevens een zestal stellingen opgenomen die in het achtste hoofdstuk, de conclusie, worden
weerlegd of bevestigd, die als opmaat gelden voor het beantwoorden van de centrale onderzoeksvraag.
5.1
Coöperatief onderhandelingsspel, voorkeuren rendement en risico
Interne samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger moet in de context van dit onderzoek worden gezien als een coöperatief spel met
afstemming van rendement en risico. Zoals in hoofdstuk twee is aangegeven kunnen risico’s worden ingedeeld in specifieke risico’s en
systematische risico’s en zijn deze bepalend voor de hoogte van het risicoprofiel van een project.
Samenwerking ontwikkelaar en belegger
Beoordeling per casestudie
Coöperatief of niet coöperatief spel. (par.5.1)
Volledige informatie of onvolledige informatie. (par.5.3 + hs.7)
Wel of geen bindende afspraken. (par.5.1)
Begrensde rationaliteit. (par.5.3 + hs.7)
Preferenties spelers en de nutsfunctie. (par.5.2.1)
4 axioma’s van Nash onderhandelingsoplossing (par.5.3 + hs.7)
Bestaan van de nutsfunctie. (par.5.2.1)
Risico aversie van spelers (par.5.3 + hs.7)
Voorwaarde rationaliteit. (par.5.2.1)
Risicoprofiel en vereist rendement in de nutsfunctie. (hs.6+7)
Gewogen gemiddelde. (par.5.2.2)
Berekenen van het gewogen gemiddelde. (hs. 7)
Tabel XII : Elementen uit de speltheorie, samenwerking ontwikkelaar en belegger, toets per casestudie. (eigen bewerking)
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
48
De risico’s die worden aangegaan in een project vormen de eerste voorkeur van een speler in het spel tussen ontwikkelaar en belegger. De
tweede voorkeur van spel is de hoogte van rendement en kan niet los worden gezien van het aangegane risicoprofiel. In paragraaf 5.1.1 en
5.1.2 worden deze voorkeuren verder uitgelegd. Nu wordt eerst stilgestaan bij de beoordeling van het spel tussen ontwikkelaar en belegger,
en welke elementen uit de speltheorie gaan worden gehanteerd bij het beoordelen van de casestudie. (zie tabel XII)
Voor het oplossen van het tweepersoons onderhandelingsprobleem bestaan binnen de coöperatieve speltheorie de Nash
onderhandelingsoplossing en Kalai Smorodinsky oplossing. De Nash onderhandelingsoplossing, althans een groot aantal onderdelen eruit,
zoals de vier axioma’s die Nash opstelde, zullen worden gebruikt bij het beoordelen van de casestudies. Eerst zal worden aangegeven dat
het spel tussen ontwikkelaar en belegger een coöperatief spel betreft waarin aangenomen wordt dat bindende afspraken kunnen worden
gemaakt.
Coöperatief spel
In paragraaf 4.2 zijn de verschillen aan bod gekomen tussen de coöperatieve en niet-coöperatieve speltheorie. De interne samenwerking
tussen de ontwikkelaar en belegger moet gezien worden als een coöperatief spel. De verklaring hiervoor is als volgt. De niet-coöperatieve
speltheorie wordt toegepast in situaties met onderlinge competitie waarin de nadruk ligt op de modellering van het strategisch gedrag van
meerdere spelers in de economie. Het spelevenwicht bestaat uit een evenwicht van strategieën en niet een evenwicht van uitbetalingen. Dit
dus in tegenstelling tot de coöperatieve speltheorie die wel uitgaat van een evenwicht van uitbetalingen. Of anders geformuleerd: de
coöperatieve speltheorie is geschikt om situaties waarin partijen samenwerken te modelleren en op basis van een dergelijk model
uitspraken te doen over de verdeling van de door de onderlinge samenwerking te realiseren voordelen. Deze theorie kan toegepast worden
op winstverdelingsvraagstukken (Van der Laan, 2002), bijvoorbeeld het winstverdelingsvraagstuk bij de samenwerking tussen ontwikkelaar
en belegger.
Bindende afspraken
In de coöperatieve speltheorie wordt verder aangenomen dat er bindende afspraken tussen beide spelers kunnen worden gemaakt in
tegenstelling tot de niet-coöperatieve variant. Een afspraak betekent pas iets als het een evenwicht vormt, dat wil zeggen dat voor beide
spelers de afspraak strookt met het eigen belang (Hendrikse, 1998). In het onderhandelingsspel tussen ontwikkelaar en belegger is het
mogelijk om tussentijds bindende afspraken te maken, elkaar zekerheid verschaffen, die uiteindelijk leiden tot het onderhandelingsresultaat.
De tussentijds gemaakte afspraken worden in de samenwerkingsovereenkomst vastgelegd.
5.1.1
Risicoclassificatie
De eerste voorkeur van de spelers is de hoogte van risicoprofiel die voorkomt uit de risico’s die men al dan niet wil of kan aangaan. Het
identificeren van de risico’s gebeurt via de matrix methode en het identificeren aan de hand van de Risk Mapping methode. Hiermee wordt
de hoogte van het risico profiel vastgesteld. In paragraaf 2.4.2 is deze uitgebreid omschreven. De Risk Mapping methode is bij uitstek
geschikt om toe te passen in de nutsfunctie (zie paragraaf 5.3.1) omdat de hoogte van het risicoprofiel wordt uitgedrukt in een score. De
hoogte van de score kan weer worden gekoppeld aan de hoogte van de risico premie. De hoogte van de score iets over de mate van risico
aversie van een speler (zie tabel XIII).
Methodologie: van expert oordeel naar risicoclassificatie
Om de totaalscore van het risicoprofiel van de casestudie te berekenen is een methodologie ontwikkeld die vier stappen omhelst. In figuur 9
is deze methodologie schematisch weergegeven. De eerste stap is het uitvoeren van de risico analyse via expert oordeel. In paragraaf
2.5.1 is het risicoprofiel van een ontwikkelaar omschreven, en in paragraaf 2.5.2 is het risicoprofiel van de vastgoedbelegger omschreven.
Om nu beide soorten risicoprofielen op een zodanige manier meetbaar te maken is aan een twintigtal experts een risico analyse voorgelegd
via de Risk Mapping methode waarbij onderscheid is gemaakt tussen de specifieke en systematische risico’s. Per casestudie zijn dit vijf
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
49
experts van de ontwikkelaar ASR VO en vijf experts van de belegger ASR VV. De risico analyse is gebaseerd op de Risk Mapping methode
en indeling uit tabel VII. In bijlage B1, B2, B3 en B4 zijn de resultaten van de twintig risico analyses, die door evenzoveel experts zijn
ingevuld, terug te lezen.
Figuur 9 : Methodologie: ‘van expert oordeel naar risico classificatie in punten’
De tweede stap is het vaststellen van de belangrijkste risico’s volgens de 80/20 regel, dit resulteert in een top 15 van risico’s per
casestudie. Uit de vijf ingevulde risico analyses, rollen vijf scores. Iedere risico variabele heeft dus vijf Risk Mapping scores.
Bij het combineren van expertmeningen gaat het er om hoe de schattingen ten opzichte van elkaar worden gewogen (Cooke, experts in
uncerntainty). In dit onderzoek wordt aan iedere expert evenveel gewicht toegekend. Er is geen reden om aan te nemen dat aan de experts
onderling verschillende gewichten moeten worden toegekend. Wel is er bij ieder expert oordeel via de Risk Mapping methode sprake van
een kansverdeling.
Van de vijf Risk Mapping scores worden de laagste en de hoogste score van de experts genomen, en als onder- en bovengrens
gehanteerd. Daartussen ligt het gemiddelde van de overige drie scores. Met de drie scores, laag, midden en hoog wordt via een
driehoeksverhouding (zie figuur 10) de eindscore berekend, dit is de derde stap
van de methodologie. Uit praktische overwegingen en door de beperkte
beschikbaarheid van datareeksen wordt in dit onderzoek een driehoeksverdeling
toegepast voor de risicovariabelen in plaats van een normaalverdeling. De
driehoeksverdeling betreft een niet symmetrische verdeling van onzekerheden met
continue kansdichtheid en de uitkomst is dermate significant zodat de berekende
hoogte van het risicoprofiel als betrouwbare uitkomst kan worden gezien. Het
risicoprofiel is in tabel XIII uitgedrukt in vijf risico klassen met bijbehorende
Figuur 10 : Driehoeksverhouding score experts
drempelwaarden (>0-1 pnt., >1-2 pnt., etc.). Hiervoor is de Risk Mapping score die
uit de expert oordelen is voortgekomen, en berekend via de driehoeksverhouding, voor 15 risico variabelen omgerekend via onderstaande
formule, waarna de som van de 15 risico variabelen leidt tot de eindscore van het project en de hoogte van het risicoprofiel van het project
aangeeft. Het cijfer 12.000 is opgenomen in de formule omdat dit de hoogst ingevulde Risk Mapping score is bij de expert oordelen. Uit
tabel II is af te lezen dat dit de uitkomst is van een risico met kans ‘waarschijnlijk’ (12) x gevolg ‘rampzalig’ (1.000) = 12.000, de factor 15
heeft als functie om de score binnen een bandbreedte van 0 tot 5 pnt. te laten uitkomen. Voorgaande berekeningswijze omhelst de vierde
stap van de methodologie.
Score risico variabele = ( score RiskMapping / 12.000 ) x 15 x ( score RiskMapping / totaalscore RiskMapping )
Voorbeeld: als de score van een risico variabele 5.093 is (berekend uit vijf expert oordelen volgens de driehoeksverhouding ) en de totaal
score is 34.304 (casestudie Den Haag ASR VO, zie bijlage B3), dan is de score van de risico variabele: (5.093 / 12.000) x 15 x (5.093 /
34.304) = 0,945 pnt.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
50
Risico classificatie
Uiteindelijk rolt uit de methodologie een score, die de risico classificatie van de casestudie
uitdrukt in punten. Er is bewust gekozen om de hoogte van het risico profiel te koppelen aan
een vijftal risico classificaties met zogeheten scherpe drempel waarden ( > 1 pnt, > 2 pnt,
etc.), het is een robuust en praktisch hulpmiddel om de Risk Mapping scores, waarin
onafhankelijke kansvariabelen zijn opgenomen, uit te drukken in kenmerken als laag, redelijk
laag, gemiddeld, redelijk hoog of hoog (zie tabel XIII). Bij het inschatten van kansklasse en
deze uit te drukken in een score, zoals bij de Risk Mapping methode, is het handzaam en
werkbaar gebleken om aan deze scores een betekenis te geven (Risman, 2003). Hiermee
voorkom je dat ieder voor zich zijn of haar eigen betekenis geeft aan kans (en gevolg) klasse.
Tabel XIII : Risico classificatie
(bron: eigen bewerking)
Zo heeft in dit onderzoek de score groter dan één en tot twee, de betekenis risicoprofiel
redelijk laag. En is de score groter dan vier, dan is de betekenis van het risicoprofiel hoog.
In dit onderzoek wordt verstaan onder risico classificatie : de Risk Mapping score (hoogte risicoprofiel) en de betekenis van het risicoprofiel.
Hierbij staat risico profiel en het vereiste rendement niet los van elkaar, er is sprake van een correlatie tussen de Risk Mapping score en
IRR eis (bandbreedte) binnen de nutsfunctie. De samenhang tussen het risicoprofiel (Risk Mapping score) en het vereiste rendement (IRR)
wordt in de nutsfunctie aangebracht die in paragraaf 5.2.1 verder wordt toegelicht.
5.1.2
Vereist rendement (IRR)
De tweede voorkeur van de spelers is het vereiste rendement en is afhankelijk van het
risico dat wordt aangegaan. In tabel XIV is aangegeven hoe dit vereiste rendement kan
worden opgebouwd naar mate het risico van het project toeneemt. Hoe hoger het risico
dat in het project zit opgesloten des te hoger de risicopremie, gebaseerd op het principe
van de CAPM methode (zie paragraaf 3.1.1) dat uitgaat van een verband tussen het te
verwachten rendement en het te lopen risico, waarbij hoge rendementen slechts kunnen
worden behaald bij het accepteren van een groter risico. Dit principe zie je terug in de
Tabel XIV : Vereist rendement
(bron: eigen bewerking)
hoogte van de IRR bandbreedte die oploopt van 5,0% tot 18,5%. De IRR is het vereiste
rendement dat is opgebouwd uit een risico vrij deel en een risico premie.
Vanuit ASR NL wordt voor vastgoedprojecten sowieso 200 basispunten bovenop de 10-jaars rente geëist, de 10-jaars rente bedraagt op het
moment van schrijven 3%. Het risicovrije rendement komt daarmee op 5%. De ontwikkelaar ASR VO vangt de specifieke risico’s op door
een post onvoorzien voor de specifieke risico’s. De risico premie tenslotte is er voor het opvangen van de systematische risico’s, ook wel de
marktrisico’s. De omvang van het risico is gelijk aan het verschil tussen de resultaten uit het te verwachten scenario (mid case) en het
pessimistische scenario (worst case).
5.2
Kwantitatieve aspecten van het onderhandelingsspel
In deze paragraaf komt het evenwichtsmodel aan bod waaraan de casestudies Utrecht en Den Haag, twee samenwerkingsprojecten van
ASR VO en ASR VV, worden getoetst. Het evenwichtsmodel bestaat uit de nutsfunctie, hierin zijn de voorkeuren van de spelers vastgelegd
als het gaat om het risico wat wordt aangegaan en het rendement wat wordt vereist (zie paragraaf 5.2.1), waaraan een kansverdeling wordt
toegevoegd. In paragraaf 5.2.2 wordt het tweede deel van het evenwichtsmodel behandeld, het gewogen gemiddelde. Door het berekenen
van het gewogen gemiddelde van de nutsfunctie kan het optimale onderhandelingsresultaat tussen belegger en ontwikkelaar worden
bepaald, waarmee tevens de casestudies worden berekend en beoordeeld.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
51
5.2.1
Nutsfunctie : interne samenwerking ontwikkelaar en belegger
In de nutsfunctie worden de voorkeuren van de spelers vastgelegd. De voorkeuren moeten worden gelezen als voorwaarden voor het
berekenen van het optimale onderhandelingsresultaat. De nutsfunctie stelt a priori de verdeling vast van het rendement, de totale opbrengst
van het spel tussen ontwikkelaar en belegger. Deze rendement allocatie is dus alleen vooraf mogelijk, achteraf is het moeilijk nog opnieuw
te discussiëren over het disagreement point. De spelers trachten immers voor het sluiten van een overeenkomst op basis van hun beste
spelinzichten een zo hoog mogelijke opbrengst te realiseren.
Tabel XV : Nutsfunctie samenwerking ontwikkelaar en belegger (bron: eigen bewerking)
Zoals in paragraaf 4.3 staat omschreven zijn de preferenties (voorkeuren) van spelers afhankelijk van diverse factoren. De speltheorie is
niet in staat om algemene veronderstellingen te maken met betrekking tot de behoeften van de mensen, omdat ieder mens andere dingen
wil. Er is dus een mechanisme nodig dat de doeleinden van een speler, welke dat ook mogen zijn, in verband brengt met de gedragswijze,
die hem in staat stelt deze doeleinden te verwezenlijken. Via de nutsfunctie kunnen we de voorkeuren van de spelers kwantificeren, dus de
preferenties van een mens ten aanzien van bepaalde zaken (Davis, 1970).
In het spel tussen ontwikkelaar en belegger wordt gezocht naar het optimale onderhandelingsresultaat waarbij het rendement en de hoogte
van het risico profiel de ‘kaarten’ zijn van het spel. In de nutsfunctie is sprake van een correlatie tussen de hoogte van het vereiste
rendement dat spelers toekomt en de hoogte van het risico dat spelers aangaan. Of eenvoudiger gezegd: hoe hoger het risico hoe hoger
het vereiste rendement, en vice versa. In tabel XV is deze samenhang af te lezen. Er zijn echter nog een aantal kenmerken in de
nutsfunctie opgenomen. Aan een risico classificatie en een vereist rendement is een rendementscenario gekoppeld die een uitspraak doet
over een kansverdeling (α en λ) van de IRR en betreft daarmee de rendementprognose of het verwachte rendement (V). Zo heeft een
project met een hoog risicoprofiel een bandbreedte van het vereist rendement van 14,5% tot 18,5% een kans van 75,4% op het realiseren
van de risicopremie van 13,5%. De kans op het rendement van het mid-case scenario, aangeduid met λ, wordt berekend door de inverse
van de IRR eis van het risicoprofiel hoog te nemen (1/18,5) en een mate van waarschijnlijkheid van (kans 70%) op het behalen van het
rendement. Dit komt neer op 1 / 18,5 + 70 = 75,4 of 75,4%. Een nadeel is nu de systematiek van de scherpe drempelwaarde omdat dit
percentage van 75,4% geldt voor de gehele bandbreedte met een hoog risicoprofiel, echter wordt dit kanspercentage zo goed te niet
gedaan doordat het rendement volgens de nutsfunctie tot een honderdste punt nauwkeurig bepaald wordt. In paragraaf 5.2.2. wordt dit
verder uitgewerkt, zie tabel XVI waarin het rekenvoorbeeld is weergeven op drie decimalen achter de komma. Het verwachte rendement, de
meest rechterkolom van tabel XVI, wordt berekend via het gewogen gemiddeld van rendement en de kans op rendement:
Rendementprognose : 3% x 100% + 2% x 95% + 13,5% x 75,4% = 15,1%
Voor de kans op het behalen van de 10 jaars rente, of lange termijn rente (ook wel Interest Swap Rate: IRS) wordt in de nutsfunctie, bij de
berekening van het gewogen gemiddelde, 100% aangehouden. Er is hier dus geen sprake van een kansdichtheid, dit omdat door ASR
Nederland geëist wordt dat voor iedere investering minimaal een rendement wordt behaald dat gelijk is aan de lange termijn rente. Voor
vastgoed geldt een risicovrije rendementeis die gelijk is aan minimaal IRS + 200 basispunten, oftewel 5%.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
52
Rendement = Winst / Investering
Zoals in de conclusie van hoofdstuk drie reeds aangegeven wordt onder rendement (R) soms verstaan de winst (W) die je maakt op een
investering (I) en betreft het percentage dat volgt uit de deling van winst op de investering, R = W / I. Deze wijze van rendement berekening
gaat nadrukkelijk niet op om het spelevenwicht uit te rekenen wat ontstaat via side payments (zie paragraaf 5.2.2). Dit omdat je beide
rendementen niet bij elkaar op mag tellen, er geldt namelijk niet dat Rspeler1 = 1 / 3 plus Rspeler = 2 / 10 gelijk is aan Rtotaal = (1+2) /
(3+10). Voorgaande betreft de Return on Investment (ROI).
Bij het bepalen van het spelevenwicht en de hieruit voorvloeiende opbrengsten voor beide spelers van het spel wordt in dit onderzoek de
Internal Rate of Return (IRR) gehanteerd. De IRR methode omhelst de berekening van een intern vereist rendement door de contante
waarde van de cash flows gelijk te stellen aan de mogelijke investeringsom. Vervolgens kan de IRR worden vergeleken met een intern
vereist rendement. De methode is theoretisch gezien optimaal, en kan in tegenstelling tot de ROI wel worden opgeteld, en kan worden
gebruikt om het evenwicht te berekenen tussen ontwikkelaar en belegger.
Dreigpunt
Investeringsvoorstellen van zowel ASR VO als ASR VV mogen van ASR NL dus nooit lager zijn dan deze 5%. Afhankelijk van het
risicoprofiel van de investering komt hier nog een risico premie bovenop. Heeft het investeringsvoorstel een lagere rendementprognose dan
de 5% dan wordt er geen akkoord gegeven op de investering. Bij de samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger dient iedere partij
afzonderlijk een investeringsvoorstel neer legt bij ASR NL wat moet voldoen aan de 5% eis. Mochten onderhandelingen tussen ontwikkelaar
en belegger zodanig verlopen dat voor een van beider partijen het rendement onder de 5% uitkomt, dan zal geen overeenkomst tot stand
komen. In de speltheorie wordt deze 5% eis het dreigpunt genoemd. Als dit punt bereikt wordt zal onderhandeling stuk lopen, en komt er
geen overeenkomst tot stand. Het dreigpunt met kansverdeling α en λ komt overigens neer op 4,9% (α x 3% + λ x 2% = 100% x 3% +
95% x 2% = 4,9%).
In de nutsfunctie zoals in tabel XV staat weergegeven zijn de volgende twee eigenschappen opgenomen:
1.
een hoger risico biedt (steeds) minder zekerheid op het verwachte rendement;
2.
de samenstelling van de nutsfunctie prikkelt de speler om meer risico te nemen, omdat het verwachte rendement hoger is
(hoog; 15,1%) dan één risico klasse lager als daar de kans 100% is als het vereiste rendement zou worden gehaald (redelijk
hoog; 14,5%).
Voorwaarde
Bestaan nutsfunctie (zie tabel XIII)
1. Alles is vergelijkbaar.
Ontwikkelaar of belegger heeft altijd een voorkeur voor één van de twee projecten. ASR NL is indifferent ten aanzien
van beide projecten. In de nutsfunctie zijn twee willekeurige projecten met elkaar te vergelijken.
2. Preferenties en
Als ontwikkelaar of belegger risico zeer hoog prefereert boven gemiddeld, en gemiddeld boven zeer laag, dan prefereert
indifferentie zijn transitief.
hij ook zeer hoog boven zeer laag. Is ontwikkelaar of belegger indifferent ten opzichte van risico zeer hoog en gemiddeld,
en ten opzichte van gemiddeld en zeer laag, dan is hij dat ook ten opzichte van zeer hoog en zeer laag.
3. Speler heeft geen
Stel dat in het spel rendement wordt vervangen door bijvoorbeeld aandelen of obligaties, maar dat het spel verder niet
voorkeur wanneer geld
wijzigt: als dan de speler indifferent is ten aanzien van het rendement en de aandelen of obligaties, dan is hij ook
wordt vervangen door een
indifferent ten aanzien van het spel. Prefereert de speler het rendement boven aandelen of obligaties, dan prefereert hij
goed met gelijke waarde.
ook het spel waarvan de opbrengst het rendement is.
4. Een speler neemt altijd
1) Stel dat van drie projecten hoog risico (IRR verwacht 15,1%) wordt geprefereerd boven redelijk hoog risico (IRR
deel aan een (kans)spel
verwacht 12,3%) en redelijk hoog risico boven gemiddeld risico (IRR verwacht 9,6%) .
als de kansen goed
2) Neem nu een kansspel, waar een kans p op het winnen van rendement 18,5% bestaat, en een kans 1-p op 11,0%.
genoeg zijn.
Merk op dat als p gelijk is aan 0, het kansspel equivalent is aan 11,0% en wanneer p gelijk is aan 1 equivalent aan
18,5%. In het eerste geval moet aan 12,3% de voorkeur worden gegeven boven het kansspel, terwijl in het tweede geval
het kansspel verkozen moet worden boven 12,3%. Voorwaarde 4 stelt, dat een zodanige waarde van p (tussen 0 en 1)
bestaat, dat de speler indifferent is ten opzichte van 12,3% of het kansspel.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
53
5. Hoe groter de kans op
De spelen hoog risico en redelijk hoog risico hebben twee opbrengstpotenties: 13,5% en 9,5%. In het eerste spel is de
de geprefereerde
kans 75,4% (=p) op 13,5%. In het tweede spel is de kans 77,9% (=q) op 9,5%. En wordt 13,5% geprefereerd boven
opbrengst, des te beter het
9,5%. Voorwaarde 5 eist nu dat wanneer p*13,5% groter is dan q*9,5%, het eerste spel geprefereerd moet worden boven
(kans)spel.
het tweede spel, en omgekeerd, wordt het eerste spel verkozen boven het tweede spel B, dan is p*% groter dan q*%.
6. Spelers zijn indifferent
De houding van een speler tegenover een samengesteld spel, waar de opbrengsten deelname aan een ander spel kan
ten opzicht van
zijn, is alleen afhankelijk van de uiteindelijk te verwachten opbrengsten, en de kans hierop. Deze kans wordt bepaald
(kans)spelen.
door de wetten van de waarschijnlijkheidsrekening. Het feitelijk kansmechanisme is onbelangrijk. De speler is risico
neutraal.
Tabel XVI : Nutsfunctie voldoet aan voorwaarden. (bron: eigen bewerking)
Geconcludeerd kan worden dat hoe meer risico er wordt aangegaan dit wordt beloond met een steeds hoger wordend verwacht rendement.
Ondermeer gebaseerd op het Capital Asset Pricing Model, dat uitgaat van het feit dat hogere rendementen slechts kunnen worden behaald
bij het accepteren van een groter risico.
In tabel XVI wordt de nutsfunctie getoetst aan de zes voorwaarden uit paragraaf 4.3 om het bestaan ervan aan te tonen. In de linkerkolom
staan de zes voorwaarden, en in de rechtkolom wordt aangetoond dat de nutsfunctie zoals in tabel XV staat weergeven bestaansrecht
heeft!
Rationaliteit
Tot slot van deze paragraaf wordt het begrip rationaliteit behandeld. In de speltheorie wordt ervan uitgegaan dat spelers rationeel handelen.
Dit zou ook voor het spel tussen de ontwikkelaar en belegger moeten opgaan. Als hiervan sprake is dan hebben zij volledige kennis van
hun omgeving en van de mogelijke karakteristieken en acties van zichzelf en anderen alsook de waarschijnlijkheidsverdeling van die
karakteristieken en acties. Daarnaast kennen ze het verleden en weten ze hoe anderen in het verleden hebben gehandeld. Ook kennen de
ze de toekomst, dat wil zeggen dat de spelers elke mogelijke gebeurtenis in de toekomst kennen alsmede de kans waarmee die
gebeurtenissen zich zullen voordoen, waarmee de spelers in staat zijn de juiste beslissing te nemen in de meest complexe situaties.
De voorgaande voorwaarden van rationaliteit zullen zich in de praktijk zelden voordoen. Het is dus redelijk te stellen dat deze voorwaarden
van rationaliteit dus ook niet opgaan voor het spel tussen ontwikkelaar en belegger. Daarom zal het spel in dit onderzoek worden getoetst
aan de vraag op welke wijze er sprake is van begrensde rationaliteit, in paragraaf 5.3 wordt dit begrip begrensde rationaliteit verder
uitgewerkt.
5.2.2
Gewogen gemiddelde en de kans op rendement
In de vorige paragraaf is de nutsfunctie toegelicht en is tevens aangegeven hoe het verwachte rendement wordt berekend. Dit gebeurt via
het gewogen gemiddelde. Davis gaf reeds in 1970 al aan dat het nut van een kansspel gelijk is aan het gewogen gemiddelde van diverse
kansen in het spel op het behalen van het nut. Oftewel, het nut is het verwachte rendement in het onderhandelingspel tussen ontwikkelaar
en belegger. In de nutsfunctie uit tabel XVII zijn de hoogte van het risicoprofiel, de risico classificatie, en het verwachte rendement
gekoppeld aan elkaar. Het verwachte rendement, de meest rechterkolom van de nutsfunctie uit tabel XV, wordt berekend via het gewogen
gemiddelde van rendement en de kansverdeling α en λ. De formule staat hieronder weergegeven:
IRRverwacht = ( IRR10jaarsrente + α(IRRvastgoed) + λ(Risciopremie) )
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
54
Rendementprognose: de kans op rendement
In figuur 11 is het principe van de Nash onderhandelingsoplossing weergegeven. Dit komt neer op het feit dat zodra wordt bewogen (beide
spelers hebben een spelopbrengst 7 in dit voorbeeld) volgens de twee pijlen het risico voor speler 1 toeneemt en hem meer rendement
toekomt, de kans op het rendement wordt kleiner. Voor speler 2 geldt dat hij minder risico neemt, en hem minder rendement toekomt, de
kans op dit rendement wordt wel weer groter. Daarbij is de totale spelopbrengst 10+3=13 (groen lijn) lager dan de 7+7=14 bij de paarse
lijnen. Dit principe ligt aan de basis van de nutsfunctie van dit onderzoek waarmee de casestudies zijn beoordeeld, en waarmee het
winstverdelingvraagstuk tot de kern wordt teruggebracht. Dit principe van de Nash onderhandelingsoplossing geldt ook bij de vroegtijdige
samenwerking tussen een ontwikkelaar en belegger, en komt overeen met
de twee eigenschappen die in paragraaf 5.2.2 reeds aan bod kwamen en in
de nutsfunctie zijn opgesloten. Een hoger risico biedt (steeds) minder
zekerheid op het verwachte (hogere) rendement, en de samenstelling van
de nutsfunctie prikkelt de speler om meer risico te nemen, omdat het
verwachte rendement hoger is.
Grafische en wiskundige weergave van de nutsfunctie
Om de nutsfunctie te verduidelijken wordt deze grafisch weergegeven in de
figuur 12 in drie scenario’s, te weten IRS (=10 jarige rente), dreigpunt en
verwacht rendement. Op de x-as wordt de opbrengst van het spel voor
speler 2 uitgezet en op de y-as de opbrengst voor speler 1. De opbrengst
van het spel is het rendement op de investering. In de speltheorie wordt
speler 2
opbrengst uit een spel utility genoemd, afgekort met u1 en u2 voor
Figuur 11 : Afname / toename mate van zekerheid
respectievelijk de opbrengst voor speler 1 en speler 2. In figuur 10 zijn drie
scenario’s weergegeven uit de nutsfunctie, waarbij in ieder scenario is een normaalvector weergegeven en een winstcurve. De
normaalvector staat haaks op deze winstcurve en betekent dat als uitgangspunt wordt gehanteerd dat bij een onderhandelingsoplossing de
totale spelopbrengst van speler 1 en 2 gelijkmatig wordt verdeeld als de omstandigheden van beide spelers gelijk zijn aan elkaar. De totale
opbrengsten van het spel betreffen de som van de verwachte rendementen voor beide spelers.
De richtingscoëfficiënt van de normaalvector, die vertrekt of aankomt in het dreigpunt (D) of punt van verwacht rendement (V), is de inverse
van de vergelijking van de winstcurve, en betref: RC vector = u1 / u2 = 1
Figuur 12 : Scenario’s IRS, Dreigpunt, Verwacht rendement
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
55
De richtingscoëfficiënt van de normaalvector betekent dat de rendement gelijkmatig worden verdeeld aan de spelers. De vergelijking van de
winstcurve laat zien dat de totale opbrengst van het spel de som is van de opbrengsten in de scenario’s IRS, dreigpunt en verwacht
rendement. Het doel van het spel is om de allocatie van de rendementen zodanig te verdelen over beide spelers dat deze aansluit op het
risicoprofiel dat wordt aangegaan door beide spelers. De veronderstelling is dat de curve lineair12 is, de vergelijking van de winstcurve is als
volgt: u1 + u2 = u totaal
De winstcurve is een rechte lijn (lineair), en gaat uit van twee belangrijke uitgangspunten:
·
de contante waarde van de totale opbrengsten (IRR) is constant voor het winstverdelingsvraagstuk;
·
dat de opbrengsten van het spel zogenaamde perfecte substituten zijn (ASR Nederland is indifferent voor het investeren in ASR
VV of ASR VO).
Naast de normaalvector en de winstcurve laten de drie grafieken ook verticale en horizontale lijnen zien door de punten IRS (I), dreigpunt
(D) en verwacht rendement (V), die voor respectievelijk speler 1 en 2 het rendement weergeven in ieder scenario. In het dreigpunt D is het
nut gelijk aan nul voor beide spelers. Op de kruispunten van de verticale en horizontale lijnen bevinden zich de punten IRS, dreigpunt of
verwacht rendement. In de scenario’s IRS en dreigpunt is een gedeelte van de grafiek grijs gearceerd, dit is het gebied van de 200
basispunten die door ASR NL als eis wordt gesteld voor vastgoed projecten bovenop de IRS eis. Zodra het spel zich onder de curve 4,9u1
+ 4,9u2 = 9,6 zich afspeelt dan begeven de spelers zich onder het dreigpunt en is er op het moment dat het spel zich hier speelt geen zicht
op een haalbaar investeringsvoorstel wat aan de rendementeisen van ASR NL voldoet. Er is wel zicht op een haalbaar investeringsvoorstel
als het spel zich afspeelt in het lichtgrijs gearceerde gebied in het scenario verwacht rendement. Afhankelijk van het risicoprofiel van het
project van speler 1 of 2 zullen de verticale lijnen zich naar links of
naar rechts bewegen, of de horizontale lijnen naar boven of naar
onder. Het lichtgrijs gearceerde gebied is in het geval van een
gemiddeld risicoprofiel voor beide spelers de uitkomstenruimte, of
anders gezegd, de oplossing van het spel zal zich ergens in dit grijze
gebied bevinden.
Punt V geeft het best mogelijke rendement aan in een mid case
scenario waarin de kans dat de rendementprognose gehaald wordt
100% is, het totaalrendement bedraagt 22%. Het punt V ‘ geeft het
verwachte rendement volgens de nutsfunctie weer, de kans dat het
rendement van de risicopremie ook daadwerkelijk gehaald wordt is
81,1% en de prognose komt uit op een totaalrendement van 19,6%.
Rekenvoorbeeld
Figuur 13 : Resultaten casestudie grafisch weergegeven
In deze paragraaf volgt nu een rekenvoorbeeld van een casestudie
met een totaalrendement van 21,4% waarbij de eerste speler 14,4% heeft uitonderhandeld en de tweede speler heeft 7,0%
uitonderhandeld. De vraag is nu in hoeverre er hier sprake is van een onderhandelingsoplossing, hiervoor gaan we de resultaten van deze
voorbeeld casestudie toetsen aan de nutsfunctie. In figuur 13 is de winstcurve aangegeven die door het punt V van het verwachte
rendement gaat. Het verwachte rendement betreft hier het rendement wat de beide speler in een mid case scenario hebben
uitonderhandeld en de kans op dit rendement is 100%, daarnaast is de hoogte van het risicoprofiel nog niet bekend. Aan de hand van de
hoogte van het risicoprofiel kan via de nutsfunctie nu berekent gaan worden wat beide spelers aan rendement toekomt. In een tweede stap
wordt dit aan de hand van figuur 14 uitgelegd en in beeld gebracht.
12
In de wiskunde is een `lineaire functie` f een functie van de vorm: :<math>f(x)=ax+b,</math>, waarin a en b constanten zijn. In een cartesisch coördinatenstelsel is de grafiek van een
lineaire functie een rechte lijn.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
56
Deze volgende stap houdt in dat de Risk Mapping score nu het werkelijke risicoprofiel van beide spelers laat zien, speler 1 heeft 3,5 pnt op
een schaal van 5 punten, en speler 2 heeft een score van 1,75 pnt. In tabel XVII zijn alle resultaten weergegeven van dit rekenvoorbeeld.
Om het ’winstverdelingsvraagstuk’ op te lossen dient de risicopremie van de speler 1 en speler 2 te worden berekend, waarna het gewogen
gemiddelde, het nut van de spelers, kan worden berekend. Vervolgens wordt met de risicopremie en de IRR eis van het dreigpunt en de
bijbehorende kansverdeling α en λ het gewogen gemiddelde berekend:
·
Risicopremie s1 : (3,5 – 3,0) x (14,5% – 11,0%) + (11,0%) = 12,75% – 3,0% – 2,0% = 7,75%
·
Risicopremie s2 : (1,75 – 1,0) x (8,0% – 5,5%) + (5,5%) = 7,38% – 3,0% – 2,0% = 2,38%
·
Rendement nutsfunctie s1 : 100% x 3 + 95% x 2 + 79,5% x 7,75 = 11,06%
·
Rendement nutsfunctie s2 : 100% x 3 + 95% x 2 + 87,2% x 2,38 = 6,97%
Figuur 14 laat nu zien dat de uitkomstenruimte, het lichtgrijs gearceerde
gebied, kleiner is geworden. Dit komt voornamelijk door het rendement
wat speler 1 in de casestudie had weten te bemachtigen, dit was 14,4%.
De berekening laat nu reeds al zien dat de nutsfunctie volgens het
aangegane risico een lager rendement laat zien, namelijk 11,06%. De
berekening van de kanspercentages 79,5% en 87,2% gebeurt, net als bij
de berekening van het rendement zonder kansverdeling, ordinaal13.
Het punt V ‘ is in deze tweede stap nu de voorlopige
onderhandelingsoplossing, in de derde stap wordt het de
onderhandelingsoplossing uitgerekend door het verschil te nemen van de
rendementprognose van de casestudie en die van de nutsfunctie, beide
berekend via de kansverdeling α en λ die hoort bij de risico classificatie
redelijk hoog voor speler 1 en redelijk laag voor speler 2. De totale
Figuur 14 : Nutsfunctie met kansverdeling a.g.v. risicoprofiel
verwachte winst (IRRverwacht) die nu te verdelen is bedraagt 11,06% +
6,97% = 18,03%.
De derde stap is de stap naar de onderhandelingsoplossing van het winstverdelingsvraagstuk, zoals in de coöperatieve speltheorie de Nash
onderhandelingsoplossing ook wel wordt genoemd, is de berekening van de hoogte van de side payment14 door het verschil van beide
rendementprognose te nemen berekend via de kansverdeling α en λ, dit gaat als volgt:
·
Rendement casestudie (α en λ) s1 : 100% x 3 + 95% x 2 + 79,5% x (14,4 - 3,0 - 2,0) = 12,37%
·
Rendement casestudie (α en λ) s2 : 100% x 3 + 95% x 2 + 87,2% x (7,0 - 3,0 - 2,0)= 6,64%
·
12,37% - 11,06% = 1,31% te veel aan rendement volgens nutsfunctie voor speler 1
·
6,64% - 6,97% = -0,33% te weinig aan rendement volgens nutsfunctie voor speler 2
Δ IRR α, λ s1, s2 = (IRR α, λ casestudie) - / - (IRR α, λ nutsfunctie; risicoscore)
13
Ordinaal : vaststelling door middel van rangorde; de kans op het rendement wordt berekend door het puntenaantal waarmee de hoogte van het risico wordt uitgedrukt, bijvoorbeeld: 3,5
pnt risicoscore betekent 79,5% kans op rendement ( 77,9% + (3,5 – 4,0) x (81,1% - 77,9%) = 79,5% )
14
Side payment : een betaling van een partij aan een andere onderneming voor het sluiten van een overeenkomst als een aansporing om deel te nemen aan diezelfde overeenkomst.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
57
In tabel XVI is af te lezen dat speler 1 te veel rendement toekomt, namelijk 1,31%, dit volgt uit de rekenwijze volgens de formule in
bovenstaand kader. Voor speler 2 geldt het tegenovergestelde, namelijk 0,33% aan rendement te weinig. De compensatie vindt nu plaats
aan de hand van de side payment. Het verschil tussen Δ IRR van speler 1 en 2 bedraagt 1,64%. Als we hiervan de helft nemen, te weten
0,819%, dan weten we de hoogte van de side payment. In dit geval ontvangt dient speler 1 een side payment van 0,819% te doen aan
speler 2 waarmee de onderhandelingsoplossing is bereikt.
In figuur 15 is de onderhandelingsoplossing grafisch weergegeven en is af te lezen dat de casestudie niet automatisch heeft geleid tot de
onderhandelingsoplossing als we deze toetsen aan de nutsfunctie en is daarmee antwoord op de vraag in hoeverre de casestudie heeft
geleid tot de rekenkundige onderhandelingsoplossing. Volgens de theorie van het winstverdelingsvraagstuk van de Nash
onderhandelingsoplossing komt aan speler 1 toe 10,24%, met kansverdeling
α en λ behorend bij risicoclassificatie redelijk hoog, en aan
speler 2 komt 7,79% rendement toe met kansverdeling α en λ behorende bij risicoclassificatie redelijk laag.
Als we kansverdeling niet zouden toepassen en de side payment
los laten op de 100% kansverdeling van de nutsfunctie en we
deze toetsen aan het minimale vereiste rendementen in de
desbetreffende risicocategorie dan komt speler 1 uit op 12,75% 0,819% = 11,931% wat hoger is dan het minimum van >11%
voor risicoclassificatie redelijk hoog. Voor speler 2 geldt een
minimum vereist rendement van >5,5% voor risicoclassificatie
redelijk laag. Ook speler 2 voldoet: 7,38% + 0,819% = 8,199%.
De correctie van het rendement, en hiermee de
onderhandelings-oplossing, wordt grafisch weergegeven met de
normaalvector, die naar rechtsonder opschuift, en punt van de
vector uitkomt in het punt V ” (7.79, 10.24). Het punt D” kan als
nieuw dreigpunt worden gezien dat is opgeschoven vanwege de
hogere rendement prognose van speler 1 waar met de
kansverdeling α en λ rekening is gehouden. De concaaf
Figuur 15 : Grafische weergave onderhandelingsoplossing
gebogen lijn door het punt V’’ is de indifferentiecurve. De vorm van de curve is concaaf. Dit komt doordat 18,03 de totaal te verdelen winst
is, en stel dat speler 1 meer risico neemt, dan krijgt hij minder zekerheid over meer rendement, en speler 2 meer zekerheid over minder
rendement. De uitkomst zal dan altijd lager zijn dan 18,03.
Tabel XVI : Side payment +/- 0,819% voor een spelevenwicht
Best case scenario
Bij de berekening van het gewogen gemiddelde kan worden toegevoegd het rendement wat in een best case situatie kan worden verdiend.
De praktijk leert echter dat dit niet tot nauwelijks van invloed is op het resultaat bij de onderhandelingen, het rendement in een best case
scenario wordt zelden meegenomen in het spel tussen ontwikkelaar en belegger. In de praktijk is gebleken dat spelers verliezen serieuzer
nemen dan de mogelijke extra winst (Wakker, 2010), zie eind paragraaf 4.4, wel wordt richting de investeringscommissie van ASR NL dit
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
58
weergeven om zodoende ook het upside potential van het project te laten zien. Opgemerkt dient te worden dat als het best case scenario
mee zou worden genomen in het berekenen van het gewogen
gemiddelde dit wel degelijk invloed heeft op het spelevenwicht en het hieruit voortkomende verdeling van rendement voor beide spelers.
Het nabootsen van het best case scenario om de verdeling van rendement te berekenen wordt verder niet behandeld in dit onderzoek,
omdat de relevantie hiervoor ontbreekt gelet op het feit dat in de praktijk beide partijen dit niet meenemen bij de bepaling van het rendement
in een mid case scenario en volgens Wakker verliezen ook serieuzer nemen dan extra winst.
5.3
Kwalitatieve aspecten van het onderhandelingsspel
In deze paragraaf komen de speltheorie kenmerken, rationaliteit, de vier axioma’s en risico aversie aan bod. Er wordt aangegeven waarom
deze begrippen relevant zijn bij de kwalitatieve beoordeling van de twee casestudies. Van belang is te weten wat de invloed is van deze
begrippen op het onderhandelingspel. Vanuit paragraaf 5.1, waar de interne samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger is omschreven,
is in paragraaf 5.2 de vertaalslag gemaakt naar de speltheorie, via onder andere de nutsfunctie. Deze paragraaf zoomt in op drie
kenmerken die specifiek zullen worden omschreven per casestudie in hoofdstuk 7, de analyse, en hiermee een bijdrage leveren aan de
beoordeling van de twee casestudies.
5.3.1
Begrensde rationaliteit
In paragraaf 4.1 zijn de begrippen rationaliteit en de begrensde rationaliteit aan bod gekomen. Furth onderscheid een viertal voorwaarden
waarmee kan worden aangetoond, als deze voorwaarde in het spel aanwezig zijn, of er sprake is van begrensde rationaliteit. De
casestudies zullen aan de vier voorwaarden uit tabel XI worden getoetst om te zien op welke wijze er sprake is van begrensde rationaliteit.
Dit is van belang omdat als spelers rationeel zijn alleen naar hun eigen belang streven. Of anders gezegd, indien de spelers hun nut of
uitbetalingen, zouden maximaliseren. Als spelers volledig rationeel zouden handelen zal echter de onderhandelingsoplossing niet bereikt
worden. In de beoordeling van de casestudies zullen de voorwaarde van begrensde rationaliteit in beeld worden gebracht waarmee
eventuele verklaringen kunnen worden gegeven waarom er wel of niet sprake is van het optimale onderhandelingsresultaat in de
onderhavige casestudie.
5.3.2
Axioma’s
In paragraaf 4.4 is het doel van het Nash arbitrageplan omschreven. Nash schreef het arbitrageplan om het onderhandelingsprobleem
richting te geven waarmee de spelers het evenwicht, zijnde de best mogelijke oplossing van het spel voor beide spelers, kunnen bereiken.
Als voorbeeld haalde Nash aan dat twee spelers onderhandelingen voeren over een contract. Dit is vergelijkbaar met de onderhandelingen
tussen ontwikkelaar en belegger over de te sluiten samenwerkingsovereenkomst. Het is een spel met onzekerheden en toch moeten de
spelers ieder voor zich bepalen wat hun benodigde rendement is behorend bij het risico wat wordt aangegaan. Van de
onderhandelingsoplossing moet aantoonbaar worden gemaakt dat de oplossing van het spel de enige oplossing met vier eigenschappen,
de zogeheten axioma’s. Beide casestudies zullen in hoofdstuk zeven worden getoetst aan de vier axioma’s (zie paragraaf 4.4) om het
onderhandelingsresultaat te kunnen beoordelen en of deze kan worden gezien als de Nash onderhandelingsoplossing.
In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van een soortgelijk uitgangspunt voor het zoeken naar het evenwicht in het in
onderhandelingsresultaat door de casestudies te toetsen aan de nutsfunctie. Wordt de nutsfunctie van een speler verkeerd weergegeven,
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
59
dan kan dit in het voordeel zijn van één van beide spelers. (Davis, 1970) In paragraaf 5.2 is de nutsfunctie reeds getoetst aan de zes
voorwaarden die het bestaan van de nutsfunctie garandeert.
5.3.3
Risicogevoeligheid en de Nash oplossing
In het spel tussen ontwikkelaar en belegger zullen spelers een bepaalde mate van risico-avers gedrag vertonen waarbij in de uitkomst van
het spel een grote mate van waarschijnlijkheid is opgenomen. In figuur 6 (zie einde van paragraaf 4.4) is uiteengezet wat het effect is van
de voorkeuren van spelers als ze de beste zekere of onzekere uitkomst verkiezen boven de zekerheid of onzekerheid van het niet eens
worden. De mate van risico avers gedrag zal in hoofdstuk zeven worden onderzocht waarmee de houding van een speler tijdens de
onderhandelingen (bijvoorbeeld afwachtend) verklaard kan worden, en duidelijk wordt welke van de spelers, ontwikkelaar of belegger, het
meest risico avers is.
5.4
Conclusie
Dit hoofdstuk geeft antwoord op de vierde onderzoeksvraag “Hoe kunnen de
voorkeuren van ontwikkelaar en belegger aangaande risico en rendement
worden weergegeven, en hoe kan de Nash onderhandelingsoplossing worden
benaderd?”. Na de beantwoording van de onderzoeksvraag zal dit hoofdstuk
worden afgesloten met een vijftal stellingen die tot nieuw onderzoek kunnen
uitdagen.
Het antwoord op het eerste deel van de vraag is de nutsfunctie uit paragraaf
5.2.1, deze geeft de voorkeuren van de ontwikkelaar en belegger weer voor wat
betreft risico en rendement. Beide spelers streven hierbij naar maximalisatie van
deze nutsfunctie, dat wil zeggen dat iedere speler zoveel als mogelijk rendement
wil behalen tegen een zo laag mogelijk risicoprofiel.
Het antwoord op het tweede deel van de vraag is dat de Nash
onderhandelingsoplossing wordt benaderd via zowel een kwantitatieve
benadering als een kwalitatieve. Het gewogen gemiddelde en de side payments
betreft de kwantitatieve benadering. De side payment is overigens niet de enige
Figuur 16 : Stroomschema hoofdstuk 6, 7, 8.
manier om het onderhandelingsevenwicht te bereiken, dit kan ook door nadere
afspraken te maken over de risicoverdeling.
De kwalitatieve benadering van de Nash onderhandelingsoplossing bestaat uit de toetsing van begrensde rationaliteit, de vier axioma’s en
de risico gevoeligheid. In figuur 16 is een stroomschema weergeven waarin de hoofdstukken 6, 7 en 8 staan weergeven en duidelijk wordt
hoe vanuit het evenwichtsmodel uit hoofdstuk 5, via de beschrijving en analyse van de casestudies in respectievelijk hoofdstuk 6 en 7 de
stap wordt gezet naar de conclusie in hoofdstuk 8.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
60
5.4.1
Stellingen
In het achtste hoofdstuk worden onderstaande stellingen aangenomen of verworpen. De vijf stellingen komen voort uit de hoofdstukken 1
tot en met 5, en zijn eigen bevindingen, ze kunnen worden gezien als kleine speldenprikken. Het kunnen ook interessante ontdekkingen of
boeiende theorieën zijn die gedurende dit onderzoek zijn komen bovendrijven. Verder moeten stellingen bij voorkeur binnen enig
wetenschappelijk domein verdedigbaar zijn, maar tegelijkertijd riskant. Onder iedere stelling staat aangegeven wanneer iedere stelling voor
zich kan worden aangenomen of verworpen. Bij de onderstaande zes stellingen gaat het om het aantonen van waar of onwaar.
Stelling 1
Stelling 2
Stelling 3
Vroegtijdige interne samenwerkings-
De invloed van systematische risico’s op het
Bij het modelleren van een economisch evenwicht
projecten tussen ontwikkelaar en belegger
resultaat is voor de ontwikkelaar groter dan voor een
als de Nash onderhandelingsoplossing speelt
leiden tot een optimaal
belegger.
begrensde rationaliteit een zeer voorname rol.
> stelling 1 is waar als kan worden
> stelling 2 is waar als kan worden aangetoond dat
> stelling 3 is waar als kan worden aangetoond
aangetoond dat zowel de kwantitatieve als
de invloed op het resultaat van systematische risico’s
dat bij de Nash onderhandelingsoplossing er altijd
de kwalitatieve beoordeling van de
voor een ontwikkelaar groter is dan bij een belegger,
sprake is van begrensde rationaliteit.
casestudies leidt tot de benadering van de
en dat specifieke risico’s van grotere invloed zijn op
Nash onderhandelingsoplossing.
het resultaat voor een belegger dan voor een
onderhandelingsresultaat, waarbij de
rendementsprognose in verhouding staat tot
het aangegane risico.
ontwikkelaar.
Stelling 4
Stelling 5
Een ontwikkelaar is het meest gebaat bij
Het risicoprofiel van een ontwikkelaar of belegger is
een vroegtijdige samenwerking met een
niet snel en eenvoudig generiek te classificeren,
belegger.
zonder toepassing van meervoudige expert oordelen
gebruik makend van de Risk Mapping of Monte Carlo
simulatie risico analyse technieken.
> stelling 5 is waar als kan worden
> stelling 6 is waar als kan worden aangetoond dat er
aangetoond dat een ontwikkelaar meer
geen risico analyse methodieken bestaan, anders
gebaat is bij een vroegtijdige samenwerken
dan meervoudige expert oordelen.
dan een belegger.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
61
6 Casestudies
In dit zesde hoofdstuk worden de twee casestudies beschreven, het betreft
een hotel- en winkelproject te Utrecht (hierna: casestudie Utrecht) en een
woon- en winkelproject te Den Haag (hierna: casestudie Den Haag). Voor
beide projecten is door ASR VO en ASR VV een vroegtijdige interne
samenwerking aangegaan waarbij een onderhandeling met veel
onzekerheid is voorafgegaan aan het sluiten van de samenwerkingsovereenkomst. De samenwerkingsovereenkomst Den Haag dateert uit
2007 en die van Utrecht is gesloten in 2010. De projecten worden
beschreven door het maximale risicoprofiel, de verplichtingen naar elkaar
toe, het werkelijke risicoprofiel en de rendementprognose (IRR) in kaart te
Figuur 17 : Stroomschema hoofdstuk 6
brengen, in figuur 17 is dit schematisch weergegeven. De berekeningen
achter de totstandkoming van de IRR en inhoud van de samenwerkingsovereenkomsten zijn vertrouwelijk en zijn dus niet bij dit onderzoek
gevoegd. Beide casussen voldoen overigens optimaal aan de randvoorwaarden van dit onderzoek. Het betreft namelijk in beide gevallen
een vroegtijdige samenwerking tussen ASR VO en ASR VV en de casestudies Utrecht en Den Haag zijn vanwege het turn key karakter
van beide samenwerkingsovereenkomsten niet heterogeen.
6.1
Risico analyse via expert oordeel
In dit hoofdstuk worden de resultaten weergegeven van de tien expert oordelen van iedere casestudie. De totale lijst aan risico’s per
analyse bedroeg zo’n tachtig tot honderd risico’s. In bijlage A1 is het sjabloon van de risicoanalyse voor ASR VO weergegeven, en in bijlage
A2 het sjabloon voor de experts van ASR VV. Aan iedere expert is de vraag voorgelegd om het maximale risicoprofiel vast te stellen aan de
hand van de risico analyse, waarbij nadrukkelijk is medegedeeld dat afspraken in de samenwerkingsovereenkomst niet mogen worden
meegenomen bij het invullen van de risico analyse. Vijftien van de twintig experts hadden sowieso geen weet van de inhoud van de
samenwerkingsovereenkomst, de overige vijf wel, hier is nog eens extra benadrukt dat aanwezige kennis van de
samenwerkingsovereenkomst niet van invloed mocht zijn op de risico analyse. Bij controle is gebleken dat dit ook niet is gedaan. De twintig
experts zijn allen werkzaam bij ASR Vastgoed.
Het overgrote deel van de experts is academisch geschoold (via het reguliere wetenschappelijke onderwijs, dan wel MRE of MSRE),
hebben reeds een lange carrière in de vastgoedbranche, en bekleden belangrijke functies binnen ASR Vastgoed. Hiermee beschikken zij
over de benodigde kennis en ervaring om een risico analyses uit te voeren waarmee de betrouwbaarheid van de uitkomsten als hoog kan
worden beschouwd. De resultaten van de risico analyses van de casestudie Utrecht is terug te lezen in bijlage B1 en B2, respectievelijk van
ASR VO en ASR VV. De resultaten van de casestudie Den Haag zijn terug te lezen in bijlage B3 en B4, respectievelijk van ASR VO en
ASR VV.
Leeswijzer risico analyses (bijlage B1 t/m B4)
De twee risico analyse bladen (per casestudie) bestaan ieder uit drie onderdelen. Allereerst zijn daar de vijf top 15 risico’s van de vijf
experts, waarbij ieder risico een Risk Mapping score heeft en een nummer dat correspondeert met de risico analyse waarin 79 risico
variabelen zijn voorgeprogrammeerd voor de ontwikkelaar en 65 voor de belegger. De eerste vier top 15’s zijn terug te vinden op het eerste
blad, en linksboven op het tweede blad is de vijfde top 15 terug te lezen. Als tweede staat onderaan op het tweede blad de gezamenlijke top
15 van meeste genoemde risico’s van de vijf experts met daarbij de laagste, gemiddelde en hoogste Risk Mapping score, helemaal rechts
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
62
staat de Risk Mapping score berekend via de driehoeksverhouding. En als derde is rechtsboven op het tweede blad de top 15 aan risico’s
onderverdeeld naar systematische en specifieke risico’s, en via stap 4 (zie figuur 9) van de methodologie zoals beschreven in paragraaf
5.1.1, is de Risk Mapping score van de risico variabele vertaald naar de punten score die gehanteerd wordt voor de risico classificatie in de
nutsfunctie. Tevens is af te lezen welke beheersmaatregelen men volgens de Risk Mapping theorie (zie tabel III en bijlage C) moet nemen
voor ieder risico uit de gezamenlijke top 15. In figuur 18 zijn deze risico analyse bladen schematisch aangegeven.
Figuur 18 : Overzicht risico analyse bladen 1 en 2 (expert oordelen)
Bij zowel ASR VO als VV heeft de risico analyse geleid tot een top vijftien van belangrijkste risico’s. Bij ASR VO vertegenwoordigde deze
19% van het aantal voorgeprogrammeerde risico’s en bij ASR VV was dit 23%. Volgens de 80/20 regel van het Pareto principe zouden
deze percentages dus representatief moeten zijn voor het feit dat 80% van het gevolg wordt veroorzaakt door 20% van de risico’s. Dit blijkt
ook te kloppen als we dit leggen naast de Risk Mapping scores, circa 20% van de geïdentificeerde risico’s heeft een score van 101-990 of
>1.000, de overige risico’s vallen in de categorie 21-100 of <20.
Bij de projectontwikkelaar ASR VO waren in de checklist 79 risico’s voorgeprogrammeerd, daarnaast was er ruimte om de lijst aan te vullen
met niet voorgeprogrammeerde risico’s. Over honderden variabelen dienden de experts hun mening kenbaar te maken. Per risico werd
gevraagd om kans klasse in te voeren, zo ook voor de gevolg klasse. Zonder de zelf toegevoegde risico’s bedroeg het maximum aantal
variabelen 79 risico’s, 5 kansklasse en 5 gevolgklasse, waarmee het totaal aan invoervariabelen uitkomt op 790. Voor de score bepaling
van de casestudie is een top 15 van de meeste genoemde risico’s met hoogste scores gebruikt die voort zijn gekomen uit de vijf risico
analyses van de experts. De eindscore van de casestudie is berekend door de niet symmetrisch verdeling van de risico top 15 te nemen
met een continue kansdichtheid, ook wel driehoeksverdeling genoemd. De top 15 vertegenwoordigt 19% van de 79 voorgeprogrammeerde
risico’s.
Bij de vastgoedbelegger ASR VV waren in de checklist 65 risico’s voorgeprogrammeerd, ook hier was er ruimte om de lijst aan te vullen met
niet voorgeprogrammeerde risico’s. Zonder de zelf toegevoegde risico’s bedroeg het maximum aantal variabelen 65 risico’s, 5 kansklasse
en 5 gevolgklasse, waarmee het totaal aan invoervariabelen uitkomt op 650. Voor de score bepaling van de casestudie werd weer een top
15 van de meeste genoemde risico’s met hoogste scores samengesteld. De eindscore werd ook hier via de driehoeksverdeling berekend.
De top 15 vertegenwoordigt 23% van de 65 voorgeprogrammeerde risico’s.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
63
6.2
Casestudie Utrecht
De samenwerking tussen ASR VO en ASR VV in de casestudie Utrecht is vastgelegd in een herontwikkeling overeenkomst. Het pand zal bij
oplevering na het herontwikkelen turn key door ASR VO aan ASR VV worden geleverd. Het betreft de herontwikkeling van een
monumentaal gebouw in de binnenstad van Utrecht tot een modern winkelcentrum van zo’n achtduizend vierkante meter winkeloppervlak
verdeeld over de begane grond en eerste verdieping en op de lagen erboven een vier sterren hotel met zo’n honderd kamers. De twee
partijen brachten gezamenlijk een bod uit op het bestaand pand. Het pand staat nu op de balans van ASR VV en ASR VO betaald tot aan
de oplevering van het herontwikkelde pand een rentevergoeding. De bestaande functie van het gebouw is kantoren, er zal dus procedure
moeten worden doorlopen om een gewijzigde bestemming te verkrijgen. Daarbij komt dus kijken dat het pand valt onder monumenten
wetgeving.
ASR VV zal de winkels en het hotel afnemen van ASR VO door een herontwikkeling vergoeding te betalen aan ASR VO die afhankelijk is
van de 1e jaarhuur, gekapitaliseerd tegen vastgestelde bruto aanvangsrendementen. De huurniveaus van de winkels zijn afgetopt met een
maximale verhoging van 10%, mocht de ontwikkelaar dit weten te realiseren, dan deelt ASR VV mee in de helft van de extra huur, oftewel,
ASR VV betaald ASR VO maximaal 105% van de afgetopte 1e jaarhuur. Het afgetopte huurniveau van de winkels is dermate hoog dat het
niet waarschijnlijk is dat ASR VO mee gaat delen in de +10%. Dit zal eerder andersom zijn, en het verhuurrisico is derhalve groot.
Voor het hotel heeft ASR VO een afsprakenkader met een hotelexploitant op papier gezet, let wel, dit is nadrukkelijk geen
intentieovereenkomst, maar sec. een schriftelijke principe afspraak, waar de hotelexploitant van rechtswege betrekkelijk eenvoudig van af
zou kunnen. De 1e jaarhuur wordt bepaald door de afgetopte huurniveaus jaar te vermenigvuldigen met de vierkante meters die zijn
voortgekomen uit een NEN meting van de architect. ASR VV ziet volgens het contract toe op de huurderselectie en contratering door ASR
VO. De winkelruimte dienen voor gemiddeld 7,5 jaar te zijn verhuurd. En het hotel voor 20 jaar. Leegstand bij oplevering komt voor rekening
en risico van ASR VO tot 3 jaar na oplevering.
Mocht de bestemmingswijziging overigens niet lukken, dan is er in de samenwerkingsovereenkomst een renovatiescenario voorzien. ASR
VO zal het gebouw dan renoveren tot kantoorgebouw. Hiervoor is overigens nog geen potentiele huurder in beeld. Mocht het
renovatiescenario uiteindelijk worden uitgevoerd, dan zijn de gemaakte plankosten voor de herontwikkeling tot een winkelcentrum met hotel
voor rekening en risico van ASR VO. In de samenwerkingsovereenkomst is verder vastgelegd dat ASR VV bij afronding van iedere
ontwerpfase door ASR VO een beoordeling uitvoert, er is door ASR VV geen PvE opgenomen in de samenwerkingsovereenkomst. Wel
heeft ASR VV bedongen dat de bouw vanaf start bouw tot oplevering maximaal 18 maanden mag bedragen.
Belangrijkste verplichtingen ASR VO (jegens ASR VV)
1.
Het realiseren van een kwalitatief technisch goed en duurzaam
Belangrijkste verplichtingen ASR VV (jegens ASR VO)
1.
Een vooraf overeengekomen vast bruto aanvangsrendement (25)
2.
Vast omlijnd programma (afzetverplichting), winkels met hotel of
winkelcentrum en hotel. (45)
2.
Het zijn van een professionele ontwikkelaar die de ontwikkel en
bouwplanning nakomt. (60)
3.
Het contracteren van kwalitatief goed&solvabele huurders (34)
4.
Het ontwikkelen van een goed functionerend winkelconcept en
kantoren. (52)
3.
Beperking van het gevolgen faillissement belegger. (28)
hotelfunctie. (30)
Noot: het getal tussen haakjes refereert aan risico nr. in tabel XIXI
Noot: het getal tussen haakjes refereert aan risico nr. in tabel XVIII
Tabel XVII : Belangrijkste verplichting van beide spelers jegens elkaar volgens samenwerkingsovereenkomst. (bron: eigen bewerking)
De belangrijkste verplichtingen die verder voortvloeien uit de samenwerkingsovereenkomst van beide partijen jegens elkaar zijn in tabel
XVII uiteengezet, dit is belangrijk om te weten wat deze zijn omdat deze verplichtingen risico’s van de tegenspeler kan securiseren, en
daarmee het risicoprofiel van de tegenspeler omlaag brengt. Deze informatie wordt vervolgens weer gebruikt in paragraaf 6.1.1 om het
maximale risicoprofiel dat de experts in kaart hebben gebracht te verlagen naar het werkelijke aangegane risico dat voortkomt uit de
samenwerkingsovereenkomst.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
64
6.2.1
Risico analyse via expert oordeel
In deze paragraaf wordt voor beide spelers het werkelijke risico profiel in kaart gebracht van de samenwerking tussen ASR VO en ASR VV.
Dit gebeurt door de score van het maximale risico te nemen, daar de verplichtingen van af te halen, waarna het werkelijke risicoprofiel er uit
rolt. Het maximale en werkelijke risicoprofiel is telkens in twee kolommen opgedeeld, het systematische risico en het specifieke risico. (zie
tabel XVIII en XIX)
In tabel XVIII is bijlage B1, het risicoprofiel van ASR VO voor de casestudie Utrecht, samengevat weergegeven door op de bovenste regel
van de tabel het maximale risicoprofiel weer te geven, waarna de verplichtingen van ASR VV jegens ASR VO zijn gecorrigeerd om te
komen tot het risicoprofiel wat behoort aan ASR VO en de samenwerkingsovereenkomst. Het werkelijke risicoprofiel is voor ASR VO 4,169
pnt., en komt daarmee in de risicoklasse Hoog.
Risicoprofiel ASR VO
Nr.
Maximaal risico profiel :
Systematisch
Nr.
Specifiek
4,637 pnt
+
0,294 pnt
52
-0,01 pnt (progr.wijz.)
- verplichting ASR VV
Systematisch+Specifiek
=
4,931 pnt
-0,01 pnt
- verplichting ASR VV
25
-0,75 pnt (vast BAR)
-0,75 pnt
- verplichting ASR VV
28
-0,002 pnt (faillissement)
-0,002 pnt
=
Werkelijk risico profiel :
Casestudie Utrecht
4,169 pnt
Risicoprofiel: Hoog
Tabel XVIII : Risicoprofiel ASR VO - Utrecht (bron: eigen bewerking)
In tabel XIX is bijlage B2, het risicoprofiel volgens de vijf experts van ASR VV van de casestudie Utrecht, samengevat weergegeven door op
de bovenste regel van de tabel het maximale risicoprofiel weer te geven, waarna de verplichtingen van ASR VO jegens ASR VV zijn
gecorrigeerd om te komen tot het risicoprofiel wat behoort aan ASR VV en de samenwerkingsovereenkomst. Het werkelijke risicoprofiel is
voor ASR VV 1,859 pnt., en komt daarmee in de risicoklasse Redelijk laag.
Risicoprofiel ASR VV
Systematisch
Maximaal risico profiel :
1,241 pnt
Specifiek
Systematisch+Specifiek
+
1,038 pnt
- verplichting ASR VO
45
-0,04 pnt (kwaliteit)
-0,04 pnt
- verplichting ASR VO
60
-0,17 pnt (uitbesteding)
-0,17 pnt
- verplichting ASR VO
30
-0,19 pnt (object)
- verplichting ASR VO
34
-0,01 pnt (huurder)
Werkelijk risico profiel :
Casestudie Utrecht
=
2,279 pnt
-0,02 pnt
-0,01 pnt
=
1,859 pnt
Risicoprofiel: Redelijk laag
Tabel XIX : Risicoprofiel ASR VV - Utrecht (bron: eigen bewerking)
6.2.2
Rendementprognose casestudie Utrecht
Het verwachte rendement van ASR VO wordt uitgerekend via een rentevoet, de gewogen kostenvoet van kapitaal (WACC), met daarnaast
een projectsaldo dat een post winst en risico betreft. Dit is gedeeltelijk ‘extra winst’ en gedeeltelijk dekking voor systematische risico’s. De
specifieke risico’s worden gedekt door een post onvoorzien over de bouw- en bijkomende kosten. Om het rendement te kunnen vergelijk
met de IRR van de belegger dient de rendementberekening te worden omgezet naar een Discounted Cash Flow berekening met een IRR.
De disconteringsvoet IRR in het mid case scenario, waarbij de netto contante waarde van de cash flows gelijk is aan nul, wordt dan voor
ASR VO 16,9%. De IRR berekening van de belegger is 1:1 over te nemen en de IRR bedraagt voor de belegger in het mid case scenario
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
65
7,6%. In de IRR berekening is voor beide partijen uitgegaan dat het project met 100% Eigen Vermogen wordt gefinancierd. Deze rentevoet
EV moet worden gelezen als de IRR.
6.3
Casestudie Den Haag
De samenwerking tussen ASR VO en ASR VV in de casestudie Den Haag in vastgelegd in een turn key overeenkomst waarin het pand van
ASR VV turn key aan ASR VO wordt aangeboden, en bij oplevering turn key weer door ASR VV zal worden verworven van ASR VO,
overigens ASR VO participeert in deze ontwikkeling met een andere ontwikkelaar die penvoerder is. Het betreft de ontwikkeling van
bestaand eigendom van ASR VV in het centrum van Den Haag. In het pand bevinden zich momenteel winkels op de begane grond en op
de verdiepingen kantoren. Onder het gebouw bevind zich een parkeergarage. Het pand is gelegen pal naast de tramtunnel. Het
oorspronkelijke plan was in 2007 om er een winkel en woonfunctie van te maken, daarna wilde de gemeente er een museum vestigen, naar
veel getouwtrek heen en weer tussen de belangrijkste stakeholders is dat echter financieel niet haalbaar gebleken, en is ASR VV weer
terug bij af, en moet het weer een gebouw met winkels en wonen gaan worden. De bestaande functie van het gebouw is winkels en
kantoren, er zal dus procedure moeten worden doorlopen om een gewijzigde bestemming te verkrijgen van winkels en wonen, een mix van
koop- en huurwoningen.
ASR VV zal de winkels en woningen afnemen van ASR VO door de beleggingswaarde aan ASR VO te betalen die afhankelijk is van de 1e
jaarhuur, gekapitaliseerd tegen vastgestelde bruto aanvangsrendementen. De geprognosticeerde huurniveaus van de winkels zijn afgetopt
met een maximale verhoging van 10%, waarvan maximaal de helft wordt vergoed aan de ontwikkelaar, mocht hij deze 10% weten te
realiseren. Voor elke winkel die leeg staat bij oplevering geldt een correctie van 10% op de geprognosticeerde markthuur waarmee de
beleggingswaarde wordt bepaald, die vergoedt wordt aan ASR VO. Daarnaast geldt voor een periode van 2 jaar na oplevering, zolang de
ruimte niet verhuurd is, dat ASR VO de misgelopen huurpenningen betaald aan ASR VV.
Voor de huurwoningen wordt de huursom gekapitaliseerd tegen vastgestelde bruto aanvangsrendementen in de
samenwerkingsovereenkomst, en de hoogte van de huur wordt definitief vastgesteld bij de start verhuur. Het verschil tussen de
geprognosticeerde huurniveaus van de huurwoningen in de samenwerkingsovereenkomst mag minimaal en maximaal 10% afwijken. De
leegstandperiode van de huurwoningen bedraagt 1 jaar waarover ASR VO de eventueel misgelopen huurpenningen aan ASR VV dient te
betalen. Voor de parkeerplaatsen tenslotte geldt eenzelfde redenatie als voor de huurwoningen. De start van de bouw dient te worden
gestart zodra het bestek gereed is en de aannemerselectie heeft plaatsgevonden. De vrije sector koopwoningen zijn voor rekening en risico
van ASR VO, er geldt geen voorverkocht verkooppercentage. De winkelruimten dienen voor 10 jaar te zijn verhuurd, en voor 1/3 van het
totale verhuurbare oppervlak mag de huurperiode 5 jaar bedragen.
Voor het plan ligt reeds een ontwerp bestemmingsplan gereed waarmee woningen kunnen worden gerealiseerd. Echter, tot een hoogt van
25m. ASR VO dient zich in te spannen om een gebouw te realiseren, en procedure hiervoor te doorlopen, van bij voorkeur 50m hoog, dan
wel 40m hoog, mocht 50m onhaalbaar blijken. De gemaakte plankosten van eerdere herontwikkelingsplannen voor een museum zijn voor
rekening van de gemeente gekomen. In de samenwerkingsovereenkomst is verder vastgelegd dat ASR VV bij afronding van iedere
ontwerpfase door ASR VO een beoordeling uitvoert, er is door ASR VV wel een PvE opgenomen als bijlage van de
samenwerkingsovereenkomst. ASR VV heeft niet bedongen dat de bouw vanaf start bouw tot oplevering maximaal een x aantal maanden
mag bedragen.
De belangrijkste verplichtingen die verder voortvloeien uit de samenwerkingsovereenkomst van beide partijen jegens elkaar zijn in tabel XX
uiteengezet, dit is belangrijk om te weten wat deze zijn omdat deze verplichtingen risico’s van de tegenspeler kan veilig stellen, en de
verplichting van de ene partij dus het risicoprofiel van de andere partij omlaag brengt. Deze informatie wordt weer gebruikt in paragraaf
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
66
6.2.1 om het maximale risicoprofiel dat de experts in kaart hebben gebracht te verlagen naar het werkelijke aangegane risico dat voortkomt
uit de samenwerking.
Belangrijkste verplichtingen ASR VO (jegens ASR VV)
1.
Het realiseren van een kwalitatief technisch goed en duurzaam
Belangrijkste verplichtingen ASR VV (jegens ASR VO)
1.
Vast bruto aanvangsrendement (25)
2.
Beperking van het gevolgen faillissement belegger (28)
winkelcentrum en hotel. (45)
2.
Het zijn van een professionele ontwikkelaar die de ontwikkel en
bouwplanning nakomt. (60)
3.
Het contracteren van kwalitatief goed&solvabele huurders (35)
4.
Het ontwikkelen van een goed functionerend winkelconcept en
hotelfunctie. (30)
Noot: het getal tussen haakjes refereert aan risico nr. in tabel XXII
Noot: het getal tussen haakjes refereert aan risico nr. in tabel XXI
Tabel XX : Belangrijkste verplichting van beide spelers jegens elkaar volgens samenwerkingsovereenkomst. (bron: eigen bewerking)
6.3.1
Risico analyse via expert oordeel
Ook in deze paragraaf wordt weer voor beide spelers het werkelijke risico profiel in kaart gebracht van de samenwerking tussen ASR VO en
ASR VV. Dit gebeurt door de score van het maximale risico te nemen, daar de verplichtingen van af te halen, waarna het werkelijke
risicoprofiel er uit rolt. Het maximale en werkelijke risicoprofiel is telkens in twee kolommen opgedeeld, het systematische risico en het
specifieke risico. (zie tabel XXI en XXII) In tabel XXI is bijlage B3, het risicoprofiel van ASR VO voor de casestudie Utrecht, samengevat
weergegeven door op de bovenste regel van de tabel het maximale risicoprofiel weer te geven, waarna de verplichtingen van ASR VV
jegens ASR VO zijn gecorrigeerd om te komen tot het risicoprofiel wat behoort aan ASR VO en de samenwerkingsovereenkomst. Het
werkelijke risicoprofiel is voor ASR VO 3,611 pnt., en komt daarmee in de risicoklasse Redelijk hoog.
Risicoprofiel ASR VO
Nr.
Maximaal risico profiel :
Systematisch
Nr.
Specifiek
2,972 pnt
+
1,033 pnt
- verplichting ASR VV
25
-0,34 pnt (vast BAR)
- verplichting ASR VV
28
-0,05 pnt (faillissement)
Werkelijk risico profiel :
Casestudie Den Haag
Systematisch+Specifiek
=
4,004 pnt
-0,34 pnt
-0,05 pnt
=
3,611 pnt
Risicoprofiel: Redelijk hoog
Tabel XXI : Risicoprofiel ASR VO – Den Haag (bron: eigen bewerking)
In tabel XXII is bijlage B4, het risicoprofiel volgens de vijf experts van ASR VV van de casestudie Utrecht, samengevat weergegeven door
op de bovenste regel van de tabel het maximale risicoprofiel weer te geven, waarna de verplichtingen van ASR VO jegens ASR VV zijn
gecorrigeerd om te komen tot het risicoprofiel wat behoort aan ASR VV. Het werkelijke risicoprofiel is voor ASR VV 1,225 pnt., en komt
daarmee uit in de risicoklasse Redelijk laag.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
67
Risicoprofiel ASR VV
Systematisch
Maximaal risico profiel :
0,137 pnt
- verplichting ASR VO
- verplichting ASR VO
Specifiek
Systematisch+Specifiek
+
1,25 pnt
45
-0,05 pnt (kwaliteit)
=
1,386 pnt
-0,05 pnt
60
-0,05 pnt (uitbesteding)
-0,05 pnt
- verplichting ASR VO
30
-0,04 pnt (object)
-0,04 pnt
- verplichting ASR VO
35
-0,05 pnt (huurder)
-0,05 pnt
Werkelijk risico profiel :
Casestudie Den Haag
=
1,193 pnt
Risicoprofiel: Redelijk laag
Tabel XXII : Risicoprofiel ASR VV – Den Haagt (bron: eigen bewerking)
6.3.2
Rendementprognose casestudie Den Haag
Het verwachte rendement van ASR VO is ook bij de casestudie Den Haag uitgerekend via een rentevoet, de gewogen kostenvoet van
kapitaal (WACC), met daarnaast een projectsaldo dat een post winst en risico betreft. En is net als bij de casestudie Utrecht een
voorziening voor ‘extra winst’ en een dekking voor systematische risico’s. De specifieke risico’s worden gedekt door een post onvoorzien
over de bouw- en bijkomende kosten. Om weer het rendement te kunnen vergelijk met de IRR van de belegger dient de
rendementberekening te worden omgezet naar een Discounted Cash Flow berekening met een IRR. De disconteringsvoet IRR in het mid
case scenario, waarbij de netto contante waarde van de cash flows gelijk is aan nul, is dan voor ASR VO 11,9%. De IRR berekening van de
belegger ook hier weer 1:1 over te nemen en de IRR bedraagt voor de belegger in het mid case scenario 6,2%. Ook hier is in de IRR
berekening voor beide partijen uitgegaan dat het project met 100% Eigen Vermogen wordt gefinancierd. Deze rentevoet EV kan worden
gelezen in dit geval als de IRR.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
68
6.4
Conclusie
Dit zesde hoofdstuk betreft een weergave van de resultaten van de expert oordelen. Echter, zodanig weergegeven dat de informatie uit dit
hoofdstuk gereed is om in hoofdstuk zeven aan de hand van het evenwichtsmodel uit hoofdstuk 5 te kunnen beoordelen. We zien
bijvoorbeeld voor casestudie Den Haag dat de beschrijving van de casestudies zodanig is opgesteld dat vastgesteld kan worden dat het
risicoprofiel Redelijk hoog heeft voor ASR VO, en Redelijk laag voor ASR VV, door de verplichtingen die voortkomen uit de
samenwerkingsovereenkomst die een verlaging van het maximale risicoprofiel betekenen.
De casestudie Utrecht levert het risicoprofiel Hoog op voor ASR VO, en Redelijk laag voor ASR VV, nadat de verplichtingen die
voortkomen uit de samenwerkingsovereenkomst zijn gecorrigeerd op het maximale risicoprofiel. De score van ASR VV (1,859) zit voor het
project Utrecht wel dicht aan tegen de bovenliggende bandbreedte 2-3 pnt met risico classificatie Gemiddeld.
Dit hoofdstuk betreft niet alleen de weergave van de resultaten van de expert oordelen en risico analyses, maar ook een weergaven van de
relevante verplichtingen uit de gesloten samenwerkingsovereenkomst en de contractvorm. Beide casestudies tonen veel overeenkomsten
als het gaat om deze verplichtingen jegens elkaar waarmee het risicoprofiel omlaag wordt gebracht. De contractvorm voor Den Haag betreft
een turn key contract, waarin zowel de levering van het pand als de terugverkoop aan ASR VV turn key plaatsvindt. Voor Utrecht geldt ook
een turn key verkoop aan ASR VV, echter komt het pand niet in bezit van ASR VO. De koopsom die ASR VV betaalt aan ASR VO betreft
een herontwikkelingsvergoeding. De ontwikkeling van het pand komt voor rekening en risico van ASR VO, en ASR VO is bekend met de
conditie van het pand daar zij ook betrokken was bij de aankoop ervan. Het heeft dus wel soortgelijke karakteristieken van een turn key
levering van het pand door ASR VV aan ASR VO zoals bij Den Haag het geval, met dien verstande dat de juridische levering niet
plaatsvindt.
Tevens zijn de IRR verwachtingen van beide spelers weergegeven van de casestudies Utrecht en Den Haag. Zoals reeds aangegeven was
het nodig om de berekeningswijze van ASR VO om te zetten naar een IRR berekening via de DCF methode om de verwachte mid case
rendementen (IRRverwacht) met elkaar te kunnen vergelijken en op te kunnen tellen om vervolgens deze als totaalrendement van de
samenwerking te mogen beschouwen. Dit is noodzakelijk om in hoofdstuk zeven de onderhandelingsoplossing van het
winstverdelingsvraagstuk vast te kunnen stellen.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
69
7 Analyse
In dit een na laatste hoofdstuk wordt de zesde onderzoeksvraag
beantwoord; waarom heeft de samenwerking tussen ontwikkelaar en
belegger wel of niet tot de onderhandelingsoplossing geleid? Om deze
vraag te kunnen beantwoorden zal eerst een analyse van de resultaten
van de casestudies uit hoofdstuk zes moeten plaatsvinden. Dit zal
gebeuren voor beide casestudies aan de hand van de speltheoretische
kenmerken zoals die in paragraaf 5.3 zijn geformuleerd. Dit betreft de
Figuur 19 : Stroomschema hoofdstuk 7
kwalitatieve beoordeling. De kwantitatieve beoordeling vindt plaats door de casestudie resultaten te vergelijken met de resultaten die volgen
uit de berekende onderhandelingsoplossing via de nutsfunctie en de uitkomsten van de expert oordelen. In figuur 19 is de wijze van
beoordeling schematisch weergegeven en betreft het stroomschema van dit hoofdstuk.
7.1
Analyse casestudie Utrecht
In paragraaf 7.1.1 worden de casestudie beoordeeld aan de hand van de speltheoretische kenmerken begrensde rationaliteit, de vier
axioma’s en risico gevoeligheid. Daarna in paragraaf 7.1.2 vindt de kwantitatieve beoordeling vindt plaats door de casestudie resultaten te
vergelijken met de resultaten die volgen uit de berekende onderhandelingsoplossing via de nutsfunctie en de uitkomsten van de expert
oordelen.
7.1.1
Kwalitatieve beoordeling casestudie Utrecht
In deze paragraaf wordt eerst onderzocht op welke wijze er sprake was van begrensde rationaliteit ten tijde van de onderhandelingen
tussen ASR VO en ASR VV. Reeds kan worden vastgesteld dan beide spelers nooit volledig rationeel hebben gehandeld. In tabel XXIII zal
dit voor ASR VO en ASR VV omschreven worden door bij iedere vorm van begrensde rationaliteit telkens één voorbeeld te noemen.
Begrensde rationaliteit
Voorbeelden van begrensde rationaliteit
1) Spelers nemen genoegen niet met het maximaal
- ASR VO komt een afgetopte 1e jaarhuur overeen waardoor her-
haalbare, maar met een benadering ervan.
ontwikkelingsvergoeding wellicht niet de maximale is. (=benadering ervan)
- ASR VV heeft geen PvE aan het contract gekoppeld waarmee ze ASR VO niet harde
eisen kunnen opleggen omtrent diverse kwaliteitsuitgangspunten, wel toetst ASR VV elke
ontwerpfase op de aangeleverde kwaliteit. (=benadering ervan)
2) Spelers nemen geen kennis van de gehele
- ASR VO heeft voor de bouwkostenbepaling een SO raming laten opstellen gebaseerd
geschiedenis, maar slechts van een steekproef uit
op kengetallen van vergelijkbare projecten. (=steekproef)
deze geschiedenis.
- ASR VV gebruikt haar kennis en ervaring vanuit de samenwerking in Den Haag in 2007
op diverse onderdelen bij de contractonderhandelingen Utrecht, de personen die in 2007
werkzaam waren bij ASR VV zijn dat niet in 2010 die de onderhandelingen voeren
(=steekproef)
3) Spelers baseren hun beslissingen niet op alle
- ASR VO hanteert voor de toekomstige kostenstijging een mix van langjarige
uitkomsten uit het verleden, maar op een
gemiddeldes voor structurele prijsstijgingen en houdt rekening met conjunctuurgolven,
gemiddelde uitkomst.
bijvoorbeeld een voorziening voor het aanbestedingsrisico. (=gemiddelde)
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
70
- ASR VV hanteert voor toekomstige inflatiecorrecties van de huren langjarige
gemiddeldes om scenario’s door te rekenen. (=gemiddelde)
4) Als spelers niet kunnen of niet willen uitrekenen
- ASR VO kon door de tijdsdruk, o.a. door deadline met verkopende partij van het object
wat de meest optimale beslissing is, maken ze
en het niet beschikken over alle benodigde gegevens, niet de meeste optimale beslissing
gebruik van vuistregels, of imiteren succesvol
nemen en heeft een aanname gedaan voor wat betreft de gebouw vormfactoren om de
gedrag van zichzelf of ander en in gelijke situaties.
verhuurbare meters vast te stellen. (=vuistregel)
- ASR VV kon vanwege het betrekkelijk nieuwe karakter van het object, in de portefeuille
zitten nauwelijks monumenten, niet de meest optimale beslissing nemen als het gaat om
de exploitatiekosten (bijvoorbeeld energie) van het gebouw, en heeft opslag gedaan op
exploitatiecijfers van bestaande gebouwen. (=vuistregel)
Tabel XXIII : Begrensde rationaliteit – Utrecht (bron: eigen bewerking)
Axioma’s
De Nash onderhandelingsoplossing wordt niet alleen bepaald door een rekenkundig deel zoals we in de volgende paragraaf 7.1.2 zullen
zien, maar misschien nog wel belangrijker, gaan alle vier de axioma’s op voor de overeenkomst tussen ASR VO en ASR VV bij de
casestudie Utrecht? De Nash onderhandelingsoplossing schrijft de oplossing van een spel voor door de voorwaarden van de oplossing
vooraf te formuleren. In tabel XXIV wordt het onderhandelingsresultaat aan de vier axioma’s getoetst.
Axioma’s
Aantonen of wel of niet wordt voldaan aan de voorwaarde
1) Resultaat moet onafhankelijk zijn van de
- ASR VO : het resultaat van de onderhandeling van de casestudie Utrecht is
nutsfunctie. (omdat de keuze van de nutsfunctie
onafhankelijk van de nutsfunctie, als deze afhankelijk zou zijn geweest dan was er
volstrekt willekeurig is, is dit een redelijke eis)
sprake geweest van rationeel gedrag in plaats begrensd rationeel. (zie tabel XXIII)
- ASR VV : het resultaat van de onderhandeling van de casestudie Utrecht is
onafhankelijk van de nutsfunctie, als deze afhankelijk zou zijn geweest dan was er
sprake geweest van rationeel gedrag in plaats begrensd rationeel. (zie tabel XXIII)
2) Resultaat moet Pareto optimaal zijn. (er mag
- ASR VO : het onderhandelingsresultaat van ontwikkelaar ASR VO kan als Pareto
geen ander resultaat zijn waarbij beide spelers
optimaal worden gezien, omdat ASR VO haar positie niet eenzijdig kan verbeteren. De
tegelijkertijd beter afkomen)
aankoop van het monument zou niet tot stand zijn gekomen zonder samenwerking met
ASR VV. Had ASR VO haar positie eenzijdig willen verbeteren dan was de
samenwerking wellicht niet bekrachtigd in een samenwerkingsovereenkomst.
- ASR VV : ook het onderhandelingsresultaat van belegger ASR VV kan als Pareto
optimaal worden gezien, omdat ASR VV haar positie niet eenzijdig kan verbeteren. De
aankoop van het monument zou niet tot stand zijn gekomen zonder het initiatief van, en
de samenwerking met ASR VO. Had ASR VV haar positie eenzijdig willen verbeteren
dan was de samenwerking niet bekrachtigd in een samenwerkingsovereenkomst.
3) Resultaat moet onafhankelijk zijn
- ASR VO : Het resultaat van de samenwerking met ASR VV is ook een resultaat van een
onbelangrijke alternatieven. (het resultaat van
samenwerking met andere belegger. En andersom is het resultaat met een andere
een spel blijft het resultaat van een spel, zelfs als
belegger ook het resultaat van samenwerking met ASR VV. Oftewel, ASR VO had met
andere resultaten als mogelijke overeenkomsten
een samenwerking met een andere belegger geen beter resultaat kunnen halen, gelet op
worden geëlimineerd.)
de condities van de samenwerkingsovereenkomst en bereidheid van ASR VV om het
aangekochte pand op haar balans te zetten.
- ASR VV : Het resultaat van de samenwerking met ASR VO is ook een resultaat van een
samenwerking met andere ontwikkelaar. En andersom is het resultaat met een andere
ontwikkelaar ook het resultaat van samenwerking met ASR VO. Oftewel, ASR VV had
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
71
met een samenwerking met een andere belegger geen beter resultaat kunnen halen,
gelet op de condities van de samenwerkingsovereenkomst en het initiatief van ASR VO.
4) In een symmetrisch spel heeft het resultaat
Indien in dit coöperatieve spel tussen ASR VO en ASR VV het risicoprofiel identiek is aan
voor beide spelers hetzelfde nut. (als een
elkaar én dat het totaalrendement gelijk (50/50) wordt verdeeld dan is er sprake van een
resultaat voor s1 is x = y, en voor s2 geldt dat het
symmetrisch spel. Deze axioma gaat alleen op als er een resultaat bestaat dat voor ASR
resultaat y = x, dan spreekt men van een
VO nut x heeft en voor ASR VV nut y, en er gelijktijdig ook een resultaat bestaat dat voor
symmetrisch spel)
ASR VV nut x heeft en voor ASR VO nut y. Dit resultaat bestaat alleen als de nutsfunctie
a priori van toepassing wordt verklaard op de samenwerking en de spelers deze als
voorschrijvend beschouwen, de mogelijkheid bestaat dus dat deze vierde axioma opgaat.
Tabel XXIV : Vier axioma’s – Utrecht (bron: eigen bewerking)
Risico gevoeligheid
Hoofdstuk zes heeft laten zien dat het risicoprofiel Hoog is voor ASR VO, en Redelijk laag voor ASR VV. Uit de nutsfunctie (tabel XV)
kunnen we dan aflezen dat de mate van risico aversie voor ASR VO zeer laag is, en voor ASR VV hoog. En tevens stelt de nutsfunctie
eisen omtrent het vereiste rendement (IRR), voor ASR VO is de IRR bandbreedte van het vereiste rendement 14,5% tot 18,5% en voor
ASR VV is dit 5,5% tot 8,0%.
Met deze wetenschap, en aan de hand van figuur 8, het effect van risico avers gedrag, dan heeft ASR VV de beste onzekere uitkomst van
ASR VO verkozen boven de zekerheid van het niet eens worden, en was zijn eigen opbrengst ‘laag’. Zou ASR VO de beste zekere
uitkomst van ASR VV hebben verkozen boven de onzekerheid van het niet eens worden, dan is zijn eigen opbrengst ‘hoog’. De toets of
deze uitspraken over de hoogte van de opbrengsten juist zijn wordt gedaan paragraaf 7.1.2.
7.1.2
Kwantitatieve beoordeling casestudie Utrecht
Casestudie Utrecht heeft een totaalrendement van 24,5% waarbij de eerste speler (ontwikkelaar) 11,9% heeft uitonderhandeld en de
tweede speler (belegger) heeft 6,2% uitonderhandeld. De vraag is nu in hoeverre er hier sprake is van de benadering van de Nash
onderhandelingsoplossing. Hiervoor gaan we weer de resultaten toetsen aan de nutsfunctie zoals bij het rekenvoorbeeld uit hoofdstuk vijf.
Punt V geeft in figuur 20 en 21 het verwachte rendement aan van de casestudie, het verwachte rendement betreft hier het rendement wat
de beide speler in een mid case scenario hebben uitonderhandeld en de kans op dit rendement is 100%. De hoogte van het risicoprofiel,
uitgedrukt in een score, is niet bekend ten tijde van de gevoerde onderhandelingen. Aan de hand van de hoogte van het risicoprofiel
(verkregen via de expert oordelen) kan via de nutsfunctie nu berekend gaan worden wat beide spelers aan rendement toekomt. De Risk
Mapping score van het werkelijke risicoprofiel is voor speler 1 heeft 4,169 pnt en voor speler 2 is dit een score van 1,859 pnt. In tabel XXV
zijn overigens in één oogopslag alle resultaten weergegeven van de casestudie Den Haag af te lezen. Om nu het ’winstverdelingsvraagstuk’
op te lossen dient de risicopremie van de speler 1 en speler 2 te worden berekend, waarna het gewogen gemiddelde (nut spelers), kan
worden berekend. Met de risicopremie en de IRR eis van het dreigpunt en de kansverdeling α en λ wordt het gewogen gemiddelde als volgt
berekend:
·
Risicopremie s1 : (4,169 – 4,0) x (18,5% – 14,5%) + (14,5%) = 15,18% – 3,0% – 2,0% = 10,18%
·
Risicopremie s2 : (1,859 – 1,0) x (8,0% – 5,5%) + (5,5%) = 7,65% – 3,0% – 2,0% = 2,65%
·
Rendement nutsfunctie s1 : 100% x 3 + 95% x 2 + 77,5% x 10,18 = 12,78%
·
Rendement nutsfunctie s2 : 100% x 3 + 95% x 2 + 86,4% x 2,65 = 7,19%
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
72
De berekening van de kanspercentages 77,5% en 86,4% gebeurt, net als bij de berekening van het rendement zonder kansverdeling,
ordinaal. Het punt V ‘ is nu het resultaat van voorgaande berekening, en heeft de coördinatoren (7.19, 12.78). Vervolgens wordt de
onderhandelingsoplossing uitgerekend door het verschil te nemen van de rendementprognose van de casestudie en die van de nutsfunctie,
beide berekend via de kansverdeling α en λ die hoort bij de risico classificatie redelijk hoog voor speler 1 en redelijk laag voor speler 2. De
totale verwachte winst (IRRverwacht) die nu verdeeld moet worden bedraagt 12,78% + 7,19% = 19,97%.
Figuur 20 : Nutsfunctie met kansverdeling a.g.v. risicoprofiel
Figuur 21 : Onderhandelingsoplossing
Nu is het zaak om de hoogte van de side payment te berekenen door het verschil van beide rendementprognoses te nemen berekend via
de kansverdeling α en λ, dit gaat als volgt:
·
Rendement casestudie (α en λ) s1 : 100% x 3 + 95% x 2 + 77,5% x (11,9 - 3,0 - 2,0) = 14,12%
·
Rendement casestudie (α en λ) s2 : 100% x 3 + 95% x 2 + 86,4% x (2,6 - 3,0 - 2,0)= 7,15%
·
14,12% - 12,78% = 1,34% te veel aan rendement volgens nutsfunctie voor speler 1
·
7,15% - 7,19% = 0,04% te weinig aan rendement volgens nutsfunctie voor speler 2
Δ IRR α, λ s1, s2 = (IRR α, λ casestudie) - / - (IRR α, λ nutsfunctie; risicoscore)
In tabel XXV is af te lezen dat speler 1 te veel rendement toekomt, namelijk 1,34%, dit volgt uit de rekenwijze volgens de formule in
bovenstaand kader. Voor speler 2 geldt het tegenovergestelde, namelijk 0,04% aan rendement te weinig.
Tabel XXV : Side payment +/- 0,688% casestudie Utrecht
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
73
Het verschil tussen Δ IRR van speler 1 en 2 bedraagt 1,38%. Dit betekent dat speler 2 een side payment van 0,688% ontvangt en van het
verwachte rendement van speler 1 afgaat waarmee de onderhandelingsoplossing is berekend. De correctie van het rendement via de side
payments, en hiermee de onderhandelings-oplossing, wordt grafisch weergegeven met de (blauwe) normaalvector, en punt van de vector
uitkomt in het punt V ” (7.88, 12.10). Het punt V ” is naar onder opgeschoven op de winstcurve 12,10 + 7,88 = 19,97.
Het punt D” kan als nieuw dreigpunt worden gezien dat is opgeschoven omdat het geen symmetrisch spel betreft, maar een asymmetrisch
spel waarin de risicoprofielen van beide spelers verschillen van elkaar. De concaaf gebogen lijn door het punt V’’ is de indifferentiecurve. Dit
komt doordat indien 19,97 als totaal te verdelen winst wordt beschouwd, en stel dat speler 1 meer risico neemt, dan krijgt hij minder
zekerheid over meer rendement, en speler 2 meer zekerheid over minder rendement. De uitkomst zal hierbij dan altijd lager zijn dan
19,97%.
7.2
Analyse casestudie Den Haag
In paragraaf 7.2.1 wordt wederom de casestudie beoordeeld aan de hand van de speltheoretische kenmerken begrensde rationaliteit, de
vier axioma’s en risico gevoeligheid. Daarna in paragraaf 7.2.2 vindt de kwantitatieve beoordeling vindt plaats door de casestudie resultaten
te vergelijken met de resultaten die volgen uit de berekende onderhandelingsoplossing via de nutsfunctie en de uitkomsten van de expert
oordelen.
7.2.1
Kwalitatieve beoordeling casestudie Den Haag
In deze paragraaf wordt eerst onderzocht op welke wijze er sprake was van begrensde rationaliteit ten tijde van de onderhandelingen
tussen ASR VO en ASR VV. Reeds kan worden vastgesteld dan beide spelers nooit volledig rationeel hebben gehandeld. In tabel XXVI zal
dit voor ASR VO en ASR VV omschreven worden door bij iedere vorm van begrensde rationaliteit telkens één voorbeeld te noemen.
Begrensde rationaliteit
Voorbeelden van begrensde rationaliteit
1) Spelers nemen genoegen niet met het maximaal
- ASR VO neemt genoegen met een afgetopte 1e jaarhuur waardoor de koopsom niet het
haalbare, maar met een benadering ervan.
maximale is. (=benadering ervan)
- ASR VV heeft geen planning aan het contract gekoppeld waarmee ze ASR VO niet
harde eisen kunnen opleggen omtrent opleverdatum, maar gaat uit van wat een normale
en redelijke bouwtijd is in hun meerjarenbegroting. (=benadering ervan)
2) Spelers nemen geen kennis van de gehele
- ASR VO heeft voor de bouwkostenbepaling geen SO raming laten opstellen, maar
geschiedenis, maar slechts van een steekproef uit
baseert zich op kengetallen van vergelijkbare projecten. (=steekproef)
deze geschiedenis.
- ASR VV gebruikt haar kennis en ervaring vanuit eerdere samenwerking met de
ontwikkelaar (diegene die penvoerder is) in Den Haag en elders voor het opstellen van
een contract. (=steekproef)
3) Spelers baseren hun beslissingen niet op alle
- ASR VO hanteert voor de toekomstige kostenstijging een mix van langjarige
uitkomsten uit het verleden, maar op een
gemiddeldes voor structurele prijsstijgingen en houdt rekening met conjunctuurgolven,
gemiddelde uitkomst.
bijvoorbeeld een voorziening voor het aanbestedingsrisico. (=gemiddelde)
- ASR VV hanteert voor toekomstige inflatiecorrecties van de huren langjarige
gemiddeldes om scenario’s door te rekenen. (=gemiddelde)
4) Als spelers niet kunnen of niet willen uitrekenen
- ASR VO kon niet beschikken over alle benodigde gegevens van het object, zoals
wat de meest optimale beslissing is, maken ze
grondcondities (waterdruk, draagkracht, etc.) en kon daardoor niet de meeste optimale
gebruik van vuistregels, of imiteren succesvol
beslissing nemen en heeft een reguliere post onvoorzien opgenomen op de kostprijs van
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
74
gedrag van zichzelf of ander en in gelijke situaties.
de ontwikkeling. (=vuistregel)
- ASR VV heeft het bestaande pand verkocht aan ASR VO tegen de taxatiewaarde.
Echter, zijn er verschillende manieren om een pand te taxeren, ASR VV heeft zich
gebaseerd op een voor hun vertrouwde manier van taxeren en zo de verkoopwaarde
bepaald. (=imiteren)
Tabel XXVI : Begrensde rationaliteit – Den Haag (bron: eigen bewerking)
Axioma’s
De Nash onderhandelingsoplossing wordt niet alleen bepaald door een rekenkundig deel zoals we in de volgende paragraaf 7.2.2 zullen
zien, maar misschien nog wel belangrijker, gaan alle vier de axioma’s op voor de overeenkomst tussen ASR VO en ASR VV bij de
casestudie Den Haag? De Nash onderhandelingsoplossing schrijft de oplossing van een spel voor door de voorwaarden van de oplossing
vooraf te formuleren. In tabel XXVII wordt het onderhandelingsresultaat aan de vier axioma’s getoetst.
Axioma’s
Aantonen of wel of niet wordt voldaan aan de voorwaarde
1) Resultaat moet onafhankelijk zijn van de
- ASR VO : het resultaat van de onderhandeling van de casestudie Den Haag is
nutsfunctie. (omdat de keuze van de nutsfunctie
onafhankelijk van de nutsfunctie, als deze afhankelijk zou zijn geweest dan was er
volstrekt willekeurig is, is dit een redelijke eis)
sprake geweest van rationeel gedrag in plaats begrensd rationeel. (zie tabel XXVI)
- ASR VV : het resultaat van de onderhandeling van de casestudie Den Haag is
onafhankelijk van de nutsfunctie, als deze afhankelijk zou zijn geweest dan was er
sprake geweest van rationeel gedrag in plaats begrensd rationeel. (zie tabel XXVI)
2) Resultaat moet Pareto optimaal zijn. (er mag
- ASR VO : het onderhandelingsresultaat van ontwikkelaar ASR VO kan niet als Pareto
geen ander resultaat zijn waarbij beide spelers
optimaal worden gezien, omdat ASR VO haar positie eenzijdig kan verbeteren. De huren
tegelijkertijd beter afkomen)
in de samenwerkingovk. zijn echter zodanig afgetopt dat de huurwaarde op die locatie,
en dus de verkoopwaarde aan ASR VV, hoger had kunnen zijn.
- ASR VV : ook het onderhandelingsresultaat van belegger ASR VV kan niet als Pareto
optimaal worden gezien, omdat ASR VV haar positie wel eenzijdig kan verbeteren door
een hogere huur te ontvangen ten opzichte van de afgetopte huren in de
samenwerkingsovereenkomst.
3) Resultaat moet onafhankelijk zijn
- ASR VO : Het resultaat van de samenwerking met ASR VV is ook een resultaat van een
onbelangrijke alternatieven. (het resultaat van
samenwerking met andere belegger. En andersom is het resultaat met een andere
een spel blijft het resultaat van een spel, zelfs als
belegger ook het resultaat van samenwerking met ASR VV. Deze stelling gaat niet op
andere resultaten als mogelijke overeenkomsten
omdat ASR VV reeds in bezit is van het pand. Gezamenlijke aankoop van het pand zoals
worden geëlimineerd.)
bij Utrecht had de samenwerking in een ander daglicht geplaatst. Een samenwerking met
een andere belegger had tot een beter resultaat kunnen leiden, gelet op de condities van
de samenwerkingsovereenkomst, zoals de afgetopte huur.
- ASR VV : Het resultaat van de samenwerking met ASR VO is ook een resultaat van een
samenwerking met andere ontwikkelaar. En andersom is het resultaat met een andere
ontwikkelaar ook het resultaat van samenwerking met ASR VO. Voor ASR VV gaat deze
stelling mogelijk wel op, samenwerking met een fee ontwikkelaar had wellicht tot een
beter resultaat kunnen leiden, maar met een andere verdeling van risico’s. Een andere
ontwikkelaar had tegen minimaal dezelfde condities als nu met ASR VO het geval is
waarschijnlijk ook willen samenwerken met ASR VV .
4) In een symmetrisch spel heeft het resultaat
Indien in dit coöperatieve spel tussen ASR VO en ASR VV het risicoprofiel identiek is aan
voor beide spelers hetzelfde nut. (als een
elkaar én dat het totaalrendement gelijk (50/50) wordt verdeeld dan is er sprake van een
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
75
resultaat voor s1 is x = y, en voor s2 geldt dat het
symmetrisch spel. Deze axioma gaat alleen op als er een resultaat bestaat dat voor ASR
resultaat y = x, dan spreekt men van een
VO nut x heeft en voor ASR VV nut y, en er gelijktijdig ook een resultaat bestaat dat voor
symmetrisch spel)
ASR VV nut x heeft en voor ASR VO nut y. Dit resultaat bestaat alleen als de nutsfunctie
a priori van toepassing wordt verklaard op de samenwerking en de spelers deze als
voorschrijvend beschouwen, de mogelijkheid bestaat dus dat deze vierde axioma opgaat.
Tabel XXVII : Vier axioma’s – Den Haag (bron: eigen bewerking)
Risico gevoeligheid
Hoofdstuk zes heeft laten zien dat het risicoprofiel Redelijk hoog is voor ASR VO, en Redelijk laag voor ASR VV. Uit de nutsfunctie (tabel
XV) kunnen we dan aflezen dat de mate van risico aversie voor ASR VO zeer laag is, en voor ASR VV hoog. En tevens stelt de nutsfunctie
eisen omtrent het vereiste rendement (IRR), voor ASR VO is de IRR bandbreedte van het vereiste rendement 11,0% tot 14,5% en voor
ASR VV is dit net als bij Utrecht, 5,5% tot 8,0%.
Met deze wetenschap, en aan de hand van figuur 8, het effect van risico avers gedrag, dan heeft ASR VV de beste onzekere uitkomst van
ASR VO verkozen boven de zekerheid van het niet eens worden, en dan is zijn eigen opbrengst ‘laag’. Zou ASR VO de beste zekere
uitkomst van ASR VV verkozen hebben boven de onzekerheid van het niet eens worden, dan is zijn eigen opbrengst ‘hoog’. De toets of
deze uitspraken over de hoogte van de opbrengsten juist zijn volgt in paragraaf 7.2.2.
7.2.2
Kwantitatieve beoordeling casestudie Den Haag
Casestudie Den Haag heeft een totaalrendement van 18,1% waarbij de eerste speler 11,9% heeft uitonderhandeld en de tweede speler
heeft 6,2% uitonderhandeld. De vraag is nu in hoeverre er hier sprake is van de benadering van de Nash onderhandelingsoplossing.
Hiervoor gaan we weer de resultaten toetsen aan de nutsfunctie. Punt V geeft in figuur 22 en 23 het verwachte rendement aan van de
casestudie, het verwachte rendement betreft hier het rendement wat de beide speler in een mid case scenario hebben uitonderhandeld en
de kans op dit rendement is 100%.
Figuur 22 : Nutsfunctie met kansverdeling a.g.v. risicoprofiel
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
Figuur 23 : Grafische weergave onderhandelingsoplossing
76
De hoogte van het risicoprofiel, uitgedrukt in een score, is nog niet bekend. Aan de hand van de hoogte van het risicoprofiel kan via de
nutsfunctie nu berekend gaan worden wat beide spelers aan rendement toekomt. De Risk Mapping score van het werkelijke risicoprofiel is
voor speler 1 heeft 3,611 pnt en voor speler 2 is dit een score van 1,193 pnt. In tabel XXVIII zijn overigens in één oogopslag alle resultaten
weergegeven van de casestudie Den Haag af te lezen. Om nu het ’winstverdelingsvraagstuk’ op te lossen dient de risicopremie van de
speler 1 en speler 2 te worden berekend, waarna het gewogen gemiddelde, het nut van de spelers, kan worden berekend. Vervolgens
wordt met de risicopremie en de IRR eis van het dreigpunt en de bijbehorende kansverdeling α en λ het gewogen gemiddelde berekend:
·
Risicopremie s1 : (3,611 – 3,0) x (14,5% – 11,0%) + (11,0%) = 13,14% – 3,0% – 2,0% = 8,14%
·
Risicopremie s2 : (1,193 – 1,0) x (8,0% – 5,5%) + (5,5%) = 5,98% – 3,0% – 2,0% = 0,98%
·
Rendement nutsfunctie s1 : 100% x 3 + 95% x 2 + 79,1% x 8,14 = 11,34%
·
Rendement nutsfunctie s2 : 100% x 3 + 95% x 2 + 90,9% x 0,98 = 5,97%
De berekening van de kanspercentages 79,1% en 90,9% gebeurt, net als bij de berekening van het rendement zonder kansverdeling,
ordinaal. Het punt V ‘ is nu het resultaat van voorgaande berekening, en heeft de coördinatoren (5.79, 11.34). Vervolgens wordt de
onderhandelingsoplossing uitgerekend door het verschil te nemen van de rendementprognose van de casestudie en die van de nutsfunctie,
beide berekend via de kansverdeling α en λ die hoort bij de risico classificatie redelijk hoog voor speler 1 en redelijk laag voor speler 2. De
totale verwachte winst (IRRverwacht) die nu verdeeld moet worden bedraagt 11,34% + 5,79% = 17,13%.
Nu is het zaak om de hoogte van de side payment te berekenen door het verschil van beide rendementprognoses te nemen berekend via
de kansverdeling α en λ, dit gaat als volgt:
·
Rendement casestudie (α en λ) s1 : 100% x 3 + 95% x 2 + 79,1% x (6,9 - 3,0 - 2,0) = 10,36%
·
Rendement casestudie (α en λ) s2 : 100% x 3 + 95% x 2 + 90,9% x (1,2 - 3,0 - 2,0)= 5,99%
·
10,36% - 11,34% = 0,98% te weinig aan rendement volgens nutsfunctie voor speler 1
·
5,99% - 5,79% = 0,20% te veel aan rendement volgens nutsfunctie voor speler 2
Δ IRR α, λ s1, s2 = (IRR α, λ casestudie) - / - (IRR α, λ nutsfunctie; risicoscore)
In tabel XXVIII is af te lezen dat speler 2 te veel rendement toekomt, namelijk 0,2%, dit volgt uit de rekenwijze volgens de formule in
bovenstaand kader. Voor speler 1 geldt het tegenovergestelde, namelijk 0,98% aan rendement te weinig. Het verschil tussen Δ IRR van
speler 1 en 2 bedraagt 1,18%. Dit betekent dat speler 1 een side payment van 0,589% ontvangt en van het verwachte rendement van
speler 2 afgaat waarmee de onderhandelingsoplossing is berekend.
De correctie van het rendement via de side payments, en hiermee de onderhandelings-oplossing, wordt grafisch weergegeven met de
(blauwe) normaalvector, en punt van de vector uitkomt in het punt V ” (5.20, 11.93). Het punt V ” is naar boven opgeschoven op de
winstcurve 11,93 + 5,20 = 17,13. Het punt D” kan als nieuw dreigpunt worden gezien dat is opgeschoven omdat het geen symmetrisch spel
betreft, maar een asymmetrisch spel waarin de risicoprofielen van beide spelers verschillen van elkaar. De concaaf gebogen lijn door het
punt V’’ is de indifferentiecurve. Dit komt doordat indien 17,13 als totaal te verdelen winst wordt beschouwd, en stel dat speler 1 meer risico
neemt, dan krijgt hij minder zekerheid over meer rendement, en speler 2 meer zekerheid over minder rendement. De uitkomst zal hierbij
dan altijd lager zijn dan 17,13%.
Tabel XXVIII : Side payment +/- 0,589% casestudie Den Haag
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
77
7.3
Conclusie
In hoofdstuk zeven zijn de casestudies beoordeeld om de vijfde onderzoeksvraag “Waarom heeft de samenwerking tussen ontwikkelaar en
belegger wel of niet tot de Nash onderhandelingsoplossing geleid?” te kunnen beantwoorden. Zoals in de inleiding van dit hoofdstuk
aangegeven wordt onderscheid gemaakt tussen een kwalitatieve en een kwantitatieve beoordeling.
Casestudie Utrecht
De kwalitatieve beoordeling gebeurt aan de hand van de vier axioma’s, mocht één van de vier axioma’s niet opgaan dan is de Nash
onderhandelingsoplossing niet bereikt. Hierbij dient opgemerkt dient te worden dat axioma 1 en 4 theoretisch gezien bijna altijd wel opgaan
mits aan de voorwaarde is voldoen. Voor axioma 1 dient er dan sprake te zijn van begrensde rationaliteit én dat de nutsfunctie willekeurig is
opgesteld, beide is het geval, voor de begrensde rationaliteit, zie tabel XXIII, en voor wat betreft de willekeurigheid van de nutsfunctie, dit is
ook het geval, deze ‘eigenmachtig’ opgesteld. Voor axioma 4 dient de mogelijkheid van een symmetrisch spel te bestaan, ook dit is het
geval, weliswaar is de kans op een symmetrisch spel erg klein.
Het onderscheid wordt gemaakt met axioma 2 en 3, respectievelijk Pareto optimaal en onafhankelijk van niet belangrijke alternatieven.
Zoals in tabel XXIV aangegeven wordt aan beide voorwaarden (axioma’s 2 en 3) voldaan. Er bestaat voor de spelers geen resultaat waarbij
ze er beide gelijktijdig beter af zijn, en dus is het resultaat Pareto optimaal. Ook wordt voldaan aan de derde axioma, zowel ASR VO als
ASR VV had met een samenwerking met een andere ontwikkelaar of belegger geen beter resultaat kunnen halen, gelet op de condities van
de samenwerkingsovereenkomst en het initiatief van ASR VO en het feit dat ASR VV het aangekochte pand op haar balans heeft gezet.
Geconstateerd kan worden dat aan de kwalitatieve beoordeling is voldaan.
De kwantitatieve beoordeling laat echter zien aan de hand van het berekenen van de onderhandelingsoplossing dat hier niet wordt voldaan
aan de gestelde voorwaarde. De Δ IRR α, λ tussen s1 en s2 is hiervoor simpelweg te groot (deze zou theoretisch gezien weer nul moeten
zijn) en daarmee een side payment noodzakelijk makend. Geconcludeerd moet worden dat de Nash onderhandelingsoplossing voor de
casestudie Utrecht niet is bereikt als gevolg van de kwantitatieve beoordeling.
Casestudie Den Haag
Net als bij casestudie Utrecht wordt er voldaan aan axioma 1 en 4 vanwege dezelfde argumenten. Voor het aantonen van begrensde
rationaliteit wordt verwezen naar tabel XXVI. Het onderscheid wordt dus ook hier gemaakt met axioma 2 en 3. Zoals in tabel XXVII is af te
lezen wordt niet aan beide voorwaarden (axioma’s 2 en 3) voldaan. Er bestaat voor de spelers wel een resultaat waarbij ze er beide
gelijktijdig beter af zijn, het resultaat is dus niet Pareto optimaal. Voor axioma 3 dient de stelling op te gaan of het resultaat van de
samenwerking voor ASR VV (of ASR VO) met ASR VO (of ASR VV) ook een resultaat is van een samenwerking met een andere
ontwikkelaar (of belegger). Voor ASR VV gaat deze stelling wel op en voor ASR VO niet, zoals valt af te lezen in tabel XXVII.
Geconstateerd moet worden dat aan de kwalitatieve beoordeling niet is voldaan, omdat aan zowel axioma 2 als aan axioma 3 niet is
voldaan. De kwantitatieve beoordeling laat zien aan de hand van het berekenen van de onderhandelingsoplossing dat ook hier niet wordt
voldaan aan de gestelde voorwaarde. De Δ IRR α, λ tussen s1 en s2 is hiervoor simpelweg te groot (deze zou theoretisch gezien weer nul
moeten zijn) en daarmee een side payment noodzakelijk makend.
Geconcludeerd moet worden dat de Nash onderhandelingsoplossing voor de casestudie Den Haag niet is bereikt als gevolg van zowel de
kwalitatieve als de kwantitatieve beoordeling.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
78
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
79
deel 3
Conclusie
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
80
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
81
8 Conclusie
In de eerste paragraaf van dit achtste hoofdstuk worden de stellingen uit hoofdstuk 5 verworpen of aangenomen, voordat het antwoord op
de centrale vraag kan worden gegeven. De argumenten voor, of tegen de stellingen vormen namelijk een opmaat naar het antwoord op de
centrale vraag van dit onderzoek. In paragraaf 8.2 wordt deze behandeld. Daarnaast komen de argumenten voor, of tegen de stellingen,
terug bij het advies aan ASR Vastgoed en de reflectie op dit onderzoek. Het advies aan ASR is terug te lezen in paragraaf 8.3, waarin onder
andere wordt stil gestaan bij de te stellen condities waaraan de uitkomst van de onderhandeling zou moeten voldoen. Deze Master Thesis
wordt afgesloten met een reflectie op dit onderzoek, alwaar een kritische blik op de toegepaste onderzoeksmethode is terug te lezen.
8.1
Aannemen of verwerpen van de stellingen
In deze tweede paragraaf worden argumenten aangedragen voor het aannemen of verwerpen van de stellingen uit hoofdstuk 5. De eerste
stelling wordt niet in deze paragraaf behandeld omdat deze stelling een directe afgeleide van de centrale vraag van dit onderzoek betreft.
De nu volgende 5 stellingen worden aangenomen als aangetoond kan worden dat aan de voorwaarden zoals gesteld in hoofdstuk 5 kan
worden voldaan, is dit niet het geval, dan wordt de stelling verworpen.
2. De invloed van systematische risico’s op het resultaat is voor de ontwikkelaar groter dan voor belegger.
Deze stelling wordt verworpen: weliswaar tonen de resultaten van de twintig risico analyses aan dat het aandeel systematische risico’s van
het totaalrisico (systematisch én specifiek) voor de ontwikkelaar 80 tot 85% bedraagt en voor de belegger 30 tot 35%, en dat voor de
belegger de specifieke risico’s de grootste invloed hebben op het resultaat met een aandeel van 65 tot 70%, bij de ontwikkelaar bedraagt dit
aandeel 15 tot 20%. Echter, er kan hier niet gesteld worden dat er sprake is van statistische significantie waarmee de stelling zou moeten
worden aangenomen. De impact van systematische risico’s is ook voor een belegger namelijk groter dan specifieke risico’s.
3. Bij het modelleren van een economisch evenwicht als de Nash onderhandelingsoplossing, speelt begrensde rationaliteit een
zeer voorname rol.
De derde stelling wordt aangenomen: zonder begrensde rationaliteit zou het namelijk niet mogelijk zijn om tot een economisch evenwicht te
komen. Indien spelers namelijk volledig rationeel zouden handelen, dan wordt een economisch evenwicht van de Nash
onderhandelingsoplossing niet bereikt, omdat rationele spelers er ondermeer naar zouden streven om sec. hun eigen belang te
verwezenlijken en geen oog hebben voor het gezamenlijke belang. Daarbij is het voor de spelers ook onmogelijk om de gehele
geschiedenis te kennen van een bedrijf waarmee wordt onderhandeld bij een samenwerking. De spelers zullen zich tijdens het
onderhandelingspel baseren op een gemiddelde uitkomst uit het verleden en niet op alle uitkomsten uit het verleden. Ook de vierde en
laatste voorwaarde voor begrensde rationaliteit zal van toepassing zijn, een speler is niet in staat om tijdens de onderhandeling uit te
rekenen wat de meest optimale beslissing is, ze zullen eerder gebruik maken van vuistregels of imiteren succesvol gedrag van zichzelf of
anderen in gelijke situaties. Ook bij de interne vroegtijdige samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger is sprake van begrensde
rationaliteit, zie voor verdere bewijslast de tabellen XXIII en XXVI waarin voor deze constatering voor beide casestudies nader wordt
onderbouwd.
4. Een ontwikkelaar is het meest gebaat bij een vroegtijdige samenwerking met een belegger.
Stelling 4 wordt aangenomen: uit beide casestudies volgtt dat de ontwikkelaar het minst risico avers gedrag vertoont, oftewel de
ontwikkelaar neemt de meeste of grootste risico’s. Gezegd moet worden dat de aard van het samenwerkingscontract, in beide casestudies
een turn key overeenkomst, of in ieder geval een vorm ervan, een rol speelt. De aard van het samenwerkingscontract is een voorwaarde wil
deze stelling altijd opgaan. Als fee ontwikkelaar zou de stelling namelijk niet opgaan, of althans in mindere mate.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
82
De partij die veel (systematische) risico’s aangaat moet op zoek naar zekerheid en is dan ook gebaat bij een samenwerking met een solide
samenwerkingspartner. De vastgoedbelegger heeft wel weer baat bij de disciplines die een ontwikkelaar in huis heeft. Bijvoorbeeld de
creativiteit en de specifieke ontwikkelingskennis heeft een belegger niet in huis. Daarnaast kan de belegger via een vroegtijdige
samenwerking met een ontwikkelaar tijdig anticiperen op vernieuwing van zijn vastgoedportefeuille. Vanuit de rol van vastgoedeigenaar, bij
herontwikkeling van vastgoed, betreft dit vaak het vastgoed van de belegger, en ook in het geval van een samenwerking tussen
ontwikkelaar en belegger, is er sprake van deze vorm van individuele rationaliteit. Dit betekent dat hij een machtspositie heeft en kan
terugvallen op een minimaal gegarandeerde opbrengst zodra hij van de tegenspeler geen medewerking krijgt. Dit kan een ontwikkelaar
vaak niet, tenzij ook hij reeds een bepaalde positie heeft verworven zoals een ontwikkel- of bouwclaim.
Kortom, vanuit de redenatie dat de ontwikkelaar het meest gebaat is bij het verlagen van zijn risicoprofiel, gecombineerd met uitstekende
acquisitiemogelijkheden voor de ontwikkelaar, is de ontwikkelaar dus het meest afhankelijk van een vroegtijdige samenwerking met een
belegger, en dus het meest gebaat bij de vroegtijdige samenwerking. Deze argumenten wegen zwaarder dan die van de belegger, die met
de samenwerking creativiteit en kennis in huis haalt en haar portefeuille tijdig kan vernieuwen met vastgoed op maat.
5. Het risicoprofiel van een ontwikkelaar en/of belegger is niet snel en eenvoudig generiek te classificeren, zonder toepassing van
meervoudige expert oordelen gebruik makend van de Risk Mapping of Monte Carlo simulatie risico analysetechnieken.
Deze stelling kan worden aangenomen voor de ontwikkelaar. De risico’s bij het project van de ontwikkelaar zijn zeer divers waarmee ieder
project telkens weer uniek is. Om alle voorkomende risico’s te identificeren ontkomt een ontwikkelaar niet aan het gebruik van een
uitgebreide checklist. Op het moment dat alle risico’s in kaart zijn gebracht, dient voor ieder risico een kans en gevolg klasse te worden
ingeschat. Voor dit onderzoek zijn via meervoudige expertoordelen en Risk Mapping risico analysetechnieken de casestudies generiek
behandeld. Dit was een zeer uitvoerige methode, waarbij in ogenschouw moet worden genomen dat de format uit bijlage A1, speciaal voor
dit onderzoek is ontwikkeld. De 'post onvoorzien' methode, de gevoeligheidsanalyse en de scenario analyse zijn allen geen
analysetechnieken waarmee een risicoprofiel geclassificeerd kan worden, dat wil zeggen dat hiermee niet een systematische identificatie en
ordening van risico’s van projecten kan worden gedaan. Het zijn verder alle drie deterministische methoden, die niet het werkelijke risico
kwantificeren. De Monte Carlo simulatie risico analyse techniek kan, net als de Risk Mapping methode, overigens ook worden gehanteerd
voor generieke risico identificatie. Maar ook bij deze techniek dienen uitgebreide expertoordelen plaats te vinden. Deze twee methoden zijn
beide stochastische methoden.
Om het risicoprofiel van een ontwikkelaar wel snel en eenvoudig generiek te classificeren zou een techniek moeten worden ontwikkeld die
gebaseerd is op het Pareto principe (80/20 regel). Hiermee worden alleen de belangrijkste risico’s gehanteerd voor de identificatie van het
risicoprofiel en wordt aan snelheid gewonnen. Om het kwantificeren van risico’s eenvoudiger te maken, dus zonder meervoudige expert
oordelen voor het inschatten van kans en gevolg, is nieuw onderzoek nodig waarbij representatieve databases worden aangelegd waaruit
de gevolgen van risico’s systematisch zijn geïnventariseerd. Aan dit soort representatieve data ontbreekt tot op heden.
Voor de belegger wordt de vijfde stelling verworpen. Er is hier, meer dan bij de ontwikkelaar, sprake van een mogelijkheid tot generieke
classificatie van het risicoprofiel van vastgoedbeleggingsprojecten. De indeling in Core, Value Added en Opportunistic (zie paragraaf 2.3.2)
geeft reeds een classificatie aan waaraan een risicovrij vereist rendement en de hoogte van de risico premie is gekoppeld. Overigens zou
de casestudie Utrecht als Value Added kunnen worden beschouwd volgens de spelregels die Merkt (2008) hanteert. De strategie van
herontwikkeling, wat het geval is bij de casestudie Utrecht, hoort bij de Value Added risico classificatie, terwijl navraag bij ASR VV leert dat
zij deze als een Core project beschouwen. De zekerheden voortkomend uit het contract met de projectontwikkelaar ASR VO kan hierbij een
rol spelen. Het expertoordeel spreekt van een risicoprofiel ‘redelijk laag’. Dit duidt op een project met een risicoprofiel liggend tussen een
Core (risicoprofiel: laag) en Value Added (risicoprofiel: gemiddeld) project. Door het toevoegen van een object als casestudie Utrecht wordt
de ‘Core vastgoedbeleggingsportefeuille’ van ASR VV meer een ‘Core satellite vastgoedbeleggingsportefeuille’ waarmee extra rendement
kan worden gecreëerd.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
83
8.2
Conclusie
Om de centrale vraag van dit onderzoek te kunnen beantwoorden is de praktijk getoetst aan het evenwichtsmodel uit hoofdstuk 5, dit model
vormt de basis voor de beoordeling van de resultaten van de expert oordelen en de casestudies, zowel kwalitatief als kwantitatief. Dit
antwoord komt aan bod in paragraaf 8.2.3, maar eerst wordt ingegaan op de mate van risico aversie van beide spelers en de toepassing
van risico beheersmaatregelen in respectievelijk paragraaf 8.2.1 en 8.2.2 en vormt samen met de beantwoording van de stellingen een
opmaat naar het antwoord op de centrale vraag.
8.2.1
Risico aversie in stochastisch onderhandelingspel ontwikkelaar / belegger
Gebleken is dat de mate van risico aversie een grote rol speelt binnen de Nash onderhandelingsoplossing bij de casestudies. In hoofdstuk 4
is figuur 8 samengesteld waarmee de voorkeuren van de spelers kunnen worden geanalyseerd als het gaat om het verkiezen van de beste
zekere of onzekere uitkomst van de tegenspeler boven de zekerheid of onzekerheid van het niet eens worden, en het effect daarvan op zijn
eigen opbrengst. Aan de hand van beide casestudies is gebleken dat ASR VO aan de onderzijde van het schema zit en ASR VV aan de
bovenzijde van het schema. Er geldt verder dat hoe meer risico avers de speler is, des te meer condities hem geboden moeten worden, de
uitkomsten van dit onderzoek tonen aan dat er meer condities aan de belegger worden geboden dan aan de ontwikkelaar voor het bereiken
van overeenstemming.
Figuur 8 : Het effect van risico avers gedrag t.o.v. het disagreement point. (bron: eigen bewerking)
Het volgende kan gesteld worden voor wat betreft de samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger* :
·
Een projectontwikkelaar verkiest de beste zekere uitkomst van zijn tegenspeler boven de onzekerheid van het niet eens worden,
zijn eigen opbrengst is dan relatief hoog;
·
Een vastgoedbelegger verkiest de beste onzekere uitkomst van zijn tegenspeler boven de zekerheid van het niet eens worden,
zijn eigen opbrengst is dan relatief laag.
* Indien de ontwikkelaar als fee ontwikkelaar optreedt (via een koop-/aannemingsovereenkomst) en dus zo goed als zonder risico opereert,
dan gaan deze twee stellingen niet op, deze zijn van toepassing bij turn key contractvormen of dbfmo contracten (design, build, finance,
maintain en operate).
8.2.2
Risico beheersmaatregelen
In bijlage C zijn de risico beheersmaatregelen weergegeven die horen bij risico’s
met grote kans van optreden en een groot gevolg hebben, of een groot gevolg
met kleine kans van optreden, etc. De Risk Mapping methode sluit ook hierop
aan hanteert eenzelfde methodiek, zie tabel III.
Tabel III : Beheersmaatregelen
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
84
De beheersmaatregel voor risico’s met een score van > 1.000 is dat deze dienen te worden vermeden of te worden overgedragen. Wat
opvalt bij de casestudie Utrecht aan de risicoanalyse van de ontwikkelaar (zie bijlage B1) is dat de twee grootste systematische risico’s,
nr.24 huurdalingen en nr.27 leegstand, niet zijn vermeden of overgedragen, maar geaccepteerd. Deze zijn niet door de belegger
weggenomen in de turn key overeenkomst. Andersom geldt voor de belegger dat diverse risico’s ook niet door de ontwikkelaar zijn
weggenomen, dit terwijl ze een score van > 1.000 hebben, zie bijlage B2. Het verschil met de ontwikkelaar ASR VO is echter dat het hier
om specifieke risico’s gaat voor de belegger, oftewel, ASR VV heeft hier zelf invloed op in tegenstelling tot de systematische risico’s bij ASR
VO. Hiermee is een verklaring gevonden voor de hoogte van het risicoprofiel van de ontwikkelaar, afgezet tegen het risicoprofiel van de
belegger ASR VV.
Ook voor de casestudie Den Haag is er gekeken hoe er door ASR VO en ASR VV omgegaan is met de beheersmaatregelen als gevolg van
de hoogte van de risico’s afzonderlijk. De grootste (>1.000) systematische risico’s zoals door de experts van ASR VO beoordeeld, zijn
onder andere nr.14 vergunningen, nr.24 daling huurprijzen woningen en nr.26 daling VON prijzen. De koopwoningen in het plan komen voor
rekening en risico van ASR VO en deze kan ASR VV dus niet wegnemen. Het vergunningenrisico kan leiden tot gemaakte plankosten door
ASR VO, echter er is zicht op medewerking van de gemeente om een hoger gebouw dan het huidige, toe te staan. Het is voor ASR VO
overigens een inspanningsverplichting richting ASR VV. Het risico nr.25 fluctuatie van de BAR, wordt door ASR VV weggenomen. Het risico
van daling huurprijzen woningen ligt nog wel bij ASR VO en had volgens de theorie moeten worden vermeden of worden overgedragen.
Wel is er geregeld in het turn key contract dat dit risico wordt gereduceerd door het huurniveau pas later vast te stellen (ten tijden van D.O.)
en niet reeds bij het sluiten van de overeenkomst.
Wat opvalt bij de risicoanalyse door ASR VV is dat er nauwelijks grote systematische risico’s zijn waargenomen. De grootste risico’s zijn de
specifieke en dus beïnvloedbare risico’s.
8.2.3
Antwoord op centrale vraag
Voordat antwoord gegeven kan worden op de centrale vraag komen eerst de uitkomsten van casestudies Utrecht en Den Haag aan bod om
te zien of hier het onderhandelingsresultaat is bereikt, kwalitatief, dan wel kwantitatief.
Bij de casestudie Utrecht hebben ASR VO en ASR VV een optimaal onderhandelingsresultaat bereikt volgens het kwalitatieve oordeel van
de Nash onderhandelingsoplossing. De oplossing van het ‘spel’ voldoet aan de vier axioma’s. In tabel XXV is dit in zijn volledigheid terug
lezen.
Tabel XXV : Side payment +/- 0,688% casestudie Utrecht
Het antwoord voor wat betreft de kwantitatieve beoordeling van casestudie Utrecht is negatief. Hier is de (Nash) onderhandelingsoplossing
niet bereikt, waarbij er vanuit wordt gegaan dat de voorkeuren van de spelers juist zijn weergegeven in de nutsfunctie. Echter, een
kanttekening kan worden geplaatst. Het verschil met het rendement behaald door ASR VV in de praktijk week niet significant af ten opzichte
van het rendement berekend via de nutsfunctie, met kansverdeling -0,04% (- = te weinig aan rendement). Voor ASR VO is het verschil wel
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
85
significant te noemen, namelijk met kansverdeling +1,34% (+ = te veel aan rendement). In tabel XXV is dit terug te lezen. De gemiddelde
afgetopte 1e jaarhuur die voor ASR VO geldt bij het afsluiten van huurcontracten blijft echter een groot risico, misschien wel groter dan door
de experts is ingeschat. De gemiddelde afgetopte huur is dusdanig hoog dat ASR VO wel afdoende incentives moet hebben begroot om
deze huur te gaan realiseren.
Bij de casestudie Den Haag is tussen ASR VO en ASR VV geen optimaal onderhandelingsresultaat bereikt voor wat betreft het kwalitatieve
oordeel van de (Nash) onderhandelingsoplossing. De belangrijkste oorzaak hiervan is terug te vinden in het feit dat de
onderhandelingslossing niet Pareto optimaal (axioma 2) is bevonden.
Daarnaast gaat voor de oplossing van het ‘spel’ de stelling niet op (axioma 3) dat het resultaat van de samenwerking voor ASR VO met
ASR VV ook een resultaat is van een samenwerking met een andere belegger. Een samenwerking met een andere belegger had mogelijk
tot een beter resultaat kunnen leiden, gelet op de condities in de samenwerkingsovereenkomst, zoals bijvoorbeeld de afgetopte huur.
Andersom geldt dit wel voor ASR VV, voor ASR VV zou een samenwerking met een fee ontwikkelaar misschien tot een beter resultaat
kunnen leiden, maar met een andere verdeling van
Tabel XXVIII : Side payment +/- 0,589% casestudie Den Haag
risico’s. Een andere ontwikkelaar had, tegen minimaal dezelfde condities als nu met ASR VO is overeengekomen, waarschijnlijk ook willen
samenwerken met ASR VV. Kortom, de kans is groot dat het resultaat met een andere ontwikkelaar tot minstens een soortgelijke deal had
kunnen leiden.
Het antwoord voor wat betreft de kwantitatieve beoordeling van casestudie Den Haag is ook negatief, hier is de Nash
onderhandelingsoplossing ook niet bereikt. Echter, ook hier kan weer een kanttekening worden geplaatst. Het verschil met het rendement
behaald door ASR VV in de praktijk week niet significant af ten opzichte van het rendement berekend via de nutsfunctie, met kansverdeling
+0,20% (+ = te veel aan rendement). Voor ASR VO is het verschil wel significant te noemen, namelijk met kansverdeling -0,98%. (- = te
weinig aan rendement). In tabel XVII is bovenstaande in zijn volledigheid terug te lezen.
1e Conclusie
Het antwoord op centrale vraag in dit onderzoek “in hoeverre leidt de vroegtijdige samenwerking tot een optimaal onderhandelingsresultaat”
is, afgaand op de beoordeling van de casestudies, als volgt:
·
Voor casestudie Utrecht is het optimale onderhandelingsresultaat dicht benaderd. Mogelijk dat bij een gezamenlijke acquisitie als
deze beide partijen ‘gelijkwaardiger’ in de onderhandelingen staan, en zij beide wellicht evenveel risico avers gedrag vertonen
naar mate hun risicoprofiel dit van hun vraagt. Zoals geconstateerd in paragraaf 8.1 kan het project Utrecht voor de
vastgoedbelegger als Value Added worden gezien, waarmee de belegger meer risico neemt dan in zijn bestaande Core
vastgoedportefeuille. De samenwerking is echter vastgelegd in een turn key overeenkomst waarmee het grootste risico voor de
ontwikkelaar is. Er is wel voldaan aan het kwalitatieve oordeel van de (Nash) onderhandelingsoplossing en de kwantitatieve
beoordeling week alleen voor de ontwikkelaar significant af van de rendementsberekening via het gewogen gemiddelde. Gelet op
het aanzienlijke verhuur- en leegstandsrisico voor ASR VO, kan de IRR van 16,9% voor ASR VO als niet onredelijk worden
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
86
beschouwd en wordt het optimale onderhandelingsresultaat zeer dicht worden benaderd. Zeker ook omdat het hier gaat om
systematische risico’s die niet zijn vermeden of overdragen door ASR VO, maar geaccepteerd, zie ook paragraaf 8.2.2.
·
Voor casestudie Den Haag is geen optimaal onderhandelingsresultaat bereikt, dit wordt met name veroorzaakt door het niet
voldoen aan de axioma’s 2 en 3 en het feit dat ontwikkelaar ASR VO rendement te kort komt volgens de nutfunctie. Axioma 2
geeft aan dat ASR VO haar positie eenzijdig had kunnen verbeteren, gelet op het afgetopte huurniveau van de winkels op de
begane grond en 1e verdieping. Axioma 3 geeft aan dat het resultaat van ASR VO niet gelijk is aan het resultaat met een andere
belegger op een ander project. Een verklaring voor het niet opgaan van axioma 2 en 3 is dat er wellicht te veel gehandeld is
vanuit de begrensde rationaliteit om de overeenkomst tot stand te laten komen. Wellicht had de ontwikkelaar meer rationeel
moeten handelen om het eigen belang te verwezenlijken. De ontwikkelaar heeft te weinig risico avers gedrag vertoont. De
belegger onderhandelde vanuit zijn ‘machtspositie’ als eigenaar van het bestaande vastgoed, vanuit een risico averse houding en
gaf de voorkeur aan de beste onzekere uitkomst van zijn tegenspeler boven de zekerheid van het niet eens worden, waarmee zijn
eigen opbrengst relatief laag was.
Voor de casestudie Den Haag is het optimale onderhandelingsresultaat niet bereikt, voor de casestudie Utrecht kan echter geconcludeerd
worden dat het optimale onderhandelingsresultaat dicht is benaderd. De gezamenlijke acquisitie heeft hier ervoor gezorgd dat de belangen
gemeenschappelijk waren en ertoe bij heeft gedraagt dat een vorm van een economische evenwicht tussen de ‘spelers’ is bereikt.
2e Conclusie
Bij beide casestudies zijn bij de start van het ‘onderhandelingsspel’ geen afspraken gemaakt over de condities van het
onderhandelingsresultaat. Doordat het onderhandelingsresultaat via een iteratief proces tot stand is gekomen, is de hoogte van het
risicoprofiel niet altijd juist ingeschat of weergegeven en daarmee de hoogte van de risicopremie. Hierdoor konden de spelers hun
voorkeuren voor de uitkomsten van het spel niet in zijn geheel uitonderhandelen.
Bij het niet bereiken van het optimale onderhandelingsresultaat kan worden afgevraagd wat de voorkeuren van de spelers zijn geweest voor
een hoge of lage spelopbrengst. Soms, maar zeker niet altijd, prefereren spelers een hogere uitbetaling boven een lagere. Als spelers een
lagere opbrengst prefereren boven een hogere, dan hoeft dat niet perse irrationeel (of begrensd rationeel) te zijn. Wanneer die conclusie
toch getrokken wordt, moet de speler de irrationaliteit aan zichzelf wijten, omdat de gekozen uitbetalingfuncties die het spel beschrijven
(lees: nutsfunctie), kennelijk niet overeenkomen met de werkelijke preferenties van de spelers.
Bij de vroegtijdige samenwerking tussen ASR VO en ASR VV die zijn onderzocht, moet als conclusie worden getrokken dat het optimale
onderhandelingsresultaat in geen van beide casestudies is bereikt. In de volgende paragraaf worden voorstellen aangedragen waarmee het
optimale onderhandelingsresultaat kan worden bereikt bij toekomstige vroegtijdige samenwerking tussen projectontwikkelaar en
vastgoedbelegger.
8.3
Advies aan ASR Vastgoed
Naast het beoordelende karakter van dit onderzoek is er hier ook ruimte voor een advies richting ASR VO en ASR VV als het gaat om de
verbetering van toekomstige samenwerking. Dit advies wordt in paragraaf 8.3.1 behandeld, het vraagt echter wel randvoorwaarden om
deze mogelijk te maken, deze zullen worden behandeld in paragraaf 8.3.2.
8.3.1
Condities waaraan de uitkomst moet voldoen
De Nash onderhandelingsoplossing die gebruikt is voor de beoordeling van de casestudies in dit onderzoek, betreft een axiomatische
oplossing. Oftewel, de twee spelers moeten het met elkaar eens zien te worden over een uitkomst in hun verzameling van mogelijke
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
87
uitkomsten. Zonder samenwerking krijgen de spelers, theoretisch geredeneerd, de uitbetalingen in het dreigpunt. Door samen te werken
kunnen ze één uitkomst bereiken die voor beide beter is. De spelers treden in onderhandeling met elkaar, en volgens het Nash
oplossingconcept wordt niet onderhandeld over de uitkomst, maar over de condities waaraan de uitkomst moet voldoen.
Nash gaat ervan uit dat de kwalitatieve condities van het door hemzelf ontwikkelde arbitrageplan, dat spelers bij het niet slagen van de
onderhandelingen, dit voor beide spelers het nut nul heeft. Daarna kiest hij die uitkomst waarbij het product van het nut van de spelers
maximaal is. Het arbitrageplan heeft vier wenselijke eigenschappen die het gebruik ervan rechtvaardigen, en het is het enige waarvoor deze
opgaan. De procedure is voorschrijvend van wat er aan de onderhandelingstafel gebeurt, de condities van de overeenkomst zouden, of
kunnen, via arbitrage worden vastgesteld. De condities kunnen daarnaast ook kwantitatief worden omschreven. Onderstaand wordt voor
beide soorten condities aangegeven hoe het advies luist aan ASR Vastgoed.
·
Kwantitatieve condities: druk het risicoprofiel van ontwikkelprojecten en vastgoedbeleggingsprojecten uit via een generiek
stochastisch risico classificatie systeem en koppel via een nutsfunctie hieraan eisen van risicovrij rendement en risicopremie. Bij
ASR VV past men een dergelijke methode reeds toe, weliswaar is deze deterministisch, en ASR VO past een dergelijke methode
nog niet toe. Door een nutsfunctie, ook geldend voor alle vastgoedontwikkeling projecten, op te stellen worden vooraf condities
gesteld waaraan de uitkomst moet voldoen, en dus ook voor het onderhandelingsresultaat van een vroegtijdige samenwerking
tussen ASR VO en ASR VV.
·
Kwalitatieve condities: schrijf van de Nash onderhandelingsoplossing axioma 2 en axioma 3 voor als condities waarover
ontwikkelaar en belegger het eens moeten worden, al dan niet via een arbiter. Deze condities dienen vooraf te worden
geformuleerd. Pareto optimaal (axioma 2) is van belang zodat geen van beide partijen eenzijdig haar positie kan verbeteren.
Daarnaast dient het (arbitrage)resultaat onafhankelijk van onbelangrijke alternatieven te zijn (axioma 3), zodat de uitkomst van de
onderhandeling altijd minimaal gelijk is aan een samenwerking met derde, zodat deze kan worden geëlimineerd.
Axioma 1 en 4 zijn minder relevant voor praktijksituaties, zo ook bij een samenwerking tussen ontwikkelaar en belegger. Het voldoen aan
beide axioma’s wordt reeds door de opgestelde nutsfunctie ondervangen. Axioma 1 biedt daarnaast geen ruimte begrensde rationaliteit en
axioma 4 resulteert in een samenwerking waarbij partijen voor een gelijk risicoaandeel participeren en de winsten evenredig worden
verdeeld, in de speltheorie komt dit symmetrische spel meer overeen met en spel met overdraagbaar nut, terwijl de Nash
onderhandelingsoplossing juist een spel is zónder overdraagbaar nut, waarbij vóóraf uitspraken worden gedaan over de allocatie van
rendement. Tot slot zijn beide axioma’s automatisch van toepassing als er gewerkt wordt met de vooraf overeengekomen nutsfunctie van
de Nash onderhandelingsoplossing.
8.3.2
Randvoorwaarde voor axiomatische oplossing
Als actoren, zoals in de vorige paragraaf wordt gesuggereerd, condities gaan stellen aan de uitkomst, dienen deze bij de start van de
samenwerking te worden geformuleerd. Dit vormt dan de start van een transparante samenwerking, waarbij vertrouwen een centrale rol
speelt. Het huidige samenwerkingsproces wordt echter veelal gekenmerkt door wantrouwen in plaats van vertrouwen. Dit wantrouwen
ontstaat negen van de tien keer, doordat beide partijen geen inzage verschaffen in hun rendementberekeningen. Er is meer transparantie
nodig, want zonder deze transparantie is je inleven in de situatie van de ander erg lastig, terwijl inlevingsvermogen de basis is voor
geslaagde communicatie en een onmisbare eigenschap voor goede onderhandelaars, zo stellen vele experts op dit gebied.
Als partijen elkaar wel laten meekijken bij de IRR berekening, dan worden de voorzieningen die getroffen zijn voor de te lopen risico’s
inzichtelijk en zal dit leiden tot meer begrip voor elkaars risico’s. Het zal blijken dat als je transparant opereert, er begrip zal zijn voor de
werk- en denkwijze tijdens de onderhandelingen. De speltheorie stelt immers dat hoe coöperatiever het spel is, met als voorbeeld de
integrale IRR berekening, de belangen van de spelers zullen samenvallen, en des te meer het vermogen tot communicatie van belang zal
zijn, en daarmee dus inzage dus in elkaars IRR berekeningen.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
88
Verder is het interessant om te zien wat is het effect op de IRR van de belegger gedurende de exploitatieperiode is, als de ontwikkelaar de
verkoopprijs naar beneden bij zou stellen ten faveure van een hogere IRR totaal. Wellicht dat de som der delen dan groter is voor
investeringsmaatschappij ASR NL, in de huidige situatie is het IRR ontwikkelaar 16,0% + IRR belegger 6,0% = IRR totaal 22,0% en bij het
toepassen van lagere verkoopprijs voor de belegger wordt dit bijvoorbeeld IRR ontwikkelaar 15,75% + IRR belegger 6,5% = IRR totaal 22,25%.
Een integrale IRR berekening voor de gehele looptijd, vanaf start ontwikkeling tot einde exploitatie periode, zou de effecten op de ‘integrale
IRR totaal’ inzichtelijk moeten maken. De effecten van een lager risicoprofiel voor de ontwikkelaar, dat leidt tot een lagere koopsom voor de
belegger, kan worden doorgerekend met de integrale IRR berekening om te bezien of de som der delen groter is dan afzonderlijk. Want,
waarom zou je binnen een turn key overeenkomst niet meer afspraken met elkaar kunnen maken, zodanig dat het risico van een
ontwikkelaar afneemt. Of geredeneerd vanuit de belegger, dat extra investeringen in het gebouw, denk bijvoorbeeld aan BREAAM, de
exploitatiekosten gedurende 20 jaar omlaag worden gebracht en hiermee de som der delen groter wordt dan op basis van twee
afzonderlijke IRR berekeningen.
Tot slot is er het advies aan beide partijen om beter na te denken over systematische risico’s die worden aangegaan, en de gevolgen ervan
als deze optreden. Het helpt als de beheersmaatregelen die de theorie voorschrijft toegepast worden waardoor risico’s met een grote kans
van optreden en een groot gevolg zullen worden vermeden of overgedragen. Een ander mogelijkheid is dat er een reële risicopremie
tegenover komt te staan, mocht de partij het risico toch willen aangaan. Er dient dan meer zekerheid te worden verkregen over de grootste
systematische risico’s, zoals bijvoorbeeld het verhuurrisico, door te beginnen met betere research naar de huurprijzen en een
voorverhuurpercentage op te nemen in het contract tussen belegger en ontwikkelaar. De zekerheid, en daarmee betrouwbaarheid, van de
afzonderlijke, dan wel integrale IRR berekening zal hiermee toenemen.
8.3.3
Risicobeheersing op portefeuille niveau bij een ontwikkelaar
De risicobeheersing op portefeuille niveau waarbij specifieke risico’s via diversificatie worden geneutraliseerd of geëlimineerd en waarbij via
een risicopremie een voorziening wordt getroffen voor de systematische risico’s, is bij een vastgoedbelegger een gewoon goed geworden,
of aan het worden. Het specifieke risico betreft de gevoeligheid van het rendement van een (vastgoed)beleggingsobject voor factoren die
specifiek betrekking hebben op het betreffende object. Het systematische risico betreft de gevoeligheid van het rendement van een
beleggingsobject voor de niet-beïnvloedbare risico’s, welke voortkomen uit de algemeen optredende (macro-economische) ontwikkelingen
van de markt. Dit is het principe van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) gebaseerd op de Moderne Portefeuille Theorie (MPT).
Aangezien volgens de theorie van het CAPM het systematische risico niet door diversificatie in de beleggingsportefeuille kan worden
geëlimineerd, dient slechts dit deel van het risico te worden vergoed in de aan te houden rendementseis. Deze rendementseis op een
bepaald beleggingsobject wordt berekend door het risicovrije rendement op te tellen bij het product van de bèta maal de marktpremie. Die
marktpremie is het verschil tussen het betreffende marktrendement (bijvoorbeeld een index) minus het risicovrije rendement, bijvoorbeeld
langjarige staatsobligaties. Naast de diversificatie in de portefeuille houden zowel belegger als ontwikkelaar voorzieningen aan voor
specifieke risico’s (o.a. voor meerwerk risico) en soms ook voor systematische risico’s (o.a. voor leegstand risico). Daarbij kan het totale
(portefeuille) risico gedempt worden, door deze te diversifiëren over beleggingsmogelijkheden die niet (volledig) aan elkaar gecorreleerd
zijn.
Voor de projectontwikkelaar zou de bèta (volgens de CAPM methode) moeten worden vastgesteld voor de aan te houden rendementeis van
haar ontwikkelprojecten binnen de portefeuille, om risicobeheersing op portefeuille niveau beter te laten plaatsvinden. Van belang hierbij is
de vaststelling van de markt- of risicopremie, die de systematische risico’s moet elimineren. Vervolgens kan bij de acquisitie van
ontwikkelprojecten vanuit de risicospreidinggedachte op portefeuille niveau een betere voorselectie worden gemaakt van nieuwe acquisities
en hun bijbehorende risicoprofiel. Het vaststellen van de bèta is bepaald geen sinecure en zou een uitdaging vormen en voor een nader
onderzoek.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
89
8.4
Reflectie
Een gedegen onderzoek bestaat ook uit een kritische blik van de onderzoeker zelf. Voor deze kritische blik is ruimte in deze paragraaf. Er
wordt kort stilgestaan bij het beperkte beschikbare data, de econometrische waarde van de kwantitatieve onderzoeksresultaten en de
berekeningsmethode.
8.4.1
Kritische blik op het onderzoek
Allereerst is er de beperkte beschikbaarheid van data. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van twee vergelijkende casestudies, echter
vanwege de tijdsduur en bewerkelijkheid van de expert oordelen, maar bovenal vanwege de beschikbaarheid van gegevens, zijn twee
casestudies relatief weinig om over te kunnen gaan tot statistische significante oordelen. Het ontbreekt aan kwantitatieve gegevens als
langjarige reeksen, voor gedegen statistische analyse.
Daarnaast hanteert dit onderzoek een lijvig econometrisch instrument, de speltheorie. Voor dit onderzoek is er vanuit de sector
kwantitatieve economie van de Universiteit van Amsterdam begeleiding geweest om het econometrische deel van dit onderzoek in goede
banen te leiden. De econometrie betreft het wiskundig en statistisch beoefenen van de economische wetenschap, waarbij men probeert
economische verschijnselen door wiskundige modellen te kwantificeren. De speltheorie speelt hierin een voorname rol. Wat opvalt is dat zelfs- de speltheoretici onderling nogal eens van mening verschillen waar het gaat om het kwantificeren van bepaalde zaken, zoals de
voorkeuren van mensen uitdrukken via een nutsfunctie. Wordt de nutsfunctie van een speler verkeer weergegeven, dan kan dit in het
voordeel zijn van één van beide spelers. Dit is op zich een geruststellende gedachte, want daaruit blijkt dat het een realistische procedure
is. In het dagelijks leven stellen we zelf vaak ook onbewust een nutsfunctie op voor onze preferenties en wordt deze vaak verkeerd
weergegeven.
De econometrische waarde van dit onderzoek is wellicht lager dan daar waar vooraf op is ingestoken. Echter, in de diverse klankborduren
die ter beschikking stonden met de assistent professor in de speltheorie van de Universiteit van Amsterdam, ben ik middels dit onderzoek
uiteindelijk gekomen tot een evenwichtsmodel dat gebaseerd is op een benadering van de Nash onderhandelingsoplossing waarmee de
casestudies kwantitatief konden worden beoordeeld. De gekozen oplossingsrichting is om het verschil van het gewogen gemiddelde te
corrigeren met side payments. De Nash onderhandelingsoplossing wordt wiskundig normaliter nog vele malen verfijnder uitgerekend
waarbij je kan afvragen of dit tot een andere beoordeling had geleid dan nu in dit onderzoek is opgenomen. Ook alle vier de axioma’s
kunnen wiskundig verder worden onderbouwd, in dit onderzoek zijn deze echter kwalitatief beredeneerd. Dit alles leidt tot een andere
relevante vraag: Is de Nash onderhandelingsoplossing de enige methode om het tweepersoons onderhandelingsprobleem op te lossen als
het gaat om winstverdelingsvraagstukken? Nee, dat is het niet. Er bestaat een soortgelijk axiomatisch oplossingconcept, de Kalai
Smorodinsky oplossing. Het verschil met de Nash onderhandelingsoplossing is dat bij de Nash oplossing de uitbetaling aan de andere
speler kan afnemen, afhankelijk van de macht van de speler in het spel, en macht heeft bij de Kalai Smorodinsky oplossing niet of
nauwelijks invloed op de hoogte van de uitbetalingen. Dit komt doordat de Nash oplossing de eigenschap van monotonie15 mist.
15
Monotonie: voorgesorteerde deelreeks van de te sorteren gegevensverzameling.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
90
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
91
Bibliografie
Baijer, M.P.T., Traudes, J.P. (2007) Basissyllabus module 1, Inleiding investeringsanalyse, p13-15
Boersma, M.F. (1999), Developing trust in international joint ventures, Capelle a/d IJssel
Claes, P.F. (2004), Risicomanagement, Wolters Nordhoff, Groningen
Cooke, R.M. (1991), Experts in uncerntainty.Achternletters, en achternaam, voorletters, (jaartal). Titel, subtitel, evt.pag, (maand/editie)
Davis, M.D. (1970), Inleiding tot de speltheorie, Het Spectrum 1973, p12-15, p62-70, p74-75, p117-120
Donaldson, M.C. (2009), Onderhandelen voor dummies, Pearson Education Benelux B.V.
Flanagan, R., Norman, G. (2006), Risk Management and Construction, Blackwell Science, Oxford.
Furth, D. (2002), Prisonner’s Dilemma, AENORM #36, p1-2, p4
Gazendam, L.. (2004) Menselijk beslissen in theorie en praktijk tijdens het herhaalde prisoners dilemma, Rijksuniversiteit Groningen.
Gehner, E. (2003), Risico analyse bij projectontwikkeling, BOOM/SUN
Gehner, E. (2008), Knowingly taking risk, SUN
Geltner, D.M., N.G. Miller (2001), Commercial real estate analysis and investments, South-Western Publishing, Ohio
Groot de, A. (2009), MRE Masterproof, Amsterdam School of Real Estate.
Handboek projectontwikkeling (2008), fase projectontwikkeling, rekenen op uw vastgoed, Reed business bv, p25, p185
Harrison, G.W. (1987), Risk aversion and the nash solution in stochastic bargaining experiments, Economic Letters #24, p321-323
Helvoirt, A.M.A.T. (2008), bedrijfsopdracht ADMS, Risicomanagement bij Gebiedsontwikkeling, p23, p106-108, p113
Hendrikse, G.W.J. (1998), Cooperatieve speltheorie, Bedrijfskunde, jaargang 70 #3, p90
INREV (2008) Core, Value Added, Oppurtunistic, inrev.nl
IVBN (2010), risico variabelen uit risico analyse gehouden onder Nederlandse vastgoedbeleggers
Jonge de, H. (2010), Projectontwikkeling 2.0, artikel FD selections 6-okt
Kenniscentrum PPS (2004), samenwerkingsmodellen en de juridische vormgeving daarvan bij PPS bij gebiedsontwikkeling, Den Haag
Laan van der, G. (2002), Politieke macht en verdeling van kosten, AENORM #34, p1-2
Laan van der, G. (1998), Coöperatieve speltheorie, vakgroep econometrie VU, 26-mrt, p119-132
Merks, F.C.H. (2008) MRE masterproof, samenvatting, p6, p10, p18-20
Ouwerkerk, H., Van Gelderen, N. (2006), NEPROM, IVBN, NAW Nieuwsbrief #23, naw.nl
Osinga, J.J. (2000) Marktconforme disconteringsvoet, belangrijkste variabelen in de DCF-methode.
Peters, H. (1997), Spelen, Informatie en Procedures, rede bij de aanvaarding van het ambt van hoogleraar, p14-18
Roth, A.E. and Rothblum, U.G. (1982), Risk aversion and Nash's solution for bargaining games with risky outcomes, Econometrica 50.
Sharpe, W.F. (1964), Investors and markets, Princeton University Press
Verschuren, P., Doorewaard, H., (2005)] Het ontwerpen van een onderzoek, Uitgeverij Lemma BV, Utrecht
Von Neumann, J., Morgenstern, O. (1944) Theory of Games and economic behaviour, Princeton University.
Wakker, Peter P. (2010), "Prospect Theory: For Risk and Ambiguity," Cambridge University Press, Cambridge, UK
Well-Stam van, D., Lindernaar, F., Kindereren van, S., Bunt van den, B.P., (2007) Risicomanagement voor projecten, Spectrum, 2e
druk, p23, p80, p85, p90-91
Wideman, R.M. (1992), Project and Program Risk Management, Project Management Institute, Pennysylvania
Zwetsloot, F. (2010), Stimuleer projectontwikkeling op risico, artikel FD selections 13-okt
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
92
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
93
Begrippen en definities
Winstverdelingsvraagstuk
Vraagstuk omtrent de verdeling van het totaalrendement of IRRtotaal .
Rendement
De winst die gemaakt wordt op de investering, uitgedrukt in een percentage.
Winst
Een absoluut bedrag, zijnde het verschil tussen kosten en opbrengsten.
Optimaal onderhandelingsresultaat
Een resultaat wat voorkomt uit de onderhandeling waarbij sprake is van een economisch evenwicht.
Arbitrageresultaat
Het onderhandelingsresultaat dat bereikt is via arbitrage.
Pareto optimaal
Onderhandelingsresultaat waarbij geen van beide partijen haar positie eenzijdig kan verbeteren.
Nash onderhandelingsoplossing
Een onderhandelingsresultaat dat voldoet aan vooraf gestelde condities.
Spelevenwicht
Het onderhandelingsresultaat in een coöperatief spel.
Evenwichtsmodel
Een model dat bestaat uit vooraf gestelde condities, op maat ontworpen voor een specifiek spel.
Economisch evenwicht
Een evenwichtsituatie binnen de economie, bijvoorbeeld het evenwicht in vraag en aanbod.
IRR
Een rendement waarbij de contante waarde van de toekomstige cash flows gelijk is aan nul.
ROI
Rendement op investering, niet gekoppeld aan looptijd project.
WACC
Gewogen gemiddelde van kosten van kapitaal (eigen vermogen en vreemd vermogen).
Score (getalswaarde risk Mapping)
De score die Risk Mapping koppelt aan de kans en gevolg klassen.
Score (punten)
De score die als input dient voor de Nash onderhandelingsoplossing.
Side payment
Een betaling die moet bijdragen tot het sluiten van een overeenkomst.
Spel
Een 2-persoonsonderhandeling.
Spelers
ASR VO en ASR VV
Nut
De voorkeur van een speler.
Overdraagbaar nut
Spelopbrengsten die achteraf kunnen worden verrekend.
Voorkeuren
Preferenties van een speler aangaande risico of rendement.
Nutsfunctie
Een functie waarin de voorkeuren van de spelers staan weergegeven.
Axioma
Een conditie waaraan een speluitkomst of onderhandelingsresultaat moet voldoen.
Ontwikkelaar
Een ontwikkelaar van vastgoedprojecten.
Belegger
Een belegger in vastgoedprojecten.
ASR VO
ASR Vastgoed Ontwikkeling
ASR VV
ASR Vastgoed Vermogensbeheer
ASR NL
ASR Nederland
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
94
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
95
Overzicht bijlagen
A1
Format risico analyse projectontwikkelaar
A2
Format risico analyse vastgoedbelegger
B1
Expert oordeel Utrecht – ASR VO
B2
Expert oordeel Utrecht – ASR VV
B3
Expert oordeel Den Haag – ASR VO
B4
Expert oordeel Den Haag – ASR VV
C
Beheersmaatregelen risicomanagement
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
96
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
97
Bijlage A1
Format risico analyse projectontwikkelaar
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
98
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
99
RISICO ANALYSE DOOR TOEPASSING VAN EXPERT JUDGEMENT
project
functies
bedrijfsonderdeel
aantal experts
naam expert(s)
functie expert(s)
5
deze risico analyse is ingevuld door
EERST DIT
KADER
LEZEN !
:
:
:
Den Haag Kalvermarkt
Winkels en Appartementen
ASR Vastgoed Ontwikkeling
:
:
:
1
:
vul hier je naam in
2
3
4
5
Mark van Empelen
……………
Jeroen Messemaecker
Albert Eikelhof
Charles Scholten
Ontwikkelingsmanager
Technisch manager
Directeur
Hoofd Verhuur
Directeur
(1) Inventarisatie van de risico's
In dit document worden twee onderdelen van de risico analyse uiteengezet, allereerst is dit de inventarisatie van de risico's. Voor het inventariseren van risico's wordt vaak een checklist
gebruikt of een risico matrix. Met de checklist worden veelal reeds bekende risico's van een project in beeld gebracht. De checklist is tot stand gekomen op basis van kennis en ervaring
van vorige projecten. Een gevaar is dat nieuwe projectspecifieke risico's over het hoofd kunnen worden gezien. Beter is het dan ook om een risicomatrix te gebruiken waarmee
risico's vanuit verschillende invalshoeken worden bekeken. Op de verticale as is de risico checklist geplaatst, onderverdeeld in de categorien : omgeving, project en organisatie.
Op de horizontale as komen de invalshoeken en kan je onderscheid maken tussen zuivere risico's en speculatieve risico's, verticaal is reeds aangegeven wat voor type risico het betreft. De zuivere risico's dienen als
beinvloedbare risico's te worden gezien, de speculatieve risico's zijn risico's nauwelijks te beinvloeden. De projectspecifieke risico's worden hiermee eerder onderkend met de matrix, dan aleen 'n checklist.
instructie Omschrijf per risicoregel (v.b.: nieuwe bouwtechnieken) jouw projectspecifieke zuivere of speculatieve risico, gebruik hierbij een van de invalshoeken initiatief, ontwerp en/of realisatie.
project
Niet iedere risicoregel hoeft van toepassing te zijn op jouw project. Op de blauw gearceerde lege regels kan je zelf een risico toevoegen, of overschrijven. Zet eenkruisje in de vakken waarin je
geen risico omschrijft, zie voorbeeld hieronder.
risico variablen, niet tot nauwelijks beïnvloedbaar
speculatieve risico's
VOORBEELD
of zuivere risico's
beïnvloedbare risico variablen
INITIATIEF FASE
ONTWERPFASE
Risico groep : Technisch
REALISATIE FASE
of
1
Nieuwe bouwtechnieken
of
gewapende onderwaterbeton toepassen in de
kelder
x
x
ijk
el
an
gr
al
gi
na
st
O
nb
100
M
ar
schaal : 1000
an
ie
k
al
ig
GEVOLG
Kr
it
1
am
pz
< 1%
4
R
1-20%
8
O
nw
21-49%
12
tie
e
l
ijn
G
er
aa
in
g
rs
ch
l
ee
nt
id
e
50-85%
16
In
c
>85%
Su
b
schaal :
W
aa
qu
KANS
Fr
e
VOORBEELD
rs
ch
en
t
ijn
lijk
(2) Waardering van de risico's
Het 2e onderdeel van de risico analyse betreft het waarderen van de risico's en zal gedaan worden door het inschatten van Kans en Gevolg. Alle benoemde risico's uit de risico inventarisatie zijn
hier af te lezen en bij ieder risico wordrt van je gevraagd om eerst de Kans van optreden in te schatten (kies 16, 12, 8, 4 of 1), en daarna de grootte van het Gevolg (kies 1000, 100, 20, 3 of 1).
Per risico variabele mag je bij Kans maar 1 waarde aangeven, dit geldt ook voor Gevolg, hier mag je ook maar 1 waarde aanvinken. De waarde in iedere cel is voorgeprogrammeerd via een pulldown knop.
20
3
1
Ga uit van je maximale risicoprofiel van het project, er is nog geen contract met belegger gesloten! Mocht je beschikken over enige kennis van de inhoud van het contract wat gesloten is tussen
ontwikkelaar en belegger (waar mogelijk reeds risico's zijn gesecuriseerd) dan die je dit te negeren! Ga dus uiti van het maximale risicoprofiel en doe alsof er geen overeenstemming is tussen
beide contractacten belegger en ontwikkelaar.
1
INVENTARISATIE
RISICO MATRIX
Wet- en regelgeving
zuivere risico's
beïnvloedbaar
Omschrijf per regel in 1 van de 3 vakken het risico, vul in
de overige 2 vakken een kruisje in. Indien geen risico in
de betreffende regel? Vul dan 3x een kruisje in.
of
INITIATIEF FASE
speculatieve risico's
niet tot nauwelijks beïnvloedbaar
ONTWERP FASE
en/of
- Milieunormen, veiligheidsnormen
(speculatief)
1
- Fiscale wet- en regelgeving
(speculatief)
2
- Regelgeving vergunningen
(speculatief)
3
- Aanbestedingsregels
(zuiver)
4
- Onteigening
(zuiver)
5
(speculatief)
6
(zuiver)
7
(zuiver)
8
- ………………………
(speculatief / zuiver )
9
- ………………………
(speculatief / zuiver )
10
- Draagvlak gemeenteraad, B&W, provincie
(zuiver)
11
- Draagvlak maatschappelijk, buurtbewoners
(zuiver)
12
(speculatief)
13
- Verkrijgen (publiekrechterlijke) vergunningen
(zuiver)
14
- Inpassing in bestaande omgeving, gebied
(zuiver)
15
- Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
(zuiver)
16
- Communicatie met omgeving
(zuiver)
17
- Afstemming met waterschap, nuts bedrijven
(zuiver)
18
- ………………………
(speculatief / zuiver )
19
- ………………………
(speculatief / zuiver )
20
- Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
(speculatief)
21
- Inflatie stijging
(speculatief)
22
- Rente stijging, hogere disconteringsvoet
(speculatief)
23
- Huurdalingen
(speculatief)
24
- BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
(speculatief)
25
- Daling VON prijzen woningbouw
(speculatief)
26
(zuiver)
27
- Faillisementen stakeholders
(speculatief)
28
- Demografische ontwikkelingen
(speculatief)
29
(speculatief / zuiver )
30
OMGEVING
- Claims van derden
- Procedures bestemming-, streekplannen
- Vertraging door bezwaar procedures
Politiek, bestuurlijk, maatschappelijk
risico omschrijving
- ………………………
OMGEVING
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERP FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERP FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
Pagina 1 van 10
5
6
7
8
9
10
11
13
14
15
16
17
18
19
20
21
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
23
24
25
26
27
28
29
30
31
ONTWERPFASE
of
x
x
x
x
x
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
INITIATIEF FAS
of
22
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
INITIATIEF FAS
of
12
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
4
en/of
risico omschrijving
risico omschrijving
3
REALISATIE FASE
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
INITIATIEF FAS
of
2
en/of
risico omschrijving
en/of
- Afzetmogelijkheden, leegstand
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
Financiële parameters, macro economisch
risico omschrijving
risico omschrijving
en/of
- Stakingen
REALISATIE FASE
en/of
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
1
INVENTARISATIE
RISICO MATRIX
Ruimtelijk, technisch
Omschrijf per regel in 1 van de 3 vakken het risico, vul
in de overige 2 vakken een kruisje in. Indien geen risico
in de betreffende regel? Vul dan 3x een kruisje in.
zuivere risico's
beïnvloedbaar
of
INITIATIEF FASE
speculatieve risico's
niet tot nauwelijks beïnvloedbaar
ONTWERP FASE
PROJECT
en/of
- Stabiliteit en draagkracht van de bodem
(zuiver)
31
- Bodemkwaliteit, grondwaterpeil, e.d.
(zuiver)
32
- Verontreiniging
(zuiver)
33
- Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
(zuiver)
34
- Verkeerde bouwmethode, innovatieve bouwmethode
- Meerwerk risico
(zuiver)
35
(zuiver)
36
- Sloop, asbest, sanering
(zuiver)
37
- Klimatologische omstandigheden
(zuiver)
38
- Logistiek op de bouwplaats
(zuiver)
39
- Planning en fasering gebouwen, bouwdelen
(zuiver)
40
- Bouworganisatievormen
(zuiver)
41
- Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
(zuiver)
42
- Fiscale structurering
(zuiver)
43
- Ontbreken verantwoordelijkheidsgevoel
partijen
- Onvolkomenheden in de samenwerkingsovereenkomst, of intentie overeenkomst
- Vertrouwen
(zuiver)
44
(zuiver)
45
(zuiver)
46
- Communicatie
(zuiver)
47
- Verloop personeel derden
(zuiver)
48
- Extra kosten tijdelijke exploitatie en beheer
(zuiver)
49
- Leegstand bij tijdelijke exploitatie
(zuiver)
50
Samenwerking, exploitatie
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
PROJECT
(zuiver)
52
- Materiaal
(zuiver)
53
- Kwaliteit openbare ruimte
(zuiver)
54
- Projectdefinitie is onduidelijk (haalbaarheidzoek)
- Planuitwerking (verkeerd gebruik vormfactoren)
- Contracten (onvolledigheid contracten
adviseurs)
- Verwervingsrisico (grond of opstal)
(zuiver)
55
(zuiver)
56
(zuiver)
57
(zuiver)
58
(zuiver)
59
(zuiver)
60
- Aanwezigheid van K&L, archeologie, waterhuishouding, milieubescherming
- Bouwrijp maken
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
66
68
70
risico omschrijving
ONTWERP FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERP FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERPFASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
72
74
76
PROJECT
78
80
37
38
39
40
41
43
44
45
46
47
48
49
50
51
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
53
54
55
56
57
58
59
60
61
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
65
67
69
71
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
INITIATIEF FAS
of
63
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
INITIATIEF FAS
of
52
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
INITIATIEF FAS
of
42
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
36
of
risico omschrijving
risico omschrijving
35
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
34
en/of
risico omschrijving
risico omschrijving
33
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FAS
of
32
en/of
of
64
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
62
risico omschrijving
risico omschrijving
en/of
51
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
(zuiver)
risico omschrijving
risico omschrijving
en/of
Plankwaliteit, planontwikkeling
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
- Onvoldoende kwaliteit in het plan, effect op
kosten en opbrengsten
- Programma wijzigingen
REALISATIE FASE
en/of
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
73
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
risico omschrijving
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
REALISATIE FASE
of
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
75
77
79
81
INITIATIEF FAS
of
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
Pagina 2 van 10
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
1
INVENTARISATIE
RISICO MATRIX
zuivere risico's
beïnvloedbaar
Omschrijf per regel in 1 van de 3 vakken het risico, vul in
de overige 2 vakken een kruisje in. Indien geen risico in de
betreffende regel? Vul dan overal een kruisje in.
Structuur
of
INITIATIEF FASE
speculatieve risico's
niet tot nauwelijks beïnvloedbaar
ONTWERP FASE
ORGANISATIE
en/of
- Onduidelijkheid in projectstructuur
(taken, verantwoorlijkheden en bevoegheden)
- Organisatie veranderingen
(zuiver)
61
(zuiver)
62
- Interne procedures (duidelijkheid ontbreekt)
(zuiver)
63
- Grenzen, kaders project zijn onduidelijk
(zuiver)
64
- Onderlinge afstemming deelprojecten
(zuiver)
65
- Rekening houden met projecten in omgeving
(zuiver)
66
- Verhouding onderlinge partijen
(zuiver)
67
- Communicatie onderlinge partijen
(zuiver)
68
- ………………………
(speculatief / zuiver )
69
- ………………………
(speculatief / zuiver )
70
- Projectmanagement
(zuiver)
71
- Administratieve organisatie
(zuiver)
72
- Planning en control: niet realistische of
onvolledige planning
- Ontbreken kwaliteitsplan, communicatieplan
(zuiver)
73
(zuiver)
74
- Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
(zuiver)
opstellen van contracstukken, opstellen van raming
- Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
(zuiver)
opstellen van de begroting, raming
- Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
(zuiver)
opstellen van het programma van eisen
- Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
(zuiver)
opstellen van technische omschrijving, bestek
- ………………………
(speculatief / zuiver )
75
- ………………………
(speculatief / zuiver )
80
- Normen en waarden
(zuiver)
81
- Managementstijl
(zuiver)
82
- Niet nemen van verantwoordelijkheid
(zuiver)
83
Processen
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
78
79
Cultuur en personeel
risico omschrijving
ORGANISATIE
(zuiver)
84
85
- Expertise, gebrek aan kennis/ervaring
(zuiver)
86
- Continuiteit
(zuiver)
87
- Inhuur externen
(zuiver)
88
- Onderbezetting
(zuiver)
89
(speculatief / zuiver )
90
- ………………………
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERP FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
94
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERP FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERPFASE
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
95
96
97
98
99
100
ORGANISATIE
101
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
114
115
116
117
118
119
120
121
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
ONTWERPFASE
of
113
68
69
70
71
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
INITIATIEF FAS
of
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
83
84
85
86
87
88
89
90
91
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
103
104
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
INITIATIEF FAS
of
102
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
INITIATIEF FAS
of
82
ONTWERPFASE
of
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
105
INITIATIEF FASE
112
67
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
66
of
risico omschrijving
risico omschrijving
65
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
64
en/of
of
93
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
63
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FAS
of
62
en/of
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
92
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
(speculatief / zuiver )
- ………………………
risico omschrijving
risico omschrijving
en/of
- Filosofie van bestuur (telkens weer anders)
risico omschrijving
risico omschrijving
en/of
77
risico omschrijving
risico omschrijving
INITIATIEF FASE
76
REALISATIE FASE
en/of
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
Pagina 3 van 10
108
109
110
111
REALISATIE FASE
risico omschrijving
risico omschrijving
107
INITIATIEF FAS
of
of
risico omschrijving
risico omschrijving
106
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
ONTWERPFASE
of
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
risico omschrijving
risico
omschrijving
risico
omschrijving
KANS
Onwaarschijnlijk
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal : 1000
Marginaal
Gering
50-85%
16
Onbelangrijk
Incidenteel
>85%
Rampzalig
Waarschijnlijk
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Frequent
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Substantieel
Vanuit de risico inventarisatie zijn alle door jou
omschreven risico's hieronder automatisch
overgenomen. Geef per risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden is het hoe groot het
gevolg.
GEVOLG
Kritiek
WAARDERING
RISK MAPPING
2
100
20
3
1
score
Milieunormen, veiligheidsnormen
1
2
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
6
OMGEVING
10
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
OMGEVING
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
OMGEVING
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
Draagvlak maatschappelijk, buurtbewoners
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Stakingen
0
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
0
13
-
-
risico omschrijving
Draagvlak gemeenteraad, B&W, provincie
12
-
risico omschrijving
0
11
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
………………………
10
-
-
risico omschrijving
………………………
31
-
risico omschrijving
Vertraging door bezwaar procedures
9
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Procedures bestemming-, streek-
27
-
-
risico omschrijving
0
8
-
risico omschrijving
Claims van derden
23
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
7
-
-
risico omschrijving
Onteigening
6
-
risico omschrijving
0
5
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Aanbestedingsregels
4
-
-
risico omschrijving
Regelgeving vergunningen
3
-
risico omschrijving
Fiscale wet- en regelgeving
2
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
Pagina 4 van 10
KANS
Onwaarschijnlijk
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal : 1000
Marginaal
Gering
50-85%
16
Onbelangrijk
Incidenteel
>85%
Rampzalig
Waarschijnlijk
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Frequent
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Substantieel
Vanuit de risico inventarisatie zijn alle door jou
omschreven risico's hieronder automatisch
overgenomen. Geef per risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden is het hoe groot het
gevolg.
GEVOLG
Kritiek
WAARDERING
RISK MAPPING
2
100
20
3
1
score
Verkrijgen (publiekrechterlijke) vergunningen
14
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
OMGEVING
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
OMGEVING
0
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
OMGEVING
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
Daling VON prijzen woningbouw
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Afzetmogelijkheden, leegstand
0
-
risico omschrijving
0
27
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
26
-
-
risico omschrijving
0
25
-
risico omschrijving
Huurdalingen
24
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Rente stijging, hogere disconteringsvoet
23
-
-
risico omschrijving
Inflatie stijging
0
-
risico omschrijving
Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
22
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
0
-
-
risico omschrijving
………………………
21
-
risico omschrijving
………………………
20
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Afstemming met waterschap, nuts bedrijven
71
-
-
risico omschrijving
0
19
-
risico omschrijving
Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
63
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
18
-
-
risico omschrijving
Inpassing in bestaande omgeving, gebied
16
-
risico omschrijving
0
15
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
Pagina 5 van 10
KANS
Onwaarschijnlijk
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal : 1000
Marginaal
Gering
50-85%
16
Onbelangrijk
Incidenteel
>85%
Rampzalig
Waarschijnlijk
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Frequent
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Substantieel
Vanuit de risico inventarisatie zijn alle door jou
omschreven risico's hieronder automatisch
overgenomen. Geef per risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden is het hoe groot het
gevolg.
GEVOLG
Kritiek
WAARDERING
RISK MAPPING
2
100
20
3
1
score
Faillisementen stakeholders
28
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
OMGEVING
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
87
91
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
PROJECT
111
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
PROJECT
PROJECT
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
-
-
Logistiek op de bouwplaats
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Planning en fasering gebouwen, bouwdelen
0
-
risico omschrijving
SCORE
40
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
39
-
-
risico omschrijving
Klimatologische omstandigheden
38
-
risico omschrijving
0
131
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Sloop, asbest, sanering
37
-
-
risico omschrijving
Meerwerk risico
127
-
risico omschrijving
0
36
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Verkeerde bouwmethode, innovatieve bouw35
-
-
risico omschrijving
Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
34
-
risico omschrijving
Verontreiniging
107
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
33
-
-
risico omschrijving
Bodemkwaliteit, grondwaterpeil, e.d.
32
-
risico omschrijving
Stabiliteit en draagkracht van de bodem
31
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
………………………
30
-
-
risico omschrijving
Demografische ontwikkelingen
83
-
risico omschrijving
0
29
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
Pagina 6 van 10
-
-
KANS
Onwaarschijnlijk
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal : 1000
Marginaal
Gering
50-85%
16
Onbelangrijk
Incidenteel
>85%
Rampzalig
Waarschijnlijk
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Frequent
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Substantieel
Vanuit de risico inventarisatie zijn alle door jou
omschreven risico's hieronder automatisch
overgenomen. Geef per risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden is het hoe groot het
gevolg.
GEVOLG
Kritiek
WAARDERING
RISK MAPPING
2
100
20
3
1
score
Bouworganisatievormen
41
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
PROJECT
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
PROJECT
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
PROJECT
-
-
risico omschrijving
Verloop personeel derden
Extra kosten tijdelijke exploitatie en beheer
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Leegstand bij tijdelijke exploitatie
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Onvoldoende kwaliteit in het plan, effect op
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Programma wijzigingen
PROJECCT
-
risico omschrijving
0
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
20
-
-
1
-
-
0
-
100
Materiaal
0
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Communicatie
53
-
-
risico omschrijving
0
52
-
risico omschrijving
Vertrouwen
51
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
50
-
-
risico omschrijving
Onvolkomenheden in de samenwerkings-
49
-
risico omschrijving
0
48
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Ontbreken verantwoordelijkheidsgevoel
47
-
-
risico omschrijving
0
46
-
risico omschrijving
Fiscale structurering
45
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
44
-
-
risico omschrijving
Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
43
-
risico omschrijving
0
42
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
Pagina 7 van 10
KANS
GEVOLG
1-20%
< 1%
8
4
1
schaal : 1000
Marginaal
Onwaarschijnlijk
21-49%
12
Onbelangrijk
Gering
50-85%
16
Substantieel
Incidenteel
>85%
Rampzalig
Waarschijnlijk
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Frequent
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
Vanuit de risico inventarisatie zijn alle door jou
omschreven risico's hieronder automatisch
overgenomen. Geef per risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden is het hoe groot het
gevolg.
SCORE
Kritiek
WAARDERING
RISK MAPPING
2
100
20
3
1
score
Kwaliteit openbare ruimte
54
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
PROJECT
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
Onduidelijkheid in projectstructuur
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Organisatie veranderingen
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Interne procedures (duidelijkheid ontbreekt)
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
ORGANISATIE
-
risico omschrijving
0
Grenzen, kaders project zijn onduidelijk
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Onderlinge afstemming deelprojecten
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
20
-
-
1
-
-
0
-
-
100
Rekening houden met projecten in omgeving
0
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Bouwrijp maken
66
-
-
risico omschrijving
0
65
-
risico omschrijving
Aanwezigheid van K&L, archeologie, water-
64
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
63
-
-
risico omschrijving
Verwervingsrisico (grond of opstal)
62
-
risico omschrijving
0
61
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Contracten (onvolledigheid contracten
60
-
-
risico omschrijving
0
59
-
risico omschrijving
Planuitwerking (verkeerd gebruik vorm-
58
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
57
-
-
risico omschrijving
Projectdefinitie is onduidelijk (haalbaar-
56
-
risico omschrijving
0
55
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
Pagina 8 van 10
-
-
KANS
Onwaarschijnlijk
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal : 1000
Marginaal
Gering
50-85%
16
Onbelangrijk
Incidenteel
>85%
Rampzalig
Waarschijnlijk
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Frequent
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Substantieel
Vanuit de risico inventarisatie zijn alle door jou
omschreven risico's hieronder automatisch
overgenomen. Geef per risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden is het hoe groot het
gevolg.
GEVOLG
Kritiek
WAARDERING
RISK MAPPING
2
100
20
3
1
score
Verhouding onderlinge partijen
67
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
0
68
-
-
0
-
-
0
-
ORGANISATIE
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
ORGANISATIE
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Ontbreken kwaliteitsplan, communicatieplan
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
opstellen van contracstukken, opstellen van raming
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
opstellen van de begroting, raming
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
opstellen van het programma van eisen
ORGANISATIE
-
-
risico omschrijving
Planning en control: niet realistische of
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
opstellen van technische omschrijving, bestek
0
-
risico omschrijving
0
78
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Administratieve organisatie
77
-
-
risico omschrijving
0
76
-
risico omschrijving
Projectmanagement
75
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
74
-
-
………………………
73
-
-
0
72
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
………………………
71
-
0
risico omschrijving
0
70
1000
-
Communicatie onderlinge partijen
69
16
risico omschrijving
0
68
16
0
Verhouding onderlinge partijen
67
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
0
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
Pagina 9 van 10
-
-
KANS
GEVOLG
1-20%
< 1%
8
4
1
schaal : 1000
Marginaal
Onwaarschijnlijk
21-49%
12
Onbelangrijk
Gering
50-85%
16
Substantieel
Incidenteel
>85%
Rampzalig
Waarschijnlijk
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Frequent
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
Vanuit de risico inventarisatie zijn alle door jou
omschreven risico's hieronder automatisch
overgenomen. Geef per risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden is het hoe groot het
gevolg.
SCORE
Kritiek
WAARDERING
RISK MAPPING
2
100
20
3
1
score
………………………
79
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
ORGANISATIE
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
ORGANISATIE
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Expertise, gebrek aan kennis/ervaring
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Continuiteit
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
Inhuur externen
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
-
0
Onderbezetting
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
risico omschrijving
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
0
-
-
0
-
-
0
-
0
………………………
ORGANISATIE
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
………………………
100
-
-
risico omschrijving
0
90
-
risico omschrijving
Filosofie van bestuur (telkens weer anders)
89
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
88
-
-
risico omschrijving
Niet nemen van verantwoordelijkheid
87
-
risico omschrijving
0
86
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
Managementstijl
85
-
-
risico omschrijving
0
84
-
risico omschrijving
Normen en waarden
83
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
0
82
-
-
risico omschrijving
………………………
81
-
risico omschrijving
0
80
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
-
-
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
risico omschrijving
-
-
-
20
-
-
1
-
-
0
-
-
-
Pagina 10 van 10
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Bijlage A2
Format risico analyse vastgoedbelegger
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
100
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
101
RISICO ANALYSE DOOR TOEPASSING VAN EXPERT JUDGEMENT
project
functies
bedrijfsonderdeel
aantal experts
naam expert(s)
functie expert(s)
5
deze risico analyse is ingevuld door
:
:
:
Den Haag Kalvermarkt
Winkels en Appartementen
ASR Vastgoed Vermogensbeheer
:
:
:
1
:
vul hier je eigen naam in
2
3
4
Provast
Jeroen Messemaecker
Albert Eikelhof
Charles Scholten
Ontwikkelingsmanager
Technisch manager
Directeur
Hoofd Verhuur
Directeur
EERST (1) Inventarisatie van de risico's
DIT In dit document worden twee onderdelen van de risico analyse uiteengezet, allereerst is dit dinventarisatie van de risico's. Voor het inventariseren van risico's
LEZEN ! wordt vaak een checklist gebruikt of een risico matrix. Met de checklist worden veelal reeds bekende risico's van een project in beeld gebracht. De checklist is tot
stand gekomen op basis van kennis en ervaring van vorige projecten. Een gevaar is dat nieuwe projectspecifieke risico's over het hoofd kunnen worden gezien.
Beter is het dan ook om een risicomatrix te gebruiken waarmee risico's vanuit verschillende invalshoeken worden bekeken.
Op de verticale as id e risico checklist geplaatst onderverdeeld in drie risico groepenGeneriek, Operationeel en Institutioneel En hun risico variabelen
Op de horizontale as staan deinvalshoeken, te weten: Portefeuille-, Asset- en Property management, Acquisitie/Dispositie en Ontwikkeling
Risico's toevoegen en niet relevante risico's (zie ook stap 1 en 2 hiernaast)
Niet iedere risico variabele is relevant voor jouw project. De lijst is ook niet limitatief. Op de blauw gearceerde lege regels kan je dan ook zelf een risico
toevoegen, of overschrijven. Als het voorgeprogrammeerde risico niet relevant is voor jouw project bij een van de vijf invalshoeken, overschrijf deze dan door
simpelweg een kruisje (x) in te vullen. Hiermee wordt het risico niet overgenomen in de velden waar je alle relevante risico's gaat waarderen.
VOORBEELD
generiek
5
Mark van Empelen
PORTEFEUILLE
MANAGEMENT
1
effect van het risico op de
portefeuille […]
Marktrisico's
(risico variabele)
ASSET
MANAGEMENT
effect van het risico op
het object […]
INVENTARISATIE INSTRUCTIE STAPSGEWIJS
>
Ruim 100 risico variabelen zijn reeds voorgeprogrammeerd.
>
Verticaal : 3 risicogroepen : Generiek, Operationeel & Institutioneel.
>
Horizontaal : 5 invalshoeken (zie hieronder in voorbeeld)
stap 1
stap 2
stap 3
PROPERTY
MANAGEMENT
effect van het risico op
het beheer […]
Niet alle voorgeprogrammeerde risico variabelen zijn relevant
voor jouw project. Zet een kruisje in het betreffende vak als
deze niet relevant is voor jouw project.
De lijst met voorgeprogrammeerde risico's is niet limitatief, er zijn
per risico groep ook vrije invoer regels opgenome waar je zelf
een risico kan toevoegen.
Met het doorlopen van stap 2 is de inventarisatie afgerond, je
kan door met het waarderen van de risico's.
ACQUISITIE /
DISPOSITIE
effect van het risico op
acquisitie of dispositie […]
ONTWIKKELING
effect van het risico op de
ontwikkeling […]
1-20%
< 1%
8
4
1
schaal :
1000
100
20
3
1
ar
gi
na
al
Kr
itie
k
GEVOLG
O
nb
el
an
gr
ijk
21-49%
12
M
50-85%
16
Su
bs
ta
nt
ie
el
>85%
schaal :
R
am
pz
al
ig
O
nw
aa
rs
ch
ijn
G
er
in
g
te
el
In
ci
de
n
qu
en
t
KANS
Fr
e
VOORBEELD
W
aa
rs
ch
ijn
lijk
(2) Waardering van de risico's
Het 2e onderdeel van de risico analyse betreft hetwaarderen van de risico's en zal gedaan worden door het inschatten van Kans en Gevolg. Alle benoemde risico's uit de risico inventarisatie z
hier af te lezen en bij ieder risico wordrt van je gevraagd om eerst de Kans van optreden in te schatten (kies 16, 12, 8, 4 of 1), en daarna de grootte van het Gevolg (kies 1000, 100, 20, 3 of 1).
Per risico variabele mag je bij Kans maar 1 waarde aangeven, dit geldt ook voor Gevolg, hier mag je ook maar 1 waarde aanvinken. De waarde in iedere cel is voorgeprogrammeerd via een pulldown knop. Er rolt uiteindelijk een score uit.
Als alle risico variabele voorzien zijn van 'n score dan is de risico analyse gereed!
Ga uit van je maximale risicoprofiel van het project, er is nog geen contract met belegger gesloten! Mocht je beschikken over enige kennis van de inhoud van het contract wat gesloten is tussen
ontwikkelaar en belegger (waar mogelijk reeds risico's zijn gesecuriseerd) dan die je dit te negeren! Ga dus uiti van het maximale risicoprofiel en doe alsof er geen overeenstemming is tussen
beide contractacten belegger en ontwikkelaar.
INVENTARISATIE
RISICO MATRIX
1
PORTEFEUILLE
MANAGEMENT
GENERIEKE BELEGGINGSRISICO'S
(SPECULATIEF)
1
2
3
4
5
Matching-, strategische en scenario risico's
zie omschrijving
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
6
7
8
9
10
Marktrisico's
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
11
12
13
14
15
Renterisico's
zie omschrijving
zie omschrijving
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
16
17
18
19
20
Krediet- en leverage risico's
zie omschrijving
zie omschrijving
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
Portefeuille- en stijl / timing risico's
zie omschrijving
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
26
27
28
29
30
Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
milieu, liquiditeit, tenant's appetite)
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
31
32
33
34
35
Huurderrisico
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
36
37
38
39
40
Vrije Invoer (generieke beleggingsrisico's)
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
PROPERTY
MANAGEMENT
en/of
ACQUISITIE /
DISPOSITIE
ONTWIKKELING
en/of
en/of
1-5
Het risico dat de portefeuille
samen- stelling en de
strategische- en rendementscenario's waarop die gebaseerd
is, niet bijdragen aan de mate van
matching t.o.v. institutionele
verplichtingen en rendementverwachtingen.
x
Het risico dat de
rendementverwachtingen op
portefeuille niveau niet zullen
worden gerealiseerd vanwege
(inverse) invloeden vanuit de
economie en markten.
Het risico dat de
rendementverwachtingen op
object- en daarmee op
portefeuille niveau niet zullen
worden gerealiseerd vanwege
(inverse) invloeden vanuit de
economie en markten op
regionaal en sector niveau.
x
x
x
6-10
Het risico dat de
rendementverwachtingen op
object- en op portefeuille
Het risico dat acquisitie en
Het risico dat kwaliteitsterkorten
niveau niet zullen worden
dispositie, door
a.g.v. ontwikkeling , bijdragen aan
gerealiseerd vanwege (inverse) kwaliteitsterkorten , bijdragen
vergroting van het marktrisico.
invloeden vanuit de directe
aan vergroting van het marktrisico.
economische- en
marktomgeving van een object.
11-15
Het risico dat rente bewegingen Het risico dat rente bewegingen
direct of indirect een (inverse)
direct of indirect een (inverse)
invloed hebben op de waarde- en invloed hebben op de waarde- en
rendmentontwikkeling van
rendmentontwikkeling van
objecten.
portefeuilles .
x
x
x
Het risico dat financiering met
Het risico dat financiering met
VV, vanwege beschikbaarheid en VV, vanwege beschikbaarheid en
rentekosten bewegingen, het
rentekosten bewegingen, het
rendement op object niveau
rendement op portefeuille
niveau kunnen doen uit- komsten kunnen doen uit- komsten onder
onder de ver- wachtingen en tot de ver- wachtingen en tot een
hoger dan geaccepteerd risico
een hoger dan geaccepteerd
leidt.
risico leidt.
x
x
x
Het risico dat de gekozen
beleggingstijl en timingstrategie
(Core/Satellite/Value
Added/Oppoertunistic) op termijn
niet leidt tot de verwachte
rendementen en tot een hoger
dan geaccepteerd risicoprofiel.
x
x
x
16-20
VV = Vreemd Vermogen
21
22
23
24
25
ASSET
MANAGEMENT
en/of
21-25
x
26-30
x
x
Het risico dat een
Het risico dat een beheerd
Het risico dat een geacquireerd
ontwikkelobject niet voldoet aan
object niet voldoet aan deze
object niet voldoet aan deze
deze object specifieke eisen en
object specifieke eisen en
object specifieke eisen en
daardoor er toe bijdraagt dat het daardoor er toe bijdraagt dat het daardoor er toe bijdraagt dat het
verwachte portefeuillerendement verwachte portefeuillerendement verwachte portefeuillerendement
niet wordt gehaald en het
niet wordt gehaald en het
niet wordt gehaald en het
portefeuillerisico hoger uitkomt
portefeuillerisico hoger uitkomt
portefeuillerisico hoger uitkomt
dan geaccepteerd.
dan geaccepteerd.
dan geaccepteerd.
31-35
Het risico dat continuïteit en
Het risico dat continuïteit en
Het risico dat continuïteit en
kwaliteit van huurders, de
kwaliteit van huurderscompositie
kwaliteit van huurders en de
huurderscompositie en de
en de huurstromen bijdragen aan huurstromen op objectniveau
huurstromen bijdragen aan
ondermaatse rendementen en
bijdragen aan ondermaatse
ondermaatse rendementen en
bovenmaatse risico ten opzichte rendenmenten en bovenmaatse
bovenmaatse risico van de
van de strategische
risico ten opzichte van de
portefeuille ten opzichte van de
uitgangspunten.
strategische uitgangspunten.
strategische uitgangspunten.
Het risico dat continuïteit en
kwaliteit van huurders, de
huurderscompositie en de
huurstromen van acquisities
bijdragen aan ondermaatse
rendementen en bovenmaatse
risico ten opzichte van de
strategische uitgangspunten.
Het risico dat continuïteit en
kwaliteit van huurders, de
huurderscompositie en de
huurstromen van ontwikkelprojecten bijdragen aan
ondermaatse rendenmenten en
bovenmaatse risico ten opzichte
van de strategische
uitgangspunten.
vrije invoer
vrije invoer
36-40
vrije invoer
vrije invoer
Pagina 1 van 7
vrije invoer
INVENTARISATIE
RISICO MATRIX
1
OPERATIONELE BELEGGINGSRISICO'S
(ZUIVER)
PORTEFEUILLE
MANAGEMENT
41
42
43
44
45
Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
46
47
48
49
50
Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
x = niet in directe zin van toepassing
zie omschrijving
51
52
53
54
55
Dossier, informatie en adviesrisico's
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
56
57
58
59
60
Uitbestedingsrisico's
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
61
62
63
64
65
Vrije Invoer (operationele beleggingsrisico's)
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
ASSET
MANAGEMENT
en/of
PROPERTY
MANAGEMENT
en/of
ACQUISITIE /
DISPOSITIE
ONTWIKKELING
en/of
en/of
41-45
Het risico dat research en
klantenafstemming niet leiden
tot de , qua risico en
rendementpotentie, verwachte
strategische portefeuille
samenstelling.
Het risico dat operationele
Het risico dat research en
Het risico dat operationele
Het risico dat operationele
voorbereiding en uitvoering van voorbereiding en uitvoering van
klantenafstemming niet leiden
voorbereiding en uitvoering op
tot de , qua risico en
het acquisitietraject op
het ontwikkeltraject op
objectniveau niet leiden tot de ,
rendementpotentie, verwachte
objectniveau niet leiden tot de ,
objectniveau niet leiden tot de ,
qua risico en rendementpotentie,
strategische beleggingen op
qua risico en rendementpotentie, qua risico en rendementpotentie,
verwachte objectbijdrage.
objectniveau.
verwachte objectbijdrage.
verwachte objectbijdrage.
46-50
Het risico dat onvolkomen- heden
en ontijdigheden in de werking
van systemen, kwa- liteit van
administratie, management info
leiden tot afwegingen en
beslissingen waarvan het
resultaat, qua ren-dement &
risicoprofiel van vastgoed, niet cf.
de verwachtingen is.
Het risico dat onvolkomenHet risico dat onvolkomen- heden
heden en ontijdigheden in de
en ontijdigheden in de werking
werking van systemen, kwaliteit
van systemen, kwaliteit van
van administratie, management administratie, management info
info leiden tot afwegingen en
leiden tot afwegingen en
beslissingen op object niveau
beslissingen op object niveau
waarvan het resultaat, qua
waarvan het resultaat, qua
rendement en risicoprofiel van
rendement en risicoprofiel van
vastgoed, niet cf. de
vastgoed, niet cf. de
verwachtingen is.
verwachtingen is.
Het risico dat onvolkomen- heden
en ontijdigheden in de werking
van systemen en in de kwaliteit
van administratie en management
informatie leiden tot afwegingen
en beslissingen t.a.v.
vastgoedprojecten waarvan het
resultaat, qua rendement en
risicoprofiel van vastgoed, niet cf.
de verwachtingen is.
x
51-55
Het risico dat interne en externe
Het risico dat interne en externe Het risico dat interne en externe
Het risico dat interne en externe
informatie en adviezen en de
Het risico dat interne en externe
informatie en adviezen en de
informatie en adviezen en de
informatie en adviezen en de
bundeling in dossiers kwalitatief
informatie en adviezen en de
bundeling in dossiers kwalitatief bundeling in dossiers kwalitatief
bundeling in dossiers kwalitatief
en vanuit volledigheid en tijdigheid
bundeling in dossiers kwalitatief en vanuit volledigheid en tijdigheid
en vanuit volledigheid en tijdigheid
en vanuit volledigheid en
niet voldoende zijn om
niet voldoende zijn om de
niet voldoende zijn om
tijdigheid niet voldoende zijn om en vanuit volledigheid en tijdigheid
vastgoedontwikkeling om te
niet voldoende zijn om objecten acquisities naderhand te laten
portefeuille te laten renderen ,
objecten te laten renderen,
zetten in assets die voldoende
alsmede qua risicoprofiel te doen alsmede qua risicoprofiel te doen te laten functioneren binnen
renderen, alsmede qua
renderen, alsmede qua qua
uitkomen, op de strategische
risicoprofiel te doen uitkomen, op
uitkomen, op de strategische
hun directe omgeving.
risicoprofiel te doen uitkomen, op
verwachtingen.
verwachtingen.
de acquisitie verwachtingen.
de strategische verwachtingen.
56-60
Het risico dat de selectie ,
Het risico dat de selectie ,
instructie, monitoring en controle
instructie, monitoring en controle
van externe beheerders,
van externe beheerders,
ontwikkelaars en adviseurs met
ontwikkelaars en adviseurs met
onvoldoende kwaliteit,
onvoldoende kwaliteit,
deskundigheid en serieusheid
deskundigheid en serieusheid
geschiedt om de strategische
geschiedt om de strategische
risico/
risico/
rendementverwachtingen op
rendementverwachtingen op
portefeuilleniveau waar te
objectniveau waar te maken.
maken.
Het risico dat de selectie ,
Het risico dat de selectie ,
Het risico dat de selectie ,
instructie, monitoring en controle
instructie, monitoring en controle instructie, monitoring en controle
van externe objectbeheerders met
van externe acquisiteurs met van externe ontwikkelaars met
onvoldoende kwaliteit,
onvoldoende kwaliteit,
onvoldoende kwaliteit,
deskundigheid en serieusheid
deskundigheid en serieusheid
deskundigheid en serieusheid
geschiedt en dat de beheerders
geschiedt en dat de externe
geschiedt en dat de externe
qua uitvoering,
acquisiteurs en adviseurs qua
acquisiteurs en adviseurs qua
dossiervorming en rapportage
uitvoering, dossiervorming en
uitvoering, dossiervorming en
onvoldoende presteren om de
rapportage onvoldoende presteren rapportage onvoldoende presteren
strategische risico/
om de strategische risico/
om de strategische risico/
rendementverwachtingen op
rendementverwachtingen op
rendementverwachtingen op
portefeuilleniveau waar te
objectniveau waar te maken.
objectniveau later waar te maken.
maken.
61-65
vrije invoer
vrije invoer
INITIATIEF FASE
ONTWERPFASE
of
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
vrije invoer
REALISATIE FASE
vrije invoer
vrije invoer
INITIATIEF FASE
of
ONTWERPFASE
of
REALISATIE FASE
of
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
INITIATIEF FASE
ONTWERPFASE
of
REALISATIE FASE
INITIATIEF FASE
of
ONTWERPFASE
of
REALISATIE FASE
of
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
Pagina 2 van 7
INVENTARISATIE
RISICO MATRIX
1
PORTEFEUILLE
MANAGEMENT
66
67
68
69
70
Juridische en contract risico's
x = niet in directe zin van toepassing
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
ASSET
MANAGEMENT
en/of
Reputatie- en imago risico's
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
(ZUIVER)
INSTITUTIONE LE BELEGGINGSRISICO'S
Mandaat / procuratie risico's
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
81
82
83
84
85
Overicht- en toezicht risico's
zie omschrijving
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
x = niet in directe zin van toepassing
zie omschrijving
86
87
88
89
90
Integriteit- en compliance risico's
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
91
92
93
94
95
Verzekeringsrisico's
x = niet in directe zin van toepassing
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
Human Resources risico
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
101
102
103
104
105
Vrije Invoer (institutionele beleggingsrisico's)
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
zie omschrijving
REALISATIE FASE
Het risico dat de juridische
Het risico dat de juridische
statuur van interne en externe
statuur van interne en externe
adviseurs en de kwaliteit van
adviseurs en de kwaliteit van
contracten, door ondermaatse
contracten, door ondermaatse
voorbereiding en vormgeving de
voorbereiding en vormgeving de
kans vergroten dat het uiteindelijk
kans vergroten dat het
beheerprestaties in het veld er
uiteindelijk
niet toe bijdragen dat het
risico/rendementprofiel van de
risico/rendementprofiel van de
objecten niet uitkomt op de
objecten uitkomt op de
strategische verwachtingen.
verwachtingen.
Het risico dat de juridische statuur
van interne en externe adviseurs
en de kwaliteit van contracten,
door ondermaatse voorbereiding
en vormgeving de kans vergroten
dat de uiteindelijke acquisitie niet
er toe bijdraagt dat het
risico/rendementprofiel van de
objecten uitkomt op de
verwachtingen.
Het risico dat de juridische statuur
van interne en externe adviseurs
en de kwaliteit van contracten,
door ondermaatse voorbereiding
en vormgeving de kans vergroten
dat de vastgoedprojectontwikkeling niet er toe
bijdraagt dat het
risico/rendementprofiel van de
objecten uitkomt op de
verwachtingen.
x
De kans dat bij netwerkactiviteiten De kans dat bij netwerkactiviteiten
De kans dat bij netwerkactiviteiten
en ontwikkelingtransacties
en acquisitietransacties
en beheer compliance rules en
compliance rules en regels van
compliance rules en regels van
regels van ethiek en integriteit
ethiek en integriteit worden
ethiek en integriteit worden
worden overschreden, waardoor
overschreden, waardoor de
overschreden, waardoor de
de vastgoedonderneming een
vastgoedonderneming een
vastgoedonderneming een
negatief imago oploopt dat leidt
negatief imago oploopt dat leidt tot negatief imago oploopt dat leidt tot
tot verlies aan positie op in- en
verlies aan positie op in- en
verlies aan positie op in- en
verkoopmarkten, met als gevolg
verkoopmarkten, met als gevolg verkoopmarkten, met als gevolg
minder omzet aan huren en
minder omzet aan huren en
minder omzet aan huren en
financieringen, resp. minder
financieringen, resp. minder
financieringen, resp. minder
opdrachten voor klanten.
opdrachten voor klanten.
opdrachten voor klanten..
76-80
De kans dat bij
De kans dat bij transacties en
De kans dat bij transacties en
De kans dat bij transacties en
De kans dat bij
ontwikkelingtransacties en opdrachten mandaat- en
opdrachten mandaat- en
opdrachten mandaat- en
acquisitietransacties en opdrachten mandaat- en
procuratiegrenzen worden
procuratiegrenzen worden
procuratiegrenzen worden
opdrachten mandaat- en
procuratiegrenzen worden
overschreden met de
overschreden met de
overschreden met de
procuratiegrenzen worden
overschreden met de
bijbehorende kans, naast andere bijbehorende kans, naast andere bijbehorende kans, naast andere overschreden met de bijbehorende
bijbehorende kans, naast andere
kans, naast andere effecten zoals
effecten zoals
effecten zoals
effecten zoals
effecten zoals
reputatieschaderisico´s, dat
reputatieschaderisico´s, dat
reputatieschaderisico´s, dat
reputatieschaderisico´s, dat
reputatieschaderisico´s, dat
strategische rendement/
strategische rendement/
strategische rendement/
strategische rendement/
strategische rendement/
risicoverwachtingen van de
risicoverwachtingen op
risicoverwachtingen op
risicoverwachtingen op
risicoverwachtingen van de
uiteindelijke acquisitie niet
portefeuille niveau niet worden portefeuille niveau niet worden operationeel niveau niet worden
uiteindelijke belegging niet
worden gerealiseerd.
gerealiseerd.
gerealiseerd.
gerealiseerd.
worden gerealiseerd.
81-85
De kans dat zodanige
(onverwachte) veranderingen in
het (fiscale en overige)
overheidsbeleid en het
overheidstoezichtmodel van de
vastgoedsector plaatsvinden dat
strategische rendement/ risico
verwachtingen op
portefeuilleniveau niet worden
gerealiseerd.
x
x
x
De kans dat zodanige
(onverwachte) veranderingen in
het fiscale overheidsbeleid van de
vastgoedsector plaatsvinden dat
strategische
rendement/risicoverwachtin-gen
op het uiteindelijke objectniveau
niet worden gerealiseerd.
86-90
De kans dat zodanige fraude bij De kans dat zodanige fraude bij De kans dat zodanige fraude bij
De kans dat zodanige fraude bij
De kans dat zodanige fraude bij
o.a. onroerend transacties
o.a. onroerend transacties
o.a. beheer van onroerend
o.a. onroerend transacties, bij
o.a. onroerend transacties
plaatsvindt dat de waarde van de
plaatsvindt dat de het ontwikkel
goed plaatsvindt dat de het
acquisitie of dispositie ,
plaatsvindt dat de het object
portefeuille risico loopt in
object risico loopt in negatieve plaatsvindt dat de waarde van het object risico loopt in negatieve
risico loopt in negatieve zin.
negatieve zin.
zin.
object risico loopt in negatieve zin.
zin.
91-95
De kans dat zodanige
De kans dat zodanige
(onverwachte) veranderingen in
(onverwachte) veranderingen in
de continuiteit, het beleid en de
de continuiteit, het beleid en de
uitvoering van verzekeraars
uitvoering van verzekeraars
plaatsvinden, met gevolgen voor
plaatsvinden, met gevolgen voor
het kosten- en risicoprofiel van
het kosten- en risicoprofiel van de
de verzekeringdekking, dat
verzekeringdekking, dat
strategische rendement/risicoverstrategische rendement/risicoverwachtingen op
wachtingen op objectniveau niet
portefeuilleniveau niet worden
worden gerealiseerd.
gerealiseerd.
De kans dat zodanige
(onverwachte) veranderingen in
de continuiteit, het beleid en de
uitvoering van verzekeraars
plaatsvinden, met gevolgen voor
het kosten- en risicoprofiel van de
verzekeringdekking, dat
strategische rendement/risicoverwachtingen op objectniveau niet
worden gerealiseerd.
De kans dat zodanige
(onverwachte) veranderingen in
de continuiteit, het beleid en de
uitvoering van verzekeraars
plaatsvinden, met gevolgen voor
het kosten- en risicoprofiel van de
verzekeringdekking, dat
strategische rendement/risicoverwachtingen op het latere
objectniveau niet worden
gerealiseerd.
De kans dat op de arbeidsmarkt De kans dat op de arbeidsmarkt De kans dat op de arbeidsmarkt
onvoldoende kwalitatieve
onvoldoende kwalitatieve
onvoldoende kwalitatieve
medewerkers kunnen worden
medewerkers kunnen worden
medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende
geworven, dat zij onvoldoende
geworven, dat zij onvoldoende
intern kunnen worden opgeleid en intern kunnen worden opgeleid intern kunnen worden opgeleid en
dat zij onvoldoende kunnen
dat zij onvoldoende kunnen
en dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve worden behouden, met negatieve worden behouden, met negatieve
gevolgen op de korte en lange
gevolgen op de korte en lange
gevolgen op de korte en lange
termijn voor het kosten- en
termijn voor het kosten- en
termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming risicoprofiel van de onderneming risicoprofiel van de onderneming
en voor haar winstgevenheid, en en voor haar winstgevenheid, en en voor haar winstgevenheid, en
voor de performancekracht, qua voor de performancekracht, qua voor de performancekracht, qua
beleggingresultaat en servicing, beleggingresultaat en servicing, beleggingresultaat en servicing,
voor de opdrachtgevers.
voor de opdrachtgevers.
voor de opdrachtgevers.
De kans dat op de arbeidsmarkt
onvoldoende kwalitatieve
medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende
intern kunnen worden opgeleid en
dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve
gevolgen op de korte en lange
termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming
en voor haar winstgevenheid, en
voor de performancekracht, qua
beleggingresultaat en servicing,
voor de opdrachtgevers.
De kans dat op de arbeidsmarkt
onvoldoende kwalitatieve
medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende
intern kunnen worden opgeleid en
dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve
gevolgen op de korte en lange
termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming
en voor haar winstgevenheid, en
voor de performancekracht, qua
beleggingresultaat en servicing,
voor de opdrachtgevers.
x
96
97
98
99
100
ONTWIKKELING
en/of
71-75
x
76
77
78
79
80
ACQUISITIE /
DISPOSITIE
en/of
66-70
x
71
72
73
74
75
PROPERTY
MANAGEMENT
en/of
95-100
101-105
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
#VERW!
vrije invoer
vrije invoer
vrije invoer
vrije invoer
vrije invoer
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
risico omschrijving
Pagina 3 van 7
KANS
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal :
Onbelangrijk
Onwaarschijnlijk
50-85%
16
Marginaal
Gering
>85%
Substantieel
Incidenteel
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Waarschijnlijk
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Kritiek
Port.M = Portefeuille Management
A.Man = Asset Management
Prop.M = Property Management
A / D = Acquisitie Dispositie
Ontw. = Ontwikkeling
GEVOLG
Frequent
Vanuit de risico
inventarisatie zijn alle door
jou van toepassing
verklaarde risico's
hieronder automatisch
overgenomen. Geef per
risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden
is het hoe groot het gevolg.
Rampzalig
WAARDERING
RISK MAPPING
2
1000
100
20
3
1
score
Matching-, strategische en scenario risico's
Het risico dat de portefeuille samen- stelling en de strategische- en rendement- scenario's
waarop die gebaseerd is, niet bijdragen aan de mate van matching t.o.v. institutionele
verplichtingen en rendement- verwachtingen.
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
1
Port.M
1
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Marktrisico's
8
Het risico dat de rendementverwachtingen op object- en daarmee op portefeuille niveau niet
zullen worden gerealiseerd vanwege (inverse) invloeden vanuit de economie en markten op
regionaal en sector niveau.
Het risico dat de rendementverwachtingen op object- en op portefeuille niveau niet zullen
worden gerealiseerd vanwege (inverse) invloeden vanuit de directe economische- en
marktomgeving van een object.
9
Het risico dat acquisitie en dispositie, door kwaliteitsterkorten, bijdragen aan vergroting van
het marktrisico.
10
Het risico dat kwaliteitsterkorten a.g.v. ontwikkeling , bijdragen aan vergroting van het
marktrisico.
Prop.M A.Man Port.M
7
6
-
7
-
8
-
9
A/D
Het risico dat de rendementverwachtingen op portefeuille niveau niet zullen worden
gerealiseerd vanwege (inverse) invloeden vanuit de economie en markten.
-
10
Ontw.
6
-
Renterisico's
Het risico dat rente bewegingen direct of indirect een (inverse) invloed hebben op de waardeen rendmentontwikkeling van portefeuilles.
Het risico dat rente bewegingen direct of indirect een (inverse) invloed hebben op de waardeen rendmentontwikkeling van objecten.
12
Krediet- en leverage risico's
17
Het risico dat financiering met VV, vanwege beschikbaarheid en rentekosten bewegingen, he
rendement op portefeuille niveau kunnen doen uit- komsten onder de ver- wachtingen en tot
een hoger dan geaccepteerd risico leidt.
Het risico dat financiering met VV, vanwege beschikbaarheid en rentekosten bewegingen, he
rendement op object niveau kunnen doen uit- komsten onder de ver- wachtingen en tot een
hoger dan geaccepteerd risico leidt.
16
A.Man Port.M
16
-
17
-
Portefeuille- en stijl / timing risico's
Port.M
-
Prop.M
Het risico dat de gekozen beleggingstijl en timingstrategie (Core/Satellite/Value
Added/Oppoertunistic) op termijn niet leidt tot de verwachte rendementen en tot een hoger
dan geaccepteerd risicoprofiel.
-
-
A/D
21
-
Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
29
30
Het risico dat een beheerd object niet voldoet aan deze object specifieke eisen en daardoor
er toe bijdraagt dat het verwachte portefeuillerendement niet wordt gehaald en het
portefeuillerisico hoger uitkomt dan geaccepteerd.
Het risico dat een geacquireerd object niet voldoet aan deze object specifieke eisen en
daardoor er toe bijdraagt dat het verwachte portefeuillerendement niet wordt gehaald en het
portefeuillerisico hoger uitkomt dan geaccepteerd.
Het risico dat een ontwikkelobject niet voldoet aan deze object specifieke eisen en daardoor
er toe bijdraagt dat het verwachte portefeuillerendement niet wordt gehaald en het
portefeuillerisico hoger uitkomt dan geaccepteerd.
0
21
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
28
29
30
Ontw.
28
-
Huurderrisico
34
35
Het risico dat continuïteit en kwaliteit van huurders en de huurstromen op objectniveau
bijdragen aan ondermaatse rendenmenten en bovenmaatse risico ten opzichte van de
strategische uitgangspunten.
Het risico dat continuïteit en kwaliteit van huurders, de huurderscompositie en de
huurstromen van acquisities bijdragen aan ondermaatse rendementen en bovenmaatse risico
ten opzichte van de strategische uitgangspunten.
Het risico dat continuïteit en kwaliteit van huurders, de huurderscompositie en de
huurstromen van ontwikkel- projecten bijdragen aan ondermaatse rendenmenten en
bovenmaatse risico ten opzichte van de strategische uitgangspunten.
Prop.M A.Man Port.M
33
Het risico dat continuïteit en kwaliteit van huurderscompositie en de huurstromen bijdragen
aan ondermaatse rendementen en bovenmaatse risico ten opzichte van de strategische
uitgangspunten.
31
-
32
-
33
-
34
A/D
32
Het risico dat continuïteit en kwaliteit van huurders, de huurderscompositie en de
huurstromen bijdragen aan ondermaatse rendementen en bovenmaatse risico van de
portefeuille ten opzichte van de strategische uitgangspunten.
-
35
Ontw.
31
-
Vrije Invoer (generieke beleggingsrisico's
vrije invoer
37
vrije invoer
38
vrije invoer
39
vrije invoer
40
vrije invoer
36
Prop.M A.Man Port.M
36
-
37
-
38
-
39
A/D
GENERIEKE BELEGGINGSRISICO'S
-
-
40
Ontw.
(SPECULATIEF)
12
11
A.Man Port.M
11
-
Pagina 4 van 7
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal :
Onbelangrijk
Onwaarschijnlijk
50-85%
16
Marginaal
Gering
>85%
Substantieel
Incidenteel
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Waarschijnlijk
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Kritiek
Port.M = Portefeuille Management
A.Man = Asset Management
Prop.M = Property Management
A / D = Acquisitie Dispositie
Ontw. = Ontwikkeling
GEVOLG
Frequent
Vanuit de risico
inventarisatie zijn alle door
jou van toepassing
verklaarde risico's
hieronder automatisch
overgenomen. Geef per
risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden
is het hoe groot het gevolg.
KANS
Rampzalig
WAARDERING
RISK MAPPING
2
1000
100
20
3
1
score
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
Het risico dat research en klantenafstemming niet leiden tot de , qua risico en
rendementpotentie, verwachte strategische beleggingen op objectniveau.
(ZUIVER)
43
Het risico dat operationele voorbereiding en uitvoering op objectniveau niet leiden tot de , qua
risico en rendementpotentie, verwachte objectbijdrage.
44
Het risico dat operationele voorbereiding en uitvoering van het acquisitietraject op
objectniveau niet leiden tot de , qua risico en rendementpotentie, verwachte objectbijdrage.
45
Het risico dat operationele voorbereiding en uitvoering van het ontwikkeltraject op
objectniveau niet leiden tot de , qua risico en rendementpotentie, verwachte objectbijdrage.
Prop.M A.Man Port.M
42
41
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
42
-
43
-
44
A/D
Het risico dat research en klantenafstemming niet leiden tot de , qua risico en
rendementpotentie, verwachte strategische portefeuille samenstelling.
-
45
Ontw.
41
-
49
50
x
Het risico dat onvolkomen- heden en ontijdigheden in de werking van systemen en in de
kwaliteit van administratie en management informatie leiden tot afwegingen en beslissingen
t.a.v. vastgoedprojecten waarvan het resultaat, qua rendement en risicoprofiel van vastgoed,
niet cf. de verwachtingen is.
Prop.M A.Man Port.M
48
46
-
47
-
48
-
49
A/D
47
Het risico dat onvolkomen- heden en ontijdigheden in de werking van systemen, kwa- liteit
van administratie, management info leiden tot afwegingen en beslissingen waarvan het
resultaat, qua ren-dement & risicoprofiel van vastgoed, niet cf. de verwachtingen is.
Het risico dat onvolkomen- heden en ontijdigheden in de werking van systemen, kwaliteit van
administratie, management info leiden tot afwegingen en beslissingen op object niveau
waarvan het resultaat, qua rendement en risicoprofiel van vastgoed, niet cf. de verwachtingen
is.
Het risico dat onvolkomen- heden en ontijdigheden in de werking van systemen, kwaliteit van
administratie, management info leiden tot afwegingen en beslissingen op object niveau
waarvan het resultaat, qua rendement en risicoprofiel van vastgoed, niet cf. de verwachtingen
is.
-
50
Ontw.
46
-
Dossier, informatie en adviesrisico's
54
55
Het risico dat interne en externe informatie en adviezen en de bundeling in dossiers
kwalitatief en vanuit volledigheid en tijdigheid niet voldoende zijn om de portefeuille te laten
renderen, alsmede qua risicoprofiel te doen uitkomen, op de strategische verwachtingen.
Het risico dat interne en externe informatie en adviezen en de bundeling in dossiers
kwalitatief en vanuit volledigheid en tijdigheid niet voldoende zijn om objecten te laten
renderen, alsmede qua risicoprofiel te doen uitkomen, op de strategische verwachtingen.
Het risico dat interne en externe informatie en adviezen en de bundeling in dossiers
kwalitatief en vanuit volledigheid en tijdigheid niet voldoende zijn om de portefeuille te laten
renderen, alsmede qua risicoprofiel te doen uitkomen, op de strategische verwachtingen.
Prop.M A.Man Port.M
53
Het risico dat interne en externe informatie en adviezen en de bundeling in dossiers
kwalitatief en vanuit volledigheid en tijdigheid niet voldoende zijn om objecten te laten
renderen, alsmede qua risicoprofiel te doen uitkomen, op de strategische verwachtingen.
51
-
52
-
53
-
54
A/D
52
Het risico dat interne en externe informatie en adviezen en de bundeling in dossiers
kwalitatief en vanuit volledigheid en tijdigheid niet voldoende zijn om de portefeuille te laten
renderen, alsmede qua risicoprofiel te doen uitkomen, op de strategische verwachtingen.
-
55
Ontw.
51
-
Uitbestedingsrisico's
59
60
Prop.M A.Man Port.M
58
56
-
57
-
58
-
59
A/D
57
Het risico dat de selectie , instructie, monitoring en controle van externe beheerders
ontwikkelaars en adviseurs met onvoldoende kwaliteit, deskundigheid en serieusheid
geschiedt om de strategische risico/ rendementverwachtingen op portefeuilleniveau waar te
maken.
Het risico dat de selectie , instructie, monitoring en controle van externe beheerders
ontwikkelaars en adviseurs met onvoldoende kwaliteit, deskundigheid en serieusheid
geschiedt om de strategische risico/ rendementverwachtingen op objectniveau waar te
maken.
Het risico dat de selectie , instructie, monitoring en controle van externe objectbeheerders
met onvoldoende kwaliteit, deskundigheid en serieusheid geschiedt en dat de beheerders
qua uitvoering, dossiervorming en rapportage onvoldoende presteren om de strategische
risico/ rendementverwachtingen op portefeuilleniveau waar te maken.
Het risico dat de selectie , instructie, monitoring en controle van externe acquisiteurs met
onvoldoende kwaliteit, deskundigheid en serieusheid geschiedt en dat de externe
acquisiteurs en adviseurs qua uitvoering, dossiervorming en rapportage onvoldoende
presteren om de strategische risico/ rendementverwachtingen op objectniveau waar te
Het risico dat de selectie , instructie, monitoring en controle van externe ontwikkelaars me
onvoldoende kwaliteit, deskundigheid en serieusheid geschiedt en dat de externe
acquisiteurs en adviseurs qua uitvoering, dossiervorming en rapportage onvoldoende
presteren om de strategische risico/ rendementverwachtingen op objectniveau later waar te
-
60
Ontw.
56
-
Vrije Invoer (operationele beleggingsrisico's
62
vrije invoer
63
vrije invoer
64
vrije invoer
65
vrije invoer
61
Prop.M A.Man Port.M
vrije invoer
-
62
-
63
-
64
A/D
61
-
65
Ontw.
OPERATIONELE BELEGGINGSRISICO'S
Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
-
Pagina 5 van 7
KANS
21-49%
1-20%
< 1%
12
8
4
1
schaal :
Onbelangrijk
Onwaarschijnlijk
50-85%
16
Marginaal
Gering
>85%
Substantieel
Incidenteel
schaal :
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
Waarschijnlijk
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
SCORE
Kritiek
Port.M = Portefeuille Management
A.Man = Asset Management
Prop.M = Property Management
A / D = Acquisitie Dispositie
Ontw. = Ontwikkeling
GEVOLG
Frequent
Vanuit de risico
inventarisatie zijn alle door
jou van toepassing
verklaarde risico's
hieronder automatisch
overgenomen. Geef per
risico regel aan hoe de
groot de kans van optreden
is het hoe groot het gevolg.
Rampzalig
WAARDERING
RISK MAPPING
2
1000
100
20
3
1
score
HOE GROOT IS DE KANS VAN OPTREDEN?
HOE GROOT IS HET GEVOLG?
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
68
-
69
-
Ontw.
70
-
De kans dat bij netwerkactiviteiten en beheer compliance rules en regels van ethiek en
integriteit worden overschreden, waardoor de vastgoedonderneming een negatief imago
oploopt dat leidt tot verlies aan positie op in- en verkoopmarkten, met als gevolg minder
omzet aan huren en financieringen, resp. minder opdrachten voor klanten.
Prop.M
70
66
67
-
De kans dat bij netwerkactiviteiten en acquisitietransacties compliance rules en regels van
ethiek en integriteit worden overschreden, waardoor de vastgoedonderneming een negatief
imago oploopt dat leidt tot verlies aan positie op in- en verkoopmarkten, met als gevolg
minder omzet aan huren en financieringen, resp. minder opdrachten voor klanten.
A/D
69
-
-
De kans dat bij netwerkactiviteiten en ontwikkelingtransacties compliance rules en regels van
ethiek en integriteit worden overschreden, waardoor de vastgoedonderneming een negatief
imago oploopt dat leidt tot verlies aan positie op in- en verkoopmarkten, met als gevolg
minder omzet aan huren en financieringen, resp. minder opdrachten voor klanten..
Ontw.
68
Het risico dat de juridische statuur van interne en externe adviseurs en de kwaliteit van
contracten, door ondermaatse voorbereiding en vormgeving de kans vergroten dat het
uiteindelijk risico/rendementprofiel van de objecten niet uitkomt op de strategische
verwachtingen.
Het risico dat de juridische statuur van interne en externe adviseurs en de kwaliteit van
contracten, door ondermaatse voorbereiding en vormgeving de kans vergroten dat het
uiteindelijk beheerprestaties in het veld er niet toe bijdragen dat het risico/rendementprofiel
van de objecten uitkomt op de verwachtingen.
Het risico dat de juridische statuur van interne en externe adviseurs en de kwaliteit van
contracten, door ondermaatse voorbereiding en vormgeving de kans vergroten dat de
uiteindelijke acquisitie niet er toe bijdraagt dat het risico/rendementprofiel van de objecten
uitkomt op de verwachtingen.
Het risico dat de juridische statuur van interne en externe adviseurs en de kwaliteit van
contracten, door ondermaatse voorbereiding en vormgeving de kans vergroten dat de
vastgoed-projectontwikkeling niet er toe bijdraagt dat het risico/rendementprofiel van de
objecten uitkomt op de verwachtingen.
Prop.M
x
67
A/D
66
A.Man Port.
Juridische en contract risico's
-
Reputatie- en imago risico's
73
74
75
73
74
75
Mandaat / procuratie risico's
79
80
Prop.M A.Man Port.M
78
76
-
77
-
78
-
79
A/D
77
De kans dat bij transacties en opdrachten mandaat- en procuratiegrenzen worden
overschreden met de bijbehorende kans, naast andere effecten zoals
reputatieschaderisico´s, dat strategische rendement/ risicoverwachtingen op portefeuille
niveau niet worden gerealiseerd.
De kans dat bij transacties en opdrachten mandaat- en procuratiegrenzen worden
overschreden met de bijbehorende kans, naast andere effecten zoals
reputatieschaderisico´s, dat strategische rendement/ risicoverwachtingen op portefeuille
niveau niet worden gerealiseerd.
De kans dat bij transacties en opdrachten mandaat- en procuratiegrenzen worden
overschreden met de bijbehorende kans, naast andere effecten zoals
reputatieschaderisico´s, dat strategische rendement/ risicoverwachtingen op portefeuille
niveau niet worden gerealiseerd.
De kans dat bij transacties en opdrachten mandaat- en procuratiegrenzen worden
overschreden met de bijbehorende kans, naast andere effecten zoals
reputatieschaderisico´s, dat strategische rendement/ risicoverwachtingen op portefeuille
niveau niet worden gerealiseerd.
De kans dat bij transacties en opdrachten mandaat- en procuratiegrenzen worden
overschreden met de bijbehorende kans, naast andere effecten zoals
reputatieschaderisico´s, dat strategische rendement/ risicoverwachtingen op portefeuille
niveau niet worden gerealiseerd.
-
80
Ontw.
76
-
Overicht- en toezicht risico's
De kans dat zodanige (onverwachte) veranderingen in het (fiscale en overige)
overheidsbeleid en het overheidstoezichtmodel van de vastgoedsector plaatsvinden dat
strategische rendement/ risico verwachtingen op portefeuilleniveau niet worden gerealiseerd.
82
x
83
x
84
x
85
De kans dat zodanige (onverwachte) veranderingen in het fiscale overheidsbeleid van de
vastgoedsector plaatsvinden dat strategische rendement/risicoverwachtin-gen op het
uiteindelijke objectniveau niet worden gerealiseerd.
81
Ontw. A / Prop A.M Port.M
81
-
-
82
-
-
-
83
-
-
-
84
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
85
-
Integriteit- en compliance risico's
Prop.M A.Man Port.M
-
A/D
89
-
Ontw.
90
-
De kans dat op de arbeidsmarkt onvoldoende kwalitatieve medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende intern kunnen worden opgeleid en dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve gevolgen op de korte en lange termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming en voor haar winstgevenheid, en voor de
performancekracht, qua beleggingresultaat en servicing, voor de opdrachtgevers.
Port.M
90
De kans dat zodanige fraude bij o.a. onroerend transacties, bij acquisitie of dispositie,
plaatsvindt dat de waarde van het object risico loopt in negatieve zin.
88
-
De kans dat op de arbeidsmarkt onvoldoende kwalitatieve medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende intern kunnen worden opgeleid en dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve gevolgen op de korte en lange termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming en voor haar winstgevenheid, en voor de
performancekracht, qua beleggingresultaat en servicing, voor de opdrachtgevers.
A.Man
89
De kans dat zodanige fraude bij o.a. beheer van onroerend goed plaatsvindt dat de het
object risico loopt in negatieve zin.
87
-
-
De kans dat op de arbeidsmarkt onvoldoende kwalitatieve medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende intern kunnen worden opgeleid en dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve gevolgen op de korte en lange termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming en voor haar winstgevenheid, en voor de
performancekracht, qua beleggingresultaat en servicing, voor de opdrachtgevers.
Prop.M
88
De kans dat zodanige fraude bij o.a. onroerend transacties plaatsvindt dat de het object risico
loopt in negatieve zin.
86
-
-
De kans dat op de arbeidsmarkt onvoldoende kwalitatieve medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende intern kunnen worden opgeleid en dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve gevolgen op de korte en lange termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming en voor haar winstgevenheid, en voor de
performancekracht, qua beleggingresultaat en servicing, voor de opdrachtgevers.
A/D
87
De kans dat zodanige fraude bij o.a. onroerend transacties plaatsvindt dat de waarde van de
portefeuille risico loopt in negatieve zin.
-
De kans dat op de arbeidsmarkt onvoldoende kwalitatieve medewerkers kunnen worden
geworven, dat zij onvoldoende intern kunnen worden opgeleid en dat zij onvoldoende kunnen
worden behouden, met negatieve gevolgen op de korte en lange termijn voor het kosten- en
risicoprofiel van de onderneming en voor haar winstgevenheid, en voor de
performancekracht, qua beleggingresultaat en servicing, voor de opdrachtgevers.
Ontw.
86
-
De kans dat zodanige fraude bij o.a. onroerend transacties plaatsvindt dat de het ontwikkel
object risico loopt in negatieve zin.
Human Resources risico
91
92
93
94
95
91
92
93
94
95
Verzekeringsrisico's
98
99
100
De kans dat zodanige (onverwachte) veranderingen in de continuiteit, het beleid en de
uitvoering van verzekeraars plaatsvinden, met gevolgen voor het kosten- en risicoprofiel van
de verzekeringdekking, dat strategische rendement/risicover-wachtingen op
portefeuilleniveau niet worden gerealiseerd
De kans dat zodanige (onverwachte) veranderingen in de continuiteit, het beleid en de
uitvoering van verzekeraars plaatsvinden, met gevolgen voor het kosten- en risicoprofiel van
de verzekeringdekking, dat strategische rendement/risicover-wachtingen op objectniveau niet
worden gerealiseerd.
De kans dat zodanige (onverwachte) veranderingen in de continuiteit, het beleid en de
uitvoering van verzekeraars plaatsvinden, met gevolgen voor het kosten- en risicoprofiel van
de verzekeringdekking, dat strategische rendement/risicover-wachtingen op objectniveau niet
worden gerealiseerd.
De kans dat zodanige (onverwachte) veranderingen in de continuiteit, het beleid en de
uitvoering van verzekeraars plaatsvinden, met gevolgen voor het kosten- en risicoprofiel van
de verzekeringdekking, dat strategische rendement/risicover-wachtingen op het latere
objectniveau niet worden gerealiseerd
Prop.M A.Man Port.M
97
96
-
97
-
98
-
99
A/D
x
-
100
Ontw.
96
-
Pagina 6 van 7
Vrije Invoer (institutionele beleggingsrisico's
vrije invoer
103
vrije invoer
104
vrije invoer
105
vrije invoer
Prop.M A.Man Port.M
102
101
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
102
-
103
-
104
A/D
vrije invoer
-
105
Ontw.
101
-
Pagina 7 van 7
Bijlage B1
Expert oordeel Utrecht – ASR VO
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
102
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
103
1
expert : Ir. T. Hannessen
score
functie :
risico nr. omschrijving risico
Ontwikkelmanager
meer specifiek
8.000
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Risico dat waarde daalt door stijgende BAR
4.000
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
Risico dat ontwikkelaar geld betaalt voor leegstand
4.000
26 Daling VON prijzen woningbouw
1.000
24 Huurdalingen
2
hotel
expert : Drs. B. v.d. Gijp MRE MRICS
score
risico nr.
12.000
functie :
omschrijving risico
Directeur Markt & Marketing
meer specifiek
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
Risico dat ontwikkelaar geld betaalt voor leegstand
8.000
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Risico dat waarde daalt door stijgende BAR
Risico dat waarde hotelkamers dalen.
8.000
24 Huurdalingen
Risico dat huren dalen a.g.v. verslechterde markt
1.600
Risico dat huren dalen a.g.v. verslechterde markt
3 Regelgeving vergunningen
Het is een monument, dus ingewikkelde regelgeving
800
39 Logistiek op de bouwplaats
Risico van krappe bouwplaats in hartje centrum Utrecht
1.600
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
Risico van krappe bouwplaats in hartje centrum Utrecht
800
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
Start bouw is nog ver weg,
1.600
37 Sloop, asbest, sanering
Renovatie brengt risico met zich mee
400
45 Onvolkomenheden in de samenwerkings- ovk.
Risico op slecht contract tussen ontw. & belegger
1.000
52 Programma wijzigingen
400
7 Procedures bestemming-, streek-
400
28 Faillisementen stakeholders
320
23 Rente stijging, hogere disconteringsvoet
240
240
plan.
Risico dat vergunningen niet tijdig worden verkregen.
belegger
8 Vertraging door bezwaar procedures
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
800
Risico dat wijzigingen leiden tot onnodige bijkomende kst.
7 Draagvlak maatschappelijk, buurtbewoners
Risico van bezwaren
Risico dat stakeholder failliet gaat
800
26 Daling VON prijzen woningbouw
Risico dat winkels niet geschikt zijn onder glazen dak
Door stijging rente hogere kostenvoet VV
800
57 Contracten (onvolledigheid contracten
Verplichting richting belegger worden strop om de nek
Risico op vertraging en niet nakomen afspraken
400
28 Faillisementen stakeholders
Risico van krappe bouwplaats in hartje centrum Utrecht
400
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
belegger
Risico op faillsement
Risico dat verschillende belangen het proces frustreeren
240
37 Sloop, asbest, sanering
Renovatie brengt risico met zich mee
400
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
Risico dat materiaalkeuze monumentenzorg niet liggen
240
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
Risico dat verschillende belangen het proces frustreeren
400
45 Onvolkomenheden in de samenwerkings- ovk
Te strakke planning, onduidelijkheden, etc.
400
75 Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
240
21.320
3
3 Regelgeving vergunningen
Maximale score :
Het is een monument, dus ingewikkelde regelgeving
180.000
expert : Drs. ing. P.H. Erdman MRE
score
Punten :
functie :
risico nr. omschrijving risico
1,18 pnt op schaal van 0 pnt tot 10 pnt
38.200
Ontwikkelmanager
4
meer specifiek
Maximale score :
expert : Drs. J. Messemaecker MRE
score
risico nr.
opstellen raming
180.000
Punten :
functie :
omschrijving risico
Risico verkeerde uitgangspunten in ram.
2,12 pnt op schaal van 0 pnt tot 10 pnt
Directeur Ontwikkeling
meer specifiek
8.000
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
Risico dat de voorverhuur tegenvalt
8.000
24 Huurdalingen
Risico dat huren dalen t.o.v. begroot
8.000
24 Huurdalingen
Huren worden lager gecontracteerd dan begroot vooraf
4.000
45 Onvolkomenheden in de samenwerkings- ovk
Te strakke planning, onduidelijkheden, etc.
8.000
26 Daling VON prijzen woningbouw
Het risico dat hotelkamerprijzen dalen > waardedaling
1.600
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
Belegger zit al vroeg aan tafel, risico tegenstrijdige belangen
1.600
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
hotel
BAR is zeer conjuctuur gevoelig, groot risico
1.200
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Risicio dat BAR oploopt in negatieve zin
1.600
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
Belegger zit al vroeg aan tafel, risico tegenstrijdige belange
1.200
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
1.600
45 Onvolkomenheden in de samenwerkings- ovk.
Te strakke planning, onduidelijkheden, etc.
1.200
26 Daling VON prijzen woningbouw
Risico dat contracten leiden tot extra bkk
1.200
1.600
57 Contracten (onvolledigheid contracten
1.200
75 Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
1.200
800
800
800
begroten
3 Regelgeving vergunningen
52 Programma wijzigingen
7 Procedures bestemming-, streek-
plannen
12 Draagvlak maatschappelijk, buurtbewoners
Begroting is SO fase op kengetallen, risico bij renovatie
800
Het risico dat bij oplevering m2's niet verhuurd zijn
Het is een monument, dus ingewikkelde regelgeving
800
Risico dat kritische winkelmasse niet wordt gehaald
800
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
Rijksmonument, welstandrisico leidt tot vertraging
800
52 Programma wijzigingen
Concurrend plan in centrum, dus risico bezwaar en beroep
240
Risico dat programma wijzigingen leiden tot waardedaling
Renovatie brengt risico met zich mee
240
57 Contracten (onvolledigheid contracten
240
23 Rente stijging, hogere disconteringsvoet
240
56 Planuitwerking (verkeerd gebruik vorm-
160
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
Risicio analyse via Expert Oordeel
Risico dat gangbare vormfactoren niet worden gehaald
2,03 pnt op schaal van 0 pnt tot 10 pnt
22.480
Case studie : Utrecht
Centrumlocatie
Risico van bezwaar op vergunning
Geen invloed op de omgeving in bestaand centrum
Punten :
Geen medewerking gemeente aanpassing bestemming
6 Claims van derden
37 Sloop, asbest, sanering
factoren)
Meerwerkrisico
Het is een monument, dus ingewikkelde regelgeving
54 Kwaliteit openbare ruimte
180.000
bestek
3 Regelgeving vergunningen
800
Maximale score :
Strakke handhaving monumentenwet
7 Procedures bestemming-, streek75 Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
240
36.480
hotel
Maximale score :
180.000
adviseurs
Risico dat contracten leiden tot extra bkk
Rente loopt op, hoger VV kostenvoet
Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
Punten :
1,25 pnt op schaal van 0 pnt tot 10 pnt
Speler : Vastgoed Ontwikkelaar
Pagina 1 van 2
Systematische risico's en Specifieke risico's
5
score
expert : Ing. G. Voorn
functie :
Technisch Manager
risico nr. omschrijving risico
meer specifiek
nr
risico
3 Regelgeving vergunningen
11 Draagvlak maatschappelijk, buurtbewoners
24 Huurdalingen
59 Aanwezigheid van K&L, archeologie, water-
K&L in verband met KPN
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
24 Huurdalingen
Risico dat huur daalt, en verkoopwaarde daalt
26 Daling VON prijzen woningbouw
Raming in voorfase ontwerp incompleet
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
Renovatie brengt risico met zich mee
28 Faillisementen stakeholders
862 onwenselijk
reduceren / delen
676 onwenselijk
reduceren / delen
409 onwenselijk
reduceren / delen
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
8.000
26 Daling VON prijzen woningbouw
1.600
1.600
1.200
75 Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
1.200
37 Sloop, asbest, sanering
800
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
Belegger zit al vroeg aan tafel, risico tegenstrijdige belange Systematische risico's
800
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
BAR is zeer conjuctuur gevoelig, groot risico
800
45 Onvolkomenheden in de samenwerkings- to en bestek Te strakke planning, onduidelijkheden, etc.
800
57 Contracten (onvolledigheid contracten
Risico dat contracten leiden tot extra bkk
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
729 onwenselijk
reduceren / delen
320
16 Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
Vanwege nabijgelegen panden in centrum, en oude gracht
37 Sloop, asbest, sanering
809 onwenselijk
reduceren / delen
240
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
Centrumproblematiek
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
924 onwenselijk
reduceren / delen
240
53 Materiaal
Verkeerde materiaal keuze
45 Onvolkomenheden in de samenwerkingsovk
Ingewikkelde vergunningsprocedures ivm monument
52 Programma wijzigingen
556 onwenselijk
Risico dat BDB harder stijgt dan begroot
57 Contracten (onvolledigheid contracten
818 onwenselijk
reduceren / delen
75 Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
747 onwenselijk
reduceren / delen
240
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
Daling van hotelprijzen, koper gaat terugonderhandelen
Classificatie
beheersmaatregel
8.000
240
Leegstandsriciso winkels niet verhuurd
Risk Mapping
score
categorie
hotel
raming
3 Regelgeving vergunningen
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
4.956 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
4.133 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
> Hotel
Maximale score :
180.000
Punten :
1,45
4.400 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
6.622 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
Belegger
Specifieke risico's
26.080
(pnt)
pnt op schaal van 0 pnt tot 10 pnt
233 onwenselijk
reduceren / delen
22.291
94%
0,032
0,020
0,007
1,071
0,745
0,845
1,913
0,002
4,637
6.360
6%
0,023
0,029
0,037
0,138
0,013
0,029
0,024
0,294
28.651
100%
4,931
1.778 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
reduceren / delen
expert
1-5
Risico top 15
risico
risico nr. omschrijving risico
meer specifiek
score
score
score
driehoeks-
L-waarde
T-waarde
U-waarde
berekening
1
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Het risico dat de BAR hoger is bij oplevering in 2017
25
800
3.600
8.000
4.133
2
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
Het risico dat het pand bij oplevering niet volledig verhuurd is.
27
1.200
6.667
12.000
6.622
3
26 Daling VON prijzen woningbouw
Het risico dat de geraamde hotelopbrengsten in de hba niet worden gerealiseerd.
26
800
4.400
8.000
4.400
4
24 Huurdalingen
Het risico dat de afgesproken huren niet worden gehaald.
24
1.000
5.867
8.000
4.956
5
52 Programma wijzigingen
Risico dat kritische winkelmasse niet wordt gehaald
52
100
567
1.000
556
6
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
Het risico dat ontwikkelaar en belegger niet op een lijn zitten tijdens de vooraf vastgestelde toetsmomenten tijdens de ontwerp
42
240
933
1.600
924
862
7
hotel ipv wonen
3
240
747
1.600
8
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
3 Regelgeving vergunningen
Het risico dat de bouwplaats zeer beperkt is
Het risico op vertraging vanwege WABO en de monumentenstatus van het pand
34
160
427
1.600
729
9
37 Sloop, asbest, sanering
Het risico dat asbest wordt aangetroffen
37
80
747
1.600
809
747
10
75 Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
Het risico dat de renovatie onzorgvuldig is wordt begroot tijdens de ontwerpfasen
75
240
800
1.200
11
28 Faillisementen stakeholders
ramen
Het risico dat een partij failliet gaat
28
100
200
400
233
12
45 Onvolkomenheden in de samenwerkings- ovk.
Het risico dat afspraken niet volledig zijn vastgelegd in de SOK, dan wel over het hoofd zijn gezien ten tijde van het afsluiten
45
400
933
4.000
1.778
13
57 Contracten (onvolledigheid contracten
Risico dat contracten leiden tot extra bkk
57
240
613
1.600
818
14
11 Draagvlak maatschappelijk, buurtbewoners
Het risico dan omwonende of andere belanghebbende bezwaar maken
11
160
667
1.200
676
15
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
Het risico dat de bouwkosten harder stijgen dan begroot
21
160
267
800
409
5.920
27.433
52.600
28.651
28.651
Maximale score :
Risicio analyse via Expert Oordeel
180.000
Punten :
2,388 pnt op schaal van 0 pnt tot 10 pnt (maximaal risico)
Case studie : Utrecht
Speler : Vastgoed Ontwikkelaar
Pagina 2 van 2
Bijlage B2
Expert oordeel Utrecht – ASR VV
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
104
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
105
1
expert : drs. Dick Gort
score
functie :
risico nr. categorie
CEO ASR Vastgoed Vermogensbeheer
invalshoek
2
score
expert : drs. Raymond Satumalay RBA
functie :
risico nr. categorie
invalshoek
1.200
32 Huurderrisico
asset
4.000
71 Reputatie- en imago risico's
port
1.200
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
port
4.000
86 Integriteit- en compliance risico's
port
800
81 Overheid- en toezicht risico's
port
4.000
32 Huurderrisico
asset
800
10 Marktrisico's
ontw
1.200
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
800
80 Mandaat / procuratie risico's
ontw
800
17 Krediet- en leverage risico's
asset
800
12 Renterisico's
asset
800
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
800
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
800
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
800
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
800
34 Huurderrisico
a/d
800
56 Uitbestedingsrisico's
port
800
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
400
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
800
75 Reputatie- en imago risico's
ontw
400
92 Human Resources risico
asset
800
80 Mandaat / procuratie risico's
ontw
160
69 Juridische en contract risico's
a/d
800
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
160
86 Integriteit- en compliance risico's
port
800
81 Overheid- en toezicht risico's
port
160
44 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
a/d
800
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
160
35 Huurderrisico
ontw
240
92 Human Resources risico
asset
9.440
3
score
21.440
expert : drs. Richard Buitendijk MSRE
functie :
risico nr. omschrijving risico
invalshoek
Researcher
4
score
expert : drs. Egbert Schroten
functie :
risico nr.
invalshoek
omschrijving risico
1.600
12 Renterisico's
asset
8.000
32 Huurderrisico
asset
1.200
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
4.000
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
1.200
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
4.000
69 Juridische en contract risico's
a/d
1.200
51 Dossier, informatie en adviesrisico's
port
1.200
10 Marktrisico's
ontw
1.200
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
800
34 Huurderrisico
a/d
1.200
32 Huurderrisico
asset
1.200
79 Mandaat / procuratie risico's
a/d
800
Directeur Fund Management
800
10 Marktrisico's
ontw
800
81 Overheid- en toezicht risico's
port
400
34 Huurderrisico
a/d
800
800
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
12 Renterisico's
asset
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
a/d
8.000
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
400
99 Verzekeringsrisico's
a/d
400
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
400
86 Integriteit- en compliance risico's
port
400
80 Mandaat / procuratie risico's
ontw
160
94 Human Resources risico
a/d
160
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
160
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
160
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
800
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
160
86 Integriteit- en compliance risico's
port
11.680
160
9 Marktrisico's
Acquisitiemanager
a/d
30.880
Risicio analyse via Expert Oordeel
Case studie : Utrecht
Speler : Vastgoed Belegger
Pagina 1 van 2
Systematische risico's en Specifieke risico's
5
expert : drs. Bas Tiemstra MSRE
score
functie :
risico nr. omschrijving risico
Directeur commercieel vastgoed
nr
Risk Mapping
score
categorie
risico
Classificatie
beheersmaatregel
(pnt)
meer specifiek
10 Marktrisico's
ontw
791 onwenselijk
reduceren / delen
4.000
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
12 Renterisico's
asset
853 onwenselijk
reduceren / delen
4.000
80 Mandaat / procuratie risico's
ontw
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
656 onwenselijk
reduceren / delen
4.000
86 Integriteit- en compliance risico's
port
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
1.698 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
1.200
10 Marktrisico's
ontw
32 Huurderrisico
asset
3.733 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
1.200
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
34 Huurderrisico
a/d
800
81 Overheid- en toezicht risico's
ontw
800
12 Renterisico's
asset
800
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
800
32 Huurderrisico
asset
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
800 onwenselijk
reduceren / delen
400
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
693 onwenselijk
reduceren / delen
400
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
400
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
69 Juridische en contract risico's
a/d
1.449 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
240
69 Juridische en contract risico's
a/d
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
1.847 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
port
80 Mandaat / procuratie risico's
ontw
1.538 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
asset
81 Overheid- en toezicht risico's
port
86 Integriteit- en compliance risico's
port
92 Human Resources risico
asset
160
160
1 Matching-, strategische en scenario risico's
92 Human Resources risico
Systematische risico's
444 onwenselijk
reduceren / delen
8.176
Specifieke risico's
19.360
0,041
0,048
0,028
0,190
0,920
0,013
1,241
54%
10.762
46%
0,042
0,032
0,175
0,139
0,225
0,156
0,029
0,237
0,004
1,038
18.938
100%
2,279
1.627 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
667 onwenselijk
reduceren / delen
1.893 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
249 onwenselijk
reduceren / delen
expert
1-5
Risico top 15
risico
risico nr. omschrijving risico
invalshoek
meer specifiek
score
score
score
driehoeks-
L-waarde
T-waarde
U-waarde
berekening
1
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
Het risico dat de selectie van externe ontwikkelaars met onvoldoende kwaliteit e.d. geschiedt en dat de externe acquisiteurs/adviseurs onvoldo
60
80
800
4.000
1.627
2
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
De kans van overschrijding van compliance bij acquisitietransacties, negatief imago leidt tot verlies aan positie op in- en verkoopmarkten.
74
100
1.440
4.000
1.847
3
12 Renterisico's
asset
Het risico dat rente bewegingen direct of indirect een (inverse) invloed hebben op de waarde- en rendmentontwikkeling van objecten.
12
160
800
1.600
853
4
32 Huurderrisico
asset
Het risico dat continuïteit/kwaliteit huurderscompositie, huurstromen bijdragen aan ondermaatse rend./bovenmaatse risico t.o..v. de strategisc
32
1.200
2.000
8.000
3.733
5
86 Integriteit- en compliance risico's
port
De kans dat zodanige fraude bij o.a. onroerend transacties plaatsvindt dat de waarde van de portefeuille risico loopt in negatieve zin.
86
160
1.520
4.000
1.893
6
10 Marktrisico's
ontw
Het risico dat de rendementverw. niet zullen worden gerealiseerd vanwege (inverse) invloeden vanuit de economie en markten.
10
240
933
1.200
791
7
69 Juridische en contract risico's
a/d
Het risico dat de juridische statuur (kwaliteit) van contracten ondermaats is zodat acquisitie niet bijdraagt aan verwachte risico/rendement v.h.
69
160
187
4.000
1.449
1.698
8
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, techni ontw
Het risico dat ontwikkelobject niet voldoet aan objectspec.eisen & daardoor niet bijdraagt aan 't verwachte portefeuillerend.& 't portefeuilleris. t
30
160
933
4.000
9
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
Het risico dat beleggingstijl/timingstrat. (Core/Satellite/ValueAdd./Opport.) niet leidt tot verwachte rendementen of hoger dan geaccepteerd risi
21
100
667
1.200
656
Het risico dat het ontwikkeltraject op objectniveau niet leiden tot de , qua risico en rendementpotentie, verwachte objectbijdrage.
45
400
800
1.200
800
10
11
port
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoer ontw
Het risico dat de huurdercompositie, -stromen van ontwikkelproj. bijdragen aan ondermaatse rendementen en bovenmaatse risico tov van stra
34
80
453
800
444
12
34 Huurderrisico
46 Systeem-, rapportage- en administratieve port
a/d
Het risico dat onvolkomenheden in systemen, administratie, man.info leiden tot beslissingen waarvan het rend.& ris.profiel niet cf. de verwacht
46
80
800
1.200
693
13
92 Human Resources risico
asset
De kans dat onvoldoende kwal.medewerkers worden geworven/opgeleid/behouden, met gevolg voor kosten-&risicoprofiel v.d.onderneming en
92
160
187
400
249
14
81 Overheid- en toezicht risico's
port
De kans dat gewijzigd overheidsbeleid en -toezicht van de vastgoedsector plaatsvindt dat strat. rendement/ risico verwachtingen niet worden g
81
400
800
800
667
15
80 Mandaat / procuratie risico's
ontw
De kans dat bij transacties en opdrachten mandaat- en procuratiegrenzen worden overschreden dat strategische rendement/ risicoverwachtin
80
160
453
4.000
1.538
3.640
12.773
40.400
18.938
Risicio analyse via Expert Oordeel
Case studie : Utrecht
Speler : Vastgoed Belegger
Pagina 2 van 2
18.938
Bijlage B3
Expert oordeel Den Haag – ASR VO
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
106
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
107
1
expert : Drs. A. Schuerman MRE
score
functie :
risico nr. omschrijving risico
Ontwikkelmanager
meer specifiek
2
score
expert : Drs. B. v.d. Gijp MRE MRICS MMO
functie :
risico nr.
meer specifiek
omschrijving risico
8.000
16 Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
Project ligt naast tramtunnel en belendingen
8.000
73 Planning en control: niet realistische of
1.600
28 Faillisementen stakeholders
Faillissement ontwikkelpartner
8.000
14 Verkrijgen (publiekrechterlijke) vergunningen
1.600
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
11 Draagvlak gemeenteraad, B&W, provincie
1.600
6 Claims van derden
Bouwkosten vallen hoger uit dan begroot
8.000
Gemeente DH heeft WVG gevestigd
1.200
1.200
1.600
7 Procedures bestemming-, streek-
Bestemmingsplan wijziging is noodzakelijk
1.200
8 Vertraging door bezwaar procedures
Risico van bezwaarmakers is groot
planning
Planning te strak, te korte bouwtijd
Risico ambtelijk apparaat, onkunde
Verdeeldheid in de politiek
5 Onteigening
Niet respecteren WVG, koop wordt teruggedraaid
8 Vertraging door bezwaar procedures
800
Directeur Markt & Marketing
Vertraging door bezwaren kost geld
57 Contracten (onvolledigheid contracten
Verkeerd advies, extra kosten adviseur
1.200
66 Rekening houden met projecten in omgeving
DH centrum is zeer wisselend m.b.t. winkels/wonen
800
58 Verwervingsrisico (grond of opstal)
Belendend pand kan vanwege WVG niet betrokken
1.200
27 Afzetmogelijkheden, leegstand
Lastig in te schatten welke incentives nodig zijn
800
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Risico op BAR schommelingen
16 Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
800
26 Daling woningprijzen (koop en/of huur)
Huidige woningmarkt is instabiel
800
400
51 Onvoldoende kwaliteit in het plan, effect op
Risico op waardevermindering door lage kwaliteit
400
3 Regelgeving vergunningen
Bouwplaatsrisico
Stelselwijzigingen in toekomst
400
35 Verkeerde bouwmethode, innovatieve bouw-
Mechanisch parkeren
400
28 Faillisementen stakeholders
Risico dat ontwikkelpartner failiet gaat
400
14 Verkrijgen (publiekrechterlijke) vergunningen
Risico op vetraging
400
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstelling
Kan leiden tot verkeerde keuze aannemer
Niet respecteren WVG, koop wordt teruggedraaid
400
52 Programma wijzigingen
Telkens weer gewijzigd programma 3e functie
240
400
59 Aanwezigheid van K&L, archeologie, water-
5 Onteigening
Bestaande fundatie voldoet niet
400
53 Materiaal
Niet duurzaam gebouwd, verkeerde materiaalkeuze
240
52 Programma wijzigingen
Kosten voor herontwikkeling
400
67 Verhouding onderlinge partijen
Afnemer wil gebouw niet afnemen
20.880
3
32.000
expert : C. Scholten
score
functie :
risico nr. omschrijving risico
12.000
8.000
Directeur Techniek & Realisatie
meer specifiek
4
expert : Ir. J. Messemaecker
score
risico nr.
functie :
omschrijving risico
Directeur Ontwikkeling
meer specifiek
16 Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
Schade aan tramtunnel
8.000
31 Stabiliteit en draagkracht van de bodem
Gebruik van bestaande fundering
31 Stabiliteit en draagkracht van de bodem
Onvoorziene funderingsproblematiek
8.000
26 Daling VON prijzen woningbouw
Belendingen, pand en tramtunnel
4.000
28 Faillisementen stakeholders
Ontwikkelpartner
1.200
16 Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
Koopsomverrekening
4.000
52 Programma wijzigingen
Vanwege veranderende planvorming
1.200
24 Huurdalingen huurwoningen
Daling huur woningen
1.600
35 Verkeerde bouwmethode, innovatieve bouw-
Verkeerde bouwmethode
800
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Daling BAR winkels
1.600
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
Aan- en afvoer tijdens bouw is lastig
400
28 Faillisementen stakeholders
Ontwikkelpartner
1.600
73 Planning en control: niet realistische of
1.200
8 Vertraging door bezwaar procedures
planning
Planning te strak, te korte bouwtijd
800
32 Bodemkwaliteit, grondwaterpeil, e.d.
Onvoldoende gegevens zolang gebouw er staat
Vertragingsriciso
800
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
Expeditie winkels
65 Onderlinge afstemming deelprojecten
1.200
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Instabiele situatie omtrent BAR
800
1.200
39 Logistiek op de bouwplaats
Krappe bouwplaats, hoge bouwkosten
400
1.200
51 Onvoldoende kwaliteit in het plan, effect op
Waarde project door te lage kwaliteit
400
1.200
53 Materiaal
Niet duurzaam
240
1.200
67 Verhouding onderlinge partijen
1.200
77 Onvolledigheid, onzorgvuldigheid bij het
800
33 Verontreiniging
42.000
PvE
Balans tussen winkels en wonen
7 Procedures bestemming-, streek73 Planning en control: niet realistische of
Risico op vertraging
planning
3 Regelgeving vergunningen
Planning is te krap
Risico op vertraging
Afstemming verloopt niet goed
240
14 Verkrijgen (publiekrechterlijke) vergunningen
Risico op vertraging
Risico op verkeerd product
240
23 Rente stijging, hogere disconteringsvoet
Daling rendementsprognose
Verontreinigde grond
240
6 Claims van derden
Bezwaarmakers tijdens vergunningprocedure
23.760
Risicio analyse via Expert Oordeel
Bijlage B3
Case studie : Den Haag
Speler : Vastgoed Ontwikkelaar
Pagina 1 van 2
Systematische risico's en Specifieke risico's
5
score
12.000
expert : Ing. M. van Empelen
functie :
Ontwikkelmanager
risico nr. omschrijving risico
meer specifiek
nr
risico
5 Onteigening
Risk Mapping
score
categorie
491 onwenselijk
Classificatie
beheersmaatregel
(pnt)
reduceren / delen
26 Daling VON prijzen woningbouw
Lagere opbrengsten
11 Verwervingsrisico (grond of opstal)
2.856 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
8.000
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Lagere opbrengsten
14 Verkrijgen (publiekrechterlijke) vergunningen
2.789 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
4.000
24 Huurdalingen huurwoningen
Daling huur woningen
16 Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
5.191 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
4.000
58 Verwervingsrisico (grond of opstal)
Geen plan meer.
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
800
52 Programma wijzigingen
Kosten voor extra ontwerp, vertraging
24 Huurdalingen
800
11 Draagvlak gemeenteraad, B&W, provincie Risico dat plan niet doorgaat
800
7 Procedures bestemming-, streek-
WVG, bestemmingsplan
42 Belangenverstrengeling en/of -tegenstellin Geen basis voor planvorming
800
45 Ontbreken verantwoordelijkheidsgevoel
Adviseurs en samenwerkingspartner
800
46 Vertrouwen
Stakeholders gemeente, belegger, ontwikkelaar(s)
400
44 Ontbreken verantwoordelijkheidsgevoel
Geen basis voor planvorming
400
5 Onteigening
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
26 Daling VON prijzen woningbouw
800
Als gevolg van WVG
720 onwenselijk
huurwoningen
3.058 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
koopwoningen
28 Faillisementen stakeholders
Systematische risico's
31 Stabiliteit en draagkracht van de bodem
400
35 Verkeerde bouwmethode, innovatieve bouRisico op vertraging en extra kosten
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
400
64 Grenzen, kaders project zijn onduidelijk
35 Verkeerde bouwmethode, innovatieve bouw-
400
66 Rekening houden met projecten in omgev Vertraging, stagnatie
Vertraging, stagnatie
reduceren / delen
1.618 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
52 Programma wijzigingen
5.093 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
1.200 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
23.016
74%
11.289
26%
0,491
0,022
0,020
0,087
0,091
0,321
1,033
34.304
100%
4,004
3.671 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
773 onwenselijk
reduceren / delen
747 onwenselijk
reduceren / delen
1.547 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
58 Verwervingsrisico (grond of opstal)
1.582 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
73 Planning en control: niet realistische of onvolledige planning
2.969 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
Specifieke risico's
34.800
0,009
0,297
0,283
0,982
0,019
0,095
0,341
0,945
0,052
2,972
expert
1-5
Risico top 15
risico
risico nr. omschrijving risico
meer specifiek
score
score
driehoek-
T-waarde
U-waarde
berekening
1
73 Planning en control: niet realistische of
Het risico dat in de samenwerkingsovereenkomst een te krappe planning wordt overeengekomen.
73
160
747
8.000
2.969
2
14 Verkrijgen (publiekrechterlijke) vergunningen
Het risico dat de benodigde bouwvergunningen niet tijdig worden verkregen.
14
100
267
8.000
2.789
3
11 Draagvlak gemeenteraad, B&W, provincie
Het risico dat de politiek telkens weer andere ideen inbrengt via WVG voor de locatie, verdeeldheid binnen de lokale politiek.
11
160
407
8.000
2.856
4
28 Faillisementen stakeholders
Het risico dat de financiele positie ontwikkelpartner zorgelijk te noemen is.
28
400
1.600
1.600
1.200
5
21 Prijsstijgingen bouwkosten (BDB index)
Het risico dat bouwkosten hoger uitvallen dan begroot door o.a. hoge ambities.
21
160
400
1.600
720
6
16 Schade aan derden a.g.v. werkzaamheden
Het risico dat door werkzaamheden op de krappe bouwplaats schade aan derde wordt aangebracht.
16
240
3.333
12.000
5.191
7
35 Verkeerde bouwmethode, innovatieve bouw-
Het risico dat een verkeerde bouwmethode, of innovatieve, leidt tot vertragingen en aansprakelijkheidstelling opdrachgever.
35
240
400
1.600
747
8
52 Programma wijzigingen
Het risico dat programma wijzigingen leiden tot hogere bijkomende kosten (oude plankosten)
52
160
480
4.000
1.547
9
10
onvolledige planning
score
L-waarde
31 Stabiliteit en draagkracht van de bodem
Het risico dat de stabiliteit en draagkracht van de bodem leidt tot problemen met opwaartste gronddruk, stilleggen bouw.
31
160
2.853
8.000
3.671
26 Daling VON prijzen woningbouw
Het risico dat de huizenprijzen verder dalen dan verwacht.
26
240
3.040
12.000
5.093
11
58 Verwervingsrisico (grond of opstal)
Het risico dat verwervingen, in combinatie met WVG leiden tot een onhaalbaar plan.
58
160
587
4.000
1.582
12
25 BAR ontwikkelingen (minder gunstig)
Het risico dat BAR ontwikkelingen leiden tot waardedaling van het project.
25
240
933
8.000
3.058
1.618
13
24 Huurdalingen
Het risico dat huurontwikkelingen leiden tot waardedaling van het project.
24
240
613
4.000
14
34 Ontsluting, bereikbaarheid van de locatie
Het risico dat slechte ontsluiting en bereikbaarheid leiden tot hoge bouwplaatskosten van de aannemer.
34
240
480
1.600
773
5
80
193
1.200
491
2.980
16.333
83.600
15
5 Onteigening
Het risico dat onteigening door lokale overheid leidt tot het stoppen van het plan.
34.304
Risicio analyse via Expert Oordeel
Bijlage B3
Case studie : Den Haag
34.304
Speler : Vastgoed Ontwikkelaar
Pagina 2 van 2
Bijlage B4
Expert oordeel Den Haag – ASR VV
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
108
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
109
1
expert : drs. Dick Gort
score
functie :
risico nr. categorie
CEO ASR Vastgoed Vermogensbeheer
invalshoek
2
score
expert : drs. Raymond Satumalay RBA
functie :
risico nr. categorie
invalshoek
1.200
35 Huurderrisico
ontw
4.000
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
1.200
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
4.000
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
800
1 Matching-, strategische en scenario risico's
port
1.200
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
800
9 Marktrisico's
a/d
1.200
56 Uitbestedingsrisico's
ontw
800
29 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
800
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
160
11 Renterisico's
port
800
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
160
31 Huurderrisico
port
800
35 Huurderrisico
ontw
160
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
800
77 Mandaat / procuratie risico's
asset
160
69 Juridische en contract risico's
a/d
800
75 Reputatie- en imago risico's
ontw
100
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
800
52 Dossier, informatie en adviesrisico's
asset
80
59 Uitbestedingsrisico's
a/d
800
17 Krediet- en leverage risico's
asset
80
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
400
14 Renterisico's
a/d
80
16 Krediet- en leverage risico's
port
240
69 Juridische en contract risico's
a/d
80
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
240
10 Marktrisico's
ontw
80
92 Human Resources risico
asset
160
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
5.940
3
score
17.040
expert : Frits Tonnaer MRE
functie :
risico nr. omschrijving risico
invalshoek
Sr. Asset manager
4
score
expert : ing. Onno Hof MRE
functie :
risico nr.
invalshoek
omschrijving risico
4.000
85 Overheid en toezicht risico's
ontw
4.000
69 Juridische en contract risico's
a/d
1.200
10 Marktrisico's
a/d
1.200
56 Uitbestedingsrisico's
ontw
1.000
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
1.200
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
1.200
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
1.000
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
800
35 Huurderrisico
ontw
37 Concurrentie van bouwprojecten in de buurt
asset
800
44 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
a/d
800
800
800
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
800
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
800
35 Huurderrisico
ontw
400
52 Dossier, informatie en adviesrisico's
asset
800
70 Juridische en contract risico's
a/d
240
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
800
77 Mandaat / procuratie risico's
asset
160
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
400
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
160
9 Marktrisico's
320
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
160
35 Huurderrisico
a/d
240
52 Dossier, informatie en adviesrisico's
asset
100
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
92 Human Resources risico
asset
100
77 Mandaat / procuratie risico's
asset
17 Krediet- en leverage risico's
asset
92 Human Resources risico
asset
13.721
3
Directeur Woningen
ontw
160
1
Directeur Fund Management
10.723
Risicio analyse via Expert Oordeel
Bijlage B4
Case studie : Utrecht
Speler : Vastgoed Belegger
Pagina 1 van 2
Systematische risico's en Specifieke risico's
5
score
4.000
Classificatie
functie :
risico nr. omschrijving risico
meer specifiek
1 Matching-, strategische en scenario risico's
a/d
476 onwenselijk
reduceren / delen
a/d
6 Marktrisico's
ontw
629 onwenselijk
reduceren / delen
69 Juridische en contract risico's
Acquisitie manager
Risk Mapping
score
categorie
expert : ir. Pieter Vandeginste MRE
nr
risico
beheersmaatregel
1.000
1 Matching-, strategische en scenario risico's
port
17 Krediet- en leverage risico's
asset
279 onwenselijk
reduceren / delen
1.000
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
port
385 onwenselijk
reduceren / delen
1.000
70 Juridische en contract risico's
ontw
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
569 onwenselijk
reduceren / delen
32 Huurderrisico
asset
800
800
6 Marktrisico's
Systematische risico's
a/d
(pnt)
0,026
0,045
0,009
0,017
0,037
2.338
10%
800
44 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
a/d
400
35 Huurderrisico
ontw
35 Huurderrisico
ontw
676 onwenselijk
reduceren / delen
400
52 Dossier, informatie en adviesrisico's
asset
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoering
ontw
671 onwenselijk
reduceren / delen
400
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, technisch,
ontw
46 Systeem-, rapportage- en administratieve risico's
port
498 onwenselijk
reduceren / delen
400
67 Juridische en contract risico's
asset
52 Dossier, informatie en adviesrisico's
asset
427 onwenselijk
reduceren / delen
800
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
684 onwenselijk
reduceren / delen
100
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
69 Juridische en contract risico's
a/d
1.947 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
100
77 Mandaat / procuratie risico's
asset
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
1.644 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
100
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
77 Mandaat / procuratie risico's
asset
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
92 Human Resources risico
asset
Specifieke risico's
12.100
0,133
8.002
90%
0,052
0,051
0,028
0,021
0,053
0,430
0,307
0,019
0,290
0,002
1,253
10.340
100%
1,386
404 onwenselijk
reduceren / delen
1.600 ontoelaatbaar vermijden / overdragen
127 onwenselijk
reduceren / delen
expert
1-5
Risico top 15
risico
risico nr. omschrijving risico
invalshoek
meer specifiek
score
score
score
driehoeks-
L-waarde
T-waarde
U-waarde
berekening
1
74 Reputatie- en imago risico's
a/d
De kans van overschrijding van compliance bij acquisitietransacties, negatief imago leidt tot verlies aan positie op in- en verkoopmarkten.
74
100
833
4.000
1.644
2
89 Integriteit- en compliance risico's
a/d
De kans dat fraude bij onroerend goed transacties (acquisitie/dispositie) plaatsvindt dat de waarde van het object risico loopt in negatieve zi
89
100
700
4.000
1.600
port
Het risico dat acquisitie en dispositie, door kwaliteitsterkorten, bijdragen aan vergroting van het marktrisico.
6
100
587
1.200
629
a/d
Het risico dat de juridische statuur (kwaliteit) van contracten ondermaats is zodat acquisitie niet bijdraagt aan verwachte risico/rendement v.
69
160
1.680
4.000
1.947
3
6 Marktrisico's
4
69 Juridische en contract risico's
5
45 Kwaliteitsrisico's, voorbereiding en uitvoer ontw
Het risico dat het ontwikkeltraject op objectniveau niet leiden tot de , qua risico en rendementpotentie, verwachte objectbijdrage.
45
160
653
1.200
671
6
35 Huurderrisico
ontw
Het risico dat huurderscompositie & huurstromen van acquisities bijdragen aan ondermaatse rendementen/bovenmaatse risico t.o.v. strateg
35
160
667
1.200
676
7
30 Objectrisico's (o.a. locatie, concept, techni ontw
Het risico dat ontwikkelobject niet voldoet aan objectspec.eisen & daardoor niet bijdraagt aan 't verwachte portefeuillerend.& 't portefeuilleris
30
240
667
800
569
8
46 Systeem-, rapportage- en administratieve port
Het risico dat onvolkomenheden in systemen, administratie, man.info leiden tot beslissingen waarvan het rend.& ris.profiel niet cf. de verwac
46
80
213
1.200
498
60 Uitbestedingsrisico's
ontw
Het risico dat de selectie van externe ontwikkelaars met onvoldoende kwaliteit e.d. geschiedt en dat de externe acquisiteurs/adviseurs onvo
60
80
773
1.200
684
10
9
52 Dossier, informatie en adviesrisico's
asset
Het risico dat interne en externe informatie en adviezen en de bundeling in dossiers kwalitatief en vanuit volledigheid en tijdigheid niet voldo
52
80
400
800
427
11
77 Mandaat / procuratie risico's
asset
De kans dat bij transacties/opdr. mandaat- en procuratiegrenzen worden overschreden, zodanig dat strat. rend./risico verwacht. op port.nive
77
80
333
800
404
12
92 Human Resources risico
asset
De kans dat onvoldoende kwal.medewerkers worden geworven/opgeleid/behouden, met gevolg voor kosten-&risicoprofiel v.d.onderneming
92
60
160
160
127
port
Het risico dat beleggingstijl/timingstrat. (Core/Satellite/ValueAdd./Opport.) niet leidt tot verwachte rendementen of hoger dan geaccepteerd r
21
36
320
800
385
asset
Het risico dat financiering VV het rendement op object niveau doet uitkomen onder de verwachtingen en tot hoger dan geaccepteerd risico le
17
1
37
800
279
Het risico dat de portefeuille samenst. en strategische-/rendement- scenario's waarop die gebaseerd is, niet bijdragen aan de mate van mat
1
80
347
1.000
476
1.517
8.371
23.160
11.016
13
14
15
21 Portefeuille- en stijl / timing risico's
17 Krediet- en leverage risico's
1 Matching-, strategische en scenario risico' port
(ALM) t.o.v. institutionele verplichtingen en rendement- verwachtingen.
11.016
Maximale score :
Risicio analyse via Expert Oordeel
Bijlage B4
180.000
Punten :
0,918 pnt op schaal van 0 pnt tot 10 pnt (maximaal risico)
Case studie : Utrecht
Speler : Vastgoed Belegger
Pagina 2 van 2
Bijlage C
Beheersing van risico’s.
Nadat de belangrijkste risico’s zijn bepaald is de basis gelegd voor het
risicomanagement proces. Dit proces wordt in de onderzoek verder niet behandeld.
Het laatste deel van de risicoanalyse is het in kaart brengen van de
beheersmaatregelen. Er bestaat een veelheid aan soorten van risicomaatregelen,
echter zijn deze terug te brengen tot maatregelen waarbij de risico’s zelf worden
gedragen, en maatregelen waarbij de risico’s worden overgedragen aan een
andere partij. Afhankelijk van het soort risico en afhankelijk van welke rol men als
partij in het project speelt kan men het betreffende risico vermijden, reduceren,
overdragen of accepteren. In figuur 6 is de responstypologie (Gehner, 2003)
weergegeven. Aan de soort van beheersmaatregel kan een risico typering worden
gekoppeld die als richting gevend kan worden gezien hoe om te gaan met deze
risico’s.
Figuur 6 : Responstypologie
Vermijden risico’s met een groot gevolg en grote kans van optreden dienen zoveel als mogelijk te worden vermeden. Door het schrappen
van risicovolle projectonderdelen, bijvoorbeeld kantoren, of te veel woningen of te veel winkeloppervlak kunnen risico’s worden vermeden.
Reduceren risico’s met een groot gevolg en kleine kans van optreden, of risico’s met een klein gevolg en grote kans van optreden dienen te
worden gereduceerd. Ga na welke partner binnen de samenwerking het beste het onderhavige risico kan reduceren.
Overdragen risico’s met een groot gevolg en grote kans van optreden dienen zoveel als mogelijk te worden overgedragen aan de partner
binnen de ontwikkeling die het risico het beste past. Zo past verwerving van vastgoed het beste bij een gemeente vanwege de publieke
middelen die zij in kunnen zetten. Over het algemeen zal het overdragen van risico’s moeten worden afgekocht.
Accepteren risico’s met een klein gevolg en kleine kans van optreden kunnen worden geaccepteerd en gezien kunnen worden als
specifieke risico’s die aan het geaccepteerde projectrisico toebehoren. Het is zaak om maatregelen te treffen om het effect van de
geaccepteerde risico’s zo klein mogelijk te houden.
MSRE Master Thesis – Jac Huysmans
110
Download
Random flashcards
Create flashcards