130621 FINAL De leveraged buyout van Toys R Us_v2

Speelgoed voor mannen
De met schuld gefinancierde overname van Toys R Us
Amsterdam School of Real Estate
MSRE
Juli 2013
Michiel Bijker
Begeleider: Fred Huibers
Samenvatting
Dit onderzoek richt zich op de met schuld gefinancierde overname van Toys R Us. Vraag is of door de
nieuwe eigenaren daadwerkelijk economische waarde is toegevoegd en of het vastgoedbezit van Toys R
Us daarin een rol van betekenis heeft gespeeld. Toys R Us werd in de zomer van 2005 door een
consortium van financiële kopers – KKR, Bain Capital en Vornado Realty – voor $6,6 miljard van de beurs
gehaald. Doel van het onderzoek is om via een diepere analyse de oppervlakkigheid uit de discussie over
leveraged buyouts te halen, alsook een andere rol van vastgoed onder de aandacht te brengen.
Eerst wordt aandacht besteed aan de geschiedenis van leveraged buyouts en haar typische kenmerken.
Daaruit blijkt dat een met schuld gefinancierde overname als oplossingen kan dienen voor het conflict
tussen eigenaren en bestuurders van een onderneming. Kortgezegd hebben bestuurders een prikkel om
overtollige kasmiddelen niet uit te keren aan de eigenaren maar te gebruiken voor onrendabele
omzetgroei of het laten groeien van de organisatie omdat status, macht e.d. doorgaans aan absolute
omvang gecorreleerd zijn. Met de introductie van schuld neemt door de inherente rente- en
aflossingsverplichtingen de beschikbaarheid over vermogen voor bestuurders af.
Vervolgens wordt naar waardecreatie in het algemeen gekeken. Manieren om waarde te creëren
kunnen indirect (versterkend) of direct van aard zijn, tot de eerste categorie behoren bijvoorbeeld de
cultuur en beloningsprikkels, tot de tweede categorie behoren bijvoorbeeld maatregelen op het gebied
van kostenverlagingen, aanscherpen van de strategie en optimalisatie van (werk)kapitaal. Het creëren
van waarde wordt gedefinieerd als overtollige winst of economische overwinst, wat neerkomt op winst
die overblijft nadat ook de verschaffers van schuld en eigen vermogen zijn betaald. Dit concept is als
Economic Value Added (EVA) door het bureau Stern, Stewart & Co begin jaren negentig geïntroduceerd
en haalt van het gecorrigeerde bedrijfsresultaat de vermogenskosten af. De EVA wordt berekend op
basis van (aangepaste) boekhoudkundige resultaten en de kapitaalstructuur. Het vereiste rendement op
het eigen vermogen wordt middels het CAPM model verkregen.
Vastgoed kan bij een overname – door onder marktwaarde het eigendom te verkrijgen – een bron van
waarde zijn en daarom is ook gekeken naar de functie van vastgoed bij eigenaar-gebruikers. Naar voren
is gekomen dat voor retailers, wiens locaties in hoge mate het resultaat uit de bedrijfsactiviteiten
bepalen, andere regels gelden voor wat betreft vastgoed in eigendom, dan voor andere ondernemingen.
i
Vastgoed kan ook op een andere manier waardevol zijn en dat is als onderpand voor het aantrekken van
leningen.
Met bovenstaande kennis is een case study gemaakt van de leveraged buyout van Toys R Us en is de
EVA berekend; zowel in de jaren voor de overname als daarna. Uit die analyse is naar voren gekomen
dat de nieuwe eigenaren van Toys R Us in de eerste jaren economische overwinst hebben gerealiseerd
door het verbeteren van het operationele resultaat in combinatie met het verlagen van het geïnvesteerd
vermogen. Na de overname is de gemiddeld gewogen vermogenskostenvoet nauwelijks toegenomen,
waardoor per saldo de EVA – op de laatste twee jaren na – positief is.
Het resultaat is verbeterd door een combinatie van factoren waaronder een intensiever gebruik van het
(werk)kapitaal, het realiseren van een hogere bruto marge (o.a. door verlagen van de inkoop- en
distributiekosten) en het laten groeien van de omzet. Ondanks lagere kapitaalsuitgaven is het aantal
winkels (evenals de omzet per winkel) gegroeid en zijn de inkomsten uit online activiteiten toegenomen.
De andere kant van de medaille is dat de overname nagenoeg volledig met schuld is gefinancierd
waardoor de onderneming kwetsbaar is geworden voor mogelijke tegenvallers in omzet- of
renteniveaus.
Het vastgoed van Toys R Us kende ten tijde van de overname een boekwaarde van ca. $2,4 miljard en
bestond voornamelijk uit winkels in Amerika, naast enkele distributiecentra en winkels in het
buitenland. In Amerika had Toys R Us circa twee derde van al haar winkels in eigendom. Het consortium
heeft het vastgoed (vooralsnog) niet gebruikt om te verkopen en daarmee (een deel van) hun
investering terug te halen. Wel is het vastgoed als onderpand gebruikt om brugfinancieringen te
verkrijgen voor de overname en daarna voor reguliere leningen via uitgifte van obligaties met het
Amerikaans en Europese vastgoed (wel separaat) als zekerheid voor de financiers. Op momenten van
herfinancieren – meest recent in maart 2013 – werd doorgaans de hoofdsom verlaagd en de marge
(flink) verhoogd. Hierdoor moet de facto meer geld naar de financiering toe waardoor mogelijk de
kapitaalsuitgaven – om groei te waarborgen – onder druk komen te staan. Het effect op het rendement
van de financiële kopers zal zichtbaar worden bij een verkoop van Toys R Us, helaas werd de in 2010
aangekondigde beursgang begin 2013 tot nader order uitgesteld.
ii
Inhoudsopgave
Samenvatting ........................................................................................................................................... i
1.
2.
3.
4.
5.
Inleiding .......................................................................................................................................... 1
1.1
Achtergrond............................................................................................................................. 1
1.2
Doel- en probleemstelling ........................................................................................................ 2
1.3
Onderzoeksmethode................................................................................................................ 3
1.4
Afbakening............................................................................................................................... 4
1.5
Opzet....................................................................................................................................... 5
Principes van een leveraged buyout................................................................................................. 6
2.1
Inleiding................................................................................................................................... 6
2.2
Geschiedenis............................................................................................................................ 6
2.3
Bestaansreden van leveraged buyouts ..................................................................................... 8
2.4
Kenmerken en organisatie van een leveraged buyout ............................................................ 10
2.5
Beeldvorming rondom leveraged buyouts.............................................................................. 12
2.6
Resumé.................................................................................................................................. 13
Principes van economische waarde toevoegen .............................................................................. 14
3.1
Inleiding................................................................................................................................. 14
3.2
Verschillende lagen van waardecreatie .................................................................................. 14
3.3
Meten van waardecreatie ...................................................................................................... 20
3.4
Resumé.................................................................................................................................. 23
Vastgoed in eigenaar-gebruiker situaties ....................................................................................... 24
4.1
Inleiding................................................................................................................................. 24
4.2
Onderwaardering bij eigenaar-gebruikers .............................................................................. 24
4.3
Voor retailers gelden andere regels........................................................................................ 25
4.4
Vastgoed als inzet .................................................................................................................. 26
4.5
Resumé.................................................................................................................................. 27
Case study: Toys R Us .................................................................................................................... 28
5.1
Inleiding................................................................................................................................. 28
5.2
Factoren van waardecreatie................................................................................................... 28
6.
5.3
Het toevoegen van economische waarde............................................................................... 30
5.4
Rol van het vastgoed.............................................................................................................. 38
5.5
Resumé.................................................................................................................................. 45
Conclusie....................................................................................................................................... 46
6.1
Inleiding................................................................................................................................. 46
6.2
Toegevoegde waarde van leveraged buyouts......................................................................... 46
6.3
De leveraged buyout van Toys R Us........................................................................................ 47
6.4
Conclusie ............................................................................................................................... 49
6.5
Reflectie................................................................................................................................. 50
Eindnoten ............................................................................................................................................. 51
Literatuurlijst......................................................................................................................................... 52
Lijst van tabellen ................................................................................................................................... 57
Bijlage A: Toys R Us 2005 - 2012 ............................................................................................................ 58
1. Inleiding
1.1
Achtergrond
Sinds de opkomst van met schuld gefinancierde overnames in de jaren tachtig hebben hausse en baisse
momenten elkaar afgewisseld. Als hoogtepunt uit de jaren tachtig staat de strijd in 1989 voor RJR
Nabisco symbool; tot TXU Corp in 2007 de grootste overname uit de geschiedenis. Laatstgenoemde
overname sluit de periode vanaf 2004 af, de tussenliggende jaren negentig en begin jaren nul kende op
een kleine opleving na weinig activiteit.
Kopers van met schuld gefinancierde overnames of ‘leveraged buyouts’ zijn doorgaans Private Equity
partijen, zoals Blackstone, Carlyle en KKR. Laatstgenoemde was zowel bij de overname van RJR Nabisco
als van TXU Corp betrokken. Private Equity partijen richten fondsen op met financiële middelen van
pensioenfondsen, verzekeraars en andere institutionele partijen. Echter, het grootste gedeelte van een
overname wordt – zoals de naam al zegt – met schuld gefinancierd. KKR, Blackstone, Carlyle en anderen
treden op als sponsor van een transactie met slechts een beperkte eigen bijdrage. Gezamenlijk worden
deze partijen onder financiële kopers geschaard, in tegenstelling tot branchegenoten van de bewuste
onderneming die bij een overname als strategische kopers bekend staan.
Beweegredenen van financiële kopers voor een met schuld gefinancierde overname lopen uiteen, twee
veel gehoorde argumenten zijn het kunnen verbeteren van de operationele resultaten en het
optimaliseren van financiën en belastingen. Het doel is dan het creëren van economische waarde en
vervolgens na een periode van 5-7 jaar, de zogenaamde ‘holding period’, de onderneming te verkopen.
Verkoop kan dan aan een strategische koper of aan een ander Private Equity fonds plaatsvinden, of de
onderneming kan (opnieuw) naar de beurs worden gebracht. Een vaak gehoord tegengeluid is dat
financiële kopers niet zozeer waarde toevoegen, maar slechts ‘handig’ gebruik maken van fiscale
vrijstellingen of ‘gelukkig’ zijn in het timen van de markt.
Door de fiscale aftrekbaarheid van rentebetalingen op schuld, kan door relatief meer schuld aan de
onderneming mee te geven al waarde worden gecreëerd (Modigliani & Miller, 1963). De grens tot waar
dit kan, wordt merendeels bepaald door de kosten van en kans op surseance van betaling dan wel
faillissement. Gezien het waardeverhogende effect zal een financiële koper de overname voor een
aanzienlijk deel met schuld willen financieren. De financier aan de andere kant van de tafel verlangt
1
hiervoor naast een stabiele kasstroom ook vaak een vorm van onderpand. Onderpand bij uitstek is
vastgoed.
Op beleggingsvastgoed wordt relatief hoog bevoorschot, i.e. op de waarde van het vastgoed kan een
financiering worden afgesloten met een hoog Loan-to-Value percentage. Redenen voor een hoge
bevoorschotting van vastgoed zijn – indien over een portfolio wordt gesproken – diversificatie in
objecten en huurders, langlopende huurcontracten met spreiding in expiratie en mede daardoor de
(gepercipieerde) stabiele waarde van het onderpand. Dit maakt dat financiële kopers graag kijken naar
ondernemingen met vastgoed (als bedrijfsmiddel) op de balans, zoals retailers. Zeker als het courant
vastgoed op goede locaties betreft en geschikt is voor meerdere type huurders.
In een aantal met schuld gefinancierde overnames was vastgoed mogelijk de drijvende motor achter de
transactie, dan wel om te faciliteren dan wel als voornaamste bron van waardecreatie, maar inmiddels
zijn de rente- of huurverplichtingen tot een blok aan het been verworden. Vraag die dan gesteld kan
worden is in hoeverre financiële kopers economische waarde toevoegen of dat slechts gebruik wordt
gemaakt van de gekte in de markt (‘mispricing’) en welke rol het vastgoed daarin heeft gespeeld.
1.2
Doel- en probleemstelling
Zoals gesteld lopen de meningen over met schuld gefinancierde overnames uiteen. De media kiezen
vaak stelling tegen deze ‘sprinkhanen’ mede gevoed door commentaar vanuit de politiek (of vice versa).
In de wetenschappelijke en financiële wereld is de mening genuanceerder.
De leveraged buyout sponsors worden beticht van ‘quick wins’ over de ruggen van werknemers en
belastingbetalers, maar mogelijk zijn de leveraged buyouts die het nieuws halen excessen en minder
representatief of minder relevant in het totaal van leveraged buyouts. Vaak kennen de (met schuld
gefinancierde) overnames ook een dermate hoog transactiespecifiek gehalte, dat een enkele overname
niet mag dienen als proxy voor de rest van de markt (cf. overname Uni-Invest in 2012).
Om beter inzicht te krijgen in de praktijk van leveraged buyouts is voor deze scriptie gekozen om een
leveraged buyout te analyseren die een aantal ingrediënten combineert: bieding tussen verschillende
partijen in een oververhitte markt, een complexe financieringsstructuur, vastgoed als onderpand en de
onderneming via de beurs opnieuw naar de markt willen brengen. Onderhavige analyse draagt bij aan
2
een completere beeldvorming rondom leveraged buyouts. Concreet gaat het om de van origine
Amerikaanse maar internationaal opererende winkelketen van speelgoed Toys R Us. De bijbehorende
probleemstelling is:
Heeft KKR c.s. economische waarde toegevoegd na de met schuld gefinancierde overname van Toys R
Us en welke rol speelde het vastgoedbezit van Toys R Us?
Voor het beantwoorden van de probleemstelling is een aantal deelvragen geformuleerd die in volgende
hoofdstukken behandeld worden:
- Wat zijn de kenmerken van een met schuld gefinancierde overname?
- Wat is de handelswijze van Private Equity na een met schuld gefinancierde overname?
- Wat is economische waarde toevoegen?
- Wat zijn manieren om economische waarde te creëren?
- Wat is de waarde van vastgoed in bezit als eigenaar-gebruiker?
- Wat zijn de determinanten van de waardecreatie (of -vernietiging) bij Toys R Us?
1.3
Onderzoeksmethode
De scriptie is verkennend van aard, dat wil zeggen, aan de hand van een case study wordt de literatuur
over leveraged buyouts nader verkend. Met name wordt de literatuur die voor leveraged buyouts pleit
verder bestudeerd, dit om, zoals in voorgaande paragraaf is beargumenteerd, tegenwicht te bieden aan
de stereotiepe reacties op leveraged buyouts. Het theoretisch onderzoek dient als basis voor de analyse
waarin getoetst wordt of door de nieuwe eigenaren (economische) waarde aan Toys R Us is toegevoegd.
De resultaten kunnen hierbij niet dienen als waarheid voor alle leveraged buyouts maar geven wel
inzicht in het bestaan van (ook) positieve kanten van een overname, die mogelijk vergelijkbaar zijn met
andere (of toekomstige) leveraged buyouts.
De nadruk van deze scriptie ligt op Amerikaans onderzoek, mede omdat het fenomeen van leveraged
buyout daar is uitgevonden en (dientengevolge) meer onderzoek naar is gedaan. De reden om te
focussen op het Amerikaanse Toys R Us is de beschikbaarheid van publieke informatie en het feit dat
vastgoed van een retailer niet sec een bedrijfsmiddel is maar ook ‘gewoon’, courant vastgoed.
Door te focussen op een case study, waar meer ruimte is voor diepgang en nuance, wordt beter inzicht
verkregen in details die het verschil tussen succes of falen bepalen. In andere studies die gebruik maken
3
van grote samples is de uitkomst weliswaar representatiever, maar ontstaat mogelijk ook een
gemiddelde waarheid die minder toepasbaar is op (nieuwe) individuele gevallen. Tevens is kort na de
start van de kredietcrisis nog weinig generalistische onderzoeksresultaten of andersoortige informatie
beschikbaar, waardoor anekdotisch bewijs een goed alternatief is om toch richting te geven aan het
effect van een leveraged buyout op de top van de markt en ook licht te laten schijnen op een andere
functie van vastgoed. Dus vastgoed niet zozeer als een doel, maar als een middel.
Voor het literatuuronderzoek zijn artikelen uit wetenschappelijke tijdschriften (zoals de Journal of
Financial Economics, de Journal of Applied Corporate Finance en de Journal of Real Estate Portfolio
Management) geraadpleegd, aangevuld met artikelen uit populaire tijdschriften (e.g. The Economist) en
kranten (e.g. The Wall Street Journal). Voor het empirische gedeelte is voornamelijk gebruik gemaakt
van de verschillende jaarverslagen, persberichten en prospectussen van Toys R Us. De verwachting is dat
op deze manier de relevantste bronnen voor genoemde deelvragen en probleemstelling zijn gevonden.
1.4
Afbakening
De periode waar de case study aan relateert is 2005-2012; de periode tussen overname en het laatst
gerapporteerde financieel jaarverslag. Tussendoor in 2010 kondigden de sponsors de beursgang van
Toys R Us aan, maar dat levert naast een prospectus niet veel nieuwe inzichten op1. De publieke
informatie in een prospectus (en navolgende updates) zijn doorgaans wel beter toegelicht, onderbouwd
en gesegmenteerd dan een jaarverslag; reden waarom voor een enkel toets moment wordt uitgegaan
van eindejaar 2011. De resultaten uit de acht jaar tussen 2005-2012 worden afgezet tegen eenzelfde
periode in het tijdvak 1997-2004; een zogenaamde interne benchmark, mede ingegeven door het
unieke karakter van Toys R Us dat geen soortgenoot kent. Na acht jaar eigendom – voorbij een
gebruikelijke ‘holding period’ van een sponsor – zullen de resultaten van hun toegevoegde waarde
zichtbaar (moeten) zijn.
Hoewel de invloed van strategische of operationele veranderingen, aanpassingen in de financiële
compensatie van werknemers, andere rapportagelijnen etc. etc. minstens een even grote bijdrage
kunnen leveren aan de waardecreatie, is als maatstaf c.q. meetinstrument een financieel-economische
methode gekozen, wat beter aansluit op de publiek-beschikbare informatie en de achtergrond van de
opleiding. Resultaat is dat geconstateerd kan worden of waarde is toegevoegd – bijvoorbeeld door een
4
hogere kapitaalproductiviteit – maar dat geen inzage wordt verkregen in hoe exact dat is gebeurd of is
geïmplementeerd.
1.5
Opzet
In hoofdstuk 2 wordt allereerst beknopt de geschiedenis van leveraged buyouts behandeld en de
typische kenmerken van een met schuld gefinancierde overname. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3
gekeken welke manier van waarde toevoegen specifiek door financiële kopers wordt gebruikt. Tevens
wordt de gedachte en techniek achter economische waardecreatie – aan de hand van het ‘Economic
Value Added’ principe – toegelicht. In hoofdstuk 4 wordt stilgestaan bij effecten van vastgoed voor
eigenaar-gebruikers (m.n. voor retailers) en wat vastgoed voor het aangaan van schuld aantrekkelijk
maakt. Aan de hand van een case study over Toys R Us wordt in hoofdstuk 5 de waardecreatie (of vernietiging) door de kopers ontvlochten met een focus op de opbouw van de waardecreatie en hoe
gebruik is gemaakt van het vastgoed. De uitkomsten worden vervolgens in hoofdstuk 6 besproken en
afgesloten met conclusies en een reflectie op het onderzoek.
5
2. Principes van een leveraged buyout
2.1
Inleiding
In dit hoofdstuk wordt de geschiedenis, bestaansreden, kenmerken en beeldvorming van leveraged
buyouts behandeld. Een leveraged buyout (LBO) is de overname van een onderneming waarbij de
overname voornamelijk wordt gefinancierd met schuld en waarbij de kasstroom en/of de activa van de
overgenomen partij wordt gebruikt voor het aangaan en terugbetalen van de schuld. Omdat schuld
doorgaans een lagere kostenvoet kent dan eigen vermogen, gaat het (niet-risicogewogen) rendement
van het eigen vermogen omhoog.
2.2
Geschiedenis
De eerste LBO wordt vaak toegeschreven aan McLean Industries die in januari 1955 de Pan-Atlantic
Steamship Company en in mei 1955 de Waterman Steamship Corporation overnam. Deze transactie
werd voor $42 miljoen gefinancierd met schuld en voor $7 miljoen door de uitgifte van preferente
aandelen. Toen de overname beklonken was, werd $20 miljoen aan kasmiddelen en vlottende activa van
Waterman Steamship Corporation gebruikt om de overnamefinanciering weer deels af te lossen.
Vervolgens stemde het nieuwe bestuur van Waterman in met het direct uitbetalen van $25 miljoen aan
dividend aan McLean Industries. Deze manier van overnemen, het gebruik van beursgenoteerde
ondernemingen als platform voor het investeren in andere ondernemingen of activa, kreeg navolging in
de jaren zestig door investeerders als Warren Buffet (Berkshire Hathaway) en Victor Posner (DWG
Corporation); aan laatstgenoemde wordt de term leveraged buyout toegeschreven.
Door economische tegenwind en dalende beurzen waren de jaren zeventig mager in termen van aantal
ondernemingen dat via de kapitaalmarkt geld ophaalde. Voor Private Equity fondsen betekende dit dat
ondernemingen moeilijker te gelde waren te maken; een mogelijke exit ontbrak. Ook was belasting op
vermogenswinst toegenomen en was compensatie in de vorm van aandelen of opties fiscaal nadelig
geworden. Deze ongunstige ontwikkelingen verlegde de focus van Private Equity meer naar de
gevestigde ondernemingen: de leveraged buyout was geboren (Loos, 2005).
Eind jaren zeventig pakte de lobby vanuit de Private Equity sector voor andere wet- en regelgeving
gunstig uit. De wijziging door het Amerikaanse Ministerie van Arbeid in de interpretatie van het
6
‘prudent-man’ principe wordt als de belangrijkste gezien, omdat hierdoor kapitaal vanuit
pensioenfondsen de Private Equity sector instroomt (Fenn et al, 1996). Tot die tijd werd het investeren
in venture capital gezien als iets wat mogelijk niet strookte met de fiduciaire taken van een
pensioenfonds. Tevens werd de ongunstige fiscale behandeling van vermogenswinst en de compensatie
in aandelen of opties weer (merendeels) teruggedraaid.
In de jaren tachtig neemt de markt voor LBO’s een vlucht wanneer ex-Bear Stearns bankiers Kohlberg,
Kravis en Roberts met hun eigen onderneming KKR actief de leveraged (en management) buyout markt
opgaan. Het drietal heeft dan al namens hun oude werkgever een aantal LBO’s achter hun naam staan,
waarbij in de basis steeds wordt gekeken naar ondernemingen die voor hun oprichters en/of eigenaren
moeilijk te gelde zijn te maken. Het zijn ondernemingen die te klein zijn voor een beursgang of waarbij
de eigenaren niet bereid zijn te verkopen aan een concurrent.
Halverwege de jaren tachtig wordt onder meer door Paul Volcker, toenmalig voorzitter van de Federale
Reserve (Fed) en John Shar, voorzitter van de US Securities and Exchange Commission (SEC), stevige
kritiek geuit op de manier van zakendoen door financiële kopers. De angst was dat de toenemende
schuldenberg op een moment teveel zou blijken te zijn en in de onvermijdelijke val veel economische
waarde en banen zou vernietigen. Financiële kopers werden door de Fed en SEC, maar ook door de
media, aangeduid als ‘corporate raiders’, zeker degene die de grens opzochten met ongevraagde
overnames. Bekende – en nog actieve – corporate raiders die het denken in aandeelhouderswaarde
mede op de kaart hebben gezet, zijn bijvoorbeeld Carl Icahn en Kirk Kerkorian, die in de tijd graag zaken
deden met Michael Milken, bekend geworden als de ‘koning van de junkbonds’ maar later veroordeeld
voor fraude waarmee ook een einde kwam aan de roemruchte zakenbank Drexel Burnham Lambert.
Deze zakenbank wordt gezien als de stuwende kracht achter de explosie van leveraged buyouts in de
jaren tachtig.
In de tweede helft van de jaren tachtig duiken in vakbladen als Forbes, Barron’s en Business Week
berichten op over leveraged buyouts en de nadelige gevolgen voor (bestaande) schuldeisers.
Stellingname is dat wanneer slechts eigen vermogen wordt vervangen door nieuwe schuld, een nieuwe
klasse obligatiehouders ontstaat. De nieuwe obligatiehouders krijgen een rente vergoed die de nieuwe
kapitaalstructuur reflecteert, terwijl bestaande obligatiehouders dat niet krijgen en daarmee waarde
verliezen. Eenduidig bewijs over wel of geen economische verlies voor (bestaande) obligatiehouders is
7
niet voorhanden. Wel wordt gezegd dat het vereiste rendement over de gehele linie van
bedrijfsobligaties sinds de jaren tachtig is toegenomen vanwege het overname risico.
In 1989 is ‘le grand finale’ als voor meer dan $30 miljard tabaks- en voedselproducent RJR Nabisco door
KKR wordt overgenomen. Na een eerste bod van $75 per aandeel door Shearson Lehman Hutton dat
samenwerkt met het management team van RJR Nabisco, biedt KKR uiteindelijk $109 dat – ondanks een
finaal tegenbod van $112 door Shearson Lehman Hutton – wordt geaccepteerd door het bestuur. De
eerste scheurtjes in de LBO markt zijn dan echter al zichtbaar en ook RJR Nabisco ontkomt niet aan de
neergang; in 1990 moet KKR $1,7 miljard aan eigen geld bijdragen om RJR Nabisco te herkapitaliseren
(Burrough & Helyar, 1990).
Op enkele internet- en telecomtransacties na is de jaren negentig en begin jaren nul een periode van
relatieve windstilte. Echter, na de met schuld gefinancierde overname van Qwest Dex eind 2002 en
begin 2003 voor $7,5 miljard begint de markt aan – naar later blijkt – een ongekende rally. De Qwest
Dex transactie opende de markt voor ‘high-yield’ obligaties weer en was zelf de op drie na grootste
overname sinds 1989. Gevoed door een lage rente, soepele financieringsvoorwaarden en veranderingen
in de regelgeving voor beursgenoteerde bedrijven (e.g. de Sarbanes-Oxley Act), zijn de jaren 2004-2007
het toneel voor een paar van de grootste overnames allertijden zoals Hertz, Metro-Goldwyn-Mayer,
Toys R Us, Alliance Boots, Equity Offices en TXU Corp.
In de zomer van 2007 sijpelden de problemen uit de Amerikaanse hypotheekmarkt ook door naar de
markt voor leveraged buyouts. In de eerste zes maanden van 2007 waren leningen nog ‘covenant light’
en was rente ‘payable in kind’, maar in juli en augustus werd al zichtbaar minder aantal nieuwe leningen
geplaatst. Een onrustige markt in de rustige zomerweken, houdt veel bedrijven en banken aan de kant.
Het verwachte herstel bleef nadien uit en toen in september 2007 grootbanken als Citigroup en UBS
substantieel afschreven op hun uitstaande leningen, kwam de leveraged buyout markt abrupt tot
stilstand (The Economist, 2007).
2.3
Bestaansreden van leveraged buyouts
Jensen (1986) behoort tot de eersten die een specifieke conflict tussen bestuurders van een
onderneming en haar aandeelhouders benoemt: dividend betalingen aan aandeelhouders reduceert de
beschikbaarheid over vermogen voor bestuurders. Het bestuur moet vervolgens voor het financieren
8
van nieuwe projecten opnieuw naar de kapitaalmarkt, in plaats van het kunnen financieren via
ingehouden winst. De kapitaalmarkt zorgt hierbij impliciet voor toezicht op het bestuur via de condities
en voorwaarden van een lening of het nieuw opgehaalde eigen vermogen. Zeker omdat bestuurders een
prikkel hebben de onderneming voorbij het optimale punt te laten groeien – status, macht en beloning
zijn doorgaans gekoppeld aan omvang – ontstaat een tegengesteld belang tussen aandeelhouders en
bestuurders wanneer de onderneming over (substantiële) vrij beschikbare kasstromen beschikt.
Uitdaging is om bestuurders zo te motiveren dat overtollige middelen worden uitgekeerd en niet
worden aangewend voor onrendabele investeringen.
Het aangaan van schuld door een onderneming is een manier om vrij beschikbare kasstromen bij de
aandeelhouders te krijgen. Uit een studie van Jensen en Smith (1985) blijkt ook dat de koers van een
aandeel positief reageert op (de aankondiging van) een toename van schuld2. Bestuurders kunnen
uiteraard ook een dividend verhoging voor de komende jaren in het vooruitzicht stellen, maar het later
alsnog reduceren van dividend kan vervolgens zonder directe gevolgen. Indien de onderneming een
lening aangaat en de opbrengst uitkeert aan aandeelhouders of gebruikt voor aandeleninkoop, wordt de
vrij beschikbare kasstroom in de daaropvolgende jaren door interest- en aflossingsverplichtingen
gereduceerd (Jensen, 1986). De agency costs door het tegengestelde belang worden zo
geminimaliseerd. De dreiging van een mogelijk faillissement moet bestuurders scherp en de
onderneming efficiënt houden.
Echter, ook schuld kent zijn agency costs – alleen aandeelhouders profiteren van succes maar verlies
wordt gedeeld met de schuldeisers – dus een te hoog schuldenniveau werkt inefficiënt (in de vorm van
restricties, scherpe voorwaarden, etc.). Daarnaast is de relatie tussen de toename schuld en de afname
van agency costs niet lineair, omdat de toename in schuld ook de kosten van ‘financial distress’ laat
stijgen. Jensen (1989) introduceerde de term ‘privatisering van faillissement’ om aan te geven dat
aanstaande faillissementen van leveraged buyouts juist vaak in de minne worden geschikt omdat de
belangen van stakeholders meer op één lijn liggen. De private aard van een leveraged buyout biedt
namelijk vaak afdoende ruimte om condities en voorwaarden van leningen te heronderhandelen
waardoor faillissement kan worden voorkomen (Jensen, 1989). Volgens deze redenering zijn de kosten
van ‘financial distress’ dus lager bij ondernemingen na een leveraged buyout.
De controlerende functie van schuld is met name belangrijk voor ondernemingen die veel kasstroom
genereren maar geen groei vooruitzichten kennen; omdat de agency costs voor de vrij beschikbare
9
kasstromen dan aan de hoge kant zijn. Dit type ondernemingen zijn dientengevolge ook bij uitstek
kandidaten voor een leveraged buyout (Jensen, 1986). Vaak laten deze ondernemingen al jarenlang
stabiele resultaten en een substantiële kasstroom zien.
De hypothese over de vrij beschikbare kasstromen verklaart waarom zowel ondernemingen die
ondermaats presteren, als ondernemingen die bovengemiddeld presteren, worden overgenomen.
Eerstgenoemde type onderneming kan met het juiste bestuur beter presteren. Laatstgenoemde
categorie is kwetsbaar voor overnames indien het bestuur weigert de kasmiddelen aan aandeelhouders
uit te keren. Volgens Jensen (1986) is het hoge schuldenniveau na een overname tijdelijk en zelfs
noodzakelijk: “(…) levering the firm so highly that it cannot continue to exist in its old form generates
benefits. It creates the crisis to motivate cuts in expansion programs and the sale of those divisions which
are more valuable outside the firm.” Wanneer succesvol en na (gedeeltelijke) terugbetaling van de
schuld, resteert een onderneming die afgeslankt en efficiënt c.q. competitief is.
Kortom, ondanks dat botsende belangen rondom het aanwenden van de vrij beschikbare kasstroom
slechts één van de redenen voor een overname kan zijn, wordt het bewijs en de oplossing – het aangaan
van schuld – van agency costs voor de vrije kasstroom als sterkste motief genoemd waarom leveraged
buyouts bestaan (Halpern et al, 1999).
2.4
Kenmerken en organisatie van een leveraged buyout
Het onderscheidende kenmerk van een leveraged buyout is uiteraard het significante gebruik van schuld
om de overname te financieren, waarbij activa en kasstromen van de overgenomen onderneming
worden gebruikt om de financiering te verkrijgen. Echter, ook andere niet-financiële elementen spelen
een rol.
De ideale leveraged buyout kandidaat heeft een robuuste, niet-cyclische kasstroom met een
onderbenutte financieringscapaciteit (Loos, 2005). Daarnaast is de onderneming een gevestigde naam in
een volwassen markt, heeft lage kapitaalsuitgaven (capex) en kent minimale investeringen in R&D of
marketing. Ondernemingen die onderhevig zijn aan snel veranderende technologieën of een snelle groei
doormaken, zijn niet aantrekkelijk vanwege de onzekere omzet en claim op de kasmiddelen.
Ondernemingen die het doelwit zijn van financiële kopers c.q. de leveraged buyout fondsen hebben
verder een goede verstandhouding met de vakbonden en de wet- en regelgeving binnen de sector is
10
stabiel. Als laatste, maar zeker niet minder belangrijk, heeft de ideale leveraged buyout kandidaat een
aantal makkelijk af te stoten bedrijfsonderdelen of activa die snel in geld om te zetten zijn.
Criteria
Financieel
§
§
§
Onderneming
Jarenlange winstgevendheid en
§
Sterk management
bovengemiddelde winstmarges
§
Producten met bekende namen en
Sterke, voorspelbare kasstromen (om
sterke marktpositie
de financiering te kunnen dragen)
§
Kostleiderschap binnen de sector
Makkelijk los te maken
§
Potentiele groeimogelijkheden
bedrijfsonderdelen of activa om te
§
Niet onderhevig aan aanhoudende
verkopen indien noodzakelijk
cyclische winstschommelingen
§
Producten die niet onderhevig zijn
aan snelle technologische
veranderingen
Tabel 1: Karakteristieken van een ideale leveraged buyout kandidaat (bron: KKR, 1989)
Genoemde kenmerken hebben gemeen dat ze allen bijdragen aan het kunnen nakomen van de
verplichtingen onder de aangegane financiering. Hiermee zijn alle kenmerken van een leveraged buyout
uiteindelijk ondergeschikt aan het hoofdkenmerk; met een significante hoeveelheid schuld een
onderneming overnemen.
Een ander belangrijk element van een leveraged buyout is de organisatievorm waar de overgenomen
onderneming in terecht komt. In de kern is de financiële koper het nieuwe hoofdkantoor, maar dan
minder ‘opgeblazen’. Doorgaans heeft een leveraged buyout sponsor slechts enkele tientallen mensen
in dienst en een platte organisatiestructuur met een zeer beperkt aantal ondersteunend personeel.
Deze (vaak) maatschappen fungeren slechts als toezichthouder bij bestaande deelnemingen en initiator
van mogelijk nieuwe deelnemingen. Baker & Montgomory (1994) stellen zelfs dat leveraged buyout
sponsors tot op zekere hoogte deze toezichttaken door het hoge schuldniveau na de overname,
uitbesteden aan financiers.
Een duidelijk verschil tussen het ‘oude’ en het ‘nieuwe’ hoofdkantoor is dat sponsors doorgaans private
maatschappen zijn, die tussen het bestuur en de aandeelhouders (d.w.z. de achterliggende
11
investeerders in de leveraged buyout fondsen) inzitten en zo als smeerolie fungeren tussen het bestuur
(de agenten) en de eigenaren (de principalen). Kortom, de leveraged buyout fondsen zijn zowel een
extra professional c.q. sparringpartner voor het bestuur als een vertegenwoordiger namens de
aandeelhouders (Loos, 2005).
2.5
Beeldvorming rondom leveraged buyouts
De publieke opinie is doorgaans niet in het voordeel van leveraged buyouts. Dit sentiment wordt
gedreven door de gedachte dat de manier van zakendoen leidt tot massa ontslagen en
belastingvoordelen op kosten van de maatschappij, terwijl de koper zelf weinig doet of inbrengt en
profiteert van informatie-asymmetrie of profiteert ten koste van obligatiehouders.
De rentebetalingen op schuld kunnen inderdaad in omvang zo groot zijn dat een overgenomen
onderneming de eerste jaren geen belasting meer betaalt. Echter, onder meer Jensen (1989), Smith
(1990) en Butler (2001) laten zien dat de belastingdienst effectief meer ontvangt na een overname dan
ervoor; dit wordt toegeschreven aan (i) de belasting betaalt door verkopende aandeelhouders op
vermogenswinst, (ii) de rentebetalingen van de onderneming zijn voor veel van de ontvangers
belastbare inkomsten, (iii) de belasting betaalt op verkoop van activa of bedrijfsonderdelen na de
overname en (iv) de belasting op verkoop van de onderneming door de sponsor.
Een andere ‘aanklacht’ sinds de opkomst van leveraged buyouts is de overdracht van waarde van
bestaande obligatiehouders naar de nieuw aandeelhouders. De gedachte is dat door de (onverwachte)
toename in schuld, de kans op een faillissement stijgt en de waarde van een bestaande obligatie dus
daalt. Onderzoeksresultaten zijn echter ambivalent, wel wijzen Asquith & Wizaman (1990) erop dat de
overdracht van waarde alleen gebeurt bij obligaties waarvan de convenanten niet beschermen tegen
onverwachte schuldtoename. Obligaties met goede (lees: krappe) convenanten profiteren juist bij een
leveraged buyout omdat vaak tegen een vergoeding de financiële koper om toestemming moet vragen
of de obligaties tegen een premie moet terugkopen.
Werkgelegenheid lijkt niet een issue te zijn, althans de beperkte afname in werkgelegenheid kan niet de
drijvende kracht achter de waardecreatie zijn (Kaplan, 1989). In enkele gevallen stijgt de
werkgelegenheid na overname zelfs sterker dan de jaren ervoor. De ontslagen na een leveraged buyout
vinden ook voornamelijk op het hoofdkantoor plaats en niet zozeer op de werkvloer.
12
Een ander kritiekpunt is dat gebruik wordt gemaakt van asymmetrische (niet-publieke) informatie
omdat het bestuur meedoet in de leveraged buyout. De belangenverstrengeling van bestuurders en
managers die meedoen in de leveraged buyout komt omdat het niet mogelijk is gelijktijdig een goede
koper en verkoper te zijn (Jensen, 1989). Toch wordt dit risico in de praktijk doorgaans gemitigeerd
doordat management projecties gedeeld worden met alle bieders en dat het biedingsproces wordt
overzien door onafhankelijke bestuurders. Kaplan (1989) concludeert ook dat het merendeel van de
leveraged buyouts uiteindelijk worden gedaan door niet aan het bestuur gelieerde kopers. Volgens
sommigen is het excessief gebruik van schuld, in combinatie met een relatief groot aandelenbelang van
bestuurders, wel een signaal van informatie-asymmetrie (Loos, 2005)
Vaak ook worden financiële kopers beschuldigd dat hun hoge rendementen worden gehaald door
investeringen in het onderhouden, vervangen of uitbreiden van bedrijfsmiddelen terug te schroeven,
alsook de uitgaven aan R&D of marketing, waardoor de waarde van de onderneming op termijn wordt
uitgehold. Echter, Smith (1990) vindt in ieder geval voor een afname in uitgaven voor onderhoud of
marketing geen bewijs en daarnaast beargumenteert Smith (1990) dat gegeven de sectoren waarin
leveraged buyouts kandidaten actief zijn, de omzetgroei sowieso aan de lage kant is.
2.6
Resumé
In dit hoofdstuk is duidelijk gemaakt dat leveraged buyouts hun bestaansreden in eerste instantie
ontlenen aan het feit dat eigendom en bestuur van een onderneming gescheiden zijn. Een leveraged
buyout introduceert een wezenlijke hoeveelheid schuld in de onderneming waarmee deze agency costs
te reduceren zijn. Een perfecte leveraged buyout kandidaat heeft een stabiele, voorspelbare kasstroom
om het hogere schuldenniveau te kunnen dienen en kent weinig groei mogelijkheden, waardoor de
kasstromen uitkeerbaar zijn aan de (nieuwe) aandeelhouders. De afschildering van dit type overname is
weinig flatteus in de publieke arena, maar wordt ook gedreven door een bevooroordeelde voorstelling
van zaken.
13
3. Principes van economische waarde toevoegen
3.1
Inleiding
In dit hoofdstuk wordt uitgelicht op welke manier een Private Equity partij, na een met schuld
gefinancierde overname, waarde kan toevoegen aan de onderneming. Eerst wordt gekeken naar de
verschillende niveaus van waarde toevoegende maatregelen en daarna naar het daadwerkelijk kunnen
meten van toegevoegde waarde.
3.2
Verschillende lagen van waardecreatie3
In de algemene literatuur over waardecreatie door overnames wordt vaak de nadruk gelegd op het
delen en (her)inzetten van kennis en kapitaal binnen en tussen de ondernemingen. LBO sponsors zijn
echter financiële, niet-strategische kopers die doorgaans niet kijken naar het combineren van hun
deelnemingen; synergievoordelen zijn dus geen bron van waardecreatie voor leveraged buyouts.
Volgens Gottschalg (2002) resteert dan ‘alleen’ het delen van kennis en kapitaal tussen de overgenomen
onderneming en de leveraged buyout sponsor. Een deel van de waarde moet dus door een toename van
de winst van de onderneming zelf komen; het is daartoe belangrijk om de beschikbare middelen van een
overgenomen onderneming te intensiveren.
De waardecreatie door leveraged buyouts vindt op verschillende niveaus plaats. Ten eerste is een aantal
factoren dat een directe invloed heeft op de operationele efficiency of de optimale inzet van de activa
van een onderneming (Loos, 2005). Deze directe (of intrinsieke, waarde creërende) factoren verbeteren
de vrij beschikbare kasstromen van een onderneming. Ten tweede, bestaat een aantal indirecte (of nietoperationele, waarde pakkende) factoren die doorgaans moeilijk te kwantificeren zijn, maar een
belangrijke rol spelen in het totale proces van waardecreatie en samenhangen met de directe factoren.
Onderzoek laat zien dat het merendeel van de waardecreatie (ca. twee derde) wordt gerealiseerd door
directe en indirecte factoren en dat het restant (ca. een derde) is toe te schrijven aan de
transactiestructuur en -dynamiek (Butler, 2001).
Directe factoren hebben door een toename in omzet, kostenverlagingen of efficiënter gebruik van
(werk)kapitaal, een directe invloed op het vermogen om vrij beschikbare kasstromen te genereren.
14
Volgens Kitching (1989) versterken directe factoren de financiële resultaten en daarmee de
waardecreatie van de overgenomen onderneming.
Kostenverlaging
De reductie in overheadkosten is een belangrijk component in het realiseren van besparingen. Singh
(1990) heeft onderzocht dat in de jaren voor de overname bij leveraged buyouts kandidaten de
organisatorische speelruimte (‘slack’) ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen aan de hoge kant
was. Een grote verdienste van een leveraged buyout sponsor is – door communicatie, coördinatie en
controle mechanismen te verbeteren en de (snelheid van) besluitvorming te stroomlijnen – het
terugdringen van overheadkosten en (daarmee) het verbeteren van operationele prestaties.
Intensiever gebruik van activa
Een ander belangrijk component om de kasstroom te verbeteren is beter gebruik te maken van de activa
(Bull, 1989). Direct na overname worden de handelsvorderingen sneller geïnd, voorraden verminderd en
sommige gevallen betalingstermijnen naar leveranciers opgerekt (Baker & Wruck, 1989; Singh, 1990,
Smith, 1990a). De kapitaalproductiviteit verbetert dan door een verbeterde inzet van het werkkapitaal.
Overigens is deze trend eind jaren negentig al bij veel ondernemingen zichtbaar, zodat een overname
alleen op deze gronden in de toekomst mogelijk minder aantrekkelijk wordt.
Terugdringen van kapitaalsuitgaven
Naast kostenbesparing en efficiëntere inzet van het werkkapitaal, worden de kasstromen verder
versterkt door het verlagen van de kapitaalsuitgaven (capex) omdat de nadruk ligt op het (her)inzetten
van bestaande middelen en activa. Bij verkoop van de onderneming aan een nieuwe eigenaar zal deze
kijken naar de gedane investeringen door de jaren heen, dus kapitaalsuitgaven blijven noodzakelijk
alleen het niveau wordt teruggeschroefd. Toch zijn volgens Kaplan (1989) en Smith (1990) de
kapitaalsuitgaven na een leveraged buyout doorgaans significant lager, hoewel Jensen (1989)
beargumenteert dat dat eerder te maken heeft met het eindelijk stoppen van onrendabele
investeringen en het afstoten van niet-kernactiviteiten.
Verhogen van de efficiëntie
Naast de druk die veel schuld met zich meebrengt, voeren financiële kopers de druk voor het bestuur
graag verder op met ambitieuze ondernemingsplannen (Baker & Montgomery, 1994; Butler, 2001). Door
de combinatie van agressieve doelstellingen en de angst op faillissement – en daarmee verlies van baan,
15
vermogen, status, etc. – forceren leveraged buyout sponsors het bestuur om zich volledig te focussen op
het nastreven van het beoogde resultaat, waarmee veronderstelde management inefficiënties
verdwijnen (Smith, 1990a; Baker & Wruck, 1994). Volgens Singh (1990) zorgt een nieuwe
eigendomsstructuur, veranderingen in toezicht maar gelijktijdige ook prikkels om resultaat te belonen,
doorgaans voor een ‘bereidheid’ bij het bestuur om radicale, impopulaire maatregelingen te nemen.
Groei bewerkstelligen
Het zijn niet alleen operationele verbeteringen waar leveraged buyouts sponsors naar kijken maar ook
naar het sterk laten groeien van de omzet. Butler (2001) zegt hierover dat ondernemingen die na een
leveraged buyout terug naar de markt komen, een hogere waarde meekrijgen indien de onderneming
groei heeft laten zien. Een onderzoek van Singh (1990) laat zien dat ondernemingen die weer naar beurs
gaan of aan een strateeg worden verkocht, een significant hogere groei in omzet hebben doorgemaakt.
Een factor achter omzetgroei is het ontstaan van een ondernemende cultuur na de overname. Volgens
Singh (1990) bewerkstelligen radicale veranderingen in de eigendoms- en kapitaalstructuur ook een
(noodzakelijke) frisse wind door de onderneming en daarmee een positieve uitwerking op de resultaten.
Bull (1989) signaleert ook productinnovaties die – volgens betrokkenen – zonder de leveraged buyout
niet van de grond waren gekomen.
Aanscherpen van de strategie
Groei moet niet een doel op zich zelf zijn maar ingebed zijn in de strategie van de onderneming. De
sponsor speelt een cruciale rol in het aanscherpen of opnieuw inkaderen van de strategie. De
onderneming versnelt vervolgens door deze cocktail van kostenverlagingen, verbeterde operationele
processen (terugdringen van complexiteit en kruissubsidies) en onderscheidende producten. Een
financiële koper volgt dus doorgaans een combinatie van typologieën van Porter (1985) voor het
creëren van een concurrentievoordeel. De koper voert samen met het bestuur strategische wijzigingen
door over welke producten in welke markten tegen welke prijs en voor welke doelgroepen (en in welke
combinatie) gevoerd moeten worden.
Financial engineering
De financiële structureringskennis wordt tijdens het biedingsproces gebruikt om de overname veilig te
stellen, maar daarna ook gedeeld met de overgenomen onderneming. De sponsor helpt de
onderneming met het (her)onderhandelen van bankfinancieringen, de uitgifte van obligaties en
aandelen en het uiteindelijke traject van een beursgang of onderhandse verkoop; waarschijnlijk tegen
16
condities en voorwaarden die de onderneming zelfstandig niet had gerealiseerd. Cotter & Peck (2001)
wijzen op het feit dat leveraged buyout fondsen vaak gunstige voorwaarden krijgen door de competitie
die ze tussen banken en andere kredietverschaffers creëren, gedreven door de significante bedragen en
verdiensten die met een transactie gemoeid zijn en dat financiële kopers vaak terugkerende gebruikers
van schuld zijn. Daarnaast zal een bank – gegeven de vooruitzichten op nog te verdelen mandaten
(verkoop, herfinanciering, afstoten, etc.) – zich mogelijk coulanter opstellen. Het zoeken naar de
optimale verhouding van de verschillende financieringsinstrumenten bij het inzetten van de balans, is
een dienst die de financiële koper blijvend levert aan de overgenomen onderneming (Anders, 1992).
Naast de waardecreatie door ‘financial enginering’, operationele verbeteringen en strategische
(her)positionering, die leiden tot een sterkere groei, bestaan ook indirecte factoren die de effecten van
directe factoren versterken. Deze indirecte factoren hebben betrekking op veranderingen in de
organisatie- en eigendomsstructuur en het beleid voor goed bestuur. Deze impliciete en soms subtiele
veranderingen, dragen bij aan het reduceren van de agency costs en daarmee aan betere operationele
resultaten (Smith, 1990b).
Beloningsprikkels (incentives)
Vaak wordt het bestuur aangemoedigd (lees: gedwongen) om hun belang in de onderneming naar een
behoorlijk niveau te brengen. De verwachting is dat door deze toename, het bestuur persoonlijk wordt
geraakt door hun eigen inefficiënties en ontmoedigd wordt om zich te drukken (Smith, 1990a). Door hun
aandelenbelang zien bestuurders direct het effect van waardeverhogende maatregelen, het geeft hun –
als mede-eigenaar – een stimulans om actief te zoeken naar efficiëntie voordelen of naar slimme,
strategische zetten (o.a. Jensen & Meckling, 1976). Het is wel zaak een juiste balans te vinden. Doordat
voor een bestuurder veel op het spel staat en zijn persoonlijke vermogen nauwelijks gediversifieerd is
kan hij ook risico-avers worden. Dit is zeker een thema indien de aandelen voor bestuurders weinig
verspreid in de organisatie zijn (Holthausen & Larcker, 1996). Het mag duidelijk zijn dat het kunnen
delen in de winst de prestaties van de onderneming en de besluiten die worden genomen ten goede
komen. Als een bestuurder verzaakt te handelen naar wat goed is voor onderneming is dat vaak omdat
een persoonlijk belang of juiste bestraffing ontbreekt, niet omdat een bestuurder niet begrijpt wat goed
voor de onderneming is.
17
Goed bestuur en toezicht (‘corporate governance’)
Niet alleen de financiële compensatie verandert na een leveraged buyout maar ook wordt de corporate
governance radicaal op de schop genomen om de kwaliteit van toezicht te verhogen (Singh, 1990).
Jensen (1989) omschrijft een leveraged buyout sponsor als een actieve investeerder die toezicht houdt
op het bestuur en management, zelf zitting neemt in het bestuur, nauw betrokken is bij de strategie van
een onderneming en wanneer nodig het bestuur en management naar huis stuurt. Door de hoge
betrokkenheid – uitvoerbaar omdat het eigendom geconcentreerd zit – en actieve monitoring, kan de
leveraged buyout sponsor ook direct beschikken over vertrouwelijk bedrijfsinformatie. De nieuwe
kapitaalstructuur introduceert nog een belanghebbende partij in het nauw toezicht houden op (het
bestuur van) de onderneming; de financiers. Doorgaans ontvangen financiers in ruil voor de hoge
financiering, verpanding van de aandelen en / of (hypotheek op de) activa van de onderneming.
Schuld
Schuld is niet alleen noodzakelijk voor het financieren van de overname maar is ook een belangrijke
indirecte factor in de waardecreatie. Jensen (1986a) beargumenteert dat het gebruik van schuld – om
eerder genoemde redenen – voorkomt dat de kasstroom inefficiënt wordt aangewend en dat schuld
zelfs als middel beter functioneert dan de beloningspakketten in het op één lijn brengen van de
belangen van aandeelhouders en bestuurders. Het grootste commentaar op het excessieve gebruik van
schuld is het kwetsbaar maken van de onderneming voor externe schokken en financiële moeilijkheden.
Deze schokken kunnen – gedreven door een plotseling terugvallende vraag of een stijgende rente – het
faillissement van de onderneming inluiden (Singh, 1990). Daarnaast kan de focus op de korte termijn
komen te liggen en daarmee op lange termijn het concurrerend vermogen uithollen. O.a. Kaplan (1989)
is van mening dat de financiële risico’s van een onderneming mogelijk zijn verhoogd, maar dat door
organisatorische veranderingen het bedrijfsrisico gelijktijdig is verlaagd. Verder zijn Jenkinson & Strucke
(2011) van mening dat het voordeel van het gebruik van schuld naar de verkopende aandeelhouders
gaat (hogere overnameprijs), dus dat het niet waarschijnlijk is dat sec schuld de belangrijkste bron van
rendement is voor een leveraged buyout fonds. Een reden dat schuld eerder als indirecte factor (i.e. de
motivatie die ervan uitgaat) wordt gezien dan als directe factor, is dat bij veel leveraged buyouts meer
schuld wordt gebruikt dan noodzakelijk is om de belasting te elimineren (Opler & Titman, 1993). Of zoals
Rappaport (1990) het verwoordt: “Borrowing per se creates no value other than tax benefits. Value
comes from the operational efficiencies debt inspires.” Tevens is Butler (2001) van mening dat het
gebruik van schuld in leveraged buyouts de gemiddeld gewogen vermogenskostenvoet voor een
18
onderneming niet laat veranderen, omdat het belastingvoordeel door schuld nagenoeg teniet wordt
gedaan door de hogere rentekosten van die schuld.
Cultuur en communicatie
Sommige spreken van ‘leveraged buyout fever’ na een overname om het (weer) ontstaan van een
ondernemende cultuur met veel eigen verantwoordelijkheid aan te duiden. Gemotiveerde bestuurders
hebben energie gekregen om elke besluit te nemen, dat ten goede komt aan het succes van de
leveraged buyout, inclusief gedwongen ontslagen indien noodzakelijk (Butler, 2001). De (ook van dagtot-dag) betrokkenheid van de sponsor is hoog, maar omdat de grote lijnen voor iedereen duidelijk zijn,
zit de sponsor de bestuurder niet op de huid van de bestuurder (maar blijft direct en laagdrempelig
benaderbaar als het moet). Ook brengen een leveraged buyout sponsors een substantiële hoeveelheid
financiële expertise en sectorkennis met zich mee, al dan niet door het inzetten van hun netwerk.
Andere factoren van waardecreatie
Bovenstaande directe en indirecte factoren spelen pas een rol ná de leveraged buyout en hebben
betrekking op de nieuw verworven onderneming; de directe factoren verbeteren de kasstromen en
indirecte factoren versterken het effect van eerstgenoemde. Echter, het creëren van waarde gebeurt al
tijdens het biedings- en onderhandelingsproces. Het bestaan van deze factoren wordt toegeschreven
aan enerzijds marktinefficiënties (o.a. informatie-asymmetrie) en anderzijds aan de superieure
onderhandelingsvaardigheden van leveraged buyout sponsors.
Informatie-asymmetrie is maar een beperkte bron van waardecreatie, niet in de laatste plaats omdat
het aantal leveraged buyouts waar het bestaande bestuur in meedoet beperkt is. Het kan wel zijn dat
informatie-asymmetrie de aanleiding van een leveraged buyout is, maar verderop in het biedingsproces
beschikt elk geïnteresseerde koper over dezelfde management projecties en ander relevante informatie
(Singh, 1990). Daarnaast merkt Jensen (1989) op dat de leveraged buyouts een bekend fenomeen zijn
geworden en investeerders steeds intelligenter, waardoor de competitie toeneemt en ‘makkelijk’
rendement realiseren niet (meer) mogelijk is.
Butler (2001) heeft onderzocht dat in de jaren negentig financiële kopers consequent minder hebben
betaald voor een overname dan strategische kopers. Als mogelijke reden voert Butler (2001) aan dat
financiële kopers zakelijker in het proces zitten; leveraged buyout sponsors analyseren tientallen
bedrijven waarvan slechts een enkeling resulteert in een daadwerkelijk overname. Strategische kopers
19
daarentegen lopen het risico synergievoordelen te overschatten en ‘deal fever’ te ontwikkelen waarbij
het overeenkomen van een transactie een doel op zich wordt. Dit is ook vaak een reden waarom
financiële kopers biedingsprocessen mijden waar strategen aan meedoen, omdat deze groep kopers de
prijs opdrijven – hoewel deels gebaseerd op echte synergievoordelen die een financiële koper niet
heeft. Een andere reden vindt Butler (2001) in de onderhandelingstechniek van financiële kopers; zij zijn
meester – als exclusiviteit eenmaal zeker is – in het omlaag onderhandelen van een ‘definitieve’ prijs.
Daarnaast wordt het netwerk van leveraged buyout sponsors onder bankiers en bestuurders geroemd
en als bron voor waarde creatie aangevoerd. Door het netwerk wordt waardevolle sectorkennis
opgebouwd alsmede wordt toegang tot informatie over mogelijke overname kandidaten verkregen
(Anders, 1992). Door hun ervaring in het doen van transacties zijn leveraged buyout fondsen een graag
geziene koper als de verkoper snel zaken wil doen.
Voor de overname
Andere factoren
Na de overname
Indirecte factoren
Directe factoren
§
Informatie asymmetrie
§
Beloningsprikkels
§
Kostenverlaging
§
Marktinefficiënties
§
Corporate governance
§
Optimalisatie werkkapitaal
§
Onderhandelingstechniek
§
Schuld als stimulans
§
Reductie in kapitaalsuitgaven
§
Cultuur / communicatie
§
Verhoging efficiency
§
Aanscherpen strategie
§
Groei in omzet
§
‘Financial engineering’
Tabel 2: Samenhang tussen verschillende lagen en factoren van waardecreatie
3.3
Meten van waardecreatie
Een methode om te laten zien of economische waarde door de onderneming / bestuurders wordt
gecreëerd is het Economic Value Added (EVA) principe dat begin jaren negentig door Stewart (1991)
geïntroduceerd werd (en een geregistreerd handelsmerk van Stern, Stewart & Co is). EVA gaat uit van
het operationele resultaat na belasting minus de vermogenskosten. EVA houdt in tegenstelling tot
andere maatstaven voor financieel rendement – zoals winst per aandeel, rendement op eigen vermogen
of rendement op geïnvesteerd vermogen – rekening met de kosten voor kapitaal en dus met het risico
van een onderneming. Centrale gedachte is dat economische waarde pas wordt gecreëerd nadat iedere
20
vermogensverstrekker zijn (vereiste) rendement heeft gekregen: een toename in
aandeelhouderswaarde wordt alleen met overtollige winst c.q. economische overwinst gecreëerd.
Volgens Stewart (1991) is EVA een indicatie van het rendement dat verschaffers van eigen en vreemd
vermogen hadden kunnen maken op een andere investering met gelijk risicoprofiel (‘opportunity costs’).
In formule vorm:
EVA = NOPAT - Cost of Capital
‘NOPAT’ staat voor ‘Net Operating Profit After Taxes’, oftewel operationeel resultaat na belastingen en
‘Cost of Capital’ is de gemiddeld gewogen vermogenskostenvoet keer het geïnvesteerd vermogen. Dat
laatste is met name bij kapitaalintensieve ondernemingen van belang. De kostenvoet voor eigen
vermogen wordt berekenend volgens het CAPM model.
De formule zelf is eenvoudig van opzet en intuïtief, maar om tot de juiste berekening te komen zijn
doorgaans 15-25 aanpassing op de financiële verslaggeving van een onderneming nodig om als bestuur
op EVA te kunnen sturen en belonen (Stewart, 1991). In de praktijk worden, om pragmatische redenen,
vaak 5-10 aanpassing ook daadwerkelijk doorgevoerd.
Het concept EVA bestaat in andere benamingen en accenten al sinds einde 19e eeuw maar is rond 1950
populair geworden toen General Electric het ‘Residual Income’ (RI) principe als opvolger van ‘Return On
Investment’ ging gebruiken (Claes, 2003). RI houdt rekening met de vermogenskosten maar gebruikt het
boekhoudkundige begrip bedrijfsresultaat. De vertaalslag die Stern, Stewart & Co maakte door
correcties op boekhoudkundige rapportages aan te brengen, resulteerde in het inmiddels door veel
ondernemingen gebruikte EVA.
Bij EVA wordt NOPAT, dat naar het Nederlands vertaald is als Netto Operationele Winst na
Kasbelastingen, als vertrekpunt genomen. De NOPAT is de winst die een onderneming maakt nadat de
belasting is afgetrokken, maar vóór aftrek van interest. Reden is dat financieringselementen bij aftrek
van de gemiddeld gewogen vermogenskosten in aanmerking worden genomen. In formule vorm:
Omzet -/- Kostprijs omzet -/- Kosten bedrijfsvoering -/- Afschrijvingen
-/- Kasbelasting op de winst voor belasting
= NOPAT
21
Omzet minus de kostprijs en minus de bedrijfskosten en afschrijvingen laat zich lezen als het
operationele resultaat ofwel EBIT. Met kasbelasting wordt de daadwerkelijk betaalde belasting bedoeld,
deze wordt berekend door op de boekhoudkundige gerapporteerde winst de mutatie in balanspost
‘latente belastingvoorziening’ in mindering te brengen. Daarnaast moet de gerapporteerde belasting
worden geschoond van het belastingvoordeel dat is verkregen door het gebruik van schuld (i.e. het
belastingtarief keer de kosten). In formule vorm:
Boekhoudkundige belasting
+/- mutatie balanspost latente belastingvoorziening
+ belastingvoordeel uit rente
= Kasbelasting
Overigens wordt in de praktijk vaak de formule EBIT x (1-t) gebruikt als proxy voor NOPAT, waarbij ‘t’ het
belastingtarief voorstelt, omdat de kasbelasting niet eenduidig uit het financieel jaarverslag te
destilleren is.
Na het bepalen van de NOPAT is het noodzakelijk een beeld te krijgen van het geïnvesteerd vermogen.
Het gaat om ter beschikking gesteld vermogen dat renderend moet worden ingezet. Volgens Stewart
(1991) zijn twee manier tot het berekenen van geïnvesteerd vermogen, die beide uiteraard tot dezelfde
uitkomst leiden: de operationele en de financiële benadering. Eerstgenoemde gaat uit van de activa
kant van de balans en laatstgenoemde neemt de passiva kant als uitgangspunt. In formule vorm:
Geïnvesteerd vermogen =
Totale activa - kortlopende passiva =
Eigen vermogen + langlopende passiva
Zoals gesteld wordt bij EVA waarde gecreëerd indien door een onderneming meer rendement wordt
gemaakt dan vergoed wordt op het ter beschikking gestelde kapitaal. De vergoeding voor kapitaal is
afhankelijk van het risicoprofiel van de onderneming en wordt uitgedrukt in de gemiddeld gewogen
vermogenskostenvoet; beter bekend onder het Engelse acroniem WACC. Hoe hoger het risico dat een
onderneming loopt, hoe hoger de WACC oftewel het minimaal te realiseren rendement. Hoeveel het
daadwerkelijk rendement is, wordt weergegeven door ROIC dat staat voor Return On Invested Capital;
berekend als NOPAT gedeeld door het gemiddeld geïnvesteerd vermogen. Dus zolang ROIC groter is dan
de WACC wordt waarde gecreëerd. Het verschil tussen beide percentages (de spread) geeft de kwaliteit
22
van de prestaties weer. Door de spread te vermenigvuldigen met het geïnvesteerd vermogen resulteert
de EVA: de absolute prestatie van een onderneming (Cleas, 2003). In formule vorm:
EVA = (ROIC - WACC) x gemiddeld geïnvesteerd vermogen
of
EVA = NOPAT - (WACC x gemiddeld geïnvesteerd vermogen)
De eerste methode legt de nadruk op het realiseren van meer rendement dan noodzakelijk is en de
tweede methodiek legt de nadruk op het gegeven dat alleen een positief bedrijfsresultaat niet
voldoende is. De uitkomst van beide methodes moet identiek zijn.
De EVA van een onderneming wordt bepaald door drie factoren (Knop & Urff, 2003):
1. Het rendement van de onderneming
2. Het risicoprofiel van de onderneming
3. De groei van een onderneming
De eerste factor is ROIC, de tweede factor is de WACC en de derde factor is gedefinieerd als groei in
geïnvesteerd vermogen. Uitganspunt is dat een onderneming alleen kan groeien door te investeren. De
samenhang tussen deze drie factoren is inzichtelijk gemaakt in bovenstaande formule.
3.4
Resumé
In dit hoofdstuk is aan bod gekomen welke instrumenten een sponsor van een leveraged buyout
hanteert om tijdens en na de overname waarde toe te voegen en om zo zijn eigen rendement veilig te
stellen. Onderscheid is gemaakt in factoren voorafgaand aan de overname en daarna, bij
laatstgenoemde categorie is een verdere verdeling naar directe en indirecte (versterkende) factoren
gemaakt. Vervolgens is stil gestaan bij de EVA methodologie, een manier van economische overwinst
meten die expliciet ook de kosten voor vermogen meeneemt.
23
4. Vastgoed in eigenaar-gebruiker situaties
4.1
Inleiding
Dit hoofdstuk behandelt de eigenschappen van vastgoed voor eigenaar-gebruikers en dan met name
gezien vanuit de ogen van de aandeelhouder. Ook wordt gekeken naar wat retailers onderscheid van
andere eigenaar-gebruikers. Als laatste wordt aandacht besteed aan de rol van vastgoed als onderpand.
4.2
Onderwaardering bij eigenaar-gebruikers
Uit onderzoek door Brueggeman et al. (1990) naar de rol van vastgoed in de ‘corporate restructurings’
tijdens de jaren tachtig in Amerika, komt naar voren dat beleggers ondernemingen met een substantieel
vastgoedcomponent onderwaarderen, tot zelfs onder de liquidatiewaarde. Die laatste bewering word
echter door Brounen et al. (2008) een zekere mate van anekdotisch bewijs toegeschreven.
De reden van de onderwaardering is minder duidelijk, een veel gehoord argument is dat beleggers
simpelweg geen idee hebben wat de waarde van het vastgoed (voor eigen gebruik) is en of de
beurswaarde dan vervolgens onder- of overgewaardeerd is. Brennan (1990) introduceerde de term
‘latente activa’ om de situatie te beschrijven waarbij de beurswaarde niet het totale eigendom van de
onderneming reflecteert en dan met name voor wat betreft het vastgoed. Deze theorie wordt onder
meer ondersteund door resultaten waaruit blijkt dat aandelen van niet-vastgoed ondernemingen
positief reageren op de aankondiging dat het vastgoed wordt afgestoten. Het is volgens Brennan (1990)
een breed gedragen beeld door bestuurders en bankiers dat vastgoedbezit van een onderneming op de
beurs ondergewaardeerd wordt – althans tot het moment dat de onderneming in play komt.
Ondank dat vastgoed gemiddeld bij ondernemingen voor ca. 25-33% de balans bepaalt, is voor veel
bestuurders vastgoed een bijkomstigheid en onderdeel van de overhead (Liow & Yu, 2009). De vraag
waarom ondernemingen vastgoed voor eigen gebruik in bezit hebben is een fundamentele vraag in de
literatuur over commercieel vastgoed voor eigenaar-gebruikers. Redenen kunnen volgens Liow & NappiChoulet (2008) operationeel, financieel, sociaal of cultureel van aard zijn. Concreet gehoorde
argumenten zijn dat vastgoed ondersteunend is aan de operationele activiteiten, lange-termijn groei van
de activiteiten veiligstelt, stijging van bedrijfskosten door huurverhogingen voorkomt of het imago
versterkt door een prestigieus hoofdkantoor of winkelpand. Voor de aandeelhouder kan het
24
vastgoedbezit van een onderneming ook een mogelijke interne bron van diversificatie zijn; een voordeel
dat een onderneming met alleen gehuurd vastgoed niet heeft. Vraag is echter of in specifieke gevallen
de waarde van het vastgoed geheel los is te zien van resultaten van de onderneming.
Aan de andere kant legt het eigendom van vastgoed beslag op vermogen dat tevens minder rendeert
dan de kernactiviteit, brengt eigendom additioneel risico met zich mee en komt bezit niet expliciet terug
in de beurswaardering (o.a. Roulac, 2003). Daarnaast genieten ondernemingen die huren ook meer
flexibiliteit en is terugvorderen van verhuurd vastgoed als eigenaar makkelijker dan executie van
verhypothekeert vastgoed als financier; onderneming die (alleen) huren kunnen daardoor impliciet
meer lenen.
Tuzel (2010) wijst op het feit dat door minimale afschrijving op vastgoed vermogen lang vastzit en
daarmee de onderneming kwetsbaar maakt als het economisch tegenzit (doorgaans is uitbreiden in
kapitaalgoederen makkelijker dan inkrimpen); voor dit risico eisen beleggers een extra premie. Analoog
hieraan zijn de bèta’s voor ondernemingen met veel vastgoed in eigendom ook hoger en is het verschil
met andere ondernemingen anticyclisch (i.e. het verschil neemt toe in een neergaande markt en vice
versa).
4.3
Voor retailers gelden andere regels
Het mag echter duidelijk zijn dat voor retailers een andere benadering geldt; hun financiële prestaties
zijn vaak afhankelijk van de mate waarin goede locaties kunnen worden veiliggesteld. Voor de retail
sector geldt dan ook een aparte dynamiek. Brounen et al. (2005) komen tot de conclusie dat juist voor
retailers met eigen vastgoed – waar geldt dat de locatie cruciaal is voor het bedrijfsresultaat – het
relatieve en risico-gewogen rendement op aandelen positief is. Hoe meer de operationele activiteiten
en resultaten verweven zijn met het belang van een locatie, hoe meer aandeelhouderswaarde wordt
gecreëerd met vastgoed in eigendom. Ook Liow & Nappi-Choulet (2008) komen tot eenzelfde conclusie.
Voor beursgenoteerde retailers met vastgoed in eigendom geldt in algemeen dus dat de waarde van dat
vastgoed ook tot uiting komt in de waarde van de totale onderneming. Een retailer kan dientengevolge
besluiten meer vermogen aan te wenden voor vastgoed, alleen de relatie tussen vastgoed en de
(additionele) beurswaarde is niet-lineair en gaat zelfs via de wet van de afnemende meeropbrengst
(Liow & Yu, 2009). Voor elke retailer geldt dus een optimale verhouding waarbij de bedrijfs- en
25
marktrisico’s door toename in vastgoed niet meer opwegen tegen verhoging van de beurswaarde. Dit
houdt ook in dat retailers met enige regelmaat hun vastgoed(strategie) tegen het licht moeten houden.
Consistent met dat wat verwacht mag worden, laten Ling et al. (2012) zien dat hoe groter het
percentage vastgoed is ten opzichte van de totale activa (los van de kapitaalstructuur en zonder
onderscheid tussen eigendom en huur), hoe kwetsbaarder een retailer is voor vastgoedrisico’s. Er wordt
geen bewijs gevonden voor het ‘window-dressing’ argument dat beleggers de risico’s van
huurverplichtingen consequent onderschatten ten opzicht van (gefinancierd) vastgoed op de balans. Het
omgekeerde lijkt het geval; buiten de balans blijkende huurverplichtingen hebben een grotere impact op
de bèta van retailers dan schuld op de balans, los van de omvang.
4.4
Vastgoed als inzet
In de ideale wereld zonder fricties van Modigliani-Miller is onderpand irrelevant, net als het gebruik van
schuld ten opzichte van eigen vermogen; althans het creëert geen extra waarde. Alleen in de echte
wereld heeft een onderneming te maken met allerlei fricties: transactiekosten, tijd, moeite, informatieasymmetrie, belastingen, agent-principaal kwesties, moral hazard, etc. (o.a. Jensen & Meckling, 1976).
Een deel van deze kosten kan, zoals eerder gesteld, worden verlaagd door het gebruik van schuld. Het
bezit van activa kan dan helpen c.q. noodzakelijk zijn om schulden aan te trekken en dientengevolge
kunnen in onderpand te geven activa de waarde van een onderneming versterken. Uit onderzoek van
Faulkender & Petersen (2006) blijkt dat onderneming die financieel gebonden zijn, mogelijk voorbij hun
optimale punt in vastgoed investeren om onderpand richting hun financiers te hebben. Het voordeel
van (goedkope) financiering moet het nadeel van overwogen in vastgoed zijn dan opheffen. Voor
ondernemingen die niet financieel gebonden zijn, kunnen besluiten over investeringen in activa en de
kapitaalstructuur in principe los van elkaar worden genomen.
Het gebruik van schuld is positief gecorreleerd met de hoeveelheid vaste activa van een onderneming.
De gedachte is dat financiers bereid zijn meer te lenen als door de onderneming tastbaar onderpand
wordt verstrekt. Uit onderzoek van Giambona et al. (2013) blijkt dat binnen de categorie vaste activa het
vastgoed als onderpand door kredietnemers de meeste waarde wordt toegedicht, omdat vastgoed
zowel de meeste leningscapaciteit als -flexibiliteit biedt. Dit geldt met name voor onderneming die
worden geremd in hun mogelijkheden tot financieren, zoals start-ups, kleine danwel jonge bedrijven,
26
bedrijven met veel investeringsmogelijkheden, etc.; deze onderneming vergroten hun toegang tot
financiering door het in onderpand geven van beschikbare activa (Aleida & Campello , 2007). Tegelijk
beschikken genoemde type ondernemingen juist vaak niet over voldoende of relevante activa.
De financierbaarheid van een vastgoedactivum is sterk afhankelijk van de courantheid van het activum
bij eventuele uitwinning. De mate van courantheid wordt o.a. bepaald door locatie, alternatieve
aanwendbaarheid, grootte van het object, bereikbaarheid, opnameniveaus en lokale vraag en aanbod
dynamiek. Hoe bedrijfsspecifieker het activum hoe minder een financier bereid is om op de waarde van
het onderpand te financieren. Concreet betekent dit, vanuit het perspectief van een financier, dat de
brouwerijen van HEINEKEN zonder verdere garanties vanuit de onderneming moeilijker financierbaar zijn
dan de winkelpanden van HEMA. Daarnaast zal de bevoorschotting op een activum afhangen van de
snelheid waarmee moet worden afgeschreven, de volatiliteit van de marktwaarde en van de lokale weten regelgeving wanneer een activum moet worden uitgewonnen (i.e. hoe makkelijk kan een hypotheekof pandhouder tot executie overgaan).
4.5
Resumé
Gekeken is naar het waarom van onderwaardering van het vastgoed in bezit bij (beursgenoteerde)
ondernemingen. Beurswaarde is echter niet de enige bepalende factor waarom ondernemingen
vastgoed voor gebruik ook in bezit hebben; de rationale blijft een veel besproken onderwerp in de
literatuur. Vaststaat dat voor retailers, waar de locaties van doorslaggevend belang zijn voor succes of
falen, de algemeen geldende regels niet opgaan. Ook is aandacht besteed aan de aantrekkelijke
kenmerken van vastgoed als onderpand voor het aantrekken van schuld.
27
5. Case study: Toys R Us
5.1
Inleiding
In voorgaande hoofdstukken zijn achtereenvolgens de bestaansreden en kenmerken van leveraged
buyouts besproken, het toevoegen van waarde op verschillende niveaus en de waarde van vastgoed als
eigenaar-gebruiker is aan bod gekomen. In dit hoofdstuk wordt met deze kennis de met schuld
gefinancierde overname van Toys R Us besproken. Eerst wordt gekeken naar de dynamiek rondom de
overname en de genomen maatregelen door de nieuwe eigenaren in de jaren daarna. Vervolgens wordt
de EVA zowel tot aan als vanaf de overname berekend. Als laatste is aandacht voor de rol van het
vastgoedbezit van Toys R Us.
5.2
Factoren van waardecreatie
Op 17 maart 2005 wordt voor beurs, na een maandenlang proces, de overname van speelgoed
winkelketen Toys R Us aangekondigd. Voor $6,6 miljard verruilt Toys R Us na 27 jaar de beurs voor een
consortium van drie financiële kopers: KKR, Bain Capital en Vornado Realty Trust (ieder voor een derde).
De keten met een omzet van ca. $ 11 miljard en met bijna 1.500 winkels was één van de grootste
eigenaar-gebruikers van vastgoed in Amerika.
Dynamiek vóór de overname
De verkoop van Toys R Us was niet een onderhandse transactie noch een transactie samen met het
zittende bestuur. De geïnteresseerde, financiële kopers hadden allen toegang tot dezelfde informatie en
werden ook in de gelegenheid gesteld om (uiteindelijk) een bod op Toys R Us in het geheel te doen –
nadat eerder sprake was van verkoop van alleen de wereldwijde speelgoedactiviteiten zonder Babies R
Us. Uiteindelijk bood een consortium onder leiding van KKR $26,75 per aandeel, hetgeen ca. $350
miljoen hoger was dan de nummer twee in het proces, Cerberus (zie ook Bijlage A).
Bij deze transactie kan niet worden gesproken over voorwetenschap of een sterke onderwaardering;
althans het winnende bod lag hoger dan de interne analyse van Toys R Us en haar adviseur Credit Suisse.
De onderhandelingstechniek van KKR kwam naar voren in het stellen van een break-up fee in
combinatie met een goed bod, waardoor de onderneming het risico liep een superieur bod te verliezen
als niet akkoord werd gegaan met dit drukmiddel. Van omlaag onderhandelen van de definitieve prijs is
28
geen sprake, dus het lijkt dat KKR c.s. via een transparant biedingsproces een stevige prijs voor Toys R Us
heeft betaald waardoor (voor de nieuwe aandeelhouders) niet direct een waarde verhogend effect zat
aan de inkoop. De kapitaalstructuur veranderde door de overname zodanig dat obligatiehouders het
risicoprofiel zagen verslechteren, zonder te kunnen ingrijpen. De langjarige series (i.e. 2018 en 2021)
staan nu nog steeds uit, waardoor verondersteld mag worden dat voor die houders waarde is vernietigd,
andere, kortlopende series zijn in de afgelopen jaren geherfinancierd of afgelost.
Dynamiek na de overname
Direct na de overname startte KKR c.s. met het drastisch veranderen van het management. Onder
andere de toenmalige CEO en bestuursvoorzitter John Eyler en CFO Raymond Arthur stapten op. Het
bestuur werd vervangen door eigen mensen van KKR, Bain en Vornado en na een zoektocht van ruim
een half jaar wordt een nieuwe CEO en bestuursvoorzitter gevonden, die in sneltreinvaart een nieuw
(management) team om zich heen verzamelt. Het ontslaan van mensen in de daarop volgende jaren
wordt niet geschuwd. In het neerzetten en rouleren van mensen is duidelijk de hand van de sponsor
zichtbaar, het hoge tempo van managers wisselen is echter niet een teken van stabiliteit of van zaken
onder controle hebben.
Het beloningspakket met de nadruk op prestatie afhankelijke bonussen en de gedeeltelijke compensatie
in aandelen en opties is duidelijk de manier waarop financiële kopers willen zorgdragen dat managers in
het belang van de aandeelhouder werken. De participatie door het management is met nog geen 3%
aan de lage kant van de range, maar komt wellicht door de absolute omvang van de transactie en het
feit dat geen oude bestuurders of managers betrokken zijn in de nieuwe ondernemingen.
Met duidelijk nieuw elan is Toys R Us na de overname begonnen met het aanscherpen en herijken van
de strategie. De samenwerking met andere retailers werd opgezocht en de integratie van voormalige,
solitaire Babies R Us en Toys R Us winkels naar het gecombineerde aanbod onder een dak verhoogde
het gemak (‘one-stop shop’) voor de klant.
Niet alleen nam het aantal winkels (met name in het buitenland) toe met meer dan 10% maar groei in
omzet werd ook gevonden door in bestaande winkels nieuwe concepten te introduceren of door Toys R
Us en Babies R Us winkels samen te voegen. De omzet uit online activiteiten verbeterde substantieel
door enerzijds de overname van voormalige concurrenten maar anderzijds door de omni-channel
strategie consequent door te voeren.
29
De nieuwe eigenaren zorgden ook voor een optimalisatie in het gebruik van werkkapitaal en verhoogde
de omzet per geïnvesteerde dollar, winkel, voorraad, werknemer, etc.4 Van twee geëigende manieren
om een investering versneld terug te verdienen – verlagen van de kapitaalsuitgaven en bedrijfskosten –
was geen sprake. Per saldo werden meer winkels geopend en stegen de bedrijfskosten zelfs. Door o.a.
de integratie aan de achterkant nam de bruto winstmarge fors toe (wat de stijgende overhead enigszins
compenseerde).
De omzet nam vooral in de eerste twee jaren na de overname toe om daarna af te vlakken, de laatste
jaren is ook het netto resultaat (fors) teruggezakt. Dat het bestuur c.q. de eigenaren niet hebben kunnen
doorpakken is waarschijnlijk (in ieder geval deels) toe te schrijven aan de economische crisis sinds 2008.
De onderneming staat door de aangegane schuld ook onder druk. Sinds de overname is $600 miljoen
afgelost, maar nog steeds resteert een schuld van ruim $5,3 miljard wat een factor 5,5 impliceert ten
opzicht van EBITDA. De interestkosten kunnen slechts 1,2x betaald worden uit het operationele
resultaat wat bij elkaar zorgt dat de onderneming scherp aan de wind zeilt en kwetsbaar is voor
tegenslagen.
Door de interestbetalingen is de grondslag voor vennootschapsbelasting wel verlaagd waardoor in de
periode na de overname tot 2012 – ondanks een hoger operationeel resultaat – voor in totaal iets meer
dan $40 miljoen aan belasting is betaald, in vergelijking met meer dan $800 miljoen in hetzelfde aantal
jaren vóór de overname. Of dit verschil is gecompenseerd door de ontvangende kant van o.a. de
overnamesom en interestbetalingen, is de vraag.
5.3
Het toevoegen van economische waarde
In de voorgaande paragraaf is met name in kwalitatieve zin de veranderingen – en vaak verbeteringen –
in de bedrijfsvoering bij Toys R Us besproken. Interessant nu is om te meten of ook daadwerkelijk
economische waarde is toegevoegd zoals gedefinieerd in hoofdstuk 3.
Winstgevendheid en geïnvesteerd vermogen
Als eerste wordt van elk jaar het operationele resultaat na belastingen (NOPAT) bepaald. Hiertoe wordt
gebruik gemaakt van versimpelde berekening omdat uit de publiek informatie niet alle benodigde
correcties door te voeren zijn. In formule vorm:
30
NOPAT = EBIT x (1-t)
EBIT wordt ieder jaar gerapporteerd door de onderneming en ‘t’ is het genormaliseerde belastingtarief.
Tot aan de overname is 35% verondersteld (tevens het geldende nominale tarief) en voor de jaren vanaf
de overname is 15% een goede reflectie van wat de gemiddelde belastingdruk is voor Toys R Us.
Overigens is de uiteindelijke uitkomst (van de EVA) beperkt sensitief voor de aanname van het
genormaliseerde belastingtarief.
Naast de NOPAT is ook het geïnvesteerd vermogen (‘Invested Capital of IC’) van belang en hiervoor
wordt gekeken naar het balanstotaal minus de kortlopende passiva (hetgeen gelijk is aan het eigen
vermogen plus langlopende passiva).
Indien de NOPAT wordt gedeeld door het gemiddeld geïnvesteerd vermogen, wordt de ROIC verkregen,
oftewel het ‘Return On Invested Capital’. De ROIC is essentieel voor het bepalen van de EVA. In
onderstaande tabellen is het geïnvesteerd vermogen, de NOPAT en de ROIC voor twee gelijke tijdvakken
van voor en na de overname weergegeven.
$ miljoen
Voor de overname
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
NOPAT
549
(8)
338
277
130
288
141
198
IC
5.560
5.523
5.462
5.584
5.877
6.561
7.210
7.284
ROIC (%)
9,9
(0,2)
6,2
5,0
2,2
4,4
2,0
2,7
Tabel 3: Rendement op geïnvesteerd vermogen voor de overname (bron: jaarverslagen)
$ miljoen
Na de overname
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
NOPAT
(121)
552
590
528
666
549
495
473
IC
6.266
5.575
6.015
6.125
5.909
5.777
5.928
6.182
ROIC (%)
(1,9)
9,9
9,8
8,6
11,3
9,5
8,3
7,6
Tabel 4: Rendement op geïnvesteerd vermogen na de overname (bron: jaarverslagen)
31
Kosten van eigen en vreemd vermogen en de WACC
Vervolgens moet ter bepaling van de EVA de gemiddeld gewogen vermogenskostenvoet (WACC) van
Toys R Us worden berekend. Hiervoor wordt de volgende formule gebruikt:
WACC = Kev x (EV/(EV+VV)) + Kvv x (VV/(EV+VV)) x (1-t)
Waarbij ‘Kev’ de kosten voor het eigen vermogen zijn (oftewel het vereist rendement), ‘Kvv’ de kosten
voor het vreemd vermogen en ‘t’ wederom het genormaliseerde belastingtarief is. Tevens wordt
rekening gehouden met de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen.
Om de kosten van het eigen vermogen te berekenen wordt gebruik gemaakt van het CAPM model dat
laat zien dat het vereist rendement van een aandeel bepaald wordt door het risicovrije rendement plus
een vergoeding voor het marktrisico. In formule vorm:
Kev = Rf + • x (Rm - Rf)
Hierin is Rf het risicovrije rendement, • de maatstaf voor het systematisch risico en Rm het
marktrendement.
Als proxy voor het risicovrije rendement worden zowel kortlopende als langlopende Amerikaanse
staatsobligaties als uitgangspunt genomen. Gekeken is naar het (arbitraire) tijdvak 2000-2010 om de
extreme rentestand van de afgelopen twee jaren niet teveel het gemiddelde te laten drukken. Van alle
staatsobligaties van elke typische looptijd zijn de dagelijkse biedprijzen bekend. Vervolgens zijn de
koersen per jaar gemiddeld en daaruit volgt weer een gemiddelde koers binnen het tijdvak 2000-2010
voor een bepaalde looptijd van een staatsobligatie, zie onderstaande tabel.
%
Gemiddelde biedprijs Amerikaanse staatsobligaties per jaar per looptijd
1 Ma
3 Ma
6 Ma
1 Jr
2 Jr
3 Jr
5 Jr
7 Jr
10 Jr
20 Jr
30 Jr
2000
–
6,00
6,17
6,11
6,26
6,22
6,16
6,20
6,03
6,23
5,94
2001
2,47
3,48
3,45
3,49
3,83
4,09
4,56
4,88
5,02
5,63
5,49
2002
1,63
1,64
1,72
2,00
2,64
3,10
3,82
4,30
4,61
5,43
5,43
2003
1,02
1,03
1,08
1,24
1,65
2,10
2,97
3,52
4,01
4,96
–
2004
1,27
1,40
1,61
1,89
2,38
2,78
3,43
3,87
4,27
5,04
–
2005
3,00
3,22
3,50
3,62
3,85
3,93
4,05
4,15
4,29
4,64
–
32
2006
4,75
4,85
5,00
4,94
4,82
4,77
4,75
4,76
4,80
5,00
4,91
2007
4,41
4,48
4,62
4,53
4,36
4,35
4,43
4,51
4,63
4,91
4,84
2008
1,29
1,41
1,66
1,83
2,01
2,24
2,80
3,17
3,66
4,36
4,28
2009
0,10
0,15
0,28
0,47
0,96
1,43
2,20
2,82
3,26
4,11
4,08
2010
0,11
0,14
0,20
0,32
0,70
1,11
1,93
2,62
3,22
4,03
4,25
2,01
2,18
2,31
2,43
2,72
2,99
3,49
3,86
4,18
4,81
4,75
Tabel 5: Amerikaanse staatsobligaties (bron: US Department of the Treasury en eigen bewerking)
Op basis van de tabel lijkt 3% een goede puntschatting; bij de uiteindelijke berekening van de ‘Kev’ zal
de sensitiviteit op deze aanname bekeken worden.
Om de bèta te berekenen moet het historische rendement van het aandeel worden afgezet tegen dat
van de markt, in dit geval is gekozen – mede op basis van publieke beschikbaarheid van informatie –
voor de Dow Jones Industrial Average (DJIA); de oudste index van Amerika. De bèta wordt berekend
door de covariantie tussen de rendementen van het aandeel en de markt te delen door de variantie in
het rendement van de markt. Vanaf april 1978 en tot de overname in juli 2005 was Toys R Us
beursgenoteerd en daarom kan de bèta relatief eenvoudig worden berekend. In onderstaande tabel is
voor verschillende periodes, maar telkens op basis van vijf jaar, de bèta berekend.
Start
Einde
Bèta
1980
1985
1,53
1985
1990
1,27
1990
1995
0,97
1995
2000
0,70
2000
2005
1,45
5-Jr gemiddeld
1,18
Tabel 6: De bèta van Toys R Us (bron: Thomson Reuters, Dow Jones en eigen bewerking)
Het is duidelijk dat vooral in de jaren tachtig en nul het aandeel Toys R Us sterker stijgt en daalt dan de
markt. Gekozen wordt om als bèta 1,2 aan te houden, overigens gelijk aan de bèta voor de periode
1978-2005.
33
De laatste ontbrekende schakel is het rendement van de markt, in dit geval dus de Dow Jones Industrial
Average. Deze ‘markt’ wordt vanaf 1896 bijgehouden en dat levert rijke informatie op. Het rendement
wordt berekend door de ‘Compound Annual Growth Rate’ (CAGR) tijdens een bepaald tijdvak uit te
rekenen, vanaf de start in 1896 tot eindejaar 2012 is die bijvoorbeeld 5,1%. Opgemerkt dient te worden
dat hierbij geen rekening is gehouden met uitgekeerde dividenden en/of herinvesteringen; het
daadwerkelijke rendement wordt dus onderschat. In onderstaande tabel zijn de CAGR’s vanaf de jaren
vijftig voor telkens 25 jaar uitgerekend (op basis van de slotkoers op jaareinde).
Start
Einde
CAGR
1950
1975
5,3%
1955
1980
2,8%
1960
1985
3,8%
1965
1990
4,1%
1970
1995
7,5%
1975
2000
10,7%
1980
2005
10,1%
1985
2010
8,4%
25-Jr gemiddeld
6,6%
Tabel 7: Samengesteld jaarlijks koersrendement van de DJIA (bron: Dow Jones en eigen bewerking)
Het uitgerekende rendement is dus sec de koerswinst. Voor een totaal rendement van de markt moet
ook een percentage aan dividend rendement worden meegenomen. Een gangbare aanname is een
jaarlijks percentage van ca. 2,5% waardoor voor het (totaal) rendement van de markt 9,0% wordt
gekozen. De gevonden percentages in de formule invullen, levert de volgende uitkomst op:
Kev = 3,0% + 1,2 x (9,0% - 3,0%) = 10,2%
Om de aannames te testen wordt een sensitiviteitstabel gemaakt met enerzijds het risicovrije
rendement en anderzijds het marktrendement. De uitkomst geeft het vereiste of verwachte rendement
op het eigen vermogen van Toys R Us bij een constante bèta van 1,2. Zie onderstaande tabel:
34
Vereist
Risicovrije rente
rendement
Markt
rendement %
2,0
3,0
4,0
7,0
8,0
7,8
7,6
9,0
10,4
10,2
10,0
11,0
12,8
12,6
12,4
Tabel 8: Sensitiviteitsanalyse op het vereiste rendement
Het vereiste rendement ligt volgens de sensitiviteitsanalyse tussen 7,6% en 12,8% bij een risicovrije
rendement van 2-4% en een (totaal) marktrendement van 7-11%. Om eventuele schijnnauwkeurigheid
te voorkomen wordt 10% aangehouden als vereist rendement. Voor het vereiste rendement na de
overname wordt 20% gekozen, een gangbaar c.q. gewenst rendement voor het eigen vermogen in
leveraged buyouts (Loos, 2005).
Om uiteindelijk tot de WACC te komen is ook inzage in de kosten van het vreemd vermogen nodig.
Daarvoor kan in de jaarverslagen van Toys R Us worden gekeken naar de betaalde interest ten opzichte
van de uitstaande schuld gedurende een jaar. Alsdan komt voor de jaren tot 2005 een gemiddeld
percentage van ca. 5,5% naar voren en voor de jaren erna een gemiddeld percentage van ca. 8,5%.
De enige variabele die nu overblijft is verhouding eigen vermogen en schuld. In 1995 is het aandeel
eigen vermogen ten opzichte van de som van eigen en vreemd vermogen nog 75% maar dat daalt
gestaag naar 65% op eindejaar 2004. Dientengevolge daalt de WACC van ca. 8,4% naar 7,8% om
gemiddeld over tien jaar op 8,0% uit te komen. Vanaf 2005 vertoont Toys R Us een negatief eigen
vermogen van $724 miljoen dat – voornamelijk door ingehouden winst – gestaag groeit naar $534
miljoen positief in 2012. Bij het berekenen van een WACC past echter geen negatief eigen vermogen en
is dus gekozen voor een vaste verhouding van het eigen vermogen ten opzicht van de som van eigen en
vreemd vermogen van 10%, een gangbaar uitgangspunt voor een leveraged buyout.
De aannames en uiteindelijke WACC voor zowel voor als na de overname worden in onderstaande tabel
samengevat:
35
%
Voor de overname
Na de overname
Kev
10
20
Ratio eigen vermogen
70
10
Kvv
5,5
8,5
Ratio vreemd vermogen
30
90
Belasting
35
15
WACC
8,0
8,5
Tabel 9: WACC van Toys R Us voor en na de overname
Doordat de genormaliseerde belasting na de overname is gedaald naar ca. 15% van het netto resultaat
voor belastingen, is de WACC ondanks de grotere hefboom hoger na de overname (n.b. bij een
gelijkblijvende belastingvoet is de WACC na de overname 7,0%). De verhoogde kosten voor het vreemd
vermogen dragen in die zin ook negatief bij. Dat de WACC overigens nauwelijks verandert sluit aan bij
onderzoek van Butler (2001).
Benadrukt moet worden dat het doel van de exercitie niet zozeer het vinden van een absolute waarheid
is, maar eerder het vergelijken van de financiële resultaten voor en na de overname. Dus of
economische waarde is toegevoegd en niet zozeer het exacte bedrag, uiteraard zal een marginaal
verschil alsdan terecht vragen oproepen. Echter, hier wordt niet verder ingegaan op de (voors en tegens
van de) aannames en berekeningen, temeer ook omdat de publieke informatie niet toereikend is voor
een volledig, betrouwbaar beeld.
Berekenen van de Economic Value Added
Nu het rendement op het geïnvesteerd vermogen (ROIC) en de kosten voor het aanhouden van dat
vermogen (WACC) bekend zijn, kan de EVA simpel worden berekend. De EVA is namelijk het verschil
(spread) tussen de ROIC en de WACC keer het gemiddeld geïnvesteerd vermogen (IC), hetgeen een
absoluut bedrag oplevert. In formule vorm:
EVA = (ROIC - WACC) x IC
In onderstaande tabellen zijn de ROIC, WACC en IC van voor en na de overname opgenomen, alsook de
uiteindelijke EVA.
36
%
Voor de overname
1997
19985
1999
20005
2001
2002
2003
2004
ROIC
9,9
(0,2)
6,2
5,0
2,2
4,4
2,0
2,7
WACC
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
Spread
1,9
(8,2)
(1,8)
(3,0)
(5,8)
(3,6)
(6,0)
(5,3)
5.560
5.523
5.462
5.584
5.877
6.561
7.210
7.284
104
(450)
(99)
(170)
(340)
(237)
(436)
(385)
IC ($ m)
EVA ($ m)
Tabel 10: EVA voor de overname
%
Na de overname
20055
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
ROIC
(1,9)
9,9
9,8
8,6
11,3
9,5
8,3
7,6
WACC
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
Spread
(10,4)
1,4
1,3
0,1
2,8
1,0
(0,2)
(0,9)
IC ($ m)
6.266
5.575
6.015
6.125
5.909
5.777
5.928
6.182
EVA ($ m)
(653)
78
79
7
164
58
(9)
(53)
Tabel 11: EVA na de overname
Zoals in hoofdstuk 3 besproken, wordt de EVA bepaald door drie factoren; het rendement (ROIC), het
risicoprofiel (WACC) en de groei door investeringen (Invested Capital). In de jaren na de overname is de
ROIC duidelijker hoger dan voor de overname, omdat na de overname enerzijds het geïnvesteerd
vermogen daalt en anderzijds de NOPAT stijgt, werkt dat beide versterkend op de ROIC. Ondanks een
(licht) dalend geïnvesteerd vermogen, groeit de omzet in de jaren na de overname door een hogere
productiviteit van de bestaande bedrijfsmiddelen. De stijging van de NOPAT komt door een beter
operationeel resultaat, zowel absoluut als relatief6. Het risicoprofiel van de onderneming is nagenoeg
onveranderd. Weliswaar is de verhouding eigen en vreemd vermogen omgegooid, het belastingvoordeel
wordt in de praktijk geremd zodat de WACC uiteindelijk slechts licht stijgt door de (fors) toegenomen
kosten voor vreemd vermogen. De kosten van eigen vermogen nemen per definitie toe, maar de
verdubbeling van het vereiste rendement weegt nauwelijks mee.
37
Afsluitend kan gesteld worden dat na de overname door het nieuwe bestuur c.q. management team
economische overwinst is gemaakt; op de laatste twee jaren na toen het rendement onder de
kapitaalskosten zakte. De kapitaalstructuur heeft de vergoeding op het ter beschikking gesteld verhogen
iets laten stijgen maar dat is tot 2011 ruimschoots goed gemaakt met een beter operationeel resultaat.
Het geïnvesteerde kapitaal is lichtelijk teruggebracht, dus voornamelijk uit bestaande middelen is meer
rendement geboekt. Dat Toys R Us rijp was voor een (met schuld gefinancierde) overname blijkt, naast
de technische kenmerken (stabiele kasstroom, beperkte groeimogelijkheden, geen dividend, bekende
merknamen, los te verkopen bedrijfsonderdelen, etc.), ook uit de jarenlange negatieve EVA voor 2005.
5.4
Rol van het vastgoed
Op 29 januari 2005, een paar maanden voor de overname, had de onderneming voor $2,4 miljard aan
vastgoed op de balans staan. De winkels (en een enkel distributiecentrum) in eigendom van Toys R Us
zijn geconcentreerd in Amerika. Toys R Us rapport alleen de historische kostprijs minus afschrijvingen en
eventuele afboekingen, dus de marktwaarde van de winkels ligt naar alle waarschijnlijkheid (vele malen)
hoger. Tevens rapporteert de onderneming onder de vaste activa de inrichting van alle winkels en
verbeteringen in gehuurde winkels, op 29 januari 2005 gaat dat om ca. $1,9 miljard eveneens op basis
van historische kostprijs minus afschrijvingen en afboekingen.
In het jaarverslag over 2012 is, door beperkte mutatie in de vastgoedportefeuille, weinig veranderd aan
de historische kostprijs. Opvallend is wel de toename in de zelf aangebrachte verbeteringen bij gehuurd
vastgoed dat wijst op substantiële investeringen (o.a. het side-by-side concept en het openen en sluiten
van winkels), deze vonden vnl. in 2006 (netto $300m) en 2007 (netto $200m) plaats. De verbeteringen
moeten in de looptijd van het huurcontract worden afgeschreven, reden waarom de daadwerkelijk
uitgaven hoger liggen dan het verschil tussen de twee balansposten in 2004 en 2012 (het totaal wordt
op $1,7 miljard geschat). De historische kostprijs van de vaste activa is als volgt opgebouwd:
Historische kostprijs
2004
2012
•
829
745
Gebouwen
45-50
2.055
2.085
Inrichting
5-20
1.664
1.827
($ miljoen)
Grond
Afschrijving
(jaren)
38
Verbeteringen
Overig (o.a. software)
12,5-35
1.702
2.660
5
341
298
Tabel 12: Historische kostprijs vastgoed (bron: jaarverslagen)
Vastgoed als onderpand in de overnamefinanciering
De overnamesom van $6,6 miljard moest voor een groot gedeelte met schuld gefinancierd worden,
daartoe haalde het KKR-consortium dan ook voor ca. $6,1 miljard een pakket leningen uit de markt die
door Bank of America en Deutsche Bank werd gearrangeerd. Eén van de voorwaarden voor het
verstrekken van het krediet was een eigen inbreng van de sponsors voor elk minimaal $400 miljoen. Het
consortium verwachtte dat bij ‘closing’ van de overname in juli 2005 voor in totaal ca. $6 miljard aan
bestaande en nieuwe schuld in Toys R Us uitstaat (n.b. ten opzichte van $2,3 miljard voor de
overname7). De overnamesom werd ook deels betaald uit beschikbare kasmiddelen op de balans van
Toys R Us. Uiteindelijk ontvingen de aandeelhouders $5,9 miljard en werd de overige $0,7 miljard
gebruikt voor het vereffenen van onder meer uitstaande opties, warrants en andere ‘equity related’
financierings instrumenten zoals de Equity Security Notes.
De ca. $6,1 miljard nieuw aangetrokken schuld bestond uit vijf separate faciliteiten met telkens
verschillende kredietnemers, garanten, convenanten, voorwaarden, marges, valuta, looptijden,
rapportageverplichtingen en zekerheden. De schuld was als volgt verdeeld:
(a)
$0,8 miljard US 2-jrs ‘real estate’ financiering (met verlengingsopties)
(b)
$2,0 miljard US 5-jrs ‘asset-based’ financiering
(c)
$1,9 miljard US 1-jrs ‘high-yield’ brugfinanciering (met verlengingsopties)
(d)
$1,0 miljard EU 1-jrs ‘real estate’ brugfinanciering (met verlengingsopties)
(e)
$0,4 miljard EU 5-jrs ‘multi-currency’ werkkapitaalfinanciering
De aanduiding US of EU doelt op de herkomst van de beoogde kredietnemers en garanten. Totaal
beschikten de sponsors dus over $7,3 miljard aan financiële middelen, hetgeen meer is dan het
overnamebod maar ook bedoeld is om bestaande schulden in Toys R Us – indien noodzakelijk – te
kunnen herfinancieren en gezien de gestelde kredietvoorwaarden waren de leningen niet direct voor de
totale hoofdsom beschikbaar. Ook begon Toys R Us meteen met het terugkopen van uitstaande schuld
middels een aanbieding in contanten (‘cash tender’), waarbij tussentijdse verhogingen of een latere,
39
tweede poging noodzakelijk waren voor succes (waarvoor dus ook nieuwe middelen nodig waren).
Enkele obligaties bleven echter – waarschijnlijk door niet toereikende lening documentatie – doorlopen.
Ad (a)
De faciliteit was gestructureerd als een 2-jaars financiering met drie eenjarige verlengingsopties. De
beschikbare $0,8 miljard werd direct volgetrokken tegen een marge van 130bps. Zowel in 2007 als in
2008 maakte Toys R Us gebruik van haar recht de faciliteit telkens met één jaar te verlengen. Als dekking
werden (geselecteerde) winkels van de Amerikaanse en Canadese dochters gebruikt. De faciliteit werd
verdeeld in twee tranches van $0,6 en $0,2 miljard met verschillende kredietnemers. Eind 2009 werd
deze financiering door de uitgifte van obligaties (met vastgoed als onderpand) uitgenomen.
Ad (b)
Voor deze $2,0 miljard faciliteit werd een zogenaamde ‘borrowing base’ opgezet. Dit geeft aan (in
aanmerking komende) voorraden en vorderingen een bevoorschottingspercentage mee. De faciliteit
wordt gedekt (‘perfected first priority lien’) door nagenoeg alle activa van en gegarandeerd door Toys R
Us en haar Amerikaanse en Canadese dochters. De faciliteit kende een looptijd van 5 jaar en een marge
tussen de 175-375bps, waarbij de marge afhankelijk was van de mate van overdekking. De faciliteit
betrof een zogenaamde back-stop faciliteit (i.e. garantie van liquiditeit).
Al in 2009 werd de faciliteit met een oorspronkelijke einddatum van juli 2010 voor $1,6 miljard met 2
jaar verlengd naar mei 2012. Later in 2009 werd nog de zogenaamde ‘accordeon optie’ uitgeoefend
waardoor de faciliteit tijdelijk met ca. $100 miljoen werd verhoogd, telkens afhankelijk van de
‘borrowing base’. Uiteindelijk werd in 2010 een nieuwe $1,85 miljard faciliteit gestructureerd met een
looptijd tot 2015 en een voorwaardelijke uitbreiding met $650 miljoen.
Ad (c)
De faciliteit kende bij aanvang een marge van 525bps en een looptijd van één jaar, waarna de dan
uitstaande hoofdsom zou worden geconsolideerd in een nieuwe financiering met een looptijd van zes
jaar. De gedachte achter deze faciliteit was dat deze binnen het jaar zou worden uitgenomen door ‘high
yield’ obligaties, hetgeen ook in december 2005 gedeeltelijk gebeurde toen Toys R Us $1,3 miljard aan
nieuwe financiering aantrok. De opbrengst van die financiering werd voor ca. $0,9 miljard gebruikt om af
te lossen op de Amerikaanse brugfinanciering. Het restant van $0,4 miljard werd gebruikt om andere
40
leningen af te lossen, de transactiekosten van de overname te betalen en om als zekerheid in te brengen
bij andere leningen (‘cash collateral’).
De nieuwe lening had een marge van 300bps en een looptijd van 3 jaar en twee eenjarige
verlengingsopties – waarvan in 2008 gebruik werd gemaakt, waardoor ook een zeer beperkte jaarlijkse
aflossingsverplichting van 1,25% ontstond. De lening werd halverwege 2009 geherfinancierd door de
uitgifte van obligaties. Eén van de verplichtingen was dat het huurcontract met Toys R Us (HoldCo) niet
zonder toestemming van de kredietverschaffers gewijzigd mocht worden, naast het niet mogen
verhypothekeren van geselecteerde objecten.
Het nog uitstaande bedrag van ca. $1,0 miljard onder de oorspronkelijke Amerikaanse brugfinanciering
werd in juli 2006 geherfinancierd door een nieuwe faciliteit met twee tranches; respectievelijk $0,8
miljard met een looptijd van zes jaar en $0,2 miljard met een looptijd van twee jaar (tot aan verkoop van
zekere objecten). De marges waren 425bps voor de lange termijn lening en 300-400bps (na elke zes
maanden een verhoging) voor het overbruggingskrediet. Als zekerheid werden o.a. de voorraden, het
intellectueel eigendom en (toekomstige) vorderingen (uit verkoop) gebruikt.
Ad (d) en (e)
Voor faciliteit (d) en (e) staan de Europese dochters garant zonder regres naar de Amerikaanse
activiteiten. Tot nakoming van de verplichting worden onder meer de aandelen van de kredietnemers
verpand en werd op een geselecteerd aantal objecten volmacht tot hypotheek (‘first priority mortage
lien’) verleend. Daarnaast worden ook de huurinkomsten van geselecteerde objecten verpand.
De opslag voor faciliteiten (d) en (e) bedroeg 150bps. Convenanten waaraan Toys R Us op groepsniveau
blijvend moesten voldoen waren o.a. een ‘net debt to EBITDA’ ratio van maximaal 6,5 en een ‘EBITDA to
net interest payable’ ratio van minimaal 2,0 die overigens werden bijgesteld c.q. aangescherpt na
terugbetaling van de brugfinanciering. Bij het toetsen van de convenanten werd rekening gehouden met
de seizoen patronen, i.e. in het derde kwartaal was meer ruimte. De werkkapitaalfaciliteit werd na
tussentijdse verlengingen in 2011 definitief verlengd naar 2015, maar slechts voor ca. $200 miljoen.
Europese vastgoedfinancieringen
In februari 2006 werd de Europese brugfinanciering terugbetaald mede door het aantrekken van nieuwe
vastgoedleningen. Op het Spaans vastgoed werd een 7-jaars lening van €135 miljoen tegen 150bps
afgesloten. Ook het Franse vastgoed werd verhypothekeert waarmee €65 miljoen werd opgehaald met
41
dezelfde looptijd en marge. Daarnaast werd in februari 2006 door een aantal banken een lening van
£420 miljoen verstrekt op het Engelse vastgoedbezit (29 winkels en één distributiecentrum) van Toys R
Us. De lening kende een looptijd van zeven jaar en een jaarlijkse aflossing. Deze Engelse lening werd
gesplitst in een ‘senior’ lening van ca. £356 miljoen en een ‘junior’ lening van £64 miljoen. De senior
lening werd in een CMBS programma met de naam Vanwall Finance PLC geplaatst en de junior lening
werd (noodgedwongen) door RBS gehouden. De marge varieerde van 28-150bps voor de CMBS en
225bps voor de achtergestelde lening van RBS. Het vastgoed werd voor 30 jaar onder een triple net
overeenkomst gehuurd door Toys R Us UK. De marktwaarde bedroeg bij aanvang £493 miljoen, wat
overeenkwam met een Loan-to-Value van iets meer dan 70% voor het CMBS programma (incl. de junior
lening was de LtV ca. 85%). De door Vanwall Finance uitgegeven obligaties varieerden van AAA (< 52%
LtV) tot BBB- wat nog net investment grade impliceerde. De rating van de huurder zelf, Toys R Us UK,
kwam niet hoger uit dan een B-. Onder druk van dalende vastgoedwaardes en particuliere bestedingen
werden de obligaties tussentijds met enkele stappen afgewaardeerd en waren alleen de oorspronkelijk
AAA obligaties nog investment grade.
In januari 2013 kan Toys R Us de Spaanse vastgoedfinanciering voor drie jaar verlengen tegen een
nieuwe marge van 600bps voor een bedrag van €75 miljoen waardoor ca. €50 miljoen eigen middelen
nodig waren om de bestaande faciliteit af te lossen (tussentijds was al ca. €10 miljoen afgelost). Een
maand later weet Toys R Us ook een nieuwe Franse vastgoedfinanciering veilig te stellen voor een
bedrag van €48 miljoen (op een nog uitstaand bedrag van €61 miljoen) tegen een nieuwe marge van
450bps en een looptijd van vijf jaar. In maart van dit jaar wordt de financiering met het Engelse vastgoed
als onderpand gedeeltelijk verlengd; twee bestaande obligatiehouders (o.a. Pimco) verstrekken een
tijdelijke financiering tot opnieuw obligaties onder een CMBS programma kunnen worden uitgegeven. In
de markt werd met ‘spanning’ uitgekeken naar de naderende einddatum van Vanwall Finance en de
mogelijk gevolgen. De nieuwe hoofdsom bedraagt £263 miljoen, bestaande uit opnieuw een senior
lening (400bps marge) en een junior lening van £83 miljoen (ca. 1000bps marge). Het nog uitstaande
bedrag van £406 miljoen, bestaande uit het oude CMBS programma en de junior financiering, werd
volledig afgelost. Bij elkaar was dientengevolge nog ca. £143 miljoen (ca. $ 217 miljoen) aan contanten
nodig. De marktwaarde van het vastgoed was inmiddels gedaald tot onder de £300 miljoen.
42
Door het opdrogen van de financieringsmarkt voor commercieel vastgoed (zeker in Europa), moest Toys
R Us op momenten van herfinancieren in totaal $285 miljoen aan eigen vermogen c.q. liquiditeit
gebruiken.
Amerikaanse vastgoedfinancieringen
In de zomer van 2009 wordt de $1,3 miljard financiering (ter gedeeltelijke vervanging van faciliteit (c)
voor de overname) uit december 2005 geherfinancierd door de uitgifte van ongedekte obligaties door
Toys R Us Propco I voor $950 miljoen en verder afgelost uit (eerder geblokte) kasmiddelen. De obligaties
kennen een coupon van 10,75%, een looptijd tot 2017 en worden gegarandeerd door de Propco en niet
door Toys R Us.
Het vastgoed in Propco I wordt op basis van een triple-net master lease verhuurd aan Toys Delaware, de
operationele vennootschap voor alle Toys R Us activiteiten in Noord-Amerika. Toys-Delaware
onderverhuurde het vastgoed vervolgens aan de separate vestigingen van Toys R Us of Babies R Us en
soms een andere retailer. Het bezit van Propco I bestond uit 357 winkels, 3 distributiecentra en het
hoofdkantoor van Toys R Us; 69 van de 357 winkels werden gehuurd van anderen en waren dus niet in
bezit van Toys R Us; 113 winkels stonden op grond uitgegeven in erfpacht. De winkels genereerde in
2010 gezamenlijk ca. 36% van de omzet van Toys R Us.
Onder het 20-jarige master lease contract moest Toys R Us bij aanvang in juli 2009 een huur betalen van
$173 miljoen (excl. de huur aan derden), dat vervolgens om de vijf jaar met 10% verhoogd zou worden.
Toys R Us sprak zelf van een huurovereenkomst op arm’s length, oftewel een huur die ook door een
andere huurder en verhuurder overeen zou zijn gekomen. De losse winkels gingen de
onderhuurcontracten op dezelfde basis aan.
De aandelen van de SPV zijn in handen van Wayne Real Estate die zelf een volle dochteronderneming
van Toys R Us is. Zoals gebruikelijk bij een SPV bevatte Propco I bij start nauwelijks eigen vermogen. Op
een vastgoed bezit (tegen historische kostprijs minus afschrijvingen) van $917 miljoen stond in 2010 een
totale schuld van ca. $930 miljoen (met een marktwaarde van $1.052 miljoen). Met $44,7 miljoen was
wel sprake van een gunstig netto resultaat op een totale omzet van iets meer dan $285 miljoen (incl.
teruggave van voorgeschoten vastgoedkosten), het resultaat verbeterde bij nagenoeg gelijkblijvende
omzet sterk in 2012 naar $ 57,5 miljoen.
43
In het najaar van 2009, plaatste Toys R Us Propco II voor $725 miljoen aan gedekte obligaties tegen een
coupon van 8,50% en een looptijd van acht jaar. De opbrengst werd samen met beschikbare
kasmiddelen aangewend om de $800 miljoen faciliteit (plus bijgekomen kosten) uit 2005 af te lossen.
Het bestaan van twee Propco’s wordt gedreven door historische acquisities en bijhorende fiscaliteiten
en het kunnen faciliteren van verschillende financieringen.
Het vastgoed van Propco II wordt ook onder een triple-net master lease voor ruim twintig jaar aan ToysDelaware verhuurd. Het bezit bestond bij aanvang uit 129 winkels (waarvan 13 erfpacht betrof) die in
2010 ca. 16% van de omzet van Toys R Us genereerden. Het huurcontract met Toys-Delaware kende
dezelfde condities als de overeenkomst tussen Propco I en Toys-Delaware. Bij aanvang in november
2009 bedroeg de huur ca. $91 miljoen (excl. huur aan derden). Het bezit stond in 2010 voor $395
miljoen op de balans tegenover een schuld van iets meer dan $716 miljoen (marktwaarde $791 miljoen).
Het negatieve eigen vermogen van $266 miljoen is mogelijk een proxy voor de daadwerkelijke
marktwaarde van de objecten want de historische kostprijs was met $575 miljoen ook lager dan de
schuld. Op een omzet van $106,7 miljoen (incl. teruggave van voorgeschoten kosten) werd in 2010 een
netto resultaat van $22,7 miljoen geboekt.
De aandelen van Propco II zijn via Giraffe Junior Holdings volledig in eigendom van Toys R Us. De
houders van de obligaties hebben echter geen verdere regres dan op de Propco en haar bezittingen.
Tot slot, de eigenaren van Toys R Us hebben het vastgoed duidelijk als middel tot het verkrijgen van
schuld gebruikt. Voor de tijdelijke overnamefinanciering maakte Toys R Us gebruik van het vastgoed als
onderpand voor in totaal $1,8 miljard aan leningen. De relevante leningen waren echter kortlopend of
als brug bedoeld. In 2006 concentreerde Toys R Us zich allereerst op het terugbetalen van de Europese
brugfinanciering, later in 2009 herfinancierde Toys R Us de Amerikaanse vastgoedfinanciering en een
deel van de Amerikaans brugfinanciering door de uitgifte van obligaties door speciaal daarvoor
opgerichte Propco’s. De hoogte van de coupon of de marge en lagere bevoorschotting (op gedaalde
waarden) bij recente herfinancieringen in 2013 is duidelijk een weergave van de veranderende
financieringsmarkt, maar positief gezegd was Toys R Us door het geven van onderpand tenminste in
staat financiering los te trekken. Het is onduidelijk of het KKR-consortium van plan was om het vastgoed
te verkopen en zo andere schuld af te lossen of dividend uit te keren. Toch moet die gedachte begin
2005 – gegeven de oververhitte Amerikaanse en Europese vastgoedmarkten – in ieder geval als
alternatief overwogen zijn.
44
5.5
Resumé
Dit hoofdstuk begon met de situatie voor en na de overname en de maatregelen die door de nieuwe
eigenaren werden genomen. Vervolgens is uitgebreid aandacht besteed aan het berekenen van de
toegevoegde economische waarde. De nodige aannames zijn gemaakt en onderbouwd zodat uiteindelijk
de EVA berekend kon worden. Naar voren is gekomen dat de EVA tot aan de overname negatief was
maar positief werd na de overname, op de laatste twee jaren na. De ommekeer is een combinatie van
een verbeterd operationeel resultaat (marge) en minder geïnvesteerd vermogen. Vervolgens is de rol
van het vastgoedbezit onderzocht waarbij naar voren is gekomen dat de onderpandswaarde van de
winkels is gebruikt voor het aantrekken en herfinancieren van leningen.
45
6. Conclusie
6.1
Inleiding
In dit hoofdstuk zullen de voornaamste conclusies uit eerdere hoofdstukken alsook de conclusie uit de
analyse van de leveraged buyout van Toys R Us worden besproken ten einde de probleemstelling van dit
onderzoek te kunnen beantwoorden. Tevens is aandacht voor tekortkomingen van het onderzoek.
Het doel van onderliggend onderzoek was om balans in de discussie rondom met schuld gefinancierde
overnames te brengen alsook een andere rol van vastgoed onder de aandacht brengen. Om juist de
nuance aan te kunnen brengen is gekozen voor een case study, zodat ruimte was voor diepgang.
Conclusies zullen dientengevolge eerder anekdotisch dan leidend van aard zijn, toch zijn in de grote
lijnen kenmerken zichtbaar die vaker zijn opgegaan en zullen opgaan.
De centrale vraag was: heeft KKR c.s. economische waarde toegevoegd na de met schuld gefinancierde
overname van Toys R Us en welke rol speelde het vastgoedbezit van Toys R Us?
6.2
Toegevoegde waarde van leveraged buyouts
Het scheiden van eigendom en bestuur van een onderneming ligt impliciet ten grondslag aan het
ontstaan van leveraged buyouts. Bestuurders hebben een prikkel overtollige kasstromen / -middelen
niet uit te keren aan de eigenaren maar te gebruiken voor onrendabele omzetgroei of groei van de
organisatie om zo hun eigen macht en status te vergroten. Exemplarisch hiervoor zijn conglomeraten,
waarbij bestuurders van mening waren (of nog zijn) zelf voor diversificatie te moeten zorgen. Voor
eigenaren zijn onrendabele investeringen directe waardevernietigers. Bestuurders die negeren via
(super-) dividend het verdiende geld aan de eigenaren uit te keren, riskeren te worden vervangen door
nieuwe eigenaren: de sponsors van leveraged buyouts.
Kandidaten voor een met schuld gefinancierde overname zijn vooral in laag cyclische industrieën te
vinden. Om de jaarlijkse verplichtingen te kunnen dragen is het namelijk noodzakelijk om over een
sterke, voorspelbare kasstroom te beschikken. Kenmerkend zijn de vaak complexe
financieringsconstructies die voor de overname gestructureerd worden maar ook na de overname
onderhouden moet worden. Leveraged buyouts sponsors kijken bij voorkeur naar ondernemingen met
sterk management, bekende merken, (onbenutte) groei mogelijkheden in een sector met stabiele wet46
en regelgeving en vakbonden. Om agency costs te reduceren is schuld de voornaamste methode, maar
ook scherp toezicht houden en het laten participeren van management in het eigendom zijn manier om
de belangen van bestuur en eigenaren om één lijn te krijgen.
Leveraged buyout sponsors drukken op meerdere directe en indirecte manieren hun stempel op de
onderneming. Allereerst zal de focus komen te liggen op het aanscherpen van de strategie en daarin
keuzes te maken, daarna wordt aan de operationele kant gewerkt aan het verlagen van de (organisatie)
kosten, het optimaliseren van het werkkapitaal en het terugbrengen van de kapitaalsuitgaven. Doordat
gelijktijdig een nieuwe, ondernemende cultuur ontstaat waarin het personeel bij succes financieel ook
navenant meedeelt, voelt de onderneming na de overname zich vaak herboren. De mix aan factoren
zorgt doorgaans voor een groei in de omzet en een verbeterde marge, waarna de sponsor na een
periode van vijf tot zeven jaar weer afscheid neemt middels verkoop (aan een strateeg of andere
financiële koper) of een beursgang. Met hun kennis en kunde voegen leveraged buyout sponsors
waarde toe aan een onderneming.
Het meten van de toegevoegde waarde wordt sinds de jaren negentig vaak volgens het EVA principe
gedaan. EVA meet de economische overwinst door op het (aangepaste) bedrijfsresultaat de kosten van
het geïnvesteerd (vreemd en eigen) vermogen in mindering te brengen. Op deze manier wordt rekening
gehouden met het risicoprofiel van een onderneming. In de kern moet het rendement op het
geïnvesteerd vermogen groter zijn dan de kosten voor het geïnvesteerd vermogen.
6.3
De leveraged buyout van Toys R Us
Na een maandenlange strijd nam in 2005 een consortium van KKR, Bain Capital en Vornado Realty de
Amerikaanse speelgoedwinkelketen Toys R Us over. Aandeelhouders ontvingen $26,75 per aandeel in
contanten wat neerkwam op een totale overname som van $6,6 miljard. Het bod betekende een premie
van 123% ten opzicht van het moment dat Toys R Us publiekelijk speculeerde over strategische
alternatieven. Voor de overname haalde het KKR-consortium ca. $6,1 miljard aan schuld en $1,2 miljard
aan eigen vermogen op, deels ook bedoeld om bestaande schuld in Toys R Us te kunnen herfinancieren.
Het bod per aandeel lag hoger dan het bestuur (en ook haar financiële adviseur) zelf dacht te kunnen
realiseren door losse bedrijfsonderdelen te verkopen of andere maatregelen te nemen.
47
Nadat de aandeelhouders in juni hadden ingestemd met het bod en de overname in juli formeel was
afgerond, gingen de nieuwe eigenaren eerst op zoek naar een nieuwe CEO en bestuursvoorzitter. In
februari 2006 begon Gerald Storch; de voormalige vicevoorzitter van concurrent Target. In snel tempo
verzamelde bij een nieuw management team om zich heen, soms gebruikmakend van voormalige
collega’s bij Target. Toen dat stond begon de onderneming gestaag met het samenvoegen van Toys R Us
en Babies R Us winkels (incl. de achterkant) en introduceren van andere nieuwe winkelconcepten, alles
gericht op het gemak (en tijdgebrek) van de klant. Al deze initiatieven zorgden voor een omzetniveau
dat blijvend 15% hoger lag dan in de jaren voor de overname. Het aantal personeelsleden steeg
navenant maar minder hard dan de omzet, wel werd meer gebruik gemaakt van tijdelijk personeel
tijdens het hoogseizoen.
Tevens werden de online activiteiten zowel via de eigen website als via de overname van andere
websites uitgebreid; de online omzet groeide tussen 2006 en 2011 met 250%. De online aangeboden
producten en service werden naadloos geïntegreerd met de winkels, zodat de klant online artikelen kan
bestellen en in de winkel kan ophalen, betalen of ruilen. De winkels zelf werden ook allen gestroomlijnd
in termen van uniforme displays, netheid, service en assortiment; de klanttevredenheid steeg na de
overname dan ook met meer dan 10%. Voor (netto) groei in winkels werd door Toys R Us voornamelijk
naar het buitenland gekeken, de partners in joint ventures in Azië werden uitgekocht en in opkomende
markten werden winkels geopend al dan niet onder licentie. Per saldo groeide het aandeel van de
buitenlandse activiteiten in de omzet na de overname van 25% naar 40%.
Naast het rechttrekken van de operationele kant werd ook de financiële kant geoptimaliseerd. Het
werkkapitaal werd teruggebracht door minder voorraad aan te houden alsook door de crediteuren
termijn met een aantal dagen op te rekken. De omloopsnelheid van de voorraad verbeterde en ook de
kapitaalproductiviteit ging (als percentage van geïnvesteerd vermogen of ten opzichte van het
werkkapitaal) omhoog. De bedrijfskosten stegen echter en niet in de laatste plaats door de fors betaalde
adviesdiensten van de sponsors, maar door een verbeterde bruto marge viel het effect onder aan de
streep mee. Ondanks het investeren in nieuwe winkels en nieuwe winkelconcepten daalden de
kapitaalsuitgaven na de overname licht.
De resultaten staan, onder verschillende invalshoeken de laatste twee jaren onder druk en in
combinatie met de nieuwe kapitaalstructuur zorgt dat voor scherp aan de wind zeilen. De ratio vreemd
vermogen ten opzichte van eigen vermogen verslechterde van ruim onder de één naar tien, met in de
48
tussentijd een aantal jaren met (boekhoudkundig) negatief eigen vermogen. Tevens explodeerde de
verhouding schuld ten opzichte van het operationele resultaat voor afschrijvingen van 3,5x naar 5,5x. De
kosten van vreemd vermogen stegen navenant van ca. 5,5% naar 8,5% wat druk legt op het nakomen
van deze renteverplichtingen, maar wat eveneens de grondslag voor vennootschapsbelasting verlaagde.
De betaalde belasting daalde van gemiddeld $100 miljoen per jaar naar $5 miljoen na de overname.
6.4
Conclusie
De vraag of KKR c.s. waarde heeft toegevoegd kan positief beantwoord worden. In termen van
Economic Value Added (EVA) heeft Toys R Us na de overname en tot aan de laatste twee jaren een
positief resultaat laten zien, in tegenstelling tot de jaren voorafgaand aan de overname. Het
(aangepaste) bedrijfsresultaat steeg sterk en bij een dalend geïnvesteerd vermogen – schuld ging keer
2,5 maar het eigen vermogen verdampte – werkt dat beide versterkend op het rendement. Gelijktijdig
veranderde de gemiddeld gewogen kostenvoet nauwelijks: het voordeel van meer schuld wordt geremd
door de stijgende kosten daarvan (ook neemt het belastingvoordeel niet lineair toe) en het verhoogde
vereiste rendement op eigen vermogen van 20% speelt in de weging nagenoeg geen rol. Vraag die kan
gesteld worden, is of de negatieve EVA over de laatste twee jaren – terwijl de beursgang daarvoor had
moeten plaatsvinden – een voorbode is, dat geen blijvende economische waarde is gecreëerd.
De rol van het vastgoed is niet direct zichtbaar in de waardecreatie maar moet gevonden worden in de
vorm van onderpand om financiering aan te (kunnen) trekken, in eerst instantie brugfinancieringen voor
de overname maar daarna permanent via obligaties (US) of via CMBS papier (EU) met het Amerikaanse
respectievelijke Europese vastgoed als zekerheid voor de financiers. Het vastgoed wordt bij aanvang
door de operationele dochter van Toys R Us voor twintig jaar gehuurd, met elke vijf jaar een indexatie
van 10%. Toys R Us had grote moeite om het vastgoed te herfinancieren en moest naast een lagere
hoofdsom ook een forse renteopslag accepteren. Het kan zijn dat KKR c.s. niet zozeer het vastgoed als
onderpand wilde gebruiken, maar liever door verkoop meer financiële middelen vrijspelen (hiervoor is
echter geen bewijs). Mogelijk waren ze simpelweg in 2006 richting 2007 te laat om die route te
bewandelen.
Bewegingsruimte voor het consortium is door het hoge schuldenniveau beperkt in de komende jaren,
nagenoeg alle activa zijn wel aan een financier verpand en de buffer tussen beschikbare kasstroom en
49
de renteverplichting is krap. Recente tekenen van economisch herstel in Amerika waren welkom maar
kwamen te laat voor de CEO die afgelopen maart besloot af te treden – maar wel aan te blijven als
bestuursvoorzitter.
Nu de resultaten achter blijven is de onderneming met een agressieve kapitaalstructuur kwetsbaar voor
tegenvallers, maar door de omvang van de bedragen hebben ook financiers bij teveel tegenwind een
probleem. Dat laatste geeft mogelijk een podium aan KKR c.s. om afspraken te heronderhandelen. Door
de afgenomen kredietwaardigheid zijn obligatiehouders van voor de overname benadeeld; ondanks dat
ze bij einde looptijd mogelijk de hoofdsom gewoon afgelost krijgen is de rentevergoeding tussentijds te
laag. De (Amerikaanse) belastingdienst schiet door het substantieel zien dalen van betaalde belastingen,
althans, op het niveau van Toys R Us, voorlopig het meest bij in.
6.5
Reflectie
Het berekenen van de EVA is ondanks de rechttoe rechtaan formule niet eenvoudig. Veel informatie is
publiek beschikbaar maar een aantal details ontbreekt om de juiste aanpassingen op de
boekhoudkundige resultaten te kunnen maken; dit speelt bijvoorbeeld bij het bepalen van de
kasbelastingen en in mindere mate bij het berekenen van het geïnvesteerd vermogen. Hiervoor zijn nu
vuistregels gebruikt, die subtiele maar mogelijke cruciale aanpassingen maskeren. Tevens is voor het
berekenen van de kostenvoet voor het eigen vermogen teruggevallen op het CAPM model, met zijn
eigen aannames en tekortkomingen (welke risico-vrije interestvoet te gebruiken, over welke periode de
bèta en het marktrendement berekenen, gaat de efficiënte markt theorie op, etc.). Kortgezegd, zonder
verdere inside-information is de nu berekende EVA een ‘best estimate’.
De informatie omtrent het vastgoed bezit van Toys R Us is op een belangrijk onderdeel niet publiek en
dat is de marktwaarde van de winkels en een enkel distributiecentrum. Hierdoor was het niet mogelijk
te berekenen of bij de overname al waarde was gecreëerd door het goedkoop in eigendom krijgen van
vastgoed. Een ‘sum-of-the-parts’ analyse kan mogelijk antwoord geven of in de waardering van Toys R
Us het vastgoed in eigendom wordt (h)erkend.
50
Eindnoten
1
Op 29 maart 2013 werd het verzoek tot toelating op de beurs weer ingetrokken.
2
Het belastingvoordeel op schuld verklaart een deel van het effect maar niet de volledige omvang.
3
De (sub-)indeling in lagen en factoren is gebaseerd op Loos (2005) en Berg & Gottschalg (2005).
4
De omzet kende ook een ‘technische’ stijging doordat e.g. Toys R Us - Japan vanaf 2006 geconsolideerd werd.
5
Het operationele resultaat van 1998 is sterk vertekend door herstructureringskosten van $294 miljoen, het operationele
resultaat van 2000 door eenmalige opbrengsten van $315 miljoen uit de beursgang van Toys R Us - Japan en het operationele
resultaat van 2005 door eenmalige transactiekosten van $432 miljoen.
6
De NOPAT is afhankelijk van de gekozen belastingvoet maar ook bij het nominale tarief van 35% blijft de NOPAT na de
overname groter dan ervoor.
7
De bestaande schuld van Toys R Us bestond hoofdzakelijk uit (bij aanvang) langlopende obligaties met een coupon van tussen
de 6,25% en 8,75% die ook vanaf 2005 gewijzigd, afgelost of verlengd werden.
51
Literatuurlijst
Anders, G. (1992), ‘The “barbarians” in the board room’, Harvard Business Review, Vol. 70, Issue 4, pp.
79-87
Asquith, P. & Wizman, T.A. (1990), ‘Event risk, covenants and bondholder returns in leveraged buyouts’,
Journal of Financial Economics, Vol. 27, Issue 1, pp. 195-213
Baker, G.P. & Montgomery, C.A. (1994), ‘Conglomerates and LBO associations: a comparison of
organizational forms’, working paper, Harvard Business School
Baker, G.P. & Wruck, K.H. (1989), ‘Organizational changes and value creation in leveraged buyouts: the
case of the O.M. Scott & Sons Company’, Journal of Financial Economics, Vol. 25, Issue 2, pp. 163-190
Berg, A. & Gottschalg, O. (2005), ‘Understanding value generation in buyouts’, working paper, Issue 824,
Ecole des Hautes Etudes Commerciales (HEC), Parijs
Brennan, M.J. (1990), ’Latent assets’, Journal of Finance, Vol. 45, Issue 3, pp. 709-729
Brounen, D., Colliander, G. & Eichholtz, P.M.A. (2005), ’Corporate real estate and stock performance in
the international retail sector’, Journal of Corporate Real Estate, Vol. 7, Issue 4, pp. 287-299
Brounen, D., Dijk, M. van & Eigholtz, P.M.A. (2008), ’Corporate real estate and corporate takeovers:
International Evidence’, Journal of Real Estate Research, Vol. 30, Issue 3, pp. 293-313
Brueggeman, W.B., Fisher, J.D. en Porter, D.M. (1990), ‘Rethinking corporate real estate’, Journal of
Applied Corporate Finance , Vol. 3, Issue 1, pp. 572-583
Bull, I. (1989), ‘Financial performance of leveraged buyouts: an empirical analysis’, Journal of Business
Venturing, Vol. 4, Issue 4, pp. 263-279
Burrough, B. & Helyar, J. (1990), Barbarians at the gate: the fall of RJR Nabisco, Harper & Row, New
York, 1990
Butler, P.A. (2001), ‘The alchemy of LBOs’, McKinsey Quarterly, Issue 2, pp. 140-151
52
Claes, P. (2003), ‘Economic Value Added (EVA): theorie en praktijk’, Handboek Management Accounting,
Vol. 34, pp. 1-46
Cotter, J.F. & Peck, S.W. (2001), ‘The structure of debt and active equity investors: the case of the
buyout specialist’, Journal of Financial Economics, Vol. 59, Issue 1, pp. 101-147
Economist, The (2007),‘Market turmoil: a good time for a squeeze’ en ’The credit squeeze: abandon
ship’, 2 augustus 2007
Faulkender, M. & Petersen, M.A. (2006), ‘Does the source of capital affect capital structure?’, Review or
Financial Studies, Vol. 19, Issue 1, pp. 45-79
Fenn, G.W., Liang, N. & Prowse, S. (1996), ‘The economics of the private equity market’, Federal Reserve
Bulletin, Federal Reserve, Issue 168, januari 1996
Giambona, E., Golec, J. & Schwienbacher, A. (2013), ‘Debt capacity of real estate collateral’, Research
Paper, ASRE, Amsterdam, maart 2012
Gottschalg, O. (2002), ‘Why financial buyers do it better? Agency theory meets the knowledge-based
view of the firm’, Academy of Management Conference, Denver, paper
Halpern, P., Kieschnick, R. & Rotenberg, W. (1999), ‘On the heterogeneity of leveraged going private
transactions’, The Review of Financial Studies, Vol. 12, Issue 2, pp. 281-309
Holthausen, R.W. & Larcker, D.F. (1996), ‘The financial performance of reverse leveraged buyouts’,
Journal of Financial Economics, Vol. 42, Issue 3, pp. 293-332
Jenkinson, T. & Strucke, R. (2011), ‘Who benefits from the leverage in LBOs?’, working paper, Saïd
Business School (SBS), University of Oxford, Verenigd Koninkrijk
Jensen, M..C. (1986a), ’Agency costs of free cash flow: corporate finance and takeovers’, America
Economic Review, Papers and Proceedings, mei 1986
Jensen, M.C. (1986b), ’The takeover controversy: analysis and evidence’, Managerial Economics
Research Center, Working paper, Issue 86-01, University of Rochester, maart 1896
53
Jensen, M.C. (1987), ’The takeover controversy: the restructuring of corporate America’, toespraak
Town Hall of California, Los Angeles, 17 maart 1987
Jensen, M.C. (1989), ‘Active investors, LBOs and the privatization of bankruptcy’, Journal of Applied
Corporate Finance, Vol. 2, Issue 1, pp. 35-44
Jensen, M.C. & Meckling, W. H. (1976), ‘Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and
ownership structure’, Journal of Financial Economics, Vol. 3, Issue 4, pp. 305-360
Jensen, M.C. & Smith, C.W. (1985),’Stockholder, manager and creditor interests: application of agency
theory’, in: Altman, E. & Subrahmanyam, M. (1985), Recent advances in corporate finance, Dow JonesIrwin, Illinois, 1985
Kaplan, S. (1989), ‘The effects of management buyouts on operating performance and value’, Journal of
Finance, Vol. 24, Issue 2, pp. 217-254
Kitching, J. (1989), ‘Early returns on LBOs’, Harvard Business Review, Vol. 67, Issue 6, pp. 74-81
KKR (1989), ‘Leveraged buyouts’, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 2, Issue 1, pp. 74-81 in: Loos
(2005), ‘Value creation in leveraged buyouts’, dissertation, University of St. Gallen
Knop, N.G. & Urff, E. (2003), ‘Target EVA: het bepalen van EVA-doelstellingen vanuit bedrijfseconomisch
perspectief’, Orchard Finance, online publicatie
Ling, D.C., Naranjo, A. & Ryngaert, M. (2012), ‘Real estate ownership, leasing intensity and value: do
stock returns reflect a firm’s real estate holdings?’, Journal of Real Estate Finance Economics, Vol. 44,
Issue 1/2, pp. 184-202
Liow, K.H. & Nappi-Choulet, I. (2008),’A combined perspective of corporate real estate’, Journal of
Corporate Real Estate, Vol. 10, Issue 1, pp. 54-67
Liow, K.H. & Yu, S.M. (2009), ‘Do retail firms benefit from real estate ownership?’, Journal of Property
Management, Vol. 26, Issue 1, pp. 25-60
Loos, N. (2005), ‘Value creation in leveraged buyouts’, dissertation, University of St. Gallen
54
Modigliani F. & Miller M.H. (1963), ‚Corporate income taxes and the cost of capital: a correction’,
American Economic Review, Vol. 53, Issue 3, pp. 433-443
Opler, T. & Titman, S. (1993), ‘The determinants of leveraged buyout activity: free cash flow vs. financial
distress costs’, Journal of Finance, Vol. 48, Issue 5, pp. 1985-1999
Porter, M. (1985), Competitive advantage: creating and sustaining superior performance, The Free Press,
New York, 1985
Rappaport, A. (1986), Creating shareholder value: the new standard for business performance, Free
Press, New York, 1986
Rappaport, A. (1990), ‘The staying power of the public corporation’, Harvard Business Review, Vol. 68,
Issue 1, pp. 96-104
Roulac, S.E. (2003), ‘Corporate-owned real estate represents a substantial investment universe’, Journal
of Real Estate Portfolio Management, Vo. 18, Issue 4, pp. 522-529
Singh, H. (1990), ‘Management buyouts: distinguishing characteristics and operating changes prior to
public offering’, Strategic Management Journal, Vol. 11. Issue 4, pp. 111-129
Singh, H. & Zollo, M. (1999), ‘Post-acquisition strategies, integration capability and the economic
performance of corporate acquisitions’, working paper, INSEAD
Smith, A.J. (1990a), ‘The effects of leveraged buyouts’, Business Economics, Vol. 25, Issue 2, pp. 19-25
Smith, A.J. (1990b), ‘Corporate ownership structure en and performance: the case of management
buyouts’, Journal of Financial Economics, Vol. 27, Issue 1, pp. 143-164
Stern, J.M., Stewart, G.B. & Chew, D.H. (1996), ‘EVA: an integrated financial management sytem’,
European Financial Management, Vol. 2, Issue 2, pp. 223-245
Stewart, G.B. (1991), The quest for value: a guide for senior managers, HarperCollins Publisher, New
York, 1991
Strine Jr., L. (2005), ‘In re Toys R Us, Inc. Shareholder Litigation’, Opinion, Cons. C.A. No. 1212-N, Court of
Chancery of the State of Delaware, 24 June 2005
55
Tully, K. (2005), ‘Toys R Us $7.5 billion LBO’, Euromoney, Vol. 37, februari 2005
Tuzel, S. (2010), ‘Corporate real estate holdings and the cross section of stock returns’, Review of
Financial Studies, Vol. 23, Issue 6, pp. 2265-2302
Urff, E. (2000), Value Based Management: concept en toepassingen, Kluwer, Deventer, 2000
56
Lijst van tabellen
Tabel 1: Karakteristieken van een ideale leveraged buyout kandidaat (bron: KKR, 1989) ....................... 11
Tabel 2: Samenhang tussen verschillende lagen en factoren van waardecreatie.................................... 20
Tabel 3: Rendement op geïnvesteerd vermogen voor de overname (bron: jaarverslagen) ..................... 31
Tabel 4: Rendement op geïnvesteerd vermogen na de overname (bron: jaarverslagen) ........................ 31
Tabel 5: Amerikaanse staatsobligaties (bron: US Department of the Treasury en eigen bewerking)....... 33
Tabel 6: De bèta van Toys R Us (bron: Thomson Reuters, Dow Jones en eigen bewerking)..................... 33
Tabel 7: Samengesteld jaarlijks koersrendement van de DJIA (bron: Dow Jones en eigen bewerking).... 34
Tabel 8: Sensitiviteitsanalyse op het vereiste rendement ...................................................................... 35
Tabel 9: WACC van Toys R Us voor en na de overname.......................................................................... 36
Tabel 10: EVA voor de overname........................................................................................................... 37
Tabel 11: EVA na de overname.............................................................................................................. 37
Tabel 12: Historische kostprijs vastgoed (bron: jaarverslagen)............................................................... 39
Tabel 13: Omzet en resultaat voor en na de overname (bron: jaarverslagen)......................................... 65
Tabel 14: Operationele ratio’s voor en na de overname (bron: jaarverslagen) ....................................... 65
Tabel 15: Bedrijfskosten voor en de overname (bron: jaarverslagen)..................................................... 66
Tabel 16: Werkkapitaal voor en na de overname (bron: jaarverslagen).................................................. 66
Tabel 17: Passiva voor en na de overname (bron: jaarverslagen) ........................................................... 67
Tabel 18: Investeringen voor en na de overname (bron: jaarverslagen) ................................................. 68
57
Bijlage A: Toys R Us 2005 - 2012
Het biedingsproces
Toys R Us werd door tegenvallende resultaten uit hun kernactiviteit – het verkopen van een speelgoed –
en een wegvallende beurskoers onderwerp van speculatie. De tegenvallende resultaten werd, mede
door toenemende concurrentie van agressief prijzende en sterk op de kosten sturende Wal-Mart en
Target, ook onvoldoende gecompenseerd door de qua marge beter presterende Babies R Us winkels.
Tevens was een trend zichtbaar geworden waarbij kinderen steeds sneller overstapten naar elektronica
(computers, telefoons, muziek, etc.) in plaats van het traditionele speelgoed en dat speelgoed even zo
vaak via de supermarkt verkocht werd.
Voor de buitenwereld had Toys R Us drie onderdelen van waarde: de Europese speelgoedactiviteiten, de
wereldwijde Babies R Us activiteiten en het vastgoed in bezit bij de minder presterende Amerikaanse
speelgoedactiviteiten (Tully, 2005). In de eerste maanden van 2004 had Toys R Us zelf al aangekondigd
te kijken naar strategische alternatieven, na tegenvallende resultaten in een traditioneel sterk laatste
kwartaal van het voorgaande jaar. Toys R Us nam in februari Credit Suisse First Boston als financiële
adviseur in de arm om de verschillende alternatieven uit te werken. In het voorjaar van 2004
resulteerde dat in een aantal opties, variërend van ‘alleen’ kostenbezuinigingen doorvoeren, verkoop
van het vastgoed tot het afsplitsen van verschillende bedrijfsonderdelen. De kans om een koper voor
het geheel te vinden werd door Credit Suisse laag ingeschat of in hun eigen woorden: ”the universe of
potential acquirors for the entiry company is extremely limited”. Het bestuur had in eerste instantie dan
ook de voorkeur voor het doorstarten met alleen de Babies R Us activiteiten (en hun minderheidsbelang
in Toys-Japan naar de beurs te brengen).
In de zomer van 2004 hadden 25 Private Equity partijen waaronder Apollo, Bain Capital, Blackstone,
CVC, Cerberus en KKR hun interesse in de speelgoedactiviteiten laten blijken. In het informele circuit
hadden deze partijen echter ook al hun interesse in het geheel laten blijken. Toen tegen het einde van
het jaar de eerste biedingsronde startte, had een aantal Private Equity partijen zich in verschillende
consortia verzameld. In totaal werden negen formele biedingen gedaan, waarvan zes voor de
wereldwijde speelgoedactiviteiten en drie voor alleen de Amerikaanse speelgoedactiviteiten.
58
Vanaf december 2004 werd met vier partijen onderhandeld over een finale overeenkomst voor de
verkoop van alle speelgoedactiviteiten, waarmee de facto Babies R Us zou overblijven in de
beursgenoteerde entiteit. Tijdens deze ‘laatste ronde’ acteerde Bain en Vornado al wel gezamenlijk
maar KKR, Apollo en Cerberus bleven nog apart. In februari 2005 was Cerberus de eerste die formeel
vroeg om een bod op het geheel te mogen doen. Het bestuur van Toys R Us bleef in eerste instantie
inzetten op de verkoop van alleen de speelgoedactiviteiten, maar toen in de eerste dagen van maart
Cerberus hun bod voor het geheel neerlegde en het besef doordrong dat bedrijfsonderdelen in hoge
mate onderling verweven waren (o.a. delen van overhead, fiscale grondslag, distributie, opslag, IT),
besloot het bestuur ook de andere partijen een bod voor het geheel te laten doen. Apollo wilde echter
meer tijd om een bod doen en KKR koos, vanwege de omvang van het bod, om de krachten met het
team Bain / Vornado te bundelen. Het nieuw gevormde KKR-consortium had een week voor hun bod en
de due dilligence op Babies R Us. Ondertussen bleef Cerberus druk uitoefenen om met hen exclusief de
onderhandelingen af te ronden, zij hadden immers al een bod voor het geheel gedaan.
Op 16 maart kwam het bestuur van Toys R Us bijeen om de biedingen te bespreken, aan partijen was
gevraagd hun initiële bieding voor de speelgoedactiviteiten te handhaven. Met hulp van hun financiële
adviseur werden de verschillende scenario’s besproken om uiteindelijk te concluderen dat het bod van
het KKR-consortium superior was in elk van de verschillende invalshoeken. Het winnende bod van
$26,75 in contanten per aandeel voor de gehele onderneming, nagenoeg zonder voorbehouden, was
uiteindelijk $1,50 per aandeel (i.e. ca. $350 miljoen) hoger dan de nummer twee in de bieding. Voor de
aandeelhouders betekende het bod een premie van 8% ten opzichte van de laatste beurskoers.
Het KKR-consortium had het bestuur onder druk gezet met een break-up fee voor de ‘tijd en moeite’ van
(uiteindelijk) $247,5 miljoen, gelijk aan 3,25% van de ondernemingswaarde, indien het bestuur uit de
finale onderhandelingen zou stappen en met een andere bieder met een hoger bod tot
overeenstemming zou komen Een break-up of termination fee is gebruikelijk en is ook bedoeld om de
wil c.q. zekerheid om wederzijds tot overeenstemming te komen uit te spreken. Het bestuur had wel de
ruimte gelaten aan ongevraagde, superieure biedingen ter grootte van tenminste 50% van de activa of
omzet met dien verstande dat KKR c.s. elke bieding alsdan zou mogen matchen.
Op 23 juni 2005 werd op een Buitengewone Algemene Vergadering van Aandeelhouders van Toys R Us
gevraagd in te stemmen met een fusie met Global Toys Acquisition, een vehikel opgericht door en in
eigendom van het KKR-consortium. De dag ervoor had de rechter het verzoek van een aantal
59
aandeelhouders om het besluit over de fusie uit te stellen afgewezen (Strine, 2005). De aanklacht was
dat het bestuur niet zijn best heeft gedaan in het realiseren van een beter bod.
Op de vergadering was 61% van het uitstaande aandelenkapitaal vertegenwoordigd, die met een
overgrote meerderheid van 98% instemde met het voorstel. Bij de aankondiging van de strategische
heroriëntatie met Credit Suisse First Boston als adviseur en start van de geruchten over een mogelijke
overname in januari 2004, stond het aandeel op slechts $12,02 (een premie van 123%). De beurskoers
was in de zomer van 2004 – toen Toys R Us formeel aankondigde te kijken naar een heroriëntatie c.q.
verkoop van de speelgoed activiteiten – opgelopen naar $16,42 (nog steeds een premie van 63%).
Na de overname
Nadat de overname (of technisch een fusie) op 21 juli 2005 formeel werd beklonken, volgt in februari
2006 de aankondiging van een nieuwe CEO en bestuursvoorzitter. Het KKR-consortium c.q. het bestuur
– in eerste instantie bestaande uit zeven representanten van de kopers en later aangevuld met de CEO
en een onafhankelijk bestuurder – koos voor de 49-jarige Gerald Storch, de voormalige vicevoorzitter
van concurrent Target, als opvolger van John Eyler (die na de overname met $65 miljoen in contanten
direct opstapte en tijdelijk werd opgevolgd door de toenmalige vicevoorzitter). Gerald Storch had eerder
ervaring opgedaan bij McKinsey, voordat hij in 1993 startte bij Target.
Andere aanstellingen volgden snel. In mei 2006 werd Clay Creasy aangetrokken als CFO, hij komt dan
van Zoom Systems, een marktleider in de verkoop van elektronica via een automaat. Daarvoor was
Creasy tot juni 2005 CFO bij een dochteronderneming van Target. In dezelfde maand startte Daniel
Caspersen als hoofd HR en ook hij is dan afkomstig uit een soortgelijke functie bij Target. Overige
functies binnen het hoogste management team werden opgevuld met oudgedienden enerzijds en
talenten uit de organisatie anderzijds. Het management team bestaat dan uit zeven heren en één dame.
In juni 2007 is met de benoeming van Claire Babrowski in de nieuw gecreëerde functie van COO het
management op volle sterkte. Claire was voorheen als interim-CEO en President werkzaam bij
RadioShack, een winkelketen van consumenten elektronica. Echter, op 1 mei 2010 wordt de
arbeidsovereenkomst zonder verdere publieke toelichting beëindigd. In totaal zullen zes managers die
direct rapporteren aan de CEO voor 2011 alweer (gedwongen) vertrekken bij Toys R Us, waarvan vier
eerder zelf door Storch waren aangenomen. Door de industrie wordt het verloop binnen het hoogste
management team als ongewoon hoog gezien.
60
In het management team wordt onderscheid gemaakt tussen de CEO, CFO en Presidenten van Toys R Us
Europa en Toys R Us Azië enerzijds en de meer staf georiënteerde functies (HR, General Counsel, etc. )
anderzijds. De eerste groep professionals krijgt een uitgebreid pakket aan beloningen waarbij de
jaarlijkse bonus het jaarsalaris kan overstijgen – om resultaat gedreven prestaties sterk te belonen – en
waar (voorwaardelijke) aandelen en opties het lange termijn belang moeten waarborgen.
De doelen waarop in het beloningspakket gestuurd worden, richten zich op financiële en operationele
indicatoren maar ook op samenwerking, klantgerichtheid en ondernemerschap. Vervolgens hangt de
hoogte van de uitbetaling van bonussen, aandelen en andere compensaties af van zowel het
bedrijfsresultaat (al dan niet verdeeld naar regio) als van de persoonlijke score op doelen die ieder jaar
opnieuw worden gesteld.
De drie leden van het consortium hebben vanaf de overname elk een derde van Toys R Us in eigendom.
Uit een recent overzicht blijkt dat per 1 september 2012 de fondsen van KKR, Bain Capital en Vornado
ieder 32,51% in bezit hebben en dat het restant van 2,97% door het management team wordt
gehouden, waarbij met 1,69% van de aandelen CEO Gerald Storch de grootste individuele
aandeelhouder is.
Direct na de overname gaan de sponsors voor tien jaar een adviesovereenkomst met Toys R Us aan
waarin wordt vastgelegd dat Toys R Us een vaste fee van ca. $20 miljoen per jaar betaalt voor
management en adviesdiensten. In aanvulling daarop wordt telkens 1% betaald bij transacties door Toys
R Us op het gebied van financieren, overnames of verkopen. Gegeven de bedragen die bij de
(her)financieringen gemoeid zijn, variëren de fees van $5-20 miljoen per transactie. Het adviesmandaat
wordt bij een eventuele beursgang beëindigd.
Het aannemen van een nieuwe bestuursvoorzitter was naar eigen zeggen een top prioriteit van de
nieuwe eigenaren, omdat vanaf dat moment de nodige veranderingen konden worden doorgevoerd.
Het nieuwe bestuur – gesteund door de sponsors – heeft als één van de eerste zaken de achterkant van
Toys R Us en Babies R Us volledig geïntegreerd en dan met name op het gebied van hoofdkantoor
ondersteuning (overhead) en lokaal management. Daarnaast werden ook het assortiment, de inkoop,
bevoorrading, etc. gestroomlijnd.
61
Nieuwe winkelconcepten
Vrij snel na de overname begint Toys R Us in 2006 met het samenbrengen van Toys R Us en Babies R Us
winkels onder één dak (‘side-by-side’ concept) waarbij de loyaliteit voor Babies R Us moet meegroeien
naar Toys R Us. In de eerste twaalf maanden na opening genereert een side-by-side winkel 18% meer
omzet (in Amerika, buiten Amerika is de toename 10%) inclusief het effect van kannibalisatie bij solitaire
vestgingen in de buurt. Voor Toys R Us is het hoge percentage vastgoed in eigendom – wereldwijd ca.
40% maar ca. 67% in Amerika – van doorslaggevend belang om deze integratie op een (kapitaal-)
efficiënte wijze uit te voeren. Halverwege 2012 heeft Toys R Us meer dan 350 side-by-side stores
waarvan 85 nieuw geopende winkels zijn. De sponsors denken nog ongeveer één derde van hun grotere,
solitaire winkels wereldwijd te kunnen omzetten naar het side-by-side format.
In april 2009 introduceert Toys R Us bij nagenoeg de helft van de Toys R Us winkels een nieuw concept:
R Market. De R Market wordt gesitueerd aan de voorkant van de winkel en voert een select assortiment
dat inspeelt op klanten met weinig tijd. De focus ligt op essentiële producten voor de allerjongsten (e.g.
pampers en voeding), aangevuld met eten, snacks en badkamerartikelen voor kinderen, maar ook
benodigdheden voor verjaardagsfeestjes.
Ook in 2009 start Toys R Us met 90 Toys R Us Express winkels in winkelcentra door het hele land. Deze
express winkels zijn tijdelijk van aard – hoewel een aantal doorstarten als outlet – en ondersteunen Toys
R Us in het hoogseizoen. In navolging hierop opent ook het net overgenomen FAO Schwarz tien pop-up
winkels exclusief voor de kerst.
In 2012 sluit Toys R Us een overeenkomst met het Amerikaanse warenhuis Macy’s waardoor in de
laatste drie maanden van het jaar op 24 locaties Toys R Us Express shop-in-shops verschijnen. De
oppervlakte is ca. 150 m² waardoor alleen de populairste producten (met een hoge omloopsnelheid)
worden aangeboden.
Zoals kort aangestipt neemt Toys R Us in 2009 alle activiteiten over van FAO Schwarz, de oudste
winkelketen in speelgoed en vooral bekend geworden door haar flagship store in Manhatten waar
jaarlijks miljoenen bezoekers naar toe komen. De achterkant van FAO Schwarz wordt direct
geïntegreerd met de bestaande infrastructuur van Toys R Us, terwijl de twee winkels en de website
onder de ‘legendarische’ naam doorgaan.
62
Het vernieuwde Toys R Us focust daarnaast op de winkelomgeving door uniforme displays,
klantenservice, netheid van de winkel, inkoop die beter aansluit bij de behoefte, etc. Mede hierdoor
steeg de klanttevredenheid tussen 2005 en 2011 met 14%. Toys R Us introduceerde ook een
loyaliteitsprogramma waarmee zogenaamde R punten kunnen worden verdiend. In 2011 werd bij meer
dan de helft van alle bestedingen het loyaliteitsprogramma gebruikt.
Online activiteiten
In de tweede helft van 2006 kondigde Toys R Us de opening van een nieuw 53.000 m² groot
distributiecentrum in Ohio aan ter ondersteuning aan de online activiteiten. Sinds juli van dat jaar heeft
Toys R Us weer een eigen website in gebruik waar daarvoor vanaf 2000 sprake was van een joint
venture met Amazon.com1. In het voorjaar van 2007 voegt Toys R Us het concept van cadeaukaarten toe
aan hun website, die ook in de winkels te koop en inwisselbaar zijn. Vanaf 2009 begint Toys R Us met
het kopen van enkele domeinnamen op internet (o.a. eToys.com2, BabyUniverse.com en Toys.com)
mede daardoor groeit de online omzet van $0,4 miljard in 2006 naar $1,0 miljard in 2011.
Toys R Us heeft in 2010 net voor de start van het hoogseizoen de volledige integratie tussen winkels en
de website voltooid (omni-channeling) en biedt klanten een combinatie van services aan: online
bestellen en in de winkel afhalen en betalen, artikelen die in de winkel zijn uitverkocht online bestellen
met gratis bezorging aan huis, real-time de voorraad in een winkel nagaan, notificatie per e-mail als een
artikel weer beschikbaar is, etc. In juli 2011 opent Toys R Us een nieuw 28.000 m² groot
distributiecentrum in Nevada, om aan de toenemende online bestellingen te kunnen voldoen. Tevens
blijft Toys R Us manieren verzinnen om het online gemak en de ervaring te vergroten, naast een aantal
apps introduceert Toys R Us in 2012 ook het online bestellen en thuis laten bezorgen van artikelen, maar
afrekenen in de winkel – dit komt tegemoet aan klanten die niet online willen betalen.
Meest recent, in maart 2013, kondigt Babies R Us de samenwerking met WhatToExpect.com aan, een
website waar aanstaande ouders kunnen lezen wat hun te wachten staat. Babies R Us gaat content van
WhatToExpect.com integreren met hun eigen website en andersom wordt het mogelijk voor bezoekers
van WhatToExpect.com om hun (verlang)lijstje aan babyspullen online aan te maken op basis van de
catalogus van Babies R Us.
De online aanwezigheid van Toys R Us is momenteel beperkt tot twaalf landen (o.a. Amerika, Australië,
Canada, Frankrijk en Duitsland en sinds 2011 ook bijvoorbeeld in Nederland), maar Toys R Us wil graag
63
online uitbreiden naar China om te blijven groeien en gebruik te maken van hun wereldwijde logistieke
expertise.
Groei buiten Amerika
In 1984 opent Toys R Us via licenties in Canada en Singapore haar eerste winkels buiten Amerika. In 20
jaar heeft dat geleid tot meer dan 600 winkels (deels in licentie) in 30 landen.
De nieuwe eigenaren zien in het buitenland de echte groeikansen voor Toys R Us en starten een
expansie beleid. Winkels worden geopend in opkomende economieën als Zuid-Korea (2007) en Polen
(2011), maar ook gesloten in landen met mindere vooruitzichten zoals Nederland (2009). Nagenoeg alle
winkels in het buitenland zijn Toys R Us, waarbij volgens de one-stop-shop gedachte ook een aantal
Babies R Us artikelen wordt gevoerd.
De activiteiten in Azië worden al sinds de jaren tachtig gestaag uitgebreid met zakenpartner Li & Fung,
waardoor in 25 jaar tijd meer dan 110 winkels worden geopend in Japan, China, Hong Kong, Thailand,
etc. In november 2011 neemt Toys R Us een meerderheidsbelang van 70% in de joint venture met Li &
Fung waarmee Toys R Us effectief 90 winkels onder eigen beheer kan scharen, het restant blijft onder
licentie opereren. Toys R Us is dan van plan om vanuit het hoofdkantoor in Hong Kong een agressieve
groei strategie voor Azië in gang te zetten. Binnen het jaar voegt Toys R Us daad bij woord door tien
winkels in de regio te openen en vier nieuwe winkels in Noord-China aan te kondigen (Beijing e.o.).
Eind 2012 heeft Toys R Us wereldwijd in totaal meer dan 825 winkels in 36 landen waarmee ca. 40% van
de totale omzet wordt gegenereerd (ten opzichte van ca. 25% in 2004).
Financiën
Door de winkelconcepten, uitbreiding van het aantal winkels en de online activiteiten stijgt de omzet
van $11,3 miljard in 2005 naar $13,5 miljard in 2012. Maar het effect aan de achterkant is nog sterker.
Het operationeel resultaat (EBIT) stijgt in de eerste jaren na de overname met meer dan 100% (maar
valt vanaf 2011 weer wat terug). Drijvende kracht achter het verbeterde operationele resultaat is een
betere marge en daarmee een hogere brutowinst.
64
Winst & Verlies ($ m)
Voor de overname
Na de overname
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
11.332
11.305
11.155
13.050
13.724
13.864
13.543
-4,5
2,6
-1,5
15,2
-0,5
2,2
-2,6
3.517
3.506
3.649
4.412
4.748
4.925
4.951
Als percentage (%)
31,0
31,0
32,7
33,8
34,6
35,5
36,6
EBITDA
716
782
658
1.058
1.020
1.034
963
Als percentage (%)
6,3
6,9
5,9
8,1
7,4
7,5
7,1
EBIT
426
443
304
649
621
646
556
Netto resultaat
404
213
251
109
218
168
38
Omzet
Groei jaar-op-jaar (%)
Bruto marge
Tabel 13: Omzet en resultaat voor en na de overname (bron: jaarverslagen)
Waardoor de marge verbetert is niet met zekerheid te zeggen, mogelijk speelt de inzet van huismerken
een rol3, of door betere inkoop minder bederf van de voorraad, of een verbeterd logistiek en
operationeel proces, of uiteraard een combinatie van factoren. In de jaren voor de overname lag
bijvoorbeeld de omloopsnelheid van de voorraad op 100 dagen maar na 2005 rond de 75 dagen (hoewel
in de laatste jaren weer opgelopen tot boven de 90). Deze verbetering is naar eigen zeggen vooral het
gevolg van het doorvoeren van nieuwe technologie in het voorraadbeheer. De kapitaalproductiviteit is
daarnaast sterk toegenomen.
Operationele ratio’s (x)
Voor de overname
Na de overname
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Omzet / Balanstotaal
1,39
1,29
1,11
1,62
1,58
1,59
1,52
Omzet / Geïnvesteerd vermogen
2,03
1,72
1,53
2,34
2,24
2,40
2,19
Vlottende activa / Vlottende passiva
1,24
1,48
1,69
1,14
1,26
1,17
1,44
Tabel 14: Operationele ratio’s voor en na de overname (bron: jaarverslagen)
Ook rekt Toys R Us na de overname de betalingstermijnen iets op, van gemiddeld 35 dagen tussen 20002005 naar gemiddeld 40 dagen in de jaren daarna. Zelf worden de vorderingen zowel voor als na de
65
overname binnen 6-7 dagen geïnd. Daarnaast wordt scherper aan de wind gezeild voor wat betreft de
liquiditeit , althans als wordt gekeken naar de mate waarin verschaffers van kort vreemd vermogen uit
de vlottende activa kunnen worden betaald.
De bedrijfskosten groeien in de jaren na de overname gestaag van ca. 25% naar 30% van de
(toegenomen) omzet. De toename wordt toegeschreven aan hogere kosten voor personeel, reclame en
winkels in de breedte alsook hogere fees voor professionele adviesdiensten (i.e. de sponsors zelf) en in
de laatste jaren een terugvallende omzet.
Kosten ($ miljoen)
Bedrijfskosten
Bedrijfskosten / Omzet (%)
Voor de overname
Na de overname
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2.801
2.724
3.001
3.506
3.856
3.942
4.041
24,7
24,1
26,9
26,9
28,1
28,4
29,8
Tabel 15: Bedrijfskosten voor en de overname (bron: jaarverslagen)
Het balanstotaal groeit slechts mondjesmaat van $8,3 miljard in 2006 naar $8,9 miljard einde 2012. Het
werkkapitaal wordt na de overname fors gereduceerd (maar ligt sinds twee jaar weer op naar het oude
niveau). De daling van het werkkapitaal is een combinatie van het aanhouden van minder voorraad (op
jaareinde) en het verhogen van de crediteuren, waarmee de ratio omzet ten opzichte van het
werkkapitaal explodeert om overigens ook in het laatste jaar weer weg te zakken.
Werkkapitaal ($ miljoen)
Voor de overname
Na de overname
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2.307
2.190
1.884
1.690
1.781
2.104
2.229
Debiteuren
225
202
171
230
251
255
255
Crediteuren
1.152
896
1.023
1.303
1.505
1.560
1.379
Werkkapitaal
1.380
1.496
1.032
617
527
799
1.105
11,5
7,9
9,9
21,7
22,0
24,5
12,6
Voorraad
Omzet / Werkkapitaal (x)
Tabel 16: Werkkapitaal voor en na de overname (bron: jaarverslagen)
Na de met schuld gefinancierde overname is de kapitaalstructuur uiteraard substantieel veranderd. De
verhouding schuld tot het operationele resultaat voor afschrijvingen (EBITDA) liep op van 3,5x tot 5,5x
66
en schuld ten opzichte van het balanstotaal nam fors toe van 20-25% tot 65-75% na de overname maar
zakte – door een toename in het eigen vermogen (voornamelijk ingehouden winst) en aflossingen de
laatste jaren – weer iets terug naar rond de 60%.
Passiva ($ miljoen)
Voor de overname
Na de overname
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Eigen Vermogen
3.448
4.043
4.325
(541)
(152)
343
534
Schuld
1.688
2.518
2.312
5.939
5.545
5.288
5.329
Balanstotaal
8.003
9.397
9.768
8.295
8.411
8.832
8.921
21,1
26,8
23,7
71,6
65,9
59,9
59,7
2,4
3,2
3,5
5,6
5,4
5,1
5,5
Schuld / Balanstotaal (%)
Schuld / EBITDA (x)
Tabel 17: Passiva voor en na de overname (bron: jaarverslagen)
In de periode na de overname is blijvend geïnvesteerd door de nieuwe eigenaren, althans als daarvoor
de kapitaalsuitgaven (capex) als proxy worden genomen4. Het gemiddelde per jaar ging slechts iets
omlaag van ca. $350 miljoen naar ca. $325 miljoen. Daarnaast is het aantal winkels in het buitenland
fors uitgebreid (meer dan verdubbeld) en is in Amerika een aantal winkels samengevoegd (side-by-side
concept) en gesloten. Concreet heeft Toys R Us sinds de overname 245 winkels geopend, 138 winkels
gesloten en 311 winkels verplaatst (dan wel omgezet naar een nieuw concept). De sterke daling van het
aantal buitenlandse winkels in licentie na 2005 komt met name door een meerderheidsbelang in de joint
venture met Li & Fung (2011) en Toys R Us - Japan5, waardoor deze winkels nu meetellen als eigendom.
Investeringen ($ miljoen)
Voor de overname
Na de overname
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
402
398
269
285
395
325
286
1.090
1.051
898
837
846
868
875
Winkels – Internationaal (#)
279
289
299
488
504
524
665
Winkels – Int. in licentie (#)
212
255
302
190
209
220
163
1.581
1.595
1.499
1.515
1.559
1.612
1.703
7,2
7,1
7,4
8,6
8,8
8,6
8,0
Netto kapitaalsuitgaven
Winkels – US (#)
Totaal Winkels (#)
Omzet / Totaal Winkels
67
Personeelsleden (# k)
Inzet tijdelijk personeel (# k)
69
65
60
59
69
71
68
121
114
97
95
107
123
113
Tabel 18: Investeringen voor en na de overname (bron: jaarverslagen)
Het aantal werknemers steeg in de periode na de overname met ruim 10%, exclusief de inzet van extra
personeel tijdens ‘holiday season’. Omzet per vaste werknemer steeg van ca. $175.000 naar $200.000.
68
Eindnoten
1
Nadat Amazon.com vanaf 2004 de exclusiviteitsafspraken niet meer nakwam, heeft Toys R Us ontbinding van de
overeenkomst geëist, waarover in maart 2006 positief werd besloten door een rechtbank.
2
eToys.com verkeerde sinds december 2008 in surseance van betaling, maar was tijdens de internethype één van de redenen
waarom Toysrus.com de samenwerking met Amazon.com opzocht.
3
Toys R Us zette in op huismerken (‘private labels’) en exclusief voor Toys R Us gemaakte producten, om enerzijds de marge te
verbeteren maar anderzijds ook om voldoende onderscheidend vermogen te houden.
4
Overigens zijn de kapitaalsuitgaven nagenoeg gelijk aan (of onder de) de afschrijvingen voor materiële en immateriële per jaar
dus de reële groei lijkt beperkt; een situatie die sinds 2003 bestaat.
5
Toys R Us, Inc. heeft een 48% belang maar controleert het bestuur en dus wordt de dochter geconsolideerd, in 2008 neemt
Toys R Us, Inc. een meerderheidsbelang.
69