Natuurlijke selectie op de financiële markten

April 2009 – Nr. 2425 – 82ste jaargang
INGBulletin
KWARTAALBLAD ING BELGIË NV
Natuurlijke selectie op de financiële markten
De financiële markten vieren het Darwinjaar op geheel eigen wijze door ons een
staaltje van “natuurlijke selectie” te geven.
Welke activaklassen zullen in 2009 het
best tegen de crisis bestand zijn? In een
goed gediversifieerde portefeuille lijken
Amerikaanse aandelen, de sectoren farma,
energie, telecom en informatietechnologie
en ook “investment grade”-obligaties, de
grootste overlevingskansen te hebben.
Dit jaar is het tweehonderd jaar geleden dat op 12 februari 1809 de Engelse
natuuronderzoeker Charles Darwin geboren werd, aan wie we een van de
grootste werken van de moderne wetenschap te danken hebben: “The Origin
of Species” (De oorsprong der soorten). Hoewel zijn theorie over de evolutie door natuurlijke selectie door enkele verlichte geesten wordt betwist, was
de bijdrage ervan tot de wetenschap essentieel. Dankzij deze theorie konden
de wetenschappers immers de “stamboom” van tal van soorten hertekenen,
waaronder die van de mens, en bovendien de mechanismen van natuurlijke
selectie en aanpassing van de soorten aan de veranderingen in hun omgeving
begrijpen.
Maar de draagwijdte van Darwins werk gaat veel verder dan de biologie en is
in zekere mate ook van toepassing op menswetenschappen zoals economie.
We kunnen namelijk stellen dat de evolutie van onze economische organisatie
iets “darwinistisch” heeft, in die zin dat uit de “oorspronkelijke economische
voedingsbodem” twee grote denkrichtingen zijn ontstaan – het socialisme en
het kapitalisme – en dat door natuurlijke selectie alleen de laatste kon overleven.
Daarna heeft het triomferende kapitalisme echter nog tal van crisissen doorstaan die telkens tot nieuwe evoluties leidden, onder meer op het gebied van
regelgeving. Maar dit zonder dat het voortbestaan van het betrokken systeem
ooit werd bedreigd. Ook al is de crisis die we nu meemaken vanuit economisch
standpunt een van de ergste naoorlogse crisissen en vanuit financieel standpunt een van de zwaarste in de geschiedenis, toch zal de “erfelijkheidsband”
die ons met het kapitalisme verbindt, daardoor waarschijnlijk niet worden verbroken. De evolutie die de crisis zal teweegbrengen, zal zonder voorgaande
zijn. De mentaliteit verandert trouwens snel. Zelfs de aanhangers van een zuiver en hard liberalisme zijn vandaag van oordeel dat zware staatstussenkomsten noodzakelijk zijn om de crisis een halt toe te roepen. Grootindustriëlen
die vroeger zo vlug klaarstonden om hun onafhankelijkheid te verdedigen,
smeken vandaag om geld van de belastingbetaler om het voortbestaan van
hun ondernemingen veilig te stellen.
W WW.ING.BE
We kunnen dus stellen dat er in de economische en
financiële geschiedenis voortaan een «vóór» en een
«na» 2008 zal zijn. Maar hoe dramatisch de veranderingen ook zullen zijn, moeten we uiteindelijk niet
tevreden zijn dat ons economische systeem flexibel
genoeg is om nog over een «na» te kunnen spreken? De kracht van ons systeem ligt in het feit dat
het, naar het voorbeeld van het menselijk wezen,
in staat is om zichzelf voortdurend heruit te vinden
om het hoofd te bieden aan de veranderingen in
zijn omgeving ... die het soms zelf heeft teweeggebracht.
Kind niet met badwater weggooien
We moeten dan ook absoluut blijven vertrouwen op
de veerkracht van ons economische systeem. Zelfs
als het mank loopt, moeten we er voor oppassen
het kind niet met het badwater weg te gooien, zoals bepaalde zogezegd verstandige waarnemers geneigd waren te doen, om profiterend van de crisis
brandhout te maken van het financiële kapitalisme.
2
Aanpassingen, onder meer op het gebied van regelgeving, mogen dan al noodzakelijk zijn, toch moeten we vermijden simplistische conclusies te trekken
en een gespleten kijk te hebben, met aan de ene
kant “de sympathieke, brave werknemers die als
een goede huisvader sparen” en aan de andere kant
“de door hebzucht gedreven boosaardige bankiers
en beleggers”.
En waar het vroeger in was om de banken te bekritiseren omdat ze “alleen maar aan de rijken wilden lenen”, worden ze er vandaag van beschuldigd “aan de armen te lenen” om er zelf rijk van te
worden. De prestatiedrang heeft in de bankwereld
zeker tot excessen geleid, maar hebben we daar
niet allemaal aan meegeholpen door de beste vergoeding voor ons spaargeld of hoge dividenden op
onze participaties te eisen? Lijden we niet aan een
zekere vorm van schizofrenie door onszelf de kwellingen op te leggen waarover we ons beklagen?
Zijn we voor het rendement van onze beleggingen
of de vergoeding van ons spaargeld, niet een van
de meest elementaire financiële principes uit het
oog verloren: “there’s no such a thing as a free
lunch”?
We willen hier niet het winstbejag bekritiseren, dat
is immers inherent aan de economie, want zonder
winstbejag, geen projecten, geen investeringen
meer ... met onvermijdelijk een algemene verarming
tot gevolg. Het principe van de onzichtbare hand
van Adam Smith stelt dat “handelingen die worden ingegeven door eigenbelang meer bijdragen
ING Bulletin ING België nv April 2009
tot de rijkdom en het algemeen welzijn dan handelingen die als menslievend of deugdzaam worden
beschouwd”. De ontwikkeling van de financiële
markten wereldwijd heeft meer welzijn gecreëerd
dan dat ze schade heeft berokkend. Profijt halen uit
deze investeringen is niet immoreler dan profijt halen uit zijn werk.
De onmisbare belegger
Net zoals ondernemers, zijn beleggers economische
actoren die voor het gemeenschappelijke welzijn
onmisbaar zijn. Ze zijn trouwens met elkaar vervlochten want zonder ondernemers zouden er geen
beleggingsopportuniteiten zijn, terwijl zonder beleggers tal van bedrijven nooit het daglicht zouden
zien, bij gebrek aan financiering.
Beroep doen op de beurs en de beleggers zorgt
er ook voor dat ondernemingen hun ontwikkeling
flexibel en goedkoop kunnen financieren, door
aandelen of obligaties uit te geven. In ruil daarvoor
worden beleggers met een coupon of dividend vergoed voor het risico dat ze lopen. Dat is uiteraard
niet nieuw, het is het abc van de belegger. Maar in
deze woelige tijden is het zinvol enkele fundamentele principes in herinnering te brengen.
Aan de crisis die we nu doormaken, heeft meer dan
één belegger zijn vingers verbrand. Ze hebben zich
afgekeerd van activa die ze risicovol achten, ten
gunste van veiliger activaklassen, zoals deposito’s
en staatsobligaties. In 2008 bleek deze strategie te
lonen gezien aandelenmarkten wereldwijd zowat
40% moesten prijsgeven en Europese staatsobligaties goed waren voor een prestatie van 6,6%, terwijl
het gemiddelde rendement van de meeste spaarrekeningen in België op meer dan 4% uitkwam.
Deposito’s en staatsobligaties mogen in 2008 dan
al dankzij de vrij hoge nominale rente afgetekend
gewonnen hebben, in 2009 zullen deze activaklassen waarschijnlijk veel minder aantrekkelijk zijn door
de vele monetaire versoepelingen van de centrale
banken.
Welke strategie?
Door de instorting van de vergoeding op deposito’s
zullen beleggers om hun rendementsdoel te halen,
verplicht zijn meer risico’s te nemen. Het is echter
niet de bedoeling om de waaghals uit te hangen
maar wel om zich op de economische fundamentals
te concentreren zodat activa met de beste rendementsvooruitzichten worden opgespoord, rekening
houdend met het reële gelopen risico.
In deze fase van de economische cyclus en ondanks
de recessie waarin we ons bevinden, zijn wij bij ING
Investment Management van mening dat de huidige situatie paradoxaal genoeg opportuniteiten biedt
voor beleggers met een beleggingshorizon van minstens 12 maanden, en dat zowel voor aandelen als
voor obligaties. Omdat de gulden regel om te diversifiëren uiteraard van toepassing blijft, bevelen wij
beleggers momenteel aan om in hun portefeuille
een evenwicht tussen aandelen en obligaties te behouden.
2009 dreigt zowel economisch als financieel een
moeilijk jaar te worden, en ook al denken we dat
een remake van de depressie van 1929 weinig waarschijnlijk is, toch zijn we ervan overtuigd dat we op
een “Grote Recessie” afstevenen.
Dat betekent concreet dat in 2009 het merendeel
van de ontwikkelde economieën waarschijnlijk met
een negatieve bbp-groei zal kampen. Vermoedelijk
zal de groei van de wereldeconomie positief blijven
dankzij de veerkracht van de groeilanden die vandaag goed zijn voor meer dan 30% van het wereldwijde bbp en dit jaar waarschijnlijk op een groeiritme van 3% zullen uitkomen.
In dit moeilijke economische klimaat is het dus beter
voorzichtig te blijven en zich niet te laten afleiden
door de vaak irrationele marktbewegingen maar
daarentegen op de fundamentals te focussen.
Ook al blijft de economische groei een goede indicator voor de gezondheid van een land, toch is het
niet het enige element om de aantrekkingskracht
van een land op beleggers te beoordelen, vooral ook
omdat economische groei niet altijd samengaat met
goed bestuur en goede beursprestaties.
VS blijven aantrekkelijk
In zijn laatste rapport1 over het concurrentievermogen van verschillende landen was het World Economic Forum van oordeel dat de Verenigde Staten
ondanks de verwachte krimp van het bpp, nog altijd
het aantrekkelijkste zaken- en beleggingsklimaat
hebben, en dat op een totaal van 134 deelnemende
landen.
Wij delen die overtuiging aangezien we de Verenigde Staten in onze aandelenportefeuilles ten koste
van Europa overwegen, terwijl we tegenover de
groeilanden en Japan neutraal blijven. Dit kan tegenstrijdig lijken, omdat de crisis waarmee we momenteel te kampen hebben in de Verenigde Staten
is ontstaan. Maar vanuit fundamenteel oogpunt
hebben ze de beste troeven in handen om de “Grote Recessie” het hoofd te bieden. En als “kers op de
taart” zullen de Europese beleggers dit jaar waarschijnlijk op een versterking van de dollar tegenover
de euro kunnen rekenen.
Het valt niet te ontkennen dat de Verenigde Staten
een moeilijke periode doormaken en ook te lijden
hebben onder een zware identiteitscrisis in een multipolair geworden wereld. Het beeld van de compleet in verval geraakte Amerikaanse maatschappij
dat door sommige media wordt opgehangen, is
echter karikaturaal en intellectueel oneerlijk.
2009 dreigt zowel economisch als financieel
een moeilijk jaar te worden
De Verenigde Staten zijn immers niet de onttroonde
grootmacht die ten prooi is aan een onontkoombaar economisch en moreel verval, zoals sommigen
beweren. Ondanks het toenemende belang van de
groeilanden in de wereldeconomie blijven de Verenigde Staten met voorsprong de eerste economie van de wereld, met een bbp dat voor 2008 op
14.334 miljard dollar is geraamd (bron: IMF 2008)
en een modeldemocratie die naties over de hele wereld inspireert.
De Verenigde Staten blijven een uitgesproken toekomstgericht land dat niet op zijn vergane glorie
blijft teren. Het belang van de investeringen in research, development en opvoeding is daarvan een
mooi voorbeeld. Het land van Uncle Sam is in zijn
eentje goed voor meer dan 40% van de researchen developmentinvesteringen wereldwijd, terwijl
drie vierde van de nog levende Nobelprijswinnaars
er werkt. Qua opvoeding vinden we in de Verenigde Staten zes van de tien beste universiteiten ter
wereld2 en sinds 2000 hebben ze meer Nobelprijswinnaars voor wetenschappen “voortgebracht”
dan alle andere landen samen.
3
En de Amerikanen staan er ook om bekend niet op
hun lauweren te rusten maar productief te blijven,
wat nogmaals blijkt uit het laatste rapport van de
Wereldarbeidsorganisatie. Dat komt tot de slotsom
dat de Verenigde Staten wereldkampioen blijven
qua productiviteit van de werknemers en dat de
kloof met de rest van de wereld almaar groter wordt.
De Amerikaanse economie trekt ook profijt van haar
efficiënte financiële markt en vooral van de ontwikkeling van NYSE Euronext, die is uitgegroeid tot de
grootste en vooral meest liquide beurs ter wereld3.
ING Bulletin ING België nv April 2009
Dat is zeker niet onbelangrijk omdat liquiditeit een
absolute noodzaak is voor de goede werking van de
financiële markten en helaas de neiging heeft om
af te nemen in een crisisperiode zoals nu. De uitstekende liquiditeit van de Amerikaanse finan­ciële
markten verleent hen een defensief karakter dat beleggers en ondernemers bijzonder op prijs stellen.
Op NYSE Euronext zijn trouwens meer dan 3.900
vennootschappen genoteerd, goed voor een totale
kapitalisatie van 30.000 miljard dollar en een transactievolume van 140 miljard dollar per dag. De kwaliteit van de Amerikaanse financiële markten wordt
trouwens erkend door beleggers overal ter wereld
die er niet voor terugdeinzen in deze markten te
investeren, rekening houdend met het vrij beschermende juridische kader en de politieke stabiliteit van
de Verenigde Staten.
Voorbeeldige flexibiliteit
De houding van de overheid en de economische actoren tegenover de huidige crisis bracht trouwens
nog een ander essentieel kenmerk van de Amerikaanse maatschappij aan het licht: haar flexibiliteit. Die verleent de Amerikaanse markt ook een
defensief karakter, want het voortbestaan van de
economische actoren hangt in crisistijd vaak af van
de snelheid waarmee ze zich aan wijzigingen in
hun omgeving aanpassen. In dat opzicht vormt de
houding van de Amerikaanse economische actoren
(ondernemingen, centrale bank, regering, consumenten ...) tegenover de crisis een schoolvoorbeeld.
4
Dankzij een soepele sociale wetgeving en een flexibelere arbeidsmarkt kunnen Amerikaanse onderne-
mingen hun loonmassa sneller aan de evolutie van
hun activiteiten aanpassen. De link tussen werkgelegenheid en economische activiteit mag dan wel een
algemeen fenomeen zijn dat vanaf de jaren zestig
door Arthur Okun4 in het licht werd gesteld, de correlatie tussen beide variabelen is in de Verenigde Staten groter dan in Europa. De werkgelegenheidsdynamiek is in de Verenigde Staten en in de eurozone
ietwat verschillend5 (zie grafiek 1), omdat we vaststellen dat de Amerikaanse werkgelegenheidscyclus
de activiteitencyclus op de voet volgt (correlatie van
0,75) terwijl deze correlatie in de eurozone minder
uitgesproken is.
Dat verklaart waarom het Amerikaanse werkloosheidspercentage in één jaar al met 2,7% is gestegen, terwijl het in Europa maar met 0,7% is toegenomen. Dat is geen reden tot vreugde voor de
Europeanen. De stroefheid van onze arbeidsmarkt
en het frequentere beroep op tijdelijke werkloosheid
stelden ons wel in staat om de sociale impact van de
crisis af te remmen, maar de recessiekrachten zijn zo
sterk dat het banenverlies in 2009 sneller zal gaan.
En zelfs al kan de decorrelatie van onze arbeidsmarkt positief lijken bij een conjunctuurvertraging,
wanneer de eerste tekenen van herstel opduiken, is
dit eerder een handicap.
Globaal genomen wordt het concurrentievermogen
van de Amerikaanse ondernemingen, en dus hun
aantrekkingskracht op potentiële beleggers, versterkt doordat ze hun kostenstructuur (loonmassa,
voorraden, lasten ...) sneller aan het economische
klimaat kunnen aanpassen.
Grafiek 1: werkgelegenheidscyclus in de VS en Europa
USA
6%
3,5%
EUROZONE
3,5%
6%
3,0%
5%
2,5%
2,0%
4%
1,5%
3%
1,0%
0,5%
2%
0,0%
-0,5%
1%
-1,0%
0%
1997
1999
2001
2003
2005
2007
-1,5%
2009
Feb-96Feb-97Feb-98Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09
BBP (YoY - linkerschaal)
Bron: Thomson Datastream – ING Investment Management
ING Bulletin ING België nv April 2009
werkgelegenheid
3,0%
5%
2,5%
2,0%
4%
1,5%
1,0%
3%
0,5%
2%
0,0%
-0,5%
1%
-1,0%
0%
1997
1999
2001
2003
BBP (YoY - linkerschaal)
2005
2007
werkgelegenheid
-1,5%
2009
Offensief monetair beleid
De Amerikaanse Federal Reserve was zich in een
zeer vroeg stadium bewust van de omvang van de
crisis en de noodzaak om snel in te grijpen. Sinds
september 2007 is de Fed haar monetaire beleid
drastisch beginnen te versoepelen, terwijl de meeste
andere centrale banken, naar het voorbeeld van de
Europese Centrale Bank, een restrictief beleid bleven
voeren om de inflatie te bestrijden. Zo is tussen de
eerste interventie van de Fed en die van de ECB maar
liefst een jaar verlopen (grafiek 2) terwijl in maart
2009 de gecumuleerde daling van de Amerikaanse
basisrente uitkwam op 5% tegenover 2,75% in Europa. Zonder de relevantie van het monetaire beleid
te willen beoordelen, moeten we toch constateren
dat de Fed over een zeer grote mate van vrijheid van
handelen en flexibiliteit beschikt in vergelijking met
andere centrale banken.
Die flexibiliteit komt trouwens niet alleen tot uiting
in het “klassieke” monetaire beleid van de Fed maar
ook in de invoering van niet-conventionele maatregelen, zoals de “kwantitatieve versoepelingen”.
De Fed was namelijk de eerste die dit soort maatregelen doorvoerde toen ze vaststelde dat haar
monetaire versoepelingen door het stilvallen van de
kredietmarkten maar weinig effect hadden op de
economische actoren (het fenomeen van de liquiditeitsval). Concreet begon de Amerikaanse centrale
bank rechtstreeks liquiditeiten in de economie te
pompen door de balans van de banken te ontlasten
via de aankoop van hun illiquide geworden activa en/
of door deze laatste als borg te aanvaarden bij herfinancieringsverrichtingen. Hierdoor is het balanstotaal van de Fed in enkele weken nagenoeg verdrievoudigd (grafiek 3).
Yes we can
Zowel de regering Bush als de regering van de nieuw
verkozen president Barack Obama gaven blijk van
een grote vastberadenheid en creativiteit in hun pogingen om de crisis te overwinnen, of toch tenminste
de impact ervan te verzachten. Sinds begin vorig jaar
heeft de Amerikaanse regering als eerste anticrisismaatregelen getroffen, met onder meer de invoering van een fiscale incentive van 168 miljard dollar
(1,17% van het bbp) in april 2008, of de lancering
van programma’s ter ondersteuning van de financiële
sector, zoals TALF (Term Asset-Backed Securities Loan
Facility) en TARP (Troubled Asset Relief Program).
Sinds Barack Obama aan de macht is gekomen,
stellen we vast dat het tempo nog is versneld. Zo
is hij er minder dan twee maanden na zijn ambtsaanvaarding in geslaagd om het Congres ervan te
Grafiek 2: chronologie van de monetaire versoepelingen
6%
5,5%
5%
4,5%
4%
3,5%
3%
2,5%
2%
1,5%
1%
0,5%
0%
2007
2008
FED
2009
ECB
Bron: Thomson Datastream – ING Investment Management
Grafiek 3: balanstotaal van de Fed (in miljard dollar)
2.200
2.000
1.800
1.600
1.400
5
miljard 1.200
dollar 1.000
800
600
400
200
0
2002
2004
2006
2008
Bron: Thomson Datastream – ING Investment Management
Zelfs voor de Verenigde Staten kan dit plan ambitieus
genoemd worden, aangezien het maar liefst 5,5% van
het Amerikaanse bpp vertegenwoordigt.
overtuigen de “American Recovery and Reinvestment Act” (ARRA) goed te keuren, zijn economisch
herstelplan voor een bedrag van 789 miljard dollar.
Zelfs voor de Verenigde Staten kan dit plan ambitieus genoemd worden, aangezien het maar liefst
5,5% van het Amerikaanse bpp vertegenwoordigt.
Vanuit Europees standpunt doet dit uiteraard dromen, want de meest ambitieuze herstelplannen die
bij ons gelanceerd worden, komen amper aan 1,5%
van het bbp en de Europese Commissie heeft het
moeilijk om met de lidstaten tot een overeenkomst
te komen over een gemeenschappelijk herstelplan
van ook hier +/- 1,5% van het bbp van de eurozone.
ING Bulletin ING België nv April 2009
Grafiek 4: uitsplitsing van het Obama-plan
Openbare
investeringen:
24%
Rechtstreekse
steunmaatregelen:
38%
Belastingverlagingen:
38%
Bron: American Senate Finance Committee – ING Investment Management
Het Amerikaanse herstelplan is zeker niet perfect,
aangezien het niet aan alle – weliswaar hooggespannen – verwachtingen voldoet, maar moeten we
het daarom als een slecht plan beschouwen? Absoluut niet!
Ook al is het zo dat een groot aantal maatregelen
pas vanaf 2010 een effect zal hebben op de economie, zoals Yale-econoom Ray Fair in zijn model
aantoonde, toch is en blijft de ARRA een uitstekend
compromis van belastingverlagingen, rechtstreekse hulpmaatregelen en openbare investeringen
(grafiek 4).
6
Bovendien zullen diverse belastingverlagingen en
rechtstreekse steunmaatregelen waarschijnlijk snel
een impact hebben op de consumptie en dus op de
Grafiek 5: sectorstrategie van ING Investment Management
ONDERWEGEN
OVERWEGEN
Nutsdiensten
Telecom
Grondstoffen
Informatica
economie. Er werd een budget van 116 miljard dollar uitgetrokken om de belastingdruk met 400 dollar te verlagen voor alleenstaanden die minder dan
75.000 dollar per jaar verdienen en met 800 dollar
voor gehuwde koppels met een jaarlijks inkomen
van minder dan 150.000 dollar. De staat was zich
ervan bewust dat indien deze bedragen in één keer
worden uitbetaald, ze door de begunstigden dreigden opgespaard te worden. Er werd dan ook beslist
om deze belastingverlagingen door te voeren via
verminderingen van de voorheffing zodat het effect
ervan in de tijd wordt gespreid en de bedragen veeleer opnieuw in de economie worden geïnjecteerd
dan te worden opgepot.
Voor rechtstreekse steunmaatregelen werd een budget van 27 miljard dollar uitgetrokken om de periode waarin Amerikanen recht hebben op een werkloosheidsuitkering met 20 weken te verlengen (33
weken in de staten met een hoog werkloosheidscijfer). Ook hier zal het effect op de economie snel
voelbaar zijn, omdat er weinig kans is dat het geld
wordt opgespaard. Het marginale nut van een dollar is immers groter voor mensen met een werkloosheidsuitkering dan voor meer bemiddelde personen.
Daarnaast zijn er uiteraard ook veel grootschalige
projecten die pas op middellange en lange termijn
een invloed zullen hebben op de economie, maar
die een groot multiplicatoreffect hebben. De bouw
en renovatie van infrastructuur is wellicht een van
de beste voorbeelden, aangezien men ervan uitgaat
dat enerzijds elke geïnvesteerde dollar de economie
1,59 dollar additionele groei oplevert en dat anderzijds elk geïnvesteerd miljard dollar +/- 35.000
rechtstreekse en onrechtstreekse jobs creëert. En
het Obama-plan voorziet met name in de toekenning van 29 miljard dollar aan autowegeninfrastructuur. Dat die in slechte staat is, werd in augustus
2007 aangetoond met de instorting van een viaduct
over de Mississippi in Minneapolis, die verscheidene
mensen het leven heeft gekost. Bij de aankondiging
van deze maatregelen hebben sommige ondernemingen, zoals Caterpillar, zelfs meegedeeld dat ze
een deel van de wegens de recessie ontslagen werknemers opnieuw in dienst zouden kunnen nemen.
Industrie
Gezondheidszorg
Financiewezen
Energie
Dagelijkse
consumptiegoederen
-4%
-3%
-2%
-1%
Bron: ING Investment Management
ING Bulletin ING België nv April 2009
Duurzame
consumptiegoederen
0%
1%
2%
3%
4%
Afgaand op de ramingen van Ray Fair op basis van
zijn econometrische model, kunnen de belastingverlagingen, rechtstreekse steunmaatregelen en openbare investeringen in het totaal bijdragen tot de creatie van zowat 3,5 miljoen banen tegen het vierde
kwartaal van 2010. Maar of men al dan niet in het
welslagen van het Amerikaanse herstelplan gelooft
en in zijn vermogen om de economie weer te laten
groeien, één ding staat vast: het zal onvermijdelijk
opportuniteiten scheppen voor een aantal economische sectoren.
Beleggers moeten daarom niet alleen de verdere
uitwerking van het Amerikaanse herstelplan op de
voet blijven volgen, maar ook de herstelplannen die
in Europa en elders in de wereld worden gelanceerd,
als ze hun portefeuille willen laten profiteren van de
opportuniteiten die daardoor zullen ontstaan. Daarom menen we dat zelfs al blijft op korte termijn een
defensieve houding aangewezen, op middellange
termijn opnieuw geleidelijk belegd kan worden in
meer cyclische sectoren die bij de openbare investeringen baat kunnen hebben (grafiek 5).
Grafiek 6: waardering van de sector van de gezondheidszorg tegenover
de markt
130%
125%
120%
115%
110%
105%
100%
95%
90%
Onze sectorstrategie
De farmawaarden hebben we in onze portefeuilles
het sterkst overwogen. Want wanneer de volatiliteit
op de financiële markten toeneemt, zijn beleggers
geneigd de voorkeur te geven aan sectoren die zoals
de farmasector, minder cyclusgevoelig zijn door de
inelasticiteit van de vraag naar hun producten.
Dankzij hun defensieve karakter kunnen de farmawaarden een vrij stabiele cashflow en dividendrendement aanhouden. En nu de winstgroeiverwachtingen globaal negatief zijn, moet men weten dat
de analisten van het I/B/E/S-net voor 2009 een
winstgroei van 7,6% verwachten in de farmaceutische sector. Dit door de gezamenlijke impact van de
bevolkingsveroudering in onze regionen en de bevolkingsexplosie die in de groeilanden wordt waargenomen.
Rekening houdend met deze verschillende elementen mag men logischerwijs verwachten dat de waardering van de farma de hoogte in schiet en toch is
dat niet het geval, want de sector wordt vandaag
verhandeld met een “discount” van nagenoeg 10%
(grafiek 6) ten opzichte van de rest van de markt.
Dat is volgens ons een afwijking waarvan men kan
profiteren.
Sinds het begin van dit jaar doet de energiesector
het beter dan de markt terwijl de waardering er een
stuk onder ligt. Men kan zich echter vragen stellen
over de winstcapaciteit van de sector nu de olieprijzen zo laag staan. De recessie zal op korte termijn
een neerwaartse druk blijven uitoefenen op de oliekoersen, wat de winstmarges van de oliegiganten
waarschijnlijk zal ondermijnen. De analisten van
I/B/E/S verwachten trouwens dat de winsten voor
de hele oliesector in 2009 met zowat 36% zullen
dalen. Rekening houdend met de huidige waardering van de sector (P/E ratio van 9,4) mogen we er-
85%
80%
2006
2007
2008
2009
Bron: Thomson Datastream – ING Investment Management
van uitgaan dat deze winstdaling al ruimschoots in
de koersen is opgenomen. Daarom is het beter om
meer te focussen op de vooruitzichten van de sector op middellange en lange termijn, en die blijven
tamelijk positief.
7
De energiebehoeften van onze planeet nemen immers onverbiddelijk toe (grafiek 7), wat er waarschijnlijk toe zal leiden dat de olieprijs geleidelijk naar
een niveau zal klimmen dat vanuit fundamenteel
standpunt logischer is, namelijk 70 dollar per vat.
Grafiek 7: Chinese olie-invoer en prijs per vat
$148
2.650
$128
2.150
$108
1.650
$88
$68
1.150
$48
650
$28
$8
150
1998
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Chinese olie-invoer (in 10.000 ton - 2-jaars voortschrijdend gemiddelde) (linkerschaal)
Prijs per vat (rechterschaal)
Bron: Thomson Datastream – ING Investment Management
ING Bulletin ING België nv April 2009
Op lange termijn kan deze stijging zelfs nog sterker worden want de toenemende vraag naar olie
gaat samen met een daling van de wereldolieproductie. Deze inkrimping is te verklaren door het feit
dat een aantal grote olievelden zoals het “Ghawar”
in Saoedi-Arabië of het “Cantarell” in Mexico hun
“ontginningspiek” achter de rug hebben en dat hun
productie voortaan met 5 tot 12% per jaar vermindert zonder dat dit door de ontdekking van nieuwe
gelijkaardige velden gecompenseerd wordt.
Specialisten spreken trouwens steeds meer van de
naderende “globale oliepiek”, wanneer de olievraag
groter zal zijn dan het olieaanbod, maar ze zijn het
wel niet eens over de timing. In zijn jongste verslag
verwacht het Internationale Energieagentschap dat
er zich rond het jaar 2012 een olietekort zal voordoen, terwijl de voorzitter van Total vorig jaar zei dat
de oliepiek in 2020 bereikt zal worden.
8
Olie is misschien niet langer de oplossing voor de
toekomst, maar de energiesector mag de toekomst
toch nog sereen bekijken. De huidige oliereserves
zouden de sector nog enkele jaren een omvangrijke
opbrengst moeten waarborgen, vooral omdat de
prijzen door de gulzigheid van de groeilanden zullen blijven stijgen. Deze winsten kunnen de geleidelijke reconversie van de oliegroepen naar nieuwe
energieën financieren, een sector in volle expansie
die waarschijnlijk ruimschoots van het Amerikaanse
herstelplan zal profiteren.
Ook de telecomsector is interessant voor beleggers. Nadat de telecom aan het einde van de jaren negentig werd geteisterd door allerlei excessen
(schuldenlast, grillige diversifiëring ...), zit de sector
Olie is misschien niet langer de oplossing voor
de toekomst, maar de energiesector mag
de toekomst toch nog sereen bekijken.
weer in rustiger vaarwater en bevindt hij zich tussen twee fases in, namelijk een traditiegetrouw defensieve sector die veel hogere dividenden uitkeert
dan het marktgemiddelde (5,8% in 2009 volgens de
analisten van I/B/E/S).
Sinds het uiteenspatten van de internetbubbel is
de telecom bovendien weer beginnen te groeien
dankzij de explosie van de mobiele telefonie die er
in enkele jaren tijd in slaagde in de ontwikkelde landen tot een penetratiegraad van meer dan 80% te
komen. De verruiming van het aanbod van mobiele
diensten heeft dit fenomeen sterk gestimuleerd, zodanig zelfs dat vandaag naar schatting 7 tot 20%
ING Bulletin ING België nv April 2009
van de omzet van de mobiele operatoren te danken
is aan gegevensoverdracht zoals sms-jes, waarvan er
elk jaar meer dan 200 miljard worden verstuurd.
Ook de ontwikkeling van internet was belangrijk
voor de groei van de sector. Dankzij de veralgemening van breedbandinternet konden de operatoren
ook hier hun dienstenaanbod uitbreiden door naast
de “gewone” internettoegang ook diensten als
instant messaging, telefonie (Voice Over Internet
Protocol), downloaden van muziek en onlangs nog
televisieprogramma’s en films op verzoek aan te
bieden.
De waarderingen van de ondernemingen in de
sector zijn momenteel aantrekkelijk, omdat ze na
de pieken van eind 2001 lager dan de markt gewaardeerd worden. De sector kan ook prat gaan
op mooie groeivooruitzichten. Telecom zal immers
verder voordeel halen uit de diversifiëring van het
dienstenaanbod in de volgroeide telecommarkten
en vooral profiteren van de groei in de opkomende
landen waar de penetratiegraad van mobiele telefonie nog zeer laag is, zoals in India, waar hij maar
15% bedraagt.
Ten slotte hebben de Verenigde Staten – die nog
maar op de 15e plaats staan in het OESO-klassement van internettoegang met hoog debiet – beslist
om fors te investeren in telecom om over het hele
land een glasvezelnetwerk uit te rollen. Dat zal het
activiteitenvolume in de sector zeker opdrijven.
De informaticasector wordt uiteraard ook niet
gespaard door de huidige crisis. Enerzijds wordt hij
geconfronteerd met de afnemende IT-investeringen
van de ondernemingen en anderzijds met de vertragende consumptie van de particulieren. Maar toch
is hij er beter tegen bestand dan de markt in haar
geheel.
Sinds begin dit jaar is de MSCI World IT-index met
4,5% gestegen (in euro, op 25 maart) terwijl de
MSCI World-index gelijktijdig 6,7% verloor. Dit
prestatieverschil heeft verschillende redenen. Fundamenteel bekeken hebben technologieaandelen
een veel lagere schuldenlast dan aandelen uit andere sectoren – wat mooi meegenomen is in een
klimaat van kredietcrisis – terwijl de waarderingen
op hun niveau van eind de jaren negentig zijn teruggevallen.
Ondanks de crisis zal de sector de komende jaren
waarschijnlijk op een aanzienlijke organische groei
kunnen rekenen door de evolutie van de wereldbevolking, en ook van de toenemende penetratiegraad
van personal computers, die wereldwijd vermoedelijk zal stijgen van de huidige 560 pc’s per duizend
inwoners naar 660 pc’s in 2011 (dat is een stijging
met 18%).
Ten slotte zal de sector ook baat hebben bij het
Amerikaanse herstelplan dat onder meer voorziet
in belangrijke IT-investeringen om de medische gegevens van alle Amerikanen te digitaliseren en om
productiviteitswinsten te creëren in tal van andere
sectoren.
Grafiek 8: evolutie van de obligatierendementen
5%
4,5%
4%
3,5%
3%
2,5%
2%
2008
Beleggen in obligaties
De ontwrichting van de financiële markten mag dan
al op de aandelenmarkten bepaalde opportuniteiten
scheppen, dit geldt nog veel meer voor de obligatiemarkten waarvan verschillende segmenten momenteel bijzonder aantrekkelijk blijken te zijn.
In de tweede helft van 2008 kenden de rendementen van staatsobligaties aan beide kanten
van de Atlantische Oceaan een duizelingwekkende
terugval (grafiek 8). Zo daalde het rendement van
de treasuries op 10 jaar in de Verenigde Staten van
4,15% op 23 juli 2008 naar 2,18% op 31 december
2008, terwijl het rendement van de Duitse bunds
op 10 jaar in dezelfde tijdspanne van 4,7% naar
2,9% terugliep. Dat valt enerzijds te verklaren door
de toenemende risicoaversie van de beleggers die,
ontnuchterd door de val van de aandelenmarkten,
massaal hun toevlucht zochten tot staatsobligaties,
en anderzijds door de vele monetaire versoepelingen van zowel de Fed als de ECB.
Sinds begin 2009 zien we echter een geleidelijke
omkering van deze tendens. Staten zoals België
geven tal van obligaties uit om hun diverse economische herstelplannen te financieren. Zo zullen de
staten dit jaar wereldwijd naar schatting 3.000 miljard dollar ophalen, waarvan 800 miljard alleen al
in Europa. Dit gezegd zijnde, blijven we ervan overtuigd dat de obligatierendementen in de eerste helft
van 2009 verder onder druk zullen staan door de
gezamenlijke impact van de grote risicoaversie, de
voortzetting van de rentedalingen (in Europa) en de
kwantitatieve versoepelingen (in de Verenigde Staten, Japan en het Verenigd Koninkrijk). De toename
van het aanbod zal volgens ons opgevangen worden door de stijging van de spaarquote (grafiek 9).
In die context menen wij dat het zinvol is om de
duration6 van de obligatieportefeuille in het eerste
halfjaar te verlengen.
In de tweede helft van het jaar is echter voorzichtigheid geboden aangezien we een langzame verbe-
Bunds op 10 jaar
2009
Treasuries op 10 jaar
Bron: Thomson Datastream – ING Investment Management
tering van het macro-economische klimaat mogen
verwachten, wat ertoe zou kunnen leiden dat de
rente geleidelijk naar haar huidige niveau terugkeert. Deze mogelijke rentestijging in de tweede
helft van het jaar kan nog worden versterkt door de
anticipatie op een stijgende inflatie terwijl de eerste
effecten van de diverse economische herstelplannen
merkbaar zullen worden. De duration van de portefeuille moet dan ook aangepast worden aan de
nieuwe economische situatie.
9
Zelfs al verdienen staatsobligaties op korte termijn
aandacht, minstens even interessant zijn bedrijfsobligaties. Ze zijn belangrijk op middellange en
lange termijn. Hun waarderingen hadden enorm te
lijden van de ongenuanceerde risicoaversie van de
Grafiek 9: stijging van de spaarquote en vlucht naar kwaliteit in de VS
1.600
4,5%
1.400
4%
3,5%
1.200
3%
1.000
2,5%
800
2%
600
1,5%
400
1%
2008
2009
S&P 500 (linkerschaal)
Rendement van treasuries op 10 jaar (rechterschaal)
Spaarquote in % van het beschikbare inkomen (rechterschaal)
Bron: Thomson Datastream – ING Investment Management
ING Bulletin ING België nv April 2009
1Global Competitiveness Report,
2008-2009, World Economic
Forum
2Times Higher Education Supplement
3De liquiditeit van een financiële
markt is het vermogen om de
activa die op deze markt genoteerd zijn, snel te kopen of te
verkopen zonder grote impact
op de prijzen. Hoe liquider een
markt, hoe makkelijker, sneller
of goedkoper de transacties op
deze markt.
4De wet van Okun beschrijft
de lineaire relatie tussen het
groeiritme van het bbp en de
verandering van de werkloosheidsgraad.
5Philippe Ledent, ING Fixed Income Hotline nr. 555
6Gevoeligheid voor renteschommelingen
10
meeste beleggers. Obligaties van ondernemingen
met een goede credit rating, vertonen een meerrendement in vergelijking met de staatsobligaties dat
zich op een historisch hoog niveau bevindt. Voor “investment grade”-obligaties komt het uit op +/- 4%,
terwijl het historische gemiddelde 1% bedraagt. Het
risico dat de schulden niet worden terugbetaald, is
door de crisis uiteraard toegenomen maar de huidige
rente-ecarts compenseren dit ruimschoots.
Ernstig maar niet hopeloos
Vanuit een risico/rendement-standpunt vormen de
investment grade-obligaties momenteel dus een van
de aantrekkelijkste activaklassen. Voorwaarde is wel
dat we de emittenten strikt selecteren en bijvoorbeeld enkel ondernemingen kiezen die in defensieve
sectoren actief zijn, een gezonde balans hebben en
in het verleden hebben aangetoond dat ze in een
periode van conjuncturele vertraging een zekere
cashflow kunnen aanhouden.
Ook al zijn we niet overtuigd van het scenario van
een economische depressie in combinatie met een
deflatiespiraal, toch bevelen wij op korte termijn een
defensieve positionering aan, rekening houdend
met de ernst van de recessie die we doormaken.
We hebben in deze studie getracht de huidige economische context in al zijn complexiteit te beschrijven. Uiteraard hebben we de ernst van de situatie
onderstreept, maar ook de redenen waarom we
weer hoop mogen hebben. We hebben een nietexhaustieve lijst opgemaakt van opportuniteiten die
wij benutten in het kader van onze beheersmandaten en die ons ook voor alle beleggers nuttig lijken.
We zijn ervan overtuigd dat we sterker uit deze crisis
zullen komen, maar we zijn ons er ook van bewust
dat een fundamentele denkoefening over onze toekomstige ontwikkeling essentieel is. De huidige crisis
En ook al blijven we op lange termijn positief over
heeft de beperkingen van ons economische systeem
de obligaties van de groeilanden, en vooral van
duidelijk aan het licht gebracht en we moeten de beAzië, toch zijn we op korte
grippen groei en ontwikketermijn iets voorzichtiger,
We zijn ervan overtuigd dat we sterker ling absoluut grondig heromdat we denken dat deze
zien als we de toekomstige
uit deze crisis zullen komen
te lijden kunnen krijgen
economische schokken het
van een zekere “deglobalihoofd willen bieden, zoals
sering” van de economie. Tal van groeilanden zijn
de klimaatveranderingen, de bevolkingsgroei, het
immers afhankelijk van westerse kapitalen om hun
einde van de oliegebonden economie ...
ontwikkeling te financieren. De crisis die de financiële instellingen momenteel teistert, verplicht hen
Zoals Kenneth Boulding, een Engelse econoom,
ertoe om hun balansen drastisch te saneren, onterecht opmerkte: “Wie gelooft dat exponentiële
der meer door hun kredietportefeuilles aanzienlijk
groei in een eindige wereld eindeloos kan doorgaan,
te verkleinen. Rekening houdend met de hulp die
is of gek of econoom”.
de financiële instellingen van hun regering hebben
gekregen (op voorwaarde dat ze kredieten verlenen
aan de lokale economie), mogen we er daarom van
uitgaan dat ze eerst hun activiteiten zullen terugschroeven in markten die ze als minder strategisch
beschouwen, zoals de groeilanden.
Rekening houdend met al deze elementen en ondanks de waarderingen die we als aantrekkelijk kunnen beschouwen, raden we deze activaklasse voor
het ogenblik af.
ING Bulletin
Vincent Juvyns
ING Investment
Management
ING België nv
Marnixlaan 24 – 1000 Brussel
Tel. : (02) 547 39 99 - Fax : (02) 547 38 44
E-mail : [email protected]
[email protected]
ING Bulletin ING België nv April 2009
Verantwoordelijke uitgever:
Marc Bihain
Marnixlaan 24 – 1000 Brussel
Copyright:
Nadruk is toegelaten
mits vermelding van de bron
Foto : Corbis
ING Bulletin is te raadplegen op de website van ING België : www.ing.be/about
De analyses en voorspellingen zijn afkomstig van diverse afdelingen van ING België. Ze worden enkel ten informatieven titel verspreid.